CAPÍTULO 4 La volatilidad macroeconómica en América Latina

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CAPÍTULO 4

La volatilidad macroeconómica enAmérica Latina y el Caribe:

Causas y soluciones

Los precios mundiales de los productos básicos son altamentevolátiles, y esta volatilidad se traduce en grandes fluctuacio-nes en los términos de intercambio para los países que losexportan. En el Gráfico 4.2 se muestra el porcentaje quecorresponde a los cuatro productos básicos más importantes2

en el total de las exportaciones de algunos países selecciona-dos de América Latina y el Caribe en 1995 y 1999 (o elúltimo año disponible). La concentración de exportacionessigue siendo alta en varios países, aunque unos pocos, en espe-cial México, han logrado reducirla durante la última década.

La volatilidad de los términos de intercambio fue espe-cialmente elevada en los años setenta (en gran medida comoconsecuencia de la primera crisis del petróleo) y disminuyóun poco en los ochenta y aún más en los noventa, tanto enAmérica Latina y el Caribe como en otras regiones del

mundo. Sin embargo, el efecto económico de las fluctuacio-nes de los términos de intercambio no sólo se determina porsu magnitud, sino también por el grado de apertura de laseconomías al comercio internacional. Al igual que otras par-tes del mundo, con el tiempo América Latina y el Caribe haido aumentando considerablemente su apertura al comerciomundial y esta tendencia —a menos que coincida con unaumento paralelo en la diversificación del comercio— podríahaber aumentado el grado de exposición de las economías dela región a las perturbaciones del comercio exterior.

Es posible tomar en cuenta este factor si se observa la vola-tilidad de las perturbaciones de los términos de intercambio,un concepto que refleja tanto las variaciones de éstos como elgrado de apertura de la economía3. En el Gráfico 4.3 se pre-senta una perspectiva comparativa —entre regiones y déca-

Fuentes de volatilidad agregada en América Latina y el CaribeA VOLATILIDAD AGREGADA QUE SE OBSERVA EN AMÉRICA LATINA Y EL CARIBE ES CONSECUENCIA DE

DOS FUERZAS PRINCIPALES: las perturbaciones financieras externas y reales y la inestabilidad de lapolítica macroeconómica1.

Perturbaciones externasLa región de América Latina y el Caribe está expuesta a grandes perturbaciones externas que provienen de losmercados mundiales financieros y de bienes y, en general, caben dentro de la clasificación de volatilidad de lostérminos de intercambio y de los flujos de capital internacionales. En el Gráfico 4.1 se muestra la desviaciónestándar de la tasa de crecimiento de los términos de intercambio en las regiones del mundo durante las últi-mas cuatro décadas. El gráfico indica que durante los dos últimos decenios, América Latina y el Caribe sufrió ensus términos de intercambio perturbaciones mucho mayores que las que afectaron a las economías industrialesy a los países del milagro económico de Asia oriental, y equivalentes a las experimentadas por los países de Asiameridional, Oriente Medio y Norte de África.

Un factor clave que explica la gran variabilidad de los términos de intercambio es el gran porcentaje querepresentan unos pocos productos básicos —como el petróleo (Colombia, Ecuador, México, Trinidad y Tabago yVenezuela) y los metales (Bolivia y Chile)— en las exportaciones totales de muchas de las economías de la región.

L

52

HACIA LA SEGURIDAD ECONÓMICA EN LA ERA DE LA GLOBALIZACIÓN

GRÁFICO 4.1

Volatilidad del crecimiento de los términos de intercambio(Medianas regionales)

Economías industriales

Asia oriental y el Pacífico (7 países)

América Latina y el Caribe

Oriente Medio y Norte de África

Asia meridional África al sur del Sahara

Otros países de Asia oriental y el Pacífico

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Por

cent

aje

1960

1970

1980

1990 Déc

ada

GRÁFICO 4.2

Porcentaje de los cuatro productos básicos más importantes en el total de exportaciones(Países seleccionados de América Latina y el Caribe)

Argentina

Belice

Bolivia

Brasil

Chile

Colombia

Costa Rica

República Dominicana

Ecuador

El Salvador

Guatemala

Guyana

Haití

Honduras

Jamaica

México

Nicaragua

Panamá

Paraguay

Perú

Trinidad y Tabago

Uruguay

Venezuela

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90

1995

1999

Porcentaje

das— de la volatilidad de las perturbaciones de los términosde intercambio. El gráfico que se obtiene es similar al del Grá-fico 4.1, aunque ahora América Latina tiene un nivel más altoque Asia meridional debido a su mayor apertura al comercio.

En el Cuadro 4.1 se muestra la desviación estándar de las per-turbaciones de los términos de intercambio de las principaleseconomías de América Latina y el Caribe durante las últimascuatro décadas4. El cuadro indica que esta magnitud en generales mayor en las economías más pequeñas exportadoras de pro-ductos básicos (por ejemplo, República Dominicana, Jamaica,Nicaragua y Trinidad y Tabago). Según esta medida, la volatili-dad disminuyó a partir de los años setenta en la mayoría de laseconomías, aunque para algunas, como República Dominicana,Jamaica, Paraguay y Trinidad y Tabago, la volatilidad fue enrealidad más alta en los años noventa que en los ochenta.

Además de las perturbaciones externas reales que represen-tan las variaciones de los términos de intercambio, AméricaLatina y el Caribe, como otras regiones en desarrollo, tambiénestá expuesta a conmociones financieras externas, que se refle-jan en amplias oscilaciones del volumen y el costo de lasentradas de capital extranjero. En el Gráfico 4.4 se muestra ladistribución anual de las entradas de capital privado a Amé-rica Latina como porcentaje del PIB. Las entradas de capitalaumentaron en forma constante a fines de los años setenta, lle-garon a más del 5% del PIB a principios de los ochenta y dis-minuyeron drásticamente al 2% a finales de esa década; luegosiguió una fuerte recuperación en los años noventa que sólo sevio interrumpida por la crisis de México en 1995 y la de Asiaoriental en 1998.

Estas grandes fluctuaciones de volumen de los flujos decapital están asociadas con otras similares en sus precios. Enel Gráfico 4.5 se muestran los márgenes del endeudamientoexterno público de las cuatro economías principales de Amé-

53

LA VOLATILIDAD MACROECONÓMICA EN AMÉRICA LATINA Y EL CARIBE: CAUSAS Y SOLUCIONES

GRÁFICO 4.3

Volatilidad en las perturbaciones de los términos de intercambio por década(Medianas regionales)







0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

5,00

Por

cent

aje

1960

1970

1980

1990 Déc

ada

CUADRO 4.1

Volatilidad de las perturbaciones de los términos de intercambiode países seleccionados de América Latina

Década de1960 1970 1980 1990(%) (%) (%) (%)

Argentina 1,8 0,7 1,0 0,4Belice — — 11,5 2,3Bolivia 3,0 5,6 3,5 1,6Brasil 0,5 1,4 1,0 0,7Chile 1,9 5,4 2,4 2,5Colombia 0,8 2,1 1,7 0,7Costa Rica 0,9 4,4 4,1 1,8Ecuador 0,4 7,2 3,3 3,7El Salvador 1,7 9,5 3,2 1,5Guatemala 0,7 2,7 1,5 1,1Guyana 6,4 9,5 6,2 7,9Haití 3,3 2,5 1,1 5,8Honduras 1,3 4,4 2,5 3,1Jamaica 2,6 3,0 4,8 9,0México 0,3 0,9 2,0 0,9Nicaragua 1,5 5,1 18,1 6,2Panama — — 0,9 0,9Paraguay 0,8 4,9 2,6 7,1Perú 1,5 4,1 1,5 1,1República Dominicana 1,8 2,8 3,7 6,5Trinidad y Tabago 3,2 12,0 4,0 7,3Uruguay 2,5 3,0 2,0 1,2Venezuela — 3,6 6,8 3,7

Medianas de América 1,6 4,1 2,6 2,3Latina y el CaribePromedios de América 1,8 4,5 3,9 3,4Latina y el Caribe

rica Latina, que se definen como la diferencia con respecto alas tasas de interés mundiales5. Los márgenes muestran enor-mes fluctuaciones, con fuertes aumentos en tiempos de crisisexternas (por ejemplo, la crisis del tequila de México durante1994-95), que además indican un retiro generalizado delfinanciamiento para las economías de América Latina y elCaribe.

Las oscilaciones del volumen y el costo del financiamientoexterno de América Latina y el Caribe obedecen a una com-binación de factores externos6 e internos que afectan a lasdecisiones de los no residentes en cuanto al suministro definanciamiento a la economía del país y a las decisiones de losresidentes (incluido el sector público) con respecto al endeu-damiento o los préstamos en el extranjero. Los dos elementos

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GRÁFICO 4.4

Mediana de los flujos brutos de capital privado hacia América Latina(Porcentaje del PIB)

1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

0

1

2

3

4

5

6

7

Por

cent

aje

del P

IB

GRÁFICO 4.5

Margen de los instrumentos de deuda soberana denominados en divisas (centésimos de punto porcentual)(Países grandes seleccionados de América Latina)

31 d

ic 1

990

12 ju

l 199

1

27 e

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992

5 ag

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92

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31 a

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993

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994

27 s

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994

12 a

br 1

995

24 o

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995

7 m

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1996

18 n

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996

3 ju

n 19

97

12 d

ic 1

997

26 ju

n 19

98

11 e

ne 1

999

23 ju

l 199

9

2 fe

b 20

00

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

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3.500

Argentina

Brasil

México

Venezuela

Cen

tési

mos

de

punt

o po

rcen

tual

decisivos son la rentabilidad esperada de mantener los activosen el país o de mantenerlos en el extranjero y el riesgo que seestima para esa rentabilidad.

Con una determinada noción del riesgo, las entradas decapital privado tienden a moverse en dirección opuesta a lastasas de interés de la OCDE, disminuyendo cuando las tasasson altas (como a principios de los años ochenta) y aumen-tando cuando bajan (como a principios de los años noventa).Las entradas también reaccionan fuertemente ante las crisis depagos de países específicos, como México, ya que los inversio-nistas revalúan el riesgo y a menudo se produce una dismi-nución generalizada en las afluencias a los mercados emergen-tes, algo que se ha considerado prueba de un "contagiofinanciero"7.

Es importante mencionar, sin embargo, que los flujos tam-bién reflejan lo que ocurre en las economías de destino, por-que el riesgo y la rentabilidad se ven afectados por las políti-cas económicas internas. La variabilidad de los flujos decapital no refleja sólo las conmociones externas, sino que enparte está regida por fuerzas endógenas de las economías afec-tadas8. Teniendo en cuenta esta importante advertencia, en elGráfico 4.6 se muestra la variabilidad de los flujos brutos decapital privado, medida por su coeficiente de variación endiferentes regiones del mundo y distintos períodos9. Segúnesta medida, la volatilidad de los flujos de capital ha aumen-tado en todas las regiones del mundo en relación con los añossetenta, aunque en la mayoría de ellas llegó a su puntomáximo en los años ochenta y disminuyó en los noventa. En

las tres décadas, la volatilidad de los flujos de capital es mayoren América Latina y el Caribe que en los países industriales ylos países del milagro económico de Asia oriental, aunque ladiferencia entre América Latina y el Caribe y estas regiones seha reducido en la década de 1990.

La volatilidad de la política macroeconómicaLos factores externos no son la única causa de la volatilidad enAmérica Latina. Las políticas macroeconómicas compartenalgo da la culpa. La volatilidad de las políticas en parte es con-secuencia de los errores de las autoridades responsables, pero enmayor medida es el resultado de grandes conmociones externasen presencia de mercados financieros y de seguros e institucio-nes de planificación deficientes que limitan las posibilidades demaniobra en lo que se refiere a gestión macroeconómica10.

La volatilidad de la política monetaria ha sido constantementealta en América Latina y el Caribe. Durante las últimas dos déca-das, la región se ha destacado por la reiteración de episodios deinflación extrema, causados por el financiamiento monetario dedesequilibrios fiscales insostenibles. Desde los años setenta, comose muestra en el Gráfico 4.7, la desviación estándar del creci-miento de la base monetaria ha sido mayor en América Latina yel Caribe que en casi todas las demás regiones del mundo. Llegóa su punto máximo en los años ochenta, con más de un 20%anual, y disminuyó en los noventa a un poco menos del 16%. Laúltima cifra, que obedece a episodios de inflación extrema de laprimera parte de la década en algunos países —en especial Argen-tina, Brasil y Perú— es muy superior a los niveles observados en

55


GRÁFICO 4.6

Coeficiente de variación de los flujos brutos de capital privado(Porcentaje del PIB, medianas regionales)







0,00

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

Por

cent

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1970

1980

1990

Déc

ada

las economías industriales (7%) y en los países del milagro eco-nómico de Asia oriental (10%), siendo sólo superada por la deÁfrica al sur del Sahara. Sin embargo, cabe observar que en losúltimos cinco años de la década de 1990, la volatilidad moneta-ria ha mantenido una tendencia descendente en América Latina.

