福耀玻璃价值分析

一、宏观与行业分析

二、二级市场历史表现

三、基本情况介绍

四、成本与市场概况

五、结论

1    

投资是一项专业性很强的工作，通过价值分析，立足公司

基本面投资是投资者应对市场波动，取得满意投资回报应坚持

的理念，而福耀玻璃（600660）则是价值投资的代表企业之

一。分析福耀玻璃是为了证明价值投资在中国同样能为投资者

带来满意回报。

福耀玻璃于 1993 年 6 月上市，由于受到市场炒作，因此

我们以 1994 年收盘价为基数，至 2014 年年底，公司在二级

市场取得加权年化收益率 14.81%（剔除期间 1 次增发及 1 次

配股影响，含 13 次现金分红），跑赢同期上证指数 6.98%的年

化收益率近 8 个百分点，在过去 21 年中(1994-2014)，6 次跑

赢指数，市值由 1994 年年底的 14 亿元上升至 2014 年年底的

253.04 亿元（含现金分红），彰显了价值投资与长线思维的优

越性。考虑到福耀玻璃在行业中优势明显，以下仅简单从福耀

的基本情况进行分析，省略了与同行对手的比较等。

一、期间国内宏观经济及行业形势

福耀玻璃是一家专业制造汽车玻璃的企业，主要客户为全

球知名汽车生产商。传统观点认为，汽车配套行业与汽车生产

企业密切相关，而汽车产销量又受国内经济情况、原油价格、

人均道路面积等多种因素影响。

2    

（一）1994 年-2014 年中国 GDP 增速变化

图 1－

 

（二）2000-2015 年国际原油价格波动

    图 2－

 

（三）国内道路基础设施情况

中国高速公路增长由 2009 年的 65100 公里增长至 2013

7.60%

14.20%

7.40%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

国内GDP增速

国内GDP增速

1  

5  

25  

125  

NYMEX原油收盘价(美元)  

3    

年的 98460 公里，复合年增长率 10.9%，中国目前的公路网

密度达 45 公里／百平方公里，与美国（67 公里／百平方公里）、

日本（89 公里／百平方公里）及德国（180 公里／百平方公

里）相比仍处于较低水平。2000 年我国人均道路面积 6.1 平

方米，2012 年为 14.4 平方米。

（四）1994 年－2014 年中国汽车产销量

图 3－

 

上图所示，2000 年中国加入世贸后，汽车开始大规模进

入家庭，2002 年-2007 年汽车价格下降，汽车产业增长呈现

加快态势。

2009 年国家出台汽车工业调整振兴规划（新能源汽车补

贴、汽车下乡、以旧换新），规划目标期为 3 年，当年实现汽

车产量同比增长 48.3%。2014 年国内汽车产量达到 2349 万

辆。2001-2010 年，汽车销量年均增速 24.1%，2011-2014

年增速降至 6.8%。

2349

-5.00%

5.00%

15.00%

25.00%

35.00%

45.00%

55.00%

0

500

1000

1500

2000

2500

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

国内汽车销量（万辆）

国内汽车产量（万辆）

产量同比增长

销量同比增长

4    

2012-2013 年全球汽车产量区域分布

图 4－

 

 

