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证券研究报告_行业深度研究报告 2010 年 11 月 09 日
广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服
务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。
安防视频监控产业深度报告
关注硬件设备商向安防系统解决方案提供商转型 惠毓伦 分析师 电话：010-68058657 eMail：[email protected] SAC执业证书编号：S0260200010112
安防产业持续高景气，市场增长空间巨大 今年以来国内安防产业持续高度景气，CPS 中国安防综合发展指数从今年 1
月份的 3740.60 点增长至 8 月份的 4512.87 点，显示行业景气度持续提升。
企业盈利能力持续改善，营业收入整体保持稳定增长。我们认为受益于下游
需求的强力拉动、政府对产业的大力扶持、产业科技实力的不断增长、民众
消费能力以及安防意识的不断提升，国内安防产业未来将长期受益。
硬件设备厂商增长最为明确 位于产业链上游的安防芯片产业由国外企业所把控，产业链下游的系统集成
产业仍处于发展起步阶段，市场相对比较分散；而处于产业链中游的硬件设
备厂商已具有一定的研发技术实力，在部分领域也已占据了较高的市场份
额，产业中具有品牌优势和技术优势的企业有望进一步提升市场竞争力，市
场集中度有望提高。我们认为安防设备厂商在产业链中受益最为明确。
硬件设备厂商将向安防系统解决方案供应商转型 随着我国安防应用层次的提升，国内领先的硬件设备厂商必将面临着向系统
解决方案供应商转型的要求，而产品线建设、产品定制能力以及软件开发能
力是推动设备商转型的最关键因素。
安防视频监控产业投资思路 我们认为硬件设备厂商是产业链中受益最明确的环节，建议重点关注具有技
术优势以及品牌优势的硬件设备厂商，如国内的龙头企业海康威视以及大华
股份。其中由于海康威视具有更强的转型潜力，同时其已经开始拓展海外市
场，我们更加看好其长期发展。
风险提示 市场竞争加剧的风险、原材料上涨的风险和人民币升值的风险。
重点公司业绩预测与估值 EPS PE
简称 股价 09 10E 11E 09 10E 11E
PEG 目标价 评级
海康威视 89.13 1.97 2.84 3.53 45.24 31.38 25.25 1.29 99.40 买入
大华股份 83.19 1.93 2.86 3.93 43.14 28.99 21.18 0.78 100.45 买入
数据来源：公司报表，广发证券发展研究中心
行业评级
前次评级 无评级
行业走势
市场表现 1 个月 3 个月 12 个月
行业指数 18.77% 23.57% 4.90%
沪深 300 19.94% 21.50% 1.08%
识别风险，发现价值 2010-11-09 第 2 页
行业深度研究报告
目录索引
一、安防产业持续高景气，市场增长空间巨大.............. 3
（一）国内安防产业将长期受益.......... ....................... 3
（二）国内安防产业景气度持续提升，企业盈利能力增强............ 4
（三）需求空间广阔，市场持续增长....... ....................... 5
二、安防设备供应商增长最为明确.............. ......... 8
（一）视频监控为安防设备的主要市场，增速最快.................. 8
（二）硬件设备厂商受益最为明确.......... .................... 10
三、硬件设备商将向安防系统解决方案供应商转型 ........ 12
（一）发展趋势1：向安防系统解决方案供应商转型..................12
（二）发展趋势2：大力提升软件研发实力... ......................12
（三）产品线建设、产品定制能力和软件开发能力推动硬件设备商转型进
程.. .......... .............................................13
四、安防视频监控产业投资思路.... ..................... 15
（一）产业链各环节主要企业情况................................15
（二）投资价值取决于向安防系统解决方案供应商转型的潜力........16
五、风险提示...... ............. ..................... 20
图表索引
图1：国内安防产业推动因素..................... ............... 4
图2：2010年1-8月CPS中国安防综合发展指数变化情况.. ............ 4
图3：2010年1-8月国内主要安防企业月度财务数据.. ............... 5
图4：安防产业下游行业分布..................... ............... 6
图5：中国轨道交通市场投资及建设里程预测....... ............... 7
图6：安防行业产业链....... .................... .............. 8
图7：硬件设备商种类及视频监控系统厂商产品链... ............... 9
图8：安防设备市场结构......................... ............... 10
图9：视频监控产业各环节所处发展阶段分析....... ............... 10
图10：产业链之间存在“一站式需求”............. ............... 12
图11：设备商“重硬轻软”局面将发生根本性改变... ............... 13
图12：安防设备上发展路径分析.................. ............... 14
图13：转型关键因素分析. ....................... .............. 15
图14：视频监控产业链各环节主要企业情况........ ...............15
图15：海康威视、大华股份营业收入和净利润及其对应增速情况......17
图16：海康威视和大华股份综合毛利率变化情况.... ...............17
