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特高压专题报告之一：天堑变通途，送
到达四方 ■特高压研发与应用，中国后来居上。输电电压等级已由最初的 13.8kV 逐步
发展特高压交流 1000kV 和特高压直流±1100kV，特高压适合长距离大规模电
力传输。特直和特交应用场景不同，配合使用共同构成输电骨干网架。我国
已实现特高压输电工程大规模商业化应用，并在核心技术上实现全面国产化。
目前，已建成投运 21 条特高压线路，还有 3 交 2 直和苏通 GIL 综合管廊等 6
项特高压工程在建。
■特高压是契合中国国情的电力超级快递。我国能源资源禀赋与负荷呈现典
型的逆向分布，70%以上能源需求占比主要集中在中东部地区，80%以上能源
资源则主要集中在“三北”以及西南地区，并且两者之间相距 1,000-4,000 公
里。特高压输电工程提升了跨区输电能力，已成为我国电力领域的“超级快
递”。国家电网辖区的跨区输送电量从 2010 年的 269 亿 kWh 快速增加到 2017
年度的 2,326 亿 kWh，跨区输电量占辖区发电量的比重已达到 4.3%。可再生
能源同样面临严重的消纳调配问题，随着 2016/17 年 12 条特高压工程陆续投
产的拉动，2018 年上半年三北地区的率风率和西北地区的弃光率分别下降到
9.5%和 12.1%。
■拉基建稳增长大背景下，第三轮特高压集中建设潮即将到来。获批的 14 条
线路预计总投资规模在 2,000 亿以上，预计将释放约 468 亿元主设备订单。从
核准节奏来看，2018/19 年将是核准大年，2018 年核准开工的特高压项目将
达到 11 条，创历年特高压线路审批条数之最。从落地节奏来看，2019/20 年
将是设备厂交付高峰，一般在项目开工 3-6 个月即进入产品交付阶段。特高
压主设备相关企业也将迎来新一波的业绩上升期。
■特高压工程大规模建设，核心装备是关键。我国特高压设备企业已形成自
具备主知识产权的研发体系和核心制造能力，设备国产化率达到 90%以上，
特高压交流电压成为国际标准。我们领先于国外电工装备企业在 1000kV 特高
压交流 GIL 管廊、1500MVA 特高压变压器、±800kV、±1100kV 特高压换流
变、换流阀、穿墙套管等设备领域取得率先突破。特高压交流中的关键设备
是变压器和 GIS，特高压直流关键设备主要包括换流变压器，换流阀，控制
保护系统和平波电抗器等。特高压主设备产品技术门槛高，市场集中度高，
主要的参与企业包括国电南瑞、平高电气、许继电气、特变电工和中国西电
等。
■重点推荐技术领先的特高压主设备龙头企业。从订单规模测算及各家的市
占率来看，这 14 条线路将给这些企业带来 10%以上的营收弹性。考虑到特高
压设备毛利率净利率水平均远高于高压和中低压电气设备，预计带来的利润
弹性会更高。基于过往电网基建对特高压相关公司的影响来看，每一波特高
压建设高峰都伴随着相关公司经营业绩的大幅提升和股价的快速上涨。我们
重点推荐：平高电气、许继电气、国电南瑞、中国西电和特变电工。
Table_Title
2018 年 10 月 12 日
输变电设备
Table_BaseInfo
行业深度分析 证券研究报告
投资评级 领先大市-A
首次评级
Table_FirstStock
首选股票 目标价 评级
600312 平高电气 9.00 买入-A
000400 许继电气 12.00 买入-A
600406 国电南瑞 21.00 买入-A
600089 特变电工 9.00 买入-A
601179 中国西电 4.20 增持-A
Table_Chart
行业表现
资料来源：Wind 资讯
% 1M 3M 12M
相对收益 4.42 15.89 23.06
绝对收益 6.20 12.19 7.15
邓永康 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517050005
吴用 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518070003
彭广春 报告联系人 [email protected]
丁肖逸 报告联系人 [email protected]
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地起高台，特交龙头迎浪再启航
2018-09-25
行业重大事项点评：稳增长电网基建提
速，关注特高压与配网 2018-09-08
-46%
-38%
-30%
-22%
-14%
-6%
2%
10%
2017-10 2018-02 2018-06
输变电设备 沪深300
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■风险提示：1）项目核准时间延后或行业竞争加剧；2）大宗原材料价格大
幅上涨；3）订单中标率低于预期或订单交付不及时；4）跨国经营和新业务
模式风险。
重点推荐公司盈利预测及估值
简称 股价
（元）
EPS（元） PE 评级
17A 18E 19E 20E 17A 18E 19E 20E
平高电气 7.15 0.46 0.32 0.53 0.87 16 22 13 8 买入-A
许继电气 8.99 0.61 0.35 0.72 0.98 15 26 12 9 买入-A
国电南瑞 16.66 0.71 0.90 1.09 1.32 23 19 15 13 买入-A
特变电工 6.54 0.59 0.60 0.66 0.74 11 11 10 9 买入-A
中国西电 3.23 0.18 0.11 0.17 0.21 18 29 19 15 增持-A
资料来源：Wind，安信证券研究中心 备注：收盘价为 2018.10.12
行业深度分析/输变电设备
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内容目录
1. 特高压研发与应用，中国后来居上 ....................................................................................... 6
1.1. 输电电压等级持续不断提升 ......................................................................................... 6
1.2. 我国特高压研发与应用后来居上 ................................................................................. 6
1.3. 特直特交相互配合，共同构成输电骨干网架 ................................................................ 8
2. 发展特高压，符合中国国情的电力超级快递 ......................................................................... 9
2.1. 特高压是契合国情的电力超级快递 .............................................................................. 9
2.2. 特高压为可再生能源发展保驾护航 ............................................................................. 11
2.3. 特高压带来显著的环境和经济效益 ............................................................................ 13
3. 特高压关键设备与产业链 ................................................................................................... 16
3.1. 特高压交流关键设备 ................................................................................................. 16
3.2. 特高压交流市场格局 ................................................................................................. 18
3.3. 特高压直流关键设备 ................................................................................................. 19
3.4. 特高压直流市场格局 ................................................................................................. 21
4. 拉基建稳增长，掀起第三轮特高压建设高潮 ....................................................................... 22
4.1. 拉基建稳增长，9 大输电工程获批 ............................................................................. 22
4.2. 预计总投资规模在 2,000 亿以上 ............................................................................... 23
4.3. 19/20 年将是设备厂交付高峰 ..................................................................................... 24
4.4. 14 条线路预计将释放约 468 亿元主设备订单............................................................. 25
5. 投资建议 ............................................................................................................................ 27
5.1. 主要设备企业弹性测算 .............................................................................................. 27
5.2. 投资建议 ................................................................................................................... 27
5.3. 重点公司 ................................................................................................................... 29
平高电气：平地起高台，特交龙头迎浪再启航 ............................................................ 29
国电南瑞：特高压换流阀与控制保护龙头，发展动力充足 .......................................... 30
许继电气：特高压在手订单充足，业绩拐点即将到来 ................................................. 31
特变电工：特种变压器龙头，输变电与新能源携手促增长 .......................................... 32
中国西电：特高压+海外拓展，输配电龙头迎来发展新机遇 ........................................ 33
6. 风险提示 ............................................................................................................................ 34
图表目录
图 1：输电电压等级不断提高 .................................................................................................... 6
图 2：我国综合能源基地示意图 ................................................................................................ 9
图 3：我国资源禀赋与负荷中心呈逆向分布 .............................................................................. 9
图 4：我国能源生产与消费结构性失衡（2016 年，万 kWh） ................................................... 9
图 5：主要省区均出现结构性失衡（2016 年，万 kWh） .......................................................... 9
图 6：交流 1000kV 与 500kV 输电能力对比 ........................................................................... 10
图 7：直流±1100kV 特高压与±500 kV 输电能力对比 ........................................................... 10
图 8：国网辖区跨区输电量（亿 kWh）及占发电量比 ............................................................. 10
图 9：南网西电东送输电量（亿 kWh）及占发电量比 ............................................................. 10
图 10：华东地区特高压输电网 ................................................................................................. 11
图 11：苏通特高压 GIL 综合管廊工程经济社会效益 ................................................................ 11
