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1
研究报告
资本市场大浪淘沙后留下了哪些公司？
——以美国 2000 年左右上市的科技公司为例
潘妙丽 白智奇
资本市场研究所
上证研报【2020】002 号
2
目 录
一、二十年后，资本市场留下了哪些公司？ ............................................................ 3
（一）二十年前的科技股，至今存续率仅 7% ................................................................... 3
（二）上市后四年内是退市的高峰期 ................................................................................. 4
（三）软件信息技术业公司存续率最低 ............................................................................. 5
二、这些公司登陆资本市场前怎么样？ .................................................................... 6
（一）上市时，未实现盈利的公司占比接近一半 ............................................................. 6
（二）上市时，既有百亿市值，也有百万市值 ................................................................. 6
（三）上市时，既有新创公司，也有百年老店 ................................................................. 7
三、这些公司登陆资本市场后做了什么？ ................................................................ 8
（一）再融资金额有限，发行方式以储架发行为主 ......................................................... 9
（二）并购活动频繁，且以行业内并购为主 ................................................................... 10
（三）研发活动持续高投入 ............................................................................................... 13
（四）股份回购、现金分红积极 ....................................................................................... 15
四、这些公司的公司治理特征 .................................................................................. 15
（一）股权结构分散，创始人不一定担任公司董事长或 CEO ...................................... 16
（二）大股东变更频繁，公司治理呈现“流水的投资机构，铁打的 CEO”现象 ........... 17
（三）内部人股份减持积极，但对公司经营发展影响不大 ........................................... 18
五、对我国科创板运行的启示 .................................................................................. 21
（一）严格执行退市制度，发挥市场优胜劣汰机制 ....................................................... 21
（二）适当放宽企业进入门槛，进一步提高市场的包容度 ........................................... 21
（三）探索引入储架发行制度，一次注册，多次发行 ................................................... 22
（四）探索建立中国特色有效的公司治理制度 ............................................................... 22
3
资本市场大浪淘沙后留下了哪些公司？
——以美国 2000 年左右上市的科技公司为例
优胜劣汰是资本市场的主要功能。科创板试点注册制下，企业上
市门槛降低了，转而进行充分的信息披露。可以预见，随着科创企业
的陆续上市，企业的后续发展亦将开始出现分化。科创板的目标是发
挥市场的力量，从中筛选出真正优质的科创企业，引领中国经济高质
量发展。本文以美国 2000 年左右上市的科技公司为例，剖析经过资本
市场大浪淘沙后，至今仍然留存的企业，其在上市前的资质，上市后
的生产经营情况，以及发展过程中的公司治理结构及其变化，希望总
结出资本市场服务优质企业的路径，为我国科创板的建设提供研究参
考。
一、二十年后，资本市场留下了哪些公司？
（一）二十年前的科技股，至今存续率仅 7%
1999-2001年间，美国纽交所和纳斯达克共有 899家科技公司 IPO，
至 2019 年 11 月底，这批公司的股票仍然存续的仅 61 只，存续率为
7%，其余 838 家公司因各种原因相继淡出资本市场。
