演讲题目：大类资产配置探讨 ——从资产配置到风险配置

演讲人：经 雷

资产配置的意义

资产配置是投资组合收益的主要来源：

大量的学术研究成果显示资产配置是投资组合收益的主要来源，在养老金、生命周期型产品的绩效归因分析中占比超过90%

资产配置决定投资组合的风险水平：

同类资产的个体风险差异可以通过分散化投资进行规避，而特定资产的系统性风险无法消除。同时不同资产的风险特征差异巨大，资产配置很大程度上决定了投资组合的风险暴露。

91.5%

4.6% 1.8% 2.1%

资产配置

证券选择

市场时机

其他因素

图：美国养老金绩效归因分析

资料来源：《Determinants of Portfolio Performance》

资产配置的现状

普通管理者容易忽视资产配置：

任意组合都会呈现某种资产配置，重要的是决定资产配置的过程。Google Trend显示，战术性的组合管理(Portfolio Management)比战略层面的资产配置更受人们关注。

Asset Allocation

Portfolio Management

成熟市场更重视资产配置：

Google统计数据显示全球对Asset Allocation关注最高的城市（波士顿、纽约、香港、多伦多等）全部是资产管理行业高度发达地区，而孟买、班加罗尔、清迈等新兴市场主要关注组合层面的配置。

资产配置的演变路径

1900 1950 1970 1990 2015 2000

配

置

稳

定

性

常规资产配置方法：主动型配置

主动资产配置策略：

基于管理人对经济环境变化的理解以及大类资产收益表现的预期，自上而下地在资产的种类、地域、期限、风险收益特征等维度下分配资金并进行优化。很多历史上著名的投资人如Benjamin Graham、David Swensen等都是成功

的主动型管理者，国内资管机构也多采用主动型资产配置。

弊端：

过多依赖管理者个人投资经验和主观判断，组合业绩波动较大。另外随着组合配置资产类别的增多，同时精通各地域、各类资产投资方法的基金经理比较稀缺，也增加了组合的不确定性。

X 表现不稳定

常规资产配置方法：被动型配置

固定比例的被动型资产配置策略：

为规避管理人主观判断对组合带来的不确定性，上世纪70年代部分养老金开始采用固定资产比例（如60%股票，40%债券）配置组合，目的是希望通过纪律化投资以及容忍股票短期波动来获取长期的超额投资收益。随着时代变迁，该策略已进化为生命周期型（Life Cycle）产品，改固定比例为一条随时间演化的资产配置路径，该类策略仍是很多养老金的基本资产框架。

弊端：

股票资产对组合风险贡献度超过90%。当股票资产进入下行周期时，在相当长时间内组合表现都将大幅低于目标值，这为组合带来了不必要的长期风险，与机构客户追求稳定收益的目标不相符。

X 业绩回撤大

100

常规资产配置方法：量化配置

MPT及其衍生的量化配置策略：

基于组合投资理论(MPT)，通过估测资产的风险、收益、相关性特征构建优化组合。随着经济金融理论的发展和数量工具的更新，量化配置还派生出MVO、ERC、Black-Litterman等分支，各衍生模型被全球的银行及基金公司广泛采用。

弊端：

资产的风险、收益、高维相关性特征并不稳定难以预测，并且这种不确定性往往在极端环境中才充分暴露。中国资本市场仍处在发展阶段，估测参数与实际结果偏差较大，导致各类模型路径依赖，优异的回测业绩与实盘表现往往出现巨大反差。

X 回测好、实盘差

常规资产配置方法：经济周期与风险平价

风险平价（Risk Parity）与美林时钟相结合：

以美林时钟为代表的经济周期理论通过核心指标划分经济环境，对资产不同周期下的表现进行研究。结合大类资产风险溢价趋同的逻辑，为低相关性资产分配相同风险权重并获取稳定的Beta收益，避免单一资产触发极端风险对组合整体造成难以挽回的影响。BridgeWater、AQR等公司的Risk Parity产品均受到追捧。

