Embed Size (px)
Citation preview
CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM Tăng trưởng lợi nhuận bị ảnh hưởng từ giá nguyên liệu
TRUNG LẬP – Tăng 13.7%
Đồng Quang Trung, Chuyên viên Phân tích [email protected]
Giá mục tiêu
Giá mục tiêu 12 tháng: 148,400 đồng
Cổ tức kỳ vọng 12 tháng: 3,700 đồng
Dữ liệu giao dịch Mã VNM
Ngành Ngành sữa
Thời gian niêm yết 01/2006
Giá tại ngày 10/2/2017 (VNĐ) 133,800
Biên độ giá 52 tuần (VNĐ’000) 101/156
Vốn hóa (tỉ VNĐ) 194,144
Cổ phiếu lưu hành (triệu) 1,451
Cổ phiếu trôi nổi (triệu) 1,230
KLGD bình quân 15 ngày 1,049,125
2016 P/ BV (x) 8.7
2016 P / E (x) 22.9
Lợi suất cổ tức (%) 3.7
Nợ thuần trên vốn CSH (x) 0.1
Nguồn: TVS Research, Thomson Reuters
Biểu đồ giá
Tăng trưởng giá (%) 3T 12T YTD
Tuyệt đối -6% 32% 5%
Nguồn: Bloomberg
Thông tin doanh nghiệp Vinamilk là công ty sữa lớn nhất Việt Nam với doanh thu 2016 đạt 46.8 nghìn tỉ đồng (2.07 tỉ USD), chiếm 58% thị phần. Lợi thế cạnh tranh của công ty nằm ở mạng lưới phân phối trên toàn quốc, bao gồm 212,000 điểm bán lẻ và 1,600 siêu thị. Ngoài thị trường nội địa, Vinamilk còn xuất khẩu đến 43 quốc gia và có chi nhánh tại Mỹ, Ba Lan, Campuchia và công ty con tại New Zealand. Công ty được niêm yết trên HSX từ năm 2006 với 100% FOL.
Cơ cấu sở hữu
Nguồn: Công ty, TVS Research
-20%
0%
20%
40%
60%
2/2
6/1
63
/26
/16
4/2
6/1
65
/26
/16
6/2
6/1
67
/26
/16
8/2
6/1
6
9/2
6/1
61
0/2
6/1
6
11
/26
/16
12
/26
/16
1/2
6/1
7
VNM VN Index
SCIC, 39.3%
Tập đoàn F&N, 17.5%
BGĐ VNM, 0.6%
Khác, 42.6%
Báo Cáo Cập Nhật I 10/02/2017
Công ty Cổ phần Chứng khoán Thiên Việt (TVS) đã, đang hoặc sẽ tìm kiếm hợp tác kinh doanh với các công ty được nhắc tới trong các báo cáo nghiên cứu. Do đó, nhà đầu tư nên
lưu ý rằng công ty có thể có những xung đột lợi ích có thể ảnh hưởng đến tính khách quan của báo cáo này. Nhà đầu tư nên xem xét báo cáo này như là một trong nhiều yếu tố
trong việc đưa ra quyết định đầu tư của mình. Xin vui lòng xem thêm các khuyến cáo quan trọng ở các trang cuối.
Chúng tôi lặp lại khuyến nghị TRUNG LẬP với VNM và điều chỉnh giá mục tiêu 12 tháng (12T) về 148,400 đồng (giá cũ 158,000 đồng) do (1) giá bột sữa nguyên liệu tăng cao hơn ước tính và (2) hạ dự báo tăng trưởng doanh thu ở thị trường nước ngoài trong trung hạn. Các điểm lưu ý chính khi đầu tư vào Vinamilk trong 2017 như sau:
Tăng trưởng doanh thu chậm lại trong giai đoạn 2017-18 sau một năm 2016 thành công. Vinamilk đã có một năm 2016 thành công khi doanh thu chạm mốc 2 tỷ USD (+16.8% so với cùng kỳ) nhờ mảng nội địa tăng trưởng tốt, trong khi tăng trưởng mảng quốc tế sụt giảm. Chúng tôi dự đoán tăng trưởng doanh thu trung bình giai đoạn 2017-18 sẽ điều chỉnh về mức 12%/năm, khá sát với kế hoạch tăng trưởng trên 10%/năm giai đoạn 2017-21 của Vinamilk. Chúng tôi cũng hạ dự báo tăng trưởng sản lượng xuất khẩu xuống còn 7-9%/năm từ mức trước đó là 15%/năm sau khi đánh giá lại nhu cầu tại các thị trường xuất khẩu chủ lực.
Chi phí nguyên liệu tăng là trở ngại mang tính chu kỳ đối với tăng trưởng lợi nhuận trong 2017. Giá bột sữa nguyên liệu toàn cầu đã tăng 60% trong 12 tháng qua do nguồn cung bị cắt giảm trong khi nhu cầu tăng. Dựa trên các báo cáo ngành sữa mới nhất, chúng tôi điều chỉnh ước tính cho giá mua bột sữa của Vinamilk trong 2017 lên 3,300 USD/tấn từ mức cũ là 2,800 USD/tấn (+18%). Theo đó, biên lợi nhuận gộp (LNG) nội địa và xuất khẩu sẽ giảm lần lượt 420 điểm cơ bản (đcb) và 340 đcb trong năm nay từ mức cao nhất kỷ lục của 2016 là 47.3% và 49.5%, trước khi phục hồi vào 2018. Lợi nhuận sau thuế (LNST) 2017 được ước tính ở mức 9,649 tỉ đồng, phản ánh mức tăng trưởng chậm lại còn 3.2% và biên lợi nhuận ròng (LNR) giảm 180 đcb xuống còn 18.2%.
