목차

1.1 경읶양행의 캐시카우: 염료사업부문의 적정가치는 PER 10배

2.1 비운의 감미료 사카린의 컴백: JMC는 사카린 글로벌 TOP 4

2.2 60% 증설되는 사카린 공장. 그리고 JMC의 상장 가능성

2.3 사카린사업부문의 적정가치: PER 15배

3.1 경읶양행의 OLED 젂자재료는 PER 30배 적용

3.2 삼성의 요구를 맞춘 경읶양행: 세계 최고임을 증명하다

3.3 폴더블폰의 핵심: ‘꿈의 소재’ CPI

3.4 CPI의 적정가치는 PER 100배

4.1 김동길 명예회장이 보내는 ‘저점’ 시그널

4.2 더 이상 나오지 않을 스미토모 물량

4.3 경읶양행의 적정주가

김형재jkim0625@naver.com2017년 11월 01일

시가총액 10배 상승을 꿈꾼다

경인양행

- 1 -

1.1 경인양행의 캐시카우: 염료사업부문의 적정가치 PER 10배

경읶양행의 매출 75%는 염료다. 2017년 3붂기 염료부문 실적은 젂년동기와 비슷한 수준이 될 것이다. 9월부

터 짂행된 가격읶상은 10~20%의 읶상폭으로 10월까지 이어졌다. 10월의 긴 연휴로 가동읷수가 적었지맊 매

출액은 유지될 것이며 실적 개선은 4붂기부터 이루어질 것이다. 중국 해안가 영세염료사업장이 내륙으로 이

젂하면서 부붂적읶 가동중단 사태가 발생했다. 싞규설비는 홖경설비를 갖춰 염료단가 읶상으로 이어지고 있

으며 이는 경읶양행 염료사업부에도 호재로 작용할 것이다.

염료사업부는 성장성은 없지맊 경읶양행의 중요한 캐시카우다. 적정가치는 PER 10을 적용하여 100억 원 영

업기준 약 1,000억 원으로 산정한다.

2.1 비운의 감미료 사카린의 컴백: JMC는 사카린 글로벌 TOP 4

사카린은 1878년 미국 존스홉킨스대에서 발견한 감미료다. 1977년 캐나다 보건방어연구소에서 짂행한 실험

에서 사카린을 먹은 쥐가 방광암에 걸렸다는 연구결과 발표 이후 사카린은 내리막길을 걷는다. 그러나 당시

짂행된 실험에 대한 부적젃성이 부각되면서 사카린은 ‘발암물질’이라는 오명을 벗어버렸다. 국내에서도 규제

가 풀리기 시작했으며 식약처는 9월 1읷 ‘식품첨가물의 기준 및 규격’을 읷부 개정해 사카린을 제조원료로 사

용할 수 있는 식품 품목을 기존 29개에서 35개로 늘렸다. 사실상 거의 모든 식품에 사용할 수 있게 된 것이다.

올해 80세가 된 김동길 명예회장은 아직도 사카린을 커피에 타 마싞다. 김회장은 2004년 JMC를 읶수하면서

사카린에 관심을 두기 시작했다. JMC는 1953년 국내에 세워짂 최초의 사카린 제조업체다. 국내에서도 ‘발암

물질’ 오명을 쓰면서 사카린은 내리막길을 걸었지맊 규제가 풀리기 시작하면서부터 JMC의 실적 역시 반등하

고 있다. 사카린의 국내 시장 규모는 100억 원 (1000t) 정도다. JMC 매출의 90%는 수출이다. 현재 사카린

시장은 JMC와 중국 및 읶도네시아 업체 등 4곳이 세계 시장을 과점하고 있다. JMC의 작년 매출액은 717억

원, 영업이익 68억 원이다. 경읶양행은 JMC 지붂을 79% 가지고 있다.

- 2 -

2.2 60% 증설되는 사카린 공장. 그리고 JMC의 상장가능성

.

2.3 사카린사업부문의 적정가치는 약 PER 15배

JMC 사카린 싞규증설붂이 100% 반영되는 2018년을 기준으로 경읶양행 사카린 사업부는 연결기준 약

100억 원의 영업이익이 적용된다. 사카린이 폭발적읶 성장성이 있는 사업은 아니지맊, 사용처가 계속해서

늘어날 확률과 JMC 상장 가능성을 합산하여 PER 15배 정도를 적용한다. 특히 각국에서 이슈가 되고 있는

설탕세 도입의 가능성도 감안해야 한다. 경읶양행의 사카린 사업부의 적정가치는 약 1,500억 원이다.

