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1 Novembre 2011

Dette Privée

CDG CAPITAL RESEARCH

Etats des lieux du marché marocain de la dette privée

Siham Elouarzaz [email protected] Mohamed Chbani [email protected]

Tableau 1 – Evolution du Financement au Maroc

Source: CDG Capital Research, Maroclear, Bourse de Casablanca

MMDH 2009 2010

Dettes privées 37,3 71,8

Crédits bancaires 41,9 53,4

Graphe 2 ‐ Répartition de l’encours de la dette privée en 2011

Crédits bancaires : source privilégiée des emprunteurs

Les banques demeurent la source de financement privilégiée des emprunteurs. En effet, en

raison de leurs structures, les entreprises marocaines et plus particulièrement les PME ont

une certaine frilosité d’accéder aux autres modes de financements disponibles notamment le

recours au marché des capitaux.

Le recours au financement par le biais du marché de la dette privée profite du

tassement de l’activité des crédits

A partir de 2008 et dans un contexte économique relativement difficile, les banques deviennent plus regardantes dans l'octroi des prêts, impactant ainsi la configuration du marché financier marocain. En effet, les entreprises, en quête de financement, ont dû recourir au marché de la dette privée pour financer leurs programmes d’investissement. Le dynamisme constaté sur ce compartiment a été aussi favorisé par la présence des banques

comme principal émetteur.

La dette privée offre un fort potentiel de croissance

Dans un contexte de manque de liquidité de la dette souveraine, de niveaux stables des bons

du Trésor, de grande compétition pour les crédits bancaires, le marché de la dette privée se

présente comme une solution de financement idéale.

Comparaison à l’International

Un système ouvert à l’international devrait permettre un meilleur positionnement du marché

de la dette privée marocain par rapport aux pays concurrents.

Graphe 1: Le Maroc reste mieux classé en termes d’encours de dette privée comparativement à

d’autres pays de la région

0

20

40

60

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ire %

du

PIB

Dette Publique % du PIB

Allemagne

Royaume Uni

Chine

Turquie

Egypte

Finlande

Espagne

France

BresilIndeAfrique de Sud

IndonesieRussie

Jordanie

Maroc

Source: CDG Capital Research, Bloomberg, FactSet

Source: CDG Capital Research, Maroclear

Dette privée% du PIB vs Dette publique % du PIB

2

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1 Novembre 2011

Sommaire

Dette privée au Maroc : un marché en développement 3

Les différents modes de financements de l’économie marocaine 4

Le financement à travers le crédit bancaire est la source privilégiée des

emprunteurs

4

Le recours au financement par le biais du marché de la dette privée profite du

tassement de l’activité des crédits 6

Le financement à travers la bourse reste très limité 8

La Titrisation : un marché à fort potentiel 10

Evolution du marché marocain de la dette privée 11

L’encours de la dette privée a enregistré un saut considérable ces dernières

années 11

Les émissions de dette privée majoritairement animées par les Certificats de

dépôts 14

Emprunt obligataire privé vs dette publique 16

Comparaison à l’International 18

L’encours des emprunts obligataires au Maroc par rapport à d’autres pays 18

Les émissions obligataires privées à l’international 21

La dette privée offre un fort potentiel de croissance 22

Dette privée : un marché aux avantages multiples… 22

Annexes 23

3


1 Novembre 2011

Dette privée au Maroc : un marché en développement Ces dernières années, le Maroc a connu un développement progressif de la culture des marchés de capitaux. En effet, conscient qu’un développement économique fort passe avant tout par une santé financière d'excellence, et une stabilité des agrégats macro‐économiques sur une longue période, le Maroc a entrepris depuis 1993, une série de réformes visant un meilleur financement de l’économie par la promotion accrue de l’épargne, l’affectation optimale des ressources par les mécanismes de marchés et le développement de financement alternatif au crédit bancaire. Ces réformes ont eu pour principal objectif de mettre en place un vaste marché des capitaux, accessible à toutes les catégories d'intervenants et comportant plusieurs compartiments, de l'argent au jour le jour aux échéances les plus longues. L’existence d’un tel marché a permis aux épargnants et aux investisseurs de disposer respectivement d'opportunités de placement diversifiées et de possibilités de financement à des conditions optimales. La réforme du marché financier en 1995 viendra compléter ce dispositif afin de donner plus d’opportunités pour le placement de l’emprunt en faveur aussi bien des entreprises et de l’Etat que des petits épargnants; l’accent a été mis sur le développement de produits répondant aux besoins de ces deux principaux agents économiques. En 2004, le marché financier a connu une mise à jour de son infrastructure et de ses règles de fonctionnement et un renforcement des pouvoirs de l’autorité du marché. A date d’aujourd’hui, on peut avancer que le marché financier marocain, et avec plus de 15 ans de maturité, a atteint une certaine profondeur et une certaine liquidité, à la fois sur le marché de change, le marché boursier et le marché obligataire, particulièrement le marché des bons du Trésor. Le compartiment qui a accusé du retard, ces dix dernières années, est celui de la dette privée. La principale raison de cette situation réside dans le manque de compétitivité des émissions obligataires en comparaison avec le crédit bancaire bon marché. En effet, le marché marocain a été marqué, avant 2007, par un état de surliquidité. Une situation qui a amené les banques classiques à être plus compétitives comparativement aux banques conseils en vendant plus facilement les crédits aux différentes entreprises empêchant ces dernières de recourir au marché de la dette privée. Toutefois, ceux sont ces mêmes établissements bancaires qui ont, de manière indirecte, redynamisé le marché de la dette privée lors des trois dernières années. En effet et après une période de surliquidité, le système bancaire est passé en mode financement auprès de la banque centrale. Les banques, qui affichaient des besoins importants en liquidité et en quête d’autres moyens de financements, se sont redirigées vers le compartiment de la dette privée plus particulièrement les émissions obligataires et les Certificats de Dépôts (CD).

