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[Table_MainInfo]
公司研究/机械工业/通用机械 证券研究报告 五洲新春（603667）公司研究报告 2019 年 07 月 29 日
[Table_InvestInfo]
投资评级 优于大市 首次
覆盖
股票数据
[Table_StockInfo] 07 月 26 日收盘价（元） 8.29
52 周股价波动（元） 7.11-12.48
总股本/流通 A 股（百万股） 292/113
总市值/流通市值（百万元） 2423/941
相关研究
[Table_ReportInfo]
市场表现
[Table_QuoteInfo]
-25.35%
-16.35%
-7.35%
1.65%
10.65%
19.65%
2018/7 2018/10 2019/1 2019/4
五洲新春 海通综指
沪深 300 对比 1M 2M 3M
绝对涨幅（%） -5.3 0.2 -9.9
相对涨幅（%） -7.0 -7.1 -9.1 资料来源：海通证券研究所
[Table_AuthorInfo]
分析师:佘炜超
Tel:(021)23219816
Email:[email protected]
证书:S0850517010001
分析师:杨震
Tel:(021)23154124
Email:[email protected]
证书:S0850517070009
轴承产业链技术领先企业，收购协同助力
提高市场竞争力 [Table_Summary] 投资要点：
公司具有领先产业链优势，为国际龙头提供产品。公司产品包括成品轴承、
轴承零件、精密零部件及有色金属管路件等，轴承套圈长期稳定供应于全球
龙头轴承制造商，成品轴承及零部件产品主要为国内外著名汽车、电机、机
械设备等制造企业提供配套，管路件主要用于汽车和家用、商用空调。2019
年 1 季度公司实现收入 4.41 亿元，同比增加 48.98%，主要因公司 2018 年
完成收购的浙江新龙实业有限公司和捷姆轴承集团有限公司并入所致。
收购捷姆轴承及新龙实业，协同效应助力提升公司优势。2018 年公司通过发
行股份支付现金方式收购了新龙实业 100%股权，新龙实业主营汽车空调和
家用、商用空调管路件，主要客户包括法雷奥、马勒贝洱、长虹空调、海信
日立等企业，具有较强的市场竞争力，且与公司有很强的客户协同性。公司
现金收购了捷姆轴承 51%的股权，捷姆轴承在圆锥滚子轴承市场拥有较高的
知名度，将增加公司在圆锥轴承市场的占有率，同时捷姆轴承可利用公司全
产业链优势，优化供应链、形成成本优势。
下游进入高质量发展，国产高端轴承产品发展空间广阔。轴承广泛应用于制
造业下游领域，近年来我国轴承行业保持平稳增长，2018 年全行业收入 1848
亿元，同比增加 3.36%。而汽车是轴承的主要应用领域，2018 年来我国汽车
销量下降，但产业仍处于高质量升级的阶段，同时主机厂对成本的压力带来
零部件国产替代的机遇。目前我国低端轴承产能过剩，高端轴承供给不足，
公司多年来为国际龙头企业提供产品，具有较为先进的技术水平和全产业链
优势，有望在新市场环境中取得更多份额。
汽车及家用空调持续发展，客户资源优势奠定公司持续发展基础。作为提高
车辆舒适性的重要部件，汽车空调已被广大汽车制造商和用户认可，成为汽
车市场竞争的重要手段，高性能的汽车空调安装率日益提高，我们认为汽车
空调管路也将持续受益行业的发展。随着全球经济发展、以及我国城镇化的
发展和居民生活的改善，我国家用空调市场保持稳定增长，我们认为有望进
一步带动家用空调的零部件市场景气上升。公司收购的新龙实业是国内领先
空调管路供应商，拥有优质稳定的客户群体，有较强的客户资源优势，其业
务持续发展具有良好基础。
盈利预测：我们预计公司 2019-2021 年实现归母净利润 1.51、1.72、1.98
亿元，摊薄 EPS 分别为 0.52、0.59、0.68 元/股，2019 年 7 月 26 日公司收
盘价 8.29 元/股，对应我们预测的 2019-2021 年 PE 各 15.94、14.05、12.19
倍。结合可比公司情况，给予 2019 年 16-20x 倍 PE，对应合理价值区间
8.32-10.40 元，给予“优于大市”的投资评级。
风险提示：汽车销量不及预期，空调销量不及预期，国产化替代进程不及预
期，收购后客户协同效应不及预期，并购标的业绩不及预期及商誉影响。
主要财务数据及预测
[Table_FinanceInfo] 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入(百万元) 1146 1374 2036 2191 2382
(+/-)YoY(%) 6.8% 19.9% 48.2% 7.6% 8.7%
净利润(百万元) 99 102 151 172 198
(+/-)YoY(%) 11.3% 3.6% 47.6% 14.2% 14.7%
全面摊薄 EPS(元) 0.34 0.35 0.52 0.59 0.68
毛利率(%) 23.0% 22.9% 22.4% 22.5% 22.8%
净资产收益率(%) 8.2% 6.1% 8.5% 9.1% 9.7% 资料来源：公司年报（2017-2018），海通证券研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润
公司研究〃五洲新春（603667）2
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目 录
1. 五洲新春具有领先产业链优势，收购新龙实业及捷姆轴承，市场份额有望提升 ........... 6
1.1 五洲新春是国内轴承产业链经营领先者，近年来业绩稳增 .................................. 6
1.2 收购新龙实业和捷姆轴承，公司竞争力进一步提高 ............................................. 9
2. 轴承行业进入高质量发展，国产高端轴承产品发展空间广阔 ...................................... 11
2.1 轴承是机械重要基础零部件，套圈是重要磨前工艺产品 ................................... 11
2.2 轴承广泛应用于制造业，随着制造业升级进入高质量发展 ................................ 12
2.3 国产高端轴承发展空间广阔 ............................................................................... 15
2.4 公司具有领先产业链、技术优势，面向龙头优质客户 ....................................... 16
3. 空调管路受益消费升级，公司产品稳定供应龙头公司 ................................................. 18
3.1 空调管路是空调主要组成部分，与空调发展紧密相关 ....................................... 18
3.2 汽车家用空调市场集中度较高，公司产品稳定供应龙头客户 ............................ 19
4. 盈利预测 ..................................................................................................................... 21
财务报表分析和预测 ........................................................................................................ 23
公司研究〃五洲新春（603667）3
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图目录
图 1 公司轴承套圈产品 ..................................................................................................... 6
图 2 公司成品轴承产品 ..................................................................................................... 6
图 3 公司汽车安全气囊气体发生器专用钢管产品 .............................................................. 6
图 4 公司空调管路件产品 .................................................................................................. 6
图 5 五洲新春近年来收入及增速 ....................................................................................... 7
图 6 五洲新春近年来归母净利润及增速 ............................................................................ 7
图 7 五洲新春毛利率及净利润率情况 ................................................................................ 7
图 8 五洲新春近年来费用率情况 ....................................................................................... 7
图 9 五洲新春经营现金流情况........................................................................................... 7
图 10 五洲新春应收账款周转率情况 ................................................................................. 7
图 11 五洲新春资产负债率 ................................................................................................ 8
图 12 五洲新春偿债能力 ................................................................................................... 8
图 13 2018 年五洲新春收入占比 ........................................................................................ 8
