Chronique de droit bancaire et financier 2006 (Luxembourg)

LARCIER FORUM FINANCIER / DROIT BANCAIRE ET FINANCIER 2007/VI 423

Chronique de jurisprudence / Rechtspraakoverzicht

Chronique de droit bancaire et financier 2006 (Luxembourg)1

Alex SCHMITTAvocat aux barreaux de Luxembourg et Bruxelles

Etude Bonn Schmitt Steichen, Luxembourg

LL.M. Harvard Law School

Maître d’Enseignement à la Faculté de Droit de l’Université Libre de Bruxelles

Elisabeth OMESAvocat au barreau de Luxembourg

Etude Bonn Schmitt Steichen, Luxembourg

Maître en Droit privé (Université Robert Schuman – Strasbourg)

DEA en Droit comparé (Université Libre de Bruxelles)

Table des matières

INTRODUCTION . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 424PARTIE I. LÉGISLATION . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 424

I. La loi du 18 décembre 2006 sur la commercialisation à distance de services financiers auprès des consommateurs. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 424

A. Le devoir d’information du fournisseur de services . . . . . . . 4251. Les informations que le professionnel doit fournir avant

la conclusion du contrat à distance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4252. Les informations que le professionnel doit fournir dans le cadre

d’une communication téléphonique réalisée de son chef . . . 425B. Le droit de rétractation du consommateur . . . . . . . . . . . . . 4251. Les dispositions générales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4252. Les dispositions relatives au paiement du service . . . . . . . . 426C. Les services et communications non préalablement

sollicités . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 426D. La charge de la preuve . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 426II. La loi du 19 mai 2006 sur les offres publiques

d’acquisition au Grand-Duché de Luxembourg. . . . . . . . . . 427A. Le champ d’application de la Loi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4271. Les sociétés visées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4272. Les opérations visées. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 427B. L’autorité compétente et la loi applicable . . . . . . . . . . . . . . 4271. La Commission de Surveillance du Secteur Financier . . . . . 4272. La loi applicable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 427C. Les pouvoirs et les recours . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4281. Les pouvoirs de la CSSF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4282. Les voies de recours . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 428D. Les principes généraux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4281. La protection des détenteurs de titres . . . . . . . . . . . . . . . . . 4282. L’intégrité et la transparence des marchés . . . . . . . . . . . . . . 4283. La protection de la société visée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 428E. Le déroulement de l’offre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4291. L’annonce de l’offre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4292. Les documents d’offre. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4293. La publication du document d’offre . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4294. L’avis de la société visée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 429

5. La période d’acceptation de l’offre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4296. L’extension de la période d’offre. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4297. La révision de l’offre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4298. Le retrait de l’offre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4299. Le retrait de l’acceptation. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 429F. La protection des actionnaires minoritaires . . . . . . . . . . . . 4301. L’offre obligatoire de rachat de titres à un prix

équitable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4302. Le retrait et le rachat obligatoire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 430G. Les mesures défensives et les mesures anti-OPA . . . . . . . . . 4301. Les choix possibles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 430a. La board-passivity rule. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 430b. La break-through rule . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 431H. Information et consultation des représentants du

personnel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 431I. Informations à publier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 431III. La loi du 9 mai 2006 sur les abus de marché . . . . . . . . . . . 431A. Le champ d’application de la Loi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 432B. Les éléments constitutifs de l’information privilégiée . . . . . 432C. L’interdiction des opérations d’initiés et des manipulations

de marché. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 433D. La gestion de l’information privilégiée: les questions

soulevées par les cas de délits d’initié . . . . . . . . . . . . . . . . . 433E. La manipulation du marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4331. Les éléments constitutifs de la manipulation du marché . . . 4332. Les interdictions de la manipulation de marché et

le régime d’exemptions. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 434F. Les obligations des intervenants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4341. Les émetteurs d’instruments financiers et les initiés . . . . . . 4342. La déclaration des opérations effectuées par des

personnes exerçant des responsabilités dirigeantes au sein d’un émetteur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 435

3. L’obligation de dénoncer les transactions suspectes . . . . . . 4354. Les recommandations d’investissements . . . . . . . . . . . . . . . 436a. Les principes généraux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 436

1. La première publication de cette chronique remonte à 1988. Les plus récentes contributions ont été publiées dans cette revue en 2002 (p. 349-367), en 2003 (p. 280-300), en 2004 (p. 154-174), en 2005 (p. 240-174) et en 2006 (p. 348-384).

424 FINANCIEEL FORUM / BANK- EN FINANCIEEL RECHT 2007/VI LARCIER

CHRONIQUE DE DROIT BANCAIRE ET FINANCIER 2006 (LUXEMBOURG) ALEX SCHMITT & ELISABETH OMES

b. Les indications à mentionner dans la recommandation et le rôle de l’autorité de surveillance . . . . . . . . . . . . . . . . . 436

c. Les obligations supplémentaires incombant aux Conseillers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 437

d. La diffusion d’une recommandation d’investissement produite par un tiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 438

e. Les obligations imposées aux marchés réglementés, aux établissements de crédits, aux entreprises d’investissement ainsi qu’aux opérateurs de marchés MTF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 439

PARTIE II. JURISPRUDENCE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 439

1. Cour d’appel 31 mai 2006, rôle 29599 (inédit). . . . . . . . . . 439

Epoux S. et D. contre la banque U. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 439

2. Cour d’appel 29 juin 2006, rôle n° 29293 . . . . . . . . . . . . . 440

S. contre la banque I. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 440

3. Tribunal d’arrondissement de Luxembourg 12 juillet 2006, rôle n° 90784, 98001 et 98547 . . . . . . . . . . . . . . . . 441

Administration communale de L. contre la banque I. (rôle 90784)Banque I. contre société I. (rôle 98001, 98547) . . . . . . . . . 441

4. Cour d’appel 26 octobre 2006, rôle n° 28914. . . . . . . . . . 441

S. contre la banque U. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 441

5. Tribunal d’arrondissement de Luxembourg 15 novembre 2006, rôle n° 77098 (inédit) . . . . . . . . . . . . . 442

L. contre la société C.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 442

6. Tribunal d’arrondissement de Luxembourg 22 novembre 2006, rôle n° 101545 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 443

J. contre la banque D. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 443

7. Tribunal d’arrondissement de Luxembourg 6 décembre 2006, rôle n° 98375 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 444

La société G. contre la banque S. et A. . . . . . . . . . . . . . . . . 444

Introduction

Au Luxembourg, l’année 2006 a été marquée par l’offrepublique d’acquisition de Mittal Steel Company NV surArcelor SA, non seulement au niveau économique et poli-tique, mais également au plan législatif. En effet, suite àl’annonce de l’offre, le législateur s’est empressé de trans-poser la directive 2004/25/CE relative aux offres publi-ques d’acquisition.

Diverses autres directives touchant le droit bancaire etfinancier ont aussi fait l’objet de transpositions en 2006.Outre la directive sur la commercialisation à distance desservices financiers auprès des consommateurs et celles surles abus de marché, commentées ci-après, les directivesrelatives aux normes comptables internationales pour lesbanques et à la surveillance des conglomérats financiersont également été transposées.

Les juridictions luxembourgeoises saisies des litiges dedroit bancaire et financier ont largement suivi la jurispru-dence désormais constante en matière de gestion defortune et d’approbation implicite des investissements parle client qui s’abstient de les contester en temps utile2.

Partie I. Législation

I. La loi du 18 décembre 2006 sur la commercialisation à distance de services financiers auprès des consommateurs3

Cette loi (ci-après “la Loi”) transpose dans le droit luxem-bourgeois la directive 2002/65/CE relative à la commer-cialisation à distance de services financiers auprès desconsommateurs.

Le but de la Loi est d’établir un équilibre entre les droitset les obligations des professionnels et des consomma-teurs.

Le professionnel est défini comme “personne physique oumorale qui s’engage contractuellement, à distance, àfournir des services à un consommateur dans le cadre deses activités”. Le consommateur étant entendu commeune personne physique qui agit hors du cadre de ses acti-vités commerciales ou professionnelles.

La Loi s’applique à tous les contrats de services financiersréalisés à distance, conclus entre un professionnel et unconsommateur, quel que soit le moyen utilisé pour formerle contrat à distance (i.e. lettre, téléphone, facsimile, outilsélectroniques comme les e-mails,…). On applique ici leprincipe de la “neutralité technologique”. En effet,d’après le projet de loi, l’idée est de couvrir la commercia-lisation à distance par tous les moyens nouveaux issus del’évolution technologique.

2. Pour un plus ample commentaire de la jurisprudence luxembourgeoise en matière bancaire, il est renvoyé à A. SCHMITT et E. OMES, La responsabilité du banquieren droit bancaire privé luxembourgeois, Bruxelles, Larcier, 2007.

3. Loi du 18 décembre 2006 transposant en droit luxembourgeois la directive 2002/65/CE du 23 septembre 2002 du Parlement européen et du Conseil concernantla commercialisation à distance de services financiers auprès des consommateurs, Mémorial A, 2006, n° 223, p. 3802.


ALEX SCHMITT & ELISABETH OMES CHRONIQUE DE DROIT BANCAIRE ET FINANCIER 2006 (LUXEMBOURG)

Les contrats de services financiers tombant sous le champd’application de la Loi ne doivent pas contenir de disposi-tions qui écarteraient les droits que la Loi confère auconsommateur.

A. Le devoir d’information du fournisseur de services

Les professionnels doivent respecter une série d’obliga-tions dont le contenu varie en fonction des moyens decommunication utilisés pour contacter le consommateur.

1. Les informations que le professionnel doit fournir avant la conclusion du contrat à distance

Le contrat à distance, au sens de la Loi, se rapporte à “toutcontrat concernant des services financiers conclu entre unprofessionnel et un consommateur dans le cadre d’unsystème de vente ou de prestations de services à distanceorganisé par le professionnel qui, pour ce contrat, utiliseexclusivement une ou plusieurs techniques de communi-cation à distance jusqu’à la conclusion du contrat, et ycompris la conclusion du contrat elle-même”4.

En règle générale, avant la conclusion d’un tel contrat, lesinformations suivantes doivent être fournies5:a) l’identité du professionnel: y compris son adresse, son

activité principale, les coordonnées de l’entité établiedans le pays de résidence du consommateur qui le re-présente, le numéro d’enregistrement et le registre decommerce auprès duquel le professionnel est inscrit,les coordonnées de l’autorité de surveillance compé-tente dans le cas où l’activité est soumise à un régimed’autorisation;

b) la description des principales caractéristiques du servi-ce financier: y compris le prix total dû par le consom-mateur ou la base de calcul dudit prix, les risquesparticuliers auxquels il s’expose, les dépenses, chargeset commissions additionnelles éventuelles, la périodepour laquelle l’information fournie est valable, les mo-des de paiement et d’exécution du contrat;

c) les informations sur le contrat à distance: y compris ladurée et les conditions d’exercice du droit de rétracta-tion, si un tel droit existe, la durée minimale du con-trat, les détails de la résiliation et les éventuellespénalités imposées, le choix de la législation applicableet de la juridiction compétente, ainsi que la (ou les) lan-gue(s) dans laquelle, respectivement dans lesquelles leprofessionnel s’engage à communiquer.

d) les autres informations: y compris les procédures ex-trajudiciaires de réclamation et de recours possiblesainsi que l’existence de fonds de garantie ou de méca-nismes d’indemnisation similaires.

Les termes et conditions du contrat ainsi que les informa-tions fournies doivent être délivrés sur support papier ousur tout autre support durable adapté à la technique decommunication. Si le contrat à distance est conclu à lademande du consommateur, et si les informations nepeuvent lui être délivrées avant la conclusion du contrat,elles devront lui être fournies immédiatement après laconclusion du contrat.

2. Les informations que le professionnel doit fournir dans le cadre d’une communication téléphonique réalisée de son chef

Dès le début, le professionnel devra décliner clairementson identité ainsi que le but commercial de l’appel.

