Dallanalisi economico-finanziaria alla valutazione

Dall’analisi economico-finanziaria alla valutazioneDall’analisi economico-finanziaria alla valutazione

Gianclaudio Floria - MIRTI

ValutazioneValutazione

AgendaAgenda

Analisi FinanziariaAnalisi Finanziaria



AgendaAgenda



Segreti di una buona analisi Segreti di una buona analisi finanziariafinanziaria

•Inserire centinaia di dati in Excel

•Perdere il controllo sulle ipotesi•Usare fonti diverse senza

allineare i numeri

•Ragionare sui numeri•Creare un modello controllabile•“Certificare” i numeri utilizzati

Risultati privi di sensoIl Bilancio “non quadra”

Risultati sensati“Quadra” tutto

RO

I tre

e

Ind

ici

ad

hoc

Cash

fl

ow

g

en

era

tio

n An

dam

en

ti op

era

tivi

?!…

Cosa non fare...Cosa non fare... Cosa fare...Cosa fare...


Fasi di una completa analisi Fasi di una completa analisi finanziariafinanziaria

•C/E, S/P, Rendiconto Finanziario

•Relazione amministratori, certificatori

•Consolidati

•Da logiche contabili a logiche gestionali

•Eliminare disomogeneità temporali e tra diverse società

Base Base datidati

ObiettivObiettivoo

•Dati riclassificati (specie C/E e attivo)

•Andamenti settoriali (anche dalle relazioni)

•Dati operativi (es. personale)

•Dati riclassificati (C/E e S/P)

•Rendiconto finanziario, dettaglio immobilizzazioni

• In genere note di bilancio

•Verificare trend economici e collegarli al business dell’azienda

•Confrontare società diverse

•Comprendere come è stata utilizzata/ generata la cassa

•Valutare la capacità di generazione di cassa

AnalisiAnalisidei Flussidei Flussi

Analisi dellaAnalisi dellaredditivitàredditivitàeconomicaeconomica

RiclassificazionRiclassificazionee



RiclassificazionRiclassificazionee

•C/E, S/P, Rendiconto Finanziario

•Relazione amministratori, certificatori

•Consolidati

•Da logiche contabili a logiche gestionali

•Eliminare disomogeneità temporali e tra diverse società

Base Base datidati

ObiettivObiettivoo


Riclassificazione Conto Riclassificazione Conto EconomicoEconomico

• Togliere dai ricavi i proventi non operativi/ finanziari/straordinari

• Verificare sempre il trattamento canoni leasing, oneri factor

Conto Conto scalarescalare

RiclassificazioRiclassificazioneneRicavi lordi - Sconti/abbuoni

Ricavi nettiCosto del venduto/COS

Margine Ind./Gross MarginCosti di struttura (Mkt, G&A...)MOL / EBITDAAmmortamenti/

accantonamenti

Risultato operativo / EBIT

=-

=-=-

=

(manodopera, materie prime)

• Saldo gestione finanziaria; dividendi riscossiOneri/proventi finanziari±

Utile ante imposte / EBT

=

Imposte±

Utile netto / NET PROFIT

=

Gestione Gestione operativaoperativa

Gest. Gest. straordinariastraordinaria

Gest. Gest. finanziariafinanziaria

Gest.fiscalGest.fiscalee

• Valutare rivalutazioni, perdite cambi, ecc.

Oneri/proventi straordinari

±


Casi particolari di riclassificazione del C/ECasi particolari di riclassificazione del C/E

+ Ricavi+/-Variazione rimanenze prodotti finiti (WIP)+ Produzione interna di immobilizzazioni= Valore della produzione

+ Costi+/-Variazione rimanenze materie prime+ Costo del lavoro= Costo della produzione

MOL= Valore della produzione -

Costo della produzione

Valore aggiunto invece dei ricavi

Valore produzione invece dei ricavi

+Ricavi- Costo materie prime= Valore aggiunto- Costi operativi= MOL

Società che Società che lavora su lavora su

commesse commesse pluriennalipluriennali

Società che Società che trasforma trasforma

materia prima materia prima “fluttuante”“fluttuante”


