BehawioralnymodelkursurównowagiPLN/EUR · Kursrównowagi-teoria Behawioralnymodelkursurównowagi BEERdlakursuPLN/EUR Podsumowanieiwnioski BehawioralnymodelkursurównowagiPLN/EUR

Kurs równowagi - teoriaBehawioralny model kursu równowagi

BEER dla kursu PLN/EURPodsumowanie i wnioski

Behawioralny model kursu równowagi PLN/EUR

J. Bęza-Bojanowska1 R. MacDonald2

1BISE, NBP

2Glasgow University

12 sierpnia, 2008

J. Bęza-Bojanowska, R. MacDonald Behawioralny model kursu równowagi PLN/EUR



Plan prezentacji

1 Kurs równowagi - teoriaPojęcie kursu równowagiModele kursu równowagiCele wyznaczania kursu równowagi

2 Behawioralny model kursu równowagiZałożenia i specyfikacja modelu BEEREtapy analizy w modelu BEER

3 BEER dla kursu PLN/EUROpis danychBEER dla złotegoPEER dla złotegoOcena sytuacji na polskim rynku walutowym




Pojęcie kursu równowagiModele kursu równowagiCele wyznaczania kursu równowagi

Co to jest kurs równowagi?

Rynkowy kurs równowagi wynika ze zrównania się popytu ipodaży walut na rynku walutowym.

Kurs walutowy równowagi - poziom kursu walutowego,zapewniający równowagę gospodarki:

w najwęższym sensie: równowaga na rynku dóbr i usługw najszerszym sensie: równowaga gospodarki światowej





Typy kursu równowagi

Kurs równowagi (Driver, Westaway, 2004):

krótkookresowej - kurs odpowiadający aktualnym wartościomzmiennych fundamentalnych po wyeliminowaniu czynnikówlosowychśredniookresowej - kurs odpowiadający wewnętrznej izewnętrznej równowadze gospodarkidługookresowej - „globalna” równowaga gospodarki, tzn.wszystkie zmienne fundamentalne w stanie równowagi





Jak wyznaczyć kurs równowagi?

Hipoteza parytetu siły nabywczej (Purchasing Power Parity;PPP; Cassel, 1928)

Model behawioralnego kursu walutowego równowagi(Behavioural Equilibrium Exchange Rate; BEER; Clark,MacDonald, 1998)Model fundamentalnego kursu walutowego równowagi(Fundamental Equilibrium Exchange Rate; FEER; Williamson,1983)





Po co wyznaczać kurs równowagi?

ocena aktualnej sytuacji na rynku walutowym

identyfikacja czynników determinujących kurs walutowy -określenie ścieżki konwergencji kursu bieżącego do kursurównowagi

wyznaczenie kursu centralnego przy zmianie reżimu kursuwalutowego

wyznaczenie pożądanego przy danych warunkachmakroekonomicznych poziomu kursu walutowego




Założenia i specyfikacja modelu BEEREtapy analizy w modelu BEER

Założenia modelu BEER

Podejście behawioralne:

wiąże bezpośrednio realny kurs walutowy z jegodeterminantami (czynnikami fundamentalnymi)

zakłada, że realny kurs walutowy równowagi możezmieniać się w czasie

krótko- i średniookresowy kurs równowagi





Specyfikacja modelu BEER

hipoteza parytetu stopy procentowej bez pokrycia (UIP) zuwzględnieniem występowania premii za ryzykoE (st+k − st+k−1) =−(it − i∗t ) + λt

realna wersjaE (qt+k −qt+k−1) =−(rr − r∗t ) + λt

model BEERqt = E (qt+k)− (rr − r∗t ) + λt

długookresowy realny kurs walutowy równowagiE (qt+k) = f (nfat , tott ,bst)





Analiza kursu równowagi w ramach BEER

oszacowanie behawioralnego kursu równowagi (qt)

wyznaczenie aktualnego odchylenia od kursu równowagi:cmt = εt = qt −qt

wyznaczenie całkowitego odchylenia od kursu równowagi:tmt = qt −qt- podejście „klasyczne” : wyznaczenie ścieżek równowagi dlazmiennych fundamentalnych:qt = BT x t- podejście statystyczne: dekompozycja kursu równowagi:qt = Pt +Ttgdzie: qt = Pt




