논리 신호 기술이 결합한 Rational Analysisfile.mk.co.kr/imss/write/20191015112252__00.pdf논리, 신호, 기술 등을 바탕으로 현재의 투자 의사 결정을 내리는

DB Financial Investment

1 논리, 신호, 기술이 결합한 Rational Analysis

Macrend Investor


2

Summary

때로 주관적인 생각에 사로잡혀 투자를 그르친 경우가 없는가? 이와 같은 일을 예방하는 방법은 하나의

투자 대상물에 대하여 서로 다른 각도에서 바라본 다양한 결과를 비교해보는 것이다. 이를 체계화한

것이 Rational Analysis다.

Rational Analysis란

논리, 신호, 기술 등 세 가지 분석 방법의 교차점에서 내리는 투자 의사 결정 방식이다.

여기서 논리는 추론적 사고, 신호는 계량적 모형, 기술은 주가 차트 분석을 일컫는다. 본고에서는 그중

논리에 대한 부분을 제외하고, 신호와 기술에 대하여 중점적으로 논했다.

주식시장의 방향을 예단할 수 있는 계량적 모형을 만든다는 것은 마치 보물 상자를 찾는 것처럼 설레는

일이다. 그러나 이에 도전해볼수록 쉽지 않다는 것을 느끼게 된다. 필자 역시 마찬가지인데, 다만,

그동안 작업을 진행하며 꽤 쓸만한 중간 결과물은 얻을 수 있었다. 교역조건의 주요한 값을 재가공하여

만든 가격변수 모형, 경기선행지수 접선의 기울기를 활용한 수량변수 모형, 매크로 변수의 위치 조건에

따라 상황의 변화를 엿보는 임계상태 모형 등이 그것이다. 독자들도 이를 활용할 수 있도록 자세한

설명을 첨가했다. 이들은 Rational Analysis의 ‘신호’를 구성하는 부분으로 투자 의사 결정을 내리는 한

축이 된다.

한편, 주가 차트를 분석하는 기술은 Rational Analysis의 틀 안에서 두 가지 유용한 역할을 수행한다.

하나는 여타 분석에서 도출한 투자 의사 결정에 대하여 실제 주가도 그렇게 움직이는지를 확인할 수

있다는 점이다. 다른 하나는 여타 분석에서 제공할 수 없는 부분으로 구체적인 투자 실행 계획을

마련해줄 수 있다는 것이다. 여기서 투자 실행 계획을 입안할 때는, 주식시장 유형에 따라 다르게

접근하는 것이 필요하다. 이에 대하여 ‘고점 또는 저점 돌파 시 대응’하거나 혹은 ‘조정 또는 반등 시

대응’하는 기술적 분석의 조합을 정리해봤다. 이 역시 독자들이 쉽게 활용할 수 있을 것이다.

논리, 신호, 기술 등을 바탕으로 현재의 투자 의사 결정을 내리는 것 또한 함께 진행해봤다. 그러므로

본고에서 제시하는 투자전략은 말 그대로 현재의 투자전략이면서도, Rational Analysis의 예시다. 이상을

통하여 투자 방법의 향상을 갈구하는 투자자에게 도움이 될 수 있으리라 본다.



Contents

Rational Analysis에 대하여 .....................................................................................................4

논리, 신호, 기술의 교차점 ................................................................................................................................. 4

Ⅰ. 신호 ....................................................................................................................................6

계량적 모형 #1: 가격변수 활용..................................................................................................................... 6

계량적 모형 #2: 수량변수 활용..................................................................................................................... 9

계량적 모형 #3: 임계상태 활용.................................................................................................................. 12

Ⅱ. 기술 ................................................................................................................................. 14

기술적 분석의 두 가지 고유 기능 .............................................................................................................. 14

고점 또는 저점 돌파 시 투자 실행 ............................................................................................................ 16

조정 또는 반등 시 투자 실행 ....................................................................................................................... 17

Ⅲ. 투자전략 .......................................................................................................................... 18

Rational Analysis를 바탕으로 한 현재 투자 의사 결정 .................................................................. 18

마치며 .................................................................................................................................... 20

추론적 사고의 맹점와 보완의 필요성....................................................................................................... 20

Macrend Investor


4

Rational Analysis에 대하여

논리, 신호, 기술의 교차점

각기 다른 분석 방법의 결합은 투자에서 승률을 높이는 요인

Rational Analysis(합리적 분석)이라는 단어가 주식 투자에서 처음 소개된 것은 존 볼린저에 의해서였다.

그는 기본적 분석과 기술적 분석이 만나는 곳에서 Rational Analysis가 존재한다고 언급했다. 두 가지

분석 방법의 교집합 위에서 투자 의사 결정을 내리고자 했던 것이다. 아쉽게도 이후 금융시장의 주류

투자자 및 분석가들에게 Rational Analysis가 충분히 받아들여지지는 못했던 것 같다. 이는 각기 다른

분석 방법의 결합이 만만치 않은 일이라는 것의 방증이리라. Rational Analysis를 주창한 존 볼린저조차

도 기본적 분석보다는 기술적 분석의 방법론 개발에 역점을 뒀다는 점은 부인하기 어렵다. 대부분의

사람에게 그는 볼린저 밴드라는 이름으로 더욱 친숙하니 말이다. 다만, Rational Analysis의 취지만큼은

충분히 받아들일 만하다. 각기 다른 분석 방법의 결합은 투자에서 승률을 높이는 요인이기 때문이다.

