Embed Size (px)
Citation preview
BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ
Thông tin giao dịch ngày 08/02/2016
Giá hiện tại (VND/cp) 61.200
Giá cao nhất 61.500
Giá thấp nhất 60.600
Số lượng CP niêm yết 45.557.142
Số lượng CP đang lưu hành 45.557.142
KLGD bình quân 30 ngày 76.607
Vốn điều lệ (tỷ đồng) 455
Vốn hóa (tỷ đồng) 2.783
Tổng quan doanh nghiệp
Tên Công ty cổ phần container Việt Nam
Địa chỉ 11 Võ Thị Sáu, phường Máy Tơ, Ngô Quyền, Hải Phòng
Doanh thu chính
Bốc xếp cảng biển
Lợi thế cạnh tranh
Vị trí địa lý, dịch vụ khai thác tốt
Rủi ro chính Giảm phí xếp dỡ
Danh sách cổ đông Tỉ lệ (%)
Vietnam Holding Limited 6,99
Forum One - VCG Partners Vietnam Fund
4,92
Deutsche Asset Management (Asia) Limited
4,41
Asean Smallcap Fund 4,24
FTIF - Templeton Frontier Markets Fund
4,02
empleton Emerging Markets Small Cap Fund
3,57
Swiftcurrent Offshore, Ltd 3,05
CẢNG VIP XANH – ĐỘNG LỰC TĂNG
TRƯỞNG CHÍNH
Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu VSC – Công ty cổ
phần container Việt Nam, niêm yết trên sàn HSX. Bằng cách sử
dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp định
giá so sánh PE, chúng tôi xác định giá trị nội tại một cổ phiếu
VSC trong vòng 12 tháng tới là 72.000 đồng/cp, cao hơn
18% so với mức giá hiện tại. Chúng tôi khuyến nghị MUA cho
mục tiêu dài hạn.
Chúng tôi ước tính doanh thu trong năm 2017 của VSC đạt
khoảng 1.266 tỷ đồng (17% yoy), lợi nhuận sau thuế cổ đông
công ty mẹ ước đạt 390 tỷ đồng (44% yoy) tương ứng với mức
EPS 6.681 đồng/cp.
ĐIỂM HẤP DẪN KHI ĐẦU TƯ VÀO VSC
Một trong ít các doanh nghiệp có cơ hội mở rộng và phát
triển cảng biển ở khu vực phía Bắc với cảng mới – cảng Xanh
VIP khai thác hiệu quả. Tháng 11/2016, giai đoạn 2 hoàn thành
đánh dấu công suất cảng đạt 500.000 TEU/năm. Trong năm
2016, Cảng Xanh VIP đã khai thác được hơn 300.000 TEU
(tương đương với hơn 60% công suất, chi tiết hơn về cảng
Xanh VIP xem tại đây)
Theo quy hoạch, năm 2018, Cảng Xanh sẽ chuyển đổi
công năng thành khu hỗ trợ vận tải, phục vụ các hoạt động
logistics khép kín, giúp VSC nâng cao vị thế trong toàn ngành.
Nguồn cung – cầu về hàng container tại khu vực phía Bắc
nói chung và khu vực Hải Phòng nói riêng đang có xu hướng
tăng trưởng tốt. Theo số liệu thống kê từ thành phố Hải Phòng,
sản lượng thông qua khu vực cảng Hải Phòng 11 tháng đầu
năm 2016 đạt 6,8 triệu tấn, tăng 13% so với cùng kỳ năm 2015.
Giá cổ phiếu VSC đang bị thị trường định giá rẻ hơn so với
giá trị nội tại.
RỦI RO ĐẦU TƯ
Rủi ro lớn nhất đến từ áp lực giảm cước phí do tình hình
kém khả quan của ngành vận tải biển. Ghi nhận tại một số thời
điểm giữa năm 2016, cước phí giảm nhẹ (khoảng 2%).
Rủi ro về chính sách
200
300
400
500
600
700
800
10
20
30
40
50
60
70
80
điể
m c
hỉ số
ng
hìn
đồ
ng
Diễn biến giá VSC và chỉ số VN Index
VSC VNI
NGUYỄN THỊ KIM CHI
Chuyên viên phân tích
Email: [email protected]
Điện thoại: (+84) 3773 7070/4303
Giá hiện tại:
Giá mục tiêu:
Tăng/giảm:
61.200
72.000
18%
-18%
-7%
0%
+7%
+18%
Bán Giảm Theo
dõi Thêm Mua
MUA
Công ty cổ phần container Việt Nam (HSX: VSC)
NGÀNH: CẢNG BIỂN 08/02/2017
HSX: VSC
www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO>| 2
HOẠT ĐỘNG KINH DOANH ỔN ĐỊNH
Sản lượng hàng thông qua khu vực cảng VSC năm 2015 chiếm 5% thị
phần cả nước, xếp thứ 3 trong khu vực cảng Hải Phòng. Sau khi cảng
Xanh VIP đi vào hoạt động, VSC kỳ vọng nâng thị phần từ 5% lên 8%, xếp
thứ 2 khu vực Hải Phòng, chỉ sau PHP.
Tình hình hoạt động kinh doanh tương đối ổn định trong giai đoạn 2012 –
2016. Sản lượng bốc xếp ổn định từ năm 2012, vượt quá hơn 20% công
suất thiết kế cảng Xanh, đạt khoảng 350.000 – 360.000 TEU.
Lũy kế năm 2016, VSC ước đạt 1.100 tỷ đồng doanh thu thuần, 310 tỷ
đồng lợi nhuận trước thuế, thấp hơn 5% so với năm 2015.
