56, Avenue des Arts 1000 Brussels | +32 (0) 2 431 52 08 | info@emmi‐benchmarks.eu 

  

   

 

 

 

 

European Money Markets Institute 

 

CONSULTATIVE POSITION PAPER 

ON THE 

EVOLUTION OF EURIBOR  

 

30 October 2015 

 

 

 

 

 

   

The European Money Markets  Institute (EMMI, formerly known as Euribor‐EBF)  is an  international non‐profit 

making association under Belgian  law founded  in 1999 with the  launch of the euro and based  in Brussels (56, 

Avenue des Arts, 1000 Brussels. 

As per EMMI’s statutes, EMMI is a non‐profit organization. Its purpose is twofold:  

I. The development and support of activities related to the money and interbank markets. To that end, the 

association shall have the task of making an evaluation of fluctuations in the interest rates in the money 

and  interbank markets of  the euro area and of providing  the  results of  its  research  to  the monetary 

authorities and interested parties who are active in these markets. 

 

II. In  ancillary,  the  association  shall  also  serve  to  support  other  practical  initiatives  fostering  the 

integration of the European financial market such as but not limited to the improvement of the liquidity, 

safety and transparency of the European short term debt market by means of a harmonized framework 

for short‐term European paper ‘STEP’.  

EMMI currently provides the following two indexes: Euribor®, the money market reference rate for the euro and 

Eonia®, the effective overnight reference rate for the euro. 

EMMI is continuously working to enhance its governance framework and to improve the quality, integrity, and 

transparency of its benchmarks. Moreover, EMMI strives to develop suitable benchmarks adapted to the latest 

regulatory requirements context. 

 

 

DISCLAIMER 

 

This consultative paper describes the currently envisaged transaction‐based design of the Euribor benchmark 

and EMMI’s considerations on the transition towards such transaction‐based design. This paper’s purpose is to 

provide  transparency  on  this  transition  including  the  methodological  considerations,  and  to  encourage 

stakeholders to provide feedback on a number of open issues.  

EMMI does not give any warranties or representations concerning this paper and the information contained in 

it.  Neither  EMMI  nor  any  persons  or  entities  acting  on  EMMI’s  behalf  may  be  held  responsible  for  the 

information contained in this paper or the use made thereof. 

EMMI wishes to stress in particular that the impact assessment on the rate level and volatility characteristics of 

the  transaction‐based methodology published  in  section 4.3  is a preliminary assessment based on historical 

data from 2012 and 2013. The current market conditions differ from those in 2012 and 2013. The preliminary 

impact assessment  is published  for  informational purposes only.  It  is not  intended  to predict or  forecast  the 

spread  between  the  current  quote‐based  Euribor  methodology  and  the  transaction‐based  Euribor 

methodology, nor is the preliminary assessment fit for such a purpose.  

 

 

      Page i 

Preface

 

On  22  July  2014,  the  Financial  Stability  Board  (FSB)  published  its  report  on  Reforming Major  Interest  Rate 

Benchmarks.  Among  other  things,  the  report  recommended  that  the  administrators  of  the  so‐called  IBOR 

benchmarks anchor their benchmarks in real transactions to the extent possible. The report also gave guidance 

with respect to implementing such a reform program.  

The  FSB’s publication  is part of  the broader endeavor  to  reform  financial benchmarks with  respect  to  their 

determination  methodology  as  well  as  governance  and  accountability  arrangements,  most  noticeably 

expressed through: 

the IOSCO Principles on Financial Benchmarks (2013),  

the ESMA‐EBA Principles for Benchmark‐Setting Processes in the EU (2013), and  

the draft European Regulation on  Indices Used as Benchmarks  in Financial  Instruments and Financial 

Contracts, expected to come into force in 2016. 

Over the past three years, EMMI has made significant progress  in enhancing the  transparency as well as the 

governance  and  control  framework  of  the  Euribor  benchmark  rate‐setting  process.  As  a  next  step,  EMMI 

believes  that  the overhaul of Euribor’s determination methodology  towards a  transaction‐based benchmark 

will help ensure the highest degree of compliance with regulatory recommendations put forward by the FSB, 

IOSCO, ESMA‐EBA and defined  in the draft European regulation on benchmarks, while adapting to changes  in 

the financial markets underpinning Euribor.  

This consultative position paper summarizes EMMI’s plans  for  the  reform of  the benchmark’s determination 

methodology towards a Euribor based on transaction as well as EMMI’s planning for the implementation of the 

transaction‐based determination methodology. It further provides EMMI’s rationale and timeline to conduct a 

Seamless Transition (as described  in the FSB report)  in which Euribor remains the same benchmark while the 

determination methodology is adjusted.  

As outlined in more detail in this paper, a Seamless Transition requires that the definition, level and volatility of 

the benchmark under  the current and  the  future methodologies are similar. The FSB  report notes  that such 

similarity  constitutes  a  key  criterion  to  assess whether  the  terms  of  financial  contracts  referencing  Euribor 

continue to function [FSB14, page 27]. Accordingly, EMMI, in the process of developing the transaction‐based 

determination  methodology,  has  emphasized  the  need  to  achieve  sufficient  similarity  in  these  essential 

characteristics of the benchmark. 

Furthermore, the Market Participants Group, tasked in the context of the FSB report among other things with the  identification  of  potential  transition  paths,  recommended  that  “[i]n  order  to  be  successful,  a  major benchmark transition will require the support and coordination of leading market participants, financial services industry  organizations,  legal  associations,  and  a  range  of  official  sector  entities.  A  broadly  coordinated approach  is  essential  to  avoid  significant  disruption  and  to  promote  wide market  adoption  of  alternative benchmarks.”1 

                                                            

1 [MPG14, page 15] 

 

      Page ii 

While this paper is not intended to provide legal analysis or to replace the due diligence required from Euribor 

stakeholders  in  their  role as benchmark users, EMMI agrees with  the above MPG  recommendation  that  it  is 

paramount  that  Euribor  stakeholders  are  enabled  to  conduct  independent  analyses  to  facilitate  market 

preparation. Therefore, this paper also contains an estimation of the magnitude of  impacts on rate  level and 

volatility under current and new determination methodologies, based on data collected in 2012/13.  

While EMMI emphasizes that those estimates have to be understood for  information purposes only, and are 

unsuitable  to make  predictions  with  respect  to  future  Euribor  rates,  EMMI  believes  that  these  estimates 

sufficiently allow Euribor stakeholders to familiarize themselves with the characteristics of a transaction‐based 

Euribor and to assess the transition questions raised by a change  in the determination methodology for their 

respective domain, jurisdiction or use of the benchmark.  

Prior to the planned switch‐over to the new transaction‐based determination methodology, EMMI will conduct 

a  “pre‐live  impact verification”  to ensure  that  the estimated magnitude of  the  impact on  rate and volatility 

calculated with 2016 data  is comparable to the information published in this paper. EMMI’s governing bodies 

will decide to conduct the  final switch‐over to a transaction‐based Euribor only  in consultation with relevant 

authorities  and  on  the  grounds  of  such  verification  and  after  carefully  assessing  the  capacity  of  Euribor 

stakeholders and the market to adapt to the upcoming change. 

EMMI welcomes the more granular insight Euribor stakeholders are able to provide. As part of its stakeholder outreach program, going  forward, EMMI will  continue  to  solicit  feedback  from and discussions with Euribor stakeholders and relevant authorities to further understand the progress being made assessing and adapting to the upcoming change in the Euribor determination methodology.  

 

 

      Page iii 

ContentsFigures, Tables, and Charts .................................................................................................................................... iv 

List of Acronyms ...................................................................................................................................................... v 

1  Introduction ...................................................................................................................................................... 1 

1.1  Background of the Euribor Reform and the Euribor+ Project .............................................................. 1 

1.2  Scope and Content of the Consultation ................................................................................................. 3 

2  Evolution of the Euribor Specification ............................................................................................................. 5 

2.1  Components of a Benchmark Specification ........................................................................................... 5 

2.2  The Euribor Specification ........................................................................................................................ 5 

2.3  Clarifying the Underlying Interest for Euribor ....................................................................................... 6 

3  The Transaction‐based Determination Methodology ..................................................................................... 8 

3.1  Euribor Panel ............................................................................................................................................ 9 

3.2  Euribor Tenors ......................................................................................................................................... 9 

3.3  Input Data and Submission ...................................................................................................................10 

3.3.1  Eligible Transactions ..........................................................................................................................10 

3.3.2  Submission Elements .........................................................................................................................12 

3.4  Benchmark Calculation ..........................................................................................................................12 

3.4.1  Data Sufficiency .................................................................................................................................12 

3.4.2  Calculation Methodologies and Managing Volatility .......................................................................13 

3.4.3  Transaction‐Based Euribor Core Methodology ................................................................................15 

3.4.4  Data Insufficiency Contingency and Fallback Arrangements ..........................................................16 

3.5  Transaction Collection, Calculation and Publication Time ...................................................................19 

3.6  Publication of Submissions ...................................................................................................................20 

4  Transition .........................................................................................................................................................21 

4.1  Seamless Transition Path ......................................................................................................................21 

4.2  Rate and Volatility Characteristics under Current and New Determination Methodologies ............22 

4.3  Transition Plan .......................................................................................................................................24 

4.4  Stakeholder Outreach during Transition ..............................................................................................26 

5  Consultation ....................................................................................................................................................27 

5.1  Consultative Questions .........................................................................................................................27 

5.2  Responding to this Consultation ..........................................................................................................29 

Annex I: Euribor Calculation Example ..................................................................................................................30 

 

      Page iv 

Annex II: ESA 2010 Counterparty Classification ...................................................................................................32 

Annex III: Supporting Charts .................................................................................................................................35 

Gap‐filling Methodology ....................................................................................................................................35 

Quote‐based Euribor vs. Transaction‐based Euribor .......................................................................................37 

Calculation Methodologies and Managing Volatility .......................................................................................39 

Annex IV: Glossary of Terms .................................................................................................................................40 

Annex V: Frequently Asked Questions .................................................................................................................44 

References .............................................................................................................................................................46 

 

 

Figures,Tables,andChartsFigure 1  Phases in the development of the transaction‐based determination methodology  page 8 

Table 2  Reduction in Volatility  page 14 

Figure 3  Schematic representation of the Euribor calculation example  page 16 

Figure 4  Schematic overview of the transaction‐based methodology fallback arrangements  page 18 

Figure 5  Timeline of a Panel Bank’s transaction collection and submission activities  page 20 

Table 6  Rate Spread  page 23 

Table 7  Volatility Difference  page 23 

Figure 8  EMMI’s high‐level roadmap for the remaining portion of the transition period  page 25 

 

Chart 1  Number of contributors, raw vs. gap‐filling, 1‐month  page 35 

Chart 2  Number of contributors, raw vs. gap‐filling (3‐month and 12‐month)  page 36 

Chart 3  Comparison of transaction volume, raw vs. gap‐filling, 1‐month  page 36 

Chart 4  Comparison of transaction volume, raw vs. gap‐filling (3‐month and 12 month)  page 37 

Chart 5  Current Euribor vs. Transaction‐based Euribor, 1‐month  page 37 

Chart 6  Current Euribor vs. Transaction‐based Euribor (3‐month and 12‐month)  page 38 

Chart 7  Transaction‐based Euribor (1‐ and 3‐month), EONIA  page 38 

Chart 8  Comparison of Calculation Methodologies (1‐month)  page 39 

Chart 9  Comparison of Calculation Methodologies (3‐month and 6‐month)  page 39 

 

 

      Page v 

ListofAcronymsEBA  European Banking Authority  http://www.eba.europa.eu/ 

ECB  European Central Bank  http://www.ecb.europa.eu/ 

EFTA  European Free Trade Association  http://www.efta.int/ 

EMMI  European Money Markets Institute  http://www.emmi‐benchmarks.eu/ 

ESMA  European Securities and Markets Authorities  https://www.esma.europa.eu/ 

EU  European Union  http://europa.eu/ 

FSB  Financial Stability Board  http://www.financialstabilityboard.org/ 

IOSCO  International Organization of Securities Commissions  https://www.iosco.org/ 

MPG  Market Participants Group 

 

 

 

      Page 1 

1 Introduction

1.1 BackgroundoftheEuriborReformandtheEuribor+Project

Euribor  is  a  major  euro  interest  reference  rate,  administered  by  the  European  Money  Markets  Institute 

(EMMI).  In  light of  its wide use  in  the global  financial system as a benchmark  for a  large volume and broad 

range of  financial products and contracts, Euribor  is commonly  regarded as a critical benchmark of systemic 

importance for financial stability. Accordingly, EMMI is strongly committed to maintaining a robust governance 

and  control  framework  for  the  administration  of  the  Euribor  benchmark,  meeting  global  regulatory 

expectations and best practices.  

