Burza na rynkach

Burza na rynkach

Barometr Inwestycyjny 8 lipca 2015 r.

1

2

Czerwiec był dla inwestorów bardzo trudnym miesiącem. Traciły zarówno akcje, jak i obligacje, przecena

dotknęła również rynek towarowy. Na rynku instrumentów udziałowych relatywnie najlepiej poradziły sobie

akcje krajów Ameryki Łacińskiej (+0,8%) oraz rynków frontierowych (-0,3%). Najmocniejsza przecena

dotknęła azjatyckie rynki rozwijające się – w tym Chiny (-4,3%) i rynki europejskie (szeroki indeks Stoxx 600

stracił 4,6%). Słabo radził sobie również parkiet warszawski, gdzie indeksy straciły ok. 4%. Wśród

instrumentów dłużnych najmocniejsze spadki zanotowały papiery niemieckie (-2,1%), polskie obligacje

długoterminowe (-3,1%) oraz amerykańskie obligacje typu high yield (około -2%). Na rynku surowców

mocną przecenę obserwowaliśmy na srebrze (-6,1%) oraz ropie i miedzi (spadek o odpowiednio -

3,9% i 4,2%).

W ubiegłym miesiącu rynki zachowywały się nerwowo, głównie na

skutek przeciągających się negocjacji Grecji z wierzycielami,

dotyczących przedłużenia programu pomocowego. Obydwie strony

ostatecznie nie doszły do porozumienia i premier Grecji – Aleksis

Tsipras – zapowiedział przeprowadzenie referendum ws. przyjęcia

oferty pomocowej Troiki. 5 lipca poznaliśmy wyniki – greckie

społeczeństwo opowiedziało się przeciwko przyjęciu pomocy w

oferowanej formie, co naszym zdaniem może krótkoterminowo

pogorszyć, i tak ostatnio nie najlepsze, nastroje na rynkach.

Na rynku obligacji obserwowaliśmy wzrost rentowności i tym samym

spadek cen aktywów tej klasy. Mogło być to wynikiem realizacji

zysków przez inwestorów oraz faktem, że w wielu krajach

zaczynamy obserwować coraz wyższe odczyty inflacyjne.

W Polsce, oczy inwestorów zwrócone są na rozpoczynającą się

kampanię wyborczą i propozycje programowe dwóch największych

ugrupowań. Partia opozycyjna potwierdziła chęć wprowadzenia

podatku bankowego i podatku obrotowego dla sieci

wielkopowierzchniowych, które miałyby sfinansować

zaproponowane rozwiązania socjalne. Propozycje te nie spotkały się

z uznaniem inwestorów, w skutek czego warszawski parkiet był

jednym z gorzej zachowujących się w poprzednim miesiącu.

Pomimo słabego czerwca utrzymujemy nasze nastawienie do rynku,

widząc większą relatywną wartość wśród akcji, które powinny być

wspierane dobrą sytuacją makroekonomiczną, poprawą zysków

spółek oraz bardzo luźną polityką monetarną banków centralnych.

Niezmiennie pozytywnie zapatrujemy się na Europę, Japonię,

azjatyckie rynki wschodzące, polskie małe i średnie spółki oraz na

rynki frontier’owe.

Jesteśmy nadal negatywnie nastawieni do długoterminowych

obligacji. Po ostatnich spadkach na rynku, nie wykluczamy jednak

odreagowania. Neutralnie oceniamy globalne obligacje high yield, a

największy potencjał w tej grupie ciągle widzimy wśród europejskich

papierów korporacyjnych. Niezmiennie przeważamy rozwiązania

typu total return, spodziewając się trudnych czasów dla posiadaczy

obligacji.

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

90

95

100

105

110

115

120

cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 cze 15

WIG30 S&P500 Eurostoxx50


98

100

102

104

106

108

110

cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 cze 15

Obligacje polskie Obligacje amerykańskie

Obligacje niemieckie

Karol Matczak

Makler Papierów Wartościowych

Karol Ciuk

Doradca Inwestycyjny

Jakub Wojciechowski

Makler Papierów Wartościowych

Współautorzy:

Bartłomiej Grelewicz

Paweł Chylewski

Dariusz Zalewski

Maciej Pietraszkiewicz

Michał Wasilewski

3

4

Polska – wyboista droga do wzrostów

Na polskim rynku akcji czerwiec był najsłabszym miesiącem roku. Na rynku długu byliśmy zaś świadkami

kontynuacji wyprzedaży. Także dla segmentu małych i średnich spółek nie był to okres udany, choć w

naszej ocenie pozostaje to najbardziej perspektywiczny segment na rynku akcji. Z pewnością pretekstem do

ostatnich spadków był wzrost niepewności politycznej po wyborach prezydenckich oraz korekta na rynkach

akcji Europy Zachodniej i rynkach wschodzących.

Podsumowując rezultaty poszczególnych segmentów

rynku akcji zauważamy, że traciły zarówno spółki duże jak

i segment MiŚ, choć w skali ostatnich dwóch miesięcy to

właśnie blue chips prezentowały się najsłabiej. Kwestia

uczestnictwa sektora energetycznego w dokapitalizowaniu

kopalń nie została jeszcze rozwiązana (13% udziału w

indeksie WIG 20). Utrzymuje się także ryzyko polityczne

przed wyborami parlamentarnymi ze względu na

niepewną sytuację banków szeroko reprezentowanych w

segmencie dużych spółek (35% udziału w indeksie WIG

20). Kwestia wprowadzenia podatku od aktywów

bankowych może wyjaśnić się dopiero po tegorocznych

wyborach. Obecne deklaracje ze strony opozycji, która ma

szanse na wygranie w październikowych wyborach

wskazują na podatek od 0,15% do 0,25% aktywów

instytucji finansowych. Choć na obecną chwilę trudno

ocenić, w jakiej skali takie rozwiązanie mogłoby zostać

wprowadzone, z pewnością uszczupliłoby zyski banków

notowanych na GPW w Warszawie.

Dla sektora finansowego wciąż istotna jest także kwestia

kredytów hipotecznych we frankach szwajcarskich.

Zwracamy uwagę, że jest wysokie prawdopodobieństwo,

iż rozwiązanie zaproponowane przez KNF zostanie

ostatecznie wprowadzone, co oznaczałoby uszczuplenie

zysków sektora o ok. 1 mld zł rocznie. Warto jednak

wspomnieć, że inwestorzy już od pewnego czasu

uwzględniają negatywne scenariusze w cenach (indeks

WIG Banki stracił w pierwszym półroczu 7%, podczas gdy

szeroki rynek reprezentowany przez WIG zyskał 4%).

Mimo iż dostrzegamy, że krótkoterminowo rynek mógł

„przereagować” zakładając wzrost prawdopodobieństwa

realizacji negatywnych scenariuszy, wciąż nie

dostrzegamy wartości wśród dużych spółek pozostając

neutralnie nastawieni do tego segmentu rynku.

Oczekujemy także spadku zainteresowania naszym

rynkiem przez dominującą na GPW grupę inwestorów

zagranicznych do czasu wyniku wyborów

parlamentarnych, co prawdopodobnie przełoży się na

spadającą wartość obrotu akcjami.

Polskie 10-latki traciły na wartości

piąty miesiąc z rzędu osiągając

rentowność 3,33%.

Miesięczne stopy zwrotu z indeksów giełdowych na GPW (za ostatnie 12 miesięcy)

Źródło: Citi Research, Bloomberg

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

lip-14 sie-14 wrz-14 paź-14 lis-14 gru-14 sty-15 lut-15 mar-15 kwi-15 maj-15 cze-15

WIG 20

mWIG 40

sWIG 80

5

Odmiennie patrzymy natomiast na segment mniejszych i

średnich spółek, w którym w naszej ocenie wciąż drzemie

potencjał. Jest to jednocześnie segment rynku najbardziej

wrażliwy na napływy do detalicznych funduszy akcji i z

tego punktu widzenia najbardziej ryzykowny. Niemniej

jednak, w naszej ocenie, nabycia jednostek funduszy akcji

mają szansę na kontynuację. Dostrzegamy oczywiście

czynniki ryzyka, które mogą zniechęcać inwestorów

detalicznych do wejścia w ten segment rynku, jak np.

dalsze napięcia w Grecji, czy powrót ryzyka

geopolitycznego w naszym regionie. Mimo tego wciąż

uważamy, że poszukując wzrostu zysków, inwestorzy

powinni kierować się w stronę tej grupy spółek ze względu

na to, że dają większą ekspozycję na poprawiającą się

sytuację makroekonomiczną w naszym kraju. Porównując

zachowanie segmentu średnich spółek na tle wskaźnika

PMI, obrazującego kondycję w polskim przemyśle

zauważamy, że w ostatnich dwóch latach zachodziła

wyraźna zależność zysków spółek od wskaźnika

koniunktury, zupełnie odmiennie niż w przypadku indeksu

dużych spółek, który nie reagował tak istotnie na zmiany

trendu w gospodarce (wykres powyżej). Oczywiście

wynika to z sektorowej koncentracji indeksu WIG 20, który

składa się głównie z banków, spółek energetycznych oraz

spółek rafineryjnych i wydobywczych z ekspozycją na

globalne trendy na rynku surowców.

