제약/화장품 담당 김현태 Tel. (02)2004-9546 kim.hyun-tae@shinyoung.com

매수A(신규) 현재주가(7/13) 685,000원

목표주가(12M) 858,000원

Key Data (기준일: 2009. 7. 13)

KOSPI(pt) 1,378.12

KOSDAQ(pt) 476.05

액면가(원) 5,000

시가총액(억원) 40,044

발행주식수(천주) 5,846

평균거래량(3M,주) 20,311

평균거래대금(3M, 백만원) 12,944

52주 최고/최저(원) 698,000 / 488,000

52주 일간Beta 0.2

배당수익률(09F,%) 0.7

외국인 소유지분율(%) 31.0

주요주주 지분율(%)

태평양 35.4

서경배 10.7

Company Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 4.6 15.5 14.0 24.1

KOSPI대비상대수익률 8.1 12.5 -4.0 36.2

Company vs KOSPI composite

2009. 7. 14

COMPANY REPORT

아모레퍼시픽(090430.KS)

SHINYOUNG RESEARCH

국내와 중국에서 순항 중

국내 1위 화장품 업체

아모레퍼시픽은 국내 1위의 화장품 회사로 화장품 사업부와 MB&S(생활용품 및 녹차) 사

업부를 가짐. 고가 브랜드로 설화수, 헤라 등, 중저가 브랜드로 아이오페, 라네즈 등을 보

유. 고가 제품을 판매하는 프레스티지 채널의 점유율은 43%로 과점상태인데 반해, 중저가

제품을 판매하는 매스 채널 점유율은 22%에 불과

매스 채널 점유율 확대를 통해 성장할 전망

아리따움 등 매스 채널 강화로 점유율이 상승해 09년 매출액은 전년대비 13% 증가, 2008

년부터 2011년까지 연평균 10% 증가할 전망. 올해 매스 채널 확장과 적극적 마케팅 활동

으로 비용 부담이 예상됨에도 불구 영업이익은 전년대비 12% 증가 예상. 향후 매스 채널

점유율 개선과 MB&S 사업부의 수익성 개선으로 영업이익은 2008년부터 2011년까지 연

평균 11% 증가할 전망

중국 자회사의 고성장에 힘입어 2010년부터 지분법 이익 발생할 전망

중국 자회사 3개사의 통합 실적이 라네즈와 마몽드의 브랜드 인지도 상승에 따른 판매호조

로 매출액이 2008년부터 2011년까지 연평균 33% 증가할 전망. 이는 라네즈와 마몽드의

매장수 확대 때문. 이러한 외형 증가에도 마케팅 비용 부담은 크지 않을 것으로 보여 순이

익은 2008년부터 2011년까지 연평균 57% 증가할 전망. 중국 자회사의 고성장으로 지분

법 손실은 올해 76억원에 그치고 내년에는 지분법 이익이 32억 발생할 것으로 예상

투자의견 매수A, 목표주가 858,000원으로 커버리지 개시

투자의견 매수A를 제시하는 이유는 첫째 매스 채널 점유율 상승에 의한 성장이 가능한 점,

둘째 중국에서 브랜딩과 채널 강화효과로 고성장이 지속될 전망이기 때문. 목표주가

858,000원 제시. 글로벌 경쟁사 대비 올해 및 향후 EPS 증가율이 견조할 것으로 예상되

어 현재 시장대비 valuation 프리미엄이 정당화될 수 있다고 판단

결산기(12월) 2007A 2008A 2009F 2010F 2011F

매출액(십억원) 1,357 1,531 1,723 1,846 2,032

영업이익(십억원) 249 255 286 308 345

세전계속사업손익(십억원) 249 244 303 340 397

당기순이익(십억원 ) 178 170 221 248 290

EPS(원) 25,770 24,666 32,025 35,975 42,030

증감률(%) 80.7 -4.3 29.8 12.3 16.8

ROE(%) 20.3 16.5 18.3 17.6 17.7

PER(배) 27.6 26.5 21.4 19.0 16.3

PBR(배) 5.2 4.1 3.7 3.2 2.7

EV/EBITDA(배) 14.2 12.0 11.0 10.1 8.7

0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000

08/7 08/10 09/1 09/4

(원)

