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工业 | 电力设备

强烈推荐-A（维持） 宏发股份600885.SH

目标估值：45-47 元

当前股价：38.92 元

2020年06月21日 海外电动车迎来丰收，经营效率将持续提升

基础数据

上证综指 2968

总股本（万股） 74476

已上市流通股（万股） 74476

总市值（亿元） 290

流通市值（亿元） 290

每股净资产（MRQ） 6.8

ROE（TTM） 13.6

资产负债率 35.2%

主要股东 有格投资有限公司

主要股东持股比例 26.69%

股价表现

% 1m 6m 12m

绝对表现 24 24 72

相对表现 21 22 62

资料来源：贝格数据、招商证券

相关报告

1、《宏发股份（600885）—业绩符合预期，海外市场有望获得更高份额》2020-05-05

2、《宏发股份（600885）—海外优质客户将拉动公司电动车业务持续高增长》2020-01-08

3、《宏发股份（600885）—经营拐点，海外电动车布局即将丰收》2019-11-25

公司作为全球高压直流继电器主要供应商，优势突出，规模已经稳居全球第二。

目前，公司已成功进入国内主要 11 家新能源车厂，实现了全面配套，海外也已

成为特斯拉、奔驰、大众、现代、保时捷等海外标杆客户新车型的主要供应商并

逐步开始供货。当前，特斯拉、大众、宝马、奔驰、奥迪等高品质供给将拉动行

业进入新一轮增长期，公司高压直流业务将迎来丰收。公司传统业务中，汽车、

电力具备确定性增长，功率继电器业务也将通过拓宽下游打造新的增长点，同时，

低压电器持续投入，也将逐步进入收获期。看好公司长期竞争力及海外业务发展，

维持强烈推荐评级，调整公司盈利预测，上调目标价为 45-47 元。

❑ 高压直流深度进入全球标杆客户供应链，迎来丰收。公司作为全球高压直流继电器主要供应商，优势比较突出，规模已经稳居全球第二。目前，国内业务中，公司已成功进入国内主要 11 家新能源车厂，并实现了全面配套。海外业务中，公司已成功成为特斯拉、奔驰、大众、现代、保时捷等海外标杆客户新车型的主要供应商并逐步开始供货。鉴于公司未来 5-10 年已经锁定海外标杆客户主要供应商地位，随着项目量产爬坡，高压直流业务将呈现国内外同步快速增长，预计到 2023 年将实现年收入 30 亿元。

❑ 传统汽车、电力增长有确定性，低压电器持续加大投入。虽然国内汽车行业过去两年销量出现下滑，影响了公司汽车继电器业务的增长，但公司内生通过持续开拓新客户，获得了市占率的提升，外延通过收购海拉汽车继电器业务，增加了公司海外高端市场的份额，未来几年将获得确定性的增长。公司电力继电器业务目前国内受益于电表更换周期到来，海外北美、欧洲、沙特等项目推进顺利，有望保持快速增长。功率继电器业务，目前家电行业的占比在 70%左右，公司通过横向拓展，加大通讯、医疗、办公、智能家居等行业拓展，快速进入华为、绿米等标杆客户，有望形成新的增长点。此外，公司持续加大低压电器的投入，进行装备、产线的补充和升级，提升生产效率和质量稳定性，打造核心竞争力，低压电器有望在未来几年加大贡献。

❑ 经营效率将持续提升。由于近 1-2 年营收占比较大的家电、汽车拖累，公司增长较公司的投入出现了不匹配的情况，典型的，收入与固定资产、无形资产的比值有一定下滑。但公司在自动化上的投入没有缩减，新业务的占比在持续提升，内配业务也将通过规模效应显著摊薄。随汽车业务回升，家电企稳，以高压直流、低压电器为代表的新业务持续高增长，公司的经营效率在未来几年将得到充分释放。

❑ 投资建议：维持强烈推荐评级，上调目标价至 45-47 元。

❑ 风险提示: 经济持续下行需求疲软，海外贸易政策影响，低压业务不及预期。 游家训 021-68407937

youjx@cmschina.com.cn

S1090515050001

普绍增 pushaozeng@cmschina.com.cn

S1090520060001

财务数据与估值 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E

主营收入(百万元) 6880 7081 7804 10000 12498

同比增长 14% 3% 10% 28% 25%

营业利润(百万元) 1112 1139 1253 1626 2063

同比增长 -3% 2% 10% 30% 27%

净利润(百万元) 699 704 776 1010 1284

同比增长 2% 1% 10% 30% 27%

每股收益(元) 0.94 0.95 1.04 1.36 1.72 PE 41.5 41.2 37.4 28.7 22.6 PB 6.5 5.9 5.3 4.6 4.0

资料来源：公司数据、招商证券

Jun/19 Oct/19 Feb/20 May/20

-20

0

20

40

60

80

Jun/19 Oct/19 Feb/20 May/20

(%) 宏发股份 沪深300

公司研究

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正文目录

一、高压直流深度进入全球标杆客户供应链，迎来丰收 ............................................. 4

二、汽车、电力业务增长有确定性，低压电器持续投入 ........................................... 10

三、公司经营效率将持续提升 .................................................................................. 14

风险提示 ................................................................................................................... 16

图表目录 图 1 公司高压直流继电器出货情况 ............................................................................. 4