Riclassificazione Stato Riclassificazione Stato PatrimonialePatrimonialeCome si Come si presentapresenta

Come riclassificarloCome riclassificarlo

Attività a breveAttività a breve•Disponibilità•Cred. finanziari•Cred.

commerciali*•Titoli negoziabili•Merci•Ratei e risconti

Passività a Passività a brevebreve•Deb. finanziari•Deb.

commerciali•Ratei e risconti•Fondo imposte

Attività a MLTAttività a MLT•Cred. finanziari•Cred.

commerciali•Partecipazioni• Immobilizzazioni

materiali*• Immobilizzazioni

immateriali e pluriennali

Passività a MLTPassività a MLT•Fornitori•Obbligazioni•Fondi

a) TFRb) svalutaz.c) Rischi vari

Patrimonio Patrimonio nettonetto•Capitale sociale•Riserve•Utile netto

Attivo fisso Attivo fisso nettonetto+ Immobilizzazioni tecniche nette+ Immobilizzazioni immateriali

Posizione Posizione finanziaria finanziaria nettanetta+ Debiti finanziamento- Cassa/Banche- Titoli proprietà+ Obbligaz./mutui - Partecipazioni- Crediti finanziari

Patrimonio Patrimonio nettonetto--

--

Capitale socialeRiserve (al netto dividendi pagati)Utile netto(Differenze consolidamento)

*Spesso netti fondi

Circolante Circolante nettonetto+ Crediti commerciali netti+ Scorte+ Ratei e risconti- Fornitori

a) TFRb) Imposte

+ Cassa “operativa”(x gg. di acquisti)


Questions & AnswersQuestions & AnswersPerché è il debito relativo a due fornitori difattori (manodopera e infrastrutture

pubbliche) ilcui pagamento è differito, ma che impatta i margini sopra l’ebit (TFR) e non determinainteressi (imposte)

Perché TFRTFR e Fondo ImposteFondo Imposte sono “circolate negativo”?

Perché rappresentano un eccesso di liquidità non

investito nel business (ed i cui proventi nonpartecipano all’utile operativo)

Perché i titoli negoziabili sono “debito “debito negativo”negativo”?

Il livello di liquidità necessario a far lavorarel’azienda (di solito 2% dei costi, circa 1settimana). Oltre questo valore è

considerataliquidità in eccesso e assimilata ai titolinegoziabili

Cos’è la cassa cassa “operativa”?“operativa”?


Questions & AnswersQuestions & AnswersPerché, in quanto non consolidate, noncorrispondono a investimenti nel business in

cuiritorni concorrono all’utile operativo

Perché le partecipazionipartecipazioni sono “debito negativo”?

Sono da attribuirsi agli attivi fissi cui siriferiscono; se hanno determinato riserve,

questesono patrimonio netto

Come trattare rivalutazioni e rivalutazioni e avviamentiavviamenti?

In linea di massima come debito: sono “diritto

altrui” sugli assets integralmente consolidati(però, cautela in funzione dell’obiettivo dianalisi; se si vuole analizzare

l’indebitamentofinanziario, meglio considerarli equity)

Come si trattano le quote di terziquote di terzi del patrimonio?


Analisi della riclassificazioneAnalisi della riclassificazione

IndagarIndagare!e!

1) Ricercare trend “non equilibrati”

2) Correggere eventuali errori

– Riclassificazione singole voci

– Imputazione voci “ambigue”

3) Approfondimento di ciò che è comunque anomalo spiegando il “salto”

20020011

‘‘0202 ‘‘0303

Probabili Probabili errorierrori 200200

11‘‘0202 ‘‘0303

ApprofondimeApprofondimentinti



•Dati riclassificati (specie C/E e attivo)

•Andamenti settoriali (anche dalle relazioni)

•Dati operativi (es. personale)

•Verificare trend economici e collegarli al business dell’azienda

•Confrontare società diverse

Analisi dellaAnalisi dellaredditivitàredditivitàeconomicaeconomica

Base Base datidati

ObiettivObiettivoo


•ROI (EBIT/Capitale Investito)*•ROS (EBIT/Ricavi)•ROE (Utile netto/patrimonio netto)*

Analisi Analisi redditivitredditivit

àà

Analisi Analisi solidità solidità

finanziarifinanziariaa

•Debito/(debito+equity) o debito/equity

•Debito/EBITDA•Attività correnti/passività correnti**

*Dati patrimoniali medi**Incluso attività e passività finanziarie a breve

Qual è l’obiettivo?Qual è l’obiettivo?

