DCF metoda

Metoda DCF (eng. discounted cash flow), ili diskontiranog novanog toka je jedan od najpopularnijih metoda poslovne procjene koji koriste analitiari. Svrha ovog postupka je da se odredi tzv. intrinzina vrijednost i da se izvre provjere da li su dionice kompanije podcijenjene ili precijenjene.

DCF metoda odreuje sadanju vrijednost kompanije na temelju projekcije koliko novca je kompanija u stanju proizvesti u budunosti. Da bi dobili trenutnu vrijednost, potrebno je izvriti prognozu i diskontiranje buduih novanih tokova poduzea, odnosno odrediti njihovu sadanju vrijednost. To se radi zbog injenice da je vrijednost novca vea danas nego to vrijede primanja u budunosti.

DCF vrednovanje poduzea je vrlo naporan i sloen proces, tako da se uglavnom koristi od strane analitiara, ali moe biti naruen od strane pojedinih investitora. Meutim, to zahtijeva dobro poznavanje specifinosti kompanije, stanje industrije i perspektive, kao i makroekonomske pojave. Precizno odreivanje pretpostavki je kljuno za konano vrednovanje dionica.

Za bolju ilustraciju postupka DCF analize e biti predstavljen uzorak vrijednost kompanije.

Okvir za DCF1. Odreivanje razdoblja za prognozu2. Odreivanje projiciranog rasta prihoda.3. Izraun novanih tokova.4. diskontna stopa WACC novanog toka.5. Izraun rezidualne vrijednosti kompanije.6. Izraun ukupne vrijednosti kompanije.7. Odreivanje vrijednosti jedne dionice.

Odreivanje razdoblja za prognozuRazdoblje prognoze razdoblja treba ukljuiti to vie godina, na temelju toga koliko e kompanija biti u mogunosti ostvariti povrat imovine vei od troka kapitala. Nakon tog razdoblja, industrija ulazi u razdoblje stabilizacije (usporavanja), a promjene u prihodima nisu dinamino kao prije. Razdoblje prognoze pokazuje koliko godina je potrebno da se ispune novani tokovi kompanije. Stroga definicija onoga to bi trebalo biti razdoblje prognoze je oteana, a obino se uzima da je to period razdoblja od 5 do 10 godina. To uglavnom ovisi o grani industrije u kojoj kompanija djeluje. Ako imamo zrelije industrijske grane i nie prepreke za ulazak na trite imaemo i nie margine razdoblja prognoze na primjer, u vrlo konkurentnim industrijama s niskim barijerama ulaska na trite, ovo razdoblje moe biti manje od godinu dana. U industrijama s visokim preprekama ulaska na trite i uz snanu poziciju kompanije, to razdoblje je dosta iroko. Za svaku godinu u razdoblju prognoze, mora se pripremiti odvojeni novani tok.

U naem primjeru, posmatraemo primjer kompanije industriji hrane. U analizi pretpostavljamo razdoblje od 5 godina, zbog oekivanog brzog rasta kompanije i niskih prepreka za ulazak konkurencije na trite.

Odreivanje rasta prihodaZa odreivanje novanih tokova za svaku godinu, potrebno je odrediti stopu rasta prihoda. Zatim se mora odrediti dinamika drugih elemenata koji utiu na konanu vrijednost novanih tokova (ukljuujui trokove poslovanja, poreze ili ostale kapitalne zahtjeve). Pojam rast prihoda postaje vaan element, jer mala razlika u usvojenoj dinamici promjena u prihodima moe dovesti do vrlo divergentnih rezultata u konanici. Prije svega, trebalo bi razmisliti o industriji u kojoj kompanija posluje - da li je to rastua industrija i koje su njene prednosti i slabosti. Osim toga, kompanije trebaju odrediti svoj poloaj u industrije i okruenju - da li e trini udio kompanije i dalje rasti, ili e se smanjiti. Pomo u odreivanju stope rasta prihoda moe biti posmatranje promjena u prihodima u prolosti.

Vano je uzeti u obzir nekoliko scenarija za razvoj kompanije na primjer optimistian, realan i pesimistian. U naem primjeru, rast prihoda bi mogao biti sljedei.