图 2 2018 年全球高压直流继电器市场份额 ................................................................. 4

图 3 特斯拉销量情况（万台） .................................................................................... 6

图 4 特斯拉月度销量情况（台） ................................................................................. 6

图 5 美国市场 Model 3 与竞品销量情况（辆） ........................................................... 6

图 6 特斯拉未来 3-4 年有望实现 200-250 万台年销售 ................................................ 6

图 7 未来五年大众全球电动车产量情况 ..................................................................... 7

图 8 大众 MEB 平台中国产量规划情况 ....................................................................... 7

图 9 公司收入结构（百万元） ...................................................................................11

图 10 我国汽车产量年度情况 ................................................................................... 12

图 11 公司汽车继电器出货情况 ................................................................................ 12

图 12 我国汽车产量季度情况 .................................................................................... 12

图 13 公司汽车继电器季度出货情况 ......................................................................... 12

图 14 国网智能电表历年招标量情况 ......................................................................... 12

图 15 公司电力继电器出货情况 ................................................................................ 12

图 16 全球继电器规模及占比（2018 年） ................................................................. 13

图 17 宏发与欧姆龙 EMC 板块盈利能力比较（百万元） ......................................... 14

图 18 宏发与欧姆龙 EMC 板块收入增速比较（百万元） .......................................... 14

图 19：宏发股份历史 PE Band ................................................................................. 16

图 20：宏发股份历史 PB Band ................................................................................. 16

表 1：公司高压直流收入测算 ..................................................................................... 4

表 2：公司高压直流继电器主要客户统计 ................................................................... 4

公司研究

敬请阅读末页的重要说明 Page 3

表 3：全球高压直流继电器（开关）企业的产品比较 ................................................. 5

表 4：特斯拉产能情况 ................................................................................................ 6

表 5：欧盟与英国加码新能源汽车补贴政策 ............................................................... 7

表 6：欧洲新能源汽车渗透率快速提升 ....................................................................... 8

表 7：欧洲地区主要国家新能源汽车渗透率 ............................................................... 8

表 8：海外主要车企电动车规划情况 .......................................................................... 8

表 9：各集团新能源汽车车型情况 .............................................................................. 9

表 10：公司各业务收入情况（发货口径） ................................................................11

表 11：公司继电器市占率全球居前（2018 年） ...................................................... 13

表 12：宏发汽车电子业务盈利能力更强 ................................................................... 13

表 13：公司经营指标对比分析 ................................................................................. 14

表 14：公司资产与薪酬情况分析 ............................................................................. 14

表 15：公司经营指标分析（单位，%） ................................................................... 15

表 16：公司经营指标分析（单位，%） ................................................................... 15

表 17：公司负债情况分析（单位，%/百万元） ....................................................... 15

表 18：公司经营指标分析 ........................................................................................ 15

附：财务预测表 ........................................................................................................ 17

公司研究

敬请阅读末页的重要说明 Page 4

一、高压直流深度进入全球标杆客户供应链，迎来丰收

高压直流深度进入全球标杆客户供应链。公司作为全球高压直流开关的主要供应商，优

势突出，规模已经稳居全球第二。目前，国内业务中，公司已成功进入国内主要 11 家

新能源车厂，并实现了全面配套。海外业务中，公司已成功成为特斯拉、奔驰、大众、

现代、保时捷等海外标杆客户新车型的主要供应商并逐步开始供货。

鉴于公司未来 5-10 年已经锁定海外标杆客户主要供应商地位，随着项目量产爬坡，高

压直流业务将呈现国内外同步快速增长，预计到 2023 年将实现年收入 30 亿元。

图 1 公司高压直流继电器出货情况 图 2 2018 年全球高压直流继电器市场份额

资料来源：公司数据、招商证券

资料来源：公司数据、招商证券

表 1：公司高压直流收入测算

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

国内

新能源汽车销量（万台） 52 77 123 121 130 179 256 359

高压直流市场空间（百万元） 865 980 1248 1106 1059 1322 1686 2120

宏发股份国内市占率（%） 28 40 46 47 51 57 63 69

国内收入（百万元） 244 390 570 520 540 754 1062 1463

海外 海外量（万颗） 40 225 600 800 1000

价格（元/颗） 200 170 160 155 150

海外收入（百万元） 80 383 960 1240 1500

收入合计（百万元） 244 390 570 600 923 1714 2302 2963

同比（%） 144 60 46 5 54 86 34 29

资料来源：公司数据、招商证券测算

表 2：公司高压直流继电器主要客户统计

车企&车型 供应比例 出货规模

国内

CATL 70%

目前占据国内超 40%的份额;长期目标分

额 70%

北汽 50%+

比亚迪 50%+(小电流 BYD 自制)

广汽 开始供货

上汽 19 年刚开始

长城、奇瑞、五菱、新 能源物流车、新能源客车等

海外 特斯拉 Model 3 快充继电器供应比例 50-70% 19 年 10 月启动量产，首批产品已发往美

国，并将成为其国内工厂主力供应商；规

模 1.5-2 亿元/年

233.3

144.0

59.8 46.2

5.3

0

50

100

150

200

250

0

100

200

300

400

500

600

700

2014 2015 2016 2017 2018 2019

高压直流出货额（百万元） 增速（%）

Panasonic, 37%

宏发, 20%

Denso, 13%

其他, 30%

公司研究

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大众 MEB 平台 主辅继电器,供应比例 100% 启动量产, 20 年 5-6 月份批量供货，预计

