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证券研究报告
公司研究/首次覆盖
2019年06月26日 食品饮料/食品制造Ⅱ
当前价格(元)： 32.44
合理价格区间(元)： 41.14~42.35
贺琪 执业证书编号：S0570515050002 研究员 0755-22660839
王楠 执业证书编号：S0570516040004 研究员 010-63211166
李晴 执业证书编号：S0570518110003 研究员 021-28972093
张晋溢 010-56793951 联系人 [email protected]
资料来源：Wind
渠道优势让伊利更容易后发先至 伊利股份(600887) 伊利与蒙牛的竞争将由于战略分歧而趋缓，常温饮料将成为新的增长引擎
伊利和蒙牛的增长战略出现明显的分歧，伊利希望借助常温饮料业务最大程度地发挥其在三四线城市和乡村市场的渠道比较优势，而蒙牛则意欲通过产业链整合和领先的低温业务弯道超车。参照美的格力的竞争历史，战略分歧有望带来盈利改善；同时我们看好常温饮料业务给伊利带来增长潜力，在细分龙头验证市场容量和潜力的情况下，利用渠道和品牌优势获取可观市场份额的商业模式已被达利验证。我们预计伊利股份 2019~2021 年EPS 为 1.21 元，1.52 元和 1.83 元，首次覆盖给予“买入”评级。
亚洲乳企的经验：市场容量看母国基本面，盈利能力看产业链话语权
人口持续增长，人均乳制品消费量较低的越南的乳业处于扩容周期，越南牛奶公司通过复原乳的产品战略和渠道网络优势获取了对上游奶农和下游消费者较强的议价权，2013-2018 年平均 ROE 为 40%；人口数量衰退，人均乳制品消费量见顶回落的日本乳业处于收缩周期，激进的农业政策使得乳企对上游的议价权很弱，而以巴氏奶为主的产品战略削弱了乳企对下游消费者的议价能力，直接导致明治 2013-2018 年平均 ROE 仅为 12%。
中国乳业：最大机遇在于消费者的溢价支付意愿，挑战则在于高价奶源
龙头乳企的强大营销和渠道掌控能力使得牛奶在中国市场摆脱了必选消费品的定价模式，中国乳品的相对价格高于日本和越南，体现出中国消费者愿意为具有“健康”和“高端”属性的乳制品支付溢价。但是我们认为高价奶源将是制约中国乳业发展的主要因素，中国奶牛养殖经历了效率的快速提升后面临瓶颈，奶牛养殖的经济性持续恶化，供给持续收缩，同时重要原材料也面临中美贸易摩擦带来的涨价风险，这都会对生鲜乳价格形成支撑，对乳业的发展产生不利的影响。
伊利增长驱动力：与蒙牛的战略分歧带来的费用收缩+常温饮料增长弹性
伊利和蒙牛为了提升市场份额开始采用“田忌赛马”式增长战略，常温奶起家的伊利重视其渠道优势，开拓可以和常温奶共享渠道的常温饮料市场。产业链一体化和低温产品占优的蒙牛则重视奶源建设和低温产品的放量。伊利和蒙牛有望复制美的和格力战略分歧进而利润回升的发展历程；利用自身渠道和品牌进入成熟市场获取份额在达利的软饮料业务发展历史上效果显著，采用类似模式的伊利健康饮品事业部有望成为公司新的增长引擎。
看好伊利的收入和利润增长弹性和持续性，首次覆盖给予“买入”评级
根据盈利预测，我们预计伊利 2019~2021 年收入将分别达到 926.48 亿元，1061.98 亿元和 1201.38 亿元，分别同比增长 16.46%，14.63%和 13.13%；归属于母公司的净利润将分别达到 73.78 亿元，92.45 亿元和 111.30 亿元，分别同比增长 14.57%，25.30%和 20.40%。可比公司平均估值为 2019 年34 倍 PE，我们给予伊利股份 2019 年 34~35 倍 PE，目标价范围为41.14~42.35 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：竞争加剧；经销商资源稀释；原奶涨价；食品安全。
总股本 (百万股) 6,097
流通 A 股 (百万股) 6,059
52 周内股价区间 (元) 21.04-32.62
总市值 (百万元) 197,791
总资产 (百万元) 52,458
每股净资产 (元) 4.32
资料来源：公司公告
会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入 (百万元) 68,058 79,553 92,648 106,198 120,138
+/-% 12.29 16.89 16.46 14.63 13.13
归属母公司净利润 (百万元) 6,001 6,440 7,378 9,245 11,130
+/-% 5.99 7.31 14.57 25.30 20.40
EPS (元，最新摊薄) 0.98 1.06 1.21 1.52 1.83
PE (倍) 32.96 30.71 26.81 21.40 17.77 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测
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(万股)(%)
成交量(右轴) 伊利股份沪深300
经营预测指标与估值 公司基本资料
一年内股价走势图
投资评级：买入（首次评级）
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
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正文目录
市场容量看母国经济，盈利能力看产业链话语权：亚洲乳企经验 .................................... 6
市场快速增长+强产业链话语权代表：复原乳巨头越南牛奶公司 Vinamilk ................ 6
以进口乳粉为主要原材料的越南：乳企对上游奶农有很强的议价权 ................. 6
越南乳制品行业的需求特点：人均消费量提升空间大，复原乳为主 ................. 7
越南牛奶公司 Vinamilk 的亮点：强大的渠道网络和复原乳产品战略 ................ 8
市场规模衰退+弱产业链话语权代表：巴氏乳龙头明治乳业 Meiji Holdings ............ 11
存在农业协作组织的日本：乳企对上游奶农的议价权很弱 .............................. 11
日本乳制品行业的需求特点：需求见顶回落，低温产品不利于行业整合 ........ 15
明治乳业 Meiji Holdings 的问题：低利润与低投入的恶性螺旋，行业性衰退 .. 20
产业链角度看中国乳业：消费者愿意支付溢价，但奶源存在挑战 .................................. 22
最大机遇：可支配收入持续上升的中国消费者愿意为乳制品支付溢价 ................... 22
类似于日本水果，中国乳制品当前的价格水平无法从必选消费的角度解释 .... 22
龙头乳企品牌打造和营销能力强，强化乳制品 “健康”和“高端”的定位 ... 24
可支配收入上行有潜力推动乳制品消费群体的扩大和价格进一步上升 ............ 26
最严峻挑战：重要的生产要素生鲜乳的价格重心开始上移 ...................................... 27
单产提升存在瓶颈：奶牛养殖技术改进推动单产增长，但天花板已近 ............ 27
奶牛存栏数量陷入衰退：经济效益不甚理想，奶牛养殖户开始出清 ............... 29
生鲜乳开始趋势性上涨：养殖成本上升支撑生鲜乳价格重心上移 ................... 30
大包粉对生鲜乳价格的压制在减弱：复原乳的认知度在提升，认可度在下降 . 33
竞争角度看中国乳业：双寡头格局走向的推演 ............................................................... 34
参考空调行业（2011~2014 年）：战略性分道扬镳带来盈利改善 ............................ 34
经过激烈的行业竞争和中小企业出清，2009 年空调双雄份额合计突破 60% .. 34
2011 年美的战略转向，标志了空调行业双寡头战略性分道扬镳 ..................... 35
战略上的分歧给双寡头带来了显著的盈利能力改善 ......................................... 36
我们对乳业竞争的判断：伊利和蒙牛增长战略将出现分歧 ...................................... 37
两巨头存量业务重合度高：安慕希 vs 纯甄、特仑苏 vs 金典........................ 37
两巨头增量业务重合度低：田忌赛马式的增长战略，伊利蒙牛出现分歧 ........ 38
伊利新成立健康饮品事业部：已经被达利食品验证的后发先至式商业模式 .... 43
盈利预测及估值............................................................................................................... 47
盈利预测 .................................................................................................................. 47
收入和毛利率预测 ........................................................................................... 47
费用率预测 ...................................................................................................... 48
净利润和 EPS 预测 .......................................................................................... 48
估值 ......................................................................................................................... 48
PE/PB - Bands ................................................................................................ 49
风险提示 .................................................................................................................. 49
图表目录
图表 1： 越南牛奶公司 2018 年收入 53 兆越南盾，CAGR13=20% ................................ 6
图表 2： 越南牛奶公司 2018 年净利 10 兆越南盾，CAGR13=27% ................................ 6
图表 3： 越南牛奶公司 2013-2018 年净利率情况 ............................................................ 6
图表 4： 越南牛奶公司 2013-2018 年 ROE 情况 ............................................................. 6
图表 5： 越南奶牛数量 2017 年达到 30.1 万头，CAGR6=13% ...................................... 7
图表 6： 越南生鲜乳产量 2017 年达到 88.1 万吨，CAGR6=18% ................................... 7
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图表 7： 越南进口乳制品 2017 年达到 9.38 亿美元 ........................................................ 7
图表 8： 越南进口乳制品国别（2017 年） ...................................................................... 7
图表 9： 越南乳制品市场规模 2017 年达到 46 亿美元 .................................................... 7
图表 10： 越南乳制品市场产品结构（2017 年）............................................................. 7
图表 11： 越南饮用牛乳销量 2017 年达到 118 万吨 ........................................................ 8
图表 12： 越南奶粉销量 2017 年达到 11 万吨 ................................................................. 8
图表 13： 越南 2017 年人均乳制品消费量仅为 17 升/人/年，显著低于泰国和新加坡 ..... 8
图表 14： 越南牛奶公司在越南乳制品市场中份额为 50%（2017 年） ........................... 8
图表 15： 越南牛奶公司在越南饮用牛乳市场的份额为 54%（2017 年） ....................... 9
图表 16： 越南牛奶公司在越南普通酸奶市场的份额为 85%（2017 年） ....................... 9
图表 17： 越南牛奶公司在越南婴儿粉市场的份额为 41%（2017 年） ........................... 9
图表 18： 越南牛奶公司在越南饮用酸奶市场的份额为 34%（2017 年） ....................... 9
图表 19： 越南牛奶公司在越南炼乳市场中份额为 80%（2017 年） ............................... 9
图表 20： 越南牛奶公司的分销渠道结构 ....................................................................... 10
图表 21： 越南牛奶公司 2018 年零售终端网点达到 25 万个 ......................................... 10
图表 22： Vietnam Dairy Dream（越南牛奶公司自营） 2018 年 426 家 ...................... 10
图表 23： 2017 年越南奶牛头均产乳量仅为 2.93 吨/年 ................................................. 10
图表 24： 2017 年越南生鲜乳进口价格相较本地产品价格低 33% ................................ 10
图表 25： 明治乳业 2018 年收入 12543 亿日元，CAGR9=1% ..................................... 11
图表 26： 明治乳业 2018 年净利 618 亿日元，CAGR9=19% ....................................... 11
图表 27： 明治乳业 2013-2018 年净利率情况 ............................................................... 11
图表 28： 明治乳业 2013-2018 年 ROE 情况 ................................................................ 11
图表 29： 日本国内现存的 10 家指定生鲜乳生产团体 ................................................... 12
图表 30： 日本生鲜乳流通体系示意图 ........................................................................... 12
图表 31： 指定生鲜乳生产团体控制日本 97%的生鲜乳供给（2018 年） ..................... 13
图表 32： 指定生鲜乳生产团体在产业链中起到的作用 ................................................. 13
图表 33： 规模在 20 头以下的奶农数量占据 89%（1969 年） ..................................... 13
图表 34： 紧急情况下，指定生鲜乳生产团体具有调配调节的能力 ............................... 13
图表 35： 2018 年日本生鲜乳价格为 6.26 元/升，显著高于全球乳制品主产地的价格 .. 13
图表 36： 按用途划分的日本生鲜乳价格（2018 年） ................................................... 14
图表 37： 分用途差异定价是出于产品市场竞争格局的考虑 .......................................... 14
图表 38： 2013-2016 年全球奶价指标 GDT Price Index 的变化情况 ............................ 15
图表 39： 2009-2018 年北海道农协生鲜乳售价变化（按用途划分，单位：日元/kg） . 15
图表 40： 日本牛乳、加工乳和乳饮料的产品划分标准 ................................................. 15
图表 41： 日本发酵乳和乳酸菌饮料的产品划分标准 ..................................................... 15
图表 42： 日本乳类饮品消费于 1997 年达到 58.3 升/年，之后见顶回落 ...................... 16
图表 43： 1985-2017 年日本人均牛乳年消费量（单位：L） ........................................ 16
图表 44： 1985-2017 年日本人均乳类饮料年消费量（单位：L） ................................. 16
图表 45： 日本饮用牛乳市场主要企业份额变化（以销售额计） ................................... 17
图表 46： 日本酸奶和乳酸菌饮料市场主要企业份额变化（以销售额计） .................... 17
图表 47： 常温保存可能牛乳和需要冷藏的牛乳的对比 ................................................. 17
图表 48： 日本市场中常温牛乳在饮用牛乳中的占比只有 1.3%（2018 年） ................. 17
图表 49： 日本国内饮用乳类饮料和乳制品生产工厂的分布情况（2016 年） ............... 18
