VIN O TO SAU I HCTRNG I HC KINH T TPHCM
TI: CHNH SCH TIN T CA CC NGN HNG TRUNG NG C TH C M T BI QUY TC
TAYLOR TUYN TNH (M RNG) V PHI TUYN TNH?
Lp: Cao Hc Kho 23Nhm sinh vin thc hin:1. L c Cnh2. Trn Minh
Hong3. Nguyn Th Hng Sn4. Phan Ph Gia5. Nguyn V Hong Anh
TP. HCM, thng 08 nm 20142
MC LCTM TT1.Gii thiu12.Tm tt ngn gn cc ti liu v quy tc
Taylor33.c im k thut v c lng Quy tc Taylor tuyn tnh63.1.Quy tc
Taylor tuyn tnh63.2.D liu, cc bin s v gi thuyt km theo103.3.Kt qu
thc nghim174.c tnh k thut v c lng ca quy tc phi tuyn tnh
Taylor274.1.Quy tc Taylor phi tuyn tnh274.2.Tuyn tnh v phi tuyn
tnh304.3.Cac kt qua thc nghim315.Kt lun34PHN M RNG371.Mc tiu nghin
cu372.Quy tc Taylor373.D liu v phng php nghin cu.374.Kt qu v kt
lun39PH LC42TI LIU THAM KHO48
TM TTQuy tc Taylor c bn (Quy tc Taylor TR) chng minh mt mi quan
h tuyn tnh n gin gia li sut, lm pht v chnh lch sn lng. Mt s m rng
quan trng cho quy tc ny l tha nhn v mt hnh vi hng n tng lai ca cc
Ngn hng trung ng(NHTW). By gi chng ta tha nhn hng n lm pht k vng v
chnh lch sn lng d kin thay v cc gi tr hin ti ca cc bin ny. S dng mt
hm phn ng ca chnh sch tin t (CSTT) hng n tng lai, bi nghin cu ny
phn tch CSTT ca cc NHTW c th thc s c m t bi mt quy tc Taylor tuyn
tnh hoc l mt quy tc phi tuyn tnh. N cng phn tch quy tc c th c gia c
thm vi mt ch s cc iu kin ti chnh bao gm thng tin t mt vi gi ti sn v
cc bin s ti chnh. Kt qu cho thy cc hnh vi tin t ca Ngn hng trung ng
khu vc ng tin chung chu u (ECB) v Ngn hng trung ng Anh (BOE) c m t
st vi mt quy tc phi tuyn tnh, nhng hnh vi tin t ca Qu lin bang M
(Fed) li c m t tt bi mt quy tc tuyn tnh. Bng chng ca chng ti cng a
ra rng ch c ECB l phn ng vi cc iu kin ti chnh.
1. Gii thiuK t khi c a ra, c rt nhiu ti liu kim tra s hp l ca
quy tc Taylor vi nhiu thi k cho cc quc gia khc nhau.Mt phn m rng
quan trng a ra bi Clarida v cc cng s (1998, 2000) xut cch s dng mt
phin bn hng n tng lai ca quy tc Taylor. Thc nghim ny cho php NHTW a
cc bin c lin quan vo tnh ton khi nh hnh d bo.Gn y, vi nghin cu m
rng quy tc Taylor hng ti tng lai bng cch xem xt nh hng ca cc bin s
khc trong vic qun l CSTT. Mt m rng khc cng quan trng vi kt lun v
bin s gi cc ti sn v ti chnh trong quy tc Taylor. Vn ny to ra mt cuc
tranh lun ln trong cc ti liu: trong khi vi tc gi xem vic NHTW mc
tiu ha gi cc ti sn l quan trng, s cn li th khng ng . ng gp cho cuc
tranh lun ny, chng ti t ra cu hi rng mc d TR c bn c th c gia c vi
mt bin lin quan thu thp v tng hp thng tin t cc th trng ti sn v ti
chnh, ngha l NHTW ang mc tiu ha cc thng tin kinh t thch hp c bao hm
trong 1 nhm cc bin s ti chnh v khng ch n thun hng n mi bin ti chnh
ring l. Do , mc ch u tin ca nghin cu ny l c lng TR tuyn tnh cho
Eurozone, M v Anh gia c thm mt ch s iu kin ti chnh, ci i din c cho
cc thng tin kinh t xc nh trong nhng bin ti chnh ring l. Mc d cng da
vo cc bin v gi ti sn v ti chnh c th, ging nh cc ti liu lm, nhng ch
s xy dng trong nghin cu ca chng ti tng hp cc thng tin thch hp t cc
bin ny (gi ti sn v ti chnh) thnh mt bin n duy nht da trn trng s ca
mi bin ti chnh v ti sn c th thay i theo thi gian. NHTW c th khng da
vo mt bin s ti chnh v ti sn no ( iu hnh CSTT) trong sut mi thi im,
nhng xem xt chng trong mt s thi im c th l tht s cn thit, tc l khi
CSTT i hi da trn cc iu kin kinh t c th. V vy, vic tng hp thng tin t
cc bin s v ti sn v ti chnh thng thng trong mt ch s (vi trng s) s
cho php rt ra cc iu kin kinh t c th thch hp ca mi bin ti thi im nht
nh v to ra mt khi lng thng tin cng lc c kh nng lm mc tiu cho NHTW
bt c lc no.Kt qu t c lng ca mt TR tuyn tnh hng n tng lai cho thy
ECB phn ng vi cc thng tin bao hm trong ch s iu kin ti chnh, nhng
Fed v BOE li khng phn ng; h ch a vo xem xt mt vi bin s ti chnh v
hon ton khng xem xt n gi ti sn.TR truyn thng l mt quy tc chnh sch c
ngun gc t vic ti thiu ha mt hm thua l i xng bc hai ca cc NHTW gi nh
rng hm tng cung l tuyn tnh. Tuy nhin, thc t th iu ny c th khng phi
trng hp v cc NHTW c th c s u i khng i xng, tc l n c th n nh trng s
khc nhau cho lm pht k vng (tch cc v tiu cc) v chnh lch sn lng trong
hm thua l. Trong trng hp ny, h s da theo khng ch TR hng n tng lai
tuyn tnh m cn phi tuyn na. Ch mt vi nghin cu gn y nht bt u xem xt
tnh khng i xng hay phi tuyn tnh trong phn tch CSTT. Nghin cu ny m
rng phn tch cho 2 khu vc cha tng c nghin cu trong cc bi gn y. u tin
chng ti p dng m hnh nghin cu phi tuyn tnh ln u tin cho CSTT ca ECB,
s bt i xng c a vo tnh ton trc tip trong cu trc ca m hnh. Th tc ny
cho php tr li mt cu hi: Liu CSTT ca ECB c th m t bng quy tc Taylor
phi tuyn, hoc c th hn, ECB c phn ng vi mc khc nhau i vi lm pht trn
hoc di mc mc tiu? ECB c c gng a lm pht ng v ng vi mc mc tiu hay ch
gi lm pht trong mt bin nht nh? Th hai, bi nghin cu ny cng m rng k
thut phi tuyn tnh ca TR vi ch s ti chnh s dng trong c lng tuyn tnh
kim tra r rng sau khi kim sot phi tuyn tnh, ECB v 2 NHTW cn li c
tip tc (hoc khng) phn ng li vi cc thng tin bao hm trong ch s ti
chnh.Kt qu c lng cho m hnh hi quy phi tuyn tnh rt ng ch . u tin,
chng cho thy CSTT ca ECB c m t rt tt bng mt TR phi tuyn tnh: n ch
phn ng tch cc vi lm pht khi lm pht trn 2,5%, v n ch bt u phn ng vi
chu k kinh t khi lm pht dng li di 2,5%. Mc d ngng c c lng l cao hn
mt cht so vi mc tiu chnh thc l 2%, kt qu thc nghim ny vn cng c ng k
cng thc chnh ca CSTT ca ECB. Th hai, kt qu cng th hin rng ECB ngc
vi cc NHTW khc vn tip tc xem xt thng tin bao hm trong ch s ti chnh
ngay c sau khi kim sot c phi tuyn. Th ba, chng ti tm thy bng chng
yu bc b m hnh tuyn tnh cho M nhng khng bc b i vi Anh, ni m BOE c v
nh ang theo ui mt bin lm pht mc tiu 1,8% - 2,4% ch khng phi l im mc
tiu 2%.Phn cn li ca nghin cu c b cc nh sau: Phn 2 gii thiu tm tt cc
ti liu v TR. Phng php s dng c lng TR tuyn tnh c m t phn 3. Phn ny
cng trnh by d liu v phn tch kt qu thc nghim hi quy theo cc c tnh k
thut . M hnh c s dng c lng TR phi tuyn tnh c gii thiu v phn tch phn
4, k c kt qu. Phn 5 nhn mnh cc vn chnh ca nghin cu v kt lun.2. Tm
tt ngn gn cc ti liu v quy tc TaylorNi dung ca phn ny l a ra mt tm
tt ngn gn cc ti liu v TR, nhn mnh cc ng gp to ng lc cho cc phn tch
c gii thiu trong bi nghin cu ny. dng c bn nht, TR th hin rng cc
NHTW s dng cc gi tr qu kh hoc hin ti ca lm pht v chnh lch sn lng
thit lp li sut. Tuy nhin, trong thc nghim, cc NHTW li c khuynh hng
da vo tt c cc thng tin hin hu v din bin k vng ca gi khi xc nh li
sut. V l do , Clarida v cc cng s (1998,2000) sut s dng mt phin bn
TR hng n tng lai, trong NHTW s dng lm pht v chnh lch sn lng k vng
thay v cc gi tr qu kh v hin ti ca chng. Phng php cho php NHTW a
nhiu bin thch hp vo tnh ton khi hnh thnh cc d bo ca NHTW. H chng
minh rng n l mt li th trong phn tch hnh vi chnh sch ca Fed v cc
NHTW c th lc. Fourcant & Vranceanu (2004) v Sauer & Sturm
(2007) cng nhn mnh s quan trng ca vic xem xt mt TR hng n tng lai
trong khi phn tch CSTT ca ECB.Mt vi nghin cu m rng quy tc tuyn tnh
ny bng cch xem xt nh hng ca cc bin khc trong s qun l ca CSTT. V d,
Fourcant v Vranceanu (2004) a ra vi bng chng v mt phn ng ca ECB vi
cc lch chun t gi hi oi. Mt kt qu tng t cng c tm thy bi Chadha v cc
cng s (2004) cho Fed, BOE v Ngn hng trung ng Nht bn (BOJ), v bi
Lubik & Schorfheide (2007) cho Ngn hng trung ng Canada v BOE.