Định giá hợp lý so với trung bình toàn cầu; điều chỉnh giá mục tiêu 12 tháng (12T) về 148,400 đồng. Chúng tôi lặp lại khuyến nghị TRUNG LẬP với mã VNM và điều chỉnh giá mục tiêu 12T về 148,400 đồng, cao hơn 10.9% so với giá hiện tại, và điều chỉnh các dự phóng giai đoạn 2017-18 khoảng 4-6%. Chúng tôi ước tính cổ tức 2017 là 3,700 đồng, tương ứng mức lợi nhuận đầu tư 13.7%. Vinamilk hiện đang giao dịch tại tại mức EV/EBITDA forward 16x (cao hơn 27% so với trung bình của 20 công ty sữa hàng đầu thế giới) và P/E forward 22.3x (chỉ thấp hơn 3% so với trung bình). Chúng tôi cho rằng mức định giá này đã khá cao nhưng vẫn hợp lý vì biên EBITDA forward của Vinamilk là 22.9%, cao gấp đôi so với trung bình của các công ty được so sánh.
Bảng 1: Các điều chỉnh cho ước tính giai đoạn 2017-18 Đơn vị tỉ VNĐ trừ phi được nêu khác
Ước tính mới Ước tính cũ % thay đổi
2017 2018 2017 2018 2017 2018
Doanh thu thuần 53,071 58,568 53,660 60,506 -1.1% -3.2% EBITDA 12,156 14,560 12,916 13,944 -5.9% 4.4% Lợi nhuận sau thuế 9,649 11,567 10,132 10,901 -4.8% 6.1% EPS (VNĐ) 5,990 7,181 6,283 6,759 -4.7% 6.2% Giá mục tiêu 12T (VNĐ) 148,400
158,000
-6.1%
Nguồn: TVS Research
Rủi ro đầu tư: (1) Biến động giá bột sữa. Lợi nhuận dự phóng sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực nếu đà tăng giá hiện tại của bột sữa nguyên liệu kéo dài đến 2018, và (2) Thay đổi lãnh đạo chủ chốt. Do chưa có xác nhận chính thức về việc nghỉ hưu của Giám đốc điều hành, người sẽ kết thúc nhiệm kỳ hiện tại trong 2Q17, chúng tôi giữ quan điểm thận trọng về tình hình quản trị doanh nghiệp của Vinamilk trong giai đoạn 2017-18.
Theo dõi TVS Research trên Bloomberg tại <TVSJ> GO
CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM (VNM) – BÁO CÁO CẬP NHẬT 2
Dự phóng Tài Chính Kết quả kinh doanh (tỉ VNĐ) 2015A 2016A 2017F 2018F Cân đối kế toán (tỉ VNĐ) 2015A 2016A 2017F 2018F
Doanh thu thuần 40,080 46,794 53,071 58,568 Tiền và các khoản tương đương tiền 1,359 655 1,415 525
Chi phí bán hàng 23,818 24,459 29,917 31,913 Đầu tư tài chính 8,668 10,454 11,856 13,084
Lợi nhuận gộp 16,262 22,336 23,154 26,655 Các khoản phải thu 2,612 2,191 2,485 2,743
Chi phí bán hàng 6,258 10,759 11,145 12,299 Hàng tồn kho 3,810 4,522 5,531 5,900
Chi phí quản lý 1,233 1,053 1,221 1,347 Chi phí trả trước, tài sản ngắn hạn khác 282 852 966 1,066
Thu nhập/(chi phí) khác 96 77 88 97 Tổng tài sản ngắn hạn 16,732 18,674 22,253 23,317
EBITDA 9,965 11,792 12,156 14,560 Tài sản cố định hữu hình
Khấu hao và phân bổ 1,097 1,191 1,280 1,454 Giá gốc 13,903 14,258 16,170 18,470
EBIT 8,868 10,601 10,876 13,105 Khấu hao lũy kế -5,264 -6,341 -7,603 -9,039
Thu nhập/(chi phí) tài chính 486 620 703 776 Giá trị còn lại tài sản cố định hữu hình 8,639 7,916 8,567 9,431
Thu nhập thuần từ đầu tư 13 16 19 21 Giá trị còn lại tài sản cố định vô hình 214 405 386 368
Khác (định kỳ) 0 0 0 0 Đầu tư dài hạn 1,083 614 696 768
Lợi nhuận trước thuế 9,367 11,238 11,598 13,902 Tài sản dài hạn khác 810 1,770 2,007 2,215
Thuế TNDN 1,598 1,874 1,934 2,318 Tổng tài sản 27,478 29,379 33,910 36,100
Thuế suất (%) 17% 17% 17% 17%
Lợi ích cổ đông thiểu số -4 14 15 17 Phải trả ngắn hạn 2,194 2,562 3,045 3,248
Thu nhập ròng 7,773 9,350 9,649 11,567 Nợ ngắn hạn 1,454 1,333 1,511 1,668
EPS (VNĐ cơ bản, như báo cáo) 4,864 5,831 5,990 7,181 Phải trả ngắn hạn khác 2,357 2,563 2,907 3,208
