恒生国企指数再次接近本世纪最低估值img3.gelonghui.com/pdf201605/pdf20160522171319779.pdf · 看图说话恒生国企指数再次接近本世纪最低估值陈嘉禾

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证券研究报告 Research Report

2016年5月20日

看图说话恒生国企指数再次接近本世纪最低估值

陈嘉禾首席策略分析师

编号：S1500510120010

电话：+86 21 61678592

邮箱：[email protected]

地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）

关竹研究助理

电话：+86 10 83326871

邮箱：[email protected]

地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）

宏观策略特刊

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恒生国企指数再次接近本世纪最低估值

恒生国企指数历史PB估值

Source: Bloomberg, 信达证券研究开发中心

从估值来看，目前恒生国企指数再次接近本世纪以来的最低水平

。

目前，恒生国企指数目前的PB估值水平仅为0.81倍左右（彭博口

径），Wind计算的口径则为0.75倍。从PE来看，彭博计算的口

径为6.5倍左右，Wind则为6.3倍。

从历史数据的回溯中我们可以看到，这一估值水平已经达到本世

纪以来最低水平，上一次这种估值水平出现为2001到2002年。

而在估值较为平均的2003年到2005年、2009年到2011年之间，

恒生国企指数的PB估值一般在1.8倍左右，PE估值则在10到15倍

之间。平均水平为当前估值水平的大约2-3倍。

本世纪以来恒生国企指数的最高估值水平，则出现在2007年，当

时的PE估值超过30倍，而PB估值则超过5倍。这两个估值水平均

为当前估值水平的6到7倍。

而从股息率来看，目前股息率也已经达到较高水平。当前恒生国

企指数的股息率为4.4%左右，略低于2001年到2002年的5%到

6%的水平，但高于这一时期以后几乎所有时期的水平。

当然，很多投资者目前对恒生国企指数的疑虑，主要来自转型期

间中国经济的压力。

问题是，正如沃伦·巴菲特所说，如果等到知更鸟叫了再出门，那

么春天可能也就过完了。如果中国经济当前没有这么多压力，恒

生国企指数也就不可能是这个价格。

从另一个角度来说，即使我们假设，中国经济真的一蹶不振，变

得如日本在90年代以来反应出来的水平一样（鉴于两国在这两个

时点经济发展水平的巨大差异，我们认为这种情况发生的概率极

小），当前恒生国企指数的估值也已经足够安全：因为这个估值

水平已经比日本股市在历史上反映出来的估值水平都要低廉。

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2002年以后的历史会重演吗？

恒生国企指数历史PE估值


以彭博提供的数据来看，日经225指数的PB估值在本世纪以来最

低仅为0.9到1倍PB，大约出现在2008年。而同口径的、由彭博

统计的恒生国企指数的PB估值则为0.8倍，恒生国企指数已经远

低于日经225指数在本世纪以来取得的最低估值水平。

也就是说，即使中国经济未来真的陷入日本式的“失落二十年”

，恒生国企指数的估值也已经基本处于“跌无可跌”的状态。

更重要的是，目前中国的人均GDP按购买力平价计算，仅为美国

的1/4，而1989年日本人均GDP的购买力平价水平则为美国的

80%到90%，两国的经济发展潜力不可同日而语。

另外，需要补充说明的是，由于日本市场经常集体不盈利，所以

用PE进行比较两个市场是没有价值的。

而从恒生国企指数和美国标普500指数的对比中，我们可以看到

，两个市场的估值水平和市场情绪，基本处于“一天一地”的状

态。

目前，标普500指数的PB估值大约为2.8倍，PE则接近20倍，均

为恒生国企指数的3倍以上。从“人弃我取、逆向投资”的角度

来看，恒生国企指数在未来表现好于标普500指数，已经是大概

率事件。

而这种情况并不是第一次发生。在2001年到2002年，当时的恒

生国企指数估值远低于恒生指数、也远低于标普500指数。同样

的，当时国内经济远没有到崩溃的地步（现在6%以上的GDP增

长为什么就是一个不可接受的数字呢）。

而在2002年以后，我们可以清楚的看到，恒生国企指数的回报率

远高于标普500指数和恒生指数。历史是否会重演呢？我们认为

，估值已经接近本世纪最低水平的恒生国企指数，已经很有可能

成为未来最优秀的资产之一，且让我们拭目以待。

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恒生国企指数估值与A股蓝筹指数对比亦处于低位

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恒生国企指数与标普500指数估值对比处于绝对低位

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恒生国企指数与标普500指数估值对比处于绝对低位

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2001年以后的恒生国企指数与恒生指数、标普500指数对比：估值与之后的表现