La política fiscal también es irregular en América Latinay el Caribe. En el Gráfico 4.8 se muestra la volatilidad delaumento real del consumo público (medido por su desvia-

ción estándar) en las distintas décadas y regiones delmundo11. Como en los casos anteriores, América Latina yel Caribe muestra una mayor volatilidad que los paísesindustriales y los países del milagro económico de Asiaoriental, pero menos que la mayoría de las otras regionesen desarrollo.

La volatilidad fiscal también se relaciona con la inestabili-dad monetaria, porque la reacción inflacionaria ante los dese-

56


GRÁFICO 4.7

Volatilidad del crecimiento de la base monetaria(Medianas regionales)







0

5

10

15

20

25

Por

cent

aje

1960

1970

1980

1990 Déc

ada

GRÁFICO 4.8

Volatilidad del aumento del consumo público(Medianas regionales)







0

0,02

0,04

0,06

0,08

0,1

0,12

0,14

Por

cent

aje

1960

1970

1980

1990 Déc

ada

57


GRÁFICO 4.10

Volatilidad fiscal y volatilidad de los términos de intercambio

HKG

IDN

COR

MAL

TAITWN

CHN

FJI

FIL

PNG

AUSAUTCAN

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SUEEE.UU.

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ECU

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ZWE

0

0,05

0,1

0,15

0,2

0,25

0,3

0,35

0,4

0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35

Vol

atil

idad

fisc

al

Volatilidad del crecimiento de los términos de intercambio

BEL

GRÁFICO 4.9

Volatilidad monetaria y volatilidad fiscal

HKG

IDN

CORMAL

TAI

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CHN

FJI

PHL

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AUS

AUT

BEL

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-4

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-3

-2,5

-2

-1,5

-1

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0

0,5

0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4

Volatilidad del aumento del consumo público

Loga

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del

crec

imie

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quilibrios fiscales insostenibles ha sido tradicionalmente unade las principales causas de la presencia de agregados mone-tarios volátiles del mundo en desarrollo, incluida AméricaLatina hasta principios de los años noventa. En el Gráfico 4.9se muestra la volatilidad monetaria con respecto a la del con-sumo público —ambas variables de políticas— para unamuestra grande de países12. Se advierte una clara asociaciónpositiva entre ambas variables.

Sin embargo, como se dijo antes, la volatilidad de la políticamacroeconómica también responde al efecto de las conmocionesexternas que alteran la economía interna. Esto ocurre en especial enlos países en desarrollo, donde el sector público depende mucho delos ingresos producidos por los productos básicos, como sucede en

muchas economías de América Latina y el Caribe. Las perturbacio-nes de los términos de intercambio tienen un efecto inmediato en elingreso público y se reflejan claramente en los agregados fiscales.Esto se puede ver en el Gráfico 4.10, que representa la volatilidad fis-cal frente a la de los términos de intercambio para más de 100 paí-ses13. Las fluctuaciones de los términos de intercambio parecen serun determinante importante de la volatilidad fiscal, y representan untercio de la variación en todos los países.

Absorción y amplificación de las conmociones: laimportancia de los mercados financierosLa magnitud de los efectos de las importantes conmociones eco-nómicas antes analizadas en el ingreso y el empleo agregados en

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La debilidad de los vínculos financieros de las economíasde América Latina y el Caribe con los mercados mundia-les las torna excesivamente sensibles a las perturbaciones.A continuación se documenta el caso de Chile, cuyasuerte económica fluctúa varía en gran medida al ritmode los precios mundiales del cobre.

En el Panel a) del Gráfico 4.11 se presenta el precioal contado del cobre en la Bolsa de Metales de Londresy el aumento trimestral del PIB de Chile. La seme-janza entre ambos es sorprendente, con la única excep-ción de la desaceleración del crecimiento de 1990 y laposterior recuperación, que tuvo un origen exclusiva-mente interno.

Si Chile tuviera un acceso libre de trabas al financia-miento externo, podría compensar las fluctuacionestemporales del precio del cobre y las oscilaciones de lastasas de crecimiento serían más moderadas que las delos precios del cobre. Sin embargo, en el panel b) semuestra que sucede lo contrario: se comparan las fluc-tuaciones observadas del PIB con las que se obtendríacon una uniformidad perfecta (en forma específica, elefecto en el valor actual de la variación en los preciosdel cobre como proporción del PIB)18. Del gráfico (enparticular, de las diferentes escalas de los ejes) se des-prende que las fluctuaciones del PIB son mayores en unorden de magnitud que las que se observarían si el país

RECUADRO 4.1

Exceso de sensibilidad ante las perturbaciones: el caso de Chile

1986

1987

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US$

por

ton

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-10%

-5%

0%

5%

10%

15%a) Crecimiento y precio del cobre

Precio del cobre

Crecimiento

1987

1988

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1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

b) Efecto en el valor actualizado de las perturbaciones de los términos de intercambio

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

Efecto en el valor actualizadoCrecimiento (desviación de la media)

GRÁFICO 4.11

Exceso de sensibilidad ante las perturbaciones de Chile

Fuentes: Crecimiento, del FMI; precios del cobre (Bolsa de Metales de Londres), de Datastream.

América Latina y el Caribe está determinada por el funciona-miento de los mercados, las instituciones y las políticas, quedesempeñan un papel decisivo en lo que se refiere a absorber o aamplificar las crisis. Entre los instrumentos que absorben yamplifican las perturbaciones, los más importantes son quizás losmercados financieros nacionales e internacionales.

Los mercados financieros internacionales permiten quelos agentes internos vendan instrumentos generadores deingresos que entrañan riesgo, como acciones y bonos deempresas nacionales. De esta forma, los agentes internospueden reducir su exposición a los riesgos asociados a lavolatilidad de los ingresos y disminuir esta última y, enconsecuencia, la volatilidad agregada. Además, los merca-

dos financieros mundiales también desempeñan un papelimportante al proporcionar financiamiento para facilitar elajuste a las perturbaciones después que se han producido,de modo que, por ejemplo, un empeoramiento temporalde los términos de intercambio, como un brusco descensodel precio del petróleo o del cobre, no haga caer a la eco-nomía en una profunda recesión. En cambio, ese financia-miento permite capear la conmoción mediante unaumento temporal del déficit en cuenta corriente.

Los mercados financieros internos también desempeñan unpapel importante en el proceso de ajuste a las conmociones, cum-pliendo el doble propósito de facilitar la diversificación de losriesgos ex ante entre los agentes internos del mercado de capital

59


pudiera recurrir a los mercados financieros internacio-nales para sobrellevar las perturbaciones.

El Gráfico 4.12 afianza la conclusión de que el problemabásico es el acceso restringido a los mercados internacio-nales. En el Panel a) se muestra que el precio del cobre yel déficit en cuenta corriente de Chile tienen una asocia-ción positiva, exactamente lo contrario de lo que se obser-varía con una moderación de las perturbaciones.

La crisis de México de 1995 parece ser la excepciónque confirma la regla, porque los altos precios delcobre le proporcionaron a la economía chilena la sufi-ciente “liquidez” como para resistir la crisis y experi-mentar un rápido crecimiento interno, a pesar de la

gran restricción del crédito internacional que sufrieronlas economías emergentes. Esto se confirma en el panelb), que demuestra que Chile utilizó una gran propor-ción de la “liquidez” originada por el alto precio delcobre para compensar la disminución de las entradasde capital, en tanto el déficit en cuenta corriente conprecios “normales” del cobre alcanzaba su nivel másalto durante ese año. Es importante mencionar queocurrió exactamente lo contrario durante el episodiode 1998-99, cuando el precio del cobre se desplomó(haciendo desaparecer la liquidez de Chile) en el pre-ciso momento en que se restringían los mercadosfinancieros internacionales.

US$ por libra%

PIB

-5

0

5

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1986

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140(a) Balanza de pagos y precio del cobre

-15

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Déficit en cuenta corriente Entradas de capital Precio del cobre

% P

IB

-3

-2

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b) Déficit en cuenta corriente

1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

Déficit en cuenta corriente real Déficit en cuenta corriente normal

GRÁFICO 4.12

Los precios del cobre y la cuenta corriente de Chile

Fuentes: Instituto Nacional de Estadísticas y Banco Central de Chile.

(por lo tanto la diversificación se limita a los riesgos individualesy no comprende a los agregados)14 y el encauzamiento ex post derecursos hacia empresas y sectores sólidos afectados por las per-turbaciones. Así pues, los mercados financieros internos que fun-cionan bien proporcionan medios eficientes para obtener unautoseguro a nivel de toda la economía contra la eficiencia delriesgo agregado, en el sentido de que pueden lograr una reasig-nación relativamente rápida del financiamiento y evitar pertur-

baciones indebidamente prolongadas o generalizadas en la pro-ducción y el consumo.

Sin embargo, en la mayoría de las economías de AméricaLatina y el Caribe, los vínculos poco sólidos con los mercadosfinancieros internacionales y los mercados financieros internospoco desarrollados o de funcionamiento deficiente contribuyenmucho a amplificar las conmociones, más que a ayudar a absor-berlas. Esta doble deficiencia en el aspecto financiero es uno de

60


GRÁFICO 4.13

Promedio del crédito interno privado(Porcentaje del PIB, medianas regionales)







0

20

40

60

80

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cent

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1960

1970

1980

1990 Déc

ada

GRÁFICO 4.14

Capitalización de los mercados bursátiles e índice del volumen de operaciones(Medianas regionales en porcentaje, 1990-98)

Economías industriales Asia oriental y el Pacífico (7 países)

América Latina y el Caribe Asia meridional Otros países de Asia oriental y el Pacífico

0

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20

30

40

50

60

70

80

90

Capitalización del mercado

Índice del volumen de operaciones

Por

cent

aje

los principales motivos de la volatilidad macroeconómica deAmérica Latina y el Caribe15.

Vínculos débiles con los mercados financierosinternacionalesEl hecho de que los vínculos con los mercados financierosinternacionales sean débiles es consecuencia del moderadovolumen y las grandes oscilaciones de los flujos de capital pri-vado, además de la volatilidad de los márgenes de las tasas deinterés de la deuda soberana que se analizó anteriormente.Sorprende aún más que los prestatarios de América Latina yel Caribe suelan enfrentar primas mucho más altas y unamayor volatilidad de la rentabilidad que los prestatarios pri-vados estadounidense de clasificación similar16. Todos estoshechos parecen indicar que la integración de América Latinay el Caribe en los mercados financieros mundiales todavía eslimitada, lo que dificulta la capacidad de las economías de laregión —incluso aquellas económicamente bien integradascomo Chile— para moderar los efectos de las perturbacionestransitorias (véase el Recuadro 4.1).

Mercados financieros internos poco desarrolladosA pesar del considerable progreso logrado desde la década de1980, los mercados financieros de América Latina y el Caribesiguen mostrando escaso desarrollo y los sistemas financieros aúnson deficientes en muchos países de la región17. Debido a susfallas de funcionamiento, los mercados financieros de la mayoría

de los países de América Latina y el Caribe forman parte del pro-blema de inestabilidad económica, antes que solucionarlo. Estose aplica a los bancos y a otras instituciones financieras.

En el Gráfico 4.13 se muestra que el desarrollo del sistemabancario de América Latina y el Caribe aún se encuentra retra-sado con respecto de la mayoría de las regiones del mundo entérminos de la relación entre el crédito al sector privado y elPIB19. Aunque hay grandes variaciones entre los países de laregión20, la capacidad de los sistemas bancarios en conjuntopara intermediar con eficiencia los recursos financieros siguesiendo bastante limitada21.