To this end, over the past three years EMMI has implemented wide‐ranging reforms related to its benchmark 

administration activities. These  reforms aim  to ensure EMMI has established and  is operating a best‐in‐class 

governance, oversight, and control framework that is in alignment with the ESMA‐EBA Principles [ESMA13] and 

the IOSCO Principles for Financial Benchmarks [IOSCO13], as well as the forthcoming European Regulation on 

indices used as benchmarks in financial instruments and financial contracts [EUCom13].  

As part of the reform program, EMMI has already: 

Governance:  Strengthened  EMMI’s  benchmark  governance,  control  framework,  and  organizational 

arrangements  by  developing  EMMI  governance  structures  and  the  implementation  of  a  suite  of 

policies, procedures, and practices; 

 

Quality of the Benchmark: Established a comprehensive back‐testing and market analysis program  in 

order to monitor the market for the Underlying Interest which Euribor seeks to represent; 

 

Quality  of  the  Methodology:  Implemented  policies  and  practices,  which  are  designed  to  further 

enhance the robustness of the Euribor benchmark methodology, and the process by which changes are 

made to the methodology; 

 

Accountability:  Implemented  a  considerably  enhanced Code of Conduct, with  specific  standards  for 

third parties involved with the determination of Euribor, including Panel Banks and Calculation Agent. 

EMMI has thus made significant progress in enhancing the transparency as well as the governance and control 

framework  of  the  Euribor  benchmark  rate‐setting  process.  Nonetheless,  the  current  Euribor methodology 

remains based on collecting quotes from contributing banks and the use of expert judgment.  

On  22  July  2014,  the  Financial  Stability  Board  (FSB)  published  its  report  Reforming  Major  Interest  Rate 

Benchmarks.  In  line  with  the  IOSCO  Principles  for  Financial  Benchmarks,  the  FSB  report  recommends  to 

strengthen  “IBORs  and  other  potential  reference  rates  based  on  unsecured  funding  costs  by  underpinning 

 

      Page 2 

them  to  the greatest extent possible with  transactions data  (IBOR+)”2. To  this end,  the  report acknowledges 

that “the administrators may have to consider a wide set of methodological changes to or clarification of what 

the benchmark is intended to represent.” (See [FSB14, page 2].) 

In  this  context,  EMMI  initiated  the  “Euribor+  Project”  with  the  objective  of  developing  and  evaluating  a 

transaction‐based benchmark determination methodology  for Euribor, guided by  the FSB’s criteria  to ensure 

reference rates command widespread private and official sector support [FSB14, pages 3f]:  

(1) The benchmark rates should minimize the opportunities for market manipulation; 

(2) The benchmark rates should be anchored in observable transactions wherever feasible; 

(3) The  benchmark  rates  should  be  robust  in  the  face  of market  dislocation  and  should  command 

confidence that they remain resilient in times of stress.  

Whilst recognizing the need for careful management of any transition, the FSB report stresses that benchmark 

rates should meet these criteria as soon as possible.  

To achieve the goals set by the FSB and the other regulatory bodies, the Euribor+ Project has been divided into 

two stages: 

1. The first stage focused on the formulation of a robust and reliable methodology using transactional 

data  gathered  through  two  extensive  data  collection  exercises  from  over  50  banks.  The  initial 

development and design work was conducted with  the guidance of a dedicated  taskforce  (hereafter 

“the Euribor+ Taskforce”) and  involved analyses of  these data,  formulation of  the new methodology 

and  a  series  of  stakeholder  outreach  exercises.  This  phase  is  now  complete  and  the  resulting  core 

elements of the design are presented below.  

 

2. The second stage, which has been under way since early 2015, is composed of the pre‐implementation 

planning needed for the introduction of the new methodology. During this stage, EMMI has focused on 

transition planning and specifying the operational and infrastructure requirements necessary for the 

transition. EMMI will hold  further workshops with Euribor  stakeholders  in order  to present  the new 

methodology and the transition plan and solicit further feedback. 

EMMI  believes  that  the  introduction  of  the  new  transaction‐based  determination methodology  for  Euribor 

should be conducted on Monday, 4  July 2016,  following a “Seamless Transition” approach under which  the 

Euribor  benchmark  is  retained  while  the  underpinning  determination  methodology  is  adjusted.  Such  a 

transition mitigates many of  the  legal, operational, and  reputational  risks  that would otherwise be  incurred 

with the introduction of a new, distinct benchmark. Transition considerations are outlined in Section 4 below.  

To ensure that this project and the transition to a transaction‐based Euribor progress according to established 

milestones and address  issues  in an effective and  timely manner, EMMI has established a sound and  robust 

governance  structure.  This  governance  structure  is  composed of different entities  to  assess methodological 

                                                            

2 The  FSB  recommends  “strengthening  existing  IBORs  and  other  potential  reference  rates  based  on  unsecured  bank funding costs by underpinning  them  to  the greatest extent possible with  transactions data”  (these enhanced  rates are addressed as “IBOR+”). See [FSB14, page 2]. 

 

      Page 3 

considerations or elements of the transition. The governing bodies  include the EMMI Board of Directors, the 

EMMI General Assembly and the Euribor Steering Committee.  

The EMMI Board of Directors and EMMI General Assembly are responsible  for reviewing and approving high 

critical  issues  related  to  the  final  transaction‐based methodology and  the  transition,  including any  requisite 

changes  to  the Euribor Code of Conduct and other governing documents. The EMMI General Assembly and 

EMMI Board of Directors delegate responsibility for the day‐to‐day management of this project to the Euribor 

Steering  Committee.  The  Euribor  Steering  Committee  serves  as  the  primary  governing  body with  oversight 

responsibility  over methodological  aspects  and  the  transition  from  current  Euribor  to  a  transaction‐based 

Euribor. 

In addition, the EMMI Secretariat has been closely supported by the European Central Bank (ECB) and Working 

Groups  (e.g. Euribor+ Taskforce) composed of market stakeholders to address  issues related to the technical 

and methodological design of the transaction‐based Euribor.  

Finally,  it  should  be  noted  that  the  proposal  put  forward  in  this  paper  is  essentially  a  change  to  the 

determination methodology for Euribor. The general institutional arrangements for the governance, oversight 

and operation of the Euribor benchmark will remain unchanged. In particular: 

EMMI will continue as the benchmark administrator, with the existing ultimate responsibility for the 

oversight and operation of the benchmark; 

The Euribor Steering Committee will continue its current roles in promoting and monitoring adherence 

to the Euribor Code of Conduct, and will discharge its duties as specified therein; 

Daily  determination  of  the  benchmark will  be  undertaken  by  the  appointed  Calculation  Agent  for 

Euribor, and will operate according to documented contractual obligations and policies; 

Panel Banks will continue to supply specified data  (as required under the new methodology)  for the 

daily calculation of Euribor, and will operate according to the Code of Obligations of Panel Banks. 

The  relevant  Codes,  policies  and  procedures  will  be  revised  to  reflect  the  new methodology  and  will  be 

published in a timely manner in advance of the transition. 

1.2 ScopeandContentoftheConsultation

This paper describes the envisaged transaction‐based design of the Euribor benchmark and EMMI’s transition 

considerations.  The  proposed  transition  approach  envisages  the  implementation  of  the  transaction‐based 

design as an evolution of Euribor by changing the current quote‐based Euribor methodology to the transaction‐

based methodology devised in context of the Euribor+ Project.  

While  the  great majority  of  the  elements of  the  transaction‐based methodology have  been defined,  EMMI 

wishes to receive feedback from stakeholders on a number of open issues (see Section 5). 

The remaining paper is divided into the following sections: 

Section 2 describes the Euribor specification and the objectives of the methodological change; 

Section 3 describes the transaction‐based methodology; 

 

      Page 4 

Section 4 describes EMMI’s transition strategy and the transition timeline; 

Section  5  details  a  set  of  consultative  questions  to which  EMMI wishes  to  receive  feedback  from 

stakeholders and how to respond to this consultation and under what timeframes. 

After  the end of  the consultation period, EMMI will publish a summary of  the  responses. All comments and 

feedback will be taken into consideration when finalizing the transaction‐based methodology and for all further 

transition planning that will take place during Q1 2016.   

 

      Page 5 

2 EvolutionoftheEuriborSpecification

2.1 ComponentsofaBenchmarkSpecification

Following the IOSCO Principles for Financial Benchmarks,  it  is helpful to distinguish between two aspects of a 

benchmark, namely: 

a. the Underlying Interest, which defines the economic variable that a benchmark seeks to measure; and 

b. the  determination methodology, which  is  applied  to make  a  practical measurement  of  the Underlying 

Interest.  

In combination, these are considered to be the benchmark specification.  

The  Underlying  Interest  represents  the more  fundamental  element  of  the  specification,  as  it  defines  the 

objective  for  establishing  the  benchmark.  The  determination  methodology  is  a  means  to  measure  this 

objective. A number of approaches will typically be available to make such a measurement.  

A benchmark administrator should choose a determination methodology that faithfully portrays the Underlying 

Interest, taking into account the structure and dynamics of the market for the Underlying Interest. In particular, 

if  the market  for  the Underlying  Interest undergoes  structural  alteration over  time,  it may be necessary  to 

adapt the determination methodology to reflect such a change so that the benchmark continues to serve as a 

sound measure of the Underlying Interest (see IOSCO Principle 10). 

2.2 TheEuriborSpecification

The current Euribor specification, as defined in the Euribor Code of Conduct [EURCoC], states that Euribor is: 

“the rate at which euro  interbank term deposits are being offered within the EU and EFTA countries by 

one Prime Bank to another at 11.00 a.m. Brussels time.” 

This specification has three acknowledged shortcomings: 

It  does  not  clearly  state  the  Underlying  Interest  for  Euribor.  As  discussed  below,  Euribor  and  its 

forerunner legacy IBORs arose at least partly from a desire to measure bank unsecured funding costs, 

in turn to serve as a basis for pricing commercial  loans by banks. This concept of a cost of funding  is 

not immediately evident in the current specification; 

The  specification  does  not  distinguish  between  the  Underlying  Interest  and  issues  concerning  the 

determination methodology. This  leads to uncertainty as to what  is fundamental to the specification, 

namely  the Underlying  Interest,  versus what  is  a  design  choice  for measuring  the  benchmark,  and 

which can then potentially be altered to adapt the benchmark to current market conditions; 

Certain terms such as “Prime Bank” are not fully defined, leading to variations in interpretation. 

 

      Page 6 

As  part  of  the  Euribor+  Project,  EMMI  believes  it  necessary  to  revise  the  Euribor  specification  in  order  to 

resolve  these  shortcomings.  This will  serve  to  align  the  benchmark with  the  best  practices  outlined  in  the 

IOSCO Principles and will provide a basis  for  future  flexibility  in adapting  the determination methodology  to 

evolving market conditions. Specifically, EMMI seeks to make the statement of the Underlying Interest explicit 

and to provide a clear account of the new transaction‐based determination methodology. 

In undertaking this revision to the specification, EMMI first and foremost wishes to emphasize that there is no 

intent to change the Underlying Interest for Euribor. This point  is crucial to the continuity of the benchmark 

and  underpins  the  ability  to  proceed  with  the  new  determination  methodology  under  the  “Seamless 

Transition” approach.  

Accordingly, EMMI would like to clarify the Underlying Interest for Euribor as: 

“the rate at which banks of sound financial standing could borrow funds in the EU and EFTA countries in 

the wholesale, unsecured money markets in euro.”  

The detailed rationale for this statement is discussed further in the subsection below. 

2.3 ClarifyingtheUnderlyingInterestforEuribor

EMMI has used the following considerations, grounded in the historical context for the development and use of 

Euribor, in arriving at the explicit statement of the Underlying Interest: 

2.3.1.1 Euribor as a Funding/Borrowing Rate 

As  the FSB report and other publications point out,  the  family of  IBOR  indices are based upon and aimed at 

representing  funding markets. This  is  supported by  the  fact  that  LIBOR,  the  first of  the  IBORs  to  come  into 

existence,  originally  evolved  as  a  standardized  benchmark  for  the  pricing  of  floating‐rate  corporate  loans. 3 

EMMI therefore notes that the original  intent for Euribor was  in broad terms to reflect a funding  rate,  i.e. a 

borrowing rate for banks.  