그간 분석을 수행하면서 들었던 생각은, 세 가지 영역이 결합될 때 가장 이상적인 틀이 갖춰진다는 것

이다. 주식시장을 둘러싼 상황으로부터 추론한 ‘논리’, 계량적 모형을 통하여 얻은 주식시장 방향에 대

한 ‘신호’, 그리고 주가 차트에 드러난 ‘기술’ 등이 모두 같은 얘기를 할 때 그 분석이 강력해진다. 따라서

Rational Analysis란 논리, 신호, 기술 등 세 가지 분석 방법의 교차점에서 내리는 투자 의사 결정

이라 정의하고자 한다. 이들 각각을 수행하면서 그간 숙고했던 점을 본고에 담아왔다. 본고가 결코

Rational Analysis의 완성은 아니며, 이를 다듬어가는 과정의 중간 산출물이라고 할 수 있겠다.

도표 1. Rational Analysis란 논리, 신호, 기술 등 세 가지 분석 방법의 교차점에서 내리는 투자 의사 결정

자료: DB금융투자

논리

(추론적 사고)

신호

(계량적 모형)

기술

(주가 차트)

Rational Analysis



여기서

첫째, ‘논리’에 대한 부분은 본고에서 주되게 다루지 않으려 한다. 추론적 사고를 통하여 도

출한 논리를 바탕으로 하는 투자 의사 결정이 금융 업계에서 가장 흔하게 사용하는 방법임

은 분명하다. 그러나 다양한 논리 구성을 제한된 본고에 모두 담아내는 것은 현실적으로

무리라고 여겨진다. 이에 대해서는 글의 말미에 간단히 보론으로만 언급했다. 논리적 사고

를 수행하는 사람의 심리에 관하여 필자 개인의 경험을 담아봤다.

둘째, ‘신호’에 대한 부분은 계량적 모형 중에서 한국 주식시장의 방향을 가늠할 수 있는

것을 다뤘다. 주식시장 전망을 수행하며 이용했던 계량적 모형들 가운데 유용성이 높은 세

가지를 추려본 것이다. 이들을 만드는 방법과 사용 시의 주의점에 대하여도 함께 담았다.

각각의 계량적 모형은 가장 간단한 형태의 것을 소개했으므로 이 글을 읽는 투자자 모두

쉽게 활용할 수 있으리라고 본다. 이는 ‘Ⅰ. 신호’에 언급했다.

셋째, ‘기술’에 대한 부분은 기술적 분석의 조합을 소개했다. 기술적 분석의 가장 큰 장점은

예측력보다는 대응력의 제고에 있다. 이에 따라 주식시장의 유형별 대응의 관점에서 몇 가

지 도구들을 살펴봤다. 구체적인 수치보다는 개념적인 부분을 언급했으므로, 기술적 분석을

주로 사용하지 않는 투자자 역시 편하게 읽어볼 수 있을 것이다. 이에 대해서는 ‘Ⅱ. 기술’

에 제시했다.

마지막으로, 이들 세 가지 분석 방법을 바탕으로 그 교집합 위에서 현재 주식시장의 ‘투자

전략’을 설정했다. 이는 ‘Ⅲ. 투자전략’에 있다.

아무쪼록 본고를 통하여 함께 ‘분석의 틀’을 생각하는 시간을 가져봤으면 한다. 이에 따라 이 글을 읽

는 투자자의 분석 방법에 대해서도 다듬는 시간이 됐으면 하는 바람이다.

Macrend Investor


6

Ⅰ. 신호

주식시장 방향을 가늠하기 위한 세 가지 계량적 모형을 소개한다. 첫째, 한때 한국 주식시장 참여자들

이 가장 많이 사용했던 모형으로, 교역조건에 영향을 미치는 주요한 가격변수를 활용한 것이다. 여기

서 더 좋은 가격변수를 찾는 것보다 알려진 가격변수를 어떻게 재가공할지가 핵심이라는 점을 보여주

겠다. 둘째, 이 역시 활용 빈도가 높은 것으로, 경기선행지수 접선의 기울기를 이용하는 것이다. OECD

글로벌 경기선행지수를 주로 사용하는 이유와 더불어 이것의 장점을 다른 선행지수에도 온전히 담아

내는 방법을 언급하겠다. 셋째, 매크로 변수들의 임계 상태를 살펴보는 방법이다. 필자 개인으로는 가

장 최근에 완성한 모형이기도 하다. 매크로 변수들의 위치 조건에 따라 주식시장의 상태를 규명한 것

이다. 이들 세 가지 계량적 모형을 통하여, 주식시장의 대세를 판단한다.

계량적 모형 #1: 가격변수 활용

요즘의 시절에는 원/달러 환율과 국제 유가의 증가율보다 비율 신호가 적합

한국 주식시장에서는 2000년대 중반에서 후반 무렵까지, 원/달러 환율과 국제 유가를 기본으로 하여

주요한 교역조건을 활용한 계량적 모형이 크게 신뢰를 받은 적이 있었다. 이것의 신호가 주식시장에

상당한 선행성이 있었으며, 적중률 또한 높았기 때문이었다. 그러나 2012년 무렵부터 상황은 180도

바뀌었다. 한때 잘 맞았던 예측 도구가 이후로는 번번이 잘못된 신호를 보내줬기에, 점차 주식시장 참

여자로부터 외면받은 것이다. 그리하여 교역조건을 활용한 예측 도구의 활용과 연구는 이제 거의 이뤄

지지 않고 있는 실정이다. 과연 그 활용 가치는 모두 없어진 것일까? 이는 달리 생각해야 할 부분이라

고 본다. 가격변수를 재가공하는 방법을 다르게 할 경우 이에 대한 유용성은 일정 부분 살아나기 때문

이다. 설명의 편의를 위하여 우선 원/달러 환율과 국제 유가 각각이 한국 주식시장과 형성하는 관계를

규명하는 것부터 시작해보자.

