34 Analysis

산업분석

I. 2015년 산업 및 업계 동향

2015년 항공시장, 주요 선진국 경기회복에 따른 여객부문 성장으로 양호한 모습 시현

2015년 세계 항공시장은 유로존 및 미국의 경기 회복세에 따른 여객부문 성장

으로 대체적으로 양호한 모습을 보였다. 다만, 신흥국의 저조한 경제성장 및 중

국의 내수시장 집중으로 인한 무역량 감소 등으로 화물부문 성장은 다소 제한

적이었던 것으로 판단된다.

IATA(국제항공수송협회)에서 발표한 2015년 10월 누적 세계항공운송 실적을

살펴보면, 전년 동기 대비 여객수요량(RPK)과 여객공급량(ASK)은 각각 6.8%

및 6.0% 증가하였으며, 화물수요량(FTK)과 화물공급량(AFTK)은 2.6% 및

5.8%의 증가 율을 기록하였다.

여객 : 저유가로 인한 운임하락으로 이코노미 클래스 수요 증가

여객부문에서는 저유가로 인한 운임하락으로 레저 목적의 이코노미 클래스 수

요 및 유럽지역 프리미엄 여객이 증가세를 나타내었다. 주요 시장인 극동지역

(중국, 일본, 한국을 포함한 동아시아 시장)이 경기 침체로 인하여 항공여행 수

요가 하락하는 모습을 보인 반면, 유로존은 꾸준한 성장을 보이며 이러한 감소

분을 상쇄하였다.

한편, 항공사 수익과 매출 성장을 견인하는 주 요인인 프리미엄 여객 2013~

2014년 초 이코노미 여객 비율을 넘어서며 빠른 성장세를 보였으나 2015년 저

유가에 따른 운임 하락으로 가격에 민감한 이코노미 여객이 증가하며 비중이 다

시 낮아진 상태이다.

화물 : 신흥국 약세 및 중국의 내수 집중 등으로 수요 감소

IMF는 10월 글로벌 경제전망에서 2015년 성장 전망치를 당초 3.3%에서 3.1%

로 하향 조정했으며 예상보다 낮은 글로벌 경제성장 및 신흥국 약세, 중국 및 미

국의 내수시장 집중 등으로 인하여 항공화물시장 역시 약세를 나타내고 있다.

북미 지역은 올해 초 항만지역 혼잡에 따른 항공화물수요 급증 이후 감소세를

나타내고 있으며, 아시아 신흥국 시장 역시 하반기로 들어서며 감소세가 다소

완화되긴 하였으나 지속적인 무역량 감소를 나타내었다. 유로존의 제조업이 회

복되고 중동지역이 성장하고 있으나 전체 화물시장의 성장을 견인하는 수준에

는 미치지 못하고 있는 것으로 판단된다.

국내 항공시장, 이벤트 리스크에 노출되었으나, 전체 여객 및 화물수요 성장

2015년 국내 항공시장은 저유가가 지속되는 우호적인 영업환경 하에서 저비용

항공사 운항 확대, 항공사 마케팅 활성화, 중국인 관광객 증가 등으로 비교적 높

은 성장을 기록할 것으로 기대되었다.

2분기 MERS 및 4분기 IS 테러 등의 이벤트 리스크 및 하반기 환율 상승으로 개

별업체들의 실적 변동성은 확대되었으나, 한국공항공사 발표 운송실적 기준 국

제선 여객 수송실적(출발+도착)은 2015년 10월까지 총 5,070만명으로 전년 동

기 대비 7.1%의 증가율을 기록, 견조한 성장세를 지속하고 있다.

MERS 영향을 직접적으로 받은 7월과 8월에는 여객감소가 큰 폭으로 발생하였

으나, 이후 항공사 운항확대, 외래객 유치를 위한 홍보 및 마케팅 강화 등으로

항공산업 동향 및 전망김현 I 평가 6실 연구원 I 02-368-5459 I hkim@korearatings.com

자료) IATA 자료) Netherlands CPB, IATA

[그림 1] 세계 RPK증감율 [그림 2] 연도별 항공 FTK와 세계 무역량 비교

35www.rating.co.kr

관광과 쇼핑 목적의 방한수요가 회복되고 저유가 영향에 따른 내국인 해외여행

객이 증가하며 회복세를 나타내었다.