Xem xt vai tr ca cung tin trong m hnh phn ng ca ECB, Fendel v
Frenkel (2006) v Surico (2007b) kt lun rng cung tin khng tc ng trc
tip n hnh vi ca ECB nhng n li l mt cng c hu ch d on lm pht trong
tng lai.Vai tr ca gi ti sn l mt vn quan trng c xem xt trong vi
nghin cu. Tuy nhin, khng c mt s ng thun no v vic NHTW nn hay khng
nn hng n bin s ny. Cecchetti v cc cng s (2000), Borio v Lowe
(2002), Goodhart v Hofmann (2002), Sack v Rigobon (2003), Chadha v
cc cng s (2004) v Rotondi & Vaciago (2005) cho rng cc NHTW nn
hng n cc gi ti sn. H cng a ra cc bng chng h tr mnh m trong phng din
ny. Ngc li, Bernanke & Gerler (1999, 2001) v Bullard &
Schaling (2002) khng ng vi cc d nh kim sot gi ti sn. H cho rng mt
khi nh lng cc gi ti sncho lm pht c tnh ton, cc nh hoch nh CSTT s
khng phn ng vi s thay i ca gi ti sn. thay vo , NHTW ch nn hnh ng nu
k vng rng chng tc ng n lm pht d kin hoc sau khi mt bong bng ti chnh
b v trnh cc thit hi cho nn kinh t. mt hng khc, Driffill v cc cng s
(2006) phn tch s nh hng ln nhau gia CSTT v th trng k hn trong phm
vi ca mt hm phn ng tuyn tnh. H tm thy bng chng cng c kt lun ca cc
gi k hn trong hm phn ng ca cc NHTW nh l mt i din cho s n nh ti
chnh. Ngoi ra, Kajuth (sp cng b) a ra rng CSTT cng nn phn ng li vi
gi nh t v cc nh hng ca n n tiu dng. Vn v n nh ti chnh cng c iu tra
nghin cu bi Montagnoli v Napolitano (2005). H xy dng v s dng mt ch
s iu kin ti chnh bao gn t gi hi oi, gi c phiu v gi nh trong c lng
TR cho vi NHTW. Kt qu ca h cho thy rng ch s ny c th c ch trong vic
m hnh ha vic thc hin CSTT. Xem xt nhng pht trin ny, mc tiu u tin ca
chng ti n gin l c lng mt TR tuyn tnh cho Khu vc ng tin chung Chu u
(Eurozone), M v Anh, trong cc thng tin t mt vi bin ti chnh c tnh
ton lm sng t rng n c (khng) quan trng.Trong tt c cc nghin cu c cp,
TR c xem nh l mt quy tc li sut tuyn tnh n gin a ra mt quy tc chnh
sch tt u di iu kin rng cc NHTW ang ti thiu ha mt hm thua l i xng bc
hai v hm tng cung l tuyn tnh. Tuy nhin trong thc t, n khng phi l
trng hp ny v NHTW c th u tin bt i xng theo ui mt TR phi tuyn tnh.
Nu NHTW thc s n nh trng s khc nhau cho lm pht (tch cc v tiu cc) v
chnh lch sn lng trong m hnh thua l ca h, th mt TR phi tuyn tnh c th
ph hp gii thch hnh vi ca CSTT. S bt i xng trong CSTT c th kt lun t
mt m hnh kinh t v m phi tuyn tnh (Dolado v cc cng s, 2005), s u tin
phi tuyn ca cc NHTW (Dolado v cc cng s, 2000; Nobay v Peel, 2003;
Ruge-Murcia, 2003 v Surico, 2007a) hoc c hai (Surico, 2007b). C th,
Surico (2007b) nghin cu s hin hu ca quy tc phi tuyn trong CSTT ca
ECB cho thi k t 1/1999 n 12/2004 c lng mt m hnh GMM tuyn tnh ly kt
qu t o hm ca mt hm thua l vi s u tin bt i xng v xem xt mt ng cong
tng cung li. ng ta tm thy s co li ca sn lng dn n nhng phn ng ca
CSTT ln hn l nhng s m rng sn lng ca cng quy m, nhng khng c phn ng
bt cn xng no c tm thy lm pht. Vi d liu ln hn v s dng mt m hnh khc
chnh xc hn, mt m hnh phi tuyn (vi nhng k vng hng ti tng lai) chng
ti k vng s tm thy bng chng ca mt phn ng bt cn xng ca Ecb i vi lm
pht tt hn.Quy tc phi tuyn tnh hng n tng lai ca CSTT c s dng trong
phn tch ca chng ti a ra tnh ton s bt cn xng trong m hnh kinh t v m
v trong cc s thch ngm v thng thng ca cc NHTW tun theo TR truyn thng
ca Clarida v cc cng s (1998, 2000). Ngoi ra, th tc ny cng s a ra mt
cu tr li cho cu hi rng NHTW ang theo ui mt im mc tiu hay mt bin mc
tiu cho lm pht.Hai nghin cu chng ti ch n trong vic a ra m hnh phi
tuyn phn tch hnh vi chnh sch ca cc NHTW: Martin v Milas (2004) v
Petersen (2007). Martin v Milas (2004) ng dng mt m hnh logistic bc
hai phi tuyn cho CSTT ca BOE. H tp trung vo phn tch chnh sch lm pht
mc tiu thit lp vo nm 1992 v tm thy cc bng chng ca s phi tuyn trong
iu hnh chnh sch tin t sut thi k 1992 2000. H cho thy rng cc nh hoch
nh chnh sch ca Anh c gng gi lm pht trong mt bin thay v theo ui mt
mc tiu im v c xu hng phn thc hin cc hot ng phn ng li nhm y ln hn l
km hm lch ca lm pht xa hn khon bin . Nhc im duy nht ca ti liu ny l
khng a ra mt kim nh s tha ng ca m hnh, tc l cc tc gi khng kim nh gi
tr ca m hnh phi tuyn ca h so vi mt m hnh tuyn tnh hoc so vi cc m
hnh phi tuyn khc. y l vn chnh m chng ti s trin khai trong nghin cu
ny.Gn y, Petersen (2007) tip cn mt m hnh hi quy logistic (smooth
transition) n gin i vi CSTT ca Fed cho thi k 1985-2005 s dng TR c
bn v tm thy s hin din ca phi tuyn: khi lm pht gia tng mt n v, Fed
bt u phn ng vi mnh m vi lm pht. Tuy nhin, Petersen (2007) khng a vo
tnh ton mc ca li sut lm mt hay kh nng ca TR hng n tng lai. Do , mt
m hnh phi tuyn tnh phn tch nhng kha cnh ny trong hnh vi ca Fed l cn
thit. Chng ti s gii thiu phn tch ny v m rng quy tc tin t phi tuyn
vi cc bin s khc m t thng tin v iu kin ti chnh. Bn cnh , s dng d liu
cho khu vc Chu u, nghin cu ny s l nghin cu u tin, theo hiu bit ca
chng ti, tip cn mt m hnh phi tuyn tnh vi ch chuyn tip trn (smooth
regime transition) nghin cu CSTT ca ECB.3. c im k thut v c lng Quy
tc Taylor tuyn tnhMt TR tuyn tnh c bn s c xem xt v c lng trong phn
ny. Chng ta bt u bng vic m t quy tc trong phin bn hin thi v phin bn
hng n tng lai. Sau chng ta xem xt c lng ca n cho Eurozone, Anh v M.
Trong phn 4 chng ta s xem xt trng hp ca mt quy tc phi tuyn.3.1. Quy
tc Taylor tuyn tnhNm 1993 Taylor xut quy tc xem xt c trng chnh sch
tin t M nhng nm 1987-1992, quy tc nh sau:
Trong : i* l li sut danh ngha ngn hn l mt cng c m chnh sch tin t
hng ti v n c gi nh s tng nu lm pht thc t tng hn lm pht mc tiu hoc
sn lng thc t vt tng hn sn lng tim nng. th hin nhy cm ca li sut danh
ngha vi s chnh lch gia lm pht thc t v lm pht mc tiu. th hin nhy cm
gia li sut danh ngha vi s chnh lch ca sn lng thc t v sn lng tim
nng. Khi trng thi cn bng, lch gia lm pht thc sn lng thc so vi cc gi
tr mc tiu ca chng bng khng th li sut danh ngha bng tng ca li sut
thc cn bng v lm pht mc tiu.Quy tc Taylor n gin (1993) xem xt lch ca
lm pht qua 4 qu gn nht so vi mc tiu ca n. Tuy nhin trong thc t cc
ngn hng trung ng li quan tm n lm pht k vng hn l lm pht trong qu kh
hay hin ti, v vy Clarida v cng s (1998) ngh s dng phin bn khc ca
quy tc Taylor trong yu t k vng c a vo. Phin bn ny cho php cc Ngn
hng trung ng s dng nhiu bin lin quan khc khi tnh ton a ra nhng d bo
v lm pht. V vy ngn hng trung ng mong mun li sut s ph thuc vo s chnh
lch gia lm pht k vng thi gian k (tng lai, d bo vi t l tng gim hng
nm)so vi gi tr mc tiu ca n v chnh lch trong sn lng d kin trong thi
k tng lai p, rt ra t TR hng ti tng lai sau:
Trong E l k vng ca nh qun l v l vect bao gm tt c cc thng tin ngn
hng trung ng c c trong thi imthit lp li sut. Theo cng thc Taylor,
chnh sch tin t n nh th h s iu chnh chnh lch lm pht s ln hn 1 v h s
iu chnh chnh lch sn lng s mang du ng binvi li sut. H s iu chnh chnh
lch lm pht ln hn 1 c ngha khi NHTW tng li sut i ph vi tnh trng lm
pht cao, s tng li sut ny s khng tc ng nhiu n lm pht, nh hn 1 cho
thy khi tc ng ln li sut nhm iu tit lm pht, c th gy nn s bng n lm
pht v sn lng. Mi quan h ng bin ca h s iu chnh chnh lch sn lng c
ngha trong trng hp m sn lng thp hn mc tim nng, mt s gim xung ca li
sut s c tc dng n nh nn kinh t. Mt quy trnh thng thng khi c tnh s
phn ng li ca chnh sch tin t l kim sot s t tng quan li sut. iu c thc
hin bng cch gi nh ngn hng trung ng khng iu chnh li sut n mc mong
mun ngay lp tc m s quan tm n vic lm mt li sut. Mt s lun c lin quan
n vic lm mt li sut cng c cp n trong mt s l thuyt trong phn tng quan
nh lo lng v s ph v th trng ti chnh, s tn ti li sut danh ngha bng
khng thp hn gii hn, s tn ti ca bt ng giao dch thm ch l s khng chc
chn v nh hng ca c shock kinh t. V vy nu ngn hng trung ng iu chnh dn
dn li sut v mc mong mun, s linh ng trong vic iu chnh li sut hin ti
tin gn ti li sut mc tiu c th hin qua phng trnh:
Trong tng caj th hin mc lm mt li sutv j th hin cho tr. tr thng c
chn trn c s thc nghim nhm loi b s t tng quan trong phn d cn li.nh
ngha V th phng trnh (3) vo (2) gi nh rng ngn hng trung ng c kh nng
iu chnh li sut ch tng theo phn phi c lp ngu nhin theo phng trnh
sau:
l cc c tnh thng c c lng trong cc l thuyt. Quy tc ny cng c m rng
d dng thm vo mtvectkhc ca cc bin gii thch m (), nhng bin c kh nng
nh hng n vic thit lp mc li sut. lm iu , chng ta cn thm vo
Et(t+q|t), trong l vec t h s iu chnh ca nhng bin c thm vo. Loi b cc
bin d bo khng quan st c phng trnh ny, quy tc ca chnh sch c vit li v
cc bin nhn c nh sau:
Trong sai s tl s kt hp tuyn tnh ca sai s d bo v lm pht, sn lng,
cc vec t bin ngoi sinh thm vo v nhiu ut.Phng trnh (5) s c c tnh
theo phng php GMM . Theo Clarida v cc cng s (1998,2000), phng php
rt ph hp cho cc phn tch kinh t v quy lut li sut khi cc hi quy c thc
hin bi cc bin m ngn hng trung ng khng quan tm n ti thi im ra quyt
nh. thc hin phng php ny, cc thit lp v iu kin vung gc c p dng:
Trong t l vec t ca cc bin (cng c)trong phm vi thng tin ca cc
NHTW ti thi im la chn mc li sut v vect ny vung gc vi sai s t. Trong
s , chng ta c th cmt nhm cc bin tr dng d on lm pht, chnh lch sn lng
v cc bin ngoi sinh thm vo, cng lc vi cc bin ng thi khc khng c tng
quan vi nhiu hin ti ut. Mt ma trn c trng s tnh ton hip phng sai c
th khng ng nht v tng quan chui trong t c s dng trong c lng. Chng ta
xem xt rng chiu ca vect cng c tvt qu cc tham s c c lng, chnh v vy
phi kim nh li nh gi tnh hp l ca cc c im k thut v s hp l ca cc cng
c. Khi , kim nh Hansens (1982) c thc hin:gi thit H0 l nhm cc cng c
c xem l hp l; vic loi b s vung gc ng rng NHTW s khng iu chnh hnh vi
ca mnh khi bit nhng thng tin lm pht v sn lng d kin c bao hm trong
cc bin cng c. V trong trng hp mt s cng c c tng quan vit, lc ny cc
iu kin vung gc s b vi phm, dn n m hnh b bc b. Trong thc t, c lng c
phng trnh (5), chng ti xem xt phng trnh di dng n gin hn nh sau:
Trong cc tham s vect mi lin h vi cc vect c nh sau: (0,1,2,) = (1
- j)(,,,). V vy vi cc c lng tham s trong(7) chng ta c th tnh li cc
c lng ca ,, v v sai s chun tng ng bng cch s dng phng php delta.
