Dívida Pública e Mercado de Capitais MESTRADO EM ECONOMIA

Dívida Pública e Mercado de Capitais

MESTRADO EM ECONOMIA MONETÁRIA E FINANCEIRA

Trabalho de Grupo Cadeira de Economia dos Intermediários Financeiros

DÍVIDA PÚBLICA E MERCADO DE CAPITAIS • EMÍDIO GRAÇA LOPES • JOÃO RIBEIRO BAPTISTA • PAULO MACEDO MARTINS Docente : Prof. Dr. António Afonso Dezembro 2001


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Í N D I C E 1. INTRODUÇÃO 2. CONCEITO E EVOLUÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA

2.1 CONCEITO GERAL 2.2 EVOLUÇÃO HISTÓRICA DA DÍVIDA PÚBLICA EM PORTUGAL

3. DÍVIDA PUBLICA E A ECONOMIA

3.1 O FINANCIAMENTO DO SECTOR PÚBLICO VIA MERCADO DE CAPITAIS

3.2 OPORTUNIDADES PARA O INVESTIDOR

4. PRINCIPIOS DE GESTÃO DA DÍVIDA PÚBLICA 5. ANÁLISE COMPARATIVA DA DÍVIDA PÚBLICA E MERCADO DE

CAPITAIS : O CASO DE PORTUGAL VERSUS O DA ALEMANHA E O DA ESPANHA

6. CONCLUSÕES 7. BIBLIOGRAFIA ANEXOS


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1. Introdução Este trabalho enquadra-se na cadeira de “Economia dos Intermediários Financeiros”, do Mestrado em “Economia Monetária e Financeira” e visa analisar a temática da Dívida Pública e sua articulação com o Mercado de Capitais, em Portugal e comparativamente com dois outros países da União Europeia: Espanha e Alemanha. Partindo dos conceitos e do enquadramento teórico desta matéria e dos princípios de Gestão da Dívida Pública, desenvolvemos uma análise para o período 1996-2001 (apontando também tendências até 2003), e para os três países em causa, tentamos evidenciar os pontos convergentes e os divergentes tanto na fase “Pré-Euro” como na fase “Pós-Euro” onde a convergência naturalmente se tem vindo a acentuar.


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2. CONCEITO E EVOLUÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA

2.1. CONCEITO GERAL O termo “ dívida pública ” é utilizado frequentemente para designar realidades diversas, nomeadamente: a dívida do Estado ou a dívida do Sector Público Administrativo (e mesmo nesta última acepção dependendo do universo considerado para o Sector ); a dívida resultante apenas do recurso a empréstimos públicos ou englobando também outras situações passivas (como por exemplo, as que resultam do diferimento no pagamento de operações sobre bens e serviços e de bonificação de juros; da emissão de moeda metálica; da retenção de cobranças efectuadas por conta de terceiros ); a divida pública consolidada ou não consolidada; a divida pública bruta ou a dívida líquida de activos da mesma natureza. A Dívida Pública pode ser ainda definida da seguinte forma: “Conjunto das situações passivas que resultam para o estado do recurso ao crédito público”, podendo assim falar-se em dois sentidos de divida pública: - em sentido restrito, a dívida pública corresponde apenas às situações passivas de que o estado è titular em virtude do recurso a empréstimos públicos. - em sentido amplo, abrange o conjunto de situações derivadas, não só do recurso ao empréstimo público, mas também da prática de outras operações de crédito como sejam os avales, os débitos resultantes do crédito administrativo, vitalício, empresarial ou monetário, e da assunção de onerações em contrapartida de atribuições patrimoniais. A dívida pública pode também ser definida em função dos elementos que a constituem, numa aproximação contabilística do que seria o passivo financeiro do estado (ou do SPA ) se nas contas anuais fosse elaborado um balanço. Dívida em sentido restrito do estado Na óptica da contabilidade pública, consolidada e não consolidada, de acordo com o mercado de emissão, a sua negociabilidade , a duração dos empréstimos e por instrumentos financeiros. - Dívida que corresponde apenas às situações passivas de que o estado é titular em virtude do recurso a empréstimos, englobando também os descobertos em contas-correntes.


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Dívida em sentido lato do Estado Na óptica da contabilidade nacional, consolidada, por natureza dos débitos segundo a nomenclatura das operações financeiras das Contas Nacionais Portuguesas. - Dívida que abrange a totalidade das responsabilidades financeiras do Estado para com terceiros, de acordo com a nomenclatura de operações e a metodologia das Contas Nacionais Portuguesas. Corresponde ao passivo financeiro do Estado, que integraria o balanço se este documento contabilístico constasse das suas contas anuais. Dívida do sector público administrativo Na óptica da contabilidade nacional, consolidada, por natureza dos débitos segundo a nomenclatura das operações financeiras das Contas Nacionais Portuguesas. - Dívida que abrange a totalidade das responsabilidades financeiras do Sector Público Administrativo para com terceiros, de acordo com a nomenclatura de operações e a metedologia das Contas Nacionais Portuguesas (SEC 1979). Existem várias instituições que fornecem informação relativa á dívida pública, informação essa caracterizada por um carácter periódico; como seja o Instituto de Gestão do Crédito Público, a Direcção Geral do Tesouro, a Direcção Geral do Orçamento e também o Banco de Portugal (BP). Cada uma destas instituições fornece informação de acordo com a sua área de actuação e é complementada com relatórios de Fundos Autónomos, bem como a informação da própria Conta Geral do Estado. Após consultar as diversas fontes verifica-se que a Gestão do Financiamento do Estado e a Estrutura da Dívida Pública sofreram profundas alterações ao longo das duas últimas décadas. Em grande parte devido á mudança de regime político ocorrido em Portugal em 1974, o que conduziu a uma significativa intervenção do Estado na economia nos anos pós-revolução. O financiamento interno do país dependia quase exclusivamente dos empréstimos colocados directamente no Banco Central e o financiamento externo consistia em empréstimos obtidos junto de instituições multilaterais. Nas duas últimas décadas os instrumentos de dívida pública sofreram profundas transformações quer quanto à sua natureza quer quanto ao seu número, que tendo em vista a promoção de liquidez da dívida têm vindo a diminuir ao longo dos anos.


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2.2. EVOLUÇÃO HISTÓRICA DA DÍVIDA PÚBLICA EM

PORTUGAL O início da emissão de obrigações em escudos pelo Tesouro Português, iniciou-se nos anos 40 com títulos denominados consolidados, títulos esses que tinham um prazo de vida indeterminado. Desde esse período até ao que antecedeu a Revolução em 1974, o Tesouro emitiu diversos empréstimos obrigacionistas, sempre a taxa fixa com cupões que variavam entre os 2,75% e os 5%. Com a Revolução de 25 de Abril de 1974 deu-se o encerramento da Bolsa de Valores de Lisboa e aproximadamente durante dois anos não existiu Mercado de Obrigações em Portugal. Retomaram-se as emissões de Dívida Pública em 1976 e desta vez o Tesouro emitiu obrigações de taxa variável e com pagamento de juros semestral. Esta escolha de obrigações de taxa variável deveu-se ao facto de a inflação no país ser bastante elevada e persistir uma incerteza quanto á evolução futura das taxas de juro. Até meados da década de 80 os instrumentos de dívida utilizados para fazer face às necessidades de financiamento do Estado eram essencialmente de natureza não transaccionável. A meio da década de 80, e com o objectivo de conjugar o financiamento do défice orçamental com as com as necessidades de política monetária foram criados os Bilhetes do Tesouro (BT), que eram instrumentos transaccionáveis de dívida de curto prazo, e com o aparecimento e desenvolvimento nesta época das seguradoras, dos fundos de investimento, fundos de pensões, e das sociedades de investimento, foram concedidos importantes benefícios fiscais por parte do governo entre os quais a isenção total de Imposto sobre o rendimento das Obrigações emitidas pelo Tesouro. O financiamento estatal passou progressivamente a ser efectuado com maior recurso a instrumentos transaccionáveis. Ainda neste período foram criados novos produtos de financiamento como os CLIP (Crédito em Sistema de Leilão ao Investimento Público) as OCA (Obrigações de Capitalização Automática) e as OT (Obrigações de Tesouro de Taxa Fixa de médio e longo prazo). Em 1994 a instabilidade que afectou os mercados Europeus e a volatilidade das taxas de juro domésticas levaram o Tesouro a emitir obrigações de taxa variável – OTRV. No final do ano de 1996, os instrumentos de dívida transaccionável representavam cerca de 72% da dívida total, cabendo 25% ás obrigações de taxa fixa. No período 1997-2000, surge a preocupação da preparação e adaptação da gestão da dívida ao Euro. Em 1998 é reforçado o papel dos Operadores Especializados em Valores do Tesouro (OEVT), enquanto agentes de distribuição e colocação da dívida em mercado primário e como “market makers” em mercado secundário. O objectivo da liquidez da dívida leva à criação no ano de 2000, do MEDIP, que se caracteriza por ser um mercado especializado para a negociação por grosso dos instrumentos da dívida pública baseado na utilização da plataforma electrónica de negociação MTS. No início do ano corrente, cerca de 77% da dívida pública total era relativa a instrumentos de dívida negociável, com as Obrigações do Tesouro de taxa fixa a representarem cerca de 53% do total.


