Constructing a Market, Performing Theory: TheHistorical Sociology of a Financial Derivatives Exchange

Donald MacKenzie

University of Edinburgh

Yuval Millo

London School of Economics

Αυτή η ανάλυση της ιστορίας του Χρηματιστηρίου Παραγώγων του Σικάγο εξερευνά την επιτελεστικότητα των οικονομικών, ένα θέμα στην οικονομική κοινωνιολογία πρόσφατα αναπτυχθέν από τον Callon. Τα οικονομικά στάθηκαν κρίσιμα στην δημιουργία των ανταλλακτηρίων παραγώγων: βοήθησαν να θεραπεύσουν την δραματική απώλεια νομιμοποίησης των παραγώγων στον πρώτο μισότου 20ου αιώνα. Η θεωρία τιμολόγησης των δικαιωμάτων προαίρεσης-το διαμάντι του στέμματος των νεοκλασικών οικονομικών-επέτυχε εμπειρικά όχι επειδή ανακάλυψε προϋπάρχοντα μοτίβα τιμών μα γιατί οι αγορές άλλαξαν με τρόπους που έκαναν τις υποθέσεις τους πιο ακριβείς και επειδή η θεωρία χρησιμοποιήθηκε στην διαιτησία. Η επιτελεστικότητα των οικονομικών, παρόλα αυτά, έχει όρια, και μια έμφαση σε αυτήν οφείλει να συνδυαστεί με κλασσικά μοτίβα στην οικονομική κοινωνιολογία, όπως η Γκρανοβετεριανή ενσωμάτωση και ο τρόπος με τον οποίο τα ανταλλακτήρια μπορούν να είναι κουλτούρες και ηθικές κοινότητες στις οποίες προβλήματα μαζικής δράσης μπορούν να επιλυθούν.

Είμαστε εξαιρετικά ευγνώμονες στους ερωτώμενους μας, και στην Emily Schmitz του Ανταλλακτηρίου Δικαιωμάτων Προαίρεσης του Σικάγο: χωρίς τη βοήθειά της, το άρθρο αυτό δεν θα μπορούσε να έχει γραφτεί. Διορατικές παρατηρήσεις σχετικά με το πρώτο προσχέδιο του άρθρου αυτού παρείχαν οι Wayne Baker, Joe Doherty, Paul Draper, Richard Dufour, Irwin Μ Eisen, John Hiatt, Esther-Mirjam Sent, Charles W. Smith, και οι AJS reviewers. Χρηματοδοτική στήριξη για την έρευνά μαςήρθε από το Πανεπιστήμιο του Εδιμβούργου, της Διεπιστημονικής ΣυνεργατικήςΈρευνας για την Αξιοπιστία των συστημάτων που βασίζονται σε υπολογιστές, η επιτροπή των πρυτάνεων και οι κοσμήτορες, και η αγγλο-Εβραϊκή Ένωση.

ΕΙΣΑΓΩΓΗ

Η προκλητικότερη πρόσφατη θεωρητική καταβολή στην οικονομική κοινωνιολογία είναι ο ισχυρισμός του Callon (1998) για την επιτελεστικότητα των οικονομικών. Η οικονομία, γράφει ο Callon, “είναι ενσωματωμένη όχι στην κοινωνία αλλά στα οικονομικά”. Τα οικονομικά δεν περιγράφουν μια εξωτερική “οικονομία”, αλλά φέρουν την οικονομία στο υπάρχον: τα οικονομικά επιτελούν την οικονομία, δημιουργώντας τα φαινόμενα που περιγράφουν1.

1 Είμαστε εξαιρετικά ευγνώμονες στους ερωτώμενους μας, και στην Emily Schmitz του Ανταλλακτηρίου Δικαιωμάτων Προαίρεσης του

Σικάγο: χωρίς τη βοήθειά της, το άρθρο αυτό δεν θα μπορούσε να έχει γραφτεί. Διορατικές παρατηρήσεις σχετικά με το πρώτο

προσχέδιο του άρθρου αυτού παρείχαν οι Wayne Baker, Joe Doherty, Paul Draper, Richard Dufour, Irwin Μ Eisen, John Hiatt, Esther-

Mirjam Sent, Charles W. Smith, και οι AJS reviewers. Χρηματοδοτική στήριξη για την έρευνά μας

ήρθε από το Πανεπιστήμιο του Εδιμβούργου, της Διεπιστημονικής ΣυνεργατικήςΈρευνας για την Αξιοπιστία των συστημάτων που

βασίζονται σε υπολογιστές, η επιτροπή των πρυτάνεων και οι κοσμήτορες, και η αγγλο-Εβραϊκή Ένωση.

Η κοινωνιολογία, επιχειρηματολογεί ο Callon, είναι λάθος να προσπαθεί να να εμπλουτίσει τα υπολογιστικά, εγωιστικά υποκείμενα των οικονομικών. Αυτά τα υποκείμενα υπάρχουν,προτείνει, και ο στόχος της κοινωνιολογίας θα πρέπει να είναι, η κατανόηση του πως παράγονται, και υποστηρίζει πως τα οικονομικά είναι το κλειδί για την παραγωγή τους. Δεν προξενεί εντύπωση το γεγονός πως το επιχείρημα του Callon απόλαυσε ιδιαίτερης προσοχής και συγκέντρωσε αιχμηρή κριτική. Έτσι, ο Daniel Miller υπερασπίζεται την κλασσική

Ο όρος «επιτελεστικότητα της οικονομίας» βασίζεται στην έννοια της "επιτελεστικήςάρθρωσης": αυτός που κάνει τον εαυτό του αληθή όταν αρθρώνεται, όπως όταν ένας απόλυτος μονάρχης δηλώνει ότι κάποιος είναι «εκτός νόμου» (βλ Austin 1962? Barnes 1983)

οικονομική κοινωνιολογία και ανθρωπολογία της παράδοσης του Polanyi ενάντια στον Callon: “Αντίθετα με τους ισχυρισμούς του, το έργο του Callon συμποσούται σε μια υπεράσπιση του μοντέλου των οικονομολόγων για μια, με αυστηρά πλαίσια και αφηρημένη αγορά ενάντια στα εμπειρικάστοιχεία πως η σύγχρονη ανταλλαγή σπάνια η και καθόλου δεν λειτουργεί σύμφωνα με τους νόμους της (Miller 2002, σ. 175). Τα εμπειρικά στοιχεία για την εξέταση των συγκεκριμένων ζητημάτων είναι λιγότερο πλούσια από ότι θαθέλαμε. Οι περισσότερες μελέτες που είναι συγκεντρωμένες στην εργασία του Callon (1998) δεν είναι πληροφορημένες άμεσα από και σχετικά με την επιτελεστικότητα, και οι συζητήσεις που προέκυψαν, σαν του Slater (2002), επικεντρώνονται κατά κύριο λόγο στην λογιστική και το μάρκετινγκ.

Το ότι αυτές οι “οικονομικές” πρακτικές παίζουν έναν συγκροτητικό ρόλο στις μοντέρνες οικονομίες είναι εύκολο να θεμελιωθεί, αλλά είναι ένας ισχυρισμός νέος. Οι συμβολέςοικονομολόγων όπως οι Faulhaber και Baumol (1988) στην συζήτηση της επιτελεστικότητας, απουσιάζουν από τον κοινωνιολογικό διάλογο. Η κεντρική μελέτη περίπτωσης για την επιτελεστικότητα των οικονομικών, με την στενή έννοια, είναι η εξέταση της δημιουργίας μιας πλήρους μηχανογραφημένης αγοράς φράουλας στην κοιλάδα Loire, από τον Garcia (1986), ο οποίος επιδεικνύει πως μια λογική απομίμηση μιας “τέλειας αγοράς” ενσυνείδητα κατασκευάστηκε, σε μεγάλο μέρος της από τις προσπάθειες ενός αξιωματούχου εκπαιδευμένου στα νεοκλασσικά οικονομικά. Αν και είναι μια υπέροχη μελέτη, είναι περιορισμένη στον εύρος της και δεν έχει, για παράδειγμα, πείσει τον Miller (2002, σ. 232) για την υπόθεση της επιτελεστικότητας.

Σε αυτό το άρθρο, ερευνούμε την επιτελεστικότητα, εξετάζοντας μια από τις κεντρικές αγορές της υψηλής νεωτερικότητας, το Ανταλλακτήριο Παραγώγων του Σικάγο (ΑΠΣ). Το ΑΠΣ ξεκίνησε τις εργασίες του το 1973. Ήταν ένα από τα δύο σύγχρονα σύγχρονα ανταλλακτήρια οικονομικών παραγώγων (τα “παράγωγα” και άλλοι σημαντικοί όροι ορίζονται στο γλωσσάρι του παραρτήματος 1). Τα ανταλλακτήρια παραγώγων του Σικάγο ήταν τα πρότυπα, για ένα κύμα διαδόχων, -το Διεθνές Ανταλλακτήριο Συμβολαίων Μελλοντικής Εκπλήρωσης του Λονδίνου, το Eurex, και πολλάάλλα-, και μέρος μιας διαδικασίας απελευθέρωσης που μεταμόρφωσε τις παγκόσμιες αγορές. Το 1970, τα οικονομικάπαράγωγα δεν ήταν σημαντικά (δεν υπάρχουν αξιόπιστα στοιχεία για το μέγεθος της αγοράς τους). Τον Ιούνιο του 2000, το συνολικό ονομαστικό ποσό των ενεργών συμβολαίων παραγώγων παγκόσμια, ανέρχονταν σε 108 τρισεκατομμύρια δολάρια, ισοδύναμο με 18.000 χιλ. δολλάρια ανά άτομο, στον κόσμο.

Το ΑΠΣ είναι ένα κατάλληλο μέρος για να ψάξουμε για επιτελεστικότητα, επειδή εμπορεύεται δικαιώματα προαίρεσης, τα οποία έχουν ένα ειδικό βάρος στα μοντέρνα οικονομικά. Η θεωρία της τιμολόγησης δικαιωμάτων προαίρεσης, των Black and Scholes (1973) και του Merton (1973), ήταν ένα πολύ σημαντικό επίτευγμα που απέδωσε το Νομπελ, στον Scholes και τον Merton (ο Black πέθανε το 1995), το 1997. Η συγκεκριμένη θεωρία επέτρεψε την αναμόρφωση ενός συνόλου θεμάτων, όπως οι επιχειρηματικές αποφάσεις και η αξιολόγηση του εταιρικού χρέους, και έγινε το κεντρικό παράδειγμα, -με την πλήρη έννοια του όρου κατά τον Kuhn-, των χρηματιστηριακών οικονομικών: “Σχεδόν ότι αναπτύχθηκε στα σύγχρονα οικονομικά από το 1973 δεν είναι τίποτα παρά μια

υποσημείωση στην εξίσωση των Black, Scholes και Merton" (Taleb 1998, σ. 35). Πάνω από όλα, η θεωρία της τιμολόγησης δικαιωμάτων προαίρεσης, απόλαυσε εμπειρικής επιτυχίας: “Κρινόμενη από την ικανότητά της να εξηγήσει εμπειρικά δεδομένα, η θεωρία τιμολόγησης δικαιωμάτων προαίρεσης είναι η πιο επιτυχημένη θεωρία όχι μόνο στα χρηματιστηριακά αλλά σε όλα τα οικονομικά” (Ross 1987, p. 332). Η εξέταση του ΑΠΣ επομένως επιτρέπει στο ερώτημα για την επιτελεστικότητα των οικονομικών, να αποκτήσει μια ακριβή διατύπωση. Γιατί η θεωρία τιμολόγησης των δικαιωμάτων προαίρεσης ήταν τόσο επιτυχημένη εμπειρικά; Ήταν λόγω της ανακάλυψης προυπαρχουσών κανονικοτήτωνστην τιμή; Η επέτυχε εμπειρικά επειδή οι συμμετέχοντες την χρησιμοποιούσαν για να θέσουν τις τιμές; Κατέστησε η ίδια τον εαυτό της, αληθή; Όπως είδαμε, η απάντηση είναι γενικάσυμβατή με την ανάλυση του Callon.

Το ΑΠΣ, όμως, επίσης καταδεικνύει (ακόμη και σε μια περίπτωση θετική στην ανακάλυψη επιτελεστικότητας) όρια στο επιχείρημα πως ο homo economicus, αν και “δεν υπάρχεισε φυσική κατάσταση” παρόλα αυτά, “πράγματι υπάρχει” (Callon 1998, σ. 51). Τα ίδιοι υποκείμενα που επιτέλεσαν τηνθεωρία τιμολόγησης δικαιωμάτων προαίρεσης δεν ήταν ούτε έγιναν ατομιστικοί, ανήθικοι homines economici: αν ήταν έτσι, δεν θα μπορούσαν να κατασκευάσουν την αγορά. Έτσι οι κλασσικές έννοιες τις οικονομικής κοινωνιολογίας παραμένουν επίκαιρες, ιδιαίτερα η ενσωματικότητα του Granovetter και η πραγμάτευση των αγορών ως κουλτούρων, ηθικών κοινοτήτων και τόπων πολιτικής δράσης(Granovetter 1985; White 2001; DiMaggio 1994; Abolafia 1996; Fligstein 2001).

Το άλλο, το Ανταλλακτήριο Συμβολαίων Μελλοντικής Εκπλήρωσης Εμπορευμάτων του Σικάγο, η λεγόμενη Διεθνής

Νομισματική Αγορά (ΔΝΑ), θα πραγματευθεί πιο σύντομα.

Τα δεδομένα είναι από την Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών (http://www.bis.org).

Θα ισχυριστούμε πως για να θεωρητικολογήσουμε πάνω στο πως η επιτελεστικότητα αρθρώνεται με αυτά τα θέματα, απαιτούνται οι συμβατικές οικονομικές έννοιες του ορθολογικού υποκειμένου να φτωχύνουν (με την έννοια της αναγνώρισης των περιορισμών των ανθρώπινων γνωστικών ικανοτήτων) και να εμπλουτιστούν. Το να μελετήσεις την άρθρωση εμπειρικά, απαιτεί, υποστηρίζουμε, μια ιστορική κατανόηση των αγορών. Αν το ΑΠΣ εξετάζονταν σε οποιαδήποτε μεμονωμένη χρονική στιγμή, μπορεί να καταλήγαμε σε αρκετά λάθος συμπεράσματα σχετικά με την επιτελεστικότητα. Αυτό καθόρισε και την μεθοδολογία μας, η οποία είναι της ιστορικής κοινωνιολογίας, συγκεκριμένα οι προφορικές συνεντεύξεις. Παρακολουθήσαμε το ΑΠΣ από τηναρχή του μέχρι σήμερα, εκμεταλλευόμενοι το γεγονός πως μπορούν να βρεθούν συνεντευξιαζόμενοι που είναι ενεργοί την αγορά όλο αυτό το διάστημα, η σχεδόν όλο. Επίσης πήραμε συνεντεύξεις από τους σημαίνοντες θεωρητικούς τωνδικαιωμάτων προαίρεσης. Αντί ενός καθορισμένου προγράμματος συνέντευξης, οδηγήσαμε τους συνεντευξιαζόμενους διαμέσου της καριέρας τους, προσαρμόζοντας τις ερωτήσεις μας στους συγκεκριμένους ρόλους τους και πως αυτοί σχετίστηκαν με τα παραπάνω θεωρητικά ζητήματα. Οι άνθρωποι από τους οποίους πήραμε συνέντευξη παραθέτονται στον πίνακα του παράρτηματος Α1,

οι συνεντεύξεις διήρκεσαν μεταξύ μιας και τεσσάρων ορών, μαγνητοφωνήθηκαν και απομαγνητοφωνήθηκαν.

Φυσικά, αυτή η μεθολογία έχει τα μειονεκτήματά της. Ένα είναι η “προκατάληψη του επιζώντα”: αυτοί που ήταν διαθέσιμοι για συνέντευξη γενικά ήταν αυτοί που είχαν χτίσειεπιτυχημένες καριέρες, όχι αυτοί που απέτυχαν και ανώνυμα εγκατέλειψαν την αγορά (αυτή η προκατάληψη, παρόλα αυτά, δεν είναι εντελώς ακατάλληλη για τον σκοπό μας, μιας και ήταν οι μακροχρόνια συμμετέχοντες στο ΑΠΣ που μεταλαμπάδευσαν την κουλτούρα του στους νεόφυτους και που έγιναν μάρτυρες στην αλλαγή αυτής της κουλτούρας). Ένα άλλο μειονέκτημα είναι πως, σε αντίθεση με τις μελέτες που χρησιμοποιούν συμμετοχική παρατήρηση, (βλέπε, Abolafia 1996)- περάσαμε χρόνο στο ανταλλακτήριο του ΑΠΣμα όχι αρκετό ώστε να μπορεί να λογιστεί ως πραγματική παρατήρηση-υπάρχει ο κίνδυνος η πραγματική συμπεριφορά να “ωραιοποιηθεί” σε μεταγενέστερες συνεντεύξεις.

Σίγουρα, η συνέντευξη (ειδικά το να παίρνεις συνέντευξη ενός δείγματος που δεν μπορεί να υποστηριχθεί ότι είναι αντιπροσωπευτικό) δεν μπορεί να πλησιάσει την ποσοτική ζέση των. πχ., καλύτερων μελετών κοινωνικών δικτύων. Η τύχη, όμως, μας επιτρέπει να επανορθώσουμε αυτή την έλλειψη, κατά μια πλευρά. Όπως ερευνούσαμε το εμπόριο δικαιωμάτων προαίρεσης, τυχαίες πληροφορίες στην κλασσική έρευνα δικτύου της χρηματοπιστωτικής αγοράς από τον Baker (1984a, 1984b), αποκάλυψαν πως το ανώνυμο “Ανταλλακτήριό” του, είναι στην πραγματικότητα τοΑΠΣ.

Έξι ενότητες ακολουθούν αυτήν την εισαγωγή. Το πρώτο διερευνά τα πολιτιστικά και νομικά εμπόδια για τη δημιουργίατων αγορών χρηματοπιστωτικών παραγώγων στις Ηνωμένες

Πολιτείες στα τέλη της δεκαετίας του 1960 και στις αρχές τηςδεκαετίας του 1970 και περιγράφει το ρόλο τηων οικονομικών στην υπονόμευση αυτών των εμποδίων. Η δεύτερη στρέφεται προς τις κουλτούρες και τις κοινωνικές δομές των αγορών του Σικάγο, ιδίως χρησιμοποιώντας το ζήτημα της συλλογικής δράσης για να διερευνήσει τα ζητήματα της ηθικής κοινότητας. Το τρίτο εξετάζει την πολύπλοκη και ενίοτε συγκρουσιακή διαδικασία με την οποία οι traders του ΑΠΣ άρχισαν το 1970 να επιτελούν την θεωρίατιμολόγησης δικαιωμάτων προαίρεσης. Το τέταρτο περιγράφει πώς η θεωρία σήμερα στο σημερινό ΑΠΣ και εστιάζει στην παρουσία ενός φαινομένου σε αντίθεση με την “κανονική” θεωρία δικαιωμάτων προαίρεσης: την ασυμμετρίατης μεταβλητότητας. Το συμπέρασμα επιστρέφει στη δύναμη και στα όρια της επιτελεστικότητας και τις σχέσεις της με τα κλασικά θέματα της οικονομικής κοινωνιολογίας.

ΠΑΡΑΓΩΓΑ, ΗΘΗ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ

Η προέλευση του ΑΠΣ και του ΔΝΑ βρίσκονται στα γεωργικά ανταλλακτήρια του Σικάγο, που εμπορεύονταν συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης που επέτρεπαν παραγωγούς και μεγάλης κλίμακας καταναλωτές των γεωργικών προϊόντων να “αντασφαλιστούν” έναντι μεταβολών των τιμών, ενώ επέτρεπε στους κερδοσκόπους να κερδοσκοπήσουν προβλέποντας τις αλλαγές. Το ΑΠΣ προέκυψε από το Συμβούλιο Εμπορίου του Σικάγο, που ιδρύθηκε το 1848-1849. Οι "λάκκοι" του -ανοικτοί οκτάγωνοι ανταλλακτικοί χώροι ανοικτής εμπορίας στους οποίους οι συναλλαγές φωνάζονταν , διαμπερείς γύρω από τις πλευρές για να μεγιστοποιείται η ορατότητα-παραδοσιακά εμπορεύονταν τεράστιες ποσότητες συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης

για σιτηρά και άλλα αγαθά, αλλά η καλά κυβερνητικά ρυθμιζόμενη αγορά γεωργικών προιόντων της δεκαετίας του 1960 ήταν ένα δύσκολο περιβάλλον, και για αυτό (το ΑΠΣ) και για τον νεώτερο του αντίπαλο, το Ανταλακτήριο Εμπορευμάτων του Σικάγο (ή η Merc). Κυβερνητικές εγγυήσεις έθεταν τις κατώτατες τιμές ενώ τα πλεονάσματα εμπόδισαν τις τιμές να αυξάνονται πολύ. Η ανάγκη για αντασφάλιση μειώθηκε και η κερδοσκοπία έγινε μη ελκυστική. Πλέον το 1968, οι traders “κάθονταν στα σκαλιά του λάκκου της σόγιας... . . διαβάζοντας εφημερίδες” (Sullivan, συνέντευξη), γιατί το εμπόριο ήταν τόσο αργό. Με την κυβέρνηση να διαμορφώνει τις αγορές, το Συμβούλιο Εμπορίου του Σικάγο (ΣΕΣ), το 1967 προσέλαβε έναν καλό γνώστη, από την Ουάσιγκτον, πρώην προεδρικό σύμβουλο, τον H.H Wilson, ως πρόεδρο του. Ο Wilson με τη σειρά του προσέλαβε τον Joseph W. Sullivan, πολιτικό συντάκτη της Wall Street Journal, ως βοηθό του. Ο Sullivan άρχισε να διερευνήσει τις δυνατότητες των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης επί βασικών προϊόντων, όπως το κόντρα πλακέ, τα θραύσματα σιδήρου και χάλυβα, και τα ιχθυάλευρα (Sullivan, συνέντευξη). Στο Merc, ο Leo Melamed, ένας trader ο οποίος είχε ανέλθει στην ηγεσία του ανταλλακτηρίου, ομοίως διερεύνησε συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης για γαρίδες, πατάτες, μήλα, και γαλοπούλες (Melamed, συνέντευξη).