图表 50： 日本主要生鲜产品零售价格指数变化情况（2015 年价格指数=100）........... 18
图表 51： 从收入结构看，中小乳企牛乳的依赖程度较高（2014 年） .......................... 19
图表 52： 中小乳企中收入规模越小，牛乳占比越高（2014 年） ................................. 19
图表 53： 不同类型乳企的牛乳产品终端零售价格情况（2017 年） .............................. 19
图表 54： 2002-2015 年间日本生鲜乳的提价幅度明显大于牛乳（2015 年价格=100） 19
图表 55： 清凉饮料水行业的毛利率显著高于乳业 ......................................................... 20
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图表 56： 清凉饮料水行业的销售管理费用率显著高于乳业 .......................................... 20
图表 57： 清凉饮料水行业广告费投放相较乳业更为激进 .............................................. 21
图表 58： 牛乳在传统的消费场景中的话语权有所衰退 ................................................. 21
图表 59： 日本消费者选择饮用牛乳的理由（复选） ..................................................... 21
图表 60： 越南、中国和日本代表性牛乳产品的终端定价（2018 年） .......................... 22
图表 61： 2017 年中国消费者人均牛奶消费占个人消费的 1.89% ................................. 22
图表 62： 2017 年中国牛奶与麦辣鸡腿堡价格比值为 67% ........................................... 22
图表 63： 日本高端水果“田助西瓜”2018 年拍卖价达到 55 万日元/个 ....................... 23
图表 64： 日本创立于 1834 年的高档水果店千疋屋提供高价水果自助餐 ..................... 23
图表 65： 1963~2008 年日本苹果、葡萄和西瓜的终端零售价变动 .............................. 23
图表 66： 乳业龙头伊利和蒙牛 2018 年的销售费用合计达 386 亿元，CAGR12=17%. 24
图表 67： 伊利股份 2018 年销售费用结构情况 ............................................................. 24
图表 68： 蒙牛乳业 2018 年销售费用结构情况 ............................................................. 24
图表 69： 伊利的广告营销费和蒙牛的广告宣传费在 2018 年分别达到 110 和 70 亿元 . 25
图表 70： 2015~2018 年中国全媒介广告投放厂商 TOP20 ........................................... 25
图表 71： 伊利和蒙牛冠名赞助的部分综艺节目列表 ..................................................... 26
图表 72： 伊利是北京 2022 冬奥会官方合作伙伴 .......................................................... 26
图表 73： 蒙牛是 2018FIFA 世界杯全球官方赞助商 ...................................................... 26
图表 74： 2018 年全国居民人均可支配收入 2.82 万元，同比+6.5% ............................ 27
图表 75： 2018 年城镇和农村居民可支配收入分别为 3.92 和 1.46 万元 ....................... 27
图表 76： 中国城镇和农村人口的饮奶量仍然具有较大的差距（2018 年） ................... 27
图表 77： 中国奶牛单产 2018 年达到 7.4 吨/年，1997~2018 年复合增速为 6% .......... 28
图表 78： 中国牛场数量自 2007 年以来持续下降 .......................................................... 28
图表 79： 中国牛场平均规模自 2007 年以来持续上升 .................................................. 28
图表 80： 中国奶牛单产低于美、德和英国，但与法国相仿，显著高于澳新（吨/年，2018
年） ................................................................................................................................. 29
图表 81： 中国奶牛存栏数量 2017 年达到 1340.40 万头，同比下降 6% ...................... 29
图表 82： 中国最大的奶牛养殖企业现代牧业占全国存栏数的 2%（2018） ................. 29
图表 83： 中国最大的乳品企业伊利在常温奶市场的份额 37%（2018） ...................... 29
图表 84： 现代牧业 2011~1018 年成乳牛数量 CAGR6=10%........................................ 30
图表 85： 现代牧业 2011~2018 年成乳牛单产 CAGR6=4%.......................................... 30
图表 86： 现代牧业 2011~2018 年合计实现收入 312 亿元............................................ 30
图表 87： 现代牧业 2011~2018 年合计实现净利 0.03 亿元........................................... 30
图表 88： 奶牛养殖成本结构（以现代牧业为例，2018 年） ........................................ 30
图表 89： 饲料成本结构：玉米、豆粕和苜蓿是重要成分（2018 年） .......................... 30
图表 90： 中国苜蓿进口量 2018 年达到 140 万吨，占需求 35% .................................. 31
图表 91： 2018 年中国苜蓿进口结构（按进口国家划分） ............................................ 31
图表 92： 中国大豆进口量 2018 年达到 8803 万吨，占需求 85% ................................ 31
图表 93： 2018 年中国大豆进口量结构（按进口国家划分） ........................................ 31
图表 94： 中国苜蓿对美国的依赖度为 29%（2018 年） ............................................... 32
图表 95： 中国大豆对美国的依赖度为 16%（2018 年） ............................................... 32
图表 96： 包括紫苜蓿在内的饲料进口价格指数（上年同月=100） .............................. 32
图表 97： 豆粕（粗蛋白含量≥43%）2018 均价 3150 元/吨，同比+6% ...................... 32
图表 98： 玉米 2018 均价 1814 元/吨，同比+12%........................................................ 32
图表 99： 复原乳旺仔牛奶销售收入 2013 年达到 112 亿元，随后步入下降通道 .......... 33
图表 100： 中国空调产量复合增速：1990-2000 期间 56%；2000-2010 期间 20%；
2010-2018 期间 8% ........................................................................................................ 34
图表 101： 2009 年格力和美的空调市场份额合计超过 60%，建立了相对稳定的双寡头格
局 .................................................................................................................................... 34
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图表 102： 除空调外，美的在包括洗衣机在内的多个电器领域具有领先地位（2018 年）
........................................................................................................................................ 35
图表 103： 战略转型推动美的集团人均收入 2018 年达到 228 万元 .............................. 36
图表 104： 战略转型推动美的集团净营业周期显著下降 ............................................... 36
图表 105： 格力电器净利率水平自 2011 年以来处于上升通道 ...................................... 36
图表 106： 美的集团净利率水平自 2011 年以来有较为显著改善 .................................. 36
图表 107： 蒙牛于 2005 年推出特仑苏后，高端奶品牌陆续出现 .................................. 37
图表 108： 光明于 2009 年推出莫斯利安后，常温酸奶品牌陆续出现 ........................... 37
图表 109： 从产品角度看，伊利和蒙牛在主流的液态乳领域均存在较为直接的竞争关系
........................................................................................................................................ 37
图表 110： 从行业发展历史看，伊利和蒙牛的行业地位竞争十分胶着 .......................... 38
图表 111： 伊利和蒙牛 2012~2018 年期间液态奶市场份额变动情况 ............................ 38
图表 112： 伊利在常温奶市场的份额领先，2018 年份额 37% ...................................... 39
图表 113： 蒙牛在低温奶市场的份额领先，2018 年份额 29% ...................................... 39
图表 114： 2010~2018 年国际乳企前 20 排名变化 ....................................................... 39
图表 115： 2005~2011 年万村千乡工程累计改造新建 60 万个农家店 ........................... 40
图表 116： 2005~2011 年农家店的县、乡、村覆盖率均明显上升 ................................ 40
图表 117： 伊利常温液态类乳品的市场渗透率持续上升 ................................................ 40
图表 118： 伊利直控村级网点 2018 年达到 60.8 万个 ................................................... 40
图表 119： 快速消费品渠道管理的 4 种主流经销商和厂商的合作模式 .......................... 41
图表 120： 伊利代表性的健康饮品：常温乳酸菌饮料畅意 100% .................................. 41
图表 121： 2018 年伊利建立健康饮品事业部，打造新的增长引擎 ............................... 41
图表 122： 自 2016 年起蒙牛的规模化奶源占比一直保持 100% ................................... 41
图表 123： 规模场奶源质量更高：现代牧业牛奶体细胞数量要求更严 .......................... 42
图表 124： 规模场奶源质量更高：现代牧业牛奶微生物数量要求更严 .......................... 42
图表 125： 蒙牛 BB-12 低温酸奶产品拥有保健食品标识“蓝帽子” ............................ 42
图表 126： 蒙牛高端鲜奶品牌“每日鲜语” ................................................................. 42
图表 127： 2007 年达利开始进军非酒精饮料市场，陆续推出凉茶、植物蛋白和功能性饮
料 .................................................................................................................................... 43
图表 128： 达利旗下和其正凉茶 2018 年收入 23.61 亿元 ............................................. 43
图表 129： 和其正凉茶的产品包装创新，面向多重消费场景 ........................................ 43
图表 130： 达利植物蛋白饮料 2018 年收入 27.84 亿元 ................................................ 44
图表 131： 达利在复合植物蛋白饮料中份额排名第 2（2018） .................................... 44
图表 132： 达利功能饮料乐虎 2018 年收入 30.79 亿元 ................................................ 44
图表 133： 达利在功能饮料中份额排名第 2（2018） ................................................... 44
图表 134： 达利食品销售终端分布情况（2018 年） ..................................................... 44
图表 135： 伊利拥有零售网点超过 500 万个（2018 年） ............................................. 45
图表 136： 畅意 100%常温乳酸菌饮料自 2015 年推出后份额持续上升 ........................ 45
图表 137： 伊利在常温乳酸菌饮料份额 2017 年超过均瑶位列第 1 ............................... 45
图表 138： 伊利进军的 4 个饮料领域 2018 年容量合计 1785 亿元，预计到 2025 年达到
3390 亿元 ........................................................................................................................ 46
图表 139： 伊利股份收入预测 ....................................................................................... 47
图表 140： 伊利股份毛利率预测 .................................................................................... 48
图表 141： 伊利股份费用率预测 .................................................................................... 48
图表 142： 伊利股份可比 A 股公司估值表 ..................................................................... 48
图表 143： 伊利股份可比境外公司估值表 ..................................................................... 49
图表 144： 伊利股份历史 PE-Bands ............................................................................. 49
图表 145： 伊利股份历史 PB-Bands ............................................................................. 49
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市场容量看母国经济，盈利能力看产业链话语权：亚洲乳企经验
市场快速增长+强产业链话语权代表：复原乳巨头越南牛奶公司 Vinamilk
越南牛奶公司 Vinamilk 是越南最大的乳制品公司，于 2006 年 1 月 19 日上市。越南牛奶
公司的产品包括液态乳、奶粉和酸奶等产品。
1) 收入方面：越南牛奶公司 2018 年实现收入 53 兆越南盾，同比增长 3%。2005~2018
年收入复合增速为 19%。
2) 利润方面：越南牛奶公司 2018 年实现税后利润 10 兆越南盾，同比下降 1%。
2005~2018 年税后净利复合增速为 24%。
图表1： 越南牛奶公司 2018 年收入 53 兆越南盾，CAGR13=20% 图表2： 越南牛奶公司 2018 年净利 10 兆越南盾，CAGR13=27%