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3. DÍVIDA PÚBLICA E A ECONOMIA 3.1. O FINANCIAMENTO DO SECTOR PÚBLICO VIA MERCADO

DE CAPITAIS

CLASSIFICAÇÕES DE DÍVIDA PÚBLICA

A dívida pública pode ser classificada quanto ao grau de responsabilidade em principal e acessória: Divida principal ou directa – Dívida em que o Estado (ou outra entidade pública ) é o devedor efectivo de determinadas quantias, pela qual responde as suas receitas. Na dívida principal ainda se distinguem duas situações: Dívida efectiva - Quando a entidade credora não é uma entidade pública. Dívida fictícia - Quando a entidade credora é outra entidade pública. Dívida acessória – Quando o estado (ou outra entidade pública) responde subsidiariamente pelas dívidas de terceiros, sendo posteriormente reembolsado, segundo as seguintes modalidades: Dívida com reembolso de encargos – Quando o Estado procede ao reembolso dos empréstimos como se fosse devedor principal; Dívida com aval do Estado – Quando o Estado se substitui ao devedor principal quando este não cumpre. A dívida pública pode ser classificada quanto ao lugar de emissão dos empréstimos: Dívida interna – Se os empréstimos são emitidos no mercado nacional, independentemente do tipo de moeda e da nacionalidade dos credores. Dívida externa – Se os empréstimos são emitidos em mercados estrangeiros, independentemente do tipo de moeda e da nacionalidade dos credores. A dívida pública pode ser classificada quanto à duração dos empréstimos: Dívida flutuante (de curto prazo) – Dívida que resulta de empréstimos temporários de curto prazo, contraídos geralmente para suprir défices momentâneos de tesouraria. Engloba também os saldos credores de contas correntes do Estado e das Regiões Autónomas no Banco de Portugal e noutras instituições financeiras.


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Dívida fundada (de médio e longo prazo) – Dívida que resulta de empréstimos perpétuos e dos empréstimos temporários a médio e a longo prazo. Compreende: Dívida perpétua ou consolidada – Dívida que resulta de empréstimos perpétuos, isto é, empréstimos em que o Estado fica obrigado a pagar um determinado juro anual, não estando obrigado a proceder ao reembolso do capital, podendo no entanto gozar da faculdade de os reembolsar (empréstimos remíveis) ou não gozando de tal faculdade (empréstimos não remíveis). Dívida temporária – Dívida que resulta de empréstimos temporários a médio e longo prazo, em que o Estado assume a obrigação de reembolsar o capital emprestado num prazo certo (dívida amortizável) ou num prazo incerto, por morte do credor. A dívida pública pode ser classificada quanto à sua negociabilidade: Dívida negociável – Dívida livremente transmissível representada por títulos de curto, médio e longo prazo, geralmente cotados em bolsa. Dívida não negociável – Dívida cujo grau de transmissibilidade é reduzido ou nulo. Estes conceitos não coincidem com os da dívida pública titulada e não titulada. Dívida titulada – Aquela em que os direitos e deveres emergentes da contracção de um empréstimo público são incorporados em certos documentos, em condições definidas por lei. Dívida não titulada – Aquela em que os direitos e deveres emergentes de operações financeiras não estão incorporados em “títulos documentais”, embora estejam registados ou contabilizados e possam assim ser objecto de meio de prova.


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ACONTECIMENTOS RELEVANTES Nos últimos anos, quatro acontecimentos importantes marcaram o Mercado de Dívida Pública em Portugal: - Programa de secagem de Liquidez; - Cedência de Liquidez / Títulos de Dívida Pública; - Criação dos Operadores Especializados de Valores do Tesouro - OEVT; - Criação de um Mercado Especial de Operações por Grosso. A) Programa de Secagem de Liquidez No final de 1990 o Ministério das Finanças, através do Banco de Portugal, assinou com as instituições de crédito um protocolo com vista à substituição dos depósitos a dois ou mais anos que as instituições detinham com o Banco Central por nova dívida pública. A operação de secagem de liquidez excedentária do sistema permitiu que fossem transformados mais de um bilião de contos em diversos instrumentos de dívida pública. B) Cedência de Liquidez / Títulos de Dívida Pública O Banco de Portugal concede diversas facilidades através de linhas que são disponibilizadas às instituições financeiras, como forma de controlo de liquidez e indirectamente na formação das taxas praticadas no mercado monetário. Uma das linhas utilizadas é a cedência de liquidez, atribuídas através de leilões de taxas em que os montantes são variáveis, tendo as instituições financeiras de entregar bilhetes do Tesouro, obrigações do Tesouro ou títulos de depósito. C) Criação dos Operadores Especializados de Valores do Tesouro(O.E.V.T) No final de 1990 a Junta de Crédito Público aceitou um conjunto de dezoito instituições de crédito que se candidataram a serem OEVTS Market Makers para as emissões de Dívida Pública Interna. O ano de 1991 foi o ano experimental, tendo a Junta de Crédito público no final desse ano escolhido catorze instituições para ficarem OEVT por um período de dois anos. A grande vantagem de ser OEVT é a possibilidade de acesso de uma forma privilegiada às emissões de Dívida Pública, pois em cada emissão é posto à disposição dos OEVT um montante suplementar de um terço do valor inicial previsto, para ser adquirido ao preço médio de emissão.


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D) Mercado Especial de Operações por Grosso Este mercado, criado pela Portaria nº.377 C/94, de 15 de Junho, estabeleceu as condições para se poderem efectuar operações de registo sem influência/interferência da cotação diária dos títulos transaccionados. Procura-se evitar o progressivo esvaziamento do mercado secundário de títulos, dado os reduzidos custos de transacção e liquidação através de sistemas internacionais. O sistema de liquidação física e financeira é o mesmo das operações efectuadas em bolsa. INTRODUÇÃO RELATIVA AO MERCADO DE CAPITAIS Neste início de século ΧΧI, as economias nacionais estão cada vez mais intimamente relacionadas e a noção de globalização, em que nos dirigimos para uma economia global, é cada vez mais aceite. As influências económicas do exterior têm efeitos marcantes na economia dos vários países. Qualquer economia está relacionada com o resto do mundo através de dois canais: comércio (em bens e serviços) e finanças. A relação comercial significa que uma parte da produção do país é exportada para países estrangeiro, ao mesmo tempo que uma parte dos bens que são consumidos ou investidos internamente são produzidos no exterior e importados. Quanto à relação que nos interessa realçar neste trabalho, a financeira, existem fortes relações na medida em que os residentes num país, sejam eles famílias, bancos ou empresas, podem deter activos do seu país, bem como obrigações do Tesouro ou acções de empresas, ou podem possuir activos em países estrangeiros. No caso das famílias norte-americanas ,os seus activos são quase exclusivamente activos dos Estados Unidos, mas isto certamente não se aplica aos bancos e às grandes empresas. Os gestores de carteira procuram, em todo o mundo, os rendimentos mais atractivos , e podem até concluir que as obrigações do Tesouro de um outro país qualquer oferecem maior rendimento – considerados todos os aspectos – do que as obrigações do seu próprio país. A ideia é de que o capital é perfeitamente móvel e de as taxas de juro de cada país não se possam afastar demasiado sem provocar fluxos de capitais que tendem a repôr as remunerações a nível mundial.


