외국인투자자의 투자기간과 기업의 배당정책 · indifference to minority shareholders ’ rights. Although their earnings and global profile have increased sharply

연구논단

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외국인투자자의 투자기간과

기업의 배당정책1)

연구논단

김성민｜한양대학교 교수

장용원｜KB국민은행

요약

본 연구는 외국인투자자의 투자기간이 기업의 배당정책에 미치는 영향을 분석하고자

한다. 기존의 국내 선행연구들이 단순히 외국인투자자의 연말시점 보유지분율을 통해 기

업의 배당수준에 미치는 영향을 분석한 반면 본 연구는 그들의 투자기간을 고려하고 있

다는 점에서 연구의 차별성 및 의의가 있다.

Chen et al.(2007)은 기관투자자는 기업에 대한 모니터링과 트레이딩에 직면하여 비

용과 효익을 고려하는데, 투자기간이 길어질수록 모니터링의 비용은 감소하고 효익은 증

가하기 때문에 장기 기관투자자가 모니터링 역할에 집중한다고 주장하였다.

실증분석결과 외국인투자자의 투자기간을 고려하지 않은 경우에는 외국인투자자의 보

유지분율이 국내 기업의 배당수준과 유의적인 정(+)의 관계로 나타났지만, 그들의 투자

기간을 함께 고려한 경우에는 보유지분율이 확대되더라도 배당수준은 높아지지 않음을

발견하였다. 이에 투자기간의 영향을 보다 면밀히 파악하기 위해 외국인투자자를 장기투

자자와 단기투자자 두 그룹으로 나누어 분석한 결과 장기 외국인투자자 그룹에서는 그들

의 보유지분율과 배당수준간에 유의적인 정(+)의 관계가 나타났지만 단기 외국인투자자

그룹에서는 보유지분율과 배당수준간에 유의적인 관계가 발견되지 않았다. 이는 외국인

투자자가 국내기업의 배당정책에 미치는 영향력의 동인(driving force)이 그들의 피상적

인 보유지분율이 아니라 투자기간임을 의미하며, 그들의 보유지분율만으로 배당수준과

1) 이 글은 한국증권학회지 제41권 5호(2012)에 실린 같은 제목의 필자들의 논문을 학회 측의 동의를 얻어 요약하여

전재한 것이다. 자세한 내용은 원문을 참고하기 바란다.

외국인투자자의 투자기간과 기업의 배당정책

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의 관계를 분석해온 국내 선행연구는 한계가 있음을 발견하였다.

또한 외국인투자자의 모니터링 여부를 파악하기 위해 보유지분율의 증가가 배당증가

에 미치는 영향을 분석한 결과 장기 외국인투자자 그룹에서만 유의적인 정(+)의 관계가

발견되었다. 이러한 분석결과는 장기 외국인투자자만이 모니터링 역할을 통하여 국내기

업으로 하여금 높은 배당을 요구한다는 실증적 증거로 해석된다.

※ 핵심 단어 : 배당정책, 외국인투자자, 모니터링, 투자기간, 기업지배구조

1. 서론

1991년 외국인투자자의 국내 주식 보유규제가 자율화된 이후 외환위기를 거치면서 외

국인투자자가 국내 자본시장 및 기업경영에 미치는 영향은 증가하여 왔다. 외국인투자자

의 국내 상장주식 투자비중은 2004년 3월 최고 44.47%까지 상승하였다가 글로벌 금융

위기로 감소한 이후 2012년 4월말 기준 32.30%를 차지하고 있다. 이처럼 상당한 지분율

을 보유한 외국인투자자에게 12월 결산법인 상장회사 기준으로 2007년에는 5조6천억원,

2011년에는 4조8천7백억원의 현금배당금이 지급되었다.

외국인투자자들에 대한 과도한 배당금지급이라는 일부 언론의 논란2)에도 불구하고 국

내의 경우 주요 선진국과 비교할 때 매우 낮은 배당수준을 보이고 있다. 지난 30년간 우

리나라 상장기업의 배당성향(배당/순이익)은 미국과 일본에 비교하여 절반 이하의 수

준3)에 불과하며, 특히 배당수익률은 외국에 비하여 매우 낮은 수준을 지속하여 왔다. 각

국의 연평균 배당수익률과 공금리 수준을 비교해 보면, 미국의 경우 연평균 배당수익률

은 공금리수준의 0.48배인 2.4%이며, 연평균 배당수익률이 0.92%에 불과한 일본의 경

우에도 이는 공금리수준의 0.34배에 달하고 있다. 이에 비해 우리나라의 연평균 배당수

익률은 공금리수준의 0.13배에 불과한 1.7% 수준이다(박경서, 이은정, 2006). 이러한 저

배당의 배경에 대하여 취약한 기업지배구조를 지적할 수 있는데(La Porta et al., 2000,

참조) 아래 내용은 Financial Times (2012.3.16)에 실린 내용 중 일부이다.4)

2) 연합뉴스, “외인 20년새 배당금 110배로…. 총 41조원 챙겨”(2012.1.1) 기사 참조

3) 한국은행, �기업경영분석� 참조

4) Financial Times “S. Korea : Where’s the dividend?” (2012.3.16) 중 일부 발췌

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Korean companies are notorious for low dividends, which reflect their

indifference to minority shareholders’ rights. Although their earnings and global

profile have increased sharply in recent years with Samsung Electronics and

Hyundai Motor increasing their market share, they show little sign of increasing

dividend payments. The Korea MSCI index has the lowest dividend yield of the

major emerging markets.5) Korean companies’ low propensity to pay dividends is

not a recent problem but investors’ patience seems to be running out. They have

come under growing pressure to raise the dividends.

외국인투자자는 국내투자자에 비해 투자금액이 크고 상당한 지분율을 보유하는 기관

투자자6)라는 점에서 국내 기업의 배당의사결정에 중요한 영향을 미칠 수 있다. 외국인투

자자의 존재가 국내기업의 배당정책에 미치는 영향을 분석한 선행연구들의 결과에 의하

면 그들의 보유지분율과 배당수준간의 유의적인 정(+)의 관계를 통해 외국인투자자가 국

내기업으로 하여금 높은 배당을 요구한다고 주장하고 있다(설원식, 김수정, 2006; 박경

서, 이은정, 2006 등). 그러나 이러한 선행연구들은 외국인투자자의 존재에 대하여 연말

시점 그들의 보유지분율 수준에 집중하고 있으며 그들의 투자기간은 전혀 고려하지 않고

있다. 따라서 본 연구의 목적은 외국인투자자의 투자기간이 명시적으로 기업의 배당정책

에 미치는 영향에 분석의 초점을 맞추고 있으며 이는 선행연구와의 큰 차별성을 지닌다.

일반적으로 대리인이론에 의하면 소유와 경영의 분리가 외부주주와 경영자간의 이해

상충을 야기한다고 주장한다. 특히 자기중심적 경영자는 잉여현금을 유보하고 과대 투자

하려는 경향이 있으며(Jensen and Meckling, 1976; Jensen, 1986), 잉여현금흐름의 지

급이 배당의 근원적인 동기라고 주장하고 있다(DeAngelo et al., 2006; Dennis and

Osobov, 2008). 이러한 잉여현금흐름을 줄이는 수단으로 다양한 기업지배구조 메커니

즘이 논의 되었으며 그 중에서 기관투자자의 보유지분율은 주주와 경영자간의 대리인문

제를 완화하는 효과적인 모니터링 수단으로 간주된다(Hartzell and Starks, 2003). 따

라서 경영자를 규율하고 모니터링 함에 있어 외국인투자자의 보유지분율과 배당수준간

에 정(+)의 관계를 기대할 수 있다.

한편 기관투자자가 모니터링과 트레이딩간의 선택에 직면하고 있음을 이론적으로 보

5) 2011년 배당수익률 기준(자료 Citigroup) : Turkey 4.20%, Poland 4.10%, South Africa 3.60%, Brazil 3.50%,

China 3.00%, Emerging markets average 2.90%, Indonesia 2.50%, Russia 2.10%, India 1.70%, Korea 1.40%

6) 한국은행 조사연구보고서(2006-9)에 의하면 외환전산망을 통해 파악한 외국인투자자의 유형별 주식투자 비중이

투자회사 51.2%, 은행･증권･보험 21.8%, 연기금 9.8%, 헤지펀드 2.3%, 기타법인 13.4%, 개인 1.5%로 집계

되었다. 따라서 본 연구에서는 외국인투자자를 기관투자자로 간주한다.


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여주는 선행연구들이 있다(Shleifer and Vishny, 1986; Kahn and Winton, 1998). 그

들은 일부 기관투자자는 기업을 모니터링을 하지 않고 그 대신 그들의 주식포지션을 증

가시키거나 감소시키는 매매거래에 집중한다고 주장한다.7) 기관투자자의 모니터링 정도

를 구분하는 방법 중 하나가 그들의 투자기간을 분석하는 것이다(Gaspar et al., 2005).

투자기간이 길어질수록 모니터링 비용은 감소하고 효익은 증가하므로 장기 기관투자자

가 모니터링 역할에 집중하여 경영자에게 영향력을 행사할 유인을 가진다(Chen et al.,

2007). 따라서 외국인투자자의 투자기간이 길어질수록 대리인문제를 완화하기 위하여

기업으로 하여금 배당증가를 요구할 것으로 예상된다.

이러한 취지에서 Hovakimian and Li(2010)는 기관투자자의 투자기간이 기업의 배당

정책에 미치는 영향을 실증분석 하였다. 그들은 기관투자자의 투자기간의 대리변수로써

포트폴리오 회전율을 사용하였는데, 포트폴리오 회전율은 기관투자자가 운용하는 펀드

의 편입종목 교체비율(churn rates)을 의미한다. 실증분석 결과 포트폴리오 회전율이 낮

은 기관투자자가 보유한 기업인 경우 배당을 더 많이 지급하고, 포트폴리오 회전율이 높

은 기관투자자가 보유한 기업인 경우 배당을 적게 지급함을 발견하여 대리인이론에 의한

장기 기관투자자의 모니터링 역할을 주장하였다.