Khối lượng cổ phiếu lưu hành bình quân (triệu) 1,201 1,451 1,451 1,451 Tổng phải trả ngắn hạn 6,004 6,457 7,463 8,124 Nợ dài hạn 368 327 371 409
Cổ tức cổ phần thường đã công bố 0 0 0 0 Phải trả dài hạn khác 182 188 213 236
Cổ tức trên mỗi cổ phiếu (VNĐ) 4,999 5,000 3,700 6,200 Tổng phải trả dài hạn 550 515 584 645
Tỷ suất chi trả cổ tức (%) 103% 86% 62% 86% Nguồn vốn 20,924 22,406 25,862 27,331
Mức bảo chứng cổ tức (X) 1.0x 1.2x 1.6x 1.2x Vốn chủ sở hữu 12,007 14,515 14,515 14,515 Cổ phiếu quỹ 0 261 261 261
Tăng trưởng và Biên lợi nhuận (%) Thặng dư vốn (5) (1) (1) (1)
Tăng trưởng doanh thu 14.3% 16.8% 13.4% 10.4% Lợi nhuận giữ lại 5,392 5,592 8,094 8,418
Tăng trưởng EBITDA 24.4% 18.3% 3.1% 19.8% Nguồn kinh phí và quỹ khác 3,300 1,803 2,757 3,901
Tăng trưởng EBIT 27.2% 19.5% 2.6% 20.5% Lợi ích cổ đông thiểu số 231 237 237 237
Tăng trưởng thu nhập ròng 28.0% 20.3% 3.2% 19.9% Tổng phải trả và nguồn vốn 27,478 29,379 33,910 36,100
Tăng trưởng EPS 28.1% 19.9% 2.7% 19.9% Thuê tài chính - - - -
Biên gộp 40.6% 47.7% 43.6% 45.5% Vốn sử dụng 21,474 22,921 26,447 27,976
Biên EBITDA 24.9% 25.2% 22.9% 24.9%
Biên EBIT 22.1% 22.7% 20.5% 22.4% Chỉ số tài chính
Biên thu nhập ròng 19.4% 20.0% 18.2% 19.7% ROE 38.5% 41.7% 37.3% 42.3% ROA 29.2% 31.8% 28.5% 32.0%
Báo cáo lưu chuyển tiền tệ (tỉ VNĐ) 2015A 2016A 2017F 2018F ROIC 37.5% 40.8% 36.5% 41.3%
Lợi nhuận trước thuế 9,367 11,238 11,598 13,902 Vòng quay hàng tồn kho (ngày) 57 67 67 67
Điều chỉnh cho: Vòng quay phải thu (ngày) 23 17 17 17
Khấu hao và khấu trừ 1,097 1,191 1,280 1,454 Vòng quay phải trả (ngày) 31 37 37 37
Thay đổi hàng tồn kho -499 -1,037 -1,009 -369 Vòng quay tiền (ngày) 48 47 47 47
Thay đổi các khoản phải thu thương mại 166 -183 -294 -257 Vòng quay tài sản (x) 1.5x 1.6x 1.6x 1.6x
Thay đổi các khoản phải trả thương mại 484 330 483 203 Tổng nợ / vốn chủ sở hữu (x) 0.1x 0.1x 0.1x 0.1x
Dòng tiền hoạt động khác -2,956 -3,149 -3,139 -5,742 Mức bảo chứng lãi vay - EBIT (x) 283.5x 228.0x 248.5x 266.9x
Dòng tiền từ hoạt động 7,659 8,390 8,919 9,192
Chi phí vốn ròng -1,068 -1,142 -3,000 -1,250 Định giá
Mua lại 0 0 0 0 EV / EBITDA 14.8x 16.5x 16.0x 13.3x
Thoái vốn 0 0 0 0 P/E 21.9x 22.9x 22.3x 18.6x
Khoản đầu tư khác, ròng -1,059 -804 -82 -72 Lợi suất cổ tức (%) 3.96 3.7 2.8 4.6
Dòng tiền từ đầu tư -2,127 -1,946 -3,082 -1,322 P/B 7.4x 8.7x 7.5x 7.1x
Vốn chủ sở hữu ban hành 107 286 0 0
Tổng vay 190 -188 223 195
Cổ tức cho cổ đông -6,002 -7,238 -5,300 -8,955
Dòng tiền từ tài chính -5,704 -7,141 -5,078 -8,760
Dòng Tiền Ròng -172 -697 759 -890
Tiền đầu kì 1,528 1,359 655 1,415
Ảnh hưởng từ thay đổi tỷ giá 3 -6 0 0
Tiền cuối kì 1,359 655 1,415 525 Nguồn: Thomson Reuters, TVS Research
Theo dõi TVS Research trên Bloomberg tại <TVSJ> GO
CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM (VNM) – BÁO CÁO CẬP NHẬT 3
Đánh Giá Tình Hình Kinh Doanh 2016 & Triển Vọng 2017
Đánh giá doanh thu và lợi nhuận 4Q16 của Vinamilk
Doanh thu thuần và LNST của Vinamilk trong Q4/16 đạt lần lượt 11.8 nghìn tỉ đồng và
1.8 nghìn tỉ đồng. Xét theo kênh thị trường, tốc độ tăng trưởng mảng nội địa đã giảm
còn 14% YoY sau khi có mức tăng ấn tượng 20% YoY trong 9 tháng đầu năm. Trong khi
đó, doanh thu xuất khẩu tăng 16.5% YoY và kết thúc xu hướng tăng trưởng chậm bắt
đầu từ Q2/16. Theo phân tích của chúng tôi, mảng kinh doanh quốc tế trong Q4/16
được hỗ trợ bởi các hợp đồng mới ký kết với khách hàng ở khu vực Trung Đông - thị
trường xuất khẩu lớn nhất của Vinamilk.