图 12：我国可再生能源发电累计装机（万千瓦） .................................................................... 11
图 13：我国电力生产构成（2017 年） .................................................................................... 11
行业深度分析/输变电设备
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图 14：我国风能资源主要集中在东北和西北 .......................................................................... 12
图 15：三北区域风电装机规模占比超过 67% ......................................................................... 12
图 16：三北地区是我国光伏发电资源丰沛区域 ....................................................................... 12
图 17：我国地面集中式光伏电站主要在三北区域 ................................................................... 12
图 18：我国三北地区弃风电量（亿千瓦时）与弃风率 ............................................................ 13
图 19：我国西北地区弃光电量（亿千瓦时）与弃光率 ............................................................ 13
图 20：国家电网跨区跨省输电能力规划（亿千瓦） ............................................................... 13
图 21：规划输电能力可满足可再生能源装机（亿千瓦） ........................................................ 13
图 22：特高压输电减排效果显著 ............................................................................................ 14
图 23：南网西电东送助力广东空气污染治理 .......................................................................... 14
图 24：国家电网公司特高压优化资源配置（减排量万吨/亿吨） ............................................. 15
图 25：特高压也是基建投资的主力军 ..................................................................................... 15
图 26：特高压交流输电工程关键设备示意图（晋东南-南阳-荆门 1000kV） ........................... 16
图 27：1500MVA、1000kV 特高压变压器 .............................................................................. 17
图 28：特高压交流输电工程用干式空心并联电抗器 ............................................................... 17
图 29：交直流联网工程 800kV 特高压 GIS ............................................................................. 18
图 30：皖电东送沪西站 1000KV 特高压 GIS .......................................................................... 18
图 31：特高压变压器市场竞争格局 ........................................................................................ 18
图 32：特高压电抗器市场竞争格局 ........................................................................................ 18
图 33：特高压 GIS 产品市场竞争格局 .................................................................................... 19
图 34：特高压直流输电工程关键设备示意图（哈密-郑州±800kV） ....................................... 19
图 35：±1100kV 特高压换流变压器（准东-皖南） ................................................................. 20
图 36：±800kV 特高压换流变压器（锦屏-苏南） ................................................................... 20
图 37：±800kV 特直换流阀（向家坝-上海） .......................................................................... 20
图 38：高压柔性直流换流阀 ................................................................................................... 20
图 39：特高压直流穿墙套管 ................................................................................................... 21
图 40：特高压直流穿墙套管外形结构 ..................................................................................... 21
图 41：特直换流变市场竞争格局 ............................................................................................ 21
图 42：特直常规换流阀市场竞争格局 ..................................................................................... 21
图 43：华中特高压交流环网雏形初显 ..................................................................................... 23
图 44：2018/19 将是特高压项目核准的大年 ........................................................................... 25
图 45：14 条线路释放的主设备约 468 亿元 ............................................................................ 26
图 46：110KV 以下（含）电网工程投资规模 .......................................................................... 28
表 1：全球特高压输电技术发展历程 ......................................................................................... 6
表 2：我国已建成投运特高压项目 ............................................................................................ 7
表 3：我国在建特高压项目 ....................................................................................................... 8
表 4：超高压/特高压交流输电工程应用场景 ............................................................................. 8
表 5：高压/特高压直流输电工程应用场景 ................................................................................. 8
表 6：12 条重点输电通道纳入国家大气污染防治行动计划 ..................................................... 14
表 7：锡盟-胜利 1000kV 特高压交流工程主设备招标情况 ...................................................... 16
表 8：特高压变压器国产化率已达到 90%以上 ........................................................................ 17
表 9：国内高压开关设备竞争格局 .......................................................................................... 18
表 10：特高压直流输电站交直流开关场区设备 ....................................................................... 21
表 11：规划建设的 9 项重点输变电工程 ................................................................................. 22
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表 12：提前准备清洁能源输送大通道 ..................................................................................... 23
表 13：14 条线路投资规模预计在 2,000 亿以上 ..................................................................... 23
表 14：14 条输电线路投资规模预计在 2,000 亿元以上 ........................................................... 24
表 15：张北-雄安 1000KV 双回路特交输电工程落地方案 ....................................................... 24
表 16：7 条直流主设备约 350 亿元 ......................................................................................... 25
表 17：7 条特高压交流输电工程规划变电站所 ....................................................................... 26
表 18：7 条特高压交流输电工程主设备约 120 亿元 ................................................................ 26
表 19：主要设备企业中标预估 ................................................................................................ 27
表 20：主要设备企业营收弹性测算 ........................................................................................ 27
表 21：重点推荐公司盈利预测及估值 ..................................................................................... 28
表 22：平高电气盈利预测 ....................................................................................................... 29
表 23：国电南瑞盈利预测 ....................................................................................................... 30
表 24：许继电气盈利预测 ....................................................................................................... 31
表 25：特变电工盈利预测 ....................................................................................................... 32
表 26：中国西电盈利预测 ....................................................................................................... 33
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1. 特高压研发与应用，中国后来居上
1.1. 输电电压等级持续不断提升
输电电压一般分高压、超高压和特高压。1891 年，在德国 Lauffen 电厂安装了世界第一台三
相交流发电机，从 Lauffen 电厂到法兰克福的输电电压等级达到了 13.8kV，从而开启了高压
输电时代。通常，在电力传输过程中，线路损耗会随着输送能量的增大及输送距离延长不断
增加。为提高输电线路的输电能力和经济性能，输电电压等级一直在不断提高；100 多年来，