三大指数历史估值对比


三大指数表现对比：2001年12月31日 = 1


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恒生国企指数成分股估值情况一览（数据日期：2016年5月19日）

恒生国企指数成分股主要指标一览：市值、PE、PB、股息率、ROE


名称市值(bn) PE PB DY(%) ROE(%) 名称市值(bn) PE PB DY(%) ROE(%)

中国银行 1,060 4.5 0.59 8.0 14.4 万达商业 232 6.5 1.08 2.3 18.0

建设银行 1,145 4.2 0.65 8.3 16.4 中国中车 279 13.9 1.71 2.0 17.3

工商银行 1,691 4.2 0.64 8.3 16.5 广发证券 135 7.2 1.38 - 22.5

中国平安 659 9.3 1.48 1.6 16.6 比亚迪 146 24.9 2.96 - 13.0

中国石化 667 14.2 0.76 4.8 5.5 中广核电力 111 14.2 1.65 0.1 11.4

中国人寿 638 11.4 1.22 3.0 11.4 华泰证券 129 8.6 1.11 - 16.3

中国石油 1,494 51.0 0.69 3.7 1.3 中国中铁 182 9.4 0.96 1.7 10.9

农业银行 1,155 4.1 0.58 8.5 15.2 万科 196 9.0 1.64 3.5 19.3

中国太保 272 11.0 1.46 2.5 14.2 中国信达 88 5.2 0.73 5.1 14.4

招商银行 507 5.6 0.90 5.5 17.1 海螺水泥 92 10.6 1.14 4.5 11.1

中国财险 195 7.5 1.51 2.6 22.4 华能国际 115 5.0 0.79 9.2 16.5

中国电信 298 12.3 0.83 2.6 6.8 中国人民保险 126 5.4 0.91 0.4 18.7

民生银行 370 4.5 0.71 3.2 17.0 东风集团股份 66 4.8 0.66 3.2 14.6

国药控股 95 21.2 2.65 1.1 13.1 新华保险 125 9.2 1.12 1.1 12.5

交通银行 404 4.2 0.51 7.5 12.8 长城汽车 77 5.4 1.14 1.8 22.5

中信银行 290 4.3 0.56 - 14.3 龙源电力 42 12.4 1.01 1.4 8.4

中国神华 305 12.6 0.65 8.0 5.1 中国国航 101 8.2 1.03 1.2 12.4

中国交建 190 7.5 0.80 2.5 12.0 中海油服 54 22.8 0.52 9.8 2.3

海通证券 182 6.6 1.07 2.6 18.0 青岛啤酒 42 18.3 1.86 2.0 10.5

中信证券 218 8.7 1.14 2.3 14.5 中国建材 18 15.2 0.37 6.0 2.5

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看图说话：宏观策略特刊释义

自古以来，谋略纷繁。然精要者不过数语，定世者不过数策。至于为政多端而无方，布令纷繁而致败，如此事例，

举不胜举。

故纵观青史，有当锦行而霸王怨天，有不忍叛而韩信束手。文若争两峙而袁绍灰飞，卧龙话三分而天下鼎足。杀翟

让而李密失军，克玄武而太宗定国。后蒙元一策而朱明复汉，好圣孙三字而康乾盛世。

如此种种，运筹帷幄，纵横四海。思略不过数谋，言语不逾一盏，文字不满一纸。然后成者王侯，败者贼寇。春秋

之下，岂说偶然。典籍之论，皆谓应当。

谋臣之业，始自周公，及于后世，乃有鬼谷、孙武、范蠡、张良、郭嘉、荀彧、房玄龄、刘伯温等，人才辈出。延

至今日，余音绕梁，自庙堂流于市井，窃乃有分析师之职。昔时谋略付之以兵甲车马，得失以生死王贼。今日谋略

付之以钱货资产，得失以涨跌贫富。

故分析师，其职不可谓不重，其行不可以不慎。然观今日研究，青春作赋则多，一人定国则寡。言语既烦，人心为

乱。良谋既寡，账户为虚。

我信达研究团队，虽无料事如神之奇，尚有观己如洞之能。既知任笔千言不能常中，何不勤呈百图以启达观。是以

作《看图说话》特刊，以图表之实，替言语之虚。以广袤之数据，代呻吟之辞藻。以往世之事，为来者之鉴。以期

多闻阙疑，多见阙殆，直书史事，有所广益。