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
图表3： 越南牛奶公司 2013-2018 年净利率情况 图表4： 越南牛奶公司 2013-2018 年 ROE 情况
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
以进口乳粉为主要原材料的越南：乳企对上游奶农有很强的议价权
越南的资源禀赋决定了其本地生鲜乳的供给瓶颈明显，根据 STOXPLUS 的统计，越南国
内生鲜乳生产只能满足国内消费市场需求的 30%，进口大包粉是越南乳业的重要生产原料，
但是伴随越南乳企持续推进本地奶源的建设，对原材料进口的依赖有所下降。
国内生鲜乳供给满足越南乳制品市场约 30%的需求。根据越南农业部的统计，2017 年越
南全国奶牛的数量达到了 30.1 万头，同比增长 6%，2011~2017 期间年复合增速为 13%；
根据越南农业部的统计，越南 2017 年生鲜乳产量达到 88.1 万吨，同比增长 11%，
2011~2017 期间年复合增速为 18%。
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Vinamilk收入（兆越南盾） 同比
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Vinamilk净利（兆越南盾） 同比
15%
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2013 2014 2015 2016 2017 2018
Vinamilk净利率
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50%
2013 2014 2015 2016 2017 2018
Vinamilk ROE
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
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图表5： 越南奶牛数量 2017 年达到 30.1 万头，CAGR6=13% 图表6： 越南生鲜乳产量 2017 年达到 88.1 万吨，CAGR6=18%
资料来源：越南农业部，华泰证券研究所 资料来源：越南农业部，华泰证券研究所
大包粉进口满足越南乳制品市场约 70%的需求。以大包粉为代表的进口乳制品在越南的乳
制品生产当中扮演重要角色。根据越南海关的统计，2017 年越南进口的包括大包粉在内
的乳制品原材料金额达到 9.38 亿美元，同比上升 10%。就地区结构而言，新西兰是越南
目前最主要的乳制品进口国，占据 2017年进口金额的 30%，排名第二的新加坡占比13%，
超过 5%的还包括美国、德国、泰国、荷兰和马来西亚。
图表7： 越南进口乳制品 2017 年达到 9.38 亿美元 图表8： 越南进口乳制品国别（2017 年）
资料来源：越南海关，华泰证券研究所 资料来源：越南海关，华泰证券研究所
越南乳制品行业的需求特点：人均消费量提升空间大，复原乳为主
越南乳制品市场 2017 年的销售额达到 46 亿美元，饮用牛乳和奶粉是最主要的产品。根
据 STOXPLUS 的统计，越南乳制品市场 2017 年的销售额达到 46 亿美元，2013~2017
年市场复合增速为 12%。就产品结构而言，2017 年饮用牛乳占据行业总销售额的 45%，
奶粉占据行业总销售额的 29%，是乳制品行业最主要的两个产品。
图表9： 越南乳制品市场规模 2017 年达到 46 亿美元 图表10： 越南乳制品市场产品结构（2017 年）
资料来源：STOXPLUS，华泰证券研究所 资料来源：STOXPLUS，华泰证券研究所
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
越南奶牛数量（万头） 同比
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越南生鲜乳产量（万吨） 同比
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2013 2014 2015 2016 2017
越南进口乳制品金额（百万美元） 同比
新西兰
30%
新加坡
13%
美国
9%
德国
7%
泰国
6%
荷兰
5%
马来西亚
5%
澳大利亚
4%
其他
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2013 2014 2015 2016 2017
越南乳制品市场规模（十亿美元） 同比
饮用牛乳
45%
奶粉
29%
酸奶
12%
炼乳
8%
其他
6%
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根据 STOXPLUS 的统计，越南 2017 年饮用牛乳的销量达到 118 万吨，同比增长 7%，
2012~2017 年的复合增速为 11%；越南 2017 年奶粉销量达到 11 万吨，同比增长 3.7%，
2012~2017 年的复合增速为 7%。
图表11： 越南饮用牛乳销量 2017 年达到 118 万吨 图表12： 越南奶粉销量 2017 年达到 11 万吨
资料来源：STOXPLUS，华泰证券研究所 资料来源：STOXPLUS，华泰证券研究所
越南乳制品人均消费量仅为 17 升/人/年，相较同处于东南亚的泰国和新加坡仍然有较大差
距。根据凯度的统计，2017 年越南乳制品的人均消费量为 17 升/人/年，相较临近的泰国
的 35 升/人/年和新加坡的 62 升/人/年，具有较大的提升空间。
图表13： 越南 2017 年人均乳制品消费量仅为 17 升/人/年，显著低于泰国和新加坡
资料来源：凯度，华泰证券研究所
越南牛奶公司 Vinamilk 的亮点：强大的渠道网络和复原乳产品战略
越南牛奶公司在越南乳制品市场具有明显的领先地位。根据 STOXPLUS 的统计，越南牛
奶公司 2017 年在越南乳制品市场的份额为 50%，远超第二名雀巢。越南乳制品市场的集
中度较高，前 5 大乳制品企业的市场占有率合计约为 85%。
图表14： 越南牛奶公司在越南乳制品市场中份额为 50%（2017 年）
资料来源：STOXPLUS，华泰证券研究所
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2012 2013 2014 2015 2016 2017
饮用牛乳销量（万吨） 同比
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2012 2013 2014 2015 2016 2017
奶粉销量（万吨） 同比
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越南 泰国 中国 新加坡 澳大利亚
2017年人均乳制品消费量（升/人/年）
越南牛奶公司
50%雀巢
13%
Nutifood
10%
皇家菲仕兰
9%
TH Milk
3%
其他
15%
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在诸多乳制品细分领域中，越南牛奶公司均具有显著领先的市场份额。根据 STOXPLUS
的统计，2017 年越南牛奶公司在饮用牛乳市场的份额为 54%，在普通酸奶市场的份额为
85%，在炼乳市场的份额为 80%，均具有绝对领先地位；越南牛奶公司在婴儿粉市场的份
额为 41%，在饮用酸奶市场的份额为 34%，亦具有相对领先的地位。
图表15： 越南牛奶公司在越南饮用牛乳市场的份额为 54%（2017 年） 图表16： 越南牛奶公司在越南普通酸奶市场的份额为 85%（2017 年）
资料来源：STOXPLUS，华泰证券研究所 资料来源：STOXPLUS，华泰证券研究所
图表17： 越南牛奶公司在越南婴儿粉市场的份额为 41%（2017 年） 图表18： 越南牛奶公司在越南饮用酸奶市场的份额为 34%（2017 年）
资料来源：STOXPLUS，华泰证券研究所 资料来源：STOXPLUS，华泰证券研究所
图表19： 越南牛奶公司在越南炼乳市场中份额为 80%（2017 年）
资料来源：STOXPLUS，华泰证券研究所
我们认为强大的分销网络体系是越南牛奶公司拥有高市场份额的重要原因。越南牛奶公司
在国内拥有庞大的产品分销网络，截止 2018 年拥有 25 万个零售终端。越南牛奶公司的
主要产品分销渠道包括经销商、超市和便利店，KA 和自营乳品店。截止 2018 年底，越南
牛奶公司在国内有 25 万个零售终端，覆盖超过 3250 家超市和便利店。
Vinamilk饮用
牛乳市场份额
54%
其他
46%
Vinamilk普通
酸奶市场份额
85%
其他
15%
Vinamilk婴儿
粉市场份额
41%
其他
59%
Vinamilk 饮
用酸奶市场份
额
34%其他
66%
Vinamilk炼乳市场份
额
80%
其他
20%
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图表20： 越南牛奶公司的分销渠道结构
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
图表21： 越南牛奶公司 2018 年零售终端网点达到 25 万个 图表22： Vietnam Dairy Dream（越南牛奶公司自营） 2018 年 426 家
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
以复原乳为重点产品的战略决定了越南牛奶公司可以从较低的国际乳制品价格中获益。由
于越南本土的生鲜乳生产技术相对落后，生产效率较低（2017 年越南奶牛头均产乳量仅
为 2.93 吨/年），同时成本也较高（2017 年进口价格较本地产品价格低 33%）。与国际乳
制品价格相较，本土生鲜乳价格并不具备优势。越南牛奶公司以复原乳作为战略性产品最
大程度上避免了本土高昂的生鲜乳价格给业务拓展带来的不利影响。
图表23： 2017 年越南奶牛头均产乳量仅为 2.93 吨/年 图表24： 2017 年越南生鲜乳进口价格相较本地产品价格低 33%
资料来源：越南农业部，华泰证券研究所 资料来源：越南农业部，华泰证券研究所
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
越南牛奶公司终端网点数量（万个）
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2013 2014 2015 2016 2017 2018
Vietnam Dairy Dream 门店数量
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
奶牛年产量（吨/头）
0
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10,000
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14,000
进口价格（换算为生鲜乳） 本地生鲜乳价格
(越南盾)
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市场规模衰退+弱产业链话语权代表：巴氏乳龙头明治乳业 Meiji Holdings
明治乳业 Meiji 是日本最大的乳制品公司。明治乳业公司的产品包括乳制品、甜点和加工
食品，以及药品。
1) 收入方面：明治乳业 2018 年实现收入 12543 亿日元，同比增长 1%。2009~2018 年
收入复合增速为 1%。
2) 利润方面：明治乳业 2018 年实现净利 618 亿日元，同比增长 1%。2009~2018 年净
利复合增速为 19%。
图表25： 明治乳业 2018 年收入 12543 亿日元，CAGR9=1% 图表26： 明治乳业 2018 年净利 618 亿日元，CAGR9=19%
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
图表27： 明治乳业 2013-2018 年净利率情况 图表28： 明治乳业 2013-2018 年 ROE 情况
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
存在农业协作组织的日本：乳企对上游奶农的议价权很弱
指定生鲜乳生产团体是日本生鲜乳流通体系中的重要参与者，该组织成立于 1966 年。日
本政府在 1966 年通过颁布《加工原料乳生产者补给金等暂定措施》建立了“一元收购、
多元销售”的生鲜乳购销体系。在该生鲜乳购销体系的框架下，日本政府在都道府县层次
建立由指定生鲜乳生产团体统一收购生鲜乳并向不同企业销售，截止 2017 年 12 月，日
本国内存在包括北海道、东北、北陆和关东等在内的 10 家指定生鲜乳生产团体。
指定生鲜乳生产团体的出现彻底的改变了日本生鲜乳流通体系，与下游乳制品企业谈判和
交易的对象由过往的分散的奶农变为区域性的指定生鲜乳生产团体。指定生鲜乳生产团体
扮演了奶农和乳制品企业中介的角色，其将奶农提供的生鲜乳集中后分别出售给不同的乳
制品企业，获得收入之后叠加来自政府的奶农补贴，并扣除销售费用之后支付给奶农。
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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Meiji收入(十亿日元） 同比
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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Meiji净利（十亿日元） 同比
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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Meiji净利率
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Meiji ROE
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
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图表29： 日本国内现存的 10 家指定生鲜乳生产团体
资料来源：日本农林水产省，华泰证券研究所
图表30： 日本生鲜乳流通体系示意图
资料来源：日本农林水产省，华泰证券研究所
根据日本农林水产省的统计，2018 年日本的指定生鲜乳生产团体控制了日本约 97%的生
鲜乳供给，这意味着奶农通过指定生鲜乳生产团体这一媒介扭转了产业链上的不利地位，
显著加强了自身对于下游乳制品企业的议价权。指定生鲜乳生产团体在乳业的产业链中主
要起到了 3 个作用，分别是加强奶农的议价权、削减生鲜乳的运输成本以及供需的灵活调
配。
1) 加强奶农的议价权：指定生鲜乳生产团体制度推出的 60 年代日本的奶农养殖规模普
遍偏小，根据 J-Milk 的统计，1969 年日本国内养殖规模在 20 头以下的农场的乳牛数
量在总乳牛数量中的占比为 89%，这种小规模的奶农对下游乳制品企业的议价能力
非常弱，将这些小型的奶农联合起来后对下游的议价能力获得了明显的提升。
2) 削减生鲜乳的运输成本：由于生鲜乳是液态物质，而且很容易腐坏变质，因此对物流
运输提出了较高的要求。小型奶农的运输成本相对较高，通过指定生鲜乳生产团体执
行规模化的生鲜乳运输有助于降低生鲜乳的单位运输成本。
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
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供需的灵活调配：日本是一个自然灾害多发的国家，奶农和乳制品企业的生产经营在发生
自然灾害的情况下都会受到严重的影响。以 2016 年 4 月 14 日的熊本地震为例，连续强
震的发生导致熊本区域内的乳制品加工企业瘫痪，为了避免地震区域内的奶农遭受较大的
经济损失，由九州指定生鲜乳生产团体牵头，全国范围内其他指定生鲜乳生产团体、乳制
品企业的协助下，熊本内生产的生鲜乳被调配至其他地区正常运行的乳制品加工企业，避
免了损失的进一步扩大。
图表31： 指定生鲜乳生产团体控制日本 97%的生鲜乳供给（2018 年） 图表32： 指定生鲜乳生产团体在产业链中起到的作用
资料来源：日本农林水产省，华泰证券研究所 资料来源：日本农林水产省，华泰证券研究所
图表33： 规模在 20 头以下的奶农数量占据 89%（1969 年） 图表34： 紧急情况下，指定生鲜乳生产团体具有调配调节的能力
资料来源：日本农林水产省，华泰证券研究所 资料来源：日本农林水产省，华泰证券研究所
由于指定生鲜乳生产团体制度的存在，日本的生鲜乳价格波动性较低，而且能够一直保持
高位。与包括美国、澳大利亚和新西兰等世界主流牛奶产区相比，日本的生鲜乳价格的波
动性明显较低。同时，日本生鲜乳价格明显较高，是包括欧盟、澳大利亚和新西兰在内的
世界其他主要牛奶产区的 1.5~2.5 倍。
图表35： 2018 年日本生鲜乳价格为 6.26 元/升，显著高于全球乳制品主产地的价格
资料来源：CLAL，华泰证券研究所
经由指定生鲜
乳生产团体出
售
97%
不经由指定生
鲜乳生产团体
出售
3%奶农议价权提升
供给和需求的灵
活调配生鲜乳运输成本
削减
1~19头
89%
20~29头
6%
30~49头
3%
50头+
2%
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8
日本 新西兰 欧盟 美国
生鲜乳价格（元/升）
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鲜奶价格由乳业公司和农业协会之间协议决定，将形成协议的过程称为“奶价谈判”。在
这个谈判中，综合考虑了生鲜乳和奶制品的供求状况、市场动向、经济环境、乳业公司和
奶农的经营状况等因素。由于不同的乳业公司和不同农业协会都会存在差异，协商达成的
结果（生鲜乳价格）也会有所不同。但从整体来看，整个行业的价格变化趋势都是相似的。
奶价谈判的参与者为作为卖方的指定团体和作为买方的该区域内的乳业公司。为确保指定
团体可以代表奶农的利益，会有一些制度约束，例如指定团体中半数以上成员应为奶农，
或通过委员会和会议等与奶农进行充分沟通等。并且指定团体需要及时的向奶农传达谈判
结果，但对于可能会影响谈判顺利进行的个别信息需谨慎披露。
日本生鲜乳的定价具有一个非常明显的特点，即生鲜乳价格根据不同用途有所不同。一般
的情况是用于生产饮用液态乳的生鲜乳价格最高，其次是鲜奶油用奶，再次是加工黄油和
脱脂奶粉用奶，而生产奶酪所用的生鲜乳的价格则最低，最高用于液态乳的生鲜乳的价格
是最低的用于奶酪的生鲜乳价格的 1.5 倍。
分用途差异定价是出于终端产品市场竞争格局的考虑，实现产品的交叉补贴。日本的生鲜
乳分下游用途差异定价的出发点并不是下游产品的盈利能力，因为对于乳制品企业来说，
包括鲜奶油、黄油和奶酪在内的乳制品的盈利能力一般高于液态奶，但是上游生鲜奶的定
价反而是液态奶最高。
事实上终端产品的竞争格局才是决定对应的上游生鲜乳价格的关键因素，对于具有运输成
本高、容易腐败特点的液态乳和鲜奶油来说，日本本土的乳制品企业较少受到来自国外企
业的竞争，因此用于生产液态乳的生鲜乳的价格水平较高；但是奶酪则是自由贸易产品，
为了使得本土乳制品企业的产品在市场上保持竞争力，用于生产奶酪的生鲜乳的价格水平
较低。
图表36： 按用途划分的日本生鲜乳价格（2018 年） 图表37： 分用途差异定价是出于产品市场竞争格局的考虑
种类 竞争程度 备注
液态乳 不激烈 运输成本高、容易腐败导致进口量少