输电电压等级已由最初的 13.8kV 逐步发展特高压交流 1000kV 和特高压直流±1100kV。
图 1：输电电压等级不断提高
资料来源：北极星电力，《高压电技术》，安信证券研究中心
特高压适合长距离大规模电力传输。一般而言，高压指的是 35~220kV 的电压；超高压通常
指 330kV 及以上、1000kV 以下的电压；特高压指 1000kV 及以上的电压。通常情况下，±
600kV及以下的直流输电电压称为高压直流输电，±800kV以上的电压称为特高压直流输电。
在我国，特高压指 1000kV 及以上交流电和±800kV 及以上直流电的电压等级。在输电电流
一定的情况下，电压等级越高，传输功率越大、线路损耗越小。因此，与高压/超高压相比，
特高压具有输送容量大、距离远、损耗低、占地省等优势，尤其适合远距离大规模电力传输。
1.2. 我国特高压研发与应用后来居上
国外特高压输电技术研究起步早，但商业化应用尚未取得大规模突破。20 世纪 60 年代以来，
美国、加拿大、前苏联、意大利、日本等国家都开始了对特高压输电技术的研究。1965 年，
加拿大建成了 600 公里的 735kV 超高压输电线路用于水电站外送；1969 年，美国电力公司
则将这一记录提高到 765kV。1985 年，前苏联建成全球首条 1150kV 交流输电线路（巴斯图
兹-科克契塔-库斯坦奈，共 890 公里）；陆续又建成 1500 公里线路，但在 1992 年后均降压
至 500kV 运行。1988 年开始，日本陆续建成了 427 公里长 1000kV 同塔双回线路，但在 2000
年后也都降压至 500kV 运行。
表 1：全球特高压输电技术发展历程
年份 国家 电压等级 线路类型 输电距离（km） 备注
1965 加拿大 735kV 交流 600 水电站外送
1967 前苏联 750kV 交流 科纳科夫电厂-莫斯科
1969 美国 765kV 交流
1985 前苏联 1150kV 交流 494 埃基巴斯图兹-科克契塔夫
1992 日本 1000kV 交流 138 西群马干线
1995 意大利 1050kV 交流 3 试验线路
2006 中国 1000kV 交流 1,373 国内首条特交试验示范工程，2009 年投运
2007 中国 ±800kV 直流 654 全球首条特直输电工程，2009 年投运
资料来源：北极星电力，《高电压技术》，安信证券研究中心
德国，13.8kV
美国，60kV美国，110kV
美国，220kV
瑞典，380kV前苏联，400kV
美国/前苏联，500kV加拿大，735kV
前苏联，750kV
美国,765kV
前苏联，1150kV
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1891 1900 1908 1923 1952 1956 1964 1965 1967 1969 1985
行业深度分析/输变电设备
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我国已实现特高压输电工程大规模商业化应用，并在核心技术上实现全面国产化。我国对特
高压技术的跟踪研究始于 20 世纪 80 年代，2004 年底集中开展大规模研究论证、技术攻关
和工程实践。在掌握了特高压交直流输电关键技术及主设备研制成功的基础上，在 2006 年
下半年，我国相继启动了交直流特高压示范工程建设。2006 年 8 月，我国第一条特高压交
流线路“晋东南-南阳-荆门工程” 试验示范工程开工建设，并于 2008 年 12 月正式投运。
2006 年 12 月，全球首个特高压直流输电项目“云南-广东”±800kV 直流输电工程开工建
设，输电距离 1,373 公里，途径云南、广西、广东三省区；该项目于 2009 年 12 月单极投产，
2010 年 6 月双极投产。
从 2006 年至今，我国已建成投运 21 条特高压线路。到 2017 年底，我国累计已建成特高压
线路 21 条，其中直流线路 13 条，交流线路 8 条；总投资规模约 4,073 亿元，初步形成“强
交强直”的特高压输电骨干网架。截止 2017 年，我国已建成投运特高压输电线路长度达 3.1
万公里，在全国 110kV 以上输电线路中的占比上升到了 46.2%。2017 年度，我国跨区输电
容量超过 1.3 亿千瓦，其中交直流联网跨区输电容量超过 1.17 亿千瓦，跨区占对网送电能力
达到 1,344 万千瓦。
表 2：我国已建成投运特高压项目
项目名称 启动时间 投运时间 电压等级（kV） 特交/特直 投资（亿元） 传输里程（千米） 输电容量（万千瓦）
1 云南-广东 2006 年 2010 年 ±800 特直 137 1,373 500
2 晋东南-湖北 2006 年 2009.01 1000 特交 57 654 600
3 向家坝-上海 2007 年 2010 年 ±800 特直 233 1,908 640
4 锦屏-苏南 2009 年 2012 年 ±800 特直 220 2,059 720
5 糯扎渡-广东 2011 年 2013 年 ±800 特直 160 1,413 500
6 淮南-上海南环 2011 年 2013.09 1000 特交 192 1,312 600
7 哈密-郑州 2012 年 2014 年 ±800 特直 234 2,210 800
8 溪洛渡-浙江金华 2012 年 2014 年 ±800 特直 239 1,653 800
9 浙北-福州 2013 年 2014.12 1000 特交 189 1,206 1,050
10 宁夏宁东-浙江绍兴 2014 年 2016 年 ±800 特直 237 1,720 800
11 淮南-上海北环 2014 年 2016.11 1000 特交 268 1559 800
12 锡盟-山东 2014 年 2016.07 1000 特交 178 1,460 600
13 榆横-潍坊 2014 年 2017.08 1000 特交 253 2,098 500
14 山西晋北-江苏南京 2015 年 2017 年 ±800 特直 162 1,100 800
15 锡盟-江苏泰州 2015 年 2017 年 ±800 特直 178 1,620 1,000
16 上海庙-山东临沂 2015 年 2017 年 ±800 特直 222 1,150 1,000
17 甘肃酒泉-湖南湘潭 2015 年 2017 年 ±800 特直 298 2,447 800
18 蒙西-天津南 2015 年 2016.11 1000 特交 175 1,216 500
19 滇西北-广东深圳 2016 年 2017 年 ±800 特直 170 1,929 500
20 扎鲁特-山东青州 2016 年 2017 年 ±800 特直 221 1,234 1,000
21 锡盟-胜利 2016 年 2017.08 1000 特交 50 480 600
资料来源：国家电网，南方电网，中电联，安信证券研究中心
当前还有 3 交 2 直和苏通 GIL 综合管廊等 6 项特高压工程在建。除已建成的 8 交 13 直外，
当前还有准东-皖南、北京西-石家庄等 3 交 2 直和淮南-南京-上海 1000kV 特高压交流输变电
工程苏通 GIL 综合管廊工程特高压项目在建，大部分项目预期 2018/2019 年间将陆续投运。
这 6 项在建特高压工程投运后，我国特高压输电线路长度将达到 3.7 万公里，输电容量将超
过 1.8 亿千瓦。
行业深度分析/输变电设备
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表 3：我国在建特高压项目
项目名称 启动时间 投运时间 电压等级(kV) 交/直流 投资（亿元） 传输里程（千米） 输电容量（万千瓦）
1 锡盟-胜利 2016 年 2017 年 1000 特交 50 240 600
2 准东-皖南 2016.01 2018 年底 ±1100 特直 407 3,400 1,200
3 苏通 GIL 综合管廊 2016.08 2019 年底 1000 特交 47.6 35
4 北京西-石家庄 2017.07
1000 特交 37.9 228
5 山东-河北特高压环网 2017.1
1000 特交 140.4 820
6 蒙西-晋中 2018.03
1000 特交 49.6 304
7 昆柳龙直流工程 2018.05 2021 年底 ±800 特直 240 1,489 800
资料来源：国家电网，南方电网，中电联，安信证券研究中心
1.3. 特直特交相互配合，共同构成输电骨干网架
特高压输电工程可分为特高压交流和特高压直流。特高压交流与特高压直流都是技术可行的，
输电工程设计为直流还是交流，主要是基于成本的考虑，而成本主要与线路的距离相关。特
高压交流简化了网络结构，可以多端联接易于直接组网，但在长距离传输时存在无功补偿使
得线损偏高，因而站点成本低但会增加线路的变电站建设成本；特高压直流适合点对点长距
离传输且线损低，但换流站点造价高且对绝缘等级要求高，使得特直站点成本高但线路成本
低。在长距离输电中，通常当输电距离在 800 公里以上时，特高压直流的经济性会比较明显。
表 4：超高压/特高压交流输电工程应用场景
交流输电 电压等级 应用场景 送电容量（万千瓦） 典型工程
特高压 1000kV 跨区输电,区域环网 500～1,050 淮南-南京-泰州-苏州-上海 1000kV 输电工程
超高压 750kV 跨省区联网
兰州东-天水-宝鸡 750kV 双回输变电工程
500kV 省网骨干网架
内蒙武川-察右中旗-汗海 500kV 输变电工程
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特直特交配合使用共同构成输电骨干网架。交直流线路向来都是配合使用、相互补充的，
500kV 的交流与 500kV 的直流线路是相互匹配的，特高压直流与特高压交流也是相互匹配的。
以形象的比喻来说，特高压直流好比“飞机”一站直达，耗时较短；而特高压交流则是“高
铁”沿途可上可下，但耗时较长。因此，特高压直流的应用场景主要是点对点长距离传输、
海底电缆、大电网联接与隔绝等；而特高压交流的应用场景主要是构成交流环网和短距离传
输。
表 5：高压/特高压直流输电工程应用场景
直流输电 电压等级 输电距离（km） 送电容量（万千瓦） 典型工程
特高压直流 ±1100kV >1800 1200 准东～皖南±1100kV 特直输电工程
±800kV 1200-2700 500～1000 云南～广东±800kV 特直输电工程
高压直流 ±660kV 900-1700 400 宁东～山东±660KV 直流输电工程
±500kV <1100 300 溪洛渡～广东±500kV 直流输电工程
资料来源：国家电网，安信证券研究中心
输电网络规模正不断扩大，输电技术正呈现三大趋势。当前，输电线路正朝高电压、大容量、
远距离输送电能的方向不断进步，新的输电网络规模不断扩大。未来输电技术呈现出以下三
大趋势：1）输电电压等级有进一步提高的趋势；2）直流输电技术将得到更为广泛的应用；
3）电网侧对电源侧的要求逐步降低。我国由于能源资源与电力需求存在远距离、逆向分布
特点，需要开发和应用远距离、大容量、高效率的特高压输电技术。
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2. 发展特高压，符合中国国情的电力超级快递
2.1. 特高压是契合国情的电力超级快递
我国能源资源禀赋与负荷中心呈现典型的逆向分布特征。我国的用电负荷主要集中在华东、
华南、华中等中东部地区，中东部地区经济发达人口稠密，能源需求占比达到 70%以上；而
能源资源则主要集中在“三北”以及西南地区。根据国家能源局和中联电统计数据，我国 76%
的煤炭资源在北部和西北部；80%的水能资源集中在西南部；90%的陆上风电资源主要集中
在西北、东北和华北北部；全国太阳能源资源最丰富的地区则主要在西藏、青海、甘肃、宁
夏、新疆等西部省区，这些地区的年日照小时数均超过 3,000 小时。
图 2：我国综合能源基地示意图 图 3：我国资源禀赋与负荷中心呈逆向分布
资料来源：国家发改委，安信证券研究中心 资料来源：中电联，安信证券研究中心
能源生产与消耗结构性失衡，需要对电力资源进行合理调配。我国大型能源基地和负荷中心
逆向分布的特征，使得跨区长距离输电的需求客观存在，“西电东送”、“北电南供”的电力
格局已经成为我国电力工业长期面临的挑战之一。2016 年，华东和华南两个主要用电负荷
区域用电量分别达到了 2 万亿 kWh 和 7,257 万 kWh，区域内发电量分别为 1.8 万亿 kWh 和
5,898万 kWh，缺口分别达到了 1,669万 kWh和1,359万 kWh，缺口率分别为8.4%和18.7%。
而同期，西南、西北、华北三个地区的富裕电量则分别为 2,948、1,125 和 672 万度。从省
区来看，内蒙、云南、四川、山西、湖北等资源集中区是典型的发电富裕省份，而人口稠密、
制造业占比高的浙江、江苏、广东、上海则存在大量的外部电力输入需求。
图 4：我国能源生产与消费结构性失衡（2016 年，万 kWh） 图 5：主要省区均出现结构性失衡（2016 年，万 kWh）
资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心
能源集中地与负荷中心距离遥远，催生特高压需求。在 2010 年以前，我国的主干输电网架
以 500kV 为主，输送距离均在 1,000 公里以下。然而，我国主要资源负荷地与禀赋地之间的
距离大都在 1,000 公里以上，原有的输电网架结构无法满足大范围大规模调配电力资源的需
要，发展远距离大容量输电技术迫在眉梢。1000 kV 特高压交流输电线路输送功率约为 500
0
4000
8000
12000
16000
20000
华东 华南 东北 华中 华北 西北 西南
发电量 用电量
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
内蒙
云南
四川
山西
湖北
贵州
河北
浙江
上海
江苏
广东
发电量 用电量
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kV 输电线路 5 倍；±1100kV 特高压直流输电能力是±500 kV 输电线路的 4 倍。在输送相
同功率的情况下，1000 kV 特高压交流和±1100kV 特高压直流的输电距离分别是其 500 kV
输电线路的 4 倍和 5 倍，而线路损耗则只有 500kV 线路的 25%。同时，输送同样的功率，
采用 1000kV 线路输电与采用 500kV 的线路相比，单位容量线路走廊占地减小 30%，可节
省 60%的土地资源。从西北将煤电、风电输送到华东、华北地区，输送距离超过 3,000 公里，
特高压输电技术的可行性和经济性无疑是可观的。
图 6：交流 1000kV 与 500kV 输电能力对比 图 7：直流±1100kV 特高压与±500 kV 输电能力对比
资料来源：国家电网，安信证券研究中心 资料来源：国家电网，安信证券研究中心
特高压项目在电力资源调配方面效果显著。以我国第一条特高压示范试验项目工程“晋东南
—南阳—荆门”为例，该工程自 2009 年投运以来，南北互济，水火交融，最大限度发挥了
电力资源调配的作用。湖北省水电资源基本开发完毕且大量外送，全省用电量的 60%依靠火