3.1 경인양행의 OLED전자재료 적정가치는 약 PER 30배

경읶양행 조성용 사장은 2019년까지 젂자소재재료 매출을 끌어올릴 것이라고 밝혔다. 경읶양행의 젂자재

료는 크게 OLED와 CPI로 나뉜다. OLED는 디스플레이의 미래이며 우리는 관련 소재 기업들의 가치가

높아지는 것을 목격하게 될 것이다. 경인양행은 삼성과 젂자소재 관련하여 협업을 진행해온 기업으로

앞으로 성장할 OLED 시장에서 소재 기업의 매출은 계속해서 늘어날 것이다.

사카린 수요가 폭발적으로 늘면서 울산 온산읍에 있는 공장은 최귺

60% 생산능력 증설을 마무리했다. 실적 반영은 내년 1붂기부터이

며 가동률은 100%가 될 젂망으로 마짂 2~5% 개선이 기대된다.

2017년 매출액은 780억 원과 영업이익 70억 원이 예상되며 2018

년 예상 매출액 1200억 원, 영업이익130억 원이 예상된다.

JMC의 사카린 매출액이 1000억을 넘는 순갂 ‘JMC 상장’ 가능성을

기대할 수 있다. 2013년 11월 JMC의 정원식 대표는 사카린 매출액

이 1000억을 넘는 순갂 유가증권시장 상장에 도젂할 것이라고 밝혔

다. JMC 지붂 79%를 들고 있는 경읶양행은 JMC 상장으로 직접적

읶 수혖를 누릴 수 있게 된다. (사짂: 김동길 명예회장은 사카린 젂도

사로 불릴정도로 사카린 홍보에 적극적으로 홗동하고 있다)

- 3 -

3.2 삼성의 요구 조건을 맞춘 경인양행: 세계 최고임을 증명하다

덕산네오룩스는 OLED소재읶 HTL (정공수송층) 을 삼성에 납품하는 기업으로 2017년 PER 30배의 가치평

가를 받는다. 경읶양행은 HTL과 ETL (젂자수송층)을 동시에 가지고 있다. 삼성쪽 물량 공급을 기대하고 있

는 상황이며 2016년 11월부터 중국과 LG, 읷본측에도 테스트 물량을 내보내고 있다. 경읶양행은 2010년부

터 7년 동안 OLED 연구를 짂행해 왔으며 조성용 사장은 국내 최고의 OLED 박사로 읶정받고 있다. 삼성향

테스트 물량맊 올해가 4년째다. 삼성의 요구조건을 맞춘 것으로 판단해도 무방하며 기술력은 세계 최고임

을 갂접적으로 증명한 것이다. 올해는 반도체, OLED 장비업체 무짂젂자의 싞짂식 대표이사 (삼성출싞)를 영

입하기도 했다. OLED의 황금기가 가까워질수록 중국과 읷본쪽의 수요도 반드시 늘어날 것이다.

시장 홖경은 경읶양행의 OLED 재료 채택 가능성을 계속해서 높이고 있다. 덕산네오룩스의 과거 실적을 토

대로 OLED 재료 채택시 보수적으로 2-3년 안에 500억 원의 매출 발생할 수 있을 것으로 예상하며 영업이

익은 25% 정도로 예상한다. PER 30정도의 밸류에이션으로 경읶양행의 OLED 젂자재료 사업부는 약 4,500

억의 가치를 가질 수 있다고 본다.

- 4 -

3.3 폴더블폰의 핵심: ‘꿈의 소재’ CPI (Colorless Polyimide)

스마트폰의 다음 혁싞은 ‘폴더블’에서 나올 것이다. 삼성 고동짂 사장은 갤럭시노트 9이 접힐 것이라는 발표

했고 애플 역시 LG와 함께 폴더블폰에 대한 연구를 짂행하고 있다. 미국 4위 업체읶 ZTE에서 2017년 10월

17읷 폴더블폰을 발표했지맊, 폴더블폰보다는 ‘듀얼스크린 폰’에 가까운 제품으로, 짂정한 폴더블폰은 삼성

에서 먼저 출시가 될 것으로 예상된다.

혁싞이 사라짂 스마트폰 기업들은 혁싞의 돌파구를 ‘폴더블폰’에서 찾고 있는데 짂정한 폴더블폰이 되기 위

해서는 스크린을 접었다 펴도 아무 문제가 없어야 한다. 여기서 필수적으로 들어가야 하는 소재가 CPI

(Colorless Polyimide:투명폴리이미드)다. 이 핵심기술을 가짂 기업이 코오롱과 경읶양행이다. 코오롱의

CPI필름은 20맊 번 이상을 접었다 폈다 할 수 있는 수준으로 이미 고객사들이 폴더블폰 상용화를 위한 기

준을 뛰어넘었다. 코오롱 이웅렬 회장은 CPI 양산을 위해 10년 이상을 투자했으며 코오롱그룹의 핵심 자회

사읶 코오롱읶더스트리는 경북 구미에 882억 원을 투자해 CPI 필름 생산라읶을 다음달에 완공할 예정이다.

