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ECONOMIA DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI AVANZATA II
MODULO ASSET MANAGEMENT
LECTURE 2
2
LA GESTIONE DEL RISPARMIO
• Il rapporto di mandato implicito nella sottoscrizione di una quota di un fondo comune di investimento e nell’adesione a una gestione di patrimonio (GPM o GPF) si configura come un contratto di agenzia nel quale il principale (l’investitore) delega all’agente (la società di gestione - SGR) il raggiungimento di determinati obiettivi di investimento, che sono riconducibili sia al rendimento, sia al rischio sopportato per conseguirlo.
• Una prima fondamentale regola del gioco nel mondo dei mercati finanziari consiste nel fatto che è possibile realizzare maggiori rendimenti soltanto accettando livelli di rischio crescenti.
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00%
Rischio
Ren
dim
ento
Aspettativesui mercati
Tolleranzaal rischio
Asset
Allocation
3
• Il problema di fondo è che tutti gli investitori desidererebbero realizzare rendimenti elevati, ma non tutti sono in grado di sopportare un rischio altrettanto elevato. Il rischio si può manifestare sia nella perdita di parte del capitale investito (downsiderisk), sia nell’eccessiva oscillazione dello stesso (deviazione standard).
• In altri termini non tutti gli investitori hanno la stessa propensione al rischio;
• Il termine “rischio” tende ad assumere (soprattutto agli occhi del cliente) una valenza esclusivamente negativa; nella realtà, poiché il rischio fa riferimento all’incertezza dei risultati, un maggior livello di rischio sta ad indicare una:
– maggiore probabilità di riportare delle perdite;– maggiore probabilità di riportare dei guadagni più elevati.
• Il rischio è, dunque, al tempo stesso un elemento negativo ed una opportunità.
• Cos’è il rischio?
– Volatility– Sovereign risk– Counter-party risk– Tracking error risk– Credit risk– Interest rate risk– Inflation risk– Tax rise risk– Liquidity risk
LE VARIABILI RILEVANTI: LA PROPENSIONE AL RISCHIO
4
DETERMINANTI DELLA PROPENSIONE AL RISCHIO
• La propensione al rischio dell’investitore può essere analizzata studiando una serie di fattori:
– oggettivi:– capacità di risparmio finanziario (reddito – previsioni di spesa);– disponibilità patrimoniali (consistenza, stabilità, composizione);– obiettivi specifici dell’investimento (massimizzare valore investimento, preservare valore del capitale)– orizzonte temporale.
– soggettivi:– passate esperienze di investimento;– grado di cultura finanziaria.
5
AzioniSmallCap
Azioni LargeCap
Titoli di Stato Cash
Orizzonte temporale = 1 anno
Orizzonte temporale = 5 annI Orizzonte temporale = 20 anni Rendimento medio
3.8%11.0%12.7% 5.2%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
125%
150%
RA
NG
E D
EI R
END
IMEN
TI
IMPORTANZA DELL’ORIZZONTE TEMPORALE
6
LE FASI NECESSARIE PER LA COSTRUZIONE DI UN PORTAFOGLIO
• Identificazione delle asset class
• Stima dei rendimenti attesi per ogni asset class
• Stima del rischio per ogni asset class (incertezza del rendimento atteso)
• Ottimizzazione dei portafogli
7
• L’universo investibile presenta elementi di dinamicità che dipendono da variabili di natura tecnica, normativa, economica oltre che gestionale
ASSET CLASS EVOLUTION
1970s 1980s 1990s 2000
U.S. Stocks Large Cap StocksSmall Cap StocksInternational Stocks
Large Cap StocksSmall Cap StocksInternational StocksREITs
U.S. StocksInternational Stocks
U.S. Bonds U.S. BondsInternational BondsHigh-Yield Bonds
U.S. BondsInternational BondsHigh-Yield BondsEmerging Market Bonds
Fixed Income
Real EstateTimberlandVenture Capital
Real EstateTimberlandVenture CapitalHedge Funds
Real Estate
Cash Cash Cash
8
LA STIMA DEI RENDIMENTI ATTESI
• Partendo dal presupposto che la stima del rendimento atteso sul mercato monetario sia meno problematica rispetto a quella sui mercati obbligazionari ed azionari la stima dei rendimenti attesi viene effettuata in diversi step:
• Stima del tasso risk-free (Bot a 3 mesi, Rf)
• Stima del rendimento obbligazionario = Rf + Premio per la durata + Premio per il rischio emittente
• Stima del rendimento azionario = Rf + Premio per il rischio azionario generico (mercato) + Premio per il rischio azionario specifico (settore, dimensione).