The current Euribor specification does not state this point as explicitly as would be desirable. By referencing 

deposits  being  offered  by  one  prime  bank  to  another,  the  current  specification  obscures  the  fact  that  the 

Underlying  Interest  is reflected by the rate at which the second prime bank could receive –  i.e. borrow – the 

funds offered by the former.  

2.3.1.2 Wholesale Sources of Funding 

With respect to eligible counterparties, the use of  interbank  transactions  in the original Euribor specification 

reflects  the  structure  of  the  money  markets  in  the  1980s  and  1990s  when  bank‐to‐bank  activity  was  a 

predominant source of bank wholesale  funding. However,  the  last decade has witnessed a steady decline of 

                                                            

3 See  http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2012/12/basics.htm,  and  [MPG14, page  24].  This  also  coincided with the  evolution  of  new  interest  rate‐based  financial  instruments  requiring  standardized  and  transparent  financial benchmarks.  

 

      Page 7 

interbank activity and a significant shift in banks’ funding sources while banks have increased their reliance on 

broader wholesale financing (see [MPG14, page 13]).  

In  adapting  the  specification  of  Euribor  to  the  current marketplace,  EMMI  therefore wishes  to  clarify  that 

Euribor’s Underlying  Interest needs  to be understood as a wholesale  funding  rate where  interbank deposits 

constitute one possible source of funding. The explicit reference to interbank rates in the current Euribor Code 

of Conduct represents a methodological consideration, reflecting the predominant source of bank funding at 

the time of Euribor’s creation.  

2.3.1.3 Banks of Sound Financial Standing 

The current  specification of Euribor  includes  the  term “Prime Bank,” with notional  transactions among  such 

Prime Banks  forming the basis for estimating the benchmark. However, “Prime Bank” has not been precisely 

defined.  The  Prime  Bank  historically  represented  both  a  concept  of  the  financial  standing  of  the  party 

borrowing funds — related to the Underlying Interest — and of a substantial party supplying funds — related 

to the determination methodology. 

Hence, consistent with making explicit the distinction between the Underlying Interest and the determination 

methodology, EMMI wishes to clarify that: 

a. The concept of a Prime Bank as the party borrowing funds will be retained. This concept continues to 

be reflected as a criterion that the banks that form the Euribor panel — the “sample” borrowing banks 

under the new methodology — are of sound financial standing;  

b. The  concept  of  the  Prime  Bank  as  a  substantial  party  supplying  funds  is  a  methodological 

consideration, not a part of the Underlying Interest. As such, this role will be subsumed in the detailing 

of broader sources of wholesale funds within the new transaction‐based determination methodology. 

Practically,  the notion of  sound  financial  standing will be  reflected  in  the eligibility  criteria governing which 

banks may be deemed as a Panel Bank. These criteria will be developed and evaluated by the Euribor Steering 

Committee, which will also  consider  continuity  from  the  criteria  in  the existing Euribor Code of Conduct.  In 

general  terms, banks  in  the  euro  area  categorized  as  “significant” by  the  ECB under  the  Single  Supervisory 

Mechanism4 would be  regarded as satisfying  these criteria. However,  this will not be an exclusive condition. 

The  Euribor  Steering  Committee  will  take  a  range  of  market  and  institutional  factors  into  consideration 

involving the criteria for panel membership. In similar vein, for a bank in the EU and EFTA, but outside the euro 

area, the bank’s asset size in relation to national GDP, domestic market standing, and cross‐border activity will 

be taken in to account.  

   

                                                            

4 Refer to ECB’s “Guide to banking supervision” (November 2014), which defines “Significant” banks, at: https://www.bankingsupervision.europa.eu/ecb/pub/pdf/ssmguidebankingsupervision201411.en.pdf?404fd6cb61dbde0095c8722d5aff29cd. 

 

      Page 8 

3 TheTransaction‐basedDeterminationMethodology 

This section  intends  to give an overview of  the methodological aspects of  the  transaction‐based benchmark, 

providing,  in particular, a  list of eligible transaction types and details about the core calculation methodology 

and a description of the fallback arrangements – necessary in the design of any transaction‐based benchmark. 

Other aspects of the benchmark calculation and publication are also presented.  

The design of  the  transaction‐based determination methodology  for Euribor proceeded  in  three phases  (see 

Figure 1). 

Figure 1. Phases in the development of the transaction‐based determination methodology 

  

In the first phase, described  in sections 3.1 to 3.3 below, the choices of transaction types and the criteria for 

the panel of banks are described. The transaction‐based Euribor benchmark will reflect the average unsecured 

wholesale funding rates of banks  in euro across the European Union (EU) and countries  in the European Free 

Trade Association  (EFTA).  For  that  purpose,  these  rates will  be  calculated  from  a  representative  sample  of 

designated  “eligible  transactions”  for  a given daily period. Each Panel Bank will  submit,  for each  respective 

Euribor tenor, the volume‐weighted average rate and aggregate transaction volume.  

Foundation SelectionSufficiency of 

DataCalculation Methodology

1 2 3

Meet thresholds for participation and volume

Minimize use of contingency arrangements

Qualitative considerations of technique characteristics

Quantitative measures of volatility of benchmark level

Meet best practice design principles (IOSCO and ESMA‐EBA)

Representative of broad Euro money market

Responsive to market movement

Meet user needs

Objectives

Rely solely on transaction data, rather than quotes or submission estimates

Focus on borrowing data, from range of wholesale funding sources

Wide area panel coverage, based on volume but representative jurisdictionally

Tenors limited to those with liquidity concentrations

Extended Value Date windows

Extended Maturity Date windows

Use of Data “Gap Filling” techniques

Choice of averaging technique

Outlier removal, managing volatility

Design

 Choice

Final Benchmark 

Determination Methodology

 

      Page 9 

In  the  second  phase,  described  in  section  3.4.1  below,  techniques  to  augment  the  data  on  which  the 

benchmark  is based are applied. To enhance data sufficiency across all tenors, the transaction‐based Euribor 

methodology will leverage data from prior days in the calculation of the benchmark rate, where necessary.5 

In the third phase, described  in section 3.4.2 below, choices of averaging technique and methods  to remove 

outliers in the rate data are elaborated. In order to reduce the volatility effects resulting from a daily change in 

contributing banks6, an average  rate will  then be  computed  for each  tenor using a  calculation methodology 

involving  the  central  group  of  rates  corresponding  to  non‐zero  volume  contributions  –  referred  to  as  the 

median group.  

Because of the dynamic nature of the wholesale euro money market and to ensure that Euribor continues to 

be an accurate and reliable representation of the funding conditions in this market, the specific modalities for 

deriving the Euribor rates will be subject to periodic revision and may be adjusted over time. 

EMMI, as  the administrator of Euribor,  is committed  to  the  transparency of Euribor’s determination process 

(see IOSCO Principles 6 and 9). To this end, EMMI includes a discussion on the publication of underlying data in 

section 3.6.  

3.1 EuriborPanel

EMMI envisages a Euribor Panel consisting of banks  that are active7 participants  in  the euro money market. 

Reporting  will  take  place  at  the  consolidated  level  for  all  EU  and  EFTA  branches,  including  EU  and  EFTA 

subsidiaries,  unless  specified  differently  by  the  Euribor  Steering  Committee  in  consultation with  individual 

Panel Banks. Further criteria will be included and elaborated in the revised Euribor Code of Conduct.  

The  number  of  banks  on  the  Panel  should  be  high  enough  to  constitute  a  representative  sample  for  the 

purposes of determining an average rate and to reflect the geographic diversity8 of the euro money market.  

3.2 EuriborTenors

After the implementation of the transaction‐based determination methodology, the Euribor benchmark will be 

calculated for the following five tenors: 

1 Week  1 Month  3 Months  6 Months  12 Months 

 

                                                            

5 For further details see section 3.4.1. 6 Each day the benchmark is calculated, only Panel Banks with non‐zero transaction volume will be considered (hereafter, “the contributing banks” or “the contributors”). See section 3.4.1 below. 7 Active refers to a bank that can prove to have borrowing activity in the wholesale interbank money market, or positive outstanding amounts issued through short term paper programmes (e.g. French CDs or euro Commercial paper), or other unsecured wholesale short term instruments, also issued by a branch/subsidiary within EU/EFTA area. 8 The current Code of Conduct  [EURCoC] establishes  in  its fallback provisions that Panel Banks  from at  least 3 countries shall provide data  to  calculate  and publish  Euribor. While  geographical  thresholds  shall be  re‐assessed by  the  Euribor Steering Committee, at least panel banks from 3 countries shall provide data to calculate the transaction‐based Euribor. 

 

      Page 10 

The rationale behind the discontinuation of the 2‐week, 2‐month, and 9‐month tenors arises from the analyses 

carried  out  by  EMMI  during  the  development  of  the  transaction‐based  methodology:  EMMI  identified 

insufficient transactional volume to support a full transaction‐based approach for these three tenors.  

3.3 InputDataandSubmission

3.3.1 EligibleTransactions

As defined  in the Underlying  Interest component of the Euribor specification, Euribor seeks to represent  the 

cost at which banks of sound  financial standing could borrow  funds  in the wholesale unsecured euro money 

markets. 

The filters and guidelines used by Panel Banks to determine which unsecured wholesale borrowing transactions 

should be selected for inclusion in the Euribor rate submission determination process are specified below.  

Panel Banks should apply these filters, in the stated order, to their universe of transactions before calculating 

their daily Euribor  rate  submission. These  filters  should be considered according  to  the euro money market 

conventions, i.e. TARGET29 rate calendar, ACT/360 day count convention, and modified following business day 

with month‐end adjustment convention. 

  Filter  Description 

1 

Eligible 

currency 

denomination 

Only transactions directly denominated in euro will be regarded as eligible.10 

2 

Timing of 

eligible 

transactions 

In  order  to  ensure  that  all  Panel  Banks  select  transactions  for  the  same  daily 

timeframe, only  transactions executed on TARGET day T are eligible  for a Euribor 

rate submission on TARGET day T+1. 

3 

Eligible types 

and 

counterparties 

Given the Underlying  Interest that the Euribor benchmark seeks to represent, only 

transactions  conducted  in  the wholesale unsecured money markets and based on 

the following types of unsecured borrowing are eligible: 

 

Unsecured cash deposits attracted from the following counterparties, 

irrespective of their geographic location: 

o Deposit‐taking Corporations, except those of the Central Bank subsector; 

o Other Financial Institutions; 

o Official Sector Institutions; 

                                                            

9 TARGET  stands  for Trans‐European Automated Real‐time Gross  settlement Express Transfer System. The euro  system maintains TARGET2, which  is  the second generation of TARGET and  is a  real‐time gross settlement system. Throughout this document, references to “TARGET” should be read with respect to the euro system’s TARGET2 system.  10 Funding transactions involving FX swaps will not be included for the moment. 

 

      Page 11 

  Filter  Description 

o Non‐financial  Corporations  that  are  not  categorized  as  small  business 

customers in the Basel III LCR regulations; 

o Insurance Corporations; and 

o Pension Funds. 

 

Short‐term securities (i.e. CPs, ECPs, CDs, ECDs, and others)  irrespective of the 

type and location of the counterparty. 

 

Deposits or securities with embedded options or conducted at a floating rate should 

however not be included for selection in the Euribor submission rate determination 

process. 

 

The  eligible  transaction  counterparties  above  have  been  selected  for  their 

representation  of  the  primary  funding  sources  in  the wholesale money markets. 

Further details about each of these counterparties can be found in Annex II.11 

4 

Eligible 

settlement 

dates 

For all eligible transactions, the standard value date window for each TARGET day is 

T, T+1, and T+2. 

5 

Eligible tenors 

and maturity 

dates 

windows 

For  each  of  the  tenors  for which  Euribor  is  calculated,  Panel  Banks will  have  to 

include eligible transaction data according to the following window guidelines: 

 

Tenor Maturity Window 

1 Week 1 Week ± 1 Day 

1 Month 1 Month ± 1 Week 

3 Months 3 Months ± 1 Week 

6 Months 6 Months ± 2 Weeks 

12 Months 12 Months ± 2 Weeks 

 

For example, within the bucket of eligible wholesale borrowing transactions at the 1 

Month  tenor,  executed  on  a  given  day,  the  Panel  Bank  should  report  those 

transactions with a maturity date of 1 Month ± 1 Week. 

 

Transactions  that  remain  after  the  filters described  above have been  applied  to  a Panel Bank’s universe of 

transactions will be those selected for the individual Panel Bank’s Euribor rate submission calculation. 

                                                            

11 The counterparty classification above is based on the definitions of institutional sectors and subsectors described by the European System of Accounts  (ESA 2010) developed by  the European Union’s Eurostat group. This classification  is also consistent with the MMSR program reporting guidelines. 