Suite à l’acceptation de l’appel par le consommateur, leprofessionnel devra fournir les informations suivantes6:

– l’identité de la personne de contact et le lien de cettepersonne avec le professionnel;

– une description des principales caractéristiques du ser-vice financier;

– le prix total dû par le consommateur pour la réalisa-tion du service financier, comprenant toutes les taxesacquittées par l’intermédiaire du professionnel, ou labase de calcul du prix lorsque aucun montant exact nepeut être indiqué;

– l’indication de l’existence éventuelle d’autres taxes oufrais que l’intermédiaire n’acquitte ou ne met pas encompte;

– l’existence ou l’absence d’un droit de rétractation enfaveur du consommateur ainsi que les modalités de mi-se en œuvre dudit droit.

B. Le droit de rétractation du consommateur

1. Les dispositions générales

Selon l’article 7 de la Loi, le consommateur dispose de 14jours calendrier pour se rétracter sans avoir à motiver sadécision et sans encourir de pénalité. Ce délai est porté à30 jours calendrier lorsque les opérations portent sur lesretraites individuelles.

4. Art. 1 (3) de la Loi.5. Art. 3 de la Loi.6. Art. 4 de la Loi.



Le délai commence à courir le jour de la conclusion ducontrat, respectivement le jour où le consommateur reçoitles informations et les conditions contractuelles.

Le droit de rétractation ne s’applique pas à certaines caté-gories de contrats7:1. il en est ainsi des contrats de services financiers dont le

prix peut fluctuer, pendant le délai de rétractation, enfonction des variations du marché financier et sur les-quelles le professionnel n’a aucun pouvoir;

2. lorsqu’à la demande expresse du consommateur, lecontrat a été exécuté intégralement par les deux par-ties;

3. aux contrats de crédit destinés à l’acquisition ou aumaintien de droits de propriété d’un terrain ou d’unimmeuble existant ou à construire, ainsi que tout cré-dit garanti par une hypothèque sur un bien immobilierou un droit lié à un bien immobilier;

4. aux déclarations du consommateur qui recourt auxservices d’un officier public, à condition que l’officierpublic atteste que les délais des droits de rétractationde 14 respectivement de 30 jours ont bien été garantisau consommateur.

En effet, l’exclusion du droit de rétractation pour descontrats portant sur des services financiers dont le prixdépend de fluctuations sur lesquelles le professionnel n’aaucune influence, empêche l’utilisation abusive duditdroit par le consommateur en cas de retournement desmarchés. La Loi reprend la liste exemplative fournie parla directive des types de contrats visés par cette exclusion.Il s’agit notamment des services liés aux opérations dechange, titres négociables ou instruments du marchémonétaire.

La Loi reprend aussi quelques dispositions optionnellesprévues par la directive en excluant le droit de rétracta-tion, notamment dans le cadre d’octroi de certainesformes de crédits immobiliers. Cette exclusion s’expliquepar les problèmes que soulève l’annulation en cas decontrats liés. En effet, l’exercice d’un droit de rétractationrisquerait d’aboutir dans la pratique à un report de la miseà disposition des fonds jusqu’à l’expiration du délai derétractation, ce qui est préjudiciable au consommateur.

2. Les dispositions relatives au paiement du service

La Loi8 dispose que les consommateurs qui ont exercé leurdroit de rétractation sont uniquement tenus au paiementdes services effectivement fournis par le professionnel envertu du contrat à distance.

Cependant, le professionnel ne peut exiger le paiement desservices rendus que s’il est en mesure de prouver que leconsommateur a été dûment informé du montant dû. Cepaiement ne peut être exigé si l’exécution du contrat adébuté avant l’expiration du délai de rétractation.

Dans les 30 jours calendrier de la notification de la rétrac-tation, le professionnel doit rembourser au consommateurtoutes les sommes perçues conformément au contrat.

Le remboursement s’applique aussi, au plus tard dans les30 jours calendrier, aux montants et aux biens que leconsommateur a reçu du professionnel. Le délaicommence à courir dès la notification de la rétractation.

En outre, le consommateur peut demander l’annulationd’un paiement lorsque sa carte de paiement a été utiliséefrauduleusement et être remboursé du montant payé.

C. Les services et communications non préalablement sollicités

La prestation ou la vente de services financiers à unconsommateur sans demande préalable de celui-ci sontinterdites lorsqu’elles comportent une demande de paie-ment immédiat ou différé9.

Les communications non sollicitées sont autorisées, àcondition que le consommateur y ait consenti préalable-ment ou n’ait pas explicitement formulé d’objection10.

D. La charge de la preuve

Selon le principe de l’article 1315 du Code civil, la chargede la preuve incombe à la personne qui réclame l’exécu-tion d’une obligation. Réciproquement, la personne qui seprétend libérée de l’exécution de l’obligation doit justifierle paiement ou le fait qui a produit l’extinction de cetteobligation.

Même si en principe, il est possible de déroger contractuel-lement à l’article 1315 précité, en l’espèce, toute clausecontractuelle stipulant que la charge de la preuve relativeau respect des obligations du professionnel incombe au

7. Art. 7 de la Loi.8. Art. 8 de la Loi.9. Art. 10 de la Loi.10. Art. 4 de la Loi.



consommateur est considérée abusive et, comme telle,réputée nulle et non écrite.

II. La loi du 19 mai 2006 sur les offres publiques d’acquisition au Grand-Duché de Luxembourg11

Cette loi (ci-après “la Loi”) transpose la directive 2004/25/CE relative aux offres publiques d’acquisition (ci-après“OPA”).

La Loi est entrée en vigueur le 22 mai 2006. Elle répond àl’approche libérale du droit luxembourgeois, notammenten introduisant la règle du choix réversible d’appliquer lesrègles de la board-passivity et du break-through.

A. Le champ d’application de la Loi

1. Les sociétés visées

La Loi vise les sociétés luxembourgeoises dont les titressont admis à la négociation sur un marché réglementéd’un Etat membre, ainsi que les sociétés d’un autre Etatmembre dont les titres sont admis à la négociation sur unmarché réglementé à Luxembourg.

Sont exclus du champ d’application les sociétés relevantdu droit d’un Etat tiers même si leurs titres sont admis àla négociation sur un marché réglementé à Luxembourgou dans un autre Etat membre, ainsi que les titres desbanques centrales des Etats membres et les titres émis pardes organismes de placement collectif, sauf ceux du typefermé.

2. Les opérations visées

La Loi vise les OPA, c’est-à-dire toute “offre publique (àl’exclusion d’une offre faite par la société visée elle-même)faite aux détenteurs des titres d’une société pour acquérirtout ou partie desdits titres, que l’offre soit obligatoire ouvolontaire, à condition qu’elle suive ou ait pour objectifl’acquisition du contrôle de la société visée selon le droitnational”12.

1. L’offre publique: l’offre doit être faite publiquementaux détenteurs des titres de la société visée. En princi-pe, les autres acquisitions ne sont pas visées. Si le casse produisait, il y aurait, le cas échéant, application de

la loi du 4 décembre 1992 sur les informations à pu-blier lors de l’acquisition et de la cession d’une partici-pation importante dans une société cotée en bourse13.

2. L’acquisition du contrôle de la société visée: les offresqui n’ont pas pour but, ou pour effet, de conférer uneposition de contrôle ne font pas partie du champ d’ap-plication de la Loi.

Les offres visées sont tant les offres volontaires que lesoffres obligatoires. La directive transposée dans la Loiayant laissé aux Etats membres le soin de déterminer leseuil applicable à partir duquel il y a contrôle de la sociétévisée, ce seuil est fixé au Luxembourg à 33,3%.

B. L’autorité compétente et la loi applicable

1. La Commission de Surveillance du Secteur Financier

La Commission de Surveillance du Secteur Financier ouCSSF, autorité de surveillance du secteur financier, desmarchés d’actifs financiers et des prospectus de valeursmobilières, est compétente lorsque la société visée a sonsiège social à Luxembourg et lorsque les titres de celle-cisont admis à la négociation sur un marché réglementé àLuxembourg.

La CSSF est également compétente lorsque les titres de lasociété visée établie en dehors du Luxembourg sont admisà la négociation à Luxembourg, sauf si les titres sontégalement admis sur le marché réglementé de l’Etat où lasociété visée a son siège.

Lorsque les titres sont admis à la négociation sur lesmarchés réglementés de plusieurs Etats membres (multi-cotation), à l’exception de l’Etat du siège social, la CSSFsera compétente lorsque les titres ont été admis à Luxem-bourg en premier. En cas de multicotation simultanée, laCSSF sera compétente en cas de désignation comme auto-rité compétente par la société14.

2. La loi applicable

La loi de l’Etat de l’autorité compétente règle toutes lesquestions relatives à la contrepartie offerte, au prix, à laprocédure d’offre, au contenu du document d’offre et à ladivulgation de l’offre.

11. Loi du 19 mai 2006 transposant en droit luxembourgeois la directive 2004/25/CE du 21 avril 2004 du Parlement européen et du Conseil concernant les offrespubliques d’acquisition, Mémorial A, 2006, n° 86, p. 1510. Pour un commentaire plus détaillé de cette loi, il est renvoyé à A. SCHMITT, “La loi du 19 mai 2006sur les offres publiques d’acquisition au Grand-Duché de Luxembourg”, J.T. 2006, n° 6231, p. 445.

12. Art. 2 (1) a de la Loi.13. Loi du 4 décembre 1992 concernant les informations à publier lors de l’acquisition et de la cession d’une participation importante dans une société cotée en bourse,

Mémorial A, 1992, n° 091, p. 2558.14. Pour les sociétés dont la multicotation est antérieure au 20 mai 2006, il appartient aux différentes autorités concernées de se mettre d’accord entre elles.



La loi de l’Etat du siège de la société visée règle les ques-tions relatives à l’information du personnel de la sociétévisée, les questions relevant du droit des sociétés, ducontrôle de la société visée, l’offre obligatoire et lesmesures de défense.

C. Les pouvoirs et les recours

1. Les pouvoirs de la CSSF

La CSSF a un pouvoir général d’instruction, d’interven-tion et de contrôle pour toute OPA soumise à la législationluxembourgeoise. La Loi confère également un pouvoir desanction à la CSSF, qui peut prononcer des amendesd’ordre en cas de violation de la Loi15.

Les pouvoirs de la CSSF ne sont pas sans limite. Ainsi ellene saurait apprécier le fond ou l’opportunité économiquedes opérations soumises à son contrôle.

L’article 1 (1) précise qu’elle devra agir avec impartialitéet indépendance. À cette disposition, il faut aussi ajouterla loi du 1er décembre 1978 sur la procédure administra-tive non contentieuse et le règlement grand-ducal yrelatif16. Etant soumise à ces textes généraux, la CSSFdevra respecter les principes fondamentaux applicables enla matière, tels que le respect des droits de la défense, leprincipe de l’instruction contradictoire et de collabora-tion, le droit de l’offrant de prendre connaissance de sondossier ou encore l’obligation de motivation par la CSSFde certaines de ses décisions.

La Loi réaffirme l’obligation de secret professionnel despersonnes au service de la CSSF. Cette obligation persisteau-delà de la cessation de leurs fonctions. Elle est toutefoisatténuée en cas de coopération avec les autorités compé-tentes d’un autre Etat membre, pour autant que cesdernières soient elles-mêmes également liées à une obliga-tion de secret professionnel.

2. Les voies de recours

Toutes les décisions de la CSSF peuvent faire l’objet d’unrecours en annulation devant le tribunal administratif, quiest la juridiction de droit commun en matière administra-tive. Les recours des décisions relatives aux amendesd’ordre sont, quant à elles, susceptibles d’un recours enpleine juridiction ou recours en réformation.