未来 3 亿元/年

奔驰 EB310 主辅继电器

开始小批量出货，20 年 5-8 月份批量供

货,7 年 300 万只；0.6-0.8 亿元/年

EB4** 供应比例 100% 明年量产,10 年 1400 万只 1.5-2 亿元/年

路虎 小批量供货

保时捷 小批量供货

现代 启动量产

宝马 供应比例 100% 进入宝马定点，宝马第五代混动车型

100%份额

资料来源：公司数据、招商证券

注：获得三星主要供应商指定证书;丰田控制盒开始认证;美系也在稳步推进

表 3：全球高压直流继电器（开关）企业的产品比较

宏发 泰科 松下 欧姆龙 韩国 LS

型号

HFE18 系列 HFZ16 系列 EV200 系列 EV 系列 G9E 系列 GER 系列

规模 2018 年 5.7 亿元 5 亿元以上 5 亿元以上

产品特点

陶瓷密封 灌胶密封 灌胶密封 陶瓷密封 陶瓷密封 陶瓷密封

产品系列较齐全

性价比领先

性价比好，市

场担心灌胶

技术绝缘不

好

产品系列多，

质量可靠，陶

瓷价格较贵

市场使用不

多，不清楚

产品系列较

全；有一定使

用量。

主要客户

海外：特斯拉、大众、奔驰、路虎、

保时捷、现代；国内：CATL、北汽、

比亚迪、广汽、上汽等

大众、梅赛德

斯奔驰、戴姆

勒

戴姆勒、丰

田、东风、长

安、一汽

戴姆勒、福特 现代汽车

资料来源：公司网站，行业信息，招商证券

高品质供给持续拉动行业发展。特斯拉自 18 年下半年开始，领跑优势一直在放大，在

智能化应用还不成熟的时候，其赢家地位就已经比较明显。与之对应的，欧系大车企纷

纷启动电动化大投入，计划 2024 年前投入 600 亿欧元的大众，将开始陆续推 MEB 平

台。

目前看，特斯拉、大众、宝马、奔驰、奥迪这类高品质供给仍将是新一轮增长驱动的主

力军。海外主流传统车企的平台化电动车型将在 2020-2021 年密集上市，与之对应的，

其电动车渗透率将快速从当前的不到 2%提升到 2025 年的 10-15%，6 年时间实现 5-8

倍增长，有望带动全球电动车产业链开启一波新的增长大周期。

公司作为全球高压直流继电器主要供应商，将充分受益。

公司研究

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图 3 特斯拉销量情况（万台） 图 4 特斯拉月度销量情况（台）