본 연구가 선행연구(Hovakimian and Li, 2010)와 다른 점은 기관투자자가 아니라 외

국인투자자를 대상으로 그들의 투자기간이 국내 기업의 배당정책에 미치는 영향을 분석

한다는 점이다. 외국인투자자는 국내투자자에 비해 상대적으로 정보비대칭문제에 직면

할 수 있기에(Kang and Stulz, 1997) 모니터링과 트레이딩간의 선택에 있어 더욱 신중

한 의사결정이 필요할 수 있다. 또한 기관투자자가 해당 기업과 비즈니스 관계가 존재하

는 경우에는8) 기업의사결정에 반하는 주장을 기피하는 경향이 있는데(Brickley et al.,

1988) 외국인투자자는 이러한 측면에서 독립적인 모니터링이 가능할 것으로 기대된다.

따라서 본 연구의 실증분석 결과를 통해 선행연구의 주장을 재조명함과 동시에 그 동안

논란이 되어 온 국내 기업의 배당정책에 대한 외국인투자자의 영향력에 대해 새로운 판

단 정보를 제시하고자 한다.

본 연구는 다음과 같은 차별성을 가진다. 먼저 외국인투자자의 투자기간을 중심으로

배당수준과의 관계를 분석하고 있으며, 이는 저자들이 아는 한 국내 최초의 실증적 연구

이다. 그리고 이러한 실증분석을 위하여 해외 선행연구들9) 보다 섬세한 방법으로 외국인

7) 해외 선행논문에서는 “vote with their feet” 또는 “the Wall-Street rule”이라고 표현하였다.

8) Brickley et al.(1988)은 예를 들어 신탁계정을 운용하는 은행과 보험사가 이러한 관계를 가진다고 설명하였으며,

Chen et al.(2007)는 이를 Grey institutions이라고 표현하였다.

9) Gaspar et al.(2005), Yan and Zhang(2007), Chen et al.(2007), Hovakimian and Li(2010) 등이 있다.

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투자자의 투자기간을 정의하고 있다. 즉, 해외 선행연구들이 사용하는 포트폴리오 회전

율은 해당 기업 주식에 대한 기관투자자의 투자행태를 반영하지 않는다는 단점이 있는

데, 본 연구에서는 해당 기업 주식에 대한 외국인투자자의 직접적인 매매내역을 통해 산

출된 거래회전율(trading turnover ratio)을 사용함으로써 차별화하고 있다. 또한 장･단

기 투자자를 구분함에 있어 해외 선행연구들이 단순히 포트폴리오 회전율의 높고 낮음으

로 구분하는 반면 본 연구는 외국인투자자의 거래회전율과 해당 기업의 주식회전율을 비

교하는 상대적인 방법을 병행하고 있다.

본 연구의 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 외국인투자자가 국내 기업의 배당정책

에 미치는 영향을 분석함에 있어 외국인투자자의 투자기간을 고려하지 않은 경우에는 그

들의 보유지분율이 국내 기업의 배당수준과 유의적인 정(+)의 관계로 나타났는데 이는

기존의 국내 선행연구들과 일관된 결과이다. 그러나 외국인투자자의 투자기간을 함께 고

려한 경우에는 외국인투자자의 보유지분율이 확대되더라도 배당수준은 높아지지 않음을

발견하였다. 이는 외국인투자자의 투자기간이 국내기업의 배당정책에 유의적인 영향을

미치고 있음을 의미한다.

둘째, 외국인투자자의 투자기간이 배당정책에 미치는 영향을 보다 면밀히 파악하기 위

하여 외국인투자자를 장기 외국인투자자 그룹과 단기 외국인투자자 그룹으로 구분하여

분석하였다. 분석결과 장기 외국인투자자 그룹에서는 그들의 보유지분율과 배당수준간

에 유의적인 정(+)의 관계가 나타난 반면 단기 외국인투자자 그룹에서는 보유지분율과

배당수준간에 유의적인 관계가 발견되지 않았다. 이러한 결과는 외국인투자자가 국내기

업의 배당정책에 미치는 영향력의 동인(driving force)이 그들의 보유지분율이 아니라

투자기간임을 의미하며, 장기 외국인투자자만이 기업으로 하여금 높은 배당을 요구하는

것으로 해석된다. 따라서 국내 선행연구들과 같이 외국인투자자의 투자기간을 고려하지

않은 상황에서 그들의 보유지분율만으로 배당수준과의 관계를 분석하는 것은 한계가 있

음을 보여준다.

셋째, 외국인투자자의 모니터링 역할이 실제 이루어지는지를 파악하기 위하여 외국인

투자자의 보유지분율의 증가가 배당증가에 미치는 영향을 분석하였다. 분석결과 장기 외

국인투자자 그룹에서는 보유지분율의 증가와 배당증가간에 유의적인 정(+)의 관계가 발

견되었지만 단기 외국인 투자자 그룹에서는 보유지분율의 증가와 배당증가간에 유의적

인 관계가 발견되지 않았다. 이러한 결과는 장기 기관투자자가 모니터링 역할에 집중하

여 경영자에게 영향력을 행사할 것이라는 주장(Chen et al., 2007)과 일관되며, 외국인

투자자의 경우에도 장기 외국인투자자만이 모니터링역할을 통하여 국내기업의 배당정책

에 영향을 미치고 있다는 실증적 결과로 해석된다.


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본 논문의 구성은 다음과 같다. 제2장에서는 표본과 투자회전율 산출방법을 설명하고,

제3장에서는 실증연구방안을 설명한다. 제4장에서는 실증분석 결과가 제시되며, 제5장

에서는 맺음말을 보여준다.

2. 표본 및 투자회전율 산출방법

2.1 표본선정

실증분석을 위한 연구대상기간은 2007 회계연도부터 2009 회계연도까지이며 분석 표

본으로는 연구대상기간 중 한국거래소에 상장된 비금융 제조기업 중에서 실증분석을 위

한 재무 및 회계자료가 이용 가능하며 자본잠식과 당기순손실 기업이 아닌 507개 기업

1200개의 관측치를 가진 불균형패널자료이다. 외국인투자자 투자회전율의 극단치 영향

을 배제하기 위하여 상하위 5%를 제외시켰다. 표본기업의 재무제표 및 보유지분율 자료

는 한국상장회사협의회(Korea Listed Company Association)의 KLCA-Database를 이

용하였으며, 외국인투자자 거래회전율은 인포맥스(체크 단말기)를 통해 종목별･일별로

수집하여 수작업으로 산출하였다.

2.2 투자회전율 산출방법

본 연구에서는 외국인투자자의 투자기간에 대한 대리변수로써 한국거래소에서 사용하

는 회전율을 일부 수정하여 외국인투자자의 거래회전율을 사용한다.10) 한국거래소에서

는 일정한 기간 동안 상장된 주식 중에서 얼마만큼의 주식이 거래되고 있는지를 파악하

기 위하여 거래량 기준의 상장주식 회전율과 거래대금 기준의 시가총액 회전율을 사용하

고 있다. 상장주식 회전율은 일정기간 동안 상장주식 중에서 얼마만큼의 주식이 거래되

었는지를 의미하는데, 일정기간 동안 발생한 거래량을 평균 상장주식수로 나누어 산출한

다. 마찬가지로 시가총액 회전율은 상장된 시가총액 중에서 얼마만큼의 금액이 거래되었

는지를 의미하는데, 일정기간 동안 발생한 거래대금을 평균 시가총액으로 나누어 산출한

다. 예를 들어 연간 상장주식 회전율이 100%였다면 1년 동안 상장된 모든 주식이 1회

정도 매매되었다는 것을 의미하고, 연간 시가총액 회전율이 50%라고 한다면 1년 동안

10) 외국인투자자의 일일 거래회전율을 산출함에 있어 거래금액기준과 주식수기준의 차이는 미미하였으며, 투자기간

의 대리변수로써 일일 거래회전율의 연간 표준편차와 평균, 일일 보유지분율의 연간 표준편차와 평균도 사용하였

으나 유의적이지 않았다.

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상장된 모든 시가총액의 절반규모가 매매되었다는 것으로 해석할 수 있다.

<식 1>과 <식 2>는 본 연구가 사용하는 외국인투자자의 투자회전율을 측정하는 산출

식이다. 먼저 <식 1>은 외국인투자자가 보유한 k기업 주식에 대한 일일 거래회전율을 산

출하는 식이다. 와 는 외국인투자자가 t일에 보유하고 있는 k기업 주식의 주가

와 보유주식수를 의미한다. ′는 외국인투자자가 t일에 k기업 주식을 총 매도(매수)

한 거래횟수이며, 와

, 와

각 거래별 매도주식수와 매도주가,

각 거래별 매수주식수와 매수주가를 의미한다. 따라서

･ 는 외국인투자

자의 하루 동안의 총 매도금액을 의미하며

･ 는 외국인투자자의 하루 동

안의 총 매수금액을 의미한다. 그러므로 외국인투자자의 거래회전율은 외국인투자자가

하루 동안 보유주식의 평균 시가총액 대비하여 얼마나 거래하였는가를 의미한다. <식 2>

는 외국인투자자의 투자회전율을 정의하는데 <식 3>에서 산출된 k기업 주식에 대한 외

국인투자자의 일일 회전율을 연간 합산하였다. N은 주식시장의 연간 개장일수이다.

_ ･･

･

′

･

<식 1>

_

_ <식 2>

해외 선행연구가 사용하는 포트폴리오 회전율은 전체 기업주식을 운용하는 포트폴리

오 차원의 투자회전율을 의미하는 반면 본 연구가 사용하는 거래 회전율은 직접적으로

외국인투자자가 보유하고 있는 개별 기업주식에 대한 그들의 투자회전율을 의미한다는

점에서 차이가 있다. 또한 해외 선행연구들이 분기별로 회전율을 산출하는데 반하여 본

연구가 사용하는 거래회전율은 일별로 산출함으로써 시의 적절한 거래정보를 활용하고

있다.


