当下时点，如何重新看待出境游？ -A - jrj.com.cnpg.jrj.com.cn/acc/Res/CN_RES/INDUS/2018/3/5/dec2f3a8-f5...2018/03/05 · 本报告版权属于安信证券股份有限公司。

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当下时点，如何重新看待出境游？ ■中国出境游行业历经 10 年（2008-2017）量增驱动，四因素判断行业

行至质变临界点，量增或将转变为价增驱动。①出境游人群结构调整，

二三四线城市巨大市场加速打开（2017 年）：2017 年，北京、上海两地

旅行社组织出境游人数均同时首次出现负增长；同时，根据中国旅游

研究院联合华远国旅、携程旅游三方共同发布的报告《2017 上半年中

国赴欧洲旅游趋势报告》，2017 年上半年，赴欧洲游人群在二线城市和

四线城市实现了同比 80%和 77%的高增长，其中二三线城市的市场占

比超 50%；样本二线城市出境游渗透率稳步提高，已由 2012 年的 3.87%

提升至 2016 年的 7.72%；②跟团游比例提升，自由行比例下降（2015

年），保障出境游旅行社获利空间：2008 年以来，中国居民出境跟团游

比例持续提升，自由行比例呈下降趋势；老龄化趋势、亲子游兴起、

亚文化圈对跟团游的热衷以及跟团游产品的逐步丰富，系跟团游比例

持续上升的主要原因，跟团游需求旺盛稳固了出境游旅行社行业地位，

保障了其获利空间；③客单价持续低位，有大幅改善空间，已现升级

端倪（2017 年）：从 1999 年起，中国人均旅游花费占人均 GDP 比重持

续下降，2016 年，人均旅游花费/人均 GDP 仅为 1.65%，说明目前阶

段，中国居民旅游消费意识较弱，消费升级尚未惠及到旅游行业；对

标日本人均旅游花费约为人均 GDP 的 4.7%，美国约为 5.5%，中国人

均旅游消费有大幅改善空间；2017 年中端酒店平均房价上涨、定制游

高端游大幅提升，侧面印证旅游行业逐步踏入消费升级通道，客单价

提升可期；④出境游目的地结构持续优化：从各目的地出境人次占总

出境人次的比例来看，毛利率较低的港澳游占比下滑，毛利率相对较

高的亚洲其他地区和为欧洲占比持续提升；其中，港澳游 2015-2016 年

持续负增长，2017 年恢复增长。总体而言，2017 年下半年出境游增速

复苏明显，预计 2018 年增速 20-25%；消费升级下，出境游客单价提升

在即，价增或将成为出境游行业重要驱动因素。（数据：北京旅游局、

上海统计局、Wind、WTTC）

■行业集中度提升，或将带动旅行社进入毛利率提升阶段。①出境游产

业链哑铃型发展：资源和流量价值凸显，旅行社集中度提升；②借鉴

日本旅行社巨头 HIS 发展经验，随着公司规模扩大，市场占有率提高，

带动毛利率稳步提升（数据：公司公告）；③行业演变逻辑：旅行社数

量高速增长->增长停滞伴随毛利率下行->行业整合开始毛利率回升；

目前行业行至第三阶段，毛利率回升在即。

■出境游旅行社发展方向前瞻。①深挖潜在出境人群，向二三四线城市

加速下沉：出境游人群结构正在发生调整，二三四线城市出境游渗透

率正在提升；旅行社一方面将加大对二三四线城市的渗透力度，另一

方面将开发适合此部分客户群体的出境游产品；②提升产品独特性和

Tabl e_Title

2018 年 03 月 05 日

餐饮旅游

Tabl e_BaseInfo

行业深度分析证券研究报告

投资评级领先大市-A

维持评级

Tabl e_FirstStock

首选股票目标价评级

002707 众信旅游 14.85 买入-A

300178 腾邦国际 17.00 买入-A

000796 凯撒旅游 17.49 买入-A

Tabl e_Chart

行业表现

资料来源：Wind 资讯

% 1M 3M 12M

相对收益 -3.00 1.40 -19.31

绝对收益 -9.03 0.81 -2.14

黄守宏分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020024

[email protected]

021-35082092

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及中青旅 2018-02-04

-13%

-7%

-1%

5%

11%

17%

23%

2017-03 2017-07 2017-11

餐饮旅游沪深300



丰富度，树立壁垒与 OTA 竞争：产品独特性是最重要的竞争壁垒，向

上游要素资源方的纵向整合是奠定产品独特性的基础，随着 OTA 逐步

进入度假游产品市场，产品独特性就成为传统旅行社竞争的关键手段，

通过控制上游的酒店、航空、地接等资源，传统旅行社可打造出独家

度假产品占领市场，提升产品丰富度；③利用渠道资源优势，开辟定

制游蓝海市场：2016 年起，定制游市场高速发展；根据胡润研究院的

报告，行程安排成高端旅游人群不满旅行社最大因素，旅行社可利用

自身渠道资源优势，以较低转换成本，开辟定制游蓝海市场；④提供

衍生服务，提升边际收益：经营出境游业务的旅行社，可依靠其大量

客户数据，扩展业务范围，提供衍生服务，提升边际收益。

■投资建议：行业向好，集中度提升，龙头受益。重点推荐①众信旅游：

2017Q4 业绩大幅增长，考虑到行业景气度提升+国内竞争格局改善+出

境批发零售一体化，叠加费用控制，2018 有望业绩反弹；②腾邦国际：

依托机票代理主业，沿产业链延伸，加速布局出境游产业，2017 年收

入增速超预期，2018 年有望持续受益出境游行业复苏；③凯撒旅游：

目前处于重大资产重组停牌期间，公司公告称拟购买与公司现有业务

产业链延伸相关的境内外资产；公司“品牌+资源+渠道”优势突出，

业绩增速有望远超行业平均水平。

■风险提示：出境游人数增长不及预期，人民币汇率波动，战争/灾害/

疾病等突发事件影响，行业集中度提升不及预期

行业深度分析/餐饮旅游



内容目录

1. 出境游行业行至质变临界点，量增驱动或将转变为价增驱动 ................................................. 6

1.1. 出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开 ............................................... 7

1.1.1. 京沪出境游人数负增长，出境游向二三四线城市渗透 ......................................... 7

1.1.2. 中国人均 GDP 超 5000 美元地区人口已达 12.7 亿，出境游潜在市场巨大 ......... 8

1.2. 跟团游比例提升，巩固出境游旅行社行业地位 ........................................................... 10

1.3. 客单价持续低位，有大幅改善空间，已现升级端倪 .................................................... 12

1.3.1. 2008-2015 年旅行社出境游客单价几无提升 ...................................................... 12

1.3.2. 中国人均旅游花费占人均 GDP 比例极低，旅游行业尚未踏上消费升级高速通道

...................................................................................................................................... 13

1.3.3. 客单价具有大幅改善空间，酒店消费提升是旅游行业消费升级的先行指标 ...... 13

1.4. 出境游目的地结构持续优化 ......................................................................................... 14

1.4.1. 出境游发展成熟地区以出国游为主 .................................................................... 14

1.4.2. 2015 年港澳游出现负增长，目的地结构持续优化.............................................. 14

1.5. 旅行社组织出境游人数预测：2018 年增速约 20-25% ................................................ 15

2. 行业集中度提升，或将带动旅行社进入毛利率提升阶段 ...................................................... 18

2.1. 出境游产业链哑铃型发展：资源和流量价值凸显，旅行社集中度提升 ....................... 18

2.2. 他山之石：HIS——集中度提升带动毛利率提升 ......................................................... 19

2.3. 旅行社数量高速增长->增长停滞伴随毛利率下行->行业整合开始毛利率回升，行业行至

第三阶段，毛利率回升在即 ................................................................................................ 19

3. 出境游旅行社发展方向前瞻 .................................................................................................. 21

3.1. 方向一：深挖潜在出境人群，向二三四线城市加速下沉 ............................................. 21

3.2. 方向二：提升产品独特性和丰富度，树立壁垒与 OTA 竞争 ....................................... 23

3.3. 方向三：利用渠道资源优势，开辟定制游蓝海市场 .................................................... 23

3.4. 方向四：提供衍生服务，提升边际收益 ...................................................................... 24

4. 投资建议：行业向好，集中度提升，龙头受益 ..................................................................... 25

4.1. 众信旅游：行业复苏叠加竞争格局优化，2018 年业绩有望反弹 ................................ 25

4.2. 腾邦国际：核心机票业务，受益出境游增速回升 ........................................................ 28