资料来源：Marklines，招商证券 资料来源：Marklines，招商证券

图 5 美国市场 Model 3 与竞品销量情况（辆） 图 6 特斯拉未来 3-4 年有望实现 200-250 万台年销售

资料来源：招商证券 资料来源：公开资料、招商证券

表 4：特斯拉产能情况

国家 工厂 车型 现有产能（万辆） 备注

美国 弗雷蒙特

工厂

Model S/Y 9-10 Model S/Y 产能根据公司过往产量

推测；

未来 Model Y 投产后可能会占用部

分 Model 3 产能，Cybertruck 预计

将新建产能

Model 3 35

中国 上海工厂 Model 3/Y 15

一期产能规划 25 万辆，二期已经开

始建设，全部建成后合计产能达 50

万辆

德国 柏林工厂 Model 3/Y 分三个阶段建设，每个阶段各 25 万

辆产能，合计 75 万辆产能

资料来源：公司官网，公开信息，招商证券

3.25.1

7.6

10.1 9.9

6.7

1.60.2

14.6

30.1

10.3

0

5

10

15

20

25

30

35

2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年

1-5月Model S/X Model 3/Y

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

Model S/X销量 Model 3/Y销量

公司研究

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图 7 未来五年大众全球电动车产量情况

资料来源：大众集团资料、招商证券

图 8 大众 MEB 平台中国产量规划情况

资料来源：大众集团资料、招商证券

注：大众中国电动车产量包括 MEB 平台的电动车和油改电的车型产量

表 5：欧盟与英国加码新能源汽车补贴政策

国家 政策内容

德国

大幅提升 2019年 11月后单车补贴，并延续至 2025年，EV、PHEV 单车最高补

贴提升 50%、67%至 0.6、0.5 万欧元。此外，新能源汽车的公司用车税率从 1%

降为 0.5%。

法国 2019 年底法国生态与团结化转型部将 2020年电动汽车补贴预算从 2.6 亿欧元

提升至 4亿欧元，降低公司车用税率。

英国

3月 12日以后单车补贴将从 0.35 万英镑下降至 0.3万英镑，但延长电动车补

贴至 2023 年，此外，EV、PHEV的公司用车 BIK 费率分别从 16%降为 0%、3-12%。

同时不征收消费税。

25.050.0

80.0110.0

150.0

30.0

55.0

75.0

96.0

110.0

15.0

25.0

31.0

35.0

0

50

100

150

200

250

300

350

万辆/年

2021 2022 2023 2024 2025

237.0

63.0

120.0

180.0

295.0

8.0

CAGR:+47%

北美 欧洲 中国

未来五年大众全球电动车产量情况

2

8.823.1

34.2 42.660.814.7

25.3

35.9

49.4

0

30

60

90

120

150

20232022

万辆/年

5.6

2021 2024

14.4

2025

37.8

59.5

78.5

110.2

CAGR:+66%

一汽大众MEB产量规划 上汽大众MEB产量规划

上汽大众安亭工厂

一汽大众佛山工厂

产能30万辆

产能30万辆

一期产能正式规模化量产

产能约10万辆

产能约5万辆

产能约60万辆

产能约50万辆

一期\二期合计产能

未来五年MEB中国产量情况

公司研究

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荷兰 7 月开始售价低于 4.5万欧元的 EV 车型将获得单车最高 0.4 万欧元补贴，此前

