진성티이씨(036890)

업황에 민감한 전방사가 부담스럽다면

투자의견 BUY, 목표주가 13,050원, 상승여력 23.1% 미국과 중국의 대규모 인프라 투자 및 중국 굴삭기 교체시기의 도래, 지속적인

롤러부품의 교체수요, 고객사 다변화로 2018년 동사의 실적은 매출액 3,061억원

(YoY 25.3%), 영업이익 277억원 (YoY 46.3%)로 추정된다. 이에 YIG는 RIM Valuation

과 PER Valuation을 이용하여 동사의 목표 주가를 13,050원으로 제시하는 바이다.

중국과 미국의 인프라 투자 확대로 굴삭기 시장 성장 중국과 미국의 인프라 투자가 확대될 것으로 전망되어 동사의 전방 산업인 굴

삭기 산업의 전체 업황이 성장세를 이어갈 것으로 보인다. 중국의 슝안신구 프

로젝트와 전반적인 PPP 프로젝트 규모 확대, 그리고 미국의 교통 인프라 재건축

필요성은 굴삭기 시장에 호재로 작용할 것이다. 동사의 주요 고객사인 캐터필러,

두산인프라코어, 히타치의 중국과 미국 점유율은 총 30% 정도를 오랜 기간 유지

해온 만큼, 동사의 롤러 제품 판매에도 수혜가 갈 가능성이 높다.

아웃소싱 확대 추세와 굴삭기 교체 수요 도래로 안정성 확보 글로벌 건설기계 전방사들이 비핵심역량을 아웃소싱하는 추세를 확대하고 있

는 것은 동사의 매출 안정성 확보에 긍정적으로 작용할 것이다. 특히 세계 굴삭

기 시장 M/S 1위이자 동사의 오랜 고객사인 캐터필러의 경우 지속해서 동사에

아웃소싱 비율을 늘려왔고, 이 비율을 더 증가시킬 계획이다. 또한 롤러 자체 교

체 수요에 더해 중국 굴삭기 자체의 교체 수요 발생 역시 중단기적으로 호재로

작용할 것이다. 또한, 굴삭기 판매량이 많았던 2011, 2012년 굴삭기의 교체 주기

가 도래하며 추가로 매출액 증가가 기대된다.

2015A 2016A 2017A 2018F 2019F

매출액(십억원) 177 178 244 306 360

영업이익(십억원) 15 11 19 27 34

세전이익(십억원) 16 12 14 25 32

순이익(십억원) 13 10 10 18 23

영업이익률(%) 8.4 6.5 7.8 8.8 9.4

EPS(원) 640 464 535 859 1,023

(EPS증가율, %) 33.1 (27.5) 15.3 60.5 19.0

PER(x) 7.7 16.8 15.0 13.3 11.1

매수(신규)

목표주가: 13,050원(신규)

Stock Data

KOSPI(5/3) 2,487

주가(5/3) 10,600

시가총액(십억원) 238

발행주식수(백만) 22

52주 최고/최저가(원) 15,750/7,530

일평균거래대금(6개월, 백만원) 4,448

유동주식비율/외국인지분율(%) 52.2/2.3

주요주주(%) 윤우석 외 3 인 36.6

한국투자밸류자산운용 6.9

EPS 변경

(%)

2017 535 15.3

2018F 914 60.5

2019F 1,190 19.0

주가상승률

1개월 6개월 12개월

절대주가(%) 6.0 9.1 47.3

KOSDAQ 대비(%p) 5.5 (17.9) 7.9

주가추이

자료: WISEfn

YIG

신입생대회 기계

2018. 5. 3

5,000

8,000

11,000

14,000

17,000

Apr-16 Apr-17 Apr-18

(원)

유승현

김예솔

정승원

1

Ⅰ. 기업분석

1. 기업 개요

진성티이씨는 1975년 2월 설립되었으며, 1982년 4월 28일 법인 전환되어 2000년

7월 코스닥에 상장되었다. 동사의 현재 주요사업은 건설중장비 하부주행체

부품사업으로 그 중에서도 무한궤도식 하부주행체 부품사업을 단일사업으로 영위하고

있다. 동사의 매출은 17년 기준 Roller류 제품 92.86%, 상품 7.14%로 구성되어 있다.

동사는 국내에 1개, 미국에 3개, 중국에 1개의 비상장 법인을 종속회사로 보유 중이다.

2. 사업 부문

건설중장비 하부 주행체 부문

동사는 단일사업으로 영위하고 있는 무한궤도식 하부주행체 부품 중에서도

Roller류(Roller, Idler, Track Spring Assembly, Sprocket)의 제품만을 생산하고 있으며,

링크는 생산하지 않는다. Roller류의 제품은 자동차의 타이어와 같이 사용정도에 따라

6개월에서 2년 주기로 교체를 요하는 특징을 가지고 있다. 따라서 건설중장비

생산업체의 최초 수요 외에도 지속적으로 교체수요가 뒤따른다. (1) Roller 부문

Roller는 건설중장비의 하중을 지지하는 역할을 하기 때문에 고강도 및 내구성이

요구되는 건설중장비 하부주행체의 핵심 부품이다. Roller는 Track Roller와 Carrier

Roller로 분류된다. Track Roller는 무한궤도 내의 하부에 위치하는 Roller로, 주행모터의

회전력을 선회운동으로 지속시키고 본체의 무거운 하중을 지지하는 역할을 한다. Track

Roller는 좌우로 8~10개씩 사용된다. Carrier Roller는 무한궤도 내의 상부에 위치하는

Roller로, 선회하는 트랙링크를 지지하고 선회운동을 원활하게 지속시키는 역할을 한다.

