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证券研究报告
行业研究/深度研究
2019年09月19日
机械设备 增持（维持）
章诚 执业证书编号：S0570515020001 研究员 021-28972071
李倩倩 执业证书编号：S0570518090002 研究员 [email protected]
关东奇来 执业证书编号：S0570519040003 研究员 021-28972081
黄波 0755-82493570 联系人 [email protected]
时彧 021-28972071 联系人 [email protected]
1《机械设备: 8 月销量超预期，关注基建受
益品种》2019.09
2《机械设备: 行业周报（第三十七周）》
2019.09
3《中国中车(601766 SH,买入): 铁路投资向
好，整合提效成果显现》2019.09
资料来源：Wind
从海外龙头 30 年历史看本土曙光 工业气体行业国际比较研究 回顾海外工业气体龙头 30 年发展经验，本土企业有望迎来加速扩张拐点
通过对海外龙头发展历程的分析和中外对比，我们认为第三方工业气体服务产业是有望诞生大市值公司的优秀赛道，其兼具防御性、中长期成长性和短期弹性的逆周期属性值得关注。虽然本土领先企业在业务体量、人均产值等方面仍与海外龙头存在差距，但从现金流循环优化、特种气体突破等方面来看，本土企业加速成长的大趋势已然显现。我们看好后工业化时代本土工业气体龙头的发展机遇，推荐杭氧股份，同时建议关注盈德气体（非上市）等本土企业的发展潜力。
海外发展经验：商业模式转变是崛起之源，现金流良性循环是成长之基
全球工业气体龙头均由国际领先的空分设备制造企业转型发展而来，从单一的装备制造到第三方工业服务的商业模式转变是这些企业成长为千亿级大市值公司的关键。从海外发展历程来看，空分项目属于重资产业务，转型初期资本支出对企业经营会带来一定压力，但一旦初期项目布局成形，进入成熟发展阶段将形成“滚雪球”式的现金流良性循环：资本支出支撑气体项目不断扩张，而气体项目扩张带来的经营活动现金流稳健增长同时又为未来持续的资本支出提供了必要保障，进而实现企业可持续成长。
兼具防御性、中长期成长性、短期弹性，抵御经济下行压力的稳健品种
通过财务指标回溯我们发现，与受宏观经济影响较大的装备制造业不同，工业气体龙头由于其主要产品为工业消费品而非资本品，在历史上表现出了穿越周期的多重属性：1）防御性：气体项目通常依托于长期供气合同而设立，保底条款保障了项目的基本回报，是经济下行周期中的“缓冲垫”；2）中长期成长性：后工业化时代气体市场容量不断扩大，龙头企业凭借良好现金流稳健扩张；3）短期弹性：零售气价、需求量与宏观经济景气度高度相关，经济上行周期中零售业务受益于量价双升，提供业绩弹性。
受益于长期稳健成长，海外龙头动态 PE 估值稳定在 20 倍左右
受益于独特商业模式所带来的长期稳健成长，市场长期给予海外气体龙头20 倍左右的 PE 估值且大多数年份保持相对稳定，1987~2018 年法液空、林德、普莱克斯、空气产品平均 PE（TTM）估值分别为 19.9、23.8、19.6、19.8 倍，波动范围分别为 14~24、11~63、14~54、14~27 倍。我们认为稳定的 PE 估值既反映了业绩增长的相对稳定性，也体现了海外市场对上述公司作为稳健成长股的认知。随着国内企业业务结构和商业模式与海外逐渐接近，海外估值水平或对本土企业产生一定的参考意义。
投资建议：看好后工业化时代本土工业气体龙头的发展机遇
看好后工业化时代第三方工业气体服务产业在中国市场的发展，通过国际比较我们认为中国本土企业或将迎来加速扩张拐点：1）凭借国际领先的空分设备技术实力和本土化优势，国内代表企业气体业务布局初具规模，现金流优化并形成良性循环，为加速扩张提供坚实基础，有望实现与海外龙头成熟发展阶段类似的“滚雪球”式可持续成长；2）集成电路、面板、光伏等新兴产业发展带动国内特种气体市场扩张，本土企业在局部领域已实现突破，高附加值特气业务或将是多元化、可持续发展新发力点。推荐本土龙头杭氧股份（国际一流空分设备+成功转型气体运营）。
风险提示：宏观经济增长不及预期，工业气体外包率提升不及预期，化工、冶金等行业超预期下行，半导体、光伏、面板等新兴下游领域发展进程不及预期，工业气体价格大幅波动，股东减持致股价波动。
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机械设备 沪深300
一年内行业走势图
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行业评级：
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正文目录
从三十年历史数据看全球工业气体巨头的成长之路和成功之道 ........................................ 4
依托装备制造迈向气体运营，商业模式转变打造穿越周期的工业服务龙头 .............. 4
现金流形成良性循环是企业进入“滚雪球”发展模式的重要拐点 .................................. 5
兼具防御性、中长期成长性、短期弹性，攻守兼备多次抵御经济下行压力 .............. 6
受益于长期稳健成长，海外龙头动态 PE 估值稳定在 20 倍左右 ............................. 13
对标海外龙头发展之路，本土气体公司正迎来加速发展的拐点 ...................................... 15
代表公司财务指标对比：中外仍存差距，本土曙光已现 ......................................... 15
中国企业气体版图初具规模，迈过现金流拐点开启高速成长新阶段 ....................... 17
电子气体取得国产化突破，本土企业进军新兴产业特种气体市场 ........................... 19
投资建议：看好后工业化时代本土工业气体龙头的发展机遇 .......................................... 23
风险提示 .................................................................................................................. 23
图表目录
图表 1： 林德、空气产品公司从设备制造起家转型气体公司的过程示意图 ..................... 4
图表 2： 法液空历年营业收入构成 .................................................................................. 4
图表 3： 林德历年营业收入构成 ...................................................................................... 4