Les marchés financiers marocains notamment le marché de change, le marché boursier et le marché des BDT ont atteint une certaine profondeur et liquidité

La crise financière internationale a eu des répercussions négatives sur les flux financiers en devises ce qui s’est reflété sur le niveau de liquidité du marché local

4


1 Novembre 2011

Les différents modes de financement de l’économie marocaine Le financement d’une économie nécessite des capitaux importants. En théorie, il existe trois moyens de financement pour une entreprise :

‐ Utiliser une partie des ressources générées par son activité ; ‐ S’endetter, soit auprès des institutions financières, soit en émettant des

obligations ; ‐ Procéder à une augmentation de capital, soit en faisant appel directement à ses

actionnaires, soit en mettant de nouvelles actions en vente sur les marchés boursiers.

Le financement à travers les crédits bancaires est la source privilégiée des emprunteurs

A l’instar d’autres pays en voie de développement, le marché financier marocain dispose d’une palette de produits financiers variés. Toutefois, il est clair que les entreprises marocaines ne tirent pas suffisamment profit de cette diversification; les banques restent la première source de financement des emprunteurs, après l’autofinancement. Ceci s’expliquerait par la réticence des entreprises et plus particulièrement les PME à accéder aux autres modes de financements disponibles. Le secteur bancaire joue, ainsi, un rôle prépondérant dans l'économie. Il a connu diverses réformes qui en font aujourd'hui un système moderne, adapté aux besoins de la société comme à ceux des entreprises.

Le recours des investisseurs à ce type de financement (crédits bancaires) s’est traduit par une hausse conséquente de leur part dans le PIB qui a presque doublé sur la période 2003‐2008, passant de 46% en 2003 à 73% en 2008.

Graphe 3: Evolution des crédits bancaires en pourcentage du PIB entre 2003‐2010

46% 46% 50%54%

67%73% 74% 77%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Source: CDG Capital Research, Bank Al‐Maghrib

Crédits bancaires concernent les crédits alloués au secteur privé et aux autres institutions financières

En dépit de la diversification des produits financiers, les entreprises marocaines favorisent le recours aux crédits bancaires

9,8%

2,6%

Financement par emprunt bancaire Avantage

Possibilité de levée de la dette en plusieurs tirages, en fonction des besoins de financement de l’entreprise.

Contraintes

« Security package » contraignant: garanties, covenants, compte de réserve garantissant le remboursement d’une ou de plusieurs échéances futures;

Coût de financement bancaire supérieur au taux obligataire notamment en y intégrant le cout des garanties de remboursement.

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1 Novembre 2011

Toutefois et à partir de 2008, le système bancaire marocain sombre dans un état de sous‐liquidité en relation notamment avec un contexte international défavorable. Les banques passent en mode financement auprès de Bank Al‐Maghrib. Ces banques qui ont par ailleurs une difficulté à attirer de l’épargne long terme deviennent de plus en plus regardantes dans l’octroi des prêts accordés. Ceci s’est traduit par un ralentissement du rythme annuel d’évolution du crédit bancaire. En effet, en 2010, ce rythme est passé à 7,7% contre 9,7% l’exercice précédent et 17,9% durant les quatre dernières années. (Voir graphe 4) Le même scénario s’est produit dans d’autres pays. Selon le FMI, la croissance du crédit bancaire a ralenti après avoir été d’environ 7 % par an en moyenne jusqu’à la mi‐2008, puis elle est devenue négative à la fin de 2009. C’est au Royaume‐Uni que le recul a été le plus marqué en 2009 (environ 20 %). Aux États‐Unis, le crédit était en repli de près de 10% en glissement annuel au début de 2010. La zone euro a suivi une tendance comparable. A la suite de la crise, les banques, soucieuses d’assainir leurs bilans et de réduire leurs risques en se désendettant, ont diminué leurs prêts au secteur privé. La croissance du crédit bancaire a ainsi fortement chuté en valeur réelle dans la plupart des principales économies et régions. Au Moyen‐Orient et en Afrique du Nord, la croissance du crédit a suivi plus ou moins la même évolution. Le graphe ci‐dessous révèle une tendance baissière de la part du crédit bancaire dans le PIB pour un échantillon de pays émergents, en l’occurrence le Maroc.