图 14 2018 年五洲新春毛利占比 ........................................................................................ 8
图 15 五洲新春前五大客户情况 ........................................................................................ 8
图 16 五洲新春前两大客户收入保持稳定规模 ................................................................... 8
图 17 新龙实业 2016-2018 年收入及增速 ......................................................................... 9
图 18 新龙实业 2016-2018 年扣非归母净利润及增速 ....................................................... 9
图 19 新龙实业 2016-2018H1 盈利能力 .......................................................................... 10
图 20 新龙实业 2016-2018H1 费用率 ............................................................................. 10
图 21 捷姆轴承 2017-2018 年收入 .................................................................................. 10
图 22 捷姆轴承 2017-2018 年净利润 .............................................................................. 10
图 23 捷姆轴承 2017-2018H1 盈利能力 .......................................................................... 11
图 24 捷姆轴承 2017-2018H1 费用率 ............................................................................. 11
图 25 轴承的主要分类 ..................................................................................................... 11
图 26 向心轴承的工作状态 .............................................................................................. 12
图 27 深沟球轴承的结构 ................................................................................................. 12
图 28 2010-2017 年全球制造业增加值 ............................................................................ 13
图 29 2010-2017 年八大国际轴承公司轴承收入 .............................................................. 13
图 30 2005-2018 年中国制造业 GDP .............................................................................. 13
公司研究〃五洲新春（603667）4
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图 31 2006-2018 年中国轴承行业收入 ............................................................................ 13
图 32 2010 年轴承主机配套情况 ...................................................................................... 13
图 33 2015 年轴承价值量分布 ......................................................................................... 13
图 34 2010-2018 年我国汽车产量情况 ............................................................................ 14
图 35 2007-2018 年铁路货车采购量情况 ......................................................................... 14
图 36 2004-2018 年我国挖掘机销量情况 ......................................................................... 14
图 37 2009-2017 年我国摩托车产量情况 ......................................................................... 14
图 38 2018 年以来我国乘用车单月销量情况 ................................................................... 14
图 39 2018 年以来我国商用车单月销量情况 ................................................................... 14
图 40 2014 年八大轴承公司的轴承收入比较 ................................................................... 15
图 41 2005-2017 年我国轴承的进出口数量情况 .............................................................. 16
图 42 2005-2017 年我国轴承的进出口金额及单价 .......................................................... 16
图 43 五洲新春轴承套圈-前五大客户占比（2016H1） ................................................... 17
图 44 五洲新春成品轴承-前五大客户占比（2016H1） ................................................... 17
图 45 2011-2018 年五洲新春轴承套圈收入 ..................................................................... 17
图 46 2011-2018 年五洲新春轴承套圈毛利率 .................................................................. 17
图 47 2011-2018 年五洲新春成品轴承收入 ..................................................................... 17
图 48 五洲新春成品轴承毛利率 ...................................................................................... 17
图 49 车用空调制冷系统结构 .......................................................................................... 18
图 50 家用空调的原理 ..................................................................................................... 18
图 51 2011-2017 年我国汽车空调产量 ............................................................................. 18
图 52 2011-2017 年我国汽车空调市场规模 ..................................................................... 18
图 53 2010-2018 年我国家用空调销量 ............................................................................ 19
图 54 2010-2018 年我国家用空调产量 ............................................................................ 19
图 55 新龙实业空调管路主要客户 ................................................................................... 20
图 56 新龙实业 2016-2018H1 主要客户收入占比 ........................................................... 20
图 57 新龙实业车用空调管路客户收入占比（2018H1） ................................................ 20
图 58 新龙实业家用空调管路客户收入占比（2018H1） ................................................ 20
图 59 2016-2018H1 新龙实业汽车空调管路收入 ............................................................. 21
图 60 新龙实业汽车空调管路毛利率 ............................................................................... 21
图 61 2016-2018H1 新龙实业家用空调管路收入 ............................................................. 21
