Cómo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dólar/libra en una empresa exportadora. Análisis de un caso concreto

FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS

GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD

Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dlar/libra en una empresa exportadora. Anlisis de un

caso concreto.

Trabajo Fin de Grado presentado por D. Jos Alejandro Rodrguez Escandn, siendo el tutor del mismo D. Luis Mara Corts Mndez.

V. B. del Tutor/a/es/as: Alumno/a:

D. D.

Sevilla. Junio de 2014

GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD

FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS

TRABAJO FIN DE GRADO

CURSO ACADMICO [2013-2014]

TTULO:

CMO CUBRIR LOS RIESGOS DE TIPOS DE CAMBIO DE DIVISAS EURO/DLAR/LIBRA EN UNA EMPRESA EXPORTADORA. ANLISIS DE UN CASO CONCRETO

AUTOR:

DON JOS ALEJANDRO RODRGUEZ ESCANDN

TUTOR:

DON LUIS MARA CORTS MNDEZ

DEPARTAMENTO:

ECONOMA FINANCIERA Y DIRECCIN DE OPERACIONES

REA DE CONOCIMIENTO:

FINANZAS INTERNACIONALES

RESUMEN:

Principales productos financieros para cubrir los principales problemas de cambio de divisas.

PALABRAS CLAVE:

Cobertura; Riesgo; Divisas; Instrumentos financieros; Derivados.

TFG-FICO. Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dlar/libra en una empresa exportadora. Anlisis de un caso concreto.

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NDICE

1. INTRODUCCIN .................................................................................................. 5

1.1. JUSTIFICACIN DE LAS COBERTURAS CAMBIARIAS. ........................ 5

1.2. ACESUR .................................................................................................. 6

1.2.1. Productos ................................................................................................. 6

1.2.2. Mercado ................................................................................................... 6

1.3. TIPOS DE EXPOSICIN AL RIESGO DE CAMBIO ................................. 7

1.3.1. Exposicin econmica .............................................................................. 7

1.3.2. Exposicin contable .................................................................................. 8

2. GESTIN DEL RIESGO CONTRACTUAL MEDIANTE SEGUROS TRADICIONALES ......................................................................................................... 9

2.1. FORWARDS .......................................................................................... 10

2.1.1. Descripcin ............................................................................................. 10

2.1.2. Caractersticas y beneficios principales .................................................. 11

2.1.3. Aplicacin prctica y grfica ................................................................... 11

2.1.4. Comparativa con otros productos ........................................................... 13

2.2. FUTUROS .............................................................................................. 13

2.2.1. Descripcin ............................................................................................. 13




2.3. OPCIONES ............................................................................................ 15

2.3.1. Descripcin ............................................................................................. 15


2.3.3. Aplicacin prctica y grfica (Opcin estndar, call) ............................... 16


2.4. TABLA RESUMEN DE LOS CONTRATOS MS UTILIZADOS .............. 20

3. GESTIN DEL RIESGO CONTRACTUAL MEDIANTE SEGUROS ALTERNATIVOS ........................................................................................................ 21

3.1. FORWARDS CASEROS O SINTTICOS .............................................. 21

3.1.1. Descripcin ............................................................................................. 21


3.1.3. Aplicacin prctica y grfica (Forward sinttico mediante opciones) ....... 22

3.1.4. Aplicacin prctica y grfica (Forward sinttico mediante prstamos) .... 22


3.2. FORWARDS NO ENTREGABLES O NDF ............................................. 24

3.2.1. Descripcin ............................................................................................. 24

Rodrguez Escandn, Jos Alejandro

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3.3. SEGUROS AMERICANOS ..................................................................... 25

3.3.1. Descripcin ............................................................................................. 25




4. GESTIN DEL RIESGO OPERATIVO ................................................................ 27

4.1. GESTIN DEL RIESGO DE CAMBIO OPERATIVO EN UN ENTORNO DE ESCENARIOS INFINITOS ................................................................................ 27

4.2. CASOS PRCTICOS ............................................................................. 28

5. GESTIN DEL RIESGO MEDIANTE EL INTERCAMBIO DE PRSTAMOS ...... 30

5.1. PRSTAMOS PARALEOS (PARALLEL LOANS) ................................... 30

5.2. PRSTAMOS RECIPROCOS (BACK TO BACK LOANS) ...................... 31

5.3. SWAPS DE DIVISAS .............................................................................. 31

6. CONCLUSIONES ............................................................................................... 32

7. BIBLIOGRAFA ................................................................................................... 35


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1. INTRODUCCIN

Una de las mayores preocupaciones de las empresas exportadoras e importadoras son las variaciones del tipo de cambio. Esta incertidumbre es lo que llamamos riesgo de cambio y en adelante se mostrarn los diferentes productos financieros existentes para cubrirse del riesgo cambiario y en qu situacin contratar un producto u otro. Aunque en el siguiente trabajo nos vamos a centrar en el caso de una empresa exportadora, los mismos productos usados anlogamente pueden ser utilizados por una compaa importadora.

1.1. JUSTIFICACIN DE LAS COBERTURAS CAMBIARIAS.

El hecho de cubrir riesgos nunca sale gratis y es una cuestin muy controvertida. Respecto a ello hay mltiples argumentos aunque cabe mencionar que la mayora se postulan de la parte de la cobertura y ms en caso de duda.

Ya sabemos que las coberturas son un sacrificio pero, merecen la pena?, aumentan las coberturas el valor de la empresa? Segn Merton Miller las coberturas cambiarias solo reducen el riesgo especfico de la empresa, no el sistemtico. Si se desea reducir este ltimo riesgo habra que hacerlo mediante la diversificacin o las coberturas financieras.

La conveniencia de las coberturas cambiarias depende de la exposicin neta al riesgo cambiario y el grado de aversin hacia el riesgo. Pero lo que es indudable es que reducen la variabilidad de los flujos de efectivo. Esto baja la posibilidad de bancarrota y asegura y consolida la planificacin estratgica de la empresa y al reducir el riesgo de quiebra, las coberturas aumentan la capacidad de la empresa para contratar ms deuda.

El mayor apalancamiento financiero reduce el costo de capital promedio y ofrece proteccin fiscal. Las investigaciones empricas indican que el uso de instrumentos financiero para cubrir la exposicin al riesgo cambiario aumenta el valor de la empresa alrededor del 5% pero su coste tambin ronda el 5%.

Coberturas cambiarias

Menor variabilidad de los

flujos de efectivo

Menor riesgo de bancarrota Mejor planificacin del

presupuesto

Mejor acceso al crdito

Costo de crdito ms bajo

Mejores relaciones con clientes,

proveedores y empleados

Realizacin puntual del

programa estratgico

Figura 1 Ventajas de las coberturas cambiarias. Fuente: Finanzas internacionales para la empresa.


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1.2. ACESUR

Para el trabajo se ha optado por elegir un ejemplo de empresa exportadora nacional, concretamente una referente en el sector del aceite de oliva como lo es Acesur. Esta empresa opera con marcas lderes en el mundo como son La Espaola, Coosur o Al Amir. Aadir que se sita entre las cinco primeras empresas de su sector y que su capital est ntegramente compuesto por inversores espaoles. De esta empresa y de sus necesidades de cubrirse de los riesgos cambiarios se van a tener en cuenta algunos ejemplos para exponer las diferentes alternativas y productos que tiene para cubrir sus cobros en divisas procedentes de las exportaciones.

1.2.1. Productos

Adems de su dedicacin a la produccin, refinado, envasado y comercializacin de aceites, Acesur tambin comercia y produce aceitunas de mesa, vinagres, salsas y condimentos. Entrando en los dos ltimos mercados recientemente mediante la compra de Duendesol en 2010.

