CostoCapital (1)

7/26/2019 CostoCapital (1)

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Introduccin

El costo de capital es un tema sumamente importante en finanzas. Podemos dar tres razones fundamentales del por

qu debemos dedicarle especial atencin a este tema:1. Las decisiones de presupuesto de capital dependen en gran medida de la estimacin que se haga del costo de

capital.2. La estructura financiera de la empresa puede afectar el nivel de riesgo de la empresa as como sus corrientes

futuras de ingresos! " por ende! su valor de mercado.

#. Permite decidir entre variadas alternativas tales como arrendamiento o compra$ precio de mercado de las

acciones comunes$ reembolso %recompra& de bonos$ poltica de capital de traba'o %aumento o disminucin&! entreotras.

Concepto

Entendemos como costo de capital a la tasa de rendimiento que debe ganarse para que el valor de la empresa " elprecio de mercado de las acciones comunes no disminu"a. Podemos visualizar al costo de capital como un promedioponderado de los costos de las distintas fuentes de financiamiento utilizadas por la empresa. (omo podremosrecordar! el rendimiento de un activo %o empresa& depende de cu)l sea su estructura financiera %leverage&! su nivel de

riesgo %medido por su beta& " si ha" o no impuestos. Principalmente! el tema de la estructura de financiamiento tomarelevancia en un mundo con impuestos! pues de esta manera podemos hacer uso del beneficio fiscal que ste traeapare'ado! "a que los pagos de intereses pueden deducirse de impuestos " de esta forma aumentar la corriente deingresos futuros de la compa*a. Por lo tanto! debemos considerar este punto al momento de determinar el costo decapital de la compa*a. +dem)s! el nivel de riesgo que posea una empresa %riesgo sistem)tico& afectar) el rendimientomarginal de sta producto de que! como "a se ha e,puesto! los inversionistas estar)n dispuestos a tomar una ma"or

cantidad de riesgo slo si se les ofrece una compensacin por hacerlo. Por esta razn! es lgico suponer que! a medidaque el riesgo sistem)tico de una empresa aumenta! la tasa de rentabilidad que e,igir) el mercado tambin ser) ma"or.

Clculo del costo de capital

E,iste m)s de una alternativa para calcular el costo de capital para una empresa. -os abocaremos a las presentadaspor odigliani " iller! as como la conciliacin entre stas " lo propuesto por la teora de valoracin e activos decapital! (+P.

Proposiciones de Modigliani-Miller

Las investigaciones realizadas por odigliani " iller! publicadas en el a*o 1/0! han generado una gran cantidad deestudios tericos " empricos sobre el tema. Estas investigaciones constitu"en el punto central de las restantesinvestigaciones respecto al costo de capital " han servido como marco de referencia para todas ellas.

La proposicin fundamental de consiste en aceptar que el valor de una empresa sin apalancamiento! para una

clase dada de riesgo! es igual al ingreso neto de operacin despus de impuesto dividido por el costo de capital de laempresa sin apalancamiento. Esta proposicin se e,presa a travs de la siguiente frmula:

uk

TX

uV

)1( = (1)

donde:

Costo de Ca ital.


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34: 3alor de la empresa sin deuda

X : 5ngreso neto de operacin

64 : (osto de capital para una empresa sin deuda

(omo podemos deducir! el costo de capital para una empresa sin deuda se obtiene a partir del reacomodo de la

anterior ecuacin! quedando este determinado por la divisin entre el ingreso neto de operacin despus de impuestos" el valor de la empresa sin deuda.+hora bien! si apalancamos la empresa podremos obtener una importante deduccin de lo anterior! lo cual puede

obtenerse a partir del siguiente e'ercicio de arbitra'e:

(uadro -71.

Decisin Inversin Retorno

(omprar de la empresa L%empresa con deuda&

(omprar de la empresa 4

%empresa sin deuda& " pedir prestado% 1 8 9 &

;L

;4< %1 8 9&

% = 8 6b& %1 8 9&

= %1 8 9& < %1 8 9& 6b

> %= < 6b & %1 8 9&

E,pliquemos brevemente el cuadro anterior. La primera decisin de inversin consiste en comprar un porcenta'e

cualquiera % para nuestro e'emplo& del capital com?n de una empresa que posee deuda en su estructura definanciamiento. Para este monto de inversin! el retorno vendr) dado por la fraccin de la diferencia entre elingreso neto de operacin " el servicio a la deuda! representado por el producto entre 6 b%el costo de la deuda& " elvalor de la deuda! ! despus de impuestos. En tanto! la segunda decisin de inversin consiste en comprar unporcenta'e del capital com?n! equivalente al de la primera alternativa! de una empresa sin deuda en su estructura definanciamiento. +dem)s! adicionalmente pedimos prestado un monto equivalente a por ciento de %1 < 9& por %deuda

de la empresa anterior&. +hora bien! al analizar ambas estrategias de inversin! llegamos a la conclusin de que ambasretornan igual monto! por lo que podemos deducir que el valor de mercado de las 2 estrategias debe ser el mismo. ;isometemos esto a un leve traba'o algebraico obtenemos lo que sigue:

;L> ;4< %1 8 9&

! dividiendo ambos lados por

;L> ;48 %1 8 9&

! desarrollando el parntesis

;L> ;48 @ 9

! reordenando trminos

;L@ > ;4@ 9

! recordando que 3L> ;L@ " que 34> ;4

3L> 34@ 9 %2&

Esta es una de las m)s importantes deducciones de . Ellos proponen que el valor de una empresa con deuda esigual al valor de mercado de una empresa sin deuda m)s el beneficio fiscal producto de la deduccin de impuestos de

los intereses sobre la deuda. Ae aqu podemos visualizar el importante efecto que tiene para una empresa el uso de ladeuda pues! seg?n ! a medida que aumentamos la deuda en la estructura de financiamiento de la empresa! su valorde mercado crecer). ;in embargo! esto no es totalmente cierto pues! en la realidad! las empresas no son slo deuda.Esto se debe en parte a que consideran el costo de la deuda %6 b& como constante durante todo su an)lisis! ascomo el nivel de riesgo de sta misma. -o obstante! sta es una importantsima conclusin que servir) para construir


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las otras proposiciones " en la cual se basa gran parte de la teora moderna sobre el costo de capital.