图表 4： 普莱克斯历年营业收入构成 ............................................................................... 5
图表 5： 空气产品历年营业收入构成 ............................................................................... 5
图表 6： 全球主要工业气体龙头的资本开支与经营活动现金流比例 ................................ 5
图表 7： 法液空资本支出与经营活动现金流情况 ............................................................. 6
图表 8： 林德资本支出与经营活动现金流情况 ................................................................ 6
图表 9： 全球 GDP 增长情况 ........................................................................................... 7
图表 10： 法液空、林德历年营业收入 ............................................................................. 8
图表 11： 卡特彼勒、ABB、应用材料历年营业收入 ....................................................... 8
图表 12： 法液空、林德历年净利润 ................................................................................ 8
图表 13： 卡特彼勒、ABB、应用材料历年净利润 ........................................................... 9
图表 14： 法液空、林德、卡特彼勒、ABB、应用材料历年净利率 ................................. 9
图表 15： 法液空、林德、卡特彼勒、ABB、应用材料历年 ROE ................................... 9
图表 16： 工业气体市场规模增速和名义 GDP 增速正相关 ........................................... 10
图表 17： 法液空、林德、卡特彼勒、ABB、应用材料历年经营活动现金流/营业收入情况
........................................................................................................................................ 10
图表 18： 法液空、林德历年经营活动现金流情况 ......................................................... 11
图表 19： 卡特彼勒、ABB、应用材料历年经营活动现金流情况 ................................... 11
图表 20： 普莱克斯和林德集团的零售气体业务收入增速与美国氮氧价格变化的关系 .. 12
图表 21： 美国工业气体价格指数同比与 PPI 同比呈正相关 ......................................... 12
图表 22： 中国工业气体（氧、氮）价格同比与 PPI 同比呈正相关 .............................. 13
图表 23： 全球主要工业气体龙头的 PE-TTM ................................................................ 13
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图表 24： 全球主要工业气体龙头的 PS-TTM ................................................................ 14
图表 25： 全球主要工业气体龙头的 PB-LF ................................................................... 14
图表 26： 全球主要工业气体龙头的 PCF-TTM .............................................................. 14
图表 27： 中外气体公司 2018 财年营业收入对比 .......................................................... 15
图表 28： 中外气体公司 2018 财年归母净利润对比 ...................................................... 15
图表 29： 中外气体公司 2015~2018 财年营业收入复合增速对比 ................................. 15
图表 30： 中外气体公司 2015~2018 财年归母净利润复合增速对比 ............................. 15
图表 31： 中外气体公司 2018 财年毛利率对比 ............................................................. 16
图表 32： 中外气体公司 2018 财年净利率对比 ............................................................. 16
图表 33： 中外气体公司 2018 财年 ROE 对比 .............................................................. 16
图表 34： 中外气体公司 2018 财年经营活动现金流/净利润对比 ................................... 16
图表 35： 中外气体公司 2018 财年人均产值对比 .......................................................... 17
图表 36： 中外气体公司 2018 财年海外收入占比对比 .................................................. 17
