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El Negocio de Rentas Vitalicias en Colombia: Riesgos y Desafíos Hacia el Futuro

Natalia Salazar

María Angélica Arbeláez

FEDESARROLLO*

* Este trabajo contó con la valiosa colaboración de Juan Camilo Chaparro, Alejandra González, Carlos Felipe Prada y Carlos Sandoval, asistentes de investigación de Fedesarrollo. Agradecemos muy especialmente los comentarios de Roberto Junguito y demás directivos de Fasecoda, así como las sugerencias realizadas en las meses de trabajo con las Cámaras de Seguridad Social y de Riesgos Profesionales de la misma entidad.

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I. INTRODUCCIÓN

El negocio de seguros de vida en sus ramos de seguridad social enfrenta hoy en Colombia una serie de dificultades

que hacen urgente una revisión exhaustiva del mismo, de los riesgos a los que está sometido, y de la regulación que

recae sobre el negocio.

Uno de los aspectos más importantes, aunque no el único, tiene que ver con el entorno de bajas tasas de interés

que impera hoy en la economía colombiana, así como en el contexto mundial. Este factor es fundamental por cuanto

los negocios de las aseguradoras de vida son altamente vulnerables al comportamiento de la tasa de interés de

largo plazo, ya que ésta sirve de referente para las decisiones sobre la administración de pasivos y activos, así como

para el cálculo de las reservas técnicas.

En un ambiente de bajas tasas de interés de largo plazo, presente ya desde hace varios años, las compañías

pueden enfrentar un descalce de tasas, en la medida en que las tasas de mercado se acercan o incluso son

inferiores al interés técnico mínimo exigido para calcular las reservas correspondientes a las rentas vitalicias. A esto

se suman las dificultades que enfrentan las compañías de seguros en Colombia para calzar pasivos de largo plazo

como son las rentas vitalicias, con activos de duraciones similares. Estas dificultades de calce de plazos son

evidentes en el ámbito internacional, pero son aún más agudas en Colombia donde, por un lado, el mercado de

capitales es pequeño y con una oferta limitada de instrumentos financieros, y, por el otro, la regulación impone

normas restrictivas a las compañías de seguros para invertir sus reservas técnicas. En otras palabras, las

compañías enfrentan importantes riesgos de reinversión y de mercado, especialmente relacionados con las tasas de

interés.

Paralelo al problema de plazos y tasas de interés, las aseguradoras de vida asumen otros riesgos importantes. La

regulación exige que las mesadas de rentas vitalicias se ajusten anualmente con la inflación, con el fin de mantener

los ingresos de los pensionados en términos reales; en consecuencia, las compañías deben poder cubrir el riesgo

inflacionario con sus inversiones. Este en sí mismo no se perfila hoy en día como un riesgo mayor, por cuanto desde

hace ya varios años, a raíz de los cambios en los objetivos de la política monetaria, se ha venido consolidado un

proceso de caída constante de la inflación. Adicionalmente, las compañías cuentan con la posibilidad de cubrir este

riesgo por medio de instrumentos indexados, aun cuando vale la pena evaluar si su disponibilidad es suficiente en

relación con las necesidades y los plazos requeridos.

Pero más compleja aún resulta la exigencia de tipo constitucional de que las pensiones equivalentes a un salario

mínimo deben ajustarse anualmente de acuerdo con el aumento del salario mínimo, cuando éste sea superior a la

inflación. Esta constituye una clara fuente de incertidumbre ya que aunque en general el salario mínimo en Colombia

aumenta con la inflación más el incremento en la productividad, el ajuste cada año está determinado en buena

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medida por decisiones políticas difíciles de predecir. Este factor tiene una incidencia importante, dado que la gran

mayoría de las rentas vitalicias en Colombia, cerca del 80%, son de menos de dos salarios mínimos.

Por último, otros factores importantes que intervienen en el negocio de seguros de vida son las tablas de mortalidad,

donde la precisión y actualización de las mismas son elementos cruciales para mitigar algunos riesgos actuariales.

En síntesis, el desarrollo del negocio de seguros de vida en Colombia, que aún se encuentra en una etapa

incipiente, requiere de un manejo adecuado de los diferentes riesgos que enfrenta. Hoy las compañías, de la mano

con las autoridades regulatorias y el gobierno, tienen el enorme reto de diseñar políticas que permitan mitigar los

riesgos y promover el crecimiento del negocio hacia el futuro, asegurando niveles pertinentes de rentabilidad.

El presente estudio hace un análisis de las rentas vitalicias en Colombia con énfasis en los problemas expuestos,

del cual se extraen conclusiones y recomendaciones tendientes a reducir riesgos futuros. Por el lado de los pasivos,

se centra en tres de problemas: las tasas de interés de largo plazo y su comparación con el interés técnico, el riesgo

inflacionario y el riesgo de aumento del salario mínimo. Aunque se mencionan los obstáculos relacionados con las

tablas de mortalidad, no se profundiza al respecto. Por el lado del activo, el esfuerzo está puesto en las dificultades

de calce de los activos frente a los pasivos, en términos de plazos, rentabilidad e inflación, con un análisis adicional

de las implicaciones de las restricciones impuestas por la regulación sobre la inversión de las reservas técnicas.

El estudio se divide en cuatro capítulos, además de esta introducción. El segundo capítulo presenta un análisis de

las tasas de interés, incluyendo un recuento sobre la situación internacional y los factores que explican las bajas

tasas de interés de largo plazo, y proyecciones de la tasa de interés en Colombia. El tercer capítulo contiene un

diagnóstico del esquema pensional de ahorro individual colombiano, y la participación de las compañías de seguros

en éste. Adicionalmente se presenta la evolución reciente de los negocios de rentas vitalicias, seguros previsionales

y riesgos profesionales en el país. Finalmente, se identifican y analizan los riesgos de estos negocios en una

perspectiva de largo plazo, con comparaciones internacionales en los aspectos relevantes. El cuarto capítulo se

enfoca en el lado del activo de las compañías de seguros, en sus inversiones y en sus posibilidades de calce, de

acuerdo con las características del mercado de valores colombiano. En este contexto, se analiza el papel que juegan

las restricciones sobre la inversión de las reservas técnicas. El quinto capítulo presenta conclusiones y

recomendaciones.

4

II. CONTEXTO DE LAS TASAS DE INTERÉS DE LARGO PLAZO Y PRONÓSTICOS

A. La importancia de las tasas de interés en la industria de seguros de vida

La industria de seguros de vida es altamente vulnerable a la tasa de interés de largo plazo, pues ésta sirve como

base de valoración (descuento) para establecer las primas, las políticas de reservas, las tasas de retorno

garantizadas e incluso la repartición de las utilidades (Holsboer, 2000).

Dada la naturaleza de largo plazo de la mayoría de las pólizas de seguros de vida, las compañías asumen pasivos

de larga duración que deben estar respaldados con inversiones de duraciones similares. Pero además del plazo,

para determinar qué primas cobrar, cuánto apartar para las políticas de reservas y qué tasa de retorno pueden

garantizar en el largo plazo, las aseguradoras necesitan tener estimativos sobre el rendimiento futuro de sus

inversiones.

En estas condiciones, las tasas del mercado de capitales de largo plazo representan un referente o benchmark

fundamental para la toma de decisiones. Con base en la rentabilidad esperada de sus inversiones, a su vez

determinada por los estimativos sobre la tasa de largo plazo del mercado, las aseguradoras (o en algunos países las

autoridades regulatorias) asumen una tasa de interés de descuento (interés técnico) para los diferentes

componentes de su negocio.

Usualmente, dado que la tasa del mercado es incierta, las compañías estiman ganancias de inversión

conservadoras y asumen una valoración de la tasa de interés igualmente conservadora. En general, los

aseguradores de vida garantizan una rentabilidad en los contratos a los tenedores de las pólizas por debajo de la

tasa del mercado de largo plazo, la cual puede aumentar cuando la tasa de mercado se incrementa.

Los problemas surgen cuando las tasas del mercado se reducen y se ubican en niveles cercanos o inferiores a la

rentabilidad garantizada (o el interés técnico). Dado que generalmente los precios de los productos asumen tasas de

las inversiones de largo plazo más altas que la tasa de interés de valoración (interés técnico), cuando las tasas del

mercado caen por debajo de las asumidas en las inversiones los márgenes de rentabilidad empiezan a disminuir.

Las dificultades con estos productos ocurren a menos que los pasivos garantizados a un plazo largo estén

sustentados en activos con plazos similares. Sin embargo, la duración de los pasivos (superior a 20 años)

usualmente es mayor que aquella de las inversiones posibles en el mercado de valores, y por lo tanto siempre existe

un cierto grado de descalce.

5

Dada la imposibilidad de calzar los plazos, incluso si los portafolios de las compañías están invertidos en activos que

rentan por encima de la tasa de interés técnica, cuando la tasa de interés del mercado se reduce, en algún momento

del tiempo (ciertos años hacia adelante)1 las inversiones van a caer al nuevo valor de la tasa de interés del mercado.

Y en la medida en que las inversiones que llegan al término de maduración deben ser reinvertidas a una tasa inferior

a la anterior, los contratos existentes se vuelven más costosos de fondear. Adicionalmente, en un entorno de bajas

tasas de interés como el actual, el interés ganado en las primas existentes se reduce y por lo tanto se requieren

otras fuentes de ingresos para cubrir las reservas y los requerimientos de rentabilidad.

En resumen, en un ambiente de bajas tasas de interés de mercado, en la medida en que los aseguradores

garanticen en exceso esas tasas, asumen una pérdida que afectará la rentabilidad y los nuevos negocios. Si se

espera que las tasas del mercado se mantengan bajas, las compañías tendrán que provisionar más en reservas y

aumentar las primas. En otras palabras, en la medida en que la tasa de interés técnico supere las tasas de mercado,

los desfases (shortages) tienen que ser cubiertos con mayores reservas, primas más elevadas o una combinación

de las dos.