La segunda proposicin de postula una forma de encontrar el costo de capital com?n. El costo de capital! parauna empresa que utiliza un mi, de deuda " capital! vendr) dado por la suma del costo de la deuda despus de impuesto!ponderada por el peso relativo de la deuda en la empresa! " el costo patrimonial! ponderado por su peso relativo en elvalor total de la firma. E,isten # enfoques para determinar el costo promedio ponderado del capital %((PP o ! eningls! B+((&.

Primera formulacin:

LV

S

sk

LV

BTbkWACCk +== )1( %#&

;i definimos el costo del patrimonio! Cs! como la divisin entre el ingreso neto operacional " el valor de mercado delpatrimonio " lo reemplazamos en la ecuacin anterior! obtenemos:

LV

S

S

IN

LV

B

TbkWACCk +== )1(

;i recordamos! el ingreso neto despus de impuestos viene dado por:

5- > %= 8 Cb&%1 8 9&

;ustitu"endo esta e,presin " factorizando! tenemos:

LV

TBuk

LV

Buk

LV

Sukk

)()()(+=

! donde C4es el costo de capital para una empresa sin deuda. Luego! obtenemos la segunda formulacin del B+((.

;egunda formulacin:

LV

TXk

)1( = %D&

inalmente! la tercera formulacin parte de la igualdad entre una empresa con deuda " otra sin deuda:

3L> 34@ 9

Fescribiendo 34! tenemos!

TB

Uk

TX

LV +

=

)1(

realizando algunos reemplazos " arreglos algebraicos! obtenemos:

9ercera formulacin:

=

LV

BTukk 1 %0&

Costo de Capital y CAPM

El modelo de fi'acin de precios de activos de capital %(+P& mencionado anteriormente! nos proporciona otra formade estimar el costo de capital de una empresa. Para lograr esto es necesario seguir al menos # pasos:

1. Estimar los par)metros de mercado %EGFmH! Ff&

2. Aeterminar el nivel de riesgo sistem)tico de la empresa en cuestin %eta de la firma&


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#. 4sar estas estimaciones para determinar el costo de capital de la empresa.

En lo que respecta al primer paso! no es nuestro ob'etivo intentar e,plicar detalladamente mtodos de estimacin depar)metros! sin embargo! podemos decir que e,isten variadas formas de hacerlo. 4na de ellas es recopilarinformacin sobre precios accionarios de la firma " datos sobre alg?n ndice representativo del mercado %el 5P;+ enel caso de (hile! por e'emplo&! adem)s de alg?n instrumento que sirva como apro,imacin a la tasa libre de riesgo %PF(

del anco (entral de (hile&. (on esta informacin obtendremos el retorno de mercado " la tasa libre de riesgo. Paradeterminar el eta de la compa*a %& utilizamos la informacin anterior %la covarianza entre la rentabilidad del activo

" la del ndice de mercado! " la varianza de los retornos de este ?ltimo&! con la cual estimamos el nivel de riesgosistem)tico de la firma. Esta es la forma m)s sencilla de estimar los par)metros solicitados. ;in embargo! e,istentcnicas m)s refinadas para lograr este ob'etivo! las cuales quedan fuera del alcance de nuestro libro.+hora! compatibilizando las proposiciones de con (+P tenemos que:

(uadro -72.

Tipo de Costo de Financiamiento MM CAPM

Aeuda

(apital %-o +palancado&

(apital %Leverage&

B+(( %i,&

6b> r$ b> I

64>

6;> @ %< 9&%J;&

6 > G1 8 %9J%@;&&H

6b> r@ % EGFmH 8 r&b

64> r@ % EGFmH 8 r&4

6;> r@ % EGFmH 8 r&;

6 > 6b%1 8 9&%J3L& @ 6;%;J3L&

(omo podemos ver! el costo de capital depende de la estructura de financiamiento que utilice la empresa. +lintroducir el (+P " el concepto de riesgo sistem)tico! podemos separar el nivel de riesgo financiero del riesgo

operacional! a saber:

uS

B

TuL

)1( += %K&

donde el primer componente del lado derecho indica el nivel de riesgo operacional " el segundo el nivel de riesgofinanciero.

Partiendo de la igualdad entre " (+P para capital %leverage& tenemos:

S

BTbkukukLfrRmEfr )1)(()][( +=+

+hora! si empleamos la definicin que da el (+P a 64" reemplazamos!

S

BT

fru

frRmE

fr

ufrRmEfrLfrRmEfr )1]()][([)][()][( +++=+

Feordenando se obtiene:

uS

BTL ])1(1[ += %&

o bien:

])1(

1[

S

TB

Lu

+

=

%&

Esta ?ltima e,presin nos muestra el nivel de riesgo sistem)tico desapalancado! es decir! MlimpiandoM el efecto que


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produce la estructura de financiamiento en el riesgo de la empresa.

(omo se ha hecho mencin anteriormente! e,isten una serie de supuestos simplificadores que! como tales! nonecesariamente se presentan en la realidad. Por e'emplo! no se consideran costos de bancarrota! los que puedenvolverse importantes al momento de determinar el costo de capital de la firma. + medida que se deteriora elresultado de operacin de la empresa con relacin a sus obligaciones contractuales fi'as! o conforme aumenta elmonto de la deuda con relacin al capital de la empresa para un nivel dado de rendimiento operacional! los mercados

financieros pueden volverse mu" escrupulosos para proporcionar financiamiento adicional. Estos costos principalmenteinclu"en:

1. 9asas de inters elevadas " contratos ba'o trminos mu" desfavorables para la empresa.