Expected Return Components
0%
2%
4%
6%
8%
10%
U.S. Stocks International Stocks Fixed Income Real Estate
Liquidity PremiumSpread PremiumRisk PremiumReal Risk Free Rate
9
LA STIMA DEI RENDIMENTI ATTESI: POTENZIALI CRITICITÀ
7.20
5.53
4.96
2.43%Bonds:
-10.62-3.422000-2004:
4.5510.081995-2004:
3.688.641980-2004:
6.20%8.63%1926-2004:
Stock - BondDifference:Stocks:
• Variabilità dell’equity risk premium
10
LA STIMA DEI RISCHI: VOLATILITÀ
11
LA STIMA DEI RISCHI: VOLATILITÀ E CORRELAZIONI
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
Sweden
Italy
SpainFranceCanadaBelgium UK
JapanAustra
liaGerm
any
Chile*
USANetherlands
ChileAust
riaDenm
arkIre
land
New Zeal
andNorway
South Afric
aSwitze
rland
Annu
ally C
ompo
unde
d Re
al Re
turn
, %
EquitiesBonds
• Volatilità storica 1954 – 2004 confronto aree geografiche
12
L’OTTIMIZZAZIONE DEI PORTAFOGLI: ASSET ALLOCATION STRATEGICA
Standard Deviation (Risk)
Expected ReturnFrontiera efficiente
0.00 40.003.00 6.00 9.00 12.00 15.00 18.00 21.00 24.00 27.00 30.00 33.00 36.00
0.00
20.00
1.002.003.004.005.006.007.008.009.00
10.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.0019.00
S&P500 (49.5%)
IA Small Stocks (12.8%)
MSCI Europe (12.5%) MSCI Pacific TR (13.1%)
30 Day TBILL (12.1%)
IA Small Stocks (90.5%)
MSCI Pacific TR (9.5%)
S&P500 (14.4%)
MSCI Europe (3.6%)MSCI Pacific TR (3.7%)
30 Day TBILL (77.3%)
Prudente
Equilibrato
Aggressivo
13
Time
Wealth (USD)Andamento del montante
Jan1995
Jun2005
Dec1995
Dec1996
Dec1997
Dec1998
Dec1999
Dec2000
Dec2001
Dec2002
Dec2003
Dec2004
30
400
100
95th Percentile Expected Value 5th Percentile
SIMULAZIONE EVOLUZIONE INVESTIMENTO
14
Standard Deviation (Risk)
Expected Return
0.00 50.003.00 6.00 9.00 12.00 15.00 18.00 21.00 24.00 27.00 30.00 33.00 36.00 39.00 42.00 45.00
0.00
20.00
1.002.003.004.005.006.007.008.009.00
10.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.0019.00
Corporate Bonds
Government Bonds
Liquidità
MSCI Europa
MSCI Pacifico
S&P500
US Small Stocks
VARIABILITÀ DEI PROFILI RISCHIO RENDIMENTO
15
1 anno
Standard Deviation (Risk)
Expected Return
0.00 40.003.00 6.00 9.00 12.00 15.00 18.00 21.00 24.00 27.00 30.00 33.00 36.000.00
20.00
1.002.003.004.005.006.007.008.009.00
10.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.0019.00
3 anni
5 anni
TIME DIVERSIFICATION: IMPATTI SU OTTIMIZZAZIONE DI PORTAFOGLIO
16
• Con la definizione dell’AAS il cliente definisce la composizione del suo portafoglio tra le diverse asset class disponibili:
• Stocks (e.g., Domestic, Global, Large Cap, Small Cap, Value, Growth)• Fixed-Income (e.g., Government, Investment Grade, High Yield)• Cash Equivalents (e.g., T-bills, CDs, Commercial Paper)• Alternative Assets (e.g., Private Equity, Hedge Funds)• Real Estate (e.g., Residential, Commercial)• Collectibles (e.g., Art, Antiques)
• Normalmente l’AAS del cliente rappresenta la composizione neutrale del suo investimento su un orizzonte di investimento coerente con le sue esigenze finanziarie. Tale composizione si moditica per effetto di bet di AAT