Graphe 4 : Evolution de la croissance du crédit en Egypte, Turquie, Afrique du sud et Maroc

Source: CDG Capital Research, FactSet

Dans un contexte économique défavorable, les banques deviennent de plus en plus regardantes dans l’octroi des crédits

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1 Novembre 2011

Le recours au financement par le biais du marché de la dette privée profite du tassement de l’activité des crédits

Le rétrécissement de l’octroi des crédits conjugué à la tendance relativement haussière des taux bancaires débiteurs a incité davantage les emprunteurs à recourir à d’autres moyens de financement notamment le marché de la dette privée afin de poursuivre leurs programmes d’investissement.

Le recours à ce type de financement, en particulier, s’explique par les conditions

avantageuses offertes par ces produits. En effet outre l’avantage en terme d’image (le

lancement d’une émission est toujours une importante opération de communication),

l’appel au marché de la dette privée permet de financer la croissance de l’entreprise

tout en optimisant les coûts et en améliorant la position de négociation vis à vis des

créanciers.

Graphe 5: Evolution du taux d’accroissement de l’encours de la dette privée vs crédits bancaires

Source: CDG Capital Research, Bank Al‐Maghrib, Maroclear

Graphe 6 : Evolution des taux bancaires débiteurs


D’un point de vue investisseur, le choix de cet instrument s’explique essentiellement par la recherche de réelles opportunités de placement dans un environnement marqué par une baisse des taux bancaires créditeurs et des niveaux bas des taux de bons du Trésor. De la même manière, le manque de liquidité pesant sur le marché de la dette souveraine particulièrement pour les maturités longues a, aussi, contribué à rediriger les investisseurs vers le compartiment de la dette privée.

Le contexte a été favorable à une dynamisation du marché de la dette privée

L’engouement des investisseurs pour le marché de la dette privée, s’explique entre autres par une baisse des taux créditeurs et des niveaux bas des taux de bons du Trésor

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1 Novembre 2011

Graphe 7: Evolution des taux bancaires créditeurs (Taux créditeurs pondérés à 6 mois et 1 an)


Graphe 8: Evolution du taux des BDT 5 ans


Le graphe ci‐dessous révèle une tendance ascendante de l’évolution de la part de la dette privée dans le financement de l’économie marocaine. Le poids de celle‐ci a plus que triplé en trois ans, passant de 14% en 2007 à 57% en 2010. La dette privée semble, ainsi, prendre un poids de plus en plus important dans l’univers des actifs financiers au Maroc. Graphe 9 : Evolution des moyens de financement au Maroc entre 2003‐2010 en MDH

77% 79% 80%67%

53%42% 43%

22% 15% 14%30%

47%57% 57%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Crédits bancaires annuels Emissions de dette privée

Augmentation de Capital Cession

Source: CDG Capital Research, Bourse de Casablanca, Bank Al‐Maghrib

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1 Novembre 2011

Le financement à travers la bourse reste très limité Le marché boursier constitue également un circuit de financement de l’économie par la mobilisation de l’épargne qui se transforme en ressources longues pour les investisseurs (les entreprises). Cette fonction s’exerce essentiellement par les introductions des sociétés en bourse. Au Maroc, l’évolution de la capitalisation boursière révèle une tendance haussière depuis 2003. En effet, celle‐ci s’est appréciée de plus de 400% passant de 115 MMDH en 2003 à 579 MMDH en 2010. En 2008 et 2009, la capitalisation de la bourse de Casablanca a entamé un trend baissier et a perdu 13,2% de sa valeur, reflétant principalement un état d’anxiété des investisseurs suite à la crise financière. Néanmoins, en 2010 les investisseurs regagnent confiance sur le marché de la bourse casablancaise, et permettent ainsi grâce à leurs investissements une appréciation de la capitalisation de 13,8%. L’indicateur «capitalisation boursière rapportée au PIB» a connu lui aussi une évolution très importante, passant de près de 25% en 2003 à plus de 90% en 2007 et 75% du PIB en 2010, ce qui traduit la concordance de la taille du marché boursier avec celle de l’économie marocaine. Graphe 10 : Evolution de la capitalisation boursière en pourcentage de PIB