2. Prdida de empleados claves! con lo cual se deteriora aun m)s la capacidad generadora de la empresa.

#. Prdida de proveedores! los cuales pueden sentir temor ante el eventual incumplimiento en los pagos por parte dela empresa.

D. Prdida de ventas producto de la desconfianza de los clientes respecto de la sustentabilidad de la empresa en eltiempo.

0. alta de financiamiento para pro"ectos rentables! pero riesgosos! que merman la capacidad de crecimiento de lafirma.

K. Liquidacin de activos productivos con el consiguiente efecto en la escala productiva.

. (ostos legales " administrativos por concepto de bancarrota.

Ae lo anterior se desprende que! aunque la teora e,puesta es la base para la determinacin del costo de capital deuna firma! no debemos olvidar los supuestos sobre los cuales se sustenta para as conseguir una acertada estimacinde dicho costo.

VI.- Estructura de capital

i.- Introduccin

En este captulo estudiaremos la decisin de endeudamiento de largo plazo de las empresas y su

impacto en la riqueza de los accionistas. Para ello se defnir el elemento de estudio, para luego abordar lasdierentes teoras que tratan de ayudar a entender cual es la estructura de capital que maximiza la riquezade los accionistas. A pesar de las teoras existentes y el estudio emprico de ellas, la estructura de capital deuna empresas est aectada por dierentes actores muy diciles de generalizar en una ecuacin que ayude adeterminar la estructura ptima de endeudamiento. in embargo, se ayudan a los e!ecuti"os por medio deentregar los actores ms determinantes al momento de tomar la decisin de cuanta deuda debe serincorporada en la empresa, entre los que podemos se#alar$ el subsidio tributario de la deuda, los costos dequiebre, los costos de agencia entre los accionistas y los bonistas, las oportunidades de crecimiento de laindustria y de la empresa, condiciones del mercado de capitales, concentracin de la propiedad.

%omo se "er a lo largo de este captulo, existen muc&as teoras que tratan de dar luz a la preguntade cuanta deuda debe tener una empresa, para dar una conclusin fnal, deberemos primero abordar estasteoras e &iptesis, comenzando con la ms simple, para fnalmente entregar los elementos msdeterminantes a la &ora de defnir la estructura de capital.

En eecto, en general, una empresa puede seleccionar cualquier estructura de capital que desee.Puede emitir acciones preerenciales a tasa 'uctuante, certifcados con opcin de compra, obligacionescon"ertibles, caps( y ttulos pagaderos a la demanda. Puede obtener fnanciacin a tra")s del leasing,eectuar swapsde obligaciones y contratos a uturo o forwards, cambiando su composicin de tasas deinter)s y por ende el riesgo fnanciero de la empresa para con sus accionistas. *ado que la cantidad deinstrumentos es "asta, las "ariaciones de la estructura de capital son infnitas. implifcamos el anlisisconsiderando en este captulo slo las acciones ordinarias y la deuda directa.

ii.- Maximizacin del valor de la empresa y maximizacin del inters de los accionistas

%laramente los administradores deben "elar por maximizar la riqueza de los accionistas, pero lapregunta en este caso es +%ul es la estructura de capital que maximiza la riqueza de los accionistas Paradar respuesta a esta pregunta debemos cuestionarnos que deben maximizar los administradores, el "alor dela empresa o el "alor del patrimonio a partir del la estructura de capital.


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Para dar respuesta a esta interrogante es decir, el administrador debe maximizar el "alor de laempresa o el "alor del patrimonio, se puede dar una conclusin por medio del siguiente e!emplo, el cualconcluye que la estructura de capital que maximiza el "alor de la frma es la que deberan seleccionar losdirectores fnancieros, para de esta orma maximizar la riqueza de los accionistas. En este e!emplo se partede una situacin de equilibrio a partir de un balance econmico, no contable, donde el "alor de la empresa,V, -el "alor de los acti"os es igual al "alor de mercado de la deuda, B, -pasi"os ms el "alor econmico delpatrimonio, S, -capital, defnido de acuerdo a la ecuacin -($

(1) / 0 1 2

V0 "alor de la empresaB0 "alor de mercado de la deudaS0 "alor de mercado del patrimonio

upongamos que el "alor de mercado de una empresa, /, es de 3(.444. Actualmente la compa#ano tiene deuda -unle"eraged frm, /u, y que cada una de las (44 acciones de la frma se "ende a 3(4.

5ambi)n supondremos que la frma planea solicitar un pr)stamo de 3644, los que sern a los accionistascomo un di"idendo en eecti"o adicional de 36 por accin. + %ul ser el "alor de la empresa despu)s de lareestructuracin propuesta

7a gerencia reconoce que, por defnicin, slo uno de tres resultados puede suceder a partir de lareestructuracin. Es decir, que el "alor de compa#a puede surir un incremento8 una cada8 o no cambie enlo absoluto. Adems, de acuerdo a estimaciones de la empresa, el "alor de )sta no cambiar en ms de3964 en ambas direcciones. En la 5abla : se presenta la estructura de capital original y las tres nue"asposibilidades de acuerdo con la nue"a estructura de capital.