약세국면이 지속되어온 화물부문은 2015년 10월 누적 화물톤수 기준 315만톤

을 기록하며 전년 동기 대비 3.3% 성장하였다. 글로벌 경제 성장세가 당초 예

상을 밑돌며 국내 화물수요 성장 역시 제한적이었으나, 저유가로 인한 비용절

감 효과 및 무선통신기기 및 반도체 장비 등 항공수출입 물동량 회복 등으로 성

장세로 전환하였다.

대한항공 및 아시아나, 양사의 영업 전략 차별화에 따른 실적 차이 나타냄

대한항공과 아시아나항공의 2015년 영업실적은 양사가 취하고 있는 영업전략

차별화에 따른 차이를 나타내었다.

대한항공의 경우 대형항공기 확충 및 장거리 노선에 집중한 결과 전년대비

Yield가 하락하였음에도 불구하고 수익성 성장을 시현하였다. 한편 아시아나항

공의 경우 MERS로 인해 주 수익노선인 중국 및 일본의 Inbound 가 하락하며

전년대비 매출 및 수익성 모두 저조한 모습을 나타내고 있다.

국제 유가, 공급증가 및 달러화 강세 전망 등으로 하락세 지속

2015년 국제유가는 미국 셰일가스와 OPEC 산유국들간의 경쟁으로 인한 공급

증가, 미국 금리인상 가능성에 따른 달러화 강세 전망 등으로 지속적으로 하락

세를 나타내고 있다. 두바이유 기준 3분기말 유가(45.7달러/배럴)는 2분기말 대

비 27% 하락하였고, 11월말 기준 40.7달러/배럴 수준으로 2009년 7월 이후 최

저치를 기록하였다.

항공사 유류비 부담 30% 이하로 경감되며 수익성 제고에 기여

사실상 국제 유가에 연동되고 있는 국제 항공유 가격도 상반기 월평균 배럴당

72달러를 상회하였으나 이후 지속적으로 하락하며 11월에는 배럴당 55.2달러

를 기록하였다. 국내 양대 항공사의 유류비 부담은 2010년 4분기 이후 가파르

게 상승하여 매출액 대비 40% 수준에 육박하며 전반적인 영업수익성에 부담으

로 작용하여 왔으나 2015년 3분기 중 30% 이하 수준으로 완화됨에 따라 수익

성 제고에 기여하고 있다.

2015년 LCC의 시장점유율 확대 지속

2015년에도 LCC(Low Cost Carrier)의 시장점유율 확대는 지속되었다. 국제선

여객의 경우 10월 누적 기준 대형항공사의 여객 운송량은 전년 동기 대비 3.5%

증가에 그쳤으나, LCC의 여객 운송량은 내국인 중심의 단거리 해외여행 수요

증가에 따른 공급확대로 전년 동기 대비 32.9% 증가하였고, 10월 기준 시장점

유율 역시 전년 동월 10.6% 에서 15.2%로 확대되었다.

국내선에서는 국제선 대비 LCC의 비중이 더욱 확대되는 모습을 나타내고 있는

데 2015년 국내선 여객은 제주여행 수요 및 항공사 운항이 확대되면서 10월 누

적 기준 전년 동기 대비 12.9% 증가하였다. 이 중 국적 대형항공사의 국내여객

운송량은 1,068만 명으로 전년 동기 대비 3.7% 증가하였으나, 저비용항공사는

1,265만 명으로 전년 동기 대비 22.0% 증가하였으며, 국내선 시장에서 LCC의

시장점유율은 2015년 10월 기준 54.4%를 기록하고 있다.

자료) 각 사 공시자료.

[그림 4] 양대 국적항공사 영업실적 및 유류비 부담 추이 (별도기준)

주) 국제선 운송실적(출발+도착)기준임.

자료) 한국공항공사.