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3. 실증연구방안

3.1 외국인투자자의 투자기간이 배당수준에 미치는 영향

본 논문에서는 먼저 외국인투자자 보유지분율과 투자기간이 기업의 배당정책에 어떠

한 영향을 미치는가를 분석한다. 먼저 <식 3>을 통해 외국인투자자의 투자기간을 고려하

지 않고 외국인투자자의 보유지분율이 기업의 배당정책에 미치는 영향을 살펴보고, <식

4>을 통해 그들의 투자기간을 고려할 경우에 기업의 배당정책에 미치는 영향이 어떻게

변화되는지를 분석하고자 한다.

본 실증연구는 분석대상연도 전체의 자료를 대상으로 횡단면회귀분석을 사용하였고,

Newey and West(1987) 표준오차를 사용하여 오차항의 자기상관성과 이분산성을 통제

하였다. 또한 선행연구(Grinstein and Michaely, 2005)를 참고하여 t기말 외국인투자자

보유지분율이 t+1기 배당에 미치는 영향을 분석함으로써 내생성을 고려하였다.

DIVit+1 = β0 + β1･FORit + β2･LARit + β3･CASHFLOWit + β4･GROWTHit

+ β5･RISKit + β6･LEVit + β7･SIZEit + β8･ROEit + β9･Chaebolit

+ β10･Industryit <식 3>

DIVit+1 = β0 + β1･FORit + β2･FORit×TURNOVERit + β3･TURNOVERit

+ β4･LARit + β5･CASHFLOWit + β6･GROWTHit + β7･RISKit

+ β8･LEVit + β9･SIZEit + β10･ROEit + β11･Chaebolit

+ β12･Industryit <식 4>

DIVit+1 : (1) DIV1 (배당성향) : 현금배당 / 당기순이익

(2) DIV2 (총자산배당률) : 현금배당 / 총자산

(3) DIV3 (자기자본배당률) : 현금배당 / 자기자본

(4) DIV4 (배당수익률) : 주당 현금배당금 / 결산일 주식종가

FORit : 외국인투자자의 보유지분율의 합

TURNOVERit : 외국인투자자의 투자회전율

LARit : 대주주와 특수관계인 지분율의 합

CASHFLOWit : 영업현금흐름/총자산

GROWTHit : 토빈Q

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RISKit : 과거 5년간의 총자산영업이익률의 표준편차

LEVit : 총부채/총자산

SIZEit : 로그(총매출액)

ROEit : 당기순이익/자기자본

Chaebolit : 50대 기업집단 더미변수

Industryit : 산업더미11)

배당수준을 나타내는 종속변수로는 배당성향(DIV1), 총자산배당률(DIV2), 자기자본

배당률(DIV3), 배당수익률(DIV4)을 사용하였다. 기타 통제변수로는 Kim and Lee(2008)

를 참조하였다. 소유구조가 배당에 미치는 영향을 통제하기 위하여 대주주 지분율(LAR)

을 포함하였고, 현금흐름을 나타내는 지표로써 총자산으로 나눈 영업현금흐름

(CASHFLOW)을 사용하였다. 대주주들은 사적 이익추구를 목적으로 내부유보를 선호할

수 있지만 외부주주의 비중이 클수록 배당이 높을 것으로 예상된다. 또한 현금흐름이 풍

부할수록 배당이 증가할 것으로 예상된다.

또한 성장성을 나타내는 변수로는 토빈Q(GROWTH)를 사용하였다. 토빈Q는 회계연도

말의 보통주 시가총액과 부채의 장부가치를 총자산의 장부가치로 나누어 계산하였다. 성

장성이 큰 기업은 배당지급여력이 많기 때문에 배당을 증가시킬 것으로 기대된다. 기업

의 위험성을 나타내는 변수로는 과거 5년간의 총자산영업이익률의 표준편차(RISK)를 사

용하였다. 영업위험이 높을수록 안정적이 현금확보를 위하여 배당을 기피할 것으로 예상

된다. 현금기업의 자본구조를 반영하는 부채비율(LEV)과 수익성을 나타내는 변수인 자

기자본수익률(ROE)을 통제변수로 사용하였다. 기업의 부채가 많을수록 이자지급비용과

재무건전성을 이유로 배당과 역의 관계가 예상되며, 수익성이 좋을수록 배당이 증가할

것으로 기대된다. 한편 기업규모에 따른 배당률이 다른 효과를 통제하기 위하여 기업규

모(SIZE)를 통제변수로 이용하였다. 기업집단의 경우 내부자본시장을 통한 자금거래의

영향을 받을 수 있기 때문에 50대 기업집단 더미변수(Chaebol)를 추가하였다. 또한 소속

산업 더미변수(Industry)를 통제변수로 추가하였다.

11) 산업더미를 구하기 위한 산업구분은 한국거래소 분류기준으로 분류하였다.


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3.2 장･단기 외국인투자자가 배당수준에 미치는 영향 (장･단기 외국인투자자

구분방법)

앞서 외국인투자자의 보유지분율과 투자기간의 교차변수(FOR×TURNOVER)에 대한

의미를 분석한 후 투자기간이 배당정책에 미치는 영향에 대한 보다 면밀한 분석을 위하여

외국인투자자를 장기 외국인투자자 그룹과 단기 외국인투자자 그룹으로 구분하였다. 장기

외국인투자자와 단기 외국인투자자를 구분하는 방법으로는 두 가지 방법을 사용하였다.

첫 번째 방법으로는 먼저 해외 선행연구들과 유사하게 외국인투자자의 투자회전율 중

앙값을 기준으로 중앙값 이상인 경우를 단기 외국인투자자로 정의하였고, 중앙값 미만인

경우를 장기 외국인투자자로 정의하였다(이하 ‘상대적 투자기간 구분방법 1’이라고 함).

그러나 투자회전율은 주가의 크기, 대표지수의 편입여부, 시가총액의 크기 등에 영향을

받을 수 있다. 이러한 단점을 보완하기 위하여 본 논문은 다음 방법을 병행하였다.

두 번째 방법으로는 외국인투자자의 투자회전율과 해당 기업의 주식회전율12)을 비교

하여 장기 외국인투자자와 단기 외국인투자자로 구분하였다(이하 ‘상대적 투자기간 구분

방법 2’라고 함). 예를 들어 A사 주식에 대한 외국인투자자 투자회전율이 A사 주식회전

율 보다 높은 경우 단기 외국인투자자로 정의하고, A사 주식에 대한 외국인투자자 투자

회전율이 A사 주식회전율 보다 낮은 경우 장기 외국인투자자로 정의하였다.

상대적 투자기간 구분방법 2는 장기 외국인투자자의 경우 그들의 투자기간이 해당 기

업주식에 투자하고 있는 전체 투자자들의 가중평균 투자기간보다 길다는 것을 의미하고,

단기 외국인투자자의 경우 그들의 투자기간이 해당 기업주식에 투자하고 있는 전체 투자

자들의 가중평균 투자기간보다 짧다는 것을 의미한다. 또한 주식시장 참여자를 국내투자

자와 외국인투자자로 나눌 때 외국인투자자가 장기투자자라면 국내투자자보다 외국인투

자자의 투자기간이 길다는 것을 의미하고, 외국인투자자가 단기투자자라면 국내투자자

보다 외국인투자자의 투자기간이 짧다는 것을 의미한다.

본 연구는 투자자 구분방법 측면에서 해외 선행연구들과 비교 시 보다 섬세한 방법론

을 제시하였다는데 추가적인 의의가 있다.

3.3 장･단기 외국인투자자 지분증가가 배당증가에 미치는 영향

본 연구는 외국인투자자의 투자기간이 기업의 배당정책에 미치는 영향에 분석의 초점

을 맞추고 있는데 외국인투자자의 모니터링 역할이 실제 이루어지는지를 파악하기 위해

외국인투자자의 보유지분율의 증가(△FOR)가 배당증가(△DIV)에 미치는 영향을 분석하

12) 주식회전율은 외국인투자자의 투자회전율과 동일한 방법으로 산출하였다.

연구논단

| 12

고자 한다.

실증분석을 위해 2006년 재무자료를 추가로 사용하였으며, 아래와 같이 배당지표의

증가율과 함께 외국인투자자 보유지분율의 증가율, 대주주와 특수관계인의 지분율 합의

증가율, 그리고 자기자본이익률(ROE)의 증가율의 변수를 추가로 정의하였다. <식 5>는

이를 포함한 회귀식을 나타낸다.

△DIVit+1 = β0 + β1･△FORit + β2･△LARit + β3･CASHFLOWit +

β4･GROWTHit + β5･RISKit + β6･LEVit+ β7･SIZEit +

β8･△ROEit + β9･Chaebolit + β10･Industryit <식 5>

△DIV : (1) △DIV1 (배당성향 증가율) : DIV1it+1 – DIV1it

(2) △DIV2 (총자산배당률 증가율) : DIV2it+1 – DIV2it

(3) △DIV3 (자기자본배당률 증가율) : DIV3it+1 – DIV3it

(4) △DIV4 (배당수익률 증가율) : DIV4it+1 – DIV4it

△FORit (외국인투자자의 보유지분율의 합의 증가율) : FORit -FORii-1

△LARit (대주주와 특수관계인 지분율의 합의 증가율) : LARit -LARii-1

△ROEit (자기자본이익률의 증가율) : ROEit -ROEii-1

한편 외국인투자자의 모니터링역할과 상관없이 그들이 고배당 기업을 선호할 것이라

는 배당의 고객효과(clientele effects)를 고려할 수 있다. 만약 국내기업이 외국인투자

자의 보유지분율과 상관없이 고배당을 하는 기업이라면, 외국인투자자의 보유지분율의

증가가 배당증가에 유의적인 영향을 미치지 않아야 할 것이다. 이에 대하여 김영환 외

2인(2009)은 패널백터자기회귀모형을 이용하여 그들간의 인과관계를 분석하였는데, 배

당성향의 경우 양방향에서 모두 유의적이지 않았고, 배당수익률은 양방향 모두 유의적인

결과13)로 나타났다. 총자산배당률은 외국인투자자의 보유지분율이 높을수록 총자산배당

률이 높아지는 인과관계는 존재하지만, 총자산배당률이 높을수록 외국인투자자의 보유

지분율이 증가하는 인과관계는 존재하지 않음을 보여주었다. 그리고 Ahn et al.(2011)이

2007년부터 2008년까지 국내 107개 상장기업 CFO를 대상으로 설문 조사한 결과에 의

하면 국내기업들이 기관투자자를 유인하기 위한 목적으로 고배당을 지급하지는 않는다

고 하였다.