Podczas gdy rynki akcji weszły w korektę, na rynku

obligacji w czerwcu trwał już piąty miesiąc spadków.

Polskie 10-latki traciły na wartości osiągając rentowność

3,33%. Był to wzrost o 139 pb od końca stycznia i poziomy

obserwowane ostatnio prawie rok temu. Skala wyprzedaży

na rynku długu jest więc w Polsce bardzo silna i wspiera ją

wzrost rentowności na globalnych rynkach obligacji. Od

końca stycznia, gdy rozpoczęła się korekta na globalnym

rynku długu rentowność niemieckich „Bundów” osiągnęła

0,85% (wzrost o 55 pb), amerykańskich 10-latek 2,34%

(wzrost o 71 pb). Jest więc szansa, że rynek, przynajmniej

chwilowo się ustabilizuje. Odczyty dotyczące cen

wskazują na utrzymującą się deflację, ale

najprawdopodobniej już pod koniec roku (chociażby ze

względu na efekt niskiej bazy) odczyty cen powrócą do

poziomów dodatnich. Według prognoz makroekonomistów

Citi Handlowy, poprawiająca się sytuacja gospodarcza

oraz powrót inflacji zaowocuje pierwszymi podwyżkami

stóp w Polsce, najwcześniej w drugiej połowie przyszłego

roku. To oznacza, ze stopy procentowe pozostaną niskie,

co wspiera argument za przeważaniem w portfelu bardziej

ryzykownych aktywów. Z drugiej strony zbliżająca się w

czasie perspektywa powrotu do zacieśniania polityki

pieniężnej w Polsce, a także perspektywa pierwszej

podwyżki stóp w Stanach Zjednoczonych już we wrześniu

podtrzymuje tezę, że hossa na rynku długu skarbowego

jest już za nami.

Podsumowując, czerwiec nie był udany dla inwestorów

zarówno na rynku polskich papierów udziałowych jak i

dłużnych. Spadki na rynku akcji mniejszych i średnich

spółek traktujemy, jako odreagowanie w trendzie

wzrostowym. Jednak w przypadku rynku długu

skarbowego jest to naszym zdaniem jedynie utrwalanie

negatywnych tendencji.

PMI dla przemysłu i zysk na akcje (przesunięty o III kw. do przodu) dla spółek dużych (WIG20) i średnich (mWIG40)


0

50

100

150

200

250

300

350

35

40

45

50

55

60

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Indeks PMI dla przemysłu - lewa oś

Zysk na akcję dla WIG 20 (przesunięcie 9 m-cy) - prawa oś

Zysk na akcję dla mWIG 40 (przesunięcie 9 m-cy) - prawa oś

PMI 50 rozgranicza rozwój od

kontrakcji w przemyśle

6

USA – w oczekiwaniu na odbicie w II kwartale

Pierwsza połowa tego roku wpisuje się w scenariusz zarysowany przez nas kilka miesięcy temu –

amerykański rynek akcji zachowuje się relatywnie gorzej od swoich „konkurentów” w postaci

Japonii oraz Europy. Wynika to w dużej mierze ze spadającej dynamiki zysków spółek i wysokich

wycen rynkowych. Utrzymania takiej tendencji spodziewamy się w dalszej części tego roku, nadal

niedoważając rynek amerykański.

W tym miesiącu szczególną uwagę zwrócimy na

sprawy fundamentalne, jako że wyniki spółek wraz z

poziomem wzrostu zysków (EPS) są jednymi z

kluczowych zmiennych mających wpływ na rynek.

Warto więc przyjrzeć się prognozom wyników po

zakończonym II kwartale 2015 roku. Obecnie

konsensus rynkowy jest dość pesymistycznie

nastawiony w tym aspekcie. Rynek oczekuje spadku

zysków spółek dla S&P500 o 4,7% w II kwartale 2015

roku. Głównym powodem negatywnego nastawienia

jest sektor energetyczny - w tym segmencie

oczekiwany jest spadek EPS o 60,5% r/r. Po

wykluczeniu sektora energetycznego prognoza

zakłada wzrost EPS o 2% w II kwartale 2015 roku.

Widać więc wyraźnie, że sytuacja na rynku ropy

wyraźnie ciąży na wynikach spółek oraz w znacznej

mierze przyczynia się do słabych prognoz wzrostu

zysków na akcję dla S&P500. Podobnie sytuacja

wygląda w prognozach całorocznych, rynek oczekuje

wzrostu zysków o zaledwie 1,6% (wyłączając sektor

energetyczny, zyski spółek z S&P500 powinny

wzrosnąć o 8,4%).

Należy zwrócić szczególną uwagę na nadchodzące

publikacje wyników oraz porównywać je

systematycznie do prognoz rynkowych. Wyniki

lepsze od prognoz stanowią paliwo do dalszych

wzrostów, rozczarowanie zazwyczaj prowadzi do

spadków cen akcji.

Kolejnym wydarzeniem, które zwracało uwagę

inwestorów zainteresowanych rynkiem

amerykańskim było posiedzenie Federalnego

Komitetu Otwartego Rynku. Komentarz po spotkaniu

możemy uznać za gołębi. Szefowa FED dała do

zrozumienia, że nie będzie spieszyć się z podwyżką

stóp procentowych w okolicznościach

niejednoznacznych danych makro. FED zdecydował

się również na obniżenie prognoz wzrostu

gospodarczego na 2015 rok. Centralna ścieżka

prognoz zawiera się obecnie między 1,8-2,0%,

poprzednia prognoza zakładała wzrost w przedziale

2,3 - 2,7% w 2015 roku (tabela poniżej).

Ścieżka centralna prognozy FED (obecna vs marcowa)

2015 2016 2017 Długi termin

Zmiana realnego PKB (%) 1,8 do 2,0 2,4 do 2,7 2,1 do 2,5 2,0 do 2,3

Marcowa projekcja 2,3 do 2,7 2,3 do 2,7 2,0 do 2,4 2,0 do 2,3

Bezrobocie (%) 5,2 do 5,3 4,9 do 5,1 4,9 do 5,1 5,0 do 5,2

Marcowa projekcja 5,0 do 5,2 4,9 do 5,1 4,8 do 5,1 5,0 do 5,2

Inflacja PCE (%) 0,6 do 0,8 1,6 do 1,9 1,9 do 2,0 2,0

Marcowa projekcja 0,6 do 0,8 1,7 do 1,9 1,9 do 2,0 2,0

Źródło: FED, Citi Handlowy

7

Dane makro napływające z rynku są mieszane. Z

jednej strony mamy optymistyczne dane dotyczące

sytuacji konsumenta, z drugiej strony słabsze dane

płynące z przemysłu, ze względu na relatywnie

silnego dolara. Ciekawie wygląda też sytuacja na

rynku energetycznym. Warto zauważyć, że USA

przegoniło Arabię Saudyjską oraz Rosję w produkcji

ropy i gazu. Obecnie USA produkuje dziennie 11,6

mln baryłek, Arabia Saudyjska 11,5 mln, a Rosja 10,8

mln. Przemysł związany z wydobyciem ropy i gazu w

poprzednich latach przyczyniał się do wzrostu

wydatków inwestycyjnych w USA, natomiast przy

obecnych cenach ropy, rozwój segmentu został

mocno zahamowany. ISM przemysłu cały czas

znajduje się powyżej granicy 50 punktów, jednak od

sierpnia zeszłego roku nastąpił spory spadek

wartości wskaźnika. Oczywiście istotny wpływ w tym

zakresie miała również sytuacja na rynku walutowym,

mocny USD nie sprzyja amerykańskim eksporterom.

Po stronie konsumenckiej mamy natomiast kolejną

falę pozytywnych danych. Po raz kolejny in plus

zaskoczył dane z rynku pracy. Ostatni odczyt

pokazał, że gospodarka stworzyła 237 tys. nowych

miejsc pracy. Był to wynik lepszy od oczekiwań

rynkowych, które kształtowały się na poziomie 218

tys. Pozytywny impuls napłyną również z rynku

nieruchomości, sprzedaż nowych domów wyniosła w

maju 546 tys. - odczyt był znacznie lepszy od

oczekiwań rynkowych. Możemy stwierdzić, że

sprzedaż nowych domów powoli nabiera tempa oraz

osiągnęła najwyższy poziom od 2008 roku.