图表 37： 杭氧股份气体业务空分项目布局.................................................................... 17
图表 38： 盈德气体气体业务空分项目布局.................................................................... 17
图表 39： 杭氧股份气体业务收入及增速 ....................................................................... 18
图表 40： 盈德气体气体业务收入及增速 ....................................................................... 18
图表 41： 2018 年中国第三方现场制气装机量市场格局 ................................................ 18
图表 42： 杭氧股份经营活动现金流量与资本支出 ......................................................... 19
图表 43： 盈德气体经营活动现金流量与资本支出 ......................................................... 19
图表 44： 工业气体主要下游应用领域 ........................................................................... 20
图表 45： 2018~2022 年中国特种气体市场发展趋势 .................................................... 20
图表 46： 2017 年海外巨头占比国内电子特气市场近九成 ............................................ 21
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从三十年历史数据看全球工业气体巨头的成长之路和成功之道
依托装备制造迈向气体运营，商业模式转变打造穿越周期的工业服务龙头
全球工业气体龙头均由国际领先的空分设备制造企业转型发展而来，从单一的装备制造到
第三方工业服务的商业模式转变是这些企业成长为大市值公司的关键。二十世纪八、九十
年代，国际上以法液空、林德、普莱克斯、空气产品为代表的空气分离设备领先制造企业
纷纷加快向下游气体产品供应商的发展，经过数十年的发展，目前已经在工业气体的国际
市场上形成了显著优势，气体业务已经成为上述公司最主要的收入来源。
图表1： 林德、空气产品公司从设备制造起家转型气体公司的过程示意图
资料来源：林德集团官网，美国空气产品官网，华泰证券研究所
目前法液空、林德等工业气体龙头的气体业务收入占比均达 85%以上，强大的装备制造及
工程技术能力是这些公司扩张和运营气体项目的核心竞争力。
图表2： 法液空历年营业收入构成 图表3： 林德历年营业收入构成
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 注：2018 年林德、普莱克斯合并导致财务报表口径变化较大，与前期数据可比性较
弱，我们此处仅列示 1994~2017 年的历史数据来反映林德、普莱克斯重大合并前的
发展历程，下图同
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
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气体业务 工程业务 其他
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行业研究/深度研究 | 2019 年 09 月 19 日
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图表4： 普莱克斯历年营业收入构成 图表5： 空气产品历年营业收入构成
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
现金流形成良性循环是企业进入“滚雪球”发展模式的重要拐点
稳定运转的空分基地具有“现金牛”的属性。一个稳定运转的空分基地可以看做一个独立
运行的子公司，有长期协议背书，项目在合同期内能较为稳定地产生保底收益率（集中供
气合同约定了稳定的气价及最低用气量），并受益经济周期上行获得超额收益率（依附于
气体项目的零售气体业务价格、销量随宏观经济景气度波动）。空分基地最大的风险在于
长期协议的签署方宣布破产，而对手公司在协议签署前已经过严密评估，此类风险发生的
概率较小，因此项目可以看做具有“现金牛”属性。
空分项目属于重资产业务，初期设备投资较高，企业资本开支支撑了气体项目的不断扩张，
而气体项目扩张带来的经营活动现金流稳健增长同时又为未来持续的资本开支提供了必
要保障。在国外空分设备企业普遍向工业气体运营转型的 20 世纪 90 年代，法液空、林德、
普莱克斯、空气产品都曾在部分年份出现资本开支接近或超过经营活动现金流的情况，但
随着 21 世纪以来气体项目的累计规模不断增加和气体收入占比的提升，上述公司的经营
活动现金流稳健增长并足以覆盖公司进一步扩张所需的资本开支，气体业务的“现金牛”
优势得以体现。我们认为，当气体公司的现金流形成上述良性循环，将有望进入“滚雪球”
的发展模式，实现中长期可持续的稳步扩张。
图表6： 全球主要工业气体龙头的资本开支与经营活动现金流比例
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
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图表7： 法液空资本支出与经营活动现金流情况
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
图表8： 林德资本支出与经营活动现金流情况
注：2018 年林德、普莱克斯合并导致财务报表口径变化较大，与前期数据可比性较弱，我们此处仅列示 1994~2017 年的历史
数据来反映林德重大合并前的发展历程
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
兼具防御性、中长期成长性、短期弹性，攻守兼备多次抵御经济下行压力
受日本房地产泡沫破裂（90 年代初）、欧洲货币体系危机（1992~1993 年）、美国科技互
联网泡沫破裂及新经济危机（21 世纪初）、美国次贷危机及其衍生的全球金融危机
（2007~2009 年）等多重因素影响，1987~2019 年全球宏观经济曾先后经历 3 次较大幅
度的增速下滑，期间对全球装备制造企业的经营稳定性造成了较大压力。
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林德 经营活动现金流量 林德 资本支出