电，然而湖北省内化石能源匮乏，98%的发电用煤需要从外省购入。每到冬季枯水季节，湖
北电网通过特高压接受山西等地的煤电输入；到了夏季丰水季节，又通过特高压将西南四川
富余水电送到华北电网，缓解山东等地的缺电状况。特高压为湖北电网新增北方火电 500 万
千瓦，减少电煤运输 700 余万吨/年，累计输送电量 556 亿千瓦时，有效缓解了湖北电网缺
电局面。
图 8：国网辖区跨区输电量（亿 kWh）及占发电量比 图 9：南网西电东送输电量（亿 kWh）及占发电量比
资料来源：国家电网，国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：南方电网，国家统计局，安信证券研究中心
特高压工程提升了跨区输电能力，已成为我国电力领域的“超级快递”。国家电网公司辖区内
跨区输送电量从 2010 年的 269 亿 kWh 快速增加到 2017 年度的 2,326 亿 kWh，2010-2017
年间复合增长达到 36%，尤其是从 2014 年大规模批复大气污染治理特高压通道后跨区输电
量更是大幅增长。从占比上来看，跨区输电量占辖区发电量的比重已达到 4.3%，较 2010 年
提升 3.5Pcts。南方电网公司所辖的云南地区水电资源丰富，一直都是西电东送的主力。2011
年到 2017 年间南方电网公司西电东送输电量从 969 亿 kWh 上升到 2,028 亿 kWh，复合增
长达 11.1%；西电东送输电量占辖区发电量的比重也上升到 18%-19%。
倍
1倍
2倍
3倍
4倍
5倍
输送容量 输电距离 走廊效率 输电损耗
1000kV特高压交流 500kV交流
倍
1倍
2倍
3倍
4倍
5倍
输送容量 输电距离 走廊效率 输电损耗
±1100kV特高压直流 ±500kV直流输电
0%
1%
2%
3%
4%
5%
0
500
1000
1500
2000
2500
2009 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17
输送电量 跨区输电量占比
4%
8%
12%
16%
20%
500
900
1300
1700
2100
2011 '12 '13 '14 '15 '16 '17
送电量 西电东送占比
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特高压已成为我国能源安全的重要保障。区域输电工程的投运，西电东送北电南输，在确保
资源充分调配的基础上，也成为我国的能源安全的重要一环。以 2009 年开建 2012 年投运
的锦屏-苏南±800kV 特高压直流输电工程为例，该工程额定输电容量达到 720 万千瓦，约
占苏州电网用电负荷的 1/3。而在建的苏通特高压 GIL 综合管廊工程，将大幅提高华东地区
的受电能力和电网安全运行能力。预计 2019 年投运后，以苏州电网为接入点的华东电网将
新增特高压受电能力 3,500 万千瓦，相当于接入 1.5 座三峡水电站，并给华东地区带来显著
的经济效益和社会效益。
图 10：华东地区特高压输电网 图 11：苏通特高压 GIL 综合管廊工程经济社会效益
资料来源：国家电网，安信证券研究中心 资料来源：国家电网，安信证券研究中心
2.2. 特高压为可再生能源发展保驾护航
可再生能源在我国电源装机中已经从补充能源上升为替代能源。经过十多年的发展，我国风
能和太阳能发电技术均取得长足进步。2017 年度，风电和光伏在我国电源结构中的占比分
别达到了 9%和 8%；在发电量占比分别达到了 4.5%和 1.5%。到 2018 年中，我国可再生能
源发电装机规模已经达到 3.26 亿千瓦，风电和光伏发电累计装机规模分别达到了 1.55 亿千
瓦和 1.72 亿千瓦；风电光伏在我国电源结构中的占比达到了 17.8%，在发电量中的占比超
过了 6%。风电光伏已经从最初的补充能源上升为替代能源，随着未来其发电成本进一步降
低达到平价，可再生能源将扮演更加重要的角色。
图 12：我国可再生能源发电累计装机（万千瓦） 图 13：我国电力生产构成（2017 年）
资料来源：国家电网，中电联，安信证券研究中心 资料来源：国家电网，中电联，安信证券研究中心
我国可再生能源资源禀赋也表现出逆向分布特征。根据国家气候中评估测算，我国风能资源
总储量约 32.3 亿千瓦，可开发利用的风能资源约 10 亿千瓦，在等效满发的情况下，每年可
提供 2.3 亿千瓦时电量。内蒙古、甘肃北部、黑龙江、吉林东部以及辽东半岛等区域是我国
风力资源丰沛区域，风能密度一般都在 200～300W/m2，年发电小时数均在 3,000 小时以上。
到 2017 年底，我国累计风电装机规模达到了 1.72 亿千瓦，其中华北、西北和东北地区（三
增加3500万千瓦
减少2亿吨/年
减排96万吨/年
减排53万吨/年
减排11万吨/年
受电能力 发电用煤 二氧化硫 氮氧化物 烟尘
0%
4%
8%
12%
16%
20%
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
2011 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18H
累计装机量 装机占比
火电
72%
水电
18%
风电
5%
光伏
1%核电
4%
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北区域）装机占比合计超过 67%。
图 14：我国风能资源主要集中在东北和西北 图 15：三北区域风电装机规模占比超过 67%
资料来源：国家气候中心，安信证券研究中心 资料来源：中电联，安信证券研究中心
根据国家气候中评估测算，按照可利用土地、开发成本、送出条件等因素，我国光伏发电开
发潜力超过 35 亿千瓦，其中集中式和分布式可开发潜力分别约为 26 亿千瓦和 9.5 亿千瓦。
青藏高原、甘肃、宁夏、新疆、河北西北部、山西北部、内蒙古南部等三北区域是我国太阳
能资源丰富或较丰富的地区，年日照时数均大于 2200 小时。到 2017 年底，我国光伏并网
规模达到 1.55 亿千瓦，其中西北和华北装机占比分别为 26%和 18%。由于 2016/17 年分布
式光伏装机规模快速上升（423 万千瓦和 1,945 万千瓦）且主要集中在华东和华中区域，如
仅看地面集中式电站，三北区域的光伏装机规模占比超过 70%。
图 16：三北地区是我国光伏发电资源丰沛区域 图 17：我国地面集中式光伏电站主要在三北区域
资料来源：国家气候中心，安信证券研究中心 资料来源：中电联，安信证券研究中心
可再生能源同样面临严重的消纳调配问题。由于风电场/光伏电站与输电通道的建设周期不
匹配，再加上跨省跨区消纳受限，可再生能源富集的三北地区同样存在着不同程度的跨省、
跨区输送通道能力不足的问题，成为制约新能源消纳的刚性约束。2016 年三北地区的弃风率
攀升到 16.3%，西北地区的弃光率达到了 19%。随着 2016/17 年 12 条特高压工程陆续投产
的拉动下，全国分别完成跨区、跨省送电量 2,001 和 5,736 亿千瓦时，同比分别增长 20.3%
和 19.4%，助力可再生能源实现全国大范围优化配置。弃风和弃光率也呈现出持续大幅下降，
2017 年我国三北地区的率风率已经下降到 11%，2018 年上半年进一步下降到了 9.5%；同
期，在我国西北地区的弃风率和弃光率也分别下降到了 13.7%和 12.1%。
东北
11%
华北
29%
华东
15%
华南
3%
华中
6%
西北
27%
西南
9%
东北
4%
华北
18%
华东
30%华南
4%
华中
14%
西北
26%
西南
4%
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图 18：我国三北地区弃风电量（亿千瓦时）与弃风率 图 19：我国西北地区弃光电量（亿千瓦时）与弃光率
资料来源：国家能源局，国家电网，安信证券研究中心 资料来源：国家能源局，国家电网，安信证券研究中心
特高压具有网络规模效应，成网后将显著降低电力供应成本。目前我国风电、光伏发电成本
分别为 0.4 元/千瓦时、0.5 元/千瓦时左右，预计到 2020 年将逐步达到发电侧平价，到 2025
年发电成本均可降至 0.3 元/千瓦时以下。国家电网公司已经提前为可再生能源大规模接入调
度做好输送通道准备，预计到 2020 年、2025 年和 2035 年，国家电网跨区跨省输电能力将
分别达到 2.5 亿、3.6 亿和 6 亿千瓦，可满足可再生能源装机 6.5 亿、9 亿和 15 亿千瓦的发
展需要。
图 20：国家电网跨区跨省输电能力规划（亿千瓦） 图 21：规划输电能力可满足可再生能源装机（亿千瓦）
资料来源：国家电网，安信证券研究中心 资料来源：国家电网，安信证券研究中心
2.3. 特高压带来显著的环境和经济效益
环境问题加速能源发展战略调整。我国东中部地区人口密集用电需求量大，密集分布着大量
的燃煤电厂。而东中部本身缺乏一次能源，过度依赖远距离输煤，在运储发各环节造成多重
大气污染。实施“以电代煤、以电代油、电从远方来、来的是清洁电”已成为我国能源发展
的战略方向。在西部、北部能源基地集中建设大容量燃煤坑口电站及新能源电厂，通过特高
压工程外送，煤炭综合利用效率和排放治理效果均远好于在东中部分散式煤电。
2014 年集中核准 4 交 5 直特高压治霾通道，打响蓝天保卫战。2014 年 5 月，发改委、能源
局、环保部联合发布《关于印发能源行业加强大气污染防治工作方案的通知》，将 12 条重点
输电通道纳入国家大气污染防治行动计划，其中包含 4 交 5 直共 9 条特高压线路。这 12 条
线路于 2014/15 年陆续启动，并于 2017 年底全面建成投运，形成了一幅自北向南、自西向
东的清洁电能输送蓝图。这 12 条重点输电线路，新增跨区输电能力 7，560 万千瓦，每年可
减少燃煤运输约 1.9 亿吨，减排二氧化碳约 3.2 亿吨、二氧化硫约 100 万吨、氮氧化物约 94
万吨。
8.3%
15.4%16.3%
11.0%
9.5%
0%
3%
6%
9%
12%
15%
18%
0
100
200
300
400
500
2014 '15 '16 '17 '18H1
弃风电量 弃风率
12.9%
17.2%19.0%
13.7%
12.1%
0%
5%
10%
15%
20%
0
20
40
60
80
2014 '15 '16 '17 '18H1
弃光电量 弃光率
1.62.1
2.5
3.6
6.3
0
1
2
3
4
5
6
7
2016 2017 2020E 2025E 2030E
2.02.7
6.5
9.0
10.0
0
2
4
6
8
10
12
2016 2017 2020E 2025E 2030E
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表 6：12 条重点输电通道纳入国家大气污染防治行动计划
项目名称 投运时间 电压等级（kV） 交/直流 输电容量（万千瓦） 配套电厂/能源基地
1 辽宁绥中-华北电网 2015.09 500 高压交流 500 辽宁绥中电厂
2 陕北神木-河北电网 2016 年 500 高压交流 360 陕北神木、府谷电厂
3 山西盂县-河北南网 2017 年 500 高压交流 200 山西盂县电厂
4 宁夏宁东-浙江绍兴 2016 年 ±800 特直 800 宁夏能源基地
5 淮南-上海北环 2016 年 1000 特交 800
6 锡盟-山东 2017 年 1000 特交 600 锡盟能源基地
7 榆横-潍坊 2017 年 1000 特交 500 陕北能源基地
8 山西晋北-江苏南京 2017 年 ±800 特直 800 山西煤电
9 锡盟-江苏泰州 2017 年 ±800 特直 1000 锡盟能源基地
10 上海庙-山东临沂 2017 年 ±800 特直 1000 内蒙古煤电
11 蒙西-天津南 2017 年 1000 特交 500 蒙西、山西能源基地
12 滇西北-广东深圳 2017 年 ±800 特直 500 滇西北水电
合计
7,560
资料来源：国家发改委，安信证券研究中心
特高压跨区送电对于环境改善的作用显著。根据 Green Peace 统计，特高压每输送 1 亿千
瓦时电力，可使负荷中心减排 PM2.5 约 7 吨，PM10 约 17 吨，减排二氧化硫、氮氧化物约
450 吨。南方电网公司通过西电东送将云南的水电送到用电负荷中心的广东，减少当地对于
一次能源的消耗，为广东治理空气污染做出积极贡献。2007 年广东省全年灰霾天数为 75.2
天，到 2016 年灰霾天数已下降到 29 天。
图 22：特高压输电减排效果显著 图 23：南网西电东送助力广东空气污染治理
资料来源：Green Peace，安信证券研究中心 资料来源：南方电网，广东省统计局，安信证券研究中心
到 2017 年底，国家电网公司已投运“8交 10 直”共 18 条特高压工程，累计跨区跨省输送电力
9,307 亿千瓦时。2017 年度，国网实现跨区跨省输送电能 2,326 亿千瓦时，相当于减少东中
部地区煤炭消耗量 4亿吨，为国网辖区省市减排二氧化硫 140万吨，减排氮氧化物 141万吨，
分别减排烟尘和二氧化碳 22 万吨和 8 万吨。
减排约7吨
减排约17吨
减排约450吨
PM2.5 PM10 二氧化硫、氮氧化物0
15
30
45
60
600
900
1200
1500
1800
2100
2010 11 '12 '13 '14 '15 '16 '17
送电量（亿千瓦时） 雾霾天数(天)
行业深度分析/输变电设备
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图 24：国家电网公司特高压优化资源配置（减排量万吨/亿吨）
资料来源：国家电网，安信证券研究中心
除环境效益外，特高压也具备显著的经济效益。从过往的基建投资来看，电网投资一直是拉
基建稳增长的主力军之一。过往特高压项目出现两拨集中核准与建设期，第一拨集中在
2008/09 年，4 条特高压线路启动，2010 年特高压项目总投资规模达到了 1,118 亿元；第二
拨是在 14/15 年，能源局集中批复 4 交 5 直 9 条特高压治霾输电通道，并在 16/17 年陆续投
运。对应到投资来看，16/17 年特高压投资规模则分别达到了 886 亿元和 1,080 亿元。根据
国家电网公司测算，“十三五”期间，包括特高压工程在内的电网工程规划总投资 2.38 万亿
元，带动电源投资 3 万亿元，年均拉动 GDP 增长超过 0.8Pct。
图 25：特高压也是基建投资的主力军
资料来源：中电联，Wind，安信证券研究中心
特高压推动装备制造业转型升级。特高压输电工程建设有力带动了电源装备、电工装备、用
能设备、原材料等上下游产业，在促进区域经济协调发展的同时，推动了我国电工装备制造
业转型升级。以特高压±800 千伏直流为例，其输电技术极其复杂，设备制造技术难度大，
特别是换流变压器、平波电抗器、直流套管、换流阀等重要换流设备，国内外没有可借鉴的
经验。国网、南网联合科研院所、高校、设备制造厂商等 160 多家单位协同攻关，共完成关
键技术研究 141 项，创造了 37 项世界第一，攻克了特高电压、特大电流下的绝缘特性、电
磁环境、设备研制、试验技术等世界级难题。2018 年 1 月，“特高压±800 千伏直流输电工
程”荣获国家科学技术进步奖特等奖。特高压成套输电设备的研制成功，改变了中国在电气