Κανένα από αυτά, όμως, δεν μπόρεσε να εγγυηθεί μια πραγματική αναγέννηση, και στα τέλη του 1960 μια πιο ριζική πορεία άρχισε να διαγράφεται: τα χρηματοπιστωτικά παράγωγα. Θα μπορούσαν να εξυπηρετήσουν τα ίδια αλληλοσυνδεόμενα συμφέροντα στον τομέα της ασφάλισης και την κερδοσκοπία, αλλά επιδίωξη τους συνάντησαν εμπόδια που ήταν κυρίως ηθικά, όπως και τα προηγούμενα

εμπόδια για την ασφάλιση ζωής (Zelizer 1979). Το ένα ήταν η απώλεια της νομιμοποίησης που τα χρηματοοικονομικά παράγωγα υπέστησαν κατά το πρώτο μισό του 20ου αιώνα. Τα δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών και τα παράγωγαήταν αναπόσπαστο στις ανταλλαγές του 19ου αιώνα (Weber [1894] 2000), αλλά το κραχ του 1929 και η μετέπειτα Μεγάλη Ύφεση αναθέρμανε την εχθρότητα απέναντι στην «κερδοσκοπία» σε παράγωγα που έμοιαζαν με στοιχήματα πάνω στις κινήσεις των τιμών. Ακόμα και τη δεκαετία του 1960, οι ρυθμιστικές αρχές της αγοράς, όπως η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς (ΕΚ, ιδρύθηκε ως άμεση απάντηση στις υπερβολές και τις καταχρήσεις της δεκαετίας του 1920) παρέμενε βαθιά καχύποπτη απέναντι στα παράγωγα.

Τα ελκυστικότερα θεμέλια για ένα ανταλλακτήριο παραγώγωνήταν ένα συμβόλαιο μελλοντικής εκπλήρωσης για έναν δείκτη χρηματιστηρίου, όπως ο Dow Jones Industrial Average. Αυτή η ιδέα, όμως, έπεσε θύμα της ηθικής διάκρισης μεταξύ νόμιμων τυχερών παιχνιδιών και προθεσμιακών συναλλαγών που είχε αποκρυσταλλώθεί πλέονστις Ηνωμένες Πολιτείες των αρχών του 20ου αιώνα. Ένα συμβόλαιο μελλοντικής εκπλήρωσης ήταν νόμιμο, το Ανώτατο Δικαστήριο έκρινε το 1905, αν θα μπορούσε να διευθετηθεί με φυσική παράδοση του εμπορεύματος, όπως τασιτηρά. Αν μπορούσε να διευθετηθεί μόνο με μετρητά, αυτό ήταν ένα παράνομο στοίχημα. Δεδομένου ότι ο δείκτης ήταν μια αφηρημένη έννοια, δεν υπήρχε άμεσος τρόπος με τον οποίο ένα παράγωγο δείκτη θα μπορούσε να διακανονιστεί, εκτός μέσω μετρητών. Το 1968, ο Sullivan και δύο ηγετικά στελέχη της ΣΕΣ, διαβουλεύτηκαν με τον δικηγόρο, με ειδίκευση στα ασφάλιστρα, Milton Cohen σχετικά με τη δυνατότητα ενός συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης του Dow Jones. Ο Cohen εναντιώθηκε: το συμβόλαιο θα

παραβίαζε το δίκαιο της πολιτείας του Ιλινόις (Falloon 1998, σελ. 209-10).

Με τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης μπλοκαρισμένα, ηΕιδική Επιτροπή του ΣΕΣ για τα Ασφάλιστρα, άρχισε να επικεντρώνεται στις επιλογές. Ήταν νόμιμες: υπήρχε ένα υποκείμενο περιουσιακό στοιχείο που θα μπορούσε να παραδοθεί, πιστοποιητικά μετοχών, και στη Νέα Υόρκη, μια μικρή ad hoc αγορά (όχι ένα οργανωμένο ανταλλακτήριο) υπήρχε ήδη. Τα δικαιώματα προαίρεσης (ΔΠ) ωστόσο παρέμεναν πολιτισμικά προβληματικά. Με μια μικρή δαπάνη (τα ΔΠ συνήθως κοστίζουν πολύ λιγότερο από ό,τι οι υποκείμενες μετοχές), ένας κερδοσκόπος θα μπορούσε να επωφεληθεί σε μεγάλο βαθμό από την αύξηση των τιμών αγοράζοντας συμβόλαια δικαιωμάτων προαίρεσης που έδιναν το δικαίωμα μελλοντικής αγοράς, ή από μια πτώση τους, αγοράζοντας συμβόλαια δικαιωμάτων προαίρεσης που έδιναν το δικαίωμα μελλοντικής πώλησης (puts).

Καθώς ότι οι υπάλληλοι του ΣΕΣ άρχισαν να διαδίδουν στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς στα τέλη της δεκαετίας του 1960, την ιδέα να εμπορεύονται οι επιλογές, αντιμετώπισαν κατ' αυτούς μια ενστικτώδη εχθρότητα, εν μέρει με βάση την εταιρική μνήμη σχετικά με τον ρόλο που τα ΔΠ είχαν παίξει στις αθέμιτες εμπορικές πρακτικές της δεκαετίας του 1920. Ο Sullivan, για παράδειγμα, άκουσε από έναν ανώτερου αξιωματούχου της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, ότι δεν είχε «δει ποτέ χειραγώγηση (της αγοράς)» στην οποία δεν συμμετείχαν τα ΔΠ. Όταν το ΣΕΣ κάλεσε τον πρόεδρο της ΕΚ, Μανουέλ Cohen και έναν από τους υπαλλήλους του, σε μια συνάντηση με τον Wilson και Sullivan στο κλαμπ των Δημοκρατικών, ο υπάλληλος τους είπε ότι υπήρχαν "ανυπέρβλητα εμπόδια» στην πρότασή τους, και «τσάμπα ξοδεύονται για να το επιδιώκουν. » Ο ίδιος ακόμη προέβη σε

σύγκριση των ΔΠ με την μαριχουάνα και την θαλιδομίδη». (συνέντευξη Sullivan).

Ένα βασικό ρόλο στην υπονόμευση αυτού του είδους της αντίθεσης στις επιλογές έπαιξαν τα οικονομικά. Κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 1960, τα δεδομένα των τιμών και η υπολογιστική δύναμη να αναλυθούν συνέπεσε μαζί με βασικές εννοιολογικές καινοτομίες. Οικονομολόγοι πρότειναν ότι οι κινήσεις των τιμών των μετοχών θα μπορούσαν να απεικονιστούν με αρκετή ακρίβεια σαν τυχαίοι περίπατοι και ότι η χρηματιστηριακή αγορά των ΗΠΑ ήταν «αποτελεσματική» (αντιδρούσε σε όλες τις δημόσια διαθέσιμες πληροφορίες). Σε αυτή την διαρκώς αυξανόμενη λογοτεχνία, δόθηκε ολοένα μεγαλύτερη προσοχή στην αξιολόγηση των επιλογών και των παρόμοιων παραγώγων. Μεταξύ στους συνεισφέροντες ήταν οι οικονομολόγοι του Πρίνστον, Μπάρτον Μαλκιελ και Ρίτσαρντ Κουανντ, οι οποίοιυποστήριξαν ότι η «φήμη» των ΔΠ ως το «μαύρο πρόβατο» του τομέα των ασφαλίστρων ήταν άδικη. Η χρήση τους ήταν «μια πολύ επιθυμητή στρατηγική για τους περισσότερους επενδυτές» και «απόλυτα ορθολογική, «αν και η ad hoc αγορά επιλογών της Νέας Υόρκης ήταν σχετικά αναποτελεσματική» (Malkiel και Quandt 1969, σελ. 6, 163, 165, και 167).

Φαίνεται ότι αυτή η οικονομική ανάλυση των ΔΠ στο περιοδικό Θεσμικός Επενδυτής (Malkiel και Quandt 1968) ήταν αυτό που επέστησε την προσοχή σε ένα βασικό μέλος του ΣΕΣ, του εμπόρου σιτηρών Edmund O'Connor. Τα ΔΠ ήταν επιθυμητά, αλλά εμπορεύονταν μόνο ad hoc: γιατί το ΣΕΣ να μην μπορούσε επικερδώς να τυποποιήσει αυτά και την εμπορία τους σε έναν πολυσύχναστο και αποτελεσματικό

“λάκκο” του Σικάγο; Για να συμβάλουν στη διερεύνηση και στην οικοδόμηση νομιμοποίησης για την ιδέα αυτή, το ΣΕΣ προσέλαβε την εταιρεία συμβούλων Robert R. Nathan και Συνεργάτες, η οποία είχε μελετήσει την προθεσμιακή αγορά σιτηρών για το Υπουργείο Γεωργίας. Η Nathan και Συνεργάτες στράφηκε προς τους Malkiel, Quandt, και τον συνάδελφός τους William Baumol για μια έκθεση σχετικά με τον αντίκτυπο της ανταλλαγής ΔΠ στο «δημόσιο συμφέρον». Τα ΔΠ, το τρίο υποστήριξε, «εμπλουτίζουν το στρατηγικό ρεπερτόριο του επενδυτή επιτρέποντάς του να πραγματοποιήσει ένα διαφορετικό σύνολο απολαβών, από ό,τι θα είχε πραγματοποιηθεί κατά την απουσία τους". Ακριβώς όπως η δυνατότητα να μεταφέρει μια ομπρέλα ήταν ένα πλεονέκτημα για τον πεζό,«όσο περισσότερες είναι στρατηγικές που είναι διαθέσιμες στον επενδυτή, τόσο περισσότερες και οι πιθανότητες να είναι αυτός καλύτερα" (Nathan Associates 14 1969, τ. 2, σελ. 20).

Η έκθεση της Nathan, με τη σειρά της, έδωσε τη δυνατότητα στην πρόταση για την ανταλλαγή ΔΠ να στρατολογήσει το πιο κρίσιμο μέλος του, τον Milton Cohen.

Παρά το γεγονός πως αρχικά δεν ήθελε να συνδεθεί με την πρόταση, η έκθεση την κατέστησε «αρκετά νόμιμη» και συμφώνησε να γίνει ειδικός σύμβουλος του ΣΕΣ και να ηγηθεί στις διαπραγματεύσεις της με την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς (συνέντευξη Sullivan). Ο Cohen ήταν βασικός αξιωματούχος στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς και ήταν αναμφισβήτητα πιο διαπρεπής δικηγόρος χρεογράφων στις Ηνωμένες Πολιτείες. Κανείς δεν ήταν καταλληλότερος για να έρθει σε συνεννόηση με την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς:να θέτει προτάσεις και να παίρνει απαντήσεις. Μετά από δύο χρόνια, σχηματίστηκε μια στοίβα εγγράφων ύψους τεσσάρων

πόδιών (συνέντευξη Sullivan), αλλά χωρίς να διαφαίνεται έγκριση. Ωστόσο, η εκλογή του Ρίτσαρντ Νίξον άλλαζε το κλίμα στην Ουάσιγκτον. Το 1971, ο Νίξον διόρισε πρόεδρο της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς τον επενδυτικό καπιταλιστή και δικηγόρο φόρων William Casey. Ο Casey εκτιμούσε πολύ τον Cohen, και προσπαθούσε να τον δελεάσει να εγκαταλήψει τον ιδιωτικό τομέα για να γίνει ο «προσωπικός μέντορας" τους (συνέντευξη Sullivan, συνέντευξη Rissman). Ο Cohen κανόνισε να συναντήσει τον Casey και παρουσίασε τα επιχειρήματα για το ανταλλακτήριο ΔΠ. Ο Casey, αμέσως πείστηκε,και του είπε, «Πες μου τι είδους εντολές χρειάζεσαι από την Επιτροπή να ξεκινήσουμε» (Cohen, 1998b).

ΚΟΥΛΤΟΥΡΑ, ΔΟΜΗ, ΚΑΙ ΣΥΛΛΛΟΓΙΚΗ ΔΡΑΣΗ

Το χρονοβόρο, δαπανηρό lobbying, ο σχεδιασμός και οι προπαρασκευαστικές εργασίες που θεμελίωσαν το ΑΠΣ είχε πολλά από τα χαρακτηριστικά συλλογικής δράσης. Το ΣΕΣ δεν ήταν μια ιεραρχική εταιρεία, αλλά μια οργάνωση μελών που οι οι αξιωματούχοι του εκλέγονταν και ψήφιζan για βασικές αποφάσεις. Οι εργαζόμενοι του ΣΕΣ πληρώνονταν για την εργασία τους, αλλά τα έξοδα εν τέλει βάρυναν τα μέλη του ΣΕΣ ως σύνολο, και ορισμένα μέλη -o Edmund O'Connor (ο βασικός αρχικός υπέρμαχος των δικαιωμάτων προαίρεσης), ο Irwin Eisen (πρόεδρος της Υποεπιτροπής Διαδικασίών Σώματος) , και άλλοι, όπως οι David Goldberg, Patrick Hennessy, και ο Paul McGuire-ανέλαβαν ουσιαστικό άμισθες δεσμεύσεις, οι οποίες συνεχίστηκαν και μετά άνοιγματου ΑΠΣ. Oι 'Connor, Eisen, και Goldberg, για παράδειγμα, δάνειζαν μερικές φορές στους νεοεισερχόμενους τα χρήματα (αρχικά 10 χιλιάδες δολάρια, αλλά σύντομα περισσότερα) ώστε να αγοράσουν την ιδιότητα μέλους, χωρίς να είναι

βέβαιοι ότι ο νεοφερμένος θα επιτύχει για να είναι σε θέση νατα εξοφλήσει. Στο Ανταλλακτήριο Εμπορευμάτων του Σικάγο,ομοίως, ο Leo Melamed αφιέρωσε μεγάλα ποσά του χρόνου του, που θα μπορούσε διαφορετικά να έχει δαπανλησει σε κερδοφόρες συναλλαγές, προκειμένου να ηγηθεί τη στροφή του ανταλλακτηρίου στα χρηματοοικονομικά παράγωγα. Σύμφωνα με τον πολύ γνωστό ισχυρισμό του Olson (1980), η συλλογική δράση αυτού του είδους δεν μπορεί ικανοποιητικά να εξηγηθεί απλώς από το γεγονός ότι εξυπηρετούσε το συλλογικό συμφέρον των μελών των γεωργικών ανταλλακτηρίων. Όλα τα μέλη τους ωφελήθηκαν,ακόμη και εκείνοι που δεν συμμετείχαν. Σε μια τέτοια κατάσταση, οι ορθολογικοί εγωιστές, τα άτομα που υποθέτει η ορθόδοξη οικονομική θεωρία των χρηματοπιστωτικών αγορών, απλά θα εκμεταλλευθεί, αφήνοντας τους άλλους να αναλάβουν το κόστος της συλλογικής δράσης, η οποία, ως εκτούτου, δεν θα πραγματοποιηθεί, ακόμη και αν αυτή θα προωθήσει τα συμφέροντα όλων των εμπλεκομένων. Εξ ου και η πιθανότητα ενός υπέροχου παράδοξου: οι ίδιες οι αγορές στις οποίες ο Homo economicus φαίνεται να ευδοκιμεί, δεν μπορούν να δημιουργηθούν (εάν απαιτείται η επίλυση προβλημάτων συλλογικής δράσης, όπως στο Σικάγο)από homines economici. Η πρακτική του Σικάγο (αγορές που δημιουργούνται από συλλογική δράση) έρχεται σε αντίθεση με τη θεωρία του Σικάγο, την ορθόδοξη οικονομική, όπως διάσημα θεραπεύεται στο Πανεπιστήμιο του Σικάγο.

Βεβαίως, οι αφηγήσεις σχετικά με τα κίνητρά τους, που παρείχαν κεντρικοί παράγοντες στην στροφή προς τα χρηματοπιστωτικά παράγωγα, δεν είναι εκείνες ορθολογικών εγωιστών. Ο Leo Melamed, για παράδειγμα, ένας, από πολλές απόψεις, αρχετυπικός αμερικανικός καπιταλιστής και στενός σύμμαχος του οικονομολόγου της ελεύθερης αγοράς

της σχολής του Σικάγο, Μίλτον Φρίντμαν. (Η ανάλυση του Friedman για τα οφέλη ενός ανταλλακτηρίου συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης συναλλάγματος, που του ανατέθηκε από τον Melamed για $ 5000, ήταν ακόμη πιο σημαντική στο να προσδώσει νομιμότητα από την ανάλυση των ΔΠ του Baumol, Malkiel Quandt.) Ερωτηθείς γιατί αφιέρωσε τόση προσπάθεια προσπάθεια σε συλλογικά έργα, οMelamed ανέφερε την επιρροή του πατέρα του, σοσιαλιστή και μπουντιστή, ο οποίος του έμαθε να "εργάζεται για την κοινωνία στο σύνολό της. Ο πατέρας μου είχε ενστάλαξε μέσα μου [την] ιδέα πως για να αποκτήσεις αθανασία πρέπει να δέσεις τον εαυτό σου με μια ιδέα, με ένα κίνημα, ή έναν θεσμό που ξεπερνά την θνητότητα» (Melamed συνέντευξη). "Εμείς. . . ποτέ δεν σκεφτήκαμε καν να ζητήσουμε χρηματικές αποζημιώσεις [για τα έξοδα που εμπλέκονται στη δημιουργία του ΑΠΣ]», λέει ο Eisen. "Αυτό ήταν μέρος της έννοιας που συμμεριζόμασταν όλοι μας:« Το οφείλουμε στην κοινότητά μας». Τα είχαμε πάει όλοι πάρα πολύ καλά. . . και νιώθαμε ότι είχαμε την υποχρέωση προς το Ανταλλακτήριο και έτσι θα ξεπληρώναμε τις υποχρεώσεις σας» ( Eisen, συνέντευξη).

Φυσικά, οι εξομολογήσεις περί αλτρουισμού μερικές φορές συγκαλύπτουν ιδιοτέλεια, αλλά για να εμπλακεί σε ένα τέτοιοεγχείρημα ένας ορθολογικός εγωιστής, όπως η δημιουργία του ΑΠΣ, σε ένα πλαίσιο στο οποίο όλοι οι άλλοι είναι ορθολογικοί εγωιστές, είναι αδύνατο. Ένας ουδέτερος ως προς το ρίσκο εγωιστής θα πρέπει να είναι σίγουρος ότι τα αναμενόμενα προσωπικά οφέλη από τη δημιουργία του ΑΠΣ υπερβαίνουν τα συνολικά κόστη (όλοι οι άλλοι αναμένεται νακαρπώνονται τα οφέλη, οπότε ο ιδρυτής πρέπει να περιμένουμε να σηκώνει όλα τα κόστη). Για έναν εγωιστή που αποστρέφεται τον κίνδυνο, η υπέρβαση μπορεί να

χρειαστεί να είναι σημαντική. Λαμβάνοντας υπόψη την επίσηςσημαντική, εκ των προτέρων, αβεβαιότητα αν το ΑΠΣ θα ευημερεύσει,- πολλοί του αντιτάχθηκαν ως μια αρκετά πιθανή σπατάλη χρημάτων-, αυτοί οι όροι δεν φαίνεται ότι εκπληρώθηκαν, ούτε προκύπτει κάτι τέτοιο από τις συνεντεύξεις.

Οι συνεντεύξεις, ωστόσο, παρέχουν αποδείξεις ότι τα ανταλ-λακτήρια του Σικάγο παρείχαν το πλαίσιο το οποίο οι ευρείες πειραματικές αποδείξεις που συγκεντρώθηκαν από την δου-λειά του Όλσον, ισχυρίζονταν σχετικά με την λύση των προ-βλημάτων συλλογικής δράσης: ένα πλαίσιο που περιλαμβάνειάφθονη πρόσωπο με πρόσωπο αλληλεπίδραση και που καλ-λιεργεί "υπό όρους συνεργάτες" και "πρόθυμους τιμωρούς» (Ostrom 2000, σ. 162). Παρά το γεγονός πως τα ανταλλα-κτήρια είχαν και έχουν μεγάλο αριθμό μελών (που κυμαίνο-νται από περίπου 500 έως 3.500), δεν είναι ανώνυμα μέρη, και, όπως και τα περισσότερα χρηματιστήρια, έχουν μερικά από τα χαρακτηριστικά των ομάδων κύρους (Weber 2000). Ηδιάκριση μεταξύ μυημένων και αμύητων είναι αυστηρή: κάποιος μπορούσε και μπορεί να εμπορευτεί στο ανταλλακτή-ριο μόνο αν αγοράσει η μισθώσει την ιδιότητα του μέλους, η ιδιότητα του μέλους στα ανταλλακτήρια γεωργικών προϊ-όντων μεταφέρεται πολλές φορές από πατέρα στον υιό. Οι συμβάσεις που αφορούν σημαντικά ποσά συνάπτονται με βάση τον προφορικό λόγο η με χειρονομίες. Παρά το γεγονόςότι πλέον υπάρχουν συστήματα για την έγγραφη, και τώρα την μηχανογραφημένη με υπολογιστές, τήρηση μητρώων συμβολαίων, κάθε συμμετέχων εισάγει λεπτομέρειες και δε-δομένα ξεχωριστά, όταν οι τιμές μπορεί να μεταβληθούν ου-σιαστικά μέσα σε λίγα δευτερόλεπτα. Οι παρεξηγήσεις και τα λάθη ("outtrades") δεν είναι ασυνήθιστα, και ο οπορτουνι-σμός είναι φυσικά πιθανός. Οι «παραβάτες» πρέπει να αντι-

μετωπιστούν, συχνά, με τραχιά, μεσοβέζικη δικαιοσύνη: να ανακαλυφθεί τι πραγματικά συμφωνήθηκε εν μέσω της οχλα-γωγίας του λάκκου, είναι συνήθως αδύνατο. Ο ευρύς οπορ-τουνισμός θα καταστούσε το εμπόριο με προφορικές, δη-μόσιες κραυγές, αδύνατο, αλλά μια απλή λύση είναι διαθέσι-μη: άρνηση να εμπορευτείς περαιτέρω με έναν παραβάτη. Σεκάθε δεδομένη στιγμή, αρκετοί έμποροι συνήθως θα προ-σφέρουν τις ίδιες τιμές, και ενώ οι επίσημοι κανόνες απαιτούνεμπόρευση με τον πρώτο trader που θα «ακούσεις» η θα «δεις», οι συμμετέχοντες στην πράξη έχουν ορισμένη μια διακριτική ευχέρεια όσον αφορά τον ποιόν «ακούν» η «βλέπουν.»