Ilustracin 1 Productos de Acesur. Fuente: Pgina web de Acesur

1.2.2. Mercado

La apuesta por la internacionalizacin de Acesur queda de manifiesto no slo en su alto volumen de exportaciones, sino tambin en su notable presencia, a travs de oficinas, centros logsticos y centros productivos, en mercados internacionales de gran valor estratgico, tales como Siria, Estados Unidos, China y Repblica Checa.

En todos estos mercados, Acesur produce y comercializa ms de 20 marcas distintas, todas ellas unidas por el denominador comn de unos productos que anan garanta y calidad. Muchos de estos productos han surgido como respuesta a las nuevas oportunidades del sector, en un intento por adaptarse a las exigencias de mercados cada vez ms dinmicos y competitivos, y en el que la cultura del aceite de oliva se impone como sinnimo de calidad de vida. Acesur lleva el aceite de oliva a los


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cinco continentes y extiende el conocimiento del mismo poniendo en alza sus valores saludables y su sabor. El compromiso con la excelencia de Acesur se ve reflejado en la obtencin de los ms distinguidos certificados de calidad.

Acesur est presente en prcticamente todas las grandes cadenas de distribucin nacionales, con una fuerte presencia y proyeccin internacional que ha llevado sus productos a unos 90 pases, siendo lder en ms de 40, consolidando mercados y abriendo otros nuevos en los ltimos aos. Acesur sabe adaptarse a las necesidades de los distintos mercados, ofreciendo un trato personalizado y exclusivo a sus clientes, aunque siempre respetando la imagen y seas de identidad de sus consolidadas marcas.

As pues dados sus niveles de exportaciones y de su alta exposicin al riesgo cambiario se ha escogido esta empresa como hilo conductor del trabajo para poder desarrollar y exponer los diferentes productos financieros disponibles para paliar y mitigar ese riesgo.

1.3. TIPOS DE EXPOSICIN AL RIESGO DE CAMBIO

La definicin de riesgo de cambio es la incertidumbre respecto a cul va a ser en el futuro el tipo de cambio de una moneda al contado con respecto a otra. Podemos decir que una empresa est expuesta al riesgo de cambio si sus derechos y obligaciones pueden ser afectados por el cambio de una moneda a otra. El montante de esa exposicin expresada en unidades monetarias es lo que llamamos el nivel de exposicin al cambio. Puesto que los efectos son diversos, las exposiciones tambin lo son. Los tipos de exposicin al riesgo se pueden clasificar en exposicin econmica y contable.

1.3.1. Exposicin econmica

Es la que afecta a los flujos de caja y sus variaciones con el tipo de cambio actual. Existen dos tipos de exposiciones que se suelen englobar en la denominacin de exposicin econmica puesto que las dos tienen que ver con los flujos de caja de la empresa. Pero sin embargo, es conveniente distinguirlas de cara a su gestin.

1.3.1.1 Exposicin contractual o por transaccin

La exposicin al riesgo de cambio ms conocida es la llamada exposicin por transaccin.

Consiste en el impacto que pueden tener las variaciones del tipo de cambio en el resultado de una transaccin (o una serie de transacciones) en curso, denominadas en divisas.

Conviene tener en cuenta, en este punto, el grado de correlacin existente entre los movimientos de distintas divisas, ya que actualmente existen divisas con variaciones altamente correlacionadas (por ejemplo, el euro, la libra esterlina y el franco suizo).

Si la correlacin entre las fluctuaciones de dos divisas determinadas es alta y positiva (cuando una se aprecia, la otra tambin lo hace y viceversa), y tenemos


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cobros en una de ellas y pagos en la otra, la exposicin puede verse parcialmente compensada.

1.3.1.2 La exposicin operativa

La exposicin por transacciones se refiere a cobros y pagos, lo que se llama flujo de caja en divisas por operaciones ya conocidas, sin embargo, todos sabemos que las variaciones en los tipos de cambio pueden afectar tambin a los resultados de operaciones futuras.

La variacin de las cotizaciones puede afectar a esos resultados de dos maneras:

a) cambiando el contravalor en la moneda local de los flujos de caja futuros en divisas.

b) alterando nuestra situacin competitiva y, de esa manera, variando los propios flujos de caja en divisas y/o en la moneda local.

El impacto de la variacin de los tipos de cambio en los flujos de caja futuros constituye la exposicin operativa.

Es fcil inferir que la exposicin operativa es ms difcil de medir que la exposicin por transacciones y que puede ser -normalmente lo es- mucho ms importante.

Por el lado de la medicin de los riesgos, hay que hacer notar que se puede estar soportando una exposicin operativa al riesgo de cambio an en el caso de no realizar operaciones internacionales. Por poner un ejemplo, Acesur est expuesta a las variaciones de la cotizacin del dlar cuando llena el depsito de combustible de sus maquinarias puesto que el precio de la gasolina se ajusta a la cotizacin de esa moneda. Bien es cierto que este tipo de exposicin no es objeto de nuestro trabajo.

En cuanto a la gestin de los riesgos, los instrumentos a usar tambin difieren: la exposicin por transaccin suele ser de corto plazo, donde se dispone de varias alternativas de cobertura, mientras que la exposicin operativa es siempre de medio y largo plazo.

1.3.2. Exposicin contable

Adems de la exposicin econmica a los riesgos de cambio, existe una exposicin contable que surge cuando una empresa desarrolla actividades en otro pas con divisa distinta a la de la empresa matriz, a travs de una filial constituida en el pas correspondiente.

Los estados contables de la filial estarn denominados en la moneda de su pas y para ser consolidados en los estados contables de la casa matriz deben sufrir un proceso de traduccin. Como es natural, la variacin de la cotizacin del pas de destino de la filial har que los activos y pasivos valgan ms o menos en la moneda de la empresa matriz.

Existen una serie de convenciones contables para efectuar la traduccin de los estados contables de empresas filiales de cara a su consolidacin. Estas convenciones definen mtodos alternativos que dicen a qu tipo de cambio se tiene que traducir cada partida del balance y de la cuenta de resultados (la cotizacin de final del ejercicio, la cotizacin histrica, un promedio, etc.). La variacin de los tipos de cambio dar lugar a prdidas o beneficios por transformacin en las cuentas consolidadas.


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Las prdidas y ganancias que resulten de la exposicin contable pueden no tener efecto alguno sobre los flujos de caja de la empresa. An ms, en algunos casos pueden tener el efecto contrario al que parece a priori; por ejemplo, hace algn tiempo la empresa Acesur observ cmo se reduca el valor en euros de la inversin en su filial en un pas que acababa de devaluar su moneda, pero al mismo tiempo comprob, con satisfaccin, que la posicin competitiva de esa filial (que exportaba la mayor parte de su produccin) mejoraba, aumentando ventas y mrgenes. El mayor riesgo lo componen las deudas, porque los intereses que se pagan de estas pueden verse alterados.

2. GESTIN DEL RIESGO CONTRACTUAL MEDIANTE SEGUROS TRADICIONALES

Ya que no hay manera de predecir los tipos de cambio y los diferentes movimientos de las economas, las empresas y en nuestro caso Acesur deben decidir si cubrir o al menos mitigar el nivel de exposicin al riesgo de tipo de cambio. A pesar de la creencia de que las grandes monedas son estables la informacin histrica revela lo contrario, claramente visible en las grficas de a continuacin. Por lo que es ms que conveniente en la mayora de casos el uso de coberturas.

Ilustracin 2 Evolucin de la libra respecto al euro. Fuente: Investing.com


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Ilustracin 3 Evolucin del euro respecto al dlar. Fuente: Investing.com

Para ello, a continuacin se muestran los productos financieros ms convencionales para cubrir a esas empresas que exportan e importan. Entre ellos los ms populares son los contrato forwards, los futuros sobre divisas y las opciones.