Opis danychBEER dla złotegoPEER dla złotegoOcena sytuacji na polskim rynku walutowym

Definicje zmiennych

qt- realny kurs PLN/EUR [NBP, OECD]

nfat - aktywa zagraniczne netto [obliczenia własne; NBP, GUS]

rt - realny dysparytet długoterminowych stóp procentowych[Eurostat, OECD]

tott - relatywny terms of trade [GUS, SBD]

bst - relatywna wydajności pracy [GUS, Eurostat]

λt - premia za ryzyko [MF, GUS]: deficyt budżetu państwa /zadłużenie skarbu państwa





Analiza kointegracyjna

Procedura testowania hipotez (Greenslade, Hall, Henry, 2002):1 Oszacowanie modelu VAR bez restrykcji:

xt = ∑Kk=14xt−kΠk +dtΦ + εt

2 Testowanie rzędu kointegracji (test śladu):τp−r =−T ∑

pi=1 ln(1− λ̂ )

3 Nałożenie restrykcji słabej egzogeniczności:LM(rm) =−T∑

pi=1

{ln(1− λ̂ c

i )− (1− λ̂i )}

4 Testowanie rzędu kointegracji

5 Identyfikacja struktury długookresowej:4xt = Πxt + ∑

S−1s=14xt−sΓs +dtΦ + εt , gdzie: Π = ABT





Behawioralny model kursu równowagi PLN/EUR (V01)

q NFA R tot bs DEF DEBT

1.000 0.740 0.553 0.509 0.415 -1.871 -

(4.282) (2.032) (1.776) (10.778) (-4.363)

-0.083 -0.045 -0.021 0.000 0.000 0.000 -

(-2.276) (-7.567) (-1.717)

VECM01

LT

ECT

Variant





Behawioralny model kursu równowagi PLN/EUR


1.000 0.740 0.553 0.509 0.415 -1.871 -

(4.282) (2.032) (1.776) (10.778) (-4.363)

-0.083 -0.045 -0.021 0.000 0.000 0.000 -

(-2.276) (-7.567) (-1.717)

1.000 0.338 0.526 0.511 0.295 - -0.729

(3.370) (1.989) (2.148) (10.314) (-4.865)

-0.170 -0.047 -0.035 0.000 0.000 - 0.000

(-3.511) (-5.083) (-2.021)

VECM02

LT

ECT

Variant

VECM01

LT

ECT





Behawioralny model kursu równowagi PLN/EUR (V02)


LT 1.000 0.338 0.526 0.511 0.295 - -0.729

(3.370) (1.989) (2.148) (10.314) (-4.865)

ECT -0.170 -0.047 -0.035 0.000 0.000 - 0.000

(-3.511) (-5.083) (-2.021)

Variant

VECM02





Reprezentacja MA modelu VEC

Model VEC:4xt = Πxt + ∑

S−1s=14xt−sΓs +dtΦ + εt

Wektorowa reprezentacja MA (Johansen, 1995):xt = C ∑

ti=1εi +C ∑

ti=1 dtΦ +Yt

gdzie:C = β⊥(αT

⊥ Γβ⊥)−1αT⊥ = β̃⊥αT

⊥ - macierz długoterminowegowpływu szokówα⊥,β⊥ - ortogonalne dopełnienia macierzy α,ββ̃⊥ - wagi dla p-r wspólnych trendów stochastycznych αT

⊥ ∑ti=1 εi

Yt = C ∗(L)(εt +dtΦ) - stacjonarny procesC ∗(L) - niejednostkowa macierz wielomianowa dana przezparametry modelu VAR





Dekompozycja Gonzalo-Grangera

1 Identyfikacja czynników wspólnych (common factors):xt = A1ft + x̃tgdzie:ft = A2xt - czynnik wspólny I(0)x̃t - element przejściowy (transitory element)A1 = β⊥(αT