图 62 新龙实业家用空调管路毛利率 ............................................................................... 21
公司研究〃五洲新春（603667）5
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表目录
表 1 收购新龙实业的交易方案 .......................................................................................... 9
表 2 捷姆轴承股权结构（收购后） ................................................................................ 10
表 3 世界主要轴承制造商列表及主要产品...................................................................... 15
表 4 主营业务收入预测及主要假设 ................................................................................ 22
表 5 可比公司估值（2019/07/26） ................................................................................ 22
公司研究〃五洲新春（603667）6
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1. 五洲新春具有领先产业链优势，收购新龙实业及捷姆轴承，市场份额有望提升
1.1 五洲新春是国内轴承产业链经营领先者，近年来业绩稳增
五洲新春是国内轴承产业链经营领先者，具有较强的技术和客户市场优势。五洲新
春的前身五洲实业公司成立于 1999 年，五洲新春集团公司成立于 2002 年，并在 2016
年上市。目前公司主营业务为成品轴承、轴承零件、精密零部件及有色金属管路件的研
发、生产和销售。公司是国内为数不多的涵盖轴承钢管、锻造、冷成形、机加工、热处
理、磨加工、装配的“纵向一体化”轴承制造全产业链供应商，公司通过在多道工序中
控制成本、提升质量、获取合理的利润，不断提升公司综合竞争力。近年来，公司持续
进行技术投入和装备改造升级，其轴承套圈产品长期稳定供应于全球龙头轴承制造商，
磨前技术达到全球先进水平，成品轴承及零部件产品主要为国内外著名汽车、电机、机
械设备等制造企业提供主机配套，已经通过斯凯孚（SKF）、舍弗勒（Schaeffler）等
全球前六大轴承制造商和天合（TRW）、法雷奥（VALEO）、奥托立夫（Autoliv）、
捷太格特（JTEKT）、吉凯恩（GKN）等全球著名汽配厂商的第二方审核。成品轴承已
配套北美宝马，美国天合、美驰、岱高，日本丰田、尼桑、久保田、三电、法雷奥等著
名公司。
图1 公司轴承套圈产品
资料来源：五洲新春公司官网，海通证券研究所
图2 公司成品轴承产品
资料来源：五洲新春公司官网，海通证券研究所
图3 公司汽车安全气囊气体发生器专用钢管产品
资料来源：五洲新春公司官网，海通证券研究所
图4 公司空调管路件产品
资料来源：五洲新春发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联
交易报告书，海通证券研究所
行业向好叠加收购并表，公司收入及利润持续增长。近年来公司业绩保持稳定增长，
2012 年公司收入和归母净利润分别达 7.50 亿元、0.75 亿元，2018 年公司实现营业收
入、归母净利润分别达 13.74 亿元、1.02 亿元，分别较 2017 年同比增加 19.88%、3.58%。
公司研究〃五洲新春（603667）7
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2018 年公司业绩的增长主要因公司销售规模扩大及 2018 年 8 月 29 日和 10 月 31 日，
公司分别完成捷姆轴承 51%股权和浙江新龙实业有限公司 100%股权过户，两家公司并
入合并报表范围。
图5 五洲新春近年来收入及增速
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1
营业收入（亿元，左轴） 营业收入同比增长（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图6 五洲新春近年来归母净利润及增速
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1
归母净利润（亿元，左轴） 归母净利润同比增长（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图7 五洲新春毛利率及净利润率情况
0.0
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35.0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1
毛利率（%） 净利润率（%）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图8 五洲新春近年来费用率情况
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1
销售费用（%） 管理+研发费用（%）财务费用（%） 资产减值损失（%）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图9 五洲新春经营现金流情况
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1.60
1.80
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
经营活动现金流净额（亿元，左轴） 同比（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图10 五洲新春应收账款周转率情况
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6.0
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
应收账款周转率（次）
资料来源：Wind，海通证券研究所
公司研究〃五洲新春（603667）8
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图11 五洲新春资产负债率
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资产负债率（%）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图12 五洲新春偿债能力
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
流动比率 速动比率
资料来源：Wind，海通证券研究所
并表完成后目前公司主要业务包括轴承套圈、成品轴承、汽配产品、空调管路等业
务。其中 2018 年轴承套圈收入达 7.44 亿元，收入占比达 54%，毛利占比达 62%，是
公司第一大业务；成品轴承收入达 3.88 亿元，收入占比达 28%，毛利占比达 20%。随
着 2019 年全年业绩合并，我们预计空调管路的收入占比将进一步提高。
图13 2018 年五洲新春收入占比
轴承套圈
54%
成品轴承
28%
汽配产品
10%
空调管路
5% 其他业务
3%
资料来源：Wind，海通证券研究所
图14 2018 年五洲新春毛利占比
轴承套圈
62%
成品轴承
20%
汽配产品
4%
空调管路
5%
其他业务
9%
资料来源：Wind，海通证券研究所
公司客户收入稳定，战略性新客户有望不断拓展。2018 年下半年，行业订单出现
下降，而公司对三大客户舍弗勒、斯凯孚、奥托立夫的销售均实现增长。根据公司 2018
年报，报告期内公司针对核心老客户新业务实现重大突破，如舍弗勒 LUK 汽车配件业
务、捷太格特批量配套北美宝马转向系统的成品轴承、量产并配套丰田汽车的第三代球
环滚针轴承、调心滚子轴承完成卡特彼勒客户审核、铁姆肯的圆锥轴承套圈即将上量；
同时积极开发战略性新客户，一是借助新龙实业的客户体系，开发了法雷奥业务，二是
开发了全球最大的汽车传动轴制造企业之一的 B 公司，对球面滚子磨件和球环滚针轴承
的需求量巨大。
图15 五洲新春前五大客户情况
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90.0
2013 2014 2015 2016 2017
前五大客户收入占比（%）舍弗勒+斯凯孚收入占比（%）
资料来源：五洲新春招股说明书，五洲新春 2017 年报，海通证券研究所
图16 五洲新春前两大客户收入保持稳定规模
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700
2013 2014 2015 2016 2017
来自舍弗勒+斯凯孚收入（百万元）
资料来源：五洲新春招股说明书，五洲新春 2017 年报，海通证券研究所
公司研究〃五洲新春（603667）9
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1.2 收购新龙实业和捷姆轴承，公司竞争力进一步提高
2018 年收购新龙实业及捷姆轴承，进一步增强实力。2018 年公司通过发行股份支
付现金的方式收购了浙江五洲新春集团控股有限公司、新昌县五龙投资管理有限公司、
吴岳民、吴晓俊、张鉴、潘国军、新昌县俊龙投资管理合伙企业（有限合伙）、新昌县
悦龙投资管理合伙企业（有限合伙）持有的浙江新龙实业有限公司 100%股权，收购对
价为 5.98 亿元，其中现金支付 13452.16 万元，股份支付 46347.84 万元，发行股份
2920.4683 万股，发行价格 15.87 元/股。公司通过现金收购了捷姆轴承集团有限公司
51%的股权，收购价格为 5100 万元。
表 1 收购新龙实业的交易方案
交易对方 交易对价（万
元）
出资比例
（%）
股份支付部分 现金支付部分
价值（万元） 支付比例
（%） 价值（万元）
支付比例
（%）
五洲控股 26910 45.0 26910 45.0 - -
吴岳民 18046 30.2 9856 16.5 8190 13.7
吴晓俊 9717 16.3 5307 8.9 4410 7.4
俊龙投资 2082 3.5 2082 3.5 - -
悦龙投资 1499 2.5 1499 2.5 - -
五龙投资 852 1.4 - - 852 1.4
张鉴 416 0.7 416 0.7 - -
潘国军 278 0.5 278 0.5 - -
合计 59800 100.0 46348 77.5 13452 22.5
资料来源：五洲新春发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，海通证券研究所
新龙实业主营汽车空调和家用、商用空调管路件的制造，主要客户包括法雷奥、马
勒贝洱、富奥翰昂、摩丁以及长虹空调、海信日立等。新龙实业具有较强的市场竞争力，
