LA CREAZIONE DEL VALORE ECONOMICO

PER GLI AZIONISTI

Valore economic

o e d’azienda

Il NPV

Variabili del

valore

Vantaggio competiti

vo

Metodo del Moltiplicator

e del P.N.

Fruhan e

variabili

Barriere all’entra

ta

Q-RATIO

Margini di

soglia

Catena del valore

Business

units

Prezzi delle azioni

INTRODUZIONE

Definizioni

Valore economico

Flussi di cassa

Valore calcolato da un investitore razionale che

possegga un’attività

Base per la creazione del rendimento per gli azionisti in

termini di dividendo e capital gain

Il valore economico

Valore di un’azienda

Valore di mercato

del debito

Valore di mercato del

capitale azionario

In un periodo futuro, il valore di un’azienda è composto da:• Valore attuale dei C.F. attesi nel periodo• Valore residuo alla fine del periodo• Valore corrente di investimenti non essenziali e

facilmente convertibili in cassa

Il valore economico di ogni investimento è dato dall’attualizzazione dei C.F. ad esso collegati:

• n è il nmero di anni durante i quali l’investimento genera C.F.

Il valore economico

LEVE PER LA CREAZIONEDI VALORE ECONOMICO

Leve per la creazione di valore economico per gli azionisti

Modalità di incremento del valore• Aumento dei flussi di cassa disponibili• Diminuzione del costo medio ponderato

del capitale

Decisioni operative e d’investimento influenzano il flusso di cassa disponibile, il quale incide sulla creazione del valore per gli azionisti

Decisioni di finanziamento influenzano il costo del capitale ed il rapporto debiti / mezzi propri

Aumento flussi di cassa

La differenza (incassi – esborsi) può essere incrementata mediante:• (barriere all’entrata, differenziazione, monopolio)• riduzione dei costi di produzione, distribuzione,

assistenza (economie di scala, materie prime)• Riduzione dell’intensità di capitale di business

Diminuzione costo medio ponderato capitale

Una riduzione del costo medio ponderato del capitale può essere ottenuta con:• reperimento di capitali di debito a costo inferiore a

quello di mercato;• emissioni azionarie rivolte a nicchie particolari di

mercato;• struttura del capitale che utilizzi diversamente il

debito ed il capitale di rischio rispetto ai concorrenti;• riduzione del rischio associato al business aziendale

SVC (shareholder value creation)

𝑃=𝐷𝑖𝑣𝑘𝑒

+𝑃𝑉𝐺+𝑃𝑅𝑉 ,𝑑𝑜𝑣𝑒• Div = dividendo pagato alla fine del periodo in corso,• = costo del capitale di rischio• PVG = valore attuale delle prospettive di crescita attesa dagli azionisti durante la durata

del loro investimento• PRV = valore attuale del valore residuo atteso dagli azionisti alla fine del loro

investimento

Il management può quindi incrementare il valore delle proprie azioni mediante:• Un aumento dei dividendi;• Un contenimento del costo dei mezzi propri;• Un miglioramento delle prospettive di crescita

(riposizionamento azienda);• Un aumento del valore residuo atteso (investimenti

immobiliari, materie prime strategiche, ecc.).

Modalità sfruttamento vantaggio competitivo

A favore degli azionisti: vantaggio utilizzato per trasferire un maggior profitto in termini di maggior utile netto

A favore dei clienti: vantaggio utilizzato per diminuire i prezzi di vendita dei prodotti/sevizi

A favore del mercato: vantaggio utilizzato per aumentare le spese di marketing, pubblicità, qualità dei prodotti

A favore dell’organizzazione: vantaggio utilizzato per creare delle riserve nella forma di capacità produttive e/o distributive superiori a quelle necessarie, oppure di manodopera ridondante, o per pagare salari e stipendi superiori alla media di mercato.

MODELLI DEL MOLTIPLICATORE

E DI FRUHAN

IL MODELLO DEL MOLTIPLICATORE DEL P.N.