⊥ β⊥)−1 - macierz wag o własności αTA1 = 0A2 = α(βT α)−1

2 Dekompozycja xt :xt = Pt +Ttgdzie:Pt = A1αT

⊥ β⊥xtTt = A2βT xt





Siły ciągnienia kursu równowagi PLN/EUR (V01)

VECM01: Loadings to Common TrendsCT(1) CT(2) CT(3) CT(4) CT(5)NFA tot bs DEF R0.292 -1.193 -0.251 1.740 -1.700(0.369) (-0.240) (-3.147) (2.316) (-3.135)

1.817 8.300 -0.085 0.847 -0.854(1.705) (1.236) (-0.790) (0.836) (-1.168)

-0.790 4.917 0.018 0.443 1.406(-1.225) (1.210) (0.276) (0.723) (3.177)

-0.061 8.644 0.102 0.221 -0.105(-0.075) (1.687) (1.240) (0.286) (-0.188)

0.536 -3.119 0.688 0.572 -0.061(0.694) (-0.641) (8.836) (0.780) (-0.115)

0.315 1.015 -0.035 1.544 -0.156(1.142) (0.583) (-1.240) (5.884) (-0.825)

tot

bs

DEF

BETA_ORT(tilde)

q

NFA

R

VECM01: Long-Run Impact MatrixC q NFA R tot bs DEF

0.574 0.292 -1.700 -1.193 -0.251 1.740(1.918) (0.369) (-3.135) (-0.240) (-3.147) (2.316)

-0.685 1.817 -0.854 8.300 -0.085 0.847(-1.698) (1.705) (-1.168) (1.236) (-0.790) (0.836)

-0.155 -0.790 1.406 4.917 0.018 0.443(-0.634) (-1.225) (3.177) (1.210) (0.276) (0.723)

0.082 -0.061 -0.105 8.644 0.102 0.221(0.265) (-0.075) (-0.188) (1.687) (1.240) (0.286)

-0.285 0.536 -0.061 -3.119 0.688 0.572(-0.977) (0.694) (-0.115) (-0.641) (8.836) (0.780)

-0.115 0.315 -0.156 1.015 -0.035 1.544(-1.105) (1.142) (-0.825) (0.583) (-1.240) (5.884)

DEF

NFA

R

tot

bs

q





Siły ciągnienia kursu równowagi PLN/EUR (V02)

VECM02: Loadings to Common TrendsCT(1) CT(2) CT(3) CT(4) CT(5)

tot bs DEBT R NFA-1.696 -0.222 0.093 -1.873 0.918(-0.347) (-3.346) (0.434) (-3.538) (1.153)

8.089 -0.027 -0.319 -0.906 2.036(1.177) (-0.292) (-1.059) (-1.218) (1.820)

5.921 0.024 0.053 1.303 -0.900(1.258) (0.379) (0.259) (2.559) (-1.175)

9.244 0.112 0.055 -0.012 -0.106(1.610) (1.442) (0.220) (-0.019) (-0.113)

-3.942 0.669 0.148 -0.222 0.908(-0.753) (9.417) (0.646) (-0.392) (1.065)

2.672 -0.080 0.803 -0.917 1.744(0.648) (-1.436) (4.454) (-2.058) (2.601)

R

tot

bs

DEBT

BETA_ORT(tilde)

q

NFA

VECM02: Long-Run Impact MatrixC q NFA R tot bs DEBT

0.482 0.918 -1.873 -1.696 -0.222 0.093(1.847) (1.153) (-3.538) (-0.347) (-3.346) (0.434)

-0.608 2.036 -0.906 8.089 -0.027 -0.319(-1.659) (1.820) (-1.218) (1.177) (-0.292) (-1.059)

-0.197 -0.900 1.303 5.921 0.024 0.053(-0.787) (-1.175) (2.559) (1.258) (0.379) (0.259)

0.062 -0.106 -0.012 9.244 0.112 0.055(0.203) (-0.113) (-0.019) (1.610) (1.442) (0.220)

-0.365 0.908 -0.222 -3.942 0.669 0.148(-1.307) (1.065) (-0.392) (-0.753) (9.417) (0.646)