无补贴。

资料来源：Marklines，招商证券

表 6：欧洲新能源汽车渗透率快速提升

2017 年 2018 年 2019 年 2019 年 Q1 2020 年 Q1 同比增幅

欧洲 0.7% 1.0% 1.4% 2.2% 5.2% 3.0%

美国 1.1% 2.0% 1.8% 1.5% 2.1% 0.5%

中国 1.9% 3.7% 4.0% 3.8% 2.7% -1.0%

资料来源：Marklines，招商证券

表 7：欧洲地区主要国家新能源汽车渗透率

2017 年 2018 年 2019 年

德国 1.3% 1.8% 2.7%

挪威 28.9% 37.6% 41.9%

英国 1.6% 2.0% 2.6%

法国 1.6% 2.0% 2.5%

荷兰 2.0% 5.7% 14.9%

瑞典 4.5% 6.5% 10.2%

比利时 2.3% 2.1% 2.9%

西班牙 0.4% 0.6% 1.1%

意大利 0.2% 0.5% 0.7%

奥地利 1.7% 2.5% 3.6%

葡萄牙 1.6% 3.0% 4.9%

瑞士 1.2% 1.3% 3.1%

资料来源：Marklines，招商证券

表 8：海外主要车企电动车规划情况

销量目标 目标

大众

大众集团：至 2025 年，年销量达 200-300 万辆，

占集团销量 20%-25%。2020 年实现在华销售 40

万辆新能源汽车，2025 年实现 150 万辆。

大众集团：至 2025 年，推出 50 款纯电动车型及

30 款插电式混合动力车型，年销量达 200-300 万

辆，占集团销量 20%-25%；最晚到 2030 年，大

众集团全部车型实现电动化。2020 年实现在华销

售 40 万辆新能源汽车，2025 年实现 150 万辆。

2025年前在华推出40款本土生产的新能源汽车。

奥迪 至 2025 年，实现年销售约 80 万辆。

奥迪：至 2022 年在中国市场投放 10 款纯电动车

型，2025 年前推出超过 20 款车型，在 2025 年

实现年销售约 80 万辆，届时每款车都有电动版，

大部分为纯电版。

保时捷 至 2025 年，电动车销量占所有车销量的 25%。 至 2022 年，投资 60 亿欧元研发电动车，至 2025

年电动车销量占所有车销量的 25%

宝马 至 2025 年，在全球电动车市场占有 15%-25%的

份额。

至 2025 年，再推出 25 款电动车型，其中 12 款

为纯电动车型，在全球电动车市场占有 15%-25%

的份额

戴姆勒 至 2025 年，电动车销量占所有车销量的

15%-25%。

至 2022 年，投资 100 亿欧元研发电动车，推出

50 款新能源车，其中 10 款以上为纯电动，至 2025

年电动车销量占所有车销量的 15%-25%

公司研究

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销量目标 目标

沃尔沃 至 2025 年，电动汽车销量达到 100 万辆。

从 2019 年开始将只生产纯电动和混合动力汽车，

2019-2021 年先发布 5 款纯电动汽车，并配备插

电混动和 48V 中度混动版本，至 2025 年电动汽

车销量达到 100 万辆

PSA

至 2021 年，先推出 11 款新能源汽车，其中 4 款

将是纯电动汽车，7 款插电混动汽车。至 2023 年，

推出 27 款新能源车型。

FCA

至 2020 年，大部分车型包括 Jeep、玛莎拉蒂和

菲亚特 500 都配电动版。到 2022 年，累计投资

90 亿欧元研发电动车，旗下 30 款车型将配备电

动版。

特斯拉 至 2020 年，年销量达到 100 万辆。 2020 年 100 万辆，预计 2020 年前再推出 3 款纯

电车型

通用 2026 年前，年销量达 100 万辆 2020 年前在华推出 10 款新能源汽车，至 2023

年增加至 20 款

福特 至 2020 年，新能源汽车销量比例 10%-25%。

2020 年新能源汽车销量比例 10%-25%，计划到

2022 年投入 110 亿美元，推出 16 款纯电动车型

和 24 款混合动力车型

丰田

至 2030 年，电动化汽车年销量超过 550 万辆， 其

中 EV 和 FCV 等零排放车型年销量力争达到 100

万辆以上。

至 2020 年，扩充插电式混动车型；至 2025 年，

全系车型都将推出电动版，纯电车型扩大到 10 款

以上；至 2030 年，电动化汽车年销量超过 550

万辆， 其中 EV 和 FCV 等零排放车型年销量力

争达到 100 万辆以上

雷诺-日产-三菱

联盟 至 2022 年，推出 12 款纯电动车型。

本田 至 2030 年，电动车销量占比公司销量 67%。 至 2030 年，电动车销量占比公司销量 67%

现代起亚 至 2025 年，电动汽车销量达到 167 万辆。

现代汽车计划在未来 5 年投资约 400 亿美元，开

发用于电动车、自动驾驶汽车以及交通服务等新

车型和新技术计划，到 2025 年推出 44 款电动汽

车，预计年销量将达到 167 万辆

资料来源：各公司资料、招商证券

表 9：各集团新能源汽车车型情况

2013

年

2014

年

2015

年

2016

年

2017

年

2018

年 2019-2020/21 年 2020/21 年

-2022/23

年

2022/23 年

-2025 年 大众集团 2 4 1 1 2 2 12 68

戴姆勒

3 2 1 3 1 4 46

宝马 1 1 1 3 3

6 19

雷诺-日产-三菱

联盟

1 1 0 0 0 2 12

PSA 1

1 3

11 16

沃尔沃

2 1 1

5

FCA 1

1

丰田

1 10

本田

2 2

现代-起亚集团

1 1 2 3 3 44

通用集团

1 2 2

10 10

福特 1

1 40

特斯拉

1

1

3

总计 7 10 9 11 21 12 316 款新车型规划，年均超过 40 款

资料来源：Marklines、招商证券

公司研究

敬请阅读末页的重要说明 Page 10

二、汽车、电力业务增长有确定性，低压电器持续投入

传统汽车业务通过收购海拉，客户持续突破迎来确定性增长。公司传统汽车继电器 18、

19 年受国内整车市场销量下降影响，增长相对乏力，但公司通过加快高端项目认证进

度，海外成功获得了奔驰、PSA 全球件号，通过了丰田第二轮准入审查，国内收获了

长城，吉利，比亚迪，GM，Ford 等主机厂大电流 PCB 项目。下游客户突破带来公司

汽车继电器市占率提升，2019 年 9 月底开始公司汽车继电器产能利用率快速爬升，启

动增线扩产，汽车继电器业务开始回升。

此外，公司 2019 年 11 月成功收购了德国海拉全球继电器业务，提升了宏发汽车继电

器在全球的影响力，加快了公司汽车继电器海外市场，特别是高端市场的拓展。海拉汽

车继电器业务收入规模大约在 3 亿元左右，此次收购成功将给公司汽车继电器带来确定

性的增长，同时，宏发精益化管理能力更强，将稳步拉升海拉汽车继电器的盈利能力。

电力继电器海外保持快速增长，国内将受益于智能电表更换。电力继电器主要应用与电

表等行业，目前，国内电表行业进入更换期，公司继续保持国网超过 60%的份额，预

计未来几年将保持稳步增长。海外北美、欧洲市场份额持续提升，势头良好。此外，沙

特电网项目将在未来 2 年内建设完成，预计公司将在 10 亿人民币继电器采购总额中获

得 75-80%的份额，每年将因此新增 3-4 亿元的收入贡献。

功率继电器业务有望通过下游拓宽进入新一轮增长期。公司功率继电器业务 19 年发货

25.98 亿元（-3%），20 年 1 季度发货 5.98 亿元（-20%），2019 年前三季度受家电行

业低景气度影响，4 季度开始好转。目前，公司功率继电器业务中 70%左右来自家电行

业，公司通过横向拓展，加大通讯、医疗、办公、智能家居等行业拓展，快速进入华为、

绿米等标杆客户，有望形成新的增长点。

低压电器持续加大投入。19 年发货 5.8 亿元，基本持平，20 年 1 季度发货 1.25 亿元

（-7.7%），公司今年将加大对低压技改投入，计划投入 9000 万元进行装备、产线的补

充和升级，以尽快提升生产效率和质量稳定性，形成核心竞争力。

其余新产品，氧传感器、真空灭弧室、薄膜电容、互感器等新门类产品已完成了初期产

业化进程，部分产品增长迅速，有望为公司提供新的增长动能。

有较大相关性的工业器件集群正在形成。尽管公司目前 80%左右的收入占比仍然是继

电器，并且在继电器领域的规模上已经实现了全球第一，但公司在产品上、管理布局上，

都不只是一个继电器公司，公司在继电器之外系列领域的成功，才是未来的最大、最主

要的空间。

公司研究

敬请阅读末页的重要说明 Page 11

图 9 公司收入结构（百万元）

资料来源：公司数据、招商证券

表 10：公司各业务收入情况（发货口径）

2014 2015 2016 2017 2018 2019

工控 收入（百万元） 200 280 341 419 500 535

增速（%） 100 40 22 23 19 7

家电 收入（百万元） 1,891 1,620 1,890 2,410 2,723 2,642

增速（%） 20 (14) 17 28 13 (3)

通讯 收入（百万元） 159 180 212 246 280 311

增速（%） 14 13 18 16 14 11

汽车 收入（百万元） 458 600 795 923 930 809

增速（%） 12 31 33 16 1 (13)