61


GRÁFICO 4.15

Capitalización de los mercados bursátiles e índice del volumen de operaciones, países seleccionados de América Latina y el Caribe, 1995-98, promedios

Argentina Brasil Chile Colombia Ecuador México Perú Venezuela

0

20

40

60

80

100

120

Capitalización del mercado

Índice del volumen de operaciones

Por

cent

aje

GRÁFICO 4.16

Falta de liquidez del mercado bursátil(Coeficiente de regresión de los cambios de precios absolutos

respecto al volumen de las transacciones)

Chile Australia Noruega Estados Unidos0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1,0

A su vez, los mercados de capitales han experimentadouna rápida expansión en América Latina durante laúltima década, pero siguen siendo pequeños y poco líqui-dos en relación con los de otras regiones. En el Gráfico4.14 se proporciona una perspectiva comparativa deltamaño y el volumen de operaciones (medidos, respecti-vamente, por la capitalización del mercado como porcen-taje del PIB y la relación entre el valor negociado y lacapitalización del mercado) de los mercados bursátiles delas regiones del mundo22. Es evidente que AméricaLatina y el Caribe se está quedando atrás con respecto alresto del mundo en ambos aspectos. El Gráfico 4.15indica que hay bastante diversidad entre las principaleseconomías de la región. En un extremo, el tamaño delmercado de Chile está al nivel de los países industriales opor encima de estos, pero su liquidez es extremadamentebaja. En el otro extremo, Brasil posee un mercado bas-tante líquido, pero su tamaño es moderado de acuerdo alas normas internacionales.

Una combinación que aumenta la probabilidad de lascrisis económicasLas imperfecciones de los mercados financieros de AméricaLatina y el Caribe limitan seriamente su capacidad para diver-sificar el riesgo y reasignar los recursos financieros en momen-

tos difíciles. Esto tiende a amplificar y propagar las perturba-ciones adversas al crear contracciones ruinosas en los sectoresmás afectados por las crisis o vinculados en forma relativa-mente deficiente a los cauces financieros internacionales. Elefecto de propagación es especialmente evidente en el caso delsistema bancario. Cuando las conmociones adversas ponen endificultades a las empresas nacionales, llevando a algunas deellas a la quiebra, la cartera de créditos del sistema bancario sedeteriora, reduciendo la capacidad y la disposición de los ban-cos para asumir riesgos y encauzar con eficiencia los recursosfinancieros. Algunos prestatarios pueden quedar completa-mente excluidos del mercado de crédito, acentuando la mag-nitud de la contracción económica. Cuando el estado finan-ciero del sistema bancario ya de por sí es deficiente, estasecuencia de sucesos puede llevar a los bancos al punto delcolapso financiero y arrastrar con ellos a los prestatarios sólidos.

Los mercados de capital débiles también amplifican losefectos de las conmociones. En forma similar al efecto delracionamiento de crédito de los sistemas bancarios pocosólidos recién descrito, provocan lo que se podría deno-minar "racionamiento de capital", es decir la incapacidadde las empresas para obtener fondos en el mercado bursá-til sin incurrir en costos prohibitivos. Además, los merca-dos poco desarrollados también producen grandes fluc-tuaciones en los precios de las acciones, como lo muestra

62


GRÁFICO 4.17

Volatilidad del PIB y dinamismo de crédito

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0% 5% 10% 15% 20% 25%

Volatilidad del crecimiento del PIB

Rel

ació

n cr

édit

o pr

ivad

o-P

IB e

n po

rcen

taje

el Gráfico 4.16, que compara la sensibilidad de estos pre-cios con el volumen de transacciones en Chile23 —la eco-nomía de América Latina y el Caribe que tiene el mayormercado bursátil— y tres economías industriales. Elresultado es que las empresas no pueden diversificar sufi-cientemente bien sus riesgos a través de los mercados bur-sátiles24.

En el plano internacional hay datos que demuestran clara-mente la asociación que existe entre los mercados financierospoco desarrollados y la inestabilidad económica. A modo deilustración, en el Gráfico 4.17 se representa la masa del cré-dito del sector privado como una relación con el PIB y la vola-tilidad del crecimiento del PIB para un gran número de paí-ses. Las variables se miden por sus promedios durante las

63


GRÁFICO 4.19

Restricción pronunciada del crédito en Brasil

Ene

ro d

e 19

94

Abr

il d

e 19

94

Juli

o de

199

4

Oct

ubre

de

1994

Ene

ro d

e 19

95

Abr

il d

e 19

95

Juli

o de

199

5

Oct

ubre

de

1995

Ene

ro d

e 19

96

Abr

il d

e 19

96

Juli

o de

199

6

Oct

ubre

de

1996

Ene

ro d

e 19

97

Abr

il d

e 19

97

Juli

o de

199

7

Oct

ubre

de

1997

Ene

ro d

e 19

98

Abr

il d

e 19

98

Juli

o de

199

8

Oct

ubre

de

1998

Ene

ro d

e 19

99

Abr

il d

e 19

99

Juli

o de

199

9

Oct

ubre

de

1999

0

50

100

150

200

250

Mil

es d

e m

illo

nes

de m

oned

a na

cion

al

Crédito al sector privado

Depósitos

GRÁFICO 4.18

Restricción pronunciada del crédito en Argentina

Enero de 1994 Octubre de 1994 Julio de 1995 Abril de 1996 Enero de 1997 Octubre de 1997 Julio de 1998 Abril de 1999

0

10

20

30

40

50

60

70

80


Depósitos

Mil

es d

e m

illo

nes

de m

oned

a na

cion

al

últimas tres décadas. La asociación negativa entre ambasvariables es evidente en el gráfico25. Sin embargo, la relaciónparece ser no lineal, como lo indica la línea continua de ajusteóptimo26. Entonces, un mayor tamaño de los sistemas finan-cieros está asociado a una menor volatilidad económica, perola asociación se debilita cuando el sistema financiero es muygrande27.

Hay que hacer cierta salvedad con respecto a la funciónestabilizadora de los mercados financieros: el peligro queplantea un excesivo endeudamiento. A medida que los siste-mas financieros se expanden, también lo hace la razóndeuda/capital y con esto también aumenta la vulnerabilidaddel sistema financiero a las conmociones. Una rápida expan-sión de los sistemas financieros, sobre todo si no están regla-mentados y supervisados en forma adecuada, también puedecontribuir a la volatilidad económica, un factor que desem-peñó un papel decisivo en la crisis de Asia oriental de1997–98. Resulta irónico que varias economías de AméricaLatina y el Caribe hayan sufrido en ambos extremos del espec-tro del desarrollo financiero: primero, represión financieracrónica y subdesarrollo, seguido por una expansión aceleraday el colapso del sistema bancario. El control y la supervisióndeficientes de los bancos fue un factor determinante en estosepisodios de auge y caída.

Una segunda salvedad importante es que la causalidadpuede darse en sentido contrario: una alta volatilidad econó-

mica tiende por sí misma a dificultar el desarrollo del mer-cado financiero. En un entorno altamente volátil, probable-mente las empresas no estarán dispuestas a asumir los riesgosasociados con un endeudamiento de gran nivel y los hogarestampoco desearán ahorrar en activos financieros (al menos enaquellos disponibles a nivel interno). Si no se toman las medi-das de política apropiadas, la economía podría caer en uncírculo vicioso perpetuo, caracterizado por mercados financie-ros débiles que aumentan la volatilidad, lo que a su vez evitael desarrollo del mercado financiero.

En el contexto de América Latina y el Caribe, la interac-ción entre vínculos poco sólidos con los mercados financierosinternacionales y sistemas financieros internos no desarrolla-dos podría ser la clave de la volatilidad agregada de la región(véase el Recuadro 4.2). Un examen más profundo de lasrecientes crisis de la región podría ayudar a ilustrar esto. Enlos Gráficos 4.18, 4.19, y 4.20 se muestra la pronunciada res-tricción del crédito en los tres principales países de la regióndespués de episodios de dificultades externas. El más sorpren-dente es el caso de México (Gráfico 4.20), que experimentóuna grave restricción del crédito después de la crisis deltequila de 1995. Los préstamos, en especial los nuevos, sederrumbaron ni bien empezada la crisis, sobre todo cuando elpeso entró en caída libre, arrastrando los ya deficientes balan-ces de los bancos mexicanos. La pronunciada restricción delcrédito aumentó la magnitud de la crisis y el colapso del sis-

64


GRÁFICO 4.20

Restricción pronunciada del crédito en México

Ener

o de

199

4

Julio

de

1994

Ener

o de

199

5

Julio

de

1995

Ener

o de

199

6

Julio

de

1996

Ener

o de

199

7

Julio

de

1997

Ener

o de

199

8

Julio

de

1998

Ener

o de

199

9

Julio

de

1999

0

100

200

300

400

500

600

700


Depósitos

Mil

es d

e m

illo

nes

de m

oned

a na

cion

al

65


La interacción entre una vinculación más bien escasa con los merca-

dos financieros internaciones y los sistemas financieros nacionales no

desarrollados tal vez sea la raíz de gran parte de la volatilidad agre-

gada de América Latina y el Caribe. Aquí se presenta un contexto

estilizado en el que se resume el mecanismo más importante, sobre la

base del trabajo de Caballero y Krishnamurty (1999).

La estructura básica

Considérese un marco cronológico esquemático, en el que en la fecha

0, que corresponde épocas “normales”, se toman decisiones de inver-

sión y los agentes planifican conforme al “brillante futuro” de la fecha

2. Gran parte de esta planificación tiene por finalidad prever y evitar

una crisis que puede ocurrir en el futuro cercano, en el período 1. La

escasa vinculación internacional implica que al país le podría ser difí-

cil persuadir a los financistas extranjeros de que compartirán las

ganancias en un futuro relativamente brillante (período 2) si lo ayu-

dan a evitar la crisis del período 1.

En este contexto, una crisis se define como una situación en la cual la

economía necesita un monto considerable de fondos externos (para pagar

la deuda o emprender nuevas inversiones), pero no tiene suficientes garan-

tías internacionales para obtenerlo. Para entender con claridad esta insu-

ficiencia de garantía, supóngase que los activos no comerciables de la

fecha 2 (por ejemplo, edificios que se terminarían en esa fecha), represen-

tados por An, no tienen ningún interés para los extranjeros —no los pue-

den utilizar como garantía fuera del país. Sin embargo, se pueden usar

como garantía para tomar préstamos a nivel nacional, con un factor de

descuento L, un máximo de An/L. Esta garantía la mantienen las empre-

sas “en dificultades”.

A su vez, otras empresas o personas del país tienen garantías

aceptables a nivel internacional, representadas por At, que inclu-

yen elementos como la producción de empresas en el sector de bie-

nes comerciables en la fecha 2, además de activos en moneda

extranjera y tal vez activos atractivos para los extranjeros como

empresas de telecomunicaciones. Suponiendo que el factor de des-

cuento internacional es igual a 1—o la tasa de interés es igual a

0—, el país puede tomar en préstamo en el extranjero en la fecha

1 como máximo �tAt, donde �t < 1, a causa del acceso imperfecto

al mercado de capitales internacionales.

Una escasa vinculación internacional y ventas de emergencia

El Gráfico 4.21 muestra el equilibrio en el mercado financiero

de la economía. En el panel a), la oferta de financiamiento

internacional (uniforme al factor de descuento 1, hasta alcanzar

el monto máximo �tAt punto en el cual la oferta se hace verti-

cal) es suficiente como para satisfacer las necesidades de las

empresas en dificultades (la línea continua que se vuelve verti-

cal con el número total de proyectos de la economía, fijada

como igual a uno). Entonces, el equilibrio se alcanza cuando L

= 1, de modo que el costo interno de los fondos es igual a la

tasa de interés internacional y las empresas en dificultades

comprometen sólo parte de sus activos con los “intermediarios”

que mantienen la garantía internacionalmente aceptable. Sin

embargo, en el panel b), la garantía internacional no cubre

todas las necesidades de las empresas en dificultades. El resul-

tado es una venta de emergencia de activos internos y el costo

de los fondos nacionales se eleva a L > 1 y sólo se financia una

fracción �tAt de todos los proyectos.

Escasa vinculación internacional, mercados internos poco

desarrollados y exceso de vulnerabilidad

A diferencia de lo que se muestra en el Gráfico 4.21, si los mercados

financieros internos también son imperfectos, en el sentido de que las

empresas en dificultades no pueden comprometer todos sus activos

con los intermediarios nacionales que tienen la garantía aceptable a

nivel internacional, disminuirá el incentivo de éstos por acumular y

ofrecer liquidez internacional. En el modelo, desciende el precio

interno de esta liquidez L. Esta situación se muestra en el Gráfico

4.22, suponiendo que sólo se puede comprometer una fracción �n <

1 de la garantía interna. Esto desplaza hacia abajo la curva de

demanda efectiva (línea continua) en el panel a), lo que produce una

disminución en L en relación con el Gráfico 4.21. Las fricciones en

los mercados financieros internos ahora distorsionan la rentabilidad

de mantener garantías internacionales y, como resultado, los inter-

mediarios que ofrecen liquidez internacional mantendrán menos

activos.