 

      Page 12 

3.3.2 SubmissionElements

Panel Banks will be responsible for calculating their daily Euribor submission rate for each active Euribor tenor. 

An individual Panel Bank’s contribution toward the index will consist of two elements, per tenor: 

Reported Data 

Elements Description 

Rate 

The  submission  rate  is  the  volume‐weighted  average  rate  (VWAR)  of  the  set  of 

eligible transactions described in Section 3.3.1. It is calculated as 

 

Submission Rate = ∑ (ri × Voli)i

∑ Volii 

 

where ri and Voli are the borrowing rate and nominal size of the eligible transaction 

i,  respectively.  The weighted  sum  is  then  divided  by  the  sum  of  all  transaction 

volume  in the defined set of eligible transactions for the trade date,  indexed by  i. 

Submitted rates will be rounded to three decimal places. 

Transaction Volume The sum of notional amounts of all eligible transactions which were used to derive 

the submission rate.12 Transaction volumes will be rounded to the nearest euro. 

 

If on a given day a contributing bank has no eligible transactions recorded for a given tenor, it will transmit a 

no‐transactions indicator. 

3.4 BenchmarkCalculation

3.4.1 DataSufficiency

One of the major issues in the development of a benchmark anchored in real transactions arises from a natural 

variability in daily market volumes and, in particular, from the possibility of low daily transaction volumes. The 

core  calculation methodology  of  the  transaction‐based  Euribor  is  designed  to  ensure  daily  data  sufficiency 

while  still  relying  on  real  transactions  and  remaining  representative  of  the  market.  To  this  end,  the 

methodology  uses,  when  needed,  the  Panel  Banks’  transactional  data  from  previous  days  in  a  technique 

referred to as gap‐filling.  

As mentioned  in  Section  3.3.2,  an  individual  Panel  Bank’s  contribution  toward  the  calculation  of  Euribor 

consists of a  rate, obtained as  the volume‐weighted average  rate of  the set of eligible  transactions, and  the 

transaction volume, being  the sum of notional amounts of all eligible  transactions.  In  those cases where  the 

Panel Bank has no  transactions  to  report,  the gap‐filling  technique uses  the most  recent  volume‐weighted 

average rate within a given number of days.  

                                                            

12 With no minimum threshold set either for individual transactions or aggregated volumes. 

 

      Page 13 

Gap‐filling example (1). The following table exhibits the application of 4 day gap‐filling to a hypothetical panel 

of  4  banks  contributing  to  the  calculation  of  Euribor  on  day  T+1  (publication  day).  Banks  A  and  C  had 

transactions on day T. We observe that while Banks B and D did not have transactions reported on TARGET day 

T,  the  gap‐filling  methodology  exploited  their  data  from  days  T‐2  and  T‐4,  respectively,  toward  the 

computation of the benchmark.  

 

 Panel Banks 

Bank A  Bank B  Bank C  Bank D 

Days 

T  X X

T‐1  X X

T‐2  X X

T‐3  X X

T‐4  X X X Cut‐off date 

T‐5  X X  

3.4.2 CalculationMethodologiesandManagingVolatility

The gap‐filing technique described above, by increasing the effective number of daily contributors to each rate 

determination, serves to reduce the volatility inherent in any transactions‐based approach. However, even with 

this  stabilizing  effect,  the  resulting  rate  series  can  still  exhibit  significant  “idiosyncratic”  –  non‐market  – 

volatility,  certainly  when  compared  to  the  quote‐based  methodology 13  used  in  the  current  Euribor 

determination. Accordingly, EMMI considered a variety of statistical outlier removal and averaging techniques 

with a view to reducing further this unwanted idiosyncratic volatility14. 

Among these techniques, EMMI ultimately focused on three different rate computation methods:‐ 

Current (quote‐based) Euribor is calculated using the first method taken into consideration, i.e. as the 

15%  trimmed mean15 of  the contributions of banks  in  the Euribor Panel. The analysis undertaken by 

EMMI showed, however, that the calculation of the transaction‐based Euribor using this methodology 

would increase considerably the volatility of the benchmark.16 

As a consequence of  these  results, EMMI studied  the possibility of calculating  the  transaction‐based 

benchmark as the median, which is a more robust statistical measure of location, less affected by the 

                                                            

13 On the other hand, as noted in the ESMA‐EBA 2013 Principles [ESMA13], current Euribor features periods of stasis that might not be reflective of the market (see Paragraph 62, page 14). 14 As established  in  [MPG14],  “some of  this  volatility  can be mitigated by  smoothing and  trimming methods,  including reliance on significantly lagged transactions data.” 15 To calculate the 15% trimmed mean the submission rates are arranged in ascending order from lowest to highest. The highest  and  lowest  15%  of  these  rates  are  discarded  and  the  benchmark  is  obtained  as  the  simple  average  of  the remaining rates 16 Note that, in the case of the transaction‐based Euribor, the calculation happens after gap‐filling, and only involving rates associated to non‐zero transaction volumes. 

 

      Page 14 

presence of outliers.17 While the results of the analysis using this second methodology were promising, 

as  the volatility was  reduced considerably, EMMI decided not  to use  this method since  the  resulting 

rate would be prone  to potential manipulation, as  it would be determined by  the  rate submitted by 

one or two banks. 

To  reduce  this  potential  for  manipulation  while  leveraging  the  robustness  of  the  median,  EMMI 

introduced the median group calculation, which relies on the submissions of a range of banks: 

 

Median group. After application of gap‐filling, the submission rates associated to non‐

zero transaction volumes are arranged  in ascending order from  lowest to highest. The 

median group of this ordered list is identified as: 

a) The  group of  four  central  rates, when  the ordered  list of  submission 

rates is composed of an even number of elements; 

b) The  group  of  five  central  rates, when  the  ordered  list  of  submission 

rates is composed of an odd number of elements. 

The benchmark  is then obtained as the simple average of the elements  in the median 

group. 

 

Rates obtained using this median group calculation technique proved to be the least volatile of the three. 

 

The  following  table summarizes  the  results of EMMI’s analysis on  the volatility of daily  rate changes. As  the 

table shows, the mitigating effect of gap‐filling on volatility  is also evident. Further details and charts can be 

found in Annex III. 

 

                                                            

17 To calculate the index using the median, after application of gap‐filling, the submission rates associated to non‐zero transaction volumes are arranged in ascending order from lowest to highest. The benchmark is identified with the median rate of the list. 

1 Week 1 Month 3 Month 6 Month 12 Month

Euribor+ without Gap Filling, using Trimmed Mean 3.5 9.7 17.0 31.9 44.1

Euribor+ with Gap Filling, using Trimmed Mean 1.2 3.1 4.8 8.5 11.8

Euribor+ with Gap Filling, using Median 0.9 1.7 1.9 2.5 3.6

Euribor+ "Core" ‐ Gap Filling and Median Group 0.8 1.5 1.7 2.3 2.8

Current Euribor 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6

Methodology

 Table 2. Reduction in VolatilityTenor

Volatility of Daily Rate Changes

 

      Page 15 

3.4.3 Transaction‐BasedEuriborCoreMethodologyThis  section  provides  a  full  description  of  the  transaction‐based  Euribor  core methodology,  based  on  the 

discussion in sections 3.4.1 and 3.4.2. 

The first step of the core methodology consists of the determination of the full and final dataset of submission 

rates across each tenor according to the following rules:  

a) If a Panel Bank reports borrowing transactions on a given trade date, the calculation methodology uses 

the Panel Bank’s submission with no changes, as described in Section 3.3.2. 

b) Across the 1‐week, 1‐month, 3‐month, and 6‐month tenors, for those Panel Banks that do not have any 

eligible borrowing transactions to report on the given trade date, the most recent VWAR within the last 

4 TARGET days is used (“gap‐filling”).  

c) For  the  12‐month  tenor,  the  gap‐filling  approach  extends  to  the  last  6  TARGET  days  in  order  to 

enhance data sufficiency, while ensuring Euribor is representative of current market activity. 

 

If for a particular day and tenor, after step b) or c), a Panel Bank still does not have any eligible transactions to 

report, this bank is excluded from the calculation of the index for that day. 

 

Secondly, for each tenor, from the resulting dataset the Euribor rate is obtained by: 

(i) Arranging  the  Panel  Banks’  submission  rates  associated  to  non‐zero  transaction  volumes  –  after 

applying gap‐filling rules if necessary – in ascending order from lowest to highest. 

(ii) Calculating the median group average, which is the simple average of  

a) The  four  central  rates  when  the  ordered  list  of  submission  rates  is  composed  of  an  even 

number of elements; 

b) The five central rates when the ordered list of submission rates is composed of an odd number 

of elements.  

Gap‐filling example (2). The following table exhibits the application of 4 day gap‐filling to a hypothetical panel 

of 6 banks contributing to the calculation of Euribor on day T+1 (publication day). Banks A, B, and D did have 

transactions on day T. We observe that while Banks C and E did not have transactions reported on TARGET day 

T, the gap‐filling methodology exploited their data from days T‐1 and T‐4, respectively, toward the computation 

of  the benchmark. Bank F, however,  is excluded due  to  lack of  transactions before  the cut‐off date and not 

considered for the determination of the benchmark. 

 

 Panel bank contributors   

Bank A  Bank B  Bank C  Bank D  Bank E  Bank F   

Days 

T  X  X    X       

T‐1  X  X  X  X       

T‐2    X  X  X       

T‐3    X  X  X       

T‐4  X  X    X  X    Cut‐off date 

T‐5    X  X    X  X   

 

      Page 16 

Euribor  calculation example. On day T and  for  the 3‐month  tenor, a hypothetical Panel of 18 banks  submit 

their contributions (rate and transaction volume) toward Euribor. Four banks have no transactions to report on 

day T, nor did they transact in the previous 4 days, and are therefore excluded from the calculation. The rate 

submissions from the remaining 14 Panel Banks are ordered from lowest to highest. Euribor is obtained as the 

average of the four central rates in that ordered list. 

Figure 3. Schematic representation of the Euribor calculation example 

 

 

A more  detailed  example  of  the  Euribor  benchmark  calculation  using  the  transaction‐based  determination 

methodology is provided in Annex I. 

3.4.4 DataInsufficiencyContingencyandFallbackArrangements

The need for fallback arrangements as part of the transaction‐based methodology is inherent to the nature of 

any  transaction‐based benchmark.  In case of data  insufficiency, and  in order  to guarantee  the publication of 

Euribor under exceptional circumstances, EMMI has designed a tiered contingency approach that ensures the 

benchmark’s distribution without disruption  in  the market. The  fallback arrangements devised by EMMI are 

structured in two tiers:  

  Trigger  Fallback Arrangement 

Tier 1 

Thresholds  for minimum daily  volume and minimum number of 

contributors will be established by EMMI after the analysis of the 

pre‐live  verification  test  of  a  transaction‐based  Euribor  to  be 

carried  out  over  the  course  of Q2‐Q3  2016,  and  possibly  other 

collected market  data,  including  short  term  paper  and  publicly 

available market data sources.  

(i) Aggregate daily volume threshold. 

(ii) Panel Bank contributor threshold. (Only the reporting of 

non‐zero transaction volumes is considered as a 

contribution for the purposes of this threshold.) 

The  Core  Transaction‐Based 

Methodology described  in Section 3.4.1 

would  be  replaced  by  a  formulaic 

approach  presented  below.  This 

formulaic  approach  relies  on  data 

already  provided  by  the  contributing 

banks. The  fallback determination  takes 

place in the same timeframe as the core 

determination method and  is addressed 

by the calculation agent. 

Panel banks with zero transaction volume on day T and after applying gap‐filling rules. 

Euribor – obtained as the simple average of the four submissions in the median 

group, for the number of submissions to be an even number (14). 

Panel banks with non‐zero transaction volume, either on day T or after appropriate gap‐filling.

 

      Page 17 

  Trigger  Fallback Arrangement 

If on a given day and tenor, either the aggregate daily transaction 

volume  reported by Panel Banks or  the number of Panel Banks 

contributing to the calculation of the Euribor index are below the 

thresholds  set  in  (i)  and  (ii),  respectively,  Tier  1  Contingency  is 

triggered. 

 

Note  that  the  comparison  of  aggregated  daily  volume  and 

number  of  contributors  with  the  thresholds  above  is  to  be 

performed after gap‐filling. 

Tier 2 After a persistent Tier 1 contingency environment putting at risk 

the representability of the benchmark. 

Panel Banks will be convened  in  special 

session to provide quote submissions.  