Es evidente entonces que el futuro de la tasa de interés de largo plazo es fundamental para el negocio de seguros

de vida y para la determinación de los nuevos productos. También es claro que para los negocios ya adquiridos

(rentabilidad garantizada) el desfase de la tasa de interés técnico y las tasas de interés de mercado generado por el

entorno actual de bajas tasas, así como por la imposibilidad de un calce de plazos entre activos, plantea un

problema para las compañías, quienes se ven obligadas a encontrar soluciones de corto y largo plazo que les

permitan cumplir con los compromisos adquiridos, evitando un deterioro de la rentabilidad.

Los riesgos en que incurren de las compañías son variados y complejos, pero es evidente que el riesgo de tasa de

interés que afecta tanto el lado actuarial como el financiero se ha tornado relevante. Por esta razón, además de

tener buenos estimativos de tasas de interés de mercado, lo que es una tarea difícil, es prioridad adoptar otras

medidas paralelas que ayuden a las compañías a cubrirse de este riesgo.

En la siguiente sección se hace un breve análisis sorbe la situación actual de las tasas de interés internacionales, los

factores que han impulsado su caída en los últimos quince años y lo que podría esperarse hacia el futuro.

Posteriormente se realizan estimaciones de las tasas de interés en Colombia. Esto permitirá evaluar la brecha que

existe entre las tasas de mercado futuras y el interés técnico de 4% que es aplicado en el país para el cálculo de las

reservas técnicas, junto con la rentabilidad promedio garantizadas en las pólizas de seguros de vida.

1 Esto dependiendo de la mezcla de plazos de las inversiones del portafolio.

6

B. La tasa de interés en un contexto internacional

Desde principios de la década de los ochenta, el mundo experimenta una tendencia decreciente de las tasas de

interés de largo plazo. Mientras en 1981 para las economías desarrolladas las tasas de los títulos de deuda pública a

10 años (efectiva anual) se ubicaban en un rango de entre 6% y 16% (15% para Estados Unidos), hoy los niveles

nominales oscilan alrededor de 4%, incluso con tasas inferiores a 2% como es el caso de Japón. La reducción más

marcada se ha presentado desde mediados de los noventa, tras el aumento de esta variable en los años de la crisis

asiática.

Gráfico 1.

TASAS DE INTERÉS DE LARGO PLAZO EN ECONOMÍAS DESAROLLADAS 1975 - 2005

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2000Q

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2003Q

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2004Q

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% e

fectivo a

nual nom

inal

Canada Euro Area Germany Japan United States

Fuente: International Financial Statistics - Fondo Monetario Internacional

Las tasas de interés reales de largo plazo de la economía global están hoy en niveles extremadamente bajos en

relación con las mediciones tradicionales de tasas de interés de equilibrio, usando las tendencias de la inflación de

las estimaciones de PIB potencial (Moec y Frey, 2006). Este fenómeno tiene varios orígenes: una mayor credibilidad

en los bancos centrales que ha permitido reducir las expectativas de inflación; una menor volatilidad

macroeconómica; y la disponibilidad de una amplia gama de productos financieros que ofrecen protección contra

riesgos.

Estas razones son satisfactorias para explicar la tendencia decreciente de las tasas de interés de los últimos quince

años, pero son insuficientes para entender otras situaciones que hoy caracterizan a la economía mundial y que

determinan los bajos niveles de las tasas de interés: los desbalances de la cuenta corriente que han sido duraderos

y cada vez más polarizados; las caídas en las tasas globales de ahorro e inversión, el crecimiento rápido en los

precios de la vivienda en un número importante de países; y la reducción en los spreads de la deuda soberana en

las economías emergentes. Es decir, hoy coexisten la caída del ahorro y de la inversión globales, y el aumento de

7

los déficit de la cuenta corriente a niveles extremadamente altos, con tasas de interés de largo plazo bajas frente a

niveles históricos en la mayoría de países. Tener en cuenta estos factores es crucial para prever los movimientos

futuros de las tasas de interés.

Para explicar esta situación, una hipótesis que ha tomado fuerza recientemente es la abundancia o exceso de ahorro

global (Global Saving Glut Hypothesis). A grandes rasgos, este modelo destaca el aumento de la capacidad de

préstamo neto por fuera de los EEUU, debido a las menores oportunidades de inversión en economías

desarrolladas y los mayores niveles de ahorro deseado en economías emergentes derivado de una actitud de

precaución después de las crisis financieras de los 80 y finales de los 90 en economías emergentes.

En los últimos años, Asia (emergente) y otras economías emergentes han experimentado cambios importantes en

sus balances ahorro/inversión: el ahorro ha crecido mientras que la inversión no se recupera desde finales de los

noventa, ampliándose así la brecha entre las dos variables y pasando de un amplio déficit a un fuerte superávit (IMF,

2005). Por su parte, el aumento del ahorro en economías emergentes se explica en buena parte por el crecimiento

del ahorro público (especialmente en China y países petroleros) y por el fuerte crecimiento económico (en particular

en China).

En contraste, en los países industrializados el ahorro y la inversión a nivel global han caído en forma importante

desde finales de los noventa. El descenso en el ahorro se ha dado por factores comunes en muchos países, tales

como el aumento en el crédito al sector privado y en precio de los activos como la finca raíz, así como por

fenómenos específicos de países, entre los cuales se destacan la fuerte reducción en el ahorro público en EEUU y

Japón, y los cambios demográficos o envejecimiento de la población, especialmente en Japón y Europa.

Por su parte, la inversión es inferior a lo que se esperaría de acuerdo con el ciclo económico, y el mayor crecimiento

no se ha traducido en una inversión más elevada2. Esto se debe a que las empresas se han preocupado más por

sanear y fortalecer sus balances, y reducir su deuda, que por invertir en capital. En consecuencia, a pesar del

crecimiento de las utilidades y de la rentabilidad, la inversión se ha mantenido débil, en particular en las economías

Asiáticas (excluyendo China) tras la crisis de la región.

Incluso, para algunos autores (Moec y Frey, 2006), la capacidad de préstamo neta del mundo (diferente a EEUU),

más que en un exceso de ahorro se origina en una fuerte caída de la inversión, a pesar de las bajas tasas de interés.

Las tendencias de ahorro sugieren que éste no se ubica en niveles excesivamente elevados sin precedentes,

mientras que la inversión si es extremadamente baja frente a valores históricos. Incluso, el fenómeno de la caída no

solamente se presenta en países desarrollados (Europa, Japón), sino también en países emergentes de Asia, con

2 En países industrializados la inversión ha debido crecer por la caída del costo del capital, pero por el contrario cayó.

8

excepción de China. En estos países el ahorro se ha mantenido estable, y más bien se ha reportado una caída

importante en la inversión. El exceso de ahorro se ha presentado exclusivamente en los países petroleros, debido al

fuerte aumento de los precios del petróleo3.

En cualquier caso, las trayectorias de ahorro e inversión han tenido implicaciones importantes en la distribución de

los desbalances de cuenta corriente entre los países. En particular, EEUU ha tenido déficit muy elevados, mientras

en un gran número de países (economías emergentes) se han registrado grandes superávit. En consecuencia, el

exceso de ahorro de las economías emergentes se ha canalizado hacia EEUU para financiar su amplio déficit de

cuenta corriente.

El canal a través del cual este fenómeno se ha dado es el siguiente: el mayor préstamo neto por fuera de los EEUU

implicó en ese país un mayor endeudamiento del sector corporativo que, junto con la mayor productividad, aumentó

las expectativas de rentabilidad. Esto condujo a mayores precios de las acciones, y por ende a un efecto riqueza

positivo para los hogares, lo que explica un menor ahorro y el deterioro de la cuenta corriente. Por el lado del

gobierno, también se registró un mayor endeudamiento que condujo a un mayor precio de los bonos, propiciando

una caída en las tasas de interés de largo plazo que también impactó el ahorro de los hogares a través del aumento

de los precios de la vivienda4.

En el contexto anteriormente descrito la pregunta relevante es qué explica las bajas tasas de interés. Los

desbalances en la cuenta corriente en EEUU, que son el resultado de decisiones de política monetaria y fiscal, no

explican por sí mismos las bajas tasas de interés, ya que la mayor demanda de ahorro neto por parte de EEUU

debería conducir a mayores (no menores) tasas de interés. Más bien, la coexistencia del déficit de cuenta corriente y

bajas tasas de interés es el resultado de cambios importantes en los patrones de ahorro y de inversión entre los

países. Las inusualmente bajas tasas de inversión para este ciclo de la economía, han implicado un exceso de oferta

de ahorro qua ha podido contribuir a los bajos niveles de tasas de interés reales. Además, el desbalance entre

ahorro e inversión explica los niveles bajos de tasas de interés de largo plazo, ya que éstos son necesarios para

equilibrar el ahorro deseado y la inversión planeada sobre una base global.

Una conclusión importante de los ejercicios realizados sobre los desbalances globales (FMI, 2005) es la alta

interdependencia de los mismos, y por ende de las políticas. De hecho, se muestra que en los países

industrializados una alta proporción de los movimientos de ahorro e inversión se explican por factores globales, es

decir que han estado sometidos a choques similares, mientras que en las economías emergentes estos factores han

sido menos importantes y más bien han experimentado ciclos de inversión y ahorro específicos a cada región o país.

3 Incluso en China la inversión no llega a los niveles de mediados de los noventa, y las capacidades de préstamo neto se han mantenido relativamente estables desde finales de los noventa. 4 El efecto secundario de este exceso de ahorro global también ha sido la reducción en el nivel de riesgo financiero en las economías emergentes.

9

También se encuentra una alta sincronización entre balances en cuenta corriente en los países industrializados y las

economías emergentes, tal y como debe esperarse dado que las brechas entre ahorro e inversión regionales están

sujetas a la restricción global de que el ahorro y la inversión sean iguales. Pero igualmente se concluye que los

patrones de los desbalances externos reflejan una serie de desarrollos regionales diversos y no relacionados entre

sí.