Η αλληλεπίδραση στον χώρο του ανταλλακτηρίου συχνά διαχέεται σε εξωχρηματιστηριακή κοινωνικοποίηση και σε περίτεχνες δομές της επιτροπής μελών. Ας μην εξιδανικεύουμε: οι συμπλοκές στις αίθουσες συναλλαγών είναι συχνές, ενώ πέφτει ακόμα και ξύλο (αν και τιμωρείται με βαριά πρόστιμα). Το πολιτικό περιβάλλον του ανταλλακτηρίου μερικές φορές είναι βαθιά διχασμένο. Η περιστασιακή ένταση της αρνητικής αλληλεπίδρασης, ωστόσο, υπογραμμίζει τη σημασία της ίδιας της αλληλεπίδρασης. Μέρα με τη μέρα, χρόνο με το χρόνο, τα μέλη των ανταλλακτηρίων στα οποία η ανταλλαγές γίνονται με ανοιχτές κραυγές, διαντριδρούν μεταξύ τους πρόσωπο με πρόσωπο. Έχουν το κίνητρο να ελέγχουν τη συμπεριφορά του άλλου και (ακριβώς γιατί τόσο πολύ από αυτή την συμπεριφορά συμβαίνει σε ένα δημόσιο χώρο) έχουν την ικανότητα να το κάνουν τόσο στενά. Οι παραβάσεις δεν ξεχνιούνται, μερικές φορές για δεκαετίες. Το αποτέλεσμα είναι μια ηθική οικονομία αλλά και μια οικονομική: "Αυτό [το Σικάγο] είναι ένα μέρος όπου οι άνθρωποι σκέφτονται πολύ απλά σε σχέση με τους ανθρώπους και τις αγορές. Μαύρο.

Άσπρο. Καλός. Κακός. Υπάρχει ένα αόρατο σεντόνι με μια αόρατη διαχωριστική γραμμή στη μέση του. Αυτό είναι ένα καλό παιδί. Αυτό δεν είναι καλό παιδί. Κανείς δεν στέκεται πάνω σε αυτή τη γραμμή. Είναι ή καλοί ή κακοί. Τόσες αναμνήσεις"(Power, συνέντευξη). Οι ενέργειες που θεωρούνται υπερβολικά οπορτουνιστικές τιμωρούνται με "πάγωμα," και οι ενέργειες που γίνονται αντιληπτές πως εξυπηρετούν το κοινό καλό ανταμείβονται με «σεβασμό» (Melamed συνέντευξη). Η αμοιβαιότητα ασκείται διαγενεακά, όχι μόνο με την ελπίδα της προσωπικής ανταμοιβής:

Εγώ. . . μπήκα στο Συμβούλιο Εμπορίου ως υπάλληλος στην ηλικία των 20. . . Ένας από τους μέντορές μου ήταν ένας Ιρλανδός με το όνομα του Jim McKerr. . . . Μου πήρε ως υπάλληλο, με χρηματοδότησε, με δάνεισε. . . τα χρήματα γιανα αγοράσω την ιδιότητα του μέλους. . . . Όταν επέστρεψα από την θητεία (Κορέα), τα πράγματα ήταν δύσκολα. Πήγα να εργαστώ για ένα άλλο Ιρλανδό, τον Bill Haggerty τον πρεσβύτερο. . . . Ήταν πάρα πολύ καλοί με εμένα, και όταν ξεχρέωσα τη συμμετοχή μου ήθελε να εκκαθαρίσω μέσα από αυτόν. Του είπα: ". . . Έχω υποχρέωση στον Jim McKerr, και σκοπεύω να εκκαθαρίσω ώστε να είμαι πελάτης του, όχι δικός σας "Περίμενα να πει:".. Αυτό είναι πολύ ωραίο, εδώ είναι η πόρτα, αντίο” Αντ 'αυτού, είπε:« Καταλαβαίνω. Μάλιστα, σε σέβομαι γι 'αυτό, η δουλειά σου εδώ είναι εξασφαλισμένη. ". . . Γι 'αυτό και παρέμεινα πελάτης του McKerr. Ένιωσα υποχρεωμένος. Σε περίπου δύο χρόνια εξελίχθηκα σε έναν πολύ καλό trader. . . αλλά κατάλαβα ο μόνος τρόπος που θα μπορούσα να επιβιώσω και να είμαι ανταγωνιστικός ήταν να είμαι [εκκαθάριστικό] μέλος. Τότε, ακόμη δεν είχα καθόλου χρήματα, διότι τα δύο αυτά έτη ξεπλήρωνα πολλά χρέη.. Πήγα στον Jim McKerr (ήταν τότε 1956) και είπα: «Σκοπεύω να αρχίσω να εκκαθαρίζω." Είπε:

«Αυτό είναι υπέροχο. . . αλλά με τα χρήματα τι θα κάνεις; ". . . Το μερίδιο μου ήταν 15.000 δολάρια, προκειμένου να ξεκινήσω μια επιχείρηση εκκαθάρισης και ο Jim μου είπε: "Εντάξει" έβαλε το χέρι στην τσέπη του και μου έγραψε μια επιταγή για $ 15.000. Δεν το είχα καν ζητήσει. Είπα: "Πώς μπορώ ποτέ να σας ευχαριστήσω αρκετά;» Είπε: «Έχεις ένα χρέος, αλλά το χρέος είναι προς τους νέους που έρχονται μετά από εσάς. Μπορείτε να μου το ξεπληρώσετε βοηθώντας άλλα παιδιά. ». . . Πολλά χρόνια αργότερα, όταν υπήρχε πια το Ανταλλακτήριο επιλογών, ήμουν πια ένα εκκαθαριστικό μέλος και έπαιρνα πολλούς νέους traders ως πελάτες. Μια μέρα ο Jim McKerr ήρθε επίσκεψη από τη Φλόριντα. . . ήταν 80 ετών. . . . Ένα από τα παιδιά πήδηξε και του έδωσε μια μεγάλη αγκαλιά. Ο Jim τον κοίταξε, μάλλον επιφυλακτικά καιτου είπε: «Γιατί όλο αυτό" Και ο τύπος είπε: "Κ. McKerr, οφείλω την καριέρα μου σε εσάς. Κάθε φορά που ερχόμουν στον Corky [Eisen] για να τον ευχαριστήσω, μου έλεγε για εσάς και είπε πως επέστρεφε τη βοήθειά σας. "Όταν τον πήγα κάτω για μεσημεριανό πρέπει να ήταν και 20 τα άτομα που του έσφιξαν το χέρι, άνθρωποι που ούτε είχε δεί ούτε τους είχε ακούσει. Αλλά αυτή ήταν η κληρονομιά του και τηνέχουμε μεταλαμπαδεύσει. (Συνέντευξη Eisen)

"Σεβασμός" και "υποχρέωση", με τη σειρά τους, είναι πηγές ηθικής συμμόρφωσης. Το πρώτο πρωινό λειτουργίας του ΑΠΣ, η αποτυχία του διαφαίνονταν ως μια ανησυχητική πιθα-νότητα. «Υπήρχαν δύο traders στο χώρο ανταλλαγών», θυ-μάται ο Eisen. ". Ο Eddie [O'Connor] και εγώ τρέχαμε όλο τον χώρο φτιάχνοντας αγορές". Επέστρεψαν στον χώρο (floor) του ΑΠΣ: «Τριγυρίσαμε και πείσαμε τους πάντες να έρθουν τουλάχιστον όταν τα δημητριακά πήραν στην αργά μπρος, περίπου στα 11.15 , 11.30. . . και τότε επέστρεφαν

και εμπορεύονταν το κλείσιμο των δημητριακών"(Eisen, στο ΑΠΣ/ΕΣ 1998b). Παρόμοια, η επιτυχία του ΔΝΑ, αρχικά φαι-νόταν επισφαλής: "Όταν ξεθώριασε η μπογιά του νεωτερι-σμού, η ρευστότητα της αγοράς στέρεψε εντελώς. . . Για το μεγαλύτερο μέρος της ημέρας. . . απλά καθόμασταν και παί-ζαμε σκάκι και τάβλι "(Randy McKay, που αναφέρεται στο Schwager 1992, σ. 82). Όπως ο Eisen και O'Connor, όμως, ο Melamed ήταν σε θέση να ασκήσει ηθική επιρροή: «Έγινα ένα εμμονικό όργανο επιβολής, καλοπιάνοντας, τιμωρόντας λεκτικά, ικετεύοντας τα. . . μέλη μας να εμπορεύεται τις αγο-ρές συναλλάγματος. Χρειαζόμασταν ρευστότητα, εκλιπαρού-σα. Ο καθένας έπρεπε να δώσει μια χείρα βοηθείας. . . . Και ως επί το πλείστον, το ανταλλακτήριο ανταποκρίθηκε στις εκ-κλήσεις μου. Αυτά ήταν, στην τελική ανάλυση, τα αλάνια μου"(Melamed και Tamarkin 1996, σελ. 198). "Όλα τα κόλπα επιστρατεύθηκαν" σύμφωνα με τον Melamed. Οι traders θα του έδειχναν την χρονολογημένα εισιτήρια των συναλλαγών τους για να αποδείξουν ότι είχαν κάνει τα απαραίτητα 15 λε-πτά συναλλαγών ανά ημέρα που απαιτούσε η εκκολαπτόμενηχρηματοπιστωτική αγορά: θα «θα ντρέπονταν να μην “έκα-ναν αυτό το ελάχιστο για το συλλογικό καλό (Melamed, συ-νέντευξη ).

8Βλέπε, ο.π., συνέντευξη Hull. O Abolafia (1996) περιγράφει παρόμοια φαινόμενα στο Ανταλλακτήριο Εμπορευμάτων της Νέας Υόρκης

Ούτε και η κοινωνική δομή του ανταλλακτηρίου του Σικάγο έπαψε να έχει σημασία όταν το ΑΠΣ έγινε μια μεγάλη και επι-τυχημένη αγορά (μέχρι το 1978, περισσότερα από 100.000 συμβόλαια εμπορεύονταν ανά ημέρα, κατά μέσο όρο: Falloon1998, σελ 225-27). Ο Baker (1984a, 1984b) εξέτασε το υπόδειγμα της διαπραγμάτευσης και τη συμπεριφορά των τι-μών σε δύο πλήθη ατόμων που εμπορεύονταν, ένα μεγάλο

και ένα μικρό. Αφού έλαβε υπόψη του τη μεταβλητότητα τωνυποκείμενων μετοχών, ο Baker διαπίστωσε ότι, σε αντίθεση με τις προβλέψεις της οικονομικής θεωρίας, οι τιμές των επι-λογών ήταν πιο ασταθείς στο μεγαλύτερο πλήθος, ένα φαι-νόμενο που εξηγείται από την τάση του αυτού του πλήθους να κατακερματίζεται σε υποδίκτυα όταν οι συναλλαγές ήταν έντονες. Όπως ένας trader του είπε, «Στα πραγματικά με-γάλα πλήθη που είναι πολύ ενεργά είναι δυνατό να εμπορευ-τείς σε πολύ διαφορετικές τιμές. [Γιατί;] Έχει θόρυβο, δεν μπορείς να ακούσεις "(αναφέρεται από τον Baker 1984b, σελ. 786).

Το μικρό πλήθος, αντίθετα, έτεινε να παραμένει σταθερό στη σύνθεση των μελών, και πάντα αρκετά μικρό για εύκολη επι-κοινωνία. Οι τιμές σε αυτό έτειναν να παραμείνουν σταθερές,ακόμη και όταν η εμπορία γίνονταν πιο έντονη. Ένας έμπο-ρος που δραστηριοποιούντααν στα τέλη της δεκαετίας του 1970, όταν ο Baker μελετούσε το ΑΠΣ, μας εξήγησε ότι η αι-τία ήταν ουσιαστικά η συλλογική δράση στα μικρότερα "πλήθη" (βλέπε επίσης Baker 1984a):

Τα μεγαλύτερα πλήθη ήταν. . . πραγματικά ανταγωνιστικά και. . . μερικές φορές έμπαιναν στην μέση τα

“εγώ” και. . . κάποιος τύπος θα έκλεινε συναλλαγή και ο επόμενος τύπος θα έλεγε "Λοιπόν, εγώ θα

πλήρωνα ένα όγδοο καλύτερο για το διπλάσιο αυτού του ποσού,« και τότε θα υπήρχαν ουρλιαχτά, φωνές.

Αλλά σε μερικούς από τους πιο αργούς λάκκους. . . δεν υπήρχε τόσος ανταγωνισμός, υπήρχε περισσότερο

από μία βάση μοιράσματος, η οποία ήταν πάντα ένα πρόβλημα για μερικές από τις επιχειρήσεις, επειδή τις

έβλεπαν. . . κάπως σαν κλίκες και κανείς δεν θα έσπαγε ποτέ την κατάταξη όσον αφορά την τιμολόγηση.

Αν έρχονταν παραγγελία, και η αγορά προσέφερε ένα όγδοο, μισό, ή κάτι τέτοιο. . . κανείς δεν θα το

πουλούσε τρία όγδοα, κανείς δεν θα μπορούσε ποτέ να σπάσει την τάξη.

Υπήρχαν, επιπλέον, τρόποι με τους οποίους τα μικρά πλήθη μπορούσαν να παραμείνουν μικρά, για

παράδειγμα, “βλέποντας” η “ακούγοντας” ένα υπάρχων μέλος τους, πάντα πρώτο. (συνέντευξη Χαλ)

Υπάρχουν επίσης ανεπίσημα στοιχεία των επιπτώσεων της τιμολόγησης διαφορών μεταξύ των δομών των διαφόρων ανταλλακτηρίων ΔΠ. Στις 10 Ιανουαρίου του 1975, το Αμερικανικό Χρηματιστήριο (AMEX), άρχισε επίσης να εμπορεύεται ΔΠ, αλλά δεν χρησιμοποίησε την ανταγωνιστική δομή δημιουργίας αγορών του ΑΠΣ. Οι "ειδικοί" του Amex συντηρούσαν "βιβλία" εντολών αγοράς και πώλησης και συνδύαζαν αυτές τις παραγγελίες. Στο ΑΠΣ, οι δημιουργοί αγορών γρήγορα έμαθαν πώς να επωφεληθούν από τις αποκλίσεις μεταξύ των τιμών αγοράς και πώλησης, και οι παραβιάσεις του συστήματος (Stoll 1969) ήταν συνήθως παροδικές.

Στις πολυάσχολες τάξεις των επιλογών στο Amex, παρόλα αυτά, κρίθηκε αναγκαίο να υπάρχουν δύο ειδικοί (και οι δύο μέλη της ίδιας εταιρείας), όπου ο ένας έχει την ευθύνη των πωλήσεων και ο άλλος των αγορών. Υπήρχαν πολλές παραβιάσεις της ισοτιμίας, και θα μπορούσαν να αξιοποιηθούν από τους ανάμεσα στους δύο ειδικούς: «Τι ονειρικός κόσμος που ήταν. . . δεν ήξεραν. . . τι έκανε ο άλλος. Τα πήγαιναν πάρα πολύ καλά μόνοι τους, αλλά δεν συντονίζονταν μεταξύ τους.

. . . Είναι ο ειδικός πωλήσεων, είσαι ο ειδικός αγορών. Και δεν στέκεστε πραγματικά κοντά ο ένας δίπλα στον άλλον (Carusillo και Struve, συνέντευξη 1).

9. Παρόμοιοι ισχυρισμοί υπήρχαν επίσης και στις συνεντεύξεις μας με τους Doherty και Power. Πριν από το πρόσφατο δεκαδικό σύστημα, οι τιμές στο ΑΠΣ και άλλες ανταλλακτήρια χρεογράφων των ΗΠΑ ήταν εισηγμένες σε δυαδικά κλάσματα. Οι επιλογές ήταν εκπεφρασμένες σε παρτίδες των 100 μετοχών, αλλά η τιμή είναι ανά μετοχή. Ένα συμβόλαιο επιλογών στην τιμή των $53

8 δολαρίων, π.χ.,στην πραγματικότητα κόστιζε 537,50 δολάρια.

10. Τα δεδομένα του Amex που χρειάζονται να ελεγχθεί η εικασία δεν είναι δημόσια και μπορεί να μην υπάρχουν πλέον.

Θεωρία τιμολόγησης δικαιωμάτων προαίρεσης

Οι προηγούμενες ενότητες έδειξαν ότι τα οικονομικά ήταν ζωτικής σημασίας για τη νομιμοποίηση της δημιουργίας ενός ανταλλακτηρίου ΔΠ, αλλά ότι οι διαδικασίες εγκατάστασης, και οι συμπεριφορές μετά την σύσταση του ΑΠΣ, περιελάμβανε δράση αντίθετη με τον ορθολογικό εγωισμό του homo economicus. Ας στραφούμε τώρα στις επιπτώσεις της θεωρίας τιμολόγησης ΔΠ των Black και Scholes (1973), και Merton (1973), στο ΑΠΣ. Προγενέστερο ακαδημαϊκό έργο

σχετικά με τα ΔΠ (π.χ., Malkiel και Quandt 1968, 1969) περιείχε είτε εμπειρικές, οικονομετρικές αναλύσεις ή περίπλοκα θεωρητικά μοντέλα που περιείχαν παραμέτρους των οποίων οι τιμές δεν μπορούσαν να μετρηθούν με οποιοδήποτε άμεσο τρόπο. Αντίθετα, τα επιχειρήματα των Black, Scholes και Merton ήταν στον πυρήνα τους απλά και κομψά. Εάν η τιμή μιας μετοχής ακολουθούσε το καθιερωμένο μοντέλο λογαριθμικής τυχαίας πορείας σε συνεχή χρόνο, όπως και άλλες απλουστευτικές παραδοχές (βλ. παρακάτω) ήταν δυνατόν να αντασφαλισθεί οποιαδήποτε συναλλαγή ΔΠ, τέλεια. Με άλλα λόγια, ήταν δυνατή η δημιουργία ενός συνεχούς προσαρμοσμένου χαρτοφυλακίου των υποκείμενων μετοχών και κυβερνητικών ομολόγων ή μετρητών, που «αντέγραφε» το ΔΠ: που θα είχετην ίδια απόδοση υπό όλες τις πιθανές καταστάσεις του κόσμου. Οι Black, Scholes και Merton στη συνέχεια ισχυρίσθηκαν ότι η τιμή του ΔΠ θα πρέπει να ισούται με το κόστος του “αντιγραφόμενου” χαρτοφυλακίου: αν οι τιμές τους απέκλιναν, μεταπωλητές θα αγόραζαν το φθηνότερο καιθα πουλούσαν άμεσα το ακριβότερο, κάτι που θα επηρέαζε εξίσου τις τιμές, ταυτόχρονα. Αυτή η συλλογιστική οδήγησε στην περίφημη εξίσωση Black-Scholes, όπου w είναι η τιμή του δικαιώματος, x η τιμή της μετοχής, t ο χρόνος, j η αστάθεια της μετοχής, και r το ακίνδυνο ύψος του επιτοκίου:

Τα χαρακτηριστικά ενός συγκεκριμένου τύπου ΔΠ εισάγονται καθώςσε κάποιες οριακές συνθήκες, και σε ορισμένες

τουλάχιστον περιπτώσεις, μπορεί να βρεθούν κάποιες λύσεις κλειστού τύπου για την τιμή τιμή της μετοχής. Κρίσιμα, με τημερική (αν και σημαντική) εξαίρεση του j, οι τιμές όλων των παραμέτρων που εμπλέκονται μπορεί εύκολα να προσδιοριστούν εμπειρικά. Οι συνάδελφοι οικονομολόγοι τωνBlack, Scholes, Merton αναγνώρισαν γρήγορα το έργο τους ως έναν μεγάλο άθλο. Ήταν κάτι περισσότερο από μια λύση σε ένα δύσκολο τεχνικό πρόβλημα: έδειξε πώς να προσεγγίσουμε μια σειρά από καταστάσεις που είχαν χαρακτηριστικά παρόμοια με τα ΔΠ, και συνέδεσε τις επιλογές με τον πυρήνα της θεωρητική παρουσίασης των κεφαλαιαγορών ως αποτελεσματικών, που επιτρέπουν ευκαιρίες διαιτησίας. Το συνολικό βάρος των ορθοδόξων σύγχρονων οικονομικών μπορούσε τώρα να χρησιμοποιηθεί ενάντια σε οποιονδήποτε ακόμη ισχυρίζονταν πως οι επιλογέςσυνεχίζουν να είναι ανυπόληπτες:

Το μοντέλο Black-Scholes ήταν πραγματικά αυτό που επέτρεψε το ανταλλακτήριο να ευδοκιμήσει. . . . Παρείχε πολλή νομιμοποίηση στις έννοιες της αντιστάθμισης και της αποδοτικής τιμολόγησης, ενώ ήμασταν αντιμέτωποι, στα τέλητης δεκαετίας του '60 με αρχές του '70 με το θέμα των τυχερών παιχνιδιών. Αυτό το θέμα υποχώρησε, και νομίζω ότι οι Black-Scholes το έκαναν να υποχωρήσει. Δεν ήταν η κερδοσκοπία ή τυχερά παιχνίδια, ήταν αποτελεσματική τιμολόγηση. Νομίζω ότι η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς πολύ γρήγορα σκέφτηκε τα ΔΠ σαν ένα χρήσιμο μηχανισμό στις αγορές κινητών αξιών και είναι πιθανόν-αυτό είναι υπόθεσή μου- ως επίδρασεη των Black-Scholes. Ποτέ δεν άκουσα τη λέξη "τζόγος" και πάλι σε σχέση με τα ΔΠ. (Rissman συνέντευξη 1)

Η εργασία των Black, Scholes και Merton ήταν ωστόσο, θεωρητική και όχι εμπειρική. Το 1972, οι Black και Scholes δοκίμασαν τον τύπο τους στις τιμές της προ-ΑΠΣ ad hoc αγοράς ΔΠ και βρήκαν μόνο κατά προσέγγιση συμφωνία. Για παράδειγμα, σε σύγκριση με το μοντέλο, "συμβόλαια χρεογράφων υψηλής διακύμανσης τείνουν να είναι υποτιμημένα, και. . . συμβόλαια χρεογράφων χαμηλής διακύμανσης τείνουν να είναι υπερτιμημένα "(Black and Scholes 1972, σελ. 414-15). Ούτε το άνοιγμα του ΑΠΣ βελτίωσε αμέσως την σύγκλιση. Ο Mathew Λ Gladstein της Donaldson, Lufkin και Jenrette Εταιρείας Χρεογράφων επικοινώνησε με τον Scholes και τον Merton για την παροχή θεωρητικών τιμών, έτοιμων στο άνοιγμα του:

“Την πρώτη μέρα που άνοιξε το Χρηματιστήριο. . . Κοίταξα τις τιμές των αγορών, κοίταξα το μοντέλο και οι αγορές ήταν ίσως και 30-40% υπερτιμημένες! Κάλεσα τον Myron [Scholes] πανικόβλητος και του είπα, "Το μοντέλο σας είναι ένα αστείο», και μου είπε: «Δώσε μου τις τιμές», πήγε πίσω διαβουλεύτηκε με τον Merton και γύρισε πίσω. Μου είπε, «Τομοντέλο είναι σωστό." Και έτρεξα κάτω στην αίθουσα ανταλλαγών. . . και είπα, "Δώστε μου περισσότερα χρήματα και θα γίνει μακελειό εδώ» (Gladstein, συνέντευξη).