 

The Euribor  Steering Committee will be 

convened with the purpose of analyzing 

the  reason  for  the  contingency  and 

deciding  on  a  course  of  action  with 

respect  to  the  benchmark.  The  core 

methodology  may  be  adapted 

appropriately to perform the benchmark 

determination. 

 

EMMI, with  the  technical  support of  the ECB, has performed a parametrisation analysis  for  the contingency 

triggers based on the 2012‐2013 data. This analysis focused on estimating the volume and contributor number 

thresholds  that  could  apply  at  each  tenor, based on  a  set maximum  frequency of  contingency  events.  It  is 

important  to  emphasize  that  the  implementation  of  these  fallback  arrangements  is  intended  to  be  an 

exceptional situation, with an expected  implementation of Tier 1 at most once every two years and Tier 2 on 

much  rarer  occasions.  In  the  analysis,  therefore,  estimates  of  the  thresholds  are  calibrated  to  these 

frequencies.  

This analysis was conducted as a proof of concept for the trigger estimation methodology. Since the analysis 

used the data from the 2012‐2013 period, the numerical  levels of the thresholds may not be fully relevant to 

the  market  conditions  and  panel  size  that  will  pertain  in  2016  prior  to  the  launch  of  the  new  Euribor 

methodology. Accordingly, this statistical analysis will be reviewed and updated during the pre‐live verification 

of  the  transaction‐based  Euribor methodology  over  the  course  of  Q2/2016.  The  actual  thresholds  will  be 

published  then, on  the basis of  this assessment. Going  forward,  these  levels will be reviewed by  the Euribor 

Steering  Committee  on  a  periodic  basis  to  ensure  that  these  thresholds,  and  Euribor  itself,  continue  to 

adequately reflect the market for the Underlying Interest. 

 

 

 

      Page 18 

Figure 4. Schematic overview of the transaction‐based methodology fallback arrangements.  

 

If Euribor is calculated using any of these two fallback methodologies, EMMI will indicate this fact at the time of 

the benchmark publication. 

Tier 1 Fallback Arrangement 

The formulaic approach provides a volume‐weighted average that incorporates volume and rates submitted on the preceding days of the contingency period to increase volume sufficiency while maintaining a view of current market conditions.  

Given  that v  is  the  raw volume  (no‐gap  filling) on day T; v  is  the gap‐filled volume on day T; r̅  is  the  rate 

calculated using only non‐zero volume contributions on day T (i.e. median group without gap‐filling);r  is the 

rate  based  on  the  standard methodology  on  day  T  (i.e. median  group with  gap‐filling);  and R  is  the  final 

published rate on day T. 

If the Tier 1 fallback arrangement is triggered, this arrangement relies on the following formula on the first day of contingency:  

Rv r v r̅v v

 

 In  such  a  scenario,  note  that  as  the  ordinary  volume  on Day  1  (v )  approaches  0,  the  calculated  rate  (R ) approaches  the  previous  day’s  rate  based  on  standard  (gap‐filled)  methodology  (r =R ).  This  mitigates concerns of volatility that may arise by simply extending the gap‐filling period.  

, where r0=R0. 

 

      Page 19 

In the case of need, with the notation above, derived formulas for contingency arrangements on consecutive days are as follows:   

Day 1 Contingency  Day 2 Contingency  Day 3 Contingency  Day 4 Contingency 

Rv r v r̅v v

  Rv v R v r̅v v v

  Rv v v R v r̅v v v v

  … 

 

If either the daily aggregate transaction volume or the number of Panel Bank contributors does not  increase 

above  the established  contingency  thresholds after a number of TARGET days agreed upon by  the  Steering 

Committee18, the Tier 2 contingency methodology will be invoked. 

 

Tier 2: Quote‐based Calculation Methodology 

Quote‐based  calculation arrangement based on  inputs which will  inform each Panel Bank’s quote. Guidelines 

governing these inputs will be developed by EMMI and documented in the revised Code of Conduct and Code of 

Obligations  of  Panel  Banks.  This  calculation methodology will  continue  until  the  transaction  volume  and/or 

number of Panel Bank contributors increases to an appropriate level. 

3.5 TransactionCollection,CalculationandPublicationTime

Panel  Banks  will  be  requested  to  submit,  for  each  tenor,  their  daily  volume‐weighted  average  rate  and 

aggregated volume19 (or a no transaction flag) to the EMMI Calculation Agent via a submission protocol to be 

determined.  

For each  tenor, Panel Banks will be expected  to  include all eligible20 transactions carried out during business 

day T for the calculation of Euribor on TARGET day T+1 (the first TARGET day after the trade date).  

Panel Banks will be asked  to  submit  their contributions between 18:00 CET on day T and 10:00 CET on day 

T+1.21 

                                                            

18 Reviewed continuously and under live conditions. 19 As described in section 3.3.2. 20 In the sense of section 3.3.1. 21 EMMI will instruct Panel Banks to follow the (technical) instructions set in place for the ECB’s Money Market Statistical Reporting  (MMSR) Program.  In particular, Panel Banks reporting  to  the MMSR should be able  to contribute  toward  the calculation  of  Euribor without  additional  effort. Departures  from  these  instructions  (e.g.  the  contribution window  for Euribor is longer than the MMSR’s) will be made clear. 

 

      Page 20 

After the calculation has been processed at 11:00 CET, the Calculation Agent will publish the Euribor reference 

rate for each tenor, making it available to all subscribers and other data vendors. 

 

Figure 5. Timeline of a Panel Bank’s transaction collection and submission activities  

 

Transaction‐based Euribor will continue to be published with a three decimal places precision.  

3.6 PublicationofSubmissions

Currently,  the  submissions  by  individual  Panel  Banks  are  published  daily  with  the  Euribor  fixings.  This 

publication  takes place  to offer  transparency  to benchmark users with  respect  to  the  inputs  to  the  Euribor 

fixings,  consistent with  IOSCO  Principles  6  and  9. Under  the  new  determination methodology,  Panel  Bank 

submissions  will  reflect  actual  borrowing  rates  and  transaction  volumes.  As  these  data  are  commercially 

sensitive,  their  immediate and detailed publication may be  inappropriate. Taking  regulatory and benchmark 

user  needs  into  account,  EMMI  will  work  with  Panel  Banks  to  establish  a  revised  publication  protocol, 

continuing  to offer  transparency  to stakeholders, while protecting  the confidential nature of  the Panel Bank 

submissions. 

Calculation

11:00 Contribution window 

(18:00 – 10:00)

TRADE DAY (TARGET T) PUBLICATION DAY (TARGET T+1)

 

      Page 21 

4 Transition

4.1 SeamlessTransitionPath

The  FSB  report  outlines  a  number  of  potential  transition  paths  for  either  the  evolution  of  an  existing 

benchmark  or  the  replacement  of  an  existing  benchmark  by  a  new  benchmark,  see  [MPG14,  pages  13f].22 

Under the least complex of these, termed the “Seamless Transition”, the existing benchmark is retained. In this 

case,  modifications  are  limited  to  administrative  arrangements  or  to  the  determination  methodology.  In 

particular, the Underlying Interest that the benchmark seeks to measure remains the same (ibid.):  

“With  a  Seamless  Transition,  a  particular  IBOR+, would  become  the  fixing method  for  the 

corresponding  IBOR.  The  new  methodology  would  be  used,  but  the  legacy  name  of  the 

reference rate would remain unchanged and the rate would continue to be published on the 

pages  on  which  it  is  currently  found.  Contracts  would  not  need  to  be  changed.  This 

evolutionary change in IBOR is the least disruptive transition path, and is less subject to legal 

challenge and significant changes in the market valuation of contracts to the extent that the 

IBOR+ is close to the legacy IBOR fixing in value, definition, or volatility.” 

The FSB report notes that the legal and operational risks increase progressively as more complex transitions are 

contemplated. Consequently, where  there  is  the possibility of more  than one  transition  type,  the  Seamless 

Transition would generally be preferred (see [MPG14, pages 14, 51, 54]). 

In progressing the Euribor+ Project, EMMI has therefore aimed to pursue a Seamless Transition, based on the 

view  that such a  transition path would be  in  the  interest of  the broad majority of Euribor stakeholders. The 

Seamless Transition poses the least legal and operational risks, since the Underlying Interest of the benchmark 

remains unchanged.  In turn, this underpins arguments  in favor of the continuity of contracts referencing the 

benchmark.  In  concrete  terms,  the  benchmark  will  therefore  continue  to  be  termed  “Euribor”  and  the 

benchmark rates will continue to be published on the data vendor pages as currently. 

As indicated in the above quote, the FSB report considers a Seamless Transition possible if definition as well as 

value  and  volatility  of  Euribor  under  the  current  and  transaction‐based  determination methodologies  are 

sufficiently similar. The degree of similarity constitutes a key criterion to assess whether the terms of financial 

contracts referencing Euribor continue to function ([MPG14, page 58]): 

“A  critical  question  is whether  IBOR+  could  be  considered,  from  a  legal  perspective,  to  be 

simply a methodological change to IBOR, or if instead it should be considered a distinct index. 

If the legal risk proves acceptable, then a seamless/successor rate transition to IBOR+ should 

be adopted. This would involve a cut over in methodology on a designated date, following a 

notice period. Ideally, the IBOR name would be retained post transition. We would expect all 

contractual references to IBOR to use the revised fixings from the date of transition. In order 

                                                            

22 The  Report  refers  to  four  different  types  of  transitions. While  under  the  “Seamless  Transition”  the  benchmark  is retained by merely adapting the underlying methodology, the other transition paths imply the launch of a new benchmark which then replaces the legacy IBOR. 

 

      Page 22 

to reduce the risk of legal challenge, we recommend adopting an IBOR+ that performs well in 

back tests against IBOR, both in terms of average level and volatility.”  

Accordingly,  EMMI,  in  the  process  of  developing  the  transaction‐based  determination  methodology,  has 

emphasized  the  need  to  achieve  similarity  in  the  essential  characteristics  of  the  benchmark  as  this 

determination methodology is introduced. Specifically: 

As described in Section 2 above, the Underlying Interest of Euribor remains unchanged. 

The arrangements for the publication of Euribor,  including the publication time and publication pages 

will continue as currently. 

The  rate  and  volatility  levels  of  Euribor  calculated  under  the  current  and  new  determination 

methodology will be closely monitored in the period prior to implementation to ensure that differences 

remain comparable to the levels presented in section 4.3 below.  

4.2 RateandVolatilityCharacteristicsunderCurrentandNewDeterminationMethodologies

With the introduction of the new determination methodology, it is inevitable that there will be some changes 

in  the  level  and  volatility  characteristics  of  Euribor. No  economic  variable  can  be measured with  absolute 

precision,  so  any  change  of measurement method will  produce  some  variation.  There will  be  an  impact  – 

particularly in volatility – by moving from a quote‐based to a transaction‐based approach.  

Therefore, a key design principle  for  the development of  the  transaction‐based determination methodology 

was to minimize such changes in the characteristics of the benchmark, to the extent possible.  

EMMI presents below a preliminary assessment of the impacts on rate level and volatility in moving to the new 

determination methodology. It must be stressed that this assessment is not a prediction of the actual changes 

when the new determination methodology  is  introduced  in 2016. The data for this analysis were collected  in 

2012 and 2013, as part of the design phase of the Euribor+ Project, and may not be reflective of current market 

conditions, or indeed as they will pertain in 2016 when the new methodology is launched. In addition, it should 

be noted that these transaction data were gathered from a specific set of banks; this set will inevitably differ to 

some degree in size and composition to the Euribor panel that will be in place in 2016 on the launch of the new 

determination methodology.  

However, EMMI believes that it is nonetheless worthwhile to indicate the potential magnitudes of the changes 

in rate and volatility levels that may be introduced by changing to the new methodology for calculating Euribor. 

This  will  allow market  participants  and  users  of  the  Euribor  benchmark  to  prepare  within  their  business 

activities for the introduction of the new methodology. 

In addition, prior to the planned launch of the transaction‐based methodology in July 2016, EMMI will conduct 

a  “pre‐live  impact  verification” exercise. During  this period, EMMI will estimate  the  rate  level and  volatility 

impacts under  the  then‐current market conditions and will assess whether such  impacts  remain comparable 

with the estimated  levels described  in this paper. Based on this analysis, the EMMI General Assembly, on the 

recommendation of the Euribor Steering Committee and after consultation with the relevant public authorities, 

will make a determination on proceeding to the launch of the new methodology. 