Source: CDG Capital Research, Bourse de Casablanca

Comparativement à d’autres pays de la région, la place casablancaise reste bien classée ; elle arrive en tête devant l’Egypte, la Jordanie, la Tunisie et le Liban. Toutefois, et en dépit des importantes évolutions enregistrées depuis la réforme des marchés des capitaux en 1993, le financement via la bourse, au Maroc, reste très limité. La culture d'actionnariat n'est pas encore dans un stade développé. Les entreprises se financent principalement par le biais des circuits classiques à savoir les crédits bancaires compte tenu des exigences du marché boursier notamment en termes de règles comptables (IFRS) et d’obligation d’information et de transparence visant à protéger les investisseurs. (Voir « Le Financement des PME au Maroc » note élaborée par le CDVM en mai 2011) Le tableau suivant retrace l’évolution des nombres d’IPO réalisés dans un échantillon de pays lors des dernières années.

Pays M$ % du PIB

USA 13 879,7 106%

France 1 463,2 69%

Turkey 220,8 41%

South Africa 425,9 147%

Morocco 62,6 75%

Egypt 57,2 39%

Jordan 25,6 108%

Lebanon 9,0 28%

Qatar 119,3 90%

Saudi Arabia 316,7 86%

Tunisia 9,9 23%

UAE 97,0 47%

Source: CDG Capital Research , Bloomberg

Tableau 2 : Capitalisation boursière en

% PIB en 2011

Malgré une appréciation de presque 400% de la capitalisation boursière, le recours au marché des capitaux reste un mode de financement peu sollicité par les investisseurs

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1 Novembre 2011

Tableau 3 : Evolution des introductions en bourse par pays entre 2008 ‐2011

Pays 2008 2009 2010 2011

USA 45 57 133 107

France 42 24 36 36

Turquie 2 2 24 20

Egypte 8 2 3 0

Jordanie 17 5 1 0

Maroc 5 2 0 1

Qatar 4 3 1 0

Arabie Saoudite 14 11 9 0

Afrique du sud 8 3 8 5

Tunisie 3 2 5 0

EAU 8 2 1 2


Concernant les sociétés cotées en bourse, leur nombre reste relativement faible au Maroc. Actuellement, elles sont au nombre de 75. La Bourse de Jordanie compte 272 sociétés cotées, alors qu’en Egypte, ce nombre est multiplié par 4, soit 308 sociétés cotées. Il est nécessaire de souligner que le nombre de sociétés cotées est un indicateur important qui exprime le degré de recours à la Bourse comme instrument de financement de l’économie. D’autant plus que les crises de confiance que peuvent traverser les marchés boursiers n’encouragent pas de nouvelles entreprises à lever des fonds sur le compartiment actions. D’une part, par crainte que les titres à créer ne trouvent pas preneur, d’autre part, par peur que les cours s’orientent à la baisse après la cotation, ce qui finit par dégrader la valeur des entreprises. L’ensemble de ces éléments a incité les investisseurs à opter plus pour un financement à travers les émissions obligataires qu’à travers les introductions en bourse. (Voir graphe 11) En effet, le marché de la dette privée reste plus imposant vu qu’il s’adresse à la fois aux épargnants à la recherche de protection contre la volatilité des marchés, qu’aux gros investisseurs misant sur un revenu de placement garanti.

Graphe 11 : Evolution des introductions en bourse vs les émissions obligataires en MDH

4222 3185 4130 5060

13300 13100

25286

506030480

2421

1756

103

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Obligations émises Augmentation de Capital

Source: CDG Capital Research, CDVM

Les états d’anxiété et d’hésitation reflétés par le marché de la bourse, incitent les investisseurs à opter pour la dette privée

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1 Novembre 2011

La Titrisation : un marché à fort potentiel

Comptant parmi les moyens de financement structuré, la titrisation est un montage financier qui permet à une société d'améliorer la liquidité de son bilan.

Cette technique relativement récente au Maroc compte, à date d'aujourd'hui, trois opérations de titrisation portant sur des créances hypothécaires détenues par le groupe CIH.

Deux d'entre elles (Crédiloge I et Crédiloge II), initiées entre 2002 et 2003, étaient d'une valeur de 1,5 MMDH. La dernière opération, qui date du mois de décembre 2008, consistait à créer un fonds Crédiloge III d'un montant de 1,5 MMDH à l'initiative conjointe de Maghreb titrisation1 (gestionnaire‐dépositaire) et le CIH (initiateur) dont l'objectif est la diversification des moyens de son financement et l'amélioration des ratios prudentiels réglementaires (ratio de liquidité et de solvabilité). Actuellement, deux opérations sont en cours de réalisation d’un montant de 3 MMDH.