Theo Clarida v cc cng s (1998), chng ti xem trung bnh li sut thc
quan st c trong khong thi gian phn tch l li sut thc trng thi cn
bng. Do chng ta c th c tnh c lm pht mc tiu ca ngn hng trung ng nh
sau:
3.2. D liu, cc bin s v gi thuyt km theoD liu s dng trong bi
nghin cu ny l d liu theo thng v hu ht thu thp t d liu c cng b bi 3
NHTW m chng ti nghin cu: Thng k ca ECB (Ngn hng trung ng Chu u),
thng k ca Fred II v FED v thng k ca Ngn hng trung ng Anh (BOE). Cc
ngun khc c s dng, c bit l d liu ca cc bin ngoi sinh thm vo m hnh m
chng ti s xem xt sau y. Mt bng m t chi tit cc bin s s dng trong
nghin cu v cc ngun d liu tng ng c gii thiu trong Hnh 1-3, th hin s
pht trin ca cc bin chnh c xem xt trong phn tch CSTT theo tng ngn
hng trung ng.
Mu quan st bao gm nhng thi k sau: thng 1/1999 n thng 12/2007 cho
Eurozone, tng ng sut thi k hot ng ca ECB; thng 10/1982 n thng
12/2007 M (FED), mt thi k bt u sau khi xem xt t l thuyt c m t l Gim
lm pht Volcker; v thng 10/1992 n thng 12/2007 cho nc Anh, thi k BOE
hot ng vi chnh sch lm pht mc tiu.
Chng ti xem xt nhiu cch tnh ton li sut v lm pht. Tuy nhin trong
mi c lng chng ti quyt nh ch chn mt cch theo st nht vi mi ngn hng v
n cho php mt s so snh n gin t kt qu c lng gia 3 nn kinh t. i vi khu
vc Chu u (Eurozone), chng ti s dng ch s li sut cho vay qua m
(Eonia) l cng c chnh sch, n l li sut c lin quan trc tip nht n li
sut c bn (KeyIR) v n khng b nh hng bi cc quan st dao ng ri rcpha
sau (xem Hnh 1). T l lm pht l t l thay i ch s gi tiu dng hng nm c
cn i (Inflation), mc ch chnh ca chnh sch tin t ca ECB. Li sut iu
hnh hiu qu ca Fed (FedRate) c s dng trong c lng TR i vi M. Bin lm
pht c s dng l lm pht li (CoreInfl), loi tr gi lng thc v nng lng v c
xem l nh ngha lm pht m Fed theo ui (xem Petersen, 2007). i vi Anh,
chng ti s dng li sut tri phiu Kho bc 3 thng (TreasRate) l li sut
danh ngha, c lin h mt thit vi cng c li sut chnh thc s dng trong k
phn tch. Bin t l lm pht l ch s CPI thng nin (CPI), i tng chnh ca
chnh sch tin t NHTW Anh. Trong s ging nhau v cch o lng lm pht v li
sut, Hnh 1-3 th hin rng c 2 bin ny vn tng i n nh v mc thp trong hu
ht cc thi k quan st cho c 3 quc gia phn tch trong nghin cu ny.
Trong c 3 trng hp, chnh lch sn lng c xy dng bng cch tnh phn trm
phng saica ch s cng nghip t xu hng Hodrick-Prescott ca chng v c
minh ha trong Hnh 1 3.i vi c lng quy tc CSTT ca ECB, chng ti cng ng
thi xem xt vai tr ca cung tin. Ch th c bn ca ECB l n nh gi c, hoc
chnh xc hn l, gi mc lm pht ti a l 2% trong trung hn. Tuy nhin, chnh
sch ny cng da trn mt khung phn tch da trn 2 tr ct: phn tch kinh t v
phn tch tin t. Chnh lch sn lng c s dng trong m hnh ca chng ti nm bt
thi ca nn kinh t; kim sot vai tr ca tin t, chng ti a thm vo m hnh t
l gia tng tng cung tin M3 (M3). Theo l thuyt, chng ti k vng ECB tng
li sut khi cung tin M3 cao hn mc tiu 4,5% c xc nh bi t chc ny. Liu
bin s ny thc s c nhm l mc tiu bi ECB hay khng th khng r, v l mt vn
ln trong cuc tho lun m phn tch ny c gng ng gp vo.Cc bin i din cho
gi ti chnh v ti sn l mt nhm bin s khc, c xem xt c th trong TR phn
tch thi ca ngn hng trung ng. Trong nghin cu ny chng ti khng xem xt
tc ng ca cc bin ny mt cch ring r m bao hm chng trong 1 ch s (mi bin
c mt trng s ring). Trng s da trn s quan trng trong mi quan h kinh t
ca mi bin ti mt thi im c th. Do , bc tip theo c dnh cho vic xy dng
mt Ch s iu kin ti chnh (FCI) thit k nm bt s khng ng iu trn th trng
ti chnh. Mt s ch s tin t v ti chnh c s dng trong cc ti liu nh mt
cch o lng lp trng chnh sch tin t v iu kin tng cu. V th, k vng rng
cc ch s ny c th nm bt c din bin hin thi ca cc th trng ti chnh v a
ra mt ch bo tt cho hot ng kinh t trong tng lai. Nhng ch s ny cng c
th bao gm mt s thng tin hu ch v p lc lm pht trong tng lai, sau c th
c a vo tnh ton bi cc NHTW trong chc nng iu hnh ca h. Lun lun, FCI
thu c t trng s bnh qun ca li sut ngn hn, t gi hi oi thc hin ti, gi
c phiu thc v gi bt ng sn thc. Hai bin u tin o lng tc ng ca s thay i
trong lp trng CSTT n cu ni a v ngoi thng, trong khi 2 bin cn li o
lng nh hng ca sn lng ln tng cu.Trong nghin cu ny, bn cnh vic tnh
ton FCI chng ti cn xy dng mt FCI m rn mi (EFCI) t trung bnh trng s
ca t gi hi oi thc hin thi, gi c phiu thc v gi bt ng sn thc cng vi
chnh lch tn dng v chnh lch li sut trong tng lai. Theo Montagnoli v
Napolitano (2005), chng ti s dng mt thut ton gi l b lc Kalman xc nh
trng s cho mi ti sn. Th tc ny cho php cc trng s thay i theo thi
gian. Goodhart v Hofmann (2001) xut mt phng php khc tnh ton cc ch s
ti chnh ging nh c lng mt h thng VAR cu trc hoc c lng n ca mt hm gim
tng cu m h gi nh rng cc trng s lin quan vi mi bin l c nh. Tuy nhin,
trong thc t, c kh nng cc danh mc u t ca cc t chc kinh t thay i theo
chu k kinh t. Do , nghin cu ny lm nh bt cc gi nh v trng s c nh v
cho php cu trc c kh nng thay i theo thi gian. Hn th na, chng ti m
rng FCI c xut trong 2 nghin cu ny bng cch xem xt 2 ch s bin s iu
kin ti chnh di y. T quan im ca cc NHTW, cc bin s ny c th bao gm cc
thng tin lin quan n s n nh v k vng ca th trng trong tng lai. Chnh
lch tn dng c xem xt nh l mt ch s dn dt tt chu k kinh t v cc cng
thng ti chnh; v s thay i trong chnh lch li sut tng lai a ra mt ch s
v dao ng trong k vng ca cc t chc trong nn kinh t NHTW c gng gii hn.
xem xt s quan trng ca cc bin ti chnh trong iu hnh CSTT, chng ti m
rng m hnh ca Rudebusch v Svenssons (1999) bng cch a cc bin ny vo hm
IS. Kt qu l mt phin bn n gin ca m hnh, nn kinh t c nh ngha theo ng
cong Phillips v ng cong IS:
Trong rir l li sut thc kh xu hng v bin ti chnh (x) l phng sai t
trng thi cn bng di hn tng ng: T gi hi oi thc (REER_gap), trong ngoi
t tnh theo danh ngha; Gi c phiu thc (Rstock_gap); gi nh t thc
(RHPI_gap); chnh lch tn dng (CredSprd), tnh ton theo chnh lch gia
li sut tri phiu chnh ph 10 nm chun (Yield10yr) v li sut nhn c t tri
phiu doanh nghip thng mi; v s thay i trong chnh lch (FutSprd) gia
li sut hp ng k hn 3 thng trong qu trc (FutIR) v li sut ngn hn hin
ti. Tt c cc bin ny u th hin gi tr thng tin ti chnh, c th gom li
thnh 1 ch s n gin v sau c a vo quy tc tin t ca cc NHTW kim tra khi
no v bng cch no h phn ng li cc thng tin khi h ang thit lp li
sut.Cho php cc thng s c kh nng pht trin theo thi gian, n c ngha l
mt s thay i khng quan st c trong bt k h s bijt no cng c th c c lng
s dng b lc Kalman qua cc hnh thc ca hm (9)