13) 배당수익률이 외국인투자자 보유지분율에 미치는 영향은 2006~2007년에 유의적인 부(-)의 관계로 나타났다.


13 |

4. 실증분석 결과

4.1 표본기업의 재무적 특성

<표 1>에서는 주요 변수들의 기초통계량이 제시되어 있다. 표본기업의 평균 배당수준

은 배당성향(DIV1)이 21.19%, 총자산배당률(DIV2)이 0.95%, 자기자본배당률(DIV3)은

1.62%, 배당수익률(DIV4)은 1.82%로 나타났다. 외국인투자자의 평균 보유지분율은

11.52%, 평균 투자회전율은 6.1387로 나타났다. 총자산으로 나눈 영업현금흐름은 평균

이 5.78%이고 부채비율은 평균 41%로 나타났다.

<표 1> 외국인투자자 투자회전율, 배당, 그리고 재무적 특성 관련 주요 변수의 기초통계량

변수 평균 중앙값 최소값 최대값 표준편차

DIV1 0.2119 0.1581 0.0000 3.2142 0.2507

DIV2 0.0095 0.0071 0.0000 0.0715 0.0096

DIV3 0.0162 0.0128 0.0000 0.1129 0.0158

DIV4 0.0182 0.0150 0.0000 0.1007 0.0157

FOR 0.1152 0.0555 0.0000 0.8671 0.1446

TURNOVER 6.1387 1.3563 0.0001 99.4216 14.8530

LAR 0.4271 0.4276 0.0359 0.9354 0.1589

CASHFLOW 0.0578 0.0548 -0.3313 0.4422 0.0838

GROWTH 1.0403 0.8911 0.1883 5.9634 0.5269

RISK 0.0319 0.0246 0.0015 0.2194 0.0266

LEV 0.4165 0.4253 0.0100 0.9109 0.1833

ROE 0.1184 0.0981 -0.1819 0.8189 0.0978

AGE 36 36 4 90 14

Sales(Bil.) 1,651 262 5 89,772 5,366

Assets(Bil.) 1,819 295 11 86,024 5,761

이 표는 기초통계량을 나타내고 있다. DIV1은 배당성향(현금배당/당기순이익), DIV2는 총자산배당률(현금배당/총자산),

DIV3는 자기자본배당률(현금배당/자기자본) 그리고 DIV4는 배당수익률(주당 현금배당금/결산일 주식종가)을 의미한다.

FOR은 외국인투자자의 보유지분율의 합, TURNOVER는 외국인투자자의 투자회전율, LAR는 대주주와 특수관계인의

보유지분율의 합, CASHFLOW는 영업현금흐름/총자산, GROWTH는 토빈Q, RISK는 과거 5년간 총자산영업이익률의

표준편차, LEV는 총부채/총자산, ROE는 당기순이익/자기자본, AGE는 상장 이후 연수를 의미한다.

다음으로 <표 2>에서는 장기 외국인투자자 그룹과 단기 외국인투자자 그룹의 평균과

중앙값을 제시하고 차이값을 검증하였다.(<표 2>의 열(3), 열(6) 참조) 외국인투자자를

장기 외국인투자자 그룹과 단기 외국인투자자 그룹으로 구분하기 위하여 외국인투자자

의 투자기간을 투자회전율의 중앙값을 기준으로 구분한 방법(이하 ‘상대적 투자기간 구

연구논단

| 14

상대적 투자기간 구분방법 1 상대적 투자기간 구분방법 2

장기

외국인투자자

(1)

단기

외국인투자자

(2)

차이값

검증

(3)

장기

외국인투자자

(4)

단기

외국인투자자

(5)

차이값

검증

(6)

DIV10.2297

(0.1763)

0.1940

(0.1427)

0.0068

[0.0001]

0.2282

(0.1792)

0.1980

(0.1457)

0.0188

[0.0000]

DIV20.0106

(0.0081)

0.0083

(0.0066)

0.0000

[0.0000]

0.0103

(0.0078)

0.0087

(0.0065)

0.0025

[0.0008]

DIV30.0171

(0.0132)

0.0152

(0.0124)

0.0195

[0.0116]

0.0180

(0.0141)

0.0146

(0.0118)

0.0001

[0.0000]

분방법 1’이라고 함)과 외국인투자자의 투자회전율과 주식회전율을 비교하는 방법(이하

‘상대적 투자기간 구분방법 2’라고 함)의 두 가지 방법을 사용하였다. 두 그룹간에 차이

가 있는지를 살펴보기 위해 평균을 이용한 T검정과 중앙값을 이용한 Wilcoxon검정을 실

시하였다. 배당성향(DIV1), 총자산배당률(DIV2), 자기자본배당률(DIV3), 배당수익률

(DIV4) 등의 네 가지 배당지표 모두가 장기 외국인투자자 그룹이 단기 외국인투자자 그룹

보다 유의적으로 높게 나타났다. 외국인투자자 보유지분율(FOR)의 경우 두 기준 모두 장기

외국인투자자 그룹이 단기 외국인투자자 그룹보다 유의적으로 높은 수준으로 나타났다.

투자회전율(TURNOVER)은 상대적 투자기간 구분방법 1에서는 장기 외국인투자자 그

룹의 중앙값이 0.5517인 반면 단기 외국인투자자 그룹의 중앙값은 3.1264로 나타나서

단기 외국인투자자 그룹이 장기 외국인투자자 그룹에 비하여 5.5배 높았다. 그리고 상대

적 투자기간 구분방법 2에서도 장기 외국인투자자 그룹의 투자회전율 중앙값이 0.7684

인 반면 단기 외국인투자자 그룹은 투자회전율 중앙값이 2.4292로 나타나서 단기 외국

인투자자 그룹이 장기 외국인투자자 그룹에 비하여 3.16배 높았다. 영업활동으로부터 발

생하는 현금흐름(CASHFLOW)과 자산규모(Assets)는 장기 외국인투자자 그룹이 높게

나타났으며, 영업위험(RISK)은 단기 외국인투자자 그룹이 높게 나타났다.

성장성(GROWTH), 수익성(ROE), 대주주 지분율(LAR)은 투자기간의 구분방법에 따

라 상이하게 나타났는데, 성장성과 수익성은 상대적 투자기간 구분방법 1에서는 단기 외

국인투자자 그룹이 크게 나타났으며 상대적 투자기간 구분방법 2에서는 장기 외국인투

자자 그룹이 크게 나타났다. 대주주 지분율은 상대적 투자기간 구분방법 1에서는 장기

외국인투자자 그룹이 크게 나타났으나 상대적 투자기간 구분방법 2에서는 단기 외국인

투자자 그룹이 크게 나타났다. 기업연수(AGE)는 두 그룹간에 차이가 없었다.

<표 2> 외국인투자자 투자회전율, 배당, 그리고 기업의 재무적 특성 관련 주요 변수의 장･단기

외국인투자자간의 차이값 검증(상대적 투자기간 구분방법 1 & 2를 이용하여)


15 |

상대적 투자기간 구분방법 1 상대적 투자기간 구분방법 2

장기

외국인투자자

(1)

단기

외국인투자자

(2)

차이값

검증

(3)

장기

외국인투자자

(4)

단기

외국인투자자

(5)

차이값

검증

(6)

DIV40.0208

(0.0176)

0.0155

(0.0125)

0.0000

[0.0000]

0.0194

(0.0161)

0.0171

(0.0139)

0.0064

[0.0020]

FOR0.1687

(0.1091)

0.0617

(0.0236)

0.0000

[0.0000]

0.1795

(0.1266)

0.0604

(0.0168)

0.0001

[0.0000]

TURNOVER0.5956

(0.5517)

11.6819

(3.1264)

0.0000

[0.0000]

1.1324

(0.7684)

10.4034

(2.4292)

0.0000

[0.0000]

LAR0.4487

(0.4527)

0.4054

(0.4022)

0.0000

[0.0000]

0.3927

(0.3791)

0.4563

(0.4555)

0.0001

[0.0000]

CASHFLOW0.0636

(0.0593)

0.0519

(0.0492)

0.0076

[0.0075]

0.0613

(0.0568)

0.0547

(0.0541)

0.0868

[0.2108]

GROWTH0.0098

(0.0084)

0.0110

(0.0096)

0.0000

[0.0000]

0.0107

(0.0090)

0.0101

(0.0089)

0.0217

[0.0354]

RISK0.0282

(0.0217)

0.0357

(0.0275)

0.0000

[0.0000]

0.0303

(0.0226)

0.0333

(0.0255)

0.0248

[0.0360]

LEV0.3792

(0.3700)

0.0437

(0.4675)

0.0000

[0.0000]

0.4290

(0.4456)

0.4058

(0.4093)

0.0143

[0.0378]

ROE0.1125

(0.0924)

0.1243

(0.1037)

0.0188

[0.0170]