Esso è dato dal rapporto tra il valore economico dell'azienda (E) ed il suo valore contabile (B).Se:

• > 1 la strategia crea valore a favore degli azionisti;• < 1 la strategia distrugge valore.

Consente di valutare le performance aziendali sotto un duplice profilo:

Azienda in crescita costanteIl valore di mercato può essere calcolato attualizzando, in base al costo del capitale proprio (ke), i flussi futuri di dividendi.

Nel 1° anno di valutazione è possibile calcolare:

• UTILI = ROE * B;• UTILI REINVESTITI = g * B • DIVIDENDI = (ROE – g) * B

Ricalcolando i dividendi per tutti gli anni successivi ed attualizzandoli, si arriva alla formula:

Elementi a carattere generale per valutare la strategia aziendale e regole empiriche per valutare differenti opzioni:• > 1 solo se ROE > ke

• La crescita non deve essere valutata separatamente dalla sua redditività• L'utilizzo del rapporto sposta l’interesse per la redditività di un’azienda dal punto di vista

contabile (ROE > 0) a un punto di vista economico (ROE > ke)

Azienda in crescita costante/2

Partendo da un complesso di attività con valore di libro pari a 8 Mln di €, le alternative di sviluppo sono:

• CRESCITA ELEVATA: ROE = 25% ke = 16% g = 9%• CRESCITA CONTENUTA: ROE = 18% ke = 14% g = 4%

Il rapporto nei due casi risulta:

1. = (0,25 - 0.09)/ (0,16 - 0.09) = 2,29 cui corrisponde un valore di mercatoM1 = (8 * 2,29) = 18,32 Mln €

2. = (0,18 - 0.04)/ (0,14 - 0.04) = 1,40 cui corrisponde un valore di mercatoM2 = (8 * 1,40) = 11,2 Mln €

Il modello di valutazione di Fruhan

Utilizzato quando l’ azienda sia in grado di mantenere lo spread (ROE - ke) > 0 solo per un limitato periodo di tempo

Con queste ipotesi la formula di calcolo di diviene:

dove:RET è il rapporto tra la crescita assoluta del PN e gli utili netti.

Il modello di valutazione di Fruhan/2Anno Valore

contabile B ROE (%)

Utili dopo imposte (1)

Utili reinvestiti (2) CF per azionisti CF attualizzati al 16% (4)

Dividendi (3) Vendita azioni

Totali

1 8 25 2 0,72 1,28 1,28 1,1

2 8,72 25 2,18 0,78 1,4 1,4 1,04

3 9,5 25 2,38 0,86 1,52 1,52 0,97

4 10,36 25 2,59 0,93 1,66 1,66 0,92

5 11,28 25 2,82 1,02 1,8 12,3 (5) 14,1 6,71

6 12,3 16

Valore di mercato del C.P. E = 10,74

(1) B*ROE (2) B*g (3) Utili post imposte – (2) (4) ke = 16% (5) Azioni cedute alla fine del 5° anno al valore di libro

Nel caso in cui RET dipenda solo dal reinvestimento degli utili, esso è determinato dal rapporto

Conclusioni

I fattori influenzanti il rapporto sono dunque essenzialmente tre:

• l'entità dello spread (ROE – ke)• il numero di anni per cui si ritiene che lo spread possa

essere mantenuto• la dimensione delle opportunità future d’investimento

che sono in grado di fornire il ROE indicato e che determinano la crescita del capitale proprio

EVIDENZE EMPIRICHEDEL MOLTIPLICATORE

E Q-RATIO

Evidenze empiriche su società con elevati moltiplicatori del PN

Particolari tipi di barriere

Prodotti differenziati

Economie di scala

Vantaggi assoluti di costo

Necessità di capitali

Caratteristiche delle aziende con elevati moltiplicatori del PN

focalizzazione sul loro business principale

leverage negativo

Applicazioni a livello business unit

Per impostare una strategia a livello aziendale è necessario valutare il contributo economico fornito

da ciascuna business unit

Business units indipendenti

Il valore creato è dato dalla somma dei valori creati da ciascuna business unit

Business units correlate

Bisogna considerare le interrelazioni dei vari business, le quali possono creare sinergie o “disergie” che conducono ad un valore complessivo superiore o inferiore a quello ottenibile dalla semplice somma di tutti i valori parziali