D. Les principes généraux

1. La protection des détenteurs de titres

Les intérêts des détenteurs de titres sont protégés par troisrègles essentielles:

a. Le traitement équivalent: tous les détenteurs de titresappartenant à une même catégorie sont sujets à untraitement équivalent. La protection des autres déten-teurs est aussi assurée en cas d’acquisition du contrôle,ce qui est nouveau.

b. La protection des destinataires de l’offre: elle est réali-sée par l’octroi d’un délai de réflexion suffisant pourapprécier les mérites de l’offre, ainsi que l’obligationpour l’offrant de fournir une information suffisante.

c. L’intérêt de la société: les organes d’administration etde direction de la société visée sont tenus d’agir dansl’intérêt de la société et de laisser les détenteurs des ti-tres décider des mérites de l’offre.

2. L’intégrité et la transparence des marchés

Après l’annonce de l’offre, les intérêts des investisseursdoivent être protégés contre toute manipulation et toutagissement, action ou déclaration pouvant perturber lefonctionnement normal du marché par l’instaurationd’une fluctuation des cours artificielle.

Par ailleurs, l’offrant doit s’assurer avant toute annonce,d’avoir les moyens de mener l’offre à bonne fin en fournis-sant la contrepartie annoncée, sans cependant être obligéde fournir une garantie formelle à ce sujet.

3. La protection de la société visée

La disposition de la directive, suivant laquelle la sociétécible d’une offre publique ne peut être gênée au-delà d’undélai raisonnable a été transposée en droit luxembour-geois par l’article 3, f de la Loi, lequel fixe ce délai à 6mois. Ce délai court à partir de l’annonce de l’intentionpar l’offrant de lancer une OPA.

Toutefois, afin de tenir compte de circonstances particu-lières qui peuvent surgir au cours d’une offre, la CSSF a lepouvoir de déroger à ce délai par une décision spéciale-ment motivée.

15. Art. 17, al. 1er de la Loi: “Les infractions à la présente loi peuvent être frappées par la Commission d’une amende de l’ordre de 125 à 12.500 EUR”.16. Loi du 1er décembre 1978, Mémorial A, 1978, p. 2486; règlement grand-ducal du 8 juin 1979, Mémorial A, 1979, p. 1096.



E. Le déroulement de l’offre

1. L’annonce de l’offre

Dès que l’offrant a pris la décision de lancer une offre, ildoit en informer la CSSF immédiatement.

Cette décision est ensuite rendue publique par la publica-tion d’un communiqué de presse approuvé par la CSSF. Lapublication du communiqué fait courir le délai de caducitéde l’offre.

2. Les documents d’offre

Dans les 10 jours ouvrables qui suivent l’annonce,l’offrant doit déposer à la CSSF un document d’offre.Celui-ci doit contenir le détail d’une série d’informationsrequises par la Loi17. La CSSF peut cependant à toutmoment demander l’ajout d’informations additionnelles.

La CSSF dispose de 30 jours ouvrables pour prendre unedécision sur le document d’offre. Ce délai court à partir dumoment où elle considère que toutes les informationsrequises, y compris le cas échéant toutes informationsadditionnelles, ont été fournies par l’offrant.

Dans les cas d’OPA où la CSSF n’est pas l’autorité compé-tente, le document d’offre est reconnu au Luxembourgsous réserve de son approbation par l’autorité compétentede l’autre Etat membre. Dans ce cas, la CSSF peut seule-ment exiger qu’y soient ajoutées des informations propresau marché luxembourgeois.

3. La publication du document d’offre

Le document d’offre visé par la CSSF est ensuite publié.Les modalités de cette publication sont déterminées par laCSSF.

4. L’avis de la société visée

Dès que le document d’offre est rendu public, les organesdirigeants de la société visée, après consultation des repré-sentants du personnel, doivent établir et rendre public unavis quant aux répercussions de l’offre sur l’ensemble desintérêts de la société et les intérêts de son personnel,notamment en matière d’emploi.

5. La période d’acceptation de l’offre

La période d’acceptation de l’offre commence au momentde la publication du document d’offre.

En règle générale, la durée de l’offre est de 2 semaines auminimum et de 10 semaines au maximum. La CSSF peutcependant prolonger cette période, par une décisionspécialement motivée.

Pendant la période d’offre, l’offrant est tenu de communi-quer à la CSSF et de publier périodiquement le nombre detitres et de droits de vote y attachés, pour lesquels l’offrea été acceptée.

6. L’extension de la période d’offre

Outre les cas d’extension cités ci-avant, l’article 13 de laLoi prévoit que la période d’offre initiale est automatique-ment prolongée en cas d’offre concurrente. Dans cettehypothèse, la période d’offre initiale ne s’éteint qu’avec lapériode d’offre de l’offre concurrente.

Les détenteurs de titres ayant déjà accepté l’offre initialesont automatiquement déliés.

7. La révision de l’offre

A partir de l’annonce de l’offre, les conditions essentiellesde l’offre ne peuvent plus être modifiées, sauf dans un sensplus favorable aux détenteurs de titres de la société visée.

Ces modifications devront être annoncées aux détenteursde titres de la société visée. La Loi est cependant muettesur les modalités de cette annonce ou publication.

8. Le retrait de l’offre

La Loi prévoit le principe de l’irrévocabilité de l’offre.Celle-ci ne peut dès lors être retirée que dans les cas limi-tativement énumérés par la Loi, par exemple en cas d’offreconcurrente ou lorsque, indépendamment de la volonté del’offrant, une condition de l’offre n’est pas remplie18. Leretrait doit être notifié à la CSSF qui rend publique cettedécision au plus tard le jour suivant la réception de l’avisde retrait.

9. Le retrait de l’acceptation

La Loi prévoit pareillement un droit de retrait général auprofit des détenteurs de titres ayant accepté l’offre, dans lecas où une des dispositions de la Loi n’aurait pas étérespectée par l’offrant.

17. Les informations sont prévues à l’art. 6 (3) de la Loi.18. L’art. 13, e de la Loi stipule les cas de retrait.



F. La protection des actionnaires minoritaires

1. L’offre obligatoire de rachat de titres à un prix équitable

Dès qu’une personne détient, à la suite d’une acquisition,un nombre de titres qui lui donne le contrôle d’unesociété, elle est obligée de faire une offre aux actionnairesrestants d’acquérir tous leurs titres. La simple conclusiond’un pacte d’actionnaires, par contre, ne saurait fairenaître une telle obligation19. De même, dans l’hypothèseoù le seuil est atteint à la suite d’une offre volontaire à tousles détenteurs de titres de la société visée, cette obligationne joue pas.

L’offre doit être faite à tous les détenteurs de titres de lasociété visée à un prix équitable, étant “le prix le plusélevé payé pour les mêmes titres par l’offrant, ou par despersonnes agissant de concert avec lui, pendant unepériode de 12 mois précédent l’offre [obligatoire]”20.

La contrepartie offerte peut consister en titres ou enespèces, ou en une combinaison des deux. Une contre-partie en espèces doit obligatoirement être proposée, àtitre d’option, dans deux hypothèses:

– lorsque les titres offerts en contrepartie ne sont pas li-quides; ou

– lorsque l’offrant a acquis par lui-même ou par des per-sonnes agissant de concert avec lui, au cours des 12mois précédant l’offre obligatoire, des titres conférant5% ou plus des droits de vote de la société visée.

2. Le retrait et le rachat obligatoire

Une nouveauté apparaît en droit luxembourgeois avec lapossibilité pour l’offrant d’exiger la vente des titres desdétenteurs restants, lorsqu’une offre publique a été faite àtous les détenteurs des titres d’une société et que suite àcelle-ci, l’offrant détient 95% des titres du capital, assortisde droits de vote de la société visée et 95% des droits devote de celle-ci.

De même, dans l’hypothèse où l’offrant vient à détenir destitres lui donnant 90% des droits de vote de la sociétévisée, les détenteurs de titres restant peuvent exiger lerachat de leurs titres. Ces mécanismes de “squeeze out” etde “sell-out” sont des nouveautés introduites par la Loi endroit luxembourgeois.

Les retraits/achats doivent être exercés dans un délai de 3mois après la fin de la période d’acceptation de l’offre.

La Loi retient le caractère du juste prix tant pour le retraitque pour le rachat. Le juste prix est défini comme lacontrepartie offerte au cours de l’offre précédente, ou unevaleur en espèces. C’est la CSSF qui apprécie le juste prix.

Une contrepartie en espèces devra chaque fois être offerte,au moins à titre d’option.

G. Les mesures défensives et les mesures anti-OPA

1. Les choix possibles

Les OPA ne sont pas toutes amicales et souvent l’offrantqui lance une OPA est considéré comme un agresseur.

Les sociétés visées ayant leur siège social à Luxembourgont le choix d’opter pour les mesures suivantes:

– la board-passivity rule selon laquelle il appartient auxactionnaires essentiellement de décider des mérites del’offre;

– la break-through rule qui vise à neutraliser les différen-tes restrictions dont les titres de la société peuvent êtregrevés (transferts, droits de vote, droits spéciaux,…).

La Loi reprend la clause de réciprocité qui permet auxsociétés luxembourgeoises qui s’y sont soumises de ne pasappliquer ces règles si l’offrant ne s’y est pas soumis à sontour.

Une telle décision est prise par l’assemblée générale desactionnaires statuant comme en matière de modificationdes statuts, c’est-à-dire qu’il faut un quorum de 50% et unvote favorable des deux tiers. Cette décision sera notifiéeà la CSSF ainsi qu’aux autres autorités compétentes desautres Etats membres où les titres sont admis à la négocia-tion sur un marché réglementé. La CSSF veillera à lapublication des mesures ainsi prises.

a. La board-passivity rule

Si la société visée a adopté des règles en ce sens, l’organede l’administration ou de la direction doit obtenir l’auto-risation préalable de l’assemblée générale des actionnairesavant de prendre des mesures susceptibles de faire échouerl’offre.

Cette autorisation est nécessaire pour toutes les mesuresenvisagées sauf celles consistant à rechercher d’autresoffres. Nonobstant l’accord de l’assemblée générale desactionnaires, toutes les mesures anti-OPA seront égale-

19. J. FRANTZEN, “La directive du Parlement européen et du Conseil concernant les offres publiques d’acquisition”, Dr. banc. fin., Larcier, 2004, p. 150.20. Art. 5 (4) de la Loi.



ment soumises au contrôle de la CSSF, voire des autoritésjudiciaires.

Cette autorisation est requise à partir du moment oùl’offre est annoncée conformément à l’article 6 (1) de laLoi. Elle ne cesse qu’avec l’annonce du résultat de l’offreou lorsque celle-ci devient caduque. Une autorisationpréalable doit également être obtenue pour les mesuresdécidées antérieurement à l’annonce de l’offre, si cesmesures excèdent le cours normal des activités de lasociété et si leur mise en œuvre est susceptible de faireéchouer l’offre. Sont visées toutes les décisions qui ne sontpas encore partiellement ou totalement mises en œuvre àun tel moment.

b. La break-through rule

Conformément à l’article 9 de la Loi, la société visée peutopter pour la neutralisation des restrictions statutaires enmatière de transferts de titres, de droits de vote, ainsi quede droits exorbitants (p. ex., droits de vote multiples,droits extraordinaires pour la nomination ou la révoca-tion de dirigeants/administrateurs, etc.).

Dans ce cas, toutes les restrictions au transfert des titres etdroits exorbitants, qu’elles soient statutaires ou contrac-tuelles, seront inopposables à l’offrant pendant la périoded’acceptation de l’offre.

Si, à la suite de l’offre, l’offrant détient au moins 75% ducapital assorti des droits de vote, il a le droit de convoquerune assemblée générale des actionnaires à bref délai, pourmodifier les statuts ou recomposer les organes d’adminis-tration et de direction. Lors de cette assemblée sontpareillement neutralisés toutes les restrictions de transfertet tous les droits exorbitants.

H. Information et consultation des représentants du personnel

La Loi a été rédigée dans un souci de protection desactionnaires et des salariés de la société cible. Suivant lecas, celle-ci est tenue de consulter les organes de représen-tation du personnel en place, qu’il s’agisse des délégationsdu personnel, des comités mixtes ou des comités d’entre-

prise européens. En l’absence de tels organes, ce sont lessalariés eux-mêmes qui seront impliqués dans la démarchede réaction de la société visée par une OPA.