Η μέτρηση του πόσο αυτή η κατάσταση συνεχίστηκε είναι προβληματική. Οι τιμές των Black-Scholes είναι εξαιρετικά ευαίσθητες στην τιμή που επιλέγεται για το j. Ο υπολογισμός προηγούμενης "ιστορικής" μεταβλητότηταw των τιμών των μετοχών είναι απλός, αλλά «η [μελλοντική] μεταβλητότητα

της μετοχής πρέπει να εκτιμηθεί. Η παρελθούσα μεταβλητότητα. . . δεν είναι αλάθητος οδηγός "(Black 1975, σ. 36). Ωστόσο, η εμπειρική εγκυρότητα του τύπου Black-Scholes μπορεί να ελεγχθεί έμμεσα διερευνώντας κατά πόσο υπάρχουν επενδυτικές διαθέσιμες στρατηγικές που αποφέρουν επιπλέον κέρδη: αν υπάρχουν, είτε ο τύπος είτε μια εκ των υποθέσεών του (για παράδειγμα, της αποτελεσματικής αγοράς), έχει αποτύχει . O μαθητής του Scholes, Dan Galai εφαρμόζονται αυτές τις δοκιμές στους πρώτους επτά μήνες του ΑΠΣ, βρήκε ότι "θα μπορούσαν να είχαν κερδηθεί κάποια ποσά πέραν του φυσιολογικού " (Galai 1977, σελ. 195). Αυτά τα κέρδη "ήταν ακόμη μεγαλύτερα από ό,τι εκείνα που βρίσκονταν στις αρχικές δοκιμές μας" (Scholes 1998, σελ. 486), υποδεικνύοντας μια φτωχότερη εφαρμογή του μοντέλου στο ΑΠΣ από ό,τι στην προηγούμενη ad hoc αγορά.

Σύντομα, όμως, άρχισαν να συγκλίνουν. Οι πιο εξονυχιστικοί έλεγχοι της σύγκλισης διεξήχθησαν από τον Rubinstein (1985), χρησιμοποιώντας ένα σύνολο δεδομένων όλων των αναφερόμενων τιμών του ΑΠΣ, καθώς και των συναλλαγών μεταξύ Αυγούστου 1976 και Αυγούστου 1978 για τις 30 μετοχές οι οποίες εμπορεύονταν περισσότερο. Ο Rubinstein έκρινε την σύγκλιση και εφαρμογή του μοντέλου χωρίς ανεξάρτητη εκτίμηση του j, κατασκευάζοντας από ζεύγη τιμών που είχαν παρατηρηθεί για επιλογές μετοχών, την εκτιμούμενη μεταβλητότητα που ελαχιστοποιούσε τις αποκλίσεις από τις τιμές Black-Scholes. Στη συνέχεια υπολόγισε την μεγαλύτερη απόκλιση από τις τιμές των Black-Scholes που συνεπάγεται η εν λόγω μεταβλητότητα, βρίσκοντας τυπικές αποκλίσεις της τάξης του 2%. Αργότερα επανέλαβε την άσκηση για τις επιλογές του χρηματιστηριακού δείκτη που το ΑΠΣ ξεκίνησε να

εμπορεύεται το 1983, διαπιστώνοντας ότι μέχρι το 1986 οι τυπικές αποκλίσεις είχαν μειωθεί σε λιγότερο από 1% (Rubinstein 1994, σ. 774). Από την σκοπιά όποιας κοινωνική επιστήμη και αν το δεις, ήταν μια εξαιρετική εφαρμογή.

Αυτή η εμπειρική επιτυχία δεν οφείλεται στο ότι το μοντέλο περιέγραφε μια προϋπάρχουσα πραγματικότητα: όπως σημειώνεται, η αρχική σύγκλιση ανάμεσα στην πραγματικότητα και το μοντέλο ήταν αρκετά κακή. Αντ 'αυτού, έλαβαν χώρα δύο αλληλένδετες διαδικασίες. Πρώτον,οι αγορές σταδιακά μεταβλήθηκαν, έτσι ώστε πολλές από τις υποθέσεις του μοντέλου, εντελώς εξωπραγματικές όταν πρωτοδημοσιεύτηκε το 1973, έγινε ακριβέστερες. Σκεφτείτε, για παράδειγμα, τις υποθέσεις των Black, Scholes, και Mertonγια την συγκέντρωση ενός χαρτοφυλακίου μετοχών και μετρητών που αναπαράγουν ένα ΔΠ: ότι θα μπορούσε να συγκεντρωθεί χρησιμοποιώντας εξ ολοκλήρου δανειακά κεφάλαια ή/και το κεφαλαιακό απόθεμα, ότι θα μπορούσε να προσαρμοστεί αστραπιαία, και ότι η συγκέντρωση και η προσαρμογή του δεν περιείχαν κανένα κόστος συναλλαγής. Στα μέσα της δεκαετίας του 1970, οι μετοχές δεν μπορούσαν να αγοραστούν εξ ολοκλήρου με δανεικά κεφάλαια: ο κανονισμός Τ της Ομοσπονδιακής Τράπεζας περιόριζε την πίστωση στο 75% της τιμής της μετοχής. Ο δανεισμός μετοχών ήταν συχνά δύσκολος και ακριβός: οι δανειστές μετοχών διατηρούσαν τα έσοδα των ανοικτών πωλήσεων ως ασφάλεια και συνήθως αρνούνταν να μεταβιβάσουν οποιοδήποτε ποσό κερδήθηκε από το επιτόκιο. Εάν ένας trader επιλογών δεν ανήκε σε επιχείρηση-μέλος του Χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης, οι χρηματιστηριακές συναλλαγές πραγματοποιούνταν με σημαντικές προμήθειες. Οι πληροφορίες σχετικά με τις αλλαγές των τιμών των μετοχών που χρειάζονταν για την ρύθμιση ενός

“πανομοιότυπου” χαρτοφυλακίου συχνά δεν ήταν γρήγορα διαθέσιμες (ο ηλεκτρονικός δίαυλος από την Νέα Υόρκη στο ΑΠΣ ήταν αργός), οι προσαρμογές έπαιρναν χρόνο, και "για να τοποθετήσει μια εντολή, ο δημιουργός αγοράς πρέπει να αφήσει το πλήθος που εμπορεύεται τα ΔΠ (ή τουλάχιστον προς στιγμήν να αποσπάσει την προσοχή του από την συναλλακτική δραστηριότητά των ΔΠ), και, ως αποτέλεσμα, μπορεί να χάσει την ευκαιρία να κάνει μια συμφέρουσα συναλλαγή ΔΠ" (SEC 1979, σελ. 139- 40).

Σταδιακά, όμως, πολλές από τις υποθέσεις του μοντέλου απέκτησαν μεγαλύτερη αληθοφάνεια. Ο κανονισμός Τ άρθηκεστην καλόπιστη αντιστάθμιση κινδύνου από τους διαμορφωτές αγοράς επιλογών, με το μοντέλο να χρησιμοποιείται, επιτελεστικά, για τον προσδιορισμό της ποσότητας των αγορών μετοχών, που αποτελούσαν καλόπιστη αντιστάθμιση κινδύνου (Millo 2003). Ο δανεισμός μετοχών έγινε πιο αξιοσέβαστος (οι ανοικτοί πωλητές στο παρελθόν συχνά κατηγορούνταν για μειώσεις τιμών), και η ισορροπία των δυνάμεων στην αγοράς άρχισε να μετατοπίζεται, με τους δανειολήπτες να αποκτούν αυξανόμενα ποσοστά των τόκων επί των εσόδων των ανοικτών πωλήσεων (Thorp, συνέντευξη). Οι σταθερές προμήθειες στο Χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης καταργήθηκαν τον Μάιο του 1975. Η ροή δεδομένων προς το Σικάγο βελτιώθηκε, και η καλύτερη επικοινωνία και αυξανόμενη αυτοματοποίηση κατέστησε ταχύτερη και ευκολότερη τη ρύθμιση του “αντιγραφόμενου” χαρτοφυλακίου.

Στην αυξανόμενη ακρίβεια των παραδοχών του μοντέλου Black-Scholes-Merton συνέβαλε και μια δεύτερη διαδικασία: η αυξανόμενη χρήση του μοντέλου ως οδηγός για την διαπραγμάτευση. Αν η χρήση αυτή είχε ήταν ραγδαία και

ευρεία, όπως προτάθηκε σε μεταγενέστερες εξιστορήσεις (π.χ., Passell, 1997), η πιθανότητα επιτυχίας του μοντέλου θα αποτελούσε απλά μια αυτο-εκπληρούμενη προφητεία. Η πραγματικότητα ήταν όμως, πιο αργή, πιο σύνθετη και πιο ενδιαφέρουσα. Δεν κατέστη αμέσως σαφές σε όλους τους συμμετέχοντες πως κάποιος χρειάζεται ένα μοντέλο τιμολόγησης των δικαιωμάτων προαίρεσης. Αρχικά, το ΑΠΣ εμπορεύονταν μόνο δικαιώματα προαίρεσης που προσέφερανδικαίωμα αγοράς, και το έκανε αυτό σε μια στάσιμη, καθοδική αγορά, στην οποία οι υψηλές τιμές εκτέλεσης φαινόταν πάντα να λήγουν ανεκτέλεστες, επειδή η τιμή της μετοχής παρέμεινε κάτω από την τιμή εκτέλεσής της. Ένα καλό εισόδημα θα μπορούσε, επομένως, να κερδιθεί από την πώληση των εν λόγω δικαιωμάτων πώλησης χωρίς να απασχολεί η θεωρία ή η αντιστάθμιση.

"Πουλήστε τα 280S θα οδηγείτε Mercedes", έγινε το σύνθημα τουλάχιστον μερικών traders, αναφερόμενοι στην υψηλή τιμή εκτέλεσης ($ 280) της IBM, την μετοχή της οποίας τα δικαιώματα προαίρεσης εμπορεύονταν εντονότερα (Doherty, συνέντευξη). Εξεζητημένα μοντέλα μπορεί να μην φαίνονται απαραίτητα ακόμη και για τα δικαιώματα προαίρεσης για τα οποία η πιθανότητα εκτέλεσης ήταν υψηλότερη. Οι συμμετέχοντες θα μπορούσαν, για παράδειγμα, να στραφούν σε εμπειρικούς κανόνες τιμολόγησης που έμαθαν μόνοι τους, όπως αυτοί που χρησιμοποιούνταν στην ad hoc αγορά δικαιωμάτων προαίρεσης.11 Ένας manager, ο Michael Greenbaum, προσπάθησε να διδάξει θεωρία τιμολόγησης στους διαμορφωτές της αγοράς: «Έμενε αργά για να παραδώσει σεμινάρια και μόλις δύο άνθρωποι εμφανίζονταν, ο Joe Doherty [αναπληρωτής του Sullivan, ο οποίος έγινε ένας trader του ΑΠΣ] και κάποιος άλλος, αυτοί ήταν ήδη

πεισμένοι. . . . Προσπαθούσε να εισάγει κάποια νέα τεχνολογία [θεωρία τιμολόγησης των δικαιωμάτων προαίρεσης] και κανείς δεν την χρησιμοποιούσε ή πλήρωνε για αυτή »(Carusillo και Struve συνέντευξη 1).

11. Συνέντευξη του Kassouf. Ο Kassouf ανακαλεί πως για τα δικαιώματα προαίρεσης με τιμή εξάσκησης ίση με την τρέχουσα τιμή της μετοχής, ο εμπειρικός κανόνας ήταν να τιμολογήσει ένα δικαίωμα αγοράς 90-ημερών στο 10% της τιμής της μετοχής.

Ακόμη και εκείνοι που αναγνώρισαν την ανάγκη για ένα μοντέλο τιμολόγησης, δεν αποδέχτηκαν όλοι πως οι Black-Scholes-Merton ήταν σωστοί. Η θεωρητική κομψότητα του δεν ήταν ένας παράγοντας που αναμένονταν να επηρεάσει σεμεγάλο βαθμό τους επαγγελματίες. Με εύλογες εκτιμήσεις μεταβλητότητας, το μοντέλο Black-Scholes-Merton έτεινε να

δημιουργεί τιμές σημαντικά χαμηλότερες από τις τιμές της αγοράς του νέου ΑΠΣ και, επομένως, επίσης χαμηλότερες από εκείνες που παράγονται από μοντέλα πιο άμεσα προσαρμοσμένα σε αυτές τις τιμές. Αυτό μπορεί να σημαίνει (όπως ο Gladstein πείσθηκε από τον Scholes) ότι η αγορά υπερτιμολογούσε τα δικαιώματα προαίρεσης. Εναλλακτικά, θα μπορούσε να σημαίνει ότι το μοντέλο Black-Scholes-Merton είχε την τάση να υποτιμολογεί τα δικαιώματα προαίρεσης, λόγω των μη ρεαλιστικών παραδοχών του, όπωςυποστηρίζονταν στο ευρέως χρησιμοποιούμενο Εγχειρίδιο Δικαιωμάτων Προαίρεσης Μετοχών, του Gastineau (Gastineau 1979, σελ. 248 έως 50).

Επιπλέον, ακόμη και εκείνοι που συμφωνούσαν όσον αφορά τις αρετές του μοντέλου των Black-Scholes και Merton, αντιμετώπιζαν πρακτικές δυσκολίες. Ο υπολογισμός μιας θεωρητικής τιμής περιείχε το να παίρνεις φυσικούς λογάριθμους, βρίσκοντας τιμές της συνάρτησης κατανομής της κανονικής κατανομής, και ύψωση σε δύναμη. Δεν μπορούσε, ρεαλιστικά, να γίνει με το χέρι εν μέσω του χαμούτων συναλλαγών. Το τρέξιμο του μοντέλου σε έναν κεντρικό υπολογιστή και η δημοσιοποίηση των αποτελεσμάτων διαθέσιμα μέσω τερματικών ήταν απλή. Αλλά τέτοια τερματικά δεν μπορούσαν να χρησιμοποιηθούν στον χώρο των συναλλαγών.12 Ηλεκτρονικές αριθμομηχανές προγραμματισμένες ειδικά για το Black-Scholes γρήγορα να έγιναν διαθέσιμα, αλλά, παρά το ότι έχει γραφτεί (π.χ. Passell 1997), είχαν χρησιμοποιηθεί μόνο περιστασιακά στο πάτωμα του ΑΠΣ: ακόμα και τα λίγα δευτερόλεπτα που απαιτούνταν για την εισαγωγή των παραμέτρων εισόδου και η αναμονή για το αποτέλεσμα τα έκανε μη ελκυστικά για τις γρήγορες συναλλαγές. Πιο ελκυστική ήταν η εκτύπωση θεωρητικών τιμών σε φύλλα χαρτιού που θα μπορούσαν να

μεταφερθούν στο πάτωμα συναλλαγών, συχνά σφιχτά τυλιγμένα σε κυλίνδρους με ορατά μόνο τα μέρη που είχαν εκάστοτε την στιγμή, σχέση. Συγκεκριμένα, χρησιμοποιούνταν ευρέως μια συνδρομητική υπηρεσία Black-Scholes χαρτιών τιμών που ο Fischer Black ξεκίνησε το 1975.Οι συναλλαγές με τη βοήθεια αυτών των χαρτιών, ωστόσο, αρχικά δεν επιδοκιμάζονταν καθόλου στο ΑΠΣ. Το Σικάγο ήταν ένα "ματσό περιβάλλον", όπου οι συνάδελφοι traders "θα γελούσαν σε εσένα και θα προσπαθούσαν να σε εκφοβίζουν να βγεις από το λάκκο, λέγοντας,« Δεν είσαι άντρας, αν χρησιμοποιείς αυτά χαρτιά θεωρητικών αξιών. "Θα έπαιρναν τα χαρτιά, θα τα έριχναν κάτω στο πάτωμα και θα σου έλεγαν, «Γίνε άντρας. Εμπορεύσου σαν άντρας. . . . Δεν θα έπρεπε να είσαι εδώ. Δεν είσαι trader. Δεν μπορείς εμπορευτείς χωρίς αυτά"" (συνέντευξη Hull).

Αλληλένδετες οικονομικές και πολιτισμικές διεργασίες σταδιακά μείωσαν τα διάφορα εμπόδια στη χρήση μοντέλων. Μια απότομη αύξηση των τιμών των μετοχών τον Απρίλιο του1978 προκάλεσε τεράστιες απώλειες για τους διαμορφωτές της αγοράς, που είχαν πουλήσει μεγάλο αριθμό ανεπαρκώς αντισταθμισμένων δικαιωμάτων αγοράς, και κάποιοι αναγκάστηκαν να βγουν από την αγορά: εκείνοι που είχαν πωλήσει τα 280S έχασαν τη Mercedes τους, για να το πούμε έτσι. Σταδιακά οι διαμορφωτές αγοράς του ΑΠΣ άρχισαν να αναπτύσσουν μια διακριτή ταυτότητα του εαυτού τους στην οποία η προσεκτική τιμολόγηση και αντιστάθμιση ήταν σημαντική. Στα γεωργικά ανταλλακτήρια, η στερεότυπη πεποίθηση ήταν «Πήρα την συναλλαγή επειδή είμαι πιο γρήγορος από εσένα, φίλε. "Στη Νέα Υόρκη, ήταν « Πήρα τη συναλλαγή, επειδή είμαι εδώ" γιατί είμαι ο αρμόδιος ειδικός. Στην αυξανόμενη αυτοαντίληψη του ΑΠΣ, ήταν «Πήρα τη συναλλαγή επειδή το σκέφτηκα διεξοδικά» (Doherty

συνέντευξη).

12 Σχεδόν σε όλη τη διάρκεια της δεκαετίας του 1980 ήταν ενάντια στους κανονισμούς του ΑΠΣ το να έχεις τερματικό υπολογιστή στον χώρο συναλλαγών (συνέντευξη Hull). Όπωςκαι να είχε ένα τέτοιο τερματικό θα ήταν απωθητικά δυσμετακίνητο.

Καθώς το ΑΠΣ ευημερούσε, οι μεμονωμένοι διαμορφωτές αγοράς και οι μικρές εταιρίες σταδιακά εκτοπίστηκαν από μεγαλύτερες, όπως η O'Connor and Associates, που συστάθηκε το 1977, όταν ο Michael Greenbaum (των οποίωντα ανεπιτυχή μαθήματα σχετικά με τις θεωρία δικαιωμάτων προαίρεσης περιγράψαμε παραπάνω) έπεισε τον Edmund O'Connor να τον υποστηρίξει στη δημιουργία μιας εταιρείας που θα εμπορεύεται σε όλες τις αγορές δικαιωμάτων προαίρεσης των ΗΠΑ. Στη δεκαετία του 1970, τα δικαιώματα προαίρεσης διαπραγματεύονταν μόνο σε ένα ανταλλακτήριο, έτσι ώστε αν κάποιος επιθυμεί, για παράδειγμα, να λάβει θέση επί έναν ολόκληρο βιομηχανικό τομέα, θα έπρεπε να εμπλακεί με όλα τα ανταλλακτήρια. “Καθιστικές” συναλλαγές ή απλά ερμηνευτικά, δεν αρκούσαν για την εφαρμογή μιας θέσης σε διάφορες αγορές και την εκτέλεση δεκάδων ή εκατοντάδων τέτοιων θέσεων. Τα μοντέλα τιμολόγησης έτσι ήταν απαραίτητα για τη διαχείριση των κινδύνων και, κυρίως,προσέφεραν έναν τρόπο επικοινωνίας και συντονισμού των δραστηριοτήτων, έναν τρόπο ομιλίας σχετικά με τα δικαιώματα προαίρεσης.

Κεντρική ήταν η έννοια της "τεκμαρτής μεταβλητότητας," υπολογιζόμενη εκτελώντας το μοντέλο Black-Scholes "ανάποδα": με την χρήση παρατηρούμενων τιμών των δικαιωμάτων προαιρέσεως για να συναχθούν, μέσω επαναληπτικής λύσης, οι μεταβλητότητες των μετοχών που

υπονοούνται. "Η τεκμαρτή μεταβλητότητα" μείωσε την πολυπλοκότητα των συναλλαγών δικαιωμάτων προαίρεσης (διαφορετικές μετοχές με διαφορετικές αλλαγές, τιμές, δικαιώματα αγοράς και πώλησης, διαφορετικές λήξεις και τιμές εκτέλεσης) σε ένα απλό κοινό μετρικό μέγεθος. Οι traders της O'Connor στα διάφορα ανταλλακτήρια δικαιωμάτων προαίρεσης. χρησιμοποιούσαν τα "φύλλα" για τον υπολογισμό της τεκμαρτής μεταβλητότητας και τα ανέφεραν με χειρονομίες στο κουβούκλιο της O'Connor δίπλαστην αίθουσα συναλλαγών και, συνεπώς, στα κεντρικά γραφεία της εταιρείας: για παράδειγμα, "μπορώ να αγοράσω [πετρελαϊκή εταιρεία] Arco για 15 ", με άλλα λόγια, να αγοράσω δικαιώματα προαίρεσης, η τιμή των οποίων συνεπάγεται ένα 15% ετήσιας μεταβλητότητας της μετοχής της Arco.