-0.448 1.744 -0.917 2.672 -0.080 0.803(-2.038) (2.601) (-2.058) (0.648) (-1.436) (4.454)

bs

DEBT

q

NFA

R

tot





Bieżące niedopasowanie do kursu równowagi (cm)





Całkowite niedopasowanie do kursu równowagi (tm)





Analiza wrażliwości tm





Niedopasowanie na tle wcześniejszych badań

Paper Model Period Misalignment Our outcomesBEER (BS_REL, R, NFA, TOT, DEF, DEBT)

Feb 2004 (+): 12.7-15.9% (+): 11.2-16.5%

PPI-based Dec 2006 close to ER close to ERFEER 2000 (-): 7% (-): 1-3%CPI-based 2001 (-): 3% (-): 2-3%BEER (BS, R, OPEN, TOT, REG. FDEBT, DEBT)based on CPI and PPIBEER (BS, GDP*, R, NFA)PPI-basedBEER (BS, NFA)CPI-basedFEERCPI-basedFEERbased on GDP deflator

Rawdanowicz, 2002 2002 (-): 3.7-6.9% (-): 3-4%

DEF– budget deficit to GDP; DEBT- government debt to GDP/industrial production, FDEBT– foreign debt to GDP,GDP*– foreign GDP; NFA– net foreign assets to GDP/industrial production; BS– productivity; BS_REL– indirect BSeffect proxy; OPEN– openness ratio (foreign trade turnover to GDP/industrial production); REG– differential in regulatedprices vis-à-vis Germany, R– real interest disparity; TOT– terms of trade(+) – undervaluation, (-) – overvaluation, ER – equilibrium rateFor FEERs totals misalignment was reported (last column)

Rubaszek, 2004 Q4 2004 (+): 6.4% (+): 8%

Rahn, 2003 Q1 2002 (-): 10-15% (-): 2-8%

(-): 12-15% (-): 0-3%

Lommatzsch and Tober, 2002

Q4 2001 (-): 10% (-): 4-10%

Bęza-Bojanowska, 2007

Coudert and Couharde, 2002

Égert and Lommatzsch, 2004

Q4 2002




Podsumowanie

Związek pomiędzy kursem PLN/EUR a jego determinantamijest stabilny w czasie

Dobór aproksymaty premii za ryzyko ma ograniczony wpływ naocenę aktualnej sytuacji na rynku walutowym

W przeszłości kurs złotego charakteryzował się znacznymi idługotrwałymi odchyleniami od kursu równowagi




Wnioski (1)

1998-2001: „naturalna” aprecjacja kursu równowagi przyjednoczesnym umocnieniu kursu bieżącego

W momencie wprowadzenia systemu kursu płynnego kursPLN/EUR bliski poziomowi równowagi

Od wejścia do UE nieznaczne odchylenia kursu PLN/EUR odbieżącego kursu równowagi (generalnie poniżej 5%)

2005-2007: aprecjacja kursu równowagi silniejsza niż kursurynkowego




Wnioski (2)

Efekt BS, dysparytet stóp procentowych i premia za ryzykoaproksymowana przez deficyt budżetu państwa głównymi„siłami ciągnienia” w systemie

Sytuacja budżetu państwa kluczowa dla wypełnienia kursowegokryterium konwergencji

W warunkach racjonalnej polityki makroekonomicznej i dobrejsytuacji gospodarczej złoty powinien umacniać się w ERM II




Disclaimer

Wyniki pojedynczego projektu badawczego nie determinująwyników całego Raportu na temat pełnego uczestnictwaRzeczypospolitej Polskiej w trzecim etapie Unii Gospodarczej iWalutowej. Projekty badawcze mają charakter dokumentówwspierających.Przedstawione w Raporcie wyniki będą stanowiłypodsumowanie kilkudziesięciu projektów, realizowanychzarówno przez pracowników NBP, jak też ekspertówzewnętrznych, oraz dotychczasowej literatury.


Documents

BehawioralnymodelkursurównowagiPLN/EUR · Kursrównowagi-teoria Behawioralnymodelkursurównowagi BEERdlakursuPLN/EUR Podsumowanieiwnioski BehawioralnymodelkursurównowagiPLN/EUR