Nguồn: VSC
VSC là doanh nghiệp hoạt động thành chuỗi khép kín từ hoạt động khai thác, bốc
xếp dỡ tại cảng đến hỗ trợ vận tải, kho bãi. Tuy nhiên mảng kinh doanh chủ đạo
vẫn là bốc xếp dỡ tại cảng biển, depot với tỷ trọng doanh thu khoảng 50%.
1. Bốc xếp tại cảng biển, depot
Hiện tại VSC đang khai thác 2 cảng: Cảng Xanh và Cảng Xanh VIP với tổng
công suất thiết kế tính tới thời điểm tháng 12/2016 đạt 800.000 TEU/năm.
Tỷ suất lợi nhuận gộp giai đoạn 2011 – 2015 của mảng khai thác cảng biển giảm
dần từ mức 65% và ổn định trong 2 năm 2014, 2015 ở mức 35%.
37%
17%11%
10%
6%
5%14%
Thị phần khai thác cảng biển cả nước 2015
SNP Cái Mép Thị Vải
GMD PHP
DVP VSC
Khác
-
200,000
400,000
600,000
800,000
1,000,000
1,200,000
2012 2013 2014 2015 2016E
triệ
u đ
ồng
Tình hình hoạt động kinh doanh 2012 -2016 (số ước tính)
Doanh thu thuần Lợi nhuận trước thuế
HSX: VSC
www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO>| 3
(a) Cảng Xanh không còn tiềm năng tăng trưởng, trong tương lai sẽ
chuyển đổi công năng
Cảng Xanh được xây dựng vào năm 2004 với tổng công suất thiết kế khoảng
300.000 TEU/năm, phục vụ làm hàng container. Hiện tại Cảng Xanh đã hoạt
động vượt 30% so với công suất thiết kế. Trong tương lai, sản lượng khai thác
cảng Xanh có thể giảm do các nguyên nhân sau:
(1) Các khách hàng đang khai thác tại cảng Xanh chuyển sang cảng Xanh
VIP.
(2) Cầu Bạch Đằng hoàn thành sẽ gây khó khăn cho tàu vào khu vực
thượng lưu. Theo như thực tế xây dựng, tàu có trọng tải 10.000 DWT
vẫn có thể qua cầu Bạch Đằng an toàn tuy nhiên khách hàng sẽ ưu tiên
cập vào các cảng phía hạ lưu để tránh rủi ro.
Theo quy hoạch, năm 2018, Cảng Xanh sẽ chuyển đổi công năng, trở thành
trung tâm logistics, phục vụ cho cảng chính Cảng Xanh VIP.
(b) Cảng Xanh VIP – kết quả hoạt động kinh doanh tốt
Sau khi mua lại hơn 20% cổ phần từ Công ty cổ phần VIPCO, hiện tại VSC đang
nắm giữ hơn 75% cổ phần Cảng Xanh VIP. Cảng Xanh VIP vừa hoàn thành giai
đoạn 2 vào tháng 12/2016, đưa cầu 2 đi vào hoạt động với công suất đạt khoảng
500.000 TEU/năm.
Về mặt vị trí, Cảng Xanh VIP là cảng đầu tiên tại vị trí cửa ngõ khu vực Hải
Phòng, với các thông số chi tiết so sánh như sau:
Cảng Green Port
Cảng Vip Green Port
Cảng Đình Vũ
Cảng Đoạn Xá
Cảng Hải An
Cảng Hoàng Diệu
Cảng Chùa Vẽ
Cảng Tân Vũ
Mớn nước cao nhất tàu ra vào (m) -8.0 -9.5 -9.0 -8.4 -8.4 -8.0 -8.0 -9.4
Cỡ tàu lớn nhất tiếp nhận được (DWT) 10,000 30,000 40,000 10,000 15000 50,000 20,000 55,000
Số cầu tàu 2 2 2 1 1 11 5 5
Tổng chiều dài cầu tàu (m) 371 400 425 150 150 1,717 848 1,002
Nguồn: FPTS tổng hợp
HSX: VSC
www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO>| 4
Về công nghệ, Cảng Xanh VIP sử dụng thiết bị mua mới nhập khẩu từ Đức với
hệ thống 4 cần cẩu QC, hệ thống xe nâng có thể xếp dỡ được độ cao 5 container.
Trong tương lai, ban quản lý cảng hướng đến việc sử dụng điện thay thế cho
xăng dầu cho các hoạt động tại cảng, giảm bớt chi phí cũng như các vấn đề về
môi trường. Công nghệ là điểm mạnh của Cảng Xanh VIP khi trong khu vực chỉ
có hệ thống cảng Tân Vũ (PHP) và cảng Đình Vũ (DVP) đáp ứng được nhu cầu
tương đương.
Trong năm 2016, sản lượng cảng Xanh VIP đạt hơn 300.0000 DWT. Lưu ý rằng
trong 9 tháng đầu năm, cảng Xanh VIP chỉ có 1 cầu hoạt động; điều này có nghĩa
là cảng mới đã hoạt động tối đa công suất với trung bình 5 – 6 tàu/tuần. Thời gian
làm hàng trung bình tại cảng Xanh VIP là 14 tiếng/tàu và đang được giảm dần.
Theo thống kê gần nhất từ 19/11/2016 đến 19/12/2016, cảng Xanh đón 28 tàu
đến và 26 tàu đi, trong khi đó, cảng Xanh VIP đón 20 tàu đến và 24 tàu đi. Với vị
trí địa lý cũng như hệ thống trang thiết bị hiện đại, cảng Xanh VIP chủ yếu đón các
tàu lớn với trọng tải trong khoảng từ 17.000 – 21.000 DWT. Khách hàng lớn của
VSC là Evergreen đã chuyển toàn bộ tàu sang cảng Xanh VIP với trung bình 26
chuyên tàu/tháng; chiếm gần 60% sản lượng hàng thông qua tại cảng Xanh VIP.