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As economias estão relacionadas internacionalmente através dos mercados financeiros, postos isto podemos identificar cinco tipos de mercados financeiros, dentro dos quais se encontra o mercado de capitais o qual é objecto de estudo neste trabalho Mercados financeiros : • Mercado Monetário • Mercado de Capitais • Mercado de Crédito Hipotecário • Mercado de Crédito ao Consumo • Mercado Primário e Mercado Secundário CONCEITO DE MERCADO DE CAPITAIS Caracteriza-se por ser um mercado onde se negoceiam títulos de médio e longo prazo. São negociados neste mercado títulos de dívida pública por oposição a títulos de dívida privada. Transaccionam-se títulos negociados no mercado acontado por oposição aos títulos do mercado a prazo vulgarmente conhecido por mercado de derivados. O prazo de emissão dos títulos é superior a um ano. EVOLUÇÃO HISTÓRICA DO MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS No período de 1986 a 1992 e após a adesão à UE, Portugal procedeu de forma gradual à liberalização do mercado de capitais; em1989 foi iniciado o programa de privatizações; e em 1990 foi lançado o primeiro programa de estabilização macroeconómica, tendo em vista a integração na UEM. Com a liberalização dos movimentos de capitais em 1992, Portugal reentrou no mercado internacional de capitais no início de 1993, após uma ausência de vários anos. O financiamento externo rapidamente ganhou características inovadoras com colocações bem sucedidas. Para permitir uma maior flexibilidade no acesso aos mercados financeiros foram negociados pela Républica um Programa MTN ( Global Medium-Term Notes ) e um Programa ECP ( Euro Commercial Paper ). Foi também contratada uma linha de crédito ( stand-by facility ) para fazer face a necessidades pontuais de tesouraria e a eventuais dificuldades no acesso aos mercados.


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3.2. OPORTUNIDADES PARA O INVESTIDOR TIPOS DE PRODUTOS Existem ou existiram os seguintes tipos de instrumentos disponíveis, distintos quanto à sua caracterização, e sua evolução: • Fomento de Investimento Público (FIP). • Obrigações de Capitalização Automática (OCA). • Obrigações de tesouro (OT). • Obrigações de Tesouro de Taxa Variável (OTRV). • Bilhetes de Tesouro (BT). • Crédito em Leilão ao Investimento Público (CLIP). • Certificados de Aforro (C.AFOR). • Emissão de Papel Comercial (ECP). • Emissão de CEDIC. • Tesouro Familiar (T.FAM). DESCRIÇÃO DOS DIVERSOS TIPOS DE INSTRUMENTOS Fomento de Investimento Público: Os FIP são obrigações clássicas de longo prazo com taxa de juro variável, em função de diversos indexantes (TRO,TD3,TBA), e com pagamento de juros semestral. Os FIP começaram a ser emitidos em 1976, tendo a taxa de referência usada nas emissões até 1988 sido fixada administrativamente, tendo em 1989 sido escolhido para indexante uma taxa de mercado e em 1990 e 1991 foi escolhido o indexante TBA- Bilhetes de Tesouro e iniciou-se o sistema de leilão com tomada firme por parte de um sindicato bancário. Obrigações de Capitalização Automática: São Obrigações do Tesouro que têm como principal atractivo o facto de os juros semestrais serem incorporados no capital em dívida. A grande diferença em relação às Obrigações de Cupão Zero reside no facto de a taxa de juro não ser fixa, mas sim uma taxa de juro que evolui de seis em seis meses, de acordo com as alterações do indexante TBA. O Tesouro deixou de emitir OCA em 1992, atendendo à complexidade de tratamento, nomeadamente no domínio fiscal, e também devido aos custos de emissão em comparação com instrumentos alternativos.


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Obrigações do Tesouro: As OT são obrigações de taxa fixa a prazos que variam entre os três e os dez anos e encontram-se cotadas em bolsa. São títulos escriturais criados pelo Decreto-Lei nº 364/87, de 27 de Novembro, e são claramente identificáveis na sua denominação, que inclui dia, mês e ano de vencimento. Obrigações do Tesouro de Taxa Variável: Estes títulos escriturais são emitidos por cinco/seis anos, com pagamento de juros anual e indexados à Lisbor de 6 meses. A grande diferença entre as OTRV e os FIP reside no facto de o Tesouro passar a emitir com um spread negativo em relação a uma taxa de referência de mercado, aliás como na maioria dos países desenvolvidos. Bilhetes de Tesouro: São títulos de dívida pública de curto prazo, desmaterializados e emitidos por noventa e um, cento e oitenta e dois e trezentos e sessenta e quatro dias. São transaccionáveis em Mercado Secundário Interbancário, através de instituições de crédito ou outras instituições financeiras devidamente autorizadas pelo Banco de Portugal. São títulos emitidos a desconto, em que o reembolso é efectuado pelo valor nominal no respectivo vencimento. Deixaram de ser emitidos em 1998. Crédito em Leilão ao Investimento Público: O Decreto-Lei nº 445 – A/88, de 5 de Dezembro, autorizou o ministro das Finanças a recorrer à emissão de Dívida Pública a sete anos, representada por certificados de dívida a seis meses ou menos. A grande vantagem deste produto reside no facto de o Tesouro garantir um financiamento a longo prazo, com taxas de juro de curto prazo. A colocação em mercado secundário é livre, quer entre as instituições de crédito, quer junto do público, efectuando-se a sua representação em forma escritural. Os CLIP’s acabam por ser uma boa alternativa para aplicações de poupança a seis meses, concorrendo directamente com os bilhetes do Tesouro.


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Certificados de Aforro: Um certificado de aforro é um instrumento de dívida não negociável e é caracterizado por ser um produto de captação de poupança, dirigido directamente às famílias que teve o seu auge no início dos anos noventa, quando o tesouro privilegiou os montantes a emitir neste instrumento em detrimento dos tradicionais Títulos da Dívida pública negociáveis. Os Certificados de Aforro encontram-se actualmente regulamentados pelo Decreto-Lei nº172/B/86, de 30 de Junho, embora façam parte do nosso mercado desde 1960. Emissão de Papel Comercial (ECP): No âmbito do programa ECP foi emitido papel comercial a curto prazo no final do ano passado ( Novembro e Dezembro ), no equivalente a 495 milhões de Euros. Parte das emissões foi feita em USD ( 150 milhões de USD ), com Swap para Euros. No entanto como foram efectuadas amortizações de papel comercial no valor de 874 milhões de Euros, este instrumento teve um contributo negativo de 379 milhões de Euros para o financiamento do ano. Emissão de CEDIC: A procura de CEDIC, instrumento de curto prazo criado especificamente para investidores do sector público, revelou algum dinamismo no final do ano relacionado com as medidas tomadas pelo Governo com o objectivo de centralização da tesouraria. Eram efectuadas emissões de CEDIC no montante equivalente a 448 milhões de Euros tendo este instrumento contribuido com 382 milhões de Euros para o financiamento do ano. Tesouro Familiar: É um produto semelhante aos Certificados de Aforro, dirigido para a aplicação directa da poupança das famílias. Existem, no entanto, três grandes diferenças em relação aos certificados de aforro: - A subscrição pode ser feita directamente nas instituições de crédito; - Não existe um plafond máximo por titular; - O prazo máximo de aplicação é de cinco anos.


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Obrigações de dívida pública: a aposta segura num cenário de crise e incerteza. Numa altura em que as taxas de juro continuam a cair nos dois maiores blocos económicos do mundo (EUA e Europa), e o mercado accionista anda à deriva, os títulos de dívida pública são uma opção para os investidores particulares em especial para os que são avessos ao risco, que preferem ver as suas poupanças aplicadas em activos de menor risco. Em períodos de incerteza económica as obrigações constituem um refúgio que garante rendibilidade às carteiras e é por isso que os mercados obrigacionistas têm gozado de alguma aderência por parte dos investidores num momento em que a conjuntura internacional e evidentemente a conjuntura nacional atravessa uma fase de indefinição. Este mercado tem sido claramente beneficiado pela tendência descendente das taxas de juro, tendência essa que se repercute negativamente na “yield to maturity” (rendimento até à maturidade) das obrigações, mas representam um ganho em termos de cotação dos títulos. Em Portugal o mercado obrigacionista tem perdido dinâmica nos últimos anos quer no segmento da dívida pública, bem como nas emissões obrigacionistas empresariais. O comportamento das obrigações é determinado pela taxa de juro e o “trade-off” que normalmente se observa entre o preço das obrigações e a taxa de juro resulta das características particulares destes títulos, daí não ser tão simples investir em obrigações como é em acções. Por um lado existe o simples investimento nos títulos, tentando-se obter ganhos sempre que as cotações evoluam favoravelmente, por outro lado, a constituição de uma carteira, pode ser vista como uma aplicação de poupanças tendo em vista um rendimento periódico garantido.