Carrier Roller는 좌우로 2~4개씩 사용된다. 동사는 언제든지 다른 크기의 Roller

제품으로 전환할 수 있는 다품종 소량체제에 적합한 유연한 생산체계를 갖고 있으며,

제품의 내구성을 강화하여 제품수명을 획기적으로 향상시키는 특수 열처리 기술을

보유하고 있다. (2) Idler 부문

Idler는 무한궤도의 전/후면에 장착되는 구형 회전체 부품으로 Idler와 Track Spring

Assembly로 분류된다. Idler는 무한궤도의 장력을 조절하고 순간적으로 무한궤도에

유입되는 하중을 지지하는 역할을 수행하며, 건설중장비의 구동에 중요한 역할을

담당한다. Track Spring Assembly는 Idler를 지지하면서 지면의 충격을 완화시키고

무한궤도의 장력을 조절하는 역할을 한다. 동사는 특수 고주파 열처리 및 정밀 가공

조립 기술을 보유하여 우수한 성능의 Idler제품을 생산하고 있다.

(3) Sproket 부문

Sprocket은 톱니바퀴 모양의 회전체 부품으로 하부주행체에 동력을 전달하는 역할을

하는 부품이다. 동사는 특수 열처리 기술 및 초정밀 가공기술을 보유하여 뛰어난

내구성을 지닌 Sprocket 제품을 생산하고 있다.

2

3. 고객사 매출 구성

동사는 건설중장비 하부주행체 부품을 전세계 30여개국의 건설중장비 제조사에

공급하고 있으며, 전 세계 500여 종의 Roller 모델 중 450여종의 모델을 생산할 정도로

기술력이 뛰어나다. 이 중 동사와 안정적으로 거래를 지속해오면서 동사의 매출액 10%

이상을 차지하는 주요 건설중장비 고객사는 두산인프라코어, 히타치, 캐터필러

3곳으로, 2017년 기준 세 고객사가 차지하는 세계 굴삭기 총 M/S 비중은 33%이다.

2016년 기준 동사의 매출 중 세 제조사의 매출비중은 13.8%, 20.1%, 50%에서 2017년

기준 각각 13.4%, 15.5%, 37.6%로 변화했다. 세 고객사에 대한 동사의 매출액이 2016년

대비 2017년에 증가했음에도 각 고객사에 대한 매출비중이 감소하였는데, 이는 기존

고객사와의 공급계약 규모를 유지하면서도 다른 고객사들과의 거래 비중 또한 점점

증가시켰기 때문이며, 이는 동사의 고객사들이 점점 다변화되고 있음을 보여준다.

[그림 1] 굴삭기 내 하부주행체 제품 구조 [그림 2] 동사 판매 제품 구성

자료: 진성티이씨, YIG 자료: 진성티이씨, YIG

[그림 3] 고객사별 당사 매출 비중 [그림 4] 세계 굴삭기시장 M/S

자료: 진성티이씨, YIG 자료: Off-Highway Research, Morgan Stanley , YIG

하부롤러 Track Spring Ass’y

Idlersprocket

상부롤러

하부롤러

Sprocket

Track spring ass’y

Idler

13.4%

15.5%

37.6%

33.5%

두산인프라코어 히타치 캐터필러 기타

18%

9%

6%

13%

7%8%

39%

캐터필러 히타치 두산인프라코어

코마츠 싼이 코벨보

기타

진성티이씨

3대 납품사

3

4. 경쟁사 분석

건설중장비 하부주행체 산업에서의 주요 경쟁 요소는 품질, 납기, 가격이다. 여기에

최근 메이저 건설중장비 제조사들의 글로벌 아웃소싱이 확대됨에 따라 글로벌

제조사와의 커뮤니케이션 능력, 품질 안정성, 신제품 개발, 원자재 소싱 능력 또한

중요한 경쟁요소로 떠오르고 있다. 동사는 뛰어난 기술력과 전문성으로 글로벌

제조사의 요구에 신속하게 대응하며, 최적의 원자재 공급체계를 통해 경쟁력을

확보하고 있다. 동사의 주요 경쟁사는 해외에는 Titan International, Berco SPA가 있으며,

국내에는 흥국과 대창단조가 있다.

해외 경쟁사들은 2011년 이후 2016년까지 이어진 글로벌 건설 경기 침체 시기에

메이저 건설중장비 제조사와의 지속적인 계약 체결에 실패하며 저조한 영업실적을

기록했으며, 이로 인해 신제품 개발 부문에서 경쟁에 뒤떨어져 있는 상태다.

국내 경쟁사들은 동사와 주요 고객사가 달라 경쟁 강도가 약한 편이다. 동사의 주요

고객사는 캐터필러, 히타치, 두산인프라코어인 반면, 흥국과 대창단조는 현대건설기계,

볼보건설기계코리아가 주요 고객사다. 건설장비 산업의 경우, 계약 상에 하자가

생기거나 영업에 문제가 발생하지 않는 이상 주요 고객사와의 공급계약을 경쟁사에게

빼앗길 가능성이 극히 낮기 때문에 경쟁 강도가 약하다고 볼 수 있다. 최근 중국

하부주행체 업체들이 저가 수주를 통해 성장세를 보이고 있지만, 제품의 품질 및

기술력이 절대적으로 낮기 때문에 메이저 건설중장비 제조사의 OEM공급시장에서는

동사의 경쟁사가 되지 못한다.