Υπήρχαν "δύο ή τρεις άνθρωποι που κάθονταν επάνω λέγοντας «Ο Μίκυ μπορεί να αγοράσει Arco για 15. Κάποιος στο Σαν Φρανσίσκο μπορεί να αγοράσει Santa Fe για 13. «Είναι και οι δύο μεγάλες πετρελαϊκές εταιρείες. . . αν νόμιζες ότι όλες οι μετοχές πετρελαϊκών ήταν παρόμοιες. . . τότε σίγουρα θα προτιμούσες να αγοράσεις για 13 παρά για 15. . . [Επομένως] θα έλεγαν, «Μην αγοράσεις τίποτα.» (Carusillo και Στρούβε, συνέντευξη 1). Σταδιακά, το τι αγοράζονταν και πωλούνταν σε μια αγορά δικαιωμάτων προαίρεσης, επανοηματοδοτήθηκε: ήταν η βασική παράμετρος του μοντέλου Black-Scholes-Merton, η αστάθεια.Αν η μεταβλητότητα των μετοχών αυξάνονταν, τα δικαιώματα προαίρεσης ακρίβαιναν, αν μειώνονταν, γίνοντανφθηνότερα (βλέπε, π.χ., Dunbar 2000, σελ. 167). Οι στρατηγικές που περιελάμβαναν πολλαπλότητα διαφορετικώνσυναλλαγών μπορούσαν να συζητηθούν πολύ απλά: "Θα είχαμε μια συνάντηση το πρωί, και ο Greenbaum θα έλεγε,«

Στο βιβλίο δεν είναι αρκετή μεταβλητότητα. Ψάχνουμε να αγοράσουμε,» ή «Αγοράσαμε πάρα πολύ χθες. Επιδιώκουμε να είμαστε λιγότερο επιθετικοί» (Carusillo και Στρούβε συνέντευξη 1).

Καθώς οι αγορές δικαιωμάτων προαίρεσης αναπτύχθηκαν, καιη Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς χαλάρωσε, τα δικαιώματα προαίρεσης διαπραγματεύονταν για περισσότερες μετοχές, όχι μόνο πλέον για "blue chip" εταιρείες, αλλά και για νεοφερμένους με υψηλή μεταβλητότητα. Τα πιο ακριβά λάθη κατέστησαν τα μοντέλα τιμολόγησης απαραίτητα: «Αν στεκόμουν σε ένα λάκκο με [δικαιώματα προαίρεσης] 16 μετοχών που η καθεμία είχε δύο μήνες [λήξης] και πέντε τιμές εκτέλεσης θα προκαλούσα τον καθένα: σβήστε τα φώτα, θέλω να εμπορευτώ χωρίς ηλεκτρονικά. Αλλά όταν έφτανες σε πολλαπλές λήξεις, τιμές εκτέλεσης, σε μετοχές αυξημένης μεταβλητότητας... Ε λοιπόν, η μεταβλητότητα αλλάζει κατά 10%, η Arco πηγαίνει από το 15 στο 13,5 [ετήσια ποσοστιαία τεκμαρτή μεταβλητότητα], μπορώ να κάνω αυτά τα μαθηματικά στο κεφάλι μου. [Με μια μετοχή υψηλής μεταβλητότητας] το 150 στο 135 φαίνεται παρόμοιο,αλλά. . . Διακυνδυνεύω πάρα πολλά χρήματα αν κάνω λάθοςστους τους υπολογισμούς με το μυαλό μου "(Carusillo και Στρούβε, συνέντευξη 1).

Η αυξανόμενη χρήση των μοντέλων φαίνεται πως άρχισε να έχει άμεσες επιπτώσεις στις τιμές. Το ότι το μοντέλο Black-Scholes-Merton είχε, στα πρώτα χρόνια του ΑΠΣ, μια τάση νατιμολογεί τα δικαιώματα προαίρεσης χαμηλότερα από ό, τι οι ανταγωνιστές του, του έδωσε γενικά ένα επιλεκτικό πλεονέκτημα, εφ 'όσον δεν εξέθετε όσους το χρησιμοποιούν σε αχρείαστους κινδύνους (ένα θέμα στο οποίο θα

επιστρέψουμε παρακάτω). Πάνω απ 'όλα, όμως, το μοντέλο μπορούσε εύκολα να προσαρμοστεί για μια απλή διαιτησία (εφικτό ακόμη και για μεμονωμένους διαμορφωτές αγοράς) που είχε χρησιμοποιηθεί από την ίδρυση του ΑΠΣ: για το spreading, για το ψάξιμο διαφορών στις τιμές των διαφόρωνκατηγοριών δικαιωμάτων προαίρεσης για την ίδια υποκείμενημετοχή , αγοράζοντας σχετικά υποτιμολογημένα δικαιώματα προαίρεσης και πουλώντας τα υπερτιμημένα (Galai 1977).

Οι συμψηφισμένες θέσεις διασφάλιζαν τον spreader από πολλούς κινδύνους, χωρίς να απαιτείται η χρησιμοποίηση μετοχής αντιστάθμισης. Τα μοντέλα τιμολόγησης σύντομα άρχισαν να φαίνονται σαν «αναπόσπαστο τμήμα» (SEC 1979, 137 σελ.) του spreading, και η δημοτικότητά της στρατηγικής βοηθά να εξηγήσουμε γιατί, μέχρι το 1976-1978, η ταύτιση μεταξύ των τιμών του ΑΠΣ και του μοντέλουBlack-Scholes-Merton ήταν τόσο μεγάλη στο κρίσιμο οικονομετρικά τεστ του Rubinstein, που περιγράψαμε παραπάνω. Μια βασική πτυχή τον όσων έκανε ο Rubinstein ήταν να ελέγξει την εμπειρική εγκυρότητα ενός βασικού χαρακτηριστικού του μοντέλου: "ότι όλα τα δικαιώματα προαίρεσης για το ίδιο υποκείμενο περιουσιακό στοιχείο με τον ίδιο χρόνο λήξης, αλλά με διαφορετικές τιμές εκτέλεσης, πρέπει να έχουν την ίδια τεκμαρτή μεταβλητότητα" (Rubinstein 1994, σ. 772), με άλλα λόγια, ότι η γραφική παράσταση της τεκμαρτής μεταβλητότητας κατά τιμή εξάσκησης θα πρέπει να είναι μια ευθεία γραμμή. Όταν οι spreaders χρησιμοποίησαν το Black-Scholes για τον εντοπισμό αποκλίσεων, θα ήταν ακριβώς αυτές οι αποκλίσεις από αυτή την ευθεία γραμμή που οι δραστηριότητές τους επεδίωκαν να αποβάλλουν. Το μοντέλο, ως εκ τούτου, βοηθήθηκε να περάσει το κεντρικό οικονομετρικό του τεστ

της από τις δραστηριότητες στην αγορά εκείνων που το χρησιμοποιούσαν.

Σταδιακά, τα μοντέλα έγιναν όχι μόνο ιδιωτικοί πόροι για ορισμένες κατηγορίες επιχειρήσεων, αλλά δημόσια περιουσία ολόκληρου του χώρου ανταλλαγών. Αυτό άρχισε με την έναρξη της διαπραγμάτευσης των δικαιωμάτων προαίρεσης επί μετοχών στο Αυτοματοποιημένο σύστημα εκτιμήσεων τελικής τιμής της Εθνικής Ένωσης Διαπραγματευτών Χρεογράφων, ή Nasdaq, ο οποίος δεν έχει καμία αίθουσα συναλλαγών: Οι συναλλαγές είναι διάσπαρτες σε μεγάλο αριθμό εμπόρων NASDAQ οι οποίοι αγοράζουν και πωλούν μέσω οθονών ηλεκτρονικών υπολογιστών και τηλεφώνων. Οιδιαμορφωτές της αγοράς του ΑΠΣ γρήγορα έμαθαν ότι οι τιμές των μετοχών στις οθόνες του NASDAQ ήταν, στην πράξη, ενδεικτικές. Κανείς δεν μπορούσε να είναι σίγουρος για την πραγματική τιμή μιας μεγάλης συναλλαγής, μέχρι να τηλεφωνήσει σε έναν dealer, και υπήρχαν υποψίες ότι σε κρίσιμες στιγμές τα τηλεφωνήματα έμειναν αναπάντητα για κρίσιμα δευτερόλεπτα.

Οι Black, Scholes, και άλλοι θεωρητικοί των δικαιωμάτων προαίρεσης είχαν έμμεσα (το θέμα δεν συζητήθηκε ποτέ ρητά) υποθέσει ότι η τιμή της υποκείμενης μετοχής ήταν γνωστή. Με τον NASDAQ, αυτή η διάχυτη υπόθεση απέτυχε και διαψεύσθηκε. Έτσι, το 1986, το ΑΠΣ ξεκίνησε το πρώτο σύστημα "Αυτόματης Εκτίμησης Τιμών" του. Στα πλήθη μέσα στα οποία διακινούνταν δικαιώματα προαίρεσης του NASDAQ,οι εργαζόμενοι του ΑΠΣ θα τροφοδοτεί τις τιμές των πιο ρευστών δικαιωμάτων, εκείνων με τιμή εκτέλεσης κοντά στηντρέχουσα τιμή της μετοχής. Το λογισμικό "Αυτόματης Εκτίμησης Τιμών", εφαρμόζοντας την εξίσωση Black-Scholesθα δημιουργούσε την τιμή ενός "συνθετικό υποκείμενου," με άλλα λόγια, θα υπολόγιζε την τιμή της μετοχής που ήταν

συμβατή με αυτές τις τιμές των δικαιωμάτων προαιρέσεως. Από το γεγονός αυτό θα δημιουργούσε και θα δημοσιοποιούσε στους traders τις τιμές Black-Scholes για το πλήρες φάσμα των δικαιωμάτων προαίρεσης που εμπορεύονταν εκείνη την στιγμή, συμπεριλαμβανομένων τωνλιγότερο “ρευστών” για τα οποία οι τιμές της αγοράς που προηγούνταν θα ήταν ένας κακός οδηγός (Knorring, συνέντευξη).

Η ΚΑΜΠΥΛΗ ΤΗΣ ΛΟΞΟΤΗΤΑΣ

Μέχρι τα τέλη του 1970, το μοντέλο Black-Scholes χρησιμοποιούνταν ευρέως από τους traders του ΑΠΣ, και στηδεκαετία του 1980 άρχισε να ενσωματώνεται στην πληροφοριακή υποδομή του. Σταδιακά, η «πραγματικότητα» (σε αυτή την περίπτωση, οι εμπειρικές τιμές) επιτελεστικά αναδιαμορφώνονταν και συμμορφώνονταν με την θεωρία. Ωστόσο, ίσως ο τύπος των Black-Scholes κατέληξε να υιοθετηθεί, και έφτασε να περιγράφει με ακρίβεια τις τιμές, μόνο και μόνο επειδή ήταν "σωστό", γιατί πρόσφερε τον σωστό τρόπο για να τιμολογούνται τα δικαιώματα προαίρεσης; Ίσως η κακή πρώιμα αποτελέσματα του μοντέλου ήταν απλά ένα παροδικό επακόλουθο μιας αναποτελεσματικής αγοράς, που ήταν καταδικασμένα να μειώνονται, καθώς το ΑΠΣ γίνονταν αποδοτικό; Εάν ήταν έτσι, η αξίωση της επιτελεστικότητας θα είναι ένα μια άδεια επικάλυψη σε μια διαδικασία περισσότερο κατανοητή με συμβατικούς οικονομικούς όρους. Εδώ η ιστορική προοπτική αποκτά ζωτική σημασία. Ας επιταχύνουμε στις πιο πρόσφατεςπαρατηρήσεις μας του ΑΠΣ τον Νοέμβριο του 2000. Το 1986,τα ανθρώπινα όντα ήταν ακόμα στο κέντρο της αγοράς, και των τεχνικά συστήματα τα υποβοηθούσαν. Μέχρι το 2000, το

ισοζύγιο είχε μετατοπιστεί. Μέχρι τότε το ΑΠΣ είχε διαπραγματευτεί 104000 κατηγορίες δικαιωμάτων προαίρεσης. Αναπόφευκτα, οι συναλλαγές σε μερικές είναι ήσυχες, το 2000, παρά τον πρωτοφανή όγκο των συνολικών συναλλαγών η μέση κατηγορά διαπραγματευόταν μόνο 13 συμβόλαια ανά ημέρα, αλλά το “Σύστημα Αυτόματης Εκτίμησης Τιμών”, σήμερα ευρύτατα διαδεδομένο, δημιουργείσυνεχώς τιμές για όλες τις κατηγορίες των δικαιωμάτων προαίρεσης, χωρίς να έχει σημασία πόσο σποραδικές είναι οι πραγματικές συναλλαγές, και διανέμει αυτές τις τιμές στον μεγάλο αριθμό ηλεκτρονικών πινακίδων στον χώρο συναλλαγών, και παγκόσμια, μέσω δικτύων ηλεκτρονικών υπολογιστών. Οι τιμές του “Συστήματος Αυτόματης Εκτίμησης Τιμών” είναι σταθερές, τουλάχιστον για τις δημόσιες παραγγελίες μετρίου μεγέθους.

Εάν αυτές οι παραγγελίες μπορούν να πληρωθούν σε αυτές τις τιμές, το συμβόλαιο μπορεί να εκτελεστεί χωρίς ανθρώπινη παρέμβαση: η άλλη πλευρά έχει τυχαία εκχωρηθεί σε έναν "ειδικό trader που έχει προσφερθεί εθελοντικά να αποδεχτεί μια τέτοια παραγγελία" (Options Institute 1999, σελ. 241). Οι περισσότεροι διαμορφωτές αγοράς φέρουν τώρα φορητούς υπολογιστές, που συνδέονταιμε υπέρυθρες και μικροκύματα με τα κεντρικά συστήματα τουΑΠΣ. Αυτά καταχωρούν την αυτόματη πλήρωση μιας παραγγελίας, και εάν ο διαπραγματευτής επιθυμεί να αντισταθμίσει την προκύπτουσα θέση (πλέον σχεδόν όλοι θα θέλουν να κάνουν), οι δυσκολίες που υπήρχαν νωρίτερα δεν υπάρχουν πια: ο υπολογιστής χειρός υπολογίζει την απαιτούμενη αντιστάθμιση, και ο trader μπορεί να κάνει τις απαραίτητες αγορές μετοχών ή πωλήσεις απλά με πατώντας κουμπιά.

Είναι τέτοιος ο αριθμός των οθονών, υπολογιστών και συστημάτων επικοινωνίας στον χώρο ανταλλαγών του ΑΠΣ που επιπλέον θέρμανση χρειάζεται μόνο όταν η θερμοκρασία στο Σικάγο πέφτει κάτω από τους 10 βαθμούς Φαρενάητ. (Options Institute 1999, σ. 232). Διάσπαρτα διακριτικά ανάμεσα σε όλους αυτή την αυτοματοποίηση είναι οι οθόνες αφής που χρησιμοποιούνται για να μπορεί να δουλέψει το “Αυτόματης Εκτίμησης Τιμών” . Όταν αυτές οι οθόνες έχουν χρησιμοποιηθεί για να τεθούν παράμετροι όπως η μεταβλητότητα, το σύστημα λαμβάνει τις τιμές των μετοχών και τα επίπεδα του δείκτη από άλλες αγορές και, καθώς τα δεδομένα που εισάγονται αλλάζουν, ενημερώνει συνεχώς τις τιμές των δικαιωμάτων προαίρεσης. Δύο λέξεις στο επάνω μέρος κάθε οθόνης αποκαλύπτουν πώς γίνεται: ". Cox-Ross".Το μοντέλο των Cox-Ross-Rubinstein (παρόμοιο με το Black-Scholes-Merton, αλλά πιο ευέλικτο και σε πολλές περιπτώσειςυπολογιστικά πιο προσιτό) χρησιμοποιείται για την παραγωγήτων τιμών. Οι άνθρωποι παραμένουν απόλυτοι κυρίαρχοι: πατώντας στο τμήμα της οθόνης με την ένδειξη "φτωχό", οι traders μπορούν να υπερισχύσουν τις εκτιμώμενες ενδείξεις του μοντέλου , και, επιπλέον, η ροή των παραγγελιών σε ενεργά διαπραγματευόμενες ομάδες δικαιωμάτων προαίρεσης, επηρεάζει τις τιμές. Παρ 'όλα αυτά, τέτοιες ανθρώπινες αλληλεπιδράσεις είναι πλέον απλώς μια πτυχή ενός ευρύτερου τεχνοσυστήματος.

Εύλογα μπορεί να ειπωθεί για αυτό το τεχνοσύστημα επιτελεί την θεωρία. Το ότι το μοντέλο που χρησιμοποιείται είναι των Cox-Ross-Rubinstein, και όχι των BlackScholes-Merton, δεν είναι από μόνο του σημαντικό: το τελευταίο είναι μια υποπερίπτωση του πρώτου. 13 Μια κρίσιμη πτυχή του μοντέλου Black-Scholes-Merton, ωστόσο, τώρα πλέον δεν υπάρχει ποτέ. Όπως σημειώνεται παραπάνω, σε αυτό το

μοντέλο η σχέση μεταξύ της τιμής εκτέλεσης και της τεκμαρτής μεταβλητότητας είναι μια ευθεία γραμμή. Το φθινόπωρο του 1987, ωστόσο, αυτή η σχέση επίπεδης γραμμής, εμπειρικά πρόδηλη στα τέλη της δεκαετίας του 1970 και στις αρχές της δεκαετίας του 1980, εξαφανίστηκε και αντικαταστάθηκε από ένα διακριτό «χαμόγελο» ή «λοξότητα». Το σχήμα 1 δείχνει τη μετατόπιση σε ένα τυπικό μοτίβο για τα δικαιώματα προαίρεσης χρηματιστηριακών δεικτών. Η επίπεδη γραμμή που υπήρχε νωρίτερα, στη συνέχεια δεν επέστρεψε (βλέπε, π.χ., Jackwerth 2000): πράγματι, η λοξότητα συνέχισε να αυξάνεται τουλάχιστον μέχρι το 1992 (Rubinstein 1994, 772-74 σελ.). Η κατεύθυνση της υπήρξε σταθερή: δικαιώματα προαίρεσης που δίνουν το δικαίωμα πώλησης με τιμές εκτέλεσης πολύ κάτω από τα σημερινά επίπεδα των χρηματιστηριακών δεικτών έχουν υψηλότερη τεκμαρτή μεταβλητότητα, είναι σχετικά πιο ακριβά από ότι αντίστοιχα με υψηλότερες τιμές εξάσκησης, και οι σχέσεις δικαιωμάτων πωλήσεων-αγορών σημαίνει ότι το ίδιο ισχύει και για τα δικαιώματα αγοράς . Παρόμοια, αν και λιγότερο έντονη, η λοξότητα μπορεί επίσης να βρεθεί στα δικαιώματα προαίρεσης μεμονωμένων μετοχών(Toft και Prucyk 1997, 1177 σελ.).

Το μοντέλο των Cox-Ross-Rubinstein υποθέτει ότι οι τιμές των μετοχών ακολουθούν μία διωνυμική διαδικασία σε διακριτό χρόνο. Στο όριο στον οποίο τα χρονικά διαστήματα γίνονται απείρως μικρά, η διωνυμική διαδικασία γίνεται η κανονική λογαριθμική τυχαία πορεία σε συνεχή χρόνο του μοντέλου Black-Scholes-Merton.

Σχήμα 1- Η λοξή μεταβλητότητα των δείκτη δικαιώματων προαίρεσης του ΑΠΣ και του S&P 500, 9:00 π.μ., 1 Ιουλίου, 1987 (κάτω διάγραμμα), και 10:00 π.μ., στις 2 Ιανουαρίου 1990. Από Rubinstein (1994, σελ. 776-77 ), χρησιμοποιείται με την άδεια του συγγραφέα και του εκδοτικού οίκου Blackwell.

Η εμπειρική ιστορία της τιμολόγησης των δικαιωμάτων προαίρεσης, ως εκ τούτου, εμπίπτει σε τρία διακριτά στάδια. 14 Κατ 'αρχήν είναι το στάδιο πριν από την έναρξη εργασιών του ΑΠΣ και μέχρι περίπου το πρώτο έτος του, όταν υπήρχανσημαντικές διαφορές μεταξύ των παρατηρούμενων τιμών και

των τιμών του Black-Scholes. Το δεύτερο στάδιο ξεκίνησε από το 1976 και διήρκεσε μέχρι το καλοκαίρι του 1987, στο οποίο το μοντέλο Black-Scholes-Merton ήταν εξαιρετικό στηνπρόβλεψη των παρατηρούμενων τιμών. Το τρίτο ορίζεται απότο φθινόπωρο του 1987 μέχρι σήμερα, όταν η πρόβλεψη και σύγκλιση των τιμών του μοντέλου και των παρατηρούμενων ήταν πάλι κακή, ιδίως για τα δικαιώματα προαίρεσης δεικτών,στο κρίσιμο ζήτημα της σχέσης μεταξύ της τιμής εκτέλεσης και της τεκμαρτής μεταβλητότητας. Δεν υπάρχει αμφιβολία ποιο γεγονός διαχωρίζει το δεύτερο και το τρίτο στάδιο: το χρηματιστηριακό κραχ του Οκτωβρίου του 1987, ιδιαίτερα της Δευτέρας 19 Οκτώβρη 1987, όταν οι αμερικανικές μετοχές υπέστησαν την μεγαλύτερη στα χρονικά ημερήσια πτώση τους. Εκείνη την ημέρα, ο δείκτης Standard and Poor 's (S & P) 500 Index υποχώρησε 20%, και το παράγωγο δύο μηνών του S & P 500 για στο ΑΠΣ, ίσως ένας καλύτερος δείκτης, λόγω της διακοπής των συναλλαγών στη Νέα Υόρκη-, υποχώρησε 29% (Jackwerth και Rubinstein 1996 , σελ. 1611).

14 Οι συνεντευξιαζόμενοι γενικά ότι αυτή ήταν η περίπτωση (με κάποια διαφορά ως προς το πόσο επίπεδη η σχέση τεκμαρτής μεταβλητότητας – τιμής εκτέλεσης ήταν πριν από το 1987), αλλά η κύρια απόδειξη είναι εδώ οικονομετρική, δεν βασίζεται σε συνέντευξη.