• Tactical Allocation Decisions• Global Market Timing• Asset Class Timing• Style/Sector Timing
• Security Selection Decisions• Stock or Bond Picking
ASSET ALLOCATION STRATEGICA E TATTICA
17
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5 6 7 8 9
Orizzonte temporale
Impo
rtan
za
Asset allocation strategica
Market timing
Selezione dei titoli
INCIDENZA DELL’ASSET ALLOCATION STRATEGICA
• I più diffusi processi strutturati di collocamento di prodotti finanziari si basano sull’importanza fondamentale dell’asset allocation strategica nelle scelte di investimento
• Fonte: “Determinants of Portfolio Performance II, An Update” by Gary Brinston, Brian D. Singer and Gilbert L. Beebower, Financial Analysts Journal May-June 1991 – analisi che aggiorna uno studio simile completato nel 1986
Asset Allocation
91.5%
Other2.1%
Market Timing1.8%
Security Selection
4.6%
18
L’IMPORTANZA DELLA ASSET ALLOCATION
• Nell’analisi pubblicata su Financial Analysts Journal (July/August 1986), Gary Brinson, Randolph Hood e Gilbert Beebower hanno elaborato una analisi sulla rilevanza della scelta della composizione iniziale del portafoglio per un investitore
• In tale studio gli autori hanno elaborato I rendimenti trimestrali di 91 fondi pensione su un orizzonte temporale di 10 anni e decomposto il rendimento in:
–– Rendimento complessivo: Actual Overall Return (IV)– Rendimento AAS: Return due to Strategic Allocation (I)– Rendimento della combinazione Strategic Allocation e Market Timing (II)– Rendimento della combinazione Strategic Allocation e Security Selection (III)
19
L’IMPORTANZA DELLA ASSET ALLOCATION
• Graficamente:
• In termini di rendimenti:
20
• Considerando la variazione dei rendimenti
L’IMPORTANZA DELLA ASSET ALLOCATION
21
IL CONTRIBUTO DELLA TAA
• Metodologia usata per la scomposizione del rendimento
Stock BondAllocation: Strategic 60% 40%
Actual 50 50
Returns: Benchmark 10% 7%Actual 9 8
• L’extra performance generata dalla gestione attiva si ottiene per differenza:
Policy Performance: (.6)(.10) + (.4)(.07) = 8.80%Actual Performance: (.5)(.09) + (.5)(.08) = 8.50%
Active Return = - 30 bp
22
• Scomposizione del contributo della Stock Selection e delle bet di asset allocation:
(Policy & Timing): (.5)(.10) + (.5)(.07) = 8.50%
(Policy & Selection): (.6)(.09) + (.4)(.08) = 8.60%
Da cui si ottiene:
Timing Effect: 8.50 – 8.80 = -0.30%
Selection Effect: 8.60 – 8.80 = -0.20%
Other: 8.50 – 8.60 – 8.50 + 8.80 = +0.20%
Total Active = -0.30%
SCOMPOSIZIONE DELLA TAA
23
SCELTE DI MARKET TIMING
• Per comprendere l’impatto potenziale dell’attività di market timing betting è stata simulata l’evoluzione di 1 $ nel periodo in diverse forme di investimento nel periodo 1975-2004.
• È evidente il potenziale beneficio legato ad una perfect foresight ability.
1.30910.9220.48$237.68“Perfect Foresight”
0.57911.1212.63$30.70“60-30-10” Mix
nm3.096.19$6.19100% Cash0.35911.2610.23$16.06100% Bond0.54016.13%14.90%$47.52100% Stock
SharpeRatioStd. Dev.