Evergreen khi nắm giữ gần 25% cổ phần tại cảng Xanh VIP đồng thời sẽ trở
thành khách hàng đảm bảo cho lượng hàng thông qua của VSC.
Cảng Xanh VIP cũng hướng tới việc phục vụ các chuyến tàu yêu cầu trình độ cao
như Roll on – Roll off (RO – RO). Trong tháng 9/2016, cảng Xanh VIP đã đón
thành công tàu nhập khẩu ô tô cứu hỏa nguyên chiếc GLOVIS với hình thức RO –
RO. Dù chỉ mới đưa sang một lô hàng nhỏ mang tính chất thăm dò nhưng việc đạt
được tín nhiệm của GLOVIS để vận chuyển hình thức mới đã chứng tỏ tiềm năng
cũng như mở ra một cơ hội phát triển mới của cảng Xanh VIP.
Với kì vọng vào sản lượng tăng trưởng và cước phí không giảm sâu, loại bỏ các
khoản doanh thu đột biến, không tính phần sản lượng chuyển từ cảng PTSC Đình
Vũ về vì chúng tôi cho rằng VSC luôn giữ nguyên việc hợp tác với PTSC (PTSC
cùng chung cổng vào cảng với cảng Đình Vũ và đặc thù phục vụ các khách hàng
SINOTRANS, COSCO quen thuộc); chúng tôi đưa ra dự phóng kết quả hoạt động
kinh doanh cảng Xanh VIP như sau:
2016E 2017F 2018F 2019F 2020F
Sản lượng (TEU) 300,000 450,000 500,000 500,000 500,000
Doanh thu (triệu đồng)
262,099 462,342 503,447 493,381 483,517
Chi phí vận hành (triệu đồng)
(53,639) (95,663) (118,270) (142,113) (146,720)
Khấu hao (triệu đồng)
(82,617) (82,617) (90,367) (93,961) (93,961)
Lợi nhuận trước thuế (triệu đồng)
110,525 235,670 237,703 169,215 161,209
Nguồn: FPTS
HSX: VSC
www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO>| 5
2. Mảng kinh doanh kho bãi có tiềm năng tăng trưởng trong tương lai,
mảng vận tải không đạt như kì vọng
Mảng kinh doanh kho bãi chiếm tỉ trọng khoảng 25% trên tổng doanh thu với
hai đơn vị kinh doanh chính là công ty TNHH Bến Xanh và công ty TNHH Trung
tâm Logistics Xanh. Hiện tại diện tích kho khoảng 20.000 m2 đã hoạt động hết
công suất. Theo kế hoạch từ phía doanh nghiệp, VSC sẽ mở rộng thêm 25% diện
tích kho và đã bắt đầu xây dựng trong quý 3/2016. Tuy nhiên, thực tế tỷ suất lợi
nhuận gộp của mảng kinh doanh kho bãi không cao so với các kho bãi của các
đơn vị cảng phụ cận do vốn đầu tư ban đầu kho CFS của VSC cao, chi phí khấu
hao lớn và hoạt động chưa thực sự hiệu quả.
Năm 2016, tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng kinh doanh lưu kho bãi giảm do
sản lượng container lạnh giảm mạnh. Năm 2015, doanh thu từ container lạnh là
160 tỷ (khoảng 80 tỷ đồng cho mỗi nửa năm) thì lũy kế 9 tháng đầu năm, doanh
thu từ hoạt động này chỉ còn 50, 60 tỷ. Hơn nữa, doanh thu này chủ yếu do lượng
container lạnh từ năm 2015 đẩy sang, lượng container lạnh phát sinh rất thấp.
Theo quy hoạch chung của khu vực cảng Hải Phòng thì các cảng ở phía
thượng lưu sông Cấm, phía trong cầu Bạch Đằng sẽ chuyển đổi công năng thành
các trung tâm logistics. VSC có dự định chuyển đổi cảng Xanh thành trung tâm
phân phối từ năm 2018. Đây sẽ trở thành khu vực hỗ trợ cho hoạt động chính của
cảng Xanh VIP với kế hoạch chuyển hàng hóa khai thác sang cảng mới, diện tích
đất trên cảng chuyển thành khu vực hỗ trợ vận tải.
Ngay sau quyết định 968/QĐ-BGTVT về siết chặt tải trọng, VSC đã đầu tư
thêm mới 15 xe đầu kéo để tăng cường vận tải đường bộ. Tuy nhiên hiệu quả
kinh doanh từ mảng vận tải không cao do cạnh tranh cước phí từ các hãng vận tải
khác trong thực trạng cung đang lớn hơn cầu, có những thời điểm hơn nửa đội xe
của VSC không hoạt động. Chúng tôi cho rằng, lợi nhuận ghi nhận được từ mảng
kinh doanh vận tải chưa có nhiều khởi sắc trong trung hạn, vai trò của mảng kinh
doanh này đang đơn thuần phụ trợ cho việc hoàn thiện chuỗi dịch vụ logistics.
PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
Tỷ suất lợi nhuận sau thuế
Vòng quay tổng tài sản
Chỉ số đòn bẩy ROE
Phân tích dupont ROE của VSC
2012 2013 2014 2015
HSX: VSC
www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO>| 6
ROE của VSC trong giai đoạn 2012 – 2015 có xu hướng giảm dần do (1) đầu tư
tài sản dài hạn – chủ yếu là đầu tư trang thiết bị nhiều trong giai đoạn 2012 – 2016
(2) chi phí khấu hao lớn từ các hạng mục trong mảng khai thác kho bãi.