小结：中国目前的经济增速为 20 年新低，正处于三期叠

加期即增长速度换挡期，结构调整阵痛期与前期政策消化期，

利率处于下行区间。中国汽车产业在过去 20 年经历快速增长，

由 1994 年的 135.33 万辆，增加至 2014 年的 2372 万辆，增

长 17.5 倍，年均复合增长 14.6%，成为全球最大汽车生产国，

5    

汽车产量增长取决于多个变量影响，汽车配套行业增速与汽车

产销量、库存指标等密切相关。

经济学家林毅夫认为我国目前的经济发展处于日本 70 年

代的发展水平,通过与日本汽车行业的研究比较具有实际意义。

通过与日本的汽车产业比较我们发现，在 1970 年，世界二十

大汽车厂中日本占了 5 家，分别是丰田、日产、三菱、东洋工

业、本田。日本在 1960 年汽车拥有量为 135 万辆，到 1977

年增加至 3100 万辆，18 年间增长 22 倍，年均复合增长 18.73%，

但 1970-1978 年平均增长率仅为 7.8%，六十年代为 27.3%。

以家庭为例，1956 年平均 100 人汽车拥有量为一辆，1976

年达到 1.7 户居民一辆。

图 5－

数据来源：国家统计局、汽车工业协会、万得资讯、《东

洋经济》、《日本工业现代化概况》

6    

小结：目前，中国每 1000 人汽车拥有量 105 量，汽车拥

有量还远未达到饱和，美国每 1000 人为 780 辆，德国每 1000

人为 500 辆，但国情不同，国内地区、贫富差异较大，制约汽

车工业发展的瓶颈比如道路交通、环境问题依然存在，保有量

提升将是长期态势，中国汽车产业发展仍有动力。

二、二级市场历史表现

（一）福耀玻璃与上证指数表现对比

图 6－

 

（二）上证指数历史表现（月 K 线）

图 7－

 

-100.00%

-70.00%

-40.00%

-10.00%

20.00%

50.00%

80.00%

110.00%

140.00%

170.00%

200.00%

230.00%

260.00%

290.00%

320.00%

350.00%

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

福耀玻璃涨跌幅 上证指数涨跌幅

7    

据统计，上证指数 1994-2014 年 21 年间，其中 11 年指

数年化收益率为正，综合来看，指数年化回报率在 7%左右。

福耀玻璃上市以来表现（向后复权）

图 8－

 

（三）二级市场福耀玻璃从 2005-2014 年的历史 PE（静

态），以上一年的业绩为基准（下图）。

图 9－

 

分别受经济过热与国家刺激政策（汽车产业振兴调整规划

（2009-2011））影响，福耀玻璃先后在 2007 年 9 月与 2009

15  7  

0  

20  

40  

60  

80  

100  

120  

140  

160  

180  

2005  2006  2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  

对应最高PE值（倍）

对应最低PE值（倍）

8    

年 12 月 PE 达到峰值，在股价达到 2009 年峰值后，至 14 年

年底前，受大盘拖累、公司本身估值过高、国家收紧流动性等

影响（2010 年 10 月国家开始提高贷款利率），公司一直没有

太好表现，呈现区间波动状态。2011 年受刺激政策退出，国

内汽车产量下滑影响（+0.84%，为 94 年以来最低增速），净

利润同比下跌 20.61%，2010-2013 年四年间，年复合收益率

为-8.7%。

图 10-

但同时由于经营业绩逐渐改善，估值现在已回到正常水平，

这也反应过高估值的公司不具有投资价值，具有很大的风

险性与机会成本。公司股价在 09 年已透支反应公司当年净利

润的大幅增长（08 年基数较低）。

考虑到福耀玻璃所处行业为周期性行业，通过周期调整市

盈率（以平均实质盈利为基础）计算，若不扣除通胀因素并扣

除金融危机极端值（08 年），以过去 10 年平均净利润为基数，

福耀玻璃目前周期调整市盈率为 10 倍左右，处于合理区间。

9    

三、福耀玻璃基本情况

国内汽车产业高速发展带动汽车相关行业发展，并且在过

去 21 年，中国汽车年产销量还未经历负增长，福耀玻璃坚持

专业化经营，取得良好经营成绩。

福耀玻璃于 1993 年 6 月上市，在 21 年中福耀玻璃 15 次

跑赢上证指数，截至 2014 年底，实现加权年化复合收益率为

14.81%（剔除期间进行的 1 次配股，1 次增发影响），期间进

行 13 次现金分红，累计现金分红超过 70 亿元，现金分红大

于募集资金。

（一）股东及公司治理情况

图 11－（2014 年年报）

 