4.3. 凯撒旅游：乘势行业倚集团，定位高端拓蓝海 ........................................................... 30

图表目录

图 1：2008 年以来旅行社出境旅游营业收入爆发式增长，年均增速 24.7% .............................. 6

图 2：出境游行业旅行社收入分析框架 ....................................................................................... 6

图 3：2017 年北京、上海两地旅行社组织出境游人数首次出现负增长 ...................................... 7

图 4：从欧洲游数据来看，出境游向二三四线城市加速渗透 ...................................................... 7

图 5：三四线城市中产阶级提升幅度最大.................................................................................... 7

图 6：二线城市渗透率稳步提高 .................................................................................................. 8

图 7：国内出境游渗透率远低于成熟市场.................................................................................... 8

图 8：2016 年中国 10 地区人均 GDP 超 8000 美元，仅 4 地区人均 GDP 不足 5000 美元 ....... 9

图 9：中国居民出境人次经历高增长后，2015-2016 年增速回落 ............................................. 10

图 10：跟团游比例提升，自由行比例下降................................................................................ 10

图 11：旅行社产品打包出售酒店+机票+景点+保险 .................................................................. 11

图 12：国内 60 岁以上老年人口占全国人口比重不断提升 ....................................................... 11

图 13：6 成老年人选择跟团游 .................................................................................................. 11




图 14：国内家庭数不断攀升 ..................................................................................................... 12

图 15：国内出生率达到高点 ..................................................................................................... 12

图 16：国内在线亲子游市场规模 .............................................................................................. 12

图 17：亲子游选择跟团占比达到一半 ....................................................................................... 12

图 18：2008-2015 年旅行社出境游客单价几无提升 ................................................................. 13

图 19：人均年旅游花费占人均 GDP 比重持续下降 .................................................................. 13

图 20：中端酒店平均房价开始回升，旅游行业消费升级初现端倪 ........................................... 14

图 21：北京旅行社组织的出境目的地以出国游为主 ................................................................. 14

图 22：上海旅行社组织的出境目的地以出国游为主 ................................................................. 14

图 23：旅行社组织出国游比例持续提升 ................................................................................... 15

图 24：旅行社组织港澳游人次 2015 年起连续 2 年负增长 ....................................................... 15

图 25：港澳游占比下滑，亚洲其他地区、欧洲占比提升 .......................................................... 15

图 26：日本接待大陆游客同比增速 .......................................................................................... 16

图 27：泰国接待大陆游客同比增速 2017 年转正 ...................................................................... 16

图 28：菲律宾接待大陆游客同比增速走高................................................................................ 16

图 29：韩国接待大陆游客降幅已有所收窄................................................................................ 16

图 30：出境游产业链哑铃型发展，中游集中度提升 ................................................................. 18

图 31：HIS 已在日本境内设立 295 个营业点，境外 230 个营业点 .......................................... 19

图 32：HIS 市场占有率提高带动毛利率稳定提升 ..................................................................... 19

图 33：旅行社数量增速持续下滑，已接近停滞 ........................................................................ 20

图 34：旅行社社均年收入增速持续下滑，已接近零增长 .......................................................... 20

图 35：出境游旅行社龙头市占率提升显著，但集中度仍较低 .................................................. 20

图 36：1997 年欧洲前十大旅行社市场份额仅 52% .................................................................. 21

图 37：2002 年欧洲前五大旅行社市场份额达到 70% .............................................................. 21

图 38：旅行社毛利率水平触底回升 .......................................................................................... 21

图 39：众信旅游华东以外区域占比逐渐提升 ............................................................................ 22

图 40：凯撒旅游北京占比下降显著 .......................................................................................... 22

图 41：中部和西南部地区出境人数增幅明显 ............................................................................ 22

图 42： TUI Travel 2011 年独有产品占总收入 36% ................................................................. 23

图 43：Thomas Cook 2011 年独有产品占总收入 16% ............................................................. 23

图 44：国内定制游市场规模快速增长 ....................................................................................... 24

图 45：行程安排成高端旅游人群不满旅行社最大因素 ............................................................. 24

图 46：众信旅游“出境云”大数据管理分析平台构想 .................................................................. 25

图 47：出境游批发业务贡献绝大部分营收................................................................................ 26

图 48：出境游批发业务贡献绝大部分毛利................................................................................ 26

图 49：出境游零售业务毛利率最高，且持续提升 ..................................................................... 26

图 50：门店数量迅速扩展 ......................................................................................................... 27

图 51：立足出境综合服务提供商，拓展“旅游+”业务 ................................................................ 28

图 52：商旅服务稳步推进 ......................................................................................................... 29

图 53：金融服务毛利占比较高 .................................................................................................. 29

图 54：金融服务毛利率水平较高，随业务扩大有所下滑 .......................................................... 29

图 55：出境游零售业务贡献绝大部分营收................................................................................ 31

图 56：出境游零售业务贡献绝大部分毛利................................................................................ 31

图 57：出境游零售业务毛利率最高，且呈上升趋势 ................................................................. 31

图 58：凯撒旅游客单价显著高于众信旅游................................................................................ 32




图 59：凯撒旅游毛利率远高于众信旅游 ................................................................................... 32

图 60：门店数量迅速扩展 ......................................................................................................... 32

表 1：2017 年下半年出境游增速回升，2018 年增速有望逾 24% ............................................ 16

表 2：众信旅游主要财务数据 .................................................................................................... 28

表 3：腾邦国际主要财务数据 .................................................................................................... 30

表 4：凯撒旅游主要财务数据 .................................................................................................... 33