En consecuencia, de acuerdo con el modelo de exceso de ahorro (SGS) la reducción de los desbalances globales

de cuenta corriente va a requerir de respuestas económicas en un buen número de países con acciones en varios

frentes:

a) Un aumento en el ahorro nacional en EEUU tendría un efecto muy positivo sobre el déficit de la cuenta corriente

de ese país y, dada la menor demanda, reduciría el superávit de otros países, entre ellos de Asia y de Europa

(especialmente los más dependientes del comercio en EEUU) (FMI, 2005). Sin embargo, un aumento en el ahorro

público en EEUU reduciría aún más las tasas de interés, conduciendo a una disminución del ahorro privado (Moec y

Frey, 2006).

b) Una recuperación de la inversión en Asia (excluyendo China) y en los países productores de petróleo contribuiría

a resolver los desbalances de cuenta corriente (especialmente de EEUU) (FMI, 2005). No obstante, es poco

probable que los países emergentes asiáticos retornen a los niveles de mediados de los noventa, ya que esos eran

considerados como excesivos, dadas las características de esos países (Moec y Frey, 2006).

c) Un aumento del crecimiento de Japón y países grandes de Europa, ayudaría a reducir el déficit de cuenta

corriente de EEUU.

d) Un incremento de la tasa de interés de corto plazo en EEUU tendría un efecto limitado en la cuenta corriente. Esto

es consistente con el alto co-movimiento de las tasas de interés, el ahorro y la inversión entre países

industrializados, es decir que el aumento de las tasas de interés en EEUU conduciría a aumentos en las tasas en los

demás países, y, en consecuencia, el ahorro y la inversión en otros países se vería afectado, sin un mayor efecto

sobre los balances globales.

e) La solución radica entonces en cambios estructurales en el comportamiento del ahorro-inversión en las

economías emergentes, lo que ocurrirá en la medida en que estas economías adquieran completamente el estatus

de economías de mercado con tasas de cambio flexibles y liberalización financiera (Moec y Frey, 2006).

En cualquier caso, la evolución de la inversión es un factor crítico para el comportamiento de las tasas de interés en

el futuro; retornar a inversiones en niveles más acordes con el ciclo, probablemente va a poner presión sobre las

tasas de interés.

10

Políticas internas de EEUU y su efecto sobre la tasa de interés

Otras posturas le dan mucha mayor importancia al papel que ha jugado la política económica de EEUU en la

situación de desbalances actual. Se argumenta que una mayor absorción doméstica en los EEUU, inducida por

políticas expansionistas, ha creado un desincentivo en los países emergentes asiáticos para desarrollar un modelo

basado en una mayor demanda doméstica, en la medida en que su producto ha sido absorbido por los EEUU.

Igualmente, la política monetaria ha deprimido las tasas de interés de largo plazo y en consecuencia ha profundizado

el déficit corriente.

En la situación actual, un ajuste hacia abajo del dólar en EEUU sería el resultado natural para reducir el déficit si no

se toman otras medidas5 y esta medida tendría un efecto sobre la tasa de interés. Esto se debe a que los

inversionistas internacionales, al ver reducido el valor de su portafolio en su moneda doméstica por la devaluación

del dólar, demandarían un aumento en la tasa de retorno que EEUU tiene que pagar al resto del mundo. Este ajuste,

además, sería consistente con una reacción en la política monetaria en EEUU desatada por el aumento en la

inflación importada originada en la devaluación del dólar. En consecuencia, se tendría un escenario de devaluación

del dólar con tasas de interés en EEUU más altas.

Evidentemente el efecto sobre las tasas de interés va a depender de la velocidad y magnitud del ajuste. Se sugiere

que el proceso de depreciación podría ser relativamente lento, por una parte debido a reciente dinámica de aumento

de la deuda externa de EEUU, y por otra parte teniendo en cuenta los altos volúmenes de activos denominados en

dólares por parte de los inversionistas internacionales, lo cual implicaría que un ajuste abrupto tendría los efectos

altamente negativos sobre la economía global. En estas condiciones, el impacto de un shock en la tasa de cambio

sobre las tasas de interés de largo plazo se vería magnificado por un fuerte efecto riqueza negativo, lo cual va a

depender del stock de activos en dólares en manos de extranjeros. De acuerdo con cálculos de (Moec y Rey, 2006),

mientras en los ochenta este stock era de cerca de 10% del PIB mundial, hoy se acerca a 30%.

El contexto anterior pone de presente dos elementos importantes. Por una parte, las tasas de interés de largo plazo

en buena parte de los países y regiones hoy se ubican en niveles históricamente muy bajos (sólo similares en los

cincuenta o en los sesenta, como en el caso de países como EEUU, Alemania y Japón, entre otros), y estos niveles

no son consistentes con la tasa interés de equilibrio que se esperaría en el actual ciclo de la economía mundial. La

explicación de las bajas tasas tiene que ver entonces con los cambios en el comportamiento de los balances ahorro-

inversión en diferentes regiones, y con la fuerte caída de la inversión que se ha dado en buena parte del mundo.

Evidentemente, la tendencia decreciente se explica también por la adopción de políticas monetarias expansivas en

5 Este ajuste de la tasa de cambio debería ser muy fuerte, en la medida en que la estructura productiva se ha movido de los sectores transables hacia los no transables.

11

muchos países durante el período de recuperación, tras la crisis económica mundial de fines de la década de los

noventa.

La recuperación de la economía mundial y la necesaria corrección de los balances externos, especialmente de

EEUU, muy probablemente redundarán en un aumento de las tasas de interés de largo plazo. La recuperación de la

inversión6 y su relación con los balances de ahorro7, serán cruciales para explicar los movimientos de tasa de

interés. En forma importante, las políticas internas de los EEUU tendrán un rol crucial en la determinación de la tasa

de interés de largo plazo, en especial las políticas fiscal (ahorro público) y la política cambiaria, para resolver

parcialmente el desbalance en la cuenta corriente. Igualmente importante será el comportamiento de la política

monetaria de los países industrializados

Por lo pronto, después de un período extendido de políticas monetarias expansivas, los bancos centrales del G3 (US

Federal Reserve, Banco Central Europeo y Banco de Japón) se están moviendo independientemente para reducir su

impacto estimulante. El objetivo es mantener un ritmo de crecimiento preservando una baja inflación (J.P. Morgan,

2006).

C. Evolución de la tasa de interés real en Colombia y pronósticos

1. Determinantes de la tasa de interés real

De acuerdo con estudios aplicados a países desarrollados8 -entre otros Breedon et.al. (1999), Caporale y Williams

(1998), Ford y Laxton (1995), y D’adda et.al. (1997)-, los principales determinantes de la tasa de interés real son la

deuda pública interna / PIB; el déficit público / PIB; la tasa de crecimiento económico; la tasa de interés real de otros

países; y el stock de deuda pública mundial / PIB mundial.

El endeudamiento público y/o el gasto es una de las principales fuentes de presión sobre el mercado financiero, un

efecto conocido como el crowding-out.. Los resultados econométricos son consistentes con esta hipótesis, y señalan

una relación positiva entre la tasa de interés real y el stock de deuda pública interna, así como el déficit público

(Caporale et al., 1998). Otro resultado recurrente es la relación inversa entre el crecimiento económico y la tasa de

interés real (D’adda, 1997). Finalmente, parece no existir una relación estrecha entre las tasas de interés reales de

6 La inversión depende en buena medida del crecimiento y de la disponibilidad de crédito, dado que las firmas, en parte, dependen positivamente del financiamiento externo y negativamente del aumento del costo del capital -producto entre la tasa de interés real y el precio relativo del capital, es decir el deflactor de la inversión / deflactor del PIB- (FMI, 2005). 7 El ahorro depende positivamente del mayor crecimiento y de la consolidación fiscal (mayor ahorro público), negativamente del aumento en el crédito privado (en parte porque aumenta el precio de los activos y hay un efecto riqueza en los hogares que reduce el ahorro de los hogares) y de la longevidad (se amplía el período del desahorro de los hogares), positivamente de los términos de intercambio (pero el efecto es temporal) y con la tasa de interés la relación normalmente es positiva (FMI, 2005). 8 Estados Unidos, Japón y los miembros de la Unión Europea.

12

economías desarrolladas (Breedon et al., 1999)9, aunque hay evidencia de que este efecto sí existe entre la tasa de

interés real de una economía en desarrollo y la tasa real en alguna economía desarrollada, por ejemplo, Colombia y

Estados Unidos (Posada, et al, 1998).

Para el caso de Colombia10, Posada (1998) encuentra que la tasa de interés real depende principalmente de la tasa

de interés real internacional y las expectativas de crecimiento del consumo privado. De acuerdo con el estudio, la

tasa de interés real colombiana se puede expresar como la tasa de interés real de Estados Unidos, más un margen

que ha oscilado entre 2,8% y 3,9% por año. Adicionalmente, el autor estima un modelo de vectores autoregresivos

entre la tasa de interés real interna, el saldo en la cuenta corriente externa y las tasas de crecimiento de un

agregado monetario, precisamente una de las aproximaciones metodológicas que se utiliza en el presente estudio.

2. La tasa de interés real en Colombia

En una perspectiva de largo plazo, la evolución de las tasas de interés nominales activa y pasiva en Colombia

muestra dos comportamientos diferentes. En primer lugar, un período caracterizado por una muy baja volatilidad

durante las tres primeras cuartas partes del siglo XX, consecuencia directa de la intervención gubernamental en el

sistema financiero, donde el promedio de la tasa activa fue 11% y el de la pasiva de 3,6%. En segundo lugar, un

período de mayor volatilidad desde mediados de los setenta, con un fuerte aumento de las tasas de la mano con la

continua aceleración de la inflación. En efecto, la inflación llegó a su máximo nivel histórico en 1990 (32,4%), y lo

mismo ocurrió con la tasa de interés nominal activa un año más tarde (46,1%). Desde entonces, las tasas de interés

nominales comenzaron a descender, pero sólo hasta la crisis económica de 1998 y 1999 se generó un cambio

significativo en el nivel y en la velocidad de caída. Al cierre de 2005, la tasa de interés nominal promedio anual activa

fue 14,6%, mientras que el promedio anual para la pasiva se ubicó 7,7 puntos porcentuales por debajo (Gráfico 2 y

Gráfico 3).