其中，于科技股泡沫破灭前（1999 年和 2000 年）上市的公司有
814 家，至今存续率为 6.6%，于泡沫破灭后（2001 年）上市的公司有
85 家，存续率相对较高，但也仅为 8.2%。
从退市原因看，与现有研究结论类似，企业合并是最主要的退市
原因，占总退市数量的 48%。其次为低于持续上市标准和主动退市，
分别占比 35%和 15%。从留存公司的国家分布看，美国公司有 43 家，
4
占比 70%，其余主要来自以色列、加拿大和印度，中国大陆、中国香
港和中国台湾各有 1 家。
图 1 年份及板块分布图 图 2 分行业统计图
图 3 退市原因分析 图 4 存续公司国别分布图
数据来源：存续公司数据来源于 Capital IQ ；已退市公司数据来源于 WRDS。
（二）上市后四年内是退市的高峰期
总体上，1999-2001 年上市的科技股，存在上市后迅速退市的情
况。其中，上市当年即退市的公司有 16 家，占比近 2%，上市后第 2
年、第 3 年和第 4 年达到退市的高峰，分别退市 96 家、127 家和 95
家，占比 11%、15%和 11%，上市后四年内总的退市公司比例达到了
40%1。为排除 2000 年科技泡沫下退市率普遍较高的影响，进一步根
据不同上市年度绘制存续年限趋势图，结果显示，在样本期间 1-4 年
内，上市公司的存续情况呈一致性趋势，这说明无论是否在科技股泡
1 本文将上市当年取值为第一年，则 1999 年上市的公司其上市 1-2 年分别对应了 1999 年、
2000 年和 2001 年。
362 398
78
725
113
27 27
7
51
10 0
200
400
600
800
1000 退市
存续
477
152 75 72 62
25
21
5 1 9
0
100
200
300
400
500
73 36 38 87 35
退市
存续
399
296
125
14 4 0
100
200
300
400
500 43
7 5 2 1 1 1 1
0
10
20
30
40
50
5
沫当年上市，上市后 4 年内都是科技股退市的高峰期。
图 5 退市公司存续年限分布图 图 6 不同年份上市公司存续趋势图
数据来源：WRDS
（三）软件信息技术业公司存续率最低
美国科技股上市公司主要涉及五个行业，对比我国科创板行业划
分，大致有如下对应关系。
表 1 美股科技股与科创板行业类比
科创板行业分类 美股行业分类（SIC） 代码（SIC Code）
软件和信息技术服务业 计算机编程、数据处理及其它
计算机相关服务 73
通信和其他电子设备制造业* 通信设备和电子元器件 36
测量、分析及控制设备 专用设备制造业 38
互联网和相关服务 信息科技咨询及其他服 87
计算机设备制造业 计算机设备制造业 35
数据来源：Capital IQ。注：为便于类比，对科创板行业计算机、通信和其他电子设备制造
业进行了拆分。
上述五个行业中，以软件和信息技术服务业公司竞争最为激烈，
上市数量最多，退市率也最高。这可能与软件和信息技术服务行业在
众多科技行业中进入门槛最低有关。1999-2001 年间，该行业共计 502
家进行 IPO，占期间全部科技类上市公司数量的近 60%。然而，较低
的行业进入门槛，意味着企业间相互模仿的可能性较高，持续保持核
心竞争技术的难度也较大，从而加大了淘汰率。反映到退市上，软件
-4.00%
1.00%
6.00%
11.00%
16.00%
0
50
100
150
200
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19
公司数 百分比
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19
1999 2000 2001
6
和信息技术服务行业退市数量最多，达到 477 家，占总退市数的近 60%，
就其行业自身来看，退市率更是高达 95%。而计算机设备制造业和通
信设备及电子元器件制造业，因其对技术要求较高且行业进入成本较
大，计算机设备制造业上市数量最低，仅为 71 家，但存续率却最高，
达到 13%。其次为通信设备和电子元器件制造业，存续率达到 12%。
二、这些公司登陆资本市场前怎么样？
（一）上市时，未实现盈利的公司占比接近一半
61 家存续公司中，31 家 IPO 时即处于盈利状态，净利润均值为
89.09 万美元，但公司间差异较大，净利润最低的公司仅为 4.73 万美
元，最高的公司达到 36.54 亿美元。30 家 IPO 时处于亏损状态，平均
亏损 32 万美元，亏损最大的公司净利润为-4457 万美元。至 2018 年
底，这 30 家公司中有 28 家扭亏为盈，平均扭亏时间为 5 年，最快的
IPO 当年即实现盈利，最长的上市后 12 年实现盈利。2 家公司在样本
期间持续亏损，至今尚未盈利。
值得注意的是，上市时是否盈利，与公司此后的发展好坏并无直
接关联。3 家上市时亏损的公司，如今市值已成长为存续公司中的前
十大，5 家成为成长速度最快的前十大。
（二）上市时，既有百亿市值，也有百万市值
市值可以从侧面反映出一家公司的规模和行业地位，一般来说，
市值越大，公司规模越大，相应的行业地位也越高。本文以 1 亿美元
和 10 亿美元为界点，认为市值 10 亿美元以上公司规模较大，行业地
位较高；介于 1 亿美元与 10 亿美元之间为公司规模适中，行业地位尚
7
可；市值低于 1 亿美元姑且判定为公司规模较小，行业地位较低。统
计显示，最终留存的 61 家公司，IPO 时平均市值为 4 亿美元，市值最
小的为 132 万美元，市值最大的为 139 亿美元。市值大于 10 亿美元的
公司有 18 家，占比 30%，市值小于 1 亿美元的公司有 10 家，市值介
于 1 亿美元到 10 亿美元的公司有 37 家，其中以 2 亿美元到 5 亿美元