图17：海康威视、大华股份产品结构.............. ...............18
图18：海康威视定制化业务收入占比变化情况...... ...............18
表1：安防产业各产业环节产业现状及发展趋势...... .............. 11
表2：SOC及ASIC架构对比............................ ...........19
表3：海康威视和大华股份盈利预测................... ...........20
表4：海康威视各子业务收入和毛利率预测（百万元）... ...........20
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行业深度研究报告
一、安防产业持续高景气，市场增长空间巨大
（一）国内安防产业将长期受益
安防产业的发展与其下游行业的需求情况、社会的安防意识和消费能
力、国家的科技实力以及法规政策紧密关联，其发展状况实际上是一个国
家消费层次的重要体现。我国的安防产业目前还处在初期发展阶段，主要
体现在消费者安防意识不强、安防产品应用覆盖面不高、应用水平较低以
及产品技术有待提升等方面。但我们认为安防产业从长期来看将持续受
益，具备持续增长的动力，而这种动力主要来源于下游需求、消费者安防
意识、消费能力、科技实力以及法规政策等产业主要推动因素的良性发展： 下游需求拉动：安防产业所涉及的下游产业范围非常广泛，从政府层
面的公共项目，到金融、电信及交通等各类行业应用，再到智能建筑、家
居安防等民用安防消费领域。这些下游产业在未来的发展中都呈现出对安
防系统需求增长的态势。我们认为下游强劲的需求拉动是国内安防产业在
未来几年持续增长的最主要动力。 政策推动：近年来国家推动“平安城市”的建设，加强城市安防体系
的建设。由公安部推行的城市报警与监控建设试点工程在今年已完成第二
批试点城市的试行，往后将在全国各大地级市推广。另外安防产业是物联
网产业中最先得到应用的产业之一，未来将直接受益于国家的政策推动。 科技实力提升：安防产品中大量应用到的集成电路设计技术不断地提
升和发展，其中国内企业自主设计的ASIC专用集成电路已在安防产品中
得到较多的应用，同时不少企业正投入大量资源以提升高清视频编解码技
术及智能化控制技术的研发实力，从而提升自主设计产品的技术竞争力。 消费能力提升：随着我国经济实力的不断增长，城乡居民的消费能力
在逐渐加强。消费能力的加强有助于推动民用安防消费领域需求的增长，
而民用安防消费领域市场规模巨大，民用安防消费市场需求的增长将更进
一步推动安防产业的发展。 安防意识增强：安防产业在国外已经发展的比较成熟，在许多行业都
普及得比较广，但在国内实际上还处在发展初期。我们认为政府对产业的
持续推动，下游需求的强力拉动、产业技术实力的不断提升以及消费能力
的日渐增强在推动产业发展的同时也提升了国内民众的安防意识，而安防
意识的增强又反过来拉动安防产品的消费，推动产业的发展。
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行业深度研究报告
图1：国内安防产业推动因素
数据来源：广发证券发展研究中心 （二）国内安防产业景气度持续提升，企业盈利能力增强 今年以来安防产业一直持续高景气，我们将安防产业的景气情况和宏
观经济的景气情况进行对比就会发现，尽管宏观经济景气度从今年年初至
8月份呈逐渐下降态势，宏观经济景气一致指数从今年3月份的高点104.1逐渐下滑到8月份的101.9，但CPS中国安防综合发展指数却从今年2月份
的低点3708.94逐月上升至8月份的高点4512.87，安防产业景气程度不断
提升。
图2：2010年1-8月CPS中国安防综合发展指数变化情况
0.00500.00
1000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.005000.00
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月
100.5
101.0
101.5
102.0
102.5
103.0
103.5
104.0
104.5
CSDI指数 宏观经济景气指数（一致指数）
数据来源：统计局、中安网、广发证券发展研究中心
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行业深度研究报告
为了更进一步了解国内安防产业发展情况，我们对国内安防企业的经
营情况进行分析。据中国安全防范协会以及中安网对全国26个省市自治区
覆盖视频监控、防盗警报、楼宇对讲等安防产业的300家重点企业所采集
的月度财务数据统计显示，这些企业截至今年8月的营业收入总计
373446.77万元，较7月份增加6377.03万元，环比增长1.74%，公司资产
总计2843577.89万元，较7月增加214656.48万元，环比增长8.17%，企
业利润总额30620.01万元，较7月增加492.51万元，环比增长1.64%，纳
税总额18623.35万元，较7月增加299.88万元，环比增长1.64%，就业人
数60971人，较7月增加55人，环比增长0.09%。中国安防产业运营状况
承接今年上半年不断上升的发展态势，继续保持稳定增长。
图3：2010年1-8月国内主要安防企业月度财务数据
0.00
5000.00
10000.00
15000.00
20000.00
25000.00
30000.00
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月
百万元
0.00
5000.00
10000.00
15000.00
20000.00
25000.00
30000.00
35000.00
万元
公司资产 营业收入 营业利润 纳税
数据来源：中国安全防范协会、中安网、广发证券发展研究中心 （三）需求空间广阔，市场持续增长 根据我们前面对安防产业推动因素的分析，我们认为安防产业持续高
景气的最主要原因是下游行业需求的强力拉动，而下游行业需求的强力拉
动实际上主要体现在以下两个方面： 下游应用领域广阔：安防产业的下游涉及众多行业，包括交通、城市
治安、政府项目、金融、民用、电信、公共设施、酒店娱乐、石油石化等，
其中交通、城市治安、城府项目和金融为四个最主要的应用行业，占下游
市场的比例分别为15.0%、14.0%、13.7%和10.5%。广阔的应用领域为
下游需求增长奠定了基础。