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图表9： 全球 GDP 增长情况
资料来源：世界银行，华泰证券研究所
与受宏观经济波动影响较大的装备制造业不同，工业气体行业的主要产品为工业消费品而
非资本品，兼具防御性、中长期成长性和短期弹性三种属性。工业气体作为“工业的血液”，
需求具有连续性，下游众多，包括钢铁冶金、化工、食品、医疗等，在国民经济中有着重
要的地位和作用，是较为典型的防御性行业，其运营模式具有“进可攻、退可守”的优秀
属性。大用量客户通过 15-30 年的长期协议提供稳定的现金流，既提供了项目的基本回报
和防御性，又为中长期扩张所需的资本开支提供了稳定的现金流；在经济景气上行阶段，
受益于小用量客户的需求提升，零售气体市场量价齐升，提供业绩弹性。
防御性：长期供气合同保障了项目的基本回报，是经济下行周期中的“缓冲垫”
经济下行周期中，零售气体的量价均承压，而长协供气能为公司提供相对稳定的收入、利
润和现金流，相比于装备制造业而言有望在经济下行周期中的表现更为稳健、波动较小。
气体项目的大客户与气体供应商签订的长期供气合同通常是照付不议合同
（“Take-or-Pay”）。根据这种合同，无论项目产品的买主是否购买公司的产品，买主都有
义务支付约定适量的产品货款。气体供应商在每一个现场制气基地都对应了一份 15-30 年
不等的长期销售合同，规定了客户的最低用气量和以电价、物价水平等因素为参数调节的
气体价格。即使客户出现生产方面的问题导致在当月内没有达到最低用气量，客户仍有义
务以协议上的最低用气量计算支付当月的费用。通过照付不议合同，可以保证每一个现场
制气项目获得基本回报。
我们分别选取了装备制造业中市场空间较大且代表性较强的工程机械、工业机器人及自动
化（通用设备）、半导体设备（专用设备）三个领域的全球龙头企业卡特彼勒、ABB、应
用材料历史财务数据与工业气体公司进行对比，可以发现工业气体公司在经济下行阶段的
经营稳定性明显好于装备制造公司。
从收入角度来看，1987~2018 年法液空、林德的收入整体呈稳健增长趋势（部分年份出现
下滑但未改变总体趋势），而卡特彼勒、ABB、应用材料则呈现较明显的周期性，且在经
济下行阶段下滑幅度相对较大。
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图表10： 法液空、林德历年营业收入
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
图表11： 卡特彼勒、ABB、应用材料历年营业收入
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
从利润角度来看， 1987~2018 年上述公司利润波动幅度均大于收入端，在经济下行阶段，
卡特彼勒、ABB、应用材料均曾于部分年份出现过亏损，而法液空、林德则始终保持盈利
且波动幅度小于三家装备制造龙头。
图表12： 法液空、林德历年净利润
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
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法液空净利润 林德 净利润
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行业研究/深度研究 | 2019 年 09 月 19 日
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图表13： 卡特彼勒、ABB、应用材料历年净利润
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
1987~2018 年法液空、林德的净利率及 ROE 水平波动幅度明显小于三家装备制造龙头，
其中法液空最为稳定，2009~2018 近十年内净利率稳定在 10.1%~11.1%区间，ROE 在
12.6%~16.3%区间小幅波动，而三家装备制造公司则在全球经济下行阶段普遍出现了不同
幅度的净利率及 ROE 下降。
图表14： 法液空、林德、卡特彼勒、ABB、应用材料历年净利率
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
图表15： 法液空、林德、卡特彼勒、ABB、应用材料历年 ROE
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
(40)
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(亿美元)
卡特彼勒净利润 ABB 净利润 应用材料净利润
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(%)
法液空 林德 卡特彼勒 ABB 应用材料
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法液空 林德 卡特彼勒 ABB 应用材料
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中长期成长性：后工业化时代气体市场容量不断扩大，企业凭借良好现金流不断扩张
工业气体市场伴随经济发展在波动中不断扩张，市场规模增速和 GDP 增速是正相关关系。
我们通过 1994-2017 年四大工业气体公司的气体收入总和的增速与世界 GDP 增速进行回
归，P-value<0.01，结果显著。工业气体市场规模增速大致是 GDP 增速的 1.4 倍。
图表16： 工业气体市场规模增速和名义 GDP 增速正相关
资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所（工业气体巨头公司具体指法液空、林德、普莱克斯和美国空气产品）
稳定持续的经营活动现金流为工业气体公司的中长期成长提供了坚实基础。装备制造业主
要产品多为中游资本品，经营活动现金流受宏观经济及下游产业的经营状况影响较大，进
而影响公司资本支出和中长期成长的可持续性。气体项目通常依托于一个或多个长期供气
合同而设立，收入、利润、现金流具有良好的稳定性，在经济下行阶段仍能够保持较好的
现金流状况，从而支撑公司气体项目的稳步扩张。得益于此，1987~2018 年法液空、林德
的经营活动现金流/营业收入稳定性好于卡特彼勒、ABB、应用材料，现金流与资本开支形
成良性循环后总体保持增长趋势，而三家装备制造龙头经营活动现金流则受经济周期影响
较大。
图表17： 法液空、林德、卡特彼勒、ABB、应用材料历年经营活动现金流/营业收入情况
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
-20%
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工业气体巨头公司气体收入同比增速 全球GDP同比增速