鲜奶油 不激烈 运输成本高、容易腐败导致进口量少
黄油/脱脂奶粉 较激烈 存在进口，但是受到管制
奶酪 很激烈 自由进口，基本不受管制
资料来源：日本农林水产省，华泰证券研究所 资料来源：日本农林水产省，华泰证券研究所
作为乳制品公司重要生产原料的生鲜乳，价格一直保持了稳定上涨的趋势。在国际奶价上
涨的背景下，日本生鲜乳价格跟随上调；但是当国际奶价下跌的周期，日本生鲜乳价格则
保持独立并不跟随下调。
1) 根据北海道农业协同组合联合会的统计，2018 年北海道的生鲜乳生产量为 389.6 万
吨，占据全日本生鲜乳生产量的 53%，因此北海道生鲜乳价格具有较强的代表性。
2) 从北海道农协历史的生鲜乳变化价格情况来看，在国际奶价上行的 2013~2014 年期
间北海道农协密集的上调了多个用途的生鲜乳价格，但是在国际相对低迷的
2015~2016 年期间价格则保持相对稳定，并没有出现下调的情况，这意味着下游乳
企的生鲜乳成本基本呈现刚性上涨的趋势。
0
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液态乳 鲜奶油 黄油和脱脂奶粉 奶酪
日元/kg2017年生鲜乳价格
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
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图表38： 2013-2016 年全球奶价指标 GDT Price Index 的变化情况
资料来源：Global Dairy Trade，华泰证券研究所
图表39： 2009-2018 年北海道农协生鲜乳售价变化（按用途划分，单位：日元/kg）
用途 2009/10/1 2010/4/1 2011/4/1 2012/4/1 2013/10/1 2014/4/1 2015/4/1 2016/4/1 2017/4/1
饮用奶 — — — +3 +5 — +3 — —
酸奶 — — — — — — +3 — —
脱脂奶粉/黄油 — — +1 — — +1.5 +2 — +1
芝士（硬） -9 — +3 +3 +1 +10 +5 — +1
芝士（软） -5 — — +2 +1 +8 +5 — +2
鲜奶油 — -3 +0.5 +2.5 — +3 +3 — —
浓缩脱脂乳 — -1 +1 +3 — +2 +3 — —
其他奶油 — — — — — — +3 — —
其他 — — — +1 — — — — —
资料来源：北海道农业协同组合联合会，华泰证券研究所
日本乳制品行业的需求特点：需求见顶回落，低温产品不利于行业整合
日本的乳类饮料按照原料、成分和卫生标准等因素可以被划分为牛乳、加工乳、乳饮料、
发酵乳和乳酸菌饮料 5 个大类。其中牛乳必须要求 100%的生鲜乳作为原料，对于乳脂肪
含量和非脂乳固体的含量有明确的要求，其他品类可以采用脱脂乳粉作为生产原料。
图表40： 日本牛乳、加工乳和乳饮料的产品划分标准
类别 原料要求
成分 卫生标准
乳脂肪含量 非脂乳固体含量 细菌数（每 1ml) 大肠菌群
牛乳
100%生鲜乳
3%以上
8%以上
5 万以下
不含
成分
调整
牛乳
成分调整牛乳 -
低脂肪牛乳 0.5%~1.5%
无脂肪牛乳 0.5%以下
加工乳 - -
乳饮料 - 乳固体含量 3%以上 3 万以下
资料来源：J-Milk，华泰证券研究所
图表41： 日本发酵乳和乳酸菌饮料的产品划分标准
非脂乳固体含量 乳酸菌和其他发酵菌数量（每 1ml） 大肠菌群
发酵乳 8%以上 1000 万以上 不含
乳制品乳酸
菌饮料
生菌 3%以上 1000 万以上 不含
杀菌 3%以上 - 不含
乳酸菌饮料 3%以下 100 万以上 不含
资料来源：日本发酵乳乳酸菌饮料协会，华泰证券研究所
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根据 J-Milk 的统计，日本乳类饮料整体的人均消费在 1997 年见顶回落。分品类看过去 30
年间日本的牛乳、乳酸菌饮料和加工乳的消费出现下滑趋势，与此同时发酵乳和乳饮料的
消费则保持上升了趋势。
图表42： 日本乳类饮品消费于 1997 年达到 58.3 升/年，之后见顶回落
资料来源：J-Milk，华泰证券研究所
1) 牛乳的 2017 年人均消费量为 24.1 升，与 1990 年顶峰时期的 34.6 升相比下滑 30%；
加工乳的 2017 年人均消费量为 3.5 升，与 1996 年顶峰时期的 6.6 升相比下滑 47%；
乳酸菌饮料 2017 年人均消费量为 3.8 升，与 1985 年的 4.6 升相比下滑 17%；
2) 发酵乳 2017 年人均消费量为 10.5 升，与 1985 年的 2.7 升相比增长了 289%；乳饮
料 2017 年人均消费量为 9.7 升，与 1985 年的 6.0 升相比增长了 62%。
图表43： 1985-2017 年日本人均牛乳年消费量（单位：L） 图表44： 1985-2017 年日本人均乳类饮料年消费量（单位：L）
资料来源：J-Milk，华泰证券研究所 资料来源：J-Milk，华泰证券研究所
日本乳业的行业整合在过去 10 年基本陷入停滞，前 4 甲的市场份额维持基本稳定。日本
最大的 4 家乳业公司分别为养乐多、明治乳业、雪印惠和森永乳业，过去 10 年这 4 家企
业的市场份额基本维持稳定，行业整合陷入停滞。
1) 日本饮用牛乳市场格局过去 10 年保持稳定。根据 Euromonitor 的统计，日本饮用牛
乳市场前 3 大企业 2008 年合计占据约 34%的市场份额，而 2018 年前 3 大企业则合
计占据约 33%的市场份额，没有显示出市场集中度上升的趋势。
2) 酸奶和乳酸菌饮品市场的集中度略有提升。根据 Euromonitor 的统计，日本酸奶和乳
酸菌饮品市场前 4 大企业 2008 年合计占据约 53%的市场份额，到 2018 年前 4 大企
业约占据 59%的市场份额，相较 2008 年提升 6pct。
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日本乳类饮品人均消费合计（升/年）
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牛乳（升/人）
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加工乳 乳飲料 发酵乳 乳酸菌
飲料
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图表45： 日本饮用牛乳市场主要企业份额变化（以销售额计） 图表46： 日本酸奶和乳酸菌饮料市场主要企业份额变化（以销售额计）
资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所
与中国人喜欢热食不同，日本人对冷食有格外的偏爱，而且低温物流发达，因此日本的饮
用牛乳产品多在低温冷链环境下进行运输和销售。日本厚生劳动省（负责医疗卫生和社会
保障的政府部门）在 1985 年就已经通过了 LL 牛乳（Long Life Milk，常温牛乳）的产品
标准和相关法案，但是日本市场的常温牛乳在饮用牛乳中占比长年低于 2%，我们认为这
与日本人喜欢生冷食物以及发达的低温物流产业有密切的关联。
图表47： 常温保存可能牛乳和需要冷藏的牛乳的对比
常温保存可能牛乳（UHT） 需要冷藏的牛乳
杀菌温度 120~130°C 130~150°C
杀菌时间 1~3 秒 1~3 秒
包装容器 包含锡箔层的纸容器，隔绝光和空气 普通纸容器
市场份额（2017） 1.30% 98.7%
资料来源：日本乳业协会，华泰证券研究所
图表48： 日本市场中常温牛乳在饮用牛乳中的占比只有 1.3%（2018 年）
资料来源：日本农林水产省，华泰证券研究所
低温产品的盛行对于大型乳企来说意味着更高的市场整合难度。由于低温产品对于生产工
艺、渠道条件的要求更为苛刻，区域性的乳企由于乳制品加工工厂靠近当地的消费市场，
在覆盖区域内具有明显的竞争优势。
从日本国内乳业工厂的分布情况也可以从侧面印证饮用牛乳市场的整合难度。根据农林水
产省的统计，用于生产饮用乳类产品的工厂全国有 203 个，其中归属于前 3 大乳企的有
26 个，占比仅为 13%；用于生产乳制品的工厂全国有 44 个，其中归属于前 3 大乳企的有
16 个，占比为 36%。
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明治乳业 雪印MEG 森永乳业（%）
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明治 养乐多 森永 雪印MEG(%)
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日本市场常温牛乳在饮用牛乳中占比
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图表49： 日本国内饮用乳类饮料和乳制品生产工厂的分布情况（2016 年）
注：最大的三家生乳处理企业括明治、森永乳业和雪印惠
资料来源：日本农林水产省，华泰证券研究所
日本牛乳产品的价格提升速度缓慢，提升幅度明显低于其他生鲜类产品。根据日本总务省
的统计，2002 年~2015 年期间，牛乳价格上升幅度约为 10%，而同期的生鲜鱼类、鸡蛋、
生鲜水果和生鲜蔬菜价格的上升幅度分别为 14%、25%、26%和 27%。
图表50： 日本主要生鲜产品零售价格指数变化情况（2015 年价格指数=100）
资料来源：日本农林水产省，华泰证券研究所
竞争格局是导致牛乳零售价格上升缓慢的重要原因，虽然大型乳企具有提升牛乳价格的意
愿，但是中小乳企激进的价格策略导致产品提价困难重重。
1) 一般情况下，销售额越小的乳业公司，对基础的牛乳产品的依赖程度越高。根据日本
全国乳业协同组合联合会 2014 年针对 77 家中小型乳企的统计，中小型乳企的牛乳
业务收入占比远高于大型乳企，基础的牛乳产品在大型乳企明治的乳业收入中占比仅
为 22%，但是中小企业中占比则高达 50%；而且收入规模越小，牛乳在收入中的占
比就越高，收入 5 亿日元以下的小企业收入中有 84%是牛乳产品，但是收入 100 亿
日元的乳制品公司中只有 24%的收入由牛乳产品贡献。
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牛乳 鸡蛋 生鲜鱼类
生鲜肉 生鲜蔬菜 生鲜水果
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图表51： 从收入结构看，中小乳企牛乳的依赖程度较高（2014 年） 图表52： 中小乳企中收入规模越小，牛乳占比越高（2014 年）
资料来源：日本全国乳业协同组合联合会，公司公告，华泰证券研究所 资料来源：日本全国乳业协同组合联合会，华泰证券研究所
2) 价格是中小乳企在市场竞争中最常用的武器，小型乳企的产品定价较大型乳企有明显
的折价，这对大型乳企产品提价产生负面影响。 2016 年包括明治、雪印惠和森永在
内的 3 家大型乳企的牛乳产品终端零售价约为 216 日元，而农协系乳企的零售价约为
198 日元（较大型乳企价格低约 8%），中小型乳企的零售价约为 177 日元（较大型
乳企价格低约 18%）。
图表53： 不同类型乳企的牛乳产品终端零售价格情况（2017 年）
资料来源：日本农林水产省，华泰证券研究所
过去 15 年间日本牛乳的终端零售价格提升幅度低于原材料生鲜乳的价格涨幅，这从侧面
证实了日本乳业公司在产业链中的弱势地位。根据日本总务省和 J-Milk 的统计，原材料生
鲜乳在 2002 年~2015 年期间的价格涨幅约为 22%，明显高于同期终端的牛乳零售价格
10%的增长幅度。我们认为日本乳业公司所处的行业竞争环境不足以支撑其将上游主要原
材料的价格上涨全部传导给下游消费者，其在整个产业链中处于相对弱势的地位。
图表54： 2002-2015 年间日本生鲜乳的提价幅度明显大于牛乳（2015 年价格=100）
资料来源：日本农林水产省，华泰证券研究所
35%
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明治 中小乳企（77家）
发酵乳 牛乳 其他
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收入5亿日元以下
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100亿日元+
发酵乳 牛乳 其他
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3家大型乳企 农协系乳企 中小乳企 商超自营产品
1L牛乳零售价（日元，不含消费税）
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牛乳 生鲜乳
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明治乳业 Meiji Holdings 的问题：低利润与低投入的恶性螺旋，行业性衰退
成本端生鲜乳的高价压低了日本乳企的毛利率水平，迫于盈利压力乳企在以广告宣传为代
表的销售市场费用的投放上畏手畏脚，而这导致乳企在与清凉饮料水企业的竞争中处于不
利的地位。
根据日本农林水产省的《6 次产业化财务动向调查报告》的统计，2000-2011 年期间日本
清凉饮料水行业的平均毛利率为 39%，而同期的乳制品行业只有 27%。较低的毛利率水
平决定了乳企在销售市场费用上的投放面临较大的财务约束。
图表55： 清凉饮料水行业的毛利率显著高于乳业 图表56： 清凉饮料水行业的销售管理费用率显著高于乳业
资料来源：日本农林水产省，华泰证券研究所 资料来源：日本农林水产省，华泰证券研究所
由于乳企相对保守的销售和宣传费用投放策略，牛乳的在其传统的主要消费场景中的话语
权在减弱，除了早餐之外的主要消费场景中选择牛乳的消费者比例呈现下滑趋势。根据日
本农畜产业振兴机构进行的消费者调查，在 2005 年到 2015 年期间，在早餐场景中选择
饮用牛乳的消费者比例从 41.6%上升到了 44.7%，但是在包括下午茶、口渴时、休闲娱乐
和沐浴后的场景在内比例均出现不同程度的下滑。
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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
清凉饮料水行业毛利率 乳制品行业毛利率
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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
清凉饮料水行业销售管理费用率
乳制品行业销售管理费用率
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图表57： 清凉饮料水行业广告费投放相较乳业更为激进 图表58： 牛乳在传统的消费场景中的话语权有所衰退
资料来源：日本农林水产省，华泰证券研究所 资料来源：日本农林水产省，华泰证券研究所
牛乳品类的有益人身体健康的特质在日本消费者群体中的认知程度在下降。在日本的清凉
饮料生产企业纷纷推出功能性产品的背景下，消费者出于健康考虑购买饮品中的选择更多
元，牛乳自身所具备的健康属性被“稀释”，出现了较为明显的被替代的趋势。
图表59： 日本消费者选择饮用牛乳的理由（复选）
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
可以补充钙质 55.4% 56.8% 48.0% 48.3% 48.7% 45.2% 44.1% 46.7% 47.1% 42.0% 39.8%
有营养价值 42.6% 45.1% 38.6% 37.6% 38.7% 34.3% 34.9% 38.0% 36.9% 36.6% 33.0%
美味 27.6% 27.7% 27.4% 29.4% 28.3% 28.8% 26.8% 26.3% 27.8% 26.4% 26.6%
喜欢牛乳的口味 28.5% 28.1% 27.8% 29.9% 28.0% 27.4% 25.9% 26.3% 25.9% 24.9% 26.5%
佐餐或者搭配其他饮品 24.9% 27.4% 23.0% 24.3% 31.1% 33.5% 24.7% 26.8% 30.7% 23.8% 25.8%
益于健康 41.6% 40.5% 34.2% 33.6% 33.4% 30.0% 27.7% 28.4% 28.5% 24.7% 23.5%
习惯 19.4% 19.7% 21.3% 22.2% 21.9% 19.8% 19.1% 19.3% 21.1% 18.7% 19.8%
家里总有存货 21.3% 23.2% 21.6% 23.0% 23.1% 21.5% 19.5% 20.8% 21.4% 16.7% 17.4%
资料来源：日本农畜产业振兴机构，华泰证券研究所
0%
1%
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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
清凉饮料水行业广告费投放与收入比率
乳制品行业广告费投放与收入比率
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
早餐 下午茶或正餐之间
口渴时 休闲娱乐时
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产业链角度看中国乳业：消费者愿意支付溢价，但奶源存在挑战
最大机遇：可支配收入持续上升的中国消费者愿意为乳制品支付溢价
类似于日本水果，中国乳制品当前的价格水平无法从必选消费的角度解释
乳制品被中国消费者认知为营养品，因此有相当数量的消费者愿意为其附加的营养价值支
付溢价。我们认为中国乳业持续的产品升级和价格提升背后的重要支撑是中国乳制品的营
养品定位，除了日常消费的自饮消费场景之外，消费者还普遍在对产品价格敏感度低的馈
赠场景中选择乳制品，这一定位显著打开了乳制品的价格天花板。
1) 从绝对价格的角度上看，中国饮用牛奶的价格介于越南和日本之间。以伊利纯牛奶为
例，终端零售价约为 1.77 美元/L，比越南的 Vinamilk 100%鲜乳的零售价格高 36%，
但是相较日本明治 Oishii 牛乳的价格低 8%。但是伊利的高档品牌金典纯牛奶的价格
则比日本明治 Oishii 牛乳价格高 54%。
图表60： 越南、中国和日本代表性牛乳产品的终端定价（2018 年）
资料来源：Vinamilk，伊利股份，明治乳业，华泰证券研究所
2) 从相对角度看，中国消费者对乳制品的价格敏感度比较低。根据Euromonitor的统计，
2017 年中国消费者人均牛奶消费支出在全年消费总支出中占比为 1.89%，高于越南
的 1.34%和日本的 0.46%；如果以麦当劳的旗舰产品麦辣鸡腿堡作为价格标杆（参照
经济学人提出的 Big Mac Index，以全球覆盖率广的麦当劳产品作为价格基准衡量物
价和产品相对价格），中国牛奶价格和麦辣鸡腿堡价格的比例为 67%，显著高于越南
的 55%和日本的 57%，这在一定程度上体现了中国消费者为乳制品支付溢价的意愿。
图表61： 2017 年中国消费者人均牛奶消费占个人消费的 1.89% 图表62： 2017 年中国牛奶与麦辣鸡腿堡价格比值为 67%
资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所
0 1 2 3 4
越南Vinamilk 100% 鲜乳(复原乳）
中国伊利纯牛奶（常温乳，中档）
日本明治Oishii牛乳（巴氏乳）
中国伊利金典（常温乳，高档）
终端零售价（美元/L）
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越南 中国 日本