5abla :1alance Econmico de la empresa, situacin actual y proyectada con mue"a estructura de capital

Actual : :: :::*E;*A 4 644 644 644

%AP:5A7 (444 (444 (964 (444


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estructura ptima de capital, pero nos da directrices en torno a la "ariable que debe ser maximizada por eladministrador para cumplir con el ob!eti"o de que sus decisiones maximizen la riqueza de los accionistas, sinembargo, surge la pregunta$ +Puede determinarse una estructura ptima de capital

Para dar respuesta a la pregunta anterior, analizaremos las dierentes teora que tratan de entregaresta respuesta, comenzando por las ms simples, propuesta a fne en la d)cada de los 64s a las msmodernas, donde curiosamente todas entregan elementos determinantes al momento de defnir la estructurade capital ptima de la empresa. 7a primera teora a estudiar es la propuesta por Codigliani y Ciller en-(D6, siendo esta la proposicin ms simple y conocida. in embargo, a pesar de la simplicidad es muy

"aledera y signifcati"a, ya que la conclusin que logra sugiere que si el mercado de capitales es sinfcciones, es decir, misma tasa de captacin y colocacin bancaria, la decisin de estructura deendeudamiento es irrele"ante, donde los administradores pondrn optar por cualquiera proporcin entredeuda y patrimonio, y los accionistas podrn maximizar su riqueza, sugiriendo que las empresas tratarn demantener su estructura de capital constante en el tiempo. 7o anterior es "lido en un mundo sin impuestos.7uego incorporaremos los impuestos, los costos de agencia y costos de bancarrota y de $nancial distrss,entre otros.

iii. Modi&liani y Miller" /roposicin ! ( 2o imp%estos)

Codigliani y Ciller tienen un argumento con"incente de que una empresa no puede cambiar el "alortotal de sus acciones en circulacin mediante el cambio de proporciones de su estructura de capital. En otraspalabras, el "alor de la empresa siempre es el mismo ba!o dierentes estructuras de capital. *ic&o de otraorma, ninguna estructura de capital es me!or o peor que otra para los accionistas de la empresa, suponiendoque no existen impuestos y que el mercado de la deuda es sin ricciones. Este resultado ms bien pesimistaes la proposicin CC :. 7a intuicin detrs de esta proposicin es que la generacin de los acti"os no cambiadependiendo de la orma en que se fnancien dic&os acti"os. En t)rminos simples, el canon de arriendo de undepartamento ser el mismo independiente de cmo se fnanci la in"ersin, cuestin que se aplica, seg?nestos autores, a todo tipo de in"ersin, incluyendo empresas.

Para "alidar sus postulados CC, desarrollan sus anlisis a partir de la siguiente rmula$

deudasinempresaunaparacapitaldeCostok

OperacindeNetoIngresoX

deudasinempresaladeValorV

:donde

)1(V

u

__

u

__

u

=

=

=

=

uk

TX

%omo podemos deducir, el costo de capital para una empresa sin deuda se obtiene a partir de unareagrupacin de t)rminos de la ecuacin anterior, quedando )ste determinado por la di"isin entre elingreso neto de operacin despu)s de impuestos y el "alor de la empresa sin deuda.

A&ora bien, si apalancamos la empresa podremos obtener la una importante deduccin de lo anterior, locual puede obtenerse a partir del siguiente e!ercicio de arbitra!e$

Decisin Inversin Retorno

Comprar de la empresa L

(empresa con deuda)

Comprar a de la empresa U

(empresa sin deuda) y pedirrestado (1 T)B

SL

SU (1T)B

(! "#B)(1T)

(!)(1T) (1T)$#B

% (! $#B)(1 T)

Expliquemos bre"emente el cuadro anterior. 7a primera decisin de in"ersin consiste en comprar unporcenta!e cualquiera -para nuestro e!emplo del capital com?n de una empresa que posee deuda en

su estructura de fnanciamiento . Para este monto de in"ersin, el retorno "endr dado por la raccin de la dierencia entre el ingreso neto de operacin y el ser"icio a la deuda, representado por Fb -costo dela deuda multiplicado por el "alor de la deuda -1, despu)s de impuestos. En tanto, la segunda decisinde in"ersin consiste en comprar un porcenta!e equi"alente al de la primera alternati"a, a&ora s, de una


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empresa sin deuda en su estructura de fnanciamiento. Adems, sumado a eso pedimos prestado unmonto equi"alente a GGpor ciento de -( 5 por 1 -deuda de la empresa anterior. A&ora bien, seg?n elprincipio de arbitra!e, ambas estrategias de in"ersin deben tener el mismo retorno, de no ser as sepodran obtener ganancias por arbitra!e. Por lo que podemos deducir que el "alor de mercado de las 9estrategias debe ser el mismo.

i sometemos esto a un le"e traba!o algebraico obtenemos la siguiente expresin$

ue!ecordando

t"rminoso!eordenand

parentesisela#riral)1(

pordi$idiendo)1(

%%&& 'V'V

TBVV

TBSBS

TBBSS

BTSS

BTaaSaS

UL

UL

UL

UL

UL

+=

+=+

+=

=

=

=+=

Esta es una de las ms importantes deducciones de CC. Ellos proponen que el "alor de una empresa condeuda es igual al "alor de mercado de una empresa sin deuda, ms el benefcio fscal producto de ladeduccin de impuestos de los intereses sobre la deuda. *e aqu, podemos "isualizar el importante

eecto que tiene para una empresa el uso de la deuda, pues -seg?n CC a medida que aumentemos ladeuda en la estructura de fnanciamiento de la empresa, su "alor de mercado crecer. in embargo, estono es totalmente cierto pues en la realidad las empresas no son slo deuda. Esto se debe en parte a queCC consideran el costo de la deuda -Hb como constante durante todo su anlisis, as como el ni"el deriesgo de esta misma.

7e"erage fnanciero y "alor de la frma

E!emplo

7a direccin fnanciera de 5rans Am %orporation en la actualidad no tiene deuda en su estructura decapital. 7a empresa esta considerando emitir deuda para recomprar parte de su capital.El siguiente cuadro presenta la estructura de capital actual como la propuesta.