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4. PRINCÍPIOS DE GESTÃO DA DÍVIDA PÚBLICA MATURIDADES DA DÍVIDA PÚBLICA e TAXAS DE JURO Uma das principais questões da gestão da Dívida Pública é a escolha das maturidades. A posição mais corrente dos Governos sobre esta matéria é a de que, mais do que definir maturidades de longo prazo, em cada período as maturidades da Dívida Pública podem ser objecto de reformulação, nomeadamente através de amortizações antecipadas e novas emissões com maturidades diferentes. Quais serão então as linhas de orientação a seguir por um Governo na escolha das maturidades da Dívida Pública ? Um dos aspectos tem a ver com a escolha das maturidades que minimizem os encargos com juros, tendo presente que as taxas de juro diferem consoante a maturidade em causa. Outro aspecto prende-se naturalmente com as suas necessidades de financiamento a curto, médio e longo prazo, ligadas ao défice orçamental em cada ano, à Dívida Pública acumulada e ao plano de amortizações dessa dívida . Um outro aspecto determinante na escolha das maturidades por tem a ver com as expectativas do Governo sobre a evolução das próprias taxas de juro. Se os gestores da dívida esperam uma subida das taxas de juro, a escolha vai no sentido emitirem hoje títulos da Dívida Pública com prazos mais longos, com uma taxa de juro contratada hoje para a totalidade do período ( maturidade do título ). Por outro lado, se os gestores da Dívida Pública esperam que um período de taxas de inflação elevadas seja ultrapassado a prazo, então tendem a preferir emissões por prazos curtos durante a fase mais inflacionista. Também as diferenças comportamentais dos investidores que detêm dívida de curto e de longo prazo devem ser consideradas na gestão da Dívida Pública. Pode ainda o Governo amortizar ou recolocar a dívida pública, sem perder de vista que uma monetarização da dívida determina maior liquidez, potenciando um aumento da procura agregada e da inflação, o que tem implicações nos níveis das taxas de juro. Os economistas têm tentado explicar a estrutura das taxas de juro face aos distintos prazos de maturidade da Dívida Pública através das expectativas dos agentes económicos sobre as taxas de juro. Numa situação em que não se esperam alterações nas taxas de juro, não há razão para as taxas de juro de curto e longo prazo serem diferentes. Neste caso a Yield Curve seria horizontal. Supondo que entretanto surge uma expectativa de subida das taxas de juro, os investidores vão procurar investir por prazos mais curtos por forma a obter mais ganhos no longo prazo. O Governo por seu lado vai procurar obter hoje financiamentos da Dívida mais a longo prazo, a custos mais


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baixos correspondentes às taxas de juro dos empréstimos obrigacionistas. Assim, no curto prazo, a oferta de Dívida Pública tende a ser superior à procura por parte dos investidores, o que faz com que o preço no curto prazo tenda a aumentar e a Yield Curve a declinar. Da mesma forma o preço no longo prazo baixa e as Yields ( também designadas curvas de rendimento ) tendem a aumentar. Um outro aspecto importante a ter em conta é o efeito da Inflação na estrutura das taxas de juro para cada maturidade. A inflação tende a fazer subir as taxas de juro pois os investidores desejam proteger-se dos efeitos da inflação sobre o valor real dos activos. Assim, se a taxa de juro real é X % , quando a expectativa da taxa de inflação é Y % , então a taxa de juro nominal tenda para ( X+Y ) % . No entanto caso a inflação mantenha uma taxa constante ao longo do tempo e os investidores assumam a expectativa de que se vai manter nos próximos anos, a estrutura das taxas de juro nos próximos anos também tende a não sofrer por esta via alterações. RATING E DIFERENCIAIS DE TAXA DE JURO DA DÍVIDA PÚBLICA

O rating atribuído à Dívida Pública dos Estados soberanos europeus tem a ver muito mais com os fundamentals das economias do que com o risco financeiro associado ao facto do Estado soberano emissor não cumprir com os seus compromissos de pagamento dos juros e reembolsos ). Assim, a Dívida Pública da Alemanha teve em 2000 o rating máximo AAA ( tal como a França, a Holanda e a Áustria ), enquanto a Dívida Pública portuguesa apresentou um rating um pouco mais baixo ( AA ) , mesmo inferior ao da Espanha ( AA+ ) . Esta apreciação é feita pelas mais credenciadas instituições internacionais de Rating como a Moodys e a Standard &Poors. Para uma dada maturidade, a um rating mais elevado determina em regra uma taxa de juro mais baixa. Quanto aos diferenciais entre países nas taxas de juro para uma mesma maturidade, tal prende-se também com os fundamentals das economias, e em particular dos diferenciais das taxas de inflação, com implicações também a nível cambial. Um outro aspecto a ter em consideração é o da liquidez associado à dimensão da emissão e às expectativas do mercado. Se este acredita que a emissão tem liquidez, então ela vai atrair compradores e vendedores, minimizando custos de transação, o que vai gerar um elevando turnover a nível do mercado secundário.


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MUDANÇAS ESTRUTURAIS COM A INTRODUÇÃO DA MOEDA ÚNICA Os Estados Soberanos Europeus têm sido confrontados com relevantes modificações estruturais associados à introdução da Moeda Única e à consequente eliminação das barreiras cambiais que assumem actualmente relevo para a gestão da Dívida Pública: • Os investidores diversificam as suas carteiras no espaço europeu e cada vez menos

num espaço nacional. • Importância crescente da liquidez para os investidores e intermediários. • Intensificação do ambiente concorrencial entre emitentes soberanos. As alterações estruturais decorrentes da introdução da Moeda Única têm determinado nos últimos tempos uma crescente harmonização das práticas dos Emitentes Soberanos Europeus, de entre as quais destacamos : • Aumento da transparência das estratégias e políticas de emissão, com a publicação

regular dos programas calendarizados de financiamento, nos quais são explicados os instrumentos a utilizar.

• Emissão de instrumentos cada vez mais estandardizados com maturidades de

referência, procurando dinamizar o mercado secundário com mais liquidez e eficiência.

• Predominância da colocação por leilão para a emissão das obrigações. • Aumento da dimensão média das emissões por forma a incrementar a liquidez.

Refira-se que o valor nominal de referência passou a ser de 5 mil milhões de euros, o que é tido como a dimensão mínima para uma emissão soberana poder ser considerada líquida e poder ser negociada em plataformas de negociação electrónica.


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• Abertura de novas séries por via sindicada pelos emitentes de menor dimensão,

como é o caso de Portugal. Para o efeito são constituídos sindicatos pelos denominados primary dealers ( instituições financeiras com estatuto especial para a colocação das emissões no mercado ). Tem sido crescente a relação com estas instituições financeiras no sentido de se alargar a base de investidores e assegurar a liquidez no mercado secundário.

• Lançamento de programas de troca de dívida, através dos quais se procura

concentrar e aumentar a liquidez da dívida. • Reposicionamento dos instrumentos de curto prazo com redução gradual da sua

importância como fonte permanente de financiamento. • Automatização da negociação no mercado secundário, no sentido de aumentar a

transparência, a negociabilidade e a eficiência das transacções de dívida pública.