Trong sai s c gi nh l nhiu trng c lp vi phng sai cc ma trn hip
phng sai c a ra bi Var(t) = Q v Var(t) = R, v vi Var(ts) = 0, vi mi
t v s. X l ma trn cc bin gii thch cng vi mt hng s; tt c cc bin tr
1. Vector trng thi t cha tt c dc cc h s ang thay i theo thi gian.
Nh nhng gi nh rng chng tun theo mt bc ngu nhin, ma trn F tng ng vi
ma trn n v. B lc Kalman cho php chng ta phc hi trng thi ng ca mi
quan h gia chnh lch sn lng v cc bin ngoi sinh ca n. Thut ton hi quy
quy vector trng thi t ny nh sau:
Trong Ht-1 = FPt-1|t-1F + R, Pt|t = Ht-1 Ht-1X(XHt-1X + Q)-1
(trung bnh bnh phng sai s ca t) v t|t-1 l d bo ca vector trng thi
ti thi k t, a ra thng tin hin hu ti giai on lin k trc (t-1). S dng
b lc ny chng ti c th phc hi cc vector khng th quan st c ca cc h s c
thi gian khc nhau. Trng s i km mi bin nh sau: wx(i,t)=
|x(i,t)|/k=15|x(k,t)| , trong x(i,t) l h s c lng ca bin xi trong
giai on t. Do , ch s EFCI thi gian t c tnh ton nh mt sn phm ni b ca
vector cc trng s v vector ca 5 bin ti chnh m t di y, tc l EFCIt =
Wxt.xt. Ch s EFCI c a vo quy tc tin t cho mi NHTW. Bin s ny bao gm
cc thng tin c gi tr v sc kho ti chnh ca nn kinh t, nh cc thng tin v
hot ng kinh t trong tng lai v sc p lm pht trong tng lai, chng ti k
vng 1 phn ng ca NHTW s to ra s thay i trong bin s ny. C th, chng ti
k vng c mt s gia tng li sut khi bin s ny gia tng; ngc li, hn ch cc
iu kin ti chnh s i hi 1 s ct gim li sut. S dng mt bin s nh vy, chng
ti trnh c s ph bnh ca mt s tc gi cho rng NHTW khng nn nhn vo mc tiu
gi ti sn. NHTW c th khng thc hin mt cch chnh xc ti mi thi im cho mi
ti sn, nhng nghin cu ny c khuynh hng ch ra rng h c th chit xut mt
vi thng tin b sung t din bin ca nhng ti sn ny, ging nh t cc bin s
ti chnh khc, khi thit lp li sut. Cui cng, nh nhng s lin quan v kinh
t ca cc bin ny thay i theo thi gian, chng ti cng cho php cc NHTW c
th a ra cc quyt nh quan trng v chng theo thi gian.Ch cui cng v d
liu l v loi d liu c s dng: chng ti dng d liu ex-post (cc d liu sau
khi s kin xy ra). Orphanides (2001) thu thp cc c lng phn ng trong
chnh sch da trn cc d liu ex-post c th a ra s m t gy hiu nhm ca
CSTT. V l do , ng y ngh s dng d liu thc theo thi gian trong cc
nghin cu v quy tc lin quan n CSTT, v d d liu hin hu ti cc NHTW khi
cc NHTW c mt quyt nh v li sut. Tuy nhin, Sauer v Sturm (2007) cho
rng s dng d liu thc theo thi gian cho khu vc Eurozone thay v d liu
ex-post s khng dn n mt kt qu bn vng. Nh cht lng ca cc d bo v sn lng
v lm pht tng ln trong nm ngoi, nhng khc bit ny c t ngha thng k v t
c vn trong hin ti, ngoi tr trng hp ca Eurozone. V nhng l do m chng
ti da vo s cn thit ca cc d liu ex-post trong phn tch ny. Tuy nhin,
trong cc phn tch, chng ti s gii thiu vi kt qu vi lm pht v chnh lch
sn lng theo thi gian thc cho Eurozone bao gm t thng tin hng thng ca
ECB. Ging nh sn lng cng nghip l mt bin thng c p dng, chng ti th c
gng khc phc nhng vn t d liu ex-post trong 3 nn kinh t bng cch a vo
m hnh mt bin lun phin thu thp cc thng tin lin quan n cc hot ng kinh
t: t l tht nghip (UR)3.3. Kt qu thc nghimChng ta cn xem xt vi vn
trc khi tip tc vi hi quy ca m hnh. u tin, giai on ca mu phi di hn
ch c bin ng trong lm pht, sn lng v EFCI xc nh dc cc h s. Phn tch
trong Hnh 1-3, chng ti kt lun rng chnh lch sn lng a ra bin ng trong
c 3 nn kinh t, nhng bin ng nh ca lm pht cho khu vc Eurozone v UK ch
ra rng li sut phn ng li lm pht cn c phn tch cn thn v n c th ch dn n
hnh vi ca ECB v BOE trong 1 giai on lm pht n nh tng i. Bin ng thp
ca EFCI trong c 3 nn kinh t ny cng yu cu rng chng ta nn hoi nghi
khi xem kt qu ca bin ny. Th hai, cc bin trong m hnh phi dng. Kim nh
nghim n vv tnh dng cho cc bin trong bi nghin cu ny c gii thiu Bng
1.V nhng kim nh c kh nng thp v kh ngho nn trong mu nh, chng ti bo
co kt qu ca 2 kim nh nghim n v (Dickey v Fuller, 1979 v Ng &
Perron, 2001) v kt qu ca kim nh tnh dng KPSS (1992) xem liu power l
mt vn . i vi khu vc Eurozone, power ca kim nh unit root test c v l
mt vn . V thi k mu nh, chng khng th loi b nghim n v trong vi bin.
Tuy nhin, kim nh KPSS li c th a ra bng chng ca tnh dng cho tt c cc
bin (ngoi tr M3) ca Eurozone. Hu ht cc bin c chng mnh l dng cho c
Anh v Hoa k.
Kt qu c lng ca quy tc Taylor cho khu vc Eurozone trong thi k
1/1999-12/2007 c th hin trong Bng 2. Thng k-t c a ra trong du ngoc
n v cho mi hi quy chng ti tnh ton c lng lm pht mc tiu tuyt i c theo
ui bi ECB (*). R2hiu chnh, thng k Durbin-Watson (DW) cho t tng quan
v SBIC cng c a kmvi mi hi quy. Ct u tin a ra kt qu ca quy tc Taylor
trn tinh thn Taylor (1993), ngha l khng cho php mt hnh vi lu di ca
NHTW v c li sut lm mt. Mc d c lng ca chnh lch sn lng v * l l do, cc
kt qu ng rng m hnh n gin ny khng th nm bt c phn ng ca ECB i vi lm
pht. N c ngha l CSTT ca ECB khng c biu th bi mt quy tc Taylor tuyn
tnh c bn. Nhng n c th c din t bi mt quy tc tin t c tnh k vng tng
lai bn cnh thng tin t lch s v hin ti. Do , chng ti tip tc vi c lng
mt quy tc Taylor hng n tng lai cho khu vc Eurozone.
Phng php hi quy GMM c s dng c lng quy tc Taylor hng n tng lai vi
li sut lm mt. Mt mc tr ca li sut loi tr bt k tng quan chui no trong
sai s (xem thng k DW). Nhng tng d on lm pht v chnh lch sn lng c chn
ra, tng ng theo nm (k=12) v 3 thng (p=3). Cc tng ny c la chn bng
cch s dng SBIC v chng c v i din cho mt m t ng v cch iu hnh thng dng
ca ECB.Mu cc cng c chnh sch bao gm 1 hng s v tr 1-6, 9 v 12 cho lm
pht, OutpGap, Yield10yr v M3. phng on bin ng ca cc cng c chnh sch,
chng ti bo co kt qu t kim nh Hansen (1982), c th l Hansens
J-statistic v cc p_value tng ng. Bin ng ca cc cng c c xc nhn trong
cc hi quy th hin Bng 2. Hip phng sai v sai s chun t tng quan ng nht
c s dng tt c c lng.Kt qu ca c lng hng n tng laigcc gii thiu ct 2 th
hin mt phn ng c ngha ca ECB i vi lm pht: lm pht k vng tng 1% s khin
cho ECB tng li sut ln hn 1%. Do , v h s ca lm pht ln hn, li sut thc
tng tng ng phn hi li lm pht cao v iu ny dng tc ng n nh lm pht theo
mong mun. c lp vi nhng g lin quan ti lm pht, ECB cng phn ng li vi
chu k kinh t: chnh lch sn lng tng 1% lm tng li sut khon 2%.Chng ti
cng thu c mt c lng th v l * = 2,32, ch ra rng mc tiu lm pht ngm ca
ECB trong thc t ch hi cao hn 2% so vi mc tiu xc lp cho s n nh gi c.
Thc t, d liu th hin trong Hnh 1 din bin ca t l lm pht l nht qun vi
kt qu: lm pht nm di (nhng kh gn) mc 2,3 2,4% trong hu ht thi gian,
nhng thng di mc tiu chnh thc l 2%. N c ngha l ECB kh cng rn trong
vic thit lp mt mc tiu chnh thc cho lm pht truyn dn kin rng kh nng
rt cao l n c lin quan n vic kim sot lm pht (nh ngn hng c trc y).
Nhng mc d c s c chp ny, chnh sch ca h vn cho php vi s linh ng, cho
php c s khc nhau trong ni b cc nc hnh thnh nn cng ng chu u.Tip theo
chng ta m rng m hnh c s xem xt cc yu t khc m cc NHTW c th s dng a
vo tnh ton khi xc nh li sut. Theo cc tr ct tin t, ECB nn t mc tiu
tng trng M3. Tuy nhin khng c tc ng ng k no c xc nh t kt lun ca M3
trong m hnh (xem ct 3). Kt qu ny xc nhn bng chng c a ra bi Fendel v
Frenkel (2006) v Surico (2007b) rng tng cung tin thc s khng phi l
mc tiu ca ECB v nn b loi b khi m hnh.Nhng v bin ny trong truyn thng
thng a ra cc thng tin gi tr d on lm pht, n to thnh 1 bin quan trng
xem xt nhm cc cng c chnh sch.S bao gm cc ch s iu kin ti chnh trong
quy tc tin t ca ECB a ra mt kt qu ng ch : kt qu cho thy rng ECB
khng ch ang nhm n mc tiu l lm pht v cc iu kin kinh t m cn ang phn
ng li cc iu kin ti chnh khi xc nh li sut. Bng chng c a ra trong ct
4 v 5 ca bng 2 th hin s m rng ca cc iu kin ti chnh Eurozone ang
chng li do s gia tng ca li sut. V d, khi cc ch s ti chnh c pht trin
trong bi nghin cu ny (EFCI) tng 1 n v, s dn dt li sut tng 1% trong
3 qu. V ch s ny cha gi tr v cc thng tin b sung lin quan n din bin
hot ng kinh t v p lc lm pht trong tng lai, phn ng li iu kin ti chnh
l mt cch m ECB thng dng mc tiu ho gin tip lm pht v trnh s mt cn bng
ti chnh, c th gy hi cho nn kinh t. y l kt qu ni bt v th hin rng
nhng phn tch u tin a ra bng chng l ECB khng ch c gng kim sot n nh
tin t, m cn c gng kim sot n nh ti chnh. N c ngha l CSTT ca ECB c th
gii thch bng quy tc Taylor m rng vi thng tin t cc iu kin ti chnh.Nh
cp phn 2, c mt cuc tranh lun rt ln trong l thuyt v vic NHTW c nn
hng n cc bin s ti chnh, m c th l gi ti sn hay khng. Bi nghin cu ny
a ra vi bng chng a thch bao gm c thng tin cha ng trong cc bin ca
quy lut tin t. Thng thng, cc nghin cu tn ti u i ph vi vn ny bng cch
a mi gi ti sn hoc cc bin s ti chnh c lp vo m hnh m khng tnh n tm
quan trng tng i ca mi th ti mt thi im xc nh. Vi ch s s dng trong bi
nghin cu ny, chng ti khc phc vn v tp trung vo thng tin a ra bi nhng
bin ny trong mt ch s n. iu ny c th trnh c vn a cng tuyn, a cng tuyn
c th l kt qu t vic a qu nhiu bin vo hi quy n. Tuy nhin, nu cho php
so snh trc tip vi nghin cu khc, ct 6 th hin kt qu ca hi quy bao gm
cc thnh phn ca EFCI. Ngoi tr CredSprd, tt c kt qu tng ng vi cc bin
u ng v k vng du v u c ngha thng k. Tuy nhin, mc tiu ngm ca lm pht l
rt cao v khng c ngha, c th n l hu qu ca mt vn a cng tuyn.Mt vn th v
c a ra trong nghin cu ny l liu, bn cnh vic ECB ang phn ng vi chu k
kinh t ca Eurozone, n cng ang p ng li cc iu kin kinh t quc t. nm bt