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研究团队简介

陈嘉禾：首席策略分析师。

2005年本科以一等荣誉毕业于英国赫尔大学经济系，2006年研究生毕

业于英国牛津大学历史系。

同年加入平安资产管理公司任固定收益研究员，2008年加入信达证券

并购重组部任高级经理，2009年起任信达证券研发中心策略分析师，

2012年起任首席国际市场分析师，2014年起任首席策略分析师，

2015年起任首席策略分析师、执行总监、研究开发中心管理委员会委

员，直接管理股票策略、固定收益、国际市场方面研究，并分管金融

、地产行业研究。

同时，自2010年起兼任中央电视台英语频道财经评论员、证券时报专

栏作者、中国证券报、证券市场周刊特邀作者，自2012年起至兼任

CNBC特邀嘉宾，自2013年起兼任Channel News Asia特邀嘉宾，自

2014年起兼任第一财经特邀嘉宾，并长期接受国际媒体采访，包括路

透社、美联社、法新社、彭博社、埃菲通讯社、英国经济学人杂志、

澳洲金融评论、印度经济时报、联合早报、文汇报等。

谷永涛：策略分析师。

2011年毕业于北京大学物理学院，理学硕士，同年加入信达证券研究

开发中心，任金融工程研究员，主要负责股票量化策略以及股指期货

对冲产品的研究开发。

2013年起开始研究国际市场、及与A股市场的比较。2014年6月加入

宏观策略组，任策略分析师，负责股票策略、国际市场方面研究。自

2015年起兼任新华社中国金融台财经评论员、证券时报特邀作者。

胡佳妮：策略分析师。

2012年毕业于中国人民大学，金融学硕士，同年7月加入信达证券研

发中心策略组，负责股票市场和流动性策略研究，2014年6月起负责

资产配置和债券市场研究。

王晶晶：研究助理。

2014年研究生毕业于英国埃克塞特大学金融数学专业，2012年本科毕

业于武汉大学金融工程专业。2015年3月加入信达证券研究开发中心

，负责宏观策略、固定收益、国际市场的研究支持。

关竹：研究助理

2015年研究生毕业于中央财经大学金融专业，2013年本科毕业于山东

大学金融专业。2015年7月加入信达证券研究开发中心，负责金融行

业的研究支持。

关于我们的更多策略研究思路，请关注以下公众号

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机构销售联系人

华北

袁泉：010-63081270 13671072405 [email protected]

张华：010-63081254 13691304086 [email protected]

饶婷婷：010-63081479 18211184073 [email protected]

何欢：010-63081150 18610718799 [email protected]

巩婷婷：010-63081128 13811821399 [email protected]

华东

文襄琳：021-63570071 13681810356 [email protected]

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风险提示

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报

告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，

必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担

风险。

评级说明

投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级

买入：股价相对强于基准20％以上；看好：行业指数超越基准；

增持：股价相对强于基准5％～20％；中性：行业指数与基准基本持平；

持有：股价相对基准波动在±5% 之间；看淡：行业指数弱于基准。

卖出：股价相对弱于基准5％以下。

本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简

称基准）；

时间段：报告发布之日起 6 个月内。

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