2017年人均牛奶消费支出/年人均消费总支出
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越南 中国 日本
1L牛奶终端零售价/麦辣鸡腿堡价格
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日本的水果是另一个借由馈赠消费场景实现价格跃升的品类。日本水果行业拥有拍卖销售
的传统，高级水果高昂的拍卖价格具有“锚定”效应，直接提升了大众对于水果价格的容
忍度。其次，水果是日本馈赠礼物中的重要品种，出于“面子”的考虑，包装精美价格高
昂的水果也有对应的消费需求。
1) 具有特色的水果种类拍卖价格十分高昂。根据日本北海道农协统计，日本高端水果代
表“田助西瓜”2018 年拍卖价格最高达到 55 万日元/个（折合人民币约 3.3 万元/个），
2018 年当年田助西瓜的总产量约 7 万个，实际销售当中终端零售价普遍在
5000~10000 日元（折合人民币约 300~600 元）。
2) 高昂的水果价格衍生了独特的零售业态。日本创立于 1834 年的高档水果店千疋屋已
经有 185 年的经营历史，当前提供包含 20~24 种水果在内的水果自助餐，日本桥本
店水果自助餐的价格是 6480 日元（折合人民币约 402 元，包含消费税）。
图表63： 日本高端水果“田助西瓜”2018 年拍卖价达到 55 万日元/个 图表64： 日本创立于 1834 年的高档水果店千疋屋提供高价水果自助餐
资料来源：日本北海道农协，华泰证券研究所 资料来源：日本千疋屋，华泰证券研究所
日本普通水果的零售价格亦十分高昂，无法从必选消费的属性角度解释。根据日本农林水
产省的统计，进入 20 世纪 90 年代之后，日本葡萄的价格基本稳定在 1000 日元/公斤（折
合人民币约 60 元/公斤）的水平，苹果的价格在 380 日元/公斤（折合人民币 23 元/公斤）
的水平，西瓜的价格在 320 日元/公斤（折合人民币 20 元/公斤）的水平。我们认为这种
价格水平无法从产品的必选消费属性解释。
图表65： 1963~2008 年日本苹果、葡萄和西瓜的终端零售价变动
资料来源：日本农林水产省，华泰证券研究所
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日本田助西瓜拍卖成交最高价格（万日元/个）
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苹果零售价（日元/公斤）
葡萄零售价（日元/公斤）
西瓜零售价（日元/公斤）
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龙头乳企品牌打造和营销能力强，强化乳制品 “健康”和“高端”的定位
乳企龙头伊利和蒙牛的销售费用投放持续快速增长，2018 年两家销售费用合计达到 386
亿元，2006~2018 年期间的复合增速为 17%。
1) 伊利的销售费用规模从 2006 年的 34 亿元上升至 2018 年的 198 亿元，期间复合增速
为 16%。
2) 蒙牛的销售费用规模从 2006 年的 24 亿元上升至 2017 年的 188 亿元，期间复合增速
为 19%。
图表66： 乳业龙头伊利和蒙牛 2018 年的销售费用合计达 386 亿元，CAGR12=17%
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
广告营销费用是大型乳企销售费用当中的重要组成部分。伊利股份的广告营销费用 2018
年达到 110 亿元，占据公司总销售费用的 55%。蒙牛乳业广告宣传费用 2018 年达到 70
亿元，占据公司总销售费用的 37%。
1) 伊利股份：广告营销费从 2009 年的 40 亿元上升至 2018 年的 110 亿元，期间复合增
速为 12%。
2) 蒙牛乳业：广告宣传费从 2009 年的 26 亿元上升至 2018 年的 70 亿元，期间复合增
速为 11%。
图表67： 伊利股份 2018 年销售费用结构情况 图表68： 蒙牛乳业 2018 年销售费用结构情况
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
34 39 55 65 68 73 78 85 101 133 141 155
198
24 3344 47 54 67 64
82106
110134
149
188
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
伊利销售费用（亿元） 蒙牛销售费用（亿元）
职工薪酬18%
折旧修理
费1%
差旅费2%
物耗劳保费0%
办公租赁费1%
广告营销费55%
装卸运输费22%
其他1%
广告宣传费37%
其他63%
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
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图表69： 伊利的广告营销费和蒙牛的广告宣传费在 2018 年分别达到 110 和 70 亿元
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
伊利近年不断增大的广告营销费投放也使得其在广告投放厂商排名当中持续上升。根据
CTR 媒介智讯的统计，伊利在 2018 年的全媒介广告投放厂商排名当中位列第 10 名，相
较 2015 上升 6 名。
图表70： 2015~2018 年中国全媒介广告投放厂商 TOP20
2015 2016 2017 2018
1 宝洁 宝洁 宝洁 可口可乐
2 可口可乐 鸿茅 鸿茅 广州医药
3 联合利华 可口可乐 可口可乐 宝洁
4 欧莱雅 联合利华 广州医药 欧莱雅
5 百胜中国 广州医药 欧莱雅 鸿茅
6 江中制药 欧莱雅 联合利华 康朝药业
7 广州医药 顶新国际 西安杨健药业 广西百琪药业
8 达利食品 云南南药骄雄 甘肃西峰制药 联合利华
9 顶新国际 汇仁集团 达利食品 甘肃西峰制药
10 汇仁集团 百胜中国 伊利 伊利
11 箭牌糖果 纳爱斯 玛氏中国 百胜中国
12 加多宝 摩美得制药 康朝药业 天地和家装
13 惠氏公司 伊利 哈尔滨仁皇药业 玛氏中国
14 玛氏中国 西安阿房宫药业 西安阿房宫药业 蒙牛
15 鸿茅 玛氏中国 惠仁集团 雅诗兰黛
16 伊利 百事中国 惠氏公司 葛兰素史克
17 摩美得制药 达利食品 葛兰素史克 惠氏公司
18 旺旺集团 箭牌糖果 旺旺集团 北京京东
19 好来化工 惠氏公司 纳爱斯 达利食品
20 娃哈哈 黄金搭档生物科技 天地和家装 旺旺集团
资料来源：CTR 媒介智讯，华泰证券研究所
伊利和蒙牛在高收视率综艺节目和体育赛事方面均有较大规模的营销投入。综艺节目冠名
方面，以高收视率的星级卫视的节目冠名为主；体育赛事方面涉及奥运会和世界杯等国际
性大型赛事。
1) 综艺节目冠名：伊利旗下的常温酸奶品牌安慕希在 2018 年分别了冠名了浙江卫视的
《奔跑吧 2》和《锋味 2018》，高端白奶品牌金典则分别冠名了湖南卫视的《歌手 2018》
和《亲爱的客栈 2》。除此之外，低温酸奶品牌畅轻、无乳糖白奶舒化、婴儿奶粉金
领冠、成人奶粉欣活、乳酸菌饮料畅意和豆奶饮品植选均在主流卫视和视频平台有冠
名和赞助活动。蒙牛旗下的高端白奶品牌特仑苏在 2018 年冠名了湖南卫视的《声入
人心》，乳饮料真果粒冠名了 2019 年爱奇艺旗下的《青春有你》。
40 38 37 37 39 46 73 76 82
110 26 24 28 23 27
42
41 53 51
70
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
伊利广告营销费 蒙牛广告宣传费(亿元)
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
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图表71： 伊利和蒙牛冠名赞助的部分综艺节目列表
品牌商 产品名 产品品类 冠名综艺名称 制作方 开播日
伊利 安慕希 常温酸奶 奔跑吧 2 浙江卫视 2018 年 4 月 13 日
锋味 2018 浙江卫视 2018 年 11 月 24 日
金典 高端白奶 歌手 2018 湖南卫视 2018 年 1 月 12 日
亲爱的客栈 2 湖南卫视 2018 年 10 月 12 日
畅轻 低温酸奶 我是大侦探 湖南卫视 2018 年 3 月 24 日
舒化 特种白奶 幸福三重奏 腾讯视频 2018 年 7 月 4 日
有话非要说 江苏卫视 2018 年 1 月 6 日
金领冠 婴儿奶粉 了不起的孩子 3 江苏卫视 2018 年 7 月 15 日
欣活 成人奶粉 奇遇人生 腾讯视频 2018 年 9 月 25 日
阅读阅美 2 江苏卫视 2018 年 8 月 26 日
畅意 乳酸菌饮料 高能少年团 2 浙江卫视 2018 年 4 月 28 日
植选 豆奶 向往的生活 2 湖南卫视 2018 年 4 月 20 日
蒙牛 特仑苏 高端白奶 声入人心 湖南卫视 2018 年 11 月 2 日
真果粒 乳饮料 青春有你 爱奇艺 2019 年 1 月 21 日
资料来源：浙江卫视，湖南卫视，江苏卫视，腾讯视频，爱奇艺，华泰证券研究所
2) 体育赛事冠名：早在 2005 年伊利就与北京奥组委签署合约，成为 2008 年北京奥运
会的独家乳品供应商。在与奥运会合作取得成功之后，伊利再次成为北京 2022 年冬
奥会和冬残奥会官方合作伙伴，营销期间从 2017 年持续至 2024 年。蒙牛则是 2018
年 FIFA 俄罗斯世界杯的全球官方赞助商。
图表72： 伊利是北京 2022 冬奥会官方合作伙伴 图表73： 蒙牛是 2018FIFA 世界杯全球官方赞助商
资料来源：伊利股份，奥委会，华泰证券研究所 资料来源：蒙牛乳业，国际足联，华泰证券研究所
我们认为乳品企业的品牌营销对加强消费者心目中乳制品“健康”和“高端”的形象至关
重要。中国消费者对于乳制品营养价值的认可是当前乳制品价格体系的重要支撑，乳制品
企业产品升级，售价提升，高价产品占比的提升有赖于乳制品在消费者心目中“健康”和
“高档”的认知的进一步深化。
可支配收入上行有潜力推动乳制品消费群体的扩大和价格进一步上升
中国人均可支配收入仍然在以较快的速度增长，这将持续提升中国消费者的支付能力。根
据国家统计局的数据，2018 年全国居民人均可支配收入达到 2.82 万元，同比增长 6.5%。
其中，城镇居民（约 8.31 亿人）可支配收入达到 3.92 万元，同比增长 5.6%；农村居民
（约 5.64 亿人）可支配收入达到 1.46 亿元，同比增长 6.6%。
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
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图表74： 2018 年全国居民人均可支配收入 2.82 万元，同比+6.5% 图表75： 2018 年城镇和农村居民可支配收入分别为 3.92 和 1.46 万元
资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所
中国的人均饮乳量仍然有提升空间，而且存在区域间的不均衡情况。根据乳制品工业协会
的统计，2018 年中国人均饮乳量为 36 升/人，其中城镇人口饮乳量达到 50 升/人，但是农
村人口的饮乳量仅为 15 升/人，城镇与农村人口之间的差异仍然较大，这一方面是由可支
配收入的差异决定的，另一方面也与消费习惯有关。
图表76： 中国城镇和农村人口的饮奶量仍然具有较大的差距（2018 年）
资料来源：中国奶业年鉴，华泰证券研究所
三四线城市和乡镇市场的消费需求将是未来乳制品消费增长的主要驱动力量。由于一二线
城市消费者液态乳的消费量已经相对较高，未来的增长主要将来自于以奶酪为代表的多元
化的乳制品。而三四线城市和乡镇市场当前液态乳的消费量仍然相对较低，消费者对于牛
奶的消费习惯还没有完全养成，未来的增长空间仍然较大。与此同时，当前在乡镇市场活
跃程度较高的“假冒伪劣”乳制品品牌未来将逐步受到大品牌渠道下沉的挤压，逐步退出
市场，这意味着大品牌在三四线城市和乡镇市场的市场份额也具有提升空间。
最严峻挑战：重要的生产要素生鲜乳的价格重心开始上移
单产提升存在瓶颈：奶牛养殖技术改进推动单产增长，但天花板已近
奶牛养殖的生产效率提升明显，头均产量有明显的改善。根据中国奶业年鉴的统计，2018
年中国奶牛单产达到 7.4 吨/年，1997~2018 年期间的复合增速为 6%。规模化养殖普及程
度的提升是奶牛单产上升的重要推动因素，规模养殖户相较个体养殖户具有更先进的养殖
技术，推动了奶牛养殖行业整体生产效率的提升。
0%
2%
4%
6%
8%
10%
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
2013 2014 2015 2016 2017 2018
全国居民人均可支配收入（万元）
比上年实际增长
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
城镇居民可支配收入 农村居民可支配收入（万元）
0
10
20
30
40
50
60
城镇 平均 农村
人均饮乳量（升/年）
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 28
图表77： 中国奶牛单产 2018 年达到 7.4 吨/年，1997~2018 年复合增速为 6%
资料来源：中国奶业年鉴，华泰证券研究所
牛场绝对数量下降的同时牛场平均规模持续扩大，规模养殖户占比提升。根据中国奶业年
鉴的统计，中国牛场数量从 2007 年的 266.87 万个下降至 2016 年的 130.19 万个，复合
增速-8%；与此同时，牛场的平均规模从 2007 年的 5.6 头上升至 2016 年的 10.9 头。
图表78： 中国牛场数量自 2007 年以来持续下降 图表79： 中国牛场平均规模自 2007 年以来持续上升
资料来源：中国奶业年鉴，华泰证券研究所 资料来源：中国奶业年鉴，华泰证券研究所
单产提升的天花板越来越近，单产提升的边际成本在快速上升。根据中国奶业年鉴的统计，
中国的奶牛单产 2018 年已经达到 7.4 吨/年的水平，这与美国的 10 吨/年、德国的 7.75 吨
/年和英国的 7.5 吨/年相比有一定的差距，但是已经超过法国的 6.95 吨/年，而且显著的高
于澳洲的 6.07 吨/年和新西兰的 4.26 吨/年。
我们认为当前中国的奶牛单产已经达到了世界乳制品主产区的中等水平，受限于技术、生
产成本和自然条件等因素，未来中国奶牛的单产增速将低于 1997~2018 年期间 6%的复合
增速。我们预计到 2020 年中国奶牛单产将达到 7.85 吨/年，复合增速为 3%。
0
1
2
3
4
5
6
7
8
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
成乳牛单产（吨/年）
0
50
100
150
200
250
300
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
牛场数量（万个）
0
2
4
6
8
10
12
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
牛场平均规模（头）
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图表80： 中国奶牛单产低于美、德和英国，但与法国相仿，显著高于澳新（吨/年，2018 年）
资料来源：USDA，Eurostat，AHDB Dairy，Dairy Australia，Dairy New Zealand，中国奶业年鉴，华泰证券研究所
奶牛存栏数量陷入衰退：经济效益不甚理想，奶牛养殖户开始出清
由于奶牛养殖的经济效益并不理想，中国奶牛存栏数量进入下降通道。奶牛养殖的行业集
中度显著低于下游的乳制品加工行业，2018 年最大的奶牛养殖企业现代牧业奶牛存栏数
仅占全国的 2%，而最大的乳品企业伊利则占全国常温奶市场的 37%。因此奶牛养殖企业
在产业链中的话语权并不强，迫于盈利压力部分养殖户开始退出行业。根据中国奶业年鉴
的统计，2017 年中国奶牛存栏数量为 1340.40 万头，同比下降 6%。
图表81： 中国奶牛存栏数量 2017 年达到 1340.40 万头，同比下降 6%
资料来源：中国奶业年鉴，华泰证券研究所
图表82： 中国最大的奶牛养殖企业现代牧业占全国存栏数的 2%（2018） 图表83： 中国最大的乳品企业伊利在常温奶市场的份额 37%（2018）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
10.00
7.75 7.50 7.40 6.95 6.07
4.26
0
2
4
6
8
10
12
美国 德国 英国 中国 法国 澳洲 新西兰
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
全国奶牛存栏数（万头）
现代牧业2%
其他98%
伊利股份37%
其他63%
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奶牛养殖企业的产业链话语权不足以把规模扩张和生产效率提升带来的收益留存在企业
内部，盈利情况并不理想。以龙头现代牧业为例，规模扩张和技术革新效果较为明显，但
盈利情况并不理想，公司 2011-2018 年期间合计实现净利润 0.03 亿元。
图表84： 现代牧业 2011~1018 年成乳牛数量 CAGR6=10% 图表85： 现代牧业 2011~2018 年成乳牛单产 CAGR6=4%
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
图表86： 现代牧业 2011~2018 年合计实现收入 312 亿元 图表87： 现代牧业 2011~2018 年合计实现净利 0.03 亿元
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
生鲜乳开始趋势性上涨：养殖成本上升支撑生鲜乳价格重心上移
养殖成本中饲料是最重要的支出，占据养殖成本的 74%。生产成本中饲料成本是最重要的
支出，在整个养殖成本中占比约 74%。进一步分拆饲料成本，其中玉米、豆粕和苜蓿是奶
牛饲料中主要的成分，分别占比 40%，20%和 25%。
图表88： 奶牛养殖成本结构（以现代牧业为例，2018 年） 图表89： 饲料成本结构：玉米、豆粕和苜蓿是重要成分（2018 年）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：农业农村部，华泰证券研究所
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
现代牧业成乳牛数量（万头）
0
2
4
6
8
10
12
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
现代牧业成乳牛单产（吨/年）
0
10
20
30
40
50
60
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
现代牧业收入（亿元）
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
(15)
(10)
(5)
0
5
10
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
现代牧业净利（亿元，左轴）
净利率（右轴）
饲料成本74%
劳工成本7%
公用事业费
用3%
折旧8%
畜牧场其他
开支8%
玉米40%
豆粕20%
苜蓿25%
其他15%