市值的公司为最多，有 14 家。
图 7 IPO 市值分布图
数据来源：Capital IQ。
（三）上市时，既有新创公司，也有百年老店
在成立年限方面，美国两市对于 IPO 公司并无硬性要求。存续的
61 家公司，IPO 时的成立年限平均为 11 年。但公司间差异较大，成
立时间最长的有 56 年，最短的仅为 1 年，意味着公司成立当年即 IPO
上市。成立时间低于 10 年的有 39 家，占比 64%。
统计结果进一步显示，留存的 61 只科技股，市值前十大的公司中，
IPO 时成立时间低于 10 年的有 6 家，成长速度前十大的公司中，IPO
时成立时间低于 10 年的有 5 家。
10
7
14 12
18
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
0
5
10
15
20
25
小于1亿 1亿-2亿 2亿-5亿 5亿-10亿 大于10亿
公司数
百分比
8
表 2 1999-2001 年间 IPO 美国存续科技股前十大公司（单位：十亿美元）
分
类
序
号 公司
现有
市值
IPO
市值
市值
倍数
扭亏
为盈
成立-
上市
2018
研发
IPO
研发
现
有
市
值
前
十
大
1 NVIDIA Corporation 132.64 0.26 515.93
7 20% 13%
2 Accenture plc 127.75 0.03 4301.32
13 0% 0%
3 Global Payments Inc. 54.43 0.52 104.33
35 0% 0%
4 Infosys Limited 41.20 2.41 17.07
19 0% 0%
5 Wipro Limited 18.87 7.32 2.58
56 0% 0%
6 Marvell Technology Group Ltd. 17.58 4.67 3.76
6 32% 65%
7 Akamai Technologies, Inc. 14.08 13.28 1.06 6 2 9% 422%
8 F5 Networks, Inc. 8.86 0.10 86.25 1 4 11% 5%
9 ON Semiconductor Corporation 8.82 4.29 2.06
2 22% 42%
10 Juniper Networks, Inc. 8.39 2.10 3.99 5 4 22% 42%
I
P
O
市
值
前
十
大
1 Ribbon Communications Inc. 0.32 13.91 0.02 5 4 25% 206%
2 Akamai Technologies, Inc. 14.08 13.28 1.06 6 2 9% 422%
3 United Microelectronics 5.74 11.15 0.51
21 9% 7%
4 Wipro Limited 18.87 7.32 2.58
56 0% 0%
5 Internap Corporation 0.03 7.11 0.00 8 4 0% 31%
6 UTStarcom Holdings Corp. 0.11 6.08 0.02
10 11% 16%
7 Marvell Technology Group Ltd. 17.58 4.67 3.76
6 32% 65%
8 ON Semiconductor Corporation 8.82 4.29 2.06
2 11% 5%
9 Silicon Laboratories Inc. 4.59 3.75 1.22
5 27% 28%
10 Extreme Networks, Inc. 0.85 2.65 0.32 1 4 20% 15%
成
长
速
度
前
十
大
1 Accenture plc 127.75 0.03 4301.32
13 0% 0%
2 NVIDIA Corporation 132.64 0.26 515.93
7 20% 13%
3 NVE Corporation 0.31 0.00 232.78 1 12 14% 23%
4 Global Payments Inc. 54.43 0.52 104.33
35 0% 0%
5 F5 Networks, Inc. 8.86 0.10 86.25 1 4 17% 15%
6 Perficient, Inc. 1.38 0.03 42.04
3 0% 0%
7 Novanta Inc. 3.27 0.12 26.85 6 32 8% 10%
8 Cabot Microelectronics 3.87 0.15 26.56
2 8% 12%
9 The Descartes Systems Group Inc 3.61 0.16 22.15 7 19 17% 34%
10 j2 Global, Inc. 4.73 0.23 20.48 5 5 4% 24%
数据来源：Capital IQ。
9
三、这些公司登陆资本市场后做了什么？
IPO 只是企业经营的开始，企业最终能否成长为优秀型企业，很
大程度上还取决于上市后的生产经营表现。鉴于上市后，企业的很多
行为都与资本市场交织重叠在一起，本文重点选择企业的融资、并购、
分红等行为加以研究。
（一）再融资金额有限，发行方式以储架发行为主
美国股市再融资主要有储架发行；公开增发股票、债券；以及私
募配售等方式。其中，储架发行包含普通股和债券发行。数据显示，
上述 61 家样本公司，在二十年间通过不同的融资方式全部进行了再融
资。但与我国 A 股的高额再融资不同，美股公司的再融资金额较低。
样本公司二十年间的再融资总额仅 1485.42 亿美元，仅为 IPO 金额的
1.38 倍，每家公司平均再融资金额 24.40 亿美元。除埃森哲公司外，
其余公司再融资金额较为有限，平均仅 1.83 亿美元，最小的 MIND C.T.