2.1. FORWARDS

2.1.1. Descripcin

El contrato forward permite al exportador / importador cubrir el riesgo de tipo de cambio a travs de la compra / venta de una moneda a un plazo determinado y a un tipo de cambio fijo. Los plazos tpicos son de 30, 90 y 180 das, aunque su duracin puede variar entre los 3 das y los 5 aos. Obviamente el coste aumenta conforme se alarga el plazo de cobertura.

La compra/venta de la moneda se realizar cuando llegue el plazo acordado (por ejemplo, 180 das) pero se aplicar entonces el tipo de cambio estipulado en el momento de contratar el forward.


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2.1.2. Caractersticas y beneficios principales

1. Es un mecanismo que permite a las empresas cubrir el riesgo cambiario

inherente al descalce1 entre los activos o pasivos en una moneda distinta a

aquella en la que se refleja en la contabilidad de la compaa.

2. Elimina hoy la incertidumbre de futuras devaluaciones o revaluaciones de las

monedas dependiendo del riesgo que se quiere cubrir.

3. Permite a la empresa concentrar su atencin en las actividades comerciales y

productivas propias del negocio, despreocupndose del riesgo de fluctuaciones

en el tipo de cambio.

4. Permite a la empresa establecer precios de venta adecuados al saber el costo

real de la compra de materia prima que ha sido financiada en una moneda

distinta a la que se vende el producto terminado.

5. No existen tasas en la transaccin.

6. La ejecucin de la transaccin y la documentacin requerida es simple.

7. Al momento del cierre no hay intercambio de fondos, solo en la fecha de

vencimiento.

En la mayora de los casos los bancos ofrecen una serie de alternativas para otorgar ms flexibilidad a estos contratos (a mayor coste):

Liquidacin antes del vencimiento, si se cobra antes de lo esperado.

Una fecha de vencimiento concreta y a medida.

Renegociacin de una nueva fecha de vencimiento.

Fijar al comienzo en el contrato un periodo para la entrega de la divisa al

banco. Esto otorga mayor flexibilidad a la empresa, pero a un tipo menos

favorable, dependiendo de la longitud de ese periodo de entrega.

El mercado de los futuros no tiene un mecanismo que garantice el cumplimiento de los contratos aunque extraamente no se cumple con lo acordado.

2.1.3. Aplicacin prctica y grfica

Supongamos que la empresa ha recibido un pedido de gran tamao para un periodo de 6 meses y pago al recibirlo. La empresa compradora no es de la UE aunque opera en libras. Acesur no se siente segura respecto a las posibles variaciones de la libra as que acude al mercado para asegurarse un tipo de cambio. Pongamos por ejemplo que acude el da 24/4/2014 y ve que el precio spot EUR/GBP est a 0,8228 y si quisiera firmar hoy un forward tendra que pagar un incremento del precio de 0,11% ya que la previsin es que la libra siga subiendo.

1 Se produce cuando se tiene una posicin de un activo financiada con un pasivo, y los plazos de ambos

no coinciden. Si la obligacin tiene un plazo mayor, se dice que se est largo, y viceversa. Aqu existe un riesgo de tasas de inters que puede ser aprovechado para la especulacin.


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Si el tamao del pedido es de 2.000 garrafas de 5 litros de aceite oliva virgen los cuales estn a un precio de venta de 12,5 libras la garrafa, Acesur necesitar una cobertura para un nivel de exposicin de 125.000 libras.

As podra firmar hoy la venta forward de 125.000 libras a un precio de 0,8237 y tener la certeza de que dentro de 6 meses, cuando obtenga el pago, recibir un total de 102.962,5 euros.

De esta manera, Acesur sabr hoy cuntos euros recibir cuando cambie las libras que le tienen que pagar ya que el importador sabe con certeza las libras que necesitar para comprar el aceite importado.

Si dentro de 6 meses el tipo spot no coincidiera con el firmado se generara una prdida si estuviese por encima y un beneficio si estuviese por debajo. La grafica de a continuacin refleja la franja de beneficio o perdidas del exportador (verde) y la franja del importador (azul).

Grfica 1 Perfiles de rendimiento forward. Fuente: Elaboracin propia.

Ahora supongamos que Acesur ha vendido una serie de productos en Los ngeles cuya factura asciende a 200.000$ con vencimiento en 9 meses. Dada la volatilidad que est sufriendo ltimamente el dlar, el director financiero de Acesur prefiere no arriesgar en el cambio de divisas y firma el mismo da un seguro forward a 1,3665 por el montante total. Al cabo de nueve meses la cotizacin del dlar est a 1,3250. Al vencimiento Acesur seguira obteniendo 200.000 * 1,3665 = 273.300 pero el valor del contrato forward, lo que se ha ahorra en el caso de que no hubiese asegurado la operacin, es de (1,3665 - 1,3250) * 200.000 = 8.300$. He aqu la representacin grfica de este caso.


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Grfica 2 rea de beneficio de la compra forward a corto. Fuente: Elaboracin propia.

2.1.4. Comparativa con otros productos

Es el seguro por excelencia usado en el 80% de las operaciones. Barato y relativamente sencillo de llevar a cabo. Este tipo de contrato no permite lucrase por los movimientos del mercado lo que por otro lado favorece enormemente los clculos y la planificacin financiera de divisas a realizar por Acesur o por cualquier otra empresa.

2.2. FUTUROS

2.2.1. Descripcin

Un contrato de futuro es un contrato de compra-venta, aplazada en el tiempo, donde hoy se pacta el precio, el producto y la fecha en que se llevar a cabo la transaccin. En el contrato de futuro ambas partes, comprador y vendedor, asumen una obligacin. El comprador tiene la obligacin de comprar (recibir) un activo determinado (activo subyacente) a cambio del pago de un precio pactado (precio del futuro) en una fecha futura pactada (fecha de vencimiento). El vendedor tiene la obligacin de vender (entregar) un activo determinado (activo subyacente) a cambio del cobro de un precio pactado (precio de futuro) en una fecha futura pactada (fecha de vencimiento).

La esencia de los contratos de futuros es similar a la de los contratos forwards pero aun as tienen unas determinadas caractersticas que los distinguen.


Caractersticas del contrato: Las condiciones en los futuros estn previamente

definidas, tales como cantidad, vencimiento y precio, cumpliendo un

determinado protocolo.

En cada contrato de futuro se interpone la cmara de compensacin del

mercado organizado que regula y vela por el buen fin de la operacin.


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Respecto a la liquidacin se puede realizar mediante entrega fsica o a travs

de la liquidacin por diferencias. Segn establezca el mercado.

Si los flujos derivados de una operacin a plazo se liquidan al vencimiento, en

una operacin de futuros se liquidan diariamente mediante la compensacin de

unos depsitos que hay que crear antes de operar con futuros. El valor del

contrato se actualiza a diario y las ganancias o prdidas se suman a la cuenta.

Tambin actan como mrgenes de garanta.

Los futuros son ms lquidos en las fechas ms prximas siendo, lgicamente,

menor cuanto ms alejada este la fecha.


En esta ocasin Acesur est tratando el traspaso de una patente dentro de un ao con un emprendedor mexicano que tambin se est dedicando a la explotacin del olivo. Por experiencias pasadas Acesur exige que el pago sea en dlares y planea cubrir sus ingresos extranjeros mediante un futuro a un ao ya que prefiere la seguridad de que haya una cmara de compensacin y el contrato sea estandarizado.

Dicha patente tiene un valor estimado dentro de un ao de 300.000 dlares y para ello acude al mercado el da 22/5/14 y encuentra que el precio spot es del 1,3801 /$ y el contrato a un ao tiene una variacin en el precio del -0,02%, lo que es igual a 1,3798. El contrato es llevado a cabo y as se asegura un cobro en euros concreto de 413.940 euros cuando llegue el vencimiento.