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5. ANÁLISE COMPARATIVA DA DÍVIDA PÚBLICA E

MERCADO DE CAPITAIS : O CASO DE PORTUGAL VERSUS O DA ALEMANHA E DA ESPANHA

DIFERENCIAIS DE TAXAS DE JURO Numa breve análise do comportamento dos diferenciais das taxas de juro portuguesas face às alemãs, verifica-se que a primeira fase da década de 90 Portugal experimentou elevados diferenciais das taxas de juro de longo prazo face aos nossos principais parceiros europeus. Até 1993 a taxa de juro de longo prazo da dívida pública portuguesa (10 anos) mantinha um diferencial face ao Bund na ordem dos 5%, em parte justificado pelas expectativas de desvalorização do escudo face ao marco e ainda pelos diferenciais de inflação. A partir de 1994 começa a registar-se uma subida generalizada das taxas de juro de longo prazo na Europa, afectando também a yield portuguesa e espanhola, cujos diferenciais apresentavam níveis mínimos. Só a partir de do 4º trimestre de 1996 o diferencial em relação à Alemanha (benchmark) se reduz continuadamente para níveis entre 0.3% e 0.4%. Haverá alguma explicação para que o custo do serviço da dívida pública seja diferente entre países? Porque é que as empresas de rating, atribuem diferentes ratings a diferentes emitentes soberanos? Porque é que países com o mesmo rating têm custos do serviço da dívida pública diferentes? Estas são algumas perguntas a que se vai tentar responder, num quadro comparativo entre Portugal, a Alemanha e a Espanha. Existe uma ligação muito estreita entre o rating atribuído a um emitente soberano e a taxa de juro dessa emissão. Coeteris Paribus, quanto mais baixo o rating maior a taxa de juro. Sendo que as obrigações AAA e AA são consideradas de alta qualidade com o mais baixo risco de default. As obrigações com um rating AAA são consideradas estáveis e de confiança, enquanto as obrigações com um rating AA têm um risco de longo prazo ligeiramente superior. No quadro dos países pertencentes à União Económica e Monetária (UEM), a Alemanha, a França, Holanda, Finlândia, Irlanda e a Áustria, são países cuja dívida tem um rating de AAA, enquanto que no segundo grupo com rating AA, encontram-se a Itália, Bélgica, Portugal e Espanha. Tomando a taxa de juro de longo prazo da Alemanha como referência, todos os restantes países pertencentes à União Económica e Monetária apresentam spreads positivos.


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Estes spreads constituem o risco soberano que é normalmente designado como a diferença entre as taxas de juro e a variação da taxa de câmbio que pode ser coberta no mercado a prazo (forward). No quadro da UEM a perspectiva desta definição muda, não só temos câmbios fixos, como os diferentes países passaram a emitir dívida pública em Euros. Pela análise da evolução dos spreads, pode-se verificar o estreitamento dos mesmos, sendo que o spread da taxa de juro de longo prazo de Portugal face à Alemanha passou de 3.8% em 1995 para 0.4% em 2000 (valores em fim de período). Dentro do quadro de cumprimento dos critérios de Maastricht, seria de esperar que estes spreads se anulassem, no entanto, tal não se verificou, apenas se identificando um estreitamento dos mesmos. A razão para tal, e segundo diferentes estudos empíricos, encontra-se nos fundamentals, nos quais avulta o diferencial de inflação, e em factores idiossincráticos. Procuremos então analisar os determinantes do custo do serviço da dívida pública, que poderão estar a afectar directa ou indirectamente o posicionamento relativo da curva de rendimentos de Portugal face à Alemanha. O custo do serviço da dívida pública, que em alguns países tem um enorme peso na despesa pública, pode contribuir para défices crónicos e em última análise contribuir para impostos discricionários. Uma dívida pública elevada pode em alguma medida restringir a possibilidade das autoridades monetárias prosseguirem uma política de estabilização de preços. Se a dinâmica da dívida pública ficar instável, impõe-se uma mudança da política fiscal, quer através da consolidação fiscal, inflação e depreciação ou adiando o pagamento da dívida. Nos países desenvolvidos a depreciação e inflação são as alternativas mais comuns, sendo que o adiamento do pagamento é uma alternativa posta de parte. O custo médio do serviço da dívida pública depende da percepção dos mercados quanto à sua sustentabilidade e da probabilidade de que se for necessário recorrer a ajustamentos, estes se façam através da consolidação fiscal em vez de qualquer outro método. O custo médio da dívida depende com alguma importância dos critérios empregues na gestão da dívida pública, da infraestrutura do mercado, do nível de impostos e da liberalização dos mercados financeiros. Uma regularidade empírica interessante associa uma balança primária positiva com um custo do serviço da dívida pública baixo, sendo consistente com a ideia de que um saldo equilibrado trás benefícios à percepção que o mercado realiza sobre a política fiscal de um país e consequentemente um custo mais baixo desse serviço. É à luz destes conceitos teóricos que vamos procurar determinar as razões que levam Portugal a ter um custo do serviço da dívida pública superior à Alemanha e em muito semelhante ao custo do serviço da dívida Espanhola.


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1. Se tivermos em atenção o teorema de Modigliani-Miller1: Alterações na composição da dívida ou nas suas condições de pagamento reduzindo o risco de algumas categorias de dívida e assim a taxa de juro esperada dessas categorias, Coeteris Paribus, faria aumentar o custo do serviço da dívida de outras categorias, levando a que o custo total do serviço da dívida permanecesse igual. À luz deste teorema, podemos analisar a gestão da dívida pública portuguesa, verificando que se por um lado a política de substituição de dívida menos líquida por dívida mais líquida, não implica uma alteração directa do seu custo, indirectamente e dado que melhora a eficiência da sua transacção em mercado, poderá conduzir a um custo mais baixo do seu serviço, por outro lado, o facto de não se cumprirem os objectivos em termos de défice público, levando o tesouro à emissão de nova dívida pública de curto prazo, provoca directamente um aumento desse custo. Dado que o programa de substituição de dívida menos líquida por dívida mais líquida, se encontra num processo embrionário, o segundo efeito por certo se sobrepõe ao primeiro, levando a que no geral o custo do serviço da dívida pública portuguesa seja superior ao custo que a Alemanha suporta. 2. Conforme trabalhos empíricos realizados sugerem2, a curva de rendimentos contém informação útil para prever a evolução da taxa de inflação, ou seja, os agentes incorporam nas taxas de juro dos diferentes prazos da curva de rendimentos, expectativas quanto à evolução futura da inflação. Se assim é, países com taxas de inflação mais elevadas ou políticas de estabilização de preços insipientes, pagam um custo de serviço da dívida pública mais elevado. Pode-se considerar que a inflação tem dois efeitos de sinal contrário sobre a dívida pública, se por um lado e de acordo com a abordagem monetarista a inflação torna possível a redução da dívida pública real, por outro lado, e de acordo com o efeito de Fisher, uma inflação elevada leva a um custo do serviço da dívida pública, também ele, mais elevado. Se olharmos para Portugal e compararmos com a Alemanha, chegaremos à conclusão que o efeito da inflação sobre a curva de rendimentos prevalece. Tomemos o exemplo da Dinamarca, que depois de um período de elevada inflação e fortes défices orçamental e externo, teve de colocar em prática um decidido programa de estabilização em 1982. Para aquele país o diferencial de taxas de juro reduziu-se fortemente entre 1982 e 1983, devido às medidas estruturais introduzidas e à liberalização dos fluxos de capitais com o exterior, mas manteve-se acima do diferencial de inflação até 1996, isto, apesar da inflação na Dinamarca ser inferior à da Alemanha, para 1995, e de manter uma invejável estabilidade cambial desde 1987 vindo a reduzir o défice de 10% do PIB em 1982, até à sua eliminação em 1987. Este exemplo leva-nos a concluir que o reforço da credibilidade da política desinflacionista só se obtém com o sobrecomprimento dos critérios de estabilidade monetária. Portugal continua a registar valores para a inflação3 muito superiores aos da Alemanha, (4.1% versus 1.8% em 1995 e 2.9% versus 1.9% em 2000), com previsões para os anos de 2001 a 2003, também elas superiores.