-20

0

20

40

60

80

100(%)아모레퍼시픽

Relative to KOSPI

아모레퍼시픽(090430.KS) ■ ■ ■ ■ ■

Summary / 3

기업 개요 / 4

국내 점유율 1위의 화장품 회사

해외 화장품 시장 공략

화장품 시장 전망 / 6

국내 화장품 시장은 구조적인 성장국면에 진입

중국 화장품 시장은 기회

실적 전망 / 10

매스채널 확장을 통한 성장 지속 예상

중국 자회사의 고성장이 지분법 손익 개선을 앞당길 전망

투자의견 및 Valuation / 13

목표주가 858,000원 제시

Contents

Summary

구 분 채널 2004 2005 2006 2007 2008 2009F

전문점

아리따움 304 777 910 960 878 1,000

이니스프리 허브스테이션 - - 59 110 185 194매 스

할인점 93 113 175 222 274 290

백화점

설화수/헤라 카운터 62 60 59 64 68 68

아모레퍼시픽 카운터 4 10 13 20 21 22

프레스티지

라네즈 카운터 - - - 3 12 13

자료 : 아모레퍼시픽

자료 : 아모레퍼시픽, 신영증권 리서치센터

자료 : 신영증권 리서치센터

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

06/1 07/1 08/1 09/1 10/1 11/1

(원)

37.0X

31.0X

26.0X

21.0X

중국 자회사 흑자 전환

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2006 2007 2008 2009F 2010F 2011F

(mil RMB)

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10(%)

매출액(좌)

순이익률(우)

4 2009. 7. 14

기업분석

I. 기업 개요

국내 점유율 1위의 화장품 회사

아모레퍼시픽은 2006년 6월 1일에 ㈜태평양을 인적분할하여 설립되었다. 아모레퍼시픽은 태평양

의 화장품 1위 회사의 지위를 유지, 확대하고 있다. 2위 업체와의 점유율 격차가 다소 축소되었지

만 여전히 국내 시장에서 높은 점유율을 유지하고 있다. 이는 핵심사업에 역량을 집중하고 지속적

혁신을 통해 브랜딩 강화와 유통채널 장악에 성공했기 때문이다. 현재 화장품 사업부와 MB&S(생

활용품 및 녹차) 사업부 등 2개의 사업부를 영위하고 있다.

참고 : 인적분할 이전은 태평양 점유율

자료 : 태평양, 아모레퍼시픽, 신영증권 리서치센터

참고 : MB&S-Mass Beauty & Sullock(생활용품과 녹차 사업부)

자료 : 아모레퍼시픽, 신영증권 리서치센터

동사는 고가의 제품을 판매하는 프레스티지 채널과 중저가의 제품을 판매하는 있는 매스 채널에서

상당한 점유율을 기록 중이다. 특히 백화점과 방문판매를 주력으로 한 프레스티지 채널에서의 점유

율은 43.0%로 과점한 상태로 파악된다. 이러한 채널에 특화된 브랜드를 구축하고 있다. 프레스티

지 채널에 아모레퍼시픽, 설화수, 헤라 등이 포진하고 있고, 매스 채널에는 아이오페, 마몽드, 한율

등이 있어 브랜드 포트폴리오가 고가 혹은 중저가를 선호하는 고객층에 맞게 끔 다층화되어 있다.

다만, 라네즈의 경우, 최근 해외 시장에서 고가 브랜드로 성공하면서 국내에서도 중저가 라인과 고

가 라인으로 구분해 매스티지 브랜드로 포지셔닝 중이다.

2004 2005 2006 2007 2008

매스 16.9 17.2 19.6 20.2 21.6

전문점 17.0 16.8 19.6 22.6 24.9

할인점 22.0 20.6 20.1 18.6 18.9

온라인 6.0 8.1 8.4 5.8 5.6

프레스티지 41.3 43.4 45.6 44.2 43.0

백화점 16.0 16.3 16.4 16.6 15.6

비점포 53.8 57.9 60.9 59.5 60.6

참고 : 비점포 – 방문판매, 직접판매, 다단계

자료 : 아모레퍼시픽, 신영증권 리서치센터

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2004 2005 2006 2007 2008

(%)

아모레퍼시픽

LG생활건강

E.Lauder

인적분할

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2004 2005 2006 2007 2008

(십억원)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90(%)매출액(좌) 화장품 비중(우)

MB&S 비중(우)

52009. 7. 14

아모레퍼시픽

브랜드 이미지 특징 08 년 매출

비중(%)브랜드 이미지 특징

08 년 매출

비중(%)