1. 出境游行业行至质变临界点，量增驱动或将转变为价增驱动

中国出境游行业历经 10 年（2008-2017）量增驱动。

受益于中国人均收入提升/出境政策放开/人民币升值等因素，2008-2015 年，中国旅行社出

境旅游营业收入爆发式增长，年均增速 24.7%。

图 1：2008 年以来旅行社出境旅游营业收入爆发式增长，年均增速 24.7%

资料来源：国家旅游局，安信证券研究中心

四因素判断行业行至质变临界点，量增或将转变为价增驱动。

旅行社出境游营业收入为旅行社组织出境旅游人数和客单价的乘积。其中，旅行社组织出境

游人数等于出境游人数乘以跟团游比例；客单价则主要受到旅游目的地和行程舒适度的影响。

我们将对以上因素逐一进行分析，发现出境游行业经过 10 年高速发展，已行至由量变到质

变的临界点：

①出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开（2017 年）；

②跟团游比例提升，自由行比例下降（2015 年起）；

③客单价持续低位，有大幅改善空间，已现升级端倪（2017 年）；

④2015 年港澳游开始负增长，出境游目的地持续优化（2015 年）。

图 2：出境游行业旅行社收入分析框架

资料来源：安信证券研究中心

359 384

582 668

936

1157

1331

1684

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

旅行社出境旅游营业收入

旅行社出境旅游营业收入（亿元）增速

CAGR7=24.7%




1.1. 出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开

1.1.1. 京沪出境游人数负增长，出境游向二三四线城市渗透

出境游行业兴起以来，旅行社通常先将出境旅客集中在京沪等一线城市，再统一组织出境；

因而京沪等出发旅客高速增长。随着二三四线城市出境游客的增加，二三线城市国际航线开

通数量增加，通过京沪旅行社出境的外地旅客势必会减少。2017 年，北京、上海两地旅行

社组织出境游人数均同时首次出现负增长；同时，根据中国旅游研究院联合华远国旅、携程

旅游三方共同发布的报告《2017 上半年中国赴欧洲旅游趋势报告》，2017 年上半年，赴欧

洲游人群在二线城市和四线城市实现了同比 80%和 77%的高增长，其中二三线城市的市场

占比超 50%。

图 3：2017 年北京、上海两地旅行社组织出境游人数首次出

现负增长

图 4：从欧洲游数据来看，出境游向二三四线城市加速渗透

资料来源：北京统计局，上海旅游局，安信证券研究中心资料来源：《2017 上半年中国赴欧洲旅游趋势报告》，安信证券研究中心

根据麦肯锡的数据预测，未来十年，中国城市家庭消费中产阶级及以上占比将大幅度提升，

预计 2022 年达到 81%，成为中国消费升级的最主要贡献。而其中，三四线城市的中产阶级

将成为未来占比增长最快的群体，消费能力将大幅提升，出境游潜在人群将快速增长。

图 5：三四线城市中产阶级提升幅度最大

资料来源：北京统计局，上海旅游局，安信证券研究中心

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

1000000

2000000

3000000

4000000

5000000

6000000

7000000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

北京、上海旅行社组织出境游人次北京人次上海人次

45%

35%

15%

5%

52%

80%

56%

77%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

一线城市二线城市三线城市四线城市

2017年上半年一二三四线城市赴欧洲

旅游人群占比及变化情况 2017年上半年游客占比同比增长率

2% 8%

15%

31%

43%

45%

40%

16%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2,002 2022E

中产阶级城市分布

一线城市二线城市三线城市四线城市

提升22pct




以天津、杭州、南京、宁波、重庆和大连为例，二线城市出境游渗透率稳步提高。整体而言

（包括天津、杭州、南京、宁波、重庆、大连、成都、东莞、佛山），样本二线城市出境游

渗透率稳步提高，已由 2012 年的 3.87%提升至 2016 年的 7.72%。

图 6：二线城市渗透率稳步提高

资料来源：各市旅游局，安信证券研究中心

1.1.2. 中国人均 GDP 超 5000 美元地区人口已达 12.7 亿，出境游潜在市场巨大

2016 年，中国京、沪、津等 10 地人均 GDP 已超过 8000 美元，对应人口 5.0 亿；仅有藏、

黔、云、甘四地人均 GDP 不足 5000 美元，人均 GDP 超过 5000 美元地区对应人口 12.7 亿。

2016 年中国出境人次 1.22 亿，假设人均 GDP 超过 5000 美元地区为具备出境游基本条件地

区，对应渗透率仅 9.61%。2015 年美国美国、日本以及韩国的出境游渗透率分别为 13%、

14%以及 46%，对标成熟市场提升空间较大。

图 7：国内出境游渗透率远低于成熟市场

资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心

数据显示出境游已开始向欠发达地区渗透，潜在市场空间巨大。

11.59%

13.40%

16.71% 17.40%

6.62%

8.19% 8.62%

9.84%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

18.00%

20.00%

1.95% 2.06% 2.12% 2.33% 2.72%

部分二线城市出境游渗透率变化情况

杭州南京宁波重庆大连成都东莞佛山




图 8：2016 年中国 10 地区人均 GDP 超 8000 美元，仅 4 地区人均 GDP 不足 5000 美元

资料来源：Wind，安信证券研究中心

2010-2014 年，中国居民出境人次以近 20%的年均增速保持高速增长，2015-2016 年增速回

落。出境游人群结构调整，旅行社需要对出行产品、门店布局调整应对，我们认为，随着出

境游向欠发达地区的渗透，出境游增速将有所回升。

3964

4454

4760

4998

5093

5440

5660

5727

5782

5788

5819

6100

6168

6233

6351

6645

6745

7301

7310

7768

7975

8363

9826

10336

10562

10685

12145

13900

16452

16730

16972

甘肃

云南

贵州

西藏

山西

广西

安徽

四川

新疆

江西

黑龙江

河南

河北

青海

海南

湖南

宁夏

辽宁

陕西

吉林

湖北

重庆

山东

内蒙古

广东

福建

浙江

江苏

天津

上海

北京

中国各省市人均GDP（美元）




图 9：中国居民出境人次经历高增长后，2015-2016 年增速回落


1.2. 跟团游比例提升，巩固出境游旅行社行业地位

国内团游占比上升，自由行比例呈下降趋势。中国居民出境方式主要包括因公出行、跟团游

以及自由行。2008 年以来，中国居民出境跟团游比例持续提升，自由行比例呈下降趋势。

2016 年，跟团游比例达 42.4%，自由行比例为 57.6%。

图 10：跟团游比例提升，自由行比例下降


团游占比上升主要系：①老龄化进程的加快使得老年出境游市场需求加速释放；②80/90 后

渐成消费主力，其中部分人口成家生子叠加‚二胎政策‛开放导致亲子游市场快速爆发；③

旅行社推出产品捆绑销售酒店+机票+景点+保险，相对于自由行，游客可以以较低价格完成

出游；④亚文化圈（中、日、韩等）跟团游偏好，且由于国内外语普及程度尚处于较低水平，

选择跟团游方便省心。

4,584 4,766 5,739

7,025

8,318

9,819

11,659 12,786

13,513

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

中国居民出境人次

国内居民出境人次（万人）增速

57.6%

42.4%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

50.0%

55.0%

60.0%

65.0%

70.0%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

中国居民出境方式分布

自由行比例跟团游比例




图 11：旅行社产品打包出售酒店+机票+景点+保险

资料来源：旅行社网站，安信证券研究中心

老龄化进程的加快使得老年出境游市场需求加速释放：根据国家统计局数据，截止 2016 年

底我国 60 岁以上人口升至 2.3 亿，占比 16.7%，即中国六分之一的人口由老年人构成。随

着国内老龄化的加剧，白发旅游产业规模越来越大，而受限于精力以及交流方式等困难，老

年人更倾向于跟团游，携程发布的《2016 中国老年游市场报告》显示，老年人出境游增速

明显，而由于身体原因，相比年轻人，老年人更偏好跟团游形式，63%老年人选择跟团出行

的方式；

图 12：国内 60 岁以上老年人口占全国人口比重不断提升图 13：6 成老年人选择跟团游

资料来源：国家统计局，安信证券研究中心资料来源：《2016 中国老年游市场报告》，安信证券研究中心

80/90 后渐成消费主力，其中部分人口成家生子叠加‚二胎政策‛开放导致亲子游市场快速

爆发。新中国第三次婴儿潮发生于 1986-1990 年间，近年来随着 80/90 后成年并成家，充当

消费主力，叠加 2015 年‚二胎政策‛开放，国内家庭数量逐渐攀升，国内亲子游市场规模

在过去几年内高度爆发，亲子游、家庭游等出境游形式的兴起促进了跟团游占比的提升。

10%

11%

12%

13%

14%

15%

16%

17%

18%

2003 2005 2007 2009 2012 2014 2016

63% 17%

15%

5% 跟团游

自由行

邮轮游

定制旅

游




图 14：国内家庭数不断攀升图 15：国内出生率达到高点

资料来源：国家统计局，安信证券研究中心资料来源：国家统计局，安信证券研究中心

图 16：国内在线亲子游市场规模图 17：亲子游选择跟团占比达到一半

资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心

1.3. 客单价持续低位，有大幅改善空间，已现升级端倪

1.3.1. 2008-2015 年旅行社出境游客单价几无提升

2008 年客单价约 3291 元/人次，2015 年客单价约 3626 元/人次，考虑通货膨胀的因素，

2008-2015 年旅行社出境游客单价几无提升。主要原因系：①旅行社行业门槛低，竞争十分

激烈；②中国居民旅游消费意识不足，消费升级尚未惠及旅游行业。

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

0.0