1 Caselli (1998) 2 Cassola (1995) 3 Inflação medida pelo IPC Geral (valores em taxa de variação)


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3. Se tomarmos as variáveis fiscais como determinantes do custo da dívida pública, verificamos, que estas têm um impacto positivo no custo da dívida pública. A relação que se estabelece entre o saldo primário e o custo da dívida é de menor importância para esta comparação, isto é, desde que Portugal cumpra os critérios de Maastricht, abaixo de 60% do PIB, a relação que se estabelece é idêntica para todos os países da União Económica e Monetária. Parece-nos que, para além destes determinantes há a considerar, factores de ordem idiossincráticos4, que ajudariam também, a explicar a razão pela qual países com os mesmos ratings observam custos do serviço da dívida pública diferentes. 4. A liberalização financeira, é um factor de grande importância para explicar o custo da dívida pública. Mas que no caso em análise não nos parece de importância relevante, dada a aproximação com os restantes países da União, quer em termos de liberalização, quer em termos de legislação. 5. A composição da dívida pública, incluindo a sua maturidade, a estrutura das moedas em que é emitida e os indexantes utilizados, constituem factores que contribuem para explicar a diferença de custos entre países das respectivas dívidas públicas. O facto de Portugal começar a alterar a composição da sua dívida pública por recompra de dívida menos líquida por dívida mais líquida, bem como, a emissão de nova dívida a prazos mais longos e com montantes superiores, constituem factores indicadores de que Portugal detinha dívida com um custo superior ao da Alemanha. Pois, como é sabido, a dívida de curto prazo não transmite credibilidade da política monetária aos mercados, dado que afecta os incentivos das autoridades a concretizarem políticas monetárias expansivas inesperadas, exigindo o mercado um prémio de risco superior perante tal facto. Numa análise da composição da dívida portuguesa entre títulos de longo prazo e de curto prazo e comparando com a Alemanha, verifica-se que, Portugal detinha 17.6% de títulos de curto prazo face a 2.5% da Alemanha para 1996 e 1.1% face a 1.7% em 2000, evidenciando uma viragem na política orçamental e no sinal enviado aos mercados. 6. As imperfeições da estrutura do mercado, incluindo o mercado secundário e o sistema de pagamentos, explicam em larga medida, diferenças nos custos do serviço da dívida pública. O tipo de títulos emitidos constitui um factor a ter em conta, dado que, se consegue reduzir os custos com o serviço da dívida, com a emissão de dívida em maturidades que são referência de mercado (benchmark) aumentando assim a liquidez do mercado, o anuncio regular de leilões encorajando a participação no mercado.

4 Caselli (1998)


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7.Um factor adicional são os efeitos de contágio das políticas prosseguidas pelos países do sul da Europa, tais como a Espanha e a Itália. Num contexto de incerteza e de integração internacional, os investidores podem percepcionar importantes efeitos das políticas macroeconómicas destes países na economia portuguesa. De facto, os países do sul da Europa têm histórias mais prolongadas de inflação e de indisciplina orçamental, tendo os programas de estabilização sido iniciados recentemente, o que tende a conferir uma menor mobilidade. Podemos concluir que o rigor na implementação das políticas macroeconómicas de estabilização fiscal e inflacionista, constituem uma pedra basilar na percepção que os mercados fazem da economia portuguesa, constituindo um prémio adicional de risco exigido, quando assim não acontece. O bom funcionamento dos mercados, bem como, a liquidez e a transparência deste funcionamento, são de importância vital para que os mercados não exijam um prémio suplementar. No âmbito do cumprimento dos critérios de Maastrich, e no prosseguimento da política de estabilização implementada em Portugal, tendo como exemplo a Dinamarca, é de esperar que leve algum tempo até que os mercados percepcionem estas políticas como estáveis para o futuro, baixando assim os prémios de risco exigidos. O ano de 2000 representa um marco de viragem na gestão da dívida pública portuguesa, com a criação do Mercado Especial de Dívida Pública (MEDIP), transaccionado na plataforma electrónica MTS-telemático, com importantes efeitos quer ao nível da liquidez quer ao nível da transparência e a emissão de dívida benchmark, com um claro aumento da dimensão média das emissões, bem como, com o lançamento de programas de troca de dívida como forma de aumentar a sua concentração e liquidez. Estas são políticas de gestão que visão baixar o custo do serviço da dívida pública, com reflexos visíveis no estreitar dos diferenciais de taxa de juro da dívida. DIMENSÃO DA DÍVIDA PÚBLICA Procedemos a uma análise de vários indicadores para Portugal, Alemanha e Espanha, no horizonte temporal 1996 a 2001 ( e previsional até 2003 ). Trata-se de um período que integra dois sub-períodos distintos : o Pré-Euro ( até 1998 ) e o Pós-Euro ( a partir de 1999 com o início da 3ª fase da União Económica e Monetária ). Em termos de dimensão da Dívida Pública, em 1996 a alemã é em média cerca de 20 vezes superior à portuguesa e 3,5 vezes superior à espanhola. Esta relação em 2001, segundo os dados previsionais disponíveis será respectivamente de 19 e 3,3 vezes superior, relação que sofreu poucas alterações no período em análise e que se deverá manter pelo menos até 2003. Idêntica relação se verifica ao nível da dimensão do Saldo Orçamental, negativo para a generalidade dos anos e países em análise, embora no caso espanhol exista uma alteração desta relação a partir de 1999, de tal forma que valor previsto para 2001 é ligeiramente positivo, situação de equilíbrio que deverá manter-se em média até 2003.


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A análise destes dados face ao Produto Interno Bruto é, porém, mais interessante. Até ao final de 1998, Portugal, Alemanha e Espanha, a par de outros países europeus que vieram a integrar o pelotão do Euro, tiveram que cumprir os critérios de convergência que em relação à Dívida Pública tinham como metas : Dívida Pública = máximo 60% do PIB ; Défice Orçamental = máximo 3% do PIB. Assim, Portugal apresentava em 1996 uma Dívida Pública de 62,7% do PIB, em 1998, 55,1%, tendência de redução que se vem a verificar nos últimos anos de tal forma que em 2001 será de 53,5%, níveis previstos para 2002 e 2003. Quanto ao Saldo Orçamental Negativo era de -4,0% em 1996, de - 2,4% em 1998 e será de -2,0% em 2001, prevendo-se uma redução até -1,4% em 2003. A Alemanha apresentava em 1996 uma Dívida Pública de 58,6% do PIB, em 1998, 61,3%, com tendência para ligeira redução que se vem a verificar nos últimos anos de tal forma que em 2001 será de 60,0%, próximo dos níveis previstos para 2002 e 2003. Quanto ao Saldo Orçamental negativo era de -3,4% em 1996, de - 2,2% em 1998 e será de -2,5% em 2001, prevendo-se esta tendência média até 2003. Quanto a Espanha, apresentava em 1996 uma Dívida Pública de 66,7% do PIB, em 1998, 64,8%, com tendência para acentuada redução que se vem a verificar nos últimos anos de tal forma que em 2001 será de 58,0%, próximo dos níveis previstos para 2002 e 2003. Quanto ao Saldo Orçamental negativo era de -4,9% em 1996, de - 2,6% em 1998 tem apresentado uma forte recuperação de tal forma que apresentou níveis próximos de 0% em 2000, tendência prevista até 2003. CRESCIMENTO DAS ECONOMIAS E INFLAÇÃO Como complemento ao exposto anteriormente, importa fazer uma breve análise ao crescimento das três economias e à evolução da sua taxa de inflação, esta última como um dos factores explicativos para os diferenciais das taxas de juro entre países para uma dada maturidade. Assim, em termos de PIB real, Portugal apresentou até 2000 níveis de crescimento da economia acima da média da União Europeia ( 3,8% em 1996 ; 4,5% em 1998; 3,4% em 2000 ). Em 2001 está a registar um forte abrandamento ( 1,7% ), tendência que se deverá manter até 2003. Quanto à inflação, o seu nível tem sido gradualmente reduzido até 1999 ( 3,1% em 1996 ; 2,8% em 1998; 2,3% em 1999 ). A partir de 2000 ( 2,9% ) verifica-se uma aumento da inflação que deverá atingir em 2001 níveis superiores a 1996 ( 4,3% ), prevendo-se no entanto a inversão da tendência para 2002 e 2003. A Alemanha apresentou em 1996 uma taxa de crescimento real do PIB de 0,8%, nível reforçado gradualmente até 2000 ( 1,4% em 1997 ; 2,0% em 1998; 3,0% em 2000 ). Em 2001, a exemplo da generalidade da União Europeia está a registar um forte abrandamento ( 0,7% ), tendência que se deverá manter em 2002 e contrariada em 2003.