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行业深度研究报告
图4：安防产业下游行业分布
交通, 15.0%石油石化, 2.5%
企业应用, 3.7%
酒店娱乐, 4.0%
文化教育, 4.0%
城市治安, 14.0%
体育场馆, 5.0%
民用, 6.2%
商用, 8.4% 金融, 10.5%
政府项目, 13.7%
电力, 5.0%
电信, 5.0%
其他, 1.0%医院, 2.0%
数据来源：Frost & Sullivan、广发证券发展研究中心
下游各应用领域需求巨大：国内安防产品的应用在未来将加快渗透到
下游各类应用领域中，尤其是在交通、城市治安、政府项目以及金融这四
个最主要的应用领域。 在交通行业方面，轨道交通及高速公路等交通产业近年来得到了国家
大力度的投资。建设部、发改委等国家部委早在2005年联合下发了《关
于优先发展城市公共交通的意见》，鼓励大力发展城市轨道交通，根据
Frost & Sullivan统计和预测，截至2008年底，我国轨道交通总建设里程
达到286.9公里，总投资1237.1亿元，预计到2015年总建设里程将增加至
977.1公里，总投资达到4159.0亿元。而在一条轨道交通建设项目中用于
安防的投资一般都在千万元以上，建设里程以及投资额度的提升将直接增
加安防产品的需求；在高速公路方面，2009年全国高速公路建设里程达
到1.2万公里，计划总投资约7000亿元，预计未来三年我国高速公路建设
将保持高速增长，每年新增里程有望保持在6000公里左右。我们以安防
投资占总投资的1.5%这个比例推算，2009年高速公路安防产业的市场规
模已达到百亿以上，随着未来建设力度的持续投入，预计高速公路安防市
场将获得高速发展。
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行业深度研究报告
图5：中国轨道交通市场投资及建设里程预测
1237.1
1952.62178.3
2484.42840.2
3238.3
3683.4
4159.0
977.1865.4
760.5
666.8583.4
511.4459.0
286.9
0.0
500.0
1000.0
1500.0
2000.0
2500.0
3000.0
3500.0
4000.0
4500.0
2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
亿元
0.0
200.0
400.0
600.0
800.0
1000.0
1200.0
公里
中国轨道交通市场投资额预测 中国轨道交通市场建设里程
数据来源：Frost & Sullivan、广发证券发展研究中心 在城市治安领域，我国大力推进“平安城市”工程。公安部自2005
年推行城市报警与监控系统建设试点工程，于今年已完成了第二批试点城
市的试行，往后将推广至每个地级市。除了公安部项目的推动，各地政府
也制定政策加强安防产业的投入，如重庆市政府在09年初颁布“230号政
府令”，对安防设备的安装提出了具体指标，2009年市场增长率达到30%左右，预计未来三年也将保持高速增长。根据公安部统计，一个中型城市
的安防建设投入将达几百亿，目前我国共有2300多个城市和县城，随着
这些“平安城市”项目的推进，安防市场高速增长可期。 在政府项目方面，近年来最为显著的便是各类大型活动对安防产业的
推动。从2008年的奥运会，到今年上半年的世博会，再到今年下半年的
广州亚运会以及明年在深圳举行的世界大学生运动会，这些大型活动都大
大增加了对安防产品和服务的需求。据中安网统计，今年推动国内安防市
场增长的各类因素中，世博会及亚运会占据了35%的需求增量。除了这些
大型项目外，大量的政府机关、公园、广场和体育场馆都需要投入安防系
统的建设，拉动市场增长。 在金融方面，目前全国大约15万个银行营业网点都面临着安防产品的
联网改造需求，而这些联网改造项目将直接导致安防设备需求至少增加
1.2倍。另外，银行业务监控对图像的清晰度有较高要求，随着高清视频
编解码技术的发展，未来对高清视频监控产品的需求将不断提升，推动产
业的升级发展。 由上述分析可知，正是基于安防产业下游应用领域极为广泛，同时各
领域的安防需求快速增长，我们认为安防产业在未来三年内都将保持快速
增长的态势，行业将持续保持高度景气。行业的高景气为企业盈利的基础，
为了明晰价值投资方向，我们下面便对安防行业的产业链进行分析，试图
找出产业链中受益最为明确的一环。
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行业深度研究报告
二、安防设备供应商增长最为明确 （一）视频监控为安防设备的主要市场，增速最快 安防产业链的最上游是音视频算法提供商，音视频编解码算法协议由
相关专业的标准组织制定，包括制定H.261、H.263和H.263+等算法协议
的国际电联（ITU-T）、制定MPEG-1、MPEG-2、MPEG-4等算法协议的
国际标准化组织（ISO）、制定H.264的联合视频组织（JVT，由前面两个
标准组织联合组建）以及制定AVS算法的国内音视频编解码技术组织
AVS。 芯片厂商则根据音视频算法提供商所制定的算法协议设计出适合运
算此类算法协议的数字信号处理芯片（DSP）、专用集成电路芯片（ASIC）
或者是集成整体解决方案的片上系统（SOC），以及用于图像信息采集的
图像传感芯片（包括CCD芯片和CMOS芯片）。 硬件设备厂商集成其上游芯片厂商所设计的音视频编解码处理芯片
及图像传感芯片，通过电路开发以及嵌入自主设计或软件厂商所提供的软
件控制系统，研制出整机设备；软件厂商则主要为硬件设备厂商提供软件
控制系统或者为集成商或终端用户提供软件管理系统。硬件设备厂商和软
件厂商主要向系统集成商或运营商提供产品，有时候也会直接面向行业终
端用户。 系统集成商集成各类软硬件安防产品，为下游终端用户或运营商实施
安防系统；运营商主要指国内的电信运营商，其角色跟系统集成商类似，
不同的是运营商也可以将部分安防工程外包给系统集成商去实施。
图6：安防行业产业链
数据来源：广发证券发展研究中心 安防设备产品众多，其中最主要的包括视频监控、入侵警报、楼宇对
讲、门禁系统、车辆防盗、消防安全等。视频监控产品系统又可以分为前
端音视频信息采集和编码压缩处理系统以及后端存储解码控制处理系统，
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行业深度研究报告