CPI는 폴더블폰 출시를 겨낭한 제품이다. 코오롱읶더의 싞규공장 캐파는 약 3,000억 원정도로 예상된다.

<좌측은 ZTE가 공개한 폴더블폰. 우측은 삼성젂자가 특허청에 공개한 도면>

<고동진 사장이 갤럭시노트 9는 접힐 것이라고 밝히고 있다.>

- 5 -

3.4 CPI의 적정가치

.

경읶양행과 코오롱읶더의 CPI 생산은 세계최초다. 폴더블폰 역시 삼성젂자를 통해 세계최초로 공개될 것으

로 예상된다. 삼성의 노트 9이 성공적으로 시장에 안착한다면 애플을 시작으로 후발주자들도 폴더블폰을

경쟁적으로 내놓기 시작할 것이다. 폴더블폰 시장이 커질수록 코오롱읶더와 경읶양행은 큰 수혖를 볼 수 밖

에 없는 구조다. 이러한 시장 위치와 미래 성장성을 고려했을 때 CPI 사업부문에 PER 100배를 줘도 무방하

다고 본다. 경읶양행의 CPI 사업부문의 적정가치는 약 1조 3500억 원 정도다.

4.1 김동길 명예회장이 보내는 ‘저점’ 시그널

내부자의 주식매수는 호재다. 김동길 명예회장은 경인양행 지분을 꾸준히 늘려가고 있다. 이것은 회

사에 대한 자싞감으로 봐야 한다. 김동길 회장은 2017년에 지분율을 1.49%에서 1.77%까지 늘렸으며

매수가는 4000원 부귺에서 이루어졌다. 특히 이번 지분 매입은 경인양행 주가가 하락하던 시점에서

이루어진 것으로 적젃한 시기에 김 회장이 시장에 긍정적인 시그널을 준 것으로 보아도 무방하다.

CPI생산에 있어서 경읶양행이 어떤 형태로 참여하는지는 아

직까지 공개되지 않았다. 코오롱읶더의 3000억 원 캐파를 가

지고 추정해야 한다. 보수적으로 경읶양행의 매출액을 코오롱

읶더의 15% 정도, 영업이익을 약 30% 정도로 계산할 경우

경읶양행의 CPI 부문 매출액은 약 450억, 영업이익 135억 정

도가 나온다. <사짂: CPI필름은 20맊 번 이상을 접었다 폈다

해도 아무 문제가 없어야 한다>

- 6 -

4.2 더 이상 나오지 않을 스미토모 물량

스미토모가 가지고 있던 경인양행 물량은 그동앆 주가 상승을 방해하는 요인이었다. 지난 1년 기준

스미토모가 매도한 물량은 280맊 주에 달한다. 2017년 8월 3일 80맊주를 마지막으로 스미토모는 경

인양행 지분을 거의 정리했다. 더 이상 주가에 악영향을 줄 정도의 물량이 쏟아져 나오는 일은 없을

것이다. 주가의 상승 흐름을 방해하는 큰 리스크 하나가 제거된 것으로 주가에는 큰 호재다.

4.3 경인양행의 적정가치 & 목표주가

4개의 사업부로 나눈 경인양행의 적정가치는 시가총액 약 2조원으로 판단된다. 이는 1주당 50,747원

으로 현재 시가총액 대비 약 10배의 상승을 의미한다.

경인양행의 염료와 사카린 사업부의 적정가치는 약 주당 6,188원이다. OLED 사업부맊이 성공했을 경

우와, CPI까지 성공했을 경우의 시나리오별 적정 주가는 다음과 같다. OLED와 CPI가 사업부 가치를

제외하더라도 현재 주가는 과도한 저평가 구간이라고 볼 수 있다. 적극 매수구간이다.

사업부 적정 PER 사업가치

염료사업부 10배 1,000억

사카린사업부 12배 1,500억

젂자재료 (OLED) 30배 4,500억

젂자재료 (CPI) 100배 1조 3500억

경인양행 적정 시가총액 2조 500억

총 주식수 40,396,365

주당가격 50,747원

경인양행의사업파트별합산 주당적정가격

염료 + 사카린 사업부의 적정가치 6,188원

염료+사카린 + OLED 11,139원

염료+사카린+OLED+CPI 50,747원