截止 2014 年底，公司控股股东为三益发展有限公司，实

际控制人为曹德旺，公司总股本为 20.02 亿。

2015 年以 16.8 港元／股，成功在香港发行 H 股 5.05 亿

股，总股本扩大至 25.08 亿，三益发展持股比例为 15.57%。

2011 年 4 月曹德旺及其关联人通过耀华工业村开发公司

10    

和三益将 3 亿股 A 股转让给河仁慈善基金会；转让价格在 12

元左右，公司股价为阶段性区间高位。

2014 年 11 月－12 月，福建省耀华工业村开发有限公司

（实际控制人为曹德旺妻子），累计买入 24,229,950 股，成本

价为 10-12 元；2015 年 1-3 月，工业村开发公司与现任公司

总经理左敏分别增持约 1005 万股及 168 万股，其中左敏（现

任总裁）增持均价为 14.94 元/股。

公司是最早将独立董事制度引入公司治理的上市公司，上

市以来不断为股东创造价值，重视股东回报，家族企业拥有较

强的执行力与推动力，倍受国外机构投资者认可，公司治理结

构良好。

（二）经营业务

按 2013 年销量计，公司是中国最大、世界第二大汽车玻

璃生产商，在中国本土生产汽车玻璃市场与乘用车配套汽车玻

璃市场占有率分别约为 63%及 72%，在全球汽车玻璃市场占

有率为 20%，市场份额呈稳定上升态势，特别是国内市场，

具备一定的垄断优势。

（1）2013 年福耀玻璃占全球及国内汽车玻璃市场份额

与变动趋势。

11    

图 12－

 

 

 

（2）国内份额

图 13－

 

12    

 

福耀玻璃 2013 年占国际市场份额的 20%，仅次于市场份

额为 22%的日本旭硝子（AGC）,福耀占国内汽车玻璃市场份

额的 63%，市场份额稳步上升，目前的主要对手为跨国企业，

2013 年，公司运营利润率为 22.2%，其余三大公司在玻璃生

产业务方面的运营利润率低至 3.5%或以下, 国内竞争对手更

难以构成威胁。

（三）财务表现（2002-2014）

财务表现反应企业过去经营能力与目前发展态势，能解

释福耀玻璃为股东持续创造价值的原因，下面选取有代表性的

几个指标进行适当分析。

13    

（1）杠杆比率、总资产周转率、净资产收益率

图 14-

 

资产负债率保持在合理水平，总资产周转率回升，加权净

资产收益率(ROE)保持在高位运行，主要是通过较高的资产周

转率实现，公司具有较强的偿债能力。

（2）盈利及运营能力分析

1.营业收入

图 15-

 

公司汽车玻璃占营业收入比重由 2011 年的 90.3%上升至

66.26%  

47.83%  

86.75%   82.18%  

35.17%  26.52%  

0.00%  

20.00%  

40.00%  

60.00%  

80.00%  

100.00%  

120.00%  

2002   2004   2006   2008   2010   2012   2014  

资产负债率

总资产周转率

加权净资产收益率

129.28  

12.42%  

0.00%  

10.00%  

20.00%  

30.00%  

40.00%  

50.00%  

60.00%  

0  

20  

40  

60  

80  

100  

120  

140  

2002   2004   2006   2008   2010   2012   2014  

营业收入（亿）

营收增长率

14    

2014 年的 96.21%。公司浮法玻璃供给自己的需求增加，2014

年浮法玻璃几乎全部供应公司汽车玻璃生产。

公司已退出建筑级玻璃。截止 2014 年底，国外营业收入

占比稳定上升，由 2011 年的 31.88%上升至 2014 年的 33.5%。

图 16-

 

图 17-

 