0.1297

(0.1065)

0.1087

(0.0928)

0.0001

[0.0001]

AGE36

(37)

36

(36)

0.4105

[0.5411]

36

(36)

36

(36)

0.3598

[0.9324]

Sales(Bil.)1,485

(300)

1,816

(227)

0.1430

[0.1749]

1,819

(362)

1,507

(205)

0.1579

[0.0000]

Assets(Bil.)1,730

(321)

1,907

(256)

0.2977

[0.0286]

2,053

(347)

1,619

(254)

0.0965

[0.0000]

N 600 600 474 726

이 표는 장기 외국인투자자 그룹과 단기 외국인투자자 그룹의 평균, 중앙값 및 차이값 검증 결과를 보여준다. 상대적

투자기간 구분방법 1은 외국인투자자의 투자회전율이 전체 표본의 중앙값 미만이면 장기 외국인투자자 그룹으로 구분

하고 중앙값 이상이면 단기 외국인투자자 그룹으로 구분한다. 상대적 투자기간 구분방법 2는 외국인투자자의 투자회

전율이 해당 주식회전율 보다 낮으면 장기 외국인투자자 그룹으로 구분하고 해당 주식회전율보다 높으면 단기 외국인

투자자 그룹으로 구분한다. DIV1은 배당성향(현금배당/당기순이익), DIV2는 총자산배당률(현금배당/총자산), DIV3는

자기자본배당률(현금배당/자기자본), DIV4는 배당수익률(주당 현금배당금/결산일 주식종가)을 의미한다. FOR은 외국

인투자자의 보유지분율의 합, TURNOVER는 외국인투자자의 투자회전율, LAR은 대주주와 특수관계인의 보유지분율

의 합, CASHFLOW는 영업현금흐름/총자산, GROWTH는 토빈Q, RISK는 과거 5년간 총자산영업이익률의 표준편차,

LEV는 총부채/총자산, ROE는 당기순이익/자기자본, AGE는 상장 이후 연수를 의미한다. ( )안의 값은 중앙값을 나타

낸다. 차이값 검증 결과는 T-tests에 의한 p-value이며, [ ]의 값은 Wilcoxon’s rank sum tests에 의한 p-value이다.

연구논단

| 16

4.2 외국인투자자의 투자기간이 배당수준에 미치는 영향에 관한 실증분석 결과

<표 3>은 외국인투자자의 투자기간이 배당수준에 미치는 영향에 관한 실증분석 결과

이다. 외국인투자자의 투자기간을 고려하지 않았을 때 그들의 보유지분율이 배당수준에

미치는 영향(모형1 ~ 모형4)과 외국인투자자의 투자기간을 고려하였을 때 그들의 보유

지분율과 투자회전율이 배당수준에 미치는 영향(모형5~모형8)을 비교하여 보여준다. 먼

저 외국인투자자의 투자기간을 고려하지 않은 모형(1)부터 모형(4)까지는 외국인투자자

의 보유지분율(FOR)이 배당수준과 정(+)의 관계로 나타났는데, 특히 모형(2)와 모형(3)

인 경우에 1% 수준에서 유의적으로 나타났고 모형(4)인 경우에 5% 수준에서 유의적으로

나타났다. 이러한 결과는 외국인투자자 보유지분율이 높을수록 높은 배당을 지급한다는

국내 선행연구들(박경서, 이은정, 2006; 설원식, 김수정, 2006, 등)과 일관된 결과이다.

통제변수로써 대주주 지분율(LAR)이 높을수록 배당수준이 높은 것으로 나타났다. 영

업현금흐름(CASHFLOW)이 많을수록 영업위험(RISK)이 낮을수록 높은 배당을 지급하

는 것으로 나타났다. 부채비율(LEV)은 모형(1)에서 배당성향과 정(+)의 관계로 나타났는

데 부채비율이 커질수록 이자비용이 증가하고 당기순이익이 감소하기 때문으로 해석된

다. 그러나 종속변수가 배당성향이 아닌 경우에는 예상과 같이 부(-)의 관계로 나타났

다. 마찬가지로 수익성(ROE)의 경우에도 종속변수가 배당성향인 경우에 부(-)의 관계로

나타났으나 이는 수익성(당기순이익/자기자본)과 배당성향(현금배당/당기순이익)이 변

수정의에 있어 당기순이익에 대하여 역의 관계에서 비롯된 것으로 판단되며, 그 외의 배

당지표에서는 수익성이 높을 수록 높은 배당을 지급하는 것으로 나타났다.

성장성을 의미하는 GROWTH는 모형(2)와 모형(3)에서 배당수준과 정(+)의 관계로 나

타났는데, Kim and Lee(2008)는 이러한 결과를 La Porta et al.(2000)의 연구결과에

근거하여 설명하고 있다. 주권보호가 발달된 나라에서는 성장성이 높을수록 배당을 줄이

고 투자를 증가시키는 경향이 있지만 우리나라의 경우 아직 주주권 보호 등의 지배구조

가 취약하기 때문에 성장성과 배당간의 음의 관계가 나타나지 않는다고 주장하였다. 한

편 모형(4)에서 GROWTH의 회귀계수 값이 유의적인 음(-)의 값으로 나타났는데 주가

변화의 영향으로 추측되며 설원식, 김수정(2006)의 연구결과와 유사하다. 재벌그룹 계열

사를 의미하는 더미변수(Chaebol)의 회귀계수 값은 유의적인 음(-)의 값으로 나타났는

데 재벌그룹 계열사는 배당을 지급하는 대신 내부자본시장을 활용하는 것으로 추론된다.

<표 3>의 모형(5)부터 모형(8)까지는 외국인투자자의 투자기간을 고려하였을 때 외국

인투자자의 보유지분율과 투자기간이 배당에 미치는 영향을 보여준다. 외국인투자자의

보유지분율은 배당수준과 정(+)의 관계로 나타났다. 그러나 외국인투자자 보유지분율과


17 |

투자회전율의 교차변수(FOR×TURNOVER)는 배당수준과 부(-)의 관계로 나타났으며

특히 교차변수의 회귀계수 값이 모형(6)과 모형(7)의 경우에는 1% 수준에서 유의적인 음

(-)의 값으로 나타났다. 투자회전율(TURNOVER)은 모든 배당지표와 유의적인 부(-)의

관계로 나타났는데, 모형(5), 모형(7), 모형(8)에서는 1% 수준에서 유의적으로 나타났고

모형(6)에서는 5% 수준에서 유의적으로 나타났다. 교차변수가 유의한 상황에서 단순히

회귀계수 값만으로 외국인투자자의 보유지분율과 그들의 투자기간이 배당에 미치는 영

향을 파악하기는 쉽지 않다.

따라서 편미분을 적용한 한계효과분석(marginal effect analysis)을 통하여 외국인투

자자 보유지분율과 투자회전율의 단위당 증가에 대한 배당수준의 변화를 살펴보았다. 먼

저 외국인투자자 보유지분율의 변화에 대하여 배당수준의 한계효과를 분석한다. 예를 들

어 모형(8)의 경우 배당수익률을 외국인투자자의 보유지분율로 편미분(∂DIV/∂FOR)을

하면 회귀식에서 0.0083-0.0094×TURNOVER가 남는데 이는 외국인지분율 단위당 증

가에 대한 배당수준의 변화를 의미한다. 여기에 TURNOVER값으로 평균값(6.13)을 대입

하면 -0.0494값으로 계산된다. 이 값은 외국인투자자 보유지분율의 한 단위 변화에 대

하여 평균적으로 배당수익률이 0.0494 단위만큼 감소한다는 것을 의미한다.

한계효과를 투자기간의 고려여부에 따라 비교하여 정리하면, 외국인투자자의 투자기

간을 고려하지 않은 경우에는 모형(4)에서 보여주듯이 0.0079의 양(+)의 값으로 나타나

지만, 그들의 투자기간을 고려한 경우에는 앞서 계산한 바와 같이 -0.0494의 음(-)의

값으로 나타난다. 다른 모형도 마찬가지로 투자기간을 고려하지 않은 경우에는 한계효과

가 모형(1)에서는 0.1345, 모형(2)에서는 0.0064, 모형(3)에서는 0.0110으로 양(+)의 값

으로 나타나지만, 그들의 투자기간을 고려한 경우에는 한계효과가 모형(5)에서는

-0.2667, 모형(6)에서는 -0.0241, 모형(7)에서는 -0.0155로 계산되어 모두 음(-)의 값

인 것을 확인할 수 있다. 요약하면 외국인투자자의 투자기간을 고려하지 않은 경우에 그

들의 보유지분율이 확대될수록 배당수준은 높아지지만, 투자기간을 고려할 경우에는 보

유지분율이 확대되더라도 배당수준이 높아지지 않는다는 것을 의미한다. 즉, 외국인투자

자의 존재가 기업의 배당정책에 미치는 영향이 그들의 보유지분율이 아닌 투자기간에 의

존하고 있다고 해석된다.

동일한 방법으로 외국인투자자의 투자회전율의 변화에 따른 배당수준의 한계효과를

분석하면 모두 음(-)의 값으로 계산되는데, 이는 외국인투자자의 투자회전율이 낮아질

수록(투자기간이 길어질수록) 배당수준이 높아진다는 것을 의미한다.