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中美贸易摩擦对于饲料中的豆粕和苜蓿价格产生影响，养殖企业的饲料成本压力较大。在
奶牛养殖的原材料中，豆粕和苜蓿对美国进口的依赖程度较高。中美贸易摩擦带来的潜在
关税调整将有可能给这两种原料的价格带来较大的上行压力。
1) 苜蓿：根据荷斯坦的统计，饲用优质苜蓿可以使得生鲜乳的蛋白质含量提高 0.1 个百
分点，奶牛单产则可以提高 1 吨，对于奶牛养殖企业具有重要的经济价值。根据中国
奶业年鉴和海关总署的统计，2018 年国内苜蓿市场需求约为 400 万吨，其中国内生
产 260 万吨，进口约 140 万吨，自给率仅为 65%。2018 年从美国进口的苜蓿占总需
求的 29%，因此苜蓿关税的调整会对苜蓿价格产生较为显著的影响。
图表90： 中国苜蓿进口量 2018 年达到 140 万吨，占需求 35% 图表91： 2018 年中国苜蓿进口结构（按进口国家划分）
资料来源：中国奶业年鉴，海关总署，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所
2) 豆粕：豆粕来源于大豆。根据国家统计局和海关的统计，2018 年中国大豆产量为 1500
万吨，而进口大豆量为 8803 万吨。2018 年中国大豆的自给率仅为 15%。2018 年从
美国进口的大豆占总需求的 30%，因此大豆关税的调整会对豆粕价格产生较为显著
的影响。
图表92： 中国大豆进口量 2018 年达到 8803 万吨，占需求 85% 图表93： 2018 年中国大豆进口量结构（按进口国家划分）
资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所
虽然 2018 年中国已经主动调整了大豆和苜蓿的采购结构，但是对美国供给仍然存在一定
程度的依赖，而且国内由于环境资源等因素的制约，短期内供应快速增长的概率相对而言
较小，因此关税仍然是未来奶牛养殖饲料成本上行潜在风险之一。
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
苜蓿进口量（万吨） 同比
美国84%
西班牙12%
其他4%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
大豆进口量（万吨） 同比
巴西75%
美国19% 其他
6%
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图表94： 中国苜蓿对美国的依赖度为 29%（2018 年） 图表95： 中国大豆对美国的依赖度为 16%（2018 年）
资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所
中国针对美国进口的苜蓿和大豆加税一定程度上推升了奶牛养殖的饲料成本。作为对中美
贸易摩擦的应对，2018 年 7 月 6 日开始中国对原产于美国的大豆（原本关税税率为 3%）
和原产于美国苜蓿（原本关税税率 7%）的关税税率上调 25pct。虽然苜蓿和豆粕的价格
仍然会受到市场供需的影响而动态波动，但是关税税率的上调抬升了奶牛养殖的饲料成本。
1) 苜蓿：根据海关总署的统计，2018 年 2~11 月期间包括紫苜蓿在内的饲料的进口价格
同比均实现正增长，其中 8 月创下同比 19.6%的高增长。
2) 豆粕：根据国家统计局的统计，2018 年国内豆粕均价为 3150 元/吨，同比增长 6%。
图表96： 包括紫苜蓿在内的饲料进口价格指数（上年同月=100） 图表97： 豆粕（粗蛋白含量≥43%）2018 均价 3150 元/吨，同比+6%
资料来源：海关总署，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所
此外，饲料当中另一主要成分玉米的价格经过了连续多年的回落后也在 2018 年出现企稳
回升。根据国家统计局的统计，玉米 2018 年均价达到 1814 元/吨，同比增长 12%。
图表98： 玉米 2018 均价 1814 元/吨，同比+12%
资料来源：国家统计局，华泰证券研究所
美国29%其他
71%
美国16%
其他84%
70
80
90
100
110
120
130
2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01
进口价格指数:(HS4):芜菁甘蓝、干草、紫苜蓿、
三叶草等饲料
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
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1
2018-1
2-3
1
豆粕（粗蛋白含量≥43%）市场价(元/吨）
0
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1,000
1,500
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2,500
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1
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2-3
1
玉米市场价（元/吨）
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 33
大包粉对生鲜乳价格的压制在减弱：复原乳的认知度在提升，认可度在下降
生鲜乳与大包粉存在竞争关系，当生鲜乳价格较高的情况下，乳制品企业有较强的意愿使
用大包粉进行液态乳的生产。但是目前的行业趋势是，复原乳在消费者端的认知度在不断
的提升，越来越多的消费者开始了解液态乳的生产工艺，同时消费者对复原乳的认可度在
下降，普遍认为以生鲜乳为原料生产的液态乳的营养价值更高。
由于监管政策的加强，以奶粉为原料生产的复原乳在中国乳制品消费者群体中的认知度在
上升。2016 年 3 月国家食品药品监督管理总局发布《关于加强复原乳标签标识监管的通
知》，规定使用复原乳作为生产原料生产液态乳的，要标明“复原乳”或“复原奶”字样，
并在产品配料中如实标明复原乳所含原料及比例，同时巴氏杀菌乳生产中不得添加复原乳。
复原乳的认可度在下降，历史上取得良好销售成绩的复原乳产品收入见顶回落。旺仔牛奶
是国内最成功的的复原乳产品之一，销售收入从 2004 年的 8 亿元上升至 2013 年的 112
亿元，复合增速为 35%。但是在 2013 后旺仔牛奶的销售收入进入下降通道，2018 年实
现销售收入 88 亿，相较顶峰时期下降 21%。
图表99： 复原乳旺仔牛奶销售收入 2013 年达到 112 亿元，随后步入下降通道
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
-20%
-10%
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10%
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
旺仔牛奶收入（亿元） 同比
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 34
竞争角度看中国乳业：双寡头格局走向的推演
参考空调行业（2011~2014 年）：战略性分道扬镳带来盈利改善
经过激烈的行业竞争和中小企业出清，2009 年空调双雄份额合计突破 60%
经历了需求的快速增张和行业规模的扩大，中国空调行业已经进入了稳步增长的时期。根
据国家统计局的数据，2010~2018 年期间中国空调行业产量的复合增速为 8%，相较于
1990~2000 年期间 56%的复合增速和 2000~2010 年期间 20%的复合增速均有所放缓。
图表100： 中国空调产量复合增速：1990-2000 期间 56%；2000-2010 期间 20%；2010-2018 期间 8%
资料来源：国家统计局，华泰证券研究所
空调行业增速放缓的趋势促进了行业集中度的提升，双寡头格局趋于稳定。根据产业在线
的统计，格力在国内空调市场中的份额从 2003 年的 14%上升至 2018 年的 38%。美的在
国内空调市场中的份额从 2003 年的 13%上升至 2018 年的 22%。自 2009 年起，格力和
美的市场份额合计均超过 60%，国内空调市场双寡头的市场格局基本稳定。
图表101： 2009 年格力和美的空调市场份额合计超过 60%，建立了相对稳定的双寡头格局
资料来源：产业在线，华泰证券研究所
空调行业快速增长时期，龙头格力和美的均采取规模优先的发展策略。为了提升市场份额、
实现收入体量的快速增长，公司投入大量的资源和费用加强品牌在消费者群体中的认知度，
进行经销商网络的扩张并增强公司对渠道的掌控力，且中小空调品牌厂商竞争力相对偏弱，
实现市场份额的提升，实现快于行业整体增速的快速增长。
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
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中国空调产量（百万台) 同比
0%
10%
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30%
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60%
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80%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
美的国内空调市场份额 格力国内空调市场份额
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 35
2011 年美的战略转向，标志了空调行业双寡头战略性分道扬镳
美的集团在 2011 年明确由规模导向发展模式转向，这标志着美的与聚焦空调业务的格力
在战略层面上正式分道扬镳。美的集团 2011 年便提出了原来的以规模为导向的成功发展
模式已经难以为继，美的未来将围绕“产品领先、效率驱动、全球经营”三大战略主轴进
行能力培育。
1) 产品领先：通过技术驱动、结构升级和品质提升去系统的提升产品竞争力。
2) 效率驱动：通过业务、管理和资产效率的提升降低企业运行成本、费用率和经营风险，
建立可持续的系统成本优势。
3) 全球经营：通过继续加大海外合资合作与项目的拓展力度，提升自有品牌比例和盈利
能力。
从产品角度看，与集中精力做空调的格力电器不同，美的集团十分注重产品线的多元化发
展。美的在维持空调业务领先的市场地位的同时，还同时在多个电器领域中具有较强的话
语权。根据公司公告，2018 年美的集团在电饭煲、电磁炉、电压力锅和电水壶领域的市
场份额分别为 43%、53%、44%和 37%，稳居行业第一的位置；另外在洗衣机和微波炉
领域的市场份额分别为 26%和 43%，位居行业第二；在热水器和电冰箱领域的市场份额
分别为 16%和 11%，位居行业第三。
图表102： 除空调外，美的在包括洗衣机在内的多个电器领域具有领先地位（2018 年）
资料来源：公司公告，中怡康，华泰证券研究所
从经营效率上看，业务的盈利能力在美的集团考核体系中的权重增加。在行业高速发展的
扩张时期，规模是美的考核体系中最重要的要素。伴随行业增速放缓，美的对于效率的要
求逐步提升，要求规模和利润实现平衡增长。
1) 首先，美的推动经营简单化，减少组织层级，构建敏捷型组织，坚持“小集团、大事
业部”的运营模式。
2) 其次，推动企业标杆管理，预算、过程管理和考核评价全过程引入标杆对比，建立科
学的评价体系。
3) 再次，优化内部资源、闲置资产和存货结构，加强资金管理并控制非经营性费用支出，
提升生产效率等。
43%
53%
44%
37%
26%
43%
16%11%
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60%
电饭煲 电磁炉 电压力锅 电水壶 洗衣机 微波炉 热水器 冰箱
市占率排名#1 市占率排名#2 市占率排名#3
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 36
图表103： 战略转型推动美的集团人均收入 2018 年达到 228 万元 图表104： 战略转型推动美的集团净营业周期显著下降
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
战略上的分歧给双寡头带来了显著的盈利能力改善
双寡头战略上的分歧给双方都带来了可观的盈利能力改善。由于美的集团 2011 年之后不
再刻意追求收入规模的快速扩大和空调业务的绝对领先市场地位，格力电器和美的集团的
盈利能力均出现较为明显的改善。
1) 格力电器的净利率水平从 2011 年的 6.37%上升至 2018 年的 13.31%；
2) 美的集团的净利率水平则从 2011 年的 4.96%回升至 2018 年的 8.34%。
图表105： 格力电器净利率水平自 2011 年以来处于上升通道 图表106： 美的集团净利率水平自 2011 年以来有较为显著改善
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
价格竞争策略和激进的费用策略在行业集中度不高的时候效果显著，但当市场形成双寡头
格局后会逐步出现边际成本高于边际收益的情况。
1) 在整个市场的集中度仍然相对较低的情况下，份额靠前的厂商通过发起价格战和费用
战的情况下可以将份额靠后的竞争低手排挤出局，这个时期企业的激进价格策略和费
用策略往往会给市场格局带来比较大的影响，效果比较显著。
2) 伴随着市场集中度的提升，竞争企业数量的减少，双寡头发起的价格战和费用战已经
很难对主要竞争对手的市场份额产生影响，这个时期没有核心竞争力的对手基本已经
出局，剩下的多数为具有较强竞争力的企业，常规的价格战和费用站的效果已经大大
减弱，边际成本高于边际收益的情况可能出现。
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
美的人均收入（万元） 同比
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
美的净营业周期（天）
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
格力电器净利率
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
美的集团净利率
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 37
我们对乳业竞争的判断：伊利和蒙牛增长战略将出现分歧
两巨头存量业务重合度高：安慕希 vs 纯甄、特仑苏 vs 金典
蒙牛和伊利的存量业务重合度非常高，伊利的重要利润产品安慕希与蒙牛纯甄形成直接竞
争，而蒙牛的重要利润产品特仑苏则与伊利金典形成直接竞争。食品饮料行业当中，企业
很难通过产品的生产工艺构建竞争壁垒，这意味着一款成功产品的创新者不得不在很短的
时间内就直面业内其他企业的竞争。
图表107： 蒙牛于 2005 年推出特仑苏后，高端奶品牌陆续出现 图表108： 光明于 2009 年推出莫斯利安后，常温酸奶品牌陆续出现
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
产品角度看，在当前主流的液态乳产品当中，伊利和蒙牛均存在较为直接的竞争关系。伴
随着中国乳业品类的不断创新，乳制品从最初的较为单一的乳饮料、基础白奶和低温酸奶
产品开始，陆续出现了高端乳饮料、高端白奶、常温酸奶、儿童奶和乳酸菌饮料等产品，
而且这些产品的渠道结构较为类似。在主流的液态乳产品当中，伊利和蒙牛都有自己旗下
的品牌，具有较为直接的竞争关系。
图表109： 从产品角度看，伊利和蒙牛在主流的液态乳领域均存在较为直接的竞争关系
品类 伊利
蒙牛
常温酸奶 安慕希 vs. 纯甄
高端白奶 金典 vs. 特仑苏
基础白奶 伊利纯牛奶 vs. 蒙牛纯牛奶
低温酸奶 畅轻 vs. 冠益乳
高端乳饮料 味可滋 vs. 奶特
乳饮料 优酸乳 vs. 酸酸乳
乳酸菌饮料 每益添 vs. 优益 C
儿童奶 QQ 星 vs. 未来星
零乳糖牛奶 舒化奶 vs. 新养道
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
发展历史看，伊利和蒙牛之间的竞争激烈，两者的行业地位之争十分胶着。从收入规模的
角度看，2006 年以前期间伊利高于蒙牛，随后在 2007 年蒙牛反超伊利，进入 2011 年后
伊利则重新占据了优势地位。
1) 2007 年蒙牛销售收入反超伊利：获益于成功的营销策略（以与国家和地方电视台合
作的推广活动为代表）以及产品创新（改良早餐奶的口味，率先推出高档白奶品牌特
仑苏等），蒙牛于 2007 年销售收入首次超过伊利。
2) 2011 年伊利销售收入再次超过蒙牛：2009 年~2011 年期间乳制品行业经历了三聚氰
胺事件的冲击，蒙牛则陆续经历了大股东的变动以及创始人牛根生先生的离职，经营
层面相对稳健的伊利股份的收入则持续强劲增长，并于 2011 年再次超过蒙牛。
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 38
图表110： 从行业发展历史看，伊利和蒙牛的行业地位竞争十分胶着
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
两巨头增量业务重合度低：田忌赛马式的增长战略，伊利蒙牛出现分歧
伊利和蒙牛的战略目标类似，即继续提升自身的市场份额。由于当前常温乳市场伊利的市
场份额高于蒙牛，因此伊利志在拉大与蒙牛的份额差距，扩大领先优势；而同时蒙牛的目
标则是着力缩小与伊利的市场份额差距，寻找机会反超伊利。
1) 伊利和蒙牛当前的液态奶市场份额差异并不大，竞争十分激烈。根据 Nielsen 的统计，
2018 年伊利液态奶市场份额达到 29%，相较蒙牛高 1pct。
2) 伊利和蒙牛的市场份额均处于上升通道中，持续挤压中小品牌的市场空间。根据
Nielsen 的统计，2018 年伊利和蒙牛的液态奶市场份额合计 57%，相较 2012 年的
48%上升 9pct。
图表111： 伊利和蒙牛 2012~2018 年期间液态奶市场份额变动情况
资料来源：Nielsen，华泰证券研究所
22% 23% 24% 26% 27% 29% 29%
26% 25% 27% 27% 27% 28% 28%
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90%
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
伊利液态奶份额 蒙牛液态奶份额 其他
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 39
分产品种类看，伊利在常温奶市场具有领先优势而蒙牛则更擅长低温奶。根据 Nielsen 的
统计，2018 年伊利在常温奶市场的份额为 37%，比蒙牛高 9pct；而 2018 年蒙牛在低温
奶市场的份额为 28.2%，比伊利高 12pct。
图表112： 伊利在常温奶市场的份额领先，2018 年份额 37% 图表113： 蒙牛在低温奶市场的份额领先，2018 年份额 29%
资料来源：Nielsen，华泰证券研究所 资料来源：Nielsen，华泰证券研究所
伊利和蒙牛均制定了 2020 年的千亿收入目标，如果这一目标顺利实现，意味着伊利和蒙
牛的收入规模和在全球乳企当中的排名仍然会以较快的速度上升。
1) 伊利：计划到 2020 年达到全球乳业 5 强，销售收入超过 1000 亿元。根据 Rabo bank