电力 收入（百万元） 842 1,020 1,250 1,239 1,200 1,476

增速（%） 26 21 23 (1) (3) 23

新业务（百万元）

高压直流 收入（百万元） 30 100 244 390 570 599

增速（%） 233 144 60 46 5

低压电器 收入（百万元） 310 350 385 435 580 580

增速（%） (12) 13 10 13 33 0

传感器、电子真

空泵、薄膜电容、

连接器

收入（百万元） 50 87 168 200

增速（%） 19

收入合计（百万元） 4062.8 4247.8 5082.8 6020.2 6879.8 7081.5

增速（%） 18.6 4.6 19.7 18.4 14.3 2.9

资料来源：公司数据、招商证券

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

通用 专用 高压直流、低压电器 培育业务

46%

20%

公司研究

敬请阅读末页的重要说明 Page 12

图 10 我国汽车产量年度情况 图 11 公司汽车继电器出货情况

资料来源：Wind、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券

图 12 我国汽车产量季度情况 图 13 公司汽车继电器季度出货情况

资料来源：Wind、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券

图 14 国网智能电表历年招标量情况 图 15 公司电力继电器出货情况

资料来源：国家电网、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券

32.1

2.3

7.6

15.6

(10.5)

6.6 5.2 5.4

(5.3)(7.5)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

我国汽车产量（万辆） 同比（%）

23.5

11.5

30.9 32.5

16.1

0.8

(13.0)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

汽车继电器出货额（百万元） 同比（%）

5.5 3.7 8.1

4.4 0.3

8.1

(8.5)

(14.7)

(4.3)

(18.8)

(6.9)

1.5

(43.5)

9.8

(50)

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

我国汽车季度产量（万辆） 同比（%）

40.3 43.2

19.7

(1.0)3.9 5.1

(9.3) (7.3)

13.8

(30.8)

(16.3)

(6.0)

7.7

30.0

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1

汽车继电器季度出货额（亿元） 同比（%）

31.7 27.2

(19.6)

50.0

(0.6)

(27.8)

(42.5)

39.7 39.8

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

招标数量（万只） 同比（%）

(13.3)

26.1

21.1 22.5

(0.9)(3.1)