Analisi della redditività c/o IndiciAnalisi della redditività c/o Indici


Dati di Conto Dati di Conto EconomicoEconomico

Riferiti all’anno

Mediati tra inizio e fine anno– “Obbligatorio” se

parametrati ad un dato di Conto Economico

– “Facoltativo” se rapporto tra due dati di Stato Patrimoniale

Modalità di calcolo indici di BilancioModalità di calcolo indici di Bilancio

Dati di Stato Dati di Stato PatrimonialePatrimoniale


-

Cap. circolanteVendite

Capitale fissoVendite

MOL

Vendite

Ammortam.Vendite

+

Analisi redditività operativa: ROI treeAnalisi redditività operativa: ROI tree

ROS ROS ==

EBIT

Vendite

Cap. investito

Vendite

RotazioneRotazionecapitale capitale = investito = investito

/ROI ROI ==

EBIT

Capitale investito*

*Totale Attivo dello Stato Patrimoniale


ROROII

ROROSS

15,9 19,413,4

‘03‘022001

Capitale Capitale Inv./VenditInv./Venditee

MOL/Vendite

Ammort./Vendite

Uso del ROI tree: evoluzione nel tempoUso del ROI tree: evoluzione nel tempo

/ -

35,8 38,833,6

‘03‘022001

2,3 22,5

‘03‘022001

25,5 2523,4

‘03‘022001

61,4 63,956,8

‘03‘022001


ROE ROE ==

Analisi della redditività complessiva: Analisi della redditività complessiva: ROE treeROE tree Utile netto

Equity

Utile nettoCapitale investito

Capitale investitoEquity

Elem. FinanziariCapitale investito

El. Straordinari/fisc.Capitale investito

x

EbitCapitale investito

(ROI(ROI))

++

Elem. FinanziariDebiti

DebitiCapitale investitox


•Non esiste un valore ottimale in senso assoluto!

•La “salute” dell’azienda dipende da:– Settore (rischio)– Regime fiscale– Livello tassi di interesse

… ma, in generalein generale:– Valori tra 0,5 e 1 sono equilibrati– Valori tra 0 e 0,5 non sfruttano la leva

finanziaria e fiscale– Valori superiori a 1/1,5 sono “rischiosi”

Analisi della struttura finanziariaAnalisi della struttura finanziaria

Debiti

Equity



Base Base datidati

ObiettivObiettivoo

•Dati riclassificati (C/E e S/P)

•Rendiconto finanziario, dettaglio immobilizzazioni

• In genere note di bilancio

•Comprendere come è stata utilizzata/ generata la cassa

•Valutare la capacità di generazione di cassa

AnalisiAnalisidei Flussidei Flussi


BilancioBilancio

Incassi

Uscite

Cash Cash FlowFlow

Conto Conto EconomicoEconomico

Costi Ricavi

Analisi dei flussi di cassaAnalisi dei flussi di cassa

Da logiche Da logiche contabili a contabili a

logiche di cassalogiche di cassa(soldi veri!)(soldi veri!)

-

=

Cash Cash FlowFlowSt. St.