연구논단

| 18

<표 3> 외국인투자자의 투자기간이 배당수준에 미치는 영향에 관한 횡단면 회귀분석 결과

종속변수DIV1

모형(1)

DIV2

모형(2)

DIV3

모형(3)

DIV4

모형(4)

DIV1

모형(5)

DIV2

모형(6)

DIV3

모형(7)

DIV4

모형(8)

상수항0.2496

(1.57)0.0029

(0.65)

- 0.0066

(-0.88)

0.0277***

(3.63)

0.3244**

(2.00)0.0023

(0.50)

- 0.0036

(-0.46)

0.0314

(3.98)

FOR 0.1345*

(1.94)

0.0064***

(2.74)

0.0110***

(2.89)

0.0079**

(2.19)

0.1237

(1.60)

0.0072***

(2.87)

0.0109***

(2.63)

0.0083**

(2.12)

FOR×TURN

OVER

- 0.0637

(-1.22)

- 0.0051***

(-2.67)

- 0.0043

(-1.31)

- 0.0094***

(-3.45)

TURNOVER- 0.0017***

(-3.74)

- 0.0001**

(-2.10)

- 0.0001***

(-3.12)

- 0.0001***

(-4.94)

LAR0.0704

(1.25)

0.0055***

(3.16)

0.0081***

(2.69)

0.0116***

(4.16)

0.0416

(0.73)

0.0040**

(2.27)

0.0063**

(2.10)

0.0082***

(2.90)

CASHFLOW0.0594

(0.73)

0.0172***

(5.18)

0.0256***

(4.33)

0.0210***

(3.90)

0.0644

(0.79)

0.0172***

(5.19)

0.0258***

(4.37)

0.0213***

(3.96)

GROWTH- 0.7800

(-0.62)

0.4687***

(5.14)

0.8335***

(5.41)

- 0.8759***

(-9.03)

0.3071

(0.25)

0.5058***

(5.31)

0.8912***

(5.53)

- 0.7716***

(-8.52)

RISK- 0.9721***

(-3.74)

- 0.0606***

(-6.00)

- 0.1202***

(-6.54)

- 0.0860***

(-5.25)

- 0.9920***

(-3.80)

- 0.0602***

(-5.97)

- 0.1209***

(-6.55)

- 0.0868***

(-5.28)

LEV0.0917

(1.59)

- 0.0196***

(-11.20)

- 0.0087***

(-3.04)

- 0.0076***

(-2.70)

0.1086*

(1.91)

- 0.0194***

(-11.03)

- 0.0080***

(-2.78)

- 0.0065**

(-2.32)

SIZE- 0.0061

(-0.78)

0.0001

(0.36)

0.0002

(0.51)

- 0.0006

(-1.54)

- 0.0094

(-1.18)

0.0001

(0.61)

0.0001

(0.20)

- 0.0007*

(-1.78)

ROE- 0.2818***

(-2.78)

0.0276***

(8.12)

0.0513***

(8.02)

0.0327***

(5.60)

- 0.2842***

(-2.81)

0.0278***

(8.11)

0.0512***

(7.99)

0.0328***

(5.71)

Chaebol0.0055

(0.28)

- 0.0015**

(-2.02)

- 0.0013

(-1.05)

- 0.0023**

(-2.11)

0.0095

(0.48)

- 0.0013*

(-1.65)

- 0.0010

(-0.83)

- 0.0018

(-1.63)

Industry included included included included included included included included

Adj-R2 0.07 0.41 0.38 0.25 0.08 0.42 0.39 0.27

이 표는 2007년부터 2009년까지 표본기간 동안 자료이용이 가능한 유가증권 상장기업 507개를 대상으로 횡단면

회귀분석을 실시한 결과이다. 종속변수로써 DIV1은 배당성향(현금배당/당기순이익), DIV2는 총자산배당률(현금배당/

총자산), DIV3는 자기자본배당률(현금배당/자기자본), DIV4는 배당수익률(주당현금배당금/결산일 주식종가)을 의미한

다. FOR은 외국인투자자의 보유지분율의 합, TURNOVER는 외국인투자자의 투자회전율, LAR은 대주주와 특수관계

인의 보유지분율의 합, CASHFLOW는 영업현금흐름/총자산, GROWTH는 토빈Q, RISK는 과거 5년간 총자산영업이

익률의 표준편차, LEV는 총부채/총자산, SIZE는 로그(매출액), ROE는 당기순이익/자기자본을 의미한다. Chaebol는

재벌그룹 더미변수이며 Industry는 산업더미를 의미한다. 괄호 안의 값은 t값이며, ***, **, * 는 각각 1%, 5%, 10%

통계적 유의수준 하에서 추정값이 유의함을 의미한다.


19 |

종속변수

장기 외국인투자자 그룹 단기 외국인투자자 그룹

DIV1

모형(1)

DIV2

모형(2)

DIV3

모형(3)

DIV4

모형(4)

DIV1

모형(5)

DIV2

모형(6)

DIV3

모형(7)

DIV4

모형(8)

상수항0.3878*

(1.82)

0.0081

(1.16)

0.0046

(0.43)

0.0550***

(4.74)

0.1602

(0.69)

- 0.0018

(-0.30)

- 0.0124

(-1.12)

0.0039

(0.37)

4.3 장･단기 외국인투자자가 배당수준에 미치는 영향에 관한 실증분석 결과

<표 4>는 외국인투자자를 장기 외국인투자자 그룹과 단기 외국인투자자 그룹으로 분

류하고 각 그룹별 외국인투자자의 보유지분율이 배당수준에 미치는 영향을 비교 분석한

결과이다. Panel A는 상대적 투자기간 구분방법 1에 의한 결과이다. 장기 외국인투자자

그룹에서는 외국인투자자 보유지분율의 회귀계수값이 모두 양(+)의 값으로 발견되었는

데, 특히 모형(2)에는 1% 수준에서, 모형(3)에는 5% 수준에서 유의적인 양(+)의 값으로

나타났다. 그러나 단기 외국인투자자 그룹에서는 어떠한 배당지표에서도 외국인투자자

보유지분율에 대하여 유의적인 회귀계수 값을 발견할 수 없었다.

Panel B에서는 상대적 투자기간 구분방법 2에 의한 결과이다. 장기 외국인투자자 그

룹에서는 외국인투자자 보유지분율의 회귀계수값이 모두 유의적인 양(+)의 값으로 나타

났다. 특히 모형(2)와 모형(3)에서는 1% 수준에서 유의적인 값으로 발견되었고, 모형(1)

과 모형(4)에서는 5%수준에서 유의적인 값으로 나타났다. 반면 단기 외국인투자자 그룹

에서는 외국인투자자 보유지분율과 배당수준간의 정(+)의 관계를 발견할 수 없었고 모형

(8)에서는 외국인투자자 보유지분율의 회귀계수 값이 5% 유의수준에서 음(-)의 값으로

나타났다.

종합하면 상대적 투자기간 구분방법 1과 2 모두에게서 장기 외국인투자자의 경우에는

보유지분율이 높을수록 배당수준도 높아지지만 단기 외국인투자자의 경우에는 보유지분

율이 높아지더라도 배당수준이 높아지지 않았음을 의미한다. 즉 외국인투자자의 투자기

간에 따라 기업의 배당수준에 미치는 영향이 상이하며, 장기 외국인투자자만이 국내기업

으로 하여금 높은 수준의 배당을 요구한다고 해석된다. 이러한 결과는 국내 선행연구들

과 같이 외국인투자자의 투자기간을 고려하지 않은 상황에서 그들의 보유지분율만으로

배당수준간의 관계를 분석하는 것은 한계가 있음을 보여준다.

<표 4> 장･단기 외국인투자자가 배당수준에 미치는 영향에 관한 횡단면 회귀분석 결과

Panel A : 상대적 투자기간 구분방법 1

(외국인투자자의 투자회전율의 중앙값을 기준으로 구분한 경우)

연구논단

| 20

종속변수


DIV1

모형(1)

DIV2

모형(2)

DIV3

모형(3)

DIV4

모형(4)

DIV1

모형(5)

DIV2

모형(6)

DIV3

모형(7)

DIV4

모형(8)

FOR 0.1343

(1.61)

0.0059**

(2.19)

0.0095**

(2.25)

0.0084*

(1.81)

0.0181

(0.17)

0.0011

(0.27)

0.0071

(0.85)

- 0.0047

(-0.76)

LAR0.0995

(1.24)

0.0055**

(2.45)

0.0082**

(2.35)

0.0097**

(2.54)

0.0186

(0.23)

0.0048*

(1.71)

0.0072

(1.42)

0.0084**

(2.00)

CASHFLOW0.0129

(0.11)

0.0194***

(3.67)

0.0291***

(3.44)

0.0264***

(2.76)

- 0.0395

(-0.35)

0.0097**

(2.43)

0.0155*

(1.94)

0.0126*

(1.90)

GROWTH1.6118

(0.87)

0.7466***

(6.32)

1.3240***

(7.13)

- 0.8915***

(-6.39)

- 0.8407

(-0.55))

0.2816***

(2.90)

0.5293***

(3.15)

- 0.7749***

(-6.24)

RISK- 0.6322

(-1.41)

- 0.0790***

(-3.96)

- 0.1175***

(-3.62)

- 0.1271***

(-4.06)

- 1.0310***

(-3.19)

- 0.0378***

(-3.78)

- 0.1001***

(-4.91)

- 0.0453***

(-2.67)

LEV0.1947**

(2.12)

- 0.0184***

(-7.35)

- 0.0053

(-1.38)

0.0014

(0.31)

0.0029

(0.04)

- 0.0224***

(-8.90)

- 0.0135***

(-3.18)

- 0.0165***

(-4.67)

SIZE- 0.0148

(-1.47)

- 0.0003

(-0.95)

- 0.0006

(-1.11)

- 0.0021***

(-3.53)

- 0.0009

(-0.08)

0.0006*

(1.87)

0.0008

(1.45)

0.0008

(1.58)

ROE- 0.3833**

(-2.11)

0.0294***

(4.70)

0.0417***

(3.96)

0.0361***

(3.29)

- 0.1835

(-1.57)

0.0259***

(7.58)

0.0562***

(7.61)

0.0345***

(5.64)

Chaebol0.0270

(0.86)

- 0.0013

(-1.11)

- 0.0002

(-0.13)

0.0003

(0.19)

0.0051

(0.18)

- 0.0018*

(-1.90)

- 0.0022

(-1.34)

- 0.0038**

(-2.40)