弊端：

比较依赖低风险资产的表现，在加息周期中表现较差。策略需要运用大量杠杆衍生品，而当前市场环境法无法满足风险平价方法对杠杆种类、成本、流动性的要求。

X 缺乏可行性

？ 新一代的大类资产配置

嘉实的答案

引入风险结构分层理念，根据客户承担风险的能力进行多维度、多策略、多资产类风险平价，审慎构建投资组合。

以风险为核心关注点，聚焦于帮助客户解决长期收益与短期波动之间的矛盾。

通过战略合作伙伴的大数据平台，深入挖掘投资者行为特征及市场隐性结构变，与基本面判断互相印证提高配置组合稳定性。

S.W.O.T

笃信“远见者稳进”，以 风险为核心关注点。 全天候多策略配置组合，收益表现不依赖经济环境。 资产管理经验十分丰富， 产品覆盖面领先行业。

对杠杆工具的使用有严格限制。 组合调整有可能受到反向交易管理措施的影响。 不能参与高频交易。

国内大类资产配置仍处于收益导向阶段，对风险关注不足。 嘉实集团丰富的产品线可充分满足机构投资者对分散化投资的要求。

以风险为核心的投资理念注重持续稳定地创造收益，在“改革牛”、“杠杆牛”行情中表现低于以偏股型产品。

嘉实多重风管绝对收益解决方案要素

多样化资产类别，丰富收益来源。积极参与市场中涌现的股票打新、分级基金套利、衍生品套利等新型绝对收益产品；根据资金期限适度参与私募股权投资、资产证券化产品等具有显著流动性溢价的另类高收益资产，丰富资产风险收益来源，提高组合长期表现。

多维度风险平价配置，穿越经济周期。基于客户对波动率，下行风险，最大回撤等风险指标的考核要求，分别从常规风险，下行风险，极端风险，集中度风险等角度分散组合风险敞口，将风险预算均匀分配在时间与截面维度的资产配置中。降低单一资产对组合影响，在各种经济、市场环境中持续稳定的获得投资回报。

基本面与行为金融信号审慎调整配置。根据宏观经济变化构建基本面信号；利用嘉实基金数据库深度挖掘散户投资行为模式，构建投资者行为信号；综合基本面信号和行为信号，在中短期时间维度上审慎调整稳健与进取类资产比例，预防“黑天鹅”对组合造成冲击。

分派契合客户投资理念的明星基金经理，增厚投资收益。根据客户投资理念与收益目标，分派投资业绩优异、从业经历丰富、嘉实任职期限长的明星基金经理管理各资产分组，在战术层面为客户创造优秀的ALPHA收益。

及时充分的信息披露，确保策略有效执行。按时发送各项报表，令客户随时把握组合动态。积极与客户对重大市场信息进行沟通，主动配合完善流动性日报发送以及系统对接方案的实施。

嘉实多重风管绝对收益解决方案 需求

机构客户风险预算 波动率 最大回撤率

类属 - 进取，稳健，现金，以及另类

进取类属的不同子投资策略

用风险平价方法决定各子策略资产配置 稳健类属的不同子投资策略

资产风险类属分类和资产配置

战术风险调整指标和信号（流动性，波动率，和风险偏好）；常规调整规则；止损规则

组合3 组合2 组合1

基金经理alpha创造能力

20

组合3 组合2 组合1

方案具体步骤

第一步 •确定组合投资目标、风险偏好与约束条件

第二步 •资产的选择

第三步 •建立资产配置

第四步 •再平衡策略的执行

第五步 •组合实际表现与预期的比较、分析、优化

案例：X机构客户的需求分析及资产选择

假设客户的风险偏好：波动风险5% ~ 15%， 最大回撤10%

拟配置产品结构：以股、债、货币等高流动性资产为主体，辅以对冲套利，打新等新型类固收

产品，根据客户意见适量配置长期表现优异的定增、或私募股权产品等另类资产。

客户需求定位：X机构客户是典型机构投资者，追求持续稳定的投资收益，同时特别注重风险控制，希望获得较高的风险调整后收益。 客户需求 = 中低风险 + 中高收益 = 高夏普比率 + 高Sortino比率