La consultation des salariés ou de leurs représentants doitnotamment porter sur les répercussions de l’offre, surl’ensemble des intérêts de la société et spécialement surl’emploi. Si l’organe d’administration ou de directionreçoit en temps utile un avis distinct des représentants dupersonnel quant aux répercussions de l’offre sur l’emploi,cet avis est joint au document contenant son avis motivésur l’offre.

I. Informations à publier

L’article 11 de la Loi reprend les dispositions de la direc-tive en matière d’informations à publier par les sociétésd’un Etat membre dont les titres sont admis à la négocia-tion sur un marché réglementé d’un Etat membre. Cesinformations concernent différents aspects de droit dessociétés jugés critiques et visent à garantir une meilleuretransparence des marchés.

Les sociétés luxembourgeoises publieront ces informa-tions dans leur rapport de gestion annuel et, le caséchéant, dans leur rapport de gestion annuel consolidé.Un rapport explicatif doit en outre être présenté à l’assem-blée générale annuelle des actionnaires.

III. La loi du 9 mai 2006 sur les abus de marché21

Cette loi (ci-après “la Loi”) transpose toute une série dedirectives européennes.

Elle abroge l’ancienne loi du 3 mai 1991 sur les opérationsd’initiés. L’objectif poursuivi par le législateur luxembour-geois est d’assurer l’intégrité des marchés financiers et derenforcer la confiance des investisseurs par la garantie deconditions de concurrence équitables pour tous les parti-cipants. La Loi a notamment pour but de favoriser latransparence des marchés.

Dès lors, un ensemble de règles détaillées visent à assurerque les émetteurs mettent les informations privilégiées àdisposition du public aussi rapidement que possible. La

21. Loi du 9 mai 2006 transposant en droit luxembourgeois:– la directive 2003/6/CE du 28 janvier 2003 du Parlement européen et du Conseil sur les opérations d’initiés et les manipulations de marché (abus de marché);– la directive 2003/124/CE du 22 décembre 2003 de la Commission portant modalités d’application de la directive 2003/6/CE 2003 du Parlement européen et duConseil en ce qui concerne la définition et la publication des informations privilégiées et la définition des manipulations de marché;– la directive 2003/125/CE du 22 décembre 2003 de la Commission portant modalités d’application de la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseilen ce qui concerne la représentation équitable des recommandations d’investissement et la mention des conflits d’intérêts;– la directive 2004/72/CE du 29 avril 2004 de la Commission portant modalités d’application de la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil ence qui concerne les pratiques de marché admises, la définition de l’information privilégiée pour les instruments dérivés sur produits de base, l’établissement de listesd’initiés, la déclaration des opérations effectuées par les personnes exerçant des responsabilités dirigeantes et la notification des transactions suspectes, Mémorial A,2006, n° 83, p. 1470.



diffusion de l’information doit se faire de manièresynchronisée dans tous les pays où l’émetteur a demandéou accepté l’admission des instruments financiers à lanégociation sur un marché réglementé, sans distinctionentre les investisseurs. Ceci permet de garantir l’égalitéd’accès aux informations et de prévenir les opérationsd’initiés.

Les personnes qui produisent ou diffusent des recomman-dations d’investissement, comme les établissements decrédit et les autres professionnels du secteur financier, lesanalystes financiers indépendants et les journalistes, sontégalement assujetties à ces règles.

La Loi introduit également une obligation de notificationdes transactions suspectes. Elle prévoit le mode de notifi-cation ainsi que son contenu.

La CSSF veille à la bonne application de la Loi sans préju-dice de la compétence des tribunaux luxembourgeois. LaCSSF travaille en coopération avec les autorités compé-tentes des autres Etats membres afin d’accomplir leurmission commune.

A. Le champ d’application de la Loi

La Loi s’applique aux instruments financiers admis à lanégociation sur au moins un marché réglementé, incluantles systèmes multilatéraux de négociation (“MultilateralTrading Facility”, ou “MTF”) tels que les marchésd’investissements alternatifs ou pour lequel une demanded’admission à la négociation a été présentée, que la tran-saction elle-même ait été effectivement exécutée sur cemarché ou non.

Ainsi elle couvre des catégories d’instruments financiers22

aussi variés que:

i) les valeurs mobilières;

ii) les parts d’organismes de placement collectif;

iii) les instruments du marché monétaire;

iv) les contrats financiers à terme, y compris les instrumentséquivalents donnant lieu à un règlement en espèces;

v) les contrats à terme sur taux d’intérêts;

vi) les contrats d’échange (swaps) sur taux d’intérêts, surdevises et actions;

vii) les options visant à acheter ou à vendre tout instru-ment relevant de ces catégories, y compris les instru-ments équivalents donnant lieu à un règlement enespèces. En particulier, les options sur devises et tauxd’intérêts;

viii) les instruments dérivés sur produits de base;

ix) tout autre instrument admis ou faisant l’objet d’unedemande d’admission à la négociation sur un marchéréglementé.

Certaines dispositions de la Loi s’appliquent en outre auxinstruments financiers non admis à la négociation sur unmarché réglementé ou sur les MTF, mais dont la valeurdépend d’un instrument financier cité ci-dessus, qui est luiadmis sur un marché réglementé ou MTF.

La Loi a été rédigée d’une manière telle qu’elle couvre lechamp territorial de toute opération relative a des instru-ments financiers pour lesquels la CSSF est l’autorité desurveillance compétente. Sont inclus (i) les actes accomplisau Luxembourg, concernant des instruments financiersadmis ou pour lesquels une demande d’admission a étéprésentée à la négociation sur un marché réglementéétranger, ainsi que (ii) les actes accomplis à Luxembourgou à l’étranger, concernant des instruments financiersadmis ou pour lesquels une demande d’admission a étéprésentée à la négociation sur un marché réglementé situéou opérant à Luxembourg.

B. Les éléments constitutifs de l’information privilégiée

1. Définition: selon l’article 1 (1) de la Loi, l’informationprivilégiée est constituée de quatre éléments cumulatifs:

a) une information à caractère précis;

b) qui n’a pas été rendue publique;

c) qui concerne directement ou indirectement un ou plu-sieurs émetteurs d’instruments financiers ou un ou plu-sieurs instruments financiers; et

d) qui, si elle était rendue publique, serait susceptibled’influencer de façon sensible le cours des instrumentsfinanciers concernés ou le cours d’instruments finan-ciers dérivés qui leur sont liés.

Une information est qualifiée de précise lorsqu’ellementionne un ensemble de circonstances qui existe oudont on peut raisonnablement penser qu’il existera ou unévénement qui s’est produit ou dont on peut raisonnable-ment penser qu’il se produira et si elle est suffisammentprécise pour que l’on puisse en tirer une conclusion quantà l’effet possible de cet ensemble de circonstances ou decet événement sur les cours des instruments financiersconcernés ou d’instruments financiers dérivés qui leursont liés23.

22. Art. 1 (3) de la Loi.23. Art. 2 (1) de la Loi.



Pour être privilégiée, l’information doit être confidentielleet ne pas alors faire l’objet d’une publication accessible aupublic. Une information est réputée accessible au publiclorsqu’elle est diffusée par les canaux habituels de distri-bution de l’information financière, des tiers en ont prisconnaissance ou l’information peut être suggérée par cellequi est disponible sur le marché.

C. L’interdiction des opérations d’initiés et des manipulations de marché

Il est interdit à toute personne qui détient des informa-tions privilégiées, de les utiliser pour tenter d’acquérir oude céder, ou pour acquérir ou céder, pour son comptepropre ou pour celui d’un tiers, directement ou indirecte-ment, les instruments financiers auxquels se rapportel’information24.

L’interdiction des opérations d’initiés ne s’applique pasaux opérations effectuées en vue d’assurer l’exécutiond’une obligation d’acquisition ou de cession d’instrumentsfinanciers devenue exigible, lorsque cette obligationrésulte d’une convention conclue avant que la personneconcernée ne détienne une information privilégiée.

L’interdiction s’applique à toute personne qui détient unetelle information en raison de25:– sa qualité de membre des organes d’administration, de

gestion ou de surveillance de l’émetteur; ou– sa participation dans le capital de l’émetteur; ou– son accès à l’information du fait de son travail, de sa

profession ou de ses fonctions; ou– ses activités criminelles.

Ainsi, la divulgation d’information est interdite à moinsqu’il ne s’agisse d’une communication réalisée dans lecadre normal de l’exercice d’un travail, d’une profession,ou de fonctions. La recommandation d’acquérir ou decéder, de faire acquérir ou céder par une autre personne,sur la base d’une information privilégiée, les instrumentsfinanciers auxquels se rapporte cette information, estinterdite.

D. La gestion de l’information privilégiée: les questions soulevées par les cas de délits d’initié

Afin d’empêcher les délits d’initiés, la Loi oblige les émet-teurs d’instruments financiers de rendre publiques, dèsque possible, les informations privilégiées qui les concer-nent directement. Cette obligation est satisfaite par la

publication immédiate de la réalisation d’un ensemble decirconstances ou d’un événement, même non encoreformalisés26. La Loi indique les modalités de la diffusion,dont le choix de la langue, le support de média et le calen-drier de la publication de l’information sur le site Internetde l’émetteur.

Un émetteur, ou une personne agissant au nom ou pour lecompte de celui-ci, qui communique une informationprivilégiée à un tiers dans le cadre normal de son travail,de sa profession ou de ses fonctions, doit rendre cetteinformation publique de manière intégrale et effective, demanière simultanée ou le plus rapidement possible, suivantque la communication ait été intentionnelle ou non.

Toutefois, un émetteur peut différer sous sa propreresponsabilité, la publication des informations privilégiéesafin de ne pas porter atteinte à ses intérêts légitimes si lesdeux conditions suivantes sont réunies:

– une telle omission ne risque pas d’induire le public enerreur; et

– l’émetteur est en mesure d’en assurer la confidentialité.

Les personnes physiques auteurs de délits d’initié sontpunissables d’une amende pouvant aller jusqu’à1.500.000 EUR et/ou une peine maximale d’emprisonne-ment de 2 ans. L’amende peut être portée au décuple dumontant du profit réalisé, mais ne peut être inférieure à cemontant.

La tentative est punie des mêmes peines que celles qui sontencourues pour délit d’initié.

La CSSF peut infliger à une personne morale qui a commisun délit d’initié une amende disciplinaire pouvant allerjusqu’à 125.000 EUR. Elle peut aussi publier les amendesd’ordre prononcées. Les frais sont supportés par le contre-venant. Toutefois, les sanctions appliquées ne seront pasrendues publiques dans le cas où la publication perturbe-rait gravement les marchés financiers ou causerait unpréjudice disproportionné aux parties en cause.

E. La manipulation du marché

1. Les éléments constitutifs de la manipulation du marché

Les éléments constitutifs de l’infraction de manipulationde marché sont définis par référence à des comportementsspécifiques.

24. Art. 8 de la Loi.25. Art. 8 de la Loi.26. Art. 14 (1) de la Loi.



A. Définition: les manipulations de marché consistentdans27:

a) le fait d’effectuer des opérations ou émissions d’ordres:

– qui donnent, ou sont susceptibles de donner des in-dications fausses ou trompeuses en ce qui concernel’offre, la demande ou le cours d’instruments finan-ciers; ou

– qui fixent, par l’action d’une ou de plusieurs per-sonnes agissant de manière concertée, le prix d’unou plusieurs instruments financiers à un niveauanormal ou artificiel;

b) le fait d’effectuer des opérations ou émissions d’ordresqui recourent à des procédés fictifs ou à tout autre for-me de tromperie ou d’artifice;

c) le fait de procéder à la diffusion d’informations par lesmédias ou par tout autre moyen qui donnent ou sontsusceptibles de donner des indications fausses ou trom-peuses sur des instruments financiers, alors que la per-sonne à l’origine de la diffusion savait ou aurait dûsavoir que ces informations étaient fausses ou trom-peuses. Les journalistes agissant dans le cadre de leurprofession doivent évaluer cette diffusion en tenantcompte de la réglementation applicable à leur profes-sion, à moins que ces personnes ne retirent, directe-ment ou indirectement, un avantage ou des profits dela diffusion en question.