L’avenir de ce mode de financement s’annonce favorable notamment après la refonte de son cadre juridique. En effet, la promulgation de la loi 33‐06 permet l’élargissement du champ d’application de la titrisation à tout type de créances actuelles ou futures détenues par les établissements de crédit, les établissements publics et les filiales de l'Etat, les entreprises d'assurance et de réassurance ainsi que les délégataires et les bénéficiaires de licences de services publics. De plus, la souplesse de cette loi faciliterait l'émergence de plusieurs nouvelles classes d'actifs qui pourraient être titrisés. Il s'agit à titre d’exemple de la titrisation de projets (WBS : Whole Business Sécurisation) adossés à des flux d'activités commerciales ou industrielles.

1 La mention du nom de la société est à titre indicatif et ne peut en aucun cas être interprétée comme une forme de promotion ou de publicité.

Trois opérations de titrisation ont été déjà réalisées. Deux sont en cours…

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1 Novembre 2011

Evolution du marché marocain de la dette privée Ces dernières années, le compartiment de la dette privée occupe une place de plus en plus importante dans le périmètre financier offrant des opportunités très intéressantes pour les bailleurs de fonds. En effet, la multiplication des besoins de financement des grands groupes les poussent indéniablement à la recherche de nouvelles ressources stables à des coûts compétitifs, réduisant ainsi leur degré d'exposition aux banques.

L’encours de la dette privée a enregistré un saut considérable

ces dernières années En l’espace de trois ans, le marché de la dette privée a connu un engouement sans précédent. Sa taille a plus que triplé, avec un encours qui dépasse les 146 milliards de DH à fin Juillet 2011 contre 44,9 milliards en 2007 en raison d’un recours massif des émetteurs aux instruments du marché de la dette privée et plus particulièrement le marché des TCN2. Graphe 12 : Evolution de l’encours de la dette privée en MMDH


Ce genre d’émissions (TCN) bénéficie, en effet, de plusieurs avantages. D’abord, elles ne nécessitent pas l’élaboration à chaque fois d’une note d’information mais seulement une mise à jour du dossier de l’émetteur.

2 Les émissions de TCN (titres de créances négociables) pourraient prendre la forme de :

Certificats de Dépôts (CD) qui sont émis par les banques avec une maturité allant de 1 mois à 7 ans

Bons de sociétés de financements (BSF) émis par les sociétés de financements sur une durée comprise entre 2 et 7 ans.

Billets de trésorerie (BT) sont émis par les entreprises non financières sur une durée allant de 10 jours à 1 an. Les PME ne peuvent être concernées que par les billets de trésorerie.

En seulement trois ans, le marché de la dette privée a triplé de taille

Financement par emprunt obligataire Avantages

Aucune garantie exigée;

Diversification des sources de financement à long terme;

Taux de sortie plus compétitifs;

Aucune nécessité de placer la totalité du montant;

Amélioration du pouvoir de négociation avec les Banques.

Contraintes

Montant de l’émission à lever en une seule fois (vs plusieurs tirages pour un emprunt bancaire);

Contrainte réglementaire: Visa du CDVM en cas d’appel public à l’épargne.

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1 Novembre 2011

Ensuite, ces opérations répondent mieux aux besoins des établissements financiers et des entreprises qui les effectuent. Les TCN sont, en effet, émis sur le court et le moyen terme (de 10 jours à 7 ans), ce qui permet aux émetteurs de financer leurs besoins passagers de trésorerie, même s’ils sont importants, et ce à des taux relativement bas (entre 3,5% et 4,5% actuellement selon la maturité). Enfin et même si les opérations sur ce compartiment ont besoin du visa du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM), elles sont plus simples à boucler qu’une augmentation de capital ou un emprunt obligataire. Parallèlement, les investisseurs s’intéressent à cette catégorie de produit (TCN) compte tenu de leurs taux de rémunération semblables à ceux des bons du Trésor, leur liquidité importante et leur risque quasi‐nul.

Répartition par instrument Les certificats de dépôts (CD) constituent le plus gros du marché des TCN. Depuis 2005, ils n’ont cessé de prendre de l’ampleur. Leur poids dans l’encours de la dette privée est passé de 5,3% en 2003 à 34,7% en 2010.