9 Con base en datos recientes, el FMI (2005) encuentra la existencia de co-movimientos entre las tasas de interés de economías desarrolladas. 10 La mayoría de los estudios sobre la tasa de interés real en Colombia se han concentrado en el rol de esta variable en el funcionamiento de la política monetaria (Melo et al., 2002 y Misas et al., 2002)

13

Gráfico 2 – Tasas de interés nominal anual activa y pasiva 1905 - 2005

1991; 46,1

2005; 14,6

2005; 6,9

1982; 38,0

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1985

1990

1995

2000

2005

% e

fect

iva a

nual

Tasa de interés nominal activa

Tasa de interés nominal pasiva

Fuente: Banco de la República y Greco (2002).

Gráfico 3 – Inflación anual 1905 - 2005

2005; 4,9

1990; 32,4

-30

-20

-10

0

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20

30

40

1905

1910

1915

1920

1925

1930

1935

1940

1945

1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

Variaci

ón %

anual

Fuente: DANE y Greco (2002).

Por su parte, la inflación se encuentra en un continuo proceso de reducción desde hace 15 años, en línea con el

cambio en los objetivos de política monetaria del Banco de la República. La estabilidad de este proceso contrasta

con la volatilidad que experimentó la inflación entre principios del siglo XX y principios de la década de los años

setenta. Otra diferencia fundamental entre ambos periodos es el nivel promedio de la inflación: durante los primeros

setenta años del siglo XX la inflación promedio fue inferior (5,9%), pero más volátil que la inflación promedio durante

las últimas tres décadas del mismo período (21,3%).

14

El Gráfico 4 presenta las tasas de interés real pasiva y activa11. Un primer hecho relevante es que los picos que

presenta la serie corresponden a los períodos de peor desempeño de la economía colombiana durante el siglo XX:

la crisis de los años treinta, la crisis de 1982, y la recesión de finales de la década de los noventa. Durante estos

episodios, el producto interno bruto se contrajo o creció a una tasa menor a 1,5% anual, al mismo tiempo que la tasa

de interés real activa superó niveles del 20% real anual. Esta evidencia soporta la hipótesis derivada de la teoría

económica, según la cual existe una relación inversa entre las tasas de crecimiento económico y la tasa de interés

real (D’Adda etal. , 1997). Las estimaciones econométricas que se realizan más adelante confirman este argumento.

La diferencia estadística entre la tasa de interés real pasiva y la activa es el nivel en torno al cual oscila cada serie,

pues hay una plena coincidencia en los puntos de quiebre. Efectivamente, la mediana de la tasa de interés real

activa es 6,31%, mientras que aquella de la tasa pasiva es -1,17%12. Ambas series son estacionarias o tienen un

nivel de integración igual a 0, es decir que la serie tiende a revertir a su media o que los choques que recibe no son

persistentes y se diluyen con el paso del tiempo. Por lo tanto, todo pronóstico de largo plazo no condicionado de la

tasa de interés real tenderá a la media de la serie.

Gráfico 4 – Tasa de interés real anual pasiva y activa 1905 - 2005

Un último hecho central en la evolución de la tasa de interés real son los cambios estructurales que ocurrieron en el

comportamiento de la variable. La tasa de interés real pasiva entre los treinta y los setenta fue negativa en la

mayoría de los años, en tanto que fue positiva entre 1980 y 2005. Este drástico cambio en el comportamiento de la

serie fue el producto de las reformas regulatorias. Hasta mediados de la década de los setenta, el sistema financiero

11 Es importante mencionar que esta información corresponde a tasas de interés reales ex post, basadas en la inflación observada. 12 Hay que tener en cuenta que estas estadísticas provienen de la serie con frecuencia anual entre 1905 y 2005.

15

estuvo regido por la fijación gubernamental de las tasas nominales y por restricciones regulatorias al crédito;

posteriormente se adoptó un esquema combinado de liberalización de las tasas junto con menores restricciones al

crédito, el cual sirvió de marco de referencia durante la década de los años ochenta; y finalmente desde principios de

los noventa se dio un proceso de liberalización importante donde la mayoría de las restricciones financieras fueron

abolidas y la competencia privada ganó terreno (Arbeláez, et.al., 2002). Los análisis econométricos indican que

efectivamente ocurrió un cambio estructural en la serie a partir de 1979 que condujo a un aumento significativo en la

media correspondiente, lo que sugiere que el análisis debe concentrarse en el comportamiento de la tasa durante los

últimos 25 años.

El Gráfico 5 presenta la evolución de la tasa de interés real mensual entre enero de 1982 y febrero de 2006. Se

observa una caída constante desde mediados de los ochenta y un incremento con oscilaciones durante buena parte

de los noventa. Es interesante resaltar que por seis años consecutivos después de la entrada en vigencia de la

Resolución 610 de 1994 que estableció el interés técnico del 4%, la tasa de interés real registró en todos los meses

valores superiores a este porcentaje. Sin embargo, desde finales de 2000 la tasa de interés real ha caído

drásticamente, permaneciendo en adelante niveles muy bajos.

Gráfico 5 – Tasa de interés real pasiva mensual Enero 1982 – Febrero 2006

D. Estimaciones econométricas

Para realizar las proyecciones de la tasa de interés real de Colombia se utilizaron los modelos univariados ARIMA y

multivariados VAR13. Se hicieron pronósticos de largo plazo utilizando series de tiempo largas con datos anuales,

13 Planteados por Christopher A.Sims en 1980.

16

pero, dadas las limitaciones de estas últimas14, también se realizaron pronósticos para un período más corto con

base en datos históricos trimestrales15.

1. Modelos VAR y ARIMA

Un primer ejercicio consistió en la aplicación de los modelos VAR, en los cuales se especifica un sistema económico

que es explicado por la dinámica de las variables introducidas al mismo, sin que sea necesario imponer demasiadas

restricciones a priori16.

Se consideraron dos conjuntos de variables dentro del sistema: i) básicas, que incluyen la tasa de interés real

colombiana y la tasa de interés real internacional, cuya proxy es la tasa de interés real de Estados Unidos y ii)

recomendadas, que incluyen el crecimiento del PIB doméstico, el cambio de la tasa de interés nominal, las reservas

internacionales, el agregado monetario (M1), la deuda pública interna/PIB, el déficit público/PIB y la cuenta

corriente/PIB. Para las estimaciones econométricas se construyeron sistemas VAR de máximo 4 variables que

contienen las básicas y como máximo otras dos recomendadas17.

Para la estimación de los modelos VAR estándar se siguieron los siguientes pasos: (1) especificación del VAR en el

sentido de determinar la longitud del rezago18; (2) estimación, -a través de Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO) o

Máxima Verosimilitud (MV)19; (3) análisis de los residuales (Ruido Blanco, Normalidad y Estabilidad), para garantizar

que no estén autocorrelacionados y que sigan una distribución normal multivariada20, con lo que se cumplen

condiciones básicas para que el sistema sea bien comportado21; y (4) pronóstico de las series22.

Un segundo ejercicio consistió en el uso de un modelo ARIMA, de naturaleza univariada.

14 Sin embargo, en Melo y Hamann (1998) se menciona que los modelos VAR son útiles para pronosticar, pero no en horizontes razonablemente largos. A medida que el horizonte es más largo, mayor ruido y menor precisión tiene el modelo para pronosticar. 15 Los métodos utilizados no soportan horizontes de pronóstico tan lejanos, bajo frecuencias de las series más cortas (Hamilton, 1994). 16 Se busca además un modelo débilmente restringido. 17 En la mayoría de las aplicaciones la literatura econométrica no es usual utilizar en un sistema VAR más de cuatro variables. 18 La cual se lleva a cabo mediante el uso de criterios de información como los de Akaike (AIC), Schwarz (SC) y Hanan Quinn (HQ). Estos pueden sugerir una longitud de rezago óptima distinta para todos los sistemas estudiados y su principal utilidad es que garantizan ruido blanco en los residuales. 19 Una vez se estima el modelo - por cualquiera de los dos métodos- se debe verificar su estabilidad. La literatura econométrica recomienda analizar la estabilidad del sistema a través del análisis de las raíces del polinomio característico, el cual es obtenido de las matrices que contienen los coeficientes estimados. Se dice que un modelo VAR (p) es estable si las raíces de este polinomio son mayores que uno. Esta condición debe ser revisada cada vez que se estime un modelo VAR (p) (Hamilton, 1994, y Lütkepohl, 2005). 20 Específicamente, la verificación de ruido blanco multivariado se contrasta con la prueba Pormanteau, la prueba sobre normalidad multivariada se basa en pruebas de apuntamiento y simetría (Lütkepohl, 2005), y finalmente, para la estabilidad de los residuales se utiliza el método de CUSUM con el fin de garantizar estabilidad del modelo a lo largo de toda la estimación. 21 Los criterios de información son medidas que evalúan los posibles modelos, en términos de los rezagos a incluir. Será el mejor aquel que tenga menor varianza en los residuales y requiera un menor número de rezagos para que los errores sean ruido blanco multivariado. 22 Es importante mencionar que para verificar la existencia de cointegración -relación en el largo plazo entre las variables- es necesario que en un sistema multivariado de k variables, por lo menos dos de ellas sean integradas de orden 1.Dado que en la mayoría de los sistemas que se han estudiado en este trabajo las series son estacionarias y además se trabaja con 3 variables, al tener una serie integrada de orden 1- no estacionaria- esta se diferencia y se modela bajo el sistema VAR, y en consecuencia no se realiza prueba alguna de cointegración.

17

Una condición necesaria para el uso de modelos VAR y ARIMA es que todas las variables introducidas al sistema

sean estacionarias, es decir que las propiedades estadísticas de la serie no cambien a lo largo del tiempo23. Tras

realizar las pruebas necesarias sobre cada variable -series anuales y trimestrales- se encontró que la tasa de interés

real pasiva colombiana, la tasa de interés internacional, el cambio del producto colombiano, y el cambio en la tasa

representativa del mercado (TRM) son todas estacionarias. Las series que no resultaron estacionarias como M1 y

reservas internacionales, se diferenciaron una vez para obtener esta propiedad 24.