Nowe i zrewidowane dane z ostatniego miesiąca

wskazują, że rozczarowujący odczyt PKB za I kwartał

był „wypadkiem przy pracy” i negatywne tendencje

uległy już odwróceniu. Ekonomiści Citi są zdania, że

fundamenty amerykańskiej gospodarki nie uległy

znacznym zmianom, a ostatnie odczyty

makroekonomiczne wskazują na silne odbicie –

spodziewamy się wzrostu w okolicach 3% za II i III

kwartał tego roku. Stąd też, prawdopodobne jest, że

FED zdecyduje się na podwyżkę stóp wcześniej niż

oczekiwaliśmy – w chwili obecnej konsensus rynkowy

zakłada, że będzie to wrzesień.

Nasze nastawienie do amerykańskiego rynku nie

ulega zmianie. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami,

zyski spółek nie notują zadowalających wzrostów, a

prognozy na kolejne kwartały nie napawają

optymizmem. Dobra sytuacja w gospodarce

przekłada się na podwyżki stóp procentowych przez

FED, co z kolei może hamować aktywność

gospodarczą. Wycenowo, rynek akcji za Oceanem

jest najdroższy wśród głównych rynków rozwiniętych.

W związku z tym, nadal niedoważamy tamtejsze

indeksy, widząc większy potencjał w Europie, Japonii

oraz na wybranych rynkach wschodzących.

Dane z rynku są mieszane. Z jednej

strony mamy optymistyczne dane

dotyczące sytuacji konsumenta, z

drugiej strony słabsze dane płynące

z przemysłu.

ISM dla przemysłu USA z zaznaczoną 3-miesięczną średnią kroczącą


46

48

50

52

54

56

58

sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15

8

Europa – wszystkie oczy na Grecję

Po raz kolejny w tym roku Europa znalazła się na ustach inwestorów. Tym razem jednak w

jednoznacznie negatywnym świetle. Przeciąganie liny ws. pomocy dla Grecji doprowadziło do

rozchwiania rynków finansowych w Europie i po raz kolejny mieliśmy do czynienia z tzw. „risk-off”, czyli

odwrotem od ryzyka. Nasze nastawienie do europejskich rynków akcji nie zmienia się i wciąż

preferujemy przeważanie tego regionu w portfelach akcji. Obecne zawirowania na rynkach finansowych

traktujemy, jako przejściowe, a swój pozytywny scenariusz opieramy na postępującej poprawie

makroekonomicznej, wzroście zysków spółek i wsparciu ze strony EBC.

Takiej monotematyczności na rynku europejskim nie

widzieliśmy już od dawna. Grexit, kolejki do

bankomatów, kryzys w strefie euro - gdzie nie

spojrzeć, inwestorzy są wprost zalewani masą

informacji na temat problemów zadłużeniowych

Grecji i postępów (czy ich braku) w negocjacjach z

wierzycielami. Jeżeli przyjąć, że liczba internetowych

wyszukiwań terminu Grexit jest pewnym miernikiem

nastroju, wnioski nasuwają się same (co ciekawe, w

odwrotnym trendzie znajduje się zainteresowanie

terminem „kryzys finansowy”).

Uporządkujmy jednak fakty. Po kilku miesiącach

nerwowych negocjacji w sprawie reform w Grecji

wymaganych do wypłaty kolejnej transzy pomocy,

grecki premier Aleksis Tsipras zdecydował się na

niespodziewany krok i zwołał na 5 lipca referendum

ws. przyjęcia warunków Troiki. Ruch jest o tyle

zaskakujący, że oznaczało to brak spłaty jednej z rat

dla Międzynarodowego Funduszu Walutowego.

Jednocześnie, pytanie zadane Grekom odnosiło się

do propozycji, która tak naprawdę nie była już

przedmiotem negocjacji. W następstwie decyzji

greckiego rządu, wszystkie rozmowy z wierzycielami

utknęły w miejscu, a globalne media obiegły

informacje o narastających niepokojach w Grecji w

wyniku zamknięcia banków i kontroli kapitału.

5 lipca odbyło się długo oczekiwane referendum.

Jego wynik można odczytywać jako pewne

zaskoczenie, bo aż 61,31 proc. jego uczestników

odrzuciło warunki zagranicznej pomocy. "Za" było

38,69 proc. głosujących. Jak widać na wykresie na

kolejnej stronie (stworzonym przez ekonomistów

Bloomberga) wynik referendum niczego jednak nie

przesądza. Grecki rząd po raz kolejny siądzie do

rozmów z wierzycielami i to od tych negocjacji będzie

zależało, czy bardziej prawdopodobny stanie się

scenariusz porozumienia i kolejnego pakietu

pomocowego, czy wyjścia Grecji ze strefy euro.

Ekonomiści Citi (ci sami, którzy ukuli termin „Grexit’)

są zdania, że ten drugi scenariusz jest na razie mało

prawdopodobny.

Liczba wyszukiwań terminów „Grexit” oraz

„kryzys finansowy”

Źródło: Google Trends

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Kryzys finansowy Grexit

9

Szum informacyjny, który się w ostatnich dniach

wytworzył, błyskawicznie znalazł swoje

odzwierciedlenie na rynkach akcji oraz obligacji

wywołując dużą zmienność. Indeks Stoxx 600

zanotował w czerwcu spadek o 4,6% i był to

najniższy wynik wśród rynków rozwiniętych.

Jednocześnie w drugiej połowie miesiąca pojawił się

większy popyt na niemieckie obligacje skarbowe

traktowane jako „bezpieczna przystań”, co sprawdziło

ich rentowności w dół. Spore wahania indeksów

towarzyszyły nam przez cały miesiąc i niewiele

wskazuje na to, żeby kolejne tygodnie przyniosły

wyraźne uspokojenie.

W tym miejscu pojawia się pytanie, czy sytuacja

Grecji zmienia diametralnie perspektywy dla

europejskiej gospodarki i sprawia, że inwestycje w

tamtejsze akcje tracą sens. Aby odpowiedzieć na to

pytanie, spójrzmy na fundamenty.

Grecja jest relatywnie małym krajem z niewielką w

skali świata i Europy gospodarką czy rynkiem

finansowym. Co więcej, w chwili obecnej

bezpośrednia ekspozycja sektora prywatnego na ten

kraj jest dużo mniejsza niż przed kilku laty – głównymi

wierzycielami są teraz państwa, a nie prywatne banki.

Największym ryzykiem jest więc tzw. „efekt

zarażania”, czyli sytuacja, w której kryzys w jednym

kraju może wywołać zaburzenia w innym. W

kontekście Grecji mówimy przede wszystkim o

ewentualnym negatywnym przełożeniu na inne kraje

peryferyjne – zwłaszcza Włochy i Hiszpanię. Nie jest

to jednak nasz scenariusz bazowy z dwóch

powodów. Po pierwsze, od dłuższego czasu

zauważamy coraz więcej argumentów, które wpisują

się w tezę fundamentalnej poprawy gospodarczej w

Europie. Większość krajów przeszła w ostatnich

latach sporą drogę w zakresie obniżenia kosztów

pracy, oddłużenia sektora prywatnego, poprawy na

rachunkach obrotów bieżących, a ostatnie odczyty

makro takie np. jak PMI dla przemysłu wskazują na

kontynuację korzystnych tendencji gospodarczych.

Europejskie banki wyraźnie poprawiły swoją pozycję

kapitałową w ciągu ostatnich lat, przechodząc z

deficytu na nadwyżkę (w kategoriach „Bazylei III”).

Potencjalny rozwój wydarzeń ws. Grecji

Źródło: Bloomberg Intelligence

10

Dodatkowo, dużo większa aktywność EBC w formie

programów LTRO czy ostatnio QE znacząco

poprawia warunki finansowe i otoczenie, w którym

funkcjonuje sektor prywatny. Europejskie akcje

znajdują się tym samym w sprzyjającym punkcie.

Spodziewamy się, że obok Japonii to właśnie Stary

Kontynent będzie cechował się najwyższym

wzrostem zysków spółek w tym i kolejnym roku

(wykres poniżej).

Nasze nastawienie do europejskich rynków akcji nie

zmienia się i wciąż preferujemy przeważanie tego

regionu w portfelach akcji. Obecne zawirowania na

rynkach finansowych traktujemy jako przejściowe i w

scenariuszu bazowym nie zakładamy przerodzenia

się obecnej sytuacji w głębszy kryzys w Europie.

Jesteśmy zdania, że do końca tego roku indeksy

europejskie zanotują wzrosty, ale radzimy

przygotować się na to, że będzie to droga wyboista.

.