동일 시점에서 보면, 원화 가치와 한국 주식시장의 방향은 일치한다. 일국의 경기 체력을 보여주는 것

중의 하나가 통화 가치이며, 다른 하나가 주식시장이기 때문이다. 원화 가치가 오르면(원/달러 환율 하

락) 한국 주식시장도 올라갈 때이고, 원화 가치가 내리면(원/달러 환율 상승) 한국 주식시장도 내려갈

때다[도표2].

그런데 시차를 두고 보면 달라진다. 원화 가치가 오르면(원/달러 환율 하락) 이후 시차를 두고 높아진

제품 가격이 비우호적으로 작용하며 수출 감소에 영향을 주어 한국 주식시장이 내려간다. 반대로 원화

가치가 내리면(원/달러 환율 상승) 이후 시차를 두고 낮아진 제품 가격이 우호적으로 작용하며 수출

증가에 도움이 되어 한국 주식시장이 올라간다. 환율의 J커브 효과로도 알려진 이러한 현상으로 말미

암아 원/달러 환율은 한국 주식시장보다 수개월 선행하여 움직인다[도표3].



도표 2. 동일 시점에선 원화 가치와 한국 주식시장 방향 일치 도표 3. 시차를 두고 보면, 환율의 J커브 효과 발생

자료: Bloomberg, DB금융투자 자료: Bloomberg, DB금융투자

국제 유가 역시 시간의 흐름에 따라 한국 주식시장과 관계가 달리 형성되는 특징이 있다. 동일 시점에

서 보면 국제 유가와 한국 주식시장은 같은 궤적을 형성한다. 국제 유가는 공급 부분의 마찰과 달러

강약세 여부에 따라 변동성이 확대될 때도 있지만, 이것의 방향을 결정하는 가장 큰 요인은 글로벌 수

요에 있다. 따라서 국제 유가가 상승(하락)하는 기간에 글로벌 수요가 양호한(부진한) 상황에서 한국 주

식시장 역시 상승(하락)하게 되는 것이다[도표4].

시차를 두고 보면, 국제 유가는 한국 주식시장과 역의 관계를 형성한다. 국제 유가가 상승(하락)하면

일정한 시간이 지나서 사회 전반의 비용이 함께 오르며(내리며), 그 여파로 기업의 수익성이 훼손(개선)

되어 주식시장이 하락(상승)한다. 이에 따라 국제 유가도 한국 주식시장에 대하여 수개월 선행하여 움

직이는 것이다[도표5].

도표 4. 동일 시점에선 국제 유가와 한국 주식시장 같은 궤적 도표 5. 시차를 두고 보면, 비용의 파급 효과 발생


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($/br)(pt) KOSPI(좌)

국제 유가(우, 역축, 12개월 선행)

Macrend Investor


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관건은 원/달러 환율과 국제 유가를 어떻게 결합할 지다. 흔하게는 원/달러 환율의 12개월 증감률을

국제 유가의 12개월 증감률로 차감하는 방법이 있다. 이를 주식시장에 선행하여 그리면 된다. 과거의

영광은 여기에 있었다. 2000년대 중반부터 후반 무렵까지, 해당 신호가 수개월이나 앞서서 한국 주식

시장의 방향을 정확히 짚어냈던 것이다. 다만, 2012년 이후로 이러한 방법은 급격하게 그 예측 능력이

떨어졌다[도표6]. 주요한 이유는 주식시장의 성격 때문이다. 대형 추세장에서는 앞서 언급한 것만으로

도 충분하다. 12개월 증감률을 살펴보는 것은 추세성을 가늠하는 방법에 다름 아니기 때문이다. 그러

나 대형 횡보장에서는 이것이 통하지 않는다. 가격변수를 재가공하는 다른 방법이 필요하다.

도표 6. 원/달러 환율 YoY - 국제 유가 YoY: 대형 추세장에서 높은 적중률

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1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

(%p)(pt)KOSPI(좌) 원/달러 환율 %YoY - 국제 유가 %YoY (우, 12개월 선행)

대형 추세장에서 높은 적중률 대형 횡보장에서 낮은적중률대형 횡보장에서 낮은적중률

자료: Bloomberg, DB금융투자

해결 방법은 의외로 간단하다. 원/달러 환율과 국제 유가의 비율을 구하는 것이다. 횡보장에서는 교역

조건의 변화를 더욱 민감하게 감지하는 것이 중요하다. 12개월 증감률을 이용한 모형의 신호로는 이

정도의 변화를 알아채기 어렵다. 해당 비율을 산출하여 이를 수행할 수 있는 것이다. 만약, 원/달러 환

율과 국제 유가의 비율이 상승(하락)하면 향후의 수출 여건은 조금씩 나아진다(나빠진다)고 판단한다.

이는 과거 대형 횡보장 모두에서 상당한 선행성이 있었다는 점을 확인할 수 있다[도표7, 8].