[그림 3] 월별 국내 항공수요(국제선 동향)

(단위 : 만명) (단위 : 천톤) (단위 : 십억원) (단위 : 십억원)

대한항공 아시아나항공

36 Analysis

산업분석

II. 2016년 산업 및 업계 전망

2016년 글로벌 경기 성장모멘텀 약화로 소폭 성장에 그칠 것으로 예상되나, 유가 하향

안정세로 양호한 수익성 기대

2016년 항공산업은 저유가와 글로벌 경기의 성장 모멘텀 약화로 인해 외형 성

장세는 제한적일 것으로 예상되나, 저유가 환경 지속에 따른 수익성 제고는 가

능할 것으로 기대된다. 공급 확대에 따른 경쟁심화로 L/F상승을 위한 운임인하

등이 예상됨에 따라 Yield의 상승은 어려울 것으로 예상되지만, L/F 상승 및 유

류비 감소에 따른 원가절감으로 2015년 수준 이상의 수익성은 달성 가능할 것

으로 전망된다.

2016년 항공여객수요는 유로존, 미국 등 선진국을 중심으로 한 경기 회복세에

기반하여 지속적으로 성장할 것으로 전망된다. 다만 중국의 성장 둔화 및 원자

재가격 약세, 미국 연방준비제도의 통화정책 정상화 등에 따른 신흥국 경기 둔

화가 예상되어 화물수요 성장은 제한적일 것으로 예상된다.

산업 전반으로는 글로벌 항공사들 간 항공기 등 기재 확대 및 노선 경쟁, 운임하

락 등에 따른 경쟁심화로 산업 내 업체별 hierachy가 더욱 분명해질 것으로 예상

되며 이에 따른 각 사별 재무구조의 안정성에도 변화가 생길 것으로 전망된다.

국내 여객시장, 이코노미 클래스 수요 증가에 힘입어 완만한 증가세

국내 항공여객시장은 LCC의 시장점유율 제고 및 항공사별 프로모션 확대,

Expedia 등 글로벌 업체의 한국 진출 본격화 등 운임 하락 요인이 다수 발생할

것으로 예상되며 이에 따른 이코노미 클래스 수요 증가에 힘입어 완만한 증가

세를 보일 것으로 전망된다.

화물시장의 경우 대외수요 둔화에 따른 수출부진의 영향으로 큰 폭의 성장을 기

대하기 어려우나, 인천국제공항의 지리적 이점과 경쟁력(환적화물), 중국 등 각

국과의 FTA 확산 등을 감안시 회복 추세는 유지할 것으로 예상된다.

개별 항공사들의 매출 성장은 유류할증료 수입 감소로 인해 제한적일 것으로 예

상되나, L/F 상승 및 유류비 감소에 따른 원가절감으로 2015년 수준 이상의 수

익성은 달성 가능할 것으로 전망된다.

유가 : 중동 국가들의 정책 등을 고려시 현재 수준에서 안정화될 것으로 예상

항공산업 원가에서 가장 높은 비중을 차지하는 연료비에 영향을 미치는 유가의

경우 낮은 수준에서 안정화될 것으로 예상된다. 제트항공유의 3/4분기 Platts 지

수는 7월 중순 이후 하락세를 유지하며 2015년 9월 25일 기준 166.6pt를 기록

하였다. Brent유가 지난 6개월 동안 배럴당 USD 43~65 수준을 나타내고 있고,

현재로서는 단기간 내 중동 지역 국가들의 감산계획이 없음을 감안하면 원유가

는 소폭의 등락은 있겠으나 현재 수준에서 크게 벗어나지 않을 것으로 예상된

다. 통상 원유가와 제트유가가 일정한 스프래드를 나타내며 동조화 현상을 나

자료) 국토교통부

[그림 5] 항공사별 국제선 및 국내선 여객 점유율 추이[표 1] 세계 항공산업 실적 전망

구분 2012 2013 2014(E) 2015(F)

여객수요(RPK) 성장률 5.3 5.7 6.0 6.7

화물수요(FTK) 성장률 -0.9 0.6 5.8 5.5

여객 L/F 79.3 79.7 79.8 80.2

화물 L/F 66.4 66.9 67.2 67.3

항공유 가격($/B) 129.6 124.5 116.6 78.0

유류비 227 228 226 191

유류비증가율 10.4 0.7 1.0 -3.1

유류비/영업비용 33 33 32 28

OP Margin 2.6 3.5 4.6 6.9

자료) IATA forecast - June 2015

(단위: $ bil, %)

37www.rating.co.kr

타내는 것을 감안하면 제트항공유 역시 같은 추세를 나타낼 것으로 전망된다.