对应的产品链为摄像机、球机等音视频采集设备、DVS、DVR等音视频存
储编解码设备、PC机等操作控制设备以及监视器、电视墙等音视频显示
设备。
图7：硬件设备商种类及视频监控系统厂商产品链
数据来源：广发证券发展研究中心 在各类安防产品中，视频监控、防盗报警、门禁系统和防爆安全检查
设备为最主要的四类安防设备，其中视频监控市场规模占比最大，根据赛
迪顾问统计，视频监控市场占安防设备总市场规模的37.08%，而防盗报
警设备、门禁系统和防爆安全检查设备的市场占比分别为34.04%、
17.33%和11.55%，视频监控在安防设备中处于核心地位。 另外，视频监控也是安防设备中市场增长最快的领域，根据中安网统
计，今年一季度视频监控市场平均增长27.6%，其中摄像机市场增长
33.8%，DVR市场增长24.5%，均高于防盗报警市场22.5%的增速和门禁
市场24.2%的增速。
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行业深度研究报告
图8：安防设备市场结构
37.08%
17.33%
34.04%
11.55%
视频监控系统 门禁系统 防盗报警设备 防爆安全检查设备
数据来源：CCID、广发证券发展研究中心
（二）硬件设备厂商受益最为明确 由于视频监控产业链的最上游音视频算法提供商均为专业标准组织，
不涉及企业参与竞争，因此我们只对余下的产业链环节进行分析，试图找
出未来增长最明确的部分。 根据产业所处的发展阶段，我们将视频监控的产业链分为三个部分：
处于产业起步阶段的运营商、系统集成商和软件厂商、处于产业成长阶段
的硬件设备厂商和处于产业成熟阶段的芯片厂商。
图9：视频监控产业各环节所处发展阶段分析
数据来源：广发证券发展研究中心 电信运营商在安防集成产业方面的业务虽然处于起步阶段，但由于其
具有强大的通信网络以及庞大的资金规模，在民用安防消费市场以及部分
政府项目的招标上具有绝对的优势，其业务在各城市扩展的过程中对许多
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行业深度研究报告
中小规模的系统集成商造成了非常大的威胁。不过由于这些电信运营商的
主业并不在此，因此我们这里并不对其投资价值进行详细分析。对于处于
产业起步阶段的其他系统运营商、系统集成商及软件厂商，目前的市场集
中度较低，企业需依靠渠道优势、技术优势和品牌优势才能脱颖而出。 处在产业成长阶段的国内硬件设备厂商在部分领域已经占据了一定
的市场份额，具有一定竞争力，具有品牌优势和技术优势的企业有望提升
市场竞争力，产业集中度有望提高。 而处于产业成熟阶段的安防芯片产业市场集中度较高，芯片技术基本
由国外巨头所垄断，国内企业只能够在部分领域有所发挥，并且该领域对
市场竞争者的资金实力和技术实力有极高要求，中小企业很难参与竞争。 下表详细列举了视频监控产业链各环节的产业现状和发展趋势：
表1：安防产业各产业环节产业现状及发展趋势 产业链子环节 产业现状 发展趋势
音视频算法提
供商
音视频编解码标准由专业的算法标准
组织制定，如制定H.264协议的JVT组织及我国的AVS组织
音视频算法标准由国际专业的算法标准组织维
护，我国所提出的AVS标准也是站在国家战略
的高度上制定的，企业基本上不会介入此环节
芯片厂商
国外企业具有较高的技术优势和专利
壁垒，国内企业目前主要在ASIC视频
编解码芯片方面有所参与，起步相对
较晚
国内部分企业已具有较好的ASIC芯片研发技
术积累，可以满足市场需求，同时相比起国外
企业产品具有价格优势，因此具有进口替代能
力，未来在中低端音视频应用领域具有较好的
市场增长前景
软件厂商 国内企业规模大多较小，研发实力普
遍较弱，随着国外安防巨头以及IT厂商的介入，市场竞争加剧
得益于国内市场需求的持续增长，国内具有研
发实力的软件厂商将脱颖而出，而不具有技术
优势的企业将被淘汰
硬件设备商
在中低端设备方面国内企业已具有较
强的市场竞争力，凭借技术积累及价
格优势占领了较高的市场份额，但在
高清产品、智能化产品和网络化产品
等高端设备上与国外企业仍存在技术
差距
随着国内设备商在研发技术上的提升，高端设
备的市场竞争力将逐渐提升，缩小与国外企业
产品的差距，同时又由于国内企业的产品具有
价格优势，因此从长期发展来看，国内企业将
主导国内硬件设备市场
系统集成商
系统集成市场比较分散，大多国内系
统集成商只能专注于少数几个领域，
同时规模也普遍较小；国外的安防巨
头以及国内运营商大举进入系统集成
环节，在大项目的招标竞争中具有优
势
由于系统集成环节直接面向下游应用，市场规
模很大，尽管国外安防企业及国内运营商这些
巨头纷纷加入竞争，但市场仍有足够的空间让
本土的系统集成商成长，对于具有研发技术优
势以及渠道优势的系统集成商将获得较大的成
长，分享行业增长盛宴
运营商
运营商主要是国内的电信运营商。电
信运营商加速进入民用安防市场，目
前平安城市、轨道交通等大型项目有
不少都是由运营商承包
由于运营商具有强大的数据通信网络平台，并
且与大众消费者距离最近，因此运营商的介入
将有力地推进民用安防消费市场的增长，从另
一方面看，国内的系统集成商在民用安防市场
上也将极大地受到运营商的威胁，运营商将成
为民用安防市场的最大受益者 数据来源：广发证券发展研究中心
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行业深度研究报告
根据上表所分析，我们认为硬件设备厂商是现阶段视频监控产业链中
受益最为明确的环节，看好其未来长期的发展。我们接下来分析硬件设备
厂商的发展趋势，试图找到其中最关键的发展驱动因素，而这些驱动因素
正是分析企业投资价值的模型。
三、硬件设备商将向安防系统解决方案供应商
转型 （一）发展趋势1：向安防系统解决方案供应商转型 从对产业链各环节相互关系的分析中我们可以发现，最下游的终端用
户对其上游的系统集成商存在“一站式需求”，这里所谓“一站式需求”
是指系统集成商负责为用户搭建完整的安防系统整体解决方案并进行安
装、维护和运营。同样的，系统集成商对其上游的安防设备厂商亦存在“一
站式需求”，而这里的“一站式需求”是指系统集成商希望安防设备厂商
为其提供安防系统的解决方案，而不仅仅只是硬件设备。“一站式需求”
将促使现在的安防设备厂商向安防系统解决方案供应商转型，而实际上
GE等国外的安防巨头目前在国内拓展的方式便是提供安防整体解决方
案。我们认为这将是安防设备厂商发展转型的大趋势。
图10：产业链之间存在“一站式需求”