Como es lgico las diferencias entre el tipo forward y el spot dentro de un ao darn lugar a beneficios o prdidas.

Si al cabo de un ao el tipo spot se situara en los 1,402/$ el valor del contrato sera de 6.660 negativos. Es decir, una prdida ficticia, porque de no haberse llevado a cabo la cobertura Acesur hubiese cobrado 6.660 ms por los derechos de la patente.

Grfica 3 Perfil de rendimiento de futuro a corto plazo. Fuente: Elaboracin propia.


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Este producto guarda mucha relacin con los forwards de modo que la cobertura con futuros sera igual a la realizada con forwards si y solo si: 1) La exposicin es mltiplo de algn contrato de futuro.

2) Coinciden las fechas de vencimiento con la de la exposicin.

3) La liquidez del mercado en una fecha especfica es suficiente.

El vnculo entre los contratos forward y los futuros es importante, compitiendo entre s y consiguiendo que los precios en ambos mercados se alineen. Los futuros constituyen un punto de referencia en el establecimiento de los precios a plazos. Si entre ambos mercados hubiese una discrepancia surgira una oportunidad de arbitraje que sera aprovechada inmediatamente y llevado de nuevo la cotizacin a los mismos niveles.

El contrato de futuro es an ms seguro y fiable que los forwards gracias a la cmara de compensacin y a la estandarizacin de los mismos pero difcilmente ajustable al riesgo exacto a cubrir. Adems hay un pago intrnseco en el hecho de que el contrato de futuro tiene un tipo ms desfavorable que el de forward.

Por otro lado, el hecho de que para operar con ellos tan solo se requiera de un mnimo montante hace que estos activos, al tener un apalancamiento a veces altsimo, adems de ser voltiles den unas prdidas o unos beneficios muy elevados. Esto es favorecido tambin por la posibilidad de cerrar la posicin liquidando por diferencias y generando beneficios o perdidas instantneos. Esta ltima cualidad tambin hace a este tipo de contrato muy atractivo para los entes que buscan la especulacin.

2.3. OPCIONES

2.3.1. Descripcin

Una opcin de divisas otorga al inversor el derecho, pero no la obligacin, tanto de comprar (Opcin de compra o call) como de vender (Opcin de venta o put) una divisa determinado a un precio especificado (conocido como precio strike) en una fecha prevista.

Por este derecho de compra o venta del activo subyacente se paga una prima por adelantado al vendedor de la opcin. La decisin de utilizar o ejercer este derecho depende de las condiciones del mercado en el momento de vencimiento de la opcin. Es lo que llamamos coberturas flexibles. La prima de las opciones aumenta de coste cuanto mayor o ms conveniente es el precio especificado de ejercicio.

La mayora de opciones son de tipo europeas, es decir, solo se pueden ejercer en su fecha de vencimiento, pero tambin estn las americanas, las cuales se pueden ejercer en cualquier momento entre la fecha de escritura y su expiracin.

Aunque en este trabajo no se va a entrar a verlas tambin estn las denominadas opciones exticas. Son opciones que son ms complejas que las opciones comnmente negociadas. Estos productos son negociados normalmente over-the-counter2 (OTC) e incorporan distintas variantes que pueden llegar a complicar el clculo de la valoracin de la opcin en gran medida. Pueden tener exoticidad en la

2 Se llama OTC a los mercados no organizados.


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forma y fecha del pago, en funcin del subyacente o en algunas otras caractersticas. Enumerando a algunas se pueden encontrar:

Chooser option: da la opcin de decidir si la opcin ser put o call.

Lookback option: se calcula en funcin del mximo (o mnimo) alcanzado por el

subyacente en un periodo. Variantes: opcin rusa (Russian option) es una

opcin lookback que est operativa en perpetuidad.

Opcin binaria o digital (digital / binary option): el pago puede ser una cantidad

determinada (o un activo) o, por el contrario, no haber pago en absoluto.

Opcin con barrera (barrier option): la opcin deja de existir knock out- (o

comienza a existir knock in-) cuando el subyacente alcanza (o se cruza) un

determinado valor (barrier level). Se pueden dar distintas combinaciones de

condiciones:

Opcin parisina (Parisian option): depende del tiempo que el activo est por

encima (o por debajo) del strike.

Y para resaltar la inconveniencia de estos productos para las empresas aadimos la opinin de Ronald Dodd:

Estos derivados exticos eran instrumentos inadecuados de cobertura o especulacin, y probablemente ningn inversionista experimentado los habra firmado intencionalmente. Los derivados exticos no son indicados para la cobertura de riesgos porque no se ajustan fielmente a los perfiles de riesgo de las empresas.(Publicado en la web del FMI en Jugar con fuego pg. 40 y ss.)


Las opciones tienen la gran ventaja de que se pueden aprovechar los movimientos favorables del tipo de cambio al contado pero a costa de la mencionada anteriormente prima. Para disminuir la carga de la prima el exportador/importador puede renunciar a los posibles beneficios que pudiera darle los movimientos del tipo de cambio contratando simultneamente la opcin inversa. Poniendo as un techo y un suelo que limitase los movimientos del tipo de cambio y recibiendo una prima por la opcin vendida aliviando as el pago inicial. Otra caracterstica curiosa que tiene las opciones es que combinando dos opciones opuestas se consigue un forward a la carta.

A continuacin se expondrn diferentes coberturas y estrategias con opciones.

2.3.3. Aplicacin prctica y grfica (Opcin estndar, call)

El 22 de mayo Acesur compra una opcin del tipo europea call con vencimiento el 10 de septiembre por un nominal de 650.000$, que es la cantidad que desea cubrir y aparece en la cuenta de clientes tras enviar la ltima remesa de aceites San Francisco. En el contrato figura un precio de 1$ = 0,7324 y una prima de 0,02 por dlar, as, siguiendo con el trato la prima total ascendera a 13.000 y la cantidad asegurada a 476.060 sin descontar el pago previo (prima).

Al vencimiento se ejercer la opcin en funcin de cul sea el tipo de cambio al contado en ese momento. Si se supone un tipo de cambio spot al vencimiento de


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1$ = 0,7812 lo lgico sera no ejercer la opcin ya que a pesar de haber pagado la prima el tipo spot ofrece un cambio neto de 507.780, eso son 31.720$ ms que si se ejerciera el precio de la opcin. As pues, el valor neto de la ganancia, descontando la prima, ha sido de 494.780.

Grfica 4 Rentabilidad de la compra de una opcin de Call. Fuente: Elaboracin propia

Tras recibir un pedido de diversas salsas Acesur recibe un pagar britnico por 18.000 con vencimiento en 2 meses. Tras decidir que tan solo cubrir 10.000 va al mercado financiero y compra una opcin call por el montante con precio 1 GBP = 0,8055 EUR y paga en el momento de contratarla una prima de 0,12 por libra.

Al cobro y vencimiento de la opcin el mercado de la libra se encuentra a la baja y el precio al contado de la libra se sita en 1 GBP = 0,7506 EUR.

Analizando la situacin, si no se ejerciese la opcin la empresa cobrara 7.506, mientras que si la ejerce son 8.055. As pues Acesur opta por ejercerla y aunque la cobertura le ha asegurado una cantidad, el beneficio neto de la cobertura ha sido de 6.855 por incluir el pago de la prima. Aun as, si no ejerce la opcin hay recalcar que el pago de la prima se realiza al principio de la operacin y no es recuperable.


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Grfica 5 Rentabilidad compra opcin Call. Fuente: Elaboracin propia.