(1) Resultados de las estimaciones de largo plazo

Para las proyecciones de largo plazo (20 años) se utilizaron series anuales para el período 1905-200525. El primer

ejercicio con el modelo ARIMA mostró que cumple con las condiciones necesarias para ser admitido como un AR (1)

y los resultados arrojan un dato puntual del pronóstico de la tasa de interés real de –0.35.

El segundo ejercicio bajo la metodología VAR estándar se basó en Posada (1988) donde se estima un sistema de

vectores autorregresivos que incluyen la tasa de interés real colombiana, la tasa de interés internacional y el

crecimiento del producto colombiano. El sistema encontrado fue un VAR (4), y el pronóstico de la tasa de interés real

a 20 años arroja una cifra negativa, puntualmente de -1.67. Esto debe a que durante un largo periodo de tiempo

(1935-1975) la tasa de interés real fue negativa y, como se mencionó, en un sistema VAR los pronósticos muy

prolongados tienden a su media.

Existen, sin embargo, alternativas para superar estas deficiencias en la estimación: la primera consiste en introducir

una variable dummy con el fin de capturar un nuevo nivel de la serie y con ello un nuevo pronóstico, y la segunda es

acortar el período de la muestra aumentando la frecuencia de observación, con lo cual se reduce el horizonte de

pronóstico.

Una de las hipótesis más comunes en la utilización de los modelos econométricos es que los parámetros

permanecen constantes a lo largo de todo el periodo de estimación, conocida también como la permanencia

estructural de la estimación. Es importante que no existan quiebres en el periodo de estimación, y en caso de existir

éstos deben ser tenidos en cuenta. Para efectos de identificar la existencia de un quiebre estructural en la serie, se

utilizó una prueba de raíz unitaria de quiebre estructural, y se verificó que efectivamente hay un punto de quiebre en

23 En otras palabras, una serie es estacionaria si presenta varianza finita e independiente del tiempo y tiene memoria limitada, es decir que un choque a esta variable tiene características transitorias y tiende a fluctuar alrededor de una media (Hamilton, 1994). 24 Pruebas como ADF (Augmented Dickey Fuller) y KPSS se utilizaron para probar la estacionariedad de las series para cada frecuencia, además se verificó que al diferenciar cada serie I (1) el resultado fuese estacionario. 25 Cabe advertir que incluir una serie tan larga presenta dificultades, puesto que el pronóstico se basa en un largo pasado de sí misma y también en el comportamiento histórico de las demás variables introducidas en el sistema. Además, con un horizonte tan largo se corre el riesgo de que el pronóstico tienda a la media histórica del proceso VAR, al igual que en el caso del modelo ARIMA.

18

1979, en el intervalo 1970- 2005. Adicionalmente26, se aplicó una prueba estadística tipo F para cada uno de los

potenciales puntos, el Test de Chow (1960)27, y se obtuvo igualmente un punto de quiebre en 197928. Finalmente,

para probar la estabilidad de los parámetros bajo el modelo lineal de regresión se utilizó la técnica construida por Bai

& Perron (1998), la cual permite encontrar más de un punto de quiebre, además de que sugiere la cantidad de

puntos de quiebre óptimos29 que tiene la serie30. Los resultados muestran que el conjunto óptimo contiene dos

quiebres en los años de 1933 y 1974.

Con estos resultados se realizó un nuevo ejercicio de estimación VAR(4) incluyendo la variable dummy a partir de

1979. Se obtuvo un cambio en el nivel del pronóstico significativo, ya que la tasa de interés real promedio anual para

los próximos veinte años se ubica en 5.65%.

La diferencia de estos resultados pone de presente la dificultad de hacer estimaciones con series de tiempo tan

extensas, así como la sensibilidad de los pronósticos a cambios en la metodología de estimación. Por ello, se

realizaron estimaciones con observaciones más recientes (principios de los ochenta) con una frecuencia de los datos

mayor, aunque el horizonte de pronóstico es menor.

(2) Resultados de las estimaciones de corto plazo

Para las proyecciones de corto plazo se utilizaron series trimestrales de tasa de interés real para el período 1982 -

200531. Los datos considerados fin del trimestre o el promedio del mismo difieren ligeramente, por lo que se

realizaron estimaciones con los dos. Siguiendo la misma metodología de estimación se consideraron dos variables

básicas dentro de todos los sistemas VAR: la tasa de interés real, la tasa de interés real internacional -la tasa de

interés de Estados Unidos- y otras variables recomendadas por la literatura.

La especificación que se encontró para el modelo ARIMA que utiliza la tasa fin de trimestre es un AR (2) y para la

serie promedio un AR (1). El primer modelo VAR estándar incluyó la tasa interés real doméstica, tasa interés real

internacional y el crecimiento económico colombiano. En un segundo modelo se incluyeron la tasa de interés real

26 Es importante aclarar que estas pruebas están basadas en técnicas univariadas (i.e sólo se tienen en cuenta los valores obtenidos de la misma serie) y que la estimación del modelo VAR es una técnica multivariada. Pero ante la imposibilidad de contar con herramientas que identifiquen quiebres estructurales multivariados, la aplicación de estas pruebas, a pesar de la restricción, es la mejor alternativa con la que se cuenta. 27 Para realizar este Test se estima un modelo bajo el método de MCO (Mínimos Cuadrados Ordinarios) para las observaciones que se encuentran antes y después del punto de quiebre potencial. Otro modelo tipo MCO se estima para todas las observaciones, recomparan la suma de cuadrados restringidos y no restringidos para construir un estadístico tipo F bajo la hipótesis nula que todos los puntos evaluados no presentan cambios estructurales. 28 Una restricción de este Test es que sólo puede capturar un punto de quiebre. A pesar de esto, proporciona un análisis estructural importante. 29 Se considera óptimo aquel conjunto de quiebres que hagan mínima tal suma y que minimicen el criterio de información BIC. 30 La técnica se basa en un modelo de regresión lineal el cual se busca minimizar la suma de errores al cuadrado. 31 La serie de tiempo de la tasa de interés nominal de Colombia que tiene una metodología de cálculo homogénea inicia en 1982. Por este motivo el período muestral se inicia en este año.

19

doméstica, la tasa interés real internacional y el agregado monetario de Colombia (M1)32. El tercer modelo incluyó la

tasa de interés real doméstica, la tasa interés real internacional y las reservas internacionales de Colombia33. El

cuarto ejercicio incluyó la tasa interés real doméstica, la tasa interés real internacional y la tasa de cambio nominal34.

El resumen de los modelos se presenta en el

Cuadro 135.

Cuadro 136

Sistemas VAR y Modelo ARIMA Estimados

Con observaciones promedio trimestre

Con observaciones fin de trimestre

Sistema VAR Rezago Pronóstico Junio

2007

Rezago Pronóstico Junio

2007

{RCOL, REEUU, CREC ECON} 2 3.47 % 2 3.68 %

{RCOL, REEUU, DM1} 4 3.55 % 4 3.66 %

{RCOL, REEUU, DR} 2 3.55 % 2* 3.54 %

{RCOL, REEUU, DTCN} 2 3.85 % 2* 3.75 %

Modelo ARIMA AR (1) 4.36 % AR (2) 3.90 %

2. VAR Estructural con restricciones de largo plazo (Blanchard-

Quah)37

Partiendo de un modelo VAR estándar de la forma ( ) t tA l Y , donde ( )A l es un polinomio en función del

operador de rezago l , es posible plantear un modelo VAR estructural (SVAR) que permite considerar relaciones

contemporáneas entre las variables que conforman el vector tY . Estas implican la existencia de una relación entre

los residuales del modelo en la forma reducida t , y los residuales del modelo en la forma estructural te .

32 M1 es una serie integrada de orden 1, en tanto que su primera diferencia es estacionaria. Las dos series fueron desestacionalizadas con la metodología X-12, lo que permite hacer un análisis extrayendo las causas no económicas que provocan el comportamiento estacional. 33 Se encontró que esta serie es integrada de orden uno, de esta manera su diferencia resultó estacionaria. 34 Se encontró que la serie es integrada de orden uno I (1), por lo que su primera diferencia es estacionaria. 35 No se tuvieron en cuenta las variables de naturaleza fiscal, puesto que el cálculo de una serie homogénea no contiene un horizonte de tiempo lo suficiente largo como para ser considerada en la modelación VAR. El dato más antiguo es de enero de 1998 y las observaciones totales son de máximo 35 datos, por este motivo y siguiendo las recomendaciones de la literatura las variables fiscales han sido excluidas del ejercicio. 36 Donde D significa que la serie ha sido diferenciada una vez para encontrar estacionariedad en la serie. Los modelos con (*) indican que los residuales no fueron normales pero si tenían ruido blanco, los otros modelos cumplían con las dos propiedades: Ruido Blanco y Normalidad. 37 En los ejercicios de VAR estructural también se comprobaron los supuestos de normalidad multivariada, ruido blanco multivariado, y estabilidad del modelo VAR estándar asociado a este modelo.

20

Para efectos de modelar el comportamiento futuro de la tasa de interés, se plantea un modelo económico que

contiene una ecuación estocástica que define un mercado de dinero en equilibrio, una ecuación que muestra la

evolución del producto como una función de la tecnología y las sorpresas inflacionarias, y una regla de formación de

expectativas para la tasa de devaluación esperada 38.

La estimación de este modelo arroja las siguientes respuestas sobre la tasa de interés nominal ante cada uno de los

diferentes tipos de choque. Un choque positivo en la tecnología lleva a un nivel más alto en la tasa de interés

nominal. Esto se puede deber a que si se toma la tasa de interés real como el retorno marginal del capital en la

economía, una mejora en la tecnología aumenta la cantidad de producto por unidad de capital, es decir la

productividad, haciendo que aumente el retorno a este factor, y por esta vía la tasa de interés nominal. De esta

misma forma, los choques generados por las decisiones de política del banco central aumentan permanentemente el

nivel de la tasa de interés nominal. De igual forma, como era de esperarse, los resultados indican que un aumento

en el agregado monetario, en este caso representado por M1, genera una caída temporal en la tasa de interés

nominal con un rezago de un trimestre.