도표 7. 원달러환율/국제유가: 대형 횡보장에서 높은 적중률 도표 8. 현재도 원달러환율/국제유가 비율이 적합


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2005 2010 2015 2020

(비율)(pt) KOSPI(좌)

원달러환율/국제유가(우, 12개월 선행)



계량적 모형 #2: 수량변수 활용

곡선화가 잘 되어 있는 경기선행지수 접선의 기울기를 관찰

수출에서는 수량변수가 가격변수를 우선한다. 여기서 수량변수는 수요 자체를 뜻한다. 그러므로 한국

주식시장 방향을 예단함에 있어서, 직전과 같이 원/달러 환율과 국제 유가 등 교역조건에 영향을 미치

는 가격변수로 계량적 모형을 만들었다고 하여 충분하다고 볼 수는 없다. 결국 수량변수를 가늠할 수

있는 계량적 모형 역시 필요하다. 이에 대한 것으로 경기선행지수 접선의 기울기를 이용하는 방법이 있다.

경기선행지수가 아닌 그것의 접선에 대한 기울기를 이용한다는 것은 어떤 의미를 지닐까? 경기선행지

수 자체를 활용할 때의 문제는 그것이 주가와 유사한 속도로 움직인다는 것이다. 향후 수개월 뒤의 경

기를 예단하여 선행지수가 그려지며, 이에 대하여 주가 역시 동일한 궤적을 만들어나간다. (물론, 주식

시장과 경기선행지수가 괴리를 보이는 경우도 왕왕 있다. 이러한 시기에는 시차를 두고 두 변수의 거

리가 좁혀진다.) 경기선행지수를 앞서서 움직이는 무엇인가가 필요하다는 말이다. 접선의 기울기에 대

한 유용성은 바로 여기에 있다. 경기는 사이클이 내재한다. 경기선행지수 역시 사이클을 형성하는 것

은 마찬가지다. 이에 따라 경기선행지수 접선의 기울기는 경기선행지수 자체보다 먼저 변화하는 특징

이 있다. 경기선행지수의 하락(상승)에도 접선의 기울기는 증가(감소)하기 때문이다[도표9].

도표 9. 경기선행지수 접선의 기울기는 경기선행지수 자체보다 먼저 변화하는 특징


어떤 경기선행지수를 사용할지도 중요한 문제가 된다. 추천하는 것은 곡선화(smoothing)가 잘 되어 있

는 경기선행지수다. 이는 접선의 기울기를 구할 때 핵심이 된다. 예를 들어보자. 컨퍼런스보드 미국 경

기선행지수는 12개월 증감률, 6개월 증감률 등까지의 신호는 뚜렷하지만, 접선의 기울기를 의미하는

1개월 증감률에 이를 경우 무의미한 신호만을 보여준다[도표10]. 이는 애초에 컨퍼런스보드 미국 경기

선행지수의 곡선화가 잘 되어 있지 않았기 때문에 발생하는 현상이다.

경기선행지수의 하락에도

접선의 기울기는 증가

경기선행지수의 상승에도

접선의 기울기는 감소

Macrend Investor


10

이와 달리 OECD 미국 경기선행지수의 경우 12개월 증감률 및 6개월 증감률을 비롯하여 1개월 증감

률까지 모두 유의미한 신호를 보낸다. 향후 경기선행지수의 반등이 나타날 것으로 예상되지만, 1개월

증감률을 보면 반등의 정도는 미진하다는 정보까지 포함하고 있는 것이다[도표11]. 이는 물론 OECD

미국 경기선행지수의 곡선화가 충분하기에 가능한 일이다.

도표 10. 곡선화가 잘 되어 있지 않은 경기선행지수 도표 11. 곡선화가 잘 되어 있는 경기선행지수

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2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019

(%)(%) 컨퍼런스보드 미국 경기선행지수 12개월 증감률

6개월 증감률

1개월 증감률

1개월 증감률에이르면

무의미한신호를 보낸다


한국 주식시장에 적합한 것은 OECD 글로벌 경기선행지수다[도표12]. 한국 자체의 선행지수도 존재하

지만, 이는 설명력이 떨어진다. 한국 주식시장이 글로벌 시장을 겨냥한 수출 업체 위주로 높은 시가총

액을 구성하고 있기 때문이다. OECD 글로벌 경기선행지수 접선의 기울기에 해당하는 1개월 증감률은

한국 주식시장을 가늠하는 데 있어서 상당한 성능을 발휘한다. 일례로 2016년 초부터 2017년 말까지

이어진 상승장에 앞서서 해당 신호는 강한 오름세를 시현했다. 또한 2018년 초에 시작된 하락장보다

미리 해당 신호는 내림세로 전환했다. 최근을 살펴보면 주식시장의 반등이 나타날 수 있지만, 그 정도

가 크지 않다는 점도 알려주고 있다[도표13].

도표 12. OECD 글로벌 경기선행지수: 한국 주식시장에 적합 도표 13. OECD 글로벌 경기선행지수 접선 기울기 성능 우수

2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

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OECD 글로벌 경기선행지수 1개월 증감률(우)

주요한 변곡점에서

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2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

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OECD 글로벌 경기선행지수(우)

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(%)(%) OECD 미국 경기선행지수 12개월 증감률

6개월 증감률

1개월 증감률

곡선화가잘 된 지수일수록

1개월 증감률조차

신호가 분명하다



아쉬운 것은 OECD 글로벌 경기선행지수의 발표가 2개월가량 늦게 이뤄진다는 점이다. 이를 극복하는

방법이 있는데, 발표가 빠른 경기선행지수를 선택하여 그것을 곡선화시키는 것이다. 곡선화를 시키는

다양한 통계적 방법이 있지만, 간단하게는 이동평균을 연속하는 것이 있다. 발표가 빠른 경기선행지수

의 원 데이터에 대하여 이것의 3개월 이동평균을 구하고, 다시금 이것의 3개월 이동평균을 구하는 방

식이다[도표14].