另类

资产

进取

资产 稳健

资产

风险调整指标

处于高速发展的中国资本市场不符合有效市场假设，经典经济学理论缺乏解释力。基于实证分析的金融研究更容易检验市场微观结构变化，据此构建风险信号体系：

流动性信号：低流动性溢价是金融市场中长期存在的现象，低流动性资产要求更高的预期收益。流动性溢价可反映市场因流动性偏好变化而产生的结构转变，据此构建风险指标监测市场流动性偏好。

波动率信号：风险是收益的根本来源，资产收益在时间轴上并不均匀，相应波动风险也具有时间属性，在不同风险水平下资产收益具有显著差异。

风险偏好：利用股票点击量、期权波动率以及主成份分析（PCA）等量化方法研究投资者的风险偏好及市场风险水平。我们发现股票资产关注度与市场交易活跃度具有稳定的正相关性，主成份分析一定程度上可以刻画股票市场的“羊群特征”，期权指标反映了做市商及机构投资者的“情绪”。

流动性信号解析

流动性信号：基于低流动性资产具有溢价的逻辑，比较流动性最低与最高的股票、债券收益表现差异，可发现市场中低流动性资产始终具有稳定的超额收益。根据溢价回撤幅度、持续时间、溢价波动率水平发出流动性调整信号。