Mặc dù doanh thu tăng trưởng 14.5% so với Q4/2015, LNST lại giảm 3.8% YoY do chi
phí bán hàng & quản lý doanh nghiệp (“BH&QLDN”) tăng vọt 51% YoY. Nguyên nhân
là do chi phí Hỗ trợ & Hoa hồng cho nhà phân phối đã tăng mạnh 240% YoY trong
Q4/16 (TVS Research ước tính). Đáng chú ý rằng đây là lần đầu tiên LNST của Vinamilk
có mức tăng trưởng âm trong 9 quý vừa qua.
Kết quả kinh doanh 2016 của Vinamilk
Câu chuyện về doanh thu 2 tỉ USD và mức tăng trưởng nội địa ấn tượng
Vinamilk đã có một năm 2016 thành công khi doanh thu chạm mốc 2 tỉ USD. Doanh
thu sơ bộ năm 2016 đạt 46.8 nghìn tỉ đồng (2.07 tỉ USD), tăng 16.8% so với cùng kỳ. Dù
vượt kế hoạch 5%, kết quả này vẫn thấp hơn dự báo trước đây của chúng tôi là 47
nghìn tỉ đồng (xem “Milk Is Less Tasty”). Vinamilk cho biết đã không tăng giá bán trong
năm 2016, cho thấy tăng trưởng doanh thu đến từ tăng trưởng sản lượng bán ra.
Chúng tôi cho rằng tăng trưởng sản lượng chủ yếu nhờ vào tăng trưởng bán hàng nội
địa vốn đã tăng 18.5% YoY so với mức tăng 9.5% YoY của ngành sữa Việt Nam
(Euromonitor) nhờ vào (1) đẩy mạnh mở rộng kênh phân phối và (2) tăng đầu tư cho
quảng cáo và hoa hồng cho nhà phân phối. Điều này này đã giúp tăng thị phần của
Vinamilk trong ngành hàng sữa nước và sữa bột lên 56% và 41%, tăng 3% và 16% so
với năm trước. Nhìn tổng thể, chúng tôi ước tính Vinamilk đang sở hữu 58.5% thị phần
ngành sữa vào cuối 2016, tăng 1.5% so với 2015.
Trong khi đó, doanh số bán hàng ở thị trường nước ngoài chỉ tăng 9.8% YoY, cho thấy
sự chững lại so với mức tăng 39.3% của 2015. Phân tích của chúng tôi chỉ ra các nguyên
nhân chính của sự chững lại này gồm (1) doanh thu cơ sở của năm trước đã cao và (2)
sụt giảm nhu cầu do các vấn đề địa - chính trị tại các thị trường xuất khẩu chủ lực (ví
dụ: khách hàng Trung Đông bị ảnh hưởng bởi giá dầu thấp). Ngoài ra, chiến lược xuất
khẩu hiện nay của Vinamilk thông qua hình thức đối tác thương mại thay vì thiết lập
kênh phân phối riêng cũng là một lý do gây ra sự biến động trong tăng trưởng doanh
số xuất khẩu trong các năm qua.
Mặc dù doanh thu Q4/16 tăng
trưởng 14.5% YoY, LNST giảm
3.8% YoY do chi phí BH&QLDN
tăng vọt 51% YoY
Doanh thu sơ bộ năm 2016 của Vinamilk đạt 46.8 nghìn tỉ đồng (2.07 tỉ USD), tăng 16.8% YoY và vượt kế hoạch công ty 5%
Tăng trưởng sản lượng là động
lực tăng trưởng chính vì
Vinamilk không tăng giá bán
vào năm ngoái; chúng tôi ước
tính thị phần nội địa của
Vinamilk là 58.5% vào cuối
2016, tăng 1.5% so với cùng kỳ
Tăng trưởng mảng kinh doanh
quốc tế chững lại trong năm
2016, chỉ tăng trưởng 9.3% YoY
so với mức 39.3% YoY của năm
2015
Theo dõi TVS Research trên Bloomberg tại <TVSJ> GO
CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM (VNM) – BÁO CÁO CẬP NHẬT 4
Lợi nhuận tăng trưởng mạnh và biên lợi nhuận đạt mức cao kỷ lục
Vinamilk đã kết thúc năm 2016 với 9,350 tỉ đồng LNST, tăng 20% so với cùng kỳ, vượt
kết hoạch 13.1% nhưng vẫn thấp hơn ước tính trước đó của chúng tôi là 9,814 nghìn
tỉ đồng do kết quả Q4/16 không đạt kỳ vọng. Theo đó, EPS 2016 đạt 5,831 đồng và
thấp hơn ước tính của chúng tôi khoảng 4.4%.