Grfica 6 Rentabilidad compra opcin Call (ampliada). Fuente: Elaboracin propia.

Sabemos que Acesur ha exportado importantes remesas de vinagres y aceites a un proveedor de california y este ha prometido un pago en 3 meses de 45.000 dlares. El director financiero de Acesur sugiere una estrategia con opciones de tal forma que tipo de cambio quede acotado y as que dar ligeramente expuestos pero sin un gran riesgo. Esta estrategia permite por un lado impedir que el precio del dlar se desplome y por otro, al acotar tambin los posibles beneficios impidiendo que el dlar suba, se consigue un pago y un cobro por las primas, mitigando as el pago inicial.

Para dicha cobertura se ha comprado una opcin de venta europea sobre un nominal de 45.000$ y con vencimiento en 91 das. El tipo de cambio del ejercicio es de 0,69 EUR/USD y una prima de 0,05 EUR/USD. Al objeto de reducir el coste neto de la prima Acesur ha vendido una opcin de compra en el mismo momento, por el mismo


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nominal y vencimiento, con un tipo de cambio de 1 USD = 0,75 EUR y la prima de 0,02 EUR/USD. El clculo neto del pago a realizar en concepto de prima sera de 2.250-900 = 1.350 en total.

De este modo dependiendo de cmo se encuentre el tipo spot dentro de 91 das se ejercer una opcin u otra.

1. Si el tipo al contado se encuentra entre los 0,69 y los 0,75 no se ejercera ninguna de las dos opciones, por lo que Acesur vende sus dlares en el mercado al tipo spot.

2. Se ejercer la opcin de venta si el precio actual del dlar se hallase por debajo de los 0,69 EUR/USD, asegurando un mnimo de 31.050 sin incluir el pago de la prima. Mientras, la opcin tope no debera de ejercerla quien tuviese el derecho.

3. Por el contrario, si la cotizacin del dlar se dispara superando los 0,75 EUR/USD el propietario del derecho de la opcin de compra la ejercera asegurando un techo de 33.750. Previsiblemente tampoco ejercer Acesur su opcin de venta.

Grfica 7 Estrategia bsica de cobertura con compra de call y venta de put. Fuente: Elaboracin propia.


Como se ha podido deducir este es un contrato con un potencial especulativo mucho ms alto que los visto anteriormente por ello no suele ser la primera opcin por las empresas, quizs si por los especuladores. Tambin el coste de la prima hace freno aunque muchas veces la combinacin de opciones opuestas es la nica forma de conseguir un forward para una exposicin determinada, tema que se ver a continuacin. Es sin duda uno de los productos ms flexibles permitiendo a la empresa crear diferentes estrategias y determinar qu nivel de riesgo desea aceptar y para que cantidad.


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2.4. TABLA RESUMEN DE LOS CONTRATOS MS UTILIZADOS

Forwards Futuros Opciones

Contrato

Operacin a plazo que obliga a comprador y a

vendedor

Operacin a plazo que obliga a comprador y a

vendedor

Operacin a plazo que obliga al vendedor. El

comprador tiene la opcin, pero no la

obligacin

Tamao Determinado. Segn transaccin y las

necesidades de las partes contratantes

Estandarizado Estandarizado

Fecha de Vencimiento Determinada segn la transaccin

Estandarizada Estandarizada, si bien en muchos casos pueden ejercerse

durante un determinado perodo sin esperar a

vencimiento

Mtodo de transaccin

Contratacin y negociacin directa entre comprador y

vendedor

Actuacin y cotizacin abierta en el mercado

Actuacin y cotizacin abierta en el mercado

Aportacin de garantas

No existe. Resulta muy difcil deshacer la

operacin; beneficio o prdida al vencimiento

del contrato

El margen inicial lo efectan ambas partes contratantes, si bien los

complementarios se llevarn a cabo en

funcin de la evolucin de los precios de

mercado

El tomador del contrato pagar una prima que a

su vez cobrar el vendedor del mismo. El vendedor aportar un margen inicial y otros complementarios en

funcin de la evolucin de los mercados

Mercado secundario No existe. Resulta muy difcil deshacer la

operacin; beneficio o prdida al vencimiento

del contrato

Mercado organizado Posibilidad de

"deshacer" la operacin antes de su

vencimiento. Beneficio o prdida materializable en cualquier momento

Mercado organizado Posibilidad de

"deshacer" la operacin antes de su

vencimiento; beneficio o prdida materializable en cualquier momento

Institucin garante Los propios contratantes

Cmara de Compensacin

Cmara de Compensacin

Cumplimiento del contrato

Mediante la entrega por diferencias

Posible entrega al vencimiento. Suele

cancelarse la posicin anticipadamente.

Tambin se puede liquidar por diferencias.

Posible entrega por ejercicio de la posicin, o bien por liquidacin al

vencimiento por diferencias.

Tabla 1 Productos ms corrientes y sus caractersticas. Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de internet y diversos libros.


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3. GESTIN DEL RIESGO CONTRACTUAL MEDIANTE SEGUROS ALTERNATIVOS

3.1. FORWARDS CASEROS O SINTTICOS

3.1.1. Descripcin

De manera general la versin sinttica de un contrato es una combinacin de dos o ms transacciones que alcanzan los mismos objetivos que el contrato original.

El forward sinttico es una manera alternativa de conseguir los resultados de un forward convencional, consistente en una serie de operaciones estructuradas en donde cada producto tiene incorporado la rentabilidad del sistema bancario. Se diferencia del convencional pues este es el resultado de una nica operacin con la entidad bancaria. Las dos formas ms populares de conseguirlo son a travs de opciones y con prstamos.

Operando con opciones se puede construir un forward sinttico o casero. Esto es el resultado de comprar simultneamente una opcin de venta (put) y de vender una opcin de compra (call) por los mismos precios de ejercicio, nominales y vencimientos, y el resultado es un forward con un tipo coincidente con el precio de ejercicio de las opciones. El efecto sera idntico ya que si al vencimiento el tipo de cambio al contado es superior al precio de ejercicio no se ejerce la opcin put, pero la contraparte ejercer la call y habr que entregar el nominal aplicando el tipo de ejercicio. Anlogamente tambin funciona si en las mismas condiciones compramos una call y vendemos una put que coincidan en sus caractersticas.

Existe tambin la posibilidad de generar mediante depsitos y prstamos bancarios un resultado similar al de un contrato forward y puede emplearse tambin para evaluar la conveniencia del tipo de cambio forward que le ofrece el banco.


Su principal beneficio como viene siendo en todas las coberturas es fijar el tipo de cambio de una divisa, con el consecuente efecto en la certidumbre acerca del flujo de caja esperado, permitiendo a la empresa una mejor planificacin y concentracin en las operaciones habituales del negocio

Los forwards sintticos pueden aplicarse para obtener un tipo de cambio de referencia, a partir del cual es posible comparar la conveniencia del tipo de cambio forward que est siendo ofrecido por el banco.

Una de las caractersticas ms propias del forward sinttico es que carece de requisitos o montos mnimos pues es la misma empresa que lo genera.

En combinacin con algunos productos financieros como el factoring, las empresas tienen la posibilidad de un mejor control del riesgo de la cartera, minimizando los costos y gestiones de cobro.

Cabe destacar que los forwards sintticos surgen como una alternativa pero no son del todo prcticos porque conlleva algunos costos operativos adicionales, debido a que actan dos entidades financieras, cada una con sus respectivos costos operativos y rentabilidad.


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3.1.3. Aplicacin prctica y grfica (Forward sinttico mediante opciones)

Por ejemplificarlo brevemente supongamos que Acesur consigue una opcin de venta y vente una opcin de compra con el mismo strike, vencimiento, caractersticas y con unas primas muy similares para su futuro cobro de la casa real inglesa por la compra de varias remesas de aceite de oliva virgen extra. De este modo consigue un forward sinttico a corto. Independiente de cmo se vaya a comportar el mercado Acesur se asegura tanto si sube como si baja el mismo strike, haciendo al igual que con un seguro estndar.