Les bons de sociétés de financement (BSF) ont également connu un engouement particulier de la part des sociétés de crédit. Leur encours est passé de 3,6 MMDH en 2007 à 13,5 MMDH en 2010. Le compartiment le plus étroit reste celui des billets de Trésorerie qui courent sur une échéance moins longue (1 an maximum). Parallèlement au marché des TCN, les emprunts obligataires ont eux aussi connu un certain engouement de la part des investisseurs. Leurs encours a presque doublé de valeur en l’espace de trois ans, passant de 27,3 MMDH en 2007 à 67,6 MMDH en 2010, représentant ainsi 53,3% de la totalité de l’encours de la dette privée. Graphe 13: Evolution de l’encours de la dette privée par instrument en MDH


Les TCN sont les plus sollicités par les émetteurs, particulièrement les Certificats de Dépôts

13


1 Novembre 2011

A fin juillet 2011, le marché de la dette privée n’a pas changé de configuration. Ainsi, les obligations restent largement en tête représentant 49% de la totalité de l’encours de la dette privée, suivis des certificats de dépôts avec une contribution de 39%, et enfin les BSF et Billets de Trésoreries qui contribuent respectivement à hauteur de 11% et 1% chacun. Graphe 14: Répartition de l’encours de la dette privée à fin juillet 2011 par type d’instrument


Répartition par secteur et par émetteur Par ailleurs, ceux sont principalement les banques qui animent le marché de la dette

privée avec une part de 43%, suivies des sociétés de financement avec une part de 18%

et enfin les holdings qui contribuent à hauteur de 12% dans le total de l’encours de la

dette privée.

Les autres secteurs notamment le BTP et l’Immobilier ne participent qu’à hauteur de 7%

et 4% respectivement. Ces derniers ont plus recours à la dette bancaire pour des raisons

d’optimisation de trésorerie.

Graphe 15 : Répartition de l’encours de la dette privée par secteur en 2011


Le secteur bancaire est le premier animateur du marché de la dette privée, avec une part de 43% du total de l’encours de la dette privée

14


1 Novembre 2011

L’analyse de l’encours de la dette privée par nature d’émetteur révèle une

prédominance des entreprises non‐étatiques qui contribuent en moyenne à hauteur de

80% dans l’émission des emprunts obligataires.

Graphe 16 : Evolution de l’encours de la dette privée par nature d’émetteur en MDH


Les émissions de la dette privée majoritairement animées par

les émissions des CD L’analyse des émissions fait apparaître un réel engouement pour les émissions de CD, auxquels les banques de la place ont fortement recouru durant ces trois dernières années. Elles ont représenté 52% du volume global émis sur le marché de la dette privée en 2010, soit plus de 37 milliards de dirhams contre 10,4 MMDH en 2007. Les émissions de BSF ont suivi la même tendance. Leur volume a été multiplié par 5 passant de 1,1 MMDH à 6 MMDH à fin 2010. En ce qui concerne les Billets de Trésorerie, les émissions de cette catégorie restent marginales comparativement aux autres instruments de la dette privée. Cela étant, le volume annuel émis en Billets de Trésorerie a connu une nette amélioration ces dernières années. Il ressort à 2,8 MMDH à fin 2010 soit plus de 2 fois son niveau de 2007. Graphe 17: Evolution du montant des émissions par instruments en MDH


Les entreprises privées monopolisent le marché de la dette privée avec une part de marché de 80% en encours

Depuis 2008, le financement via les Certificats de dépôts est de plus en plus sollicité

15


1 Novembre 2011

Le compartiment obligataire n’est pas en reste. Ce type d’émissions canalise 35% du total des émissions de dette privée en 2010. En 2008, les volumes enregistrés sur ce compartiment de la dette ont été dominés par les émissions d’obligations subordonnées auxquelles ont procédé les banques de la place pour renforcer leurs fonds propres dans le cadre du respect des normes Bâle II. En dehors de ces émissions, ce marché n’aurait en effet connu que peu d’opérations pendant cette période. L’année 2010 a été, par ailleurs, l’année des émissions obligataires par excellence. Le volume émis sur ce compartiment a dépassé les 25 MMDH soit une hausse de 118% par rapport à l’année précédente. Les besoins importants d’investissement ainsi que l’arrivée de nouveaux émetteurs de grande taille sont autant de facteurs qui ont contribué à redynamiser ce segment de la dette. L’évolution du nombre d’émetteurs d’obligations privées suit la même logique que les montants émis, il passe de 6 en 2007 à 18 en 2010.

Graphe 18 : Evolution des émissions d’emprunt obligataire en MDH


L’analyse des émissions de dette privée par secteur fait ressortir une large prédominance des banques en tant qu’émetteur. Cette répartition traduit clairement l’importance des besoins de financement des banques, parallèlement à l’assèchement de la liquidité d’une part, et leur difficulté à attirer l’épargne long terme d’autre part.