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3.5

4.0

4.5

5.0

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

国内家庭总户数（亿户） YOY

11.2%

11.4%

11.6%

11.8%

12.0%

12.2%

12.4%

12.6%

12.8%

13.0%

13.2%

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

0%

10%

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300

400

500

600

2014 2015e 2016e 2017e 2018e

在线亲子游市场规模（亿元） YOY 在线渗透率

50%

47%

3%

跟团游

自由行

其他




图 18：2008-2015 年旅行社出境游客单价几无提升

资料来源：国家旅游局，Wind，安信证券研究中心

1.3.2. 中国人均旅游花费占人均 GDP 比例极低，旅游行业尚未踏上消费升级高速通道

从 1999 年起，中国人均年旅游花费占人均 GDP 比重持续下降，2016 年，人均年旅游花费/

人均 GDP 仅为 1.65%。日本人均旅游花费约为人均 GDP 的 4.7%，美国约为 5.5%，均远

高与中国水平。人均年旅游花费由人均年出游次数乘以单次出行旅游花费构成，说明目前阶

段，中国居民年出游次数偏低、且单次出行旅游花费较低，反映了中国居民旅游消费意识较

弱，消费升级尚未惠及到旅游行业。

图 19：人均年旅游花费占人均 GDP 比重持续下降

资料来源：World Tourism & Travel Council，Wind，安信证券研究中心

1.3.3. 客单价具有大幅改善空间，酒店消费提升是旅游行业消费升级的先行指标

2010 年起，人均旅游花费/人均 GDP 降幅减缓；中产阶级崛起带动的消费升级是消费行业发

展的必然趋势，旅游消费意识必将得到改善，我们认为人均旅游花费/人均 GDP 必将得到改

善。

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

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3000

3500

4000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

客单价（旅行社出境旅游收入/旅行社组织出境游人次）

客单价增速

1.65%

4.68%

5.52%

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

7.00%

人均年旅游花费/人均GDP

中国日本美国




旅游行业的消费升级体现为对旅行舒适度支付意愿的提升和出境目的地的优化（将在后文讨

论），我们可以酒店平均房价作为一个先行指标，判断消费者旅游出行的支付意愿。

2016 年以来，中端酒店高速发展，相较低端和高端酒店占比逐步提升，2017 年第三季度，

华住、如家、锦江 RevPAR 同比分别为 13.6%、6.7%、4.3%，均达到近期高位。

此外，定制游、高端游比例的大幅提升也可侧面印证旅游行业逐步踏入消费升级通道，客单

价提升可期。

图 20：中端酒店平均房价开始回升，旅游行业消费升级初现端倪

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

1.4. 出境游目的地结构持续优化

1.4.1. 出境游发展成熟地区以出国游为主

港澳游以低单价、低毛利为特征；北京、上海等出境游发展较为成熟的地区，旅行社组织的

出境目的地均以出国游为主，其中，2017 年，北京旅行社组织的出境目的地中 93%为出国

游，上海为 91%。

图 21：北京旅行社组织的出境目的地以出国游为主图 22：上海旅行社组织的出境目的地以出国游为主

资料来源：国家旅游局，安信证券研究中心资料来源：国家旅游局，安信证券研究中心

1.4.2. 2015 年港澳游出现负增长，目的地结构持续优化

随着中国出境游行业的发展，旅行社组织的出境游中，港澳游人次比例逐步降低，目的地结

构持续优化。2016 年，旅行社组织的出国游比例约 79%，港澳游仅占 16%；港澳游（旅行

社组织）2015-2016 年连续两年呈现负增长， 2016 年通过旅行社赴港澳游人次同比下降近

10%。2017 年港澳游增速回升，但是不改中国居民出境游目的地持续优化趋势。

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

0

50

100

150

200

250

2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1

锦江华住如家锦江华住如家

93%

3% 3% 1%

2017年北京旅行社出境游目的地分布

出国游

香港游

澳门游

台湾游 91%

4% 2% 3%

2017年上海旅行社出境游目的地分布

出国游

香港游

澳门游

台湾游




图 23：旅行社组织出国游比例持续提升图 24：旅行社组织港澳游人次 2015 年起连续 2 年负增长

资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心

从各目的地出境人次占总出境人次的比例来看，港澳游占比显著下滑，提升最为显著的是亚

洲其他地区，其次为欧洲游。

图 25：港澳游占比下滑，亚洲其他地区、欧洲占比提升


1.5. 旅行社组织出境游人数预测：2018 年增速约 20-25%

2016 年国内出国游受目的地国家事件影响，增速达到最低点。国内出国游部分主要目的地

受到事件影响，增速有所回落：英国、法国、德国 2015-2017 年间发生多起暴恐事件对当年

客流影响较大；2016/06 发生中菲南海争端；由于韩国萨德事件发酵，2017/03 国内各大旅

行社下架赴韩旅游产品。以上事件共同作用导致 2016 年国内出境游人数增长仅为 4.27%，

达到 1.22 亿人次。

2017 下半年行业复苏迹象明显，2018 年趋势有望延续：日本同比增速企稳开始反弹，

2017/09-12 均达到较高增速维持在 30%左右；泰国同比增速自 2017/05 起由负转正，10-12

月同比增速超过 50%；中菲争端之后，自 2016 年 8 月起至 2017 后半年菲律宾接待大陆游

客增速一路走高；韩国萨德事件影响逐渐出清，2017 年 12 月萨德事件后国内首个旅行团由

北京出发前往韩国，2017 后半年韩国接待国内游客降幅有逐渐收窄趋势，以上影响叠加催

79%

16%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

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0

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1

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0

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1

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2

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3

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4

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5

201

6

旅行社组织目的地类型出国游比例港澳游比例

-4.3% -9.5%

-20.0%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

0

500

1,000

1,500

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

旅行社组织港澳游人次

旅行社组织港澳游人次（万）增速

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

出境目的地占比

香港

澳门

亚洲其他地区

欧洲

其他大洲




化行业景气度提升有望带动公司业绩提升。

图 26：日本接待大陆游客同比增速图 27：泰国接待大陆游客同比增速 2017 年转正

资料来源：CEIC，安信证券研究中心资料来源：CEIC，安信证券研究中心

图 28：菲律宾接待大陆游客同比增速走高图 29：韩国接待大陆游客降幅已有所收窄

资料来源：CEIC，安信证券研究中心资料来源：CEIC，安信证券研究中心

本文根据各国旅游局、CEIC 以及 Wind 数据，对 2017 及 2018 年旅行社组织出境游人数进

行了估计，2018 年出境游人次增速有望逾 24%。

表 1：2017 年下半年出境游增速回升，2018 年增速有望逾 24%

单位：

万人次 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E

旅行社组织

出境游人数 1999.45 2817.99 3340.23 3821.79 4741.42 5569.69 5732.79 7136.36

同比（%）

40.9% 18.5% 14.4% 24.1% 17.5% 2.9% 24.5%

根据大洲分类

亚洲地区 1631.89 2313.73 2791.67 3139.40 3859.30 4584.28 4656.97 5877.11

同比（%）

41.8% 20.7% 12.5% 22.9% 18.8% 1.6% 26.2%

欧洲地区 228.20 323.82 361.35 465.28 621.76 666.42 715.14 820.80

同比（%）

41.9% 11.6% 28.8% 33.6% 7.2% 7.3% 14.8%

美洲地区 45.69 73.89 75.18 89.56 108.75 123.98 120.01 127.14

同比（%）

61.7% 1.7% 19.1% 21.4% 14.0% -3.2% 5.9%

大洋洲地区 72.64 83.17 83.86 95.72 118.36 142.63 162.10 193.47

同比（%）

14.5% 0.8% 14.1% 23.7% 20.5% 13.7% 19.3%

非洲地区 21.04 23.38 28.17 31.83 33.25 52.38 78.57 117.85

同比（%）

11.1% 20.5% 13.0% 4.5% 57.5% 50% 50%

其中：亚洲地区

香港 498.25 628.13 675.28 711.93 648.56 579.82 602.43 620.50

同比（%）

26.1% 7.5% 5.4% -8.9% -10.6% 3.90% 3%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