So sánh với toàn ngành cảng biển, ROE của VSC lớn hơn trung bình chung và
thấp hơn so với một số doanh nghiệp khác như DVP, HAH (do các doanh nghiệp
trên không có đầu tư lớn thêm trong giai đoạn 2012 – 2015)
Đối với VSC, vấn đề lớn nhất khi đầu tư vào cảng mới là khả năng chi trả lãi vay.
Trước đây VSC gần như không vay nợ dài hạn, khả năng trả lãi vay (dựa vào lợi
nhuận) đều ở mức rất cao. Cảng Xanh VIP vay gần 600 tỷ đồng với lãi suất năm
đầu tiên 6,8%, các năm sau đó được tính lãi suất bằng lãi suất tiền gửi 12 tháng +
biên độ 1,8%. Tuy nhiên, với kết quả hoạt động kinh doanh khả quan từ cảng
Xanh VIP thì VSC vẫn có đủ khả năng chi trả lãi vay với hệ số khả năng trả lãi vay
vẫn trên 7.9.
ROE 4 quý gần nhất 2015 2014 2013 2012
VSC 24% 26% 29% 33%
Trung bình ngành 22% 26% 29% 29%
DVP 32% 30% 31% 38%
PHP 10% N/A N/A N/A
PDN 16% 16% 17% 18%
HAH 35% 30% N/A N/A
731.1
380.1
9 7.9
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2014 2015 2016F 2017F
Khả năng trả lãi vay (dựa trên lợi nhuận)
HSX: VSC
www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO>| 7
TRIỂN VỌNG DOANH NGHIỆP
Hoạt động khai thác cảng tăng trưởng tốt nhờ cảng Xanh VIP
Quay lại
Nguồn: BMI
Theo số liệu dự báo từ BMI, giá trị xuất nhập khẩu của Việt Nam trong giai đoạn
2016 – 2020 tăng trưởng ở mức 7%. Theo thống kê từ Cục hàng hải Việt Nam,
trong 9 tháng đầu năm 2016 có khoảng 9,3 triệu TEU hàng hóa thông qua cảng,
tăng khoảng 19% so với cùng kỳ năm 2015. Riêng khu vực cảng Hải Phòng, 9
tháng đầu năm 2016, sản lượng hàng hóa thông qua cảng tăng 13% so với cùng
kỳ năm 2015.
Theo tính toán tổng cung – cầu, triển vọng cảng Xanh VIP trong tương lai tốt do
các nguyên nhân sau:
(1) Các cảng nằm sâu trong khu vực thượng lưu sông Cấm: Đoạn Xá,
Transvina, Chùa Vẽ, Tân Cảng 128, Hải An không thể tiếp nhận thêm tàu do vượt
quá công suất hoặc chỉ phục vụ hàng rời (như cảng Chùa Vẽ). Hơn nữa, cầu
Bạch Đằng hoàn thiện sẽ hạn chế tàu có trọng tại trên 10.000 DWT cập các cảng
trên.
(2) Nhìn vào biểu đồ có thể thấy hiện tại chỉ còn cảng Hải Phòng, Nam Hải
Đình Vũ và cảng Xanh VIP có khả năng đón thêm tàu. Trong khi đó việc mở rộng
các khu vực cảng mới gần như là không có vì không còn vị trí có thể xây dựng
cảng biển ngoài khu vực bến cảng Lạch Huyện. Như vậy, cảng Xanh VIP sẽ
không có đối thủ cạnh tranh xuất hiện trong tương lai.
0
100
200
300
400
500
600
2014 2015e 2016f 2017f 2018f 2019f 2020f
Giá trị xuất nhập khẩu cả nước 2014 - 2020F
Việt Nam - Xuất khẩu, triệu USD Việt Nam - Nhập khẩu, triệu USD
HSX: VSC
www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO>| 8
Nguồn: FPTS tổng hợp
(3) Vị trí gần các KCN Đình Vũ, KCN Tràng Duệ (thêm các dự án FDI vào cuối
năm 2015 được cấp phép tại khu vực này). Tính tới tháng 11/2016, Hải Phòng đã
thu hút thêm 23 dự án FDI, là cơ hội để tăng lượng hàng hóa trung gian cũng như
thành phẩm xuất khẩu.
(4) Xu hướng tăng trọng tải tàu trên thế giới khá rõ ràng theo bảng đóng tàu
chi tiết bảng dưới. Tỉ trọng các loại tàu cảng Xanh VIP phục vụ được ở khoảng
3.000 – 4.000 TEU tương đối lớn, thay vì các khu vực cảng phía thượng lưu chỉ
phục vụ được các tàu dưới 2.000 TEU.
Trọng tải tàu (TEU)1
Hiện tại 2016 2017 2018+
0 - 499 6.2% 4.9% 0.0% 0.0%
500 - 999 13.4% 2.9% 0.0% 0.0%
1.000 - 2.999 36.0% 44.1% 44.4% 32.8%
3.000 - 4.999 17.8% 2.5% 6.5% 9.2%
5.000 - 7.499 12.2% 1.0% 3.0% 2.3%
7.500 - 9.999 8.3% 16.7% 2.4% 0.0%
10.000 - 12.999 2.0% 9.3% 14.8% 12.2%
13.000 - 15.999 3.3% 12.3% 13.6% 21.4%
16.000+ 0.9% 6.4% 15.4% 22.1%
Nguồn: Lloydslist
Nhà đầu tư có thể xem xét thêm bối cảnh khi Cảng nước sâu Lạch Huyện đi
vào hoạt động, thay đổi toàn bộ hệ thống cảng Hải Phòng theo Phụ lục 1.