-80%

-40%

0%

40%

80%

120%

0%

500%

1000%

1500%

2000%

2500%

3000%

3500%

2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01

万得全A（右） 流动性溢价指数

流动性溢价信号

流动性信号历史表现

-25.0%

-20.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

2010-01-04 2011-01-14 2012-01-31 2013-02-04 2014-02-25 2015-03-05

累计溢价回撤

信号阈值

流动性溢价累计回撤

2010年 5月中，欧债危机导致流动性紧张

2010年 10月 11日，信号回撤至阈值以下，10月 19日央行加息

2013年5月21日信号示警，持续至8月初

2014年春节前触发信号，节后第二周股市回调

2014年12月5日信号预警，3天后中证登调整企业债入库规则，

股票波动率分析

低波动区间 中波动区间 高波动区间

交易天数 1166 802 1112

时间占比 38% 26% 36%

累计收益 7.7% 273.4% 38.7%

年化收益 2.4% 82.1% 7.5%

无风险收益

3.0% 2.6% 2.6%

波动率 19.9% 23.4% 36.8%

夏普率 -0.03 3.40 0.13

下行风险 12.1% 14.5% 23.3%

Sortino 0.19 5.66 0.21

最大回撤 38.7% 22.6% 70.6% 计算区间：2003.01.01 – 2015.08.31

-50.00%

0.00%

50.00%

100.00%

150.00%万得全A累计收益 R007累计收益

0.00%

100.00%

200.00%

300.00% 万得全A累计收益

-40.00%

-20.00%

0.00%

20.00%

万得全A累计收益

高波动区间

中波动区间

低波动区间

波动风险的时间分布并不均匀，高波动区间权益资产风险溢价较低；中波动区间的股票风险具有最高“性价比”；低波动区间的风险溢价为负值。

建议在中波动区间超配进取资产，高波动区间内超配稳健资产，低波动区间规避进取分组。5月11日起权益资产进入高波动区间，低配1倍风险预算盈余的进取分组。

债券波动率分解

债券是稳健分组的主要资产，其波动风险的价值较高。债券资产在高波动区间表现最为优秀，低波动区间表现一般，中波动区间表现最差。目前债券市场处于高波动区间。

低波动区间 中波动区

间 高波动区间

时间占比 34% 30% 35%

累计收益 10.06% 7.19% 26.20%

年化收益 2.69% 2.21% 6.48%

无风险收益 2.28% 3.00% 3.13%

波动率 0.87% 1.14% 1.54%

夏普率 0.5 -0.7 2.2

下行风险 0.53% 0.73% 0.73%

Sortino 0.8 -1.1 4.6

最大回撤 -1.31% -2.94% -1.69%

区间特征 0轴震荡 大概率下跌 持续正收益

-5.00%

5.00%

15.00%

25.00%

35.00%中债新综指（净价）

中债新综指（财富）

-10.00%

-5.00%

0.00%

5.00%

10.00%

-4.00%

0.00%

4.00%

8.00%

12.00%

高波动区间

中波动区间

低波动区间

投资者行为特征

散户特征：个人投资者风险偏好与股票资产收益率显著相关，呈现追涨杀跌的特征。

行为金融信号：基于散户的非理性交易特征，在个人投资者风险偏好触底时超配进取。

-0.02

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

0.10

-0.10

0.00

0.10

0.20

0.30

0.40

-20天 -17天 -14天 -11天 -8天 -5天 -2天 1天 4天 7天 10天 13天 16天 19天

投资者行为 – 股票资产表现

关注度-成交金额

成交金额-资产收益

关注度-收益(右）

常规资产配置方法：经济周期与风险平价

-0.1000

-0.0500

0.0000

0.0500

0.1000

0.1500

0.2000

2014/01 2014/04 2014/07 2014/10 2015/01 2015/04 2015/07

风险偏好度信号

风险偏好度 市场集中度 信号阈值 超配稳健 超配进取

0.0%

50.0%

100.0%

150.0%

200.0%

2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01

嘉实配置方案历史表现（5%波动率和5% 最大回撤）

2013年“钱荒”，连续数月流动性紧张，超配现金类高流动性资产。

近一年货币持续宽松，散户风险偏好显著上升，5月初股市进入高风险区间，减仓权益对“改革牛”行情保持克制。

2007-2008年市场处于高波动区间，回避风险资产，超配稳健资产。

2010年-2012年根据波动风险信号专注于稳健资产中寻找投资机会，规避进取资产潜在的风险释放。

年化收益

9.98%

波动率 4.98%

夏普比率

2.0

Sortino 3.7

最大回撤

6.1%

嘉实配置组合

0%

25%

50%

75%

100%

2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01

现 金

进 取

稳 健

0.0%

50.0%

100.0%

150.0%

200.0%

250.0%

300.0%

350.0%

2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01

嘉实配置方案历史表现（10%波动率和10% 最大回撤）

2013年“钱荒”,连续数月流动性紧张，风险偏好下降，超配货币类高流动性资产。

去年2季度起货币持续宽松，风险偏好上升，但5月以来波动风险处于高位，建议对“改革牛”行情保持克制。

2007-2008 年 市 场处于高波动区间，回避风险资产，超配稳健资产。

2010年-2012年波动处于历史低位，专注于稳健资产中寻找投资机会，规避风险资产潜在的波动反转。

年化收益 14.8%

波动率 8.2%

夏普比率 1.8

Sortino 2.9

最大回撤 10.0%

嘉实配置组合

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01

现 金

进取资产

稳健资产

下行风险控制

嘉实配置方案采用多维度、多资产、多策略风险平价方法构建组合，理论上可适应各种市场环境，具有抗风险、低回撤的优秀特性。

实证分析显示配置组合近5年最大回撤与债券基金持平，持续期和修复期仅为债券基金一半，显著优于股票型基金以及混合型基金。

最大回撤 最大回撤持续期

(天)

最长水线修复期(天)

嘉实配置组合

10.04% 204 418

债券型基金

7.14% 223 376

股票型基金

59.26% 258 1800

混合型基金

53.01% 258 1784

-60.0%

-40.0%

-20.0%

0.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01

嘉实配置组合

债券型基金

警戒线

止损线

股票型基金(右)