Además del anterior, se estimó un modelo alternativo que incluye directamente dentro de sus variables la tasa de

interés real, lo que permite pronosticar su valor y no realizar una proxy a través de la tasa de inflación y la tasa de

interés nominal. En este caso se siguió el modelo planteado por St-Amant (1996), el cual parte de una hipótesis de

Fisher bajo la cual la tasa de interés nominal se puede describir como la suma de la inflación esperada y la tasa de

interés real ex-ante. Dado lo anterior, el sistema VAR se compone de dos variables: la tasa de interés nominal y esta

última descontando la tasa de inflación. Se supone que las fluctuaciones de la tasa de interés nominal son función

de dos tipos de choques independientes entre sí: de expectativas de inflación y de la tasa de interés real ex-ante.

También se suponeque las expectativas de inflación se caracterizan mejor como un proceso estocástico

correspondiente al componente permanente de la tasa de interés, mientras que los choques a las expectativas de

tasa de interés real corresponden al componente estacionario. La restricción impuesta en este caso para identificar y

estimar el modelo es que los choques de tasa de interés real ex-ante no afectan la tasa de interés nominal en el

largo plazo. Por su parte, cualquier choque sobre la tasa de interés real, dado su grado de integración (I(0)) será

transitorio.

Los ejercicios sobre la respuesta ante choques en estas dos variables muestran que el aumento en la inflación

esperada tiene efectos permanentes sobre la tasa de interés nominal, incrementando el nivel de ésta de manera

significativa. Por otra parte, un aumento en la tasa de interés real esperada incrementa el nivel de la tasa de interés

38 La estimación del modelo completo se presenta en Arbelaez, et al, 2006.

21

nominal en los períodos inmediatamente subsiguientes al choque, luego de lo cual el efecto se revierte, haciendo

que la tasa de interés nominal vuelva a sus niveles originales39.

En cuanto a la respuesta de la tasa de interés real ante choques en las expectativas de inflación y de la tasa de

interés real se encontró que, dada la naturaleza estacionaria de la serie, la respuesta de la variable ante cada uno de

los choques se revierte casi por completo luego de 20 trimestres del choque. El intervalo de confianza indica que la

tasa de interés real no responde significativamente a los choques en las expectativas de inflación, mientras que la

respuesta de dicha variable ante choques en sí misma, aumentan la tasa de interés real en los primeros períodos de

manera significativa, luego de lo cual se revierten, volviendo a su nivel original.

El último ejercicio consistió en hacer pronósticos directos de la tasa de interés real y la tasa de interés nominal, entre

el primer trimestre del 2006 y el segundo del 2007. En ambos pronósticos se observa un aumento en el período de

pronóstico, a pesar de lo cual es evidente que la tasa de crecimiento de la tasa de interés real será mayor que la

tasa de crecimiento de la tasa de interés nominal. Esto es compatible con disminuciones moderadas en la tasa de

inflación como los observados en esta década gracias al manejo monetario del banco central.

Finalmente, los ejercicios de pronóstico para la tasa de interés real arrojan un resultado de 3.2% en el segundo

trimestre del 2007, y de 6,7% para la nominal (Gráfico 6).

Gráfico 6

Fuente: Estimaciones Fedesarrollo

39 Es importante anotar que la respuesta de la variable no es estadísticamente significativa ya que en todo momento el intervalo de confianza al 95% contiene el cero.

22

E. Estimaciones de la rentabilidad del capital con el modelo de equilibrio general de Fedesarrollo

Se consideró pertinente enriquecer las estimaciones econométricas con simulaciones sobre la tasa de interés real en

el largo plazo basadas en el modelo de equilibrio general de Fedesarrollo (MEGF) 40, que tiene la ventaja de

determinar equilibrios consistentes en términos macroeconómicos. El MEGF se utilizó como complemento de las

proyecciones de tasa de interés real, en la medida en que permite estudiar el comportamiento en el largo plazo de la

tasa de retorno al capital de toda la economía. Vale la pena advertir que, si bien existe un vínculo entre la tasa de

interés real financiera y la tasa de retorno al capital, éstas no son variables estrictamente comparables: mientras que

la tasa de interés real refleja en mayor medida la dinámica de la política monetaria y el equilibrio en los flujos de

capitales internacionales, la tasa de retorno al capital depende del ritmo de acumulación y de las sendas de

productividad de los factores de producción. De hecho, y como se verá más adelante, el nivel y la senda estimada

para la tasa de retorno al capital puede llegar a ser diferente del comportamiento de la tasa de interés real del

mercado financiero.

A continuación se describe brevemente el modelo de equilibrio general que se utilizó para hacer simulaciones, se

presentan los principales supuestos y variables exógenas detrás del ejercicio realizado, y finalmente se hace una

síntesis de los resultados correspondientes a tres escenarios.

Los modelos de equilibrio general abarcan las principales ecuaciones de equilibrio macroeconómico, incluyendo la

más importante: el equilibrio entre ahorro e inversión. Las especificaciones funcionales del modelo obligan a que

algunos de los componentes de esta ecuación sean exógenos y por lo tanto sea necesario asumir algún

comportamiento consistente con los choques que serán modelados. Una versión simplificada del equilibrio entre la

inversión y el ahorro es la siguiente:

Ecuación II.1

Identidad Inversión - Ahorro

r

rtrtttttt XMGTCYI

Esta ecuación representa la igualdad entre la inversión bruta y la suma del ahorro privado, el ahorro público y el

ahorro externo. La inversión bruta (I) es una variable exógena al modelo. Tanto el ingreso (Y) como el consumo de

los hogares (C) se determina dentro del modelo, con lo cual el ahorro privado, importante fuente de financiamiento

40 Una descripción detallada de la estructura del modelo se encuentra en Bussolo et. al. (1998).

23

de la inversión bruta, también es calculado por el modelo. El vector de gasto público (G) es exógeno y se modifica en

las diferentes simulaciones, pero los ingresos públicos (T) si varían en función del comportamiento del consumo y el

ingreso de los hogares. Por lo tanto, el ahorro público es endógeno. Finalmente, el ahorro externo, o el inverso de la

cuenta corriente (M – X), es una variable endógena. El modelo computa las cuentas corrientes bilaterales con cada

uno de los cinco socios comerciales.

Finalmente, el modelo permite simular la temporalidad de los choques sobre la economía. El mecanismo de

temporalidad es conocido como dinámica-recursiva. Consiste en una serie de modelos estáticos para cada año

encadenados entre sí por la acumulación del capital y las sendas de algunos parámetros exógenos. Para cada año,

el modelo resuelve el nuevo equilibrio de la economía en función de los choques propios de ese año en particular.

Una vez calculado el equilibrio económico, se determina el stock de capital de toda la economía para el periodo

siguiente utilizando una ecuación de acumulación de capital característica, cómo la que se aprecia a continuación:

Ecuación II.2

Acumulación de capital de la economía

ttt IKK 11

donde K representa el stock de capital, I es el nivel de inversión bruta en el nuevo equilibrio económico y es la tasa

de depreciación anual. El modelo se corre para el año siguiente con el nuevo stock de capital como insumo. Es

necesario resaltar que los agentes y los sectores económicos no resuelven modelos de optimización intertemporal.

Supuestos de las simulaciones

Cada simulación consistió en alimentar el MEGF con sendas para diferentes variables exógenas. Con base en esta

información, el modelo computa la senda de la productividad marginal del capital económicamente consistente entre

2001 y 2010. Esto quiere decir que las estimaciones obtenidas para la tasa de interés real dependen en gran medida

de los supuestos detrás del modelo. Por este motivo, esta sección se concentra en exponer tales supuestos.

Las variables exógenas a cada simulación fueron las siguientes: crecimiento económico colombiano; crecimiento

real de la inversión total; crecimiento real del consumo público; devaluación nominal promedio anual; crecimiento

económico de los cinco socios comerciales; y choques arancelarios entre EEUU y Colombia.

El Cuadro 2 reúne el comportamiento de estas variables exógenas entre 2004 y 2010. El primer conjunto de ellas

comprende los supuestos nacionales o los relacionados con el producto interno bruto y la tasa de cambio. La fuente

24

de estas proyecciones es el último documento de proyecciones económicas de Fedesarrollo41. En primer lugar, se

espera que el crecimiento económico colombiano sea superior a 4% durante el resto de la década, pero a una tasa

menor año tras año.

La dinámica de la inversión es un reflejo del continuo proceso de recuperación de la inversión como proporción del

producto. Tal como se verá en la sección sobre resultados, esta variable es central para entender el comportamiento

de la tasa de retorno al capital. Se espera que los flujos de capitales internacionales y un sector público austero

permitan el financiamiento de un flujo de inversión bruta anual equivalente a 25% del producto interno bruto. Este es

el nivel que alcanzó la inversión total a mediados de la década pasada, antes de la recesión económica de finales de

siglo. Por su parte, se espera que el consumo público se estabilice en torno a 20% del PIB durante el resto de la

presente década.

Cuadro 2

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Crecimiento económico colombiano 4.8 5.1 4.7 4.5 4.3 4.1 4.5

Crecimiento real de la inversión total 14.8 29.0 12.5 9.9 6.8 6.1 6.1

Crecimiento real del consumo público 3.3 4.8 4.3 3.9 3.9 3.9 3.0

Devaluación nominal promedio anual Var %. -8.7 -11.7 -1.0 4.4 5.5 5.7 4.6

…EEUU 4.2 3.6 3.5 3.3 3.1 3.1 3.1

…Venezuela 17.9 9.3 6.8 4.6 2.8 2.7 3.0

… Resto CAN 5.1 6.4 4.8 4.4 4.5 4.6 4.2

… Mercosur 5.7 3.6 4.3 3.9 3.9 3.9 3.6

… Resto del mundo 5.3 4.8 4.9 4.7 4.2 4.2 4.2

Fuente: DANE. Banco de la República. FMI. Proyecciones del FMI, The Economist y Fedesarrollo.