도표 14. 곡선화 방법의 예시


발표가 가장 빠른 글로벌 경기선행지수 중의 하나인 Sentix 경기전망지수를 이용하여 기 언급한 작업

을 수행해봤다. Sentix 경기전망지수의 이동평균을 반복적으로 구한 것이다. 이를 통하여 곡선화를 이

룰 수 있다[도표15]. 해당 작업을 수행할 경우 경기선행지수 접선의 기울기에 해당하는 1개월 증감은

유의미한 신호를 보낸다. 해당 신호는 주식시장의 반등이 마무리된 이후 재하락할 수 있다고 나타난다

[도표16].

도표 15. Sentix 경기전망지수의 곡선화 도표 16. Sentix 경기전망지수 접선의 기울기

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900

1,400

1,900

2,400

2,900

2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

(pt)(pt) KOSPI(좌)

Sentix 글로벌 경기선행지수(우)

Sentix 글로벌 경기선행지수 이동평균(우)

2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

900

1,400

1,900

2,400

2,900

2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

(pt)(pt) KOSPI(좌)

Sentix 글로벌 경기선행지수 이동평균 1개월 차(우)


X1 X2 X3 X4 X5

Y3Y2Y1

Z1

원 데이터:

원 데이터의 3개월 이동평균:

원 데이터의 3개월 이동평균의 3개월 이동평균:

Macrend Investor


12

계량적 모형 #3: 임계상태 활용

매크로 변수들의 임계 상태에 따라 주식시장의 향후 진로를 가늠

지금까지 소개한 계량적 모형은 모두 그 시계가 짧은 편에 속하는데, 이보다 더 긴 호흡에서 주식시장

을 바라보는 모형을 언급하겠다. 매크로 변수들의 임계 상태에 따라 주식시장의 향후 진로를 가늠하는

방법이다.

한국 금융경제의 변수에 대하여 임계 상태를 가늠할 경우, 그것이 유의미한 결과를 가져다주지 못한다

는 점은 안타까운 부분이다. 다만, 미국 금융경제의 변수를 이용하여 작업을 수행한다면, 일정한 기준

을 마련할 수 있다. 핵심은 미국의 ‘기준금리 < 시중금리 < 명목성장률’ 순서가 정렬되면 미국 및 한국

주식시장이 상승하고, 이 순서가 틀어지면 주식시장 변동성이 확대된다는 것이다. 필자 개인으로 보면

이는 2018년 초에 완성한 신호 체계다.

세 가지 경우를 살펴보자.

첫째, ‘기준금리 < 시중금리 < 명목성장률’ 형태의 정렬을 정상상태라고 명명하는 게 적절

할 듯하다. 우선, 기준금리가 시중금리보다 낮다면, 이는 통화정책이 경기 부양적인 상태라

는 것을 뜻한다. 한편, 명목성장률이 시중금리보다 높다면, 자본조달비용을 상회하는 투자

수익률이 나타나는 환경을 의미한다. 이들 모두가 갖춰졌을 때 경기 확장이 나타나는 것은

물론이거니와 주식시장도 오르게 된다[도표17].

둘째, ‘기준금리 > 시중금리’ 형태가 발생하면, 균형 금리 왜곡에 의하여 변화가 나타난다.

기준금리 수준이 상당하여 긴축적 통화정책 환경에 이르게 됨에 따라 경기와 주식시장이

하락 압력을 받는 것이다[도표18].

셋째, ‘시중금리 > 명목성장률’ 형태가 나타나면, 유효수요가 낮아진 상황이라고 볼 수 있다.

이러한 시기에도 경기와 주식시장이 하락하는 것은 물론이다[도표19].

도표 17. 기준금리<시중금리<명목성장률 도표 18. 기준금리>시중금리 도표 19. 시중금리>명목성장률


명목성장률

시중금리

기준금리

명목성장률

시중금리

기준금리

명목성장률

시중금리

기준금리



과거 사례를 보면, 미국의 ‘기준금리 < 시중금리 < 명목성장률’ 순서가 정렬되어 정상상태가 됐을 때,

주식시장은 상승세를 이어갔다. 1971년부터 1973년까지, 1975년부터 1978년까지, 1992년부터

1993년까지, 1998년부터 1999년까지, 2002년부터 2006년까지, 그리고 2009년부터 2018년까지가

그렇다[도표20, 정상상태 부분]. 반면, 거론한 금융경제 변수가 정렬되어 있을 않아서 비정상상태가 됐

을 때, 주식시장은 하락하는 경우가 대부분이었다[도표20, 비정상상태]. 더욱이 금융경제의 여러 변수

가 1970년대에서 1980년대처럼 극단적인 값에 이르지 않는다면, 이러한 방식의 주식시장 판단에 대

한 정확도는 높아진다. 현재는 비정상상태에 놓여있다는 점도 눈여겨볼 부분이다.