:5EC P>EEB5E P>=P;E5A

Acti"os I.444.444 I.444.444*euda 4 J.444.4445asa (4K (4K/alor de acciones 394 394BL de acciones J44.444 944.444

El administrador propone que la empresa estar me!or emitiendo deuda. Para !ustifcar su conclusin, &aelaborado el siguiente cuadro, que presenta tres escenarios posibles, con igual probabilidad deocurrencia de cada uno.

:5;A%:=B A%5;A7

>ecesin Bormal Expansin

>etorno en acti"os->=A 6K (6K 96K@anancia antesde intereses en miles 3J44 3(944 39444

@anancia despu)sde intereses en miles 3J44 3(944 39444>etorno sobreel patrimonio->=E 6K (6K 96K

@anacia por accin 3( 3M 36


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:5;A%:=B %=B *E;*A

>ecesin Bormal Expansin

>etorno en acti"os->=A 6K (6K 96K@anancia antesde intereses en miles 3J44 3(944 39444

@anancia despu)s

de intereses en miles 34 3I44 3(44>etorno sobreel patrimonio->=E 4K 94K J4K

@anacia por accin 34 3J 3I

A partir del anlisis precedente el administrador concluye que$

( El eecto del apalancamiento fnanciero depende del benefcio de la compa#a antes de intereses. i elbenefcio es igual a 3 (.944.444, la rentabilidad del capital ->=E es mayor con la estructura propuesta. i elbenefcio es igual a 3 J44.444, la >=E es mayor con la estructura existente.

9 Puesto que el benefcio esperado es de 3 (.944.444, se deduce que la estructura de capital propuesta esme!or para los accionistas.

*e acuerdo con un consultor se la empresa, el punto indicado en ( es correcto, pero la conclusin para elpunto 9 es incorrecta.El consultor afrma que los accionistas de 5rans Am %orporation pueden solicitar pr)stamos personales siquieren duplicar el apalancamiento fnanciero que la empresa propone. *ic&o de otra orma, un cambio en elapalancamiento corporati"o no benefciar ni aectar a los accionistas.

7os supuestos del modelo se basan en que los accionistas se pueden endeudar a la misma tasa de laempresa, lo que en la realidad es dicil afrmar que los indi"iduos soliciten pr)stamos a tasas ms altas quelas corporaciones.

Codigliani y Ciller$ Proposicin :: -Bo impuestos

CC sostiene que el ni"el de riesgo del proyecto cambia con el ni"el de endeudamiento. Adems, el costo decapital del accionista aumenta con el ni"el de deuda de la empresa. 3e esta forma MM ar&%mentan *%e elretorno esperado en el capital est0 positivamente correlacionado con el levera&e.

Para demostrarlo, sabemos que$

L

S

L

bwacc

V

Sr

V

Brr +=*1

donde

rb 0 costo de deudars 0 costo de capitalrNacc0 promedio ponderado del costo de capital1 0 "alor de la deuda 0"alor del capital

7a ormula anterior es bastante intuiti"a. 5an slo indica que el promedio ponderado del costo de capitalde una empresa es un promedio ponderado de su costo de deuda y su costo de capital.;na implicacin de la proposicin CC: es que rNacc es una constante para una empresa determinada, sinque importe la estructura de capital.

7a proposicin :: expresas la rentabilidad esperada del capital en t)rminos de apalancamiento.7a relacinexacta que se deri"a de la defnicin de rNacc0 ro y el nue"o orden de la rmula es $

>s 0 ro 2 1 - ro rb

7a ecuacin anterior indica que la rentabilidad requerida del capital es una uncin lineal de la razn deudacapital de la empresa. Cediante el anlisis de la ecuacin de costo patrimonial podemos apreciar que si roexcede la tasa de la deuda, rb, entonces el costo de capital aumenta con los incrementos de la razn deudacapital, 1O, como una lnea recta.7o que apreciamos de la ecuacin anterior e ilustramos en la siguiente fgura es el eecto del apalancamientoen el costo de capital.


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-K

ro

%onorme la empresa incrementa su razn deudacapital, cada peso se apalanca con deuda adicional. Estoaumenta el riesgo del capital y, por lo tanto, la rentabilidad requerida, rs, del capital.

CC$ ;na interpretacin

7os resultados de CC indican que la gerencia de una empresa no puede cambiar su "alor reempaquetandolos ttulos de la empresa. Aunque se consider que esta idea era re"olucionaria cuando se propusooriginalmente a fnes de la d)cada de los 64s8 el modelo de CC y la prueba del arbitra!e se &an recibidodesde entonces con aclamacin.CC sostienen que el costo total de capital de la empresa no se puede reducir conorme se sustituye deudapor capital, a?n cuando la deuda parece ser ms barata que el capital. 7a razn de esto es que, conorme laempresa aumenta su deuda, el capital restante presenta ms riesgo. %onorme este riesgo es mayor, comoresultado, el costo de capital aumenta. El incremento del costo de capital restante compensa la proporcinms alta de ola empresa fnanciada con deuda a ba!o costo.3e 4ec4o MM pr%e'an *%e los efectos se compensan exactamente entre s de modo *%e para elapalancamiento tanto el valor de la empresa como el costo total de capital son invaria'les.Aunque muc&os de nuestros lectores &an se#alado que los indi"iduos pueden solicitar pr)stamos slo a tasassuperiores a la tasa corporati"a de solicitud de pr)stamo, anteriormente &emos expresado nuestrodesacuerdo con dic&a ase"eracin. Pero al buscar otros supuestos irreales de la teora, encontramos dos.

( Bo se consideran los impuestos.9 Bo se consideran los costos de bancarrota y otros costos de agencia.