Rzeczywisty i prognozowany wzrost zysków w wybranych krajach/regionach (*bez Wielkiej

Brytanii)

Źródło: Factset, MSCI, Citi Research

0%

5%

10%

15%

20%

14 15 16 14 15 16 14 15 16

USA Europa* Japonia

11

Japonia – im dalej od Grecji, tym spokojniej

Rynek japoński po raz kolejny pokazał siłę w czerwcu. Nienajlepszy klimat inwestycyjny na

globalnych parkietach wydaje się omijać giełdę w Tokio. Topix osiągając poziom 1686 pkt

wyznaczył nowe maksima obecnej hossy, rozbudzając nadzieje inwestorów na dalsze dobre

zachowanie giełdy Kraju Kwitnącej Wiśni. Zważywszy na pozytywne czynniki fundamentalne, my

również liczymy na to, iż druga połowa roku okaże się udana dla inwestorów w Japonii.

Ubiegły miesiąc na japońskim rynku akcji można

zaliczyć do relatywnie udanych. Choć indeksy w

pierwszej połowie miesiąca oddały część

wypracowanych zysków, to już w drugiej połowie do

gry wkroczyły byki, wykorzystując niewielką korektę,

jako okazję do zaangażowania się w rynek. Taka

sytuacja miała miejsce kilkukrotnie w ciągu ostatnich

miesięcy i możną ją interpretować, jako

potwierdzenie siły japońskiego rynku, szczególnie na

tle innych parkietów np. w Europie. Krótka analiza

fundamentalna wskazuje na to, że perspektywy obu

rynków są dobre, ale negatywne nastroje związane z

rozmowami dotyczące problemów Grecji, powodują,

że globalni inwestorzy preferują ostatnio akcje

japońskie.

Nasze krótkoterminowe oczekiwania co do wydarzeń

na japońskim rynku uległy pewnej zmianie.

Pierwotnie zakładaliśmy, że decyzja o rozszerzeniu

programu skupu aktywów może zapaść już w lipcu.

Komunikacja ze strony Banku Japonii z ostatnich

tygodni w zakresie prowadzonej polityki monetarnej

wskazuje jednak według nas, że zwiększenie

programu luzowania ilościowego w najbliższym

czasie jest raczej mało prawdopodobne. Nie zanosi

się jednak na to, aby odczyty inflacji w kolejnych

miesiącach zbliżyły się do 2% celu. Haruhiko Kuroda

– prezes banku centralnego Japonii uważa, że w

2015 r. dynamika cen będzie na poziomie 0,8% zaś

w 2016 r. osiągnie 2,0%. Według nas są to bardzo

optymistyczne założenia i niska inflacja spowoduje że

BoJ będzie znów musiał rozważyć decyzję o

rozszerzeniu programu luzowania ilościowego. W

japońskiej gospodarce ciągle rozczarowuje

konsumpcja oraz dynamika wynagrodzeń i oba

czynniki powinny również hamować wzrost cen.

Zatem z jednej strony Bank Japonii mógłby pozwolić

sobie na dalsze rozluźnienie polityki monetarnej, z

drugiej zaś coraz częściej podejmowany jest temat

negatywnych skutków dodruku na tak dużą skalę, co

sugeruje odsunąć tą decyzję w czasie o kilka

miesięcy. Dalsze osłabianie jena mogłoby

doprowadzić do erozji siły nabywczej gospodarstw

Wybrane wskaźniki i prognozy dla rynku japońskiego i europejskiego

Wskaźnik Cena/Zysk

Prognoza wzrostu zysków Cena do wartości

księgowej

P/E 14 P/E 15 2015 2016

Japonia 16,7 15 13,2% 11,4% 1,4

Europa (z wyłączeniem Wielkiej Brytanii)

16,4 14,7 13,5% 11,9% 1,8

Źródło: Global Market Intelligence z 12.06

Eksport Japonii (mld JPY)


0

10 000

20 000

30 000

40 000

50 000

60 000

70 000

80 000

90 000

12

domowych i wzrostu cen dóbr importowych zaś

ogólny wpływ na inflację i tak byłby ograniczony.

Zatem zastosowanie dostępnych dzisiaj dla banku

centralnego narzędzi, prawdopodobnie i tak nie

doprowadziłoby do zbliżenia inflacji do 2% celu.

Ostatnie odczyty inflacji CPI wskazują na dynamikę

zmian cen na poziomie zaledwie 0,5% (r/r). Co

prawda należy w tym miejscu zaznaczyć, iż niektóre

przedsiębiorstwa, ze względu na rosnące koszty

zaczynają podwyższać ceny wytwarzanych dóbr, ale

problem ten dotyczy na razie głównie żywności.

Dylemat przed jakim stoi obecnie BoJ również wynika

z gorszych danych dotyczących eksportu w

minionych miesiącach. Tracący na wartości jen jest

oczywiście ważnym czynnikiem wpływającym na

atrakcyjność eksportu, jednak ostatnio słabość

japońskiej waluty w tym kontekście niestety nie

pomaga.

Spadek eksportu tłumaczony jest spowolnieniem w

gospodarce Państwa Środka oraz zmniejszeniem

nakładów inwestycyjnych w Stanach Zjednoczonych.

Zatem wydaje się, że dalsze zwiększanie skali

dodruku, co związane byłoby z osłabieniem jena,

wpłynęłoby w ograniczony sposób na dynamikę

eksportu. W naszej opinii zatem, scenariusz

zwiększenia skali dodruku w lipcu, jak zakładaliśmy

pierwotnie, jest mało prawdopodobny, ale temat ten

może być przedmiotem poważnej dyskusji w

październiku, kiedy to będzie miał miejsce półroczny

przegląd polityki monetarnej przez BoJ.

Obraz gospodarki Japonii w drugim kwartale może

nieco rozczarowywać, głównie ze względu na

nastroje wśród konsumentów oraz dane dotyczące

eksportu. Szacowana przez nas dynamika PKB

powinna wynieść jedynie 0,5% w ujęciu rocznym,

zatem gorzej niż w pierwszym kwartale, kiedy to PKB

Japonii wzrósł o 3,9%. Jednak ostatnie dane

dotyczące wydatków gospodarstw domowych mogą

napawać optymizmem, gdyż wzrosły one o 4,8%, co

stanowi najwyższą dynamikę od 14 miesięcy.

Również dane dotyczące bezrobocia w maju (3,3%)

potwierdzają, że rynek pracy jest jasnym punktem na

mapie w kontekście oceny gospodarki Kraju

Kwitnącej Wiśni.

Podsumowując, utrzymujemy nasze umiarkowanie

pozytywne nastawienie do japońskiego rynku.

Decyzja o zwiększeniu dodruku według nas

prawdopodobnie zostanie odłożona w czasie, ale nie

zmienia to faktu, że fundamenty japońskiego rynku

pozostają silne. Wskazujemy jednak na możliwą

większą realizację zysków wywołaną niepewnością

wokół tematu Grecji, co w krótkim terminie może

zepchnąć indeksy na nieco niższe poziomy.

Wydatki gospodarstw domowych w Japonii (zmiana % r/r)


4,8

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 wrz 14 gru 14 mar 15

13

Rynki Wschodzące – mocna przecena w Chinach

Rynki Emerging Markets wraz ze światową tendencją „ucieczki od ryzyka” traciły w czerwcu.

Indeks MSCI Emerging Markets notowany był na koniec miesiąca na poziomie niższym o 3,2%,

względem początku czerwca. Najbardziej perspektywicznym wśród rynków wschodzących nadal

pozostaje naszym zdaniem giełda w Hong Kongu, utrzymujemy również nasze neutralne

postrzeganie akcji tureckich.

Na czołówkach wielu serwisów finansowych tematem

numer jeden w czerwcu były spadki cen na rynkach

chińskich. Przecena w znacznie większym zakresie

dotyczyła giełd w Szanghaju i Shenzen. Są to rynki

na których, w zdecydowanej większości, inwestują

inwestorzy indywidualni z kontynentalnej części kraju.

Analitycy w swoich opracowaniach od dłuższego

czasu podkreślali prawdopodobieństwo narastania

bańki spekulacyjnej. Symptomami takiego zjawiska

była np. skala zakupów akcji za pożyczone środki.

Praktyka ta stała się ostatnio bardzo popularna wśród

indywidualnych klientów domów maklerskich. Na

duże zainteresowanie udziałami spółek notowanych

na giełdach wpływ miała również silna przecena na

rynku nieruchomości. Do niedawna to właśnie w

mieszkania inwestowano ogromne ilości pieniędzy.

Po osiągnięciu na tym rynku historycznie wysokich

cen, nastąpiło pęknięcie bańki i inwestorzy skierowali

swoje aktywa na rynek akcyjny.