数据来源：广发证券发展研究中心 （二）发展趋势2：大力提升软件研发实力 在模拟设备时代，安防设备厂商基本上很少进行软件设计，一方面因
为模拟设备应用的单一化和本地化，即应用层次不高，只停留在最基本的
视频图像采集及显示这些应用上面，而另一方面也是因为下游需求差异化
并没有挖掘出来，在不同的应用领域往往使用同样的设备。 而当前安防产业已以明确的态势往数字化、智能化、网络化等方向发
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行业深度研究报告
展，同时下游应用也在逐渐地往多样化、差异化的方向发展。一旦产品需
要实现智能化和网络化，单使用专用集成电路的实现方式便很难满足需
求，往往需要使用基于可编程芯片的实现方案，这时便离不开基于可编程
芯片进行的软件控制系统的设计；另外下游应用的多样化和差异化也要求
设备商所提供的方案具有很强的灵活性，而使用软件控制的方式实现功能
差异化是最直接实现灵活性的手段。因此我们认为随着产业的发展以及需
求层次的提升，未来硬件设备厂商“重硬轻软”的局面将发生根本性改变，
硬件设备厂商必须加强自身软件研发实力或者通过与专业的安防软件厂
商共同进行系统解决方案研发的方式提升软件研发实力，否则必将在产业
发展的浪潮中被淘汰掉。
图11：设备商“重硬轻软”局面将发生根本性改变
产品发展趋势：数字化、智能化、网络化
应用发展趋势：多样化、差异化
设备商“重硬轻软”局面将发生根本性改变
数据来源：广发证券发展研究中心 （三）产品线建设、产品定制能力和软件开发能力推动硬件
设备商转型进程 目前国内的硬件设备商大多还停留在专注于开发产品设备的阶段，其
中绝大多数中小规模的硬件设备商只能够提供面向中低端应用门槛较低
的产品，此类产品同质化严重，以低价策略竞争，而其他具有技术优势处
于行业领先地位的企业能够提供性能优越、面向中高端应用的设备产品，
这些企业已具有一定的品牌优势、技术优势和渠道优势，具有与国外安防
巨头竞争的实力，但是国外的安防巨头已具备提供完善的系统解决方案的
能力以及较强的软件系统开发能力，而国内企业在这两个方面差距还比较
大。 随着我国安防应用层次的提升，国内领先的硬件设备厂商必将面临着
向系统解决方案供应商转型的要求，这是下一阶段的发展路径。只有当国
内企业具有了成熟的技术以及解决方案设计能力，才有可能拓展海外市
场，参与全球竞争。
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行业深度研究报告
图12：安防设备上发展路径分析
数据来源：广发证券发展研究中心
而要成为系统解决方案供应商，硬件设备商面临着三个挑战：如何更
好地了解下游应用的需求、如何更好地实现下游应用需求以及如何提升盈
利能力。 我们认为可以从以下三个方面着手： 1. 如何更好地了解下游应用需求：由于安防产业下游应用领域广
阔，硬件设备商要提供符合各行业应用需求的解决方案不可避
免需要长期的项目经验和技术积累。而在现阶段这种项目经验
累积的途径便是通过给各行业用户定制产品来实现，产品定制
化能力的提升让企业可以更好地了解下游用户需求。 2. 如何更好地实现下游应用需求：由于应用需求具有多样化、差
异化的发展趋势，硬件设备商在设计解决方案时便要考虑产品
的灵活性，软件实现是常用的实现灵活性的手段；并且在上面
论述发展趋势的部分也分析产品具有智能化和网络化的需求，
提升软件开发能力是现有硬件设备厂商无法避免的挑战。 3. 如何提升盈利能力？在提供系统解决方案时，毛利率的差别很
大程度上来自于自有产品比例，如果自有产品比例高，企业便
可以实现较高的利润；另外，由于更加熟悉产品的运作特性，
使用自有产品搭建的系统可以更加完善和稳定，从而提供性能
更加优越的解决方案。 综上所分析，我们认为自主产品线的建设、软件开发能力和产品定制
能力的提升是国内硬件设备商向安防系统解决方案供应商转型的最关键
推动因素。在这三个方面具有优势的企业将会更有效地完成转型，从而具
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行业深度研究报告
有更强的市场竞争力。而产品线建设、软件开发能力以及产品定制能力也
是我们后面分析企业投资价值的主要模型。
图13：转型关键因素分析
数据来源：广发证券发展研究中心
四、安防视频监控产业投资思路
（一）产业链各环节主要企业情况
我国的上市企业主要集中在硬件设备厂商、系统集成商和运营商这三
个环节。硬件设备厂商主要有海康威视、大华股份、大立科技和威创股份
等，系统集成商主要有银江股份、赛维智能、同方股份等，运营商主要指
中国联通、中国移动和中国电信等电信运营商。
图14：视频监控产业链各环节主要企业情况
数据来源：广发证券发展研究中心
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视频监控产业由于具有下游需求的强力拉动、政府对产业的大力扶持
推动、产业科技研发实力不断增强、居民消费能力以及安防意识的不断提
高，未来将保持持续高度景气，行业市场将不断增长，我们认为未来安防
产业显现良好的投资价值，值得我们长期关注。 从投资的思路来看，根据我们前面对视频监控产业链各环节发展状况
及趋势的分析，我们认为硬件设备厂商是受益最明确的环节，推荐关注具
有技术优势以及品牌优势的硬件设备厂商，如视频监控产业的国内龙头海
康威视以及大华股份。另外，对于系统集成商，我们认为目前行业还处于
发展初期，市场相对比较分散，单个企业的市场占有率还非常小，企业的
订单以及市场的拓展较大程度地依赖其渠道关系、技术优势及品牌优势，
尤其是良好渠道优势是系统集成商脱颖而出的关键，因此我们也建议关注
具有渠道优势、技术优势以及品牌优势的下游系统集成商，如银江股份和
赛维智能。 我们重点推荐海康威视和大华股份，此两家企业均以从事后端硬盘录
像机（DVR）为主，业务比较相似。事实上视频监控产业的主要硬件设备
厂商因目前基本处在同一发展阶段，即以生产硬件设备为主，未来面临着
向安防系统解决方案供应商转型的挑战，并且这些处于行业领先地位的企
业之间技术差距并不是很大，因此我们应用上文所建立的以产品线建设、
产品定制能力以及软件开发能力为关键推动因素的分析模型对这些行业
龙头进行投资价值的比较分析。 （二）投资价值取决于向安防系统解决方案供应商转型的潜
力
海康威视及大华股份为国内安防视频监控产业的龙头企业，主要经营
视频监控设备的研发制造。受益于近年来国内安防产业的高景气，海康威
视和大华股份今年业绩高速增长，今年前三季度海康威视实现营业收入