 

      Page 23 

Assessment of Impact on Rate Level and Volatility from 2012‐13 Data 

To obtain an  indicative quantification of  the  impacts on  rate  level and volatility arising  from  the changes  in 

methodology,  EMMI, with  the  support  of  the  ECB  and  the  Euribor+  Taskforce,  performed  a  comparison  of 

Euribor  calculated  under  the  current  and  new  determination methodologies.  This was  based  on  the  data 

collected during 2012 and 2013. A range of further detailed analyses were undertaken  in order to assess the 

contributions  of  individual  factors  to  the  overall  impacts.  The  differences  in  rate  levels  and  volatilities  are 

summarized below23: 

Table 6. Rate Spread 

 

Table 7. Volatility24 Difference 

 

Based on its analysis, EMMI believes that the primary factors driving the core rate spread are as follows:  

The  transaction‐based methodology  reflects explicitly a borrowing basis  for  the eligible  transactions. 

The current Euribor  specification has been  less  clear on  this point, and as a  result,  there  is a mixed 

reliance on borrowing  and  lending  rates  in  the determination of Euribor25. Explicitly  and exclusively 

relying on the borrowing side appears to account for the larger portion of the spread movement across 

the  tenors.  However,  to  put  the  observed  spreads  into  context,  it  should  be  noted  that  they  are 

approximately one half of the observed average borrowing to lending spreads derived from the data.  

Panel  composition  effects,  accounting  for  typically  a  1‐4  basis  points  (BPs)  variation  in  spread, 

depending on tenor. 

                                                            

23 Observed Period: 9 Jan 2012 – 28 Feb 2013 (1 Week Tenor); 9 Jan 2012 – 30 Aug 2013 (All other tenors) 24 Volatility is measured as the standard deviation of the series of daily rate changes over the observed period.  25 While the current Euribor Code of Conduct provides guidelines on the hierarchy of data  inputs,  it does not establish a fixed contribution model provided that the contribution process decided by the Panel Banks can be  justified, replicated and documented.  Therefore, while  in  line with  the principles  established  in  the  Euribor Code of Conduct,  a  variety of methodological approaches may validly exist. 

 

      Page 24 

The expansion of borrowing sources  from  interbank  to wholesale accounts  for a 0‐3 BPs variation  in 

spread for the shorter tenors, with the transaction‐based Euribor calculated rate being higher by this 

amount when all wholesale sources are included. 

The transaction‐based methodology results in an expected increase in volatility resulting from the use of actual 

transactions as anticipated  in  the MPG  report  (see  [MPG14, page 26]). Based on  the analysis undertaken by 

EMMI, many of the methodological aspects described  in Section 3, however, serve to constrain the volatility 

resulting from the transaction‐based methodology within acceptable boundaries.  

The  technical  calculation  methodology  changes  –  going  from  trimmed mean  to median  group  –  are  not 

considered to have any material impact on the rate level, but do reduce the volatility of the transaction‐based 

Euribor rate. 

4.3 TransitionPlan

As  indicated  earlier,  EMMI  targets  4  July  2016  for  the  switch  from  the  current  to  the  transaction‐based 

determination methodology.  

The transition plan is organized across five inter‐connected work streams: 

 

Workstream  Objectives

Benchmark Framework 

Elaborate  the  Euribor  specification  in  order  to  facilitate  a  Seamless Transition 

Develop  the  revised  Euribor  Code  of  Conduct  to  reflect  the  new Determination Method 

Transaction‐based Methodology  Finalize the transaction‐based determination methodology  

Infrastructure  Develop  the  specification  of  the  infrastructure  and  the  daily 

operations,  including  the  data  collection  methodology  and  revised policy and procedural documentation 

Transition Execution  Implement  the  revised methodology and  the new Administrator and 

Calculation Agent infrastructure 

Communication Program  Provide transparency to stakeholders on all aspects of the transition in 

order  to  allow  stakeholders  to  adopt  arrangements  to  mitigate potential migration issues. 

 

 

 

 

 

 

 

      Page 25 

 Figure 8. EMMI’s high‐level roadmap for the remaining portion of the transition period  

 

Key milestones in respect of the transition are summarized below: 

Q4 2015    Publication of the consultative position paper on the Evolution of Euribor. 

Q4 2015  Transaction‐based Euribor workshops. 

Q1 2016  Revision  of  the  Euribor  Code  of  Conduct  to  include  the  transaction‐based 

determination methodology. 

Q1‐Q2 2016  Infrastructure Development on  the  side of  the Calculation Agent  systems  and  the 

Panel Banks 

Q2 2016  Pre‐live  impact  verification  to  assess whether  rates  and  volatility  calculated with 

2016 data are comparable to the estimates published in Q4 2015. 

Q1‐Q3 2016  EMMI will provide  regular project updates and conduct, where  required,  follow‐up 

workshops 

4 July 2016  Switch  of  the  underlying  determination  methodology  to  the  transaction‐based 

determination methodology. 

 

      Page 26 

4.4 StakeholderOutreachduringTransition

As noted above, EMMI  is conducting an extensive Communications Program to support the transition. As the 

administrator  of  Euribor,  EMMI  is  committed  to  provide  transparency  and  conduct  due  diligence.  In  this 

context,  EMMI  believes  that  undertaking  a  broad  outreach  and  offering  a  high  degree  of  transparency  to 

stakeholders will allow them to get sufficiently familiar with the behavior and characteristics of a Euribor based 

on transactions and devise, where required, arrangements or practices to mitigate potential migration issues.  

In  particular,  EMMI  believes  that  by  offering  a  full  description  of  the  transaction‐based  determination 

methodology,  transition  considerations,  and  results of  the preliminary  impact  analysis,  stakeholders will be 

enabled to assess the potential migration issues raised by the planned changes.  

The market outreach consists of three elements: 

This  consultation  paper  provides  a  complete  account  of  the  envisaged  benchmark  specification, 

including  indicative estimates of the magnitude of the  impact on Euribor rates and volatility from the 

change to the transaction‐based determination methodology.  

EMMI will hold a number of workshops across key Euribor constituencies  to  solicit  further  feedback 

from stakeholders. 

Throughout  the period  until  implementation,  EMMI will provide  regular public  project updates  and 

conduct, where required, follow‐up workshops. 

   

 

      Page 27 

5 Consultation

5.1 ConsultativeQuestions

EMMI would like to obtain the opinion of Euribor stakeholders and interested parties on the following issues 

concerning the transaction‐based Methodology and the Transition Plan. 

  

Name of respondent: 

Position: 

Organisation: 

Email: 

Contact telephone: 

Anonymity required (Yes/No) 

 

1) Continued publication of potentially discontinued tenors, based on an interpolation approach 

For the reasons mentioned in Section 3.2, EMMI is planning to discontinue the 2‐week, 2‐month, and 9‐

month  tenors. EMMI has been  asked  to  consider  the possibility of publishing  interpolated  rates  for 

these three tenors.  

 

Question: Do you think that EMMI should publish rates for the 2‐week, 2‐month, and 9‐month tenors, 

based on an interpolation method? 

Please provide your  rationale. Please, give examples and details about  the products  that will benefit

 from the publication of these interpolated rates. 

 

2) Inclusion or exclusion of non‐financial corporates in borrowing sources 

There are variations  in national  funding practices across  the EU, with non‐financial corporations  (see 

page 19, ESA 2010  classification:  S11) being a more  significant  source of wholesale bank  funding  in 

some  jurisdictions  relative  to others. Because of  this  importance, EMMI has  chosen  to  include non‐

financial corporates as an eligible counterparty  in the current methodology and analysis presented  in 

this paper.  

 

Question: Do you agree with EMMI’s decision on the inclusion of these transactions in the calculation 

of Panel Banks’ submissions? If not, on what basis would you seek to exclude non‐financial corporates 

as eligible borrowing sources for Panel Banks  in the determination of the benchmark? Please provide 

your rationale. 

 

 

 

 

      Page 28 

3) Publication Time 

It  is planned  to maintain  the existing 11 AM CET publication  time  for Euribor  to preserve continuity 

with the current arrangements.  

 

Question:  Would  you  prefer  that  a  different  publication  time,  potentially  earlier  in  the  day,  be 

established? Please provide your rationale. 

 

4) Determination methodology 

 

Question: Are  there any aspects of  the  transaction‐based determination methodology  for which you 

would like clarification by EMMI? If yes, please elaborate.  

 

5) Product Modifications 

 

Question:  For  institutions  developing  products  referencing  Euribor  or  users  of  such  products, what 

modifications, if any, do you anticipate will be required to those products as a result of the introduction 

of the new  transaction‐based determination methodology? For example, would you expect the need 

for  modifications  to  accommodate  the  anticipated  higher  volatility  of  the  rate? 

 

6) Transition 

 

Question: EMMI as  the  administrator of  the Euribor benchmark will  continue  to pursue a  Seamless 

Transition with  the highest degree of  transparency and due diligence. Do  you  see or anticipate any 

other  area  not  included  in  this  paper  that  should  be  addressed  by  EMMI?  Should  you  have  any 

recommendations, please provide your feedback.  

 

7) Timeline 

 

Question: EMMI recommends that Euribor stakeholders prepare for the change  in the determination 

methodology on 4 July 2016. Is this sufficient time to prepare? What would prevent you from meeting 

this timeline? 

 

8) Communication 

 

Question: What  further  information or outreach could EMMI undertake  to assist you  in planning  for 

the launch of the new determination methodology in July 2016?  

 

 

      Page 29 

5.2 RespondingtothisConsultation

EMMI invites all interested parties to respond to this consultative paper.  

In particular, EMMI would like to invite the following stakeholders to provide their feedback by Friday 29 

January 2016: 

Subscribers to EMMI benchmarks 

Representative trade associations and user associations 

Euribor Panel Banks 

Regulatory Authorities (including Central Banks) 

 

Please send your feedback 

By e‐mail to:   info@emmi‐benchmarks.eu, specifying “Euribor Consultation” on the Subject of the email 

or  

By post to:   European Money Markets Institute (EMMI)  

  Avenue des Arts 56 

  1000 Brussels 

  Belgium 

 

Following  the  EMMI  Benchmarks  Consultation  Policy 26 ,  EMMI  shall  address  feedback  received  from 

stakeholders  in a published  summary of contributions, anonymized and aggregated when  stakeholders have 

requested  anonymity.  EMMI  will  provide  its  rationale  for  the  acceptance,  modification  or  rejection  of 

recommendations made by respondents to the consultation as part of this summary.  

 

EMMI will publish a summary of the consultation feedback on the EMMI website. Such publication shall take 

place as soon as practical after the approval of the summary by the Euribor Steering Committee and the EMMI 

Board of Directors.  

 

   

                                                            

26 EMMI Benchmarks Consultation Policy:  http://www.emmi‐benchmarks.eu/assets/files/D0365C‐2014‐EMMI%20Consultation%20Policy‐procedures.pdf  

 

      Page 30 

AnnexI:EuriborCalculationExample 

In  this  example,  Euribor  is  calculated  for  the  3‐month  tenor  using  the  transaction‐based  methodology 

described in Section 3.4. For the purposes of this example, let us assume that the Euribor Panel is comprised of 

36 banks. The  last column of the table below summarizes the data submitted to the EMMI Calculation Agent 

for the publication of the benchmark in the morning of day T+1.  

We observe that on day T, 11 out of the 36 banks  in the Euribor Panel submitted a no‐transactions  indicator 

(light blue cells). Once  this  information  is  submitted  to  the Calculation Agent,  the  transaction‐based Euribor 

methodology  looks  back  at  the  data  submitted  by  each  of  these  banks  in  search  for  the  most  recent 

contribution within the  last 4 TARGET days. The  information  is summarized  in the following table. (Cells that 

are not used throughout this example are shaded in gray.) 

 

DAY

Rate (%) Volume (mio) Rate (%) Volume (mio) Rate (%) Volume (mio) Rate (%) Volume (mio) Rate (%) Volume (mio)

Bank 1 0.216 11.500

Bank 2 0.216 35.600

Bank 3 0.216 23.900

Bank 4 0.215 23.200

Bank 5 0.216 20.400

Bank 6 0.214 31.000

Bank 7 0.214 18.400

Bank 8 0.212 17.300

Bank 9 0.210 15.350

Bank 10 0.199 22.000

Bank 11 0.209 14.980

Bank 12 0.210 12.000

Bank 13 0.208 21.200

Bank 14 0.209 15.600

Bank 15 0.208 22.300

Bank 16 0.204 32.200

Bank 17 0.203 18.300

Bank 18 0.204 17.430

Bank 19 0.205 16.320

Bank 20 0.204 15.420

Bank 21 0.208 23.450

Bank 22 0.204 16.200

Bank 23 0.208 14.750

Bank 24 0.205 15.500

Bank 25 0.203 11.980

Bank 26 0.201 21.340

Bank 27 0.202 37.500

Bank 28 0.201 40.400

Bank 29 0.202 23.400

Bank 30

Bank 31 0.202 34.200

Bank 32 0.203 17.500

Bank 33 0.203 18.500

Bank 34

Bank 35 0.204 12.250

Bank 36 0.203 25.400

Raw Gap‐filled

516.430 693.320

Aggregated Volume (mio)

T‐4 T‐3 T‐2 T‐1 T

 

      Page 31 

The gap‐filling technique retrieves the submission  information from up to 4 previous days for the banks that 

had  no  transaction  volume  to  submit  for  day  T.  This  causes  the  number  of  banks  contributing  toward  the 

calculation in respect of day T to increase from 25 to 34. There are still 2 banks (namely, Bank 30 and Bank 34) 

that did not report any transactions within the given cut‐off date. Bank 30 and Bank 34 are therefore excluded 

from the calculation of the index for the day. 