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法液空经营活动现金流量/营业收入 林德 经营活动现金流量/营业收入
卡特彼勒经营活动现金流量/营业收入 ABB 经营活动现金流量/营业收入
应用材料经营活动现金流量/营业收入
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图表18： 法液空、林德历年经营活动现金流情况
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
图表19： 卡特彼勒、ABB、应用材料历年经营活动现金流情况
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
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法液空经营活动现金流量 林德 经营活动现金流量
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(亿美元)卡特彼勒经营活动现金流量 ABB 经营活动现金流量
应用材料经营活动现金流量
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短期弹性：零售气体业务有望在经济上行周期中受益于量价双升，提供业绩弹性
区域零售气体价格的变动主要受区域供需格局的影响，对需求更敏感。从成本和经济性角
度考虑，零售气体通常有运输半径的限制，因此零售气体显示出区域价格差异，其区域价
格主要由该区域中的气体供需格局决定。由于工业气体供给端的刚性较强，短时间内某一
定区域范围内较难新增大量气体供给，因此区域零售气体价格对需求更敏感。需求端涵盖
大多数制造业行业，因此需求变化或与区域的 GDP 增速密切相关，需求的边际变化主要
依赖区域的制造业增长及景气情况。
气体供应商的零售气体收入弹性或大于区域价格弹性。由于区域零售气体价格对需求量敏
感，而零售气体收入受到价和量两方面因素的影响，因此气体供应商的零售气体收入对需
求量的敏感程度大于区域价格对需求量的敏感程度。
图表20： 普莱克斯和林德集团的零售气体业务收入增速与美国氮氧价格变化的关系
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
零售市场气价同比增速与 PPI 同比增速显著正相关。们将 1995 年至 2019 年 5 月的美国
工业气体价格指数同比增速与美国 PPI 同比增速进行回归，回归结果显示气价指数增速与
PPI 增速呈正相关关系，P-value<0.01，结果显著。在经济周期上行阶段，需求端消费增
加，带动气价上扬，工业气体业务有望享受经济上行周期带来的量价弹性。
图表21： 美国工业气体价格指数同比与 PPI 同比呈正相关
资料来源：Fred，华泰证券研究所
-20%
-15%
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YoY-液氧价格 YoY-液氮价格 普莱克斯零售气体收入增速 林德零售气体收入增速
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美国气价指数：同比 美国PPI：同比
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图表22： 中国工业气体（氧、氮）价格同比与 PPI 同比呈正相关
资料来源：Wind，华泰证券研究所
受益于长期稳健成长，海外龙头动态 PE 估值稳定在 20 倍左右
受益于特有商业模式所带来的长期稳健成长，市场长期给予海外工业气体巨头 20 倍左右
的 PE 估值且保持相对稳定。我们结合法液空、林德、普莱克斯、空气产品四大工业气体
公司 1987~2018 约三十年的估值数据进行比较发现，PE 估值的稳定性最高，PS、PB、
PCF 则波动幅度较大。其中 1987~2018 年法液空、林德、普莱克斯、空气产品平均 PE
（TTM）估值水平分别为 19.9、23.8、19.6、19.8 倍，波动范围分别为 14~24、11~63、
14~54、14~27 倍。
我们认为稳定的 PE 估值既反映了上述公司业绩增长的相对稳定性，也体现了海外市场对
上述公司作为稳健成长股的认知。随着国内工业气体公司的业务结构和商业模式与海外龙
头逐渐接近，海外估值水平或对本土公司估值产生一定参考意义。
图表23： 全球主要工业气体龙头的 PE-TTM
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
-10%
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-4%
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液氧：同比 液氮：同比 PPI：同比-右轴
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法液空 PE-TTM 空气产品 PE-TTM
林德 PE-TTM 普莱克斯 PE-TTM
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图表24： 全球主要工业气体龙头的 PS-TTM
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
图表25： 全球主要工业气体龙头的 PB-LF
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
图表26： 全球主要工业气体龙头的 PCF-TTM
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
0.0
0.5
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2.0
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法液空 PS-TTM 空气产品 PS-TTM
林德 PS-TTM 普莱克斯 PS-TTM
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1997
1998
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2015
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法液空 PCF-TTM 空气产品 PCF-TTM
林德 PCF-TTM 普莱克斯 PCF-TTM
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对标海外龙头发展之路，本土气体公司正迎来加速发展的拐点
代表公司财务指标对比：中外仍存差距，本土曙光已现
我们选取国内大宗工业气体代表公司杭氧股份、盈德气体和特种气体公司南大光电、华特