아모레퍼시픽

최고

프리미엄 브랜드 0.7 마몽드

가격 경쟁력과

제품력을 갖춘

브랜드

4.8

설화수

독보적 명성을

지닌 정통 한방

브랜드

26.0 한율

매스 한방 브랜드 1.3

헤라

기초·색조 라인을

갖춘 프레스티지

뷰티 브랜드

20.1 이니스프리

천연 허브 성분의

저가 브랜드 2.8

아이오페

코스메슈티컬

브랜드 7.5 해피바스

토털 바디케어

브랜드 2.6

라네즈

해외 진출하는

매스티지 브랜드 6.1 려

매스 프리미엄

한방 헤어 브랜드 1.3

자료: 아모레퍼시픽, 신영증권 리서치센터

해외 화장품 시장 공략

동사의 전신인 태평양은 1990년에 프랑스 현지법인을 설립하며 해외 화장품 시장에 진출하기 시작

했다. 1994년에 중국 심양유한공사를 설립해 중국 진출의 초석을 다지면서 2002년 라네즈 브랜드

로 중국 시장을 본격적으로 공략하기 시작했다. 이후에도 2003년에 미국, 2006년 일본에 진출하

는 등 해외 화장품 시장 개척에 본격적 행보를 보이고 있다. 현재까지 아모레퍼시픽은 해외 자회사

로 총 15개의 법인을 구축했다.

지 역 구 분 회사명 지분율(%)

프 랑 스 AMOREPACIFIC EUROPE S.A.S 100

AMOREPACIFIC Cosmetics (Shanghai) Co.,Ltd. 100

AMOREPACIFIC Trading Co.,Ltd. 100 중 국

AMOREPACIFIC Cosmetics (Shenyang) Co.,Ltd. 100

미 국 AMOREPACIFIC Cosmetics (USA) Inc. 100

AMOREPACIFIC Japan Co.,LTD. 100 일 본

Pacific Japan Co.,Ltd. 100

AMOREPACIFIC Taiwan Co.,Ltd. 100 대 만

Taiwan AMORE Co.,Ltd. 50

싱 가 폴 Laneige Singapore Pte.,Ltd. 100

러 시 아 AMOREPACIFIC RUS CO.,LTD. 100

말레이시아 LANEIGE MALAYSIA SDN BHD. 100

홍 콩 AMOREPACIFIC HongKong Co.,Limited 30

인도네시아 PT. Laneige Indonesia Pacific 30

태 국 AMOREPACIFIC (Thailand) LIMITED 30

자료 : 아모레퍼시픽

6 2009. 7. 14

기업분석

II. 화장품 시장

국내 화장품 시장은 구조적인 성장 국면에 진입

Euromonitor에 따르면 국내 C&T시장(화장품 및 생활용품)은 08년 현재 58억 달러로 지난 10년

간 연평균 5.7% 성장해 세계 C&T 시장의 지난 10년간 연평균 성장률과 비슷한 수준이다. 하지만

1인당 C&T 소비액은 세계가 지난 10년간 연평균 4.3% 증가한 반면 우리나라의 경우 5.1% 증가

했다. 또한 우리나라의 1인당 C&T 소비액 증가율이 최근 미국, 일본, 프랑스 등 선진국의 1인당

C&T 소비 증가율보다 높아 향후 국내 C&T 시장이 확대될 가능성은 높아 보인다.

여성 취업자수는 꾸준히 증가하고 있어 여성 고객층의 구매력이 증가하고 있는 것으로 판단된다.

이는 국내 화장품 주소비 계층이 여성인데, 화장품 판매액 증가율이 실질소비지출 증가율을 대부분

상회하고 있기 때문이다. 따라서 사회 구조적으로 여성 취업자수는 지속적인 증가가 예상되어 국내

화장품 시장은 구조적으로 견조한 성장의 토대가 마련된 것으로 분석된다.

자료 : Euromonitor, 신영증권 리서치센터 자료 : Euromonitor, 신영증권 리서치센터

자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

(mil $)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20(%)

C & T 시장(좌) 증가율(우)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

(%)한국

미국

프랑스

일본

18,600

18,800

19,000

19,200

19,400

19,600

19,800

20,000

20,200

20,400

20,600

1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09

(천명)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8(%)

취업자수(좌) 증가율(우)

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

1Q062Q063Q064Q06 1Q072Q073Q074Q071Q08 2Q083Q084Q081Q09

실질소득증가율

실질소비지출증가율

화장품 판매액 증가율

72009. 7. 14

아모레퍼시픽

화장품 시장은 09년에 민간소비 둔화가 예상되지만 전년대비 6.2% 증가한 7조원에 이를 전망이다.