도표 20. 정상상태(기준금리 < 시중금리 < 명목성장률) Vs. 비정상상태 여부에 따른 주식시장의 움직임

자료: Bloomberg, DB금융투자

-5

0

5

10

15

20

25

20

40

80

160

320

640

1,280

2,560

1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030

(%YoY, %)(pt. 로그단위)

KOSPI(좌)

S&P500(좌)

미국

명목성장률

미국

시중금리(10Y)

미국

기준금리

정상상태

비정상상태

Macrend Investor


14

Ⅱ. 기술

추론적 사고와 계량적 모형 등으로 주식시장을 가늠했다면, 다음으로는 이를 확증하고 투자를 실행하

기 위한 대응 도구를 설정하는 것이 필요하다. 이때 주가 차트를 활용하는 기술적 분석은 그 무엇보다

유용하다. 다양한 기술적 분석의 방법과 그 조합이 있겠지만, 본고에서는 크게 두 가지의 접근법을 제

시한다. 주가 ‘고점 또는 저점 돌파 시 대응’하거나 혹은 ‘조정 또는 반등 시 대응’하는 방법이다. 이들

두 가지가 대부분을 포괄한다는 것을 언급하겠다.

기술적 분석의 두 가지 고유 기능

기술적 분석은 펀더멘탈 분석을 확증하고 투자를 실행하기 위한 대응 도구를 마련

기술적 분석의 주요한 기능 중 하나는, 기술적 분석을 통하여 펀더멘탈 분석에서 도출된 결론을 확인

해볼 수 있다는 것이다. 먼저, 기술적 분석이 펀더멘탈 분석과 어떤 관계를 가지는지에 대하여 규명해

보자. 앞서 우리는 경기선행지수 접선의 기울기를 통하여 미래의 변화를 예단하는 방법을 살펴봤다.

이는 한마디로 미분을 이용하는 것이다. 펀더멘탈에 대하여도 동일한 개념을 적용할 수 있다. 펀더멘

탈의 향후 움직임을 유추하려면 그것의 1차 미분을 활용할 수 있다. 여기서 고려할 사항은 ‘펀더멘탈

의 1차 미분’이 ‘주가’와 같다는 것이다. 주가는 펀더멘탈의 변화를 가늠하여 움직이기 때문이다. 그렇

다면 ‘펀더멘탈의 2차 미분’은 ‘주가의 1차 미분’과 같다는 결론이 도출된다. 바로 여기서 기술적 분석

과 펀더멘탈 분석의 접점을 찾을 수 있다. 기술적 분석의 도구에서 대부분은 ‘주가의 1차 미분’에 해

당한다. 그렇다면 기술적 분석은 ‘펀더멘탈의 2차 미분’과 동일하다[도표21]. 즉, 기술적 분석과 펀더

멘탈 분석은 상호 확증이 가능하다.

도표 21. 주가 1차 미분 = 펀더멘탈 2차 미분


펀더멘탈펀더멘탈

1차 미분

펀더멘탈

2차 미분

주가주가

1차 미분



기술적 분석의 또 다른 주요한 기능은 투자 실행을 위한 주식시장의 대응 도구를 마련해줄 수 있다는

것이다.

대응해야 할 주식시장의 유형은 다섯 가지로 분류할 수 있다.

첫째, 강한 상승세다. 이때의 이상적인 대응은 고점 돌파 시 매수다. 일시적인 조정을 기다

리며 매수 대기했다가는 기회가 사라져버린다[도표22, 상단].

둘째, 약한 상승세다. 상황이 이러하다면 일시적인 조정을 기다렸다가 매수하는 것이 낫다.

만약, 약한 상승세에서 고점 돌파 시 매수를 했다가는 이후 조정받는 주가에 의하여 투자

심리가 흔들리며, 투자에서 이탈할 수 있다[도표22, 하단].

셋째, 횡보세다. 당연한 말이지만, 반등 시 매도하고 조정 시 매수해야 한다[도표23].

넷째, 약한 하락세다. 이와 같은 환경에서는 일시적인 반등에서 매도하는 것이 바람직하다.

저점 돌파 시 매도를 했다가는 반등하는 주가에 의하여 마음이 동요하며 재매수를 할 수

있다[도표24, 상단].

다섯째, 강한 하락세다. 이때는 저점 돌파 시 매도가 적합하다. 반등 시 매도한다고 마음을

먹는다면 기회는 오지 않는다[도표24, 하단].

흥미로운 것은 주식시장의 다섯 가지 유형에 대하여 두 가지 대응안으로 축약할 수 있다는 점이다. 강

한 상승세 또는 강한 하락세가 나타날 때는 ‘고점 또는 저점 돌파 시 투자 실행’이 적합하다. 약한 상

승세, 횡보세, 또는 약한 하락세에서는 ‘조정 또는 반등 시 투자 실행’이 적합하다. 따라서 이에 대응하

는 기술적 분석의 조합도 두 가지로 분류할 수 있다.

도표 22. 강한 상승세와 약한 상승세 도표 23. 횡보세 도표 24. 약한 하락세와 강한 하락세


횡보세

조정 시 매수 전략

반등 시 매도 전략

약한

하락세

강한

하락세

저점 돌파 시 매도 전략

반등 시 매도 전략강한

상승세

약한

상승세

조정 시 매수 전략

고점 돌파 시 매수 전략

Macrend Investor


16

고점 또는 저점 돌파 시 투자 실행

가격 채널의 상단과 하단을 설정

고점 또는 저점 돌파 시 투자 실행을 하기 위한 기술적 분석의 조합으로 대표적인 것은 가격 채널의

상단과 하단을 설정하는 방법이 있다. 이를 통하여 주가가 강한 상승세와 강한 하락세를 보일 때 모두

그 흐름을 따라 투자할 수 있다.