2015/01 2015/08 2016/03 2016/10 2017/05 2017/12

日本YOY

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

2015/01 2015/08 2016/03 2016/10 2017/05 2017/12

泰国YOY

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07

菲律宾YOY

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

2015/01 2015/08 2016/03 2016/10 2017/05 2017/12

韩国YOY




澳门 262.02 327.51 313.27 333.55 337.83 324.57 352.22 387.44

同比（%）

25.0% -4.3% 6.5% 1.3% -3.9% 8.52% 10%

台湾 187.15 276.12 281.57 372.74 394.03 303.74 236.34 271.79

同比（%）

47.5% 2.0% 32.4% 5.7% -22.9% -22.19% 15%

日本 70.69 116.28 88.98 201.39 489.33 679.70 784.44 941.33

同比（%）

64.5% -23.5% 126.3% 143.0% 38.9% 15.41% 20%

韩国 123.84 224.94 344.10 506.46 517.15 747.87 386.50 405.82

同比（%）

81.6% 53.0% 47.2% 2.1% 44.6% -48.32% 5%

蒙古 0.82 0.64 1.49 4.67 3.10 5.51 4.62 5.09

同比（%）

-22.0% 134.1% 213.3% -33.6% 77.6% -16.0% 10%

印尼 32.44 46.87 53.99 86.14 101.00 138.32 183.41 275.11

同比（%）

44.5% 15.2% 59.6% 17.2% 36.9% 32.6% 50%

马来西亚 79.56 110.57 147.66 93.69 116.19 179.57 194.03 232.83

同比（%）

39.0% 33.6% -36.6% 24.0% 54.5% 8.05% 20%

菲利宾 16.00 14.94 27.77 25.36 31.85 53.01 75.98 113.96

同比（%）

-6.6% 85.9% -8.7% 25.6% 66.4% 43.33% 50%

新加坡 95.22 135.81 156.30 132.13 164.63 220.00 247.92 280.15

同比（%）

42.6% 15.1% -15.5% 24.6% 33.6% 12.69% 13%

泰国 150.34 269.82 499.72 444.16 750.09 899.39 1007.04 1560.92

同比（%）

79.5% 85.2% -11.1% 68.9% 19.9% 11.97% 55%

印度 11.48 6.28 6.67 8.75 16.91 17.16 16.25 17.88

同比（%）

-45.2% 6.1% 31.3% 93.1% 1.5% -5.3% 10%

越南 44.41 63.51 68.21 52.61 112.30 226.34 286.09 429.14

同比（%）

43.0% 7.4% -22.9% 113.5% 101.6% 26.4% 50%

缅甸 1.74 2.58 2.88 7.62 5.86 6.95 9.98 11.47

同比（%）

48.5% 11.5% 164.7% -23.1% 18.7% 43.5% 15%

亚洲其他 57.94 89.73 123.78 158.21 170.48 202.34 269.72 323.66

同比（%）

54.9% 37.9% 27.8% 7.8% 18.7% 33.3% 20%

其中：欧洲地区

英国 13.96 18.94 24.23 32.00 42.68 50.47 53.89 64.67

同比（%）

35.7% 27.9% 32.1% 33.4% 18.3% 6.77% 20%

法国 43.42 63.17 64.84 83.24 110.05 107.65 98.74 108.62

同比（%）

45.5% 2.6% 28.4% 32.2% -2.2% -8.28% 10%

德国 28.24 37.62 40.92 55.24 76.56 78.23 82.15 98.57

同比（%）

33.2% 8.8% 35.0% 38.6% 2.2% 5.01% 20%

意大利 31.66 48.51 51.45 67.43 91.02 89.76 94.13 98.83

同比（%）

53.2% 6.1% 31.0% 35.0% -1.4% 4.86% 5%

瑞士 24.88 40.70 46.42 59.30 78.50 76.19 64.03 67.23

同比（%）

63.6% 14.1% 27.7% 32.4% -3.0% -15.95% 5%

瑞典 4.95 7.65 8.22 11.17 14.31 15.69 16.71 18.39

同比（%）

54.7% 7.5% 35.9% 28.1% 9.6% 6.57% 10%

俄罗斯 16.35 26.42 34.65 45.79 69.04 97.62 120.82 144.98

同比（%）

61.6% 31.2% 32.1% 50.8% 41.4% 23.76% 20%

西班牙 5.15 6.71 8.30 11.80 14.64 19.30 22.42 25.79

同比（%）

30.3% 23.7% 42.1% 24.0% 31.9% 16.19% 15%

荷兰 11.45 13.90 12.92 15.78 20.17 17.08 19.59 22.53

同比（%）

21.4% -7.1% 22.1% 27.9% -15.3% 14.71% 15%

丹麦 3.09 4.62 5.51 7.44 9.41 10.51 12.83 15.40

同比（%）

49.5% 19.2% 35.1% 26.5% 11.7% 22.06% 20%

欧洲其他 45.06 55.59 63.89 76.10 95.39 103.92 129.83 155.79

同比（%）

23.4% 14.9% 19.1% 25.4% 8.9% 24.92% 20%

其中：美洲地区

美国 36.42 60.40 56.01 73.13 91.76 103.54 97.54 102.42

同比（%）

65.9% -7.3% 30.6% 25.5% 12.8% -5.80% 5%

美洲其他 9.27 13.49 19.17 16.43 16.99 20.43 22.48 24.72

同比（%）

45.6% 42.1% -14.3% 3.4% 20.2% 10% 10%

其中：大洋洲地区

澳大利亚 42.72 47.86 47.96 55.75 65.36 77.53 86.97 100.02

同比（%）

12.0% 0.2% 16.2% 17.2% 18.6% 12.18% 15%




新西兰 24.83 29.48 28.81 31.16 40.70 47.09 48.12 52.93

同比（%）

18.8% -2.3% 8.2% 30.6% 15.7% 2.17% 10%

大洋洲其他 5.09 5.83 7.09 8.81 12.31 18.01 27.02 40.52

同比（%）

14.4% 21.7% 24.3% 39.7% 46.3% 50% 50%


注：①2017 年预计增速：亚洲地区中，香港、澳门、台湾、日本、韩国、泰国、新加坡、马来西亚、菲律宾为 CEIC 中统计的各国中国大陆游客入境量

增速，其他地区增速依据 Wind2017Q3 同比增速估计；欧洲地区中各国增速根据 Wind2017Q3 同比增速估计；美洲与大洋洲地区依据 CEIC 数据估计；