是法雷奥 2018 年大中华区的优秀供应商，获得摩丁 2019 年优选供应商奖和长虹集团
“最佳服务供应商”称号。新龙实业 2018 年实现营业收入 4.71 亿元，实现净利润 5740
万元，扣非后归母净利润 4728.61 万元，具有较强的盈利能力，并且与公司有较强的协
同作用。2016-2018 上半年，新龙实业毛利率分别达 24.59%、21.32%、19.45%，期
间费用率下降，扣非后归母净利润率分别达 7.42%、8.56%、8.48%。新龙实业承诺 2018
年度、2019 年度和 2020 年度经审计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分
别不低于 4600.00 万元、5100.00 万元和 5600.00 万元，仍将保持良好增长。
图17 新龙实业 2016-2018 年收入及增速
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20000
30000
40000
50000
60000
2016 2017 2018
营业收入（万元，左轴） 同比（%，右轴）
资料来源：五洲新春发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联
交易报告书，五洲新春 2018 年年报，海通证券研究所
图18 新龙实业 2016-2018 年扣非归母净利润及增速
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10
20
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5000
2016 2017 2018
扣除非经常性损益后的净利润（万元，左轴） 同比（%，右轴）
资料来源：五洲新春发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联
交易报告书，五洲新春 2018 年年报，海通证券研究所
公司研究〃五洲新春（603667）10
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图19 新龙实业 2016-2018H1 盈利能力
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
2016 2017 2018H1
毛利率（%） 扣非后归母净利润率（%）
资料来源：五洲新春发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联
交易报告书，海通证券研究所
图20 新龙实业 2016-2018H1 费用率
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
10.0
2016 2017 2018H1
销售费用率（%） 管理费用率（%）
研发费用率（%） 财务费用率（%）
资料来源：五洲新春发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联
交易报告书，海通证券研究所
捷姆轴承是国内著名的集轴承研发、制造及进出口贸易为一体的中小型及中大型圆
锥滚子轴承生产企业，产品主要应用于汽车变速箱、差速器、减速箱、减速机、轮毂、
车桥、刹车盘以及部分农业机械、工程机械、矿山机械零部件配套。在圆锥滚子轴承的
细分市场拥有较高的知名度，是全球多家汽车零部件制造商的合作伙伴和主机配套商，
主要用户包括波兰 FLT、吉凯恩（GKN）、雪铁龙、菲亚特、卡罗拉、康迈尔、戴克斯
车桥、杰牌传动等。根据五洲新春《关于现金收购捷姆轴承集团有限公司 51%股权的公
告》，在全球轴承需求中，球轴承是第一大品类，约占总量的 70%左右，圆锥滚子轴承
是第二大品类，约占总量的 15%左右。通过收购捷姆轴承，五洲新春将增加圆锥轴承的
市场占有率，巩固并扩大公司竞争优势。同时公司与捷姆轴承产品均主要为国内外汽车、
电机、机械设备等产业提供主机配套，客户协同性强，有利于借助彼此的优质资源，扩
大产品的销售份额。另外捷姆轴承可利用五洲新春全产业链优势，优化供应链，形成成
本优势。
表 2 捷姆轴承股权结构（收购后）
序号 股东姓名 出资额（万元） 持股比例
1 浙江五洲新春集团股份有限公司 2550 51%
2 舒永强 1850 37%
3 汪华强 300 6%
4 杨熠 300 6%
合计 5000 100%
资料来源：五洲新春关于现金收购捷姆轴承集团有限公司 51%股权的公告，海通证券研究所
图21 捷姆轴承 2017-2018 年收入
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
2017 2018
营业收入（万元）
资料来源：捷姆轴承集团有限公司审计报告，五洲新春 2018 年年报，海
通证券研究所
图22 捷姆轴承 2017-2018 年净利润
0
50
100
150
200
250
2017 2018
净利润（万元）
资料来源：捷姆轴承集团有限公司审计报告，五洲新春 2018 年年报，海
通证券研究所
公司研究〃五洲新春（603667）11
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图23 捷姆轴承 2017-2018H1 盈利能力
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
2017 2018H1
毛利率（%） 净利润率（%）
资料来源：捷姆轴承集团有限公司审计报告，海通证券研究所
图24 捷姆轴承 2017-2018H1 费用率
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
10.0
2017 2018H1
销售费用率（%） 管理费用率（%）
研发费用率（%） 财务费用率（%）
资料来源：捷姆轴承集团有限公司审计报告，海通证券研究所
2. 轴承行业进入高质量发展，国产高端轴承产品发展空间广阔
2.1 轴承是机械重要基础零部件，套圈是重要磨前工艺产品
轴承及零部件是现代机械设备中不可缺少的一种基础零部件。轴承的主要功能是支
承旋转轴或其它运动体，引导转动或移动运动并承受由轴或轴上零件传递而来的载荷，
被称为“机械的关节”、“机械工业的润滑剂”。其精度、性能、寿命和可靠性对机械
设备主机的使用性能和可靠性起着决定性的作用。
轴承种类较多，广泛应用于机械领域。轴承产品规格型号较多，根据主机配套类型
可分为汽车轴承、铁路轴承、冶金矿山机械轴承、工程机械轴承、机床轴承、风电轴承
等；根据轴承工作时运转的轴与轴承座之间的摩擦性质，可分为滑动轴承和滚动轴承两
大类，其中滚动轴承是轴承工业的主要产品； 根据轴承工作其所能承受的载荷方向，将
滚动轴承分为向心轴承和推力轴承，向心轴承主要承受径向载荷，推力轴承主要承受轴
向载荷。
图25 轴承的主要分类
资料来源：五洲新春招股说明书，海通证券研究所
公司研究〃五洲新春（603667）12
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
轴承由四部分组成，轴承套圈是重要组成部分之一。从滚动轴承的结构来看，其通
常由外圈、内圈、滚动体和保持架组成。外圈和内圈统称为轴承套圈，是具有滚道的环
形零件。从材料上看，轴承套圈及滚动体主要材料是轴承钢，包括高碳铬钢、渗碳钢、
不锈钢、耐热钢、工具钢等金属材料，此外也包括陶瓷、塑料、石墨、碳纤维等非金属
材料；轴承保持架的材料主要包括钢板、铜合金、酚醛层压布管、玻璃纤维增强酚醛树
脂等。
轴承套圈是重要的磨前工艺产品。一般来说，滚动轴承制造分为套圈毛坯成型、套
圈车加工、热处理、套圈磨加工、装配。其中前 3 项工序为轴承套圈制造，生产产品为
轴承套圈或称为“磨前产品”；后 2 项工序称为磨装工序，其生产产品为成品轴承。目
前国内轴承材料和磨前产品相关技术与国外仍有差距，已成为制约轴承工业发展的重要
因素。
图26 向心轴承的工作状态
资料来源：SKF 官网，海通证券研究所
图27 深沟球轴承的结构
资料来源：五洲新春招股说明书，海通证券研究所
2.2 轴承广泛应用于制造业，随着制造业升级进入高质量发展
世界轴承工业起源于 100 多年前，我国轴承工业已取得较大进展。世界的轴承工业
兴起于十九纪末、二十世纪初的机械大量使用。1880 年英国开始生产轴承，1883 年德
国建立了世界首家轴承公司 FAG，1889 年美国建立了 TIMKEN 公司，1907 年瑞典成立
了 SKF 公司，1914、1918 年日本分别成立 NSK、NTN 等轴承公司。发展中国家轴承
工业起步较晚，技术相对落后。我国早期轴承制造业基本依赖进口，国内轴承制造业处
于空白，新中国成立后轴承工业伴随着机械制造业迅速发展，自 2005 年起，我国在轴
承销售收入和产品产量上已经成为世界第三大轴承制造国，同时也是世界轴承使用大国。
伴随着制造业经济发展，轴承行业在波动中增长。自 2010 年以来全球制造业增加
值保持相对稳定的增长，为轴承行业的不断发展带来基础。根据 mysteel 援引的中轴协
对八大轴承公司的轴承收入统计看，2010 年来全球轴承市场保持了较高的景气度。
2005-2018 年我国制造业 GDP 保持增长，也带动了国内轴承发展，根据公司 2018 年报
援引中国轴承工业协会《2018 年轴承行业经济运行发展报告》统计数据，2018 年全国
轴承行业完成主营业务收入 1848 亿元，比 2017 年增长 3.36%，完成轴承产量 215 亿
套，比 2017 年增长 2.38%。
公司研究〃五洲新春（603667）13
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图28 2010-2017 年全球制造业增加值
-6.00
-4.00
-2.00
0.00
2.00
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16.00
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
16.00
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
全球制造业增加值（万亿美元，左轴） 同比（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图29 2010-2017 年八大国际轴承公司轴承收入
0
100
200
300
400
500
600
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
合计轴承收入（亿美元）
资料来源：我的钢铁网，中轴协，海通证券研究所
注：由“我的钢铁网”援引“中轴协”
图30 2005-2018 年中国制造业 GDP
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
30.00 制造业GDP（万亿元，左轴） 同比（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图31 2006-2018 年中国轴承行业收入
-10.00
-5.00
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
30.00
35.00
40.00