公司，二十年间仅融资 319 万美元。
表 3 交易次数及交易金额统计
交易次数
交易金额（十亿美元）
次数 样本量 均值 最小值 中位数 最大值 均值 最小值 中位数 最大值
再融资 61 15.46 1 14 49
2.44 0.00319 0.56 38.85
储架发行 60 10.60 1 9.5 34
1.63 0.00319 0.38 33.49
增发 50 2.56 1 2 7
0.36 0.00247 0.13 4.81
债券发行 22 3.45 1 2 11
1.24 0.02346 0.68 4.39
私募配售 26 3.96 1 2 20
0.20 0.00030 0.03 1.69
回购 43 3.53 1 2 15
1.00 0.00003 0.07 6.42
分红 27 6.81 1 4 19
1.19 0.00045 0.08 12.33
并购 58 11.02 1 6 135
1.82 0.00035 0.18 35.21
数据来源：Capital IQ。
10
在发行方式上，储架发行由于简化的审批流程和灵活的发行选择，
成了最主要的再融资方式。61 家公司中，有 60 家公司通过储架发行
共计融资 978.65亿美元，占总融资金额的 66%，与 IPO金额基本持平。
储架发行次数最多的公司为 Juniper Networks，二十年间共发行34次，
累计融资 101.38 亿美元。储架发行金额最高的公司为 Accenture（埃
森哲），累计融资 334.91亿美元，占 61家公司储架发行总金额的 34%。
除储架发行外，公司还可以直接增发股票、债券，以及私募配售
等。在直接增发股票、债券发行和私募配售中，债券发行金额最高，
共计有 22 家公司发行了 273.76 亿美元的债券，占“非储架发行金额”
2的 54%。
图 8 再融资占比分布图
数据来源：Capital IQ。注：储架发行数据为全部的注册金额，包含注册并发行、未发行及
已失效的金额，故存在一定程度的高估。
（二）并购活动频繁，且以行业内并购为主
2 为列示方便，将增发、债券发行和私募配售归于“非储架发行”来计算比重。
100.00% 98.36%
90.16%
81.97%
36.07%
42.62%
68.38% 65.88%
34.12%
35.95%
54.02%
10.02%
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
100.00%
120.00%
IPO 储架发行 非储架发行 增发 债券发行 私募配售
公司占比
金额占比
融资总额 非储架发行金额
11
并购活动一直以来都是美股成长的主要动力。数据显示，样本期
间有 58 家公司发起了 639 次并购行为，并购支付金额高达 1055.18 亿
美元3。每家公司平均并购 11 次，埃森哲公司以 135 次并购次数居首；
每家公司平均并购支付金额 18.2 亿美元，并购金额最高的为 Global
Payments 公司，18 次并购累计金额为 352.10 亿美元。
这些科技公司的并购多以行业内并购为主，这些并购活动极大地
促进了公司的成长。以埃森哲为例，埃森哲在上市近二十年来市值增
长了 4300 倍，梳理其发展史发现，安然事件后，于 2000 年从安达信
独立出来的安盛咨询公司（埃森哲前身），二十年来依靠业务主导的并
购与合作战略，逐步成为全球最大的 IT 咨询企业。深入分析其 2018
年和 2019 年发生的 40 起并购数据发现，埃森哲全球并购共涉及 14
个国家，主要以美国、欧洲及澳大利亚为主。行业方面，以业务为主
导开展并购，并购与其同属信息科技咨询的公司数量多达 17 家，其次
为高度相关联的研究及咨询服务 7 家。埃森哲通过在业务主导下对先
进技术公司的并购，实现了在人工智能等高精尖数字化服务方面的全
球领先，引领行业发展。
图 9 埃森哲并购公司行业及国别分布图4
3 部分并购涉及到的金额明细缺失，本文所述并购金额皆存在低估可能。
4 图中行业为 1 所对应的分别是资产管理、医疗保健、旅游业、影娱乐和技术分销，国家为 1
分别对应爱尔兰、巴西、荷兰、加拿大、日本、瑞士、西班牙和中国。
12
数据来源：Capital IQ。
再以全球支付公司 Global Payments（GPN 公司）为例。GPN 的
并购皆发生 2010 年后美国支付并购浪潮之后，具有此次支付并购浪潮
的典型特征，倾向于进入高增长领域、扩展到互补性地区、规模创建