Adj-R2

0.10 0.50 0.50 0.25 0.09 0.37 0.33 0.28

종속변수


DIV1

모형(1)

DIV2

모형(2)

DIV3

모형(3)

DIV4

모형(4)

DIV1

모형(5)

DIV2

모형(6)

DIV3

모형(7)

DIV4

모형(8)

상수항 0.2016

(0.80)

0.0005

(0.06)

- 0.0126

(-1.05)

0.0271**

(2.35)

0.1790

(0.83)

- 0.0014

(-0.24)

- 0.0094

(-0.94)

0.0187*

(1.75)

FOR 0.1723**

(2.05)

0.0091***

(3.67)

0.0145***

(3.54)

0.0097**

(2.27)

- 0.0826

(-1.06)

- 0.0051

(-1.12)

- 0.0028

(-0.39)

- 0.0125**

(-2.07)

LAR 0.0664

(0.92)

0.0059***

(2.68)

0.0098***

(2.60)

0.0146***

(3.58)

0.0521

(0.62)

0.0052**

(2.20)

0.0078*

(1.87)

0.0068*

(1.71)

CASHFLOW 0.1780*

(1.70)

0.0143***

(3.55)

0.0223***

(3.15)

0.0202***

(2.74)

- 0.0517

(-0.38)

0.0180***

(3.74)

0.0234***

(2.85)

0.0262***

(3.26)

GROWTH - 3.4434

(-1.39)

0.5885***

(4.21)

0.9956***

(4.22)

- 0.9794***

(-7.69)

0.7477

(0.50)

0.3828***

(3.57)

0.7101***

(3.93)

- 0.7267***

(-6.05)

RISK - 0.4753

(-1.03)

- 0.0630***

(-3.75)

- 0.1068***

(-3.58)

- 0.0903***

(-3.47)

- 1.0961***

(-3.40)

- 0.0483***

(-4.40)

- 0.1088***

(-5.49)

- 0.0719***

(-3.65)

Panel B : 상대적 투자기간 구분방법 2

(외국인투자자의 투자회전율과 주식회전율을 비교하여 구분한 경우)


21 |

종속변수


DIV1

모형(1)

DIV2

모형(2)

DIV3

모형(3)

DIV4

모형(4)

DIV1

모형(5)

DIV2

모형(6)

DIV3

모형(7)

DIV4

모형(8)

LEV 0.2243**

(2.51)

- 0.0163***

(-6.92)

0.0012

(0.29)

- 0.0010

(-0.24)

- 0.0660

(-0.99)

- 0.0233***

(-8.90)

- 0.0181***

(-4.74)

- 0.0171***

(-4.33)

SIZE - 0.0017

(-0.13)

0.0001

(0.38)

0.0003

(0.50)

- 0.0005

(-0.92)

- 0.0004

(-0.04)

0.0004

(1.41)

0.0006

(1.15)

0.0000

(0.08)

ROE - 0.5823***

(-3.61)

0.0198***

(3.99)

0.0359***

(3.75)

0.0198**

(2.24)

- 0.0718

(-0.55)

0.0338***

(8.44)

0.0628***

(8.27)

0.0456***

(6.70)

Chaebol 0.0379

(1.09)

- 0.0025*

(-1.80)

- 0.0018

(-0.83)

- 0.0030*

(-1.84)

- 0.0298

(-1.16)

- 0.0016*

(-1.90)

- 0.0022

(-1.58)

-0.0020

(-1.38)


Adj-R2

0.13 0.50 0.48 0.30 0.09 0.41 0.38 0.27


회귀분석을 실시한 결과이다. Panel A와 Panel B는 외국인투자자를 장기 외국인투자자 그룹과 단기 외국인투자자

그룹으로 구분한다. Panel A는 외국인투자자의 투자회전율을 기준으로 표본의 중앙값 미만이면 장기 외국인투자자

그룹으로 구분하고 중앙값 이상으로 단기 외국인투자자 그룹으로 구분한다(이하 ‘상대적 투자기간 구분방법 1’이라고

함). Panel B는 외국인투자자의 투자회전율이 해당 주식회전율 보다 낮으면 장기 외국인투자자 그룹으로 구분하고

해당 주식회전율보다 높으면 단기 외국인투자자 그룹으로 구분한다(이하 ‘상대적 투자기간 구분방법 2’라고 함). 종속

변수로써 DIV1은 배당성향(현금배당/당기순이익), DIV2는 총자산배당률(현금배당/총자산), DIV3는 자기자본배당률(현

금배당/자기자본), DIV4는 배당수익률(주당 현금배당금/결산 주식종가)을 의미한다. FOR은 외국인투자자의 보유지분

율의 합, LAR은 대주주와 특수관계인의 보유지분율의 합, CASHFLOW는 영업현금흐름/총자산, GROWTH는 토빈Q,

RISK는 과거 5년간 총자산영업이익률의 표준편차, LEV는 총부채/총자산, SIZE는 로그(매출액), ROE는 당기순이익/자

기자본을 의미한다. Chaebol는 재벌그룹 더미변수이며 Industry는 산업더미를 의미한다. 괄호 안의 값은 t값이며, ***,

**, * 은 각각 1%, 5%, 10% 통계적 유의수준 하에서 추정값이 유의함을 의미한다.

4.4 장･단기 외국인투자자 지분증가가 배당증가에 미치는 영향에 관한 실증분석

결과

<표 5>는 장기 외국인투자자그룹과 단기 외국인투자자그룹에서 외국인투자자 보유지

분율의 증가가 배당증가에 미치는 영향을 비교 분석한 결과이다. Panel A에서는 상대적

투자기간 구분방법 1에 의한 결과이다. 장기 외국인투자자 그룹에서는 배당의 증가(△

DIV)와 외국인투자자 보유지분율의 증가(△FOR)간에 유의적인 정(+)의 관계가 발견되

었다. 외국인투자자 보유지분율 증가변수(△FOR)의 회귀계수값이 모형(2)에서는 10%,

모형(3)에서는 5%, 모형(4)에서는 1% 수준에서 유의적인 양(+)의 값으로 나타났다. 그러

나 단기 외국인투자자 그룹에서는 어떤 배당지표에 대해서도 외국인투자자 보유지분율

의 증가변수가 유의적이지 않았다. Panel B는 상대적 투자기간 구분방법 2에 의한 결과

이다. Panel A의 결과와 마찬가지로 장기 외국인투자자 그룹인 경우에는 모형(3)과 모형

(4)에서 외국인투자자 보유지분율 증가변수의 회귀계수값이 각각 10%, 5% 수준에서 유

연구논단

| 22

의적인 양(+)의 값을 가진 반면 단기 외국인투자자 그룹에서는 외국인투자자 보유지분율

증가변수에서 유의적인 회귀계수값을 발견할 수 없었다.

따라서 장기 외국인투자자인 경우에는 보유지분율이 증가할수록 배당수준도 증가하지

만, 단기 외국인투자자인 경우에는 보유지분율이 증가하더라도 배당수준은 증가하지 않

는다는 것을 의미하며 이는 해외 선행연구인 Hovakimian and Li(2010)의 실증결과와

유사하다. 결론적으로 장기 외국인투자자만이 모니터링을 통하여 국내 기업의 배당정책


<표 5> 장･단기 외국인투자자 지분증가가 배당증가에 미치는 영향에 관한 횡단면 회귀분석 결과

Panel A : 상대적 투자기간 구분방법 1

(외국인투자자의 투자회전율의 중앙값을 기준으로 구분한 경우)

종속변수


△DIV1

모형(1)

△DIV2

모형(2)

△DIV3

모형(3)

△DIV4

모형(4)

△DIV1

모형(5)

△DIV2

모형(6)

△DIV3

모형(7)

△DIV4

모형(8)

상수항 - 0.3979

(-1.12)

0.0017

(0.23)

0.0085

(0.55)

- 0.0055

(-0.44)

0.1238

(0.37)

- 0.0015

(-0.35)

0.0012

(0.15)

- 0.0105

(-1.04)

△FOR 0.0005

(0.01)

0.0053*

(1.85)

0.0058**

(2.07)

0.0100***

(2.70)

0.1279

(1.64)

0.0018

(0.87)

0.0040

(0.97)

- 0.0077

(-1.38)

△LAR 0.8278*

(1.92)

- 0.0055

(-0.54)

- 0.0160

(-0.88)

0.0229*

(1.65)

- 0.1944

(-1.28)

0.0008

(0.21)

0.0007

(0.10)

0.0133

(1.51)

CASHFLOW - 0.2997

(-1.14)

0.0094**

(2.58)

0.0156**

(2.12)

0.0100

(1.00)

- 0.1910

(-1.11)

0.0076**

(2.49)

0.0117**

(2.09)

0.0039

(0.51)

GROWTH 0.0962

(0.04)

0.0069

(0.09)

0.0079

(0.07)

- 0.6636***

(-4.16)

- 1.5239

(-0.64)

0.1225**

(2.07)

0.3109***

(2.84)

- 0.4326***

(-3.42)

RISK 0.2428

(0.37)

- 0.0150

(-0.81)

- 0.0325

(-1.17)

- 0.0187

(-0.66)

- 0.1600

(-0.34)

- 0.0055

(-0.54)

- 0.0202

(-1.23)

0.0453**

(2.18)

LEV 0.1457

(1.11)

- 0.0009

(-0.66)

- 0.0014

(-0.67)

0.0026

(0.71)

0.0413

(0.48)

- 0.0026

(-1.59)

- 0.0024

(-0.83)

0.0023

(0.67)

SIZE 0.0105

(0.69)

- 0.0001

(-0.27)

- 0.0005

(-0.60)

0.0005

(0.77)

- 0.0060

(-0.34)

0.0001

(0.29)

- 0.0002

(-0.40)

0.0006

(1.11)

△ROE - 0.1678

(-1.34)

0.0148***

(4.86)

0.0258***

(5.69)