PatrimonialePatrimonialeAttivo Passivo


Conto economico Conto economico 20032003

Stato Stato PatrimonialePatrimoniale

*Dividendi deliberati nell’anno e pagati nell’anno successivo = 10

Dati necessari per costruzione flussi di Dati necessari per costruzione flussi di cassacassa

Ricavi

Costi operativi

Ammortamenti

EBIT

Oneri/proventi straordinari

Interessi

EBT

Imposte

Net Profit

250

-110

-30

110

+50

-10

150

-75

75

80

70

30

5

175

31/12/200331/12/2003

CCN

AFN

Parteci-pazioni

Debito

Equity

115

50

20

80

105

31/12/200231/12/2002

CCN

AFN

Parteci-pazioni

Debito

Equity

NoteNoteInvestimentiInvestimenti

Equity (t1) -AFN (t1) -Equity (t) +AFN (t)

cioé

175 -70 -105 +50 =

5050


EB

ITEB

IT

Am

morta

men

ti

Imp

oste

RO

NR

*R

ON

R*

Rid

uz.

circola

nte

Investim

en

ti

Op

. Cash

Flo

wO

p. C

ash

Flo

w

Extra

ord

inary

Inte

ress

i Div

iden

di

Parte

cipazio

ni

Net c

ash

flow

Net c

ash

flow

Aspetti operativiAspetti operativi Aspetti finanziari e Aspetti finanziari e straordinaristraordinari

Altre

imp

oste

3050 50

20

110 10 5

35 70

10

75

55

55*

Analisi generazione e utilizzo di cassaAnalisi generazione e utilizzo di cassa

* RONR = * RONR = Redd.Redd.

Operativo al Operativo al nettonetto

delle impostedelle imposterettificate (50%)rettificate (50%)


Definizioni...Definizioni...

Ronr =Ronr = Reddito Operativo al Netto delle Imposte RettificateReddito Operativo al Netto delle Imposte Rettificate=

Nopat =Nopat = Net Operating Profit After TaxesNet Operating Profit After Taxes=

Noplat =Noplat = Net Operating Profit Less Adjusted TaxesNet Operating Profit Less Adjusted Taxes

Tre nomi per definire una Tre nomi per definire una grandezza chiavegrandezza chiave nella determinazione del valorenella determinazione del valore

……e un indice per “testare” la redditività e un indice per “testare” la redditività dell’investimentodell’investimento

ROIC = ROIC = Ronr Ronr

Capitale Investito Capitale Investito


2 Attivo = Attivo = PassivoPassivo

3 Debito = Net Cash Debito = Net Cash FlowFlow

1

Utile Utile netto netto nell’equitnell’equityy

Conto Conto EconomicoEconomico

‘‘0303

+EBIT

- interessi passivi

= EBT

- Imposte

= Utile netto

...

...

...

...

...

StatoStatopatrimonialepatrimoniale

‘‘0202 ‘‘0303... ...

... ...

... ...

... ...

... ...

... ...

... ...

CashCashFlowFlow

‘‘0303

+ CCN

+ AFN

+ Partec.

= ATTIVO

+ Debito

+ Equity

= PASSIVO E EQUITY

+ Ronr

+/- CCN

=Operating cash flow

+/- finanziarie e straordinarie= Net cash flow

- Investimenti

+ Ammortamenti

Quadriamo il modelloQuadriamo il modello

...

...

...

...

...

...

...


Conto Conto EconomicoEconomicoStato Stato

PatrimonialePatrimonialeCash FlowCash Flow

Key RatiosKey Ratios

Modello Modello completocompleto

3-5 3-5 anni anni

storicistorici

7-10 7-10 anni anni futurifuturi

Investire da subito in un modello Investire da subito in un modello completocompleto


AgendaAgenda





AgendaAgenda



Calcolo dell’Equity Calcolo dell’Equity ValueValue

Fasi di una valutazioneFasi di una valutazione

DeduzioneDeduzioneDebitoDebito

Calcolo Calcolo dell’Entitydell’EntityValueValue

Calcolo terminal Calcolo terminal valuevalue

Calcolo del WACCCalcolo del WACC

Proiezione Proiezione Cash FlowCash Flow


•Periodo entro il quale possono essere sviluppate ipotesi “sensate” di business

•Tipicamente il periodo deve essere lungo (>10 anni) nei business con investimenti remunerati nel LT, ad esempio Utility, Oil & Gas, e aziende che operano su grandi commesse

•Nel business “maturi” (es. Automative, Grocery, …) non è significativo fare ipotesi oltre un limitato periodo di previsione (3-7 anni)

•Nei business innovativi ad alta crescita (es. Telecom, Internet, …) il terminal value gioca il ruolo più importante

Quale periodo di proiezione del Cash Quale periodo di proiezione del Cash Flow?Flow?