以及深入价值链构建服务组合。数据显示，GPN 公司的并购以美国市
场为主，被并购美国公司占比 50%，并购行业主要与信息科技相关，
数据处理和外包服务行业 6 家，应用软件 4 家，占总并购公司的 62%。
GPN 公司通过对新型金融科技公司的并购，逐步完善数字支付技术，
打造全新的支付生态系统。上市二十年间，市值从 IPO 时的 5.2 亿美
元到当前的 544.3 亿美元，实现了 100 多倍的增长。
图 10 Global Payments 并购公司行业及国别分布图5
5 Global Payments 上市 20 年来共发起过 18 次并购，其中 2 家被并购公司的数据缺失，故仅
统计 16 家。
信息科
技咨询
及其他
服务,
17
研究及
咨询服
务, 7
广告,
6
应用软
件, 3
系统软件
2
1 1 1
1 1
美国,16
英国, 5 澳大利
亚, 4
德国, 3
法国, 2
瑞典, 2
1 1
1 1
1 1
1 1
13
数据来源：Capital IQ。
（三）研发活动持续高投入
总体上看，2000 年左右上市且存续下来的 61 家公司，在近二十
年内保持了较高强度的研发投入。IPO 时，这 61 家公司的平均研发强
度为 19%，高于我国科创板公司 IPO 时的研发强度 11%。2018 年，这
些公司的平均研发强度为 15%。
表 4 1999-2001 年间 IPO 美国科技股存续公司特征描述性统计
板块 Variable N SD Mean Min p25 p50 p75 Max
美
股
市值增长 61 27.02 10.33 0.01 0.47 2.23 6.76 149.74
营收增长 61 101.30 32.85 0.18 1.93 6.50 11.77 565.74
净利润增长 31 170.55 46.18 -46.70 -4.74 2.64 11.28 816.94
扭亏为盈周期6 28 3.13 4.71 1.00 1.50 5.00 6.50 12.00
IPO 研发强度7 61 3.93 0.87 0.00 0.05 0.15 0.31 30.38
2018 研发强度 61 0.15 0.15 0.00 0.04 0.12 0.22 0.79
成立-上市年限 61 10.25 11.02 1.00 5.00 7.00 13.00 56.00
科
创
板
IPO 研发强度 55 0.08 0.11 0.03 0.05 0.08 0.13 0.38
成立-上市年限 55 4.70 13.98 6.00 11.00 13.00 17.00 33.00
数据来源：Capital IQ。
6 非盈利上市公司共计 30 家，其中 28 家在样本期内实现了扭亏为盈，剩余 2 家在样本期内
持续亏损。 7 研发强度为当年度研发占当年度营收收入的比重。且在样本中包含了 10 家类似于埃森哲公
司的信息服务企业，所披露的研发支出为 0，若剔除则美股研发强度将进一步上升。
数据处
理和外
包服务,
6
应用软
件, 4
地区银
行, 2
消费金
融1
专业
金融1
医疗
保健
科技
1
技术
硬件
1
美国,8
澳大利
亚, 3
爱尔兰,
1
奥地
利, 1
加拿大1
西班
牙1
中国香
港1
14
以当前市值最大的英伟达（NVIDIA）公司来看，上市二十年来
平均研发占比高达 20.22%，始终引领行业科技创新，至今实现了 55
倍的市值增长，以及 817 倍的净利润增长幅度。与之形成鲜明对比的
是 UT 斯达康公司。该公司上市时市值排名第六，二十年间后的 2019
年 11 月末，市值大幅缩水为原来的 2%，从 60.8 亿美元下滑到 1.1 亿
美元。诚然，战略决策失误是导致 UT 斯达康在小灵通业务关闭之后
一蹶不振的主要原因。深入挖掘却不难发现，UT 斯达康在当时与小
灵通接轨的 3G 业务布局中，因自身掌握的核心科技较为薄弱，被迫
选择了以不确定性较高的收购手段来换取技术的道路。反映到研发强
度上，作为以研发为根基的 UT 斯达康公司，上市二十年来的研发占
比均值竟低于 10%，直接导致了公司在 3G 业务中掉队，最后走向被
收购的局面。可见，研发虽并不是影响企业市值及利润的唯一因素，
但就科技行业而言，研发强度无疑是保障企业核心竞争力、驱动企业
不断发展的关键因素。
图 11 NVIDIA 和 UTstarcom 研发强度对比
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0.35
NVIDIA UTStarcom