Criteri per la valutazione di una singola business unit

𝑹𝑶𝑰=(𝟏− 𝒕 )∗𝑬𝑩𝑰𝑻𝑨𝑻𝑻𝑰𝑽𝑰𝑻𝑨 ′

𝐖𝐀𝐂𝐂=𝐤𝐨=𝐤 𝐞∗𝐄+ (𝟏− 𝐭 )∗𝐤𝐝∗𝐃

𝐃+𝐄

Esempio empirico Business unit

A B

C

ROS 18,80% 20% 16%Vendite/Attività (Turnover) 1,3 1,5 0,75

Aliquote d'imposta (t) 46% 40% 40%ROI 13,20% 18% 7,20%ROE 20% 30,80% 7,20%

Rapporto debiti/capitale proprio 1 1,25 0,8Costo dei debiti (kd) 12% 13% 12%

Costo del capitale proprio (ke) 20% 23% 16%WACC= k0 13,20% 14,60% 12,10%

Valore di mercato del patr. netto (E) 10,3mln 24,6mln 5,5mlnValore contabile del patr. netto (B) 10,3mln 16,6mln 7,7mlnMoltiplicatore del patr. netto (E/B) 1 1,5 0,71

Valore creato/distrutto (E-B) - 8mln (-2,2)mln

Il q-ratio

Q – RATIO =

CREAZIONE DEL VALOREE

ANALISI STRATEGICA

Definizioni

Margine di soglia

𝐈𝐓𝐌=( 𝐰+𝐟 )∗𝐤𝟎

(𝟏+𝐤𝟎 )∗(𝟏−𝐓 )

𝐓𝐌=𝐌𝐎𝐭−𝟏+𝐈𝐓𝐌∗𝐈𝐒

𝐒𝐭−𝟏+𝐈𝐒

Valore creato da una strategia

𝐈𝐒𝐭∗ (𝟏−𝐓 )∗(𝐈𝐌𝐎𝐭−𝐈𝐓𝐌𝐭)

𝐤𝟎∗(𝟏+𝐤𝟎)𝐭−𝟏

Esempio ITM e TMValutiamo, ad esempio, un’azienda caratterizzata da:• Tasso di incremento del capitale fisso del 6% annuo;• Costo del capitale del 17%;• Aliquota d’imposta del 40%;• Tasso di incremento delle vendite del 30% annuo;• Tasso di incremento del capitale circolante del 9% annuo.

Ipotizzando inoltre:• Valore delle vendite del periodo pari a 30 milioni; • Margine operativo di 3,6 miliardi (V/MOL = 12%); • L’incremento delle vendite in termini assoluti di 8 milioni.

• E’ possibile anche calcolare il valore creato dalla strategia:

La catena del valore

VENDITE

COSTI

OPERATI

VI

MARGINE OPERATIV

O

IMPOST

E

AMM. E COST

I NON MONETAR

I

FLUSSO DI

CASSA

LORDO

FLUSSO DI CASSA LORDO

INVESTIMENTI IN

CAPITALE CIRCOLAN

TE

INVESTIMENTI IN

CAPITALE FISSO

FLUSSO DI CASSA DISPONIB

ILE

Il vantaggio competitivo deriva dall’attrattiva del settore di business e dalla posizione competitiva nel settore.

Ciò conduce alla creazione di valore nell’azienda che a sua volta porta ancora a maggiori vantaggi competitivi.

La scelta del canale di vendita

+ costi

Canale diretto

+ impiego di circolante

+ costo del capitale

Canale indiretto

ANALISI STRATEGICA A LIVELLO DI BUSINESS UNIT

Strategia di B.U.