Esto se muestra en el panel b) del Gráfico 4.22 como un

desplazamiento hacia adentro de la oferta internacional de

liquidez. La menor oferta significa que la economía tendrá que

realizar ventas de emergencia con mayor frecuencia y sufrirá

dificultades más graves frente a perturbaciones internaciona-

les. La economía se vuelve demasiado vulnerable ante las con-

mociones externas, debido a la subvaloración de la liquidez

internacional que crean las imperfecciones del mercado finan-

ciero interno.

RECUADRO 4.2

Mercados financieros débiles y volatilidad: contexto

66


GRÁFICO 4.21

Ventas de emergencia

a) Equilibrio con garantía

internacional adecuada

L Demanda Oferta

Producto

marginal

1

Proyectos (%)

An

�tAt Proyectos (%)1

DemandaOferta

�tAt 1

L

1

An

b) Ventas de emergencia

• Número limitado de proyectos rentables.• La escasez de garantías internacionales limita la transferencia de fondos a empresas en dificultades.• Una disminución de la calidad de la garantía internacional de un país puede provocar una venta de emergencia.

GRÁFICO 4.22

Exceso de vulnerabilidad

a) Equilibrio con mercados financieros

internos no desarrollados

b) Externalidad

• Número limitado de proyectos rentables.

• La escasez de garantías internacionales limita la transferencia de fondos a empresas en dificultades.

• Una disminución de la calidad de la garantía internacional de un país puede provocar una venta de emergencia.

Demanda

Oferta

Proyectos (%) �tAt'1

L

1

An

�nAn

�tAt

Demanda

Oferta

Proyectos (%)�tAt 1

L

1

At

�nAn

tema bancario se tradujo en enormes costos para la economíay las cuentas del sector público.

En Argentina, en cambio, la crisis se amplificó a partir dela otra cara del balance de los bancos. En el Gráfico 4.18 semuestra que en este país, la principal fuerza tras la reduccióndrástica del crédito fue el retiro de los depósitos bancarios,ocasionado por el temor de los depositantes de que la restric-ción externa a la larga produciría el colapso del sistema deconvertibilidad entre el peso argentino y el dólar estadouni-dense. Los gráficos también ilustran la forma en que la tur-bulencia financiera de los mercados mundiales durante1998–99 originó nuevas desacelaraciones del crédito enArgentina, Brasil y México.

Sin embargo, más allá de su efecto de amplificación de lasconmociones, las deficiencias financieras internas y externasen sí también son fuentes de inestabilidad, porque aumentanla probabilidad de que las perturbaciones hasta ahora no ocu-rridas tengan un importante efecto en la economía al desen-cadenar reacciones por razones de precaución por parte delgobierno o del sector privado que anticipan la crisis. Unejemplo de esto es el caso en que las autoridades prevén unacontracción del financiamiento externo, lo que les hace impo-ner una política monetaria o fiscal restrictiva. Esto lleva a laeconomía a la recesión antes de la temida contracción externa.De manera similar, el sector privado a menudo reaccionafrente a una contracción prevista del problema financiero pro-duciendo una corrida contra los activos nacionales, lo quehace bajar los precios de éstos y obliga a aplicar políticasmacroeconómicas restrictivas (un escenario similar al episodiode Argentina de 1995). De más está decir que un sistema

financiero interno débil aumenta en forma considerable laprobabilidad de éxito de esos ataques especulativos y su costoeconómico.

Otros mecanismos de amplificaciónAdemás del sistema financiero, hay otros factores institucio-nales y de política que también desempeñan un papel impor-tante en la amplificación o contención del efecto económicode las conmociones.

• Tradicionalmente, se ha asignado a la política fiscal unafunción de "estabilizador automático", que consiste encompensar las conmociones aumentado la demandaagregada frente a una perturbación contraccionista y ala inversa en el caso de una perturbación expansionista.Sin embargo, en América Latina y el Caribe (y en granparte del mundo en desarrollo), la política fiscal con fre-cuencia es procíclica, contribuyendo a la expansión entiempos de auge y a la contracción durante las recesio-nes28. En consecuencia, al riesgo económico se agregainadvertidamente un riesgo de política, amplificandolos efectos de las conmociones económicas en lugar deneutralizarlos. Hasta cierto punto, esto refleja otra vezla operación de las restricciones de financiamiento,puesto que en tiempos de conmociones adversas, losgobiernos ven reducido drásticamente su acceso alfinanciamiento externo o sufren grandes aumentos ensu costo29. El comportamiento procíclico tambiénrefleja la incapacidad de los gobiernos de precaversecontra los malos tiempos aumentando el ahorro en épo-cas propicias, cuando los ingresos son elevados. Unejemplo notable de esta incapacidad ha sido la defi-ciente gestión de los períodos de auge en países dondeel sector público depende fuertemente de los ingresosderivados de recursos naturales.

• La política cambiaria y monetaria también define la capa-cidad de una economía para sobrellevar las conmocio-nes. La receta tradicional es que los tipos de cambiovinculados proporcionan el mejor aislamiento contralas conmociones financieras y que los tipos flexiblesotorgan independencia monetaria y son mejores paraproteger a la economía contra perturbaciones reales30.En los últimos años, se advierte en América Latina y elCaribe un desplazamiento hacia los extremos del espec-tro de los regímenes cambiarios: vínculos rígidos (porejemplo, cajas de conversión como en Argentina y pro-puestas de una dolarización completa en Argentina y

67


GRÁFICO 4.23

¿Por qué América Latina es más volátil que los países industri-ales y de Asia oriental?

Volatilidad fiscal(15%)

Desarrollo financiero

(12%)

Volumen del flujo de capitales

(19%)

Valor residual (1%)Petróleo

(6%)

Perturbaciones en los términos

de intercambio(24%)

Volatilidad del flujo de capitales

(4%)

Volatilidad del crecimiento monetario

(19%)

Muchos países experimentan un alto grado de volatilidad enla trayectoria del consumo y, en la medida en que los ciuda-danos se preocupen por el riesgo, su bienestar mejoraría sise la reduce. Esto se puede lograr compartiendo el riesgo anivel internacional, lo que permitiría que los países prote-gieran su nivel de vida contra las crisis diversificando suscarteras en el ámbito internacional.

Si la diversificación que realizan los países fuera óptima,eliminarían por completo el riesgo idiosincrásico (o específicodel país) que enfrentan, de modo que quedarían sometidossólo al riesgo global o mundial. En consecuencia, las trayec-torias del consumo de todos los países guardarían una estre-cha correlación. Es evidente que esto no ocurre en la reali-dad, lo que sirve de prueba de que no hay suficientediversificación internacional. Desde luego, un motivopodría ser que el aumento de bienestar atribuible a unamejor diversificación simplemente es demasiado reducidopara merecer la pena. A continuación se examina esta posi-bilidad.

Cuantificación de los aumentos de bienestarLa magnitud del aumento de bienestar que podría lograrsede la diversificación internacional depende principalmentedel grado de aversión al riesgo (es decir, el valor que se atri-buye a la reducción del riesgo) y la cantidad de riesgo que

se podría eliminar con la diversificación. Este último factordesempeña el papel clave en la determinación de la magni-tud de los posibles aumentos de bienestar. Además, estotambién depende de la tasa de interés implícita sin riesgoy la tasa de crecimiento ajustada por el riesgo correspon-diente a la economía interna. Por último, también importael plazo: mientras más prolongado sea el horizonte, mayo-res serán los beneficios de la cobertura.

Los cálculos que se presentan aquí siguen un enfoque pro-puesto recientemente por Athanasoulis y Van Wincoop (2000),del que hemos tomado gran parte de los valores de los paráme-tros. Específicamente, la tasa de interés real sin riesgo es del0,85%, la tasa de aumento medio del consumo per cápita es del2,35% y el coeficiente de aversión relativa del riesgo es 3. Elriesgo no diversificable o global se ha tomado de la mismafuente y se fija en 0,00000225. Para cada país, el riesgo diver-sificable específico es la diferencia entre la varianza de su res-pectiva tasa de aumento del consumo y su riesgo no diversifica-ble. Para fines ilustrativos, se usa la varianza del aumento delconsumo de cada país durante los años noventa. Por último, elincremento del bienestar se calcula para un horizonte de 35años y, de acuerdo con la tradición, se expresa como el aumentoporcentual permanente del consumo esperado.

En el Cuadro 4.2 se evalúan los aumentos del bienestarque habría acumulado cada país si hubiese podido diversifi-

RECUADRO 4.3

El costo de la volatilidad en materia de bienestar y los beneficios de compartir el riesgo a nivel internacional.

Ecuador) y acuerdos de flotación libre (Brasil, Chile,Colombia, México y Perú). La experiencia de los paísesen desarrollo, en especial de América Latina y el Caribey Asia oriental durante la década pasada más o menos,ha permitido agregar algunas importantes salvedades aesta idea tan aceptada. En primer lugar, el grado deindependencia monetaria que dan los tipos de cambioflexibles podría verse limitado en la práctica si lasempresas y los bancos mantienen elevados pasivos nocubiertos en moneda extranjera, porque en estas condi-ciones, las fluctuaciones del tipo de cambio podríantener efectos importantes en el patrimonio neto de lasempresas y bancos, como sucedió en el caso de la crisisde Asia oriental31. En segundo lugar, la capacidad delos tipos flexibles de facilitar el ajuste a las perturba-ciones reales depende de la credibilidad que le asigne elsector privado a la política monetaria y del grado de

inercia inflacionaria debida a la indexación formal oinformal, por ejemplo. La falta de credibilidad y unaindexación generalizada podrían mermar gran parte delefecto real de una devaluación nominal por medio deuna inflación adicional32. En tercer lugar, los vínculosrígidos podrían aumentar la estabilidad financiera y lacredibilidad de las políticas. Sin embargo, cuando secombinan con rigideces nominales (en salarios u otrosprecios), el ajuste a las perturbaciones reales puede serlento y costoso, como lo demuestra lo ocurrido enArgentina.

• Las rigideces del mercado laboral tienden a magnificar elcosto de las perturbaciones reales, ya que obligan a esemercado a ajustarse por medio del desempleo, más quea través de salarios reales y una reasignación sectorial dela fuerza laboral. Nuevamente, el ejemplo más notorioes Argentina, donde la falta de ajuste de los salarios rea-

68


69


car su volatilidad idiosincrásica agregada en los añosnoventa. El cuadro muestra que estos potenciales aumentoshabrían sido considerables para la mayoría de los países deAmérica Latina y el Caribe. La mediana regional supera el7%, un valor similar al supuesto por van Wincoop (1999)para las economías no pertenecientes a la OCDE, pero apro-ximadamente seis veces más que el promedio de los paísespertenecientes a esa organización.

Es importante insistir en que este tipo de cálculo sólo des-taca los aumentos directos del bienestar. Aunque parezcanmuy grandes en el caso de América Latina y el Caribe, estascifras por diversos motivos siguen subestimando los verda-

deros beneficios de compartir el riesgo a nivel internacional.En primer lugar, una vez diversificado el riesgo aumentaríala inversión en activos de alto riesgo y rentabilidad, lo queintensificaría el crecimiento y contribuiría producir aumen-tos secundarios (Obstfeld, 1994). En segundo lugar, ladiversificación de las carteras reduciría los incentivos parausar medidas distorsionadoras subóptimas (por ejemplo,barreras comerciales) como instrumentos de protección con-tra el riesgo. Por último, la diversificación del riesgo per-mitiría que los mercados financieros cumplieran mejor susfunciones relacionadas de nivelación del consumo y asigna-ción óptima de los recursos.

La puesta en práctica de la participación en los riesgos¿Cómo se implementaría la participación en los riesgos anivel internacional? Una forma conceptualmente sencillasería que los residentes de los diferentes países intercambia-ran crédito sobre sus respectivos ingresos nacionales incier-tos. Por ejemplo, los residentes de los países en desarrollodarían crédito sobre su PIB y adquirirían crédito sobre elPIB de países industriales u otras economías en desarrollo.Puesto que no todas las economías sufren simultáneamentelas mismas crisis, el resultado de esta diversificación de car-tera sería una reducción del riesgo que enfrentan los actoreseconómicos de cada país. Pero esto dista mucho de la reali-dad. Hoy en día, los mercados existentes sólo permitenintercambiar crédito sobre dividendos de empresas, querepresentan una pequeña parte del ingreso de la mayoría delos países. Idealmente, sería necesario crear “macromerca-dos” para intercambiar estos créditos sobre el ingresonacional.