[그림 5] Titan 실적 추이 [그림 6] Berco 실적 추이

자료: Thomson Reuter, YIG 자료: Thomson Reuter, YIG

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2013 2014 2015 2016 2017

매출액 영업이익 영업이익률

(단위 : 백만 달러)

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2013 2014 2015 2016

매출액 영업이익 영업이익률

(단위 :백만 유로)

4

[그림 7] 흥국 실적 추이 [그림 8] 대창단조 실적 추이

자료: Dart, YIG

자료: Dart, YIG

[그림 9] 흥국과 대창단조의 고객사

자료: Dart, YIG

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

2013 2014 2015 2016 2017

매출액 영업이익 영업이익률

(단위 : 억 원)

6.5%

7.0%

7.5%

8.0%

8.5%

9.0%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2013 2014 2015 2016 2017

매출액 영업이익 영업이익률

(단위 :억원)

Korea

주요 납품사

5

Ⅱ. 산업분석

건설중장비 하부주행체 부품 산업

건설중장비 산업은 하부주행체 부품 산업의 전방 산업이다. 하부주행체 부품 산업은

한 번 전방사와 공급계약을 맺을 때 긴 시간단위로 체결한다. 또한 B2C 산업에 비해

기술 민감도가 낮아 계약의 변동성이 낮다. 동사는 건설중장비 제조사의 굴삭기

생산계획에 따라 롤러류의 제품을 1개월에서 3개월 단위로 주문 받아 생산한다.

이러한 산업 특성으로 인해 동사의 매출과 건설중장비 제조사의 굴삭기 판매대수

간에는 높은 상관 관계가 존재한다. 따라서 동사의 사업은 굴삭기 전체 시장의 업황에

종속적이기 때문에 굴삭기 시장에 대한 조사가 필수적이다. 굴삭기 산업

굴삭기는 건설현장이나 철거현장에서 필수적인 중장비로, 건설, 건축 현장에서 땅을

파는 굴삭작업, 물건을 싣는 적재작업, 건물을 철거하는 파쇄작업의 용도 등으로 주로

활용된다. 굴삭기는 대규모 인프라 건설 착공 초기단계에 많이 사용하며, 도로, 항만,

교통부문의 인프라 건설에 특히 많이 쓰인다. 따라서 굴삭기 산업은 세계 건설 경기나

원자재 수요에 따른 광산 등의 자원개발 투자, 그리고 도로, 항만, 토목공사 등의

인프라 투자에 영향을 받는 산업이라고 볼 수 있다. 2017년 기준 세계 굴삭기 시장

비중을 살펴보면, 중국이 24.7%로 가장 높으며, 유럽, 북미 지역이 각각 19.7%, 14.5%로

뒤따르고 있다.

[그림 10] 세계 굴삭기 시장 규모 [그림 11] 중국 굴삭기 판매 연도별 추이

자료: Off Highway Research, YIG

자료: 중국공정기계협회, YIG

24.7%

19.7%

14.5%

10.7%

4.6%

25.9%

중국 유럽 북미 일본 인도 기타

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(단위 : 천대)

6

(1) 중국 굴삭기 시장

중국은 2016년 굴삭기 판매량이 약 60,000대에 불과했지만, 사회기반시설 수요

해결을 위한 민관협력사업(PPP: Public-Private-Partnership), 베이징의 비수도적 기능을

슝안에 재배치하는 슝안신구 개발 프로젝트 등의 영향으로 2017년 굴삭기 판매량이

약 130,000대로 급증하였다. PPP에 매년 지속적으로 새로운 투자가 투입될 전망이며,

슝안신구 개발에는 산업은행 추산 향후 20년간 1.8조 위안이 투자될 것이라고

추정되므로 중국 굴삭기 시장은 계속해서 창출되는 수요에 힘입어 앞으로 성장세를

유지할 것으로 전망된다. 또한 지속적으로 상승하는 원자재 가격으로 광산 채굴

규모가 급속도로 증가하고 있어 광산채굴용 굴삭기 수요도 증가 추세이다.

(2) 미국 굴삭기 시장

미국은 2016년 트럼프 대통령이 대통령 후보 시절부터 공약으로 내세웠던 대규모

인프라투자 계획의 영향으로 굴삭기 시장이 지속적인 성장세를 보일 것으로 전망된다.

트럼프 미 대통령은 미국의 낙후된 인프라시설을 재건하기 위해 올 해 2월 향후

10년간 인프라 투자에만 1조 5000억 달러를 투자하는 계획을 발표했다. 인프라 투자

정책에 대한 양당의 전반적인 지지로 관련 법안이 무난하게 통과될 것으로 예상되어

프로젝트의 실효성이 높은 상황이다.

미국의 주택 경기 호조세도 굴삭기 시장 성장에 일조하고 있다. 미국의 주택 수요는

경기 회복과 함께 지속적으로 상승하며 주택 건설 착공 호수는 금융위기 이후

지속적으로 상승하고 있다. 실제로 주택 경기가 투기적 수요를 제외해도 호전되고

있는지를 보여주는 지표인 주택공실률 또한 2009년 이전 수준까지 내려왔으며

주택재고 소진 기간도 2010년 11.9개월 수준에서 약 3.4개월 수준으로 하락했다. 이에

주택 공급은 중단기적으로 증가할 것으로 보이며 중소형 굴삭기 수요 또한 함께

증가할 것으로 판단된다.

7

Ⅲ. 투자포인트

1. 중국 인프라 시장의 확대

(1) PPP프로젝트의 증가 추세

PPP 프로젝트는 기업과 정부가 함께 협력하는 사업으로, 정부가 민간기업에 공고를

내고 투자를 유치하여 투자기업이 앞으로 정해진 기간 동안 이익을 창출하는

사업이다. 이 때 정부는 필요한 인프라시설을 별도의 추가 예산 없이 추진할 수 있고,

기업은 고정적인 수입을 확보할 수 있다.

최근 중국은 점차 둔화되고 있는 경제 성장률을 끌어올리고, 급속한 산업화,

도시화로 생긴 기초 인프라시설 부족 문제를 해결하고자 민관협력 프로젝트, 즉

PPP프로젝트를 재정부와 국가발전개혁위원회 주도하에 활발하게 진행중이다. 중국

재정부에서 발표한 자료에 따르면, 2014년부터 매년 진행해온 PPP의 투자액과 진행

금액이 꾸준하게 증가하고 있다. 2017년 하반기에 4차 프로젝트 추진을 시작한 것에

더불어 신구 프로젝트, 일대일로 프로젝트가 본격화되면 PPP프로젝트의 투자규모는

계속해서 증가할 것이다.