23.93亿元，同比增长66.58%，实现净利润6.65亿元，同比增长38.02%，
大华股份实现营业收入9.58亿元，同比增长84.84%，实现净利润1.41亿元，同比增长134.71%。在盈利能力方面，海康威视和大华股份近年来均
维持了较高的毛利率，今年前三季度海康威视的综合毛利率为49.87%，
大华股份的综合毛利率为41.93%。受益于行业的持续景气，我们认为海
康威视和大华股份未来有望持续高速增长。
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行业深度研究报告
图15：海康威视、大华股份营业收入和净利润及其对应增速情况
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2007 2008 2009 2010H 2010Q3
百万
元
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
100.00%
120.00%
140.00%
160.00%
海康威视营业收入 大华股份营业收入 海康威视净利润 大华股份净利润
海康威视营业收入增速 大华股份营业收入增速 海康威视净利润增速 大华股份净利润增速
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
图16：海康威视和大华股份综合毛利率变化情况
49.87%49.93%52.08%50.84%48.54%
41.15% 38.84% 38.81% 42.18% 41.93%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
2007 2008 2009 2010H 2010Q3
海康威视毛利率 大华股份毛利率
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 我们根据以产品线建设、产品定制能力以及软件开发能力为关键推动
因素的分析模型对海康威视及大华股份进行比较分析。 产品线建设：海康威视的产品链覆盖更加全面 从产品结构的角度看，海康威视和大华股份的后端DVR业务收入占比
分别为69.24%和67.41%，而前端摄像机及球机等音视频信息采集设备的
收入占比分别为23.22%和5.15%，海康威视在从后端产品向前端产品扩
展的过程上比大华股份走得更快，产品链覆盖更加全面。从后端到前端产
品的覆盖有助于海康威视在提供解决方案时应用更多的自有产品，从而提
高盈利能力。
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图17：海康威视、大华股份产品结构
69.24% 67.41%
23.22%
5.15%
7.46%
27.44%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
海康威视 大华股份
后端音视频产品 前端音视频产品 其他产品
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
产品定制能力：海康威视专注于产品设计方案的定制化，大华股份向
产业链下游延伸从事系统集成定制化 从总体来看，海康威视的定制化业务收入占比较高，并且呈逐年提升
的态势。
图18：海康威视定制化业务收入占比变化情况
38.93%
35.10%
29.26%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
40.00%
45.00%
2007 2008 2009
海康威视定制化产品销售占比
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 从具体定制化的方式上看，定制化可以体现在产品架构的定制化以及
服务的定制化。在产品架构方面，现有的架构主要有基于DSP的SOC架
构以及ASIC架构两种。基于DSP的SOC架构是应用基于DSP的软件控制
系统功能的运算，由于DSP的可编程特性，在实现应用需求时提供了良好
的灵活性，允许用户可以根据同样的硬件架构通过软件编程实现不同的功
能；而ASIC架构是使用集成电路设计技术根据用户所要的功能实现专用
固化的集成电路，产品的硬件一旦完成设计便无法从改变功能，但ASIC架构的优点是大批量生产时可以较好地降低成本。
由于SOC具有较好的灵活性，因此可以允许设备商根据用户的需求进
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行业深度研究报告
行产品定制，产品面向中高端应用；而ASIC具有成本优势，面向产品需
求差异化不强的中低端领域，如民用安防消费领域。
表2：SOC及ASIC架构对比 SOC ASIC
架构特性
基于DSP进行软件开发设
计，具有较强的灵活性，允
许用户根据下游用户的需求
进行定制化设计
功能在设计完成时便已固化，在
大批量生产时可以有效地降低成
本
应用领域 面向应用需求差异化较大的
中高端领域 面向应用需求差异化较小的中低
端领域 数据来源：广发证券发展研究中心
在上述两种产品架构的选择上，海康威视更多的是采用基于DSP的
SOC架构，其采用TI的DSP搭建硬件系统，根据下游用户需求进行软件设
计定制；而大华股份在今年大力采用华为海思的ASIC芯片，拓展中低端
通用化应用领域。从短期来看由于中低端领域市场集中度较低，市场竞争
者实力良莠不齐，具有品牌和技术优势的企业一旦进入将能够较快地抢占
市场份额，快速提升业绩，这也是大华股份今年业绩相对于海康威视增速
更快的原因。但从长期来看，具有良好地SOC架构设计技术将有助于企业
更好地提升产品定制能力，让企业更加了解下游应用需求。因此，从产品
架构定制化的角度上看，我们认为海康威视具有更好的长期发展的潜力。 在服务的定制化方面，大华股份通过其子公司大华工程从事系统集成
以及安防工程业务，通过向产业链下游的拓展来进行服务的定制化；而海
康威视只专注于产品设备的研制，基本上不涉足下游业务。 对比这两种定制化的发展方式，我们认为产品架构的定制化是定制化
的基础，因为从事系统集成服务的定制化实际上也包括对所集成产品设备
的定制化。具有产品架构定制化实力优势的企业在长期发展中将更为受
益，因此我们更加看好海康威视在产品定制方面的发展。 软件开发能力：安防软件方兴未艾，国内企业仍有较大提升空间 我国的安防软件行业目前还处在起步阶段，下游应用的层次还不高，
在智能化和网络化等软件发挥主要作用的应用领域还不普遍，因此国内企