股份，与海外综合性气体领军企业法液空（欧）、空气产品（美）、大阳日酸（日）进行财
务指标对比，进而讨论本土企业目前与海外的差距和机遇所在。
本土企业收入及利润体量仍远小于海外龙头，但增速明显领先于海外，处于高速成长阶段。
海外龙头已通过数十年的发展实现全球化布局，国内气体公司仍处于推动本土市场国产化
的初期阶段，因此在收入、利润体量上与海外差距较大，2018 年中国规模最大的气体公
司盈德气体、杭氧股份收入分别为法液空的 8%、5%，归母净利润分别为法液空的 7%、
4%，南大光电、华特股份等则与海外差距更大。但从增速角度来看，海外龙头已进入温
和增长阶段，本土企业则正处于高速发展期，2015~2018 年杭氧股份、盈德气体分别实现
了 13%、17%的收入复合增长和 73%、32%的归母净利润复合增长，大幅领先于海外龙
头同期增速。（汇率折算日为各公司财年截止日，折算日汇率为：欧元兑人民币汇率 0.127，
美元兑人民币汇率 0.145，日元兑人民币汇率 16.429，下文同）
图表27： 中外气体公司 2018 财年营业收入对比 图表28： 中外气体公司 2018 财年归母净利润对比
资料来源：Wind，盈德气体官网，华泰证券研究所 资料来源：Wind，盈德气体官网，华泰证券研究所
图表29： 中外气体公司 2015~2018 财年营业收入复合增速对比 图表30： 中外气体公司 2015~2018 财年归母净利润复合增速对比
资料来源：Wind，盈德气体官网，华泰证券研究所；杭氧股份为气体业务收入增速
（剔除设备）
资料来源：Wind，盈德气体官网，华泰证券研究所
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400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
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杭氧股份
盈德
气体
南大
光电
华特
股份
法液
空
空气
产品
大阳
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140
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杭氧
股份
盈德
气体
南大
光电
华特股份
法液
空
空气
产品
大阳
日酸
(亿元)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
杭氧股份
盈德气体
南大光电
华特股份
法液空
空气产品
大阳日酸
0%
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20%
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40%
50%
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70%
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杭氧股份
盈德气体
南大光电
华特股份
法液空
空气产品
大阳日酸
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本土企业的净利率、ROE 水平已接近海外龙头。本土企业杭氧股份 2018 年毛利率达 23%
（气体业务毛利率 24%），仍明显低于海外龙头企业，由于特气附加值相对较高，南大光
电、华特股份毛利率分别达 52%、33%。但从净利率角度，2018 年杭氧股份、盈德气体
净利率分别达 9%、10%，与法液空同期净利率接近（10%），高于大阳日酸（6%）。从
ROE 角度来看，杭氧股份 2018 年 ROE 达 15%，已高于三家海外企业（南大光电因资产
周转率较低，ROE 水平明显低于国内外公司）。
杭氧股份、盈德气体等本土企业经营活动现金流质量较高，与海外龙头在相近水平。随着
本土企业气体项目布局已初具规模，气体业务“现金牛”优势显现。2018 年杭氧股份、
盈德气体经营活动现金流/净利润达 173%、246%，与同期法液空、空气产品、大阳日酸
的 223%、170%、239%已达到相近水平。
图表31： 中外气体公司 2018 财年毛利率对比 图表32： 中外气体公司 2018 财年净利率对比
资料来源：Wind，华泰证券研究所；注：盈德目前为非上市公司，官网年报公告未
披露毛利率
资料来源：Wind，盈德气体官网，华泰证券研究所
图表33： 中外气体公司 2018 财年 ROE 对比 图表34： 中外气体公司 2018 财年经营活动现金流/净利润对比
资料来源：Wind，华泰证券研究所；注：盈德目前为非上市公司，未披露 ROE 资料来源：Wind，盈德气体官网，华泰证券研究所
本土企业的人均产值和国际化程度仍与海外龙头有着较大差距。相比于国内公司，海外企
业产品品类更加全面，高附加值气体占比更高，2018 年杭氧股份人均产值达 195 万元，
与海外公司仍存差距，分别为同期法液空、空气产品、大阳日酸的 77%、52%、83%。另
一方面，本土企业目前仍立足于本土市场的国产化，海外收入占比较低，而海外龙头已由
发源地走向世界，实现全球化布局。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
杭氧股份 南大光电 华特股份 法液空 空气产品 大阳日酸
0%
5%
10%
15%
20%
25%
杭氧
股份
盈德
气体
南大
光电
华特
股份
法液
空
空气
产品
大阳
日酸
0%
2%
4%
6%
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10%
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杭氧股份 南大光电 华特股份 法液空 空气产品 大阳日酸
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
杭氧股
份
盈德气
体
南大光
电
华特股
份
法液空
空气产
品
大阳日
酸
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图表35： 中外气体公司 2018 财年人均产值对比 图表36： 中外气体公司 2018 财年海外收入占比对比
资料来源：Wind，华泰证券研究所；；注：盈德目前为非上市公司，未披露员工数 资料来源：Wind，盈德气体官网，华泰证券研究所；海外收入指总部所在国家或地
区之外的收入
中国企业气体版图初具规模，迈过现金流拐点开启高速成长新阶段
装备国产化是工业气体国产化的基础，中国本土企业已具备国际领先的空分设备技术实力。
目前，杭氧股份已实现 10 万方空分设备成套技术国产化，达到国际领先水平（2018 年年
报），盈德气体已具备 6 万方空分设备成套技术（公司官网），沈鼓、陕鼓已完成大型压缩
机组、膨胀机等关键部机的国产化配套（2018 年年报）。我们认为，在已突破设备核心技