②2018 年预计增速主要依据 2011-2017 年总体增速以及 2017 年下半年月度同比增幅趋势估计。

2. 行业集中度提升，或将带动旅行社进入毛利率提升阶段

2.1. 出境游产业链哑铃型发展：资源和流量价值凸显，旅行社集中度提升

目前国内经营出境旅游业务的旅行社之间基本形成了批发、代理、零售的垂直分工格局，大

体分为旅游批发商、综合零售商和代理商。随着互联网对旅游行业的渗透，出境游产业链渠

道价值被压缩，上游要素资源和下游平台流量价值凸显，产业链呈哑铃型发展，迫使产业链

中游集中度提升，利好中游龙头企业。

旅游批发商根据市场需求，采购旅游交通、景点、酒店、餐厅等上游资源，事先设计好旅游

产品，通过广大代理商将出境游产品销售给游客。批发商向终端消费者提供最终产品和服务，

并与旅游代理商进行旅游费用结算。目前，旅游批发商已占有了我国出境游市场，特别是长

线出境游市场的一定份额，业务基本扩展至全国，主要客户为全国的旅游代理商。近年来，

一些批发商正在积极介入所在地区的零售市场。国内领先的出境游批发商主要有众信旅游、

凯撒旅游、华远国旅、凤凰假期等。

综合零售商具有较完善的零售网络，其自行开发的旅游产品主要通过自身门店销售给终端消

费者，一般不通过代理商。客源主要来自其自身建立的门店，没有建立全国的代理商销售渠

道。其零售网络也代理销售出境游批发商的产品。目前该类企业中领先的主要是大型国有上

市公司及企业集团，如中国国旅、中旅总社、康辉集团、中青旅等。

旅游代理商在出境游市场一般没有自己的产品，主要业务是招徕、组织旅游者，代理销售批

发商的出境游产品，是联系旅游批发商和旅游者之间的纽带。代理零售商既包括众多具有出

境旅游经营资质的中小旅行社，也包括一批在线旅游代理商（OTA）。

图 30：出境游产业链哑铃型发展，中游集中度提升

资料来源：安信证券研究中心

行业价值

要素商批发商零售商线下代理商 OTA代理商

吃住行游购娱六要素

众信旅游凯撒旅游华远国旅凤凰假期

中国国旅中旅总社康辉集团中青旅

具有出境旅游经营资质的中小旅行社

携程旅游途牛旅游




2.2. 他山之石：HIS——集中度提升带动毛利率提升

HIS 创立于 1980 年，以机票业务起家，衍生至旅行社业务，并于 1996 年开设线上业务；1998

年起设立第一家酒店，酒店业务起航；2000 年起开始收购其他旅行社，启动横向扩张。目

前（截止 2016 年 11 月）公司已在日本境内拥有 295 个营业点，并在日本境外 66 个国家、

141 个城市拥有 230 个营业点。随着公司规模扩大，市场占有率提高，带动毛利率稳步提升。

图 31：HIS 已在日本境内设立 295 个营业点，境外 230 个营业点

资料来源：公司年报，安信证券研究中心

图 32：HIS 市场占有率提高带动毛利率稳定提升

资料来源：日本旅游局，公司年报，安信证券研究中心

*市占率指通过 HIS 出境游客占日本总出境人次的比例

2.3. 旅行社数量高速增长->增长停滞伴随毛利率下行->行业整合开始毛利率回升，

行业行至第三阶段，毛利率回升在即

14.8 14.2 14.3

17.2 17.2 18.5

17.8 17.1

18.3

20.1 20.1

10.6 11.2 11.7

13.5 13.4 14.7 14.7

15.7 16.3

17.0 17.2

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A

HIS市占率及毛利率（%）

毛利率市占率




第一阶段：2000 年开始，旅游行业繁荣，旅行社数量高速增长；

第二阶段：行至 2010 年，旅行社众多，行业竞争激烈，旅行社数量增速开始降低、社均收

入增速下滑；2015 年，旅行社数量增速仅为 3.6%，社均收入增速约 0.3%，增长接近停滞；

图 33：旅行社数量增速持续下滑，已接近停滞图 34：旅行社社均年收入增速持续下滑，已接近零增长

资料来源：国家旅游局，安信证券研究中心资料来源：国家旅游局，安信证券研究中心

目前行业已行至第三阶段：行业进入整合期，行业集中度提升，毛利率水平触底回升。

2012 年起，出境游龙头旅行社众信旅游和凯撒旅游市占率快速提升，2015 年，众信旅游占

全国旅行社出境旅游营业收入比例为 4.97%，凯撒旅游为 2.93%，CR2 为 7.9%，行业集中

度仍处于较低水平。

图 35：出境游旅行社龙头市占率提升显著，但集中度仍较低

资料来源：Wind，国家旅游局，安信证券研究中心

对标欧洲旅行社市场，中国出境游旅行社集中度仍处于较低水平，有较大整合空间。1997

年欧洲前十大旅行社的市场份额仅 52%，但是到 2002 年并购整合后的欧洲前五大旅行社市

场份额即达到 70%。分别是 TUI、Thomas Cook、My Travel、REWE、First Choice，到 2007

年整合继续进行：TUI 收购第五大旅行社 First Choice，Thomas Cook 收购第三大旅行社

My Travel，集中度进一步提升。

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

旅行社个数旅行社数（个）旅行社数增速

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

0

500

1000

1500

2000

旅行社社均年收入

旅行社社均收入（万元）增速

2.0% 1.8%

2.4% 2.3% 2.6%

3.2%

5.0%

1.8% 1.8% 2.0%

2.9%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

出境游旅行社龙头市占率

众信旅游市占率凯撒旅游市占率




图 36：1997 年欧洲前十大旅行社市场份额仅 52% 图 37：2002 年欧洲前五大旅行社市场份额达到 70%

资料来源：The European Tourism Industry，安信证券研究中心资料来源：The European Tourism Industry，安信证券研究中心

图 38：旅行社毛利率水平触底回升


3. 出境游旅行社发展方向前瞻

3.1. 方向一：深挖潜在出境人群，向二三四线城市加速下沉

出境游人群结构正在发生调整，二三四线城市出境游渗透率正在提升。旅行社一方面将

加大对二三四线城市的渗透力度，另一方面将开发适合此部分客户群体的出境游产品。

众信旅游已经做出部署，2017 年开始调整布局战略，将零售门店下沉，倾斜开店资源向

二线城市：公司公告，2017 年 9 月 28 日收购江苏星舟国际旅行社，标的公司在苏州拥

有 13 家门店；2018 年 1 月公司收购内蒙古山水国际旅行社，标的公司旗下已有 73 家

门市部，主要分布在包头、呼和浩特以及内蒙东部地区，通过外延方式快速打开当地市

场，节省市场拓展时间。

TUI(德)

10%

C&N(德)

8%

Airtours(英)

7%

Thomson(英)

6%LTU(德)

4%

First Choice(

英)

4%Kuoni(瑞士)

4%

Nouvelles(

法)

3%Club Med(

法)

3%

Thomas

Cook(英)

3%

Hotelplan(瑞

士)

2%

其他46%

欧盟旅行社1997年市场份额

TUI(德)

24%

Thomas

Cook(英)

16%

My Travel(

英)

14%

REWE(德)

9%

First Choice(

英)

7%

Kuoni(瑞士)

5%

其他25%

欧盟旅行社2002年市场份额

4.81%

5.24% 5.05%

5.92%

4.00%

4.50%

5.00%

5.50%

6.00%

6.50%

7.00%

7.50%

8.00%

8.50%

9.00%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

旅行社利润水平

旅行社出境旅游业务毛利率旅行社总体毛利率




从各地区收入占比来看，众信旅游和凯撒旅游北京地区的占比持续下降，相对欠发达地

区收入占比持续提高。

图 39：众信旅游华东以外区域占比逐渐提升图 40：凯撒旅游北京占比下降显著

资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心

根据中航信 2016 年 1-7 月的数据，从中部和西南部地区出发的出境游客增速明显，而北

京和上海的增速相对靠后。

图 41：中部和西南部地区出境人数增幅明显

资料来源：中航信，安信证券研究中心

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1

众信旅游各地区收入占比

华南华中西南东北中原华东北京

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2012 2013 2014 2015 2016 2017H1