항공시장 경쟁 심화 및 이벤트 리스크 발생 등에 따른 변동성 확대는 부정적 요소

다만, 항공시장의 경쟁 심화 및 이벤트 리스크 발생에 따른 변동성 확대는 항공

산업 전반 및 개별 항공사들의 실적과 재무구조에 부정적인 영향을 끼칠 가능

성이 높다.

현재 에미레이트항공, 에티하드항공 등 중동 항공사들을 중심으로 대형기 도입

이 확대되고 있으며 규모의 경제를 통한 경쟁 우위 전략 지속은 상대적으로 재

무구조가 열위한 국내 항공사들에 부담요인으로 작용할 수 있다.

다만, 양대 FSC인 대한항공과 아시아나항공의 경우 Inbound 수요보다도 인천

공항을 중심으로 한 Outbound 수요 및 높은 환승객 점유율 등을 매출 기반으

로 하고 있으며, 국내 비즈니스 수요 등이 외항사들의 적극적인 가격 정책에도

불구하고 국적항공사에 대한 선호를 유지하여 가격에 비탄력적으로 반응하는

등 우리나라 상용시장이 가지는 특성으로 인하여 비교적 양호한 대응력을 가질

수 있을 것으로 판단된다.

한편, 2015년의 MERS 및 IS 테러와 같은 이벤트 리스크 발생 가능성은 여전

히 부담으로 남아있다. 9·11테러, SARS, 인도네시아 쓰나미, 일본 대지진 등과

같이 예측할 수 없는 이벤트 발생이 반복적으로 항공사의 손익저하를 야기했던

과거 추세를 감안하면 현재의 취약한 재무구조 상에서 이러한 이벤트의 발생은

항공사들의 실적회복에 부정적인 영향을 미칠 수 있다.

LCC는 2016년에도 성장세를 유지할 것으로 예상되나 아시아나항공의 에어서

울 설립 등 산업 내 경쟁은 더욱 심화될 것으로 전망된다. 또한 현재의 유가 수

준이 유지되지 못할 경우 수익성 및 재무구조에 변동이 발생할 가능성이 높은

것으로 예상된다.

한편, 항공산업의 특성상 항공기 등 대규모 투자가 지속적으로 이루어지는 점

등을 고려할 때 향후에도 재무레버리지 지표의 개선 여력은 제한적일 것으로 예

상된다. 다만, 저유가 추세 등 우호적인 영업환경을 바탕으로 한 OCF 확대가 이

러한 부담을 다소 완화시켜줄 수 있을 것으로 기대된다.

III. 신용등급 추이 및 전망

2015년 중 대한항공 및 아시아나항공의 신용등급을 1노치씩 하향 조정

2015년 12월 15일 현재 당사는 대한항공과 아시아나항공에 대하여 신용등급을

부여하고 있으며, 대한항공은 BBB+(안정적), 아시아나항공은 BBB(안정적)에

위치하고 있는 등 대체로 양호한 신용등급 분포를 보이고 있다.

당사는 2015년 8월 각 사의 신용등급을 1노치씩 하향 조정하였으며, 이는 1)대

규모 당기순손실 지속 등 외부충격에 대한 완충력 저하, 2)저비용항공사 등 국

내외 후발주자들의 시장진입에 따른 경쟁심화로 약화된 시장지배력 및 수익창

출력 등을 공통적으로 반영한 결과이다.

자료) IATA/Platts, RBS, Digital Look 자료) EIA

[그림 6] 유가 추이 (전망치 포함)

(단위 : $barrel)

(단위 : USD/bbl)

자료) 각 사 IR자료 및 공시자료, 한국기업평가 전망

주) 대한항공, 아시아나항공 합산

[그림 7] EBITDA 및 EBITDA 마진 추이 [그림 8] 커버리지/레버리지 추이

38 Analysis

산업분석

양사는 2015년 큰 폭의 유가하락 등에 힘입어 빠른 손익 개선이 기대되었으나,

MERS발병, 과다한 금융비용부담 및 외환 익스포져 등으로 거액의 당기순손실

이 지속되는 등 외부충격에 취약한 모습을 나타내었으며, 사업위험 분산노력과

재무구조개선이 전제되지 않으면 향후에도 변동성 완화가 쉽지 않을 전망이다.