Si los posibles aumentos en términos de bienestar que permiti-rían estos mercados son tan grandes, ¿por qué no están funcio-nando ya? Su creación supone un aspecto de “bien público” queimpediría a las empresas privadas y a las personas captar los bene-ficios de la introducción del mercado, aun cuando tendrían quehacerse cargo de los costos. También surgirían problemas signifi-cativos de medición del ingreso nacional y de ejecución de los con-tratos de mercado. Por último, los beneficios de compartir elriesgo son mucho mayores para las economías más volátiles y éstasno necesariamente son las que se encuentran en mejor posiciónpara tomar la delantera en la creación de nuevos mercados que lesconfiarían los inversionistas.

CUADRO 4.2

Aumentos estimados eel bienestar atribuibles a la diversificación(América Latina y el Caribe, porcentaje del consumo privadoanual)

PAÍS

Argentina 9,55Bolivia 0,06Brasil 6,99Chile 3,71Colombia 1,01Costa Rica 2,95Ecuador 0,02El Salvador 13,65Guatemala 0,27Honduras 1,09Jamaica 79,05México 8,49Nicaragua 63,35Panamá 30,28Paraguay 45,97Perú 6,49República Dominicana 22,39Trinidad y Tabago 97,01Uruguay 8,58Venezuela 6,48Media 20,37Mediana 7,74Media de economías industriales 1,17

Países más pequeñosBahamas —Belice 7,54Barbados 6,80Guyana 27,58Media 13,03Mediana 7,64

Media total 19,13Mediana total 7,02

Nota: Las varianzas corresponden al período de muestra 1990–99. Para Argentina yBarbados se usó el consumo total. El horizonte cronológico es de 35 años.Fuente: Cálculos del personal del Banco Mundial basados en Athanasoulis y van Wincoop (2000).

les en efecto ha creado otra fuente de presión para lasempresas, además de la reducción del crédito que hansufrido por parte de los mercados financieros.

ResumenEn el análisis anterior se identificaron varios factoresclave que explican la volatilidad agregada en AméricaLatina y el Caribe. ¿Cuán importante es la contribuciónde cada uno a la inestabilidad económica general de laregión? Para responder esta pregunta, combinamos estosfactores en un modelo cuantitativo empírico que procuraexplicar la volatilidad a largo plazo. Los resultados se ana-lizan brevemente aquí; el modelo se describe con másdetalle en el Anexo 133. El modelo empírico caracterizalas relaciones entre la volatilidad externa, la inestabilidadde las políticas y el desarrollo financiero. A pesar de sermuy sencillo, el modelo funciona bastante bien paraexplicar la volatilidad del crecimiento observada y

explica cerca del 60% de la variación de esta volatilidaden todos los países.

En el Gráfico 4.23 se describe el papel que desempeñanlas diversas fuentes de volatilidad y se identifican los fac-tores que hacen que el país medio de América Latina y elCaribe sea más volátil que otras regiones del mundo.Como punto de referencia para la comparación se utiliza alos países industriales y las economías del milagro de Asiaoriental como punto de referencia para la comparación.Como se ha mostrado, la volatilidad del PIB de AméricaLatina y el Caribe supera por un margen considerable a lacorrespondiente a cada una de estas regiones34.

Los resultados revelan que la mayor volatilidad del cre-cimiento de América Latina y el Caribe en relación con lospaíses industriales y los del milagro económico de Asiaoriental tiene tres fuentes principales: la mayor volatilidadde los términos de intercambio de la región, la mayor ines-tabilidad de su política macroeconómica y su insuficiente

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CUADRO 4.3

Diversificación internacional de la cartera(Relaciones con respecto al total de la riqueza)

1966–73 1974–81 1982–89 1990–97 1966–97

Promedio ponderado

Países industrialesActivos extranjeros 0,013 0,007 0,000 -0,006 0,004Capital de propiedad de extranjeros 0,025 0,024 0,029 0,042 0,033Capital en el extranjero 0,028 0,029 0,032 0,053 0,039Préstamos brutos 0,041 0,061 0,124 0,158 0,112Endeudamiento bruto 0,031 0,059 0,127 0,175 0,114

Países en desarrolloActivos extranjeros -0,099 -0,037 -0,081 -0,065 -0,068Capital de propiedad de extranjeros 0,039 0,022 0,023 0,029 0,028Capital en el extranjero 0,004 0,002 0,002 0,005 0,003Préstamos brutos 0,024 0,060 0,048 0,041 0,045Endeudamiento bruto 0,088 0,077 0,108 0,082 0,088

Mediana

Países industrialesActivos extranjeros -0,011 -0,028 -0,025 -0,037 -0,016Capital de propiedad de extranjeros 0,021 0,021 0,030 0,061 0,035Capital en el extranjero 0,007 0,007 0,023 0,053 0,028Préstamos brutos 0,046 0,050 0,119 0,140 0,105Endeudamiento bruto 0,044 0,083 0,161 0,199 0,145

Países en desarrolloActivos extranjeros -0,120 -0,116 -0,167 -0,139 -0,137Capital de propiedad de extranjeros 0,039 0,027 0,031 0,033 0,035Capital en el extranjero 0,000 0,000 0,000 0,001 0,001Préstamos brutos 0,028 0,043 0,045 0,056 0,051Endeudamiento bruto 0,105 0,128 0,174 0,155 0,160

Nota: Los promedios ponderados se calculan conforme a un panel no equilibrado de promedios de ocho años correspondientes a 68 países. Como resultado, los cambios entre losperíodos reflejan poco los cambios en la composición de la muestra. Los resultados obtenidos usando un panel equilibrado más pequeño son similares.

vinculación financiera con los mercados internos y exter-nos. De todos estos factores, las perturbaciones de los tér-minos de intercambio representan un 25% de la diferenciaen la volatilidad del aumento del PIB entre América Latinay el Caribe y las demás regiones. A su vez, la volatilidad delas políticas monetaria y fiscal combinadas representa másde un tercio de la diferencia entre las regiones. El menornivel de integración financiera externa de América Latinaen comparación con la de otras regiones (medido por elvolumen de entradas de capital más las salidas en relacióncon el PIB) representa otro 20%. La inestabilidad de losflujos de capital también contribuye a una mayor volatili-dad del aumento del PIB en esta región que en las demás,pero sólo un poco. Por último, el menor tamaño de losmercados financieros internos de América Latina y elCaribe (medidos por la relación crédito privado-PIB) repre-senta otra parte importante de la diferencia en cuanto avolatilidad. Todos estos factores combinados representanaproximadamente el 95% de la diferencia en la volatilidaddel aumento del ingreso entre América Latina y el Caribe ylas demás regiones, dejando sólo una pequeña parte que seexplica por la presencia relativamente mayor de economíasexportadoras de petróleo en América Latina y el Caribe(que parecen mostrar un grado adicional de volatilidad queno captan bien otras variables económicas) y un pequeño valorresidual. Ocurre entonces que los factores externos, las políticas

internas y el subdesarrollo del mercado financiero contribuyentodos a la volatilidad económica de América Latina y el Caribe35.

Aunque estos resultados son ilustrativos, también permi-ten notar las fuerzas que impulsan el mejoramiento observadoen la volatilidad del crecimiento de América Latina y elCaribe en los años noventa en relación con los ochenta. Elmejoramiento de las condiciones externas —términos deintercambio y flujos de capital menos volátiles—, la expan-sión de los mercados financieros a nivel interno y externo yunas políticas internas más estables han contribuido en con-junto a reducir la inestabilidad observada en esas dos décadas.

Políticas para atacar la volatilidad agregada enAmérica Latina y el Caribe¿Qué se debe hacer para tratar de reducir la volatilidad agre-gada de América Latina y el Caribe? No es posible diversifi-car el riesgo agregado en la economía nacional —puesto queafecta a todos los que actúan en ella— pero sí se puede com-partir a nivel internacional si no todos los países sufren lasmismas conmociones al mismo tiempo. La diversificacióninternacional permitiría que los países eliminen el riesgoespecífico, de modo que sólo enfrentarían el riesgo global nodiversificable de las fluctuaciones del ingreso a nivel mundial.Se ha prestado gran atención a este tema en los últimos años,porque si las naciones diversificaran en forma óptima suriesgo de consumo, todas terminarían teniendo perfiles de

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CUADRO 4.4

Panorama general de las políticas para atacar la volatilidad agregada

POLÍTICA

FUENTE/AMPLIFICADOR

DE LA VOLATILIDAD SEGURO AUTOSEGURO AUTOPROTECCIÓN

Términos de intercambio • Diversificación internacional • Fondos de estabilización • Diversificación de comercio de carteras • Impuestos/subsidios

• Cobertura al comercio

Flujos internacionales de capital • Líneas de crédito contingente • Acumulación de liquidez • Gestión de la deuda• Límites a los déficit en cuenta corriente• Controles de capital

Sistema financiero • Facilitación de la diversificación • Aumento de requisitos de • Regulación y supervisión del riesgo mediante el desarrollo capital y liquidez para los bancos bancarias adecuadasde los mercados de capital • Seguro de los depósitos • Prevención de desajustes

• Internacionalización de la carteradel sistema bancario

Política fiscal • Metas precautorias y normas • Diversificación de la base impositivacontingentes • Gestión de la deuda pública

Política monetaria y cambiaria • Normas cambiarias/monetarias claras y transparentes• Equilibrio entre flexibilidad y credibilidad

consumo muy similares (en términos estrictos, perfectamentecorrelacionados), una inferencia teórica que claramente secontradice con los hechos.

En esencia, para lograr la diversificación internacional, losactores de la economía interna adquirirían un crédito sobre losingresos futuros inciertos de los trabajadores y empresas delextranjero y otorgarían un crédito sobre sus propios ingresosinciertos. Es importante observar que, para que esta sea unaestrategia de reducción del riesgo, los ingresos de las econo-mías extranjeras no necesitan ser menos inciertos que los delas economías internas. Es suficiente con que no se vean afec-tadas en forma idéntica por las mismas perturbaciones. Deesta forma, los exportadores de cobre podrían compartir losingresos de los importadores de cobre, los países especializa-dos en productos agrícolas negociarían parte de sus ingresosfuturos con los de los países especializados en industriasmanufactureras, etc. Con esta estrategia, los países podríandiversificar y hacer desaparecer por completo sus riesgos idio-sincrásicos y seguir expuestos sólo a los riesgos globales.En el caso de América Latina y el Caribe, compartir el riesgode esta forma a nivel internacional permitiría reducir consi-derablemente la volatilidad del consumo, con lo que seobtendría un beneficio posiblemente muy elevado a nivel debienestar. En el Recuadro 4.3 se calcula el beneficio quehabrían acumulado los países de América Latina y el Caribe sihubiesen podido diversificar por completo sus riesgos idiosin-crásicos agregados en los años noventa. Los cálculos sugierenque la mediana del aumento de bienestar de la región habríasido equivalente a un aumento permanente de cerca del 7%al año en el nivel de consumo, mucho más que la cifra corres-pondiente para al promedio de las economías industriales. Porsupuesto, las economías más volátiles de América Latina y elCaribe se habrían beneficiado más con la diversificación delriesgo, porque habrían podido reducir en mayor medida lavariabilidad de la trayectoria del consumo, de modo que susbeneficios estimados habrían sido mucho mayores.

Si los beneficios de la diversificación internacional sontan grandes, ¿por qué aún no se la ha realizado? La res-puesta es que los instrumentos financieros y los mercadosnecesarios para negociarlos simplemente no existen. Enla actualidad, los mercados organizados de todo el mundosólo permiten negociar el capital de algunas empresasque representan un pequeño porcentaje de la producciónmundial. En otras palabras, las transacciones de activosse limitan a la compra y venta de derechos legales sobrelas utilidades futuras de estas empresas, las que repre-

senta una minúscula fracción de los ingresos mundiales.Y los datos disponibles revelan que el grado de diversifi-cación generado por estas transacciones es pequeño. En elCuadro 4.3 se presentan los porcentajes de las carteras, enrelación con el total de la riqueza, de un grupo grande depaíses industriales y en desarrollo36. Incluso para las eco-nomías industriales, los derechos sobre los capitales quese mantienen en el extranjero sólo son aproximadamenteun 5% del patrimonio total en los años noventa; el capi-tal nacional en manos de extranjeros tiene una magnitudsimilar. En el caso de las economías en desarrollo, lascifras son aún más pequeñas: menos del 0,5% y cerca del3%, respectivamente.