Ποιοτικά, η εμφάνιση της λοξότητας είναι σχεδόν συνεπής μεδιαδεδομένες έννοιες της ορθολογικής μάθησης. 15 Στο κανονικά λογαριθμικό μοντέλο, η πτώση της τιμής του παραγώγου του δείκτη S & P εκείνη την τρομερή Δευτέρα ήταν ένα -27σ γεγονός, η πιθανότητα της ήταν 10⁻160 (Jackwerth και Rubinstein 1996, σελ. 1612). Τυχόν αμφιβολίες που προκύπτουν από τη μοναδικότητά του 1987 φαίνεται να έχουν απομακρυνθεί στην πράξη από την πτώση

κατά 6% του δείκτη S & P 500 στις 13 Οκτωβρίου 1989, ένα γεγονός -5σ. Οι Jackwerth και Rubinstein έχουν δείξει πώς να συνάγουν ανάποδα από τις παρατηρούμενες λοξότητες, ό,τι συνεπάγεται για την κατανομή πιθανότητας του υποκείμενου δείκτη. Ελαφρώς παραμορφωμένες προς τα αριστερά και πλατυκυρτικές διανομές πριν από το κραχ του 1987 έχουν αντικατασταθεί από περισσότερο ή λιγότερο σταθερές διανομές με αριστερές παραμορφώσεις και λεπτοκυρτικές (περισσότερο κορυφωμένες και με μακριά ουρά) (βλέπε εικ. 2). Για να το θέσουμε απλά, η αγορά δικαιωμάτων προαίρεσης δεν αναμένει οι μεταβολές στον δείκτη S & P 500 να συνδεθούν κανονικά κατανεμημένη κανονικά λογαριθμικά, και μεγάλες καθοδικές κινήσεις συνεπαγόταν πιθανότητες πολύ μεγαλύτερη από ό, τι της λογαριθμικής ομαλότητας. Μετά από Οκτώβριο 1987, η αγορά έχει φτάσει στο σημείο πλέον να αναμέχει κραχ, και οιτιμές των δικαιωμάτων προαίρεσης, ανάλογα: ΣΔΠ (Συμβόλαια Δικαιωμάτων Προαίρεσης) που δίνουν δικαίωμα πώλησης με χαμηλές τιμές εκτέλεσης, η οποίες θα πρέπει να ασκηθούν μόνο εφόσον ο υποκείμενος δείκτης πέφτει σημαντικά, είναι σχετικά πολύ πιο ακριβά από ό,τι εάν η αγορά πίστευε ότι οι μεταβολές των τιμών ακολουθούσε την λογαριθμικά-κανονική υπόθεση του Black-Scholes μοντέλου τιμολόγησης.

15 Ο κύριος και μοναδικός όρος είναι ότι από το 1987 οι οικονομέτρες γνώριζαν ήδη ότι οι κινήσεις των τιμών των μετοχών δεν έχουν κανονική λογαριθμική μεταβολή. Ωστόσο,αν και αυτό σημειώθηκε από τον Gastineau (1979) ως ένσταση για το μοντέλο Black-Scholes-Merton, χρειάστηκε τοδράμα του 1987 για του προσδώσει πρακτική δύναμη.

Σχ.2.-Η μέση καθημερινή λοξότητα και κύρτωση της κατανομής πιθανότητας του S & P 500 που υπονοείται από τις τιμές δικαιωμάτων προαίρεσής του στο ΑΠΣ, για κάθε τρίμηνο από τον Απρίλιο του 1986 έως τον Δεκέμβριο του 1993. Από Jackwerth και Rubinstein (1996, σελ. 1629), χρησιμοποιείται με την άδεια του συγγραφέα και του εκδοτικού οίκου Blackwell.

Αυτό που τώρα τώρα επιτελείται στο ΑΠΣ, ως εκ τούτου, δεν είναι πλέον κλασική θεωρία τιμολόγησης ΔΠ. Αυτή η θεωρία έχει γίνει μέρος της γλώσσας της αγοράς: κάθε φορά που ένας συμμετέχων μιλάει για την «τεκμαρτή μεταβλητότητα" αυτός ή αυτή έλκεται σε αυτήν. Μετά από αυτό το επικοινωνιακό ιδίωμα, και κατόπιν τους αλγόριθμους του μοντέλου Cox-Ross-Rubinstein, τοποθετείται, ωστόσο. ένα στρώμα που αναμιγνύει τις διαδικασίες αγοράς και επαγγελματική τεχνογνωσία. Το πρωί της κάθε εργάσιμης

ημέρας του ΑΠΣ, DPMs (ορισμένοι κύτιοι διαμορφωτές της αγοράς) θέτουν την λοξότηα για τα ΔΠ για τα οποία είναι υπεύθυνοι. Δεδομένου ότι οι υποκείμενες αλλαγές των τιμών των μετοχών ή της αξίας του δείκτη, το Autoquote χρησιμοποιεί αυτή τη λοξότητα και το μοντέλο του Cox-Ross-Rubinstein για να δημιουργήσει τις τιμές. Εάν οι συνθήκες των συναλλαγών μεταβλήθηκαν σημαντικά, οι DPM μπορεί να επαναθέσουν την ασυμμετρία κατά τη διάρκεια της ημέρας, αλλά αυτό σε καμία περίπτωση δεν συμβαίνει πάντα.Η λοξότητα έχει γίνει αναμφισβήτητα η κεντρική γνωστική πτυχή της επιλογές των συναλλαγών:

Όταν έμπειροι traders. . . μετακόμισαν σε έναν άλλο χώρο συναλλαγών. . . για παράδειγμα εμπορεύονται (δικαιώματα προαίρεσης) μετοχών εταιρειών τηλεφωνίας και τώρα σκοπεύουν να εμπορευτούν μετοχές της AOL [America Online], το πρώτο πράγμα που θέλουν να ξέρουν όταν περπατούν σε έναν χώρο συναλλαγών είναι, "Πόση περίπου είναι η ασυμμετρία;" Για αυτούς αυτό το δεδομένο τους λέει πολλά. Και αυτή είναι η πιο ζωτικής σημασίας πληροφορία, περισσότερο από τα πόσα είναι τα πιθανά κέρδη της AOL και ποιοι είναι οι ανταγωνιστές της και κάθε τέτοιου είδους θεμελιώδης γνώση. Είναι στη μορφή: «Πώς ο λάκκος συναλλαγών εμπορεύεται αυτό το πράγμα;". . . Εξακολουθούν να έχουν ανταγωνιστικές τιμές και προσφορές. . . . Έτσι. . . αν δούμε την πραγματική λοξή σχέση με τις τιμές, είναι κάπως ασταθής, αλλά αν το δει κανείς με συνέπεια πραγματικά γίνεται κάπως. . . μια λειτουργία που σχετικά ομαλή. . . . Είναι καταπληκτικό, οι άνθρωποι μιλάμε μόνο για την αστάθεια παραμόρφωσης, θέλω να πω, ότι αυτή είναι η αγορά. Και η πολυπλοκότητα του τρόπου με τον οποία η ασυμμετρία αλλάζει. . . . Διαφορετικοί . . άνθρωποι θα πουν, "Έτσι νομίζω ότι θα

έπρεπε να είναι η ασυμμετρία" "Είναι λίγο διαφορετική σήμερα, είναι όμως αρκετά διαφορετική για μια ευκαιρία διαπραγμάτευσης;". . . "Εδώ είναι το πώς πιστεύω ότι η παραμόρφωση θα αντιδράσει σε διαφορετικά σενάρια.". . . Έτσι, οι άνθρωποι έχουν σίγουρα τις απόψεις τους. Αλλά το τι σε γενικές γραμμές φαίνεται να [πιστεύει] ο λάκκος είναι. .. "Εδώ είναι το γενικά αποδεκτό είδος τη παραμόρφωσης.» (Hinkes συνέντευξη 1)

Η ΛΟΞΟΤΗΤΑ ΚΑΙ Η ΜΝΗΜΗ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ

Η λοξότητα της μεταβλητότητας που περιγράφεται στην προηγούμενη ενότητα, είναι ποιοτικά συνεπής με τα συνήθη μοντέλα της ορθολογικής μάθησης, αλλά ποσοτικά η αγορά των δικαιωμάτων προαίρεσης παράμαθε. Για μια παρατεταμένη περίοδο, περίσσεια προσαρμοσμένα στο ρίσκο κέρδη ήταν διαθέσιμα από την πώληση συμβολαίων δικαιωμάτων προαίρεσης δεικτών που έδιναν δικαίωμα πώλησης βάσει στις τιμές της αγοράς που επικρατούσαν από το 1988. Αξίζει να σημειωθεί ότι, έτσι ήταν ακόμη και όταν τεχνητά “κραχ” της τάξης του 20% σε ένα μήνα είχαν εισαχθεί στους υπολογισμούς με πιθανότητες τόσο υψηλές ωςμία ανά τετραετία (Jackwerth 2000). Ούτε είναι αυτό απλά μια θεωρητική διαπίστωση. Οι συμμετέχοντες στην αγορά μαςανέφεραν ότι τα υγιή έσοδα μπορούσαν να κερδηθούν στην πράξη "στοιχηματίζοντας εις βάρος της παραμόρφωσης», δηλαδή, πωλώντας δικαιώματα πώλησης με χαμηλή τιμή εκτέλεσης με την υψηλή τεκμαρτή μεταβλητότητα τους. Για να εξηγηθούν οι παρατηρούμενες τιμές των δικαιωμάτων προαιρέσεως του δείκτη από το 1988 και έπειτα απαιτείται η τεχνητή προσθήκη κραχ σοβαρότητας 1987, περισσότερο συχνών από ένα ανά τέσσερα έτη, όταν “ακόμα και ένα

(μηνιαίο) κραχ του 20% κάθε 8 έτη μοιάζει σχετικά απαισιόδοξη πρόβλεψη" (Jackwerth 2000, σελ.. 447), «Η πιοπιθανή εξήγηση," καταλήγει ο Jackwerth (σελ. 450), «είναι κακή τιμολόγηση των δικαιωμάτων προαίρεσης στην αγορά."

Αν αυτό αληθεύει, πρόκειται για ένα εντυπωσιακό εύρημα: οι συμμετέχοντες σε μία από τις πιο αποδοτικές, αναπτυγμένες αγορές της υψηλής νεωτερικότητας συμπεριφέρονται παράλογα. Ένα τέτοιο συμπέρασμα, ωστόσο, μας μοιάζει πωςαφορά μια πάρα πολύ στενή θεώρηση του ορθολογισμού. Επειδή το κραχ του 1987 είχε εξαιρετικά περιορισμένο άμεσο αντίκτυπο στην ευρύτερη οικονομία, και επειδή πολλοί επενδυτές έχασαν μόνο ό, τι θεωρούσαν ως "χάρτινα" κέρδη (αποτέλεσμα παλαιότερων αυξήσεων των τιμών μετοχών), είναι δύσκολο τώρα να ανακτηθεί πόσο τραυματικό το 1987 ήταν σε εκείνους που εμπλέκονταν άμεσα. Στις 28 Οκτωβρίου 1929, στη χειρότερη ημέρα του Μεγάλου Κραχ, ο Dow υποχώρησε 12,8% (Επιτροπή Brady 1988, σ. 1). Μια κατάρρευση σε μία μόνο ημέρα σχεδόν διπλάσιας σοβαρότητας ήταν αδιανόητη. Ο διαμεσολαβητής Eric Rosenfeld, στη συνέχεια, τότε στην Salomon Brothers, θυμάται να "κάθεται στο γραφείο και να αναρωτιέται για το τέλος ολόκληρου του χρηματοπιστωτικού συστήματος» (όπως αναφέρεται στο Dunbar 2000, σ. 97). Άλλοι, όπως η trader Mary Schwartz, ενήργησε με βάση τέτοια συναισθήματα: "Βγήκα από τις περισσότερες θέσεις μου και προστάτευσα την οικογένειά μου.

Στη συνέχεια, στις 1:30 μ.μ. [Στις 19, Οκτωβρίου, 1987], με τον Dow κάτω 275 μονάδες, πήγα στο χρηματοκιβώτιο μου και έβγαλα το χρυσό μου έξω. Μισή ώρα αργότερα, πήγα σε άλλη τράπεζα και άρχισε να γράφω επιταγές για να πάρω μετρητά μου »(όπως αναφέρεται στο Schwager 1993, σ. 268). Φοβούμενος ότι η συντριβή θα μπορούσε εν μέρει να

είχε προκληθεί από την ευρεία υιοθέτηση της τεχνικής του «ασφαλιστικού χαρτοφυλακίου» (η δημιουργία συνθετικών δικαιώματα πώλησης) που ο ίδιος και ο συνάδελφός του στο Berkeley, Hayne Leland, είχαν αναπτύξει, ο Μαρκ Rubinsteinμπήκε σε δύο εβδομάδες , όπως τώρα την λογίζει, κλινικής κατάθλιψης: δεν μπορούσε να απαλλαγεί από το φόβο ότι η αποδυνάμωση των αμερικανικών αγορών θα μπορούσε να οδηγήσει τη Σοβιετική Ένωση σε μια πρόκληση όπως στην Κούβα και ότι μπορούσε να προκύψει πυρηνικός πόλεμος (Rubinstein, συνέντευξη).

Πουθενά δεν ήταν το τραύμα πιο έντονα αισθητό από ό,τι στοΑΠΣ και το Merc. Οι πρωτοφανείς διακυμάνσεις της αγοράς απαίτησαν τεράστια ποσά των εξασφαλίσεων να αλλάξουν χέρια, και υπήρχε ένας ιδιαίτερα απτός φόβος ότι οι μεγάλοι συμμετέχοντες δεν θα ήταν σε θέση να ανταποκριθούν στις υποχρεώσεις τους. Οι εκαθθαριστές κληρονόμησαν τις υποχρεώσεις αυτών για τους οποίους εκκαθάριζαν. Αν ένας αποτύγχανε, οι άλλοι αναλάμβαναν την ευθύνη για τα χρέη του. Αν δεν μπορούσε να τα τιμήσει, ολόκληρο το σύστημα εκκαθάρισης, και ως εκ τούτου το ανταλλακτήριο, θα κατέρρεε. Όπως η Merc (από το 1987 στενά συνδεδεμένη με το ΑΠΣ μέσω της χρήσης προθεσμιακών συμβολαίων δεικτώντης για να αντισταθμίσει τα δικαιώματα προαίρεσης δεικτών) έκλεινε την Δευτέρα 19 Οκτ, ο Leo Melamed ", έκανε μια σιωπηλή προσευχή. Δεν ήξερα αν είχαμε επιβιώσει. "Μετά από μια προσχεδιασμένη συνάντηση για δείπνο, επέστρεψε στο ανταλλακτήριο λίγο πριν τα μεσάνυχτα και έμαθε ότι «οι longs οφείλαν στους shorts περίπου 2,5 δισεκατομμύρια δολάρια," περισσότερες από 20 φορές το κανονικό ποσό διακανονισμού. Στη μέση της νύχτας, "με με ιδρωμένα χέρια," ο Melamed άρχισαν να επιστρέφει τις τηλεφωνικές κλήσεις που η γραμματέας του είχε λάβει, αρχίζοντας με τον

πρόεδρο της Federal Reserve, Alan Greenspan. Ο Melamed δεν μπορεί να υποσχεθεί στον Γκρίνσπαν, ότι το ανταλλακτήριο θα είναι σε θέση να ανοίξει το επόμενο πρωί. Η ξέφρενη δραστηριότητα του Melamed και των συνεργατών του κατά τη διάρκεια της νύχτας (συμπεριλαμβανομένης μιας κλήσης στο σπίτι του διευθύνοντος συμβούλου της Morgan Stanley στις τρεις) επιτυγχάνεται η μεταφορά $ 2.1 δισεκατομμυρίων, αλλά όταν το πρωί πλησίαζε 400 εκατομμύρια δολάρια ακόμα οφείλονταμ από κάποιον πελάτη της Continental Bank του Illinois. Περίπου στις επτά, ο Melamed την Wilma J. Smelcer, το στέλεχος της τράπεζας που έτρεχε τον λογαριασμό της με το ανταλλακτήριο:

«Wilma. . . δεν πρόκειται για μερικές εκατοντάδες εκατομμύρια δολάρια της κακιάς ώρας να κάνεις το Merc [Ανταλλακτήριο Εμπορευμάτων] να καταρρεύσει, έτσι;""Leo, τα χέρια μου είναι δεμένα.” Σε παρακαλώ άκουσε, Wilma. Θαπρέπει να το πάρετε πάνω σας για να διασφαλιστεί η ισορροπία, γιατί αν δεν το κάνετε, θα πρέπει να καλέσω τον Alan Greenspan, και θα προκαλέσουμε την επόμενη οικονομική κρίση."

Σιωπή στην άλλη άκρη του τηλεφώνου. . . . Ξαφνικά, παρενέβη η μοίρα. "Περίμενε ένα λεπτό, Leo," φώναξε στο ακουστικό μου, "Ο Tom Theobald μόλις μπήκε μέσα." Ο Theobald ήταν τότε ο πρόεδρος της Continental Bank. Ένα δύο λεπτά αργότερα, που όμως εμένα μου φάνηκαν αιωνιότητα, η Smelcer ήταν πίσω στο τηλέφωνο. "Leo, είμαστε εντάξει. Ο Tom είπε να προχωρήσουμε. Έχετε τα χρήματά σας”. Κοίταξα την ώρα, ήταν 7:17 π.μ. Είχαμε τρία ολόκληρα λεπτά πριν το άνοιγμα των αγορών συναλλάγματος μας. (Melamed και Tamarkin 1996, 358 - 59 σελ. και 362 - 63)

Σε ελαφρώς λιγότερο δραματικές συνθήκες, ο John Hiatt καιοι συνεργάτες του της Options Clearing Corporation έμειναν ξύπνιοι, όχι μόνο την Δευτέρα, 19 Οκτωβρίου, αλλά και ττις επόμενες δύο νύχτες, και στη συνέχεια πέρασαν όλο το επόμενο Σαββατοκύριακο στα γραφεία τους ασχολούμενοι μεμια συγκεκριμένη προβληματική περίπτωση (συνέντευξη Hiatt 1). Οι τιμές των δικαιωμάτων προαίρεσης αυξήθηκαν σεεπίπεδα που νίκησε τα νεόκοπα αυτοματοποιημένα συστήματα, πολλά από τα οποία μπορούσαν να διαχειριστούνμόνο διψήφιες τιμές δολαρίου. Όταν οι τιμές των δικαιωμάτων προαίρεσης ανήλθαν στα $ 106, "εμφανίστηκανστα φύλλα ως. . . $ 6. . . . Έτσι, ο ισολογισμός σας [με την εταιρεία εκκαθάρισης] ήταν εκτός κατά 20 εκατομμύρια δολάρια την επόμενη μέρα. . . . Κανείς δεν ήξερε πού βρισκόταν "(συνέντευξη Hull). Τεράστιες περιθωριακές πληρωμές οφείλονταν σε εκκαθαριστικές επιχειρήσεις από τους διαμορφωτές της αγοράς, που είχαν πουλήσει είχαν πουλήσει δικαιώματα προαίρεσης που η αξία τους είχε ξαφνικά εκτοξευθεί, καθώς και από τις επιχειρήσεις προς την Clearing Corporation. Η First Options, η κορυφαία εκκαθαριστική του ΑΠΣ, απορρόφησε τεράστιες απώλειες απότους διαμορφωτές της αγοράς, που δεν μπορούσαν να ανταποκριθούν στις υποχρεώσεις τους. Η αποτυχία της θα ήταν μια καταστροφή, αλλά είχε λίγο πριν αγοραστεί από τηνContinental Illinois, και η Federal Reserve (Ομοσπονδιακή Τράπεζα) επέτρεψε στην τράπεζα να αντλήσει από τα κεφαλαιακά ατης αποθέμα για να αναπληρώσει τα κεφάλαια της First Options».

Αυτό που μάθαμε τον Οκτώβριο του 1987, ως εκ τούτου, ήταν κάτι περισσότερο από ότι τα χρηματιστήρια θα μπορούσαν ξαφνικά να καταρρεύσουν και να χάσουν μέχρι πρότερος αδιανόητα ποσά: ήταν, επίσης, ότι οι συνέπειες μιας

τέτοιας πτώσης μπορούσε να απειλήσει την ίδια την ύπαρξη των αγορών παραγώγων. Ούτε ήταν όλοι οι συνέπειες του κραχ βραχύβιες: το 1995 οι χρηματιστηριακές συναλλαγές δικαιωμάτων προαίρεσης στο ΑΠΣ ανέκαμψαν σε προκρισιακάεπίπεδα και όγκο (CBOE / OCC 1998a, σ. 12). Είναι αυτό το συλλογικό τραύμα, εικάζουμε, που στηρίζει την ασυμμετρία, την λοξότητα. Είναι, για παράδειγμα, αξιοσημείωτο το ότι είναι σε μεγάλο βαθμό ένα αμερικανικό φαινόμενο. Η βρετανική αγορά δικαιωμάτων προαίρεσης δεν ανταποκρίθηκε το 1987 με την ανάπτυξη μιας παρόμοιας λοξότητας (Gemmill 1996). Αν και τα χρηματιστήρια στο Ηνωμένο Βασίλειο και σε όλο τον κόσμο κατέρρευσαν, οι συνέπειες για τις τότε μικροσκοπικές αγορές παραγώγων της Βρετανίας ήταν αμελητέες τίποτα και σε καμία περίπτωση τόσο καταστροφικές. Όταν μια συνεπή λοξότητα εμφανίστηκεστη Βρετανία κατά το πρώτο ήμισυ της δεκαετίας του 1990, καθώς επίσης και στην Ιαπωνία, ήταν μόνο ένα τρίτο της σφοδρότητας της αμερικανικής λοξότητας (Gemmill και Kamiyama 2001)

Όταν ζητήθηκε από τους αμερικάνους συνεντευξιαζόμενους να εξηγήσουν την λοξότητα, οι απαντήσεις τους διέφεραν ωςπρος τους ακριβείς μηχανισμούς που ανέφεραν, αλλά όλοι οδηγούσαν πίσω στον Οκτώβριο του 1987 και στους κινδύνους που εμπλέκονταν στην πώληση συμβολαίων μελλοντικής πώλησης δικαιωμάτων προαίρεσης με χαμηλή τιμή εκτέλεσης, όπως η έλλειψη ρευστότητας, η οποία έκανε την έξοδο από το συμβόλαιο ιδιαίτερα ακριβή, και η ανεπάρκεια, σε μια απότομη πτώση της αγοράς, των θεωρητικών ποσοστών αντιστάθμισης. 16 Αυτοί που πουλούσαν τέτοια συμβόλαια χωρίς να τα αντισταθμίζουν τους αντιμετωπίζαμε ως ηθικά αμφιλεγόμενους- "Τους λέγαμε πωλητές σκατών!» (Hinkes συνέντευξη 1) –αλλά το

1987 δίδαξε τους συμμετέχοντες στην αγορά πόσο δύσκολο ήταν να κατασκευαστεί αντιστάθμιση που θα είναι επαρκής σεακραίες περιπτώσεις. Ταυτόχρονα, όμως, το 1987 αποκάλυψετην επιθυμία του τα έχεις τέτοια συμβόλαια (τα συνθετικά συμβόλαια πώλησης δικαιωμάτων προαίρεσης που προσφέρονταν από ασφαλιστικά χαρτοφυλάκια είχαν σε πολλές περιπτώσεις αποτύχει να προστατέψουν επαρκώς τους επενδυτές), οπότε θα εξακολουθούσαν να αγοράζονται ακόμη και σε απότομα αυξημένες των τιμές.