术的情况下，国内厂商取得更高市场份额的发展路径将更为通畅。
经过十余年的发展，本土企业已在国内建立了跨区域多省份的空分项目广阔布局。其中既
包括依托空分设备技术实力转型第三方气体运营服务的杭氧股份，也包括较早进入气体市
场的专业气体服务公司盈德气体。
图表37： 杭氧股份气体业务空分项目布局 图表38： 盈德气体气体业务空分项目布局
资料来源：杭氧股份公司公告，华泰证券研究所 资料来源：盈德气体公司官网，华泰证券研究所
0
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杭氧股份 南大光电 华特股份 法液空 空气产品 大阳日酸
(万元)
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100%
杭氧股份
盈德气体
南大光电
华特股份
法液空
空气产品
大阳日酸
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图表39： 杭氧股份气体业务收入及增速 图表40： 盈德气体气体业务收入及增速
资料来源：杭氧股份公司公告，华泰证券研究所 资料来源：盈德气体官网公告，华泰证券研究所
从第三方制气的装机量占比看，本土龙头杭氧股份、盈德气体在本土市场也已初具规模。
据杭氧股份、陕鼓动力公司公告及盈德气体官网公告披露的截止 2018 年的合计客户现场
装机量，中国市场总体装机量约为 700 万立方米/小时，其中盈德气体、杭氧股份和陕鼓
动力分别占比为 33%、20%和 5%。我们认为，从国内市场装机量占比来看，目前本土龙
头企业杭氧股份和盈德气体已初步具备大公司的资源调配和快速扩张的能力。
图表41： 2018 年中国第三方现场制气装机量市场格局
资料来源：各公司公告，华泰证券研究所（注：统计数据只包含提供现场工业气体的独立供应商）
本土企业现金流循环渐趋优化，对比海外龙头发展历史，有望进入成长新阶段。与海外公
司发展历程相似，杭氧股份、盈德气体在加大气体业务布局的初期均经历了资本开支大幅
超过经营活动现金流量的发展阶段，这一时期企业现金流循环的压力较大，对外部融资的
依赖度也较高。但随着两家公司气体空分项目的布局逐渐成形，公司经营活动现金流明显
改善，2017、2018 年经营活动现金流均已超过 2007 年以来的资本支出年均值（盈德气
体未披露 2017、2018 年资本支出，未计入）。我们认为，两家代表性本土企业正进入类
似于海外龙头发展成熟期的现金流良性循环阶段，自有资金实力将不断增强，对项目扩张
及资本支出方面的制约和对外部融资的依赖度减弱，本土企业有望迎来灵活、稳健、可持
续的成长新阶段。
0%
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亿元)杭氧股份-气体收入 YOY
0%
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2007
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2016
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2018
(亿元)盈德气体-气体收入 YOY
盈德气体
33%
杭氧股份
20%
法液空
19%
林德集团（包括普
莱克斯）
17%
陕鼓动力
5%
其他
6%
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图表42： 杭氧股份经营活动现金流量与资本支出
资料来源：杭氧股份公司公告，华泰证券研究所
图表43： 盈德气体经营活动现金流量与资本支出
资料来源：盈德气体公司公告，华泰证券研究所；注：盈德气体目前为非上市公司，2017 年以来资本支出未公布
电子气体取得国产化突破，本土企业进军新兴产业特种气体市场
特种气体是工业气体的分支，其制备方式、应用领域等与以传统行业为主的大宗工业气体
差异较大。通用气主要包括氧气、氮气、氩气等空分气体，以及乙炔、一氧化碳等合成气
体，其产销量较大，但一般对气体纯度要求不高，主要应用于化工、钢铁、电力等行业；
特种气体种类繁多，单一品种产销量较小，但根据不同用途，对不同纯度、组成、有害杂
质允许的最高含量、产品的包装储运等都有极其严格的要求，属于高技术、高附加值产品，
下游主要对应半导体、面板、光伏等新兴产业。
0
2
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
(亿元)资本支出 经营活动现金流量 2007~2018年资本支出均值
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
(亿元) 资本支出 经营活动现金流量 2007~2016年资本支出均值
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图表44： 工业气体主要下游应用领域
资料来源：杭氧股份招股说明书，华泰证券研究所
受益于集成电路、面板、光伏等下游产业的高速发展，中国正成为全球特种气体需求的增
长点。目前国内电子特气的主要应用终端为集成电路、显示面板、LED 照明及光伏电池等
领域，其市场需求与下游产业的发展具有较高的关联度。根据卓创资讯统计，2010~2017
年中国特种气体市场销售额平均增速达 15.48%，2017 年中国的特种气体市场规模达到约
178 亿元，预计 2018~2022 年仍将以平均超过 15%的年增长率高速增长，到 2022 年中
国特种气体市场规模将达到 411 亿元。
图表45： 2018~2022 年中国特种气体市场发展趋势
资料来源：卓创资讯，华特股份招股说明书，华泰证券研究所；注：2018 年数据为预测值，最终统计值目前未公布
电子特气是特种气体的重要组成之一，是集成电路、新型显示面板、光伏能源、光纤光缆
等新兴产业发展过程中不可或缺的关键性材料。电子特气广泛应用于薄膜、刻蚀、掺杂、
气相沉积、扩散等工艺，集成电路的制造过程中需要的特种气体种类超过 50 种。电子特
气的纯度直接影响微电子元器件的质量、集成度和成品率，并从根本上制约电路和器件的
精确性。
0%
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2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
(亿元)
特种气体市场规模 YOY
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以电子特气为代表的功能性电子化学品行业壁垒较高。一方面客户对于上游企业的快速响
应能力要求较高，产品和技术伴随下游需求变化需不断快速演进；另一方面，电子化学品
虽在下游制造过程中的成本占比相对较低，但对电子产品性能影响较大，一旦质量出现问
题，下游客户将会产生较大损失（甚至面临整条生产线的更换），因此其对于产品价格的
敏感度较低，而更关心产品质量和供应的稳定性。