Además, los otros mecanismos de seguro basados en elmercado para riesgos agregados que ya existen tienen unalcance limitado37. Sin embargo, incluso con mercadosmás desarrollados, es probable que las decisiones quetoman las personas en cuanto a los seguros de todosmodos no se traduzcan en cobertura suficiente, porque notoman en cuenta el hecho de que sus acciones individua-les podrían significar colectivamente riesgo a nivel detoda la economía38. Estas realidades hacen necesario recu-rrir a las medidas de política para enfrentar los riesgosagregados.

A nivel de la economía nacional, ¿qué políticas e ins-tituciones pueden ayudar a reducir la volatilidad agre-gada? Se pueden distinguir tres tipos generales de medi-das, destinadas respectivamente a aumentar el seguro (demercado), el autoseguro y la autoprotección contra lasperturbaciones agregadas. Para enfrentar con eficacia losriesgos macroeconómicos se requiere una estrategia inte-gral que combine los tres tipos de medidas.

En el Cuadro 4.4 se presenta un panorama general delas políticas en cada una de estas áreas para atacar las cau-sas específicas de la volatilidad agregada. El cuadro nopretende ser integral sino ilustrar las diversas alternati-vas con que cuentan los gobiernos para controlar las cau-sas y los mecanismos de amplificación de la volatilidadmacroeconómica. Puesto que más adelante en esteinforme se examinan nuevamente los mercados laborales,se dejará para entonces el análisis de las medidas dirigi-das a éstos. Es importante recordar que algunas políticassirven para más de un propósito: pueden abordar más deuna fuente de inestabilidad o combinar dos o más de losaspectos de seguro, autoseguro y autoprotección.

Por último, las políticas de gestión del riesgo que se

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revisan a continuación suponen costos económicos implí-citos y explícitos, lo que no significa que no deban adop-tarse, sino que es importante considerar esos costos alevaluar las opciones en materia de política. El costo y laeficacia de las diversas opciones dependen de la estruc-tura general de la economía y del marco institucional, demodo que la combinación óptima de políticas será dis-tinta según los países. El análisis que sigue tiene porobjeto proporcionar una orientación o un punto de par-tida para evaluar las distintas alternativas.

Riesgo de los términos de intercambioAsí como en el caso de otras perturbaciones agregadas, ladiversificación del riesgo es la mejor respuesta a la volatilidadde los términos de intercambio y sería posible lograrla dandocrédito a extranjeros sobre parte del ingreso del país corres-pondiente a la venta futura de productos básicos. Entonces,los agentes internos no tendrán que soportar todo el peso desu volatilidad y, en cambio, podrán mantener otros activos. Aeste respecto, el auge de la inversión extranjera en AméricaLatina y el Caribe en los últimos años en parte desempeña la fun-ción de reducir el riesgo o de aumentar la autoprotección39.

Realizar operaciones de cobertura en mercados internacio-nales de futuros —por ejemplo, vender la producción demañana del cobre o del petróleo a precios que se conocenhoy— es otra forma de diversificar el riesgo de los términosde intercambio. A pesar de su expansión durante los últimosaños, la dimensión de los mercados de futuros sigue siendolimitada, los precios de los futuros con frecuencia fluctúanmucho y el comercio se concentra en instrumentos a cortoplazo. Actualmente, ofrecen pocas posibilidades de diversifi-cación a plazo más largo.

Dadas las limitaciones de los mercados de seguros, variospaíses de América Latina y el Caribe (por ejemplo, Chile yColombia) han recurrido al autoseguro, en forma de fondos deestabilización de productos básicos, con el fin de enfrentar elriesgo de los términos de intercambio. Estos fondos tienenpor finalidad acumular recursos cuando los precios de los pro-ductos básicos son altos, para luego ir gastándolos cuandodescienden por debajo un nivel de "referencia" predetermi-nado. A diferencia de los mecanismos de seguro, los fondos deestabilización no suponen diversificación alguna del riesgo,sino sólo una transferencia precautoria de recursos en coyun-turas favorables para cuando lleguen épocas malas. Entrañancostos de oportunidad, debido a la rentabilidad sacrificada almantener esos recursos en forma de activos a corto plazo en

lugar de inversiones de mayor rendimiento a más largoplazo.

Reducir la exposición de la economía a las perturbacionesde los términos de intercambio (es decir, la autoprotección) esotra forma de limitar el perjuicio potencial. Una de las posi-bilidades es diversificar las exportaciones, lo que reduce elefecto de las fluctuaciones de precio de los productos básicosal disminuir el grado de concentración de las exportaciones enunos pocos productos primarios. Con frecuencia, la diversifi-cación es un resultado natural de la eliminación de políticasdesacertadas (por ejemplo, barreras comerciales o tipos decambio sobrevalorados) que imponen un sesgo antiexporta-ciones en el marco económico.

Un enfoque relacionado, pero muy antieconómico, es el usode barreras comerciales para aislar la economía de las fluctua-ciones de los precios mundiales (véase Eaton y Grossman,1985). Sin embargo, este procedimiento se opone a la diver-sificación, puesto que puede imponer un fuerte sesgo antiex-portaciones a la estructura de incentivos, además del costo deeficiencia que tienen las distorsiones que crea. En general,estos efectos secundarios hacen que las barreras comercialessean contraproducentes desde el punto de vista de la protec-ción de la economía contra el riesgo de los términos de inter-cambio.

Flujos de capitalLos repentinos cambio de sentido de los flujos de capitalinternacionales con frecuencia dejan a las economías de mer-cados emergentes sin el financiamiento externo cuando más lonecesitan. A falta de mecanismos de mercado avanzados paraasegurarse contra tales riesgos, las instituciones financierasinternacionales a menudo han desempeñado un papel auxiliar,proporcionando liquidez adicional en situaciones de emer-gencia. Pero comienzan a aparecer algunos mecanismos demercado. Uno es el de las líneas de crédito contingente, quese convienen previamente y el prestatario puede utilizar si esnecesario. México celebró un acuerdo de esta naturaleza conun grupo de bancos privados en 1997 y recurrió a él en 1998,después de una baja de los precios del petróleo y del financia-miento externo40. La función potencial de las instituciones finan-cieras internacionales en esta área también queda demostrada elcaso de Argentina, cuyo acceso a los mercados financieros en1999 fue facilitado por una garantía de los reembolsos otorgadopor el Banco Mundial en apoyo de reformas de políticas41.

Aunque los acuerdos de crédito contingente son un fenó-meno prometedor, aún se deben esclarecer todas sus repercu-

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siones. Específicamente, no se sabe exactamente si estos acuer-dos representan en verdad un financiamiento adicional o si sóloson un sustituto de formas más tradicionales de financiamientoen vista de las normas de diversificación de cartera de los inver-sionistas internacionales que limitan la porción de financia-miento que puede ofrecerse a determinados países o regiones.

Los países también pueden autoasegurarse contra los cambiosde dirección de los flujos de capital acumulando liquidez inter-nacional (en la forma de reservas en divisas y activos a cortoplazo) y reducir la exposición (es decir, autoprotección) a los cam-bios imprevistos de dirección de los flujos de capital controlandoel endeudamiento externo, de modo de evitar una acumulaciónimportante de pasivos a corto plazo y la superposición de losreembolsos. Es importante que esta estrategia comprenda tantoel endeudamiento público como el privado, porque lo queimporta es el plan de amortización del país en general, como lodemuestra la crisis de Asia oriental de 1997, y el sector privadopodría tender a sobreendeudarse con instrumentos de venci-miento a corto plazo42. Sin embargo, esta estrategia implica ele-vados costos, sea por mantener muchos recursos en instrumentosa corto plazo de bajo rendimiento o deudas con vencimiento alargo plazo, que suponen una prima en los intereses43.

Una forma más directa de proteger a la economía contra losaltibajos de los flujos de capital es intentar restringirlos. Paralograrlo, se pueden limitar las necesidades de financiamientode la economía manteniendo la balanza en cuenta corrientedentro de estrechos límites. Aunque el desborde de los déficiten cuenta corriente es una receta segura para un desastremacroeconómico, la adhesión inflexible a metas rígidas decuenta corriente en general hace que el proceso de ajuste antelas perturbaciones adversas sea terriblemente duro. Al mismotiempo, no es una garantía contra una pérdida repentina deconfianza por parte de los inversionistas internacionales, comolo demostró la crisis de Asia oriental de 1997.

El objetivo específico de los controles de capital, tanto a lasentradas como a las salidas o a ambas, es restringir la movili-dad del capital internacional. Después de las crisis de Asia y deRusia de años recientes, se les ha prestado una renovada aten-ción, en especial con posterioridad a lo ocurrido en Chile conlos controles destinados a disuadir más las entradas a cortoplazo, que tradicionalmente se han considerado las más voláti-les44. Desde el punto de vista teórico, la desventaja de los con-troles de capital es que distorsionan las decisiones de inversióny ahorro intertemporales y dificultan la distribución eficientedel capital en todos los países45. Desde el punto de vista prác-tico, se sigue debatiendo acaloradamente sobre la eficacia de los

controles de capital para impedir los flujos más allá del futuroinmediato; muchos sostienen que los inversionistas privadostarde o temprano encontrarán la forma de evadir los controles.Sin embargo, parece existir cierto consenso de que los contro-les pueden alterar la composición de los flujos46.

El sistema financieroComo se observó anteriormente, el sistema financiero internodesempeña un doble papel. Permite diversificar los riesgos através de los mercados de capital, principalmente en el caso delos riesgos idiosincrásicos, pero también los agregados si en elmercado participan extranjeros. También proporciona elmedio para que las personas y empresas se protejan eficaz-mente a sí mismas contra el riesgo.

En América Latina y el Caribe, para ampliar la primera de estasdos funciones se requiere el desarrollo de mercados de capital másactivos y abiertos a los extranjeros, lo que a su vez plantea la nece-sidad de reformas reguladoras destinadas a aumentar la transpa-rencia y responsabilidad de las empresas y mejorar su dirección.Una forma de diversificar el riesgo a nivel internacional que hasido aplicada por diversos países de América Latina y el Caribeen particular en el sistema bancario, es permitir la entrada debancos extranjeros, cuyas carteras globales de inversión estánmenos expuestas a los riesgos que afectan a los bancos nacionales.Sin embargo, la otra cara de la moneda es que los bancos extran-jeros podrían aumentar el contagio financiero al reducir su parti-cipación en el mercado interno cuando se ven afectados por suce-sos adversos en otros mercados.

Como ya se dijo, los bancos débiles tienden a amplificar lasperturbaciones, antes que ayudar a absorberlas. Hacen másdifícil obtener un autoseguro eficiente contra las perturbacio-nes agregadas porque desalientan a las personas para que man-tengan depósitos y otros pasivos en el sistema bancario sidudan de su solidez. En tales casos, también son vulnerables ala pérdida de confianza. El mantenimiento de altos coeficien-tes de capital y liquidez puede servir de autoseguro contra esosacontecimientos. Estos coeficientes deben ser más altos mien-tras menor sea el grado de desarrollo del mercado financiero ypodrían ser procíclicos, aumentando en períodos de auge eco-nómico y disminuyendo en recesiones. Sin embargo, tambiénsuponen un costo económico, porque se verán reflejados en unmayor costo de los créditos para los prestatarios. El seguro delos depósitos también puede aumentar la confianza de los aho-rristas del sistema bancario y estimular así el ahorro, con loque mejoraría el autoseguro a nivel de la economía (tambiénpodría mejorar la autoprotección, haciendo que el sistema sea

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menos vulnerable a las corridas). Para limitar el efecto de lasperturbaciones en el sistema bancario, una adecuada regula-ción y supervisión prudenciales de los bancos también mereceuna alta prioridad. En particular, las reglamentaciones debentener por finalidad evitar desajustes entre las monedas sincobertura en las carteras de los bancos, desajustes que puedensurgir directamente en sus balances o indirectamente a travésde los balances de sus prestatarios.