业在这方面还有长足的发展空间。而海康威视和大华股份虽然在软件设计
方面在国内处于领先地位，但随着未来智能化和网络化需求的发展，软件
开发能力仍有待进一步提升。 综上所分析，海康威视和大华股份作为国内行业的龙头，具有较强的
技术优势和品牌优势，将能够相对于行业其他企业更快地向安防系统解决
方案供应商转型，具有高于行业的发展增速。而相对于大华股份，海康威
视具有更强的转型潜力，同时海康威视已经开始拓展海外市场，我们更加
看好其长期发展。
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行业深度研究报告
根据我们预测，海康威视2010-2012年EPS分别为1.97元、2.84元、
3.53元，大华股份2010-2012年EPS分别为1.93元、2.86元、3.93元.我们
给予海康威视和大华股份2011年35倍PE，目标价格分别为99.40元和
100.45元，给予“买入”评级。
表3：海康威视和大华股份盈利预测 EPS（元） PE
2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 现价（元）
目标价
（元） 评级
海康威视 1.97 2.84 3.53 45.24 31.38 25.25 89.13 99.40 买入 大华股份 1.93 2.86 3.93 43.14 28.99 21.18 83.19 100.45 买入 数据来源：广发证券发展研究中心
我们最看好海康威视的长期增长，其中我们预计前端音视频产品收入
2009-2012年复合增长率达到70%左右，后端音视频产品收入2009-2012年复合增长率达到34%，总收入2009-2012年复合增长率达到45%，未来
三年将持续高速增长。
五、风险提示
市场竞争加剧的风险：目前国内巨大的市场容量吸引了全球各大知名
的安防设备商通过合资、并购和独资等手段进入国内市场，这些企业具有
规模、资金、研发技术以及行业应用经营等优势，他们的加入将加剧市场
的竞争。如果公司不能够提升产品的竞争力，将会被市场中的竞争对手所
超越。 原材料价格上涨的风险：上游集成电路行业的价格上涨将直接影响公
司产品的毛利率，从而影响公司的盈利能力。 人民币升值的风险：公司布局海外市场，如果人民币持续升值，将会
对公司的出口收入和汇兑损益产生负面影响。 海康威视各项子业务收入和毛利率预测如下：
表4：海康威视各子业务收入和毛利率预测（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 前端音视频产品收入 369.11 803.67 1310.24 1942.86 前端音视频产品收入增速 64.76% 117.73% 63.03% 48.28% 后端音视频产品收入 1595.24 2320.42 3150.23 3841.43 后端音视频产品收入增速 7.76% 45.46% 35.76% 21.94% 其他产品收入 132.13 285.63 514.13 822.61 其他产品收入增速 263.89% 116.17% 80.00% 60.00% 合计收入 2101.51 3409.72 4974.6 6606.9 合计收入增速 20.61% 62.64% 45.89% 32.81% 前端音视频产品毛利率 54.84% 48.50% 50.00% 50.00% 后端音视频产品毛利率 47.88% 51.56% 49.00% 46.00%
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行业深度研究报告
其他产品毛利率 30.00% 41.00% 43.00% 43.00% 综合毛利率 52.08% 49.95% 48.64% 46.80%
数据来源：广发证券发展研究中心 海康威视的资产负债表、利润表、现金流量表以及主要财务比率如下：
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单位：
资产负债表 单位：百万元 至 12 月 31 日 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E流动资产 1,262 1,874 2,749 4,315 6,240货币资金 844 1,149 1,235 2,452 3,950应收及预付 198 332 656 844 1,014存货 219 393 856 1,015 1,271其他流动资产 0 0 2 3 5
非流动资产 107 323 446 537 600
长期股权投资 16 11 10 10 10固定资产 51 198 242 264 274在建工程 5 70 140 190 230无形资产 22 25 54 72 85其他长期资产 13 20 0 0 0资产总计 1,370 2,197 3,195 4,852 6,839
流动负债 392 659 616 852 1,073
短期借款 0 27 0 0 0应付及预收 392 632 616 852 1,073其他流动负债 0 0 0 0 0
非流动负债 8 41 42 42 42
长期借款 0 29 29 29 29应付债券 0 0 0 0 0其他非流动负债 8 12 13 13 13负债合计 400 700 658 893 1,114
股本 450 450 500 500 500资本公积 36 37 37 37 37留存收益 484 1,009 1,997 3,417 5,183归属母公司股东权益 970 1,496 2,534 3,955 5,721少数股东权益 0 2 2 3 4负债和股东权益 1,370 2,197 3,195 4,852 6,839
利润表 单位：百万元
至 12 月 31 日 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E营业收入 1742 2102 3410 4975 6607营业成本 857 1007 1706 2555 3515营业税金及附加 3 3 5 6 9销售费用 191 227 383 508 667管理费用 145 201 314 437 573财务费用 -6 -9 -4 -7 -12资产减值损失 14 13 0 0 0公允价值变动收益 0 0 0 0 0投资净收益 -2 -1 -1 -1 -1营业利润 535 658 1005 1474 1853
营业外收入 73 111 营业外支出 3 3 利润总额 605 766 1080 1549 1928