재정부에서 발표한 3차 PPP프로젝트는 대부분 교통 운송과 도시 인프라 등 굴삭기

수요가 큰 대형 인프라 투자에 집중되고 있다. 이는 PPP 프로젝트에 투자되는 금액

대부분이 굴삭기 수요와 연관성이 크다는 것을 보여준다.

과거 중국 정부 주도의 사업에서는 자국 기업의 제품을 위주로 사용하는 경우가

대다수였다. 하지만 현재 진행중인 4차 PPP의 경우, 정부 지출은 4차 PPP자금의 9%에

불과하며 나머지는 정부 보조금과 민간 지출이다. 따라서 PPP 프로젝트의 수혜가 중국

기계기업에만 치중될 가능성은 낮다. 또한 당사의 주요 고객사인 캐터필러, 히타치,

두산 인프라코어의 중국 점유율이 꾸준하게 24%에서 30% 사이를 유지해왔기 때문에

PPP프로젝트로 인한 수혜가 동사의 주요 고객사에게 돌아가 동사의 매출에 긍정적인

역할로 작용할 것이다.

[그림 12] 연도별 PPP투자 규모 추이와 진행률 [그림 13] 3차 항목별 재정부 PPP 투자 규모

자료: 중국 재정부 PPP 센터, YIG 자료: 중국 재정부 PPP센터, YIG

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

2014 2015 2016

투자액 진행금액 진행률

(단위 : 억 위안)

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

교통

·운송

도시

인프

라

도농

종합

개발

생태

건설

·환경

보호

여행

임엄

수리

건설

체육

과학

기술

농업

문화

교육

기타

양로

보장

형주

택건

설

자원

(단위 : 억 위안)

8

(2) 시진핑의 슝안신구

2017년 4월 중국 정부는 허베이성의 3개 현을 슝안신구로 지정하였다. 슝안신구는

약 2000 𝑘𝑚2 에 달하는 크기로, 중국의 과거 국가 급 신구인 선전특구와 비슷한

크기이며, 푸동신구보다 800 𝑘𝑚2 넓다. 이에 산업은행은 보수적인 추정치로

슝안신구에만 20년간 1.8조 위안이 투자될 것이라는 전망을 내놓았다.

중국 정부는 베이징의 비 수도적 기능을 재배치 하는 것을 목적으로 하여, 2022년

베이징 동계올림픽 개최 전까지 슝안신구 초기 개발 지역의 인프라 시설 및 핵심 지역

건설을 마무리할 예정이라 밝혔다. 슝안신구는 지리적으로 베이징과 140km 떨어져

있어 이동시간이 1시간 내로, 타 신구들 보다 지리적 입지가 탁월하다. 베이징의 비

수도적 기능을 슝안에 옮기기 위해 중국 당국은 9000km 길이의 고속도로와

9500km에 달하는 철도를 만들 계획이라고 밝혔다. 이와 같이 대규모의 도로, 철도,

교통 인프라건설로 인해 슝안신구의 굴삭기 수요는 가파르게 증가할 것이다. 또한,

슝안신구의 진행률이 아직까지 낮은 상태이며, 계획 자체가 20년이 넘는 장기간의

계획이기 때문에 굴삭기 수요가 꾸준하게 발생할 것이다.

슝안신구와 같은 국가 급 신구는 1992년 상하이 푸동신구가 지정된 이후 18개에

달했다. 하지만 슝안신구는 중국 당국에서 지위가 격상된 시진핑 국가 주석이 직접

강조하며 지시한 사안이기 때문에 다른 신구들과는 비교되지 않을 정도로 많은

관심과 기대를 받고 있다. 그렇기 때문에 선진특구가 덩샤오핑을 상징하고 상하이

푸동신구가 장쩌민을 상징하듯, 슝안신구가 시진핑의 시대를 상징할 것이라는 예상이

지배적이다. 따라서 슝안신구는 현 정권의 대표성을 형상화한다는 점에서도

지속적이고 장기적인 프로젝트가 될 가능성이 높다.

[그림 14] 4차 재정부 PPP자금 출처 [그림 15] 주 고객 3사의 중국 내 굴삭기 매출 점유율

자료: 중국 재정부 PPP센터, YIG 자료: 중국공정기계협회, YIG

0

10

20

30

40

Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17

(단위 : %)

9

지역별 굴삭기 판매량 YoY 또한 슝안신구에서 두드러진다. 또한 동사의 주요

고객사인 두산 인프라코어의 판매량이 슝안신구 일대의 굴삭기 판매 증가율을

반영하여 같이 증가하고 있음을 알 수 있다.

[그림 16] 슝안신구 조성 위치 [그림 17] 슝안신구

자료: 국회뉴스, YIG 자료: 신화통신, YIG

[그림 18] 분기 지역별 굴삭기와 두산 인프라코어 판매량 증감

자료: 중국공정기계협회, YIG

-50

0

50

100

150

200

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17

장강 상류 장강 중류 장강 하류

징진이(슝안신구) 기타 중국 굴삭기내수판매량

두산인프라코어 판매량

(단위 : %)

슝안신구두산인프라코어판매량

10

2. 미국 인프라 시장의 확대

(1) 낙후된 미국 인프라

미국은 2013년에 이어 2017년에도 미국토목학회(American Society of Civil Engineers,

ASCE)에서 진행하는 미국 공공인프라 평가에서 평균 D+등급을 받았다. ASCE는 1852년

설립된 토목공학학회로, 1988년부터 미국 공공인프라 평가를 작성했으며,

2001년부터는 4년마다 미국 공공인프라 평가를 작성하고 있다. 이는 역사가 가장 긴

인프라 평가 보고서로, 공신력을 인정받아 미국 정책 입안자들이 예산을 편성하는

근거와 참고자료로 많이 사용된다. 해당 평가에 따르면, 상당수의 미국 인프라 시설은

이미 설계수명을 넘었으며, 심지어 100년 가까이 된 인프라 시설도 있는 등 재건이

시급한 상황이다. 이로 인해 ASCE는 2025년까지 인프라 시설 낙후로 3조 9천억 달러

규모의 경제손실이 발생할 것으로 전망했으며, 이는 독일의 한 해 GDP와 버금가는

규모다. 또한, ASCE에 따르면 2017년 기준으로 미국의 모든 낙후된 인프라를 개선하기

위해서는 총 4조 5900억 달러가 필요할 것으로 예측된다.