We  proceed  now  to  the  calculation  of  the  index.  For  that,  we  order  all  submission  rates 

associated  to  non‐zero  transaction  volumes  (after  gap‐filling)  from  lowest  to  highest.  As  the 

number of contributing banks  is even, the median group  is  integrated by the 4 central rates  in 

this ordered list. The transaction‐based Euribor is then determined as the simple average of the 

elements in the median group: 

0.204 0.205 0.205 0.2084

.  

 

… 

0.204 

0.204 

0.204 

0.205 

0.205 

0.208 

0.208 

0.208 

… 

 

      Page 32 

AnnexII:ESA2010CounterpartyClassification

The  counterparty  classification  in  Section  3.3.1  is  based  on  the  definitions  of  institutional  sectors  and 

subsectors  described  by  the  European  System  of Accounts  (ESA  2010)  developed  by  the  European Union’s 

Eurostat group.27 The eligible  transaction counterparty classification groups map directly  to certain ESA 2010 

institutional sectors and sub‐sectors. ESA 2010 classification system is also used by the European Central Bank 

(ECB)  in  its data specification and reporting requirements outlined  in the Money Market Statistical Reporting 

(MMSR)28 framework and  instructions. The mapping of  the ESA 2010  institutional  sector designations  to  the 

Euribor eligible transaction counterparty classifications is as follows29: 

Euribor Eligible Transaction 

Counterparty Classification 

ESA 2010 

Designation 

ESA 2010 Institutional 

Sector/ Sub‐Sector 

ESA 2010 Definition of Institutional Sector/Sub‐

Sector 

Deposit‐Taking Corporations 

except the Central Bank 

subsector 

S.122 

Deposit‐Taking 

Corporations except 

the Central Bank 

The  Deposit‐Taking  Corporations  except  the 

Central  Bank  subsector  (S.122)  includes  all 

financial  corporations  and  quasi‐corporations, 

except those classified  in the central bank and  in 

the Money Market  Funds  subsectors, which  are 

principally  engaged  in  financial  intermediation 

and whose business  is to receive deposits and/or 

close  substitutes  for  deposits  from  institutional 

units,  hence  not  only  from  Monetary  Financial 

Institutions, and,  for  their own account,  to grant 

loans and/or to make investments in securities. 

Other Financial Institutions 

S.123  Money Market Funds 

The  Money  Markets  Funds  subsector  (S.123) 

consists  of  all  financial  corporations  and  quasi‐

corporations, except those classified in the central 

bank  and  in  the  credit  institutions  subsectors, 

which  are  principally  engaged  in  financial 

intermediation.  Their  business  is  to  issue 

investment  fund  shares  or  units  as  close 

substitutes  for  deposits  from  institutional  units, 

and, for their own account, to make  investments 

primarily  in  money  market  fund  shares/  units, 

short‐term debt securities, and/or deposits. 

S.125 

Other Financial 

Intermediaries, except 

Insurance 

Corporations and 

Pension Funds 

The  other  financial  intermediaries,  except 

insurance  corporations  and  pension  funds 

subsector  (S.125)  consists  of  all  financial 

corporations  and  quasi‐corporations  which  are 

principally engaged  in financial  intermediation by 

                                                            

27 http://ec.europa.eu/eurostat/documents/3859598/5925693/KS‐02‐13‐269‐EN.PDF 28 Regulation (EU) No 1333/2014 of the ECB of 26 November 2014. 29 Whenever the counterpart of the contributor lies outside the EU, the best possible approximation of the sector classification can be applied. 

 

      Page 33 

Euribor Eligible Transaction 

Counterparty Classification 

ESA 2010 

Designation 

ESA 2010 Institutional 

Sector/ Sub‐Sector 

ESA 2010 Definition of Institutional Sector/Sub‐

Sector 

incurring  liabilities  in  forms other  than  currency, 

deposits, or investment fund shares, or in relation 

to insurance, pension and standardized guarantee 

schemes from institutional units. 

Official Sector Institutions 

S.121  Central Bank 

The Central Bank subsector (S.121) consists of all 

financial  corporations  and  quasi‐corporations 

whose  principal  function  is  to  issue  currency,  to 

maintain  the  internal  and  external  value  of  the 

currency  and  to  hold  all  or  part  of  the 

international reserves of the country. 

S.13  General Government 

The general government sector  (S.13) consists of 

institutional  units  which  are  non‐market 

producers whose output is intended for individual 

and  collective  consumption, and are  financed by 

compulsory payments made by units belonging to 

other  sectors,  and  institutional  units  principally 

engaged  in  the  redistribution of national  income 

and wealth. 

S.2  Rest of the World 

The rest of the world sector (S.2) is a grouping of 

units  without  any  characteristic  functions  and 

resources; it consists of non‐resident units insofar 

as they are engaged  in transactions with resident 

institutional  units,  or  have  other  economic  links 

with  resident  units.  Its  accounts  provide  an 

overall view of the economic relationships linking 

the national economy with the rest of the world. 

The  institutions  of  the  EU  and  international 

organizations are included. 

Non‐financial Corporations  S.11   

The  non‐financial  corporations  sector  (S.11) 

consists  of  institutional  units  which  are 

independent  legal entities and market producers, 

and whose principal activity  is  the production of 

goods and non‐financial services. 

Insurance Corporations  S.128 Insurance 

Corporations 

The  insurance  corporations  subsector  (S.128) 

consists  of  all  financial  corporations  and  quasi‐

corporations  which  are  principally  engaged  in 

financial  intermediation as a consequence of  the 

pooling  of  risks  mainly  in  the  form  of  direct 

insurance or reinsurance. 

Pension Funds  S.129  Pension Funds 

The pension funds subsector (S.129) consists of all 

financial  corporations  and  quasi‐corporations 

which  are  principally  engaged  in  financial 

intermediation as the consequence of the pooling 

 

      Page 34 

Euribor Eligible Transaction 

Counterparty Classification 

ESA 2010 

Designation 

ESA 2010 Institutional 

Sector/ Sub‐Sector 

ESA 2010 Definition of Institutional Sector/Sub‐

Sector 

of  social  risks  and needs  of  the  insured  persons 

(social  insurance).  Pension  funds  as  social 

insurance schemes provide income in retirement, 

and often benefits for death and disability. 

 

The  European  System  of  Accounts  provides  additional  guidance  and  examples  for  each  of  the  institutional 

sectors and sub‐sectors referenced in the table above. 

 

 

      Page 35 

AnnexIII:SupportingCharts 

In this Annex, EMMI provides some further details around the analysis undertook during the development of 

the transaction‐based Euribor. The charts in this section intend to shed some light on the methodology and the 

choice of certain parameters for the calculation. We make the reader aware that not all details are provided.  

Gap‐fillingMethodology

As mentioned  in  Section 3,  the use of  real  transactional data  in  the benchmark determination  requires  the 

development  of  a methodology  able  to  reduce  volatility  effects while  remaining  anchored  in  transactions. 

Charts  1  through  4  below  give  empirical  evidence  of  the  significant  improvement  that  the  gap‐filling 

methodology  represents  when  it  comes  to  reaching  acceptable  daily  transaction  volume  levels  and  a 

representable number of daily contributors.30 In these charts, “Raw” should be understood as a run obtained 

without the use of  the gap‐filling methodology – relying only on daily transactions  from the Panel Banks. As 

mentioned previously,  the  core  transaction‐based Euribor methodology makes a distinction between  the 1‐

week, 1‐, 3‐, and 6‐month tenors and the 12‐month tenor with regard to the number of previous days we are 

allowed to consider: for the first four tenors, we can use data from up to 4 previous days, and for the  longer 

tenor, we can rely on data from up to 6 previous days. 

Chart 1. Number of contributors, raw vs. gap‐filling, 1‐month 

 

                                                            

30 Recall  that  for  the  purposes  of  the  calculation,  only  Panel  Banks with  non‐zero  transactional  volume  on  day  T  are effective “contributors” toward the calculation of the Euribor benchmark on day T+1 (see section 3.4). 

 

      Page 36 

In Charts 2 b) and 4 b), we provide a comparison of the 4‐day versus the 6‐day gap filling data for the 12‐month 

tenor. 

 

Chart 2. Number of contributors, raw vs. gap‐filling a) 3‐month  b) 12‐month 

 

 

 

Chart 3. Comparison of transaction volume, raw vs. gap‐filling , 1‐month 

 

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

Jan 12

Feb 12

Mar

12

Apr

12

May

12

Jun 12

Jul 12

Aug 12

Sep 12

Oct

12

Nov

12

Dec

12

Jan 13

Feb 13

Mar

13

Apr

13

May

13

Jun 13

Jul 13

Aug 13

Euro, m

io

Transac on Volume (GF4) Transac on Volume Raw

 

      Page 37 

 

Chart 4. Comparison of transaction volume, raw vs. gap‐filling a) 3‐month  b) 12‐month 

 

Quote‐basedEuriborvs.Transaction‐basedEuribor

Charts 5 and 6 below represent current (quote‐based) Euribor versus transaction‐based Euribor over the period 

January  2012  – August  2013. We  can  see  how  both  data  series  follow  the  same  trend,  being  reactive,  for 

example, to changes in the market (e.g. the European Central Bank policy rates31). 

Chart 5. Current Euribor vs. Transaction‐based Euribor, 1‐month 

 

                                                            

31 The rate on the deposit facility, which banks may use to make overnight deposits with the Eurosystem, is plotted on Chart 5.  

 

      Page 38 

 

Chart 6. Current Euribor vs. Transaction‐based Euribor 3‐month  12‐month 

 

  

 

 

 

 

Chart 7. Transaction‐based Euribor (1‐ and 3‐month), EONIA 

 

 

      Page 39 

CalculationMethodologiesandManagingVolatilityThe  following  charts  show  data  runs  for  indices  calculated  using  different  calculation  methodologies.  As 

mentioned  in Section 3.4.2,  the effect of gap‐filling as a volatility mitigant  is clear when  looking at  the  time 

series. 

Chart 8. Comparison of Calculation Methodologies, 1‐month 

 

 

Chart 9. Comparison of Calculation Methodologies 3‐month  6‐month 

 

 

      Page 40 

AnnexIV:GlossaryofTermsIn this annex we provide definitions to some of the terms that are recurrent in the text. When applicable, we 

include our source. 

  Description   

2012‐2013 Data Data collection performed by EMMI in collaboration with the European Central Bank to assess the viability of a determination methodology for Euribor anchored in real transactions. 

Basel III and the LCR 

Basel  III  is a comprehensive set of  reform measures, developed by  the Basel Committee on Banking Supervision,  to strengthen  the  regulation, supervision, and  risk management of  the banking sector. Some of the objectives of these measures are to improve the banking sector’s ability to absorb shocks arising from financial and economic stress, and to strengthen banks’ transparency.  The  Liquidity  Coverage  Ratio  (LCR)  is  one  of  the  Basel  Committee's  reforms  to  strengthen global  capital and  liquidity  regulations with  the goal of promoting  a more  resilient banking sector. The LCR promotes the short‐term resilience of a bank's liquidity risk profile.

Financial Benchmark* 

The Benchmark in scope of this paper is a rate: 

Calculated periodically, entirely or partially by the application of a formula or another method of calculation to, or an assessment of, the value of one or more Underlying Interests;  

Used as a reference for purposes that include:  The determination of the  interest payable, or other sums due, under  loan 

agreements or under other financial contracts or instruments;   The  determination  of  the  price  at  which  a  financial  instrument may  be 

bought  or  sold  or  traded  or  redeemed,  or  the  value  of  a  financial instrument; and/or  

The measure of the performance of a financial instrument. Euribor is a Financial Benchmark.