的统计，伊利 2018 年排名全球乳企第 9 名（2018 年加拿大乳企 Saputo 完成对澳大
利亚乳企迈高的收购后排名上升 1 位）。如果伊利要在国际乳企排名进入前 5，意味
着到 2020 年伊利的乳业收入要超过包括 Fonterra、FrieslandCampina、Arla Foods
和 Saputo 在内的全球领先乳制品企业。
2) 蒙牛：计划到 2020 年销售收入超过 1000 亿元，公司市值超过 1000 亿元。根据 Rabo
bank 的统计，蒙牛已经连续 2 年在全球乳企中排名第 10，过去 8 年排名处于稳步上
升的趋势当中。
图表114： 2010~2018 年国际乳企前 20 排名变化
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Nestle Nestle Nestle Nestle Nestle Nestle Nestle Nestle Nestle
Danone Danone Danone Danone Danone Lactalis Lactalis Danone Lactalis
Lactalis Fonterra Lactalis Lactalis Lactalis Danone Danone Lactalis Danone
FC Lactalis Fonterra Fonterra Fonterra Fonterra DFA DFA DFA
Fonterra FC FC FC FC DFA Fonterra FC Fonterra
Dean Foods Dean Foods DFA DFA DFA FC FC Fonterra FC
Arla Foods DFA Dean Foods Arla Foods Arla Foods Arla Foods Arla Foods Arla Foods Arla Foods
DFA Arla Foods Arla Foods Dean Foods Saputo Saputo Yili Yili Saputo
Kraft Foods Kraft Foods Kraft Foods Saputo Dean Foods Dean Foods Saputo Saputo Yili
Unilever Unilever Meiji Meiji Yili Yili Dean Foods Mengniu Mengniu
Meiji Saputo Unilever Unilever Unilever Mengniu Mengniu Dean Foods Dean Foods
Saputo Meiji Saputo Yili Meiji Unilever Unilever Unilever Unilever
Parmalat DMK DMK Morinaga DMK Sodiaal Kraft Heinz Kraft Heinz DMK
Morinaga Sodiaal Sodiaal Sodiaal Mengniu DMK Sodiaal Meiji Kraft Heinz
Bongrain Parmalat Yili Mengniu Sodiaal Savencia Muller DMK Meiji
Mengniu Morinaga Mengniu Kraft Foods Bongrain Kraft Foods DMK Sodiaal Sodiaal
Yili Bongrain Bongrain DMK Kraft Foods Meiji Meiji Schreiber Foods Savencia
Land O'Lakes Mengniu Muller Bongrain Muller Schreiber Foods Schreiber Foods Savencia Muller
Bel Yili Schreiber Foods Schreiber Foods Schreiber Foods Land O'Lakes Savencia Muller Agropur
Tine Schreiber Foods Land O'Lakes Muller Morinaga Muller Agropur Agropur Schreiber Foods
资料来源：Rabo Bank，华泰证券研究所
0%
20%
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60%
80%
100%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
伊利常温奶份额 蒙牛常温奶份额 其他常温奶份额
0%
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80%
100%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
伊利低温奶份额 蒙牛低温奶份额 其他低温奶份额
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 40
渠道力是伊利在众多乳制品企业当中最主要的比较优势之一。根据公司公告，伊利在全国
范围内拥有超过 500 万个终端网点，2018 年末公司拥有 16893 名销售人员，占员工总数
的 30%。伊利渠道的特点是网点数量多，覆盖范围广，扁平化程度高。
1) 伊利的渠道下沉起始于 2007 年，当年伊利开始借助商务部“万村千乡”活动进入“农
家店”等乡镇零售终端。由商务部牵头的“万村千乡”工程起始于 2005 年，截止 2011
年已经累计完成改造和新建农家店 60 万个，期间农家店的零售业态在县城、乡镇和
行政村的覆盖率均有明显的提升。通过“万村千乡”工程，伊利与三四线城市和乡村
市场的渠道商和消费者初步建立了联系。
图表115： 2005~2011 年万村千乡工程累计改造新建 60 万个农家店 图表116： 2005~2011 年农家店的县、乡、村覆盖率均明显上升
资料来源：商务部，华泰证券研究所 资料来源：商务部，华泰证券研究所
2) 伊利 2012 年开始实施渠道精耕，对三四线城市和乡镇市场的覆盖力度加大，产品的
市场渗透能力逐步提升。根据凯度的统计，伊利的常温液态类乳品的市场渗透率从
2014 年末的 75.74%上升至 2018 年 12 月的 82.30%。根据公司公告，伊利的直控村
级网点从 2015 年的 11 万个快速的上升至 2018 年的 60.8 万个，3 年间的网点数量
复合增速为 77%。
图表117： 伊利常温液态类乳品的市场渗透率持续上升 图表118： 伊利直控村级网点 2018 年达到 60.8 万个
资料来源：凯度，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
3) 渠道更扁平化的伊利具有更强的终端掌控能力，这意味着单点销售额的提升潜力更大，
新品推广的执行力度更到位。伊利的渠道架构很重要的特点和比较优势是扁平化的程
度较高，在三四线城市和乡村市场当中，伊利与渠道商的合作模式目前正在由“合作
模式”向“配送模式”转变，公司对渠道的掌控力不断增强，对于终端变化具有较高
的敏感度。而蒙牛在增强潜力较大的三四线城市和乡村市场当中，目前仍然处于从“经
销模式”向“合作模式”的转变过程，逐步摆脱对大型区域经销商的依赖，但是渠道
扁平化的节奏要慢于伊利。
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10
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
累计改造和新建农家店数量（万）
0%
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100%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
县城覆盖率
乡镇覆盖率
行政村覆盖率
72%
74%
76%
78%
80%
82%
84%
14H2 15H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H2 18H1 18H2
伊利常温液态类乳品市场渗透率
11
34.2
5360.8
0
10
20
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40
50
60
70
2015 2016 2017 2018
伊利直控村级网点（万）
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 41
图表119： 快速消费品渠道管理的 4 种主流经销商和厂商的合作模式
渠道工作内容 经销模式 合作模式 配送模式 直销模式
市场开发 经销商负责 厂商主导 厂商主导 厂商负责
终端订货 经销商负责 厂商主导 厂商主导 厂商负责
物流 经销商负责 厂商主导 经销商主导 厂商负责
终端收款 经销商负责 厂商主导 经销商主导 厂商负责
店内理货 经销商负责 经销商主导 厂商主导 厂商负责
终端促销 经销商负责 经销商主导 厂商主导 厂商负责
导购管理 经销商负责 经销商主导 厂商主导 厂商负责
调货安排 经销商负责 厂商主导 厂商主导 厂商负责
从左至右模式中厂商的话语权依次增强→
资料来源：BCG，华泰证券研究所
为了实现“收入突破千亿，世界乳企排名站上前 5”的战略目标，伊利试图更加充实的发
挥其通过常温奶产品建立的庞大渠道网络的比较优势，相比低温乳制品，常温的非乳饮料
与伊利当前的渠道架构的匹配程度更高，因此健康饮品被定位为新的增长引擎。
图表120： 伊利代表性的健康饮品：常温乳酸菌饮料畅意 100% 图表121： 2018 年伊利建立健康饮品事业部，打造新的增长引擎
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
蒙牛则更加关注产业链的整合，比较优势在于对产业链上游的掌控力度。为了保证奶源的
品质和可控，蒙牛着力提升奶源的规模化。根据公司公告，蒙牛规模化的奶源比例从 2010
年的 70%上升至 2016 年的 100%，奶源实现并保持了全部规模化供给，避免分散式奶源
给公司产品安全带来的潜在风险。
图表122： 自 2016 年起蒙牛的规模化奶源占比一直保持 100%
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
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蒙牛规模化奶源占比
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微观层面看，2017 年蒙牛完成对国内最大奶牛养殖企业现代牧业的股权收购，交易完成
后持有现代牧业 60.77%的股权。一方面，蒙牛通过控股现代牧业建立了更顺畅的上下游
合作关系，打造更融合的行业生态体系。另一方面，蒙牛可以进一步确保高品质的奶源供
应，助力发展低温业务，补充中高端产品线，巩固其在高端乳制品市场的领导地位。
图表123： 规模场奶源质量更高：现代牧业牛奶体细胞数量要求更严 图表124： 规模场奶源质量更高：现代牧业牛奶微生物数量要求更严
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
为了充分发挥奶源和低温产品的优势，蒙牛着力推进液态奶的产品升级，提升液态奶产品
附加值和盈利能力。蒙牛在低温市场中的份额较高优势明显，同时低温产品也更有利于蒙
牛发挥其在奶源布局方面的优势，因此蒙牛在低温方向接连推出新品，为公司带来新的增
长动能。
1) 低温酸奶向高端化、功能性的方向发展。2017年 3月，蒙牛优益C系列推出新品 LC-37，
每百毫升含有 500 亿活菌，同时活性菌株在 37℃人体体温环境下能够发挥强活性；
2017 年 4 月，蒙牛推出了特仑苏风味酸奶，采用美国杜邦丹尼斯克和法国乳品研究
中心从波兰奶油中分离出来的具有特殊奶油质感的酸奶菌种 CNCM I-2980，包含原
味和榴莲两个口味；2017 年 9 月蒙牛推出 BB-12 酸奶产品通过强化保健酸奶功能的
教育传播，产品上有保健食品的“蓝帽子”标识，巩固其专业功能性酸奶定位。
2) 鲜奶业务作为新业务开始上量。在把握上游优质奶源的前提下，2018 年蒙牛陆续推
出“每日鲜语”和“新鲜工厂”等鲜奶品牌，开始大力推进鲜奶业务的增长。其中每
日鲜语低定位高端鲜奶，优选 GAP 一级牧场的奶源，确保每 100ml 鲜奶含有 3.6g
优质蛋白质和 120mg 原生高钙；新鲜工厂定位中高端鲜奶，每 100ml 鲜奶含有 3.5g
蛋白质和 115mg 钙。
图表125： 蒙牛 BB-12 低温酸奶产品拥有保健食品标识“蓝帽子” 图表126： 蒙牛高端鲜奶品牌“每日鲜语”
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
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现代牧业 欧盟标准 中国标准
体细胞数量（万）
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现代牧业 欧盟标准 中国标准
微生物数量（万）
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伊利新成立健康饮品事业部：已经被达利食品验证的后发先至式商业模式
进入已经被验证的存在较大市场容量的细分领域，利用渠道和品牌优势成为细分行业的重
要参与者之一的模式已经被达利食品验证。达利食品最初以糕点类产品起家，从 2007 年
开始凭借其品牌影响力和食品分销渠道网络的优势进入中国非酒精饮料市场，并在凉茶、
植物蛋白和功能饮料领域当中成为重要的市场参与者。
图表127： 2007 年达利开始进军非酒精饮料市场，陆续推出凉茶、植物蛋白和功能性饮料
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
凉茶行业排名第 3：在加多宝证实了凉茶市场的容量和潜力之后，以达利的品牌和渠道网
络为基础，通过差异化的包装和产品性价比维持凉茶行业第 3 名的市场地位。根据公司公
告，达利食品旗下的和其正凉茶 2018 年实现收入 23.61 亿元，在凉茶行业中的排名仅次
于加多宝和王老吉，市场份额约为 10%。和其正的竞争策略是差异化的包装和产品的性价
比，公司 2008 年推出 1.5L 和 600ml PET 瓶装凉茶、2014 推出 480ml 罐装凉茶、2018
年推出 550ml PET 瓶装凉茶，这些包装和产品定价与传统的 310ml 罐装凉茶相比，消费
场景更加多元，性价比更高。
图表128： 达利旗下和其正凉茶 2018 年收入 23.61 亿元 图表129： 和其正凉茶的产品包装创新，面向多重消费场景
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
复合植物蛋白行业排名第 2：在厦门银鹭证实了花生牛奶市场的容量和潜力之后，以达利
的品牌和渠道网络为基础，抓住复合植物蛋白领域的市场增长，以及厦门银鹭股权变动带
来的发展机会，获取第 2 名的市场地位。
1) 根据 Frost & Sullivan 的统计，达利于 2010 年推出 PET 瓶装花生牛奶产品，该产品
零售额在 2012 年首次超过 10 亿元；随后于 2012 年推出无菌包花生牛奶，该产品零
售额在 2014 年首次超过 10 亿元。
2) 复合植物蛋白饮料龙头厦门银鹭 2011 年股权出现重大变动。2011 年 4 月，银鹭和雀
巢签署了战略合作协议，2011 年 9 月雀巢收购银鹭 60%股权。
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
和其正凉茶收入（亿元）
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图表130： 达利植物蛋白饮料 2018 年收入 27.84 亿元 图表131： 达利在复合植物蛋白饮料中份额排名第 2（2018）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
功能饮料行业排名第 2：在红牛证实了功能饮料市场的容量和潜力之后，以达利的品牌和
渠道网络为基础，捕捉快速增长的功能饮料市场中的发展机遇，进入细分领域前 2 强。根
据公司公告，达利旗下的功能饮料乐虎 2018 年实现收入 30.79 亿元，市场份额达到 10%，
仅次于红牛。而龙头红牛的商标纠纷则给予行业内跟随者扩大市场份额，缩小与红牛市场
份额差距的机会。
图表132： 达利功能饮料乐虎 2018 年收入 30.79 亿元 图表133： 达利在功能饮料中份额排名第 2（2018）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所
达利自 2007 年进入非酒精饮料行业以来，打造了 3 个收入级别在 20 亿元，细分领域排
名前 3 的核心产品，我们认为最根本的原因在于达利的渠道覆盖面和掌控力。截止 2018
年，达利在全国范围内拥有超过 350 万个销售终端。
图表134： 达利食品销售终端分布情况（2018 年）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
植物蛋白饮料收入（亿元）
厦门银鹭36%
达利16%
其他48%
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2013 2014 2015 2016 2017 2018
功能饮料乐虎收入（亿元）
红牛35%
乐虎10%
东鹏特饮9%
其他46%
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凭借主打产品常温奶发展出来的超过 500 万个终端销售网点，我们认为伊利有能力在常温
乳酸菌饮料、豆奶、能量饮料和包装水等细分饮品市场占有一席之地。伊利 2018 年成立
健康饮品事业部，目前被纳入事业部的产品主要包括畅意 100%常温乳酸菌饮料、植选豆
奶、唤醒源能量饮料和包装水。
图表135： 伊利拥有零售网点超过 500 万个（2018 年）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
伊利已经在常温乳酸菌饮料方面证明了自己的能力，产品推出后的第 3 年份额便排名市场
第 1。2011 年均瑶乳业推出常温乳酸菌饮料“味动力”之后，常温乳酸菌饮料进入快速的
发展阶段，伊利顺应行业趋势于 2015 年推出常温乳酸菌饮料“畅意 100%”，市场份额从
2015 年的 6.1%上升至 2017 年的 17.3%，超过均瑶排名行业第 1。
图表136： 畅意 100%常温乳酸菌饮料自 2015 年推出后份额持续上升 图表137： 伊利在常温乳酸菌饮料份额 2017 年超过均瑶位列第 1
资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所
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伊利 红牛 达利 蒙牛 银鹭
零售网点数量（万个）
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2015 2016 2017
畅意100%市场份额
伊利17.3%
均瑶17.1%
好彩头11.9%
津威7.9%
娃哈哈6.3%
其他39.5%
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伊利 2018 年实现销售收入 795.53 亿元，体量小增速慢的行业对伊利的收入贡献的弹性太
小，因此伊利选择的细分领域容量均相对较大，或者具有较高的行业增速。
1) 常温乳酸菌饮料：根据 Euromonitor 的统计，常温乳酸菌饮料 2018 年的市场容量达
到 120 亿元。预计到 2025 年市场容量将上升至 377 亿元。