또한 경제성장, 노선확충 등에 힘입어 수요의 저변이 크게 확대되는 등 중장기

항공수요는 성장을 지속할 것으로 예상되나 외국항공사 등 국내외 후발주자들

의 시장진입이 활발히 전개되면서 국내 및 중단거리 여객시장을 중심으로 FSC

의 시장점유율이 하락추세를 나타내고 있어 양사의 시장지배력 및 수익창출력

은 과거대비 약화된 것으로 판단된다.

대한항공은 S-Oil지분 매각과 유상증자 등 자구 노력을 통해 재무구조가 일부

개선되었지만, 대규모 항공기 도입 및 호텔/레저 등 사업다각화 투자 등 확장적

재무정책기조가 유지되는 가운데 한진해운에 대한 추가 지원가능성에도 노출

되어 있어 재무안정성이 저하된 것으로 평가된다.

아시아나항공은 LCC와 외국항공사 등 국내외 후발주자들의 시장진입이 활발

히 전개되면서 매출의존도가 높은 국내 및 중단거리 여객시장을 중심으로 시장

점유율이 하락추세를 나타내고 있어 시장지배력 및 수익창출의 안정성이 과거

대비 약화되었다.

한편 양사 모두 항공기 도입 관련 대규모 투자지출이 계속되면서 차입금 규모

는 빠르게 확대된 상태이며, 장거리 기재확충 및 프리미엄 항공사로의 입지 강

화를 위해 항공기 투자부담이 계속될 것으로 보여 재무구조 개선은 지연될 것

으로 전망된다.

2016년 항공산업 : 등급전망은 안정적으로 평가되나, 각 사별 재무부담 변화에 대한

모니터링 지속 계획

2016년 항공산업의 전반적인 등급전망은 대체로 안정적이며, 이는 지속적인 여

객수요 증가 및 글로벌 경기 회복세 유지, 유가의 하향 안정 전망 등의 이유에

근거하고 있다.

그러나 항공산업은 이벤트 리스크에 민감한 특성을 보이고 있을 뿐만 아니라 유

가, 환율 등 외부변수의 방향성에 따라 수익구조가 큰 영향을 받는 산업위험에

노출되어 있다. 또한 지속적인 대규모 항공기 투자 부담을 수반하고 있어 잉여

현금(FCF)규모가 제약되는 현금흐름구조를 보이고 있다. 따라서 외부충격 등

에 의한 실적 저하시 재무 부담이 급격히 가중될 수 있어 신용등급 결정에 신중

한 접근이 필요하다.

대한항공은 프리미엄 클래스 및 장거리 노선에 주력함으로써 글로벌 항공사들

과의 경쟁 기반을 갖춘 것으로 판단되며, 운임하락에 따른 매출 규모 성장 및

유가하락에 따른 수익성 개선도 실적에 반영되고 있다. 다만 본래의 사업력 확

대를 위한 항공기 도입 이외에 호텔/레저 등의 사업 다각화 및 한진해운에 대

한 지원부담이 상존하고 있어 재무부담 확대 여부에 대해 면밀하게 모니터링

할 예정이다.

아시아나항공은 내년 중으로 에어서울을 설립하여 기존에 운영하던 비수익 단

거리 노선을 이전시키고 장거리 노선 위주로 주력할 예정이다. 다만 현재 매출

의 약 65.8% (2015년 3분기 누적 기준)가 단거리 노선에서 발생하고 있는 만

큼 에어서울 설립 이후 아시아나항공의 장거리노선 경쟁력 회복 및 에어서울의

LCC시장 내 경쟁력 확보 여부에 대해서 모니터링이 필요하다고 판단된다. 더

불어 금호아시아나그룹의 지배구조 변화 과정에서 동사의 자금 소요 발생 가능

성 등에 대해서도 지속적으로 모니터링 할 예정이다.