设备制造领域长期从发达国家“引进技术、消化吸收”的发展模式，实现了从基础研究到工
程实践的全面突破，全面提升了我国电工装备企业的技术实力和综合竞争力。
二氧化硫 氮氧化物 烟尘 二氧化碳 中部地区煤炭消耗
2015 2016 2017
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0
200
400
600
800
1000
1200
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
特高压投资（亿元，左轴）GDP增速(季度，右轴）…
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3. 特高压关键设备与产业链
特高压工程大规模建设，核心装备是关键。由于特高压项目涉及到能源与电力安全，2006
年国家发改委就明确提出我国特高压工程所需设备要立足国内，走自主化开发研制和国内供
货的道路。经过十多年的发展，我国特高压设备企业已形成自具备主知识产权的研发体系和
核心制造能力。目前我国特高压交直流输电工程中的设备国产化率达到 90%以上，特高压交
流电压成为国际标准。同时，我们领先于国外电工装备企业在 1000kV 特高压交流 GIL 管廊、
1500MVA 特高压变压器、±800kV、±1100kV 特高压换流变、换流阀、穿墙套管等设备领
域取得率先突破。
3.1. 特高压交流关键设备
特高压交流中的关键设备是变压器和 GIS。在特高压交流线路中，主要的电气设备包括变压
器、并联电抗器、开关、串联补偿装置、互感器、电容器、避雷器、绝缘子、套管、导地线、
金具和杆塔等。电抗器和变压器在技术原理和产品结构上有共同之处，但变压器用于升压或
降压，电抗器则用于抑制谐波或无功补偿。电抗器以串联或并联形式接入输电线路，串联电
抗器用于抑制电网中的高次谐波和限制合闸电流，并联电抗器用于无功补偿。断路器、开关、
互感器等高压配电装置通常以组合电器产品形式出现。
图 26：特高压交流输电工程关键设备示意图（晋东南-南阳-荆门 1000kV）
资料来源：特变电工，安信证券研究中心
在特高压交流中，关键的设备主要为变压器/电抗器和气体绝缘金属封闭开关电器（GIS）。
我们参考 2016 年招标的锡盟-胜利 1000kV 特高压交流工程来看，主设备占线路总投资额的比
重为 26%，其中分别为变压器、电抗器和 GIS 的投资占比分别为 4.2%、3.2%和 18.5%。
表 7：锡盟-胜利 1000kV 特高压交流工程主设备招标情况
招标货物 单位 招标数量 投资占比
1000kV 变压器 台 7 4.2%
1000kV 电抗器 台 8 3.2%
1100kV 组合电器（GIS） 间隔 11 18.5%
合计
26 26%
资料来源：国家电网，安信证券研究中心
1、变压器
特高压交流变压器是特高压交流输电工程的核心设备之一。我国特高压交流输电工程使用的
特高压变压器一般可为单相、油浸和自耦变压器，采用分体结构，由主体变压器和调压补偿
变压器两部分组成，主变和调变之间通过油-空气套管进行外部连接。依托特高压输电工程实
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践，我国已具备了 1000kV 特高压交流变压器自主设计制造能力，研制出特高压大容量变压
器系列产品，达到了世界领先水平。
图 27：1500MVA、1000kV 特高压变压器 图 28：特高压交流输电工程用干式空心并联电抗器
资料来源：天威保变，安信证券研究中心 资料来源：中扬电气，安信证券研究中心
目前，我国主要变压器企业已研制出单柱容量为 500MVA 的 1000MVA、1000kV 变压器(两
柱结构)和 1500MVA、1000kV 变压器（三柱结构）。到 2017 年底，在我国已经投运的 8 条
特高压交流输电工程上已经有 160 多台特高压变压器投入使用，国产化率达到 90%以上。在
电抗器方面，我国已相继成功研制了 1000kV 的 200Mvar、240Mvar 和 320Mvar 特高压并
联电抗器，其中 320Mvar 单体容量为世界最大。
表 8：特高压变压器国产化率已达到 90%以上
路线 启动时间 投运时间 电压等级/kV 传输里程（千米） 输电容量（万千瓦） 变压器台数
晋东南-南阳-荆门 2006 年 2009.01 1000 654 600 22
淮南-皖南-苏南-上海 2011 年 2013.09 1000 1,297 600 26
浙北-浙中-浙南-福州 2013 年 2014.12 1000 1,206 1,050 23
淮南-南京-泰州-苏州-上海 2014 年 2016.11 1000 759 800 15
锡盟-北京东-承德-济南 2014 年 2016.07 1000 1,460 600 19
榆横-晋中-石家庄-济南-潍坊 2014 年 2017.08 1000 2,098 500 21
蒙西-晋北-北京西-天津南 2015 年 2016.11 1000 1,216 500 28
胜利-锡盟 2016 年 2017.08 1000 240 600 11
合计
8,930 5,250 165
资料来源：国家电网，安信证券研究中心
2、GIS
GIS（Gas Insulated Switchgear）是将一座变电站除变压器外的一次设备，包括断路器、母
线、隔离开关、电压互感器、电流互感器、避雷器、套管、母线等高压电器组合一个的整体
的高压配电装置，内部充有一定压力的 SF6 气体用于绝缘和断路器消弧。高压配电装备包括
三种：AIS（空气绝缘的常规配电装置）、H-GIS（混合 式配电装置）和 GIS（六氟化硫气体
绝缘金属封闭开关电器）。与敞开式高压电器装备相比，GIS 结构紧凑、占地面积小、可靠
性高、环境适应能力强，我国特高压线路变电站均采用特高压 GIS。特高压建设初期，国内
制造企业和国外企业合作研发了特高压 GIS。2011 年后，国内开始着手特高压 GIS 国产化
和技术提升工作，目前我国特高压 GIS 产品技术参数达到国际领先水平。
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图 29：交直流联网工程 800kV 特高压 GIS 图 30：皖电东送沪西站 1000KV 特高压 GIS
资料来源：平高电气，安信证券研究中心 资料来源：平高电气，安信证券研究中心
3.2. 特高压交流市场格局
由于特高压项目涉及到能源与电力安全， 2006 年国家发改委就明确提出我国特高压工程所
需设备要立足国内，走自主化开发研制和国内供货的道路。同时要求 1000 千伏交流试验工
程均采用 GIS 或 H-GIS，由中方控股企业制造，设备国产化率不应低于 70%。经过十多年
的发展，我国特高压设备企业已形成自具备主知识产权的研发体系和核心制造能力。
目前在特高压变压器领域，国内的厂商主要是中国西电、特变电工、天威保变；国外的厂商
主要有 ABB、西门子和阿海珐等。根据过往特高压项目招标的统计数据及上市公司公告信息
来看，特高压交流变压器竞争格局比较稳定。通常变压器招标中，中国西电、特变电工、天
威保变三家企业的中标份额基本拉近；在电抗器产品的招标中，通常以中国西电和特变电工
为主。
图 31：特高压变压器市场竞争格局 图 32：特高压电抗器市场竞争格局
资料来源：国网电子商务平台，南方电网，各公司公告，安信证券研究中
心整理估算
资料来源：国网电子商务平台，南方电网，各公司公告，安信证券研究中
心整理估算
在特高压 GIS 领域，国内具备研制生产的企业主要为平高电气、中国西电、新东北电气、山
东日立；国外生产厂家主要有 ABB，东芝、三菱、日立、西门子和阿尔斯通等。
表 9：国内高压开关设备竞争格局
产品电压等级 数量 主要厂商
800kV 及以上 5 家 平高电气、中国西电、新东北电气、山东日立、湖南长高（仅生产隔离开关）
550kV ~10 家 平高电气、中国西电、新东北电气、中外合资企业和 5 家左右生产隔壁开关的国内企业
363kV 10-15 家 平高电气、中国西电、新东北电气、中外合资企业和少数国内其他企业
252kV ~20 家 平高电气、中国西电、新东北电气、中外合资企业和泰开电气、湖南长高等约 10 家国内其他企业
中国西电30-
35%
特变电工35-
40%
天威保变约
30%
其他5-10%
中国西电40-
50%
特变电工约
30%
北电总厂约
10%
天威保变约
5%
其他5-10%
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126kV ~40 家 平高电气、中国西电、新东北电气、中外合资企业和泰开、北京北开、江苏如高、湖南长高等 30 家国内其他企业
资料来源：各公司网站、北极星电力，安信证券研究中心
根据过往特高压项目招标的统计数据及上市公司公告信息来看，平高电气在 GIS 设备的竞争
优势比较明显。平高电气在特高压 GIS 设备领域的中标占比一直保持在 40-45%左右，同时
特高压直流场开关设备领域保持较高的市场占有率。
图 33：特高压 GIS 产品市场竞争格局
资料来源：国网电子商务平台，南方电网，各公司公告，安信证券研究中心整理估算
3.3. 特高压直流关键设备
特高压直流输电工程涉及的电气装备有换流变压器、换流阀及其控制保护系统，平波电抗器、
直流滤波器、直流场开关设备、直流测量设备、直流避雷器、直流穿墙套管、杆架等。其中，
直流特高压关键设备主要包括换流变压器，换流阀，控制保护系统和平波电抗器。
图 34：特高压直流输电工程关键设备示意图（哈密-郑州±800kV）
资料来源：特变电工，安信证券研究中心
1、换流变压器
换流变用于长距离直流输电或电网之间联网的电能转换，换流变除了承受交流电压外，还要
承受交流转换成直流过程中的直流电压。随着我国特高压直流工程输送容量的逐步提高，单
台换流变压器的容量从云南-广东工程的 250MVA 提升至锡盟-泰州工程的 509.3MVA；电压
等级也提升到±1100kV。2018 年 6 月，世界首台送端±1100kV 特高压换流变压器在昌吉换
流站进行安装。
平高电气
40-45%
中国西电
25-30%
新东北电气
15-20%
其他
5-10%
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图 35：±1100kV 特高压换流变压器（准东-皖南） 图 36：±800kV 特高压换流变压器（锦屏-苏南）
资料来源：特变电工，安信证券研究中心 资料来源：中国西电，安信证券研究中心
2、换流阀
换流阀是交直流电能转换的核心单元，通过依次将三相交流电压连接到直流端得到期望的直
流电压和实现对功率的控制。换流阀体由晶闸管、阻尼电容、均压电容、阻尼电阻、均压电
阻、饱和电抗器、晶闸管控制单元等零部件组成。其中，晶闸管是换流阀的核心部件，决定
了换流阀的通流能力。目前，我国自主研制的±800kV/6250A 换流阀已在上海庙-山东等工
程应用。2017 年 8 月，国家电网公司联合华北电力大学和中车时代电气成功研制具有自主
知识产权的±1100kV/5500A 特高压换流阀研发。与此同时，我国还完成了全球电压等级最高、
容量最大的±800kV/5000MW 特高压柔性直流输电换流阀研制工作。
图 37：±800kV 特直换流阀（向家坝-上海） 图 38：高压柔性直流换流阀
资料来源：许继电气，安信证券研究中心 资料来源：中国西电，继保电气，安信证券研究中心 备注：左图为中国
西电±800kV/5000MW 柔直阀，右图为南瑞继保±535kV/3000MW 柔直阀
3、直流穿墙套管
直流穿墙套管是连接换流站阀厅内部和外部高电压大容量电气装备的唯一电气贯通设备，单
体承载着全系统的电压和电流，堪称直流输电系统的“咽喉”。2017 年 7 月，由公司与中国
西电、清华大学、西安交通大学等共同研制的两种结构的±1100 千伏直流穿墙套管全套试验
完成并通过科技部验收。2018 年上半年，世界首支±1000kV 级直流纯 SF6 气体绝缘穿墙
套管交付。
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图 39：特高压直流穿墙套管 图 40：特高压直流穿墙套管外形结构
站厅内 站厅外
资料来源：中国西电，平高电气，安信证券研究中心 资料来源：中国西电，平高电气，安信证券研究中心
除换流变场区和阀厅控制区外，在特高压直流输电站还有直流开关场区和交流开关场区，主
要的设备包括以下：
表 10：特高压直流输电站交直流开关场区设备
区域 类别 主要产品
直流开关场
开关 直流断路器、直流隔离开关、直流转换开关，旁路开关、接地开关等
避雷器 换流变避雷器，直流避雷器等
谐波处理 直流场电抗器、直流场滤波器
测量装置 直流电流测量装置、直流电压测量装置
交流开关场 开关 特高压 GIS，高压 GIS
其他 交流滤波器、调相机、电容器、交流避雷、交流测量装置等
资料来源：国家电网，南方电网，中国西电，安信证券研究中心
3.4. 特高压直流市场格局
在特高压直流换流变领域，国内的厂商主要是中国西电、特变电工、天威保变；国外的厂商
主要有 ABB、西门子和阿海珐等。其竞争格局与特高压交流变压器领域的竞争格局基本相同。
特直领域最主要的产品为换流阀及其控保系统，根据过往特高压项目招标的统计数据及上市
公司公告信息来看，在常规直流阀领域国电南瑞和许继电气竞争优势明显，占比分别达到 50%
和 30%；控保领域的参与者则主要是国电南瑞子公司继保电气和许继电气。
图 41：特直换流变市场竞争格局 图 42：特直常规换流阀市场竞争格局
资料来源：国网电子商务平台，南方电网，各公司公告，安信证券研究中
心整理估算
资料来源：国网电子商务平台，南方电网，各公司公告，安信证券研究中
心整理估算
中国西电30-
35%
特变电工35-
40%
天威保变约
30%
其他5-10%
南瑞+继保
50%
许继电气
30%
中国西电
15-20%
四方ABB约
5-10%
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4. 拉基建稳增长，掀起第三轮特高压建设高潮
4.1. 拉基建稳增长，9 大输电工程获批
拉基建稳增长大背景下，第三轮特高压集中建设潮即将到来。当前来看，我国经济面临一定
的下行压力和外部贸易环境恶化，因此能源局再次启动了大规模电网投资。2018 年 9 月 7
日，国家能源局下发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》。通知指出，
为加大基础设施领域补短板力度，发挥重点电网工程在优化投资结构、清洁能源消纳、电力
精准扶贫等方面的重要作用，将加快推进青海-河南特直、张北-雄安特交等 9 项重点输变电
工程建设。
表 11：规划建设的 9 项重点输变电工程
序号 项目名称 项目方案 项目建设必要性 输电能力
（万千瓦）
预计核准
开工时间
1 青海-河南特高
压工程
特直 1 条：±800KV，青海-驻马店 满足青海清洁能源送出及河南负荷需要 800 2018Q4
配套特交 2 条：驻马店-南阳、驻马店-武汉
2 陕北-湖北特高
压工程
特直 1 条：±800KV，陕北-武汉 满足陕北能源基地送出及湖北负荷需求 800 2018Q4
配套特交 1 条：荆门-武汉
3 张北-雄安特高
压工程 特交 1 条：张北-雄安 1000KV 双回特高压交流
满足张北地区清洁能源外送及雄安地区清