Tuy nhiên, khi đầu tư vào VSC chúng tôi lưu ý rủi ro sau:
(1) Phí xếp dỡ tại cảng có xu hướng giảm
1 Có thể quy đổi 1TEU ~ 10 DWT để so sánh.
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
Hải Phòng Nam Hải Nam Hải Đình Vũ
Đoạn Xá Transvina Green &VIP Green
Tân Cảng 128
Hải An PTSCĐình Vũ
Đình Vũ
So sánh công suất và sản lượng thông qua một số cảng lớn tại khu vực phía Bắc
Công suất 2014 2015
HSX: VSC
www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO>| 9
Nguồn: Bloomberg
Nguồn: IHS Global Insight, Danish Ship Finance
Nguyên nhân phí xếp dỡ tại cảng giảm đến từ ngành vận tải biển. Vận tải biển
đang nằm trong giai đoạn khó khăn khi chỉ số BDI có dấu hiệu phục hồi nhưng
không đáng kể. Theo như nhận định của Danish Ship Finance, tình trạng cung
vượt quá cầu và áp lực cước phí đối với tàu vận chuyển container sẽ còn kéo
dài trong vài năm tới. Thực tế trong năm 2015, tốc độ tăng của nhu cầu vận
chuyển hàng hóa bằng container chỉ 1% (theo IHS Global Insight)
Nguồn: IHS Global Insight, Danish Ship Finance
Khoảng cách cung – cầu ngày càng mở rộng, tuy nhiên tại khu vực châu Á
tình hình có vẻ khả quan hơn khi sản lượng hàng hóa nhập khẩu vẫn giữ ở
mức cao. Cụ thể, các quốc gia Trung Quốc, Nhật Bản, Indonesia có tốc độ
gia tăng hàng hóa giảm; trong khi Việt Nam, Philipine, Hàn Quốc lại có được
sự tăng trưởng đáng tích cực hơn.
Ở khu vực cảng Hải Phòng, ghi nhận mức giảm cước phí vận tải có thời
0
500
1000
1500
2000
2500
Chỉ số BDI 3 năm từ 22/11/2013 - 22/11/2016
0
50
100
150
200
250
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
CH
Ỉ S
Ố
Cung Cầu
32%
HSX: VSC
www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO>| 10
điểm xuống gần 40%, các doanh nghiệp vận tải vẫn đang loay hoay giải
quyết bài toán cước phí và tất nhiên các doanh nghiệp cảng biển sẽ phải san
sẻ phần khó khăn để có thể cùng vượt qua giai đoạn này.
Ngành vận tải biển gặp khó khăn còn dẫn tới việc các doanh nghiệp lớn trong
ngành vận tải sẽ phải sáp nhập để tồn tại hoặc phá sản. Trong năm 2015, khi
doanh nghiệp vận tải lớn nhất Hàn Quốc là Hanjn phá sản thì VSC phải đối
mặt với khoản thu khó đòi từ 200.000 container và 500.000 vỏ container bị
mắc kẹt ngoài biển. Mặc dù SINOKOR – một khách hàng của Cảng Xanh đã
tiếp nhận hàng từ Hanjin, duy trì được khoảng ¼ sản lượng đến từ Hanjin
cho VSC nhưng việc đối mặt với những rủi ro tương tự là điều mà bất kỳ
doanh nghiệp cảng nào cũng phải e dè.
(2) Rủi ro chính sách
Nghị quyết 148/2016/NQ-HĐND có hiệu lực từ ngày 1/1/2017 quy định mức
phí sử dụng công trình, kết cấu hạ tầng, công trình dịch vụ, tiện ích công
cộng trong khu vực cửa khẩu cảng biển Hải Phòng tạo gánh nặng chi phí cho
các doanh nghiệp xuất nhập khẩu. Ngoài ra, để được thông quan qua cảng
biển Hải Phòng, doanh nghiệp cần kê khai nộp phí hạ tầng, thời gian thông
quan ước tính tăng lên hơn 1 tiếng so với bình thường; gây nên tình trạng
quá tải, ùn tắc tại các khu vực cảng biển; ảnh hưởng tới thời gian giải phóng
hàng.
Dự thảo biểu khung giá dịch vụ bốc dỡ container của Bộ GTVT quy định
mức giá trần – sàn cho các hoạt động bốc dỡ và lai dắt tại cảng biển Việt
Nam được đưa ra thảo luận vào cuối tháng 11/2016. Nếu dự thảo được
thông qua thì mức giá trần – sàn sẽ bắt đầu có hiệu lực từ tháng 7/2017. Về
ngắn hạn, việc đưa ra quy định này có thể ảnh hưởng tới một số hợp đồng
đã ký trước cho năm 2017 khi mức giá sàn khá cao so với mức giá áp dụng
hiện tại. Về dài hạn, đây là cơ chế điều chỉnh tạo môi trường cạnh tranh lành
mạnh, giúp các doanh nghiệp có chất lượng dịch vụ tốt như VSC phát triển.
HSX: VSC
www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO>| 11
TỔNG HỢP ĐỊNH GIÁ
Chung tôi đinh gia VSC sư dung kết hợp phương phap chiêt khâu dong tiên va phương phap so sanh P/E vơi trong
sô 2/3:1/3. Gia tri cổ phiêu VSC theo 2 phương phap co mưc binh quân la 72.000 VNĐ/cp, cao hơn 18% so vơi
mưc gia đóng cưa ngay 08/02/2016. Do đó, chung tôi khuyến nghi MUA cho mục tiêu trung và dài hạn.