이는 우리나라 여성의 구매력 증가와 화장품 소비 성향 때문이다. 유통 채널 별로는 전문점, 마트,

통신판매로 이루어진 매스 채널의 비중이 08년 대비 0.5%pt 증가할 전망이다. 이러한 매스 채널

비중 확대는 프레스티지 채널 대비 여유가 있는 전문점 매장수 증가, 마트 고객수 증가, 판매가 상

승 때문이다.

자료 : 아모레퍼시픽, 신영증권 리서치센터

2004 2005 2006 2007 2008 2009F

전 문 점 13,770 13,400 13,800 15,000 16,500 17,700

마 트 3,950 4,200 4,850 5,900 6,600 7,200

통 신 판 매 2,805 3,300 3,800 4,250 4,600 4,900

인 적 판 매 19,787 19,460 20,530 21,500 22,700 23,300

백 화 점 10,140 11,010 11,500 12,800 15,500 16,900

기 타 846 750

합 계 51,298 52,120 54,480 59,450 65,900 70,000

참고 : 통신판매-인터넷, 홈쇼핑; 인적판매-방문판매, 직판, 다단계

자료 : 아모레퍼시픽, 신영증권 리서치센터

기회의 시장 중국 화장품 시장

세계 C&T시장(화장품 및 생활용품)은 08년 현재 3,335억 달러로 지난 10년간 연평균 5.6% 성장

한 반면 중국 C&T 시장은 08년 현재 우리나라의 약 3배인 177억 달러로 연평균 11.0% 성장했다.

세계 1인당 C&T 소비액이 지난 10년간 연평균 4.3% 증가한 반면 중국은 10.1% 증가했다. 중국

의 C&T 시장 성장률이 GDP 증가율을 소폭 상회하는 경향을 보였음을 감안하면, 09년에도 세계

C&T 시장보다 높은 수준의 고성장이 예상된다.

08년 현재 중국 C&T 시장은 슈퍼마켓/하이퍼마켓, 백화점, 직접판매의 유통채널이 전체 시장의

77.8%의 비중을 차지하고 있다. 현재 중국의 채널이 매스 및 프레스티지로 구분하는 기준이 되지

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009F

(억원)

-2

0

2

4

6

8

10

12(%)

화장품 시장 규모(좌)

증가율(우)

8 2009. 7. 14

기업분석

는 않는다. 즉 일부 백화점의 경우, 매스 제품도 다량 판매하고 있어 국내와는 상황이 다르다. 이

세 채널 중 직접판매 채널이 1998년부터 2008년까지 연평균 성장률이 23.9%로 가장 높고, 슈퍼

마켓/하이퍼마켓이 17.0%, 백화점이 3.6%를 보였다.

카테고리별 구분에서 중국 C&T 시장은 스킨케어, 헤어케어, 프리미엄 화장품이 전체 시장의

71.7%의 비중을 차지하고 있다. 비중이 10%를 넘는 카테고리 중 스킨케어와 프리미엄화장품만이

점유율이 상승하고 있다. 국내 업체 중 아모레퍼시픽이 확장 중인 스킨케어에서 점유율이 상승하고

있다.

자료 : Euromonitor, 신영증권 리서치센터 자료 : Euromonitor, 신영증권 리서치센터

자료 : IMF, 신영증권 리서치센터 자료 : IMF, 신영증권 리서치센터

0

2

4

6

8

10

12

14

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

(%)

중국

세계

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

(%)증국

미국

세계

일본

0

2

4

6

8

10

12

14

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

(%)

GDPC&T

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009F

(%)

중국 GDP 증가율

세계 GDP 증가율

92009. 7. 14

아모레퍼시픽

자료 : Euromonitor, 신영증권 리서치센터 자료 : Euromonitor, 신영증권 리서치센터

자료 : Euromonitor, 신영증권 리서치센터

직접판매

13.9

백화점

29.6

슈퍼마켓/하이퍼마켓

34.3

기타

22.2

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

(%)

Hair careSkin carePremium cosmetics

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

(%)

Procter & Gamble Co.L'Oréal GroupeShiseido Co LtdAmorePacific Corp

10 2009. 7. 14

기업분석

III. 실적 전망

매스채널 확장을 통한 성장 지속 예상

프레스티지 채널 점유율이 08년에 43.0%로 국내 시장을 과점하고 있는데 반해, 매스 채널 점유율

은 08년에 21.6%에 불과해 성장의 기회가 매스 채널에 있다. 회사는 전문점과 할인점 매장수를

공격적으로 늘리면서 매스 채널 점유율 제고에 박차를 가하고 있다. 특히 타사 제품도 취급 가능했

던 휴플레이스를 동사 제품만 취급하는 아리따움 전환에 성공해, 매장수 추가확대를 통한 전문점

점유율 확대에 무리가 없을 전망이다. 또한 올해 매스 브랜드의 라인 확장도 예상되어 매스 채널

부분에서 점유율 상승이 예상된다. 이러한 매스 채널 확장과 프레스티지 채널의 높은 점유율을 기

반으로 09년 매출액은 전년대비 12.5% 증가한 1조 7,228억원에 이를 전망이다. 매스 채널의 점

유율 상승과 높은 수준의 프레스티지 점유율로 매출액은 2008년부터 2011년까지 연평균 9.9% 증

가할 것으로 예상된다.