15
数据来源：Capital IQ。
（四）股份回购、现金分红积极
美股最近一次长达十年的牛市中，上市公司坚持不懈地长期回购
股票是其重要的推动因素之一。本文的样本公司也保持了较高的股份
回购金额。63 家公司中，有 43 家公司在上市二十年来进行了共计 152
次的股票回购，回购总金额达到 430亿美元，占 IPO发行金额的 42.32%，
占 IPO 和再融资总金额的 17.18%。每家公司平均回购 3.53 次，平均
回购金额 10 亿美元。其中，Tucows 公司样本期间总计进行了 15 次回
购，在全部样本公司中次数排名第一，累计回购金额 1.78 亿美元，是
其 IPO时市值的 6倍，占当前总市值的 30%。回购金额最高的为 Juniper
Networks 公司，样本期间总计回购 64.16 亿美元。
从分红情况看，61 家样本公司中，有 27 家参与了分红派息，总
金额为 320.63 亿美元，占 IPO 发行总额的 31.57%，占当前总市值的
6.4%，均值分别为 6.81 次和 11.9 亿美元。分红次数最多的为 Wipro
公司，共计分红 19 次，上市以来每年坚持分红，分红总金额高达 32.79
亿美元，占其 IPO 市值的 44.73%，当前市值 的 17.36%。埃森哲公司
共计分红 15 次，分红金额为 123.31 亿美元，是所有样本公司中分红
金额最高的，占样本公司分红总额的近 40%，是其 IPO 市值的 415 倍，
占当前市值的 10%。值得一提的是，埃森哲并未有过股票回购行为。
四、这些公司的公司治理特征
上市公司事务繁多、关系复杂，归纳起来，主要有三项，第一是
生产经营，第二是公司治理，第三是信息披露。其中，生产经营是上
市公司的基础和目的，信息披露是上市公司的义务，而公司治理由于
16
涉及股东、董事、经理层等的权利安排，很大程度上是上市公司的核
心，决定了企业生产经营的顺利与否，并最终内化为公司的价值。经
分析，二十年后留存的这些美股科技公司，在公司治理方面具有以下
几个特征。
（一）股权结构分散，创始人不一定担任公司董事长或 CEO
美国公司因历史、政治、反垄断等原因，经过漫长的演变，基本
形成了股权较为分散的局面。本文选取的 2000 年左右上市的公司，也
继承了美国公司的这一传统，在上市之初便已股权较为分散。统计显
示，样本公司中 70%左右的公司，上市当年第一大股东持股比例不到
30%。除上述历史原因外，以下两个因素也可能导致了样本公司股权
结构的分散。
一是科技公司人力资本密集型的特征对股权分散起到了一定的
推动作用。本文样本公司为 2000 年左右上市的科技公司，与我国企业
主要依靠创始人原始资本积累的创业路径不同，美国科技企业的创业
模式是典型的 “技术”和“资本”的结合。创始人往往是具备核心技术能
力的科学家、数学家、计算机专家、大学教授甚至相关领域的“天才”
或“鬼才”，他们利用自身的人力资本发明某项高科技之后，因资本短
缺而不得不引进 VC、PE 等外部资本进行商业化运营，这使得公司一
开始就无法将大量股权集中在创始人手中。例如，Akamai Technologies
公司，最初是由麻省理工学院的两位计算机和数学教授开发出了一套
突破性的运算法则，之后发现有商业价值才考虑组建公司进行商业化
运作。公司成立时，两个联合创始人分别仅持股 9.9%和 10%，由风投
17
机构 Battery Ventures 占大头，持股 11%，CEO 和 COO 则由互联网行
业的职业经理人担任，创始人退居二线，仅保留董事席位。J2 公司成
立之时最大股东是一家投资公司，持股比例为 29.2%，该投资公司向
公司派驻了董事长，而公司的其中一个联合创始人，一开始持股比例
仅 6.4%，担任公司董事和 CEO，后来则逐渐退居二线，仅向提供咨
询服务。
二是彼时正值美国促进创业类投资法律体系的制定和出台。样本
公司的成立时间大致在 1990 年代，彼时正值美国促进创业投资法律法
规的密集出台期。1982 年至 1992 年，美国先后出台了技术转移法、
技术优先法以及加强小企业研究发展法与小企业技术转移法等。1976
年修订了有限合伙法，明确界定 GP 和 LP 的职责范围，1979 年的退
休收入保障法案指出养老基金可以用于创业投资。从而形成了一系列
利于创业投资发展的法律体系。这些举措极大地促进了创业投资企业
特别是私募股权投资类合伙企业的发展。样本公司中，相当一部分公
司在成立初期，便有类似合伙企业的投资公司入股，一定程度上促进
了股权的分散。