Benchmark Administration* 

The  administration  of  a  benchmark  includes  all  stages  and  processes  involved  in  the production and dissemination of the benchmark, as well as  

The collection, analysis, and/or process of  information or expressions of opinion for the determination of the benchmark; 

The determination of the benchmark through the application of a formula or another method; and 

The dissemination  to users,  including  any  review,  adjustment,  and modification  to this process. 

Benchmark Administrator* 

A benchmark administrator  is an organization or  legal person that controls the creation and operation of  the Benchmark Administration process, whether or not  it owns  the  intellectual property  relating  to  the  Benchmark.  In  particular,  it  has  responsibility  for  all  stages  of  the Benchmark Administration process, including:   

The calculation of the Benchmark;  

The determination and application of the Benchmark Methodology; and 

The dissemination of the Benchmark.  The European Money Markets Institute (EMMI) is Euribor’s Administrator.  

 

      Page 41 

  Description   

Euribor Steering Committee 

The Euribor Steering Committee is the oversight body responsible for monitoring all aspects of the methodology and control framework as required by the Euribor Code of Conduct. 

Financial Stability Board 

The  Financial  Stability  Board  (FSB)  is  an  international  body  that  monitors  and  makes recommendations  about  the  global  financial  system.  The  FSB  aims  to  strengthen  financial systems and increase the stability of international financial markets. The policies developed in the pursuit of this agenda are implemented by jurisdictions and national authorities. 

Gap‐filling 

The core calculation methodology of the transaction‐based Euribor is designed to ensure daily data  sufficiency while  remaining  anchored  in  real  transactions.  The  gap‐filling  technique  is used  in cases  in which a particular Panel Bank has no  transactions  to report  for a given day and tenor. This technique uses the most recent volume‐weighted average rate within a given number of days.  

IBORs+ The term “IBOR+” was casted by the Market Participants Group in their 2014 Report as a way to  refer  to  existing  IBOR  rates  strengthened  by  underpinning  them  to  the  greatest  extent possible with transactions.

Interpolation and Extrapolation 

Interpolation  and  extrapolation  are  mathematical  methods  of  approximating  values  at positions  in between data points, or beyond the range of data.  In the money market, prices are generally quoted for standard periods, such as 1 week, 1 month, etc. If there were a need to quote a price for a date between these periods, one would need to interpolate.   If the date required is just before or just after the known periods, rather than between them, one would use extrapolation techniques.

IOSCO Principles* 

The  International Organization of Securities Commissions (IOSCO)  is recognized as the global standard  setter  for  the  securities  sector.  IOSCO  develops,  implements,  and  promotes adherence to internationally recognized standards for securities regulation.  The  IOSCO Principles are  intended  to promote  the  reliability of Benchmark determinations, and  address Benchmark  governance, quality  and  accountability mechanisms.  The Principles provide  a  framework  of  standards  that  Administrators  should  implement  according  to  the specificities of each Benchmark.

Market Participants Group 

The Market  Participants  Group  was  formed  by  the  Official  Sector  Steering  Group  of  the Financial Stability Board. The MPG was  tasked with examining  the  feasibility and viability of adopting additional reference rates and analyzing potential  issues arising from the transition from quote‐based rates to rates anchored in transactions. 

Money Market Statistical Reporting 

For the purposes of the regular production of money market statistics, entities subject to the European Central Bank’s statistical reporting requirements report to the National Central Bank of the Member State where they are resident on a consolidated basis,  including  for all their Union  and  EFTA  located  branches,  daily  statistical  information  relating  to  money  market instruments.  The  main  purpose  of  the  collection  of  such  statistics  is  to  provide  the  ECB  with comprehensive, detailed and harmonized statistical information on the money markets in the euro  area.  The  data  derived  from  the  transactions  collected  in  respect  of  various market segments provide information on the transmission mechanism of monetary policy decisions.  EMMI  will  leverage  technical  and  logistical  aspects  of  the  MMSR  program  in  order  to harmonize and facilitate the contribution of Panel Banks toward the calculation of the Euribor 

 

      Page 42 

  Description   

benchmark (e.g. use of ESA 2010 counterparty codes, code list names, etc.)  See Regulation (EU) No 1333/2014 of 26 November 2014.32 

Transition Paths† 

Seamless Transition 

It is the first of the four paths presented in the March 2014 MPG report for the  transition  to  transaction‐based  benchmarks.  Together  with  the Successor rate transition below, they are paths not implying a replacement of the current benchmark.   With a Seamless Transition, a new  transaction‐based methodology would be used in the determination of the benchmark, but the legacy name of the reference rate would remain unchanged and the rate would continue to be published on the pages on which it is currently found. Contracts would not need  to  be  changed.  This  evolutionary  change  is  the  least  disruptive transition path, and is less subject to legal challenge and significant changes in the market valuation of contracts. 

Successor Rate Transition 

It is the second transition path envisaged by the MPG in their report. If a particular transaction‐based IBOR differs somewhat in definition, value, or  volatility  from  its  corresponding  IBOR,  a  successor‐rate  transition may nevertheless be possible  in some  jurisdictions. After a minimum of a two‐year lead‐in period, the legacy IBOR would cease to exist and publication of the  successor  rate  would  commence  on  the  following  day,  effectively converting all contracts to the new reference rate. An effective successor‐rate  transition  would  require  careful  advance  legal  groundwork,  strong industry  and  regulatory  support,  and  in  some  settings  such  as  the Eurozone, supporting  legislation.  Even  if  successful  in  a  legal  sense,  this form of  transition may  cause non‐trivial  changes  in  the market  values of contracts, and thus important accounting and tax effects. 

Market‐Led Transition 

It is the third transition path envisaged by the MPG in their report. Under this transition path,  legacy  IBOR may need to continue for a period at  least  long enough that outstanding residual contracts have run off to a level where a  final discontinuation of  IBOR  is deemed not  to  represent a systemic  risk.  Submitting banks  are  likely  to object due  to  the burden of providing legacy IBOR submissions and the ongoing potential legal liability. 

Parallel with Cut‐Over Transition 

It  is  the  last of  the  transition paths envisaged by  the Market Participants Group  in their report  is a “parallel‐with‐cutover” approach, under which a final  discontinuation  date  for  an  affected  legacy  IBOR  would  be  set. Alternative  reference  rates  would  become  available  during  a multi‐year phase‐in  period.  Market  participants,  aware  of  the  impending discontinuation  date,  would  be  encouraged  to  replace  their  existing contracts  with  new  contracts  referencing  one  of  the  alternative benchmarks. 

                                                            

32 https://www.ecb.europa.eu/ecb/legal/pdf/oj_jol_2014_359_r_0006_en_txt.pdf 

 

      Page 43 

  Description   

TARGET2 

TARGET2  is  the  real‐time gross  settlement  system owned and operated by  the Eurosystem. TARGET  stands  for Trans‐European Automated Real‐time Gross  settlement Express Transfer system.  The TARGET system is closed on Saturdays and Sundays, as well as on New Year’s Day, Good Friday, Easter Monday, Labor Day, Christmas Day, etc. An updated list, by year, is available on the ECB’s website. Days in which TARGET is closed are not settlement days for the euro money market or for foreign exchange transactions involving the euro. 

Euribor Tenors 

The maturities for which the Euribor rates are calculated and published.   Current Euribor is calculated and published for the following 8 maturities: 1 and 2 weeks and 1, 2, 3, 6, 9 and 12 months.  Transaction‐based Euribor will be calculated and published  for  the  following 5 maturities: 1 week, 1, 3, 6, and 12 months. 

Volatility 

The extent to which an interest rate changes over time. High volatility implies rapid and large variation of the rate over a relatively short period of time; low volatility implies much smaller and less frequent changes in value. (This definition is not restricted to interest rates, extending to prices of securities, level of markets…)

 

* [IOSCO13] 

† [MPG14] 

   

 

      Page 44 

AnnexV:FrequentlyAskedQuestions 

1. What is the use of Euribor? 

Euribor  is a major euro  interest reference rate, widely used  in the global financial system as benchmark for a 

large  volume  and  broad  range  of  financial  products  and  contracts.  Euribor  is  of  systemic  importance  for 

financial stability. Euribor is used notably as an index for Over‐The‐Counter (OTC) contracts and exchange trade 

derivatives, corporate loans, retail mortgages, floating rate bonds and securitized products.  

2. Will a transaction‐based Euribor be a new benchmark? 

No. The Euribor benchmark is evolving to become more transparent and robust in line with market, regulatory 

and consumer expectations. 

What this means in practice is that Euribor is evolving from a quote‐based to a transaction‐based benchmark. 

Whilst  this  evolution  will  require  a  change  in  the  benchmark  determination  methodology,  the  Euribor 

benchmark stays the same – as it will continue to measure the same Underlying Interest (i.e. the rates at which 

banks of sound  financial standing could borrow  funds  in  the EU and EFTA  in  the wholesale, unsecured short 

term money markets in euro). 

 

3. Will Euribor change its name?  

No. EMMI proposes to undertake an evolutionary approach. While the determination methodology will evolve 

to reflect the changes in bank funding in the recent years, it will continue to measure the same underlying 

interest and will therefore keep its name.  

 

4. Does this evolution of the Euribor benchmark take into account the upcoming regulatory changes at 

EU level? 

Indeed,  to  comply with  regulatory guidance,  financial benchmarks,  including Euribor,  should be anchored  in 

actual  transactions  to  the  extent  possible  in  order  to  improve  transparency  and  reduce  any  risks  of 

manipulation.  The  proposed  evolutionary  approach  is  in‐line  with  IOSCO,  ESMA  and  FSB  reform 

recommendations and will result in a more robust Euribor benchmark. 

 

5. When do you intend to change the determination methodology? 

EMMI believes  that a switch‐over on 4  July 2016 gives market participants sufficient  time  to prepare. This  is 

further addressed with Question No. 6 in section 5. 

 

6. If the new methodology will be based on transactions, will this result in higher volatility that can 

potentially affect end users? 

As  referred  to  in  the FSB Report,  “greater volatility may occur  in more  transactions‐based  reference  rates”. 

While we acknowledge that a transaction‐based benchmark could entail an  increased volatility, this would be 

fully representative of the market reality. In addition, as part of the transaction‐based methodology devised in 

 

      Page 45 

the Euribor+ Project, EMMI has developed arrangements to mitigate the effects of volatility. Furthermore, we 

can expect the marketplace to adjust to a more volatile rate, e.g. through changes in product design for those 

products  referencing  the  Euribor  index.  EMMI’s  goal  is  to  have  a  benchmark  that  is more  transparent  and 

robust  in  line with market, regulatory and consumer expectations. To  this end, will continue  to raise market 

preparedness to ensure a smooth Euribor transition for all market participants. 

 

7. At what time will the transaction based Euribor be fixed, calculated and published?  

 

Panel  Banks  will  be  asked  to  submit  their  contributions  until  10:00  CET  on  the  day  of  the  benchmark 

determination. After the calculation has been processed at 11:00 CET, it will be publicly available to subscribers 

and end‐users. The publication time of transaction‐based Euribor will remain the same, shortly after 11:00 CET.  

   

 

      Page 46 

References 

[ESMA13]  ESMA‐EBA Principles for Benchmark‐Setting Processes in the EU (Final Report), ESMA‐EBA, June 

2013. 

http://www.esma.europa.eu/system/files/2013‐658_esma‐eba_principles_for_benchmark‐

setting_processes_in_the_eu_‐_final_report.pdf 

[EURCoC]  Euribor Code of Conduct, EMMI, October 2015. 

http://www.emmi‐benchmarks.eu/assets/files/Code%20of%20conduct/D2712I‐2014‐

Euribor%20Code%20of%20Conduct%2001Oct2013%20‐

%20Revised%20in%201%20Oct2015_final.pdf 

[EUCom13]  Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on indices used as 

benchmarks in financial instruments and financial contracts, September 2013. 

http://eur‐lex.europa.eu/legal‐content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:52013PC0641&from=EN 

[FSB14]  Reforming Major Insterest Rate Benchmarks, Financial Stability Board, July 2014. 

http://www.financialstabilityboard.org/wp‐content/uploads/r_140722.pdf 

[IOSCO13]  Principles for Financial Benchmarks (Final Report), IOSCO, July 2013. 

https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD415.pdf 

[MPG14]  Market Participants Group on Reforming Interest Rate Benchmarks, Financial Stability Board, 

March 2014. 

http://www.financialstabilityboard.org/wp‐content/uploads/r_140722b.pdf 

   

European Money Markets Institute 56, Avenue des Arts 1000 Brussels | +32 (0) 2 431 52 08 | info@emmi-benchmarks.eu