L’article 3 de la Loi présente une liste non exhaustive designaux susceptibles de constituer une manipulation demarché, chaque signal n’étant pas constitutif en lui-mêmed’une manipulation. La CSSF et les participants aumarché doivent prendre en compte cette liste pour l’appré-ciation d’un comportement suspect et la constitutiond’une manipulation et la transposer dans le contexte dumarché considéré. Ces signaux se rattachent par exempleau volume des ordres, à la personne du donneur d’ordreou aux cours des instruments financiers.

2. Les interdictions de la manipulation de marché et le régime d’exemptions

L’article 11 interdit à toute personne de procéder à desmanipulations de marché.

Il existe un régime d’exemption lorsque la personne qui aeffectué les opérations ou émis des ordres établit desraisons légitimes d’opérer, et que ces opérations ou cesordres sont conformes à des pratiques acceptées sur lemarché concerné.

Les manipulations de marché effectuées par une personnephysique sont punissables d’une amende pouvant allerjusqu’à 1.500.000 EUR et/ou une peine d’emprisonne-ment maximale de 2 ans.

La CSSF peut infliger à une personne morale qui a commisun délit d’initié une amende disciplinaire pouvant allerjusqu’à 125.000 EUR. Elle peut aussi publier les amendesd’ordre prononcées. Les frais sont supportés par le contre-venant. Toutefois, les sanctions appliquées ne seront pasrendues publiques dans le cas où la publication perturbe-rait gravement les marchés financiers ou causerait unpréjudice disproportionné aux parties en cause.

F. Les obligations des intervenants

1. Les émetteurs d’instruments financiers et les initiés

La Loi impose des obligations particulières aux émetteursd’instruments financiers afin de lutter contre les abus demarché. Ces obligations concernent les émetteursd’instruments financiers admis sur un marché réglementésitué ou opérant au Luxembourg, ou ceux ayant présentéune demande d’admission à la négociation sur cesmarchés.

Les émetteurs doivent rendre publique toute informationprivilégiée qui les concerne directement, ceci le plus rapi-dement possible. La Loi indique comment cette informa-tion devra être publiée afin que toutes les catégoriesd’investisseurs potentiels puissent avoir accès à l’informa-tion à peu près en même temps.

L’article 16 exige que les émetteurs et les personnes agis-sant en leur nom ou pour leur compte établissent une listedes personnes travaillant pour eux, que ce soit dans lecadre d’un contrat de travail ou non, et qui ont accès,directement ou non, à l’information privilégiée. L’inscrip-tion doit être notifiée aux personnes figurant sur cetteliste.

Lorsque la personne qui reçoit l’information est tenue parune obligation de confidentialité, légale, réglementaire,statutaire ou contractuelle, il n’est pas requis que son nomfigure sur la liste.

La liste doit mentionner:

a) l’identité de toutes les personnes ayant accès à l’infor-mation privilégiée;

b) la raison pour laquelle elle est inscrite sur la liste; et

c) les dates de création et d’actualisation de la liste.

27. Art. 1(2) de la Loi.



Cette liste doit être réactualisée et chaque mise à jour doitêtre effectuée rapidement. Les changements accomplisdoivent être notifiés aux personnes concernées. Cette listesera conservée 5 ans après sa création ou son actualisa-tion.

La liste doit être communiquée à la CSSF sur demande.

2. La déclaration des opérations effectuées par des personnes exerçant des responsabilités dirigeantes au sein d’un émetteur

Les personnes exerçant des responsabilités dirigeantes ausein d’un émetteur ayant son siège statutaire à Luxem-bourg, et le cas échéant, les personnes ayant un lien étroitavec ces dernières, doivent déclarer à la CSSF toutes lesopérations effectuées pour leur compte propre et portantsur les actions desdits émetteurs, sur des instrumentsdérivés ou d’autres instruments financiers liés à cesactions. Cette déclaration doit être faite dans les 5 jours del’opération concernée.

De plus, les émetteurs ayant leur siège statutaire dans unpays tiers, c’est-à-dire un Etat autre qu’un Etat membre del’UE, doivent notifier à la CSSF, dès qu’ils en ont prisconnaissance, toute opération effectuée pour leur proprecompte par un dirigeant ou par les personnes ayant un lienétroit avec lui. Ces opérations doivent porter sur desactions de l’émetteur admises à la négociation sur unmarché réglementé, sur des instruments dérivés oud’autres instruments financiers liés à ces actions sousréserve que la CSSF soit l’autorité auprès de laquelle cesémetteurs sont tenus de déposer les informationsannuelles relatives à leurs actions.

La déclaration doit mentionner, selon l’article 17 (3) de laLoi, les informations suivantes:a) le nom de l’émetteur concerné;b) le nom de la personne exerçant des responsabilités di-

rigeantes au sein de l’émetteur ou le cas échéant, lenom de la personne ayant un lien étroit avec celle-ci;

c) le motif de l’obligation de notification;d) la description de l’instrument financier;e) la nature de l’opération (acquisition ou cession);f) la date et le lieu de l’opération;g) le prix par titre et le montant total de l’opération.

Les émetteurs doivent veiller à ce que l’informationconcernant la mise en œuvre de telles opérations soitpubliée de manière adéquate.

3. L’obligation de dénoncer les transactions suspectes

La Loi insiste sur l’obligation des professionnels dusecteur financier établis au Luxembourg d’avertir la CSSFsans délai s’ils ont des raisons de soupçonner qu’uneopération peut constituer une opération d’initiés ou unemanipulation de marché. L’examen de l’opération doit seréaliser cas par cas.

Les participants doivent alors transmettre à la CSSF28:

a) la description des opérations, en particulier le typed’ordre et le mode de négociation utilisé;

b) les raisons qui ont éveillé les soupçons;

c) les moyens d’identification des personnes pour lecompte desquelles les opérations ont été effectuées ain-si que les autres personnes impliquées dans de tellesopérations;

d) la qualité en vertu de laquelle la personne soumise àl’obligation de notification agit;

e) toute autre information pertinente relative à l’opéra-tion suspecte.

Lorsque les informations ci-dessus ne sont pas disponiblesau moment de la notification, celle-ci doit au moinsmentionner les raisons pour lesquelles l’auteur de la noti-fication soupçonne les opérations de constituer un abus demarché. Les informations supplémentaires doivent êtrecommuniquées à la CSSF dès qu’elles deviennent disponi-bles. La notification peut se réaliser par lettre, e-mail,facsimile, ou téléphone.

Lorsque l’opération concerne des instruments financiersadmis à la négociation d’un marché réglementé étrangerou pour lesquels une demande d’admission est pendante,la CSSF transmettra l’information notifiée à l’autoritécompétente dudit marché.

Les auteurs de la notification ne doivent en aucun cas eninformer les tiers, y compris les personnes pour le comptedesquelles les opérations ont été effectuées ou les partiesliées à ces personnes. L’auteur de la notification agissantde bonne foi n’engage pas sa responsabilité, pour viola-tion du secret professionnel, par vertu d’un contrat, d’unedisposition législative, réglementaire ou administrative.La CSSF s’abstient d’informer quiconque de l’identité desauteurs si cela risque de leur nuire.

28. Art. 12 (3) de la Loi.



4. Les recommandations d’investissements

a. Les principes généraux

Les personnes qui produisent ou diffusent des recomman-dations d’investissement dans l’exercice de leur profession(ci-après “les Conseillers”) doivent veiller à ce que l’infor-mation soit présentée correctement et mentionner leurintérêt ou l’existence de conflits d’intérêts en rapport avecles instruments financiers sur lesquels l’information a étédonnée.

La Loi soumet ces personnes aux obligations suivantes:a) accepter clairement la responsabilité des recommanda-

tions établies et indiquer l’identité de l’autorité de sur-veillance prudentielle compétente; et

b) rédiger la recommandation de façon compréhensible,distinguant clairement les faits des informations relati-ves à la recommandation d’investissement.

Des obligations additionnelles à celles mentionnées ci-dessus s’appliquent au Conseiller ayant l’un des statutssuivants:a) analyste financier indépendant;b) entreprise d’investissement ou établissement de crédit;c) tout professionnel dont l’activité principale consiste à

produire des recommandations d’investissement; oud) toute personne physique travaillant pour le compte

d’un Conseiller que ce soit en qualité d’employé ounon.

Ces obligations imposent au Conseiller de veiller avec uneattention raisonnable à ce que:a) les sources matérielles et les rapports de conflits d’inté-

rêts soient indiqués afin de permettre à la personneconseillée de replacer aisément la recommandationdans son contexte;

b) toutes les relations et circonstances dont on peut rai-sonnablement penser qu’elles sont de nature à porteratteinte à l’objectivité de la recommandation soientclairement indiquées.

La Loi impose des obligations aux personnes qui diffusentsous leur propre responsabilité une recommandationd’investissement produite par un tiers, ainsi qu’aux opéra-teurs de marchés et institutions qui effectuent unesurveillance prudentielle des membres et utilisateurs dumarché réglementé afin d’empêcher et déceler toutepratique de manipulations de marché.

Les journalistes, éditeurs et diffuseurs, bien que soumis àla Loi, bénéficient d’exemptions relatives à la surveillance

des recommandations d’investissement lorsqu’ils sontsoumis à une réglementation ou une autorégulation jugéeséquivalentes par la CSSF.

b. Les indications à mentionner dans la recommandation et le rôle de l’autorité de surveillance

Selon l’article 19 de la Loi, la recommandation d’investis-sement doit indiquer de manière claire et apparente:

a) l’identité de la personne physique responsable de laproduction de la recommandation ainsi que la person-ne morale responsable de la production;

b) l’identité de l’autorité de surveillance prudentielle lors-que la recommandation émane d’une entreprise d’in-vestissement ou d’un établissement de crédit établi auLuxembourg. Les recommandations établies par dessuccursales d’un établissement d’origine communau-taire doivent indiquer l’identité de l’entité de sur-veillance située dans l’Etat membre d’origine. Lespersonnes autres que les entreprises d’investissementou les établissements de crédit, sujettes à l’autorégula-tion ou à un code de conduite, doivent mentionner cet-te information dans leur recommandation.

Cependant, deux exceptions s’appliquent lorsque:

a) les recommandations sont faites oralement, par exem-ple lors d’émissions de radio ou de télévision: dans cecas, il suffira au Conseiller de rendre accessible sur sonsite Internet ou par tout autre moyen l’identité del’autorité de surveillance; et

b) les journalistes, éditeurs et diffuseurs sont soumis àune réglementation équivalente appropriée, y comprisune autorégulation jugée équivalente.

La CSSF peut consulter, sans cependant être liée à leuravis, les autorités compétentes étrangères des journalistes,éditeurs et diffuseurs avant de déterminer si la réglemen-tation ou ses effets sont équivalents aux conditionsrequises par la Loi.

Les Conseillers doivent s’assurer avant que l’informationne circule29:

a) que l’information distingue clairement les faits de l’in-terprétation, des estimations, des opinions et desautres informations non factuelles. Les Conseillers doi-vent pouvoir prouver sur demande de la CSSF le carac-tère raisonnable des recommandations effectuées;

b) que leurs sources sont fiables où si ce n’est pas le cas,les mentionner;

29. Art. 20 de la Loi.



c) que toutes les prévisions, projections et objectifs decours soient clairement indiqués comme étant des hy-pothèses.