（二）大股东变更频繁，公司治理呈现“流水的投资机构，铁打
的 CEO”现象
美国公司股权分散、PE 及 VC 持股较多的特征，决定了公司治理
中内部人的地位较为突出。一般而言，CEO 的地位最为重要，一般由
具有相关行业经历的职业经理人担任，负责公司日常经营。样本公司
中，大部分 CEO 非由大股东指派，而是聘请的职业经理人。“强管理
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者、弱股东”的格局造成在公司经营过程中，投资机构时常变更，但
公司 CEO 等内部人却相对稳定。如 J2 公司从 2000 到 2019 年，投资
机构换过一波又一波，但董事长和 CEO 却保持稳定，现任董事长从
1997 年起任职，CEO 从 2000 年起任职，至今已十年有余。英伟达公
司自 1999 年上市至今，投资机构每隔几年更换一波，但创始人黄仁勋
自公司成立以来一直担任董事长兼 CEO，是公司真正的掌舵人。
这类公司，因所有者和经营者分离引起的代理问题较为突出。股
东为监督以 CEO 为代表的管理层努力工作，一般会制定丰厚的管理层
激励计划，最常见的是给予期权或限制性股票。样本公司中，几乎每
家公司都制定了高管的股权激励计划，高管薪酬大部分来自股权形式
的报酬。
（三）内部人股份减持积极，但对公司经营发展影响不大
从创始人、投资机构以及董事长、CEO 之间的关系看，样本公司
大致可分为两类。不同类别的公司，内部人减持情况不尽相同。
一类是由非创始人担任 CEO 的情况。这是美国公司最常见的治
理模式，即股权结构分散，持股最高的股东为财务投资者，公司内部
经营管理完全交由职业经理人。这种情况下，CEO 的股份几乎全部来
自期权或限制性股票等股份激励计划，持股比例较低，一般不到 1%，
部分公司可达到 2%左右，但最多不超过 5%。
这种治理模式下，CEO 打工者的心态较为显著，在任期间，以获
得股权为主，一旦卸任或被辞退，减持就会比较积极。如 GPN 公司，
上市时由职业经理人 Yellowlees 担任 CEO 兼董事长，Yellowlees 持股
19
2.53%，此后每年稳步减持，至其卸任后，通过储架发行的方式，一
举出售了 56 万股，占其总股份的比例接近 80%。同年，Paul R. Garcia
担任公司新的 CEO，公司随即开始了新一轮的 CEO 股权激励。2014
年，公司再次更换 CEO，原 CEO 股份逐渐减持兑现。从业绩情况看，
2004 年以后，公司盈利持续增长，市值也持续增长，并没有迹象显示
内部人股份减持后，公司业绩和市值下滑。
ON Semiconductor 和 J2 公司也与此类似。如 ON Semiconductor
公司，2001 年上市时，最大股东是一家投资公司，持股 72.79%，向
公司派驻了一个董事，同时聘请职业经理人负责日常经营。上市以来，
投资机构频繁变更，2019 年，公司最大股东已变成黑石、VG、FMR
等行业巨头。但同一期间职业经理人的变更频率却要低得多。又如 J2
公司，创始人自 2004 年 8 月减持股份后，公司并没有发生业绩下滑或
市值下滑的情况。
图 12 GPN 公司 2001-2018 年经营业绩和公司市值变化
数据来源：Capital IQ。
另一类是由创始人担任高管的情况。由创始人担任董事、CEO 等
0
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500.0 Net Income
市值
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高管职位也是比较常见的情况，如英伟达、Akamai Technologies 等。
这类公司内部人的减持力度视创始人在公司的地位而异。如创始人担
任除 CEO 之外的职位，则减持力度较大，节奏也较快。如 Akamai
Technologies 公司两个联合创始人，上市时分别持股 9.9%和 10%，其
中一个联合创始人担任首席科学家和董事，另一个联合创始人在公司
没有职务。2000年到 2001年，两个联合创始人分别减持了 3.4%和 3.3%，
这段时间正是美股科技股泡沫的癫狂时期，当时仍处亏损状态的
Akamai 公司股价飙升至 268 美元，也正是这段时间，两个创始人的减
持力度最大，此后年度减持节奏趋于缓和。从公司业绩角度看，创始
人股份减持的影响并不大，公司于 2004 年开始扭亏为盈，此后一直保