Biên LNG 2016 đạt mức cao kỷ lục là 47.7%, tăng 710 đcb so với 2015, chủ yếu do sự
thay đổi trong chính sách hoa hồng cho nhà phân phối trong nước. Cụ thể, Vinamilk
trong 2016 đã trả hoa hồng bằng tiền nhiều hơn bằng sản phẩm cho các nhà phân phối
nội địa. Vì hoa hồng bằng tiền được ghi nhận vào Chi phí bán hàng trong khi hoa hồng
bằng sản phẩm được ghi nhận vào Giá vốn theo VAS (Thông tư 200/2014/TT-BTC), sự
thay đổi trên đã đồng thời giảm Giá vốn và tăng Chi phí bán hàng một khoản bằng nhau
là 2,500 tỉ đồng (TVS Research ước tính). Điều này giải thích tại sao chỉ số Chi Phí
BH&QLDN/Doanh thu thuần tăng lên mức 25.2%, +650 đcb so với 2015, trong khi biên
LNR vẫn ổn định ở mức 20%, chỉ thay đổi +60 đcb so với 2015. Loại bỏ tác động của
vấn đề này, chúng tôi ước tính biên LNG vẫn tăng 210 đcb trong năm 2016.
Triển vọng 2017-18: Trở ngại từ tăng giá nguyên liệu
Tăng trưởng doanh thu châm lại trong giai đoạn 2017-18
Vinamilk đặt kế hoạch tăng trưởng tối thiểu 10%/năm trong giai đoạn 2017-21. Đối với
giai đoạn 2017-18, ước tính của chúng tôi khá tương đồng với kế hoạch của công ty,
theo đó doanh thu sẽ tăng trưởng chậm lại ở mức trung bình 12%/năm.
Hình 1: Doanh thu sẽ tăng chậm lại trong 2017-18… Hình 2: …đối với cả kinh doanh nội địa lẫn quốc tế
Nguồn: Công ty, TVS Research Nguồn: Công ty, TVS Research
Chúng tôi giữ quan điểm sản lượng bán nội địa của Vinamilk sẽ tăng trưởng 10-12%
YoY trong 2017-18 và tiếp tục vượt mức tăng trưởng ngành là 8-9% YoY (Euromonitor).
Theo đó, thị phần theo sản lượng của Vinamilk sẽ mở rộng thêm 3% sau 2 năm. Công
ty có kế hoạch tăng giá bán sản phẩm sữa bột khoảng 2-3% trong năm nay sau khi trần
26.6 30.9 35.0 40.146.8
53.1 58.6
22.8%
16.5%
13.3% 14.3%
16.8%
13.4%
10.4%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
60.0
70.0
2012A2013A2014A2015A2016A 2017F 2018F
VN
D t
rn
Doanh thu (trái) Tăng trưởng doanh thu (phải)
21.2%
16.1%
10.4%
9.8%
18.5%
13.1%10.0%
33.9%
18.9%
28.8%
39.3%
9.8%14.7%
11.7%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017F 2018F
Tăng trưởng DT nội địa Tăng trưởng DT quốc tế
LNST 2016 của Vinamilk đạt
9,350bn, tăng 20% YoY và vượt
kết hoạch công ty 13.1%
Biên LNG 2016 đạt mức cao kỷ
lục là 47.7%, tăng 710 đcb so với
2015, chủ yếu do sự thay đổi
trong chính sách hoa hồng cho
nhà phân phối trong nước; Loại
bỏ tác động của vấn đề này,
chúng tôi ước tính biên LNG vẫn
tăng 210 đcb trong năm 2016
Chúng tôi dự đoán tăng trưởng
doanh thu sẽ chậm lại ở mức
trung bình 12%/năm trong giai
đoạn 2017-18
Chúng tôi giữ quan điểm sản
lượng nội địa sẽ tăng trưởng
10-12% YoY trong 2017-18; thị
phần tăng thêm 3% sau 2 năm
Theo dõi TVS Research trên Bloomberg tại <TVSJ> GO
CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM (VNM) – BÁO CÁO CẬP NHẬT 5
giá sữa bột cho trẻ em dưới 6 tuổi được gỡ bỏ vào cuối Q1/17, điều chúng tôi cho là
khả thi vì Vinamilk đã không tăng giá sản phẩm của mình trong năm qua. Chúng tôi kỳ
vọng giá bán của các ngành hàng nội địa khác cũng sẽ có mức tăng tương tự trừ sữa
đặc, sữa chua và kem ăn vốn đang suy giảm về thị phần.
Tuy nhiên, chúng tôi hạ dự báo tăng trưởng sản lượng xuất khẩu xuống còn 7-9%/năm
từ mức cũ là 15%/năm sau khi đánh giá lại nhu cầu tại các thị trường xuất khẩu chủ lực
(Trung Đông và Đông Nam Á). Chúng tôi vẫn dự báo tăng trưởng giá bán 5% cho các
sản phẩm xuất khẩu, là hợp lý so với mức tăng giá 27%/năm trong giai đoạn 2012-16.