예를 들어보자. 강한 상승세에 대응하는 투자 실행을 위해서, KOSPI의 10주 이동평균이 40주 이동평

균보다 높을 때, 12주의 기간 동안 고점을 돌파하면 매수 신호가 발생하도록 설정할 수 있다[도표25].

그 신호가 2016년 초부터 2017년 말까지에 집중적으로 나타난다. 해당 시기는 최근 수년간 나타났던

장세 중에서 강한 상승세에 해당한다. 당시의 주식시장 흐름에 동조하며 투자할 수 있었던 것이다.

도표 25. KOSPI의 10주 이동평균이 40주 이동평균보다 높을 때, 12주의 기간 동안 고점을 돌파하면 매수

자료: CHECK Expert, DB금융투자

일반적으로 이와 같은 고점 또는 저점 돌파 시의 투자 실행은 주도주에 이상적이다. 만약, 주식시장이

오른다면 그 당시의 주도주는 가장 강한 상승세를 보인다. 고점 돌파 시의 매수가 이뤄져야 하는 것이

다. 만약, 주식시장이 내린다면 직전의 주도주는 가장 강한 하락세를 띤다. 저점 돌파 시의 매도를 해

야 하는 것이다. 이에 따를 경우에만 빠르게 움직이는 주도주에 대한 대응이 가능해진다.

0

0

0

0

0

1

1

1

1

1

1

1,700

1,900

2,100

2,300

2,500

2,700

20130102 20131216 20141201 20151116 20161031 20171023 20181008 20190923

(pt)매수신호

KOSPI

10주 이동평균

40주 이동평균

가격 채널 상단

강한 상승세에서

고점 돌파 매수 신호 다수 발생



조정 또는 반등 시 투자 실행

Stochastics처럼 가격의 순환주기에 초점을 맞춘 것에 따라 신호를 발생

조정 또는 반등 시 투자 실행을 하기 위한 기술적 분석의 조합으로 대표적인 것은 Stochastics처럼 가

격의 순환주기에 초점을 맞춘 것에 따라 신호를 발생시키는 방법이다. 이를 통하여 주가가 약한 상승

세, 횡보세, 또는 약한 하락세를 보일 때 모두 그 흐름을 따라 투자할 수 있다.

다시 한번 예를 들어보자. 기 언급한 유형의 주식시장에 대응하기 위하여 10주간의 Stochastics가

30%를 밑돌 때 매수 신호가 발생하도록 설정할 수 있다[도표26]. 이에 따를 경우 2013년부터 2015

년까지의 횡보세, 2016년 초반의 약한 상승세, 2018년 말부터 최근까지의 약한 하락세 모두에서 적절

한 대응을 할 수 있었다.

도표 26. 10주간의 Stochastics가 30%를 밑돌 때 매수


0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1,700

1,900

2,100

2,300

2,500

2,700

20130102 20131216 20141201 20151116 20161031 20171023 20181008 20190923

(pt)매수신호

KOSPI

10주 이동평균

40주 이동평균

0%

20%

40%

60%

80%

100%

20130102 20131216 20141201 20151116 20161031 20171023 20181008 20190923

(%)Stochastics(10, 6, 6) %K

%D

30%

횡보세약한 상승세

약한 하락세에서

조정 시 매수 신호 다수 발생

Macrend Investor


18

Ⅲ. 투자전략

Rational Analysis를 바탕으로 한 현재 투자 의사 결정

약한 하락세에 진입했기에 조정 시 투자 실행이 이뤄지는 대응안을 구성해야 할 것

이상 본고는 Rational Analysis에 대하여 논했다. 엄밀히 말하면, Rational Analysis를 수행하기 위한 개

별 도구를 살펴봤다고 할 수 있다. 진정으로 중요한 것은 각 분석을 통합하여 결론을 이끌어내는 일이

다. Rational Analysis의 관점에서 추천하는 것은 다음과 같다. 논리, 신호, 기술 등의 방법에 의하여 도

출된 각기 다른 결과물이 평상시에는 상호 견제를 한다. 어느 날 세 가지 모두에서 같은 얘기가 들려

오면 강한 투자 의사 결정이 이뤄지게 된다.

Rational Analysis를 바탕으로 현재 투자 의사 결정을 내리면 다음과 같다.

논리: 글로벌 전반으로 제조업 분야의 부진이 이어지고 있다. 이는 근본적으로 지난날 주

요국에서 정책적 투자 확대를 도모했기 때문이다. 이에 따라 공급이 균형점보다 위에 있다.

미중 무역협상, 완화적 통화정책 등이 펼쳐지더라도 상황을 바꾸기는 역부족이다. 이미 투

자와 공급이 과잉이라면, 기업가들의 야성적인 충동이 쉽게 자극받지 못할 것이기 때문이

다. 투자 감소는 고용 모멘텀을 둔화시켜 소비 위축을 가져올 수 있다. 미국을 위시한 주요

국에서 이러한 현상이 가속될 것으로 판단한다.

신호: 계량적 모형 세 가지를 살펴보자. 원/달러 환율과 국제 유가의 비율을 활용한 가격

변수 모형은 반등세를 가리키고 있다. 경기선행지수 접선의 기울기를 활용한 수량변수 모

형은 재하락의 여지를 보인다. 매크로 변수의 임계 상태를 파악하는 모형에서는 비정상상

태에 돌입하여 경기와 주식시장이 압박을 받을 수 있는 상황이라 평가된다. 이들을 볼 때

주식시장은 향후 약한 하락세에 진입할 수 있다.