16. Οι Power (συνέντευξη) και Wenman (συνέντευξη) ήταν ιδιαίτερα εύγλωττοι σε αυτές τις πλευρές, αλλά το συναίσθημα φάνηκε ευρέως αποδεκτό.

Γιατί η λοξότητα δεν εξασθένησε με το πέρασμα του χρόνου, ακόμη και αν "κάποιος που κοίταζε τα μαθηματικά θα έλεγε απλά,« Just do it »[πώληση ΣΔΠ που δίνουν το δικαίωμα πώλησης]" (Carusillo και Struve συνέντευξη 2); Εν μέρει, η μνήμη του 1987 έχει θεσμοθετηθεί ως στροφή προς τις απαιτήσεις περιθωρίου που βασίζεται ρητά στο επίπεδο του κινδύνου, απαιτήσεις που υποστηρίζονται όχι από την κανονική λογαριθμική κατανομή των τιμολογήσεων των Black-Scholes-Merton, αλλά με σταθερές Paretian κατανομές με άπειρη διακύμανση, στην οποία η πιθανότητα ακραίων γεγονότων είναι πολύ υψηλότερη. Όπως χαρακτηριστικά δηλώνει ένας σημαίνων παράγοντας στην τεχνική ανάπτυξη αυτών των απαιτήσεων:

Οι πωλητές σκατών δεν μπορούσαν να εμπορεύονται τον τρόπο που όπως πριν. Είτε οι κεφαλαιακές απαιτήσεις τους θα είναι υψηλότερες από ό, τι ήταν ή η επιχείρηση εκκαθάρισης θα πληρώσει μεγαλύτερο περιθώριο στην [Clearing Corporation] από ό, τι στο παρελθόν. . . . Οι

ανταλλαγές. . . ήθελαν καλύτερα εργαλεία διαχείρισης κινδύνου σε σχέση με αυτά που επέτρεπαν τα παλαιά συστήματα, αλλά δεν ήθελαν και να σκοτώσουν την αγορά. .. . [Τα νέα συστήματα] τους έδωσαν [ στις εκκαθαριστικές επιχειρήσεις] πυρομαχικά για τη συγκράτηση των traders που ήταν πάντα νευρικοί. Το πρόβλημα πριν ήταν. . . αν την έμπαινες σε έναν τύπο πάρα πολύ σκληρά θα πήγαινε κάπου αλλού [σε μια διαφορετική εταιρεία εκκαθάρισης]. Και μπορείς να βγάλεις πολύ καλά χρήματα σε δύο ή τρία χρόνια,όταν δεν υπάρχει κραζ. Και πολλά ωραία τέλη για την εκκαθαριστική εταιρεία. [Αλλά] όταν υπάρχει ένα είδος νέου ελάχιστου επιπέδου. . . μπορείς να είναι είσαι σκληρός με έναν τύπο και αυτός δεν μπορεί να πάει κάπου αλλού και να πάρει μια πάρα πολύ καλύτερη συμφωνία. (Συνέντευξη Hinkes 1)

Αυτά οι συγκεντροποιημένοι, τυπικοί έλεγχοι κινδύνου που βοήθησαν στην ενίσχυση μιας άτυπης πολιτισμικής κατανόησης, εξακολουθούν να κατέχονται σε μεγάλο βαθμό από τους μεγαλύτερους traders και τους διαχειριστές του κινδύνου που είχαν «αυτή την εμπειρία του να βρίσκεσαι σε ένα τυφώνα" το 1987 (συνέντευξη Power), των κινδύνων που θέτουν τα Συμβόλαια Δικαιωμάτων Προαίρεσης που δίνουν το δικαίωμα πώλησης με χαμηλή τιμή εκτέλεσης . Βέβαια, ο συνδυασμός των τυπικών ελέγχων κινδύνου και πολιτιστικής μνήμης έχει αποδειχθεί ισχυρή, επιζώντας τις κρίσεις του Αυγούστου και του Σεπτεμβρίου 1998 και την 11η Σεπτεμβρίου 2001, χωρίς επανάληψη του τραύματος του1987. 17

17. Επειδή το ταμείο αντιστάθμισης (hedge fund) Long-TermCapital Management, (LTCM) ήταν στο επίκεντρο των

γεγονότων του 1998, και επειδή οι εταίροι του περιελάμβαναν τους Merton και Scholes, μια ψευδεπίγραφη σύνδεση συχνά συνάγεται για υποτιθέμενα σφάλματα στη θεωρία τιμολόγησης δικαιωμάτων προαίρεσης (βλ MacKenzie 2003).

ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΧρειάζεται σχεδιασμός, υπολογισμός, αγώνας, και επιμονή για να στήσεις μια αγορά που λειτουργεί. Ακόμα και όταν τρέχει, πρέπει να μοντάρεται και σπρώχνεται. (Melamed και Tamarkin 1996, σ. 295)

Η ανάπτυξη του ΑΠΣ και (με διαφορετικό τρόπο) της Merc είναι ένα μικρό αλλά σημαντικό νήμα στην εμφάνιση της υψηλής νεωτερικότητας. Όπως προαναφέρθηκε, αντίγραφα της αγοράς χρηματοοικονομικών παραγώγων του Chicago έχουν ξεφυτρώσει σε όλη την υδρόγειο, αντιγράφοντας και προσαρμόζοντας τα προϊόντα του Σικάγου, τις διαδικασίες συναλλαγών του, τα τεχνικά του συστήματα, ακόμη και τον πολιτισμό του. Η εμπορεία δικαιωμάτων προαίρεσης, με τη γνωστική της πολυπλοκότητα και τα ώριμη μαθηματικά της μοντέλα, υπήρξε κεντρικός μοχλός της

εμπορευματοποιημένης, μαθηματικοποιημένης κουλτούρας αξιολόγησης κινδύνων του σύγχρονου κόσμου.

Για παράδειγμα, η O'Connor and Associates, με την τεχνογνωσία της στους διακανονισμούς μεταξύ αγορών και στην εταιρικής κλίμακας μηχανογράφιση μοντέλων ελέγχου κινδύνων, υπήρξε ένα από τα οχήματα αυτής της διάχυσης. Το 1989, η εταιρεία άρχισε να πωλεί τεχνογνωσία ελέγχου κινδύνων και διαπραγμάτευσης στην την Τράπεζα της Ελβετίας και μάλιστα αγοράστηκε από αυτήν το 1993. Οι συνεργάτες της O'Connor μετακινήθηκαν σε ανώτερες θέσεις στην ελβετική τράπεζα, και, καθώς η τελευταία αγόρασε τη βρετανική εμπορική τράπεζα Warburg και συγχωνεύθηκε με την Union Bank of Switzerland, ο "πολιτισμός του Σικάγο" μεταμοσχεύθηκε στο επίκεντρο της ευρωπαϊκής τραπεζικής. Το ΑΠΣ γέννησε επίσης έμμεσα άλλα ανταλλακτήρια δικαιωμάτων προαίρεσης, όπως το ΟΜ, το οποίο συστάθηκε μετά την επιστροφή στη Σουηδία του χρηματιστή του ΑΠΣ Olof Stenhammar. Το OM-ιδιωτικό και επικεντρωμένο στο τηλεφωνικό και το ηλεκτρονικό εμπόριο, έγινε μια μεγάλη δύναμη "τεχνολογικοποίησης" των χρηματιστηρίων στην Ευρώπη και αλλού, εξαγοράζοντας το σεβάσμιο σουηδικό χρηματιστήριο και παραλίγο να εξαγοράσει και το Χρηματιστήριο του Λονδίνου (Larsson, συνέντευξη)

Η ιστορική σύγκρουση μεταξύ του συστήματος που βασίζεται στην κεφαλαιουχική αγορά, των Ηνωμένων Πολιτειών και του Ηνωμένου Βασιλείου και των συστημάτων που βασίζονταισε σχέσεις, κυρίως της ηπειρωτικής Ευρώπης και της Ιαπωνίας (βλέπε, π.χ., Zysman 1983) δεν έχει ακόμη ολοκληρωθεί με μια αποφασιστική νίκη για την πρώτη , αλλά η πρόσφατη τάση είναι προς αυτή την κατεύθυνση, και η μεταμόσχευση του πολιτισμού του Σικάγου υπήρξε μέρος τηςδιαδικασίας. Υπάρχει ακόμη και μια ενδιαφέρουσα προσωπική

σχέση μεταξύ του ΑΠΣ και την επαναπροσέγγιση μεταξύ αριστερού φιλελευθερισμού / σοσιαλδημοκρατίας και των χρηματοπιστωτικών αγορών που ήταν τόσο εμφανής στη δεκαετία του 1990. Ο Ρόμπερτ Ρούμπιν, υπουργός Οικονομικών της κυβέρνησης Κλίντον, ήταν μέλος του αρχικού διοικητικού συμβουλίου του ΑΠΣ. Η ανάπτυξη του ΑΠΣ, επομένως, είναι σημαντικό από μόνο του ως μία από τιςμεταμορφωτικές διαδικασίες της εποχής μας. Το κύριο θεωρητικό ενδιαφέρον του είναι η μελέτη της επιτελεστικότητας των οικονομίκών. Οικονομολόγοι (Baumol,Malkiel, και Quandt στην περίπτωση του ΑΠΣ, Friedman στηνπερίπτωση της ΔΝΑ) βοήθησαν ώστε να καταστει η αγορά χρηματοπιστωτικών παραγώγων του Σικάγο δυνατή, παρέχοντας νομιμοποίηση. Οι Black, Scholes και Merton προσέφεραν το επιστέγασμα, υπονομεύοντας αποφασιστικά την κανονιστική άποψη ότι τα παράγωγα ήταν ηθικά αμφιλεγόμενες πράξεις τζόγου. Σε αυτόν τον γενικό επιτελεστικό ρόλο των οικονομικών προστέθηκε η ειδικά επιτελεστική φύση της θεωρίας τιμολόγησης δικαιωμάτων προαίρεσης. Το μοντέλο του Black, Scholes, και Merton δεν περιγράφει έναν ήδη υπάρχωντα κόσμο: όταν διατυπώθηκε για πρώτη φορά, οι υποθέσεις του ήταν αρκετά μη-ρεαλιστικές, και οι εμπειρικές τιμές διέφεραν συστηματικά από το μοντέλο.

Σταδιακά, όμως, οι χρηματοπιστωτικές αγορές άλλαξαν κατά έναν τρόπο που ταίριαξε στο μοντέλο. Εν μέρει, αυτό ήταν αποτέλεσμα των τεχνολογικών βελτιώσεων στην διάδοση τιμών και την επεξεργασία συναλλαγών. Εν μέρει, ήταν το γενικό απελευθερωτικό αποτέλεσμα των οικονομικών της ελεύθερης αγοράς. Εν μέρει, παρόλα αυτά, ήταν το αποτέλεσμα της ίδιας της θεωρίας τιμολόγησης δικαιωμάτων προαίρεσης. Τα μοντέλα τιμολόγησης έφτασαν να

διαμορφώνουν τον ίδιο τον τρόπο σκέψης και ομιλίας των συμμετεχόντων σχετικά με τα δικαιώματα προαίρεσης, ιδίως μέσω της κομβικής, πλήρως εξαρτώμενης από το μοντέλο, έννοιας της «τεκμαρτής μεταβλητότητας." Η χρήση του μοντέλου Black-Scholes-Merton στον διακανονισμό- ιδιαίτεραστο “spreading”, είχε το επιδραστικό αποτέλεσμα της μείωσηςτων διαφορών μεταξύ των εμπειρικών τιμών και του μοντέλου, ειδικά στο οικονομετρικό κρίσιμο ζήτημα της σχέσης επίπεδης γραμμής (ανάλογης σχέσης) μεταξύ τεκμαρτής μεταβλητότητας και της τιμής εκτέλεσης.

Σταδιακά, λοιπόν, οι συμμετέχοντες στο ΑΠΣ άρχισαν να τιμολογούν τα δικαιώματα προαίρεσης με τρόπο τον οποίο οι οικονομολόγοι πρότειναν πως θα το έπρατε και ο homo œconomicus. Στην ad hoc αγορά της Νέας Υόρκης, και κατά τους πρώτους μήνες του ΑΠΣ, οι τιμές συχνά ορίζονταν χρησιμοποιώντας απλούς εμπειρικούς κανόνες. Οι συμμετέχοντες στη συνέχεια ήταν πιο πολύ σαν ευρετικοί ακόλουθοι, περισσότερο με οριακή ορθολογικότητα. που ορίστηκε από το Herbert Simon (π.χ., Simon 1955) παρά απόλυτα ορθολογικοί νεοκλασικοί homines economici. Αλλά ακόμη και εκείνοι οι συμμετέχοντες που δεν πείσθηκαν από, ή είχαν πλήρη άγνοια της κομψής συλλογιστικής του μοντέλου των Black, Scholes, και του Merton, ωθήθηκαν προς το Black-Scholes-Merton τιμολόγηση καθώς ολοένα και μεγαλύτερος αριθμός των συμμετεχόντων χρησιμοποιούσε τομοντέλο. Σε ό, τι αφορά την τιμολόγηση, η διαδικασία, τουλάχιστον μέχρι το 1987, ταιριάζει ωραία το σκεπτικό του Callon: «Ναι, ο homo economicus υπάρχει, αλλά δεν είναι μια ανιστορική πραγματικότητα, δεν περιγράφει την κρυφή φύση της ανθρώπινης ύπαρξης. Είναι το αποτέλεσμα μιας διαδικασίας διαμόρφωσης. . . . Φυσικά και κινητοποιεί υλικές και της μετρολογικές επενδύσεις, δικαιώματα ιδιοκτησίας και

χρήματα, αλλά δεν πρέπει να ξεχνάμε την ουσιαστική συμβολή των οικονομικών στην επιτέλεση της οικονομίας "(Callon 1998, σελ. 22-23).

Ο επικριτής του Callon, Miller κάνει λάθος όταν υποστηρίζει ότι η οικονομική κοινωνιολογία και η ανθρωπολογία θα πρέπει "ριζικά να διαχωρίσουν την αγορά που κατασκευάζεταιαπό τους οικονομολόγους ως ένα τελετουργικό και ιδεολογικό σύστημα, από την πραγματική πρακτική της οικονομίας» (Miller 2002, σ. 224). 18 Τα οικονομικά και η «πράξη» του ΑΠΣ και άλλων αγορών παραγώγων ήταν και είναι συνυφασμένες τόσο στενά ώστε ένας τέτοιος διαχωρισμός είναι αδύνατος".

18 Η θεωρία του Miller περί "virtualism», προτείνει μια ορισμένη επιτελεστική δύναμη των «οικονομικών και άλλων αφηρημένων μοντέλων. . . να μετατρέπουν τις πραγματικές οικονομικές πρακτικές, κάνοντας τες να συμφωνούν περισσότερο με τα μοντέλα ", αλλά τελικά υποχωρεί σε μια σαφή διάκριση ανάμεσα στα οικονομικά ως «κουλτούρα εκπροσώπησης » και της « απλής οικονομικής. . . πρακτικής »(Miller 2002, σελ. 229-30).

Η επιτελεστικότητα της κλασικής θεωρίας τιμολόγησης δικαιωμάτων προαίρεσης δεν ήταν, ωστόσο, μια απλή αυτοεκπληρούμενη προφητεία (βλ Merton 1949) ή η ανακάλυψη του σωστού τρόπο να τιμολογούνται τα ΔΠ. Ήτανένα διαμφησβητούμενο, ιστορικά ανοικτό αποτέλεσμα, που έληξε με ένα ιστορικό γεγονός, το κραχ του 1987. Κανένας βρόχος ανάδρασης της επιτελεστικότητας σταθεροποίησε την υπόθεση της λογαριθμοκανονικής κίνησης των τιμών των μετοχών. 19 Το κράχ ήταν μια τόσο γκροτέσκα απίθανη περίπτωση σε μια τέτοια υπόθεση και, συνεπώς, υπονόμευσε την αξιοπιστία της. Ούτε, όπως είδαμε, ήταν η αντίδραση της

αγοράς το 1987 ένα απλό ζήτημα ορθολογικής μάθησης από την απόρριψη της μηδενικής υπόθεσης της λογαριθμικής ομαλότητας. Η δύναμη και η επιμονή της λοξότητας γίνεται κατανοητή μόνο όταν η απειλή του 1987 για την ίδια την ύπαρξη των αγορών παραγώγων, γίνεται κατανοητή. Κανένας οικονομολόγος-στη πραγματικότητα κανένα συγκεκριμένο πρόσωπο- δεν εφηύρε την λοξότητα, οι οικονομολόγοι δεν έχουν ακόμη φθάσει σε οποιοδήποτε συναίνεση σχετικά με τον καλύτερο τρόπο θεωρητικοποίησηςτου ζητήματος. Ήταν, έχουμε υποστηρίξει, η κατάληξη ενός συλλογικού τραύματος, το οποίο συγκρατείται στη συνέχεια εν μέρει από μια ανησυχία που έχει μια κόψη ηθικής. Η ανάδυση της, όμως, επικυρώνει μια άλλη από τις αξιώσεις του Callon: ότι θα πρέπει να μιλούμε μόνο για «τους νόμους της αγοράς," όχι για "την αγορά" (Callon 1998, σελ 47). Τα παραδείγματα του είναι κατά κύριο λόγο αγορές σε διαφορετικά σύγχρονα πλαίσια, αλλά η λοξότητα επιδεικνύει διακυμάνσεις στο πέρασμα του χρόνου, καθώς και στον χώρο: αυτό αποδεικνύει την ιστορικότητα των οικονομικών. Μια ώριμη, αποτελεσματική αγορά (το ΑΠΣ είχε γίνει σίγουρατέτοιο από τα μέσα της δεκαετίας του 1970) τιμολογούσε τα ΔΠ τοιουτοτρόπως μέχρι το 1987 και στη συνέχεια με διαφορετικό τρόπο, και η αλλαγή αυτή καθοδηγήθηκε από ένα ιστορικό γεγονός.

19 Υπάρχει ένα δελεαστικό επιχείρημα ότι η υπόθεση της λογαριθμοκανονικότητας ήταν αυτο-εκπληρούμενη, μέσω τηςενσωμάτωσής της στις τεχνικές του ασφαλιστικού χαρτοφυλακίου. Δυστυχώς, από την άποψη της αναλυτικής καθαρότητας, όμως, η έκταση της συμβολής του ασφαλιστικού χαρτοφυλακίου στο κραχ του 1987 είναι ασαφής.

20 Αν και υπάρχουν χωρία στο έργο του Callon που δείχνουν

ότι η «διαμόρφωση» και η «απεμπλοκή» πράγματι δημιουργούν τον homo economicus, άλλα αποσπάσματα είναιπιο διαλεκτικά, σημειώνοντας την παραγωγή μέσω της διαμόρφωση και της απεμπλοκής, της μη υπολογιστικής υπερχείλησης και το «άρρηκτο μίγμα" μη υπολογιστικών και υπολογιστικών υπηρεσιών εκεί που το περιμέναμε λιγότερο: στο επίκεντρο των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων” (Callon 1998, σελ 39-40)

Η "επιτελεστικότητα" είναι μια χρήσιμη προσθήκη στην εννοιολογική εργαλειοθήκη της οικονομική κοινωνιολογία, και ο Callon επέδειξε με αποτελεσματικό τρόπο τις γνώσεις που μπορούν να αποκτηθούν με την αντιστροφή του κανονικού τρόπου προσέγγισης του πεδίου: αντί να δείξει πώς οι συμμετέχοντες στην αγορά είναι πιο περίπλοκοι και πιο ενσωματωμένοι από όσο τα οικονομικά υποθέτουν, έδειξεπώς τα οικονομικά και οι συναφείς πρακτικές τους τους απλοποιούν και να τους απο-ενσωματώνουν μέχρι στο βαθμόπου τα οικονομικά μπορούν να τεθούν σε εφαρμογή. Ωστόσο, ακόμη και εδώ τα θέματα που δεν ήταν τόσο απλοικά όσο θα εννοούνταν από μια απλή ανάγνωση του Callon.20 Τα οικονομικά διευκόλυναν πράγματι την εμφάνισητων αγορών παραγώγων απεμπλέκοντας τα παράγωγα από το κυρίαρχο ηθικό πλαίσιο μέσα στο οποίο νοούνταν επικίνδυνα κοντά στα στοιχήματα. Ωστόσο, ούτε οι οικονομολόγοι, από μόνοι τους, ούτε η γυμνό πειστική δύναμη της οικονομικής θεωρίας δημιούργησε το ΑΠΣ και το ΔΝΑ. Στις Ηνωμένες Πολιτείες στα τέλη της δεκαετίας του 1960 και στις αρχές της δεκαετίας του 1970, τα οικονομικά είχε δύναμη πειθούς, ιδίως κατά την κυβέρνηση Νίξον, κυβέρνηση που ήταν ταγμένη στην απελευθέρωση των αγορών από τα δεσμά που επιβλήθηκαν επί Ρούσβελτ. Στη

Μαλαισία στα τέλη της δεκαετίας του 1990 και στις αρχές τηςδεκαετίας του 2000, σε αντίθεση, μια παρόμοια μάχη δόθηκε για να νομιμοποιηθούν οι συναλλαγές παραγώγων, αλλά όσοι ενεπλάκησαν σε αυτή έκαναν έκκληση για την νομιμότητα τους στην ισλαμική νομολογία, όχι στα νεοκλασικά οικονομικά (Kamali 1997, Maurer 2001).