2016년에서 2025년까지 10년간 낙후된 미국 공공인프라 건설에 필요한 예상 수요

및 투자 규모를 항목별로 살펴보면, 육상교통 인프라에만 향후 10년간 2조 달러가

넘는 투자가 필요하며, 상하수도 인프라는 1500억 달러, 전력 인프라는 9000억 달러,

공항 인프라는 1500억 달러 가량이 필요할 것으로 보인다. 굴삭기가 특히 많이

사용되는 교통 인프라에 대한 수요가 다른 인프라 투자 수요에 비해 상대적으로 많기

때문에 향후 미국 굴삭기 시장의 규모는 더욱 증가할 전망이다.

[그림 19] 미국 인프라 주요 항목별 평가 등급(2017년) [그림 20] 미국 낙후된 인프라 개선 비용 추정

자료: 미국토목학회(ASCE), YIG

자료: 미국토목학회(ASCE), YIG

항목 등급

도로 D

교량 C+

대중교통 D-

수로 D

공항 D

전체평균 D+

1.31.6

2.2

3.6

4.59

0

1

2

3

4

5

2001 2005 2009 2013 2017

(단위 : 조 달러)

11

(2) 트럼프의 대규모 인프라 투자계획

트럼프 미국 대통령은 2016년 대통령후보 시절부터 공약으로 대대적인 인프라시설

투자를 제시해왔으며, 올 해 2월 향후 10년간 인프라 건설에 1조 5000억 달러를

투자할 것이라는 대규모 투자계획을 발표하였다. 미국 상무부 의회 서베이에 따르면,

인프라 투자 확대에 동의하는 의원은 민주당이 67%, 공화당이 66%로 양당 모두

인프라 노후화의 심각성에 대해 인지하고 있다. 또한, 대선 과정에서도 67%의 미국

국민들이 인프라 투자 확대에 동의하는 등 미국 사회 전반에 걸쳐 대규모 인프라

투자에 대한 합의가 이루어져 있음을 알 수 있다. 따라서 올 해 2월 트럼프 대통령이

발표한 대규모 인프라 투자계획은 높은 추진력으로 진행될 것으로 전망된다.

[그림 21] 미국 공공인프라 건설 수요 및 투자 예상 규모(2016년-2025년)

자료: 미국토목학회(ASCE), YIG

[그림 22] 미국 인프라 투자 확대 지지도

자료: US Commerce Survey, YIG

0

500

1000

1500

2000

2500

육상교통 상하수도 전력 공항 수로/항만

투자 수요 예상투자 투자부족분

(단위 : 십억달러)

12

트럼프 대통령이 향후 10년간 인프라 건설에 1조 5000억 달러를 투자할 것이라는

계획을 발표했지만 미국의 낙후된 인프라 시설을 보수하기에는 부족할 것으로 보인다.

ASCE의 발표에 따르면, 2017년 기준으로 낙후된 미국 인프라 시설을 개선하기

위해서는 총 4조 5900억 달러가 필요하다. 따라서 트럼프 대통령의 인프라 투자계획

이외에도 추가로 3조 900억 달러가 더 필요하다. 이로 인해 향후 10년뿐만 아니라 그

이후에도 막대한 인프라 투자가 지속될 것이다. (3) 미국 인프라 투자는 주 고객사인 캐터필러에 큰 수혜

미국의 대규모 인프라 투자는 당사의 매출 비중 1위 고객사인 캐터필러에 큰

수혜를 가져올 것이다. 캐터필러는 2017년 기준 북미 건설기계중장비 M/S 1위

기업으로, 북미 건설기계중장비 시장의 26%를 점유하여 다른 경쟁사보다

북미시장에서 우위를 점하고 있다. 따라서, 미국의 대규모 인프라 투자로 인해 굴삭기

수요가 증가하게 되면 북미 굴삭기 시장에서 가장 큰 수혜를 받는 기업은 캐터필러가

될 것이다. 이를 반영하듯 최근 1년 간의 주가 변동 추이를 살펴보면 S&P 500은 10%

상승한 반면, 같은 기간 캐터필러의 주가는 41%나 상승했다. 또한, 북미 시장

경쟁사들의 주가가 같은 기간 평균 7.5% 오른 것을 비교해봐도 캐터필러의 상승폭이

크다는 것을 알 수 있다. 이는 대규모 인프라 투자 계획이 다른 경쟁사들에 비해

캐터필러에 더 큰 이익을 가져올 것이라는 기대가 반영된 것으로 볼 수 있다. 따라서

동사 매출의 38%가량을 차지하는 캐터필러의 미래 전망이 긍정적인 것은 동사의

향후 매출에도 긍정적으로 작용할 것이다.