08년에 휴플레이스에서 아리따움으로 전환하면서 영업이익률이 16.7%를 기록, 07년 대비 1.7%p

하락했다. 이는 매장 인테리어, 인력 지원 등으로 비용 지출이 증가했기 때문이다. 09년에 화장품

사업부는 매스 브랜드의 고가 라인 확장으로 수익성 개선을 계획하고 있다. 또한 MB&S에서는 마

진이 높은 려, 해피바스 등의 생활용품 브랜드의 매출이 증가 추세에 있고, 녹차의 프리미엄화로

수익성 개선이 예상된다. 하지만 매스 점유율 확대를 위해 매장수를 늘리고 마케팅 비용 지출에 적

극적이어서 올해 영업이익은 전년대비 12.0% 증가한 2,858억원이 예상된다. 화장품 시장내 동사

의 점유율 상승과 매스티지(매스 + 프레스티지)화, MB&S의 고마진 브랜드의 매출 확대와 녹차의

수익성 개선 노력에 힘입어 영업이익은 2008년부터 2011년까지 연평균 10.5% 증가할 전망이다.

구 분 채널 2004 2005 2006 2007 2008 2009F

전문점

아리따움 304 777 910 960 878 1,000

이니스프리 허브스테이션 - - 59 110 185 194매 스

할인점 93 113 175 222 274 290

백화점

설화수/헤라 카운터 62 60 59 64 68 68

아모레퍼시픽 카운터 4 10 13 20 21 22

라네즈 카운터 - - - 3 12 13

프레스티지

방판 27,299 29,842 31,592 30,925 32,420 34,355

참고 : 아리따움 매장수는 2008년부터, 이전은 휴플레이스 매장수

09년의 경우, 아리따움 매장수는 09년 예상 매장 수, 나머지는 09년 1분기 현재 매장수 혹은 카운셀러수(방판)

자료 : 아모레퍼시픽, 신영증권 리서치센터

112009. 7. 14

아모레퍼시픽

2007 2008 2009F yoy 2010F 2011F CAGR

매출액 1,357.0 1,532.0 1,722.8 12.5 1,846.2 2,032.1 9.9

화장품 1,108.0 1,270.0 1,450.6 14.2 1,578.0 1,760.2 11.5

전문점 193.0 217.0 251.8 16.0 274.3 306.1 12.1

할인점 76.0 130.0 159.1 22.4 172.8 192.8 14.0

온라인 39.0 56.0 70.2 25.3 76.4 85.3 15.1

백화점 225.0 255.0 290.7 14.0 317.0 353.8 11.5

방문판매 499.0 528.0 584.1 10.6 634.5 707.3 10.2

직접판매 32.0 33.0 34.2 3.7 37.9 42.4 8.7

수출 25.0 36.0 49.0 36.0 52.5 58.5 17.6

기타 19.0 14.0 11.6 -17.2 12.6 14.0 0.0

MB & S 249.0 262.0 272.1 3.9 268.2 271.9 1.2

영업이익 248.6 255.2 285.8 12.0 308.5 344.6 10.5

영업이익률 18.3 16.7 16.6 16.7 17.0 -

참고 : CAGR은 2008년부터 2011년까지 연평균 증가율

자료 : 아모레퍼시픽, 신영증권 리서치센터

중국 자회사의 고성장이 지분법 평가 손익 개선을 앞당길 전망

중국 자회사 3개사의 통합 실적이 2007년에 손익 분기점을 돌파했다. 이는 라네즈와 마몽드의 브

랜드 인지도 상승에 따른 판매호조 때문이다. 09년에 라네즈와 마몽드의 중국 내 매장수가 증가할

것으로 예상되어 두 브랜드 주도의 외형 성장은 지속될 전망이다. 중국 자회사의 매출액은 09년에

전년동기대비 30.0% 증가한 약 7.0억 위안에 이를 전망이다. 2010년에는 프레스티지 브랜드인 설

화수와 헤라도 진출할 예정이어서 프리미엄 화장품 시장에서의 선전도 기대가 된다. 이에 매출액은

2008년부터 2011년까지 연평균 33.2% 증가할 것으로 예상된다.