Grfica 8 Forward sinttico a corto mediante estrategia de opciones. Fuente: Elaboracin propia.

3.1.4. Aplicacin prctica y grfica (Forward sinttico mediante prstamos)

Debido a que el presente trabajo se centra en las exportaciones tan solo se proceder a la explicacin en detalles de la creacin del forward sinttico de venta.

a) El proceso comienza con pedir un crdito en euros y compra dlares (o libras) en el mercado al tipo de cambio spot. Debe tomar en consideracin:

- La tasa de colocacin en moneda extranjera (dlares)

- El tipo de cambio spot

b) Los dlares (o libras) generados por la compra spot se invierten al mismo plazo pactado con su cliente. Debe tomar en consideracin:

- La tasa de captacin en moneda extranjera

c) Al vencimiento del contrato, con los dlares del punto anterior se materializa la venta de los dlares forward.

d) Con los euros obtenidos de la venta del punto (c) se paga el crdito en dlares.


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Para una mejor ilustracin he aqu un ejemplo:

Nuestra empresa protagonista, Acesur, ha realizado ventas en Miami a 30 das y desea saber si el tipo de cambio forward ofrecido por un banco es barato o caro. Para ello acude a su banco local y averigua que:

La tasa de colocacin en dlares para un montante de 5.000$ y por un plazo de 30 das es del 11% anual. La tasa de captacin en euros se ubica en el 5% anual. El tipo de cambio forward ofrecido por el banco es de 1,305 USD/EUR y el tipo de cambio spot est en los 1,32 USD/EUR. Si Acesur desea realizar un forward sinttico de este tipo debe hacer lo siguiente:

- Pedir un prstamo a 30 das de 5.000 dlares, cuyo valor actual sera de 4.956,71$.

- Si el valor actual es de 4.956,71$ es esa misma cantidad la que se ha de solicitar al banco.

- Transcurridos los 30 das, el saldo a cancelar en el banco sera de 5.000$ que dispondr a esa fecha.

- Al mismo tiempo de recibir los 4.956,71 dlares va al mercado cambiario y vende sus dlares al tipo spot. 1,32 * 4.956,71 = 6.542,857.

- Este dinero en moneda nacional proceder a depositarse a una tasa del 5% por el plazo correspondiente a la operacin de cobertura (30 das). Luego, trascurrido el tiempo, el valor del depsito ser de 6.569,513 tras haber generado intereses.

- Por otro lado el dinero recibido por el pago del proveedor se utilizar para el pago del prstamo bancario cuyo monto actual es de 5.000$. En ese momento ha de recibir el pago planeado y cancelar el prstamo en dlares. As, descubre que al haber realizado estas operaciones, al final de los 30 das obtuvo en sus cuentas 6.542,857 a cambio de 5.000$, es decir, fijo el tipo de cambio en 1,3086 que es similar al tipo forward a 30 das que desde el inicio le banco ofreca.


Trabajando con opciones se pueden conseguir mltiples productos sintticos tales como puts y calls sintticos, straddles3, adems de los forwards ya vistos. Como se ha comentado anteriormente a menudo son la mejor o la nica alternativa de cobertura que tienen las empresas, ya sea por el montante, el periodo, la divisa, etc. Todos ellos pueden ser hechos a medida de cada exposicin que tenga la empresa pero requieren de un mayor conocimiento del mercado financiero y un poco de visin del

3 El Straddle es una estrategia especulativa que se da entre contratos con diferente vencimiento pero

sobre el mismo activo subyacente. Este tipo de spread se basa en la anticipacin de la evolucin de los tipos de inters del corto plazo, de forma que si se prev una disminucin de los tipos cortos, la desviacin entre los dos contratos se reducir, por lo que el especulador comprar el contrato de vencimiento ms prximo y vender el contrato de vencimiento ms lejano; y viceversa.


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comportamiento de las cotizaciones. Son en general productos ms caros que sus versiones simples ya que al ser mltiples operaciones los bancos cobran comisin por cada una. A pesar de ser ms complejos y caros que los ordinarios tienen un alto potencial de rentabilidad y de riesgo.

3.2. FORWARDS NO ENTREGABLES O NDF

3.2.1. Descripcin

Un NDF (Non-Deliverable Forward) es un forward utilizado principalmente por compaas para cubrirse frente a variaciones de monedas que no tienen una alta transaccin en el mercado internacional.


Se caracteriza porque no se efecta la entrega del activo subyacente, liquidando la operacin en otra moneda legal mediante el clculo de la diferencia entre el precio pactado y la tasa de cambio del da hbil siguiente.

En caso que dicha tasa sea mayor al precio, el comprador recibir la diferencia, en caso contrario el comprador deber pagar la diferencia al vendedor.


En la oficina comercial en Alepo se van a cobrar una serie de dividendos dentro de 1 mes por valor de 1.000.000 SYP (libra siria). Acesur desea cubrir el riesgo de cambio mediante la venta a plazo del nominal a 1 mes., pero el banco con el que opera no le interesa tomar posiciones en la libra siria por lo que le ofrece la posibilidad de una posicin de venta, por dicha cantidad de divisas contra euros, a travs de un NDF. Le ofrece un tipo del 202,5 SYP/EUR con liquidacin por diferencias en euros.

Al cabo del mes la libra siria se encuentra los 204,25 SYP/EUR lo que genera una liquidacin por diferencias favorable a Acesur dado que el tipo spot al vencimiento es inferior al tipo forward.

Liquidacin: 1.000.000 SYP / 202,25 - 1.000.000 SYP / 204,5 = -42,31EUR


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Grfica 9 Perfil de rendimiento de un NDF a corto. Fuente: Elaboracin propia.


Este producto derivado es especialmente idneo, al igual que los forwards sintticos, para divisas de pases emergentes. Con gran actividad econmica, pero sin un mercado de divisas muy desarrollado para sus monedas.

3.3. SEGUROS AMERICANOS

3.3.1. Descripcin

Ante la necesidad por parte de una empresa de vender una divisa en un momento del futuro, este producto permite fijar de antemano el tipo de cambio a aplicar en el momento de la venta, eliminando as el riesgo de depreciacin de aquella. La empresa contrae el compromiso de vender el importe en divisa extranjera que quiera cubrir, en la fecha pactada, a un tipo de seguro de cambio preestablecido, con independencia de su cotizacin de mercado en ese momento. Adems, puede vender la divisa en cualquier momento al mismo precio y sin preocuparse de la modificacin de precio que supondra un adelanto de flujos de un seguro de cambio tradicional.


El producto no tiene una prima en s que grave esta facilidad si no que directamente se establece un tipo de cambio forward ms desfavorable que si fuera un forward tradicional. A cambio, durante la vida de la operacin es posible ejecutar total o parcialmente el producto a precio de mercado. Es un producto sencillo y de uso muy extendido en el mercado.


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Este producto est diseado para ofrecer cobertura en la venta de divisa extranjera en escenarios bajistas. Si, por el contrario, se produjera una apreciacin de sta, la empresa se vera obligada a venderla a un precio inferior al de mercado.


Acesur acaba de emitir una factura a los almacenes Harrods por valor de 23.000 con vencimiento a 90 das. Dada la especial relacin con este cliente, Acesur acepta frecuentemente retrasos en el cobro de la factura. Se entiende que Acesur prefiere tener su cobro en euros cuanto antes pero sin renunciar a una cobertura de los tipos de inters. As Acesur acude a su banco de confianza y contrata un seguro forward americano a 4 meses. Si el tipo forward estndar se encuentra en el 0,819, por esta facilidad el tipo se rebaja a los 0,799 como pago implcito. De este modo, independiente de cuando se realice el pago del cliente Acesur tiene un tipo asegurado aunque pierde 0,02 cntimos de euro por libra que cambia. En clculos netos esto una prima de 460 independiente de cuando ejecute el seguro de cambio.