Warto wspomnieć, że fundusze inwestycyjne

dostępne na polskim rynku z ekspozycją na rynek

chiński inwestują prawie wyłącznie na giełdzie w

Hong Kongu. Parkiet ten również stracił w czerwcu,

wraz z pogorszeniem nastrojów w całym regionie

Emerging Markets. W porównaniu z indeksami

szerokiego rynku w Szanghaju (-12% w czerwcu) i

Shenzen (-16%) giełda z regionu autonomicznego

zachowywała się znacznie spokojniej – spadki w

czerwcu wyniosły 4,3%.

Rynki z Państwa Środka wykazują znaczną

dywergencję również w kontekście wycen. Akcje, w

które inwestują zagraniczni inwestorzy na giełdzie

aktualnie wyceniane są na wskaźniku cena/zysk na

poziomie 10,8. Zupełnie oderwane od przeciętnych

są za to wyceny pozostałych dwóch giełd, nawet po

znacznych przecenach, o których pisaliśmy

wcześniej – cena/zysk dla szerokiego rynku w

Szanghaju to 18,9 a dla głównego agregatu w

Shenzen ten wskaźnik wynosi aż 52. Pod koniec

miesiąca regulator chińskiego rynku kapitałowego

poluźnił wymagania dotyczące lewarowanych pozycji

na rynku akcji. Dodatkowo dwie giełdy z

kontynentalnej części kraju obniżyły o 30% opłaty za

transakcje dokonywane na tych parkietach. Jest to

odpowiedź władz na silne przeceny i próba

zapobiegnięcia panicznego odwrotu rodzimych

inwestorów od akcji.

Chcemy podkreślić, że traktowanie rynku

kapitałowego Chin jak jednej całości jest

nieuzasadnione. Rynek, na którym dopuszczeni do

inwestowania są zagraniczne podmioty jest znacznie

bardziej dojrzały, zdecydowanie tańszy a

perspektywy wzrostu zysków spółek tam notowanych

są dobre. Proces łączenia się trzech parkietów,

polegający na otwarciu możliwości przepływów

kapitałów pomiędzy poszczególnymi giełdami, będzie

postępował i wyceny zapewne będą się do siebie

zbliżały – co również powinno wspierać tańszy

parkiet w Hong Kongu.

Należy również wspomnieć o kolejnej obniżce stóp

procentowych o 0,25% przez Ludowy Bank Chin.

Była to już czwarta z rzędu obniżka w cyklu

zapoczątkowanym w listopadzie zeszłego roku.

Wyraźnie widać, że władze monetarne tego kraju

dołączają do ogólnoświatowego trendu wspierania

rozwoju gospodarczego przez luzowanie polityki. Jest

to czynnik, który naszym zdaniem pozwoli na

Władze monetarne Chin dołączają do

ogólnoświatowego trendu wspierania

rozwoju gospodarczego przez

luzowanie polityki pieniężnej.

14

utrzymanie szybkiego tempa wzrostu

gospodarczego, a co za tym idzie, pozwala nam na

pozytywne postrzeganie inwestycji w chińskie spółki.

W czerwcu inwestorzy zaangażowani na rynkach Azji

wschodzącej oczekiwali na decyzję Banku Tajlandii

odnośnie stóp procentowych. Komitet Polityki

Pieniężnej utrzymał koszt pieniądza na

dotychczasowym poziomie, tłumacząc decyzję

chęcią obserwacji reakcji na dwie poprzednie obniżki.

Tajska gospodarka boryka się ostatnio z coraz

większymi kłopotami. Wskaźniki makroekonomiczne

dotyczące eksportu jak i produkcji przemysłowej nie

pokazują pozytywnych dynamik. Spadek cen

surowców rolnych wpłynął w ostatnim czasie

negatywnie na dochody sektora rolniczego.

Zdecydowanie najszybciej rozwijającą się dziedziną

gospodarki jest turystyka. Wzrost przychodów z tego

sektora to ponad 20% r/r i prognozuje się utrzymanie

takiej dynamiki w tym roku. Niektóre banki

inwestycyjne obniżają prognozy wzrostu

gospodarczego. Citi prognozuje wzrost 3,5% w 2015,

i 4% w 2016 (jest to i tak zdecydowana poprawa w

stosunku do roku 2014, gdzie wzrost wyniósł jedynie

0,9%).

Indeks SET100 grupujący spółki z giełdy w Bangkoku

w czerwcu zachowywał się dość spokojnie, kończąc

miesiąc na prawie 2% plusie. Inwestując na

tamtejszym rynku należy pamiętać również o

niepokojach politycznych, które targają krajem od

wielu lat. Po kolejnym przewrocie, tymczasowe

władze wojskowe zwołują referendum dotyczące

zmiany konstytucji. Docelowo ma to doprowadzić do

wyborów demokratycznych w drugiej połowie 2016

roku. Podsumowując, należy ocenić rynek giełdowy

w Tajlandii, jako dość ryzykowny. Gospodarka tego

kraju charakteryzuje się dużymi wahaniami wzrostów,

a sytuacja polityczna od wielu lat pozostaje

niepewna.

W centrum zainteresowania, wśród gospodarek

wschodzących w naszej części globu, była Turcja.

Wybory parlamentarne, który miały miejsce 7

czerwca nie przyniosły rozstrzygnięcia. Dość

niespodziewanie Partia Sprawiedliwości i Rozwoju

(AKP) pierwszy raz od 13 lat nie uzyskała większości

absolutnej. Partia Erdogana zwyciężyła, ale do

utworzenia rządu większościowego będzie

potrzebowała koalicjanta. Przez cały czerwiec w

parlamencie tureckim trwały negocjacje dotyczące

wyboru przewodniczącego obrad. 1 lipca

przedstawiciel AKP uzyskał wymaganą większość i

zinterpretowano to, jako zapowiedź koalicji. Pomimo

dużych politycznych zawirowań giełda w Stambule

zachowywała się na przestrzeni ostatniego miesiąca

całkiem dobrze. Po silnym spadku na otwarciu

notowań w poniedziałek po wyborach (-8%) indeks

XU100 odrabiał systematycznie straty, aby

zakończyć miesiąc z wynikiem +1,6%. Konstytucja

Turcji jasno wskazuje czas na utworzenie nowego

rządu na 45 dni od wyborów. Czasu jest więc

niewiele, a jasnych deklaracji dotyczących nowej

koalicji na razie brak. Wydaje się, że lipiec może być

gorącym miesiącem nie tylko dla wczasowiczów na

tureckim wybrzeżu, ale również dla elit politycznych

tego kraju. Zapewne nie pozostanie to bez wpływu na

notowania tureckiej giełdy i siłę tureckiej liry.

Spodziewając się dużej zmienności na rynkach

pozostajemy z neutralnym nastawieniem do Turcji.

Indeksy giełd w Hong Kongu, Szanghaju i Shenzen w czerwcu 2015 r.


70%

85%

100%

115%

1-06 4-06 7-06 10-06 13-06 16-06 19-06 22-06 25-06 28-06

Hang Seng Index Shanghai Index Shenzen Index

15

Rynki Frontierowe – relatywnie dobre zachowanie indeksu FM

Ostatni miesiąc był znów mało interesujący dla inwestorów szukających zysków na rynkach we

wczesnym etapie rozwoju. Indeks MSCI Frontier Markets stracił 0,3%. Ta klasa aktywów naszym

zdaniem powinna być w niewielkiej części w portfelach inwestycyjnych, jako ekspozycja na

dynamiczne rynki akcji o niewielkiej korelacji z giełdami reszty świata.

Jak często wspominaliśmy w poprzednich wydaniach

Barometru, kraje należące do Frontier Markets w dużej

części wciąż uzależnione są od eksportu ropy

naftowej.

Czerwiec rozpoczął się od ważnych informacji dla

notowań tego surowca. Spotkanie przedstawicieli

krajów eksporterów ropy naftowej było bardzo

oczekiwanym wydarzeniem. Saudyjski minister do

spraw ropy - Ali an-Naimi po posiedzeniu

poinformował, że utrzymano dotychczasowy limit

wydobywczy krajów członkowskich, wynoszący 30 mln

baryłek dziennie, co odbiło się negatywnie na

notowaniach giełd regionu Zatoki Perskiej. W ostatnim

wydaniu naszego miesięcznika podkreślaliśmy istotną

dla całego indeksu Frontier Markets informację o

szerszym otwarciu giełdy w Arabii Saudyjskiej dla

zagranicznych inwestorów. Miało to miejsce 15

czerwca - jest jednak za wcześnie aby oceniać to

posunięcie. Komentarze wskazują na długotrwały

proces zdobywania pozwoleń na inwestowanie na

tamtejszej giełdzie, tak więc napływ zagranicznego

kapitału powinien mieć dopiero miejsce. Wydaje się,

że lokalni inwestorzy są nieco rozczarowani taką

sytuacją i pozbywali się akcji – indeks w drugiej części

miesiąca spadł o około 5%.

