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民生证券军工新材料团队
图解系列：“钢研高纳”“海特高新”“卫士通”“北京利尔”“中航光电”
李斌 13681137607
滕越18601368820
蔡秋实15502102650
不妥之处请多指正！
2014H2军工新材料政策机遇及基本面
• 大飞机扶持政策，空域开放正在开始。国内首条低空航线“珠海‐阳江‐罗定”
• 两机专项 ‐航空发动机和燃气轮机专项预期，已经两年了，突破值得期待。
• “两机”专项是否能够延伸出新材料大专项？值得预期。
基本面：草调海特、钢研、中航光电、卫士通、秦川、航动。无论订单还是维护增速均超30%，甚至出现倍增。
持续时间：2012年前7‐12周，之后持续时间2‐3周。每年2‐3次行情！2014年在各种政策预期和事件催化下，必然会有第三波行情，持续时间预期也会从2‐3周延长至7周以上。
SW国防军工上涨区间 持续时间 低点 高点 上涨点数上涨幅度 上涨原因
2014‐04‐04‐ ‐2014‐04‐11 01周 876.71 917.29 40.58 4.6%
2014‐01‐17—‐2014‐02‐07 03周 893.4 1014.3 120.93 13.5%全国两会将于下月召开，预计将会公布新的军费预算，可能会涉及军队结构调整和发动机专项的公布等重大事件，这都将对军工板块构成重大利好，这些利好已在本期有所体现
2013‐11‐15 —2013‐11‐29 02周 908.19 1050.9 142.72 15.7% 十八届三中全会决议成立国家安全委员会；要求推动军民融合深度发展。
2013‐08‐23— 2013‐09‐18 03周 780.76 889.94 109.18 14.0%
按照以往惯例，在全球紧张局势期间，军工股会整体受到市场的阶段性追捧。叙利亚战争风云又起，引爆全球紧张局势军事打击为大概率事件，引爆全球紧张局势，已经引起全球资本市场动荡，油价和黄金价格走高，军工股大幅上涨。
2013‐05‐03— 2013‐05‐24 03周 777.13 913.64 136.51 17.6% 周边局势动荡加剧、中巴签署北斗导航合作协议以及工信部发布民用航空中长期发展规划等都对板块形成利好。
2012‐12‐07‐‐‐2013‐03‐01 11周 615.55 913.82 298.27 48.5%
2013年1‐2月中日钓鱼岛争端事件持续发酵。运20大型运输机试飞成功。 12月27日，北斗卫星导航系统正式向亚太地区提供服务，而国防部亦证实我国正在发展大型运输机。在多重利好的刺激下，军工板块迎来一波反弹。北斗产业链相关个股产生井喷式上涨，带动了整个军工板块上涨。专业从事北斗卫星导航定位系统运营服务的龙头个股北斗星通近2周上涨36.6%，洪都航空涨幅达到31.54%，分居涨幅前两位。
2012‐04‐06‐‐‐2012‐05‐04 04周 803.51 877.22 73.71 9.2% 中非黄岩岛争端不断。
2012‐01‐13‐‐‐2012‐03‐09 07周 745.72 913.38 167.66 22.5% 中国国防军费持续2位数增长。
2011‐06‐03‐‐‐2011‐07‐22 07周 1051 1232.8 181.83 17.3% 2011年6月 受越南在南海举行实弹演习及消息称中国建造航母影响，中越南海争端不断。军工股表现超越大盘。
2011‐01‐28‐‐‐2011‐03‐11 06周 1129 1259.9 130.9 11.6% 中东地区以埃及和突尼斯为代表的多国发生骚乱。同时，利比亚事件持续升级，美国大规模介入。
2010‐07‐09‐‐‐2010‐11‐05 12周 820.89 1351.4 530.46 64.6%