OPCIJE20122013201420152016

Stopa rasta prihodaoptimistino18%18%18%18%18%

realistino15%15%15%12%12%

pesimistino10%10%8%8%8%

Za dalju analizu koristit emo realnu opciju, ostale opcije mogu se izraunati analogno.

Izraun novanih tokovaKad je odreena stopa rasta prihoda, moe se prei na procjenu slobodnog novanog toka (FCF -. eng free cash flow) u kompaniji. Slobodni novani tok se dobiva oduzimanjem prihoda od operativnih trokova, poreza, neto ulaganja (nova ulaganja, neto od amortizacije i odlaganje starog) i promjene u neto radnom kapitalu.

1+ PRIHODI

2- TROKOVI POSLOVANJA

3- POREZI

4- NETTO INVESTICIJE

5- PROMJENE VLASNIKOG NETO KAPITALA

6= SLOBODNI NOVANI TOK

Izraun slobodnog novanog toka u uzorku prikazan je u tabeli. Vrijednosti navedene u tabeli su izraene u milijunima dolara.

PROGNOZA

201120122013201420152016

PRIHODI50,0057,5066,1376,0485,1795,39

OPERATIVNI TROKOVI37,540,2546,2953,2363,8871,54

POSLOVNA DOBIT12,5017,2519,8422,8121,2923,85

POREZI2,383,283,774,334,054,53

NETTO INVESTICIJE3,504,605,957,608,529,54

OBRTNI KAPITA

3,503,854,244,665,125,64

PROMJENE U UDJELU KAPITALA-0,350,390,420,470,51

SLOBODNI NOVANI TOK9,029,7310,458,269,26

U analiziranom primjeru je ukljuen rast prihoda po realnoj opciji. Poslovni rashodi za prve tri godine su 70% prihoda, dok e se u godinama 2015-16, zbog poveanja konkurencije dio operativnih trokova poveati za 75% od prihoda, tako da e kompanija biti prisiljena sniziti cijene proizvoda. Kako bi se pojednostavio izraun poreza (19 posto) on se izraunava se iz operativne dobiti. Neto stopa investicija u 2012. godini je 8% od prihoda i poveava za 1 postotni bod svake godine sve dok ne dosegne 10%. U sledeim godinama ona iznosi 10%. Zbog sve vee potranje za gotovinom pretpostavlja se poveanje obrtnog kapitala od 10% godinje.

Izraun WACCKada su slobodni novani tokovi ve uspostavljena, nastavlja se odreivanje njihovu trenutnu vrijednosti. Kako odrediti odgovarajuu vrijednost diskontne stope? To je izuzetno vano jer razlika do 1 posto moe znaajno promijeniti izraunatu vrijednost kompanije. Za diskontne stope u postupku DCF vrednovanja kompanije obino usvajaju svoj ponderirani prosjeni troak kapitala (WACC - Weighted Average Cost of Capital). Da bi izraunali ponderirane prosjene cijene kapitala (WACC), prvo moramo izraunati troak kapitala i kapitala duga.

Troak kapitalaZa razliku od trokova inozemnog kapitala u sluaju troka kapitala ne postoji posebna uplata u obliku isplate kamata. To ne znai, meutim, da upotreba vlastitog kapitala ne kota nita. Donator kapitala oekuje odreenu stopu povrata na ulaganja u dionice i da ta rata ide na troak kapitala.

Najee koriteni nain utvrivanja trokova kapitala je CAPM (eng Capital Asset Pricing Model). Formula za izraun trokova kapitala na temelju ovog modela je:

gdje je:

Rf (stopa bez rizika) - stopa povrata na ulaganja u imovinu bez rizika, obino se uzima da to bude profitabilnost vrednosnih papira izdatih od strane NBP ili trezorske obveznice

(beta) faktor koji mjeri kako da oblikujemo cijenu dionica kompanije u usporedbi s ukupnim tritem. Beta vrijednost 1 znai da se dionice statistiki kreu kao na tritu, dok vrijednost vea od 1 ukazuje na to da su dionice reagiraju u istom smjeru, ali jo intenzivnije nego na tritu. Vrijednost manja od 1 ukazuje na to da su obezbjeenja stabilnija i reagiraju sporije nego na tritu. Takoer se dogaa da ponekad dionica kompanije imaju beta manji od 0 - onda se cijene dionica kreu u suprotnom smjeru od kretanja na tritu.