IV. 주요 Credit Issue

▶ 글로벌 항공사간 기재 및 노선 경쟁 심화

항공기 발주 증가 및 노선 경쟁 등 글로벌 항공사간 경쟁 심화

내글로벌 항공시장의 경쟁이 심화됨에 따라 대형항공사들을 중심으로 항공기

발주가 증가하는 추세를 나타내고 있다. 특히 막대한 자금력을 보유한 중동항공

사들의 발주가 두드러지게 나타나고 있는데 2015년 10월말 기준 중동 지역의

[표 2] 업체별 신용등급 추이

업체명 구분 2013 2014 2015

㈜대한항공 장기 A-(안정적) A-(부정적) BBB+(안정적)

단기

아시아나항공㈜ 장기 BBB+(안정적) BBB+(안정적) BBB(안정적)

단기

주) 1. 한국기업평가 유효등급 기준

2. 2015년 신용등급은 12월 15일 현재

39www.rating.co.kr

항공기 총 발주대수는 1,078대로 이는 전세계 발주량의 10.3% 수준이며, A380

등을 비롯한광폭형 제트기(Widebody Jet) 발주량은 699대로 이는 전세계 광폭

형 제트기 발주량의 30.6%에 해당한다.

또한 중국 동방항공은 최근 신기종 도입과 더불어 미주와 유럽 등 원거리 노선

을 대폭 확충하는 등 인프라 및 노선 확보에 주력하고 있다. IATA에 따르면 중

국 항공시장이 연평균 5.5% 성장을 나타내며 2029년에는 세계 최대의 항공시

장으로 부상할 것으로 전망됨에 따라 아시아 및 글로벌 시장에서의 중국 항공사

들의 성장도 본격화될 것으로 예상된다.

이는 상대적으로 과중한 재무부담을 안고 있는 국내 항공사들에게 부담요인이

될 것으로 보이며, 대형항공기 도입과 관련한 재무적 융통성 및 재무구조 등에

관련한 모니터링이 필요하다고 판단된다.

▶ 항공사별 차별화 전략 및 LCC 성장 지속 여부

각 사별 영업 전략 차별화에 따른 추이 및 LCC 성장세 지속 여부

대한항공은 2023년까지 A321 NEO 여객기 (30대), B737-8 MAX 여객기 (30

대), B777-300ER 여객기 (2대) 등 약 77억불 수준의 항공기 투자를 계획하고

있으며 이를 기반으로 장거리 노선 확대 및 프리미엄 좌석 점유율 제고 전략을

수행할 것으로 예상된다. 비교적 가격에 비탄력적이며 안정적인 수요를 지속할

수 있는 프리미엄 클래스 기반이 확대될 경우 수익성 및 재무구조 개선 등에 기

여할 것으로 기대된다.

아시아나항공은 퍼스트 및 비즈니스 클래스를 축소하고 프리미엄 이코노미 클

래스를 대규모로 도입하는 등 대한항공과 다소 상반된 행보를 보이며 L/F 상승

에 주력할 것으로 예상된다. 더불어 에어서울을 설립하여 아시아나 항공의 비수

익 단거리 노선을 이전시킴으로써 수익성을 제고시키고, FSC와 LCC의 특성이

혼재된 독자적인 비즈니스 모델을 구축할 것으로 예상됨에 따라 이에 따른 수익

및 재무구조 개선 여부에 대해 모니터링 할 예정이다.

LCC의 경우 현재의 저유가 수준이 지속되지 못할 경우 가격경쟁력 및 수익성

수준의 변동성이 나타날 가능성이 높다. 따라서 매크로 환경 변화에 따른 성장

지속 여부 및 이에 따른 재무구조의 변화가 국내 항공업계에 대한 주요 모니터

링 요소가 될 것으로 전망된다.

▶ 영업현금창출력 개선 및 재무부담 완화 여부

2016년 항공업계 신용등급에 대해서 보수적인 관점 유지

2016년 역시 항공업계 신용등급 결정에 있어 보수적인 관점이 불가피할 것으로

판단된다. 대한항공과 아시아나항공은 지난 수년 간 누적된 실적부진과 투자집

행으로 재무부담이 높아진 상태이다. 따라서 각 사별 영업환경 변화에 대한 대

응능력과 영업현금창출력 개선 여부, 그리고 영업 및 영업외적인 자금집행으로

인한 재무부담의 증감 수준에 대한 모니터링을 강화할 계획이다.