Tematem numer jeden w czerwcu dla całego świata

finansów była oczywiście sytuacja w Grecji. Kłopoty

tego kraju nie pozostały bez wpływu na kraje

frontierowe. Z tego powodu ucierpiały np. Bułgaria i

Rumunia – są to gospodarki mocno eksponowane na

ryzyka płynące z Hellady. Greckie banki są

właścicielami około 28% i 12% aktywów odpowiednio

bułgarskich i rumuńskich banków, spory wpływ na

sektor mają również w Macedonii, Albanii i Serbii.

Przedstawiciel Bułgarskiego Banku Centralnego

powiedział w poniedziałek (27.06 tuż po ogłoszeniu

przez premiera Tsiprasa referendum), że „działania

greckich władz bez wątpienia wpłyną na

funkcjonowanie i stabilność bułgarskiego sektora

bankowego”. Kontrola przepływów kapitałów miała

również duży wpływ na rentowności obligacji krajów

południa Europy oraz wyceny instrumentów

zabezpieczających przed ewentualną

niewypłacalnością, tzw. CDS. Im wyższa wartość

takiego instrumentu, tym droższe jest „ubezpieczenie”

długu danego państwa.

Po słabym zachowaniu na przełomie

2014 i 2015 roku, indeks MSCI FM

wszedł w fazę trendu bocznego.

Notowania instrumentów CDS Bułgarii i Rumunii na tle Polski


40

60

80

100

120

140

160

180

200

220

sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15

POLAND CDS 5Y BULGARIA CDS 5Y ROMANIA CDS 5Y

16

Kryzys grecki oddziałuje również na inne działy

gospodarki Bułgarii i Rumunii, np. eksport do Grecji

to 7% całego eksportu Bułgarii. Podkreśla się

jednocześnie, że kraje te mimo bliskiej współpracy

gospodarczej są w zupełnie innej sytuacji fiskalnej,

podczas gdy dług publiczny Hellady to około 180%

PKB, w Bułgarii stanowi on jedynie 28% PKB.

Pod koniec miesiąca pojawiły się pozytywne

informacje dla gospodarek afrykańskich.

Administracja Stanów Zjednoczonych

poinformowała o przedłużeniu programu Rozwoju i

Szans dla Afryki. Jest to ustawa pozwalająca

krajom afrykańskim wysyłać niektóre dobra

wytworzone na ich terytorium do USA bez

nakładania na nie ceł i limitów kwotowych. Program

rozpoczął się w 2000 roku i był zaplanowany na 15

lat. Dzięki podpisaniu nowej wersji przez Senat, a w

dalszej kolejności przez prezydenta Obamę

preferencyjne stawki cła będą obowiązywały przez

kolejne 10 lat. Jest to bardzo ważne szczególnie dla

przemysłu tekstylnego, gdyż to znaczna część

produkcji z bawełny trafia właśnie na rynek

amerykański.

Szukając nieskorelowanej z innymi inwestycjami

akcyjnymi, ekspozycji na szybki wzrost, wydaje się

nam, że nadal powinniśmy niewielką część portfela

zaangażować w rynki Frontier.

17

Rynki surowcowe – stabilizacja po krótkim odbiciu

Czerwiec na rynkach surowcowych był okresem wyjątkowo niskiej zmienności. Indeks CRB dający

pogląd na szerokie spektrum towarów, niemal nie zmienił swojej wartości. Krótkoterminowy trend

wzrostowy, który zarysował się od połowy marca do połowy maja, przerodził się w trend boczny. O

ile towary jako całość nakreśliły przez ostatni miesiąc płaską linię, poszczególne rynki dość mocno

różniły się między sobą stopami zwrotu.

Największym zaskoczeniem czerwca było pozytywne

zachowanie produktów rolnych. Jednym z najbardziej

jaskrawych przykładów jest pszenica, w przypadku

której kontrakty terminowe w ciągu ostatniego

miesiąca zyskały 29%, z czego połowa wzrostów

dokonała się w ciągu 1 tygodnia. Jedną z przyczyn

tak gwałtownej zmiany cen są oczekiwane niższe

zbiory, ze względu na zjawisko pogodowe zwane El

Nino, polegające na ponadprzeciętnie wysokich

temperaturach wody na Pacyfiku w okolicach

równika. Popyt na produkty rolne podlega bardzo

małym wahaniom, stąd też każda zmiana podaży ma

duży wpływ na ceny. Jednak mimo silnej aprecjacji,

większość towarów z tej grupy od początku roku

2015 ma wciąż ujemne stopy zwrotu.

Zupełnie inaczej zachowywały się w czerwcu metale

przemysłowe. Miedź po obiecującym początku roku

nie zdołała obronić linii krótkoterminowego trendu

wzrostowego. Spadek cen wynikał m.in. ze słabych

danych w chińskim przemyśle, który ma duży wpływ

na globalną konsumpcję miedzi. Z pomocą dla

popytu może jednak przyjść poprawa na rynku

nieruchomości w Chinach. Ostatni odczyt przyrostu w

inwestycjach mieszkalnych oraz komercyjnych

wyniósł odpowiednio 0,5% oraz 7,8% wobec -1,1%

oraz 4,5% w poprzednim miesiącu. Pozytywnie na

ceny powinny wpłynąć również świeżo rozpoczęte

inwestycje związane z rozbudową chińskiej sieci

energetycznej. Presję z góry może jednak wywierać

silny dolar, będący czynnikiem wpływającym na

wszystkie towary rozliczane w tej walucie. Z tego

względu, prognoza Citi odnośnie kształtowania się

cen miedzi w najbliższym czasie, przewiduje

stabilizację.

Ropa

Pierwsze 3 tygodnie czerwca stały pod znakiem

osłabiającego się dolara, nie zostało to jednak

wykorzystane przez rynek czarnego złota. Słabszy

USD był przez inwestorów na ropie ignorowany,

natomiast umacnianie się amerykańskiej waluty

szybko przekładało się na spadki cen surowca.

Lepsze od oczekiwań, ostatnie dane o zmianie

poziomu zapasów w USA (-4,9 mln zamiast

oczekiwanych -1,8 mln baryłek), również nie znalazły

odzwierciedlenia w wyższych notowaniach ropy.

Zestawienie cen pszenicy (lewa oś) i indeksu CRB

(prawa oś)


200

225

250

275

300

325

400

450

500

550

600

650

700

750

sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15

Kontrakt na pszenicę Indeks CRB

Globalny popyt na ropę (mln baryłek dziennie)

Źródło: International Energy Agency

92,8

93

93,2

93,4

93,6

93,8

94

94,2

cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15

18

Zmienność cen była jeszcze niższa niż w ubiegłbym

miesiącu i tym samym mocno odbiegała od

warunków, które mieliśmy okazję obserwować w

ciągu ostatniego roku.

Wzrostom w najbliższym czasie wciąż powinna

przeszkadzać wysoka podaż ropy z USA. W razie

powrotu cen do poziomów powyżej kosztów

pozyskania surowca z poszczególnych odwiertów,

mogą one zostać ponownie uruchomione zalewając

rynek i tym samym blokując aprecjację cen

„czarnego złota”. Producenci ropy z USA chętnie

wykorzystaliby zwyżki do zabezpieczenia cen na

przyszłość, poprzez kontrakty terminowe oraz inne

instrumenty pochodne. Próg opłacalności jest

oczywiście inny dla każdego punktu wydobycia,

jednak jako umowną granicę można przyjąć okolice

70 USD za baryłkę ropy Brent. Jest to zatem poziom,

którego przekroczenie będzie wymagało, żeby silna

podaż została przezwyciężona przez jeszcze

silniejszy popyt.

Czy zatem jest to scenariusz realny? Konsumpcja

ropy rzeczywiście rośnie. Zwłaszcza w odniesieniu

do benzyny, czyli jej destylatu, na którą popyt w I

kwartale 2015 wzrósł najmocniej od 2004 roku.

Trwający obecnie okres wakacyjny także wpływa

pozytywnie na globalną konsumpcję. Jednak warto

zauważyć, że popyt ten może okazać się wrażliwy na

ewentualne zwyżki cen. Skoro pojawił się w reakcji

na tańszy surowiec, w przypadku gdyby ta zachęta

przestała być aktualna, mógłby równie szybko

zniknąć.