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Quanto à inflação, o seu nível tem sido gradualmente reduzido até 1999 ( 1,5% em 1996; 0,9% em 1998; 0,6% em 1999 ). A partir de 2000 ( 1,9% ) verifica-se uma aumento da inflação que deverá atingir 2,5% em 2001, prevendo-se no entanto a inversão da tendência para 2002 e 2003, para níveis de 1,5%. Quanto a Espanha, apresentou em 1996 uma taxa de crescimento real do PIB de 2,4%, nível fortemente reforçado até 2000 ( 4,0% em 1997 ; 4,3% em 1998; 4,1% em 2000 ). Em 2001, a exemplo da generalidade da União Europeia está a registar um abrandamento ( 2,7% ), tendência que se deverá manter em 2002 ( 2,0% ) e contrariada em 2003 ( 3,2% ). Quanto à inflação, o seu nível tem sido gradualmente reduzido até 1999 ( 3,6% em 1996 ; 1,9% em 1998; 2,3% em 1999 ). A partir de 2000 ( 3,4% ) verifica-se uma aumento da inflação que deverá atingir 3,7% em 2001, prevendo-se no entanto a inversão da tendência para 2002 e 2003, para níveis de 2,3% e 2,1 % . A evolução destes três países, ainda que os níveis da Alemanha sejam diferentes de Portugal e Espanha, apresentam tendências evolutivas similares no horizonte temporal em análise, sendo que o ano 2000 foi um ano de inflexão no ritmo de crescimento das economias e no nível de redução da inflação, com efeitos ainda visíveis nos dias de hoje. A maior correlação entre Portugal e Espanha é visível, no entanto Espanha denota um esforço acrescido de aproximação mais rápida dos níveis médios da União Europeia, apresentando níveis de crescimento da economia superiores à média, sem perder o controlo da inflação. FINANCIAMENTO DA DÍVIDA PÚBLICA Uma outra análise comparativa importante tem a ver com a forma como a Dívida Pública tem sido financiada, ao longo do período de 1996 a 2000, apontando tendências até 2003. Trata-se de avaliar as preferências entre curto, médio e longo prazo, a importância dos produtos do mercado de capitais utilizados em cada país, bem como a opção entre taxa fixa e taxa variável e a liquidez dos produtos no mercado secundário. Constatamos que para Portugal e Espanha o papel do mercado de capitais é cada vez mais determinante, assumindo mais de 50% do financiamento da Dívida Pública, enquanto os empréstimos ( normalmente de curto prazo ) representam nos últimos anos em Portugal cerca de 8% desse financiamento e em Espanha cerca de 15%. Por outro lado a Moeda e Depósitos não tem expressão em Espanha, enquanto em Portugal representa cerca de 14% . Os Certificados de Aforro, não transaccionáveis, financiam cerca de 22% da Dívida Pública portuguesa. A realidade da Alemanha é diferente. Apesar do peso crescente dos títulos de longo prazo no financiamento da Dívida Pública ( 52% em 1996 e 58% em 2000 ), assume grande relevo também os Empréstimos , em regra de curto prazo ( 45 % em 1996 e 40% em 2000 ) .


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As emissões de dívida pública são feitas em Euros de uma forma cada vez mais acentuada. A título de exemplo, em Portugal no ano 2000, 93% do saldo da dívida pública estava já denominada em Euros. Esta tendência é seguida também por Espanha e Alemanha e pela generalidade dos restantes países da U.E. que já aderiram ao Euro. Também tem existido convergência na emissão crescente de títulos de dívida pública com taxa de juro fixa. Quanto à tipologia dos produtos de financiamento da Dívida Pública, procedemos à análise de cada um dos países : PORTUGAL No ponto 3.2 já apresentamos com detalhe a tipologia dos vários produtos que suportam o financiamento da Dívida Pública portuguesa. Nos últimos tempos assumem particular destaque : 1. Obrigações do Tesouro - taxa fixa e de longo prazo ( transaccionáveis ) 2. Certificados de Aforro ( não transaccionáveis ) 3. Obrigações do Tesouro de Rendimento Variável ( transaccionáveis ) ALEMANHA O governo federal alemão emite uma variedade de " títulos " da Dívida Pública, de entre os quais se destacam os seguintes : • Bunds - obrigações federais de longo prazo ( maturidade : 10 anos e

excepcionalmente de 30 anos ). Transaccionável em Bolsa de Valores. • Bobis - obrigações federais com maturidade de 5 anos . Transaccionável em Bolsa

de Valores. • Schatze - títulos do Tesouro Federal, com uma maturidade de 2 anos.

Transaccionável em Bolsa de Valores. • Bubills - " discount paper " a desconto de curto prazo ( 6 meses ) emitido pelo

Tesouro Federal. Pode ser comercializado no mercado secundário.


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• " Financing paper " - emitido pelo Tesouro Federal, com maturidade de 1-2 anos,

não transaccionável. • " Federal saving bonds " - emissão com maturidade de 6-7 anos. Não

transaccionável. Refira-se que os " agentes económicos " que participam na comercialização dos produtos mencionados podem ser : Bancos Comerciais ; Banco Central ; Administração da Dívida Federal. ESPANHA Em Espanha o financiamento da Dívida Pública de curto prazo tem essencialmente a ver com as denominadas " Letras e Pagarés del Tesouro " que representavam 12% do saldo da Dívida no final de 2000 e cuja importância no financiamento vem sendo reduzida. Com maturidades de longo prazo, destaque para os " Bonos " e as " Obligaciones ", títulos transaccionáveis , dos quais no final de 2000 cerca de 95% já denominados em euros. Estes títulos (no conjunto dos denominados em euros ou noutras moedas) financiavam no final de 2000 cerca de 67% da Dívida Pública espanhola.


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6. CONCLUSÕES A principal conclusão que se retira desta análise é que em matéria da Dívida Pública e seu financiamento através dos Mercados de Capitais assistimos a uma gradual convergência dos países objecto deste estudo : Portugal , Alemanha e Espanha, convergência acelerada com o processo de adesão à Moeda Única consumado no início de 1999. A realidade económica destes três países tem sido, no entanto, distinta. A Alemanha, apesar do pesado processo de unificação que em grande parte justifica os elevados níveis da sua Dívida Pública face ao Produto Interno Bruto, é um benchmark em vários domínios, como o da evolução das taxas de juro de longo prazo e dos diferenciais associados. Sobre esta matéria também a convergência se tem verificado, mas tem os seus limites, como vimos. Outro aspecto relevante e convergente entre os países analisados tem a ver com a própria gestão da dívida pública, os produtos cada vez mais estandardizados que cada país oferece ao investidor, um investidor que intervém nos mercados de uma forma cada vez mais globalizada, aproveitando as oportunidades e, no espaço europeu do euro, beneficiando da inexistência dos riscos cambiais e da liberdade de circulação de capitais reforçada dela crescente eficiência do funcionamento dos mercados. Portugal tem conseguido acompanhar razoavelmente o ritmo desta acelerada convergência, apesar de recentes estudos ditarem algum atraso na convergência real da economia portuguesa, no plano da sua produtividade, competitividade, em síntese, do seu desenvolvimento. Aguardaremos com expectativa a evolução dos próximos anos, no quadro de uma Europa que sofreu um claro abrandamento do seu crescimento no início deste novo milénio.


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7. BIBLIOGRAFIA LIVROS : • Mateus, A. (1998). Economia Portuguesa desde 1910, 2ª Ed. Editora Verbo. • Leitão, J.; Morais, J. e Resende, M. (1996). Produtos Bancários e Financeiros,

Publ. Europa América. • Musgrave, R. e Musgrave, P. (1980). Public Finance in Theory and Practice, 3ª

Ed., Mcgraw-Hill. RELATÓRIOS PERIÓDICOS : • Comissão Europeia. • Banco Central Europeu. • Banco de Portugal. • Bundesbank. • Banco de Espanha. • Instituto de Gestão do Crédito Público. ARTIGOS: • Caselli, F.; Giovannini, A.; Lane, T. (1998). "Fiscal Discipline and the Cost of

Public Debt Service: some estimate for OCDE countries". International Monetary Fund, WP 98/55.

• Cassola, N. (1995). "A curva de Rendimentos e a Inflação futura: os casos da

Alemanha e dos Estados Unidos da América". Estudos de Economia nº 3 , Abril-Junho .