[그림 23] 북미 건설기계중장비 M/S [그림 24] CAT와 Peer사 주가 최근 1년 추이

자료: Morgan Stanley Research, YIG

주: 1년간 캐터필러 41%, 존 디어 21%, 코마츠 23%, CNHI 1%, S&P 500 10% 증가, 밥캣 은 15% 감소 자료: Thomson Reuter , YIG

80

100

120

140

160

180

캐터필러 존 디어 코마츠

CNHI S&P 500 밥캣

(17.05.03=100)

13

3. 롤러의 내재적 수요의 증가로 하방성 확보

(1) 아웃소싱 추세 확대

전방사의 비 핵심역량 부문 아웃소싱 추세가 확대되면서 동사의 판매량은

지속적으로 증가해왔으며, 이러한 추세는 장기적으로 지속될 것으로 보인다. 굴삭기

산업의 업황은 경기에 매우 민감하기 때문에, 불황이 도래하면 굴삭기 판매대수가

급감하여 전방사 실적 부진으로 이어진다. 2012년부터 2015년까지 저조한 굴삭기

판매대수로 실적 부진을 겪었던 전방사들은 핵심역량 외의 기술을 아웃소싱하는

추세를 확대하고 있다. 캐터필러의 경우 투자자 컨퍼런스에서 지속적인 성장 계획을

강조하며, lean manufacturing plan을 천명하고 계속해서 공장과 인건비를 삭감해왔다.

캐터필러는 실적 호조가 이어지던 시기에도 계속해서 공장을 셧다운하는 모습을

보이며 핵심역량을 발전시키기 위해 실적이 좋더라도 아웃소싱을 확대해 수익성을

개선하겠다는 의지를 보여주고 있다.

동사는 아웃소싱 확대에 따라 자연스레 늘어날 롤러의 수요를 전가받을 가능성이

가장 높다. 롤러의 경우, 500개 이상의 다양한 종류가 요구되며 극한의 추위나 물

속에서도 품질이 유지되어야 하기 때문에 열처리 등의 가공 방식에 높은 기술력을

요한다. 동사는 단순히 쇠를 내려치는 단조 방식이 아닌 ‘진성라인’이라 불리며

시장에서 인정받은 쇠를 굴리는 단조방식을 통해 기술력을 인정받았다. 또한 롤러의

제품보증시간은 2,000 시간으로 중국 중소형업체의 보증시간이 1,500시간 미만인 것과

비교했을 때 세계 5위 안에 드는 기술력을 가진다고 말할 수 있다. 또한, 다양한

롤러의 종류에 신속하게 대응할 수 있는 유연한 다품종 소량 체제 생산방식을

보유하고 있어 다른 라인으로 생산라인을 바꾸는데 3분밖에 소요되지 않는다. 동사가

캐터필러에 납품하는 연평균 100만개의 롤러 중 불량품은 불과 20개 이하로 발생한다.

동사는 이러한 신뢰를 바탕으로 전방사와 계약을 지속적으로 유지할 것으로 전망된다.

실제로 캐터필러의 아웃소싱 확대 계획에 힘입어 동사의 캐터필러향 매출액은

지속적으로 증가했다. 동사는 캐터필러의 아웃소싱 비율이 중단기적으로 40%

이상으로 확대될 것으로 전망하고 있다. 따라서 장기적으로 굴삭기 업황이

망가지더라도 전방사의 아웃소싱비율은 오히려 더 큰 폭으로 증가할 수 있기 때문에

매출의 하방성이 존재해, 롤러 자체의 판매량은 유지, 확대될 가능성이 높다고

판단된다.

[그림 25] 캐터필러의 주요 공장, 인건비 삭감 추이

자료: Caterpillar, Thomson Reuter, YIG

2016년 9월 벨기에 공장 Gosseiline 셧다운하며 2000명의 직원 정리해고

2017년 4월 Aurora 공장 셧다운, 800명 정리해고

2017년 7월 Michigan 공장 SMU Manufacturing 회사에게 임대

2018년 3월 Texas, Panama 공장 셧다운 결정, 880명 정리해고

2015년 9월대규모 건설경기 악화로 Top-line에서 감소가 발생하면서 영업이익률 확대에 초점

연간 15억 달러의 영업비용 감소를 위해 약 20개의 공장 셧다운 또는 합병, 16,000명 이상의 직원 감축 발표

14

(2) 교체주기는 업황과 상관관계가 낮다

롤러 자체의 특성상 발생하는 교체주기에 더해, 굴삭기 자체의 교체 주기가

도래했다는 것도 중단기적으로 롤러의 수요 증가에 영향을 줄 것이다. 롤러는 사용

정도에 따라 6개월에서 2년 안에 교체를 요하기 때문에 지속적인 수요가 발생한다.

굴삭기의 경우 기본적으로 6년에서 9년 안에 교체가 이루어진다. 중국의 경우 중고

굴삭기 공급 시장이 충분히 발달하지 않았기 때문에, 교체 수요가 신규 굴삭기 판매로

실현될 가능성이 상대적으로 더 높다. 과거 굴삭기 판매량이 가장 많았던 2011년과

2012년에 판매되었던 굴삭기 판매대수의 40%가 교체수요로 발생해 2017년부터

반영되었을 것이라고 판단한다. 이 또한 중국시장에서 30% 정도의 굴삭기시장 M/S를

차지하고 있는 전방사 매출에 긍정적인 영향을 주어 동사 매출액 신장에도 큰 영향을

줄 것이다.

[그림 26] 캐터필러향 매출액과 동사 매출액 중 캐터필러향 비중 추이

자료: 진성티이씨, Dart, YIG

[그림 27] 중국 굴삭기 판매 대수 추이와 교체 수요 예상 [그림 28] 중국 굴삭기 시장 M/S 2위를 수성하는 캐터필러

자료: 중국공정기계협회, YIG 자료: 중국공정기계협회, YIG

0

10

20

30

40

50

60

70

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

캐터필러향 당사 매출액중 비중(우)

(단위: 십억원) (단위: %)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(단위: 천대)

2010,2011년 판매된 굴삭기

중 총 교체수요 5.3만대 예상

0

5

10

15

20

25

30

Jan-1

2

May-1

2

Sep-1

2

Jan-1

3

May-1

3

Sep-1

3

Jan-1

4

May-1

4

Sep-1

4

Jan-1

5

May-1

5

Sep-1

5

Jan-1

6

May-1

6

Sep-1

6

Jan-1

7

May-1

7

Sep-1

7Komatsu 두산 인프라코어

SANY XCMG

Caterpillar

(%)