Środowisko wysokich cen ropy byłoby zatem trudne

do utrzymania, zarówno ze względu na argumenty

podażowe, jak i popytowe. Najbardziej

prawdopodobnym scenariuszem na najbliższe

miesiące jest więc stabilizacja przy obecnych

poziomach. Większość analityków przewiduje

utrzymanie notowań ropy Brent w przedziale 60-70

USD za baryłkę. Prognoza Citi na średnią cenę w III

kwartale wynosi 68 USD za baryłkę. Jest to poziom

możliwy do uzyskania dzięki kompromisowi

pomiędzy dalszym wzrostem popytu, a stopniowo

uaktywnioną, dodatkową podażą z USA.

Złoto

Notowania złota pozostają negatywnie skorelowane

z oczekiwanym tempem światowego wzrostu

gospodarczego oraz siłą dolara. Posiedzenie

amerykańskiego banku centralnego w połowie

czerwca, zawierające prognozy niższego niż

poprzednio PKB w USA na 2015 r. (o czym piszemy

w części Barometru poświęconej USA), dało

inwestorom impuls do przeniesienia kursu złota w

wyższe rejony. Radość byków nie trwała jednak

długo. Publikowany przez Citi indeks zaskoczeń

ekonomicznych (obrazujący różnice między

faktycznymi, a oczekiwanymi danymi makro z USA),

uległ w czerwcu wyraźnemu odbiciu. Zrewidowano

także odczyt wzrostu gospodarczego w USA za I

kwartał 2015 (-0,2% zamiast wstępnych -0,7%).

Lepsze dane wzmocniły dolara i tym samym

zniwelowały wzrosty na złocie, które ostatecznie

zamknęło miesiąc na minusie.

Te same makroekonomiczne czynniki powinny

napędzać zmiany cen złotego kruszcu również w

najbliższym czasie. Amerykański FED powoli

przygotowuje inwestorów do podniesienia stóp

procentowych. Najnowsza prognoza Citi przesunęła

moment rozpoczęcia cyklu podwyżek z grudnia na

wrzesień 2015. Jeśli ta data by się sprawdziła, w tym

roku moglibyśmy zdążyć zaobserwować dwie

podwyżki. Takie działanie ze strony banku

centralnego oznaczałoby oczywiście wzmocnienie

dolara i tym samym presję na ceny złota. Analitycy

Citi przewidują utrzymanie się cen w II kwartale 2015

w zakresie 1150-1190 USD za uncję. Obecnie

znajdujemy się zatem w górnej połowie tego

przedziału.

Zestawienie indeksu dolarowego (lewa oś) i

ceny złota (prawa oś)


1160

1165

1170

1175

1180

1185

1190

1195

1200

1170

1180

1190

1200

1210

1 cze 8 cze 15 cze 22 cze 29 cze

Indeks dolarowy Złoto

19

Stopy zwrotu oraz wskaźniki wybranych indeksów (na 30.06.2015)

Akcje Wartość Miesiąc YTD Rok P/E P/E (2015) Div. Yield

WIG 53329,0 -4,0% 3,7% 3,1% 21,3 13,3 3,2%

WIG20TR 3742,8 -3,9% 1,7% 0,4% 18,5 12,6 3,8%

mWIG40 3685,5 -4,2% 5,8% 7,9% 35,0 14,6 2,0%

sWIG80 12901,6 -6,2% 6,6% 1,8% 16,5 14,3 2,9%

S&P 500 2063,1 -2,1% -0,8% 4,6% 18,3 17,5 2,0%

Eurostoxx 50 3424,3 -4,1% 9,2% 5,1% 19,7 14,8 3,6%

Stoxx 600 381,3 -4,6% 11,8% 10,6% 22,9 16,2 3,4%

Topix 1630,4 -2,6% 15,8% 27,8% 18,8 15,8 1,6%

Hang Seng 26250,0 -4,3% 11,7% 11,5% 10,8 12,4 3,1%

MSCI World 1735,6 -2,5% 0,8% -1,1% 18,4 17,1 2,5%

MSCI Emerging Markets 972,3 -3,2% 1,9% -7,5% 13,9 12,5 2,6%

MSCI EM LatAm 2517,5 0,8% -7,5% -25,4% 22,5 15,9 2,9%

MSCI EM Asia 475,2 -4,8% 4,4% 0,7% 13,1 12,3 2,4%

MSCI EM Europe 311,0 -2,9% 2,1% -28,1% 11,2 8,2 3,9%

MSCI Frontier Markets 577,6 -0,3% -5,6% -17,1% 10,9 10,6 3,8%

Surowce

Ropa Brent 63,6 -3,9% 0,8% -40,9%

Miedź 5754,8 -4,2% -10,1% -18,3%

Złoto 1172,4 -1,5% -2,3% -11,6%

Srebro 15,7 -6,1% -3,5% -25,2%

TR/Jefferies Commodity Index 227,2 1,8% -2,7% -26,1%

Obligacje Duration

Amerykańskie Skarbowe (>1 rok) 368,3 -1,0% -0,1% 2,8% 6,0

Niemieckie Skarbowe (>1 rok) 400,4 -2,1% -1,0% 4,1% 7,1

US Korporacyjne (Inv. Grade) 246,1 -2,0% -1,3% 1,1% 8,0

US Korporacyjne (High Yield) 234,9 -1,7% 1,5% -1,2% 4,2

Polskie Skarbowe (1-3 lat) 311,3 -0,1% 0,6% 2,7% 1,9

Polskie Skarbowe (3-5 lat) 344,4 -0,6% -0,2% 3,6% 3,7



Polskie Skarbowe (>10 lat) 298,3 -3,1% -6,2% 5,9% 9,1

Waluty

USD/PLN 3,76 0,5% 6,9% 23,7%

EUR/PLN 4,19 2,0% -2,0% 0,8%

CHF/PLN 4,02 1,0% 12,9% 17,3%

EUR/USD 1,11 1,5% -8,3% -18,5%

EUR/CHF 1,04 0,8% -13,3% -14,2%

USD/JPY 122,50 -1,3% 2,5% 20,7%

Żródło: Bloomberg

20

Prognozy Makroekonomiczne

Wzrost PKB (%) 2014 2015 2016 Polska 3,4 3,9 3,7 Stany Zjednoczone 2,4 2,2 2,9 Strefa Euro 0,9 1,5 2,1 Chiny 7,4 6,9 6,7 Kraje Rozwijające się 4,3 3,7 4,7 Kraje Rozwinięte 1,7 1,9 2,5

Inflacja (%) 2014 2015 2016 Polska 0,0 -0,7 1,9 Stany Zjednoczone 1,3 0,5 1,8 Strefa Euro 0,4 0,3 1,6 Chiny 2,0 1,5 1,9 Kraje Rozwijające się 4,3 4,6 4,0 Kraje Rozwinięte 1,4 0,5 1,7

Źródło: Citi Research

Prognozy Walutowe (koniec okresu)

Pary Walutowe III kw. 15 IV kw. 15 I kw. 16 II kw. 16

USD/PLN 3,85 4,02 4,13 4,06

EUR/PLN 4,12 4,14 4,14 4,11

CHF/PLN 3,92 3,94 3,94 3,92

GBP/PLN 5,88 6,00 6,09 5,96

Źródło: Citi Handlowy

21

Słownik Terminów

Akcje polskie obejmują akcje będące przedmiotem obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) wchodzące w skład indeksu WIG

Amerykańskie skarbowe

obligacje emitowane przez rząd Stanów Zjednoczonych Ameryki, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS US Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji skarbowych (US Treasuries) o terminie zapadalności większym niż 1 rok

CitiResearch Jednostka Citi zajmująca się analizami i badaniami ekonomicznymi oraz rynkowymi, a także dotyczącymi poszczególnych klas aktywów (akcje, obligacje, towary) i pojedynczych instrumentów finansowych lub grup instrumentów

Div. Yield (Stopa Dywidendy)

iloraz dywidendy przypadającej na jedną akcję i ceny rynkowej akcji. Im wyższa wartość tego wskaźnika, tym większy dochód w postaci dywidendy z zainwestowanego kapitału uzyskuje akcjonariusz

Długi termin rozumiany, jako okres powyżej 6 miesięcy Duration zmodyfikowany czas trwania obligacji będący miarą wrażliwości obligacji na zmianę rynkowych stóp

procentowych. Informuje o ile powinna zmienić się rentowność obligacji z przypadku zmiany stóp % o 1 pkt. % Krótki termin rozumiany jako okres do 3 miesięcy Miedź dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 tonę miedzi notowanej na London Metal Exchange Niemieckie skarbowe

obligacje emitowane przez rząd Republiki Federalnej Niemiec, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS Germany Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się niemieckich obligacji skarbowych (Niemieckie Bundy) o terminie zapadalności większym niż 1 rok

P/E (2015) szacunkowy wskaźnik cena/zysk informujący ile trzeba zapłacić za jedną jednostkę szacowanego na rok 2015 zysku na jedną akcję spółki obliczany, jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i prognozowanego przez analityków zysku (konsensus) na wskazany rok (2015)