:mpuestos

A&ora demostraremos que, teniendo impuestos corporati"os, el "alor de la empresa se relaciona

positi"amente con su deuda.upongamos que la empresa A1% esta e"aluando entre dos planes de fnanciacin. A1% tiene una tasatributaria corporati"a, 5c, del MJ K y benefcios esperados antes de impuestos e intereses -1A:: de3(.444.444. El costo de la deuda, rb, es del (4K para ambos planes. *e acuerdo con el plan :, A1% no tienedeuda en su estructura de capital. *e acuerdo con el plan ::, la empresa tendra una deuda, 1, de3J.444.444.El director fnanciero &ace los siguientes clculos$

P7AB : P7AB ::

1A:: 3(.444.444 3(.444.444:ntereses-rb1 4 - 3J44.444-1A: 0 -1A::rb1 3(.444.444 344.444:mpuestos-5c0(6K -3(64.444 -3D4.444-1*:0 --1A::rb1Q-(5c 3I64.444 36(4.444

Rluto total de ca!a-1A::Q-(5c 2 5cQrb1 3I64.444 3D(4.444

7os n?meros ms pertinentes para nuestros propsitos son los dos de la lnea inerior. Aqu, apreciamos que alos propietarios -tanto accionistas como obligacionistas de la empresa les corresponde un 'u!o de ca!amayor de acuerdo con el plan ::. 7a dierencia es de 34.444 0 3D(4.4443I64.444.Esta dierencia ocurre porque el :: mane!a los intereses de manera distinta a la orma en que mane!a losbenefcios destinados a los accionistas. 7os intereses e"aden por completo los impuestos corporati"os, entanto que los benefcios despu)s de intereses pero antes de impuestos se gra"an con una tasas del (6K.En )ste anlisis supondremos que todos los 'u!os de ca!a son constantes -es decir, a perpetuidad y sincrecimiento. i 1A:: es el 'u!o total de la empresa antes de intereses e impuestos, y si no consideramos el

rs

r!acc

r#

B&S


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eecto de la depreciacin al igual que otras partidas como impuestos, entonces el benefcio gra"able de unaempresa fnanciada slo con capitales propios es,1A::

Para una empresa fnanciada slo con capitales propios, el total de impuestos es

1A::Q5c 5c$tasa tributaria corporati"a

7os benefcios despu)s de impuestos son

1A::Q-(5cPara una empresa apalancada el benefcio gra"able es

1A::rb1

El total de impuestos es

5cQ-1A::rb1

El 'u!o de ca!a destinado a los accionistas es

-1A::rb1Q-(5c

El 'u!o de ca!a que se destina tanto a los accionistas como a los obligacionistas es

1A::Q-(5c 2 -5cQrb1

Sue depende explcitamente del importe de fnanciacin de la deuda. e puede apreciar la cla"ecomparando la dierencia de las expresiones A y 1. 7a dierencia 5cQrb1, es el 'u!o de ca!a adicional que sedestina a los in"ersionistas de la empresa apalancada.

%alculando la dierencia para A1% tenemos,

5cQrb1 0 (6KQ (4K Q 3J.444.444 0 34.444 -dierencia calculada enEl e!emplo

/alor de a&orro fscal

El anlisis anterior demuestra que la deuda tiene una "enta!a tributaria o, de modo similar, el capital tieneuna des"enta!a tributaria. A&ora queremos "alorar esta "enta!a. %on anterioridad &emos mencionado que el'u!o de ca!a de la empresa apalancada cada periodo es mayor que el 'u!o de ca!a de la empresa noapalancada por

5cQrb1

A menudo se da el nombre a la expresin de a&orro fscal de la deuda.

Cientras que la empresa espera estar en una posicin tributaria positi"a, podemos suponer que el 'u!o deca!a de la expresin anterior presenta el mismo riesgo que los intereses de la deuda. Por lo tanto, podemosdeterminar su "alor mediante el descuento con la tasa de inter)s, rb. uponiendo que los 'u!os de ca!a seanperpetuos, el "alor del a&orro fscal es

5cQrb1 0 5cQ1 5'

/alor de la empresa apalancada

Temos demostrado que el 'u!o de ca!a despu)s de impuesto que se destina a los accionistas de la empresaapalancada es

1A:: Q -(5c 2 5cQrb1

El "alor de la empresa no apalancada -fnanciada con capitales propios, ser

/u 0 1A:: Q -(5c >o

*onde/u 0 /alor actual de la empresa no apalancada.1A:: Q -(5c 0 Rlu!os de ca!a de la empresa despu)s de impuestos

corporati"os.>o 0 %osto de capital para una empresa fnanciada slo con deuda.

7a segunda parte de los 'u!os ca!a, 5cQrb1, se descuenta a la tasa de costo de deuda, rb.


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%omo consecuencia tenemos,

Proposicin CC: -impuestos corporati"os

/70 1A:: Q -(5c 2 5cQrb1 >o rb

0 /u 25c1

7a ecuacin precedente es la proposicin CC: con impuestos corporati"os.

@rafcamente tenemos,

/alor de la empresa /7

/u

*euda

>entabilidad esperada y apalancamiento ba!o impuestos corporati"os

7a proposicin CC :: sin impuestos establece una relacin positi"a entre la rentabilidad esperada del capital yel apalancamiento. Este resultado ocurre porque el riesgo del capital se incrementa con el apalancamiento.e aplica la misma intuicin en un mundo de impuestos corporati"os. 7a rmula exacta es

Proposicin CC:: -impuestos corporati"os

>s 0 ro 2 1 Q -(5c Q -ro U rb S

El promedio ponderado del costo de capital rNacc y los impuestos corporati"os

Para el caso del promedio ponderado del costo de capital -con impuestos corporati"os, tenemos la siguientermula

rNacc 0 1 rb -(5c 2 rs /7 /7Lmites del uso de deuda

;na pregunta que salta a la mente es $ +Pre") la teora CC con impuestos la estructura de capital de lasempresas tpicas Por desgracia, la respuesta es $ GnoV. 7a teora establece que /7 0 /u 25c1. iempre sepuede aumentar el de la empresa mediante el incremento del apalancamiento, implicando que las empresas

deberan emitir deuda al mximo. Esto no es consistente con la "ida real, donde las empresas por lo generalslo &acen uso de cantidades moderadas de deuda.in embargo, la teora CC nos indica donde debemos buscar cuando tratamos de identifcar losdeterminantes de la estructura de capital. Por e!emplo, la teora nbo tiene en cuenta la bancarrota y suscostos concomitantes. *ado que es posible que para una empresa con alto grado de apalancamiento estoscostos no se puedan controlar, a&ora se puede explicar cilmente el apalancamiento moderado de lamayora de las empresas.