tc ng ny, chnh lch sn lng ca M c s dng nh mt s i din cho chu k kinh
t trn th gii. Kt qu cho thy, ECB s a vo xem xt tnh hnh kinh t ton
cu khi quyt nh li sut. Trong mt s hi nhp ton cu, nhng lo ngi v nhp
khu lm pht (hoc suy thoi), l kt qu t mt mc tng trng kinh t ton cu
cao hn (thp hn) trn (di) xu hng c trung ha bi mc li sut cao hn (thp
hn) khu vc Eurozone.Nhm tip theo ca hi quy c a ra phn tch tnh chc
chn ca nhng kt qu cho n nay. Kim nh tnh chc chn u tin l lin quan n
vic nh ngha v li sut. Chng ti tng xem Eonia nh l mt cng c chnh sch,
nhng kt qu khng khc l my khi chng ti s dng Euribor 3 thng thay vo
(xem ct 8). Ch duy nht mc tiu lm pht ngm l cao hn lm pht k vng, xc
nhn rng vic s dng Eonia l mt la chn nhy cm.V sn xut cng nghip hay
thay i v l mt bin thng b sa i, chng ti a vo m hnh mt bin thay th nm
c phn ng ca ECB i vi cc iu kin kinh t: T l tht nghip (UR.gap). Bin
s ny c kh nng c kh nng a ra nhng thng tin lin quan n tnh trng ca nn
kinh t ti thi im NHTW c quyt nh mi v li sut. Kt qu c gii thiu ct 9,
bng 2 v cho thy rng h s ca bin s ny l dng v c ngha cao (nh d on), v
cc kt qu khc b nh hng khng ng k. C th, khi t l tht nghip trn mc t
nhin, ECB c xu hng gim li sut. Kt qu quan trng ny cho thy ECB khng
ch n gin hng n mc tiu tng trng kinh t khi quyt nh chnh sch, m n cn
kh quan tm n tht nghip. Hn na, khng c s khc bit no ngay c khi chng
ti s dng FCI thay v EFCI (xem ct 10). Kt qu xc nhn rng cc iu kin ti
chnh v kinh t tng hp u c a vo tnh ton bi ECB khi n thc hin cc hnh
vi chnh sch.Trong ct 11 v 12 chng ti s dng d liu thi gian thc t cho
lm pht v chnh lch sn lng thay v d liu ex-post. Tuy nhin, nh nhng g
thy t Sauer v Sturm (2007), cch s dng d liu thi gian thc cho
Eurozone, thay v d liu sa i, khng dn dn mt kt qu khc.Cui cng, trong
2 ct cui chng ti a ra mt phn tch nhy la chn b cng c chnh sch, c bit
l trong nhng mi quan tm n cng c li sut. Nh cp, tr ca tri phiu chnh
ph 10 nm (Yield10yr) c s dng trong b cng c chnh sch v chng cha nhng
thng tin qu kh hu ch v din bin tng lai ca lm pht, lm cho li sut di
hn c nhiu thng tin (nh l 1 cng c chnh sch) hn li sut ngn hn. Tuy
nhin trong cc ti liu, tr ca li sut ngn hn c a vo b cng c chnh sch
kh thng xuyn. kim tra ci no c th nh hng n kt qu, chng ti quyt nh s
dng trong hi quy (13), tr 2-6, 9 v 12 ca li sut ngn hn (Eonia)
trong b cng c chnh sch thay v tr ca Yield10yr; ngoi ra, trong hi
quy 14 chng ti a vo tr ca c 2 bin trong b cng c. Kt qu cho thy rng
c lng tuyn tnh khng nhy trong vic s dng li sut ngn hn thay cho li
sut di hn (hoc c 2). Do , chng ti tip tc vic s dng li sut di hn
trong b cng c chnh sch vi nhng li th a ra trn.Trong bng k tip (Bng
3) chng ti m phng li vi kt qu chnh c c t 2 nn kinh t khc nhau: Anh
v M. S lin tc trong nhng kt qu ny u c phn kh ging vi mt trong nhng
kt qu ca Eurozone. Nhng c lng trong ct US1 v UK1 l thu c t quy tc
Taylor c bn. Nh mt quy tc a ra kt qu kh tt cho M nhng li khng tht s
n tng vi Anh. Trong khi h s ca lm pht cao hn 1 so vi M, nh k vng, n
thp hn 1 Anh. Tuy nhin, ghi nhn rng c 2 hi quy b mt vn t tng quan
(xem DW). Thm na, k vng rng cc NHTW u c xu hng da vo cc thng tin sn
c, v th m mt m hnh hi quy GMM ca quy tc Taylor hng n tng lai vi li
sut lm mt.
Kt qu a ra trong bng 3 th hin rng 2 tr ca li sut c i hi loi b bt
k s t tng quan no trong sai s ca hi quy cho M v Anh (xem DW). S hiu
bit v lm pht v chnh lch sn lng d on cho M c la chn ging nh cch s
dng ca Eurozone; i vi Anh, chng ta c gi tr ng thi ca chnh lch sn
lng v 6 lm pht dn u (lead 6 of inflation). Nh trong c lng cho
Eurozone, cc nm bt ny c la chn s dng SBIC. B cng c chnh sch cho M
bao gm 1 hng s v tr 1-6, 9 v 12 ca Coreinfl, OutpGap v Yield10yr; i
vi Anh, n bao gm 1 hng s v tr 1-6, 9 v 12 ca RPI.Infl, OutpGap,
Yield10yr v FCI. Gi tr ca nhng cng c chnh sch ny c xc nhn bi kim nh
Hansen J-test trong bt k c lng GMM no.Kt qu l kh ging nhau vi quy
tc Taylor cho c 2 quc gia: h s ca lm pht l lun cao hn 1 n v v c
ngha thng k, nh k vng; v h s trn chnh lch sn lng l tch cc (dng) v c
ngha thng k, nh k vng. Kt qu cng ch ra rng Fed theo ui mt mc lm pht
trung bnh khong 3,5% t 10/1982 n 12/2007, trong khi BOE theo ui mt
mc tiu lm pht khong 2% trong giai on 10/1992 12/2007, ph hp vi mc
tiu hin ti a ra bi NHTW ny cho CSTT ca n.Tri vi ECB, 2 NHTW khng c
v nh l phn ng vi cc iu kin ti chnh, nh nhng g chng ta thy t cc h s
thng k khng c ngha l FCI v EFCI trong 2 trng hp. Tuy nhin, vi nhn t
trong ch s m rng c v c xem xt bi cc NHTW ny. Nh Driffill v cc cng s
(2006) ch ra, vic lm ny xc nhn rng Fed phn ng li din bin trong tng
lai ca lm pht k vng. Kt qu cho thy rng n cng phn ng li vi nhng thng
tin a ra bi bin chnh lch tn dng. Mt mt, Fed c gng gim bin ng ca
chnh lch gia li sut tng lai v hin ti, to ra n theo tc ca th trng k
hn. Mt khc, khi li sut tri phiu chnh ph di hn cao hn li sut tri
phiu doanh nghip ngha l c mt s k vng cc iu kin kinh t c ci thin v l
hu qu ca p lc lm pht trong tng lai Fed s phn ng bng cch gia tng li
sut. nh hng th hai cng c tm thy cho BOE, nhng khng phi l u tin. Hn
na, chng ti tm thy bng chng rng 2 NHTW ny ang mc tiu ha din bin t
gi v gi ti sn, mt kt qu ging vi l l a ra bi Bernanke v Gertler
(1999, 2001) v Bullard v Schaling (2002) v vn ny.Kt qu ny em n mt
kt lun quan trng ca bi nghin cu ny: trong khi ECB phn ng vi cc iu
kin ti chnh trnh mt cn i trong th trng ti sn v th trng ti chnh, Fed
v BOE li khng lo lng v cc iu kin ti chnh v cho cc th trng ti chnh,
c th l th trng ti sn, hot ng t do, khng c bt k s kim sot trc tip
no. Kt qu ca 2 thi khc nhau ny c v cng r rng trong cuc khng hong tn
dng gn y khi m gi th trng nh t M tng ln v n nhanh chng lan sang
Anh. Do s hi nhp ton cu, hu qu gin tip cng xut hin ti Eurozone,
nhng th trng ti sn (v nn kinh t, ni chung) th hin s phn khng ban u
vi khng hong tn dng kh hntith trng M v thm ch l Anh. Do , hng mc
tiu vo cc iu kin ti chnh c th l 1 gii php trnh mt cn i trong th
trng ti chnh v ti sn v, v th, trnh mt s chm li t ngt ca nn kinh
t.Kt qu t ct UK6 cho thy, ging vi Eurozone, cc iu kin ti chnh quc t
(i din bi chnh lch sn lng M) c v nh cng c a vo tnh ton trong quy tc
tin t ca BOE. Tuy nhin, trong trng hp ny bng chng thng k l rt yu.
Chng ti cng a vo UR.Gap thay v OutpGap trong hi quy US6 v UK7, tuy
nhin, kt qu khng n tng bng trng hp ca ECB. Bng chng cho thy rng ngc
vi ECB, Fed v BOE khng quan tm n t l tht nghip. Nhng tng th, 2 NHTW
c v t ra quan tm tng trng kinh t hn t l tht nghip trong vic xem xt
cc iu kin kinh t. Kt qu a ra trong ct UK8 thu c bng cch s dng 1 bin
khc cho lm pht, bin ny tnh ton t ch s gi bn l loi tr cc khon thanh
ton li sut th chp (RPIX). Kt qu vn ph hp vi cng thc quy tc Taylor v
c lng mc tiu cho lm pht (RPIX) by gi l 2,6%, ng ch l n gn vi mc tiu
2,5% c xc nh cho lm pht RPIX.Theo Sack v Rigobon (2003), chng ti nn
k vng mt phn ng c ngha ca Fed i vi cc iu kin ti chnh, c bit l sut
thi k m Alan Greenspan l ch tch ca Fed. y c th l mt trng hp ng xem
xt v ng ta (Greenpan) xut cc nh lm chnh sch nn phn ng li gi ti sn
theo nh hng ca chng trn trin vng lm pht v sn lng (Sack v Rigobon,
2003). kim tra phng on ny, chng ti c lng mt hi quy sut thi k
Greenpan (8/1987 1/2006), nhng kt qu khng khc bit my so vi hi quy
chng ti thc hin trn ton thi k (xem ct US7). C th, ln ca h s ca EFCI
thc t l cao hn, nhng n vn khng c ngha thng k.Cui cng, so snh CSTT
ca 3 NHTW c phn tch y trong cng 1 thi k, chng ti c lng 1 hi quy cho
M v Anh s dng d liu thi k t 1/1999 n 12/2007 (xem ct US8 v UK9). Mc
tiu c c lng ca lm pht M by gi l 2,1%, cho thy mt s cn nhc mnh hn ca
Fed trong vic gi lm pht thp trong sut thi k. Thng thng, kt qu ca M
kh ging vi Eurozone v tn trng cng thc Taylor. Tuy nhin, m hnh hi
quy cho Anh mc d a ra l do c lng mc tiu lm pht tim n (2,05%) v cho
h s ca chnh lch sn lng khng th hin mt phn ng n nh ca BOE i vi t l
lm pht: h s i vi lm pht khng tun theo cng thc Taylor v khng c ngha
thng k. Mt l do c th l thc t rng lm pht b kim hm di mc mc tiu t ra
bi BOE cho hu ht thi gian ca giai on 1999 2007 (xem Fig. 3), lm cho
vic tm ra phn ng c ngha ca BOE cho bin ny l rt kho khn.Tm li, sau
nhng phn tch v kt qu t hi quy cho quy tc Taylor tuyn tnh cho Fed,
ECB v BOE, chng ti kt lun rng CSTT ca 3 NHTW ny c th m t bi 1 quy
tc Taylor tuyn tnh hng n tng lai, trong trng hp ca Eurozone r rng l
c m rng bng 1 bin s ti chnh phc hp. Tuy nhin, mt cu hi quan trng vn
tn ti: CSTT ca cc NHTW ny thc s c m t bi 1 quy tc Taylor tuyn tnh
hay hnh vi ca h c th thay bng mt quy tc tin t phi tuyn tnh phc tp
hn? Phn tip theo s dnh ht cho vic tr li cu hi ny.4. c tnh k thut v
c lng ca quy tc phi tuyn tnh TaylorQuy tc phi tuyn tnh Taylor c xc
nh v c lng trong phn ny. Chng ta bt u bng cch trnh by m hnh phi
tuyn tnh v dng mt kim nh xc nhn s hin din ca tnh phi tuyn tnh
(nonlinearities). i vi trng hp m phi tuyn khng b t chi, chng ta s
tin hnh c lng thng s k thuyt ca cc phi tuyn tng ng.4.1. Quy tc
Taylor phi tuyn tnhQuy tc Taylor trnh by v c lng trn l mt quy tc li
sut tuyn tnh n gin, i din cho mt khun kh chnh sch vi iu kin NHTW l
mt hm ti thiu ha thua l bc hai bt i xng v hm tng cung l tuyn tnh.