Lorsque le conseil est donné oralement, comme lorsd’émissions de télévision ou de radio, le Conseiller n’a pasbesoin de spécifier les informations ci-dessus pourvuqu’elles soient facilement et directement accessibles aupublic par mention sur le site Internet du Conseiller.

c. Les obligations supplémentaires incombant aux Conseillers

Les mentions de références appropriées30

Les Conseillers doivent veiller, avec une attention raison-nable, à ce que:a) les sources matérielles soient indiquées de manière ap-

propriée, y compris l’émetteur concerné, ainsi que, lecas échéant, le fait que la recommandation d’investis-sement a été communiquée à l’émetteur et modifiéesuite à ladite communication avant sa diffusion;

b) la base ou la méthode utilisée pour évaluer un instru-ment financier ou l’émetteur d’un instrument financier,ou pour fixer l’objectif de cours d’un instrument finan-cier soit résumée d’une manière appropriée;

c) dans le cas où la recommandation ait un impact tem-porel sur la croissance de l’investissement, la significa-tion de la recommandation soit expliquée de façonadéquate ainsi que tout avertissement sur les risquesencourus, y compris une analyse des hypothèses signi-ficatives;

d) il soit fait référence, le cas échéant, à la fréquence desmises à jour prévues de la recommandation ainsi qu’àtoute modification majeure de politique de couvertureprécédemment annoncée;

e) la date de la première diffusion de la recommandationsoit clairement indiquée ainsi que la date et l’heure ducours indiqué pour tout instrument financier;

f) toute recommandation d’investissement concernantun instrument financier ou un émetteur qui diffère decelle émise au cours des 12 mois précédents soit indi-quée clairement avec la date de la recommandation an-térieure.

Lorsque les exigences énoncées aux 3 premiers points citésci-dessus risquent d’être disproportionnées par rapport àla longueur de la recommandation d’investissementdiffusée, il suffit de faire une référence claire à un endroitoù le public pourra facilement consulter l’information, à

la condition que la base ou la méthode d’évaluationutilisée n’ait pas été modifiée. Une recommandation oralerequiert uniquement la mention d’une référence, sur le siteInternet du Conseiller, à l’endroit où le public peut direc-tement consulter les exigences énoncées sous b), d), e)ainsi que l’analyse des hypothèses sous c).

Les exigences de transparence

Les Conseillers doivent mentionner tout facteur qui pour-rait avoir un impact sur l’objectivité de la recommanda-tion d’investissement, en particulier lorsque les personnesont un intérêt financier significatif dans les instrumentsfinanciers en question, ou un conflit d’intérêts significatifavec un émetteur énoncé dans la recommandation.

Les personnes physiques et morales qui travaillent pour lecompte d’une entreprise d’investissement ou d’un établis-sement de crédit, que ce soit dans le cadre d’un contrat detravail ou non, sont soumises à l’obligation de transpa-rence ci-dessus. Elles doivent également mentionnerl’information reçue.

Lorsque le Conseiller est une personne morale, les infor-mations à fournir incluent31:

a) les intérêts ou les conflits d’intérêts éventuels du Con-seiller ou des personnes morales qui lui sont liées, quisont accessibles ou peuvent raisonnablement être con-sidérés comme accessibles aux personnes participant àl’élaboration de la recommandation d’investissement;

b) les intérêts ou les conflits d’intérêts éventuels du Con-seiller ou des personnes morales qui lui sont liées, con-nus de personnes n’ayant pas participé à l’élaborationde la recommandation mais y ayant eu accès ou pou-vant raisonnablement être considérés comme y ayantaccès avant sa diffusion aux clients ou au public.

Lorsque les exigences énoncées ci-dessus risquent d’êtredisproportionnées par rapport à la longueur de la recom-mandation d’investissement diffusée, ou lorsque le conseilest donné oralement, il suffit de faire une référence claireà un endroit où le public pourra facilement consulterl’information, à la condition que la base ou la méthoded’évaluation utilisée n’ait pas été modifiée.

Les journalistes, éditeurs et diffuseurs sujets à une régle-mentation ou une autorégulation équivalente et appro-priée ne sont pas tenus des exigences formulées ci-dessus.La CSSF consulte l’autorité compétente étrangèreconcernée avant de déterminer si la réglementation est

30. Art. 21 de la Loi.31. Art. 22 (2) de la Loi.



équivalente ou a des effets comparables à la Loi, sans pourautant être liée par l’avis de celle-ci.

Les conflits d’intérêts

Toute recommandation produite par un Conseiller doitclairement indiquer les intérêts et/ou conflits d’intérêts, ycompris32:

a) des participations significatives existant entre le Con-seiller et toute personne morale qui lui est liée, d’unepart, et l’émetteur, d’autre part;

b) des autres intérêts financiers du Conseiller ou de lapersonne morale qui lui est liée en rapport avec l’émet-teur;

c) le cas échéant, une déclaration indiquant que le Con-seiller ou toute personne morale qui lui est liée est unteneur de marché ou un apporteur de liquidité en cequi concerne les instruments financiers de l’émetteur.

La recommandation doit aussi indiquer la méthodeinterne d’organisation administrative utilisée par leConseiller, y compris la façon dont l’information estdiffusée au niveau interne afin d’empêcher et d’éviter toutconflit d’intérêt.

Lorsque le Conseiller est une personne physique qui reçoitou achète des actions des émetteurs avant l’offre publiquede ces actions, le prix et la date d’acquisition de cesactions doivent être mentionnés.

Les entreprises d’investissement et les établissement decrédit doivent indiquer trimestriellement sur leur siteInternet la part que représentent les recommandationsd’“acheter”, de “conserver”, de “vendre” ou de termeséquivalents dans l’ensemble de leurs recommandationsd’investissement. Ils doivent aussi mentionner la propor-tion d’émetteurs correspondant aux catégories auxquellesles entreprises d’investissement et les établissements decrédit ont fourni des services de banque d’affaires impor-tants au cours des 12 derniers mois.

Lorsque les obligations ci-dessus sont disproportionnéespar rapport à la longueur de la recommandation diffusée,ou lorsque le conseil est donné oralement, il suffit de faireune référence claire à un endroit où le public pourra faci-lement consulter l’information, à la condition que la baseou la méthode d’évaluation utilisée n’ait pas été modifiée.Le site Internet du Conseiller devra aussi mentionnerl’existence d’intérêts ou de conflits d’intérêts.

d. La diffusion d’une recommandation d’investissement produite par un tiers

Lorsqu’un Conseiller diffuse sous sa propre responsabilitéune recommandation d’investissement produite par untiers (ci-après le “tiers intervenant”), l’identité de ce tiersdoit être indiquée clairement sur ladite recommandation.

Lorsque le contenu ou le sens directionnel de la recom-mandation est modifié substantiellement, le tiers interve-nant sera lié aux obligations du Conseiller commementionnées plus haut. Les personnes morales qui diffu-sent une recommandation substantiellement modifiéedoivent disposer d’une politique écrite formelle, de façonà pouvoir donner aux destinataires de l’information lapossibilité d’identifier la personne auteur de la recomman-dation et de localiser l’endroit où sont publiées les recom-mandations, ainsi que l’indication des intérêts ou desconflits d’intérêts du tiers intervenant, lorsque ces infor-mations sont publiques.

De telles exigences ne s’appliquent pas aux informationsde presse qui concernent des recommandations d’investis-sement produites par des tiers lorsque la substance de larecommandation n’est pas modifiée. Lorsqu’un résumé dela recommandation originale produite par un tiers inter-venant est diffusé, le diffuseur doit s’assurer qu’il est clai-rement indiqué qu’il s’agit bien d’un résumé. De plus, doitêtre fait mention d’indications précises telles que l’endroitoù le public peut trouver la source du document ainsi quel’endroit où se trouvent les mentions concernant ce docu-ment source lorsque l’information est publique.

Outre les obligations mentionnées plus haut, une entre-prise d’investissement, un établissement de crédit ou unepersonne physique travaillant pour leur compte dans lecadre ou non d’un contrat de travail, qui diffuse unerecommandation d’investissement produite par un tiersdoit33:

a) mentionner clairement et de façon évidente l’identitéde l’autorité compétente chargée de la surveillanceprudentielle du Conseiller;

b) respecter les obligations de la Loi en ce qui concerne lesconflits d’intérêts dans le cas où le producteur de larecommandation ne l’a pas déjà diffusée par un canalde distribution;

c) respecter les obligations générales applicables au pro-ducteur de la recommandation lorsque le Conseiller amodifié substantiellement la recommandation.

32. Art. 23 (1) de la Loi.33. Article 26 de la Loi.



e. Les obligations imposées aux marchés réglementés, aux établissements de crédits, aux entreprises d’investissement ainsi qu’aux opérateurs de marchés MTF

Les marchés réglementés, les établissements de crédits, lesentreprises d’investissement ainsi que les opérateurs demarchés MTF doivent34:a) adopter des dispositions structurelles visant à empê-

cher et à déceler les pratiques de manipulations demarché;

b) surveiller les opérations effectuées par leurs membres,leurs participants ou leurs utilisateurs afin de détectertout comportement potentiellement révélateur d’unabus de marché;

c) signaler à la CSSF le plus tôt possible tout comporte-ment potentiellement révélateur d’un abus de marché.

Les informations pertinentes devront être transmises à laCSSF sans délai. Toute aide nécessaire pour instruire etpoursuivre les abus de marché devra être fournie à la CSSFà sa demande.

Ainsi la Loi assure un contrôle de l’intégrité des marchésfinanciers tout en renforçant la mise en œuvre de condi-tions de concurrence équitables pour les participants. Lesobjectifs de transparence sont réalisés grâce au développe-ment de moyens de contrôle tels que la diffusion del’information au public ainsi que la notification des opéra-tions suspectes. Les sanctions pénales et administrativesque la CSSF peut prononcer viennent renforcer l’applica-tion de la réglementation, cette dernière étant en mesured’accomplir sa mission en coopération avec les autoritéscompétentes des autres Etats membres.

Partie II. Jurisprudence

1. Cour d’appel 31 mai 2006, rôle 29599 (inédit)35

Epoux S. et D. contre la banque U.

Mandat de gestion – Dépassement des pouvoirs de labanque (non) – Faute de la banque (non) – Preuve d’unefaute en relation causale avec le préjudice (non) – Silenceprolongé des Clients – Ratification du mandat de gestionet d’échange (oui)

En 1989, les époux S. et D. (ci-après “les Clients”)ouvrent un compte joint auprès de la banque U (ci-après“la Banque”). Des opérations spéculatives ont été menées

sur leur compte par la Banque. En 2001, les Clients repro-chent à la Banque d’avoir mal géré leurs avoirs en procé-dant à des investissements à risque sans avoir disposé deleur accord, et sans que les Clients n’aient signé de mandatde gestion discrétionnaire.

Ils assignent la Banque en responsabilité contractuelle en2002 et réclament 60.000 EUR à titre de dommages etintérêts.

Cette demande a été rejetée comme non fondée par letribunal d’arrondissement de et à Luxembourg dans unjugement du 6 février 2004. Dans ce jugement, lespremiers juges ont d’abord estimé que les Clientsn’avaient pas émis de contestations suite à la réceptiond’un fax envoyé par la Banque, dans lequel celle-ci détailleles investissements faits pour les clients. Cette absence decontestation ratifie le dépassement de mandat reproché.Les premiers juges ont ensuite retenu que les Clientsn’avaient pas prouvé la relation causale entre le préjudicequ’ils affirment avoir subi et le dépassement du mandatreproché à la Banque.

La décision des premiers juges n’a pas été acceptée par lesClients, qui ont fait appel.

En instance d’appel, les Clients font valoir en ordre prin-cipal que le contrat conclu avec la Banque est un contratde dépôt et non un mandat de gestion. Ce n’est qu’enordre subsidiaire et pour autant que la cour reconnaissel’existence d’un mandat de gestion que les Clients estimentque le mandat ne serait pas discrétionnaire et interdirait àla Banque de procéder à des opérations spéculatives. Etantdonné que de telles opérations ont été faites par laBanque, les Clients reprochent à la Banque d’avoir agisans mandat, respectivement en dehors de son mandat.

Face à ces reproches, la Banque conteste toute faute dansson chef, estimant que la gestion risquée avait été mise enplace avec l’accord des clients.

Cet accord résulterait d’un fax du 28 avril 2000, danslequel le gestionnaire en charge des investissementsinforme les Clients des investissements faits en leur nom etpour leur compte, des pertes subies sur les opérations àhaut risque ainsi que des raisons que le gestionnaire estimeêtre à l’origine des pertes, à savoir l’évolution négative dumarché français.