持盈利状态，且净利润绝对值水平稳步增长。
如创始人同时担任公司 CEO，说明创始人在公司地位较高，是公
司的灵魂人物和实际掌舵人，这类公司创始人的减持力度较为缓和。
如英伟达公司创始人兼 CEO 黄仁勋上市时持股 9.9%，此后每年少量
减持，至 2019 年仍然持股 3.87%，平均每年仅减持 0.5%，也并不影
响公司的业绩和市值表现。
图 13 Akamai 公司 2000-2019 年公司业绩和市值变化
21
数据来源：Capital IQ。
五、对我国科创板运行的启示
（一）严格执行退市制度，发挥市场优胜劣汰机制
从美国科技股登陆资本市场后的表现来看，退市是主旋律。美国
科技股不到 7%的存活率，以及大量企业在上市后 4 年内遭遇退市的
经历告诉我们，只有经过市场的大浪淘沙，最终留存下来的企业才是
经得起市场考验的企业。建议未来科创板严格执行退市标准，简化退
市程序，提高退市效率，真正形成“进退有序”的市场化筛选机制。
（二）适当放宽企业进入门槛，进一步提高市场的包容度
从美国科技股成长的历史可以看出，最终在市场上存活下来并发
展良好的企业，在上市之初却是千姿百态。既有盈利的公司，也有亏
损甚至大额亏损的企业；既有上市时便已具备相当行业地位的公司，
也有市值规模较小，处于起步阶段的企业；既有已平稳运行了几十年
的百年老店企业，也有刚成立不久的初创公司。而我国科创板企业上
市时平均已成立了 14 年，生产经营基本进入了平稳发展阶段，盈利也
24,975.9
2,716.1
12,720.4 11,369.4
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(3,000.0)
(2,500.0)
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(1,500.0)
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Net Income
市值
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初具规模。这虽然能对进入资本市场的企业起到一定的质量筛选作用，
但也可能将那些真正具备创新、具备颠覆能力的潜在明星企业拒之门
外。建议在实际审核中，放宽企业成立年限，持续经营能力等要求，
将那些潜在的硬科技公司纳入进来，提高市场的包容度。
（三）探索引入储架发行制度，一次注册，多次发行
美国的储架发行制度为上市公司再融资提供了便捷通道，但其对
对发行主体资格有严格的条件限制，仅对于信息披露完备、诚信守法
的上市公司给予便捷的融资方式，可以看作是监管的正向激励手段。
我国当前正处在完善资本市场治理体系的重要阶段，一方面，加大法
治建设，加强监管力度，提高上市公司违法违规成本；另一方面，可
考虑引入证券储架发行机制，给予诚信守法、合规经营、信息披露完
备的公司一定的融资便捷通道。
在注册制改革下，我国资本市场已具备储架发行的优良土壤，同
时已经开展的债券储架发行机制也为进一步落实证券储架发行提供了
可借鉴的本土经验。此外，储架发行机制下一次注册的有效期一般为
3 年，在注册到发行的间隔期内，要求注册公司必须合法合规、持续
信批才能保证发行资格，如此，无疑也会对上市公司形成软性约束，
加大了违规违法成本。
（四）探索建立中国特色的有效的公司治理制度
美国股权分散的公司治理模式在实践中被证明是有效的，但这种
公司治理模式的形成是有其特定的历史、政治和法律传统的，不是每
一个国家都能效仿。我国长期以来以大股东为公司治理的核心，股权
23
结构集中，导致公司权力亦高度集中。时至今日，我国上市公司中实
际控制人、董事长、经理层三职合一的公司仍不在少数。加上近年来
各方积极推动管理层的股权激励，经理层与大股东之间的代理矛盾已
大为缓解，而大股东（包括经理层在内的内部人）与广大中小股东之
间的矛盾却多年来有增无减。因此，我们依然需要探索在大股东为核
心的治理模式下，如何提高公司治理的有效性。
另一方面，随着科创板的开板，其中已有相当一部分公司显示出
美国式的治理模式，即，股权结构分散，创始人在股权结构上并非为
实际控制人，而是担任董事长或总经理一职，并获得很多股权激励（如
中微公司等）。这类公司的持续出现，将在很大程度上改变我国公司治
理的生态。未来，要区别对待两类公司，各自探索行之有效的治理和
监管模式。
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