STT Phương pháp Kết quả Trọng số
1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền 2/3
Dòng tiền tự do doanh nghiêp 73,804
Dòng tiền tự do chủ sở hữu 67,443
2 Phương pháp so sánh 1/3
So sánh P/E 73,948
Bình quân giá các phương pháp (VNĐ/cp) 72,000
Cac gia đinh theo phương pháp chiêt khâu dong tiên
Gia định mô hinh Gia trị Gia đinh mô hinh Gia trị
WACC 2016 12.01% Phần bù rủi ro 10.2%
Chi phi sử dụng nợ 2016 (Kd) 8.54% Hệ số Beta 2016 0.75
CP sử dụng vốn 2016 13.60% CAGR LNST 2016-2020 2%
Lãi suất phi rủi ro ky han 10 năm 6.55% Tăng trưởng dài hạn 2%
Thời gian dự phóng 10 năm
Kết quả định giá theo phương pháp chiêt khâu dòng tiên
Tông hơp đinh gia FCFF Gia tri
Lãi suất chiết khấu 12.01%
Dự đoán tốc độ tăng trưởng dòng tiền dài hạn 2%
Tổng giá tri hiên tai cua dòng tiền doanh nghiêp (triêu VNĐ) 3,987,901
(+) Tiền và đầu tư ngắn hạn (triêu VNĐ) 446,153
(-) Nợ ngắn hạn và dài hạn (triêu VNĐ) 735,496
Giá trị vốn chu sơ hưu (triêu VNĐ) 3,698,558
Số cổ phiếu lưu hành (triêu) 50,113
Gia muc tiêu 12T (VNĐ/cp) 73,804
Tông hơp đinh gia FCFE Gia tri
Giá trị hiên tai cua dong tiền vôn chủ sơ hưu (triêu VNĐ) 3,379,792
Gia muc tiêu 12T (VNĐ/cp) 64,677
HSX: VSC
www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO>| 12
Kết quả định giá theo phương pháp so sánh
Doanh nghiệp Mã CK Vốn hoá (ty
VNĐ)
Doanh thu
(ty VNĐ)
Lơi nhuân
(ty VNĐ) P/E
CTCP đầu tư & phát triển cảng
Đình Vũ DVP 2,920 636 274 10.67x
CTCP vận tải và xếp dỡ Hải An HAH 890 494 150 5.92x
CTCP Cảng Đồng Nai PDN 753 389 61 12.39x
CTCP Cảng Hải Phòng PHP 5,231 2,355 342 15.29x
Trung bình 11.07x
Doanh nghiêp đinh giá VSC 2,366 1,017 239 9.9x
HSX: VSC
www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO>| 13
TÓM TẮT BÁO CÁO TÀI CHÍNH DỰ PHÓNG
HĐKD 2015 2016E 2017F 2018F CĐKT 2015 2016E 2017F 2018F
Doanh thu thuần
927,823 1,082,174 1,266,267 1,307,735 Tài sản
- Giá vốn hàng bán
557,308 686,344 732,492 771,793 + Tiền và tương đương
332,398 412,566 651,344 977,795
Lợi nhuận gộp 370,515 395,830 533,775 535,942 + Đầu tư TC ngắn hạn
78,526 32,327 32,327 32,327
- Chi phí bán hàng
8,069 11,067 10,605 11,174 + Các khoản phải thu
92,981 130,268 130,389 130,575
- Chi phí quản lí DN
41,176 53,439 54,119 57,023 + Hàng tồn kho 9,960 9,263 13,091 13,794
Lợi nhuận thuần HĐKD
321,270 331,324 469,050 467,745 + Tài sản ngắn hạn khác
72,011 101,693 101,693 101,693
- (Lỗ)/lãi HĐTC 13,714 22,835 21,229 40,507 Tổng tài sản ngắn hạn
585,876 686,117 928,844 1,256,184
- Lợi nhuận khác
2,016 573 - - + Nguyên giá tài sản CĐHH
1,356,793 1,766,477 1,910,747 1,936,242
Lợi nhuận trước thuế, lãi vay
337,000 354,732 490,280 508,253 + Khấu hao lũy kế
(412,172) (562,440) (677,408) (795,217)
- Chi phí lãi vay
913 43,511 57,022 46,666 + Giá trị còn lại tài sản CĐHH
944,621 1,204,037 1,233,340 1,141,025
Lợi nhuận trước thuế
336,087 311,221 433,258 461,587 + Đầu tư tài chính dài hạn
108,890 104,799 104,644 104,644
- Thuế TNDN 69,438 49,222 39,517 44,777 + Tài sản dài hạn khác
487,426 461,353 461,353 461,353
- Thuế hoãn lại - - - - + Xây dựng cơ bản dở dang
82,696 11,151 11,151 11,151
LNST 266,649 261,999 393,740 416,810 Tổng tài sản dài hạn
1,638,136 1,792,431 1,821,508 1,728,820
- Lợi ích cổ đông thiểu số
(2,569) 10,716 58,918 59,426 Tổng Tài sản 2,224,012 2,478,548 2,750,352 2,985,004
LNST của cổ đông CT Mẹ
279,258 251,283 334,823 357,384
EPS (đ) 6,743 5,516 6,681 6,483 Nợ & Vốn chủ sở hữu
EBITDA 337,000 506,561 605,886 626,713 + Phải trả người bán
204,303 62,612 62,531 62,531
Khấu hao - 151,829 115,607 118,460 + Vay và nợ ngắn hạn
7,012 57,689 3,119 3,119
Tăng trưởng doanh thu
107% 207% 307% 407% + Quỹ khen thưởng
34,514 39,970 76,461 115,090
Tăng trưởng LN HĐKD