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ANEXOS


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( valores em M Euros )

P O R T U G A L 1996 1997 1998 1999 2000 2001 (P) 2002 (P) 2003 (P)

Dívida Pública ( DP ) 54201 53999 55825 59004 61774 65171 68258 71124

DP / PIB (%) 62,7% 57,9% 55,1% 54,5% 53,6% 53,5% 53,5% 53,3%

Saldo Orçamental (SO) -3447 -2496 -2424 -2314 -1674 -2436 -2051 -1842 SO / PIB (%) -4,0% -2,7% -2,4% -2,1% -1,5% -2,0% -1,6% -1,4%

Taxa de Inflação 3,1% 1,8% 2,8% 2,3% 2,9% 4,3% 2,8% 2,2%

PIB - Nominal 86490 93303 101323 108213 115255 121815 127538 133440

Crescimento real do PIB (%) 3,8% 3,9% 4,5% 3,4% 3,4% 1,7% 1,5% 2,3%

Taxa de Rendibilidade nominalOT ( 10 anos ) - final de ano 6,9% 5,2% 4,1% 5,6% 5,2% 4,6% n.d. n.d. Emissão Bruta de O. T. 's valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %)

* OT - Taxa Fixa 3985 62,4% 6436 91,5% 6023 100,0% 9079 100,0% 7674 100,0% 100% 100% 100%

* OT - Taxa Variável 2400 37,6% 598 8,5% 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0% 0% 0% 0%

Total 6385 100,0% 7034 100,0% 6023 100,0% 9079 100,0% 7674 100,0%

Saldo da Divida Publica p/ produto valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %)

( final de ano )

* OT - Taxa Fixa 13791 25,4% 19017 35,2% 22458 40,2% 31672 53,7% 34894 56,5% 59% 61% 62%

* OT - Taxa Variável 5951 11,0% 6549 12,1% 6459 11,6% 4394 7,4% 4394 7,1% 6% 5% 5%

* Certificados Aforro 11190 20,6% 11876 22,0% 12014 21,5% 12496 21,2% 13672 22,1% 22% 22% 22%

* Bilhetes Tesouro 6744 12,4% 5202 9,6% 1875 3,4% 0 0,0% 0 0,0% 0% 0% 0%

* Outros 16525 30,5% 11355 21,0% 13019 23,3% 10442 17,7% 8814 14,3% 13% 12% 11%

Total 54201 100,0% 53999 100,0% 55825 100,0% 59004 100,0% 61774 100,0%

( % ) Dívida Transaccionável 71,8% 73,9% 75,2% 76,1% 75,5% Saldo da Divida Publica p/ valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) maturidade ( final de ano )

* Moeda e Depósitos 7574 14,0% 7822 14,5% 8044 14,4% 8362 14,2% 8903 14,4% 14% 14% 14%

* Empréstimos 5924 10,9% 4678 8,7% 4663 8,4% 4753 8,1% 5077 8,2% 8% 8% 8%

* Títulos - Curto Prazo 7166 13,2% 5451 10,1% 1953 3,5% 864 1,5% 512 0,8% 0% 0% 0%

* Títulos - Longo Prazo 33537 61,9% 36048 66,8% 41165 73,7% 45025 76,3% 47282 76,5% 78% 78% 78%

Total 54201 100,0% 53999 100,0% 55825 100,0% 59004 100,0% 61774 100,0%

Fontes : Comissão Europeia / Banco Central Europeu / Banco de Portugal / Instituto de Gestão do Crédito Público - tendências ( n.d. - não disponível )


E S P A N H A 1996 1997 1998 1999 2000 2001 (P) 2002 (P) 2003 (P)


DP / PIB (%) 66,7% 66,0% 64,8% 63,1% 60,4% 58,0% 57,3% 55,6%

Saldo Orçamental (SO) -22962 -15683 -13492 -6044 -2113 649 -1360 n.d.

Taxa de Inflação ( IPC ) 3,6% 2,0% 1,9% 2,3% 3,4% 3,7% 2,3% 2,1%

SO / PIB (%) -4,9% -3,2% -2,6% -1,1% -0,3% 0,1% -0,2% n.d.

PIB - Nominal 464253 494140 527957 565483 608787 648906 679950 718027


Taxa de Rendibilidade nominalOT ( 10 anos ) - final de ano 6,8% 5,6% 4,0% 5,6% 5,1% 4,5% n.d. n.d.

Saldo da Divida Publica p/ prod. e valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) maturidade ( final de ano )


* Empréstimos 63370 20,5% 56662 17,4% 54731 16,0% 53139 14,9% 52684 14,3% 14% 13% 12%



Total 309580 100,0% 326123 100,0% 342153 100,0% 356994 100,0% 367903 100,0%

Fontes : Comissão Europeia / Banco Central Europeu / Banco de Espanha - tendências ( n.d. - não disponível )


A L E M A N H A 1996 1997 1998 1999 2000 2001 (P) 2002 (P) 2003 (P)


DP / PIB (%) 58,6% 60,6% 61,3% 61,3% 60,3% 60,0% 61,0% 60,6%

Saldo Orçamental (SO) -62628 -51058 -42703 -30688 -23877 -52558 -57556 -48562

Taxa de Inflação ( IPC ) 1,5% 1,8% 0,9% 0,6% 1,9% 2,5% 1,5% 1,6%

SO / PIB (%) -3,4% -2,7% -2,2% -1,6% -1,2% -2,5% -2,7% -2,2%

PIB - Nominal 1833748 1871639 1929413 1974200 2025534 2065939 2106728 2182570


Taxa de Rendibilidade nominalOT ( 10 anos ) - final de ano 5,8% 5,3% 3,9% 5,4% 4,8% 4,3% n.d. n.d.

Saldo da Divida Publica p/ prod. e valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) maturidade ( final de ano )


* Empréstimos 490501 45,6% 509240 44,9% 521718 44,1% 508234 42,0% 490385 40,1% 38% 36% 34%



Total 1075375 100,0% 1134776 100,0% 1183036 100,0% 1210335 100,0% 1221798 100,0%

Fontes : Comissão Europeia / Banco Central Europeu / Bundesbank - tendências ( n.d. - não disponível )

(%) PORTUGAL ESPANHA ALEMANHA

1993 9,0 8,3 5,7

1994 11,5 11,5 7,5

1995 10,1 10,0 6,1

1996 7,0 7,0 5,8

1997 5,7 5,6 5,3

1998 4,1 4,0 3,8

1999 5,5 5,4 5,2

2000 5,3 5,4 4,9

2001(P) 4,6 4,5 4,3

Taxas de Juro Nominais de Obrigações do Tesouro - 10 anos

0,00,51,01,52,02,53,03,54,04,55,05,56,06,57,07,58,08,59,09,5

10,010,511,011,512,0

19

93

19

94

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

(P)

%

PORTUGAL ESPANHA ALEMANHAValores Finais de Ano

PORTUGAL ALEMANHA ESPANHA1996 62,7% 58,6% 66,7%1997 57,9% 60,6% 66,0%1998 55,1% 61,3% 64,8%1999 54,5% 61,3% 63,1%2000 53,6% 60,3% 60,4%

(P) 2001 53,5% 60,0% 58,0%(P) 2002 53,5% 61,0% 57,3%(P) 2003 53,3% 60,6% 55,6%

PORTUGAL ALEMANHA ESPANHA1996 -4,0% -3,4% -4,9%1997 -2,7% -2,7% -3,2%1998 -2,4% -2,2% -2,6%1999 -2,1% -1,6% -1,1%2000 -1,5% -1,2% -0,3%

(P) 2001 -2,0% -2,5% 0,1%(P) 2002 -1,6% -2,7% -0,2%(P) 2003 -1,4% -2,2% 0,0%

DÍVIDA PÚBLICA / PIB

SALDO ORÇAMENAL / PIB

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

1996 1997 1998 1999 2000 (P) 2001 (P) 2002 (P) 2003

DÍVIDA PÚBLICA / PIB PORTUGALALEMANHAESPANHA

-0,05-0,045-0,04

-0,035-0,03

-0,025-0,02

-0,015-0,01

-0,0050

0,005

1996 1997 1998 1999 2000 (P) 2001 (P) 2002 (P) 2003

SALDO ORÇAMENTAL / PIB PORTUGALALEMANHAESPANHA

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Dívida Pública e Mercado de Capitais MESTRADO EM ECONOMIA