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000 销售收入（亿元，左轴） 收入同比（%，右轴）
资料来源：五洲新春招股说明书，五洲新春 2018 年报，中国轴承工业协
会，中商产业研究院，中商情报网，海通证券研究所
轴承广泛应用于制造业下游领域，受益汽车等行业增长持续发展。从我国轴承的下
游情况来看，轴承广泛应用于汽车、发电设备、轨道交通设备、工程机械、数控机床、
农业机械、冶金矿山设备、电子专用装备及新兴产业配套、高端装备制造业配套等制造
业下游领域。根据光洋股份招股说明书、五洲新春招股说明书分别援引轴承工业协会
2010 年、2015 年的统计和推算，汽车、工程机械、轨道交通等机械设备是轴承的主要
应用领域。自 2010 年至今，汽车、工程机械挖掘机、铁路车辆实现规模的增加，部分
设备如摩托车等出现下降，总体上看轴承的下游实现了稳定增长。
图32 2010 年轴承主机配套情况
汽车轴承
30.01%
电机轴承
14.95%
家用电器轴承
13.58%
摩托车轴承
9.54%
工程机械轴承
4.64%
拖拉机轴承
1.83%
纺织机械轴承
1.09%
冶金矿山轴承
0.71%
农用车轴承
0.59%
铁路车辆轴承
0.07%
其他轴承
22.98%
资料来源：光洋股份招股说明书，海通证券研究所
图33 2015 年轴承价值量分布
汽车轴承
44.95%
摩托车轴承
4.03%轨道交通车辆轴
承2.63%
机床轴承
2.46%
农业机械轴承
5.91%
工程机械轴承
4.14%
电工电器轴承
4.40%
石油化工设备轴
承3.81%
通用机械轴承
3.35%
制冷空调设备轴
承2.80%
重型机械轴承
15.09%
纺织机械轴承
0.89%风电设备轴承
5.54%
资料来源：五洲新春招股说明书，海通证券研究所
公司研究〃五洲新春（603667）14
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图34 2010-2018 年我国汽车产量情况
(10)
(5)
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
汽车产量（万辆，左轴） 同比（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图35 2007-2018 年铁路货车采购量情况
(100)
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
铁路货车采购量（万辆，左轴） 同比（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图36 2004-2018 年我国挖掘机销量情况
(60)
(40)
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0
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
液压挖掘机销量（万台，左轴） 同比（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图37 2009-2017 年我国摩托车产量情况
(14)
(12)
(10)
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摩托车产量（万辆，左轴） 同比（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
汽车是轴承的重要应用领域，市场有望保持较高规模、进入高质量发展。目前车用
轴承主要应用在汽车、摩托车等机动车辆，与整车的可靠性、安全性和舒适性都有着密
切的关系。一辆汽车上装配及售后维修用备件的各类轴承平均约 80 套。从配套的轴承
数量上看，以深沟球轴承、圆锥滚子轴承及滚针轴承为主，分别占 21.32%、34.36%和
30.42%，圆锥滚子轴承用量较大。2018 年来我国汽车销量增速下降，相关轴承行业承
压，但我们认为汽车产业仍处于向高质量发展的阶段，高端轴承产业仍将持续发展。
图38 2018 年以来我国乘用车单月销量情况
(20)
(15)
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(5)
0
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300 乘用车单月销量（万辆，左轴） 同比（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图39 2018 年以来我国商用车单月销量情况
(25)
(20)
(15)
(10)
(5)
0
5
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60 商用车单月销量（万辆） 同比（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
公司研究〃五洲新春（603667）15
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2.3 国产高端轴承发展空间广阔
八大跨国轴承集团分享全球大部分份额。目前，全球轴承市场 70%左右的份额依然
被瑞典斯凯孚（SKF）、德国舍弗勒集团下的 INA 和 FAG、日本恩斯克（NSK）、恩梯
恩（NTN）、光洋精工（KOYO）、美蓓亚（Minebea）、那智不二越（Nachi），美国
铁姆肯（TIMKEN）等八大跨国轴承集团公司所分享，高端市场更是被其所垄断。
表 3 世界主要轴承制造商列表及主要产品
国家 品牌 企业名称 主要产品
瑞典 SKF 瑞典斯温斯卡轴承制造公司 中大型冶金矿山轴承、汽车轴承
德国 Schaeffler(INA+FAG) 德国滚针轴承公司(INA) 滚针轴承及液压顶杆
德国乔治沙佛公司(FAG) 中大型圆锥圆柱滚子轴承
日本
NSK 日本精工公司 小型低噪音轴承
NTN 日本东洋轴承公司 汽车用等速万向节轴承、中型球轴承
NMB 日本美倍亚株式会社 办公自动化微型轴承
NACHI 日本不二越钢铁工业公司 中小型球轴承
JECKET 日本捷太格特公司 汽车轴承、滚针轴承
美国 TIMKEN 美国铁姆肯滚子轴承公司 英制圆锥滚子轴承
资料来源：南方轴承招股说明书，海通证券研究所
注：援引《国际轴承工业发展趋势》，王玉金
图40 2014 年八大轴承公司的轴承收入比较
斯凯孚
25%
舍弗勒
27%
日本精工
13%
铁姆肯
8%
恩梯恩
12%
捷太格特
9%
美蓓亚
4%
不二越
2%
资料来源：我的钢铁网，中轴协，海通证券研究所
注：由“我的钢铁网”援引“中轴协”
我国轴承企业较多，龙头提升空间较大。我国轴承行业具有显著的产业集群特点，目前已经形成了浙东、苏锡常、瓦房店、洛阳、聊城五大产业集聚区。浙东产品主要为中小型轴承、微型轴承及轴承零配件；苏锡常产品主要为小型、中型轴承；瓦房店产品主要为大型和特大型轴承；洛阳产品主要为中型、大型、特大型轴承；聊城产品主要为轴承保持架、钢球和通用轴承。总体看我国轴承企业数量众多，根据公司 2018 年报援引中国轴承工业协会数据，截止 2017 年，我国轴承行业企业约达 10000 家，其中规模以上企业 1500 多家，按照主营业务收入统计，前 100 家占全行业的 42.8%，前 1000 家占全行业的 90%。
国产轴承低端轴承较多，高端轴承质量正持续提升。我国轴承行业供需结构性失衡，其中低端轴承产能过剩，高端轴承供给不足，主要依赖进口，高速动车组轴承、高速高精度冶金轧机配套轴承、高速高精度数控机床轴承、电主轴和高端机器人轴承等基本靠进口。高低端轴承供需结构性失衡的主要原因是我国大部分轴承企业在研发实力、生产工艺等方面较落后，仅有少量研发实力雄厚、生产工艺领先的企业才有实力生产高技术含量的高端轴承，研发制造能力不足造成供给严重短缺。
公司研究〃五洲新春（603667）16
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
在中高端领域，目前的差距主要体现在尺寸公差与旋转精度的差距、高速性能的差距、噪音与异音的差距、寿命的差距、特殊工况应用的差距等方面。但经过多年的努力，部分龙头企业与海外跨国集团的差距已经缩小，部分产品达到国际先进水平，国产化进程正在逐步加快。
图41 2005-2017 年我国轴承的进出口数量情况
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
进口数量（亿套） 出口数量（亿套）
资料来源：五洲新春招股说明书，中国轴承工业协会，中商产业研究院，
中商情报网，海通证券研究所
图42 2005-2017 年我国轴承的进出口金额及单价
0.00
0.50
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
进口金额（亿美元，左轴） 出口金额（亿美元，左轴）
进口单价（美元/套，右轴） 出口单价（美元/套，右轴）
资料来源：五洲新春招股说明书，中国轴承工业协会，中商产业研究院，
中商情报网，海通证券研究所
高端轴承套圈市场发展空间广阔。目前国际上套圈的需求主要是八大国际跨国轴承公司，国内套圈需求主要是跨国公司的中国工厂及国内著名企业。目前国内生产轴承套圈的公司众多，但大多规模较小、定位中低端。而主要成品轴承生产企业为控制中高端产品质量，往往自行生产轴承套圈。由于国内轴承总体水平与国际先进轴承企业差距较大，能够专业化生产中高档轴承套圈，进入高端轴承套圈采购体系的企业很少。近年来，低端轴承市场由于产能过剩，市场竞争激烈；而随着我国战略新兴产业的快速发展，高端轴承的需求强劲，市场需求稳定。
2.4 公司具有领先产业链、技术优势，面向龙头优质客户
目前公司在轴承领域主要有轴承套圈和成品轴承两大业务板块，面向优质龙头客
户。公司的轴承套圈定位于高端，稳定供应于世界排名前六位的轴承制造商瑞典斯凯孚
（SKF）、德国舍弗勒（Schaeffler）、日本恩斯克（NSK）、恩梯恩（NTN）、捷太
格特(JTEKT)、美国铁姆肯（TIMKEN）等，其中部分产品用于特斯拉（Tesla）等新能
源汽车。公司的成品轴承主要为中小型精密轴承，包括汽车轴承、G 系列节能电机轴承、
精密数控机床轴承、高速精密纺机轴承、机器人谐波减速器柔性轴承等，主要为国内外
汽车、电机、机械设备等产业提供主机配套，其中转向管柱专用四点角接触轴承已经配
套北美宝马和尼桑汽车，第三代球环滚针轴承已向福特、丰田等多个品牌汽车客户批量
供货。其中，圆锥滚子轴承产品主要应用于汽车变速箱、差速器、减速箱、减速机、轮
毂、车桥、刹车盘以及部分农业机械、工程机械、矿山机械零部件配套，主要用户有波
兰 FLT、吉凯恩（GKN）、雪铁龙、菲亚特、卡罗拉、康迈尔、戴克斯车桥、奇瑞汽车、
杰牌传动等。
公司研究〃五洲新春（603667）17
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图43 五洲新春轴承套圈-前五大客户占比（2016H1）
舍弗勒52.74%
斯凯孚25.05%
恩斯克7.76%
日本双日7.02%
瓦房店轴承股份有限公
司4.65%
其他2.78%
资料来源：五洲新春招股说明书，海通证券研究所
图44 五洲新春成品轴承-前五大客户占比（2016H1）
WJB
BEARINGS
INC.