Var. % real anual

Var. % real anual

Supuestos internacionales (crecimiento económico…)

Supuestos nacionales

El segundo conjunto de variables exógenas está conformado por el crecimiento económico esperado de los cinco

socios comerciales de la economía nacional: Estados Unidos, Venezuela, Resto CAN, Mercosur y el Resto del

Mundo. En la medida que el país profundice sus lazos comerciales, mayor será el efecto del ciclo económico

internacional sobre la economía colombiana. Ahora bien, el hecho más relevante de las sendas de crecimiento

internacionales es la continua desaceleración que se espera de la economía de los Estados Unidos y la economía

de Venezuela. Según los pronósticos de The Economist y Latin American Consensus Forecasts, Estados Unidos

crecerá a una tasa ligeramente superior a 3,1% a partir del 2008, mientras que Venezuela apenas incrementará su

producto a una tasa anual entre 2,5% y 3%. Este enfriamiento de los principales socios comerciales colombianos

repercutirá sobre la capacidad de crecimiento del país.

Escenarios y resultados

41 Ver Prospectiva de Fedesarrollo, Enero – Junio 2006.

25

Esta sección presenta los resultados centrales de tres simulaciones realizadas con el MEGF. La diferencia entre

cada una de las tres simulaciones es la senda de crecimiento económico colombiano. El Gráfico 7 presenta el

crecimiento económico nacional para cada una de las tres simulaciones, mientras que el Gráfico 8 reúne las sendas

estimadas en cada simulación para la tasa de retorno del capital. Es importante tener en cuenta, para la

interpretación de estos resultados, que la variable central de estos ejercicios es la tasa de retorno al capital, y no la

tasa de interés real del sistema financiero. A continuación se presenta un análisis de los resultados encontrados.

Gráfico 7

CRECIMIENTO ECONÓMICO 2001 - 2010, TRES ESCENARIOS

4.50

6.00

3.50

5.14

0

1

2

3

4

5

6

7

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Va

ria

ció

n r

ea

l a

nu

al d

el P

IB

Proyección central Prospectiva enero - junio 2006

Alta tasa de crecimiento económico

Baja tasa de crecimiento económicoFuente: DANE. Proyecciones Fedesarrollo.

La senda intermedia corresponde a la simulación basada en las últimas proyecciones macroeconómicas de

Fedesarrollo. La senda de arriba corresponde a un escenario de alto crecimiento económico, donde la tasa de

expansión del producto al finalizar la presente década ronda el 6% anual. Por el contrario, la senda de abajo refleja

un escenario de actividad económica moderada, donde el producto crece a una tasa promedio anual de 3.5%.

El Gráfico 8 reúne dos estimaciones, consistentes entre sí, de la tasa de retorno al capital. La primera es un cálculo

retrospectivo para los años 2001, 2002 y 2003 basado en el sistema de cuentas nacionales anuales. La segunda

estimación, que cubre los años entre 2004 y 2010, son los resultados de las simulaciones de equilibrio general.

El cálculo de la tasa de retorno al capital basado en el sistema de cuentas nacionales42 indica que a principios de la

presente década dicha tasa se ubicó entre el 12% y el 14%. Más pertinente aún es la ligera pendiente creciente que

42 Cálculo de la tasa de retorno al capital a partir del sistema de cuentas nacionales. El DANE consolida el sistema de cuentas nacionales anuales con el propósito de descomponer el equilibrio macroeconómico general. Al interior de este sistema de cuentas, se encuentra la desagregación del Producto Interno Bruto según la remuneración a los factores. Esta aproximación al PIB se basa en la distribución del ingreso primario de la economía nacional entre el trabajo y el capital. Dentro del sistema de cuentas nacionales, la remuneración al capital es

26

presenta esta variable. Esta tendencia -diferente al comportamiento que ha tenido la tasa de interés real en el

sistema financiero- radica en la fuerte depreciación que sufrió el stock de capital de la economía colombiana a

finales de la década pasada. La inversión total de la economía se desaceleró en 1999, cuando cayó hasta

aproximadamente 12% del PIB, y solamente hasta 2003 logró una rápida recuperación. Durante aquellos años de

baja inversión, la inversión bruta no lograba cubrir plenamente los costos de depreciación del capital y por lo tanto

hubo una reducción en el tamaño real del stock de capital, lo que produjo el leve pero continuo acenso en la tasa de

retorno al capital que se puede apreciar en los primeros años del Gráfico 8. El comportamiento de la tasa de retorno

hubiese sido otro si la inversión se hubiese recuperado más rápidamente.

Gráfico 8

TASA DE RETORNO AL CAPITAL 2001 - 2010, TRES ESCENARIOS

12.89

13.38

12.56

13.74

12.0

12.2

12.4

12.6

12.8

13.0

13.2

13.4

13.6

13.8

14.0

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Ta

sa d

e r

eto

rno a

l ca

pita

l

Proyección central Prospectiva enero - junio 2006

Alta tasa de crecimiento económico

Baja tasa de crecimiento económico

Fuente: 2001 - 2003. Cálculos de Fedesarrollo con base en el

sistema de cuentas nacionales anuales.

2004 - 2010. Estimaciones de Fedesarrollo basadas en el Modelo

de Equilibrio General de la institución.

llamada Excedente Bruto de Explotación (EBE). En teoría, el EBE corresponde al flujo de ingresos que se causaron por el uso del stock de capital de la economía. Por lo tanto, si se calcula el cociente entre el EBE y el stock de capital total se obtiene la tasa de retorno al capital observada. Debido al rezago propio del sistema de cuentas nacional, fue posible calcular este cociente para los años 2001, 2002 y 2003. Concretamente, el cómputo que se efectuó fue el siguiente: Tasa de retorno al capital = Excedente Bruto de Explotación valorado a pesos corrientes / Valor a pesos corrientes del stock de capital de la economía. El valor a pesos corrientes del stock de capital de la economía está basado en Cárdenas (1997), donde se genera una senda para el capital por medio de la acumulación y depreciación de los flujos de inversión bruta a partir de 1950.

27

El escenario futuro que se estima para la tasa de retorno al capital es diferente. El proceso de recuperación que ha

experimentado la economía nacional, junto con el panorama relativamente favorable que se percibe para el corto

plazo, permiten prever que la tasa de retorno al capital descenderá hasta los niveles que tenía a principios de la

presente década (poco más de 12,8%). Se espera que la caída de la tasa de retorno sea moderada y prolongada en

el tiempo, de tal forma que la inversión total aligere su paso sin generar choques abruptos en el equilibrio

macroeconómico nacional.

28

III. EL NEGOCIO DE PENSIONES EN LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS EN COLOMBIA

F. Características generales del esquema pensional de ahorro individual

En los años 90, la mayoría de países de América Latina emprendieron reformas a sus sistemas de pensiones. Chile

fue el país que lideró este proceso. En general, el objetivo de la reforma fue el de transitar desde esquemas de

prestación definida, administrados por el Estado, hacia esquemas de contribución definida, operados por el sector

privado. Bajo el nuevo régimen, ahorrar durante la vida laboral para proveerse individualmente de los recursos

necesarios para el retiro reduce parcialmente las responsabilidades que tiene el Estado de dar apoyo financiero a la

población pensionada. Con ello se busca aliviar las presiones fiscales que los sistemas de prestación definida han

tendido a generar en muchos países.

América Latina es la región en donde el tamaño del régimen privado de ahorro individual tiene mayor potencial de

crecimiento (Cardinale y Orszag, 2002). A pesar de que en la mayoría de países el sistema es todavía joven, ya se

evidencia la importancia en términos del volumen de ahorro que concentra. Éste se irá acrecentando a medida que

el sistema madure y se irá trasladando hacia las diferentes modalidades de retiro, en donde las rentas vitalicias

juegan tienen un rol significativo.

El desarrollo del nuevo esquema de seguridad social se introdujo en Colombia en 1993 con la Ley 100, el cual fue

posteriormente reformado a través de la Ley 797 de 2003. Desde entonces, en el país opera un régimen dual en el

cual compiten el Régimen Solidario de Prima Media con prestación definida, administrado por el Instituto de los

Seguros Sociales (ISS) y el Régimen de Ahorro Individual con Solidaridad (RAIS), administrado por las

Administradoras de Fondos de Pensiones Privadas (AFP). Las personas pueden además realizar aportes

voluntarios43. Con la introducción de este nuevo régimen pensional en 1993 se abrieron posibilidades de negocio

importantes para las compañías de seguros: i) el manejo de las primas del seguro provisional y ii) el manejo de

pensiones a través de la modalidad de renta vitalicia. En cuanto al primero, a medida que ha ido aumentando el

número de afiliados y recursos del régimen de ahorro individual, las primas del seguro previsional también han ido

creciendo. En cuanto al segundo, dado que el flujo de pensionados es todavía bajo, el negocio de rentas vitalicias

muestra un menor desarrollo. Sin embargo, así como ha sucedido en Chile, se espera que esta actividad crezca de

manera dinámica en el futuro cuando las diferentes cohortes de población afiliadas al régimen de ahorro individual

comiencen a pensionarse.