凯撒旅游各地区收入占比

华南西南中原东北华东北京

-10.65%

-7.72%

-5.08%

5.78%

6.27%

11.00%

11.86%

12.24%

13.41%

15.48%

17.38%

18.74%

19.96%

20.32%

23.59%

25.26%

25.97%

27.75%

28.32%

28.87%

30.01%

30.04%

35.77%

38.74%

41.50%

45.80%

51.50%

53.55%

91.81%

93.72%

-20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00%

内蒙古

新疆

贵州

湖北

黑龙江

辽宁

吉林

北京

安徽

江苏

宁夏

福建

青海

上海

山东

河南

广西

云南

四川

天津

广东

陕西

浙江

山西

甘肃

重庆

海南

湖南

江西

西藏

2016年1-7月各地区出境游客同比增幅




3.2. 方向二：提升产品独特性和丰富度，树立壁垒与 OTA 竞争

产品独特性是最重要的竞争壁垒，向上游要素资源方的纵向整合是奠定产品独特性的基础。

随着 OTA 逐步进入度假游产品市场，产品独特性就成为传统旅行社竞争的关键手段。通过

控制上游的酒店、航空、地接等资源，传统旅行社可打造出独家度假产品占领市场，提升产

品丰富度。

TUI Travel 和 Thomas Cook 在 2011 年的独有产品占度假产品总销售额的比重分别为 41%

和 18%。经过纵向整合，TUI Travel 销售的度假产品中基本实现 70%的机票和 10%的酒店

来自自营的航空公司和酒店，约 60%的度假产品是通过自有渠道销售；这些构成打造特色线

路的核心。

图 42： TUI Travel 2011 年独有产品占总收入 36% 图 43：Thomas Cook 2011 年独有产品占总收入 16%

资料来源：公司年报，安信证券研究中心资料来源：公司年报，安信证券研究中心

3.3. 方向三：利用渠道资源优势，开辟定制游蓝海市场

出境定制游主要形式包括资讯定制、全包定制和论坛模式几个方面，利用互联网，公司为用

户派专人解决用户行前、行中的服务问题。

根据国家旅游局 2016 年发布的《2016 中国旅游上市企业发展报告》中所述，2016 年被定

义为‚定制旅游元年‛，大量个性化的定制服务都在近两年内起步，受到广大旅游消费者的

追捧。由于出境游在旅游市场中的整体快速发展，许多推行定制化旅游方案的成长性公司大

量催生落地，并主要以 OTA 为主。

随着旅游个性化需求增加，定制旅游的份额也在在线度假市场上不断上升，根据华经市场研

究中心的数据，2015/2016 年，定制游增速达 500%/400%，并估计 2017 年已达到万亿级别。

住宿及目

的地4%

体验旅游8%

独有产品36%

普通产品52%

度假产品88%

TUI Travel 2011年收入构成

自由行20%

金融服务1% 独有产品

16%

普通产品63%

度假产品88%

Thomas Cook 2011年收入构成




图 44：国内定制游市场规模快速增长

资料来源：华经市场研究中心，安信证券研究中心

根据胡润研究院的报告，行程安排成高端旅游人群不满旅行社最大因素。旅行社可利用自身渠

道资源优势，以较低转换成本，开辟定制游蓝海市场。

图 45：行程安排成高端旅游人群不满旅行社最大因素

资料来源：胡润研究院，安信证券研究中心

3.4. 方向四：提供衍生服务，提升边际收益

经营出境游业务的旅行社，可依靠其大量客户数据，扩展业务范围，提供衍生服务，提升边

际收益。

线上流量扩散效应：平台具有一定知名度以及客户粘性，同时出境游消费者众多，可以通过

众多渠道接触到公司丰富的出境服务，线上流量可以相互影响形成扩散；

线下硬件依托：出境服务与出境游可以利用相同的线下硬件，如供应商、地接社，提高线下

硬件利用率；

大数据共享：利用大数据平台，可以搜集到更多个性化数据以及支付数据，从而丰富数据入

口端，增强数据可利用性。

50 130 780

3900

10000

79%

160%

500%

400%

156%

0.00%

100.00%

200.00%

300.00%

400.00%

500.00%

600.00%

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

2013 2014 2015 2016 2017E

中国定制游市场规模及增速

定制游市场规模（千万）增速

14%

15%

16%

21%

24%

29%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

其他

领队

飞机安排

导游

餐食

行程安排

旅行社最令你感到不满意的方面

（针对高端旅游人群）




图 46：众信旅游‚出境云‛大数据管理分析平台构想

资料来源：公司公告

4. 投资建议：行业向好，集中度提升，龙头受益

4.1. 众信旅游：行业复苏叠加竞争格局优化，2018 年业绩有望反弹

（1）公司介绍：国内最大的出境游运营商

众信旅游主要从事出境旅游的批发、零售，以及商务会奖旅游业务，并定位为出境综合服务

提供商，在出境游的基础上布局出境臵业、出境游学、出境医疗、出境金融等，深挖客户需

求、提升边际收益。2015 年，众信旅游实现营收 83.70 亿元，居于行业首位，占全国旅行

社出境旅游营业收入比例为 4.97%，是当之无愧的出境游旅行社龙头。

（2）收入构成：以出境游批发业务为主

公司收入主要由出境游批发、出境游零售、商务会奖旅游以及其他业务构成，其中出境游批

发贡献了绝大部分营收和毛利。出境游零售业务毛利率远高于批发业务，且随着公司规模扩

张持续提升。




图 47：出境游批发业务贡献绝大部分营收图 48：出境游批发业务贡献绝大部分毛利


图 49：出境游零售业务毛利率最高，且持续提升


（3）竞争策略：‚一纵一横‛战略打造出境游综合服务平台

①重视上游要素投资，目的地资源强大

目前，众信旅游已覆盖全球重要旅游目的地，形成了包括欧洲、美洲、非洲和大洋洲在

内的长线旅游目的地以及亚洲周边短线游优质资源的新格局。另一方面，众信旅游积极

与当地旅游局合作，现已与 53 个国家和地区的旅游局达成合作伙伴关系，未来资源优势

十分明显。

收购境外游优质公司，整合协同借以发展。为求最低成本控制优质境外资源，众信旅游

上市以来不断投资收购境外游优势公司，与竹园国旅、华远国旅进行战略重组，战略投

资 Club Med、德国开元、世界玖玖等，利用其境外资源不断扩张自身出境游业务，通过

协同效应实现收益成本最优化。

②迅速布局门店，建立完善零售体系

2016 年 3 月，众信旅游在湖北武汉正式开设首家旅游门店，标志着众信旅游正式将零售

业务落地华中地区。随后，众信旅游西安分公司正式成立，在原有同业业务的基础上增

加直客零售业务，深入布局西部旅游零售市场。同期，众信旅游广州分公司正式开业。

至此，众信旅游初步实现分公司在全国范围内的布局，业务范围基本辐射国内全境出境

游市场。

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

120.00

众信旅游收入构成（亿元）其他业务其他主营业务其他旅游业务

商务会奖旅游出境游零售出境游批发

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

众信旅游毛利构成（亿元）其他业务其他主营业务其他旅游业务

商务会奖旅游出境游零售出境游批发

6.53 8.13 7.92

8.77 8.81 7.71 7.20

8.27

9.98

12.12 11.74 13.15 13.57

12.03

15.28 15.44

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

16.00

18.00

众信旅游各业务毛利率水平（%）

出境游批发出境游零售商务会奖旅游




图 50：门店数量迅速扩展


③立足出境综合服务提供商，拓展‚旅游+‛业务

在出境游批发、出境游零售、整合营销服务三大业务的基础上，众信旅游逐渐向游学、

移民臵业、旅游金融、健康医疗等一系列出境综合服务延伸。

2016 年 11 月，众信旅游正式推出‚众信游学‛品牌，依托集团长期积累的境外优势，

打破了传统的游玩为主参观学校为辅的模式，以游学一体的体验式教育模式为核心，建

立起一系列国际游学产品体系。

优达国际及杭州四达作为众信旅游集团旗下主营海外移民臵业子公司亦取得长足发展，

推出涉及美国、加拿大、匈牙利、德国、西班牙、葡萄牙、爱尔兰等多个国家的房产及

配套服务项目，发展势头强劲。

金融服务方面，众信旅游与国内领先的移动金融综合服务平台玖富金融达成合作意向，

成立合资公司优玖科技，专业从事出境游及出境服务互联网金融业务。

众信旅游旗下高端旅游品牌“奇迹旅行‛已推出‚日本早期防癌体检‛‚美国普林斯顿

大学医学中心高端体检 6 日游‛等一系列主打高端医疗体检的产品，市场反响良好。

34

70

105 119

0

20

40

60

80

100

120

140

2014 2015 2016 2017

众信旅游门店数量




图 51：立足出境综合服务提供商，拓展‚旅游+‛业务

资料来源：执惠网，安信证券研究中心

④财务数据：收入快速增长，盈利能力稳步提升

表 2：众信旅游主要财务数据

指标分类指标名称单位 2013A 2014A 2015A 2016A

总体情况收入亿元 30.05 42.17 83.70 101.04

净利润亿元 0.87 1.09 2.10 2.45

EPS 元 1.72 1.89 0.47 0.26

成长性收入增速 % 39.78 40.32 98.49 20.71

净利润增速 % 41.53 24.32 92.81 17.09

盈利能力 ROE % 35.40 25.09 17.45 12.77

毛利率 % 10.00 8.77 9.16 10.35

营业利润率 % 3.83 3.42 3.03 3.10

净利润率 % 2.91 2.58 2.50 2.43

ROE 分解总资产周转率

5.01 4.82 3.90 2.80

净利润率 % 2.91 2.58 2.50 2.43

权益乘数

2.43 2.02 2.00 2.15


4.2. 腾邦国际：核心机票业务，受益出境游增速回升

（1）公司介绍：‘旅游×互联网×金融’，构建大旅游生态圈

公司的愿景是在‚‘旅游×互联网×金融’，构建大旅游生态圈‛战略指导下，构筑‚以机票

为入口、以旅游为核心、以金融为翅膀、以互联网为手段‛的大旅游产业生态圈。公司通过

在旅游全产业链各环节的深度参与及垂直布局，为旅游产业链上下游同业客户提供旅游产品、

信息化服务及综合金融等多元化的商业服务解决方案，为终端个人客户提供综合的出行相关

服务。公司主要业务涵盖机票业务、旅游业务、差旅管理、互联网金融服务四大板块。

（2）收入构成：商旅服务稳步推进，金融服务快速成长

公司收入主要由商旅服务和金融服务两大板块构成。

商旅服务包括机票业务、旅游业务和 TMC 业务。机票业务是公司经营时间最长、最为核心




的业务，机票业务以 B2B 分销为核心商业模式，借助行业整合机遇加快收购兼并步伐，积极

推动平台升级转型，将线上平台和线下渠道相结合，构建起稳固的营销网络；旅游业务方面，

推动从资源端到到客户端的全产业链布局，垂直整合旅游产业链和互联网金融资源，公司已

投资欣欣旅游、从事旅游 B2B 分销平台业务的龙头企业八爪鱼，加深平台端的布局，并通过

腾邦旅游集团在全国范围内大力建设营业店铺，形成了从组团到用户最终体验的立体化产业

布局；TMC 业务是中国企业个性化出行服务领域的开创者与引领者，贴合客户出行需求，在

国际国内机票预订、酒店预订、租车签证、旅游度假的基础上设计个性化出行服务产品。