Chi phí nguyên liệu tăng là trở ngại mang tính chu kỳ đối với tăng trưởng lợi nhuận
Loại trừ tác động của thay đổi trong chính sách hoa hồng cho nhà phân phối, sự cải
thiện của biên LNG của Vinamilk trong 2015-16 phần lớn nhờ vào sự sụt giảm của giá
bột sữa nguyên liệu, vốn chiếm 50% chi phí nguyên vật liệu chính hay 25% giá vốn. Tuy
nhiên, giá bột sữa được hỗ trợ bởi chênh lệch cung cầu đã tăng 60% trong 12 tháng
qua lên 2,608 USD/tấn cho SMP và 3,314 USD/tấn cho WMP vào T2/2017, dẫn đến
nguy cơ sụt giảm biên lợi nhuận trong năm nay. Các dự báo mới nhất cho thấy giá
WMP có thể đạt 4,000 USD/tấn vào cuối năm 2017 do thiếu nguồn cung tại các vùng
nguyên liệu lớn, và điều chỉnh giảm sau năm 2017 khi cung cầu đạt cân bằng.
Vinamilk xác nhận đã chốt giá bột sữa nguyên liệu đến T4/2017 ở mức giá ~3,000
USD/tấn. Dựa vào các dự báo trên về giá sữa, chúng tôi điều chỉnh ước tính cho giá
mua bột sữa của Vinamilk trong 2017 lên 3,300 USD/tấn từ mức cũ là 2,800 USD/tấn,
tăng 50% so với mức 2,200 USD/tấn vào năm ngoái. Việc tăng giá bán khoảng 2-3% đối
với các sản phẩm trong nước và 5% đối với các sản phẩm xuất khẩu sẽ giúp giảm bớt
ảnh hưởng của chi phí đầu vào gia tăng. Giả định các biến phí khác không đổi và định
phí tăng 5%, chúng tôi ước tính biên LNG trong nước và ở xuất khẩu sẽ giảm lần lượt
420 đcb và 340 đcb trong 2017 trước khi hồi phục trong 2018.
Hình 3: Tăng trưởng nguồn cung sữa toàn cầu chậm hơn nhu cầu đã hỗ trợ đà tăng của giá bột sữa từ giữa 2016…
Hình 4: …dẫn đến nguy cơ sụt giảm biên lợi nhuận trong năm nay
Nguồn: BMI, USDA, FAO Nguồn: Công ty, TVS Research
2.4
3.5
1.4 1.4
2.6 2.7 2.8 2.8
7.1
1.51.9
2.3
2.5 2.6 2.7 2.8
0
1
2
3
4
5
6
7
8
2013A 2014A 2016E 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F
% t
ăng
trư
ởn
g
Cung sữa toàn cầu Cầu sữa toàn cầu
35.9% 38.0% 38.0%
40.1%
47.3%43.1% 44.4%
20.8% 21.8% 22.0%
42.5%
49.5%46.1%
50.4%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017F 2018F
Kinh doanh nội địa Kinh doanh quốc tế
Chúng tôi hạ dự báo tăng
trưởng sản lượng xuất khẩu
xuống còn 7-9%/năm từ mức
trước đó là 15%/năm
Đà tăng giá của giá bột sữa
nguyên liệu từ nửa cuối 2016
(đã tăng 60%) dẫn đến nguy cơ
sụt giảm biên lợi nhuận trong
2017
Chúng tôi điều chỉnh ước tính
cho giá mua bột sữa của
Vinamilk trong 2017 lên 3,300
USD/tấn từ mức cũ là 2,800
USD/tấn; biên LNG trong nước
và ở xuất khẩu sẽ giảm lần lượt
420 đcb và 340 đcb trong 2017
trước khi hồi phục trong 2018
Theo dõi TVS Research trên Bloomberg tại <TVSJ> GO
CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM (VNM) – BÁO CÁO CẬP NHẬT 6
Chúng tôi ước tính chỉ số Chi phí BH&QLDN/Doanh thu thuần của Vinamilk sẽ giảm
xuống 23.3% trong giai đoạn 2017-18 từ mức 25.2% của 2016, chủ yếu nhờ cắt giảm
chi phí quảng cáo và khuyến mãi để hạn chế sự sụt giảm của biên LNG. Giả định không
có thay đổi đáng kể nào khác trong cơ cấu doanh thu chi phí, chúng tôi ước tính LNST
2017 sẽ tăng trưởng 3.2% YoY, chậm lại so với mức trung bình 9.6%/năm trong giai
đoạn 2012-16, với biên LNR giảm 180 đcb xuống 18.2%. Phân tích độ nhạy cho thấy
LNST thay đổi 7.7% đối với mỗi 10% thay đổi của giá sữa nguyên liệu.
Ngân sách đầu tư XDCB giai đoạn 2017-21 sẽ bằng với giai đoạn 2012-16 (~7,700 tỉ
đồng), trong đó khoảng 3,000-3,500 tỉ đồng sẽ được phân bổ trong năm 2017 để phát
triển vùng nguyên liệu và cho giai đoạn II của nhà máy Mega tại Bình Dương.