Intensità Intensità capitalecapitale

Crescita Crescita ricaviricavi

CreditiCrediti Termini di Termini di pagamentpagament

oo

EvoluzionEvoluzione e

struttura struttura di costodi costo

DebitiDebiti

InvestimenInvestimentiti

Check Check economieconomia di a di scalascala

Check Check adeguata adeguata livello di livello di investimeninvestimentoto

Ipotesi ...“solide”!Ipotesi ...“solide”!

Inflazione Inflazione CostiCosti

Crescita Crescita PrezziPrezzi

Crescita Crescita VolumiVolumi


WACCWACC (Weighted Average Cost (Weighted Average Cost of Capital)of Capital)

Costo Costo Ponderato Ponderato dell’Equitydell’Equity

Costo Costo Ponderato del Ponderato del

DebitoDebito

Costo Costo dell’ dell’

EquityEquity

Equity / Equity / (Equity + (Equity + Debito)Debito)

Risk Risk Free Free RateRate

RischioRischioStock Stock

mercatmercatoo

Rischio Rischio settore / settore / AziendaAzienda

Tasso medio Tasso medio di di

indebitamentindebitamento*o*

(1 - Aliquota (1 - Aliquota fiscale)fiscale)

++ xx

xx

++

xx xx

(( ))

Calcolo del WACCCalcolo del WACC

Debito / Debito / (Equity + (Equity + Debito)Debito)

Costo Costo del del

DebitoDebito

* Tasso medio al quale l’azienda compra denaro


Tasso di rendimento Tasso di rendimento di un’attività priva di di un’attività priva di

rischio disponibile rischio disponibile sul mercato per tutti sul mercato per tutti

gli investitorigli investitori

Rendimento corrente Rendimento corrente lordo di un bond lordo di un bond pluriennale nella pluriennale nella

valuta di riferimentovaluta di riferimento

(in Italia ---> Btp)(in Italia ---> Btp)

Risk-free rateRisk-free rate

Che cos’è Che cos’è il il

risk-free risk-free rate...rate...

……e come e come viene viene

calcolatocalcolato


Valore di un dollaro investito nelValore di un dollaro investito nel

1925 e reinvestito ogni anno1925 e reinvestito ogni anno

Portafoglio azionario

Government bond a lungo termine

USA

StoricamentStoricamente la e la

redditività redditività delle azioni delle azioni sui mercati sui mercati maturi è maturi è 5-5-

6%6% superiore a superiore a quella delle quella delle obbligazioniobbligazioni

Rischio mercato (market risk premium)Rischio mercato (market risk premium)

Rendimento medio annuo = 4,8%0

100

300

500

700

900

1925

1950

1975

1994

Rendimento medio annuo = 10,2%


Market portfolio

Rendimento di una singola società quotata

Alto Beta* b = 2,0Alto Beta* b = 2,0 Basso Beta* b = 0,8Basso Beta* b = 0,8

Tempo

Rendimenti annuali

10

5

-5

-10

-15

15

Tempo

10

5

-5

-10

-15

Rendimenti annuali15

Rischio settore/azienda (Beta)Rischio settore/azienda (Beta)

* Beta rappresenta la covarianza della variazione dei rendimenti di un’azione rispetto alla variazione del mercato


Nel calcolo dei Nel calcolo dei WACC va WACC va

considerata la considerata la struttura struttura

finanziaria target, finanziaria target, non quella attualenon quella attuale

La struttura finanziaria La struttura finanziaria target è una scelta target è una scelta strategica definita in strategica definita in funzione di:funzione di:

• Situazione Situazione attuale/storicaattuale/storica

• Scenario Scenario macroeconomico (tassi macroeconomico (tassi e fiscalità)e fiscalità)

• Previsioni di auto-Previsioni di auto-finanziamenti e finanziamenti e dividendidividendi

• Benchmarking con i Benchmarking con i principali concorrentiprincipali concorrenti

Struttura finanziaria (Debito/Equity)Struttura finanziaria (Debito/Equity)


Ronr Ronr t+1t+1 (1 - (1 - g/ROIC)g/ROIC)

WACC - gWACC - g

RonrRonrLivello nominale dei profitti Livello nominale dei profitti operativi nel primo anno operativi nel primo anno dopo il periodo di dopo il periodo di previsione esplicatoprevisione esplicato

ROICROIC (Ronr/Capitale (Ronr/Capitale investito)investito)Ritorno atteso dei nuovi Ritorno atteso dei nuovi investimenti nel lungo investimenti nel lungo termine, netto di tassetermine, netto di tasse

ggCrescita attesa dal Ronr, se il WACC è nominale g Crescita attesa dal Ronr, se il WACC è nominale g include anche l’inflazioneinclude anche l’inflazione

Calcolo del terminal value (valore Calcolo del terminal value (valore residuo)residuo)


Quando usare il Quando usare il fattore g …fattore g …

• Vantaggio competitivo effettivo (es. Coca-Cola, Nike)

• Mercato con alta potenzialità di crescita (es. Telecom)

Il fattore g va usato con “parsimonia”Il fattore g va usato con “parsimonia”

... altrimenti nella ... altrimenti nella maggior parte dei maggior parte dei casicasi

g = 0 quindi:g = 0 quindi:Terminal value=

Ronr t+1

WACC


Crescita implicita Crescita implicita di lungo termine di lungo termine

(g)(g)

Cash flows contenuti nel …

… periodo di previsione esplicito (4 years)

25%

21%

17%

16%

14%

13%

11%

75%

79%

83%

84%

86%

87%

89%

100%

… terminal value

UtilityUtility

RetailRetail

MultibusinessMultibusiness

SoftwareSoftware

EditoriaEditoria

MediaMedia

FarmaceuticoFarmaceutico

2 %

5 %

3 %

5 %

4 %

9 %

7%

Composizione del valore in diversi Composizione del valore in diversi settorisettori


Year Year 11

Year Year 22

Year Year 33

Year Year 44

Year Year 55

Year Year 66

TerminTerminal al

valuevaluePeriodo esplicito di Periodo esplicito di previsioneprevisione

Attualizzati al WACC

Entity Entity valuevalue

Calcolo Entity valueCalcolo Entity value


Valore Attuale Netto (NPV, Net Present Valore Attuale Netto (NPV, Net Present Value)Value)

Year Year 11

Year Year 22

Year Year 33

Year Year 44

Year Year 55

Year Year 66

Flussi di cassaFlussi di cassaii

(1 + tasso)(1 + tasso)iiVAN VAN ==

ii = = 11

nn Quale tasso?Quale tasso?Il WACC, Il WACC,

naturalmentenaturalmente

VAN(tasso; flusso1, VAN(tasso; flusso1, flusso2; flusso n) x flusso2; flusso n) x (1+tasso)(1+tasso)

VAN VAN ==

Excel presume Excel presume che il primo che il primo

flusso si flusso si verifichi verifichi

all’inizio del all’inizio del periodoperiodo


Entity value

Valore di mercato del debito

Equity value

Calcolo dell’equity valueCalcolo dell’equity value


• Valutazione basato sui flussi di equity, quindi si arriva direttamente all’equity value

• Valutazione, in genere, basata sui singoli asset

• Break-up value, valorizzazione separata delle diverse società controllate

• Il prezzo lo fa il mercato, poi si vanno a vedere le ipotesi sottostanti

Holding

Internet

Upstream

Banche

In alcuni casi il modello “tradizionale” di In alcuni casi il modello “tradizionale” di valutazione va adattatovalutazione va adattato

Documents

Dallanalisi economico-finanziaria alla valutazione