Avg.Ann. Ret.
Growth of $1
24
28.930.5Less: 40 Worst Days26.427.5Less: 30 Worst Days23.424.7Less: 20 Worst Days 20.121.0Less: 10 Worst Days
3.4-0.3Less: 40 Best Days5.62.1Less: 30 Best Days8.14.7Less: 20 Best Days
11.17.7Less: 10 Best Days15.3%12.6%
Entire Decade (2,528 Days)
S&P 500 AnnualizedReturn: 1990-1999
S&P 500 AnnualizedReturn: 1980-1989Investment Period
UN APPROCCIO ALTERNATIVO ALLA VALUTAZIONE DEL MARKET TIMING
25
STOCK SELECTION OVERVIEW
• In ottica aggregata :
– Market Capitalization (i.e., Shares Outstanding x Price)
i. Large (> $10 billion)ii. Mid ($1 - $10 billion)iii. Small (< $1 billion)
– Relative Market Valuation (i.e., “Value” versus “Growth”)
i. Value (Low P/E, Low P/B, High Dividend Yield, Low EPS Growth)ii. Blend iii. Growth (High P/E, High P/B, Low Dividend Yield, High EPS Growth)
26
- Russell 2000 Growth
- Allegheny TechnologiesAeropostale
- Russell 2000
- First BancorpCrown Holdings
- Russell 2000 Value
- Goodyear Tire & RubberEnergen
- Russell Mid Growth
- Apple ComputerAdobe Systems
- Russell Mid
- MonsantoKroger
- Russell Mid Value
- Archer Daniels MidlanNorfolk Southern
- Russell 1000 Growth
- MicrosoftWal-Mart
- Russell 1000
- General ElectricPfizer
- Russell 1000 Value
- ExxonMobilCitigroup
Value Growth
Large
Small
Style index e titoli rappresentativi (Gennaio 2005 – US Mkt)
27
Fwd P/E: 12.3P/B: 3.0
Div Yld: 0.3%
Fwd P/E: 13.1P/B: 2.1
Div Yld: 1.1%
Fwd P/E: 13.7P/B: 1.7
Div Yld: 1.7%
Fwd P/E: 22.9P/B: 3.6
Div Yld: 0.4%
Fwd P/E: 18.4P/B: 2.5
Div Yld: 1.2%
Fwd P/E: 16.1P/B: 2.1
Div Yld: 1.8%
Fwd P/E: 21.6P/B: 3.7
Div Yld: 0.9%
Fwd P/E: 17.8P/B: 2.8
Div Yld: 1.6%
Fwd P/E: 15.3P/B: 2.1
Div Yld: 2.2%
Value Growth
Large
Small
Style index e indicatori rappresentativi (Gennaio 2005 – US Mkt)
28
0.35223.7812.34SG
0.57618.4014.58SB
0.89614.5116.98SV
0.46221.7614.03MG
0.75115.0215.25MB
0.89613.4216.01MV
0.41617.7811.38LG
0.60214.4412.67LB
0.73113.36%13.75%LV
SharpeRatioStd Deviation
AvgAnn RetStyle Class
PERFORMANCE STORICHE 1991-2004
29
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
2004
SG SV SV LG LV LG LV LG MG SV SV MV SG MV 48.62% 26.52% 21.84% 3.12% 33.04% 21.72% 31.35% 35.84% 44.26% 21.54% 14.54% -8.56% 41.54% 21.93%
MG MV SB LB LB LB MV LB SG MV SB SV SB SV 41.10% 20.07% 17.86% 0.85% 32.60% 20.95% 30.55% 26.53% 39.03% 19.20% 5.15% -9.81% 40.49% 21.04%
SB SB LV SV LG LV LB MG LG MB MV LV SV MB 39.94% 18.02% 16.97% -1.11% 32.18% 20.19% 29.85% 20.53% 30.33% 9.78% 3.36% -14.84% 39.54% 19.07%