P/E (cena/zysk) historyczny wskaźnik cena/zysk informujący ile jednostek pieniężnych trzeba zapłacić za jedną jednostkę pieniężną zysku z ostatnich 12 miesięcy na jedną akcję spółki obliczany, jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i zysku na jedną akcję z ostatnich 12 miesięcy

Polskie skarbowe obligacje emitowane przez Skarb Państwa, dane liczbowe na podstawie indeksu Bloomberg/EFFAS Polish Government Bond Index dla odpowiadającego mu okresu czasowego (>1 rok, 1-3 lata, 3-5 lat, powyżej 10 lat)

Ropa Brent dane liczbowe na podstawie aktywnego kontraktu futures na baryłkę Ropy Brent notowanego na Intercontinental Exchange z siedzibą w Londynie

Srebro dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję srebra Średni termin rozumiany jako okres od 3 do 6 miesięcy US korporacyjne (High Yield)

obligacje spółek amerykańskich o ratingu spekulacyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid High Yield Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu spekulacyjnym i wysokiej płynności

US korporacyjne (Inv. Grade)

obligacje spółek amerykańskich o ratingu inwestycyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid Investment Grade Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym i wysokiej płynności

YTD (Year To Date) zachowanie się ceny danego instrumentu finansowego od początku bieżącego roku do teraz YTM (Yield to Maturity)

stopa zwrotu w terminie do wykupu określająca rentowność inwestycji w obligacje przy założeniu zatrzymania danej obligacji do terminu zapadalności i reinwestowaniu wypłacanych przez nią płatności kuponowych po YTM

Złoto dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję złota

08

/07

/201

5

22

Informacja Dodatkowa

Przed przystąpieniem przez Państwa do analizy materiału przygotowanego przez Bank Handlowy w Warszawie S.A.

informujemy, że:

Niniejszy komentarz został sporządzony przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. (dalej Bank). Sporządzanie i udostępnianie komentarzy

rynkowych nie stanowi działalności maklerskiej w rozumieniu art. 69 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Komentarz został przygotowany na podstawie dostępnych i wiarygodnych danych, z zastrzeżeniem, że Bank nie jest uprawniony do oceny

wiarygodności lub rzetelności danych, na podstawie których komentarz został sporządzony. W związku z przyjętymi zasadami sporządzania

powyższego materiału, informacje w nim zawarte podawane są w formie przetworzonej oraz uproszczonej przez Bank, dlatego też mogą

mieć charakter niepełny oraz skondensowany w stosunku do materiałów źródłowych.

Informacje zawarte w komentarzu mogą być wykorzystywane wyłącznie dla własnych potrzeb i nie mogą być kopiowane w jakiejkolwiek

formie ani przekazywane osobom trzecim.

Komentarz ani informacje zawarte w komentarzu nie mogą być rozpowszechniane w żadnej innej jurysdykcji, w której takie

rozpowszechnianie byłoby sprzeczne z prawem.

Opinie oraz wnioski zawarte w niniejszym komentarzu ważne są na dzień jego opublikowania. Informacje podane w komentarzach Banku nie

uwzględniają polityki inwestycyjnej, pozycji finansowej ani potrzeb specyficznego odbiorcy, dlatego też mogą nie odpowiadać, w kontekście

podejmowanych decyzji inwestycyjnych, wszystkim inwestorom korzystającym z materiałów Banku. Komentarze Banku nie powinny stanowić

jedynego źródła podjęcia decyzji inwestycyjnej przez Klienta.

Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych powinien wziąć pod uwagę

fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwość zmiany ceny instrumentów

finansowych będących przedmiotem tej decyzji wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta

zysków, a nawet utraty zainwestowanego kapitału.

Produkty inwestycyjne są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku.

Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym i oszczędnościowym są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w

Banku, a wybrane produkty także dla posiadaczy głównej karty kredytowej Citibank. Nabywane przez Klienta za pośrednictwem Banku

produkty ubezpieczeniowe, produkty inwestycyjne, w tym fundusze inwestycyjne, nie są depozytem, zobowiązaniem ani nie są

gwarantowane przez Bank, ani żaden z podmiotów powiązanych z Citigroup, z wyłączeniem produktów inwestycyjnych, gdzie emitentem jest

Bank albo podmiot powiązany z Citigroup. W przypadku produktów inwestycyjnych ochrona kapitału i/lub gwarancja odsetek, jeśli dotyczy, są

zobowiązaniem emitenta produktu inwestycyjnego.

Znajdujące się w ofercie Banku produkty inwestycyjne oraz produkty ubezpieczeniowe nie są gwarantowane przez Skarb Państwa, Bankowy

Fundusz Gwarancyjny (za wyjątkiem należności z certyfikatów depozytowych oraz inwestycji dwuwalutowej objętych obowiązkowym

systemem gwarantowania środków pieniężnych stosownie do treści ustawy z dnia 14 grudnia 1994 r. o Bankowym Funduszu

Gwarancyjnym), ani jakiekolwiek inne instytucje rządowe.

Produkty inwestycyjne są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty zainwestowanego kapitału. Klient podejmując

decyzję o zakupie lub sprzedaży produktu inwestycyjnego lub ubezpieczeniowego z elementem inwestycyjnym powinien wziąć pod uwagę

fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwości zmiany ceny instrumentów

finansowych będących przedmiotem tej decyzji, wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta

zysków.

Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty części

zainwestowanego kapitału. Wierzytelności z umowy ubezpieczenia są zabezpieczone przez Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny w

zakresie określonym przez Ustawę o Ubezpieczeniowym Funduszu Gwarancyjnym. Oznacza to, że gdy Ubezpieczyciel stanie się

niewypłacalny w przypadkach określonych przez Ustawę o UFG, Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny zaspokoi w części roszczenia osób

uprawnionych z Umów ubezpieczenia na życie, w wysokości 50% wierzytelności, do kwoty nie większej niż równowartość 30 000 EUR w

złotych.

Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych, portfeli inwestycyjnych, indeksów giełdowych, kursów walutowych oraz ubezpieczeniowych

funduszy kapitałowych, od których zależy rentowność inwestycji, nie stanowią gwarancji ich przyszłych wyników.

Podejmując decyzje inwestycyjne w Banku lub w innej instytucji Klienci powinni wziąć pod uwagę koncentrację aktywów. Koncentracja

aktywów oznacza duży udział produktu inwestycyjnego danego podmiotu lub emitenta, bądź danej klasy aktywów w portfelu inwestycyjnym.

Nie jest możliwe dokładne wskazanie konkretnego poziomu lub maksymalnego udziału procentowego poszczególnych produktów

inwestycyjnych lub klas aktywów odpowiednich dla każdego Klienta. Koncentracja aktywów może generować większe ryzyko niż

zdywersyfikowane podejście do instrumentów finansowych i ich emitentów.

08

/07

/201

5

23

Klient powinien dążyć do dywersyfikacji polegającej na odpowiednim zróżnicowaniu portfela instrumentów finansowych celem zmniejszenia

globalnego poziomu ryzyka.

Niniejszy materiał został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży

papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej

rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w art. 69 ust. 4 pkt 6

ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej. Komentarz nie

stanowi także rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji

stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Klient ponosi odpowiedzialność za wyniki

decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o informacje zawarte w niniejszym materiale. Wyniki inwestycyjne osiągnięte przez Klienta w

przeszłości z wykorzystaniem materiałów przygotowywanych przez Bank nie mogą stanowić gwarancji ani podstawy twierdzenia, że zostaną

powtórzone w przyszłości.

Autor niniejszego opracowania zaświadcza, że informacje w nim przedstawione dokładnie odzwierciedlają jego własne opinie, oraz że nie

otrzymał żadnego wynagrodzenia od emitentów, bezpośrednio lub pośrednio, za wystawienie takich opinii.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień sporządzenia materiału.

Dodatkowych informacji udziela Biuro Doradztwa Inwestycyjnego Banku.

Nadzór nad działalnością Banku sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

Bank Handlowy w Warszawie S.A. z siedzibą w Warszawie, ul. Senatorska 16, 00-923 Warszawa, zarejestrowany w rejestrze przedsiębiorców

Krajowego Rejestru Sądowego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego,

pod nr KRS 000 000 1538; NIP 526-030-02-91; wysokość kapitału zakładowego wynosi 522 638 400 złotych, kapitał został w pełni opłacony. Znaki

Citi oraz Citi Handlowy stanowią zarejestrowane znaki towarowe Citigroup Inc., używane na podstawie licencji. Spółce Citigroup Inc oraz jej

spółkom zależnym przysługują również prawa do niektórych innych znaków towarowych tu użytych.

Documents

Burza na rynkach