混合型基金(右)

累计回撤对比

极端情景压力测试

2006年以来共有11个月份出现股债同跌，，对组合的配置策略及风险管理提出了挑战。嘉实配置组合在极端情境下跌幅略高于债券基金，明显优于股票型及混合型基金。相同时段波动风险仅为7.26%，低于10%的目标风险预算，具有优秀的抗风险特性。也符合我们通过多资产、多投资策略、多维度分散化投资进行风险管理所预期的效果。

-60.00%

-50.00%

-40.00%

-30.00%

-20.00%

-10.00%

0.00%

2006-07-03 2007-06-14 2007-11-27 2010-11-09 2011-07-21 2013-06-03 2013-10-25 2014-03-06

嘉实组合

股票基金

债券基金

混合基金

极端情境测试

区间收益 波动风险

下行风险

最大回撤

嘉实组合 -17.5% 7.3% 5.4% -18.9%

债券基金 -8.1% 3.2% 2.3% -8.5%

股票基金 -46.9% 25.3% 17.9% -48.5%

混合基金 -40.3% 22.2% 15.5% -42.1%

核心投资管理团队

嘉实配置方案的出发点是通过多资产类、多投资策略、多维度风险管理等方式对客户委托资金进行合理分配，使组合业绩表现能够穿越周期，在各类市场环境下均能有良好的收益表现。其中优秀稳定的核心投资团队是实现投资目标的根本前提，也有助于促进嘉实与客户的交流合作，使嘉实能够持续稳定地为客户积累投资收益。

根据客户资金规模、委托期限、风险偏好、投资理念、期望投资资产/产品类别等要求，与客户共同选择基金经理分管稳健、进取、另类资产的投资。原则上以任期期限较长，投资业绩优秀，投资理念与客户相契合的基金经理为优先。

同时为避免疾病、休假、人事变动等突发情况对组合管理造成影响，我们还将与客户共同确认预备基金经理（Back-up）的人选，选择标准与主基金经理相同。

最终在资产配置与时间配置两个维度外，我们从组合管理层面也对操作管理风险进行了有效分散，从而达到全方位多层次的风险平价，确保客户资金的风险敞口保持在最低水平。

未来优化方向

丰富风险收益来源：嘉实配置方案通过多资产类、多投资策略、多维度组合管理将风险高度分散，最终实现“抗周期”、“全天候”的效果。目前组合包括24种低相关性资产和策略型产品，涵盖固定收益、权益类、开放式基金、期货衍生品、股票一级市场等主要金融投资领域。未来我们还将密切关注期权衍生品、资产证券化产品、债权计划、外汇产品、抗通胀产品等各种新型金融产品，力争将基础资产池扩充到100种以上，进一步降低组合与市场的BETA相关性。

持续拓展Alpha策略：在分组层面，我们深刻意识到市场竞争的残酷本质。目前组合内包括10种以上Alpha投资策略，但随着资金的持续涌入，这些策略表现都可能出现下滑。这需要我们持续对策略进行优化更新，同时也要求我们对新涌现的Alpha策略保持敏感，始终走在市场前沿。

进一步优化风险管理方法：配置模型采用风险聚类以及等权重分配风险预算的方式来确定组合配置。其中风险测度的量化方法仍存有很大改进空间，我们将时刻关注海内外业界和学术界动向，将最新最前沿的研究成果运用到机构客户的组合管理当中。

完善前瞻风险信号：嘉实投研团队笃信“远见者稳进”的投资理念，注重从宏观基本面、量化数据、基金同业持仓、散户投资行为等多角度对市场结构进行分析，最终目的是希望从风险角度入手，前瞻地把握市场隐性变化，规避极端风险对组合影响，解决组合短期波动与长期收益之间的矛盾，持续稳定地为客户积累投资收益。

谢 谢！

Q&A