Se alle de nye muligheder i Microsoft® Office 2010 på Office.com

Du skaber din egen succesMicrosoft® Word 2010 giver dig mulighed for at oprette fantastiske dokumenter let-tere end nogensinde før. Nye og forbedrede funktioner til billeder og tekst hjælp-er dig med at give dine idéer visuel form. Avancerede redskaber til administration af dokumenter sparer din tid og gør dit arbejde nemmere. Og omfattende nye samarbejds redskaber betyder, at du aldrig skal vente på, at det bliver din tur til at arbejde videre på projekterne.

Ny og forbedret navigationsrude med integrerede søgeredskaber giver dig en visuel oversigt, som du kan trække og slippe for at arrangere dokumentindhold, sammen med en opsummering af søgeresultater og fremhævning af søgeord for at hjælpe dig med hurtigt at finde, hvad du skal bruge.

Nye og forbedrede redskaber til billedredi-gering og nye teksteffekter gør det nemt for dig at levere dine pointer visuelt. Du kan finjustere billeder uden yderligere software til billedrediger-ing. Du kan bruge mange af de samme effekter på tekst, som du allerede bruger på grafik.

Nye samarbejdsredskaber lader dig dele og redigere dokumenter samtidig med andre. Du kan endda se, om andre forfattere er online, og starte en samtale uden at forlade Word.

casescasesMicrosofts likviditet er stadig særdeles stærk, hvilket paradoksalt

set både er beroligende og foruroligende: på den ene side kan vi lide

virksomheder der ikke er belastet af gæld, på den anden side kan for

mange penge lede til sløseri. Én af restriktionerne for amerikanske

virksomheder er betaling af skat hvis de trækker deres indkomst fra

udlandet hjem. Microsoft har dog taget skridt mod at reducere deres

kontantbeholdning. Siden vi har opkøbt aktien er aktieudbyttet ble-

vet øget med 54% over 2 omgange, og nu er afkastet respektable

2,5%, hvilket er lige under det globale gennemsnit på 2,7% og bety-

deligt bedre end de 2,1% som det amerikanske aktiemarked tilbyder.

Vi byder naturligvis altid en stigning i aktieudbytte velkommen, så

længe det ikke påvirker virksomhedens finansielle uafhængighed,

hvorimod akkvisitioner kan være mere kontroversielle. Microsofts køb

af Skype for $8.5b i maj løftede et par øjenbryn inklusive vores. Den

officielle grund til købet af Skype er synergier i områderne der involve-

rer real-time-kommunikation på forbrugersiden på tværs af forskellige

enheder. Microsoft købte dermed driftslogik af kommunikationspro-

cesser de ikke selv kunne producere.

Windows operativsystem og Office

applikationsserien er kernen af virk-

somheden. Afdelingerne for disse pro-

dukter, Windows & Windows Live og

Microsoft Business, var ansvarlig for

næsten 60% af omsætningen sidste

regnskabsår og leverede mere end

80% af driftsoverskuddet, pga. Micro-

softs dominante positioner i disse alt-

afgørende divisioner. Vista var lidt af

en fadæse men var hurtig tilgivet med

dens afløser, Windows 7, der har været altafgørende for Microsofts

omsætningsstigning i de seneste par år. Microsoft har endnu ikke

fundet deres niche i operativsystemer for mobile enheder, hvor det er

yngre og mere opfindsomme konkurrenter, såsom Google, der er for-

an, dog er det Apple der er i førersædet med deres eget in-house link

til hardware såsom iPhones. Virksomheden har undgået fejltagelser

i Office produktlinjen og med nogenlunde regulære opdateringer har

dette givet Microsoft et skub fremad i både salg og profit. Ligesom

for Windows er det dyrt for kunder at skifte produkter.