Rm oekivani prinos na tritu (obino se odreuje na temelju povijesnih podataka)

Troak duga (Rd)Troak duga je relativno lako izraunati. To je ponderirana prosjena kamatna stopa koju kompanija plaa na dug. Kamatne stope na dug kompanije pridonose smanjenju porezne osnovice, zato to se one nalaze na raunu kompanije. Kad se izrauna troak kapitala moe se prei na izraunavanje WACC.

U analiziranom uzorku udio duga kompanije je 30%, dok je kapital - 70%. Prosjena kamatna stopa na dug je 8%. Stopa bez rizika je 4%, beta analizirane kompanije je 1.20 i oekivana stopa povrata na tritu je 14%. Izraunavanje troka kapitala i diskontne stope se vri na sledei nain:

WACC izraunata stopa se koristi za diskontiranje novanih tokova u narednim godinama. Svaki novani tok mora biti diskontiran u datom trenutku, koji mora biti izraunat za svoju sadanju vrijednost.

PV sadanja vrijednost novanog tokaCFn vrijednost novanog toka u godini nWACC - diskontna stopa u DCFn - broj razdoblja u kojem se nalazi novani tok

20122013201420152016

SLOBODNI NOVANI TOK9,029,7310,458,269,26

SADANJA VRIJEDNOST7,977,607,225,045,00

Osnovna vrijednosti kompanijeNakon to su novani tokovi diskontinuirani treba jo izraunati osnovnu vrijednosti kompanije. To je vrijednost novanih tokova koji se javljaju nakon prognoziranog razdoblja. Ako to ne bi uzeti u obzir, to bi znailo da je kompanija prestala trgovati nakon prognoziranog razdoblja. Pri izraunu osnovne vrijednosti kompanije, zbog potekoa u predvianju vremena, pretpostavlja se konstantna stopa rasta slobodnog novanog toka (naprimjer 2%).

WACC - ponderirana vrijednost prosjenog troka kapitalag dugorona stopa rasta slobodnog novanog toka

Pretpostavimo da stopa dugoronog rasta u analiziranoj kompaniji iznosi 5%.

=53,62

Naravno, osnovna vrijednost mora biti diskontirajua.

Ukupna vrijednost kompanije, dakle, sastoji se od vrijednosti svih diskontiranih novanih tokova (u poetnom razdoblju) i snienog ostatka vrijednosti. U ovoj fazi, treba imati na umu da je ukupna unutranja vrijednost kompanije umanjena za vrijednost svih dugova kompanije. Uz pretpostavku da kompanija ima 15 milijuna zlota duga imamo:

Vrijednost kapitala kompanije e investitoru moi puno vie rei o riziku pri kupovini dionica. Da bi dobili vrijednost jedne dionice, izraunate se na temelju metode DCF, treba podijeliti vrijednost ukupnog kapitala kompanije sa brojem dionica izdanih od strane kompanije.

Pretpostavimo da je analizirana kompanija izdala 2 milijuna i 200 hiljada akcija.

Ako je cijena dionica na berzi nia, preporuljivo je kupiti ih. Imajte na umu, meutim, da se dugorone dionice mogu razlikovati od njihove stvarne vrijednosti. Kada je vrijednost dionica na berzi vea od vrijednosti DCF procjene, dioniari bi trebali uzeti u obzir njihovu prodaju.

ZakljuakDobro uraena DCF procjena obino dovodi do najtanijeg prorauna kompanije. Ona se temelji na novanim tokovima u kompaniji, koji su obino bolja mjera nego dobit. DCF metod je takoer dobar alat u vrijeme kada je trite podcijenjeno ili precijenjeno i kada trini pokazatelji mogu dovesti do pogrenih zakljuaka.

Problem kod DCF metode je, meutim, veliki broj pretpostavki u procjeni. ak i male nepreciznosti u prognozi tokova rasta, diskontnim stopama ili dugoronim stopama rasta mogu dovesti do znaajnih razlika u proraunu.