洁能源供电需求 600 2018Q4
4 雅中-江西特高
压工程
特直 1 条：±800KV，雅中-南昌 满足四川水电外送需要，及江西、湖南等华
中地区用电需求 800 2018Q4
配套特交 2 条：南昌-武汉、南昌-长沙
5 白鹤滩-江苏特
高压工程
特直 1 条：±800KV 直流工程，白鹤滩-苏州/
无锡
满足白鹤滩电站（2021 年 6 月首台机组拟
投运）电源送出需要，及江浙电力需求增长 800 2019
6 白鹤滩-浙江特
高压工程 特直 1 条：±800KV 直流工程，白鹤滩-浙江
满足白鹤滩电站（2021 年 6 月首台机组拟
投运）电源送出需要，及江浙电力需求增长 800 2019
7 南阳-荆门-长
沙特高压工程
特交 1 条：南阳-荆门-长沙 1000KV 双回特高
压交流
对华中电网网架结构进行加强，提高受端电
网的安全稳定水平 600 2019
8 云贵互联通道
工程 ±500KV 直流工程 云南贵州水火互济，促进云南富余水电消纳 300 2019
9 闽粤联网工程 直流背靠背及配套工程 国家电网和南方电网互补余缺、互为备用和
紧急事故支援 200 2019
合计 特直 5 条，特交 7 条，直流联网工程 2 条
5,700
资料来源：国家能源局，安信证券研究中心
9 项重点输变电工程核准节奏与数据均超预期。此次能源局规划建设的 9 项重点输变电工程
包含 5 条特高压直流、7 条特压交流和 2 条直流互联工程（云贵、闽粤），项目合计输电能力
5,700 万千瓦。其中，特高压 3 直 6 交项目将在 2018Q4 核准开工，其余项目将在 2019 年
核准开工。这 9 项输电变工程中大部分线路已列入两家电网公司的年度工作计划，但此次批
复的节奏比预期要快，同时还额外增加了特直配套交流特高压线路的规划。
华中特高压交流环网雏形初显，云贵/闽粤构建互联互通。华中电网省间联络薄弱，难以满足
省间水火互济。此次特高压规划中，为配套青海-河南、陕北-湖北、雅中-江西等特高压直流
工程高效落地，在落地点驻马店、武汉、南昌三地配套建设驻马店-武汉、南昌-长沙等 5 条
特高压交流工程。这 5 条特高压工程加上规划的“1000 kV 南阳-荆门-长沙双回特高压交流
工程”将与在运的 1000kV“晋东南-南阳-荆门”特高压交流工程，形成覆盖河南、湖北、湖
南、江西四省的“日”字形的华中特高压交流环网。闽粤背靠背将联接国网和南网所辖的广
东福建两省；云贵±500 kV 直流工程将实现云南贵州水火互济，促进云南富余水电消纳。
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图 43：华中特高压交流环网雏形初显
资料来源：国家能源局，安信证券研究中心
提前准备清洁能源输送大通道。此次核准的白鹤滩-江苏和白鹤滩-浙江±800KV 特高压直流
工程，加上此前开工的昆柳龙±800KV 直流工程则是为金沙江下游两个大型水电站乌东德和
白鹤滩水电站提前备好电力输送通道。乌东德水电站装机规模 1020 万千瓦，首台机组将于
2020年 8月投产生发电；装机规模仅次于三峡的白鹤滩水电站也将于 2021年 5月下闸蓄水，
同年 6 月首台机组投产发电。能源局此次加快对特高压项目审批节奏也有提前做好电源通道
建设的必要性。
表 12：提前准备清洁能源输送大通道
水电站 装机容量（万千瓦） 首台机组投运 全部投运 输送通道
乌东德水电站 1020 2020 年 8 月 2021 年底 昆柳龙±800KV 直流
白鹤滩水电站 1600 2021 年 6 月 2022 年底 白鹤滩-浙江±800KV 特直
白鹤滩-江苏±800KV 特直
资料来源：国家能源局，安信证券研究中心
4.2. 预计总投资规模在 2,000 亿以上
14 条线路预计总投资规模在 2,000 亿以上。根据我们的测算，此次核准 7 条直流输电工程
总投资规模在 1,500 亿元以上，其中 5 条特高压直流工程的总投资规模在 1,400 亿元以上，
2 条直流背靠背的投资规模在 100 亿左右。此次核准的 7 条特高压交流输电工程总投资规模
在 640 亿元左右，其中 2 条特高压交流长线路动态投资规模约 220 亿元，5 条特直落地配套
特高压交流线路的动态投资规模约 420 亿元。
表 13：14 条线路投资规模预计在 2,000 亿以上
类型 线路 数量 动态投资额预估（亿元） 平均投资额（亿元/条）
直流 特高压直流长线路 5 条 1,421 284
直流背靠背工程 2 条 100 50
交流 特高压交流长线路 2 条 220 110
特直落地配套特交 5 条 420 80
合计
14 条 2,161 154
资料来源：国家能源局、国家电网，南方电网，安信证券研究中心测算
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7 条直流输电工程总投资规模在 1,500 亿元以上。此次核准 5 条长距离特高压直流工程，其
中青海-河南、陕北-湖北、雅中-南昌 3 条线路动态投资规模已经初定，分别为 268、236 和
317 亿元。白鹤滩-江苏±800KV 特直线路根据其初步落地方案、线路长度、输送容量，我
们以参考 2017 年投运的扎鲁特-青州和上述已公告动态投资规模的 3 条特直线路，我们估算
动态投资规模在 300 亿元。白鹤滩-浙江线路±800KV 输送容量、线路长度均与白鹤滩-江苏
接近，动态投资规模估算也在300亿元。云贵互联通道工程和闽粤联网工程根据其落地方案、
线路长度及输送容量，参考黑河直流背靠背和渝鄂直流背靠背联网工程项目的建设方案及其
投资情况，我们测算云贵和闽粤两项直流工程的投资规模合计约为 100 亿元。
表 14：14 条输电线路投资规模预计在 2,000 亿元以上
类型 项目 线路类型 线路长度
（km）
动态投资规模
（亿元）
直流
青海-河南 ±800KV 特直 1582 268*
陕北-湖北 ±800KV 特直 1284 236*
雅中-南昌 ±800KV 特直 1700 317*
白鹤滩-江苏 ±800KV 特直 2172 300
白鹤滩-浙江 ±800KV 特直 2177 300
云贵互联通道工程 ±500KV 直流 386 60
闽粤联网工程 直流背靠背
40
交流
张北-雄安 1000KV 特交 双回路 2*320 60
南阳-荆门-长沙 1000KV 特交 单回路 290，双回路 2*335 160*
驻马店-南阳 1000KV 特交 双回路 2*190.3 40
驻马店-武汉 1000KV 特交 双回路 2*276 60
南昌-武汉 1000KV 特交 单回路 148，双回路 2*324 140
南昌-长沙 1000KV 特交 单回路 130，双回路 2*324 120
荆门-武汉 1000KV 特交 双回路 2*235 50
合计 14 条
13,492 2,161
资料来源：国家能源局、国家电网，南方电网，安信证券研究中心测算 备注：*为已公布投资规模，其余为测算
7 条特高压交流输电工程总投资规模在 640 亿元左右。其中，南阳-荆门-长沙 1000KV 双回
路特交工程动态投资规模为 160 亿元。张北-雄安特交工程和 5 条特直落地配套特交工程根
据其项目落地方案，参考线路长度、输电容量和过往 1000KV 双回路特交工程落地方案和建
设投资情况，我们测算其动态投资规模分别为 60 亿元和 420 亿元。
表 15：张北-雄安 1000KV 双回路特交输电工程落地方案
工程项目 工程建设 落地方案
张北变电站 新建
主变：2 组 3000MVA，远期 4 组
1000kV 出线：2 回，远期 8 回；每回出线各装设 1 组 600Mvar 高抗
低压无功：装设 3 组 240Mvar 电抗、6 组 210Mvar 电容
雄安（北京西）变电站 扩建
主变：远期 4 组
1000kV 出线：2 回，远期 10 回；每回出线各装设 1 组 840Mvar 高抗
低压无功：1 组 840Mvar 高抗；新增 1 组 240Mvar 低抗
交流线路 新建 张北～雄安 2 回 1000kV 交流线路
资料来源：国家电网，安信证券研究中心
4.3. 19/20 年将是设备厂交付高峰
2018 年四季度将有 3 直 6 交核准开工。根据能源局规划，青海-河南、陕北-湖北、雅中-江
西3条±800KV特高压直流输电工程及其落地配套的5条1000KV特高压交流工程将在2018
年四季度由国家发改委核准后开工建设，同时张北-雄安 1000KV 特高压工程也将在年内核准。
其余 4 直 1 交将在 2019 年内核准开工。
从核准的节奏来看，18/19 年将是核准大年。2018 年 3 月和 5 月，发改委先后核准了蒙西-
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晋中 1000 特高压交流输电工程和±800 昆柳龙特高压直流输电工程，加上年内预期即将核
准开工的 3 交 6 直，2018 年核准开工的特高压项目将达到 11 条，创历年特高压线路审批条
数之最。
图 44：2018/19 将是特高压项目核准的大年
资料来源：国家发改委，安信证券研究中心
从落地节奏来看，19/20 年将是是设备厂交付高峰。根据过往项目的情况来看，通常在国家
发改委核准后项目很快就将进入开工和招标阶段。而设备厂商也会根据项目落地方案提前备
货，一般在项目开工 3-6 个月即进入产品交付阶段。我们预估，这 14 条线路和 18 年已核准
的 1 交 1 直项目将在 2019/20 年进入交付高峰期。
4.4. 14 条线路预计将释放约 468 亿元主设备订单
7 条直流输电工程预计将释放 350 亿元主设备。根据这 7 条线路的初步设计情况并参考过往
类似线路投资和招标情况，我们测算主设备投资规模预计在 350 亿左右，其中换流变约 150
亿元，换流阀及控保约 112 亿元，直流场设备约 20 亿元，直流套管约 25 亿元，直流场交流
部分的 GIS 约 38 亿元。
表 16：7 条直流主设备约 350 亿元
直流 项目 换流变 换流阀 控制保护 直流场设备 直流套管 GIS
1、±800 特
直
造价 5000 万/台 7-8 亿/端 1 亿/端 3 亿/条 4-5 亿/条 7000-8000 万/间隔
单线平均用量 56 台 2 端 2 端 1 条 1 条 5-6 间隔
单线平均金额 28 16 2 3 5 4.5
5 条合计 140 80 10 15 25 23
2、背靠背
造价 1000 万/台 4-5 亿/端 1 亿/条 2.5 亿/条
单线平均用量 50 台 2 端 1 条 1 条
单线平均金额 5 10 1 2.5
2 条合计 10 20 2 5
15
7 条直流合计 150 100 12 20 25 38
资料来源：国家电网、南方电网、中电联，安信证券研究中心测算
交流线路的投资主要取决于落地点数量和落地点的变电站规划方案，根据国家电网的相关招
标统计，此次核准的 7 条特高压线路共涉及 10 座 1000kV 变电站。其中，雄安（北京西）、
南阳和荆门三座为扩建工程，其余 7 座和为新建工程。参考过往的招标情况，预计每站主设
备平均用量分别为变压器 8 台/座，电抗器 12 台/座，GIS 10 个间隔/站。
2
1 1 1
2
1 1
4
7
4
3
11
5
0
3
6
9
12
2006 07 08 10 11 12 13 14 15 16 17 18E 19E
交流（条） 直流（条，含柔直和背靠背）
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表 17：7 条特高压交流输电工程规划变电站所
线路 变电站所 工程类型
张北～雄安 张北 1000kV 变电站工程 新建
雄安（北京西）1000kV 变电站工程 扩建
南阳～荆门～长沙 长沙变电站工程 新建
南昌～武汉/长沙
长沙 1000kV 变电站工程 新建
武汉 1000kV 变电站工程 新建
南昌 1000kV 变电站工程 新建
驻马店～南阳 驻马店 1000kV 变电站工程 新建
南阳 1000kV 变电站工程 扩建
荆门～武汉 荆门 1000kV 变电站工程 扩建
武汉变电站工程 新建
资料来源：国家电网，安信证券研究中心
7 条特高压交流输电工程预计将带来主设备订单约 120 亿元。目前，招标价格来看，特高压
GIS 一般在 7,000-8,000 万/间隔，变压器约 3,000 万元/台，电抗器约 2,000 万元/台。考虑
到此次项目规划的背景为拉基建稳增长，设备的交付则将集中在 2019/2020 年, 再考虑当前
大宗原材料价格的走势，我们预判招标价格将维持在当前水平，而且不排除有因交期紧产能
不足而产生价格上涨的可能。基于上述的参考条件，我们测算这 7 条特高压交流输电工程预
计将释放主设备订单约 123 亿元
表 18：7 条特高压交流输电工程主设备约 120 亿元
交流 变压器 电抗器 GIS
造价 3000 万/台 2000 万/台 7000-8000 万/间隔
每站平均用量 8 台 12 台 10 台
合计（亿元） 24 24 75
资料来源：国家电网、南方电网、中电联，安信证券研究中心测算
整体测算，14 条线路的释放的主设备在 468 亿元。其中，变压器（含直流换流变）约 174
亿元，高压电抗器约 24 亿元，GIS 约 113 亿元，换流阀+控制保护约 112 亿元，直流场开关
设备 20 亿元，直流穿墙套管 25 亿元。
图 45：14 条线路释放的主设备约 468 亿元
资料来源：安信证券研究中心测算
174
24
113 100
12 20 25
0
30
60
90
120
150
180
变压器/换流变 电抗器 GIS 换流阀 控制保护 直流场设备 直流套管
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5. 投资建议
5.1. 主要设备企业弹性测算
根据上述对这 14 条线路带来的主设备需求量，我们参考过往每种主设备产品招标中各主要
生产企业的中标情况，初步估算国电南瑞、许继电气、平高电气、特变电工和中国西电这五
家特高压产品技术领先企业未来在这些线路招标中有望获取的订单规模。
表 19：主要设备企业中标预估
主设备 预计金额
（亿元）
国电南瑞 许继电气 平高电气 特变电工 中国西电
份额 亿元 份额 亿元 份额 亿元 份额 亿元 份额 亿元
变压器 174
40% 69.6 30% 52.2
电抗器 24
30% 7.2 45% 10.8
GIS 112.5
45% 50.6
20% 22.5
换流阀 100 50% 50.0 32% 32.0
控制保护 12 50% 6.0 40% 4.8
直流场设备 20
15% 3.0 35% 7.0
20% 4.0
直流套管 25
15% 3.8
10% 2.5
合计 467.5
56.0
39.8 61.4
76.8
92.0
资料来源：安信证券研究中心测算
基于本次项目核准宏观经济背景，我们预估这些线路将在 3-4 年完成，大部分主设备订单将
在 2 年内完成交付，以主要主设备公司 2017 年营收做基准，简单测算下这 14 条线路未来释
放订单对于各公司的收入弹性，结果如下表所示。
表 20：主要设备企业营收弹性测算
上市公司 有望中标金额（亿元） 2017 年营收（亿元） 营收弹性
国电南瑞 56 242 11.6%
许继电气 40 103 19.2%
平高电气 61 90 34.2%
特变电工 77 382 10.1%