电子化学品的高竞争壁垒、（下游客户）高转换成本等特点，使得其供应体系高度稳定，
且高端产品基本由欧美日企业垄断。在电子特气领域，林德、法液空、空气化工等海外工
业气体龙头凭借自身技术及产品优势，占据了市场绝对主导地位，2017 年合计占比国内
电子特气市场份额近 90%。
图表46： 2017 年海外巨头占比国内电子特气市场近九成
资料来源：华特股份招股说明书，华泰证券研究所
美国空气化工集团25%
液化空气集团23%
大阳日酸株式会社17%
普莱克斯集团16%
林德集团7%
国内气体
公司12%
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虽然与海外公司相比，国内气体公司在资金、技术、设备等方面仍有差距，但部分本土公
司在技术不断突破、国家政策大力扶持、下游市场发展迅速等多重利好影响下，已完成了
局部突破，代表企业包括：华特股份、杭氧股份、盈德气体。
华特股份：打破关键特种气体进口制约的先行者
华特股份是国内首家打破高纯六氟乙烷、高纯三氟甲烷、高纯八氟丙烷、高纯二氧化碳、
高纯一氧化碳、高纯一氧化氮、Ar/F/Ne 混合气、Kr/Ne 混合气、Ar/Ne 混合气、Kr/F/Ne
混合气等产品进口制约的气体公司，并率先实现了近 20 个产品的进口替代，是中国特种
气体国产化的先行者。其中，Ar/F/Ne、Kr/Ne、Ar/Ne 和 Kr/F/Ne 等 4 种混合气于 2017
年通过全球最大的光刻机供应商ASML公司的产品认证。目前，公司是我国唯一通过ASML
公司认证的气体公司，亦是全球仅有的上述 4个产品全部通过其认证的四家气体公司之一。
杭氧股份：半导体供气服务业务取得重大突破，特气设备自制能力不断积累
公司不断研发储备特种气体设备关键技术，为进入半导体等新兴产业领域的大宗气体业务
发展提供了有力支撑。2017 年 3 月公司成立杭氧特种气体有限公司，推进气体产业由普
通大宗气体向高技术含量、高附加值的稀有气体、特种气体等产品方向发展。2018 年公
司以韩国大成 3 万纯氮设备的涉及制造为依托，研制开发了制取高纯氮气设备，这是公司
首次为电子气领域提供大型的纯氮设备，表明公司在开拓电子气领域市场过程中迈出了重
要一步。
半导体供气业务取得重大突破。据杭氧股份公司公告（公告编号：2019-036，公告日 2019
年 7 月 26 日），2019 年公司与芯恩（青岛）集成电路有限公司签署《工业气体供应合同》，
公司将投资、建设和运营 20,000m3/h 纯氮空分装置，提供高纯氮气、一般氮气、高纯氧
气、高纯氩气、高纯氢气、高纯氦气、高压压缩干燥空气、压缩干燥空气、仪表空气等产
品。项目总投资 21540 万元，其中公司出资 4550 万元，上海易泰创出资 1950 万元，外
部融资 15040 万元。预计 2019 年 9 月 30 日临时供气，2020 年 3 月 1 日进入第一阶段，
合同期限 15 年。我们认为，受益于中国大陆半导体、光伏、面板等新兴产业产能持续扩
张，公司有望凭借装备制造+项目运营实力成为国内特种气体的进口替代主力。
盈德气体：签约粤芯半导体供气项目，迈向半导体级电子特气领域
凭借领先的技术研发能力，盈德特气业务在生产上具有较高的竞争优势。目前盈德特气业
务主要分布在江苏、重庆、四川等地，合作对象遍布电子、光伏、医疗、生物科技等领域。
据盈德官网资料，2018 年底，盈德气体集团与广州粤芯半导体公司达成协议，在其项目
内投资新建、运行并管理一个大宗气体供应站，满足粤芯半导体的多种气体需求。此次粤
芯半导体大宗气体项目是盈德气体集团对电子气业务的初次探索，也是这家工业气体公司
向着高端气体领域迈出的坚实一步。
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投资建议：看好后工业化时代本土工业气体龙头的发展机遇
我们看好后工业化时代第三方工业气体服务产业在中国市场的发展，通过对海外工业气体
龙头的发展历程分析和中外代表公司的比较，我们认为中国本土企业在两个方面已出现迈
上加速发展拐点的重要驱动力：1）凭借国际领先的空分设备技术实力和本土化优势，国
内代表企业通过十余年的发展已形成了初具规模的气体业务布局，现金流优化并形成良性
循环，为气体版图加速扩张提供坚实基础，有望实现与海外龙头成熟发展阶段类似的“滚
雪球”式可持续成长；2）受益于集成电路、面板、光伏等新兴产业的发展，国内特种气
体市场持续扩张，本土企业已在电子特气等局部领域实现关键突破，高附加值特气业务或
将是本土企业多元化、可持续发展的新发力点。推荐由空分设备制造商成功转型工业气体
运营商的本土龙头公司杭氧股份，同时建议关注盈德气体（非上市）等本土企业的发展潜
力。
风险提示
宏观经济增长不及预期
工业气体市场规模与宏观经济增长正相关，我们认为，我国工业增加值增速正在筑底中，
如工业增长及宏观经济增长不及预期，或将导致工业气体需求疲软，行业规模增长不及预
期，工业气体企业业绩出现波动；
工业气体外包率提升不及预期
工业气体外包率提升是推动第三方工业气体供应市场提升的重要因素，若工业气体外包率
提升不及预期，或影响行业内工业气体企业扩大规模，或导致业绩增速不及预期；
化工、冶金等行业超预期下行
化工、冶金等行业既是工业气体集中供气项目的主要下游，若化工、冶金行业景气度大幅
下行，或将导致气体需求下滑，集中供气外包发展缓慢，对行业规模增长产生负面影响；
半导体、光伏、面板等新兴下游领域发展进程不及预期
半导体、光伏、面板等新兴产业的加速发展提高工业气体需求，但新兴行业对气体品质、
稳定性等要求远高于传统行业，存在较高的技术壁垒，或将提振工业气体第三方外包服务，
若发展进程不及预期，一方面或导致工业气体市场规模增速放缓，一方面或导致外包率增
长低于预期；
工业气体价格大幅波动
工业气体零售价格波动主要系供需关系变动，如工业气体价格大幅波动，一方面或将直接
导致工业气体公司业绩大幅波动，一方面或将影响工业气体公司对区域供求关系的判断，
较高的不确定性或致公司放缓扩张战略，影响公司长期发展速度。
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评级说明 行业评级体系 公司评级体系
－报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌
幅为基准；
－投资建议的评级标准
－报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨
跌幅为基准；
－投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上
中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%
减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间
减持股价弱于基准 5%-20%
卖出股价弱于基准 20%以上
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