22% 3% 42% 0% Nợ ngắn hạn 1,697,456 1,697,457 1,697,458 1,697,459
Tăng trưởng EBIT
16% 5% 38% 4% + Vay và nợ dài hạn
417,577 585,340 596,581 520,134
Tăng trưởng EPS
-6% -18% 21% -3% + Phải trả dài hạn khác
277 40 40 40
Chỉ số khả năng sinh lợi
2015 2016E 2017F 2018F Nợ dài hạn 417,853 585,380 596,621 520,174
Tỷ suất lợi nhuận gộp
39.9% 36.6% 42.2% 41.0% Tổng nợ 792,840 881,947 896,730 863,449
Tỷ suất LNST 28.7% 24.2% 31.1% 31.9% + Thặng dư 36,142 36,142 36,142 36,142
ROE DuPont 23.5% 22.2% 26.4% 41.4% + Vốn điều lệ 414,160 455,576 501,134 551,248
ROA DuPont 15.2% 14.3% 17.8% 29.4% + LN chưa phân phối
274,833 325,333 394,208 463,290
Tỷ suất EBIT 36.3% 32.8% 38.7% 38.9% Vốn chủ sở hữu 1,262,699 1,417,411 1,615,516 1,824,022
LNST/LNTT 79.3% 84.2% 90.9% 90.3% Lợi ích cổ đông thiểu số
168,473 179,189 238,107 297,533
HSX: VSC
www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO>| 14
LNTT / EBIT 99.7% 87.7% 88.4% 90.8% Tổng cộng nguồn vốn
2,224,012 2,478,548 2,750,353 2,985,004
Vòng quay tổng tài sản
41.7% 43.7% 46.0% 75.6%
Đòn bẩy tài chính
155.4% 155.2% 148.4% 140.7%
Chỉ số hiệu quả vận hành
2015 2016E 2017F 2018F Lưu chuyển tiền tệ
2015 2016E 2017F 2018F
Số ngày phải thu
32.12 38.07 32.53 31.50 Tiền đầu năm - 332,398 412,566 651,344
Số ngày tồn kho
6.52 6.52 6.52 6.52 Lợi nhuận sau thuế
- 261,999 393,740 416,810
Số ngày phải trả
80.37 - - - + Khấu hao - 151,829 115,607 118,460
Thời gian luân chuyển tiền
(41.73) 44.59 39.06 38.02 + Điều chỉnh - 30,455 (136) -
COGS / Hàng tồn kho
55.95 74.10 55.95 55.95 + Thay đổi vốn lưu động
- (154,625) 17,670 3,651
Chỉ số TK/đòn bẩy TC
2015 2016E 2017F 2018F Tiền từ hoạt động KD
- 289,659 526,881 538,921
CS thanh toán hiện hành
1.56 2.31 3.10 3.66 + Thanh lý tài sản cố dinh
- - - -
CS thanh toán nhanh
1.54 2.28 3.05 3.62 + Chi mua sắm TSCĐ
- (336,578) (144,548) (25,772)
CS thanh toán tiền mặt
1.10 1.50 2.28 2.94 + Tăng (giảm) đầu tư
- - - -
Nợ / Tài sản 0.19 0.26 0.22 0.18 + Các hđ đầu tư khác
- - - -
Nợ / Vốn CSH 0.34 0.45 0.37 0.29 Tiền từ hđ đầu tư
- (336,578) (144,548) (25,772)
Nợ ngắn hạn / Vốn CSH
0.01 0.04 0.00 0.00 + Cổ tức đã trả - (91,115) (100,227) (110,250)
Nợ dài hạn / Vốn CSH
0.33 0.41 0.37 0.29 + Tăng (giảm) vốn
- - - -
Khả năng TT lãi vay
369.10 8.15 8.60 10.89 + Thay đổi nợ ngắn hạn
- 50,677 (54,570) -
+ Thay đổi nợ dài hạn
- 167,527 11,241 (76,448)
+ Các hoạt động TC khác
- - - -
Tiền từ hoạt động TC
- 127,088 (143,556) (186,697)
Tổng lưu chuyển tiền tệ
- 80,168 238,778 326,451
Tiền cuối năm 332,398 412,566 651,344 977,795
triệu đồng
HSX: VSC
www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO>| 15
PHỤ LỤC 1
Quay lại
Dự án cảng Lạch Huyện đi vào hoạt động sẽ tác động tới toàn bộ hệ thống khu
vực cảng Hải Phòng hiện tại
Dự án cảng Lạch Huyện đã hoàn thành xong hơn 80% hợp phần A trong tháng
5/2016, đồng thời khởi công xây dựng hợp phần B cùng thời gian đó. Dự kiến quý
1/2018 cảng Lạch Huyện đi vào hoạt động và lấp đầy công suất trong 4 năm. Đi cùng
với việc xây dựng cảng nước sâu là hệ thống đường ô tô Tân Vũ – Lạch Huyện kết nối
với hệ thống cao tốc Hải Phòng – Hà Nội giúp nâng cao khả năng lưu chuyển hàng
hóa ở khu vực phía Bắc.
Nguồn: Portcast
Kịch bản 1: Khi cảng Lạch Huyện chậm tiến độ hoặc đi vào hoạt động không đúng như
kế hoạch
Với thực tế nhu cầu hàng hóa thông qua tăng liên tục từ năm 2017, khoảng hơn 500.000 TEU
tăng lên mỗi năm sẽ đổ về các cảng còn dư địa phục vụ như cảng Xanh VIP, cảng Tân Vũ
(PHP), Nam Hải – Đình Vũ (GMD). Tới năm 2018, 2019, cầu vượt quá cung và cảng Lạch
Huyện vẫn chưa đi vào hoạt động đúng công suất thì các doanh nghiệp như VSC, PHP, GMD
sẽ tăng khả năng thương thuyết về cước phí.