23.0

0.0

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1

电力继电器出货额收入（百万元） 同比（%）

公司研究

敬请阅读末页的重要说明 Page 13

海外市场有望获得更高份额。作为全球继电器行业的龙头企业，公司继电器业务与外资

主流企业相比，在成本控制、研发投入、响应速度与服务等多个方面具备优势，过去几

年市占率一直在持续提升。短期看，目前疫情对公司海外竞争对手形成了较大冲击，TE

墨西哥、马来西亚等各地工厂已于 3、4 月停工，欧姆龙意大利、印度、马来西亚等地

工厂 3、4 月陆续停工，松下马来西亚、菲律宾等地工厂 4 月停工，公司有望借此获得

更高的市场份额。

图 16 全球继电器规模及占比（2018 年）

资料来源：行业数据、招商证券

表 11：公司继电器市占率全球居前（2018 年）

功率继电器 汽车继电器 电力继电器

公司 市占率 公司 市占率 公司 市占率

宏发 23% Panasonic 22% 宏发 53%

TE 9% TE 13% 万佳 12%

Sanyou 8% 宏发 8% GRT 10%

其他 60% 其他 57% 其他 25%

工控继电器 信号继电器 高压直流继电器

公司 市占率 公司 市占率 公司 市占率

Omron 25% 宏发 13% Panasonic 37%

TE 9% Panasonic 11% 宏发 20%

宏发 4% Omron 11% Denso 13%

其他 62% 其他 65% 其他 30%

资料来源：公司数据、招商证券

表 12：宏发汽车电子业务盈利能力更强

财务指标名称 宏发汽车电子 海拉汽车电子

资产总额 648.26 185.11

负债总额 174.14 56.5

净资产 474.11 128.61

营业收入 816.84 238.24

净利润 160.29 6.79

净利率(%) 19.62 2.85

ROE(%) 33.81 5.28

资料来源：公司公告、招商证券

宏发，10亿美元，14%

国外,31.9亿美

元， 43.6%

中国，41.2亿美元，56.4%

公司研究

敬请阅读末页的重要说明 Page 14

图 17 宏发与欧姆龙 EMC 板块盈利能力比较（百万元） 图 18 宏发与欧姆龙 EMC 板块收入增速比较（百万元）

资料来源：彭博、招商证券 资料来源：彭博招商证券

三、公司经营效率将持续提升

公司的经营效率将持续提升。由于近 1-2 年营收占比较大的家电、汽车拖累，公司增长

较公司的投入出现了不匹配的情况，典型的，收入与固定资产、无形资产的比值有一定下

滑。但公司在自动化上的投入没有缩减，新业务的占比在持续提升，内配业务也将通过规模

效应显著摊薄。随汽车业务回升，家电企稳，以高压直流、低压电器为代表的新业务持续高

增长，公司的经营效率在未来几年将得到充分释放。

表 13：公司经营指标对比分析 2014 2015 2016 2017 2018 2019

应收款周转天数

宏发股份 82.8 87.3 85.2 83.8 84.6 96.5

正泰电器 56.6 72.3 74.2 92.7 89.8 94.2

良信电器 36.1 31.0 23.3 22.7 23.3 21.6

存货周转天数

宏发股份 92.3 104.4 100.7 111.7 113.0 111.5

正泰电器 51.2 56.4 41.0 57.8 74.0 80.4

良信电器 67.8 75.0 73.3 69.1 80.5 74.1

收入/固定资产

（倍）

宏发股份 3.7 3.4 3.0 2.9 2.9 2.8

正泰电器 9.3 5.5 1.5 1.5 1.8 1.5

良信电器 9.4 4.0 5.0 5.9 2.4 3.0

ROE（%）

宏发股份 18.0 17.1 18.4 18.7 16.7 15.1

正泰电器 32.5 27.4 21.8 17.0 17.3 16.4

良信电器 17.2 14.7 13.2 13.0 12.9 15.3

ROA（%）

宏发股份 13.0 13.0 13.6 13.5 11.6 10.1

正泰电器 17.0 15.4 11.0 7.5 8.2 7.7

良信电器 12.1 11.0 10.4 10.7 10.6 12.1

资料来源：Wind、招商证券

表 14：公司资产与薪酬情况分析

（百万元） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

固定资产净额 928.0 1106.8 1266.2 1685.2 2057.5 2374.4 2564.6

固定资产折旧 114.7 123.6 143.4 173.8 307.3 356.3 448.9

在建工程 26.3 140.2 422.2 345.5 391.3 278.4 403.7

薪酬福利总支出 685.1 937.3 1018.0 1139.5 1346.8 1505.1 1512.6

员工 10574 12148 12696 12291 13286 13627 13315

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

宏发营业利润 欧姆龙EMC营业利润

宏发营业利润率（右轴） 欧姆龙EMC营业利润率（右轴）

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

宏发收入 欧姆龙EMC收入

宏发同比（右轴） 欧姆龙同比（右轴）

公司研究

敬请阅读末页的重要说明 Page 15

（百万元） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

人均薪酬（万元/人） 6.5 7.7 8.0 9.3 10.1 11.0 11.4

薪酬+资产折旧 799.8 1061.0 1161.4 1313.3 1654.1 1861.4 1961.5

收入 3425.2 4062.8 4247.8 5082.8 6020.2 6879.8 7081.5

薪酬与资产折旧占比（%） 23.4 26.1 27.3 25.8 27.5 27.1 27.7

资料来源：Wind、招商证券

表 15：公司经营指标分析（单位，%） 2016 2017 2018 2019 19Q1 20Q1

赊销比 36.9 34.8 34.1 39.1 160.7 191.1

存货/营业收入 18.6 21.7 20.7 18.8 77.3 91.4 商品及劳务获得现金/营收比例 85.8 91.4 82.7 95.2 78.9 111.7 经营性现金流量净额/税后净利润 61.4 67.9 86.2 174.3 61.3 43.7

资料来源：Wind、招商证券

表 16：公司经营指标分析（单位，%） 2016 2017 2018 2019 19Q1 20Q1

ROE 18.4 18.7 16.7 13.8 3.5 2.0

ROA 13.6 13.5 11.6 8.0 2.4 1.2

ROIC 17.1 17.5 15.0 11.8 3.3 1.9

收入/（固定+无形） 2.6 2.5 2.4 2.4 0.6 0.5

资料来源：Wind、招商证券

表 17：公司负债情况分析（单位，%/百万元） 2016 2017 2018 2019 19Q1 20Q1

负债率 30.20 31.00 32.75 39.97 33.64 38.17

短期借款 600.36 819.86 1279.04 1153.34 1569.91 1438.35

长期借款 21.39 19.55 19.89 18.76 19.34 19.64

短融 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

一年到期非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

应付票据及账款 888.89 968.33 949.35 1544.74 947.56 1356.29

带息负债 621.7 839.4 1298.9 1172.1 1589.3 1458.0

资料来源：Wind、招商证券

表 18：公司经营指标分析 2016 2017 2018 2019 19Q1 20Q1 同比（%）

预付款（百万） 48.4 42.6 69.3 139.5 73.0 180.0 146.5

预收款（百万） 19.3 14.2 22.9 26.6 24.7 38.1 54.1

存货（百万） 943.8 1,304.3 1,422.9 1,333.9 1,255.4 1,315.8 4.8

购买商品支付现金（百万） 2,207.9 2,968.9 2,822.6 3,272.7 590.9 1,140.3 93.0

调整后的购买支出（百万）

3,048.4 2,803.6 3,868.1 589.1 951.8 61.6

人均薪酬（万元/人） 9.3 10.1 11.0 11.4

企业所得税（百万元） 177.6 192.9 152.5 159.2 43.4 42.8 (1.2)

资料来源：Wind、招商证券

公司研究

敬请阅读末页的重要说明 Page 16

风险提示

1、 经济持续下行影响公司产品需求。

2、 公司海外业务较多，可能受贸易保护等政策影响。

3、 低压电器产能投放相对较慢，如果进度不及预期，则可能影响公司低压业务的增长。

图 19：宏发股份历史 PE Band 图 20：宏发股份历史 PB Band

资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券

20x25x

35x

45x

55x

0

10

20

30

40

50

60

Jun/17 Dec/17 Jun/18 Dec/18 Jun/19 Dec/19

(元)