Tuy nhin, trong thc t, iu ny c th khng kh thi v NHTW c th phn ng
khc nhau vi cc lch chun ca tng cung xut pht t mc tiu ca h. Nu NHTW
thc s c gn cc trng s khc nhau i vi lm pht tiu cc v lm pht tch cc v
chnh lch sn lng c th hin bng hm s, th quy tc Taylor phi tuyn tnh
gii thch y hn cc hnh vi ca CSTT. Hn na, lm pht v chnh lch sn lng c
xu hng th hin s iu chnh i xng vi chu k kinh t: chnh lch sn lng c xu
hng bc l cc cuc suy thoi ngn v sc nt trong chu k kinh t, tri ngc vi
nhng cuc phc hi ko di v trn tru; lm pht cng tng nhiu hn gim trong
chu k kinh t. Trong trng hp ny, mt cch t nhin, NHTW phi c nhng phn
ng khc nhau vi cc mc lm pht v chnh lch sn lng trn, di hoc xung
quanh mc tiu cn thit. Nhng lp lun ny nhn mnh tm quan trng ca vic
xem xt quy tc Taylor phi tuyn tnh trong vic phn tch hnh vi ca cc
NHTW. gii thch cho hnh vi phi tuyn ny, chng ta s dng mt m hnh hi
quy chuyn tip trn (smooth transition regression - STR). M hnh ny
cho php chuyn tip cc ch ni sinh, v th n c th gii thch khi no NHTW
thay i khun kh chnh sch ca mnh. Mc d hai phin bn ca m hnh ny c p
dng cho cc nghin cu v hnh vi ca mt s NHTW c lin quan, Martin v
Milas (2004) v Petersen (2007), khng mt nghin cu no c p dng nh mt m
hnh phn tch hnh vi chnh sch ca NHTW chu u (ECB). Bi nghin cu ny c
nh cung cp cng mt lc, mt phn tch so snh gia chnh sch tin t ca ECB v
chnh sch tin t ca FED v BOE. Ngoi ra, nghin cu ny m rng cc nghin cu
hin c theo quy tc Taylor bng vic kim sot cc iu kin ti chnh.Mt m hnh
STR chun cho quy tc phi tuyn tinh Taylor c nh ngha nh sau:
Trong l mt vc t ca cc bin gii thch, vi h=n+2+m. Cc thng s v biu
din ln lt ((h+1)x1) vc t thng s trong phn tuyn tnh v phi tuyn tnh
ca m hnh. Cc bin nhiu c gi nh l c lp, c phn phi xc nh vi trung bnh
l 0, phng sai khng i, . Hm chuyn i c gi nh l lin tc v thuc khong 0
n 1 trong bin chuyn i. bi v v . Bin chuyn i, , c th l mt nhn t cng
c th l mt tp hp tuyn tnh ca hoc thm ch l mt xu hng xc nh.Mt vi nh
ngha c a ra cho hm s chuyn tip ca bi nghin cu. Chng ta bt u xem xt
nh l mt hm s lgc th nht c cho bi:
Loi hm s ny c gi l mt m hnh STR lgc hay mt m hnh LSTR1. Hm chuyn
i ny l mt hm gia tng ca , tham s dc n th hin trn ca vic chuyn tip t
ch ny sang ch khc, tc l s chuyn tip nhanh t 0 n 1 nh l hm . Cui cng
tham s nh v c xc nh ni s chuyn tip xy ra.Tun theo nhng khun kh ny,
m hnh LSTR1 c th din t nhng mi lin h thay i theo cc mc ca cc bin
ngng (threshold variable). Gi nh rng bin chuyn i l mc lm pht =, khi
m hnh LSTR1 c th m t mt phn ng bt i xng ca ngn hng trung ng vi ch
lm pht cao v ch lm pht thp. Vi mt t trng quan trng, cc ngn hng
trung ng c phn tch trong bi nghin cu ny vi lm pht, chng ta k vng s
tm thy s khc bit ng k trong hnh vi ca cc ngn hng ny khi lm pht c
thay i ng k t mt ngng nht nh.M hnh STR tng ng vi mt m hnh tuyn tnh
vi h s tng quan ngu nhin trong mi thi im v nh vy, n c th c vit li
nh sau:
Trong , lin tc v b chn gia 0 v 1, cc tham s kt hp dao ng trong
khong v v thay i n iu nh mt hm ca . Cng c nhiu bin chuyn i vt qua
ngng, cng gn 1, v tham s cng gn ; tng t, t n ngng, c, hm chuyn i s
tin ti 0 v tham s s bng .Bi v s chuyn tip n iu c th khng l mt s
thay th kh quan, bi nghin cu ny cng s xem xt (v kim nh) s hin din
ca mt hm chuyn tip khng n iu, ph hp vi nhng nghin cu ca Martin v
Milas (2004). Trong thc t, cc NHTW c th xem xt khng ch mt mc tiu n
gin nh lm pht m lm mt bin hoc mt ch lm pht ngm kim sot lm pht, do ,
nhng phn ng ca cc c quan tin t s khc nhau trong nhng tnh hung m lm
pht vt ra khi ch .Hm thay th khng n iu c xem xt l mt hm lgc th 2 nh
sau:
Trong : n>0, c={c1+c2} v c1 c2. Hm chuyn i ny i xng qua im
(c1+c2)/2 v khng i xng cc im khc, v m hnh tr nn tuyn tnh khi n 0.
Nu n v c1 c2, th = 0 khi c1 c2 v bng 1 cho cc gi tr khc; v khi th
1. phn bit m hnh STR ny vi m hnh trn, chng ta gi n l m hnh STR l gc
bc 2 hoc m hnh LSTR2. Xem xt lm pht nh mt bin chuyn i, m hnh ny cho
php chng ta c lng ring bit cc bin thp hn v cc bin cao hn cho lm pht
thay v mt gi tr mc tiu n gin (m trong thc t c th khng d dng t
c).4.2. Tuyn tnh v phi tuyn tnhTrong phn c lng ca m hnh phi tuyn
tnh, iu quan trng l kim nh xem hnh vi ca CSTT trong mt quc gia c th
c thc s c m t bi quy tc phi tuyn tnh Taylor. iu ny hm rng chng ta s
bc b kim nh tuyn tnh m hnh STR. Gi thit Ho ca m hnh tuyn tnh l : n
= 0 v : n > 0. Tuy nhin, khng phi l m hnh LSTR1 cng khng phi l m
hnh LSTR2 c xc nh theo gi thuyt ny, chng ch c xc nh theo phng php
thay th. Terasvirta (1998) v van Dijk v cng s (2002) ch ra rng vn
ny c th c gii quyt bng cch ly xp x hm chuyn tipvi mt chui Taylor th
3 c m rng quanh gi thit Ho. Khong xp x ny, sau khi c n gin ha v xc
nh li tham s, cho ra m hnh hi quy ph tr nh sau:
Trong : vi l phn d v l mt vc t (hx1) ca bin gii thch. Ngoi ra,
vi l mt hm ca v c. Gi thit ca hm tuyn tnh tr thnh : = 0 v : t nht c
mt j khc 0, j=1,2,3. Mt kim nh m hnh tuyn tnh c th dng xc thc gi
thit ny bi v vi gi nh, . Kt qu dng phn phi tim cn chi bnh phng vi
bc t do 3h theo gi thit. Nu kim nh tuyn tnh b bc b, chng ta c th
tin hnh c lng theo m hnh phi tuyn tnh. Nhng, hm chuyn tip no nn c s
dng. Quyt nh gia LSTR1 v LSTR2 c th c chn da vo vic thc hin ln lt
cc gi thit da theo hm hi quy ph tr (16): : = 0; : = 0| = 0 v : = 0|
= 0. Granger v Terasvirta (1993) ch ra rng cc quy tc quyt nh nh
sau: nu gi tr p-value bc b gi thit l thp nht, chn m hnh LSTR2, nu
khng chn m hinh LSTR1.4.3. Cac kt qua thc nghimCac cng vic mang
tinh cht thc nghim c a ra trong phn nay cung cp nhng bng chng ro
rang cho thy CSTT c theo ui bi ECB va BOE co th c m ta theo quy tc
Taylor phi tuyn tinh, nhng bng chng lai khng ro rang khi cp n hanh
vi cua Fed. Kt qua cua cac kim inh tuyn tinh c a ra tai cui bang 4
(dong H01) ni lam phat ky vong la bin ngng cho thy chung ta co th
bac bo gia thit tuyn tinh tai mc y nghia 5% i vi ECB va BOE, nhng
la 10% i vi Fed.Lam phat c chon lam bin ngng bi vi cac NHTW rt xem
trong bin nay va cung bi vi bin nay c gia tri P-value thp cho vic
bac bo m hinh tuyn tinh. Cac bai kim inh v s la chon cua cac ham
chuyn tip cung c trinh bay tai cui bang 4 (dong H02, H03, H04) va
chi ra rng m hinh LRST1 phu hp hn cho Eurozone trong khi m hinh
LRST2 phu hp hn i vi Anh va My. iu nay co nghia rng ECB ang theo ui
lam phat muc tiu, trong khi BOE (Va co le la Fed) ang c gng gi lam
phat trong mt gii han nht inh.
Kt qua u tin trong bang 4 (EZ1, US1 va UK1) c thu thp t c lng
OLS phi tuyn tinh cua mt quy tc Taylor phi tuyn n gian a loai tr
(khng cho phep) cac hanh vi tng lai hay cac hanh ng lam mt lai sut
(smooth) (xem lu y trong bang 4). M hinh phu hp nht c tim ra bng
cach loai bo ln lt tng bin hi quy khng co y nghia theo phng phap
SBIC. Kt qua chi ra rng ECB ang co phan ng lai vi lam phat ( theo
quy tc Taylor, _ > 1 ) chi khi no at gia tri trn 2%, trung hp vi
lam phat muc tiu cua ECB va lam phat ngm inh c tinh toan trong m
hinh tuyn tinh. Khi lam phat di 2%, ECB se khng phan ng trc tip vi
lam phat, nhng no se phan ng vi ap lc lam phat co th nay sinh ra
thng qua cac chu ky kinh t. Trong trng hp nay, phan ng cua lam phat
i vi chnh lch san lng co ve tr nn manh hn khi lam phat cao hn mc 2%
muc tiu.Thay vi a ra mc lam phat muc tiu 2% nh ECB, Fed va BOE c
gng gi lam phat trong 1 gii han khoang 2,04% 3,67% va 1,61% -
1,99%, theo quy tc Taylor phi tuyn c s nay. Kt qua cho thy khi lam
phat trong gii han nay, hai NHTW chi phan ng lai vi san lng va ho
chi phan ng vi lam phat khi no vt ra khoi gii han. Tuy nhin, s phan
ng cua BOE khng tun theo quy tc Taylor (lu y rng _ < 1).Nhin
chung cac kt qua kha hp ly, nhng vn t tng quan nay sinh trong cac c
lng nay cho thy chung ta nn cho phep vic lam mt lai sut. Hn na, khi
cac ngn hang trung ng khng nhng xet n lam phat ky vong qua kh, hin
tai ma con ca tng lai na, mt phin ban m hinh phi tuyn tng lai cn c
xem xet. Khi o, c lng bin instrumental (cng c) phi tuyn tinh se c
dung tinh toan quy lut phi tuyn, tai o ng ngang lam phat, cac d bao
chnh lch san lng va tp hp cac cng c ging nh khi chung ta xem xet
trong m hinh tuyn tinh. Tinh hp l cua cac cng c c xac nhn bi kim
inh J cua Hansen tai cac c lng trong phn IV. Hip phng sai khng ng
nht va cac lch chun t tng quan u c s dung cho cac c lng.Xem xet khu
vc Eurozone trc tin, chung ti bt u bng cach c tinh tng quat hn m
hinh ma lam phat va chnh lch san lng c a vao cac phn tuyn tinh va
phi tuyn. a ra mc phu hp c chng minh bi bin EFCI trong m hinh tuyn
tinh, chung ti m rng cac m hinh phi tuyn hng n tng lai vi tr cua
bin nay. Cac kt qua trinh bay trong ct EZ2 va EZ3 va xac nhn phan
ng mang tinh phi tuyn tinh co y nghia mc lam phat ky vong cua ECB:
ECB chi phan ng tich cc n lam phat khi lam phat ky vong trn 2,5%.