夹层玻璃主要用于汽车前档玻璃，钢化玻璃主要用于汽

车侧窗和后档玻璃。全球汽车玻璃销售额由 2009 年的 106 亿

美元增加至 2013 年的 142 亿美元，复合年增长率为 7.6%，

2010 年以来，汽车玻璃价格稳定在 34 美元／平方米。

15    

按汽车玻璃 13 年 132.5 元／平方米销售价格，福耀玻璃

汽车玻璃产量 8600 万平方米，实现营业收入为 132.5*8600

＝113.95 亿，基本与公布的年报收入信息一致，决定福耀玻

璃营业收入的关键变量为汽车玻璃产能、产量与平均销售价格。

浮法玻璃为汽车玻璃的主要成本，公司生产 1.6 毫米-5 毫

米的专用汽车级浮法玻璃，2011-2013 年内部供应率分别为

57.7%、83.3%、86.6%。2015 年底前浮法玻璃自足率达到

90%左右。公司在福建、吉林、内蒙古、重庆拥有总建筑面积

73.5 万平方米的四个专用汽车级浮法玻璃。

2.净利润

图 18-

 

2011 年度国内存款准备金 6 次调升达到 21.5%的历史新

高，贷款利率从 2010 年 10 月至 2011 年 7 月五次共加息 1.25

个百分点。房地产调控，子公司通辽有限公司建筑级浮法玻璃

售价大跌。

16    

2002 年－2014 年间，福耀玻璃 2005、2008、2011 年出

现净利润同比负增长，从周期性来看，区间内，基本上呈现 3

年 1 个周期。上市以来，净利润仅在 1998 年为负数（亏损），

并在 1995、1996、1998、2005、2008、2011 年录得同比负

增长。

2009 年扣非净利润出现 532.68％增长，比较极端，计为

0，原因是公司在 08 年金融危机期间，关闭 4 条建筑级浮法

厂，计提各项减值 4.1 亿，当年净利润大幅下滑导致基数较低，

并且触发追送股份条件，非流通股股东福建省耀华工业村开发

有限公司向原流通股股东追送股份 7713 万股（2009）。

小结：2000-2014 年 15 年间，公司净利润增减与股价涨

跌基本呈现同向变化，15 年间，只有 3 次不是同方向变化，

整体看，公司股价变动与公司业绩变化紧密相关。

3.净利润率与毛利率

图 19-

 

除 2008 年金融危机剧烈变动外，公司净利润率、综合毛利

16.82%  

41.73%  

0.00%  

5.00%  

10.00%  

15.00%  

20.00%  

25.00%  

30.00%  

35.00%  

40.00%  

45.00%  

2002   2004   2006   2008   2010   2012   2014  

净利润率

综合毛利率

17    

率水平较高并且比较稳定，未来收益率电价、天然气等能源价

格下滑，公司利润水平有望保持高位运行。

4.应收帐款、应付帐款与存货周转天数

图 20-

 

公司授予所有配套客户 30-120 天信贷期，授予境外客户

90 天的信贷期。收到材料后会在 30-90 天内向供应商付款。

存货周转率提高，周转天数下降，应收账款与应付账款周

转天数相对稳定，可以支撑公司总资产收益率提升。

62.46    

97.68    

41.16    

0.00    

20.00    

40.00    

60.00    

80.00    

100.00    

120.00    

140.00    

160.00    应收账款周转天数

存货周转天数

应付帐款周转天数

18    

5.现金流情况

图 21-

 