Struttura

Posizione

Canali di vendita

Fornitura elettrica

• Maturità

• Soddisface

nte

• Conservazi

one• 5 anni• Medio

Settore media e pubblicità

• Sviluppo

• Non

adeguata• Increment

o• 7 anni• Medio

Industria delle nanotecnologie

• Creazione

• Irrilevante• Conquista• 10 anni• Medio

Business Units indipendenti

Stadio mercatoQuota attuale

Strategia

Orizzonte

Costo di k

Business Unit A

•+ vendite•No investimenti•C.F. positivi e costanti•(MO - TM) ≈ 0

Business Unit B

•+ vendite•+ costi per investimenti•C.F. > 0 e in forte crescita•(MO - TM) in crescita

Business Unit C

•Redditività limitata•Alti costi per investimenti•C.F. < 0 nei primi anni•(MO - TM) irregolare

Decrescente

Costante

Crescente

Incidenza

Business Units interrelateStrategia 1

+ vendite

+ margine operativo

investimenti in capitale fisso

Investimenti in capitale circolante

• + vendite• + efficienza• + margine

operativo

Opinioni delle B.U.

• A preferisce strategia 2 con condivisione degli investimenti

• B preferisce strategia 1

Opinioni dell’azienda

• La strategia 2 comporta maggiori benefici a livello generale

Strategia 2 con condivisione dei costi

Prezzo di mercato delle azioniCriteri degli investitori

P / E

Prospettive sui C.F.

Aspettative di capital gain

Politiche aziendali

Riposizionamento

Virata verso azionisti con criteri differenti

Rendimento

CRORCorporate Rate Of Return

𝑽 𝒑𝒐𝒔𝒕 𝒔 .−𝑽 𝒂𝒏𝒕𝒆 𝒔 .𝑽 𝒂𝒏𝒕𝒆 𝒔 .

SRORShare-holders Rate of

Return

𝑽 𝒎𝒆𝒓𝒄𝒂𝒕𝒐−𝑽 𝟎𝒎𝒆𝒓𝒄𝒂𝒕𝒐𝑽 𝟎𝒎𝒆𝒓𝒄𝒂𝒕𝒐

RIEPILOGO

Riepilogo

Le leve a disposizione del management per la creazione di valore economico per gli azionisti siano in particolare:

• l’aumento dei prezzi dei prodotti• il contenimento dei costi di produzione, distribuzione e/o

servizi post vendita• la riduzione dell’intensità di capitale del business• la riduzione del costo medio ponderato del capitale

La valutazione della bontà di una strategia può essere condotta con il modello del moltiplicatore del patrimonio netto.

I valori devono essere opportunamente rettificati al fine di tener conto delle distorsioni introdotte dalle convenzioni contabili, sulla base delle quali si riporta il costo storico delle attività e non quello di mercato e si attribuiscono all’anno in cui sono sostenute, alcune spese che hanno incidenza pluriennale.

2 Formule

Crescita limitata a

un periodo finito di

anni

Crescita staziona

ria indeterm

inataI parametri che influenzano il rapporto E/B sono:• l’entità dello spread ROE – ke

• il numero di anni durante i quali tale spread può essere mantenuto

• le opportunità di crescita del capitale proprio

A livello di business unit, le performance sono valutate generalmente in termini di ROI, il modello è applicabile sostituendo lo spread ROI – ko allo spread ROE – ke.

A livello aziendale, l’analisi può essere condotta in modo del tutto analogo con il Q-ratio, definito come rapporto tra il valore di mercato di un’attività e il suo costo di ricostituzione.

Quantificare il valore creato da una strategia è la differenza tra il valore di mercato del patrimonio netto in seguito all’applicazione di una determinata strategia e il valore del patrimonio netto prima dell’applicazione della strategia.

valore di mercato del patrimonio

netto

È stato definito margine di soglia il margine operativo minimo che l’azienda deve mantenere affinché la strategia non distrugga valore.

La misurazione del valore creato per gli azionisti è un parametro valido per misurare la bontà di una strategia sia a livello aziendale sia a livello di singola business unit.