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%osto de las difcultades fnancieras

%omo mencionamos anteriormente, la deuda orece benefcios tributarios para al empresa. Bo obstante, ladeuda presiona a la empresa porque los pagos de intereses y principal son obligatorios. i no se cumplenestas obligaciones, la empresa corre el riesgo de presentar alg?n tipo de difcultad fnanciera. 7a difcultadprincipal es la bancarrota, en la que se transfere legalmente la propiedad de los acti"os de la empresa de losaccionistas a los obligacionistas. Estas obligaciones de deuda son, en esencia, distintas de las obligaciones

de capital. En tanto que los accionistas quieren y esperan recibir di"idendos, legalmente no cuentan con elderec&o de recibir di"idendos como cuentan los obligacionistas, quienes, ellos s, tienen el derec&o legal derecibir pago de intereses y de principal.En seguida demostramos que los costos de bancarrota o de modo ms general, los costos de difcultadesfnancieras tienden a compensar las "enta!as de la deuda.%omenzamos por presentar un e!emplo simple de bancarrota. :gnoramos todos los impuestos paraconcentrarnos slo en los costos de la deuda.

FB:@T5 *AW 1oom recesin boom recesin

Rlu!o de ca!a 3(44 364 3(44 364

Pago de intereses 3JD 3JD 34 364

*i"idendos 36( 3( 3J4 34

En recesin *ay quebrara. upongamos que los bonistas y accionistas son neutrales al riesgo y la tasa dedescuento es del (4K.

Entonces$ H 0 39M.J 8 day0 3(I.(I

1H 0 3JJ.6J 8 1day 0 364

/H 0 3I.(I 8 /day 0 3I.(I

Btese que las dos frmas tienen el mismo "alor, aunque *ay corra con el riesgo de quiebra. Pero el costo dela deuda es del 94K. in embargo, no consideramos los costos legales o de quiebra.

En caso de recesin, *ay no puede pagar el total de sus obligaciones, entonces los abogados cobrarn 3 (6,con lo cual el "alor de *ay cae, al igual que el "alor de mercado de la deuda.

/day 0 3 (.M 1day 0 3JM.(I day 0 3(I.(I

Por lo tanto, los accionistas son los que absorben los costos uturos de bancarrota.

*escripcin de los costos de agencia

El e!emplo anterior demostr que los costos de bancarrota pueden reducir el "alor de la empresa. *e &ec&o,se aplica el mismo resultado general, incluso cuando se e"ita una bancarrota legal. Por lo tanto, costos de lasdifcultades fnancieras puede ser un t)rmino me!or que los costos de bancarrota. Es importante describir

estos costos de manera ms detallada.

%ostos directos de las difcultades fnancierasostos le&ales y administrativos de li*%idacin o reor&anizacin

%omo bien se sabe, los abogados inter"ienen a lo largo de todas las etapas de antes y durante la bancarrota.Estos costos pueden aumentar con rapidez por los &onorarios que suelen ascender a miles de pesos por&ora. Adems, los costos administrati"os y contables pueden aumentar en orma sustancial el importe total.

W no debemos ol"idar a los testigos expertos en caso de lle"arse a cabo un !uicio, cuyos &onorarios son casitan ele"ados como el de los abogados.


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%ostos indirectos de las difcultades fnancieras1a!a capacidad para dirigir el negocio

7a bancarrota difculta el trato con los clientes y pro"eedores. %on recuencia se pierden "entas comoconsecuencia del deterioro del ser"icio y la p)rdida de confanza. En ocasiones, la imagen de impedir labancarrota es sufciente para ale!ar a los compradores.Aunque es e"idente que estos costos existen, es bastante dicil calcularlos. Altman estim que a menudotanto los costos directos como lo4s indirectos ascienden a ms del 94K del "alor de la empresa.

%ostos de agencia

%uando una empresa tiene deuda, surgen con'ictos de inter)s entre los accionistas y los obligacionistas.Para ello, los accionistas se "en tentados a seguir estrategias egostas. Estos con'ictos de intereses, que seagrandan cuando se incurre en difcultades fnancieras, imponen la aparicin de costos de agencia para laempresa. *escribiremos tres clases de estrategias egostas que los accionistas usan para per!udicar a losobligacionistas y ayudarse. Estas estrategias son costosas porque reducirn el "alor de mercado de laempresa.

Estratega (:ncenti"o para aceptar riesgos importantes

7as empresas que se aproximan a la bancarrota a menudo asumen grandes riesgos porque piensan queestn !ugando con dinero a!eno.;na bre"e &istoria, quiz fcticia, ilustra esta idea. e cuenta que Rederal Express estaba cerca de un colapsofnanciero pocos a#os despu)s de sus inicios. En su desesperacin, el undador, tom ;394.444 de losondos corporati"os y los us para !ugar en 7as /egas. @an en las mesas de !uego, reuniendo el capitalsufciente para permitir la super"i"encia de la empresa. i &ubiera perdido, los bancos simplemente &ubieranrecibido ;3 94.444 menos cuando la empresa llegar a la bancarrota.