Política fiscalEs probable que las políticas fiscales inestables sean una de lascausas básicas de la volatilidad agregada de América Latina y elCaribe. Por lo tanto, asegurar la estabilidad fiscal merece altaprioridad entre sus temas de política. El primer paso, ya logradoen muchas de las economías de la región, es poner a las finanzaspúblicas en una trayectoria sostenible. Sin embargo, para reducirla volatilidad agregada, también es necesario permitir que lapolítica fiscal desempeñe un papel anticíclico. En gran medida,esto sólo se asegurará con la creación de vínculos financierosexternos más fuertes y mercados financieros internos más desa-rrollados. Sin embargo, se pueden tomar medidas específicas parareducir el efecto de las conmociones en las cuentas fiscales y elpapel de amplificador de la política fiscal.

Una eficaz ejecución de las metas precautorias y las normasfiscales contingentes que permitan tener espacio para actuar entiempos difíciles por medio de la acumulación de recursos enépocas de auge debe ocupar uno de los primeros lugares entrelos temas de política. Los planes precautorios para acumular

ingresos fiscales en los tiempos de bonanza y utilizarlos en losdifíciles, como en el caso de los fondos de estabilización deChile y Colombia, constituyen un buen ejemplo. Sinembargo, estas normas idealmente se deben ampliar paracubrir todos los ingresos y no sólo los derivados de los recur-sos naturales. Además, la adopción de normas contingentesque relacionen la política fiscal con lo que ocurra en los térmi-nos de intercambio, los mercados de capital mundiales, etc.,también acelerará y facilitará el control de las perturbaciones,en especial si tales normas se anuncian con antelación. Es nece-sario disponer de instituciones fiscales adecuadas y procedi-mientos presupuestarios transparentes para garantizar queestos sistemas funcionan de la forma prevista y que sus recur-sos no se utilicen indebidamente para fines políticos. A esterespecto, la Ley de Responsabilidad Fiscal de Brasil representaun paso importante en la dirección correcta.

Con el fin de limitar los efectos que tienen las perturba-ciones sobre el ingreso público, los países deben diversifi-car sus fuentes de ingreso fiscal mediante la expansión dela base impositiva. Esto tiene particular importancia en laseconomías cuyos sectores públicos dependen en alto gradode los ingresos de productos básicos (como México o Vene-zuela). Aunque cualquier sistema tributario conlleva pér-didas de eficiencia, lo acontecido en el plano internacionalproporciona valiosos indicios sobre la forma de limitarestos costos. Por último, la gestión del programa de endeu-damiento externo del sector público según los lineamien-tos descritos anteriormente también podría hacer un

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CUADRO 1 DEL ANEXO

Determinates Empiricos de la Volatilidad del Aumento del PIB(Variable dependiente: desviación estándar del aumento del PIB, 1975–99)

VARIABLE (1) (2) (3) (4) (5)

Constante 0,024 0,043 0,021 0,030 0,025Volatilidad de las perturbaciones de los términos de intercambio 0,002 0,002 0,002 0,002 0,002Volatilidad del aumento del consumo público 0,015 0,013 0,013 0,012 0,012Volatilidad del incremento de la base monetaria 0,066 0,042 0,050 0,040 0,043Logaritmo medio de la relación crédito privado/PIB -0,005 -0,003 -0,003Volatilidad de flujos de capital 0,013 0,012 0,013Volumen medio de entradas + salidas de capital (x100) -0,025 -0,019 -0,020PIB promedio per cápita 0,001Logaritmo de la población de 1995 0,000Variable ficticia de exportadores de petróleo 0,011 0,011 0,011 0,011 0,010

R al cuadrado 0,51 0,54 0,57 0,58 0,58Número de observaciones 82 82 82 82 82

Nota: Los coeficientes en cursiva son estadísticamente significativos al nivel del 10% o mejor. Las pruebas de significación utilizan errores estándar coherentes con la heteroscedasticidad.

aporte significativo para reducir la vulnerabilidad fiscal alas perturbaciones financieras y, por tanto, la volatilidadfiscal y agregada.

Política monetaria y cambiariaCon respecto a la política monetaria y cambiaria, lo más impor-tante es encontrar el equilibrio entre flexibilidad y credibilidad.En el caso del régimen cambiario, el vínculo rígido o el tipo fle-xible ofrecen diferentes ventajas y desventajas con respecto a laautoprotección y el autoseguro contra los riesgos a nivel de todala economía. Los tipos de cambio flexibles y la política moneta-ria independiente podrían facilitar el ajuste a las perturbacionesreales, reduciendo así la volatilidad. Sin embargo, para producirestos beneficios, una política monetaria creíble debe seguir nor-mas claras, que podrían ser explícitamente contingentes a cier-tos sucesos externos, con el fin de facilitar el control de las per-turbaciones.

La independencia monetaria podría verse afectada por unaescasa credibilidad, grandes pasivos en moneda extranjeradel sector privado o una dolarización general de facto cuandola mayoría de las transacciones reales y, en especial, las finan-cieras, se realizan en moneda extranjera. En tales casos, untipo de cambio rígidamente vinculado podría ser una alter-nativa preferible para imponer disciplina financiera y lograrcredibilidad. Sin embargo, se debe combinar con una polí-tica fiscal bien administrada y flexibilidad en los mercadoslaborales, puesto que éstos pasan a ser los principales meca-nismos de ajuste ante las perturbaciones cuando no existeninstrumentos monetarios independientes. Además, la faltade un prestamista de última instancia que pueda ayudar a losbancos nacionales frente a las perturbaciones adversas reque-rirá imponer altos requisitos de liquidez a los bancos (comoen Argentina) para que tengan un autoseguro contra estasperturbaciones.

Entonces, no hay ningún régimen cambiario ni moneta-rio universalmente válido para las economías de AméricaLatina y el Caribe. La recomendación más importante esadoptar normas monetarias y cambiarias simples y transpa-rentes, un requisito previo para lograr la credibilidad (véaseFrankel, Schmukler y Servén, 2000). Los vínculos rígidos—en un extremo, la dolarización— o los regímenes de tipode cambio flotante (como en Brasil, Chile y México), ofre-cen las mejores opciones a este respecto.

Medidas supranacionalesEn términos generales, la integración financiera internacional

es demasiado limitada antes que demasiado amplia. Hastaahora, no ha permitido un desarrollo suficiente de mercados einstrumentos capaces de proporcionar a las economías endesarrollo oportunidades adecuadas para compartir el riesgo opara diversificar gran parte del que enfrentan. Aunque con laexpansión de los mercados de futuros mundiales para cubrirlos riesgos de los productos básicos y con la aparición de líneasde crédito contingente que ofrecen los inversionistas privadosa países como México se ha logrado algún progreso en estesentido en los últimos años, los mercados internacionalesavanzados que permitan asegurar los riesgos agregados siguensiendo un lejano sueño.

En este contexto de imperfecciones del mercado, hay dosrumbos que podrían seguir las medidas de política suprana-cionales para acelerar la marcha hacia una mejor distribuciónde los riesgos a nivel internacional. Las medidas coordinadasde los gobiernos podrían acelerar el desarrollo de mercados einstrumentos adecuados para la diversificación internacionaldel riesgo. Sin embargo, esta es una empresa a largo plazo.Entretanto, las instituciones financieras internacionales (IFI)podrían desempeñar un papel importante en dos aspectos: enprimer lugar, distribuyendo explícitamente sus préstamos ensentido anticíclico para contrarrestar en parte las fluctuacio-nes de los flujos de capital privado y, en segundo lugar, ayu-dando a ampliar el uso de otros mecanismos de seguro, comolas líneas de crédito contingente. El suministro de estos ins-trumentos por parte de las IFI podría servir como un catali-zador para su futuro desarrollo por el sector privado. Unmayor uso de estos instrumentos u otros similares por partede las IFI, como la garantía en apoyo de reformas de políticaobtenida recientemente por Argentina, podrían servir parafortalecer los vínculos de América Latina y el Caribe con losmercados financieros mundiales y resolver los aspectos funda-mentales de su inestabilidad económica.

Por supuesto habrá que solucionar problemas importantes.Entre ellos, sería crucial diseñar estos sistemas contingentesde modo que los países en condiciones de usarlos tengan fuer-tes incentivos para realizar una gestión económica sólida, conel fin de evitar problemas de riesgo moral que podrían difi-cultar estos planes de seguro implícito. Una clara definiciónde tales políticas y el diseño de mecanismos de supervisión yprocedimientos de certificación adecuados que determinen elcumplimiento de los requisitos por parte de un país constitu-yen una condición previa para implementar el sistema. Estospuntos deben encabezar la lista de prioridades entre los temasde política internacional.

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Anexo 1En este anexo se describe la metodología aplicada en el Gráfico4.23 para identificar la contribución de los distintos factores al"exceso" de volatilidad agregada en América Latina, es decir, ladiferencia entre la volatilidad del crecimiento de la región y laobservada en los países industriales y las economías del milagroeconómico de Asia oriental.

Para realizar las descomposiciones, se estimaron ecuacionesempíricas que relacionan la volatilidad del aumento del PIBdurante 1975–99 (el período para el cual se dispone de datosintegrales, especialmente sobre los flujos de capital) condiversas variables que se analizaron en el texto y que descri-ben las conmociones externas y perturbaciones de política asícomo el desarrollo de los mercados financieros interno yexterno. En concreto, las variables explicativas incluyen lasdesviaciones estándar de las perturbaciones de los términos deintercambio, del aumento del consumo público y el incre-mento de la base monetaria; el coeficiente de variación de losflujos brutos de capital privado; y, con el fin de captar el desa-rrollo del mercado financiero interno y externo, el logaritmode la relación crédito privado/PIB y la suma de las entradas ysalidas de capital privado con respecto al PIB. En el caso delcrédito, se usó el logaritmo para tener en cuenta el efecto nolineal sobre la volatilidad mencionado anteriormente en eltexto. Además de estas variables, también se incluyó unavariable ficticia con valor unitario para los países especializa-dos en exportaciones de petróleo. Todas las variables se basa-ron en el período 1975–99 o el período más prolongado dis-ponible dentro de este margen de tiempo.

La muestra empírica incluye a todos los países industriales yen desarrollo fuera de Europa oriental y Asia central con más de250.000 habitantes en 1995, para los cuales se cuente con losdatos necesarios. De esta muestra inicial se descartaron seis paí-ses (Camerún, Chad, Gabón, Jordania, Sri Lanka y Siria), porquepresentan valores extremos para al menos una de las variables deinterés, lo que distorsionaba los resultados empíricos. Esto dejóuna muestra de 82 países.Los resultados de las estimaciones se presentan en el Cuadro1 del Anexo. Antes de examinarlos, se deben hacer ciertas sal-vedades. La más importante es que algunas de las variablesexplicativas podrían verse afectadas por la volatilidad del cre-cimiento, de modo que la asociación empírica detectada aquípodría no reflejar exclusivamente su efecto en dicha volatili-dad, sino también invertir en parte el flujo de la causalidad enla dirección opuesta. Los métodos empleados (mínimos cua-drados ordinarios [MCO]) no intentan corregir este pro-

blema. Algunas de las variables explicativas están fuerte-mente correlacionadas, lo que dificulta la identificación de suscontribuciones para explicar la volatilidad del crecimiento.

En el cuadro se recopilan los coeficientes de regresión obte-nidos con la ayuda de especificaciones empíricas alternativas.Los coeficientes en cursiva son estadísticamente diferentes decero al menos al nivel de confianza del 10%.

La columna 1 comienza con una especificación que sóloincluye las perturbaciones de los términos de intercambio y lavolatilidad de la política macroeconómica y omite todos losfactores financieros. Es posible ver que todos estos factores“reales” contribuyen en medida significativa a la explicaciónde la volatilidad del crecimiento. En la columna 2 se agrega(el logaritmo del) grado de desarrollo de crédito a la especifi-cación de la columna 1; tiene un coeficiente negativo e impor-tante, lo que sugiere que los sistemas financieros internos másdesarrollados contribuyen a reducir la volatilidad. Sinembargo, el agregado de la variable de crédito hace que lavolatilidad fiscal sea insignificante, puesto que ambas varia-bles muestran una alta correlación (alrededor de –0,50).

En la columna 3 se reemplaza a los factores financierosinternos por externos, representados por la volatilidad de losflujos brutos de capital privado y el promedio de su volumen(de entradas más salidas), ambos en relación con el PIB. Elprimero tiene un coeficiente positivo, según lo esperado,mientras que el segundo tiene un coeficiente negativo. Enton-ces, dada la volatilidad del flujo de capital, una integraciónfinanciera más profunda con los mercados extranjeros tiende areducir la volatilidad del crecimiento, como se afirmó en eltexto.