0.0239***

(3.89)

- 0.0546*

(-1.80)

0.0019*

(1.80)

0.0041*

(1.81)

0.0041*

(1.86)

Chaebol 0.0250

(0.56)

- 0.0003

(-0.31)

0.0004

(0.24)

0.0008

(0.52)

0.0334

(0.91)

- 0.0007

(-0.93)

- 0.0010

(-0.78)

0.0022

(1.18)


Adj-R2

0.04 0.14 0.16 0.11 0.03 0.07 0.07 0.06


23 |

Panel B : 상대적 투자기간 구분방법 2

(외국인투자자의 투자회전율과 주식회전율을 비교하여 구분한 경우)

종속변수


△DIV1

모형(1)

△DIV2

모형(2)

△DIV3

모형(3)

△DIV4

모형(4)

△DIV1

모형(5)

△DIV2

모형(6)

△DIV3

모형(7)

△DIV4

모형(8)

상수항 - 0.4244

(-0.92)

- 0.0042

(-0.53)

0.0020

(0.12)

- 0.0168

(-1.27)

0.1309

(0.44)

0.0018

(0.48)

0.0047

(0.64)

- 0.0031

(-0.35)

△FOR 0.0240

(0.31)

0.0052

(1.65)

0.0062*

(1.70)

0.0074**

(2.03)

0.1077

(1.08)

0.0022

(1.04)

0.0049

(1.19)

- 0.0047

(-1.16)

△LAR 0.3460

(0.68)

0.0024

(0.35)

- 0.0015

(-0.11)

0.0223

(1.03)

0.0621

(0.27)

- 0.0034

(-0.62)

- 0.0073

(-0.71)

0.0122

(1.60)

CASHFLOW - 0.0885

(-0.46)

0.0096***

(2.81)

0.0173***

(2.65)

0.0154*

(1.96)

- 0.3771

(-1.56)

0.0088**

(2.38)

0.0092

(1.43)

- 0.0006

(-0.07)

GROWTH - 2.2792

(-0.60)

0.0223

(0.25)

0.0814

(0.59)

- 0.8213***

(-5.64)

0.3801

(0.19)

0.0788*

(1.72)

0.1881**

(2.17)

- 0.3882***

(-3.22)

RISK - 0.3047

(-0.49)

- 0.0188

(-1.09)

- 0.0468*

(-1.84)

- 0.0041

(-0.15)

0.0610

(0.11)

0.0004

(0.04)

- 0.0077

(-0.51)

0.0270

(1.30)

LEV 0.2025

(1.26)

- 0.0006

(-0.33)

- 0.0009

(-0.35)

0.0049

(1.34)

0.0210

(0.26)

- 0.0015

(-1.13)

- 0.0018

(-0.76)

- 0.0014

(-0.42)

SIZE 0.0072

(0.36)

0.0002

(0.38)

- 0.0003

(-0.28)

0.0010

(1.40)

- 0.0065

(-0.44)

- 0.0001

(-0.61)

- 0.0003

(-0.84)

0.0004

(0.88)

△ROE - 0.1223

(-0.79)

0.0162***

(4.69)

0.0328***

(5.51)

0.0188***

(3.39)

- 0.0606*

(-1.75)

0.0019*

(1.75)

0.0036*

(1.81)

0.0050**

(2.02)

Chaebol 0.0060

(0.10)

- 0.0012

(-1.00)

- 0.0011

(-0.44)

0.0000

(0.02)

0.0261

(1.00)

0.0001

(0.21)

0.0003

(0.33)

0.0020

(1.32)

Industry included included included included included Included included included

Adj-R2

0.05 0.21 0.22 0.12 0.02 0.07 0.06 0.05


회귀분석을 실시한 결과이다. Panel A와 Panel B는 외국인투자자를 장기 외국인투자자 그룹과 단기 외국인투자자

그룹으로 구분한다. Panel A는 외국인투자자의 투자회전율을 기준으로 표본의 중앙값 미만이면 장기 외국인투자자

그룹으로 구분하고 중앙값 이상으로 단기 외국인투자자 그룹으로 구분한다(이하 ‘상대적 투자기간 구분방법 1’이라고

함). Panel B는 외국인투자자의 투자회전율이 해당 주식회전율 보다 낮으면 장기 외국인투자자 그룹으로 구분하고

해당 주식회전율보다 높으면 외국인투자자 그룹으로 구분한다(이하 ‘상대적 투자기간 구분방법 2’라고 함). 종속변수로

써 △DIV1은 배당성향의 증가율, △DIV2는 총자산배당률의 증가율, △DIV3은 자기자본배당률의 증가율, △DIV4는

배당수익률의 증가율을 의미한다. △FOR은 외국인투자자의 보유지분율의 증가율, △LAR은 대주주와 특수관계인의

보유지분율의 합의 증가율, CASHFLOW는 영업현금흐름/총자산, GROWTH는 토빈Q, RISK는 과거 5년간 총자산영

업이익률의 표준편차이다. LEV는 총부채/총자산, SIZE는 로그(매출액), △ROE는 ROE의 증가율을 의미한다. Chaebol

는 재벌그룹 더미변수를 의미한다. 괄호 안의 값은 t값이며, ***, **, * 은 각각 1%, 5%, 10% 통계적 유의수준 하에서

추정값이 유의함을 의미한다.

연구논단

| 24

5. 맺음말

일반적으로 외국인투자자는 상당한 수준의 보유지분율을 통해 국내기업에 영향력을

행사할 수 있다고 여겨지고 있다. 이러한 측면에서 외국인투자자가 자본차익을 위하여

단순히 주식을 매매하는 것에 그치지 아니하고, 기업 정보를 수집하여 경영에 영향력을

행사하는 모니터링 역할을 선택한다는 것은 상당히 중요한 의미를 가진다. 외국인투자자

의 모니터링 여부는 그들의 투자행태로 나타날 수 있다. 외국인투자자의 투자기간이 길

어질수록 기업의 의사결정에 관한 모니터링의 동기는 증가할 것으로 예상되며, 대리인문

제를 완화하기 위한 높은 배당수준에 대한 요구도 커질 것으로 기대된다.

이러한 취지에서 본 연구는 외국인투자자의 투자기간이 국내기업의 배당정책에 미치

는 영향을 실증 분석하였다. 국내 선행연구가 단순히 외국인투자자의 보유지분율에 집중

한 반면 본 연구는 외국인투자자의 투자기간을 고려하였다는 점에서 연구의 의의가 있

다. 또한 해외 선행연구들은 기관투자자의 투자기간의 대리변수로써 포트폴리오 회전율

을 사용하고 있는 반면 본 연구는 외국인투자자가 보유하고 있는 개별주식에 대한 그들

의 투자행태를 의미하는 거래회전율을 사용하고 있다는 점에서 해외 선행연구와 차별성

을 가진다.

본 연구의 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 외국인투자자가 국내 기업의 배당정책

에 미치는 영향을 분석함에 있어 외국인투자자의 투자기간을 고려하지 않은 경우에는 그

들의 보유지분율이 국내 기업의 배당수준과 유의적인 정(+)의 관계로 나타났는데 이는

기존의 국내 선행연구들과 일관된 결과이다. 그러나 외국인투자자의 투자기간을 함께 고

려한 경우에는 그들의 보유지분율이 확대되더라도 배당수준은 높아지지 않음을 발견하

였다. 이는 외국인투자자의 투자기간이 국내기업의 배당정책에 영향을 미치고 있음을 의

미한다.

둘째, 외국인투자자의 투자기간이 배당정책에 미치는 영향을 보다 면밀히 파악하기 위

하여 외국인투자자를 장기 외국인투자자 그룹과 단기 외국인투자자 그룹으로 구분하여

분석하였다. 분석결과 장기 외국인투자자 그룹에서는 그들의 보유지분율과 배당수준간에

유의적인 정(+)의 관계가 나타난 반면 단기 외국인투자자 그룹에서는 보유지분율과 배당

수준간에 유의적인 관계가 발견되지 않았다. 이러한 결과는 외국인투자자의 존재가 국내

기업의 배당정책에 미치는 영향력의 동인이 그들의 보유지분율이 아니라 투자기간임을

의미하며, 장기 외국인투자자만이 기업으로 하여금 높은 배당을 요구하는 것으로 해석된

다. 따라서 국내 선행연구들과 같이 외국인투자자의 투자기간을 고려하지 않은 상황에서

그들의 보유지분율만으로 배당수준과의 관계를 분석하는 것은 한계가 있음을 보여준다.


25 |

셋째, 외국인투자자의 모니터링 역할이 실제 이루어지는지를 파악하기 위하여 외국인

투자자의 보유지분율의 증가가 배당증가에 미치는 영향을 분석하였다. 분석결과 장기 외

국인투자자 그룹에서는 보유지분율의 증가와 배당증가간에 유의적인 정(+)의 관계가 발

견되었지만 단기 외국인 투자자 그룹에서는 보유지분율의 증가와 배당증가간에 유의적

인 관계가 발견되지 않았다. 이러한 결과는 장기 기관투자자가 모니터링 역할에 집중하

여 경영자에게 영향력을 행사할 것이라는 주장(Chen et al., 2007)과 일관되며, 외국인

투자자의 경우에도 장기 외국인투자자만이 모니터링역할을 통하여 국내기업의 배당정책


본 연구결과는 외국인투자자의 국내기업 배당정책에 관한 모니터링 역할을 평가함에

있어 새로운 판단 잣대가 될 것으로 기대되며, 동 연구가 사용하는 외국인투자자의 투자

회전율을 이용하여 외국인투자자가 기업가치와 기업의사결정에 미치는 영향에 관한 다

양한 후속연구가 이루어지기를 기대한다.

연구논단

| 26

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Documents

외국인투자자의 투자기간과 기업의 배당정책 · indifference to minority shareholders ’ rights. Although their earnings and global profile have increased sharply