经营性活动现金净流量保持适度增长，高于实现净利润；

投资活动现金流出较大，主要是海外投资加快，资本支出增加；

筹资活动保持稳定水平，近年来呈现净流出态势。2009 年投

资性活动现金流为＋0.24 亿，主要是由于当年出售固定资产。

四、成本构成与市场预测

分析成本构成主要是基于公司作为 OEM 生产企业，面临

上下游行业的共同挤压风险，成本控制是制造型企业成功的关

键。另外，由于中国汽车产业增速放缓，公司更加注重国际市

场。可以说，成本管理与市场份额变化是福耀玻璃未来能否持

续增长的关键变量。

（一）成本构成

14 年公司年报披露，公司汽车玻璃营业收入占公司总营

业收入的 94%，汽车玻璃主要成本构成为浮法玻璃、PVB 原

料、人工、电力及制造费用，而浮法玻璃成本主要为纯碱原料、

31.54  

-­‐5.02  

0.24  

-­‐26.35  -­‐30  

-­‐20  

-­‐10  

0  

10  

20  

30  

40  

2002   2004   2006   2008   2010   2012   2014  

经营性活动净现金流量（亿）

筹资性活动净现金流量（亿）

投资性活动净现金流量

19    

硅砂及石灰石与天然气等燃料、人工、电力及制造费用，公司

在海南拥有一个硅砂生产基地，提供浮法玻璃生产所需硅砂。

2013 年公司占全国优质汽车级浮法玻璃总产能的 36%，

预计 2015 年公司浮法玻璃自配率达到 90%以上。2005 年财

务报表中，公司浮法玻璃收入开始出现内部抵消，自配率提高

（2014 年为 21.27/21.29）。浮法玻璃占汽车玻璃生产成本的

35%－40%，主流浮法玻璃价格为 55-65 元／重量箱，其中规

格为 4mm 的浮法玻璃价格大致在 220-280 元／平方米。

国内浮法玻璃价格指数走势

图 22-

 

PVB 通常占汽车玻璃生产成本的 20%－25%，市场价格

为 50-60 元／平方米，成本比较稳定。

总体来说，公司营业成本主要受上游的纯碱、硅砂及石灰

石、PVB 等价格影响，应持续跟踪上游原材料价格变动趋势。

20    

图 23-

 

 

（二）市场展望

1.行业市场规模预测

（1）全球市场：

21    

图 24-

 

预计 2013-2018 年全球新车配套汽车玻璃市场总量将达

到 4.23 亿平方米，年复合增长率为 5%，全球售后配件汽车玻

璃市场总量将达到 1.05 亿平方米，合计年复合增长预计为

4.9%。

（2）国内市场：

图 25-

 