2) 豆奶：根据 Euromonitor 的统计，豆奶 2018 年的市场容量达到 65 亿元。预计到 2025
年将上升至 204 亿元。
3) 功能饮料：根据 Euromonitor 的统计，功能饮料 2018 年的市场容量达到 450 亿元。
预计到 2025 年将上升至 764 亿元。
4) 包装水：根据 Euromonitor 的统计，包装水 2018 年的市场容量达到 1150 亿元。预
计到 2025 年将上升至 2045 亿元。
图表138： 伊利进军的 4 个饮料领域 2018 年容量合计 1785 亿元，预计到 2025 年达到 3390 亿元
资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所
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常温乳酸菌饮料 豆奶 功能饮料 包装水
2018 2020E 2025E
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盈利预测及估值
盈利预测
收入和毛利率预测
受益于包括安慕希、金典和畅意 100%在内的核心产品的持续强劲增长，我们预计伊利股
份 2019~2021 年收入将分别达到 926.48 亿元、1061.98 亿元和 1201.38 亿元，分别同比
增长 16%，15%和 13%。
1) 液体乳：我们认为推动伊利股份液体乳业务收入增长的动力有两个，首先是液体乳作
为一种营养饮品，整体行业的市场需求持续增长，伊利作为龙头将有望受益于行业的
扩张；其次是伊利的液态乳产品结构的优化，以安慕希和金典为代表的价格更高的高
端乳制品的销售占比持续提升，这也对伊利液体乳收入增长产生正面贡献。我们预计
2019~2021 年液体乳的收入增速将分别达到 17%、15%和 14%。
2) 奶粉及奶制品：根据 2019 年 6 月 3 日发改委发布的《国产婴幼儿配方乳粉提升行动
方案》的规划，未来力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在 60%以上，这意味着以伊
利为代表的国产奶粉企业将有望持续提升市场份额，份额提升将是伊利股份奶粉及奶
制品业务收入增长的主要驱动力。我们预计 2019~2021 年奶粉及奶制品的收入增速
将分别达到 23%、18%和 15%。
3) 冷饮：我们认为冷饮行业已经步入相对成熟的时期，伊利作为冷饮行业的龙头之一，
收入的增速将伴随着业务规模的增长而逐步下降。我们预计 2019~2021 年冷饮的收
入增速将分别达到 8%，6%和 5%。
图表139： 伊利股份收入预测
单位：亿元 2017 2018 2019E 2020E 2021E
液体乳 557.66 656.79 765.24 879.09 998.30
yoy 13% 18% 17% 15% 14%
奶粉及奶制品 64.28 80.45 98.95 117.16 134.40
yoy 18% 25% 23% 18% 15%
冷饮 46.06 49.97 53.97 57.42 60.36
yoy 10% 8% 8% 6% 5%
其他 12.58 8.32 8.32 8.32 8.32
yoy -12% -34% 0% 0% 0%
合计 680.58 795.53 926.48 1061.98 1201.38
yoy 12% 17% 16% 15% 13%
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
产品组合的不断优化和规模扩张带来的生产效率提升将推升伊利的整体毛利率水平，我们
预计伊利股份 2019~2021 年的毛利率将分别达到 38.43%，38.77%和 39.08%。
1） 液体乳：考虑到以安慕希和金典为代表的高价产品的占比持续提升，我们预计
2019~2021 年液体乳的毛利率将分别达到 35.56%、35.92%和 36.28%。
2） 奶粉及奶制品：考虑到伊利在奶粉市场份额提升带来的议价能力的增强，我们预计
2019~2021 年奶粉及奶制品的毛利率将分别达到 55.05%、55.33%和 55.61%。
3） 冷饮：考虑到冷饮业务规模扩大带来的生产和物流的规模效应以及单位成本的下降，
我们预计 2019~2021 年冷饮的毛利率将分别达到 45.29%、45.51%和 45.74%。
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图表140： 伊利股份毛利率预测
2017 2018 2019E 2020E 2021E
液体乳 35.17% 35.21% 35.56% 35.92% 36.28%
奶粉及奶制品 53.95% 54.78% 55.05% 55.33% 55.61%
冷饮 43.08% 45.06% 45.29% 45.51% 45.74%
其他 50.30% 60.00% 60.00% 60.00% 60.00%
合计 37.76% 38.27% 38.43% 38.77% 39.08%
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
费用率预测
我们认为伊利和蒙牛的增长战略将出现分歧，这有助于缓解二者当前的竞争激烈程度。我
们预计伊利股份的销售费用率将呈现下降趋势，而管理费用率和财务费用率则保持相对的
稳定。由于销售费用率占比较高，因此销售费用率的下降将使得伊利的费用压力下降。我
们预计 2019~2021 年伊利的三费率将分别为 28.46%，27.85%和 27.54%。
图表141： 伊利股份费用率预测
2017 2018 2019E 2020E 2021E
销售费用率 22.81% 24.85% 23.83% 23.59% 23.36%
管理费用率 4.57% 3.75% 4.67% 4.33% 4.25%
财务费用率 0.17% -0.08% -0.04% -0.07% -0.06%
三费率合计 27.54% 28.52% 28.46% 27.85% 27.54%
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
净利润和 EPS 预测
根据盈利预测，我们预计伊利股份 2019~2021 年的归属于母公司的净利润将分别达到
73.78 亿元，92.45 亿元和 111.30 亿元，分别同比增长 14.57%，25.30%和 20.40%。EPS
将分别达到 1.21 元，1.52 元和 1.83 元。
估值
鉴于 A 股上市乳制品企业的收入规模和市场地位与伊利股份的差距较为明显，可比性相对
较差，我们选取食品饮料各细分领域龙头作为伊利股份的可比公司。可比公司的平均估值
水平为 2019 年 34 倍 PE，我们给予伊利股份 2019 年 34~35 倍 PE 估值，目标价范围为
41.14~42.35 元，首次覆盖给予“买入”评级。
图表142： 伊利股份可比 A股公司估值表
可比公司名称 收盘价 EPS
PE
EPS CAGR3
2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E
贵州茅台 982.98 28.02 34.07 40.48 47.50 35 29 24 21 19%
海天味业 104.00 1.62 1.95 2.32 2.73 64 53 45 38 19%
双汇发展 24.72 1.49 1.57 1.69 1.87 17 16 15 13 8%
青岛啤酒 47.78 1.05 1.29 1.54 1.82 46 37 31 26 20%
平均 34 17%
资料来源：Wind，华泰证券研究所 收盘价取 2019 年 6 月 25 日，盈利预测取 Wind 一致预期
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图表143： 伊利股份可比境外公司估值表
可比公司 收盘价 EPS
PE 货币 EPS CAGR3
2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E
雀巢 Nestle 103.14 4.02 4.30 4.70 5.04 26 24 22 20 CHF 8%
达能 Danone 75.28 3.56 3.86 4.25 4.53 21 20 18 17 EUR 8%
明治 Meiji 7640 422 491 474 499 18 16 16 15 JPY 6%
越南牛奶 Vinamilk 123400 5289 5579 5959 6881 23 22 21 18 VND 9%
平均 20 8%
资料来源：公司公告，Bloomberg，华泰证券研究所 收盘价取 2019 年 6 月 25 日，盈利预测取 Bloomberg 一致预期
PE/PB - Bands
图表144： 伊利股份历史 PE-Bands 图表145： 伊利股份历史 PB-Bands
资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所
风险提示
竞争加剧的风险。由于我们预期伊利和蒙牛的竞争会由于战略分歧在中长期趋于缓和，进
而带来较大的利润弹性。如果双方持续的加大产品的买赠力度以及媒体资源投放的规模，
导致费用压力加大，则存在公司的利润增长低于我们预期的风险。
经销商资源被稀释的风险。渠道和经销商资源是伊利的核心竞争力之一，由于伊利在三四
线城市以及乡镇市场的渠道网络具有领先地位且受到市场的广泛认可，部分快消品公司在
渠道下沉过程中出现优先选择伊利的经销商作为合作对象的现象，由于经销商在短期内的
人力资源和周转资金有限，经销商开展其他快消品的业务或将对伊利业务产生不利影响。
原奶价格上升风险。由于中国的奶牛养殖业的原材料对于美国的供应存在一定的依赖，中
美贸易摩擦可能会给奶牛养殖业带来成本刚性上升的风险，进而存在推升原奶价格的风险。
原奶是伊利股份的重要原材料之一，原奶价格上涨会对伊利股份的毛利率产生负面影响。
食品安全问题。由于乳制品行业的产业链较长，参与者众多，具有出现食品安全问题的可
能性。一旦乳制品行业出现食品安全问题，由于伊利的市场份额已经较高，很容易受到行
业负面新闻的影响，这会对需求产生负面影响。
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Jun 16 Dec 16 Jun 17 Dec 17 Jun 18 Dec 18
(元) 伊利股份 4.3x 5.4x
6.6x 7.8x 8.9x
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
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盈利预测
资产负债表 利润表 会计年度 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E
流动资产 29,846 24,455 30,291 35,458 41,686
现金 21,823 11,051 18,798 21,878 26,142
应收账款 786.14 1,101 1,075 1,310 1,513
其他应收账款 233.11 154.56 173.21 253.88 248.32
预付账款 1,192 1,460 1,384 1,780 1,985
存货 4,640 5,507 6,413 7,242 8,195
其他流动资产 1,171 5,182 2,447 2,994 3,603
非流动资产 19,455 23,151 23,391 24,752 25,980
长期投资 1,765 1,909 1,769 1,814 1,831
固定投资 13,256 14,688 15,753 16,679 17,464
无形资产 514.36 639.27 742.46 847.50 951.36
其他非流动资产 3,919 5,914 5,127 5,411 5,734
资产总计 49,300 47,606 53,682 60,210 67,666
流动负债 23,850 19,171 21,869 24,277 26,823
短期借款 7,860 1,523 1,774 2,033 2,300
应付账款 7,469 9,116 10,313 11,765 13,353
其他流动负债 8,521 8,532 9,783 10,479 11,170
非流动负债 210.51 398.20 540.58 347.79 393.55
长期借款 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29
其他非流动负债 210.22 397.91 540.29 347.50 393.26
负债合计 24,061 19,569 22,410 24,624 27,217
少数股东权益 136.43 121.64 135.67 153.27 174.44
股本 6,078 6,078 6,097 6,097 6,097
资本公积 2,766 2,841 2,822 2,822 2,822
留存公积 16,532 18,718 22,217 26,512 31,355
归属母公司股东权益 25,103 27,916 31,137 35,432 40,275
负债和股东权益 49,300 47,606 53,682 60,210 67,666
会计年度 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入 68,058 79,553 92,648 106,198 120,138
营业成本 42,362 49,106 57,043 65,029 73,189
营业税金及附加 511.57 530.95 652.29 751.58 832.63
营业费用 15,522 19,773 22,079 25,055 28,060
管理费用 3,108 2,980 4,328 4,596 5,104
财务费用 113.49 (60.27) (40.88) (77.00) (78.07)
资产减值损失 50.62 75.66 57.33 61.20 64.73
公允价值变动收益 0.00 0.23 0.08 0.10 0.14
投资净收益 134.68 260.91 264.95 220.18 248.68
营业利润 7,116 7,691 8,794 11,003 13,214
营业外收入 85.60 34.82 34.82 34.82 34.82
营业外支出 127.54 148.02 148.02 148.02 148.02
利润总额 7,074 7,578 8,680 10,890 13,101
所得税 1,071 1,126 1,288 1,628 1,949
净利润 6,003 6,452 7,392 9,262 11,152
少数股东损益 1.93 12.25 14.03 17.60 21.17
归属母公司净利润 6,001 6,440 7,378 9,245 11,130
EBITDA 8,673 9,239 10,582 13,067 15,624
EPS (元，基本) 0.99 1.06 1.21 1.52 1.83
主要财务比率 会计年度 (%) 2017 2018 2019E 2020E 2021E
成长能力
营业收入 12.29 16.89 16.46 14.63 13.13
营业利润 28.82 8.08 14.34 25.12 20.10
归属母公司净利润 5.99 7.31 14.57 25.30 20.40
获利能力 (%)
毛利率 37.76 38.27 38.43 38.77 39.08
净利率 8.82 8.09 7.96 8.71 9.26
ROE 23.90 23.07 23.70 26.09 27.64
ROIC 79.96 47.12 70.31 80.16 91.12
偿债能力
资产负债率 (%) 48.80 41.11 41.75 40.90 40.22
净负债比率 (%) 32.77 7.95 8.00 8.36 8.55
流动比率 1.25 1.28 1.39 1.46 1.55
速动比率 1.06 0.99 1.09 1.16 1.25
营运能力
总资产周转率 1.54 1.64 1.83 1.86 1.88
应收账款周转率 91.82 77.40 78.21 81.71 78.15
应付账款周转率 5.96 5.92 5.87 5.89 5.83
每股指标 (元)
每股收益(最新摊薄) 0.98 1.06 1.21 1.52 1.83
每股经营现金流(最新摊薄) 1.15 1.41 2.34 1.79 2.22
每股净资产(最新摊薄) 4.12 4.58 5.11 5.81 6.61
估值比率
PE (倍) 32.96 30.71 26.81 21.40 17.77
PB (倍) 7.88 7.09 6.35 5.58 4.91
EV_EBITDA (倍) 21.21 19.91 17.38 14.08 11.77
现金流量表 会计年度 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E
经营活动现金 7,006 8,625 14,285 10,909 13,557
净利润 6,003 6,452 7,392 9,262 11,152
折旧摊销 1,444 1,609 1,829 2,141 2,487
财务费用 113.49 (60.27) (40.88) (77.00) (78.07)
投资损失 (134.68) (260.91) (264.95) (220.18) (248.68)
营运资金变动 (570.91) 518.38 4,405 131.15 335.98
其他经营现金 151.66 366.92 964.31 (328.58) (91.19)
投资活动现金 (3,117) (5,374) (2,633) (3,232) (3,352)
资本支出 3,351 5,091 3,000 3,210 3,435
长期投资 30.48 176.42 (273.44) 74.50 41.48
其他投资现金 265.03 (106.96) 93.64 52.09 123.71
筹资活动现金 4,053 (10,749) (3,905) (4,597) (5,941)
短期借款 7,710 (6,337) 250.68 259.42 266.87
长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
普通股增加 13.69 (0.37) 19.00 0.00 0.00
资本公积增加 289.17 75.80 (19.00) 0.00 0.00
其他筹资现金 (3,960) (4,487) (4,155) (4,857) (6,208)
现金净增加额 7,545 (7,191) 7,747 3,079 4,264
资料来源：公司公告, 华泰证券研究所预测
公司研究/首次覆盖 | 2019 年 06 月 26 日
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－报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌
幅为基准；
－投资建议的评级标准
－报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨
跌幅为基准；
－投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上
中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%
减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间
减持股价弱于基准 5%-20%
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