I modsætning til gængse opfattelser er Microsoft meget mere end

blot Windows operativsystem og deres Office produkt Suite. En af de

fremgangsrige afdelinger de seneste år er Microsoft Server og Værk-

Microsoft har været en del af vores globale porteføljer siden foråret

2009. Vores evaluering viste, i den dengang dystre tid for aktieinve-

storer, at vi betalte 55-60% af Fair Value for en virksomhed af top-

kvalitet med positiv likviditet på balancen. Vores investeringsproces

dikterer en sikkerhedsmargin på minimum 35%. Flere kvartalers fald

i aktiepriserne kombineret med lave rentesatser gjorde Microsoft til-

gængelig for os for første gang i næsten to årtier ifølge vores rekon-

struktion af virksomhedens værdi i den periode. Dengang var den

største frygt for investorer at virksomheden ville opleve en mere

afdæmpet vækst i forhold til de høje vækstrater som de havde nydt

godt af i flere årtier. En af de ting der stadig var frisk i investorers

hukommelse, var efterforskninger i USA og Europa med henblik på at

afdække konkurrencebegrænsende aktiviteter med høje omkostnin-

ger til forlig eller bøder. I et allerede nervøst marked så vi investorerne

blive afskrækket af relativt dårlige kvartalsresultater fra Microsoft og

med frygt for flere skuffelser bl.a. på grund af operativsystemet Vista,

der blev anset som en fiasko. To et halvt år senere ser vi at virksom-

heden stadig kan generere tocifret vækst i omsætning og driftsover-

skud; deres Windows 7 (med 450 millioner enheder solgt) og Office

2010 er blevet de hurtigst sælgende produkter for Microsoft nogen-

sinde. I øvrigt mener vi at aktien er attraktiv selv uden denne tilvækst.

Efter at have analyseret virksomheden fandt vi, at det ikke var deres

virksomhedsmodel der var i umiddelbar fare, bortset fra indflydelsen

af den naturlige konjunkturbestemte tilbagegang. Virksomhedens

dominans i system software markedet var ikke truet da omskift-

ningsomkostningerne var og forbliver høje. Selvom det er korrekt at

ny banebrydende teknologi eller nye software standarder som Linux

kunne skade Microsofts konkurrencedygtige position i fremtiden, har

vi endnu ikke set nogen indflydelse heraf. Pointen er, at vi mener at

management, i deres stærke position som et software ’powerhouse’

skal tage alle potentielle trusler alvorlige, og ikke blot anse dem som

ubetydelige irritationer. Det ser ud til at Microsoft er gået glip af den

første bølge i den nylige rivende udvikling i lette bærbare computere

og andre mobile enheder, men ser ud til at tage udviklingen af web-

baserede applikationer (Cloud Computing) alvorligt.

MicrosoftMicrosoft

Af Denis Kostyukovich, CFA, Porteføljemanager, ValueInvest Asset Management S.A.

VA lu e I n V e S t 1 : 2 0 1 224

Se alle de nye muligheder i Microsoft® Office 2010 på Office.com

Du skaber din egen succesMicrosoft® Word 2010 giver dig mulighed for at oprette fantastiske dokumenter let-tere end nogensinde før. Nye og forbedrede funktioner til billeder og tekst hjælp-er dig med at give dine idéer visuel form. Avancerede redskaber til administration af dokumenter sparer din tid og gør dit arbejde nemmere. Og omfattende nye samarbejds redskaber betyder, at du aldrig skal vente på, at det bliver din tur til at arbejde videre på projekterne.

Ny og forbedret navigationsrude med integrerede søgeredskaber giver dig en visuel oversigt, som du kan trække og slippe for at arrangere dokumentindhold, sammen med en opsummering af søgeresultater og fremhævning af søgeord for at hjælpe dig med hurtigt at finde, hvad du skal bruge.

Nye og forbedrede redskaber til billedredi-gering og nye teksteffekter gør det nemt for dig at levere dine pointer visuelt. Du kan finjustere billeder uden yderligere software til billedrediger-ing. Du kan bruge mange af de samme effekter på tekst, som du allerede bruger på grafik.

Nye samarbejdsredskaber lader dig dele og redigere dokumenter samtidig med andre. Du kan endda se, om andre forfattere er online, og starte en samtale uden at forlade Word.

tøjs division som sælger produkter såsom Windows Server, Microsoft

SQL Server, Windows Azure, Visual Studio, System Center produkter,

Windows Embedded device platforms, og Enterprise Services. Fra

denne afdeling tilbyder Microsoft også udviklings værktøj, træning,

og certification. Halvdelen af divisionens omsætning kommer primært

fra flerårige volumenlicensaftaler, der giver relativt stabile indkomst-

strømme. Bemærkelsesværdigt er indtægten og driftsoverskuddet

fra Server og Værktøj vokset hvert eneste år siden det blev en selv-

stændig rapporteringsenhed med finansielle data tilbage i 2002. I

dag udgør det 25% af omsætningen og det forventes at den mode-

rate vækst forsætter.