2009-2013 年，中国汽车玻璃实现复合年增长率 12.6%，

高于同期汽车年复合产量增长的 9.8% ，预计 2013-2018 年，

中国新车配套汽车玻璃销量复合年增长率为 9%，售后配件汽

22    

车市场将达到 11.7%复合增长， 2018 年市场整体需求为 1.5

亿平方米，整体年复合增长 9.3%。

截止 2014 年，公司在中国拥有 12 个汽车玻璃生产基地。

备注：罗兰贝格报告由福耀玻璃委托帮助分析 2009-2018

年间公司经营或打算经营的行业并编制报告，不受公司影响。

2.海外市场

福耀玻璃董事长曹德旺在 2015 年提出 5 年后福耀玻璃营

业收入突破 300 亿元，以 2014 年 129 亿营收为基数，年化复

合增长为 18%左右，海外市场将是重要看点。福耀玻璃 2015

年 3 月 31 日在香港联交所上市，融资所得 70 亿港币将用主

要用于海外基地建设。

（1）美国市场

闽商海外投资有着悠久的历史，福耀玻璃 1994 年已介入

美国市场。目前，福耀在美国市场的年销售额近 4 亿美金，产

品在美国市场份额为 11%，全部投产后，产能将达到美国市

场份额的 25%。福耀集团在美国总投资额达 6 亿美元。

北美汽车玻璃需求量由 2009 年的 4780 万平方米增加至

2013 年的 8050 万平方米，年复合增长率 13.9%，预计

2013-2018 年北美汽车玻璃需求以 3.1%复合年增长率增长；

美国汽车玻璃需求量为 5620 万平方米，占北美汽车玻璃总需

求量的 70%，2013 年美国汽车玻璃销售额为 30 亿美元，占

同期全球汽车玻璃销售额的 21%。2013 年美国 13%汽车玻璃

23    

销售额依赖进口，8%国产汽车玻璃产量供出口。

公司在 1994 年 12 月即在美国设立子公司，负责在北美

销售汽车玻璃，开始海外扩张。目前，美国俄亥俄州汽车玻璃

工厂（莫瑞恩工厂）100 万套产能已建成，预计 15 年年底建

成总计 300 万套产能的规模（1210 万平方米），2016 年达产

后，工厂将年产 450 万套汽车玻璃，计划 2016 年提供汽车

厂商配套销售服务。

5600 万美元收购的伊利诺伊州芒山两条浮法玻璃生产线，

其中一条改造完成，进入试生产（年产能预期为 15 万吨，将

于 2015 年第四季度生产，另一条 15 万吨级生产线将于 2016

年第三季度商业生产）。投产后，工厂两条日熔化量 600 吨的

生产线年产量达到 26 万吨。

美国汽车销售市场正在复苏（正常年份，美国汽车销量约

1700 万辆）

图 26-美国汽车销量

 

24    

（2）俄罗斯市场

2011 年福耀组建俄罗斯公司，俄罗斯汽车玻璃需求量由

2009 年 690 万平方米增长至 2013 年的 1310 万平方米，年复

合增长率为 17.3%，汽车玻璃进口量年复合增长 22.2%。

2013-2018 年汽车玻璃需求量保持年复合增长 6.4%，2018 年

需求量将达到 1780 万平方米。AGC 是唯一在俄罗斯运营汽车

玻璃工厂的跨国企业，占 2013 年市场份额的 49%。2013 年

俄罗斯 29%汽车玻璃需求量进口来自信义、南坡等。

福耀在俄罗斯卡卢加拥有一个汽车玻璃生产基地，年产能

约 400 万平方米，一期已经完工，2015 年上半年开始批量生

产，二期设计产能 810 万平方米仍在建设（总计 1210 万平方

米），预计 2016 年第四季度开始商业生产，计划在生产基地

附近建设 2 条汽车级浮法玻璃生产线（H 股发行的募集资金将

投资生产 450 万吨汽车级浮法玻璃生产线）。

小结：国外工厂建设将增加资本开支及折旧运营资金（预

计 2015 年资本开支 27.5 亿），粗略计算，投产后，预计截止

2015 年底，新增汽车玻璃产能约 1210+400=1610 万平方米

（约 400 万套），如果产能利用率达到 80%，按汽车玻璃每平

米 34 美元计算，将新增营业收入 4.37 亿美元，按平均净利润

率 16%测算，可贡献净利润约 7006 万美元，EPS 增加 0.22

元。如投入产能全部达产，按 80%产能利用率计算，可新增

营业收入 1610+810=2420 万平方米*34usd*80%=6.58 亿美元

25    

（按 6.43 汇率计算），约 42.32 亿人民币，接近 2014 年全年

海外营业收入（43.05 亿），可以看做再造一个海外市场。

五、结论

1.福耀玻璃拥有优秀的历史经营记录，对投资者高度负责。

2.通过海外建设生产基地，实现“两条腿走路”，分散国内经

营风险与行业周期性波动风险。

3.公司所在行业仍拥有较大市场空间，并且公司在所处行

业地位优势明显，具有垄断性制造业企业特点，但作为 OEM

企业，公司专业化经营汽车玻璃，经营业绩受上游原材料生产

企业与下游客户的双重挤压，经营存在一定的波动性，受外部

环境变化特别是汽车市场影响较大。

4.二级市场给予汽车整车制造企业更低估值，主要由于国

内汽车整车制造行业国际竞争力与跨国企业有一定差距，并受

国内经济周期性影响更为明显，汽车配套产业复合年增长率高

于汽车产销量增速。

5.当前国内宏观经济与汽车产销量下行压力较大，增长均

步入新常态，但美国汽车销售市场 2016 年将保持景气，结合

产业运营态势及公司经营能力，长远看来，公司值得重点关注。  

   

范文垚