HSX: VSC
www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO>| 16
Nguồn: Liner Research Service
Kịch bản 2: Lạch Huyện đi vào hoạt động đúng như kế hoạch
Nguồn: Liner Research Service
Khi Lạch Huyện đi vào hoạt động với khả năng đón tàu trên 50.000 DWT, với dự kiến chi phí
tiết kiệm so với việc phải trung chuyển qua các cảng khu vực (Trung Quốc, Singapore) khoảng
74 triệu USD/năm – tương đương với 60% chi phí so với hiện tại (theo ước tính của Ngân
hàng Thế giới). Cảng Lạch Huyện sẽ có cạnh tranh về cước phí so với cụm cảng phía trong,
đó là điều mà các doanh nghiệp cảng đang lo ngại.
Ngoài ra, khoảng cách từ Lạch Huyện tới khu vực cảng phía trong ngắn, không thể xây dựng
thành hệ thống hub – port như các quốc gia phát triển; hàng hóa muốn vận chuyển vào trong
có thể sẽ cần sử dụng tới các hình thức vận tải khác như đường sắt, đường bộ kết nối. Hệ
thống đường kết nối phụ trợ đang được xây dựng, tuy nhiên chi phí để chuyển hàng vào đất
liền vẫn rất lớn khi sử dụng các hình thức trên.
Về mặt kĩ thuật, khu vực cảng nước sâu Lạch Huyện cần hệ thống bờ bao vững chắc để
chống được sóng cao khi có bão. Hiện tại chưa có thông tin gì về hệ thống này nhưng các
doanh nghiệp vận tải khi được hỏi đều khá e ngại, lo sợ rủi ro với hàng hóa lưu giữ tại cảng.
0
2
4
6
8
10
Cung cầu cảng khu vực phía Bắc 2000 - 2020F (không có Lạch Huyện)
Hải Phòng: cầu Cái Lân: cầu
Đình Vũ: cầu Tổng công suất
HSX: VSC
www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO>| 17
Mức khuyến nghị trên dựa vào việc xác định mức chênh lệch giữa giá trị mục tiêu so với giá trị thị trường hiện tại của mỗi cổ phiếu
nhằm cung cấp thông tin hữu ích cho nhà đầu tư trong thời gian đầu tư 12 tháng kể từ ngày đưa ra khuyến nghị.
Mức kỳ vọng 18% được xác định dựa trên mức lãi suất trái phiếu Chính phủ 12 tháng cộng với phần bù rủi ro thị trường cổ phiếu tại
Việt Nam.
Khuyến nghị Diễn giải
Kỳ vọng 12 tháng
Mua Nếu giá mục tiêu cao hơn giá thị trường trên 18%
Thêm Nếu giá mục tiêu cao hơn giá thị trường từ 7% đến 18%
Theo dõi Nếu giá mục tiêu so với giá thị trường từ -7% đến 7%
Giảm Nếu giá mục tiêu thấp hơn giá thị trường từ -7% đến -18%
Bán Nếu giá mục tiêu thấp hơn giá thị trường trên -18%
Tuyên bố miễn trách nhiệm
Các thông tin và nhận định trong báo cáo này được cung cấp bởi FPTS dựa vào các nguồn thông tin mà FPTS coi là đáng tin cậy. có sẵn và mang tính hợp pháp. Tuy nhiên. chúng tôi không đảm bảo tính chính xác hay đầy đủ của các thông tin này. Nhà đầu tư sử dụng báo cáo này cần lưu ý rằng các nhận định trong báo cáo này mang tính chất chủ quan của chuyên viên phân tích FPTS. Nhà đầu tư sử dụng báo cáo này tự chịu trách nhiệm về quyết định của mình. FPTS có thể dựa vào các thông tin trong báo cáo này và các thông tin khác để ra quyết định đầu tư của mình mà không bị phụ thuộc vào bất kỳ ràng buộc nào về mặt pháp lý đối với các thông tin đưa ra. Tại thời điểm thực hiện báo cáo phân tích, FPTS đang nắm giữ 25 cổ phiếu và chuyên viên phân tích không nắm giữ bất kỳ cổ phiếu nào của doanh nghiệp này.
Các thông tin có liên quan đến chứng khoán khác hoặc các thông tin chi tiết liên quan đến cố phiếu này có thể được xem
tại https://ezsearch.fpts.com.vn hoặc sẽ được cung cấp khi có yêu cầu chính thức
Bản quyền © 2010 Công ty chứng khoán FPT
Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT Trụ sở chính
52 Lạc Long Quân, phường Bưởi, Quận Tây Hồ, Hà Nội, Việt Nam ĐT: (84.4) 3 773 7070 / 271 7171 Fax: (84.4) 3 773 9058
Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT Chi nhánh Tp.Hồ Chí Minh
Tầng 3, tòa nhà Bến Thành Square, 136 – 138 Lê Thị Hồng Gấm. Q. 1, Tp.Hồ Chí Minh, Việt Nam ĐT: (84.8) 6 290 8686 Fax: (84.8) 6 291 0607
Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT Chi nhánh Tp.Đà Nẵng
100, Quang Trung, P. Thạch Thang, Quận Hải Châu, TP. Đà Nẵng ĐT: (84.511) 3 553 666 Fax: (84.511) 3 553 888