Bảng 2: Phân tích độ nhạy đối với LNST 2017 Giá bột sữa nguyên liệu (US$/MT) 2,970 3,135 3,300 3,465 3,630
Mứ
c tă
ng
giá
bán
nộ
I địa
0.0% 10,285 9,909 9,533 9,156 8,780 1.0% 10,343 9,967 9,591 9,214 8,838 2.0% 10,401 10,025 9,649 9,273 8,896 3.0% 10,459 10,083 9,707 9,331 8,954 4.0% 10,517 10,141 9,765 9,389 9,013
% thay đổi của LNST 7.7% 3.9% -3.9% -7.7% Nguồn: TVS Research
Hình 5: Tăng trưởng lợi nhuận 2017 sẽ gặp trở ngại từ giá nguyên liệu gia tăng
Nguồn: Công ty, TVS Research
Rủi ro đầu tư: (1) Biến động giá bột sữa. Lợi nhuận dự phóng sẽ bị ảnh hưởng tiêu
cực nếu đà tăng giá hiện tại của bột sữa nguyên liệu kéo dài đến sau 2017, và (2) Thay
đổi lãnh đạo chủ chốt. Nhiệm kỳ hiện tại của bà Mai Kiều Liên, CEO của Vinamilk trong
hơn 2 thập kỷ qua, sẽ kết thúc vào Q2/17 nhưng vẫn chưa có xác nhận về việc nghỉ
hưu (bà Liên hiện tại 63 tuổi) cũng như người kế nhiệm. Do tầm ảnh hưởng lớn của bà
Liên trong chiến lược và sự thành công của Vinamilk, chúng tôi giữ quan điểm thận
trọng về tình hình quản trị doanh nghiệp của công ty trong giai đoạn 2017-18.
5,8196,534
6,069
7,773
9,350 9,649
11,56738.0%
12.3%
-7.1%
28.0%
20.3%
3.2%
19.9%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017F 2018F
LNST (trái) Tăng trưởng LNST (phải)
LNST 2017 sẽ tăng trưởng 3.2%
YoY, chậm lại so với mức trung
bình 9.6%/năm trong giai đoạn
2012-16, với biên LNR giảm 180
đcb xuống 18.2%
Theo dõi TVS Research trên Bloomberg tại <TVSJ> GO
CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM (VNM) – BÁO CÁO CẬP NHẬT 7
ĐỊNH GIÁ và KHUYẾN NGHỊ
Định giá hợp lý so với trung bình toàn cầu; giá mục tiêu 148,400 đồng
Chúng tôi lặp lại khuyến nghị TRUNG LẬP đối với mã VNM và điều chỉnh giá mục tiêu
12T về 148,400 đồng, tăng 10.9% so với giá hiện tại, và điều chỉnh các dự phóng giai
đoạn 2017-18 khoảng 4-6%. Cơ sở cho các điều chỉnh này là (1) giá bột sữa nguyên liệu
tăng cao hơn ước tính và (2) hạ dự báo tăng trưởng doanh thu ở thị trường nước ngoài
trong trung hạn. Theo đó, EV/EBITDA dự phóng cho 2017 đạt 17.8x. Chúng tôi ước tính
cổ tức 2017 là 3,700 đồng (2016: 5,000 đồng), tương ứng lợi nhuận đầu tư 13.7%.
Bảng 3: Các điều chỉnh cho ước tính giai đoạn 2017-18 Đơn vị tỉ VNĐ trừ phi được nêu khác
Ước tính mới Ước tính cũ % thay đổi
2017 2018 2017 2018 2017F 2018F
Doanh thu thuần 53,071 58,568 53,660 60,506 -1.1% -3.2% EBITDA 12,156 14,560 12,916 13,944 -5.9% 4.4% Lợi nhuận sau thuế 9,649 11,567 10,132 10,901 -4.8% 6.1% EPS (VNĐ) 5,990 7,181 6,283 6,759 -4.7% 6.2% Giá mục tiêu 12T (VNĐ) 148,400
158,000
-6.1%
Nguồn: TVS Research
Vinamilk hiện đang giao dịch tại tại mức EV/EBITDA forward 16x (cao hơn 27% so với
trung bình của 20 công ty sữa hàng đầu thế giới) và P/E forward 22.3x (chỉ thấp hơn
3% so với trung bình). Chúng tôi cho rằng mức định giá này đã khá cao nhưng vẫn hợp
lý vì biên EBITDA forward của Vinamilk là 22.9%, cao gấp đôi so với trung bình của các
công ty được so sánh.