互联网金融业务主要为基于产业链上下游客户提供配套及综合金融的服务业务，包括第三方

支付、小额贷款、保险经纪、征信等。金融服务增加了对客户的粘性，庞大的机票代理人、

旅行社、商旅客户群亦为金融板块提供了重要的流量入口，而完整的产业链布局也为金融服

务提供了更多的应用场景，联动效应明显。

图 52：商旅服务稳步推进图 53：金融服务毛利占比较高


图 54：金融服务毛利率水平较高，随业务扩大有所下滑


（3）竞争策略：以机票业务为核心，立体布局

①搭建‚旅游×互联网×金融‛创新型商业模式

公司搭建‚旅游×互联网×金融‛产业生态圈，创新的商业模式不仅开创了业内先河，

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

腾邦国际收入构成（亿元）

金融服务商旅服务

-1.00

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

腾邦国际毛利构成（亿元）

金融服务商旅服务

85.45% 83.87% 80.59%

70.17% 65.76%

62.50% 60.00%

38.16% 34.45%

85.71% 84.62%

68.62%

60.74%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

80.00%

90.00%

100.00%

腾邦国际业务毛利率

商旅服务金融服务




更是逐渐完善和成熟，真正实现资源共享与互补。公司充分发挥了自身机票业务优势，

从业务渠道、客户引流等方面推动旅游、金融相关延展业务快速发展，增强各板块业务

纵深开展的抗风险能力。在互联网平台的乘数效应下，创新模式已成为公司业绩增长和

可持续发展保驾护航的重要力量。

②遍布全国的服务网络及覆盖线上线下的渠道布局

得益于公司全国布局的战略落地，近年的并购标的为公司注入了许多区域优质同行资源

及互补优势，目前公司有 70 多个分、子公司，遍布全国 40 多个大中型省市，未来仍将

继续巩固一线城市，加快向二三线城市渗透，服务的中小旅行社超过 20 万家，遍布全国

的网络分支机构具备强大的线下落地服务能力，庞大的交易体量也为行业征信打下数据

基础。同时，公司亦在不断拓展业务范围，实施‚走出去‛战略。

③依托机票代理主业，沿产业链延伸，加速布局出境游产业

公司拟收购马尔代夫水上飞机运输公司 TMA5%股权，TMA 是世界最大的水上飞机运营商，

投资马尔代夫水上飞机，可与公司的航线资源形成协同效应，向马尔代夫以多样化的销售渠

道进行引流实现收益。

包机业务拓展迅速，目前业务已经拓展至国内 18 个口岸出发，到达 10 个目的地国家，拥有

26 个航线、300 多架次；包机业务有利于提升公司在优势航线的议价能力，降低机票成本，

受益于出境游行业整体复苏，成为公司新的业绩增长点。

收购出境旅游批发运营商北京捷达假期国际旅行社有限公司 52%股权，助力公司布局国内华

北市场和东南亚线路目的地资源；此外，公司已投资欣欣旅游、从事旅游 B2B 分销平台业务

的龙头企业八爪鱼，加深平台端的布局，并通过腾邦旅游集团在全国范围内大力建设营业店

铺，形成了从组团到用户最终体验的立体化产业布局。

（4）财务数据：创新业务模式调试期，收入稳定增长，盈利能力有所下滑

表 3：腾邦国际主要财务数据

指标分类指标名称单位 2013A 2014A 2015A 2016A

总体情况收入亿元 3.57 4.64 9.28 12.80

净利润亿元 0.91 1.34 1.57 1.95

EPS 元 0.74 0.53 0.27 0.33

成长性收入增速 % 38.18 29.90 100.14 37.93

净利润增速 % 38.85 46.67 22.41 24.54

盈利能力 ROE % 8.35 10.96 11.10 11.96

毛利率 % 62.42 60.83 34.14 41.13

营业利润率 % 30.14 33.04 21.94 18.77

净利润率 % 26.48 35.14 23.82 15.26


0.27 0.26 0.34 0.32

净利润率 % 26.48 35.14 23.82 15.26

权益乘数

1.20 1.49 2.06 2.68


4.3. 凯撒旅游：乘势行业倚集团，定位高端拓蓝海

（1）公司介绍：源自德国，背靠海航

凯撒旅游以出境旅游为主，形成集会奖旅游、旅游电子商务、航空铁路配餐、项目投资与资

产管理为一体的全产业链服务。2015 年借壳易食股份上市，实际控制人为海南省慈航公益




基金会。

凯撒旅游 1993 年创立于德国汉堡，后经历了一系列股权变动，但一直保留了其欧洲地接基

因。公司在境外尤其是欧洲储备了丰富的资源和长期多维的合作关系。

（2）收入构成：以出境游零售业务为主

公司收入主要由出境游零售、出境游批发、企业会奖以及航空配餐、铁路配餐销售及服务构

成，其中出境游零售贡献了绝大部分营收和毛利。出境游零售业务毛利率远高于批发业务，

且随着公司规模扩张呈上升趋势。

图 55：出境游零售业务贡献绝大部分营收图 56：出境游零售业务贡献绝大部分毛利


*为保持可比性，收入核算主体采用凯撒旅游，故 2012-2014 年非上市公司数据，而为原凯撒同盛数据。

图 57：出境游零售业务毛利率最高，且呈上升趋势


*为保持可比性，收入核算主体采用凯撒旅游，故 2012-2014 年非上市公司数据，而为原凯撒同

盛数据。

（3）竞争策略：坚守出境游本业，走中高端产品路线

①依托资源优势，走中高端产品路线

凯撒旅游起源于德国地接社，背靠海航大股东，具有显著的上游要素资源优势。公司长

期坚持中高端产品路线，重服务、重品质，积累了强大的品牌效应。公司客单价、毛利

率均显著高于行业水平。

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

70.00

2012 2013 2014 2015 2016

凯撒旅游收入构成（亿元）航空配餐、铁路配餐销售及服务旅游服务（企业会奖）

旅游服务（公民批发）旅游服务（公民零售）

-

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

2012 2013 2014 2015 2016

凯撒旅游毛利构成（亿元）航空配餐、铁路配餐销售及服务旅游服务（企业会奖）

旅游服务（公民批发）旅游服务（公民零售）

13.24% 13.32%

16.31% 16.74% 15.78%

5.48% 5.80% 6.19% 7.19%

6.32%

0.00%

2.00%

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6.00%

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16.00%

18.00%

2012 2013 2014 2015 2016

凯撒旅游毛利率水平旅游服务（公民零售）旅游服务（公民批发）旅游服务（企业会奖）




图 58：凯撒旅游客单价显著高于众信旅游图 59：凯撒旅游毛利率远高于众信旅游


*凯撒旅游毛利率取其旅游服务业务毛利率，2013-2014 年取凯撒同盛数

据。

②线下门店众多，重视消费体验

公司在产品研发与专业运作领域具备较强的原创性，大幅领先于行业平均水平，逐步拓

展线上与线下销售渠道，开创性地提出了二代、三代及四代旅游门店，通过体验门店的

视频、图片、微商技术及旅游顾问的综合讲解为消费者提供全面的旅游产品认知，将传

统意义上被动服务的服务理念转变为主动、积极服务，大幅度提高了消费者满意度，公

司独特的线上线下一体化的商业模式很好地契合了低频高价的出境游消费市场，为公司

的可持续性发展奠定了良好的基础。

截止到 2016 年四季度止，公司基本完成了在全国一、二线城市的布局，并开始尝试将渠

道网络向三、四线城市渗透。受益于分公司及门店的结构性布局，公司的零售收入相比

上年同期增幅 32.2%；公司西南和华东地区的业务增长较快，2016 年收入增幅分别达到

106.1%和 66.5%。

图 60：门店数量迅速扩展


0.0

5,000.0

10,000.0

15,000.0

20,000.0

25,000.0

30,000.0

35,000.0

欧洲大洋洲非洲美洲亚洲

凯撒旅游vs众信旅游客单价

2013年凯撒客单价（元） 2013年上半年众信客单价（元）

10.00 8.77 9.16

10.35

11.90

14.07 14.88

14.11

0.00

2.00

4.00

6.00

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10.00

12.00

14.00

16.00

2013 2014 2015 2016

凯撒旅游vs众信旅游毛利率（%）

众信旅游凯撒旅游

57 57 87

175

282

0

50

100

150

200

250

300

2012 2013 2014 2015 2016

凯撒旅游门店数量




③坚守出境游本业，开辟蓝海旅游市场

公司拓展小众旅游目的地，丰富收入来源；发力高端定制旅游服务，迎合消费升级需求；关

注养老旅游市场，符合中国人口老龄化趋势。

（4）财务数据：收入快速增长，盈利能力领先行业

表 4：凯撒旅游主要财务数据

指标分类指标名称单位 2013A* 2014A* 2015A 2016A

总体情况收入亿元 6.47 5.94 49.35 66.36

净利润亿元 0.65 0.58 2.29 2.41

EPS 元 0.19 0.15 0.29 0.26

成长性收入增速 % 18.02 -8.17 51.92 34.48

净利润增速 % 123.49 -10.33 39.57 5.20

盈利能力 ROE % 9.48 6.80 18.81 12.08

毛利率 % 47.66 46.10 19.36 18.14

营业利润率 % 13.81 9.83 5.95 4.66

净利润率 % 10.00 9.76 4.64 3.63


0.57 0.47 2.05 1.49

净利润率 % 10.00 9.76 4.64 3.63

权益乘数

2.33 2.42 2.20 2.54


*2013A、2014A 为凯撒旅游借壳易食股份前，原易食股份业务数据。




行业评级体系

收益评级：领先大市 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；

同步大市 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；

落后大市 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；

风险评级： A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；

B — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

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资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资

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关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，

并向本公司的客户发布。

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性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本

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