Grfica 10 Diferencia constante entre ambos seguros. Fuente: Elaboracin propia.


El precio es ms desfavorable que el del seguro de cambio tradicional por lo que si finalmente no se cancela anticipadamente habr habido un coste de oportunidad con respecto al forward tradicional por haber tenido la ventaja de poder anticiparlo a un precio fijado al inicio.


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4. GESTIN DEL RIESGO OPERATIVO

Como es normal en las empresas exportadoras no suelen lidiar solo con el riesgo contractual, muchas veces el riesgo es operativo, es decir, no se tiene certeza de la cuanta de los pagos ni de su realizacin. Para estos casos se puede aplicar un modelo de medicin y gestin conjunta del riesgo operativo para un periodo concreto.

4.1. GESTIN DEL RIESGO DE CAMBIO OPERATIVO EN UN ENTORNO DE

ESCENARIOS INFINITOS

Partiendo del hecho de que Acesur no sabe en qu momento se van a realizar los flujos de caja (tanto ingresos como pagos) digamos por ejemplo provenientes de EEUU, vamos a agregarlos todos los previsto al final del periodo elegido T. Para facilitar los clculos llamamos FC al sumatorio de los flujos de caja al final del periodo T, ST para el tipo spot previsto para el final del periodo y finalmente FC$ para el flujo de caja en divisas.

As se obtiene la frmula:

FC = FC$ ST

Como se puede observar, la incertidumbre est relacionado con estas dos variables y al ser el flujo de caja influenciado por el tipo de cambio nos vamos a centrar en esta variable, y as se prosigue con la frmula:

FC = f(ST)

Si suponemos un nmero infinito de casos donde cada uno de ellos tiene un Si y FCi diferentes, el resultado plasmado en una grfica es una nube de puntos a la cual podemos construir una recta de regresin con la siguiente estructura:

FC = a + b S(i) + e(i)

En nuestra funcin a es la ordenada en el origen, b es la pendiente y e el error residual. En los siguientes casos no se tendr en cuenta este elemento.


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Aprovechando la recta de regresin podemos firmar un nico contrato de cobertura forward en el momento inicial y con duracin hasta T y conseguir eliminar el riesgo de cambio. Si la recta tiene una pendiente positiva se realiza una venta a plazo por un importe igual al valor absoluto de la pendiente, si por el contrario es negativa firmamos una compra. Al final del periodo el contrato de venta a plazo obtendra beneficio si el tipo de cambio spot al vencimiento es inferior al contratado y al contrario concurrira en prdidas. Para un contrato de compra sera justo al revs. Se podra definir el beneficio procedente del contrato mediante la frmula:

B venta del forward (BVF) = -b (ST F)

Por lo tanto la funcin de flujos de caja con cobertura sera:

FCcob(i) = a + b F + e(i)

As, gracias a la operacin de venta de b dlares a plazo obtenemos una funcin de flujos de caja que es independiente del tipo de cambio. Anlogamente para el caso de la compra del forward.

Ahora se estudian diferentes casos y la aplicacin de la recta de regresin para el clculo de la cobertura.

4.2. CASOS PRCTICOS

La filial de Inglaterra se plantea repatriar todos los beneficios obtenidos a lo largo del ao. En el momento actual, al comienzo del ao, la libra se sita en los GBP/ EUR =1,2339 y los forward a un ao en 1,2141 euros la libra. Acesur ha estudiado el mercado estos aos y piensa que los flujos de caja dependen del tipo de cambio, contemplando un escenario donde la libra baja a los 1,155 euros y otro donde sube hasta los 1,251. Los beneficios previsto son de 60.000 y 40.000 libras respectivamente para cada escenario.

Si ponemos en prctica lo presentado en el apartado anterior y suponemos que ambos escenarios tienen la misma probabilidad, entonces tendramos una recta entre ambos puntos al hacer la recta de regresin.

FC = 300.625 - 208.333,3 * S

El anlisis nos indica que la operacin de cobertura consistir en vender 47.689,54 libras en el plazo de un ao. Si se realizase el contrato, el flujo de caja sera el mismo para ambos escenarios, esto es 57.897,44 .

Este tipo de problemas es ms frecuentes encontrarlos con ms de 2 escenarios, con diferentes probabilidades e incluso dependiendo de otras variables. Ya que no se pretende extender demasiado este apartado se concluir con otro ejemplo ms pero esta vez como 5 escenarios y todos dependientes del tipo de cambio.

Escenario FC en libras Tipo de cambio

FC previstos B / P FC con cobertura

E1 60.000 1,15 69.000 -11.109 57.897

E2 40.000 1,26 50.400 7.491 57.897

Valor medio 50.000 1,205 59.700 -1.809 57.897

Tabla 2 Datos del ejercicio. Fuente: Elaboracin propia.


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Acesur esta vez se encuentra en el mismo problema pero con su filial americana, donde el dlar est muy inestable ltimamente. La direccin, para no arriesgar y hacer un modelo ms realista, considera los siguientes escenarios. Todos con la misma probabilidad.

Escenarios FC en dlares Tipo de cambio

Tc actual - 1,3646

Tc forward 6 meses - 1,3625

Escenario 1 85.000$ 1,3269

Escenario 2

Escenario 3

Escenario 4

92.000$

100.000$

107.000$

1,3487

1,3639

1,3778

Escenario 5 112.000$ 1,3834

Tabla 3 Datos ejercicio 2. Fuente: Elaboracin propia.

Con los siguientes datos y ayudndonos de ciertos programas de clculos hallamos que su recta de regresin es:

Grfica 11 Representacin del ejercicio 2. Recta de regresin. Fuente: Elaboracin propia.

Y con un R2 del 0,9791, lo cual quiere decir que la variable flujo de caja queda explicada casi al 98% por la variable tipo de cambio, o lo que es dicho de otro modo, la recta representa con una enorme fiabilidad el modelo y por tanto es ptima para el clculo de forward a contratar. Siguiendo con el clculo la cantidad sugerida para firmar es una venta forward es de 100.314,275$


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5. GESTION DEL RIESGO MEDIANTE DE INTERCAMBIO DE PRSTAMOS

Este apartado no posee la relevancia de los anteriores porque este tipo de operaciones son escasas, salvo a excepcin de los swap, y adems no guarda demasiada relacin con la empresa expuesta. As pues no se entrar en tanto detalle como con los otros productos vistos anteriormente.

5.1. PRSTAMOS PARALELOS (PARALLEL LOANS)

Es un tipo de contrato de prstamos que fue el precursor de los swaps de divisas. Un prstamo paralelo incluye a dos empresas multinacionales, y usaremos para la explicacin a Acesur y a McDonalds, y a sus respectivas filiales. Partiendo de la base de que las filiales necesitan financiacin y se ubican en el pas de la matriz de la otra empresa, las matrices acuerdan una cantidad para prestar a la filial de la segunda empresa. Acesur presta a McDonalds Espaa y McDonalds a la oficina comercial en Nueva York. Durante la duracin del contrato cada filial paga los intereses en la divisa que recibi los fondos y al vencimiento se devuelven los principales saldando as el contrato. La ventaja de toda esta operacin es que las matrices pueden conseguir una mejor financiacin para la filial en el otro pas y ahorrar as en costes. Lo contraproducente de este trato es que ambos prstamos figuraran de manera independiente en las hojas de balance de las respectivas empresas.