6.73%
扬州哈联轴承有限公司
6.06%
BBB
INDUSTRI
ES
4.53%
山东五征集团有限公司
4.16%
SAMWOO
CORPORA
TION
3.64%其他
74.88%
资料来源：五洲新春招股说明书，海通证券研究所
公司具有全产业链优势，掌握领先的技术优势。轴承套圈的制造产业链包括钢管制
造、高速锻造、常规热锻、冷辗、车加工、热处理。这些产业链之间可以进行技术优化
组合，从而形成成本最低、效率最高的新的最佳工艺路线。五洲新春对磨前产品产业链
进行了整合，建立了涵盖轴承钢管、精密锻造、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装
配的“纵向一体化”轴承制造全产业链，公司在各道工序中控制成本、提升质量、获取合
理的利润。同时公司拥有较为高端的技术，如高端精密钢管制造技术、高速精密锻造技
术、精密冷成形技术、种类齐全、工艺先进的热处理生产技术、长寿命低摩擦轴承制造
技术、高速精密纺机轴承、机器人谐波减速器柔性轴承等精密轴承制造技术等。公司依
托较强的技术优势，具备了参与国际竞争的能力，尤其是在轴承套圈产品上相对日韩企
业具备了综合优势。
图45 2011-2018 年五洲新春轴承套圈收入
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
轴承套圈收入（百万元，左轴） 同比（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图46 2011-2018 年五洲新春轴承套圈毛利率
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
毛利率（%）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图47 2011-2018 年五洲新春成品轴承收入
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
成品轴承收入（百万元，左轴） 同比（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图48 五洲新春成品轴承毛利率
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毛利率（%）
资料来源：Wind，海通证券研究所
公司研究〃五洲新春（603667）18
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
3. 空调管路受益消费升级，公司产品稳定供应龙头公司
3.1 空调管路是空调主要组成部分，与空调发展紧密相关
空调管路主要用于连接空调压缩器、蒸发器、冷凝器等主要部件，满足该等部件中
热交换介质的传递。其中汽车空调制冷系统是由压缩机、冷凝器、贮液干燥器、膨胀阀、
蒸发器和鼓风机等组成，各部件之间采用铝管和高压橡胶管连接成一个密闭系统。家用
空调器的制冷（制热）系统由压缩机、冷凝器、毛细管（或电子膨胀阀）、蒸发器四大
部分组成，室外机有压缩机、冷凝器、毛细管（或电子膨胀阀）、制冷（制热）部件，
室内机主要是蒸发器，室内外机之间用管路、截止阀来连接，形成一个完整的制冷（制
热）循环系统。
图49 车用空调制冷系统结构
资料来源：五洲新春发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联
交易报告书，海通证券研究所
图50 家用空调的原理
资料来源：五洲新春发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联
交易报告书，海通证券研究所
汽车空调管路与汽车行业景气度紧密相关。汽车热交换系统管路是汽车零部件行业
的一个分支，且高度依赖于汽车行业整体的发展。汽车热交换系统管路产品主要包括汽
车空调管路、热交换系统连接硬管和热交换系统附件。汽车热交换系统管路在整车使用
寿命中一般不进行更换，因此对性能和强度具较高要求。作为提高车辆舒适性的重要部
件，汽车空调已被广大汽车制造商和用户认可，成为汽车市场竞争的重要手段，高性能
的汽车空调安装率日益提高。我们认为汽车空调管路也将持续受益行业的发展。
图51 2011-2017 年我国汽车空调产量
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中国汽车空调产量（万套，左轴） 同比（%，右轴）
资料来源：中国制冷空调工业协会，前瞻经济学人，海通证券研究所
图52 2011-2017 年我国汽车空调市场规模
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
中国汽车空调市场规模（亿元，左轴） 同比（%，右轴）
资料来源：前瞻经济学人，海通证券研究所
近 20 年来我国空调产业发展迅猛，已实现了从国有垄断阶段到品牌集中阶段的全
面提升。目前我国已成为全球家用空调的主要生产基地，产能约占全球产能的 85%。随
着全球经济发展、以及我国城镇化的发展和居民生活的改善，我国家用空调市场保持稳
定增长。2018 年全国家用空调销量达 1.51 亿台，同比增加 6.3%，家用空调产量达 1.50
公司研究〃五洲新春（603667）19
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
亿台，同比增加 4.4%，产销量创历史新高，并进一步带动家用空调的零部件市场景气上
升。
图53 2010-2018 年我国家用空调销量
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家用空调销量（万台，左轴） 同比（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图54 2010-2018 年我国家用空调产量
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
家用空调产量（万台，左轴） 同比（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
3.2 汽车家用空调市场集中度较高，公司产品稳定供应龙头客户
汽车零部件竞争市场化，汽车空调行业集中度较高。在成熟的汽车产业链体系下，
整车制造商负责车型开发设计、整车组装和终端品牌经营，零部件生产商负责零部件的
模块化、系统化开发、设计和制造，而整车厂商一般只向一级供应商采购零部件，一级
供应商与二三级供应商逐级形成协作配套关系。其中，整车厂商对一级供应商的要求较
高、合作紧密，供应采购关系非常稳定；二级、三级供应商由于缺乏与整车厂商的稳定
合作关系，相互之间的竞争较为激烈。从汽车空调环节来看，整车制造商对供应商产品
质量、技术、资金规模的要求严格，行业集中度较高，国内汽车空调的主要供应商为法
雷奥、电装等外资厂商。目前汽车空调市场竞争开始趋于平稳，各大汽车空调生产企业
拥有较为稳定的客户群和市场。
汽车空调管路市场较为分散，行业龙头具有发展空间。汽车空调管路作为汽车零配
件的细分领域，其研发和生产，跨多门类技术学科，主要包括材料学、力学、化学等领
域，经过多年的发展，国内汽车空调管路技术水平和产品开发能力较以往相比有较大提
高，基本能够满足国内汽车行业发展的需要，但是在产品复杂性、技术水平和产品附加
值等方面，与合资厂家相比仍然存在一定的差距。目前集中程度不高，市场份额较为分
散，市场内主要龙头企业有新龙实业、上海汽车空调配件有限公司、新乡豫新空调管路
有限公司、烟台东星空调管路有限公司、常州腾龙汽车零部件股份有限公司、康迪泰克
大洋管件（长春）有限公司等，龙头企业在行业内经营时间较长，生产规模较大，技术
和管理水平较高，具有稳定的客户群体和市场份额，保持一定的市场地位。
我国是空调制造大国，龙头市场集中度较高。我国是全球制冷空调设备最大的生产
国和消费市场，空调制造行业拥有一批包含海尔、格力、美的、长虹、海信等在内的国
内知名家电品牌，主流空调品牌市场份额占比较大，市场集中度较高，具有较强的集聚
效应，龙头企业占据较大的市场份额。
家用空调管路供应商与空调主机厂具有较为稳定的合作关系。家用空调管路主要为
空调整机配套，是空调制冷设备的基础元器件。随着空调技术的发展，制热功能的出现，
空调不再单单是为了制冷而存在，还可以制热，一方面是为冬季取暖的需求，取代燃煤
锅炉取暖的首要替代品；另一方面用在取暖季还未到来之前因为天气变化，集中供暖无
法提供服务的情况下临时满足制热需求。空调管路的质量直接关系到空调的制冷效果和
使用效果，在激烈的市场竞争中，家用空调主机厂为保证产品质量，在保证供应商一定
利润水平的前提下，会优先选择长期与一家主要材料供应商保持合作。目前国内主要龙
头企业有广东恒基金属制品实业有限公司、天津华信机械有限公司等，龙头企业在国内
空调管路制造领域具备一定的积淀和经验，拥有一定的市场地位和口碑。从长期看，持
续投入研发积累、保持有技术和成本优势的企业将取得高于行业平均水平的利润率及利
公司研究〃五洲新春（603667）20
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
润水平。
新龙实业是国内领先空调管路供应商，拥有优质稳定的客户群体。新龙实业是国内
的较早开始专业从事汽车空调管路和家用空调管路生产的厂商，与国内外知名汽车空调、
家用空调生产厂家有着多年的合作，有较强的客户资源优势。在汽车空调管路方面，新
龙实业主要向法雷奥、马勒贝洱等汽车零部件厂家供货配套；在家用空调管路方面，新
龙实业主要向长虹空调、海信日立等空调厂家供货配套。
图55 新龙实业空调管路主要客户
资料来源：五洲新春发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联
交易报告书，海通证券研究所
图56 新龙实业 2016-2018H1 主要客户收入占比
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2016 2017 2018H1
前五大客户收入占比（%） 长虹空调收入占比（%）
法雷奥收入占比（%）
资料来源：五洲新春发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联
交易报告书，海通证券研究所
图57 新龙实业车用空调管路客户收入占比（2018H1）
法雷奥
（VALEO
）
78.87%
马勒贝洱
（MAHLEB
EHR）
6.77%
富奥翰昂
6.77%
浙江三花汽
车零部件有
限公司
3.87%
三菱重工汽
车空调系统
（上海）有
限公司
1.08%
其他
2.64%
资料来源：五洲新春发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联
交易报告书，海通证券研究所
图58 新龙实业家用空调管路客户收入占比（2018H1）
长虹空调
78.03%
海信日立
18.08%
三菱重工海
尔(青岛)空
调机有限公
司
2.11%
芜湖美智空
调设备有限
公司
1.64%
绵阳永桥机