15

Ⅳ. 리스크포인트

1. 원화 강세 & 원재료 가격 상승 추세

2016년과 비교하여 2017년 원화강세 추세가 지속됨에 따라 동사의 2017년

영업이익은 전년대비 37% 증가했음에도 불구하고 환차손으로 인해 당기순이익은 1%

밖에 증가하지 않았다. 2018년에도 원화강세 추이는 계속해서 이어지고 있으며, 최근

남북관계 완화로 인해 우리나라의 경제적 리스크가 감소하여 원화강세가 2018년에도

지속될 것으로 보인다. 이에 더해 원재료인 철강의 가격은 세계 원자재 강세 현상으로

인해 지속적으로 상승하고 있다. 이로 인해 2017년과 마찬가지로 영업이익이

증가하여도 당기순이익은 그에 미치지 못하는 현상이 이어질 수 있다. 하지만 동사는

이에 대한 해결책으로 원재료 가격과 ASP를 연동시키는 방식으로 계약을 체결해오고

있으며, 실제로 올 해 3월부터 하부주행체 부품의 판가를 인상하였다. 또한 미국

은행에 차입 규모를 줄이거나 늘리는 방식으로 환헷지 전략을 펼치고 있다. 따라서

2분기부터 동사의 수익성이 회복될 것으로 예상된다.

2. 중미 무역전쟁

올 해 3월, 미국 트럼프 대통령이 중국산 수입품에 관세를 부과하는 내용의 공문에

서명하고 이에 대해 중국이 맞대응하면서 중미 간의 무역전쟁 양상이 이어지고 있다.

중미 무역전쟁이 본격화∙장기화될 경우, 중국 굴삭기 시장 M/S 2위를 차지하는

캐터필러의 중국 매출은 급감할 것이다. 중국 굴삭기 시장은 전세계 굴삭기 시장의

25%가량을 차지하며 세계에서 가장 큰 규모를 가지고 있다. 또한, 최근 중국 정부의

대규모 인프라 투자로 인해 향후 성장세도 가파를 것으로 예상되어 전세계 굴삭기

시장에서 차지하는 비중은 더욱 증가할 것이다. 따라서 중미 무역전쟁은 캐터필러의

미래 전망에 부정적인 영향이 될 것이며, 이는 곧 동사에도 부정적인 영향으로 이어질

것이다.

중미 무역전쟁 문제를 해결하기 위해 미국은 5월에 경제사절단을 중국으로 보내

관련 사안을 중국 관계자들과 논의할 예정이다. 또한, 양국이 서로 수출, 수입에서

차지하는 비중이 높기 때문에 무역전쟁이 본격화될 경우, 양 측 모두 엄청난 손해를

입게 될 것이다. 따라서, 중미 양국이 승자 없는 무역전쟁을 할 가능성은 적다고

판단된다.

3. 중국 정책의 불확실성

과거 2008년에도 중국은 경기부양을 위한 장기정책을 발표했으나 3년만에 끝나는

등 당국에서 발표한 정책이 장기간 지속되지 못하는 경우가 있었다. 또한, 중국 당국이

발표한 계획에는 구체적인 투자 계획과 각 항목별 투자 규모가 명확하게 언급되지

않은 경우가 있는 등 정책의 지속성이 불확실하다는 우려가 있다. 따라서 본 조는

중국 당국이 발표한 수치와 자료가 아닌 산업은행이 추산한 보수적인 전망치를

사용했다. 또한 정책 지속성이 불안정한 일대일로 사업을 추정에서 제외하고, 정책의

지속 가능성이 높은 슝안신구와 PPP만을 추정에 반영하였다.

16

Ⅴ. Valuation

목표주가 13,050원으로 매수 의견 제시

RIM?

동사의 적정주가를 산출함에 있어 절대 가치 평가인 RIM을 이용하였다. 동사의 경우

NWC가 일정하지 않고 과거의 capital structure의 변동도 심해 절대 가치 평가인 DCF

Model를 통한 가치평가 적절하지 않음을 고려하여 현금흐름이 일정하지 않아도

당기순이익과 자기자본비용을 토대로 추정할 수 있는 잔여이익모델을 채택하였다.

또한 Peer Group의 PER를 이용하여 동사의 18년 EPS로 추산한 PER와 비교하였다. RIM Valuation

동사의 beta는 5개년 월별 beta를 평균한 0.93을 이용해서 Adjusted

Beta(1/3*1+2/3*동사 beta)인 0.95를 사용하였다. 그 이유는 동사의 벨류에이션 추정이

미래를 반영하는 것이기에 미래엔 베타가 1로 수렴할 것이라는 Mean-Reversion

가정을 따른 것이다. ERP는 Damordaran 교수의 국가별 ERP를 활용하여 한국의 ERP인

5.65%를 사용했으며, Risk-free rate는 베타 추정 기간과 맞추기 위해서 5년 국고채

평균금리인 2.51%를 사용했다. 이 데이터를 가지고 CAPM를 통해 7.9%의 Cost of

Equity를 추정하였다. 배당성향의 경우 역사적 평균인 30%를 사용하였다. Terminal

Growth rate의 경우 IMF에서 밝힌 Korea potential growth rate인 1%를 사용하였다.

RIM을 추정하기 위해 2022년까지 5개년 매출을 추정하여 당기순이익을 계산하였다.

할인을 할 때는 현재의 벨류를 구하기 위해서 현재를 18년도 중순으로 가정하여

계산하였다. 따라서 현재 자기자본의 가치는 260,866,489,469원으로 유통주식수를

나누어 Target Price인 13,067원을 적정 주가로 제시한다.