Graphe 19 : Répartition des émissions de dette privée réalisées en 2011 par des entreprises

non‐étatiques par secteur en MDH


L’analyse sectorielle fait ressortir une large prédominance du secteur bancaire en tant qu’émetteur de dette privée

Les émissions obligataires canalisent 35% du total des émissions de dette privée en 2010

16


1 Novembre 2011

Emprunt obligataire privé vs dette publique

Si l’encours des obligations privées totalise aujourd’hui près de 71 milliards de DH, il

reste marginal dans un marché obligataire dominé à plus de 80% par les bons du Trésor.

En effet, l’intérêt des entreprises privées (corporate) pour les émissions obligataires est

relativement récent. Les marchés obligataires sont restés très longtemps dominés par

les émissions publiques.

Certes, ce compartiment de la dette occupe ces dernières années, une place de plus en plus importante dans le périmètre financier, il ne saurait, toutefois, rivaliser avec le marché des bons du Trésor notamment en termes de liquidités et de garantie.

Graphe 20 : Evolution de l’encours des emprunts obligataires (privé vs BDT) en MMDH

Source: CDG Capital Research, Maroclear, Bank Al Maghrib

En effet, le recours au marché des bons du Trésor est bien évidemment plus sécurisé.

D’ailleurs, les émissions de dette privée se basent sur les taux des BDT comme référence

moyennant une prime du risque3.

3 La prime de risque représente la rémunération du risque encouru par un investisseur pour assumer le risque de détenir une valeur au rendement aléatoire plutôt qu'une valeur considérée sure (comme une obligation émise par l'Etat)

Malgré l’engouement des émetteurs pour le marché obligataire, celui‐ci demeure marginal comparé aux bons du Trésor

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1 Novembre 2011

En l’absence de notation officielle, la prime de risque est déterminée par la réalisation

d’un sondage de marché auprès de certains investisseurs institutionnels. Elle prend en

considération plusieurs éléments notamment : la qualité de la signature de l’émetteur,

le niveau de liquidité sur le marché au moment de l’émission, l’existence d’un

benchmark sectoriel, la récurrence des sorties de l’émetteur sur le marché, l’accord

d’une garantie de l’Etat, la maturité de l’emprunt, la nature du taux d’intérêt et la

liquidité du titre sur le marché secondaire.

Graphe 21: Evolution des spreads moyens des émissions obligataires

Source: CDG Capital Research, CDG Capital

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Comparaison à l’international

L’encours des emprunts obligataires au Maroc par rapport à

d’autres pays Malgré la progression constatée depuis 2003, la taille du marché obligataire privé apparaît toujours en retrait par comparaison avec d’autres économies émergentes. D’après les données de Bloomberg, les marchés des émissions d’obligations privées en monnaie locale, des grandes économies émergentes telles les Emirats Arabes Unis et l’Afrique du sud viennent en tête. Le Maroc occupe la cinquième position dans le classement de cet échantillon derrière le Qatar et la Turquie. En terme de nombre d’émetteur, le Maroc est classé deuxième dernière l’Afrique du Sud avec un nombre de 34.

Graphe 22 : Répartition des emprunts obligataires en Afrique, Moyen Orient et Turquie en M$

Source: CDG Capital Research, Bloomberg

Par région, l’encours des emprunts obligataires en 2011 demeure plus important dans

les régions d’Europe occidentale, Amérique du nord et de l’Asie. Pour la région Afrique/

Moyen Orient dont le Maroc fait partie, celle‐ci demeure inaudible par rapport aux

autres régions avec seulement 322,4 MM$ contre 27660,3 MM$ pour l’Europe

occidentale.

Notons, qu’en Europe Occidentale le nombre d’acteurs sur le marché obligataire est

inférieur à celui d’Amérique du Nord, traduisant ainsi une implication plus importante

des acteurs américains sur le marché de la dette privée comparée aux européens

Comparé à un échantillon de pays émergents, le Maroc occupe la 5ème position dans le classement de l’encours des emprunts obligataires

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1 Novembre 2011

Graphe 23 : Répartition de l’encours des emprunts obligataires par régions en M$ en 2011


Parmi les BRIC, la Chine arrive en tête avec 2193 MM$ d’encours obligataire, suivi de

l’Inde 207 MM$, le Brésil 198 MM$ et enfin la Russie avec 95MM$. Notons, qu’en

termes de nombre d’émetteur, le marché chinois reste également largement décalé par

rapport aux autres pays.

Graphe 24 : Emprunt obligataire dans les pays BRIC en M$


La région Afrique/Moyen‐ Orient reste de loin décalée des pays développés en termes d’encours et nombre d’émetteurs

Parmi les BRIC, la Chine reste leader en émissions de dette privée

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1 Novembre 2011

Dans les pays développés, les Etats‐Unis arrive en tête avec 5960 MM$ d’encours

obligataire, suivi de l’Allemagne 3340 MM$, le Royaume Uni 1794 MM$ et enfin la

France avec 1638 MM$.