En la columna 4 del cuadro se combinan los dos ele-mentos anteriores agregando las variables financierasinterna y externa a la especificación inicial. Esta es lacolumna usada para construir el Gráfico 4.23. Debido a lacorrelación cruzada relativamente grande entre algunas delas variables explicativas que ya se ha mencionado, dos deellas no son significativas individualmente: la volatilidadde los flujos de capital y el (logaritmo del) crédito privado.Sin embargo, cuando se consideran en conjunto, son signi-ficativas al nivel del 10%. Esto significa que estas dosvariables juntas contribuyen significativamente a explicarla variación observada en la volatilidad del crecimientoentre los países, aun cuando no se puedan estimar con exac-titud sus contribuciones individuales. Por este motivo, loscálculos del Gráfico 4.23 se deben considerar ilustrativosantes que definitivos.

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Finalmente, en la última columna se agrega en la columna 4 elingreso per cápita real y tamaño del país (medido por la pobla-ción), las dos variables que, según se determinó en el Capítulo 2,están asociadas significativamente a la volatilidad del crecimiento.No son significativas por separado ni en conjunto y su agregadopoco cambia los coeficientes de las demás variables predictivas, loque parece confirmar la capacidad de la especificación preferidapara identificar los orígenes económicos de la volatilidad.

Notas1. La volatilidad agregada también refleja otros factores no económicos,

como cambios climáticos, desastres naturales y sucesos políticos. Aunque

son importantes para algunos países —por ejemplo, los factores climáticos

en la subregión del Caribe— no se tratan en este informe.

2. Es decir, los cuatro productos básicos con el mayor volumen de expor-

taciones para cada país. No son necesariamente los mismos en todos los

países.

3. Cabe observar que no se dispone de los datos necesarios para calcular

las perturbaciones de los términos de intercambio después de 1998. En

1999, varias economías de la región (como Argentina y Chile) experimen-

taron perturbaciones de significativa magnitud en sus términos de inter-

cambio.

4. Las perturbaciones de los términos de intercambio se definen como la

modificación de los precios de las exportaciones multiplicado por el por-

centaje que representan en el PIB, menos el cambio de los precios de las

importaciones multiplicado por el porcentaje que representan en el PIB.

5. Se dispone de esta información en forma integral sólo para la década

del noventa.

6. Véase Gavin, Hausmann y Leiderman (1997) donde figura un análisis

global de la evolución de los flujos de capital hacia América Latina.

7. La operación de las demandas de cobertura suplementaria en los merca-

dos financieros también se ha individualizado como una fuente de contagio,

puesto que los inversionistas que incurren en pérdidas en un mercado están

obligados a vender en otros mercados para satisfacer sus necesidades de

liquidez.

8. En el caso de los países cuyas importaciones y exportaciones tienen una

participación importante en el mercado mundial, los términos de inter-

cambio en parte también están determinados por factores internos.

9. El coeficiente de variación de los flujos brutos de capital en relación

con el PIB es una medida más adecuada que la desviación estándar, porque

el nivel medio de este coeficiente es de magnitud relativamente considera-

ble que varía de manera significativa en las regiones del mundo y en el

tiempo. Esto contrasta con la mayoría de las variables macroeconómicas

hasta aquí examinadas, que en general son de magnitud pequeña. Por con-

siguiente, para comparar la variabilidad de los flujos de capital entre países,

conviene ajustar según su magnitud media.

10. En rigor de verdad, la volatilidad de la política económica también

podría resultar de los intentos de las autoridades responsables por estabili-

zar una economía altamente volátil por medio de compensaciones en las

políticas fiscal y monetaria. Sin embargo, en la práctica, es poco probable

que esta volatilidad “adecuada” sea responsable de gran parte de la inesta-

bilidad de las políticas observada en América Latina, con la posible excep-

ción de unas pocas economías, como Chile.

11. Se usa el consumo público más que el déficit público total por dos

motivos. En primer lugar, el primero está bajo el control directo de las auto-

ridades, mientras que el segundo varía en forma endógena a la par con la

recaudación de impuestos, la que depende del nivel de la actividad econó-

mica, y con las tasas de interés, las que determinan la carga del servicio de

la deuda interna y que se ven afectadas por la inflación. Entonces, la varia-

ción en las tasas de inflación entre los países y los distintos períodos dificulta

la comparación de las cifras de déficit público. En segundo lugar, hay

muchos más datos sobre consumo público que sobre el déficit público. La

medida ideal de la orientación de la política fiscal sería el déficit primario

ajustado cíclicamente (es decir, el déficit sin incluir los pagos de intereses y

ajustado según los cambios endógenos en la recaudación de impuestos). Sin

embargo, esta información sólo se tiene para un número reducido de países

y años. En todo caso, la imagen que resulta al usar la desviación estándar del

aumento del consumo público (como en el texto) como medida de la vola-

tilidad fiscal es muy similar a la obtenida al usar en su lugar el coeficiente

de variación del consumo público en relación con el PIB. Según esta última

medida, América Latina también presentaría mayor volatilidad en la década

de 1990 que en la 1980 y en la primera de ellas excedería la de todas las

demás regiones del mundo.

12. El Gráfico 4.9 representa la desviación estándar (logaritmo) del

aumento de la base monetaria con respecto a la desviación estándar del

incremento del consumo público. La muestra incluye a todos los países,

excepto los de Europa oriental y Asia central, con poblaciones superiores a

250.000 habitantes.

13. En el Gráfico 4.10 se muestra la desviación estándar de los términos

de intercambio con respecto a la del aumento del consumo, para la misma

muestra de países que en el gráfico anterior.

14. Aunque la participación de extranjeros en el mercado de capitales interno

también permite compartir los riesgos agregados a nivel internacional.

15. El siguiente análisis se basa mucho en Caballero (2000).

16. Caballero (1999a, b, c) ha documentado esto para varias de las econo-

mías más importantes de América Latina.

17. El avance en el desarrollo financiero en América Latina se examinó en

Banco Mundial (1997).

18. El efecto en el valor actual se calcula suponiendo un proceso AR(4)

para el precio al contado del cobre, una tasa de crecimiento constante para

la producción del cobre (7%) y una tasa de descuento fija (7,5%).

19. Surge un cuadro similar si en su lugar se utiliza otra medida estándar

del tamaño del sistema bancario, a saber, la relación entre los pasivos líqui-

dos de los bancos y el PIB.

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20. Los sistemas bancarios se encuentran altamente desarrollados en unas

pocas economías más pequeñas que son centros financieros internacionales,

en especial Bahamas, Barbados y Panamá.

21. Esto no significa que los países de América Latina y el Caribe deban

emprender una expansión galopante del sistema bancario. Como lo ha

demostrado la experiencia, la posible velocidad de expansión del sistema

bancario dentro de ciertos márgenes de seguridad depende directamente de

la solidez del marco regulador y fiscalizador.

22. El gráfico omite África al sur del Sahara, Oriente Medio y Norte de

África debido al número reducido de países de esas regiones para los cuales

se dispone de información.

23. La sensibilidad se mide por el coeficiente de regresión de los cambios abso-

lutos del precio de las acciones respecto al volumen de las transacciones.

24. En Easterly, Islam y Stiglitz (2000) se analiza la importancia de estos

asuntos financieros para la gestión macroeconómica.

25. Surge una asociación negativa similar si en su lugar se utiliza la relación

pasivos líquidos de los bancos - PIB como medida del desarrollo financiero. Por

otra parte, los resultados también son sólidos para tener en cuenta el nivel de

ingreso per cápita. Esto es necesario, porque los indicadores del desarrollo finan-

ciero están fuertemente asociados al ingreso per cápita en todos los países.

26. Esto resultó de una regresión de la volatilidad del aumento del PIB

en el logaritmo de la relación crédito/PIB.

27. Easterly, Islam y Stiglitz (2000) obtienen el mismo resultado empírico.

28. Este comportamiento procíciclo de la política fiscal está documentado

en los estudios del Banco Interamericano de Desarrollo (1995) y Banco

Mundial (1997).

29. Sin embargo, los déficit fiscales procíclicos también se podrían consi-

derar como una respuesta algo menos que óptima a las restricciones finan-

cieras, puesto que en tiempos de dificultades financieras el gobierno no

necesariamente es el actor que usa de mejor forma los escasos fondos desde

el punto de vista social.

30. En Ghosh y otros (1998) se encuentra una evaluación empírica inte-

gral de los efectos macroeconómicos de distintos regímenes cambiarios. Se

concluye que los tipos de cambio vinculados están asociados a una menor

inflación y mayor variabilidad del aumento del ingreso real que los tipos fle-

xibles. Sin embargo, la solidez de estos resultados es cuestionada por

Edwards y Savastano (1999).

31. Esta “contención de la devaluación” ha sido examinada por Calvo y

Reinhart (1999) y Hausmann y otros (1999).

32. En Perry y Lederman (1999) se encuentra un análisis de los efectos

reales de las devaluaciones nominales en las economías de América Latina y

de Asia oriental después de la crisis de 1997.

33. Sin embargo, conviene hacer las siguientes salvedades. En primer lugar,

algunos de los posibles factores explicativos se ven afectados por la volatilidad

(por ejemplo, los flujos de capital, como se observó anteriormente) y, por tanto,

tal vez no se advierta con claridad su efecto causal en la volatilidad en la asocia-

ción empírica observada entre ambas variables. En segundo lugar, algunas de las

variables explicativas están fuertemente asociadas entre ellas, de modo que a

partir de los datos resulta difícil deducir cuál variable es responsable de cada uno

de los efectos, especialmente porque las medidas de la volatilidad fiscal se des-

plazan de forma similar a las perturbaciones de los términos de intercambio y

los factores monetarios (en forma positiva con la volatilidad monetaria y nega-

tiva con el dinamismo del crédito).

34. Las cifras del Capítulo 2 son medianas regionales, mientras que los

métodos empíricos utilizados aquí emplean promedios regionales no pon-

derados. También excluyen las economías con poblaciones inferiores a

250.000 en 1995 y economías para las cuales falta información sobre alguna

de las variables pertinentes.

35. En varios aspectos, estos resultados de hecho son más bien similares

a los informados por el Banco Interamericano de Desarrollo (1995) y Eas-

terly, Islam y Stiglitz (2000). El primero sólo encuentra un efecto impor-

tante de la inestabilidad monetaria y del desarrollo financiero en la volatili-

dad de América Latina y ninguno de los estudios logró encontrar efectos

significativos de la volatilidad del flujo de capitales.

36. El cuadro ha sido tomado de Kraay, Loayza, Servén y Ventura (2000).

37. Esta situación es similar a la falta de desarrollo del seguro de mer-

cado para riesgos catastróficos en los países industriales.

38. Esto se ha analizado en Caballero y Krishnamurty (2000).

39. Sin embargo, dada la propiedad extranjera de los recursos, es necesa-

rio un sistema tributario adecuado para captar las rentas de los recursos

naturales.

40. La línea de crédito se refinanció en 1999.

41. La garantía se basó en varias reformas de política específicas.

42. La deuda a largo plazo se puede considerar como una deuda a corto

plazo más una garantía de renovación continua implícita. Si no se toma en

cuenta su contribución al plan general de reembolsos, cada prestatario

podría subestimar el seguro implícito y tender a endeudarse en forma exce-

siva en el corto plazo.

43. Irónicamente, endeudarse sólo a largo plazo y mantener grandes reser-

vas a corto plazo se consideraría una gestión financiera deficiente en la

mayoría de las empresas de los países industriales. Varias economías impor-

tantes de América Latina (en especial, Chile) ya mantienen saldos precauto-

rios bastante considerables; véase Caballero (2000) para más detalles.

44. Colombia ha utilizado un plan similar.

45. Los controles de capital también pueden obstaculizar otra función de

los flujos de capital, a saber, la contribución de las entradas de capital para

mejorar la dirección de las empresas de los países de destino. Además, un

efecto secundario no previsto de los controles es que podrían crear oportu-

nidades de captación de rentas y corrupción.

46. Véase, por ejemplo, Edwards (1999), Montiel y Reinhart (1999)

y Kaminsky y Schmukler (2000) para obtener información sobre la efi-

cacia de los controles de capital.

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CAPÍTULO 4 La volatilidad macroeconómica en América Latina