Estrategia 9:ncenti"o para in"ertir insufcientemente

%on recuencia, los accionistas de una empresa que tiene gran probabilidad de quibra encuentran que lasin"ersiones nue"as ayudan a los tenedores de obligaciones a costa de los accionistas.El anlisis de la estrategia egosta ( es bastante similar al de la estrategia egosta 9. En ambos casos, unaestrategia de in"ersin para la empresa apalancada difere de la estrategia de in"ersin para la empresa noapalancada.Por lo tanto, el apalancamiento tiene como consecuencia una poltica de in"ersin deorme. En tanto que la

corporacin no apalancada siempre selecciona proyectos con /AB positi"o, la empresa apalancada se puededes"iar de su poltica.

Estrategia de in"ersin egosta MExplotacin de la propiedad

=tra estrategia consiste en pagar di"idendos adicionales u otras distribuciones en tiempos de difcultadesfnancieras, de!ando menos de la empresa para los tenedores de deuda. Esto se conoce como explotacin dela empresa -milHing t&e property.7as estrategias 9 y M son muy parecidas. En la estrategia9, la empresa opta por no reunir nue"o capital. 7aestrategia M "a un paso ms all porque en realidad se retira el cappital po medio de di"idendo.

%omo establecen las empresas la estructura de capital

7as teoras de la estructura de capital son de las ms elegantes y sofsticadas en el campo e las fnanzas. Boobstante, las aplicaciones prcticas de las teoras son menos satisactorias.Al ormular una poltica de la estructura de capital es importante considerar las siguientes regularidadesempricas.

( 7a mayora de las empresas tienen razn deudacapital ba!as.9 7os cambios del apalancamiento fnanciero aectan el "alor de la empresa.M Tay dierencias en las estructuras de capital de las distintas industrias.


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Est claro que no contamos con una rmula ?nica para establecer la razn deudacapital de todas lascompa#as. Bo podemos ase"erar que sea me!or usar ms deuda que menos deuda. in embargo, existee"idencia de que las empresas se comportan como si tu"ieran razones deudacapital ob!eti"o. *esde unaperspecti"a terica y desde el punto de "ista de la in"estigacin emprica, se presentan tres actoresimportantes para determinar de manera fnal la razn deudacapital ob!eti"o$

( :mpuestos. i una compa#a tiene benefcio gra"able, un mayor grado de confanza en la deudareducir los impuestos que la compa#a paga e incrementar los impuestos que pagan algunos tenedores deobligaciones. i las tasas tributarias corporati"as son ms altas que las tasas tributarias que se aplican a lostenedores de obligaciones, el uso de la deuda tiene un "alor.

9 %ostos de difcultades fnancieras. 7as difcultades fnancieras son costosas, con o sinprocedimientos ormales de bancarrota. 7as empresas que tienen menos benefcios operati"os segurostendrn ms posibilidades de experimentar difcultades fnancieras y emitirn menos deuda.

M 7ey del ms uerte e inacti"idad fnanciera. El supuesto crtico de la teora de la ley del ms uerte esque las empresas preferen capital interno -benefcios retenidos, al capital externo -emisin de acciones.*os razones pueden explicar esto$

A El costo de capital externo es ms alto que el de capital interno.

1 Para los accionistas es dicil "alorar con exactitud el capital externo cuando los gerentes saben msacerca de la empresa que los accionistas -asimetra de inormacin. Este &ec&o puede lle"ar a losaccionistas a la renuencia de las nue"as emisiones.

i las empresas preferen el capital interno al externo, pueden usar menos deuda de la que implican losimpuestos y los costos de las difcultades fnancieras. En cambio, las empresas tratarn de acumularinacti"idad fnanciera. 7a inacti"idad fnanciera reducir la probabilidad de que la empresa tenga necesidadde usar capital externo.7a teora de la ley del ms uerte puede explicar porque las empresas ms rentables, como lasarmac)uticas, usan menos deuda. Estas empresas usan menos deuda porque cuentan con ms capitalinterno y de acuerdo con la ley del ms uerte, el capital interno es antes que la deuda.

%abe a#adir un comentario fnal. Puesto que ninguna rmula los respalda, los tres puntos anteriores pueden

parecer poco precisos como instrumento de apoyo para la toma de decisiones fnancieras. 7a razn deudacapital de su industria es un actor importante para las decisiones de la estructura de capital e las empresasreales. En tanto que para algunas personas )ste puede parecer un planteamiento cobarde, por lo menos,impide que las empresas se aparten demasiado de la prctica aceptada. *espu)s de todo, las empresasexistentes de cualquier industria son las sobre"i"ientes. Por lo tanto, debemos prestar al menos un poco deatencin a sus decisiones.

Estructura de capital$ ;na "ision moderna

Estructura de madurez de la deuda corporativaUna revisin de Barclay&Smith (1995)

;n examen de la estructura de madurez de la deuda corporati"a apoya la &iptesis que las empresas conms opciones de crecimiento emiten ms deuda de corto plazo, siendo esto consistente con la prediccin deCyers-(D


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7a e"idencia pro"ee menos apoya a la &iptesis de que las empresas usan la madurez de sus deudas parase#alizar inormacin al mercado.

6os res%ltados son consistentes sin em'ar&o con la 4iptesis de *%e las empresas con mayor potencial deasimetras de informacin(tales como empresas de alto crecimiento) emiten de%da de corto plazo.

7a e"idencia tambi)n sugiere, consistente con *iamond -(DDM, que las empresas con los ms altos y ms

ba!os riesgos crediticios emiten deuda de corto plazo, mientras que las empresas con riesgo crediticiointermedio emiten deuda de largo plazo.

7a &iptesis de que los impuestos aectan la estructura de madurez de la deuda corporati"a, por su parte, noes signifcati"a en explicar dic&a estructura.

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CostoCapital (1)