所得税 56 60 93 127 162净利润 549 706 988 1422 1766
少数股东损益 0 0 1 1 1归属母公司净利润 549 706 987 1421 1765
EBITDA 555 673 1017 1487 1865EPS（元） 1.22 1.57 1.97 2.84 3.53
资产负债率趋势
0%
31%
62%
93%
124%
155%
2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
资产负债率 资产周转率
经营利润率趋势
0%
10%
21%
31%
42%
52%
2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
毛利率 EBITDA Margin
EBIT Margin
收入与利润增长趋势
0%
12%
25%
37%
50%
62%
2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
收入同比增长 净利润同比增长
投资回报率趋势
0%
91%
182%
273%
364%
455%
2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
ROIC ROE
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行业深度研究报告
百万元
元
元
现金流量表 单位：百万元 至 12 月 31 日 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E经营活动现金流 647 654 145 1,253 1,508净利润 549 706 988 1,422 1,766
折旧摊销 9 9 16 19 22
营运资金变动 78 -60 -804 -114 -206
其它 11 -1 -55 -74 -74
投资活动现金流 -48 -228 -84 -36 -11
资本支出 -46 -223 -84 -35 -10
投资变动 -10 -16 0 -1 -1
其他 7 12 0 0 0
筹资活动现金流 -176 -150 25 0 0
银行借款 0 56 -27 0 0
债券融资 -45 0 1 0 0
股权融资 27 1 50 0 0
其他 -158 -207 1 0 0
现金净增加额 423 276 86 1,217 1,497
期初现金余额 449 844 1,149 1,235 2,452
期末现金余额 871 1,121 1,235 2,452 3,950
主要财务比率 单位：%
至 12 月 31 日 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E成长能力 营业收入 47.1% 20.6% 62.3% 45.9% 32.8%营业利润 56.0% 23.0% 52.7% 46.6% 25.7%归属于母公司净利润 50.6% 28.6% 39.9% 43.9% 24.3%获利能力
毛利率 50.8% 52.1% 50.0% 48.6% 46.8%净利率 31.5% 33.6% 29.0% 28.6% 26.7%ROE 56.6% 47.2% 39.0% 35.9% 30.9%ROIC 454.9% 155.0% 69.4% 88.4% 94.1%
偿债能力
资产负债率 29.2% 31.8% 20.6% 18.4% 16.3%净负债比率 -87.1% -72.9% -47.5% -61.2% -68.5%流动比率 3.22 2.84 4.46 5.07 5.82速动比率 2.66 2.22 2.98 3.80 4.57营运能力
总资产周转率 1.55 1.18 1.26 1.24 1.13应收账款周转率 15.31 10.97 6.38 7.29 8.08存货周转率 3.87 3.29 1.99 2.52 2.77
每股指标（元）
每股收益 1.22 1.57 1.97 2.84 3.53每股经营现金流 1.44 1.45 0.29 2.51 3.02每股净资产 2.15 3.32 5.07 7.91 11.44估值比率
P/E 0.0 0.0 46.2 32.1 25.8P/B 0.0 0.0 18.0 11.5 8.0EV/EBITDA -1.5 -1.6 43.6 29.0 22.4
资本支出与经营活动现金流
0
30187
60373
90560
120747
150934
2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
资本开支 经营活动现金流
相对估值
-3
7
17
26
36
46
1Q07
3Q07
1Q08
3Q08
1Q09
3Q09
2010
E20
12E
P/E EV/EBITDA
PE BAND
0
18
36
55
73
91
10/05
海康威视 0.0X 0.0X0.0X 0.0X 0.0X
PB BAND
0
35
70
104
139
174
10/05
海康威视 3X 7X10X 13X 17X
识别风险，发现价值 2010-11-09 第 24 页
行业深度研究报告
惠毓伦，分析师，中国科学技术大学计算机辅助设计硕士、计算机高级工程师，26 年计算机、光电、集成电路、军工领域工作
和研究经历，11 年证券营业部和证券研究所从业经历。
徐博卷，研究助理，北京大学微电子学与固体电子学硕士，2007-2009 年就职于中国电子信息产业发展研究院规划研究所，2009
年加入广发证券发展研究中心。联系方式：[email protected]，010-68058790。
黄维，研究助理，北京大学微电子学与固体电子学硕士，2010 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：[email protected]，
010-15330229387。
相关研究报告
广发证券——行业投资评级说明 买入（Buy） 预期未来 12 个月内，行业指数优于大盘 10％以上。
持有（Hold） 预期未来 12 个月内，行业指数相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出（Sell） 预期未来 12 个月内，行业指数弱于大盘 10％以上。
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