PER Valuation

동사의 주가를 상대평가로 비교하기 위해서는 PER Valuation을 사용했다. 기준으로

잡은 PER은 글로벌 건설기계 업체들의 PER을 이용하였다. 후방사이기 때문에 전방사

평균 PER에 어느 정도 할인을 적용하기도 하지만, 오히려 동사의 경우 전방사보다

업황에 대한 리스크가 헷지되는 포인트들이 많아 따로 추가적인 할인을 적용하지

않았다. 이 때 PER을 계산하기 위해 참고한 글로벌 건설기계는 Caterpillar, Sany,

Komatsu, Hitachi, 두산인프라코어, CNHI이다. 6개 기업의 평균 Forward PER은 13.43으로,

동사 미래 18년 EPS 추정치인 914와 곱해 목표 주가 12,300원을 산출했다.

[표 1] RIM Valuation

자료: YIG

17

Top Line 추정

중국 매출: 동사 Top Line의 key factor는 전방사의 굴삭기 판매 대수다. 우리는

중국의 매출을 추정하기 위해 슝안신구 개발로 인해 증가할 굴삭기 판매 대수와

슝안신구 지역을 제외한 지역의 굴삭기 판매대수를 나누어 추정하였다.

슝안신구 개발로 인해 발생하는 굴삭기 판매대수를 추정하기 위해 과거 중국의

인프라 정책으로 인한 굴삭기 판매 대수 증가율을 차용하였다. 2008년 중국은

경기부양을 위한 장기정책을 발표하여 3년간 500억 위안을 인프라에

투자하였다. 이로 인해 2010년 굴삭기 판매대수가 10,702대로 전년 대비

100%증가하였다. 슝안신구의 경우, 1500억 위안이 투자될 것으로 예측되기

때문에 2018년 슝안신구의 굴삭기 판매 대수는 전년 대비 300% 증가할 것으로

추정하였다. 또한, 2008년 당시 단기적으로 그쳤던 프로젝트의 특성을 고려하여

증가세의 Timeframe을 3배 늘리고 둔화세를 감소시켜 슝안신구 판매대수를

추정하였다.

[표 2] 2018년 글로벌 건설기계 Forward PER

자료: Thomson Reuter, YIG

[표 3] Top Line 추정 Sheet

자료: YIG

18

슝안신구를 제외한 중국 전체 시장의 경우, 동일한 시기(2009년~2011년)

경기부양책으로 증가했던 건설 설비 투자규모의 CAGR과 굴삭기 판매대수

사이클을 가중평균하여 중국 굴삭기 판매대수를 추정하였다. 그 후 슝안신구의

굴삭기 판매 대수와 합한 뒤, 동사의 전방사에 귀속되는 굴삭기의 비율과

아웃소싱 비율을 곱하여 판매대수를 추정했다. 또한, 중국 굴삭기 교체 수요를

2010년, 2011년 판매대수의 40%로 추정하고 위와 동일하게 동사에 귀속될

비율을 곱해 추정하였다. 그 후, 굴삭기 한 대당 롤러가 20개 가량 들어간다는

점을 반영하여 평균 ASP에 20을 곱한 값과 동사의 전방사에 귀속되는 굴삭기

판매 대수를 곱해 매출액을 추정하였다.

미국 매출: 북미 굴삭기 시장의 경우, 트럼프의 대규모 인프라 투자관련 법안이

올 해 2월 발의되었기 때문에 이로 인한 굴삭기 판매량의 증가는 2019년부터

유효할 것으로 고려하여, 2018년 굴삭기 판매대수는 굴삭기 시장의 전체적인

추세인 6.52% 성장할 것으로 추정하였다. 또한, 트럼프의 대규모 인프라

투자계획에 따른 굴삭기 판매 증가량을 추정하기 위해 2009년 시행되었던 미국

복구법으로 인한 굴삭기 판매 증가량을 차용하였다. 미국 복구법 당시 4년동안

연간 350억 달러가 인프라 건설에 투자되어 2010년 미국 굴삭기 판매대수는

7,313대가 증가하였다. 트럼프의 인프라 투자 계획은 10년동안 연간 1,500억

달러가 투입될 것이기 때문에 2019년에는 전년 대비 굴삭기 판매 대수가

29,252대 증가할 것으로 추정하였다. 또한, 2009년 미국 복구법이 3년이었다는

것을 고려하여 증가세의 Timeframe을 3배 늘리고 둔화세를 감소시켜 미국

굴삭기 판매대수를 추정하였다. 또한, 매년 캐터필러의 아웃소싱 비율이 점차

증가하는 것을 반영하였다. 그 후, 전방사에 귀속되는 굴삭기의 비율과 아웃소싱

비율을 곱하여 판매대수를 추정하였으며, 굴삭기 한 대당 롤러가 20개 가량

들어간다는 점을 반영하여 평균 ASP에 20을 곱한 값과 동사의 전방사에

귀속되는 굴삭기 판매 대수를 곱해 매출액을 추정하였다.

매출원가 추정

인프라 투자에 필요한 굴삭기는 보통 중대형 굴삭기로, 중대형굴삭기는 소형

굴삭기에 비해 ASP가 2배 이상 높으며 이에 따라 마진율도 평균적으로 훨씬

높다. 인프라 투자 확대로 중대형 굴삭기의 판매량이 증가하면 그만큼 수익성

또한 개선될 수 있다고 판단했고, 이에 따라 매출원가율이 점차 낮아질

것이라는 가정을 세울 수 있었다.

판관비 추정

판매관리비의 경우 고정비의 성격을 보이는 비용보다 매출 성장에 연동되는

비용이 많아 이러한 변동비 성격을 가진 계정은 매출 성장에 연동하여

추정하였다. 이를 제외한 비용들의 경우 고정비 성격을 가져 매출액과 무관한

추이를 보이기 때문에 비슷한 수준을 유지한다고 가정하였다.

19

[표 4] Income Statement 추정 Sheet

자료: YIG