Escenario FC en libras Tipo de cambio

FC previstos B / P FC con cobertura

E1 85.000$ 1,3269 112.786,5 23.921,7 136.678,2

E2 92.000$ 1,3487 124.080,4 12.597,8 136.678,2

E3 100.000$ 1,3639 136.390 288,2 136.678,2

E4 107.000$ 1,3778 147.424,6 -10.746 136.678,2

E5 112.000$ 1,3834 154.940,8 -18.262,6 136.678,2

Valor medio 99.200$ 1,36014 135.124,5 1.553,7 136.678,2

Grfica 12 Datos ejercicio 2 ampliado. Fuente: Elaboracin propia.

ESPAA

EEUU McDonalds

McDonalds Espaa

Acesur EEUU

Acesur

Figura 2 Esquema de intercambio de divisas. Fuente: Elaboracin propia.


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5.2. PRSTAMOS RECPROCOS (BACK TO BACK LOANS)

Con el tiempo se han dejado de lado los prstamos paralelos y se ha pasado a los recprocos, los cuales se realizan directamente este las matrices en la moneda de cada pas y cada matriz se encarga de hacrselos llegar a su filial. Siguiendo con el ejemplo anterior McDonalds pedira prestado en EEUU y Acesur hara lo mismo aqu. Posteriormente se intercambian los nominales y las mismas matrices se lo pondran a disposicin de su propia filial.

Este tipo de contrato entre empresas se sigue representando a los prstamos en las hojas de balance, cosa que no se hace con los swaps de divisas como se ver a continuacin.

5.3. SWAP DE DIVISAS

Por ltimo, en la actualidad el ms utilizado es el swap. Lo que podra ser su ltima evolucin.

Un swap de divisas es un derivado over the counter que consiste en un acuerdo sobre divisas extranjeras entre dos partes, que acuerdan intercambiar elementos (el principal y/o los pagos de inters) de un emprstito en una divisa por elementos equivalentes de un emprstito igual en valor actual neto en otra divisa. As, es un tipo de derivado en divisa extranjera. Los swaps de divisas se utilizan para aprovechar ventajas comparativas.

El capital suele ser obtenido por prstamos concedidos en sus respectivos mercados. Gracias a esta operacin se elimina el riesgo de cambio por endeudamiento en una divisa no deseada y optimizar sus costes. Este tipo de acuerdo no est obligado por ley a aparecer en la hoja de balance de la compaa.

Por ejemplo, la operatoria de una empresa alemana que usara un swap de divisas consiste en que si tiene en su cuenta un milln de euros y precisa usar 900.000 para una operacin en los EE.UU. durante un perodo de seis meses, podra usar sus excedentes para cubrir los requisitos de financiacin, pero sin asumir riesgos en los mercados de monedas.

Para eso, llega a un acuerdo con el banco para vender los euros a un tipo fijo de 0,90 euros por dlar y comprarlos de nuevo en tres meses a un tipo futuro de 0,8912.

ESPAA

EEUU McDonalds

McDonalds Espaa

Acesur EEUU

Acesur

Figura 3 Esquema de intercambio de divisas. Fuente: Elaboracin propia.


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De este modo, se cubren las necesidades de financiacin en los Estados Unidos durante tres meses y, en la fecha acordada, la entidad le devolvera el milln de euros previo pago de los 891.200 euros.

El beneficio de 8.800 euros seran las diferencias monetizadas entre el tipo de cambio, el 2% de un milln a seis meses convertido en dlares.

6. CONCLUSIONES

En la actualidad, el valor de las monedas vara permanentemente, generando incertidumbre en las empresas respecto a los retornos que obtendrn por sus exportaciones, o a los valores que debern cancelar, expresados en moneda local, por sus importaciones y otros compromisos con el resto del mundo.

Una de las formas ms efectivas de mitigar los riesgos de variaciones del tipo de cambio, es la utilizacin de coberturas cambiarias. Estas coberturas pueden hacerse principalmente a travs de tres vas: la primera, mediante forwards; la segunda por medio de futuros, y la tercera recurriendo a opciones. Siendo los forwards y las opciones las ms recomendadas y utilizadas por las empresas exportadoras, adems su mercado (MEFF) est cobrando cada da ms importancia.

Los futuros son inversiones que se llevan a cabo en el presente pero se liquidan en el futuro, por lo que las expectativas del contratante son claves de cara a vender o adquirir un futuro. Ya que tan solo se exige un pequea garanta para poder operar con ellos el apalancamiento y por tanto la volatilidad de los beneficios y prdidas son altos.

Las opciones tambin son acticos liquidables en el futuro. La compra venta de derechos para adquirir o enajenar activos ofrece la posibilidad de llevar a cabo diferentes estrategias bsicas acorde con el nivel de riesgo del usuario y de sus expectativas.

El objetivo de todos estos instrumentos es cubrir el riesgo de variaciones en el tipo de cambio, en especial a plazos cortos. Esto ltimo, dado que su uso resulta ms barato, existe una mayor disponibilidad de los mismos en el mercado y tienen asociado un menor riesgo para las partes contratantes. De esta manera, se busca que las empresas puedan planear sus operaciones anuales, manejando su riesgo cambiario, sin que sus presupuestos se vean afectados a una volatilidad no controlable por ellos.

El presente Trabajo Final de Grado nos ha permitido concluir que existen mltiples procedimientos y productos para la cobertura del riesgo cambiario, pero dejando claro que su aplicacin tiene un coste y que en muchos casos la operacin sigue teniendo un componente de riesgo.

Para dejar patente de hasta qu punto las coberturas pueden ser valiosas o inconvenientes se plantearan algunos casos ms extremos:


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Apoyndonos en la gran depreciacin de la libra que se inici a mediados del 2011 y que duro unos meses lo propio a pensar por una empresa exportadora a junio de 2012 era realizar una cobertura ya que la libra venia bajando y no se tenan expectativas de lo contrario. Si Acesur hubiese firmado una venta el 1 de junio de 2012 por 500.000 libras y ese mismo da hubiese contratado un forward por esa cantidad a un tipo del 1,25 GBP/EUR las prdidas al cabo de un ao hubiesen sido un dursimo golpe para cualquier empresa. Al 1 de junio de 2013 la cotizacin se situaba encima de los 1,17 y las prdidas ocasionadas superaran los 27.000.


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Para este ltimo ejemplo situaremos la venta en abril de 2008, el euro se vena mostrando fuerte y subiendo desde prcticamente 2005. En aquel ao incluso se empez a superar los 1,55 dlares por euro. Ya con el lastre de la prdida de competitividad pocas empresas exportadoras preferan sacrificar parte de sus beneficios por la posibilidad de que el euro se hundiera. Pues se hundi. Si Acesur hubiese firmado un seguro para una venta de 2.000.000$ al tipo forward de aquel entonces (supngase 1,545 EUR/USD) el contrato le hubiese salvado de la prdida de ms de 200.000.

A travs de nuestra empresa conductora, Acesur, ha quedado claro que el uso de las coberturas cambiarias ha aadido valor a sus transacciones en el sentido de haber eliminado la volatilidad, independientemente de que el resultado final del contrato de cobertura haya concluido con prdidas o beneficios.

Aadir que existen productos financieros para cada necesidad y tolerancia al riesgo. As pues tenemos desde los seguros de cambio ms convencionales y fiables hasta las opciones ms exticas donde la volatilidad puede ser extrema.

Por ultimo concluir que las coberturas no eliminan el riesgo sistemtico de las operaciones, tan solo el especfico. Para disminuir el riesgo al mximo es necesario una correcta diversificacin.


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7. BIBLIOGRAFA

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Cómo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dólar/libra en una empresa exportadora. Análisis de un caso concreto