På tidspunktet for vores første analyse var Microsofts svage punkt

deres Online Services division og deres Entertainment og Devices

division. Online strategien har ikke virket som planlagt, og det er sta-

dig uvist om Microsoft vil være succesrig i at opbygge stordriftsfor-

dele i denne afdeling, hvor deres største konkurrent er Google. Micro-

soft tilbyder i denne sektion søgemaskinen Bing, MSN, adCenter, og

reklame værktøj. Omsætningen kommer mest fra salg af søgning og

reklamefremvisning. Desværre har Microsoft, nu tre år senere, ikke

formået at opnå positive økonomiske resultater på deres Online mar-

ked. Bing har øget deres markedsandel og Microsoft søgte en ekspan-

sion via en alliance med Yahoo!. Dog forbliver omsætningen ustabil

og virksomheden har tabt mere end $2 mia. per år i de sidste 3 år på

deres Online Services division. Derfor prøver virksomheden at finde

synergier på kryds af divisionerne, så de kan booste den økonomiske

levedygtighed. Et eksempel på dette er integrationen af Bing til andre

produkter så som deres Xbox og Windows Phone. Skype, der vil blive

en separat afdeling, vil højst sandsynlig også blive parret med den

eksisterende online business.

Vi var også bekymrede over Entertainment og Devices divisionen,

hvor Microsofts Xbox konkurrerer med Sonys PlayStation og Ninten-

dos Wii. Denne division var kun lige kommet ud af tab på mere end $1

mia. per år da vi først købte aktien, men divisionen ser ud til at opfylde

dets turnaround potentiale. Microsoft har profiteret på opkoblings-

mulighederne af Xbox og et relativt bredt udvalg af

spil. Desuden har lanceringen af Kinect, en bevægel-

sessensor for ’game control’, for et år siden pustet

nyt liv i deres konsolsalg. Resultatet er at divisionen

tjente mere end $1 mia. sidste regnskabsår.

Selvom der er risiko for at Microsofts tocifrede vækst hurtigt kan høre

fortiden til, indikerer vores værdiansættelse at Microsoft, selv uden

denne vækst, er en attraktiv investering, specielt taget i betragt-

ning af den i dag lave rente. Højst sandsynligt er aktien inde i en lang

overgangsfase, hvor såkaldte ‘vækst’-investorer ikke er interesserede

i Microsoft og hvor såkaldte ‘value’-investorer endnu ikke har taget

aktien til sig. Langsom vækst virker nok som en afskrækker og der-

til kommer at et stærkt cash-flow og dominerende markedsposition

med høje omskiftningsomkostninger for kunderne endnu ikke er fuldt

værdsat. Én af truslerne for Microsoft er fortsat pres på rentabiliteten

p.g.a. af stigende salg i udviklingslandene, hvor volumen er høj men

marginalerne mindre samt stigende omkostninger i online produkter-

ne. Set fra den positive side er der stadig flere potentielle katalysato-

rer. På trods af en række tab i Online Services, har Microsoft ikke givet

op, og deres målbevidsthed og fokus på at finde synergier vil sand-

synligvis lønne sig med tiden. Det mobile operativsystem Windows

Mobile er en anden mulighed hvor et gennembrud kunne blive mod-

taget meget positivt af markedet og Microsoft har ressourcerne til at

forøge deres førerposition inden for computer operating systems til

andre enheder og bygge hvad de kalder »det 3. mobile økosystem«.

Sidst, men ikke mindst, ser det ud til at der er en generel opfattelse af

at nyt blod i Microsofts ledelse kunne skærpe virksomhedens strategi

og gøre dem mere fleksible og lydhøre over for teknologiforandringer.

I slutningen af december blev Microsofts aktie handlet til 42% af Fair

Value, hvilket giver et kursstigningspotentiale på 140% ved opnåelse

af Fair Value. Vi estimerer en indtjeningsvækst på 4% i år,. Man kan

også se på Microsofts værdi fra et indtjeningsafkasts synspunkt, hvor

vi, hvis vi havde købt virksomheden 100% og hævet selskabets kon-

tantbeholding i banken, ville »eje« driftsindtjeningen fra virksomhe-

den. Driftsindtjeningen plus den nævnte 4% forventede vækst ville

give os et afkast af vores investering på næsten 15% før skat. Vi ser

dette som et attraktivt risiko/afkast forhold når man sammenligner

med en global 10års statsobligation der giver et afkast på ca. 2%.

casescases

Va lu e I n V e s t 1 : 2 0 1 2 25