械有限责任
公司
0.05%
其他
0.09%
资料来源：五洲新春发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联
交易报告书，海通证券研究所
近年来新龙实业收入持续增长，毛利率保持稳定。2017 年汽车空调管路产品销售
规模扩大，相关产品销售额较 2016 年增加 10.40%，2016-2018H1 汽车空调管路产品
毛利率分别为 40.40%、38.50%和 38.68%，2017 年汽车空调管路中的主要产品的毛利
率均较 2016 年有所下降。家用空调管路产品实现了快速增长，2017 年相关产品销售额
较 2016 年增加 77.59%，2016-2018H1 毛利率分别为 15.15%、14.79%和 13.33%，其
中连接管路组件、长尺配管组件毛利率上升而连接管路单件毛利率下降是导致家用管路
毛利变化的主要原因。
公司研究〃五洲新春（603667）21
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图59 2016-2018H1 新龙实业汽车空调管路收入
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汽车空调管路收入（万元）
资料来源：五洲新春发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联
交易报告书，海通证券研究所
图60 新龙实业汽车空调管路毛利率
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毛利率（%）
资料来源：五洲新春发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联
交易报告书，海通证券研究所
图61 2016-2018H1 新龙实业家用空调管路收入
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家用空调管路收入（万元）
资料来源：五洲新春发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联
交易报告书，海通证券研究所
图62 新龙实业家用空调管路毛利率
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毛利率（%）
资料来源：五洲新春发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联
交易报告书，海通证券研究所
4. 盈利预测
五洲新春在产品领域具有较强优势，竞争力不断加强。五洲新春主要产品包括成品
轴承、轴承零件、精密零部件及有色金属管路件，其轴承套圈产品定位高端客户，稳定
供应给世界排名前六位的轴承制造商瑞典斯凯孚（SKF）、德国舍弗勒（Schaeffler）、
日本恩斯克（NSK）、恩梯恩（NTN）、捷太格特(JTEKT)、美国铁姆肯（TIMKEN）
等；公司成品轴承主要为中小型精密轴承，为国内外汽车、电机、机械设备等产业提供
主机配套；精密零部件涉及汽车安全气囊气体发生器部件等，配套客户有大众、奥迪、
丰田、上汽、奥托立夫、雷勃等知名企；管路件主要用于汽车和家用、商用空调，向奔
驰、宝马、大众、特斯拉、通用、福特、日产、沃尔沃及四川长虹、海信日立、格力、
美的等著名企业提供产品。目前公司在轴承产业已经打造了纵向一体化的轴承制造全产
业链生产模式，具有较强的技术优势；在空调管路件领域，公司与高端客户保持稳定的
业务关系。近年来公司持续投资技术升级，并在 2018 年完成对捷姆轴承和新龙实业的
收购，具有较强的客户协同性和资源协同性，我们认为公司的整体竞争力有望进一步提
高，市场份额和盈利能力有望双提升。
国产替代助力优秀龙头企业业绩上升。2018 年我国汽车产量有所下降，轴承行业
的主要下游需求承压，但是我们认为我国人均汽车保有量仍有提升空间，在创新驱动和
整机厂降低成本的需求下，零部件的国产率有望不断提高。公司多年来为国内外龙头企
业提供配套产品，具有较强的技术，有望不断实现规模增长。
公司研究〃五洲新春（603667）22
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
我们认为公司具有较强的行业品牌和技术优势，在完成对捷姆轴承和新龙实业的收
购后，市场竞争力有望进一步提升。我们假设公司轴承相关领域受益国产化率提升、高
端产品升级、业务协同增强市场竞争力，其业务收入保持稳定增长。2018 年 8 月 29 日
和 10 月 31 日，公司分别完成捷姆轴承 51%股权和浙江新龙实业有限公司 100%股权过
户，根据 2018 年报捷姆轴承及新龙实业报告期内分别实现营业收入 1.66 亿元和 4.71
亿元，五洲新春 2018 年成品轴承收入 3.88 亿元（同比增加 0.81 亿元）、空调管路收
入 0.64 亿元。我们假设捷姆轴承和新龙实业仍将保持稳定增长，则在 2019 年全年并表
的影响下，公司 2019 年成品轴承、空调管路的收入将出现较高增速。受汽车行业产销
量下降影响，我们假设公司相关产品毛利率略有下降但幅度有限，公司安全气囊等相关
产品实现了进口替代，我们认为毛利率有望提升。综上我们预计公司 2019-2021 年实现
归母净利润 1.51、1.72、1.98 亿元，摊薄 EPS 分别为 0.52、0.59、0.68 元/股，2019
年 7 月 26日公司收盘价 8.29 元/股，对应我们预测的 2019-2021 年 PE 各 15.94、14.05、
12.19 倍。结合可比公司情况，给予 2019 年 16-20x 倍 PE，对应合理价值区间 8.32-10.40
元，给予“优于大市”的投资评级。
表 4 主营业务收入预测及主要假设
2017 2018 2019E 2020E 2021E
分产品销售收入（百万元）
轴承套圈 680.24 744.42 781.64 820.72 902.80
成品轴承 306.58 387.56 542.58 596.84 638.62
汽配产品 120.89 135.23 148.75 156.19 164.00
空调管路 63.99 518.32 570.15 627.17
其他业务 38.10 42.38 44.50 46.72 49.06
合计主营业务收入 1145.82 1373.59 2035.80 2190.63 2381.64
分产品销售增长率（%）
轴承套圈 0.61 9.43 5.00 5.00 10.00
成品轴承 10.98 26.41 40.00 10.00 7.00
汽配产品 47.02 11.86 10.00 5.00 5.00
空调管路 710.00 10.00 10.00
其他业务 -1.57 11.22 5.00 5.00 5.00
主营业务收入同比增长率（%） 6.75 19.88 48.21 7.61 8.72
分产品销售毛利率（%）
轴承套圈 25.09 26.31 25.50 25.50 25.50
成品轴承 19.23 16.01 15.50 15.50 15.50
汽配产品 13.32 8.71 9.00 12.00 15.00
空调管路 25.91 25.50 25.50 25.50
其他业务 47.83 67.04 60.00 60.00 60.00
合计主营业务毛利率（%） 23.04 22.91 22.38 22.55 22.81
资料来源：wind，海通证券研究所
表 5 可比公司估值（2019/07/26）
公司名称 远东传动 长盛轴承
总市值（亿元） 31.81 33.82
2019 年归母净利润（亿元） 3.16 1.64
2019PE（倍） 10.07 20.62
资料来源：wind，海通证券研究所
注：2019 年归母净利润来自 wind 一致估计
风险提示：汽车销量不及预期，空调销量不及预期，国产化替代进程不及预期，收
购后客户协同效应不及预期，并购标的业绩不及预期及商誉影响。
公司研究〃五洲新春（603667）23
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E
每股指标（元） 营业总收入 1374 2036 2191 2382
每股收益 0.35 0.52 0.59 0.68 营业成本 1059 1580 1697 1838
每股净资产 5.74 6.10 6.50 6.97 毛利率% 22.9% 22.4% 22.5% 22.8%
每股经营现金流 0.46 0.85 0.86 1.09 营业税金及附加 14 20 22 24
每股股利 0.00 0.17 0.19 0.21 营业税金率% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%
价值评估（倍） 营业费用 44 55 59 64
P/E 22.72 15.94 14.05 12.19 营业费用率% 3.2% 2.7% 2.7% 2.7%
P/B 1.39 1.36 1.28 1.19 管理费用 88 126 136 148
P/S 1.76 1.19 1.11 1.02 管理费用率% 6.4% 6.2% 6.2% 6.2%
EV/EBITDA 13.23 9.87 8.68 7.31 EBIT 126 193 211 236
股息率% 0.0% 2.1% 2.3% 2.5% 财务费用 11 16 11 5
盈利能力指标（%） 财务费用率% 0.8% 0.8% 0.5% 0.2%
毛利率 22.9% 22.4% 22.5% 22.8% 资产减值损失 3 3 0 0
净利润率 7.4% 7.4% 7.9% 8.3% 投资收益 1 1 1 1
净资产收益率 6.1% 8.5% 9.1% 9.7% 营业利润 120 182 207 238
资产回报率 3.4% 4.9% 5.6% 6.4% 营业外收支 0 1 1 1
投资回报率 5.1% 7.9% 8.6% 9.8% 利润总额 120 182 208 239
盈利增长（%） EBITDA 201 268 290 320
营业收入增长率 19.9% 48.2% 7.6% 8.7% 所得税 18 27 31 36
EBIT 增长率 7.7% 53.1% 9.5% 11.6% 有效所得税率% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0%
净利润增长率 3.6% 47.6% 14.2% 14.7% 少数股东损益 0 4 4 5
偿债能力指标 归属母公司所有者净利润 102 151 172 198
资产负债率 39.9% 37.8% 34.5% 30.3%
流动比率 1.2 1.4 1.5 1.8
速动比率 0.6 0.7 0.8 0.9 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E
现金比率 0.1 0.1 0.2 0.2 货币资金 149 150 150 150
经营效率指标 应收账款及应收票据 534 586 600 620