Bảng 4: Định giá DCF cho Vinamilk Tỉ VNĐ 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F
EBIT
10,876 13,105 15,532 18,216 21,226
EBIT (1-thuế TNDN)
9,062 10,920 12,942 15,178 17,687
Chi phí khấu hao
1,280 1,280 1,454 1,603 1,708
Thay đổi trong vốn lưu động
-590 -222 -255 -253 -251
Xây dựng cơ bản
-3,000 -1,250 -1,250 -1,250 -1,250
Dòng tiền tự do
6,752 10,728 12,891 15,279 17,895
Hiện giá dòng tiền từ do
6,138 8,750 9,434 10,032 10,543
Beta 0.72
WACC 11.5%
Tăng trưởng dài hạn 5.0%
Giá trị kết thúc 171,573
Giá trị doanh nghiệp 216,471
Trừ: Nợ thuần 1,004
Giá trị vốn cổ phần 215,466
Số lượng cổ phiếu (triệu) 1,451
Giá mỗi cổ phiếu (VNĐ) 148,400
Nguồn: TVS Research
Điều chỉnh giá mục tiêu 12T về
148,400 đồng, tăng 10.9% so với
giá hiện tại; cổ tức dự kiến 2017
là 3,700 đồng, tương ứng lợi
nhuận đầu tư 13.7%
Theo dõi TVS Research trên Bloomberg tại <TVSJ> GO
CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM (VNM) – BÁO CÁO CẬP NHẬT 8
XÁC NHẬN Tôi, Đồng Quang Trung, xác nhận rằng tất cả các quan điểm thể hiện trong báo cáo này phản ánh đúng quan điểm cá nhân của tôi về công ty hoặc các công ty hay chứng khoán của họ. Tôi cũng xác nhận rằng không có phần nào trong lương của tôi đã, đang hoặc sẽ trực tiếp hay gián tiếp, liên quan đến các khuyến nghị hay quan điểm thể hiện trong báo cáo này.
HỆ THỐNG KHUYẾN NGHỊ Mua (M), Nắm Giữ (G), Bán (B) – Các chuyên viên phân tích khuyến nghị Mua hoặc Bán chứng khoán dựa trên quan điểm cá nhân của họ. Việc khuyến nghị Mua hoặc Bán một phần được xác định bởi tổng lợi nhuận (TSR) chứng khoán đem lại, là sự chênh lệch giữa giá hiện tại và giá mục tiêu trong vòng 12 tháng đấy cộng với tỷ suất cổ tức kỳ vọng. Chứng khoán không được khuyến nghị Mua hoặc Bán thì xem như Nắm Giữ.
Các định nghĩa về Mức khuyến nghị Xếp Hạng 12 Tháng Định Nghĩa Mua Tổng Lãi Tiềm Năng Của Cổ Phiếu > 15% Trung lập Tổng Lãi Tiềm Năng Của Cổ Phiếu giữa (-15%) & 15% Bán Tổng Lãi Tiềm Năng Của Cổ Phiếu < (-15%) Xếp Hạng Ngắn Hạn Định Nghĩa Mua Giá chứng khoán kỳ vọng sẽ tăng trong vòng 03 tháng dựa trên các sự kiện riêng biệt. Bán Giá chứng khoán kỳ vọng sẽ giảm trong vòng 03 tháng dựa trên các sự kiện riêng biệt. Không Khuyến nghị Khuyến nghị đầu tư và giá mục tiêu sẽ không được đưa ra bởi vì không đầy đủ nghiên cứu cơ bản để
xác định.
LỊCH SỬ KHUYẾN NGHỊ và GIÁ MỤC TIỆU Ngày phát hành Loại báo cáo Khuyến nghị Thị giá (VNĐ) Giá khuyến nghị 1 năm (VNĐ) 10 tháng 2, 2017 Cập nhật TRUNG LẬP 133,800 148,400 16 tháng 11, 2016 Cập nhật TRUNG LẬP 139,000 158,000 24 tháng 10, 2016 Cập nhật TRUNG LẬP 141,000 159,000
KHUYẾN CÁO Bản quyền năm 2017 thuộc về Công ty cổ phần chứng khoán Thiên Việt (TVS). Tất cả các quyền được bảo lưu. Bảng báo cáo này được lập ra để phục vụ cho khách hàng của TVS và không được sao chép, in ấn, hoặc xuất bản lại toàn bộ hoặc từng phần báo cáo vì bất kỳ mục đích gì mà không có sự chấp thuận của TVS. Các thông tin, dự báo, và khuyến nghị trong báo cáo này (bao gồm cả các nhận định cá nhân) được dựa trên các nguồn thông tin tin cậy; tuy nhiên TVS không đảm bảo chắc chắn sự chính xác hoàn toàn và đầy đủ của các nguồn thông tin này. Báo cáo này không nên được diễn giải như một đề nghị mua hay bán bất cứ một cổ phiếu nào. TVS sẽ không chịu trách nhiệm đối với bất kỳ thiệt hại nào hay sự kiện bị coi là thiệt hại đối với việc sử dụng toàn bộ hay một phần thông tin hoặc ý kiến trong báo cáo này.
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN THIÊN VIỆT HỒ CHÍ MINH
63A Võ Văn Tần, Quận 3 Tầng 9, Tòa nhà Bitexco Nam Long
ĐT: +84 (8) 299 2099 | Fax: +84 (8) 299 2088
HÀ NỘI 22 Láng Hạ, Đống Đa
Tòa nhà TDL ĐT: +84 (4) 220 3228 | Fax: +84 (4) 220 3227
BỘ PHẬN NGHIÊN CỨU
Nguyễn H. Duy, Trưởng phòng Thị trường cổ phiếu [email protected]
Đồng Q. Trung, Chuyên viên Hàng tiêu dùng [email protected]
Nguyễn T. Sơn, Chuyên viên cao cấp Bất động sản [email protected]
Nguyễn K.V. Bách, Chuyên viên Năng lượng [email protected]
Lương T. Quang, Chuyên viên Hỗ trợ [email protected]
BỘ PHẬN NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ BỘ PHẬN MÔI GIỚI