중국에서 TV광고 보다는 매장 내 홍보에 주력하면서 수익성은 개선되고 있다. 이에 09년 순이익

은 전년대비 90.1% 증가한 5,594만 위안에 이를 전망이다. 향후에 비용부담이 크게 증가할 것으

로 보이지 않아 외형 증가에 따른 수익성 개선 추세가 지속될 것으로 예상된다. 이에 순이익은

2008년부터 2011년까지 연평균 57.2% 증가할 전망이다.

브랜드 국가 2004 2005 2006 2007 2008 2009F

중국(백화점) 70 97 113 122 141 160

홍콩 10 12 14 18 19 19라네즈

기타 13 37 51 63 56 60

중국(백화점) 10 79 106 190 250마몽드

중국(전문점) 318 1,063 1,513 2,500

설화수 홍콩(백화점) 2 3 3 4 5 6

미국 2 11 24 34 38 35아모레퍼시픽

일본 2 2 2 6

참고 : 설화수의 09년 홍콩 매장수 증가분은 백화점 카운터가 아닌 스파가 있는 플랙십 스토어임

자료 : 아모레퍼시픽

12 2009. 7. 14

기업분석

자료 : 아모레퍼시픽, 신영증권 리서치센터

동사는 현재 15개의 해외 자회사를 보유해 지분법 손익이 발생한다. 작년에 프랑스 법인 구조조정

으로 지분법 손실 328억원을 기록했다. 올해에는 프랑스 법인의 자체적인 손실 축소 노력과 중국

자회사의 실적 개선으로 지분법 손실은 약 76억원에 그칠 전망이다. 그리고 2010년에는 중국 자회

사의 고성장으로 적자를 탈피해 지분법 이익이 32억 발생할 것으로 예상된다.

자료 : 아모레퍼시픽, 신영증권 리서치센터

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2006 2007 2008 2009F 2010F 2011F

(mil RMB)

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10(%)

매출액(좌)

순이익률(우)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

2006 2007 2008 2009F 2010F 2011F

(십억원)

132009. 7. 14

아모레퍼시픽

IV. 투자의견 및 Valuation

목표주가 858,000원 제시

아모레퍼시픽에 대해 투자의견 매수A, 목표주가 858,000원으로 커버리지를 개시한다. 동사에 대

해 매수의견을 제시하는 이유는 첫째, 안정적 상태의 프레스티지 채널 확보에 의한 실적에 매스 채

널 점유율 상승에 의한 내수 성장이 가능한 점, 둘째, 중국에서 브랜딩과 채널 강화효과로 고성장

이 지속될 전망이기 때문이다. 목표주가는 12개월 forward EPS 34,329원에 목표 PER 25배를

적용해 도출했다. 목표 PER 25배는 현재 MSCI Korea 12개월 forward PE 대비 100% 정도의

프리미엄을 부여하는 것이다. 중국 자회사가 흑자로 전환한 2007년에 동사는 MSCI Korea 대비

77.6%에서 191.2%의 프리미엄을 받았다. 따라서 중국 자회사의 순이익이 2008년부터 2011년까

지 연평균 57.2% 증가가 예상되기에, 목표 PER 25배는 큰 무리가 아닐 것으로 판단된다.

자료 : 신영증권 리서치센터 자료 : Thomson, 신영증권 리서치센터

아모레퍼시픽은 시장대비 높은 수준의 프리미엄을 받고 있다. 현재 글로벌 경쟁사대비 올해 EPS

증가율이 견조하고 향후에도 내수 부분과 해외 부분을 통해 이익의 양호한 증가세가 예상되기에 이

러한 valuation 프리미엄이 정당화될 수 있다고 판단한다.