기술: 기술적 분석에서는 위 언급한 결과가 타당한지를 평가하고 이에 적합한 대응 전략을

찾는 것이 관건이다. 우선, 한국 주식시장 및 그 내부의 각 업종에 대하여 10주 이동평균

과 40주 이동평균의 교차 여부를 점검하고, 이를 바탕으로 하락세에 진입했는지의 여부를

점검할 수 있다. 한편, 앞서 ‘신호’에서도 약한 하락세에 진입했다는 판단이 이뤄졌기에, 돌

파가 아닌 조정 시 투자 실행이 이뤄지는 기술적 지표의 조합으로 대응안을 구성해야 한다.

상대 수익률 관점에서는 10주간의 Stochastics가 낮아진 것에 대하여 매수 매력 순위가 높

다고 할 수 있다[도표27].



도표 27. 상대 수익률 관점에서는 10주간의 Stochastics가 낮아진 것에 대하여 매수 매력 순위가 높아 (단위: %, pt)

업종 10주 이동평균선

Vs. 40주 이동평균선 Stochastic %K Stochastic %D

Stochastic %K

Vs. Stochastic %D 상대적 매수 매력 순위

에너지화학 하락세 47.77 39.29 반등 6

철강 하락세 36.58 29.56 반등 3

건설 하락세 48.84 33.67 반등 8

조선 하락세 82.09 64.42 반등 13

기계 하락세 79.50 60.25 반등 12

자동차 상승세 59.02 59.52 조정 11

미디어엔터 하락세 83.44 76.31 반등 14

음식료 하락세 51.48 30.80 반등 9

헬스케어 하락세 53.12 37.18 반등 10

은행 하락세 48.14 32.45 반등 7

보험 하락세 34.71 22.67 반등 2

증권 하락세 41.75 32.80 반등 5

IT 상승세 83.87 61.01 반등 15

통신서비스 하락세 39.59 30.00 반등 4

유틸리티 하락세 21.62 19.12 반등 1


Macrend Investor


20

마치며

추론적 사고의 맹점와 보완의 필요성

Rational Analysis의 진가는 균형 감각을 지켜주는 것에 있어

첨언하고 싶은 것은, 인간적 약점으로 말미암아, 추론적 사고를 통하여 투자 의사 결정을 내릴 때 발

생하는 문제점이다. 이에 대한 필자 개인의 경험을 언급하고자 한다.

우선, 직관적 관점에서 결론을 내린 다음, 이에 적합한 증거 자료를 찾는 경우가 있다. 요즘처럼 정보

가 범람하는 시기에는 어떠한 결론에 대해서도 이를 지지해주는 증거들이 있게 마련이다. 주식시장의

상승을 지지하는 증거, 주식시장의 하락을 지지하는 증거가 무수한 것이다. 우연히 자신이 내린 결론

이 맞아떨어진다면, 스스로 추론적 사고가 정확했다는 착각에 빠지게 된다. 물론, 이후에는 판단 착오

를 일으킬 확률이 더욱 높아진다. 가장 두려운 점은 무의식의 차원에서 선제적으로 결론이 내려지는

경우다. 이때는 잘못에 대하여 자각을 하기도 힘들다.

다음은, 제한된 자료만으로 결론을 내리고 이를 강하게 믿는 경우다. 미리 결론을 내리는 것을 자제한

다고 하여도 사전에 검토할 수 있는 자료에는 한계가 있게 마련이다. 분석의 시간이 넉넉할 때는 그나

마 다행이다. 각종 지표를 보아가며 천천히 생각을 할 수 있기 때문이다. 분석의 시간이 부족하면 문

제는 커진다. 핵심적인 지표만으로 생각을 정리하기 때문이다. 여기서 핵심적인 지표가 시기에 따라

변할 수 있다는 점이 문제를 키운다.

마지막은, 심리적으로 불안한 때에 결론을 도출하는 것이다. 직전까지 판단에 오류를 범했을 경우에는

의기소침해져서 평소 신뢰하는 사람의 의견에 쉽게 동조할 수 있다. 생활에 불만이 차오를 때는 무턱

대고 무언가에 반대하려는 욕구도 발생한다. 지난날을 돌이켜보건대, 이러한 어처구니없는 방식으로

결론을 내리는 때도 있었던 것이다.

이처럼 추론적 사고를 방해하는 인간적 약점을 해결하기 위한 뾰족한 수는 없다. 필자는 도출한 결론

에 대하여 이것이 고집은 아닌지 되묻고, 가급적 많은 양의 데이터를 살피고자 하며, 심리적으로 불안

할 때 어떠한 결정도 내리지 않으려 할 뿐이다. (웃지 못할 현실은 많은 양의 데이터를 살필 때 몸이

고되어 심리적으로 쉽게 불안해진다는 것이다.) 결국 추론적 사고를 수행하는 본인의 성찰과 수련이

주요하다고 여겨진다. 만약, 이것을 수행하기 쉽지 않다면, 본고에서 제시한 Rational Analysis를 적용

하는 것을 고려해보기 바란다. 논리, 신호, 기술 등에서 나타난 결론이 각각의 분석을 돌아보게 만들며

균형 감각을 지켜주기 때문이다. 이점이 Rational Analysis의 진가라 할 수 있다.



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논리 신호 기술이 결합한 Rational Analysisfile.mk.co.kr/imss/write/20191015112252__00.pdf논리, 신호, 기술 등을 바탕으로 현재의 투자 의사 결정을 내리는