中国西电 92 144 31.9%
资料来源：Wind，安信证券研究中心测算
5.2. 投资建议
特高压是契合中国国情的电力超级快递。我国能源资源禀赋与负荷呈现典型的逆向分布，能
源需求占比达到 70%以上，80%以上能源资源则主要集中在“三北”以及西南地区，并且相
距 1,000-4,000 公里。特高压工程提升了跨区输电能力，已成为我国电力领域的“超级快递”，
国网辖区内跨区输送电量从 2010 年的 269 亿 kWh 快速增加到 2017 年度的 2,326 亿 kWh。
可再生能源同样面临严重的消纳调配问题，随着 2016/17 年 12 条特高压工程陆续投产的拉
动，2018 年上半年三北地区的率风率和西北地区的弃光率分别到 9.5%和 12.1%。
拉基建稳增长大背景下，第三轮特高压集中建设潮即将到来。获批的 14 条线路预计总投资
规模在 2,000 亿以上，预计将释放约 468 亿元主设备订单。从核准节奏来看，2018/19 年将
是核准大年，预计 2018 年四季度将有 3 直 6 交核准开工，其余 4 直 1 交将在 2019 年内核
准开工。从落地节奏来看，19/20 年将是是设备厂交付高峰，一般在项目开工 3-6 个月即进
入产品交付阶段。特高压主设备相关企业也将迎来新一波的业绩上升期，因此我们给予特高
压输电板块“领先大市-A”投资评级
重点推荐技术领先的特高压主设备龙头企业。特高压主设备产品技术门槛高，市场集中度高，
主要的参与企业包括国电南瑞、平高电气、许继电气、特变电工和中国西电等。从订单规模
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测算及各家的市占率来看，这 14 条线路将给这些企业带来 10%以上的营收弹性。考虑到特
高压设备毛利率净利率水平均远高于高压和中低压电气设备，预计带来的利润弹性会更高。
基于过往电网基建对特高压相关公司的影响来看，每一波特高压建设高峰都伴随着相关公司
经营业绩的大幅提升和股价的快速上涨。我们重点推荐：平高电气、许继电气、国电南瑞、
中国西电和特变电工。
表 21：重点推荐公司盈利预测及估值
简称 股价
（元）
EPS（元） PE 评级
2017A 18E 19E 20E 2017A 18E 19E 20E
平高电气 7.15 0.46 0.32 0.53 0.87 16 22 13 8 买入-A
许继电气 8.99 0.61 0.35 0.72 0.98 15 26 12 9 买入-A
国电南瑞 16.66 0.71 0.90 1.09 1.32 23 19 15 13 买入-A
特变电工 6.54 0.59 0.60 0.66 0.74 11 11 10 9 买入-A
中国西电 3.23 0.18 0.11 0.17 0.21 18 29 19 15 增持-A
资料来源：Wind，安信证券研究中心测算 备注：收盘价为 2018.10.12
建议同时关注后期配网投资提速的情况。从稳增长的角度看，配电网建设更具有长期促进作
用。近年来，随着特高压骨干网架建成及新能源大规模接入，配网投资补欠账的进程正在加
快。2017 年度，我国 110KV 以下（含 110KV）电网工程新增建设投资规模达到 3,064 亿元，
在电网投资中的占比达到了 57.4%。在特高压骨干网架逐步落地完善后，配网投资将是智能
电网建设最为关键的环节，增量配电网、配网自动化及电力信息化等领域将成为投资重点。
国电南瑞、许继电气、平高电气、中国西电等公司配网业务占比也相对较高，若未来配网投
资力度加大，这些公司相应也会直接受益。
图 46：110KV 以下（含）电网工程投资规模
资料来源：中电联，安信证券研究中心
48%
49%
50%
51%
52%
53%
54%
55%
56%
57%
58%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
2013 2014 2015 2016 2017
投资额（亿元） 占比
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5.3. 重点公司
平高电气：平地起高台，特交龙头迎浪再启航
■公司是国际领先的电气开关龙头。平高电气是国家电网公司旗下产业单位，核心业务为高
压、超高压、特高压交直流开关设备的研发、制造、销售和服务。目前公司在特高压 GIS 开
关领域的市场占有率高达 40-45%。在直流断路器、切滤波器、直流穿墙套管等特高压直流
领域也取得了显著的突破。2016 年集团核心配网资产上海天灵、平高威海和平高通用等 5
家子公司注入平高电气，加上子公司天津平高的全系列真空开关产品，公司在中低压配网领
域形成了完整的产业体系。
■特高压建设高潮再起，公司特高压产品技术能力强市占率高。过往特高压项目在 08/09 年
和 14/15 年出现两拨集中核准与建设期，能源局此次集中批复 14 条线路，同样意在拉基建
稳增长。从节奏上来看，18/19 年将是核准大年，19/20 年将是是设备厂交付高峰。14 条线
路预计总投资规模在 2000 亿以上，平高电气有望获得 40-45 亿特高压 GIS 订单，再加上特
直穿墙套管、避雷器等直流场设备，整体有望新增特高压相关订单 60 亿以上。公司当前在
手仍有约 40 亿订单，我们判断 2018-2021 年公司特高压订单的交付规模大约在 20 亿、25
亿、40 亿和 15 亿左右，有望带来极大的业绩弹性。
■电网投资增速开始由骨干网向配网切换，公司在手配网订单充足。随着特高压骨干网架建
成及新能源大规模接入，配网投资补欠账的进程正在加快。2017 年，我国 110KV 以下（含
110KV）电网投资规模达 3,064 亿元，2013-2017 年间投资复合增速达到 11.48%，投资结
构占比达到了 57.4%。从行业动态来看，配网自动化、增量配电网及电力信息化等领域将成
为投资重点。前3批增量配网和3批微网及多能互补示范项目将形成投资规模达2,520亿元。
平高电气在手配网订单充足，2018 年以来，公司在中低压配网领域陆续中标金额达 36 亿元
以上，较 2017 年配网相关业务的营收高出 40%以上，我们预计公司有望在 18H2 拿到更多
的配网订单。
■投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价 9.00 元。我们预计公司 2018/19/20 年收入增
速分别为 0.1%、16.7%和 23.9%，净利润增速分别为-30.3%、63.3%和 64.6%。特高压大
规模建设重启将给公司带来极大的业绩弹性，配网投资将有望强化业绩持续性。维持公司“买
入-A”评级，6 个月目标价 9.00 元，目标价对应 2018/19/20 年动态 P/E 分别为 28/17/10x。
■风险提示：1）项目核准时间延后或行业竞争加剧；2）大宗原材料价格大幅上涨；3）订
单中标率低于预期或订单交付不及时；4）跨国经营和新业务模式风险。
表 22：平高电气盈利预测
(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
主营收入 8,869.7 8,959.8 9,019.1 10,489.1 12,991.1
净利润 1,219.9 630.5 439.3 717.5 1,181.1
每股收益(元) 0.90 0.46 0.32 0.53 0.87
每股净资产(元) 6.65 6.52 6.74 7.08 7.65
盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E
市盈率(倍) 8 15 22 14 8
市净率(倍) 1.1 1.1 1.1 1.0 0.9
净利润率 13.8% 7.0% 4.9% 6.8% 9.1%
净资产收益率 13.5% 7.1% 4.8% 7.5% 11.4%
股息收益率 9.3% 2.2% 1.7% 2.9% 4.7%
ROIC 19.4% 8.1% 4.8% 9.7% 11.3%
资料来源：Wind，安信证券研究中心
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国电南瑞：特高压换流阀与控制保护龙头，发展动力充足
■智能配用电设备龙头，电力装备稳健增长。公司是国网电科院下属孙公司，国网背景强大。
业务覆盖电网自动化、发电及新能源、节能环保、工业控制（含轨道交通）等多个领域，资
产重组后新增继电保护、柔性输电、电力信息通信、以及海外及工程总包业务，是智能电网
二次设备龙头企业，也是国内轨道交通综合监控领域的最大供应商。
■特高压换流阀与控制保护绝对龙头，新项目审批夯实未来业绩。根据过往特高压项目招标
的统计数据及上市公司公告信息来看，公司在常规直流阀、柔直换流阀和特高压变电站继电
保护领域处于绝对领先地位，中标率长期保持在 50%以上。2018H1，公司在特高压直流故
障分析及协同处置、多端柔性直流控制保护等关键技术取得突破，将持续提升公司在特高压
领域的技术实力和综合竞争力。订单方面，2018 年初和 9 月，公司在张北±500kV 柔性直
流电网示范工程和昆柳龙±800kV 特高压直流工程分别中标 25 亿元和 10.3 亿，预估公司当
前在手特高压订单近 40 亿元。新批 14 条线路，根据我们的测算，公司有望中标 56 亿元以
上，将进一步夯实公司未来的业绩增长。
■能源碎片化与电网智能化趋势利好公司成长性。能源碎片化趋势下，对配网稳定性提出要
求，公司在配网自动化方面处于龙头地位，在国网前三批 30 个配电自动化试点工程中，承
担了 17 个大中型城市试点建设。报告期内电网自动化业务的高增速也印证了这一点。此外，
电网智能化对实时监控和分析系统状态的能力提出要求，是公司信息通信业务高增长的主要
驱动因素。2018 年上半年，公司实现营收 105.58 亿元，同比增长 20.09%；实现归母净利
13.52 亿元，同比增长 50.77%。
■公司注重技术创新与团队人才质量，保障技术领先优势。公司研发投入力度较大，研发费
用占营业收入比例始终保持在 6%-8%，高于行业平均水平。研发人员达 1156 人，占公司总
人数比例 36%；公司硕士及以上学历人数达 1440 人，占总人数比例 45%。18H1 公司研发
支出 7.4 亿元，同比增加 21.88%，占营收比重超过 7%。2018 年上半年，公司重点研发智
能配电监控终端、新型“三跨”视频监控装置、通用型量子 VPN 和加密卡等关键技术，若
未来 IGBT、智能制造等新规划业务进展顺利，电网安全龙头地位将进一步巩固。
■投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价 21.00 元。我们预计公司 2018/19/20 年收入
为 266/303/348 亿元，增速为 10%/14%/15%；归母净利为 41.4/50/60.5 亿元，净利增速为
28%/21%/21%。维持公司买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 21.00 元。
■风险提示：1）项目核准时间延后或行业竞争加剧；2）大宗原材料价格大幅上涨；3）订
单中标率低于预期或订单交付不及时。
表 23：国电南瑞盈利预测
(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
主营收入 11,415.3 24,197.9 26,630.9 30,272.0 34,808.9
净利润 1,447.2 3,240.5 4,143.8 5,008.4 6,051.7
每股收益(元) 0.32 0.71 0.90 1.09 1.32
每股净资产(元) 1.93 4.23 5.22 6.31 7.63
盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E
市盈率(倍) 53 24 18 15 13
市净率(倍) 8.6 3.9 3.2 2.6 2.2
净利润率 12.7% 13.4% 15.6% 16.5% 17.4%
净资产收益率 16.4% 16.7% 17.3% 17.3% 17.3%
股息收益率 1.1% 2.4% 0.0% 0.0% 0.0%
ROIC 33.2% 104.5% 39.4% 34.2% 41.0%
资料来源：Wind，安信证券研究中心
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许继电气：特高压在手订单充足，业绩拐点即将到来
■许继电气是国内电力装备行业的领先企业。公司聚焦于特高压、智能电网、新能源、电动
汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，产品广泛应用于电力系统各个环节。公
司同时具备电力一次、二次技术研发和设备制造能力，产品主要分为智能变配电系统、直流
输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动车智能充换电系统等。
■电网基建提速，直流业绩反转在即。国家能源局于 2018 年 9 月 7 日下发《关于加快推进
一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，集中批复 14 条线路。过往特高压项目在 08/09
年和 14/15 年出现两拨集中核准与建设期，能源局此次集中批复同样意在拉基建稳增长，14
条线路预计总投资规模在 2000 亿以上。从节奏上来看，18/19 年将是核准大年，19/20 年将
是是设备厂交付高峰。从近三年招投标份额来看，公司换流阀产品市占率在 30%左右。此次
批复的 7 条直流线路，预计将释放 350 亿元主设备。换流阀、直流场、控保等许继涉及的产
品预计投资规模在 130 亿元左右，按照过往公司的中标份额测算，公司预计中标订单约 40
亿元。加上昆柳龙项目 10.3 亿订单、张北柔直 8.3 亿元订单和巴基斯坦拉合尔±660kV 直流
工程 6.3 亿元海外订单等，公司未来几年订单充足，直流输电系统业务有望大幅贡献业绩。
■配网业务稳定发展。近年来随着特高压骨干网架建成及新能源大规模接入，配网投资补欠
账的进程正在加快，未来配网投资将是智能电网建设最为关键的环节。17 年国家配网招标量
不高，导致公司智能变配电业务 18H1 营收下滑 7.42%。2018 年配网招标批次上升为 4 次，
达到以往 2 倍，而公司具备较为齐全的配网产品，同时通过融资租赁模式扩张市占率，有望
实现配网业务的稳定发展。
■围绕电力领域，向综合能源服务商转型。除了传统输配电产品之外，公司近年来积极发展
充电桩、储能等业务，向综合能源服务商转型。公司成立了电动汽车充电服务公司开展互联
网+充电服务，并且凭借网内优势在国家电网电源相关批次的招标中，中标份额位居前列。
在储能方面，公司在 PCS 储能、电池成组系统、废旧电池梯次利用等领域均开展布局，并
在鲁能、镇江等项目上已有应用，预计未来随着新能源行业的发展，该领域的体量将稳增。
■投资建议：维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 12.00 元。我们预计公司 2018-2020
年的归母净利分别为 3.58/7.28/9.87 亿，EPS 分别为 0.35、0.72、0.98。特高压新建浪潮下，
公司将迎来招投标与交付大年，直流业务有望迎来拐点。维持买入-A 的投资评级，6 个月目