2010年9月 嫦娥二号探月进入冲刺阶段，军工股大涨. 从10月22日公布重组方案开始，中航精机8天股价翻番，是近期第一牛股。在其带动下，军工板块的央企重组行情再次引爆，军工重组领域最具代表意义的中航工业集团旗下的18家A股上市公司联手演绎了年末央企重组大戏，几乎全面暴涨。在中航精机制造了5个涨停之后，中航工业集团旗下的另一家上市公司中航重机紧随其后。该公司10月29日宣布，中航工业携17.9亿资产注入，其股价也连续三天无量涨停。值得一提的是，中航精机和中航重机并不是中航工业首个大手笔，两个月前ST昌河拿出重组方案，一跃成为9月第一牛股；今年早些时候，中航系的成发科技、成飞集成、航空动力、洪都航空、西飞国际等均已启动重组，股价表现一度令人瞠目。
2010‐02‐12‐‐‐2010‐04‐09 08周 916.21 1002.6 86.38 9.4% 朝韩半岛局势持续恶化。
1、海特高新（军工）
2、卫士通（军工）
3、钢研高纳（军工）
4、北京利尔（新材料）
5、中航光电（军工）
• 国内模拟机供不应求，80万小时需VS 60万小时供。• 公司民品维护静待天津支线飞机维修机库简称，每年1‐2
架营收2000‐4000万元，净利30％。
海特高新
• 培训：模拟机由5台计划增至15‐20台。
• 维护：少量民品，2013年净利润预计0.2亿元左右。
• 直升机维护产能跟不上，预计年均增速30％
• 已有ECU始于2013年，5年周期，前三年快增，后期年均增速预计20％以上
• 电动绞车量产2015可期，ECU的升级换代，直升机制氧设备和新型号ECU研制中
• 赚取的是资金高周转效率下的息差。
民品
军品 • 维护：武装直升机等发动机维护，年均复合增速30%，每年必备的发动机除尘和定期的大修或小修等。
• 制造：ECU、电动绞车、直升机氧气制
造系统逐步的进口替代，以及不断的升级换代。ECU已于2013年开始量化生产，生命周期5年。
• 融资租赁：目前正在向商务部申请批准，设立融资租赁公司将借助于准金融服务途径推动公司向综合航空技术服务方向发展
金融
大的潜在政策因素是空域的开放：则通航市场可以扩大5倍以上，航空维修、培训和制造将进入极速增长期。2014‐2016 EPS预计0.49、0.61和0.78元，对应PE 37X、30X和23X。
海特高新历史PE估值走势，我们认为事件催化下公司股价2014年高点或可达24.5元 = （EPS 0.49）*（ 高PE均值 50X）
1、海特高新（军工）
2、卫士通（军工）
3、钢研高纳（军工）
4、北京利尔（新材料）
5、中航光电（军工）
数据源：国防白皮书http://news.ifeng.com/mil/special/zhongguolujun/
民品信息安全市场‐ 2013年400余亿规模‐国进洋退开始加速
行业年均增速20%以上
卫士通
• 国家队，背靠中国电子科技集团第三十研究所。
• 已确定的业务2014‐2016 EPS 约为0.51、0.7和0.96元。
政府、能源、金融、电力、通讯等行业信息安全需求加速国产化去IOE，范围不断扩大！
系统集成、应用软件、芯片加密等国产化领域不断拓展！
明确业务
可能超越确定业务规模的潜力市场（时间成本不确定性大）
• 中国领导人被监听，通讯业务和芯片加密业务可能会被极大重视。2012年底国内厅局级干部有5万多人，省部级干部大约有3000多人；约150万人的军队，我们预计营级以上干
部过万，团级以上干部数千人。潜在市场空间巨大。利润空间数亿记。
• 上海三零卫士信息安全有限公司、厦门雅迅网络股份有限公司、成都三零普瑞科技有限公司等注入预期。
• 并购业务业绩超预期，因为承诺时诸多扶持政策尚未出台！
明确的2014‐2016 PE：70X、50X、36X
PE砍半潜质
市场空间不断膨胀
卫士通历史PE估值走势，我们认为事件催化下公司股价2014年高点或可达约52元 = （EPS 0.51）*（2012‐2013PE高低均值 102X）
1、海特高新（军工）
2、卫士通（军工）
3、钢研高纳（军工）
4、北京利尔（新材料）
5、中航光电（军工）
公司是航空航天发动机 核心部件材料主供商，国内高温合金领域执牛耳者。
钢研高纳军品技术衍生出优质民品
注：公司并非生产光伏切割丝，而是切割丝生产用盘条。
在河北涿州新设立控股子公司——河北钢研元正轻质材料有限公司（暂定名），在在天津武清新设立控股子公司——天津钢研和德特种材料有限公司（暂定名） 。并引入拟设该子公司管理层和核心员工持股计划，前者管理层和核心骨干持股25%，后者持股20%。下图为除权前EPS！