SV MB MV SB MV SV SV LV SB LV MB MB MG SB 36.59% 15.57% 14.84% -1.31% 30.54% 19.95% 28.50% 16.80% 21.01% 8.32% -3.62% -15.82% 36.84% 17.93%
MB LV MB LV MB MV LG MB LB SB SG SB MB LV 36.44% 13.28% 13.70% -1.53% 30.20% 19.00% 28.37% 12.35% 19.92% 0.52% -4.14% -20.21% 34.89% 15.60%
LG SG SG MG MG MB MB MV MB MG LV LB MV MG 36.44% 9.04% 13.34% -1.59% 29.96% 18.13% 26.60% 7.04% 17.83% -4.73% -4.95% -22.26% 33.45% 15.14%
MV LB MG MB SG MG MG SG LV LB LB MG LV SG 33.62% 8.94% 11.19% -1.60% 28.01% 17.21% 21.76% 6.79% 7.92% -6.66% -11.32% -29.08% 27.30% 14.74%
LB MG LB MV SB SB SB SB MV SG MG LG LB LB 29.99% 8.89% 9.91% -1.69% 25.73% 16.41% 21.51% 1.14% 0.70% -17.29% -15.09% -30.16% 27.00% 11.12%
LV LG LG SG SV SG SG SV SV LG LG SG LG LG 23.06% 5.19% 3.17% -1.72% 23.43% 12.78% 14.44% -4.35% -0.54% -22.07% -18.09% -32.39% 26.76% 8.96%
EQUITY STYLE ROTATION 1991-2004
30
-50.00
-40.00-30.00
-20.00
-10.00
0.0010.00
20.00
30.0040.00
50.00
1991
12
1992
06
1992
12
1993
06
1993
12
1994
06
1994
12
1995
06
1995
12
1996
06
1996
12
1997
06
1997
12
1998
06
1998
12
1999
06
1999
12
2000
06
2000
12
2001
06
2001
12
2002
06
2002
12
2003
06
2003
12
2004
06
2004
12
Annu
aliz
ed R
etur
n Di
ffere
nce
(%)
LV Outperforms
LG Outperforms
-30.00
-20.00
-10.00
0.00
10.00
20.00
30.00
1991
12
1992
06
1992
12
1993
06
1993
12
1994
06
1994
12
1995
06
1995
12
1996
06
1996
12
1997
06
1997
12
1998
06
1998
12
1999
06
1999
12
2000
06
2000
12
2001
06
2001
12
2002
06
2002
12
2003
06
2003
12
2004
06
2004
12
Annu
aliz
ed R
isk
Diffe
renc
e (%
)
LV Riskier
LG Riskier
CONFRONTO STYLE VALUE VS GROWTH
31
-50.00-40.00-30.00-20.00-10.00
0.0010.0020.0030.0040.0050.00
1991
1219
9206
1992
1219
9306
1993
1219
9406
1994
1219
9506
1995
1219
9606
1996
1219
9706
1997
1219
9806
1998
1219
9906
1999
1220
0006
2000
1220
0106
2001
1220
0206
2002
1220
0306
2003
1220
0406
2004
12
Ann
ualiz
ed R
etur
n D
iffer
ence
(%)
LB Outperforms
SB Outperforms
CONFRONTO STYLE SMALL VS LARGE
-30.00
-20.00
-10.00
0.00
10.00
20.00
30.00
1991
1219
9206
1992
1219
9306
1993
1219
9406
1994
1219
9506
1995
1219
9606
1996
1219
9706
1997
1219
9806
1998
1219
9906
1999
1220
0006
2000
1220
0106
2001
1220
0206
2002
1220
0306
2003
1220
0406
2004
12
Ann
ualiz
ed R
isk
Diff
eren
ce (%
)
LB Riskier
SB Riskier
32
Relative Risk Performance:Large Cap vs. Small Cap
-30.00
-20.00
-10.00
0.00
10.00
20.00
30.0019
9112
1992
0619
9212
1993
0619
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1994
0619
9412
1995
0619
9512
1996
0619
9612
1997
0619
9712
1998
0619
9812
1999
0619
9912
2000
0620
0012
2001
0620
0112
2002
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