标价为 12.00 元。
■风险提示：1）项目核准时间延后或行业竞争加剧；2）大宗原材料价格大幅上涨；3）订
单中标率低于预期或订单交付不及时。
表 24：许继电气盈利预测
(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
主营收入 9,607.0 10,330.7 8,691.0 10,619.1 12,023.2
净利润 868.9 613.8 357.1 728.0 987.1
每股收益(元) 0.86 0.61 0.35 0.72 0.98
每股净资产(元) 7.00 7.51 7.86 8.55 9.50
盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E
市盈率(倍) 10 15 25 12 9
市净率(倍) 1.3 1.2 1.1 1.1 0.9
净利润率 9.0% 5.9% 4.1% 6.9% 8.2%
净资产收益率 12.3% 8.1% 4.5% 8.4% 10.3%
股息收益率 1.1% 0.2% 0.1% 0.3% 0.4%
ROIC 13.4% 11.1% 5.2% 13.8% 11.9%
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特变电工：特种变压器龙头，输变电与新能源携手促增长
■聚焦于输变电和能源领域，三大产业的开拓与协同发展。特变电工主营业务包括输变电、
新能源及能源业务。输变电业务包括变压器、电线电缆、成套工程等，公司是国内具有自主
知识产权的变压器制造企业，特别是超高压和直流变压器的核心技术已经达到了国际水平。
新能源业务主要包括多晶硅、逆变器和新能源电站 EPC；能源业务主要包括煤炭的开采与销
售、电力及热力的生产和供应。公司业绩保持稳定，18H1 业绩小幅增长，实现营收 186.06
亿元，同比增 3.21%；实现归母净利润 14.25 亿元，同比增 4.58%。
■特高压核准线路超预期，变压器迎新机遇。18H1，公司变压器业务有所承压，营收下滑
3.6%，毛利率减少 2.31pcts。9 月，国家能源局下发文件批复 14 条直流及特高压交流线路，
数量与投资规模均超行业预期，预计 19/20 年将成为设备厂交付高峰期。公司作为变压器龙
头，生产规模和中标份额位居行业前三，并于成功研制出世界电压等级最高的±1100KV 高
端换流变压器，用于昌吉至古泉±1100KV 特高压直流输变电工程，展现了公司在该领域的
技术优势。新批 14 条线路预计将释放 468 亿元主设备，根据我们的测算，公司有望中标 77
亿元，将进一步夯实公司未来的业绩增长。公司在柔直换流阀领域也取得突破，18 年 9 月公
司昆柳龙直流工程中标 6.9 亿元柔直换流阀。
■输变电海外业务拓展顺利，在手订单饱满。输变电业务方面，公司近年不断拓展海外，并
通过提供成套系统集成解决方案服务不断提升竞争力与盈利能力。18H1，公司整体业务中，
海外业务营收同比增速为 8.67%，毛利率较上年同期增加 5.62pcts。在上半年总体毛利率下
滑的背景下，公司输变电成套工程业务毛利率较17H1提升超2个百分点至28.8%。截至2018
年 6 月末，公司国际集成业务在手订单金额超 60 亿美元，将持续转化为收入保障业绩增长。
■降本增效叠加大额订单，新能源产业稳步发展。公司当前拥有多晶硅产能 3 万吨/年，尽管
受政策影响价格有所下降，但公司通过技改化等多途径不断降低成本。今年 7 月，子公司新
特能源与隆基股份签署硅料大单，规模达 9.1 万吨、总金额 80.24 亿元，占公司 2017 年营
收的 20.96%。此外，公司积极调整市场布局，加大中东部高电价市场优质光伏及风电资源
的开发力度，加快内蒙古高压基地风电 BOO 自营电站建设，以获得长期稳定收益。
■投资建议：维持公司买入-A 的投资评级，6 个月目标价 9.00 元。我们预计公司 2018-2020
年的净利润增速分别为 0.5%、10.3%、12.1%；EPS 分别为 0.60、0.66、0.74。公司未来
业绩增长确定，维持公司买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 9.00 元。
■风险提示：1）项目核准时间延后或行业竞争加剧；2）大宗原材料价格大幅上涨；3）订
单中标率低于预期或交付不及时；4）光伏和煤炭等业务经营环境恶化；5）跨国经营风险。
表 25：特变电工盈利预测
(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
主营收入 40,117.5 38,281.2 38,214.3 42,505.3 47,076.6
净利润 2,190.3 2,195.8 2,211.5 2,440.2 2,736.4
每股收益(元) 0.68 0.59 0.60 0.66 0.74
每股净资产(元) 6.24 7.92 7.87 9.14 9.62
盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E
市盈率(倍) 10 11 11 10 9
市净率(倍) 1.0 0.8 0.8 0.7 0.7
净利润率 5.5% 5.7% 5.8% 5.7% 5.8%
净资产收益率 9.4% 7.5% 7.6% 7.2% 7.7%
股息收益率 2.6% 3.0% 3.0% 3.3% 3.8%
ROIC 9.8% 11.1% 9.3% 11.0% 10.4%
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中国西电：特高压+海外拓展，输配电龙头迎来发展新机遇
■中国西电是国内领先的高压特高压输配电成套企业。公司成立于 1959 年，是国资委直属
央企。公司核心业务是交直流输配电设备的研发、制造与检测，主要产品包括 110kV 以上的
高压开关、变压器、换流阀、谐波及无功补偿等电力设备。公司拥有完整的超特高压输变电
成套装备核心技术，±1100kV 直流穿墙套管等 10 个产品技术水平达到国际领先水平，产品
和技术已出口到 40 多个国家和地区。公司在国内率先研发了 750kV、1000kV、±800kV、
±1100kV 特高压交直流输配电设备中的系列产品，为多条输电工程提供 GIS、变压器、电
抗器、避雷器、换流阀、电容器等核心产品。
■9 大输电工程超预期核准，公司迎来发展新机遇。随着前期核准的特高压项目基本建成投
运而后续新增核准开工项目大幅减少，电网投资呈现出下滑趋势。2018 上半年，电网投资
完成额 2,036 亿元，同比下降 15.1%。受此影响，加上原材料价格上涨，公司经济效益有所
下滑：18H1 营收 57 亿元，同比下降 7%；归母净利 2.54 亿元，同比下滑 57.19%。能源局
集中批复 9 大输电工程拉基建稳增长，规划数量和核准节奏均超预期。14 条线路预计总投资
规模在 2000 亿以上，带来的主设备规模预计在 468 亿左右，公司在变压器、电抗器、GIS
和换流阀等关键设备均有较高的市场占有率。新批 14 条线路，根据我们的测算，公司有望
中标 92 亿元。从落地节奏来看，19/20 年将是设备厂交付高峰，公司有望迎来发展新机遇。
■积极开拓网外市场，主动推进电力装备“走出去”。面对电网投资下滑，公司积极开拓市
场，主动参与“一带一路”建设，在网外、海外及新领域、新市场取得显著成效。公司海外
制造基地建设取得长足进展，西电埃及 500kV 超高压变压器生产线顺利投产；西电印尼出产
的 17 台 500 kV 电力变压器一次性通过产品型式试验和出厂试验，其中 250MVA/500kV 三
相电力变压器成为印尼本国生产制造的 500kV 电压等级中单台容量最大的变压器。埃及民
与印尼电力需求快速增长，当地电力基础设施拨薄弱，公司在当地区位优势显著。同时，海
外制造基地运行良好，未来有望进一步带动对周边国家和地区的业务拓展。
■投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价 4.20 元。我们预计公司 2018 年-2020 年的营
收分别为 142、162、182 亿元，净利润预计分别为 5.87、8.79、10.55 亿元，对应 EPS 分
别为 0.11、0.17、0.21 元。稳增长基调下电网投资有望重回高位，9 大输电工程有望给公司
带来业绩回升。维持公司增持-A 的投资评级，6 个月目标价 4.20 元。
■风险提示：1）项目核准时间延后或行业竞争加剧；2）大宗原材料价格大幅上涨；3）订
单中标率低于预期或订单交付不及时。
表 26：中国西电盈利预测
(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
主营收入 14,173.8 14,391.4 14,182.4 16,159.9 18,171.0
净利润 1,127.9 898.6 586.7 878.9 1,055.2
每股收益(元) 0.22 0.18 0.11 0.17 0.21
每股净资产(元) 3.71 3.77 3.88 3.99 4.10
盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E
市盈率(倍) 15 18 28 19 16
市净率(倍) 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8
净利润率 8.0% 6.2% 4.1% 5.4% 5.8%
净资产收益率 5.9% 4.6% 2.9% 4.3% 5.0%
股息收益率 2.8% 1.5% 1.0% 1.9% 2.3%
ROIC 12.6% 10.0% 4.8% 19.3% 8.0%
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6. 风险提示
1、项目核准时间延后。特高压项目的核准一般在能源局批复之后仍需要国家发改委核准，
此次14条项目按照国家能源局规划将有 3直 6交在18 Q4得到核准，另有4直 1交将在 2019
年得到核准，如果项目核准由于各种内外部原因滞后则将影响项目的开工及设备交付，直接
影响相关公司的业绩。
2、大宗原材料价格大幅上涨。电气设备产品主要使用铜、银、钢等金属原材料，根据长江
有色数据铜材价格从 2017 年中的 4.5 万元/吨一直上涨，18 年上半年达到了 5.5 万元/吨，近
期则维持在 5 万元/吨。未来电网基建整体提速，对于铜、银等原材料需求会增加，如果未来
这些原材料价格出现大幅上涨则会影响相关公司的盈利能力。
3、行业竞争加剧。特高压产品领域的新进入者仍有一定的增加，特交 GIS 领域山东日立已
经取得一定的订单，在直流换流阀领域荣信汇科和特变电工新疆新能源在 2018 年 8 月底招
标的昆柳龙三端柔性直流输电工程中分别中标 8.6 亿元和 6.9 亿元柔直换流阀。若这些新进
入者通过价格策略提升市场份额，则可能会影响相关企业的中标份额和盈利能力。
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行业评级体系
收益评级：
领先大市 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；
同步大市 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；
落后大市 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；
风险评级：
A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；
B — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_AuthorStatement 分析师声明
邓永康、吴用声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉
尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法
专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得
证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投
资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资
咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相
关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，
并向本公司的客户发布。
免责声明
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性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本
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司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告
所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但
不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出
修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表
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客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。
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券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务
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策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情
况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明
示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本
公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
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本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出
的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限
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