Ακόμη και στις Ηνωμένες Πολιτείες, εξάλλου, η δύναμη πειθούς των οικονομικών έρεε μέσα από ένα Γκρανοβετεριανό δίκτυο: στην περίπτωση του ΑΠΣ, από τουςBaumol, Malkiel και Quandt, μέσω των Edmund O'Connor καιNathan Associates, στους Milton Cohen, στον William Casey, και στην κυβέρνηση Νίξον. Στην περίπτωση του ΔΝΑ, από τον Friedman στον George Shultz (ένα οικονομολόγος της Σχολής του Σικάγο, και συνάδελφός του Φρίντμαν, ο οποίος έγινε υπουργός του Υπουργείου Οικονομικών του Νίξον, βλ. Melamed και Tamarkin 1996, σελ. 195), ο οικονομολόγος Arthur Burns (πρόεδρος της Federal Reserve και πρώην μέντορας του Φρίντμαν), και άλλοι. Ούτε η σημασία της ενσωμάτωσης έπαψε μόλις δημιουργήθηκαν τα ΑΠΣ και ΑΔΔ.Το έργο του Baker αποδεικνύει την οικονομική σημασία του για το ΑΠΣ. Χωρίς το δίκτυο των διαπροσωπικών συνδέσεων που κινητοποιήθηκε από τον Melamed τη νύχτα της 19 Οκτ. 1987, τα αμερικανικά χρηματιστήρια παραγώγων μπορούσαν να πάψουν να υπάρχουν. Ο Callon αναγνωρίζει Γκρανοβετεριανή ενσωμάτωση (Callon 1998, σελ. 8- 12), και, με δεδομένες τις απαρχές της ανάλυσης του Callon των οικονομίκών στη θεωρία του αλλά και στην θεωρία δράστη-δικτύου του Latour (π.χ., Latour 1987), δεν υπάρχει μεγάλο εμπόδιο για την ένταξη επιτελεστικότητας και της ενσωμάτωσης σε «δίκτυα διαπροσωπικών σχέσεων» (Granovetter 1985, σελ. 504). Δίκτυα δρώντων συνδέουν ανθρώπινους και μη ανθρώπινους φορείς ή «δράστες», έτσι

ώστε να είναι κοινωνιομετρικά δίκτυα, αλλά η τοπολογία, να το πω έτσι, είναι παρόμοια. Μια δυνητικά βαθύτερη δυσκολία,-η οποία έχει τις ρίζες της στην άλλοτε στενά σημειωτική θεώρηση της "κουλτούρας" στην θεωρία δικτύου δρώντων,- αφορά την ηθική κοινότητα. Κατά μια κρίσιμη πτυχή, οι συμμετέχοντες στην αγορά δικαιωμάτων προαίρεσης δεν έγιναν homines economici. Θα μπορούσαν να έχουν τιμολογήσει τα ΔΠ, όπως η οικονομική θεωρία έλεγε ότι έπρεπε, αλλά ποτέ δεν έγιναν ηθικά ατομιστικής. Η φήμη ενός μέλους του ανταλλαγής στα μάτια των συντρόφων του / της ήταν και είναι σημαντική. Οι συναλλαγές με ανοικτές κραυγές απαιτούν διαπροσωπική εμπιστοσύνη, και αυτό ήταν "αμοιβαία συμβολική διαντίδραση θεωρούμενη ως μια πτυχή της επικοινωνιακής αλληλεπίδρασης που είναι φυσιολογική και φυσική για μας ως κοινωνικά όντα» (Barnes 1992, 263 σελ.), η οποία σε μεγάλο βαθμό κατέστησε δυνατή τη λύση του προβλήματος συλλογικής δράσης που αντιπροσώπευε την ίδια την δημιουργία του ανταλλακτηρίου χρηματιστηριακών παραγώγων του Σικάγο. Ακόμη και η λοξότητα μπορεί κατά κάποιο τρόπο να θεωρηθεί ως αποτέλεσμα της συλλογικής δράσης. Θα μπορούσε να είναι απόλυτα λογικό για έναν μεμονωμένο trader να πουλήσει ΣΔΠ που δίνουν δικαίωμα πώλησης, φτηνά, σε μη-στρεβλωμένες τιμές πιο κοντά στην τεκμαρτή μεταβλητότητα των άλλων ΔΠ, χωρίς να λάβει υπ' όψη τις δύσκολες και δαπανηρές διαδικασίες που απαιτούνταιγια να παραχθεί αντιστάθμιση που θα ήταν κατάλληλη σε μια ακραία κρίση. Αυτός ή αυτή θα μπορούσε να κερδίσει υγιή κέρδη. Δεν υπήρξε επανάληψη του 1987, και, αν υπήρχε, οι απώλειες του υπό πτώχευση trader επιβαρύνουν τους άλλους. Ωστόσο, εάν τέτοιου είδους συναλλαγές επεκτείνονταν σε πάρα πολύ μεγάλο βαθμό θα δημιουργούσαν συστημικό κίνδυνο: ένα ακόμα 1987 θα

μπορούσε να υπονομεύσει τα ίδια τα θεμέλια της αγοράς δικαιωμάτων προαίρεσης. Η συναλλαγή με αυτόν τον τρόπο θεωρείται, ακόμη και αν μεμονωμένα ορθολογική, ως ανήθικη. Είναι να είσαι «σκατο-trader", και έχει διατηρηθεί υπό έλεγχο από την αγορά ΔΠ, το εκκαθαριστικό γραφείο τηςσυμψηφισμού του και τον ρυθμιστή της, την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, μέσω μηχανισμών με όπως την περιθωριοποίηση με βάση τον κίνδυνο. Καθ' όλη την διάρκειά, έχει παραμείνει σημαντικό το γεγονός ότι το Σικάγοείναι ένα μέρος τραχιάς αλλά οικονομικά σημαντικής ηθική της αγοράς, ένας τόπος με "ένα αόρατο φύλλο με μια αόρατηγραμμή στη μέση του." Στα πιο πρόσφατα έργα του (π.χ., Callon και Muniesa 2002) δεν δίνεται τόσο βάρος στην κατασκευή του homo economicusis, επικρατούν διαλεκτικότερες θεωρητικές κατασκευές

Πώς θα πρέπει κάποιος να θεωριτικοποιήσει την άρθρωση μεταξύ της επιτελεστικότητας και των αγορών θεωρούμενων ως δικτύων και ηθικών κοινοτήτων; Η απάντηση, κατά τη γνώμη μας, θα πρέπει να περιλαμβάνει τόσο το φτώχεμα και την εμπλούτιση των συμβατικών οικονομικών απόψεων περί του ορθολογικού δρώντος. Απαραίτητο φτώχεμα είναι η αναγνώριση των περιορισμένων ανθρώπινων ικανοτήτων επεξεργασίας πληροφοριών και υπολογισμών των ανθρώπων και κατά συνέπεια η αναγνώριση ότι καίριο ρόλο διαδραματίζουν απλουστευτικές έννοιες όπως η «τεκμαρτή μεταβλητότητα" και τα υλικά μέσα υπολογισμού όπως τα φύλλα του Black ή το Autoquote. Αυτές οι έννοιες και τα υλικά μέσα είναι συστατικό στοιχείο της οικονομικής δράσης, -ότι η οικονομική δράση είναι διαμοιρασμένη νόηση με την έννοια της Hutchins (1995)-, -που υπονοούν ότι η οικονομική θεωρία που αποκρυσταλλώνεται σε έννοιες και οι

κατασκευές μπορεί πράγματι να είναι επιτελεστική, ακόμη καιαν δεν είναι (όπως τονίστηκε πιο πάνω) σε με οποιονδήποτε τρόπο μια αυτοεκπληρούμενη προφητεία, αλλά ως αποτέλεσμα μιας συγκρουσιακής, ενσωματωμένης διαδικασίας. Ο εμπλουτισμός των συμβατικών μοντέλων του ορθολογικού δρώντα φαίνεται επίσης απαραίτητος, αν και ο Callon, όπως προαναφέρθηκε, τον απορρίπτει. Όπως ο ίδιος παραδέχεται, η "ψύξη”, η “μείωση” και η “διαμόρφωση" (Callon 1998, σ. 50), των οικονομικών φορέων δεν είναι ποτέ πλήρης ή σταθερή. Κατά συνέπεια, το «πώς μπορεί να εξηγηθεί η εμφάνιση και η μορφοποίηση των υπολογιστικών υπηρεσιών;», δεν είναι, όπως ισχυρίζεται Callon, «το μόνο ζήτημα που αξίζει να τεθεί" (Callon 1998, σ. 51). Ο κρίσιμος απαραίτητος εμπλουτισμός είναι η αναγνώριση ότι η νομισματική οικονομία είναι τελικά αδύνατο να διαχωριστεί από την «οικονομία σε σχέση με" (Offner 1997), τουλάχιστονστο χρηματιστήρια παραγώγων του Σικάγο και σε όλες σχεδόν τις αγορές στις οποίες το θέμα έχει ερευνηθεί με κάθελεπτομέρεια ( ακόμη και η γεωγραφικά διασπαρμένη, ηλεκτρονικά διαμεσολαβημένη αγορά που μελετήθηκε από τους Knorr, Cetina και Bruegger [2002]). 21 Ακόμη και στις χρηματοπιστωτικές αγορές, οι εμφανείς επιτομές των ιδιοτελών, ορθολογικών ατομικισμών, τα ανθρώπινα όντα έχουν παραμείνει αμοιβαία ευαίσθητα (με την έννοια της Barnes, 1992), και η φήμη και ο σεβασμός είχε σημασία. Με τη βοήθεια της οικονομικής θεωρίας, της τεχνολογίας και τωνπολλών άλλων, μια περιοδική έκδοση του homo economicus μπορεί να είναι και έχει διαμορφωθεί νοητικά, να το πω έτσι. Εάν αυτός μπορεί να διαμορφωθεί ηθικά, από πραγματικούς άνδρες και γυναίκες, παραμένει ένα ανοιχτό ερώτημα. Κάποιος δεν πρέπει να αντιπαραβάλει μια αμετάβλητη ανθρώπινη ουσία: ηθικά ατομιστικές αγορές είναι δυνατές. Δεν είμαστε ωστόσο, πεπεισμένοι, πως υπάρχουν

πραγματικά, και είναι πιθανό ότι αν είναι να δημιουργηθούν μπορεί να χρειαστούν να είναι από πυρίτιο, ίσως ως αυτόνομοι λογισμικά ηλ. υπολογιστών ή και πιο κοινότοποι αλγόριθμοι, όχι από σάρκα και αίμα. Αλλά τέτοιοι παράγοντεςή αλγόριθμοι θα μπορούσαν κάλλιστα να μην ( ο Mirowski, 2002, υποστηρίζει ότι πράγματι δεν μπορούν) να προσομοιώσουν τις γνωστικές ικανότητες των homo economicus όπως αυτές από τα ορθόδοξα σύγχρονα οικονομικά. Ένας μερικώς διαμορφωμένος δρώντας (στην περίπτωση των ανθρώπων, γνωστικά διαμορφωμένοι, τουλάχιστον σε ένα βαθμό, αλλά όχι ηθικά παραδειγματικά διαμορφωμένοι, στην του λογισμικού, εντελώς ανήθικοι αλλάίσως όχι γνωστικά διαμορφωμένοι) είναι ένας looser, μια πιο ανοικτή κατασκευή από τον πλήρως διαμορφωμένο homo economicus ή την κλασική προφανή άρνηση του, τον homo sociologicus. 22 Μια ανοικτή κατασκευή του δρώντα, όμως, είναι ακριβώς αυτό που χρειάζεται ως θεμέλιο για μια επαρκή θεωρητική κατανόηση των “στέρεα οργανωμένων αγορών” (Callon και Muniesa 2002) της υψηλής νεωτερικότητας, σε όλη την ποικιλομορφία τους.

21 Η κλασική μελέτη περίπτωση της επιτελεστικότητας από τον Garcia (1986) δεν είναι επαρκώς πλούσια σε εθνογραφικές λεπτομέρειες για να σταθεί ως αντιπαράδειγμα. Οι αγορές ομολόγων της δεκαετίας του 1980, που περιγράφονται από τον Abolafia (1996) είναι ίσως περισσότερο ηθικά ατομιστικές, αν και η δική μας τρέχουσα έρευνα πεδίου στις αγορές ομολόγων και παραγώγων ομολόγων (που θα περιγράψουμε αλλού) υποδηλώνει ότι έχουν γίνει σταδιακά λιγότερο ατομιστικές.

22 Βλ. Granovetter (1985) και Callon (1998, σελ. 10-19), για τις υποκείμενες ομοιότητες μεταξύ αυτών των δύο μορφών του homo clausus.

Η άποψή μου

Κατά την γνώμη μου, το κύριο ενδιαφέρον της εργασίας που παρατέθηκε, μεταφρασμένη, παραπάνω, είναι διφυές, και τα μέρη του αλληλοσυνδέονται. Ας πάρουμε τα πράγματα από την αρχή. Διαβάζουμε πως “οι ορθολογικοί εγωιστές, τα άτομα που υποθέτει η ορθόδοξη οικονομική θεωρία των χρηματοπιστωτικών αγορών, απλά θα εκμεταλλευθεί, αφήνοντας τους άλλους να αναλάβουν το κόστος της συλλογικής δράσης, η οποία, ως εκ τούτου, δεν θα πραγματοποιηθεί, ακόμη και αν αυτή θα προωθήσει τα συμφέροντα όλων των εμπλεκομένων. Εξ ου και η πιθανότητα ενός υπέροχου παράδοξου: οι ίδιες οι αγορές στιςοποίες ο Homo economicus φαίνεται να ευδοκιμεί, δεν μπορούν να δημιουργηθούν (εάν απαιτείται η επίλυση προβλημάτων συλλογικής δράσης, όπως στο Σικάγο) από homines economici. Η πρακτική του Σικάγο (αγορές που δημιουργούνται από συλλογική δράση) έρχεται σε αντίθεση με τη θεωρία του Σικάγο, την ορθόδοξη οικονομική, όπως διάσημα θεραπεύεται στο Πανεπιστήμιο του Σικάγο”. Εδώ κρύβεται η μεγαλύτερη επιστημολογική σημασία της εργασίας, για εμένα. Αφού ο homo economicus δεν “υπάρχει”, δεν είναι μια ουσιαστικά πανταχου παρούσα και υπάρχουσα στην αγορά ατομική και κοινωνική συγκρότηση, τρόπος σκέψης και συμπεριφοράς, τότε, το θετικιστικό υμένιοπου επικαλύπτει την επιστήμη των οικονομικών, λιώνει. Το βάθρο της αιώνιας αλήθειας, στο οποίο τα οικονομικά, έχουν ανέλθει, λόγω σκοπιμοτήτων, σείεται συθέμελα. Γεγονός με

γενικότερη σημασία, μιας και πολλά νέα μυαλά διαλέγουν τα οικονομικά ως πεδίο σπουδής, και κατά την γνώμη μου, χαντακώνουν τις κριτικές τους ικανότητες, ενώ επαίρονται πως το επιστημονικό πεδίο τους είναι αξιολογικά υψηλότερο από όλα τα άλλα.

Επίσης, συναντούμε το επιχείρημα πως “ο homo economicus,αν και “δεν υπάρχει σε φυσική κατάσταση” παρόλα αυτά, “πράγματι υπάρχει” (Callon 1998, σ. 51). Τα ίδιοι υποκείμεναπου επιτέλεσαν την θεωρία τιμολόγησης δικαιωμάτων προαίρεσης δεν ήταν ούτε έγιναν ατομιστικοί, ανήθικοι homines economici: αν ήταν έτσι, δεν θα μπορούσαν να κατασκευάσουν την αγορά. Έτσι οι κλασσικές έννοιες τις οικονομικής κοινωνιολογίας παραμένουν επίκαιρες, ιδιαίτερα η ενσωματικότητα του Granovetter και η πραγμάτευση των αγορών ως κουλτούρων, ηθικών κοινοτήτων και τόπων πολιτικής δράσης”. Ακόμη, ο "σεβασμός" και "υποχρέωση", είναι πηγές ηθικής συμμόρφωσης. Το πρώτο πρωινό λειτουργίας του ΑΠΣ, η αποτυχία του διαφαίνονταν ως μια ανησυχητική πιθανότητα. «Υπήρχαν δύο traders στο χώρο ανταλλαγών», θυμάται ο Eisen. ". Ο Eddie [O'Connor] και εγώ τρέχαμε όλο τον χώρο φτιάχνοντας αγορές". Επέστρεψαν στον χώρο (floor) του ΑΠΣ: «Τριγυρίσαμε και πείσαμε τους πάντες να έρθουν τουλάχιστον όταν τα δημητριακά πήραν στην αργά μπρος, περίπου στα 11.15 , 11.30. . . και τότε επέστρεφαν και εμπορεύονταν το κλείσιμο των δημητριακών"(Eisen, στο ΑΠΣ/ΕΣ 1998b). Παρόμοια, η επιτυχία του ΔΝΑ, αρχικά φαινόταν επισφαλής: "Όταν ξεθώριασε η μπογιά του νεωτερισμού, η ρευστότητα της αγοράς στέρεψε εντελώς. . . Για το μεγαλύτερο μέρος της ημέρας. . . απλά καθόμασταν και παίζαμε σκάκι και τάβλι "(Randy McKay, που αναφέρεται στο Schwager 1992, σ. 82). Όπως ο Eisen και O'Connor, όμως, ο Melamed ήταν σε θέση

να ασκήσει ηθική επιρροή: «Έγινα ένα εμμονικό όργανο επιβολής, καλοπιάνοντας, τιμωρώντας λεκτικά, ικετεύοντας τα. . . μέλη μας να εμπορεύεται τις αγορές συναλλάγματος. Χρειαζόμασταν ρευστότητα, εκλιπαρούσα. Ο καθένας έπρεπε να δώσει μια χείρα βοηθείας. . . . Και ως επί το πλείστον, το ανταλλακτήριο ανταποκρίθηκε στις εκκλήσεις μου. Αυτά ήταν, στην τελική ανάλυση, τα αλάνια μου "(Melamed και Tamarkin 1996, σελ. 198). "Όλα τα κόλπα επιστρατεύθηκαν" σύμφωνα με τον Melamed. Οι traders θα του έδειχναν την χρονολογημένα εισιτήρια των συναλλαγών τους για να αποδείξουν ότι είχαν κάνει τα απαραίτητα 15 λεπτά συναλλαγών ανά ημέρα που απαιτούσε η εκκολαπτόμενη χρηματοπιστωτική αγορά «θα ντρέπονταν να μην “έκαναν αυτό το ελάχιστο για το συλλογικό καλό”.

Εδώ εντοπίζεται κυρίως η πολιτική, όπως αναφέρασμε, σημασία των συμπερασμάτων της εργασίας. Αφού τα θεωρητικά πρότυπα της οικονομικής σχολής του Σικάγου, αν συνείχαν τις αγορές, αυτές δεν θα μπορούσαν να λειτουργήσουν, αλλά ούτε καν να συγκροτηθούν, τότε ο θετικιστικός, και πάλι, μονόδρομος του νεοφιλελεύθερου καπιταλισμού, οφείλει να εξεταστεί με κριτικό μάτι. Καθώς, όπως είδαμε η αγορά λειτουργεί ως ομάδα, με στοχεύσεις, συλλογικές δράσεις, δίκτυα, κύρος, lobbying, και αλληλεγγύη, και όχι ως το αποτέλεσμα της άμεσης και έμμεσης διαντίδρασης εγωιστών, και η μόνη, φυσική τάξη των κοινονικο-οικονομικών πραγμάτων. Η επιτελεστικότητα των οικονομικών, ένα από τα κύρια θεωρητικά ενδιαφέροντα της εργασίας, δεν αναπτύχθηκε ex nihilo, ως αποτέλεσμα οικονομικών νόμων. Χαρακτηριστικά, όπως αναφέρεται, υπάρχει “μια ενδιαφέρουσα προσωπική σχέση μεταξύ του ΑΠΣ και την επαναπροσέγγιση μεταξύ αριστερού φιλελευθερισμού / σοσιαλδημοκρατίας και των

χρηματοπιστωτικών αγορών που ήταν τόσο εμφανής στη δεκαετία του 1990. Ο Ρόμπερτ Ρούμπιν, υπουργός Οικονομικών της κυβέρνησης Κλίντον, ήταν μέλος του αρχικού διοικητικού συμβουλίου του ΑΠΣ. Η ανάπτυξη του ΑΠΣ, επομένως, είναι σημαντικό από μόνο του ως μία από τιςμεταμορφωτικές διαδικασίες της εποχής μας. Το κύριο θεωρητικό ενδιαφέρον του είναι η μελέτη της επιτελεστικότητας των οικονομίκών. Οικονομολόγοι (Baumol,Malkiel, και Quandt στην περίπτωση του ΑΠΣ, Friedman στηνπερίπτωση της ΔΝΑ) βοήθησαν ώστε να καταστει η αγορά χρηματοπιστωτικών παραγώγων του Σικάγο δυνατή, παρέχοντας νομιμοποίηση”.

Το ΑΠΣ, είναι ένα ανταλλακτήριο, χαρακτηριστικό της υψηλής νεωτερικότητας, και της σύμπλευσης επιτελεστικότητας, οικονομικών, ομάδων συμφερόντων, πολιτιστικών δικτύων, τεχνολογίας, πολιτικού κλίματος και ολοένα αυξανόμενης χρηματιστηριακής καπιταλιστικής ανάπτυξης. Τα συμπεράσματα που η μελέτη του, μας δίνει, ουσιαστικά αναζωογονούν την οικονομική κοινωνιολογία, παρά την κριτική σε κάποιες απόλυτα μηδενιστικές κοινωνιολογικές αντιλήψεις για τον ρόλο και την αξία των οικονομικών. Ο ρόλος της επιστελεστικότητας, της ενσωμάτωσης, των δικτύων, των αξιακών συστημάτων, είναι πολύ μεγάλος. Κατ' επέκταση, και το υλικό το οποίο η οικονομική κοινωνιολογία έχει να μελετήσει.

Επίσης, τα συμπεράσματα της εργασίας, καθώς πράτουν όλα τα προαναφερθέντα, ταυτόχρονα, αποδομούν, την ρητορική με την οποία το ΑΠΣ επιχειρήθηκε και επιχειρείται να εξηγηθεί. Ένα θαυμαστό επίτευγμα.