회사명 주가 통화 시가총액($M) PER12m fwd

PER

12m fwd

Market PER

Valuation

Premium

EPS ₩

성장률

EPS 08-11

CAGR

AMOREAPACIFIC 685,000 KRW 3,131 21.4 20.1 12.2 65.7 29.8 19.4

LG HOUSE & HEALTH CARE 203,000 KRW 2,479 22.1 19.9 12.2 63.6 28.0 20.7

P&G 52 USD 152,206 13.9 13.9 13.7 1.3 -11.0 2.9

ESTEE LAUDER 30 USD 3,591 17.8 17.8 13.7 29.7 20.6 14.7

L'OREAL 51 EUR 42,827 15.3 14.8 11.4 29.5 -4.5 3.2

CHRISTIAN DIOR 51 EUR 12,945 12.5 12.0 11.4 4.8 -7.1 5.3

SHISEIDO 1,470 JPY 6,494 21.9 21.7 30.5 -28.7 39.4 16.9

KOSE 1,964 JPY 1,282 21.6 21.0 30.5 -31.3 11.6 9.3

참고 : LG H&H 추정치는 컨센서스값; 7월 10일 기준

자료: Thomson, 신영증권 리서치센터

0

50

100

150

200

250

06/6 06/10 07/2 07/6 07/10 08/2 08/6 08/10 09/2 09/5

(%)중국자회사 흑자 전환

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

06/1 07/1 08/1 09/1 10/1 11/1

(원)

37.0X

31.0X

26.0X

21.0X

중국 자회사 흑자 전환

14 2009. 7. 14

기업분석

아모레퍼시픽(090430.KS) 추정 재무제표

Income Statement 2007 2008 2009 2010 2011 Balance Sheet 2007 2008 2009 2010 201112월 결산 (십억원) 2007A 2008A 2009F 2010F 2011F 12월 결산 (십억원) 2007A 2008A 2009F 2010F 2011F매출액 1,357 1,531 1,723 1,846 2,032 ### 유동자산 414 445 512 597 811

증가율(%) 90.7 12.8 12.5 7.2 10.1 ### 현금 및 현금성자산 105 137 173 237 420매출원가 403 465 520 556 6080130 단기투자자산 87 42 42 42 42

원가율(%) 29.7 30.4 30.2 30.1 29.9 ### 매출채권 91 109 122 131 144매출총이익 954 1,066 1,203 1,291 1,424 ### 재고자산 114 142 160 172 189

매출총이익률(%) 70.3 69.6 69.8 69.9 70.1 ### 비유동자산 854 1,010 1,135 1,268 1,316판매비와 일반관리비 705 811 917 982 1,079 ### 투자자산 140 149 141 145 160

판관비율(%) 52.0 53.0 53.2 53.2 53.1 ### 유형자산 651 779 912 1,040 1,071영업이익 249 255 286 308 345 ### 무형자산 17 24 24 25 27

증가율(%) 158.3 2.6 12.0 7.9 11.7 ### 자산총계 1,268 1,455 1,648 1,865 2,127영업이익률(%) 18.3 16.7 16.6 16.7 17.0 ### 유동부채 177 199 205 209 215

EBITDA 303 318 366 393 435 ### 매입채무 37 48 54 58 64EBITDA마진(%) 22.4 20.8 21.2 21.3 21.4 ### 단기차입금 0 0 0 0 0

영업외손익 0 -11 17 32 53 ### 유동성장기부채 0 0 0 0 0순금융수지 11 13 15 18 26 ### 비유동부채 138 140 140 140 140외화관련손익 1 2 3 3 3 ### 사채 0 0 0 0 0지분법평가손익 -17 -33 -8 3 15 ### 장기차입금 0 0 0 0 0

법인세차감전계속사업손익 249 244 303 340 397 ### 부채총계 315 340 346 350 356계속사업손익법인세비용 71 74 82 92 107 ### 자본금 35 35 35 35 35계속사업손익 178 170 221 248 290 ### 자본잉여금 713 713 713 713 713

증가율(%) 0.0 -4.3 29.8 12.3 16.80760 자본조정 등 3 30 30 30 30세후중단사업손익 0 0 0 0 0 ### 이익잉여금 203 339 525 739 994당기순이익 178 170 221 248 290 ### 자본총계 953 1,115 1,302 1,516 1,771

증가율(%) 217.0 -4.3 29.8 12.3 16.8 ### 총차입금 0 0 0 0 0순이익률(%) 13.1 11.1 12.8 13.4 14.3 ### 순차입금 -105 -137 -173 -237 -420

Cash Flow Statement 2007 2008 2009 2010 2011 Valuation Indicator 2007 2008 2009 2010 201112월 결산 (십억원) 2007A 2008A 2009F 2010F 2011F 12월 결산 2007A 2008A 2009F 2010F 2011F영업활동현금흐름 227 238 260 291 318 Per Share(원)

당기순이익(손실) 178 170 221 248 290 ### EPS 25,770 24,666 32,025 35,975 42,030비현금수익비용가감 94 117 85 79 72 ### BPS 135,642 158,118 185,114 215,912 252,704