Le fax détaille les résultats des investissements faits aunom et pour le compte des Clients, et la cour constate que

34. Art. 27 de la Loi.35. La décision de première instance a été résumée dans notre Chronique 2004, publiée dans cette revue en 2005, p. 260.



les Clients n’ont émis des protestations contre les pertessubies qu’en date du 8 janvier 2001, suite au départ dugestionnaire de la Banque.

L’absence de protestation en temps utile est créatriced’effets juridiques. En effet, d’après la cour “le silenceprolongé (…) ne peut dès lors s’interpréter que comme lareconnaissance de l’existence dans le chef de la banqued’un contrat de gestion discrétionnaire permettant desopérations spéculatives, comme la ratification des opéra-tions boursières sur produits dérivés décrits dans le fax du28 avril 2000 et comme décharge de responsabilité rela-tive à ces opérations.”

La cour confirme le jugement de la première instance.

2. Cour d’appel 29 juin 2006, rôle n° 2929336

S. contre la banque I.

Obligation de restitution du banquier – Procuration falsi-fiée – Clause limitative de responsabilité – Conformitéavec les règles de conduite du secteur financier et la légis-lation sur la protection du consommateur

Le 26 janvier 2000, Madame S. (ci- après “S.”) ouvreauprès de la banque I. (ci- après “la Banque”) un compteà son nom personnel ainsi qu’un compte au nom de lasociété E (ci après “la Société”) dont elle est la gérante.L’ouverture des deux comptes est faite en présence deMonsieur R. (ci-après “R.”), le partenaire de S. R. estégalement désigné mandataire de la Société.

Cette procuration est révoquée par S., en sa qualité degérante de la Société, en date du 31 janvier 2000. Moinsd’un mois plus tard, à savoir le 25 février 2000, S. donneune nouvelle procuration à R. afin de solder le compteouvert au nom de la Société. Deux mois plus tard, R. seprésente à la Banque muni d’une procuration en vertu delaquelle S. lui donne le mandat de solder également soncompte personnel. Suite à la clôture du compte, le soldecréditeur est remis à R. le 20 avril 2000.

Les circonstances de clôture du compte personnel de S.font l’objet du présent litige. S. reproche à la Banqued’avoir procédé à la clôture de son compte personnel surbase d’une procuration falsifiée et demande le rembourse-ment du solde créditeur, soit de 19.880,80 EUR.

La demande de S. est rejetée par jugement du 22 juin2004. Dans cette décision, le tribunal d’arrondissement deet à Luxembourg rejette la demande de S., au motif que

celle-ci ne rapporte pas la preuve d’une faute gravecommise par la Banque. S. interjette appel par exploit du23 août 2004.

En instance d’appel, S. estime que la Banque aurait dûappliquer les règles prudentielles de conduite contenuesdans la loi modifiée du 5 avril 1993 relative au secteurfinancier aux conditions générales de la Banque etdemande à la cour de prononcer la nullité de certainesclauses y contenues.

Le premier moyen de nullité concerne la clause parlaquelle le client exonère la Banque de toute responsabilitéquant aux conséquences qui pourraient résulter du carac-tère falsifié, imprécis ou incomplet des procurations quilui sont produites, ou des avis de révocation de ces procu-rations.

Une telle clause est cependant qualifiée de valable par lacour. Celle-ci rejoint les premiers juges d’après lesquelsune telle clause limite le cas de responsabilité de la Banqueaux cas de faute grave.

Or, les clauses limitatives de responsabilité ne sont pascontraires aux règles de conduite édictées par l’article 37de la loi du 5 avril 1993 relative au secteur financier, étantdonné que ces règles n’ont pas pour effet de prohiber desconventions limitatives de responsabilité et d’entraînerleur nullité.

Après avoir analysé la conformité de la clause au regarddes règles de conduite, la cour examine l’argument tiré dela violation de la loi sur la protection juridique duconsommateur.

La cour rejette ce moyen en se prononçant comme suit:“ainsi que les premiers juges l’ont dit à bon droit, la clauselitigieuse devrait entraîner un déséquilibre des droits etobligations au préjudice du consommateur, ceci n’étantpas le cas en l’espèce, alors que la Banque n’est pas affran-chie de l’obligation de vérifier la conformité de la signa-ture avec le spécimen déposé et que la clause fait unique-ment reposer sur le client le risque lié à la falsification ouà l’utilisation de termes ambigus”.

Etant donné que la clause limitative de responsabilité estqualifiée de valable, la responsabilité de la Banque peutuniquement être engagée, si S. rapporte la preuve d’unefaute lourde dans le chef de la Banque.

La cour estime cependant que S. n’a pas rapporté une tellepreuve, étant donné que l’écrit versé comme procuration

36. La décision de première instance a été résumée dans notre Chronique 2004, publiée dans cette revue en 2005, p. 267.



n’était pas à considérer comme particulièrement anormalet que les employés de la Banque avaient procédé à lacomparaison de la signature de S. sur la procuration et surle spécimen de signature. Aucune faute lourde n’étantétablie, la cour rejette la demande de S.

3. Tribunal d’arrondissement de Luxembourg 12 juillet 2006, rôle n° 90784, 98001 et 9854737

Administration communale de L. contre la banque I. (rôle 90784)Banque I. contre société I. (rôle 98001, 98547)

Garantie à première demande – Condition suspensive –Clauses contradictoires (non) – Absence de faute de labanque

L’administration communale de L. (ci-après “l’Adminis-tration”) a confié à la société I. (ci-après “la Société”) unmarché concernant la réalisation de travaux électroméca-niques. Dans ce contexte et à la demande expresse del’Administration, la Société a fourni une garantie àpremière demande émise par la banque I. (ci-après “laBanque”). Le 30 mai 2001 la Société a été déclarée en étatde faillite sans que les travaux n’aient été terminés. Lecoût d’achèvement des travaux a été estimé à37.069,78 EUR. L’Administration fait alors appel à lagarantie à concurrence dudit montant afin de faireterminer les travaux. La Banque refuse d’intervenir, soute-nant que la garantie n’est jamais entrée en vigueur.

Le 20 septembre 2004, l’Administration assigne laBanque en paiement de la garantie. La Banque appelle laSociété en intervention afin de la tenir quitte et indemnede toute condamnation éventuelle.

Suite aux assignations respectives, le tribunal est appelé àse prononcer sur la portée de la garantie litigieuse.

Le texte de la garantie litigieuse prévoit d’une part, que lagarantie est à première demande, et, d’autre part, que “laprésente garantie n’entrera en vigueur qu’après que nous(c’est-à-dire la Banque) ayons été crédités en nos livres dumontant de 3.972.114.” D’après la Banque, le paiementdu montant constitue une condition suspensive à lagarantie à première demande délivrée au profit de l’Admi-nistration.

Le tribunal approuve la position de la Banque et relèveque “les parties peuvent en effet subordonner les garantiesà toute condition de leur choix, le caractère autonome des

garanties indépendantes n’excluant nullement l’adjonc-tion de toute modalité voulue par les parties. Si la garantieest assortie d’une condition suspensive, il est certainqu’elle ne peut être appelée avant l’avènement de cettecondition”. Il conclut que la garantie n’est jamais entréeen vigueur, étant donné que le montant de 3.972.114 LUFn’a jamais été crédité conformément au texte de lagarantie.

L’Administration reproche encore à la Banque d’avoirémis une garantie contenant des clauses contradictoires,rédigées de manière à lui faire croire que la garantie étaiten vigueur.

Le tribunal rejette ce moyen, précisant d’une part que letexte de la garantie en soumet clairement l’existence audépôt du montant repris dans le texte, et d’autre part, quela Banque n’a pas donné une fausse impression de garantiede nature à engager sa responsabilité.

Au contraire, le tribunal relève qu’il aurait appartenu àl’Administration, bénéficiaire de la garantie, de se rensei-gner auprès de la Banque pour savoir si la garantie étaitou non devenue effective.

4. Cour d’appel 26 octobre 2006, rôle n° 2891438

S. contre la banque U.

Contrat de dépôt et de mandat d’effectuer des opérationssur ordre – Contrat de gestion discrétionnaire (non) –Obligation de conseil et d’information – Défaut de preuve– Acceptation tacite des extraits de compte – Responsabi-lité contractuelle de la banque (non)

Le 4 mai 1999, S. ouvre un compte auprès de la banqueU. (ci-après “la Banque”) pour effectuer des opérationsboursières. Ces opérations ont été à l’origine de pertesimportantes. Au vu de ces pertes, S. reproche à la Banqued’avoir procédé à des investissements à haut risque à soninsu et d’avoir ainsi été à l’origine des pertes qu’il évalue à4.880.145,70 EUR et 620.990 USD. Il assigne la Banqueen responsabilité contractuelle.

Après avoir analysé les pièces versées en cause, la courconclut que les parties étaient liées par un contrat de dépôtet un contrat de mandat d’effectuer les opérations surordres donnés par le client. Elle tire de cette qualificationque la Banque était tenue d’exécuter les ordres de boursedonnés par S., y compris ceux que S. a donnés après avoir

37. La décision a été acceptée par l’administration.38. La decision de première instance a été résumée dans notre Chronique 2003, publiée dans cette revue en 2004, p. 173.



envoyé un fax dans lequel il demande à la Banque de neplus acheter d’actions pour son compte.

La cour relève également que S. n’a pas protesté en tempsutile contre les extraits de compte détaillant les opérationsd’investissement exécutées en son nom et pour soncompte. Cette absence de protestation vaut approbationtacite des opérations, conformément aux conditions géné-rales liant la Banque et son client.

Pour le surplus, la cour fait siens les motifs des premiersjuges par lesquels ceux-ci avaient rejeté le reproche tiré dela violation par la Banque de son obligation d’informationet de conseil, en l’absence de toute preuve d’un manque-ment imputable à la Banque.

La cour rejette l’appel et confirme le premier jugementdans toute sa teneur.

5. Tribunal d’arrondissement de Luxembourg 15 novembre 2006, rôle n° 77098 (inédit)

L. contre la société C.

Mandat de gestion discrétionnaire – Exécution du mandatde gestion et de vente des titres – Obligation d’informa-tion – Attitude passive du client

Le 9 avril 1999, Madame et Monsieur L. contractentauprès de la banque I. reprise par la société C. (ci-après“la Banque”) un contrat de gestion de patrimoine. A lasuite du divorce des époux, Madame L. (ci-après “L.”)signe le 9 juin 2000 un nouveau mandat de gestion discré-tionnaire. La gestion choisie est qualifiée de gestion“dynamique”, c’est-à-dire le profil de gestion qui présentele plus de risques.

L. se plaint d’avoir subi une forte perte de son portefeuilletitres et reproche à la Banque d’avoir manqué à son devoird’information et de conseil en s’abstenant de l’avertir desrisques inhérents aux opérations spéculatives. Par ailleurs,elle reproche à la Banque d’avoir mal exécuté tant lemandat de gestion que les instructions se rattachant à lavente des titres.

L. assigne la Banque et demande qu’elle soit condamnée àlui payer le montant de 180.240 EUR, représentant ledommage qu’elle affirme avoir subi.

La demande est dans un premier temps analysée au regardde la règle prévue à l’article 37 (1) de la loi modifiée du5 avril 1993 relative au secteur financier suivant laquelleles établissements de crédit doivent s’informer de la situa-tion financière de leurs clients, de leur expérience enmatière d’investissement ainsi que de leurs objectifs en ce

qui concerne les services demandés ainsi que de communi-quer d’une manière appropriée les informations utilesdans le cadre des négociations avec les clients.

Dans ce contexte, le tribunal se réfère à une jurisprudenceconstante suivant laquelle “dans le cadre d’un mandat degestion discrétionnaire, l’obligation d’information et deconseil du banquier est limitée à la phase précontractuelleet n’existe pas pendant l’exécution du contrat puisque, pardéfinition, il est appelé à prendre seul les décisions deplacement”.