0.3
0.33
0.33
0.32
0.31
0.31
0.08
0.22
0.40
0.58
0
0.08
0.23
2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E
高温合金已有产线 高温合金新建募投项目 民品新能源项目（e.g.天津基地）
EPS合计0.33
EPS合计0.30
EPS合计0.51
EPS合计0.79
EPS合计1.12增长41.8%
EPS合计0.41
增长46.3%增长31.7%
增长24.2%增长10%
（注：我们报告中的业绩预测是0.51 0.75 1.11,图中的差别主要是由于套财务模板时产生的细微差距）
42
57
64
51 53 53
34
28
3733
35 34
2025303540455055606570
2009 2010 2011 2012 2013 2014.5 E
钢研高纳估值区间
低PE 高PE 高PE均值 低PE均值
1、海特高新（军工）
2、卫士通（军工）
3、钢研高纳（军工）
4、北京利尔（新材料）
5、中航光电（军工）
0.29
0.46
0.69
0.90
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
2013 2014E 2015E 2016E
EPS及预测
增长52%
增长29%
增长44%
公司自2013Q1起已保持5季高增长，2014-2016年业绩增速保持在42%左右
65
137
59
2820
4840
36
2214
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2010 2011 2012 2013 2014H1
高PE 低PE 高PE均值 低PE均值
1、海特高新（军工）
2、卫士通（军工）
3、钢研高纳（军工）
4、北京利尔（新材料）
5、中航光电（军工）
中航光电投资逻辑：PE X EPS 双升结论：业绩增速加速和配套商升级为集成商，PE应提升 25X ‐> 30X‐ 业绩加速由20‐30%增速区间提升至30‐40%，2014‐2016 EPS预期0.67、0.91和1.26元1）光电基地2014H1开始具备生产能力，供不应求，电连器和光器件2016年达产产能预计翻倍。2）公司光器件受益 2014‐2016H1 4G 40%强的快速发展。3）新能源汽车布线总成2012起步于约0.4亿，2013‐2016预计年均增速100%。4）航空综合柜等集成系统预计2015‐2017年开始逐渐放量。‐ 估值提升，电子通讯配套商升至系统集成商1）公司重要程度由处于第三级别的其他类“电连器”升到了第一重要级别的“综合柜”。
大飞机C919唯一供货商，“其他”飞机亦配套。第一级总装厂、第二级整机厂、第三级零配件厂。
2）新能源汽车布线总成进口替代，需求大。
3）军品占比60%；超级计算机的研发参与。
中航光电‐纯粹军工及通讯标的
军工：约60%
光器件民品：约40%
2014‐2016：40%强增速预期。营收7‐>12亿。
电子通讯配套：电连器、线缆。
对接零部件配套商，三级重要度。
系统集成：航空系统集成安装架和新能源汽车线缆总成等。
对接总装厂，一级重要度，能议价。
2014‐2016：20%‐30%增速预期。营收24‐>39亿。
2014‐2016：50%强增速预期。营收2‐>8亿。
‐ 航空‐ 航天
‐ 十大军工集团领域
‐ 超级计算机
‐ 4G通讯
‐ 工业：电力、风电等
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0
1
2
3
4
5
6
7
2009 2010 2011 2012 2013 2014f 2015f 2016f
净利润（左轴），亿元 增速（右轴）
0
1
2
3
4
5
6
0
10
20
30
40
50
60
70
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014H1(f)
PE弹性（右轴） 低PE高PE 低PE均值高PE均值