Mt ty l rt gn vi muc tiu lam phat ngm inh c c lng trong m hinh tuyn
tinh va chi cao hn mt chut so vi muc tiu lam phat do ECB cng b
chinh thc; hn na, ECB chi phan ng vi lam phat ky vong khi no di
2,5% (y +y khng co y nghia). Co nhiu kt qua quan trong: u tin,
chung khng inh lai muc tiu chinh cua ECB la gi mc lam phat thp; th
2, mt khi muc tiu nay at c, chung cung h tr cho y inh cua ECB trong
vic thuc y s tng trng bn vng. iu nay co nghia la quy tc taylor phi
tuyn c lng trong phn nay a ra mt s m ta kha chinh xac v cach ma ECB
tin hanh chinh sach tin t cua minh. Mc du muc tiu lam phat ngm inh
c chng minh la cao hn so vi mc 2% muc tiu cng b. Hn na, m hinh phi
tuyn cung cung cp mt s bng chng cho thy ECB ang xem xet cac thng
tin trong mt s bin tai chinh da trn quyt inh lai sut cua chinh ECB.
Vi vy, nghin cu nay kt lun rng quy tc Taylor phi tuyn nay la mt quy
tc phu hp nht cho ECB.Quy tc Taylor phi tuyn tng lai vi lai sut c
lam mt c lng cho My (xem ct US2) khng a ra bt ky khac bit co y
nghia nao so vi kt qua c a ra trong ct US1. Tuy nhin, iu quan trong
la m hinh tuyn tinh tng lai i vi My chi phan ng tai mc y nghia 10%,
iu nay co nghia la hanh vi cua Fed i vi chinh sach tin t co th c
giai thich ro bng quy tc Taylor tuyn tinh tng lai. Do o, nghin cu
nay chi ra rng cac bng chng c tim thy bi Petersen (2007) cho thy
quy tc Taylor phi tuyn ma Fed ang theo ui chi co gia tri khi xem
xet quy tc Taylor phi tuyn c ban. Ngay khi chung ti bt u t gia inh
nay va xem xet mt mu hinh y u hn ni cac hanh vi tng lai cua Fed va
vic lam mt lai sut c kim soat kt lun co th khng ging nhau. Trong
thc t, kim inh tuyn tinh b sung (khng c trinh bay trong y) chi ra
rng s tuyn tinh bi bac bo khi hai bin lin quan nh CredSprd va
FutSprd c a vao m hinh phi tuyn tinh. Chung ti cung thu c cung mt
kt qua khi th vi bin EFCI.Cui cung, cac kt qua at c i vi UK kha tng
ng vi khu vc Eurozone (xem ct UK2 va UK3) va cp nht cac bng chng a
ra trong Martin va Milas (2004) cho thy chinh sach tin t cua BOE co
th c mt bi quy tc Taylor phi tuyn tinh va BOE c gng gi mc lam phat
trong gii han 1,8% - 2,4% (theo chung ti la nh vy) hn la so vi mc
lam phat muc tiu c cng b la 2%. Cac kt qua chi ra rng BOE phan ng
manh vi lam phat khi lam phat muc tiu ngoai vung 1,8% - 2,4%. Ngay
khi lam phat trong vung gii han nay, no chi phan ng vi chu ky kinh
t ng thi phan ng vi cac thng tin kinh t b sung cha trong bin
CredSprd nhng mc thp hn.5. Kt lunBi nghin cu ny bn lun 2 vn quan
trng. u tin, t ra cu hi rng cc NHTW bn cnh vic mc tiu ha lm pht v
chnh lch sn lng, c cn phn ng li vi cc thng tin bao gm trong gi ti
sn v cc bin s ti chnh khng? Th hai, bi nghin cu phn tch CSTT ca cc
NHTW c th c m t bi mt quy tc Taylor hng n tng lai tuyn tnh hoc phi
tuyn tnh. Lin quan n im th hai, bi nghin cu cng xem xt xem cc NHTW
theo ui mt im mc tiu lm pht hay mt bin mc tiu lm pht. Cc NHTW c nhc
n trong bi phn tch ny l ECB, Fed v BOE. tr li cho cu hi th nht chng
ti xy dng mt ch s cc iu kin ti chnh t bnh qun trng s ca mt nhm cc
gi ti sn v cc bin ti chnh v a chng vo, u tin, vo m hnh TR tuyn tnh.
Kt qu cho thy mc d ECB c phn ng li vi cc thng tin bao gm trong ch s
ny trnh p lc lm pht t s mt cn i trong cc th trng ti sn v ti chnh,
Fed v BOE khng phn ng li s thay i hoc pht trin ca cc th trng . Theo
kin ca chng ti, s khc nhau v hnh vi ny c th l mt trong nhng l do lm
cho s thu hp tn dng ang tng ln trong cc th trng ti chnh v bt ng sn
M (v Anh) m khng phi Eurozone mc d nhng s tc ng tr li ca n ly lan n
tt c cc th trng ang pht trin v nn kinh t thc. Do , kt lun quan trng
u tin ca bi nghin cu ny l s phn ng li vi cc iu kin ti chnh c th l
mt gii php trnh s mt cn bng trong cc th trng ti chnh v ti sn v kt
qu l n c th gip gim mnh suy thoi kinh t.Kt qu cp trn bao gm vic s
dng mt TR hng n tng lai. Tuy nhin, xem xt cc NHTW c th phn ng khc
nhau i vi lch ca lm pht trn hoc di mc mc tiu, chng ti quyt nh kim
tra s hin din ca s phi tuyn trong quy tc v c lng mt m hnh phi tuyn
tnh hng n tng lai. Kim nh phi tuyn cho thy CSTT c theo ui bi ECB v
BOE c th m t c bng mt TR phi tuyn tnh, nhng cc bng chng khng bc b
hon ton TR tuyn tnh c lng cho Fed.c lng ca TR hng n tng lai phi
tuyn tnh s dng mt m hnh hi quy chuyn tip trn a ra cc kt qu rt ng ch
. u tin, chng cho thy rng ECB theo ui mt mc tiu lm pht im vo khong
2,5%. Th hai, ECB ch phn ng tch cc vi k vng lm pht khi n vt qua mc
mc tiu v n ch bt u phn ng li chu k kinh t khi lm pht c n nh di mc
2,5%. Do , kt lun quan trng tip theo ca bi nghin cu ny l TR phi
tuyn tnh hng n tng lai c lng trong bi nghin cu ny hon ton ph hp vi
cng thc CSTT ca ECB: (i) gi cho gi c n nh trn cc mc tiu khc; (ii)
khi n c thc hin, thc y cc iu kin cho mt tng trng c th chp nhn c. S
tht l c lng lm pht ngng cao hn mt cht so vi mc gi tr 2% a ra bi ECB
c th c ngha l ECB ang cho php mt vi quy tc tin t linh ng iu tit cc
nn kinh t khc nhau trong khu vc v qun l cc c sc bt i xng c th tc ng
ln s khc nhau gia cc quc gia thuc Eurozone.Mc d sau khi kim sot c s
phi tuyn tnh, ECB vn tip tc xem xt cc thng tin cha ng trong cc bin
ti chnh, cng c cho kt lun u tin ca bi nghin cu ny v cho php chng ta
khng nh rng Quy tc Taylor phi tuyn tnh, gia c bng mt ch s iu kin ti
chnh (c pht trin trong bi ny) l mt quy tc chnh sch m t tt nht cho
hnh vi tin t ca ECB.Cui cng, quy tc Taylor phi tuyn c c lng cho ECB
ch ra rng NHTW ny ang theo ui mt bin lm pht t 1,8 2,4% ch khng phi
l mt mc lm pht im chnh thc 2%. BOE s phn ng nhanh nhy vi lm pht khi
n vt ra khi bin , cn bn trong, ECB ch phn ng vi chu k kinh t v cc
thng tin kinh t th hin trong bin chnh lch tn dng.Bn cnh vic m rng
nghin cu ny cho cc NHTW khc (ngoi ECB, Fed v BOE), m rng quan trng
khc l hiu c khi no v lm cch no s mt cn i trong ti khon ca khu vc ti
chnh thng thng v cc ngn hng thng mi c a vo tnh ton trong hm phn ng
ca NHTW. Chng ti tin rng mt nghin cu v nhng vn trn c th ng gp nhiu
hn mt cht cho vic hiu bit v nguyn nhn ca tnh trng thu hp tn dng hin
ti. Mc ch ca chng ti l s tin hnh phn tch ny trong tng lai, ngay khi
d liu sn sng.Mt im quan trng na l s tha ng trong phn tch s thay th
sn lng cng nghip bng t l tht nghip. Phn tch s chc chn (robustness)
trong bi cho thy rng Ecb c v quan tm n tht nghip hn Fed v BOE. Ti
sao c trng hp nh vy? Liu rng t l tht nghip c thc s c th c s dng
trong quy tc Taylor thay cho tng trng kinh t? Hay l chng u quan
trng ngang nhau trong vic quyt nh CSTT ca cc NHTW? V nhng cu hi ny
nm ngoi phm vi nghin cu ca bi nghin cu ny, chng ti hy vng n s c tr
li trong cc bi nghin cu sau ny.
48
PHN M RNGQUY TC TAYLOR V CHNH SCH IU HNH VIT NAM1. Mc tiu nghin
cuC nn p dng nhng quy tc trong vic iu hnh chnh sch hay khng l mt cu
hi mang tnh v m khin cc nh lnh o phi suy ngh. Thc t, y cng l cu hi
cc nh nghin cu c nhiu kin khc nhau: liu mt chnh sch p dng theo quy
tc c mang li hiu qu cao hn hay khng, p dng quy tc no v cc nhn t no
cn ch trng. Nm 1993, Taylor a ra mt quy tc n gin trong iu hnh chnh
sch tin t M (Cn gi l quy tc Taylor). Nghin cu ca Taylor m mn cho
hng lot nghin cu m rng khc nhm p ng cho vic ng dng cc quy tc cho
tng quc gia khc bit. Bi nghin cu ny xem xt liu chnh sch Vit Nam c
tun theo Quy tc Taylor c bn hay khng. D liu c ly trong thi gian t
2004 n 2014.2. Quy tc TaylorQuy tc Taylor cn bn (1993) c th hin qua
cng thc sau:
3. D liu v phng php nghin cu.3.1. D liuGiai on nghin cu c la chn
l t qu 4 nm 2004 n ht qu 1 nm 2014. Bi nghin cu s dng chui d liu
CPI hng thng so vi cng k nm trc i din cho lm pht. Da trn chui d liu
tng trng CPI hng thng tin hnh tnh trung bnh cho tng qu so vi cng k
nm trc, sau tnh trt 4 thng bng cch ly trung bnh thng v 3 thng v
trc. Chnh lch sn lng c tnh ton bng cch c lng, s dng b lc HP (HP
filter) c lng xu hng di hn tuyn tnh ca tc tng trng GDP. V sn lng
tim nng khng th quan st c nn dng phng php c lng tnh ton. Gi tr ti
mi thi im trn ng xu hng c xem l GDP tim nng. Hiu s gia GDP thc t v
ng xu hng c xem l chnh lch sn lng.