On peut constater également d’après le graphe que le marché obligataire de

l’Allemagne contrairement aux autres pays, est animé par un faible nombre d’acteurs,

soit 615 émetteurs contre 7576 aux Etats‐Unis.

Graphe 25 : Emprunts obligataires dans les pays développés en M$


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1 Novembre 2011

Les émissions obligataires privées à l’international

Les émissions de titres obligataires à l’international sont, également, un moyen de se procurer des fonds sur les marchés internationaux de capitaux et par la suite avoir accès à un éventail d’investisseurs plus large.

L’ouverture de certains marchés de la région aux investisseurs non‐résidents a

également contribué à creuser le gap entre le Maroc et ces pays‐là en termes d’encours

des obligations privées et de nombre d’émetteurs, surtout que les dernières années ont

été marquées par une participation accrue de ces investisseurs sur les marchés de la

dette des pays émergents. Toutefois, la réalisation de ce genre d’émission nécessite

d’abord une ouverture du système de change ainsi que l’introduction de la notation.

(Voir l’annexe pour l’évolution historique de l’encours des emprunts obligataires à

l’international)

Tableau 4 : Encours des emprunts obligataires privés par région en juin 2011 en billion US$

Industries + Autres Secteur Financier

Tous les pays 3951 21973

Pays développés 3555 21013

Pays en cours de développement 349 765

Afrique & Moyen orient 55 127

Asie & Pacifique 127 324

Europe de l’Est 43 152

Amérique latine & Caraïbes 124 161


Tableau 5 : Encours des emprunts obligataires privés à l’international par pays en juin 2011 en

billion US$

Industries + Autres Secteur Financier

Egypte 0,4 1,0

Arabie Saoudite 4 9

Qatar 7 14

EAU 24 59

Turquie 0,8 13

Koweït 0 3


Le secteur financier s’accapare l’essentiel des émissions obligataires à l’international

L’accès des investisseurs internationaux au marché local nécessite un système de change ouvert et l’introduction de la notation

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1 Novembre 2011

La dette privée offre un fort potentiel de croissance Dans un contexte de manque de liquidité de la dette souveraine, de niveaux stables des bons du Trésor, de grande compétition pour les crédits bancaires, le marché de la dette privée, et compte tenu de ses avantages multiples, se présente comme une solution idéale et abondante pour le financement des entreprises marocaines.

Dette privée : un marché aux avantages multiples… Parmi les avantages de ce marché, on note : La diversification des sources de financement: Le développement des émissions de titres de dette permet de diversifier les sources de financement des entreprises et autorise une substitution progressive au financement bancaire. La possibilité de lever des montants importants de capitaux sur de longues maturités: Les besoins de financement à long terme des entreprises sont peu ou pas couverts par les établissements bancaires, qui privilégient le plus souvent des emplois à court terme en raison de la structure de leur passif et de leurs risques. Ainsi, le développement du marché de la dette privée devrait permettre de mobiliser l’épargne locale sur des échéances à moyen et long terme. D’autant plus que les investisseurs institutionnels (compagnies d’assurance, caisses de retraite, fonds de pension, OPCVM…) ont besoin de nouveaux supports d’investissements pour diversifier leurs risques et accroître leurs revenus. L’amélioration de la force de négociation avec les bailleurs de fonds: une confiance avérée des investisseurs et une transparence vis‐à‐vis des autorités de marché permet d’améliorer le pouvoir de négociation vis‐à‐vis des banques. La consolidation de la signature sur le marché: une signature de plus en plus connue sur le marché financier contribue à l’amélioration de la notoriété de l’entreprise. L’optimisation du coût du financement : une amélioration de la prime de risque et une optimisation de l’effet de levier, au fur et à mesure des sorties de l’Emetteur sur le marché, contribue à l’optimisation du coût et de la structure de financement de l’entreprise. L’accès à un large panel d’investisseurs: une ouverture sur un large panel d’investisseurs fondamentalement différents crée une opportunité d’ouverture sur le marché financier notamment pour les émetteurs non cotés.

Un bon fonctionnement du marché de la dette privée réduit la vulnérabilité du secteur privé et contribue à la santé financière globale du pays. En effet, parmi les avantages d'avoir un marché de dette privée dynamique aux côtés d'un système bancaire efficace, c'est que pendant les périodes de crise, si des problèmes surviennent dans le système bancaire, le marché de la dette privée peut aider à atténuer l'impact sur l'économie.

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1 Novembre 2011

Annexes Répartition des encours des emprunts par régions en MM$ (obligations internationales)

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1 Novembre 2011

Répartition des encours des emprunts par pays en MM$ (obligations internationales)

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