Ainsi, avant la signature du contrat de gestion discrétion-naire, le banquier a l’obligation de fournir à son clienttoutes les informations utiles sur les actes de gestion quivont être effectués ainsi que les informations sur lesproduits et services offerts. À cette occasion, il doit mettreen garde le client contre les risques encourus lors decertaines opérations. Tout en précisant les obligations àcharge du banquier, le tribunal relève également que deson côté, le client a l’obligation de s’informer et de serenseigner sur la nature et les risques des opérations qu’ileffectue: “Il ne saurait se contenter d’adopter un compor-tement purement passif et invoquer son ignorance”.

Le tribunal constate que L. a choisi, parmi trois alterna-tives, le portefeuille le plus risqué en connaissance decause. Le tribunal rejette le moyen tiré de la violation del’obligation d’information et de conseil et avancé par L.,en relevant que “les termes employés à l’article 4 ducontrat relatif au choix du type de gestion (portefeuilledéfensif, portefeuille neutre, portefeuille dynamique) sontclairs, ne pouvant laisser de doute à une personne norma-lement intelligente que le risque le plus faible est encouruen cas de choix du type “défensif” de sorte que l’envergurede son choix n’a pas pu lui échapper.

L. reproche également à la Banque d’avoir mal géré sonportefeuille et d’avoir ainsi engagé sa responsabilité. LaBanque conteste toute responsabilité dans son chef etexpose d’abord que l’origine des pertes subies par lacliente résulte d’une part, de la mauvaise conjoncturemondiale et des marchés financiers et d’autre part, desmouvements de compte (retraits et transferts) faits par lacliente elle-même. Elle relève ensuite que même si saresponsabilité devait être engagée, celle-ci était limitée auxcas de faute grave ou de dol, conformément aux condi-tions générales.

En procédant à l’analyse de la responsabilité de la Banque,le tribunal rappelle le principe selon lequel “le silencegardé par le client à la réception des relevés de compte n’apour effet d’établir que la matérialité des opérations effec-



tuées, mais ne le prive pas de la possibilité d’en contesterl’opportunité en exerçant une action en responsabilitécontre le gérant en lui reprochant d’avoir engagé saresponsabilité pour avoir commis des fautes dans lagestion mise en œuvre, et en particulier dans le choix desinvestissements”. L’opportunité d’une opération ne peuten effet se révéler qu’après un certain temps.

Dans l’exécution des opérations d’investissement, lebanquier est tenu d’une obligation de moyens qui consisteà gérer au mieux le patrimoine de son client, au regard dustandard de comportement du professionnel de mêmecatégorie. La qualification de cette obligation en obliga-tion de moyens est justifiée par le fait que la réalisation degains est aléatoire, en raison des nombreux éléments etcirconstances échappant au contrôle du gestionnaire.

L’appréciation du comportement du banquier gestion-naire, à laquelle les juges doivent procéder, ne se fait paspar rapport à quelques opérations prises isolément, maispar rapport au résultat global de la gestion. Même si cerésultat global révèle des pertes boursières, la preuve decelles-ci n’est pas suffisante pour établir une faute dans lechef du gestionnaire.

La faute que la demanderesse est tenue de rapporter enl’espèce est par ailleurs une faute lourde. Constatantqu’une telle faute lourde n’a pas été établie, le tribunalrejette la demande en indemnisation tirée de la mauvaiseexécution du mandat de gestion.

La demande en indemnisation tirée de la mauvaise exécu-tion de l’instruction de vendre les titres est égalementrejetée par le tribunal. En effet, celui-ci relève d’abord queL. ne formule aucun reproche concret contre la Banque.Ensuite, il note que toutes les positions, sauf une, ont étévendues dans le délai contractuel d’un mois et que leretard dans la clôture du compte était dû aux circons-tances particulières du moment (L. avait donné l’ordre deréaliser le portefeuille le 11 septembre 2001, jour desattentats aux Etats-Unis).

Toute en notant encore qu’une règle de prudence recom-mande par ailleurs de ne pas vendre dans la précipitationen cas de baisse mais de faire preuve de patience, letribunal déclare les demandes de L. non fondées.

6. Tribunal d’arrondissement de Luxembourg 22 novembre 2006, rôle n° 101545

J. contre la banque D.

Comptes bancaires – Ordre falsifié – Responsabilité de labanque (oui) – Force majeure (non) – Obligation de resti-

tution des fonds (oui) – Charge de la preuve à celui qui seprévaut de l’acte – Destruction de la preuve

En 2000, J. ouvre un compte courant et un compteépargne auprès de la banque D. (ci-après “la Banque”).

Le 12 décembre 2005, J. s’aperçoit d’après ses relevés decompte qu’un virement de 64.000 EUR a été exécuté le18 octobre 2005 de son compte épargne sur son comptecourant. Le lendemain, son compte courant a été débité de62.676,50 EUR au profit d’une personne qui lui estinconnue sur un compte à Bangkok.

J. assigne la Banque et lui reproche d’avoir engagé saresponsabilité en exécutant un ordre de virement portantune signature falsifiée.

Confrontée à ce reproche, la Banque conteste touteresponsabilité dans son chef et réplique, d’une part, qu’iln’est pas établi que le virement constitue un faux, et,d’autre part, qu’elle est exonérée de toute responsabilitépar une faute commise par le client lui-même.

Avant d’analyser si, en l’espèce, la responsabilité de laBanque est engagée, le tribunal rappelle le principe généralselon lequel le banquier, en tant que dépositaire de titresou de sommes d’argent, contracte une obligation de resti-tution qualifiée juridiquement en obligation de résultat.Le banquier dépositaire est ainsi tenu de restituer lessommes déposées au titulaire du compte de dépôt ou à untiers désigné par le titulaire dans un ordre de paiementdonné au banquier. Les ordres de paiement ne sont oppo-sables au titulaire du compte que lorsque ce dernier en aordonné l’exécution. Si l’exécution a été opérée sur l’ordred’un faussaire, le banquier ne peut se libérer de sa respon-sabilité que s’il prouve une faute imputable au client lui-même ou s’il établit un cas de force majeure.

Confronté à la question de l’authenticité de la signaturefigurant sur le virement, le tribunal rappelle d’abord lecontenu de l’article 1324 du Code civil qui énonce que“dans le cas où la partie désavoue son écriture ou sa signa-ture, (…), la vérification est ordonnée en justice”.

Le tribunal se réfère à la jurisprudence française pourretenir ensuite que “ce n’est pas celui qui conteste l’écri-ture ou la signature de l’acte qui doit faire la preuvequ’elles ont été falsifiées. Si l’objection vient de celui-làmême qui a présenté comme ayant écrit ou signé l’acte, illui suffit de dénier, par simple affirmation, son écrit ou sasignature. Il incombe alors à celui qui se prévaut de l’actede faire la preuve de l’exactitude de son origine”. Ilconclut que “si aucune preuve ne peut être faite, ni dans



un sens ni dans l’autre, l’acte est considéré comme étantsans valeur probante”.

En appliquant ces principes au cas d’espèce, les jugesretiennent que la Banque a la charge de prouver qu’elle aagi sur base d’un ordre authentique. L’original de l’ordren’a cependant pas pu être produit par la Banque, étantdonné qu’elle a déjà procédé à la destruction. Ce faisant,la Banque s’est elle-même placée dans l’impossibilité derapporter cette preuve.

Les juges en concluent que la Banque n’a pas établi avoiragi sur l’ordre du titulaire du compte. La Banque ne s’estpas libérée de son obligation de restitution des avoirs quilui ont été confiés et ne saurait pas non plus s’exonérer del’exécution de cette obligation par une faute commise parle client.

En effet, “Le simple fait de garder son passeport ensembleavec ses documents bancaires ne constitue pas une faute:on ne peut en effet conclure du seul fait de la connaissancepar un tiers de numéros de compte ipso facto à une fautedu titulaire du compte, ce qui reviendrait à exonérer auto-matiquement l’établissement de crédit de sa responsabi-lité”.

Etant donné que la Banque ne s’est pas affranchie de saresponsabilité, le tribunal la condamne à rembourser à J.la somme débitée suite à l’exécution de l’ordre de virementlitigieux.

7. Tribunal d’arrondissement de Luxembourg 6 décembre 2006, rôle n° 98375

La société G. contre la banque S. et A.

Commission rogatoire internationale – Saisie et perquisi-tion de pièces dans les locaux de la banque – Informationde la banque au client (non) – Préjudice moral – Faute dela banque (oui) – Responsabilité délictuelle du dirigeantd’entreprise (non) – Faute détachable (non) – Lien causalentre le préjudice et la faute (non) – Secret de l’instruction(non)

Le 10 octobre 2004, à la suite d’une commission rogatoireinternationale, un juge d’instruction luxembourgeois afait procéder à une perquisition et une saisie se rapportantaux comptes de la société G. (ci-après “la Société”)ouverts auprès de la banque S. (ci-après “la Banque”). Lasociété n’en a été informée que le 14 janvier 2005 soit à unmoment où les délais pour faire un recours contre l’ordon-nance du juge luxembourgeois étaient déjà écoulés.

Le 25 juillet 2005, la Société assigne la Banque et l’admi-nistrateur délégué de celle-ci en vue du paiement de

montants pour préjudice moral, pour frais divers etmanque à gagner.

La Société reproche à la Banque “de ne pas l’avoirinformée de la mesure de perquisition et de saisieordonnée par le juge luxembourgeois suite à une commis-sion rogatoire internationale”, et affirme que ce manqued’information l’a empêchée d’exercer en temps utile unrecours contre cette mesure et lui aurait causé un préjudicefinancier.

Tout en reconnaissant les faits à la base du litige, laBanque et son administrateur délégué contestent d’abordl’intérêt à agir dans le chef de la Société, en relevant que lepréjudice allégué aurait été causé exclusivement par lesmesures coercitives et les agissements de la demanderesse.

Le tribunal rejette le moyen tiré de l’absence de l’intérêt àagir, en estimant que celui-ci “peut se définir comme leprofit, l’utilité ou l’avantage que l’action est susceptible deprocurer au plaideur. Dire d’une personne qu’elle a intérêtà agir, c’est dire que la demande est susceptible de modi-fier, en l’améliorant, sa condition juridique. Toutepersonne qui prétend qu’une atteinte a été portée à undroit lui appartenant et qui profitera personnellement dela mesure qu’elle réclame a un intérêt à agir en justice etdonc qualité pour agir”.

Au fond, les juges concèdent que même si le texte de loirégissant les voies de recours contre les commissions roga-toires ne fait pas de manière expresse obligation à unbanquier d’informer le titulaire d’un compte faisantl’objet d’une mesure coercitive de la notification d’unetelle mesure, les liens contractuels liant le banquier à sonclient imposent l’information de ce dernier de toute noti-fication afin de lui permettre l’exercice de voies derecours: “Cette obligation découle de la double qualité demandataire et de dépositaire de la banque.”

L’obligation d’information à charge de la banque n’est pasaffectée par le secret de l’instruction, alors que l’obligationdu secret ne concerne que les personnes qui concourent àl’instruction.

De ce qui précède, le tribunal conclut que la Banque amanqué à son obligation d’informer son client de l’exis-tence d’une mesure de perquisition et de saisie. Il rejettecependant la même demande dirigée contre l’administra-teur délégué de la Banque, au motif que “en cas de griefdu tiers tenant à une défaillance dans l’exécution ducontrat, le juge rattachera la faute du dirigeant à uneinexécution par la société de ses obligations, excluant dece fait l’existence d’une faute détachable du dirigeant”.



Tout en retenant la responsabilité de la Banque, les jugesdéboutent la Société de sa demande d’indemnisation, esti-mant qu’aucun lien de causalité entre le préjudice alléguéet la faute de la Banque n’est établi. Pour aboutir dans sonaction, il aurait fallu que la Société établisse que les condi-

tions auxquelles doit répondre la demande d’entraiden’auraient pas été remplies et qu’elle aurait eu une chanced’obtenir l’annulation de l’ordonnance de saisie et deperquisition.

Documents

Chronique de droit bancaire et financier 2006 (Luxembourg)