应收帐款周转天数 113.0 105.0 100.0 95.0 存货 649 671 697 705
存货周转天数 192.9 155.0 150.0 140.0 其它流动资产 50 53 57 63
总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.8 流动资产合计 1382 1459 1505 1538
固定资产周转率 2.2 2.7 2.9 3.2 长期股权投资 0 0 0 0
固定资产 743 743 744 746
在建工程 160 150 130 110
无形资产 227 227 227 227
现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 非流动资产合计 1596 1592 1578 1564
净利润 102 151 172 198 资产总计 2979 3051 3082 3101
少数股东损益 0 4 4 5 短期借款 483 368 249 65
非现金支出 77 78 79 84 应付票据及应付账款 391 433 442 479
非经营收益 11 16 11 5 预收账款 2 2 2 2
营运资金变动 -56 0 -16 27 其它流动负债 240 277 297 320
经营活动现金流 135 248 251 319 流动负债合计 1115 1080 990 866
资产 -202 -65 -60 -65 长期借款 0 0 0 0
投资 -49 -5 -5 -5 其它长期负债 74 74 74 74
其他 24 1 1 1 非流动负债合计 74 74 74 74
投资活动现金流 -227 -69 -64 -69 负债总计 1189 1154 1064 940
债权募资 290 -114 -120 -184 实收资本 292 292 292 292
股权募资 0 0 0 0 普通股股东权益 1678 1782 1899 2037
其他 -153 -64 -67 -66 少数股东权益 111 115 120 125
融资活动现金流 137 -178 -187 -250 负债和所有者权益合计 2979 3051 3082 3101
现金净流量 44 1 0 0
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 07 月 26 日
资料来源：公司年报（2018），海通证券研究所
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信息披露
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[Table_Analysts] 佘炜超 机械行业
杨震 机械行业
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均
来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论
不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
分析师负责的股票研究范围
[Table_Stocks] 重点研究上市公司： 联瑞新材,浙江鼎力,徐工机械,快克股份,伊之密,思维列控,中联重科,中铁工业,石头科技,柳工,捷佳伟创,豪迈科技,
诺力股份,弘亚数控,美亚光电,日机密封,中国中车,金卡智能,杰克股份,华特股份,晶盛机电,龙马环卫,华东重机,中
集集团,杭氧股份,安徽合力,三一重工,恒立液压,杰瑞股份,建设机械
投资评级说明
1. 投资评级的比较和评级标准：
以报告发布后的 6 个月内的市场表现
为比较标准，报告发布日后 6 个月内
的公司股价（或行业指数）的涨跌幅
相对同期市场基准指数的涨跌幅；
2. 市场基准指数的比较标准：
A 股市场以海通综指为基准；香港市
场以恒生指数为基准；美国市场以标
普 500 或纳斯达克综合指数为基准。
类 别 评 级 说 明
股票投资评
级
优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；
中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；
弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；
无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。
行业投资评
级
优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；
中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；
弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。
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会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
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张 弋 01050949962 [email protected]
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联系人
李 丹(021)23154401 [email protected]
纺织服装行业
梁 希(021)23219407 [email protected]
联系人
盛 开(021)23154510 [email protected]
刘 溢(021)23219748 [email protected]
建筑建材行业
冯晨阳(021)23212081 [email protected]
潘莹练(021)23154122 [email protected]
申 浩(021)23154114 [email protected]
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耿 耘(021)23219814 [email protected]
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沈伟杰(021)23219963 [email protected]
钢铁行业
刘彦奇(021)23219391 [email protected]
刘 璇(0755)82900465 [email protected]
联系人
周慧琳(021)23154399 [email protected]
建筑工程行业
杜市伟(0755)82945368 [email protected]
李富华(021)23154134 [email protected]
农林牧渔行业
丁 频(021)23219405 [email protected]
陈雪丽(021)23219164 [email protected]
陈 阳(021)23212041 [email protected]
联系人
食品饮料行业
闻宏伟(010)58067941 [email protected]
成 珊(021)23212207 [email protected]
唐 宇(021)23219389 [email protected]
军工行业
蒋 俊(021)23154170 [email protected]
刘 磊(010)50949922 [email protected]
联系人
张宇轩(021)23154172 [email protected]
银行行业
孙 婷(010)50949926 [email protected]
林加力(021)23214395 [email protected]
谭敏沂(0755)82900489 [email protected]
社会服务行业
汪立亭(021)23219399 [email protected]
陈扬扬(021)23219671 [email protected]
家电行业
陈子仪(021)23219244 [email protected]
李 阳(021)23154382 [email protected]
朱默辰(021)23154383 [email protected]
联系人
刘 璐(021)23214390 [email protected]
造纸轻工行业
衣桢永(021)23212208 [email protected]
赵 洋(021)23154126 [email protected]
研究所销售团队
深广地区销售团队
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辜丽娟(0755)83253022 [email protected]
刘晶晶(0755)83255933 [email protected]
王雅清(0755)83254133 [email protected]
饶 伟(0755)82775282 [email protected]
欧阳梦楚(0755)23617160
上海地区销售团队
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朱 健(021)23219592 [email protected]
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黄 毓(021)23219410 [email protected]
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胡宇欣(021)23154192 [email protected]
黄 诚(021)23219397 [email protected]
毛文英(021)23219373 [email protected]
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慈晓聪(021)23219989 [email protected]
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李 寅 021-23219691 [email protected]
北京地区销售团队
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郭 楠 010-5806 7936 [email protected]
张丽萱(010)58067931 [email protected]
杨羽莎(010)58067977 [email protected]
张 杨(021)23219442 [email protected]
何 嘉(010)58067929 [email protected]
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