4.0x4.6x5.2x5.9x6.5x

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Jun/17 Dec/17 Jun/18 Dec/18 Jun/19 Dec/19

(元)

公司研究

敬请阅读末页的重要说明 Page 17

附：财务预测表

资产负债表 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E

流动资产 4945 5759 7022 8572 10185

现金 907 1392 2240 2458 2548

交易性投资 0 0 0 0 0

应收票据 586 732 806 1033 1291

应收款项 1760 2035 2221 2846 3557

其它应收款 49 44 49 63 78

存货 1423 1334 1461 1860 2321

其他 220 221 244 311 389

非流动资产 3946 4439 4107 4297 4603

长期股权投资 0 0 0 0 0

固定资产 2374 2565 2499 2445 2401

无形资产 486 443 399 359 323

其他 1085 1431 1210 1493 1879

资产总计 8892 10197 11129 12868 14788

流动负债 2708 3277 3362 3950 4413

短期借款 1279 1153 1084 1216 1153

应付账款 949 1545 1702 2167 2705

预收账款 23 27 29 37 47

其他 457 552 546 529 509

长期负债 204 330 330 330 330

长期借款 20 19 19 19 19

其他 184 311 311 311 311

负债合计 2912 3607 3692 4280 4743

股本 745 745 745 745 745

资本公积金 449 446 446 446 446

留存收益 3238 3733 4293 5070 6051

少数股东权益 1547 1667 1954 2327 2802

归属于母公司所有者权益 4432 4924 5484 6261 7242

负债及权益合计 8892 10197 11129 12868 14788

现金流量表 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E

经营活动现金流 827 1681 1313 1011 1246

净利润 699 704 776 1010 1284

折旧摊销 405 512 532 511 494

财务费用 47 53 24 28 30

投资收益 14 10 (44) (35) (40)

营运资金变动 (605) 126 (263) (885) (1006)

其它 268 276 289 382 484

投资活动现金流 (876) (794) (156) (665) (760)

资本支出 (826) (775) (200) (700) (800)

其他投资 (49) (19) 44 35 40

筹资活动现金流 223 (430) (309) (129) (396)

借款变动 426 (199) (69) 132 (63)

普通股增加 213 0 0 0 0

资本公积增加 (214) (3) 0 0 0

股利分配 (213) (298) (216) (233) (303)

其他 10 70 (24) (28) (30)

现金净增加额 174 456 848 217 90

利润表 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E

营业收入 6880 7081 7804 10000 12498

营业成本 4346 4452 4907 6247 7795

营业税金及附加 64 65 72 92 115

营业费用 310 363 390 500 625

管理费用 736 746 796 1027 1269

研发费用 331 350 390 500 625

财务费用 20 25 24 28 30

资产减值损失 (12) (15) (16) (14) (15)

公允价值变动收益 (19) (3) (5) (9) (6)

其他收益 85 85 58 49 54

投资收益 (14) (9) (9) (5) (8)

营业利润 1112 1139 1253 1626 2063

营业外收入 3 3 3 3 3

营业外支出 2 18 18 18 18

利润总额 1113 1123 1238 1611 2048

所得税 153 159 175 227 289

少数股东损益 261 260 287 373 475

归属于母公司净利润 699 704 776 1010 1284

主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E

年成长率

营业收入 14% 3% 10% 28% 25%

营业利润 -3% 2% 10% 30% 27%

净利润 2% 1% 10% 30% 27%

获利能力

毛利率 36.8% 37.1% 37.1% 37.5% 37.6%

净利率 10.2% 9.9% 9.9% 10.1% 10.3%

ROE 15.8% 14.3% 14.2% 16.1% 17.7%

ROIC 13.5% 12.9% 12.9% 14.5% 16.0%

偿债能力

资产负债率 32.8% 35.4% 33.2% 33.3% 32.1%

净负债比率 14.6% 11.5% 9.9% 9.6% 7.9%

流动比率 1.8 1.8 2.1 2.2 2.3

速动比率 1.3 1.4 1.7 1.7 1.8

营运能力

资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.8 0.8

存货周转率 3.2 3.2 3.5 3.8 3.7

应收帐款周转率 3.1 2.8 2.7 2.9 2.9

应付帐款周转率 4.5 3.6 3.0 3.2 3.2

每股资料（元）

EPS 0.94 0.95 1.04 1.36 1.72

每股经营现金 1.11 2.26 1.76 1.36 1.67

每股净资产 5.95 6.61 7.36 8.41 9.72

每股股利 0.40 0.29 0.31 0.41 0.52

估值比率

PE 41.5 41.2 37.4 28.7 22.6

PB 6.5 5.9 5.3 4.6 4.0

EV/EBITDA 20.4 18.9 16.8 14.1 11.8 资料来源：公司数据、招商证券

公司研究

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分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬

的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设

备新能源行业首席分析师。

普绍增：上海财经大学硕士，2017 年加入招商证券，覆盖光伏、工控自动化与信息化产业。

刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017 年加入招商证券，研究新能源汽车上游产业。

刘晓飞：南开大学硕士，2015 年加入招商证券，覆盖光伏产业。

赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019 年加入招商证券，覆盖风电、新能源汽车产业。

投资评级定义

公司短期评级

以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间

中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务

资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析

基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券

买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定

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