감가상각비 55 63 80 85 91 6021 DPS 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000지분법평가손익 17 33 8 -3 -15 Multiples(배)기타 22 21 -3 -3 -3 ### PER 27.6 26.5 21.4 19.0 16.3

운전자본증감 -45 -49 -45 -36 -45 ### PBR 5.2 4.1 3.7 3.2 2.7매출채권감소(증가) 10 -18 -14 -9 -13 ### EV/EBITDA 14.2 12.0 11.0 10.1 8.7재고자산감소(증가) -31 -29 -18 -11 -17 Financial Ratio 2007 2008 2009 2010 2011매입채무증가(감소) 7 11 6 4 6 12월 결산 2007A 2008A 2009F 2010F 2011F

투자활동현금흐름 -221 -172 -216 -219 -128 성장성(%)단기투자자산감소(증가) 0 46 0 0 0 ### EPS증가율 80.7 -4.3 29.8 12.3 16.8유형자산취득(CAPEX) -168 -197 -209 -211 -120 ### EBITDA증가율 132.5 4.9 14.9 7.6 10.7기타 -53 -20 -7 -8 -8 수익성(%)

재무활동현금흐름 -31 -35 -9 -7 -6 ### ROE 20.3 16.5 18.3 17.6 17.7차입금증감 0 0 0 0 0 ### ROIC 25.9 21.1 20.8 19.6 20.9자본증감 0 0 0 0 0 ### WACC 5.6 5.8 6.5 6.5 6.5기타 -31 -35 -9 -7 -6 안전성(%)

순현금흐름 -25 32 36 64 183 ### 부채비율 33.1 30.5 26.6 23.1 20.1기초현금 130 105 137 173 237 =70 순차입금비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금

기말현금 105 137 173 237 420 ### 이자보상배율 -21.9 -20.2 -19.3 -17.1 -13.3자료 : 신영증권 리서치센터

152009. 7. 14

아모레퍼시픽

투자자 고지사항

>> 투자기간 및 투자등급 ⊙ 종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월

⊙ 종목추천 리스크등급

: 재무제표와 주가변동성을 고려하여 신영증권 리서치센터에서 A(Low Risk), B(Medium Risk), C(High Risk) 등급으로 분류

⊙ 종목추천 투자등급

- 매수 : 추천일 종가대비 목표주가 +10%(A), +20%(B), +30%(C) 이상의 상승이 예상되는 경우

- 중립 : 추천일 종가대비 ±10%(A), ±20%(B), ±30%(C) 이내의 등락이 예상되는 경우

- 매도 : 추천일 종가대비 목표주가 -10%(A), -20%(B), -30%(C) 이하의 하락이 예상되는 경우

- NR(Not Rated) : 투자의견 없음

⊙ 업종추천 투자등급

- 비중확대 : 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 높게 추천

- 중 립 : 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 같게 추천

- 비중축소 : 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 낮게 추천

※ 투자의견 및 목표가 등 추이(투자의견 제시일이 비영업일인 경우 익일 영업일로 표시함

※ 종목추천 및 업종추천 투자기간 및 투자등급의 용어를 재정리 함 (2007. 3. 19부터 적용)

>> Compliance Notice

당사는 본 자료 발간일 현재 상기회사를 기초자산으로 하는 주식워런트증권(ELW)을 발행한 사실이 없습니다.

당사는 본 자료 발간일 현재 상기회사를 기초자산으로 하는 주식워런트증권(ELW)에 대해 유동성공급자(LP)업무를 수행하고 있지 않습니다.

당사는 본 자료 발간일 현재 상기회사를 기초자산으로 하는 주식선물, 주식옵션을 발행한 사실이 없습니다.

당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 본 자료 발간일을 기준으로 지난 1년간 해당 기업의 기업금융관련 업무를 수행한 바 없습니다.

본 자료는 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

본 자료 작성한 애널리스트는 발간일 현재 본인 및 배우자의 계좌로 동 주식을 보유하고 있지 않으며, 재산적 이해관계가 없습니다.

본 자료의 작성 담당자는 자료에 게재된 내용이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확

인합니다..

>> 당사 및 조사분석 담당자 이해관계

ELW

종목코드 종목명 담당자

주식보유

이해관계

현황 발행 유동성

공급자

1%이상

보유여부

자기주식

주문위탁

취득처분

계열사

관계여부

채무이행

보증

해당사항 없음

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

추천일자 투자의견 리스크등급 목표가(원) 아모레퍼시픽(090430.KS) 주가 및 목표주가 추이

2009-07-14 매수 A 858,000