Hnh 1: Tng trng CPI thc t v lm pht mc tiu
Hnh 2: Tc tng trng GDP thc v GDP tim nng
Trng s i vi lm pht v tng trng kinh t c chn l 0,5 (tng t nh i vi
m hnh Taylor ti M). iu ny hm rng chnh ph coi trng n vic thc y tng
trng kinh t v kim ch lm pht nhiu tng ng nhau.Li sut c bn, li sut ti
cp vn, li sut chit khu c ly theo thng so vi cng k nm trc. Li sut
theo qu tnh trung bnh 3 thng ca qu . Lm pht mc tiu v li sut cn bng
c gi nh ln lt l 7% v 3%.
Hnh 3: Chnh lch sn lng thc t v sn lng tim nng
4. Kt qu v kt lunHnh 4 cho chng ta li sut iu hnh chnh sch theo
quy tc Taylor cho Vit Nam trong giai on 2004-2014. Chng ta tin hnh
so snh vi chnh sch li sut c p dng trong thc tin (Hnh 5).
Hnh 4: Li sut iu hnh theo quy tc Taylor
Hnh 5: So snh chnh sch theo Taylor v trong thc t
C th thy rng li sut Taylor bin ng cng xu hng cc li sut iu hnh.
Ti nhiu thi im li sut Taylor c gi tr gn bng li sut iu hnh (giai on
Q2-Q4/2009, giai on Q3/2012) v c s theo st trong nhng nm gn y.Tuy
nhin chng ta d dng nhn thy c s chnh lch ln gia li sut Taylor v li
sut iu hnh trong nm 2008 v 2011. S chnh lch ny l do lm pht tng cao
trong nm 2008 (Q2: 24,47%, Q3: 27,75%) v nm 2011 (Q2: 19,57%, Q3:
22,53%). Nhn chung, li sut Taylor th hin c xu hng bin ng li sut Vit
Nam trong giai on 2004-2014 vi cc gi nh ra tuy nhin cc gi tr cn
nhiu sai bit. Chng ta c th m rng thm bng cch s dng thm cc bin ti
chnh khc, cc nhn t k vng, thay i t trng gia tng trng kinh t v kim
ch lm pht tm ra quy tc ph hp hn vi th trng Vit Nam.Qua chng ta cng
thy quy tc Taylor thc s l mt cng c b tr hu ch khi hoch nh cc chnh
sch iu hnh.
PH LC
Eurozone(01/1999- 12/2007)M(10/1992- 12/2007)Anh(10/1992-
12/2007)
Eonia
Ch s li sut qua m trung bnh khu vc Eurozone trong vng 1 thng
Euribor3mLi sut lin ngn hng khu vc Eurozone vi cc khon vay k hn
3 thng ( trung bnh thng)
KeyIRLi sut ti cp vn ca ECB.
FedrateLi sut Cc d tr lin bang M (FED)
Libor3mLi sut cho vay Dola lin ngn hng M 3 thng ( trung bnh
thng)Li sut lin ngn hng 3 thng ti Anh
Treas rateLi sut ti chit khu tri phiu kho bc nh nc k hn 3 thng
(trung bnh thng)
OfficRateLi sut chnh thc ca NHTW Anh (cui thng)
Inflation
T l lm pht hng nm c tnh da vo s thay i ch s gi tiu dng (HICP, nm
gc 2005=100), c iu chnh theo ma.
T l lm pht hng nm c tnh da vo s bin ng ch s gi tiu dng ti vng
thnh ph trn tt c cc mt hng (CPI, nm gc 1982-84= 100), iu chnh theo
ma.T l lm pht hng nm c tnh da vo s thay i ch s gi tiu dng (CPI, nm
gc 2005=100). Ch : Ch s CPI chnh thc c t nm 1996 nhng trc t nm 1988
n c tnh trong bng cn i quc gia nc Anh da trn d liu RPI
CorelnflT l lm pht c bn hng nm c tnh da vo s thay i ch s gi tiu
dng ti thnh th trn tt c mt hng tr thc phm v nng lng (CPI, nm gc
1982-84=100) iu chnh theo ma
RPI_InflT l lm pht - ch s gi bn l c tnh da trn s thay i RPI tt c
mt hng (01/1987=100)
RPIXRPI loi tr thanh ton li sut th chp.
OutpGapChnh lch sn lng c tnh bng phn phn trm lch ca ch s sn xut
cng nghip (tng gi tr nghnh cng nghip, iu chnh theo ma) so vi xu hng
Hodrick-Prescott ca n.Chnh lch sn lng c tnh bng phn phn trm lch ca
ch s sn xut cng nghip (tng gi tr nghnh cng nghip, iu chnh theo ma)
so vi xu hng Hodrick-Prescott ca n.Chnh lch sn lng c tnh bng phn
phn trm lch ca ch s sn xut cng nghip (tng gi tr nghnh cng nghip, iu
chnh theo ma) so vi xu hng Hodrick-Prescott ca n.
M3Tc tng trng hng nm ca cung tin M3
FCICh s iu kin ti chnh c tnh bng bnh qun gia quyn ca t gi hi oi
thc, gi c phiu v gi bt ng sn thc.Ch s iu kin ti chnh c tnh bng bnh
qun gia quyn t gi hi oi thc, gi c phiu thc v gi bt ng sn thc.Ch s
iu kin ti chnh c tnh bng bnh qun gia quyn t gi hi oi thc, gi c phiu
thc v gi bt ng sn thc.
EFCICh s iu kin ti chnh m rng bng cch ly FCI cng vi chnh lch tn
dng v chnh lch li sut trong tng laiCh s iu kin ti chnh m rng bng
cch ly FCI cng vi chnh lch tn dng v chnh lch li sut trong tng laiCh
s iu kin ti chnh m rng bng cch ly FCI cng vi chnh lch tn dng v chnh
lch li sut trong tng lai
REERT gi thc ca ng Euro so vi mt nhm 24 ng tin khc, s mt gi ca
ng Euro ng ngha vi REER tngT gi thc ca ng la M so vi mt nhm 26 ng
tin khc (cc quc gia giao thng vi M). S mt gi ca ng USD tng ng s gia
tng REERT gi thc ca ng Bng Anh so vi ng tin cc i tc thng mi, s mt
gi ng Bng Anh lm REER tng.
RStockCh s gi c phiu thc c tnh bng trung bnh ch s Dow Jones Euro
STOXX trong thngCh s gi c phiu thc c tnh bng trung bnh thng ch s
Dow Jones Wilshine vi 5000 loi c phiu khc nhau.Ch s gi c phiu thc c
tnh bng trung bnh thng ca ch s gi FTSE 100 c phiu khc nhau.
RHPICh s gi nh thc c tnh bng cch ni suy tuyn tnh d liu 6 thng ca
ch s gi bt ng sn ti Euro (t 1995-07, 2004=100)Ch s gi nh thc c tnh
bng cch ni suy tuyn tnh d liu qu ca ch s gi bt ng sn ti M (1980
Q1=100)Ch s gi nh thc c tnh t ch s gi nh quc gia hng thng (nm 1993
Q1=100)
Yield10yrSut sinh li tri phiu chnh ph k hn 10 nm khu vc Eurozone
(tnh trung bnh hng thng)Sut sinh li tri phiu chnh ph k hn 10 nm ti
MSut sinh li trung bnh hng thng t cc chng khon ca chnh ph Anh
BAAYieldSut sinh li ca tri phiu cc cng ty hng BAA theo xp hng ca
Moody (trung bnh thng)
FutIRLi sut Euribor ca cc hp ng k hn 3 thng (trung bnh thng)Li
sut ca hp ng k hn 3 thng (theo ng Euro, trung bnh thng)Li sut
Stearling ca cc hp ng k hn 3 thng.
CredSprdChnh lch gia Yield10yr v CorpbondChnh lch gia Yeild10yr
v BAAYeildChnh lch gia Yield10yr and CorpBond
FutsprdDin bin theo thng ca chnh lch gia FutIR qu trc v Euribor
3m hin tiDin bin theo thng ca chnh lch gia FutIR qu trc v
FedRateDin bin theo thng ca chnh lch gia FutIR qu trc v
TreasRate
UR gapChnh lch t l tht nghip c tnh l % lch ca t l tht nghip so
vi xu hng HodrickPrescott ca nChnh lch t l tht nghip c tnh l % lch
ca t l tht nghip so vi xu hng HodrickPrescott ca nChnh lch t l tht
nghip c tnh l % lch ca t l tht nghip so vi xu hng HodrickPrescott
ca n
RT_InflationT l lm pht theo thi gian thc t cc c tnh lm pht trong
bo co ca khu vc Chu u v ca ECB (hng thng)
RT_OugapChnh lch sn lng thi gian thc c tnh nh Chnh lch sn lng
theo d liu ex-post, nhng t gi tr hin ti gn nht ca ch s cng nghip
cng b hng thng bi ECB
NgunEuropean Central Bank Statistics and
MonthlyBulletins(http://www.ecb.int/stats/html/index.en.html);Datastream
for CorpBond and FutIRFederal Reserve Bank of St. LouisEconomic
Data FredII(http://research.stlouisfed.org/fred2/);ECB Statistics
for Libor3m; Datastreamfor REER, RStock and FutIROffice of Federal
Housing EnterpriseOversight(http://www.ofheo.gov/hpi download.aspx)
Bank of England
Statistics(http://www.bankofengland.co.uk/statistics/index.htm); UK
Office for NationalStatistics (http://www.statistics.gov.uk/);OECD,
Main Economic Indicators for REER,RStock and EcoSent; Nationwide
BuildingSociety for
RHPI(http://www.nationwide.co.uk/hpi/historical.htm);
TI LIU THAM KHO
Vtor Castro, 2010. Can central banks monetary policy be
described by a linear (augmented) Taylor rule or by a nonlinear
rule?. Journal of Financial Stability 7 (2011) 228246 Taylor, J.,
1993. Discretion versus policy rules in practice.
Carnegie-Rochester Conference. Series on Public Policy 39, 195214.
Clarida, R., Gali, J., Gertler, M., 1998. Monetary policy rules in
practice: some international evidence. European Economic Review 42,
10031067. Clarida, R., Gali, J., Gertler, M., 2000. Monetary policy
rules and macroeconomic stability: evidence and some theory.
Quarterly Journal of Economics 115, 147180. Goodhart, C., Hofmann,
B., 2001. Asset prices, financial conditions, and the transmission
of monetary policy. In: Paper presented at the conference on Asset
Prices, Exchange Rates and Monetary Policy, Stanford University,
March 23, 2001. Goodhart, C., Hofmann, B., 2002. Asset prices and
the conduct of monetary policy. London School of Economics, Mimeo.
Hansen, L., 1982. Large sample properties of generalized method of
moments estimators. Econometrica 50, 10291054. Sauer, S., Sturm,
J.E., 2007. Using Taylor rules to understand the ECB monetary
policy.German Economic Review 8, 375398. Surico, P., 2007a. The
Feds monetary policy rule and US inflation: the case of asymmetric
preferences. Journal of Economic Dynamics and Control 31, 305324.
Nguyn c Long v L Quang Phong (2012), Nguyn tc Taylor trong iu hnh
chnh sch tin t, Tp ch ngn hng, S 23, thng 12/2012. Nguyn Minh Hi
(2014), Xy dng cc m hnh chui thi gian phi tuyn tnh cho phn tch lm
pht, cu tin Vit Nam giai on 2000 2011, Lun n Tin s Trng i hc Kinh t
quc dn, Vit Nam. y ban Kinh t ca Quc hi v UNDP ti Vit Nam (2013), c
lng sn lng tim nng cho Vit Nam, Bo co nghin cu RS 06.