Los trabajadores dependientes pueden elegir uno de los dos sistemas. Con la implementación de la Ley 797 de

2003, la afiliación de los trabajadores independientes con capacidad de pago se hizo obligatoria. En la actualidad, en

el caso de los trabajadores dependientes, la cotización al régimen de ahorro y capitalización individual es de un

43 Esta sección se basa en Fasecolda (2004), FIAP (www.fiap.org) y Asofondos (www.asofondos.org.co).

29

15.5% del salario base de cotización. La Ley 797 de 2003 definió aumentos progresivos en la tasa de cotización a

partir del 13.5% vigente en ese entonces. De acuerdo con la norma, en 2004, 2005 y 2006, se incrementaría cada

vez en 0,5. A partir del año 2008, el Gobierno podrá incrementar un 1% adicional la tasa de cotización, siempre y

cuando el crecimiento del PIB sea igual o superior al 4% en promedio durante los dos años anteriores (Cuadro 3). El

porcentaje de cotización está en un 75% a cargo del empleador y 25% a cargo del afiliado. Adicionalmente, del

15.5%, 11 puntos van a la cuenta de capitalización individual del afiliado, 3 puntos a la administradora para financiar

su comisión, la prima del seguro de invalidez y sobrevivencia y la prima de reaseguro con el Fogafín, y un 1,5 al

Fondo de Garantía de Pensión Mínima. En el caso de los trabajadores independientes, el 15.5% es financiado

enteramente por el afiliado. De manera general, quienes coticen sobre un ingreso igual o superior a cuatro salarios

mínimos hacen un aporte adicional del 1% al Fondo de Solidaridad Pensional (FSP).

Por último, es preciso anotar que para el caso en el que el afiliado haya cotizado al régimen de prima media y quiera

entrar al régimen de ahorro individual, el tiempo cotizado en el primero se reconoce en el bono pensional, el cual se

otorga si el afiliado ha cotizado más de 150 semanas al sistema. Este título se abonará a la cuenta de ahorro

individual del afiliado, en el momento de su redención, generando una rentabilidad y se hará efectiva al momento de

pensionarse.

Cuadro 3. Distribución de la cotización para pensiones en el régimen de ahorro individual

   2003 2004 2005 2006 2008*

% de cotización sobre el IBC 13.50% 14.50% 15.00% 15.50% 16.50%

% destinado a las cuentas individuales 10.00% 10.00% 10.50% 11.00% 12.00%

% destinado al fondo de pensión mínima

del régimen de ahorro individual0.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50%

% destinado a financiar los gastos de

administración, la prima del reaseguro de

Fogafín y las primas de los seguros de

invalidez y sobrevivientes

3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00%

*El Gobierno Nacional podrá realizar el incremento del año 2.008, siempre y cuando el crecimiento del PIB sea

igual o superior al 4% en promedio durante los dos (2) años anterioresFuente: Asofondos.

El Sistema General de Pensiones cubre los riesgos de vejez, invalidez, muerte y auxilio funerario:

a) Riesgo de vejez

Los afiliados al régimen de ahorro individual tienen derecho a una pensión de vejez a la edad que escojan, siempre y

cuando el capital acumulado en su cuenta de ahorro individual les permita tener una pensión mensual superior al

110% del salario mínimo legal vigente. En el régimen de ahorro individual, el monto de la pensión depende del

capital acumulado en la cuenta de ahorro individual, el cual está conformado por los aportes obligatorios, los aportes

30

voluntarios, los rendimientos financieros y el valor del Bono Pensional, si existe el derecho. Si bien en el régimen de

prima media el valor de la pensión no puede superar el 80% del ingreso base de liquidación44, en el régimen de

ahorro individual no hay un valor límite.

Los afiliados que a los 62 años de edad (si son hombres), y a los 57 (si son mujeres), no hayan alcanzado a generar

la pensión mínima y hubiesen cotizado por lo menos 1.150 semanas, tendrán derecho a que el Fondo de Garantía

de Pensión Mínima del RAIS, les complete la parte que haga falta para obtener la pensión. Por su parte, quienes a

las edades previstas en la Ley no hayan cotizado el mínimo de semanas exigidas y no hayan acumulado el capital

suficiente para obtener una pensión de salario mínimo, tienen derecho a la devolución del capital acumulado en su

cuenta individual y el valor del bono pensional, si a éste hubiere lugar.

b) Riesgo de invalidez

La pensión de invalidez es la prestación social que se da a las personas de cualquier edad que se consideran

incapacitadas total y permanentemente por causas de origen no profesional. Se considera inválida la persona que ha

perdido más del 50% de su capacidad laboral. El monto, sistema de calificación y beneficiarios para las pensiones

de invalidez en el régimen de ahorro individual se rigen por las mismas disposiciones del régimen de prima media.

Vale la pena anotar, simplemente, que el monto de la pensión depende del grado de incapacidad, y en todo caso

nunca podrá ser superior a 75% del ingreso base de cotización o inferior al salario mínimo legal mensual. Las

pensiones de invalidez se financian con la cuenta individual de ahorro pensional del afiliado, el bono pensional, si a

éste hubiere lugar, los rendimientos y la suma adicional que sea necesaria para completar el capital que financie el

monto de la pensión. Esta suma adicional está a cargo de la aseguradora con la cual se contrató el seguro

previsional de invalidez y de sobreviviencia. Cuando el afiliado se invalide sin haber cumplido los requisitos para

acceder a la pensión de invalidez, se le entregará el monto total de los recursos ahorrados en su cuenta individual y

el valor del bono pensional, si a ello hubiere lugar.

c) Riesgo de sobrevencia

La pensión de sobrevivencia es la prestación social que se otorga para garantizar la capacidad de supervivencia del

grupo familiar del afiliado o el pensionado, una vez que éste haya fallecido por causas naturales, enfermedad o

accidente no profesional. El monto, sistema de calificación y beneficiarios de las pensiones de sobrevivencia en el

régimen de ahorro individual se rigen por las mismas disposiciones del régimen de prima media. El monto de la

pensión de sobrevivencia por muerte del pensionado es igual al 100% de la pensión que éste disfrutaba. Si el

afiliado no estaba aún pensionado, el monto mensual de la pensión de sobrevivientes por muerte del trabajador

activo es igual a 45% del ingreso base de liquidación más el 2% de dicho ingreso por cada 50 semanas cotizadas

44 El ingreso base de liquidación (IBL), corresponde al promedio de los salarios o rentas sobre los cuales ha cotizado el afiliado durante los diez (10) años anteriores al reconocimiento de la pensión, o en todo el tiempo si éste fuere inferior para el caso de las pensiones de invalidez o sobrevivencia, actualizados anualmente con base en la variación del Índice de Precios al Consumidor (Ley 100/93; art. 21).

31

adicionales a las primeras 500 semanas de cotización. Este monto no podrá exceder el 75% del ingreso base de

liquidación ni ser inferior a un salario mínimo legal vigente.

La financiación de la pensión de sobrevivencia, originada por la muerte del afiliado, proviene de los recursos

acumulados en la cuenta individual, el bono pensional si a ello hubiere lugar, los rendimientos, y la suma adicional

que sea necesaria para completar el capital que financie el monto de la pensión. Esta suma adicional está a cargo

de la compañía de seguros. La financiación de la pensión de sobrevivencia, originada por la muerte de un

pensionado, proviene de los recursos previstos para el pago de la pensión de vejez e invalidez. Si el afiliado muere

sin cumplir con los requisitos para causar una pensión de sobrevivientes, se le entrega a sus beneficiarios la

totalidad del saldo abonado en su cuenta individual y el valor del bono pensional si a ello hubiere lugar.

En Chile, Perú y Colombia la pensión de sobrevivientes la reciben los beneficiarios al morir el pensionado por vejez o

invalidez y los beneficiarios de los afiliados al sistema de pensiones que hayan fallecido. En el momento de la

muerte del pensionado o del afiliado, los familiares reciben un auxilio funerario, luego como derechohabientes

reciben un porcentaje de la pensión a la que tenía derecho el pensionado o afiliado. Ese porcentaje es conocido

como la tasa de sustitución, y tiene importantes implicaciones para las compañías de vida que emiten rentas

vitalicias. A continuación se hace un resumen del régimen de sustitución para Chile, Perú y Colombia, incluyendo los

requisitos que deben cumplir tanto los beneficiarios como los afiliados para que, al morir el pensionado o afiliado, los

familiares tengan derecho a una pensión (Cuadro 4).

32

Cuadro 4. Beneficios y requisitos para tener derecho a pensión de vejez en Chile, Perú y Colombia

viuda sin hijos 60%50% a falta de otros

beneficiarios

madre de hijos extramatrimoniales sin

derecho a la pensión 30%

extramatrimoniales

15%Cuando son reconocidos por el causante

madre de hijos extramatrimoniales con

derecho a la pensión 36%

cuando no hay hijos en común 42%

Fuente: Superintendencias de cada país.

45% - 75% 45% - 75%45% - 75% a falta de

otros beneficiarios

*cuando se trata de la muerte del afiliado el pocentaje se calcula sobre el inbreso base

de liquidación

*porcentaje de la pensión se aplica sobre el promedio de los últimos 48 meses cotizados anteriores al siniestro, acutualizados por el indecie de precios al consumidor*

*el beneficio es un porcentaje de la pensión de referencia del causante*

Ch

ile

Co

lom

bia

Debe tener 30 años o más para recibir una renta

vitalicia, o debe tener hijos en común con el afiliado.

Si es menor de 30 años y no hay hijos en común la

pensión es temporal, con una duración máxima de

20 años.

Deben ser menores de 18 años, si son

mayores deben estar estudiando y tienen

derecho a la pensión hasta los 25 años.

También son beneficiarios los hijos inválidos

que dependen económicamente del

pensionado o afiliado.

Si el causante es afiliado debe haber contraído

matrimonio por lo menos seis meses antes del

fallecimiento. Si el causante es pensionado, debe

haber contraído matrimonio tres años antes del

fallecimiento. viuda con hijos 50% 15%

viudo totalmente inválido sin hijos en

común 60%

beneficios requisitos

cónyuge / compañero(a) hijos padres cónyuge / compañero(a) hijos

Deben ser menores de 18 años, o mayores

de 18 años hasta los 24 sólo si estan

estudiando.

parcialmente

inválidos 11%

Debe declarar el estado de invalidez antes de

cumplir los 24 años

En el momento de la muerte del causante la madre

debe ser viuda o soltera. Asi los hijos no cumplan

con los requisitos de edad para reclamar una

pensión, éstos deben ser reconocidos por el

causante

cuando sí hay hijos en común 35%

viudo totalmente inválido con hijos en

común 50%

viudo parcialmente inválido sin hijos en

común 43%

viudo parcialmente inválido sin hijos en

común 36%

Es beneficiario, de forma vitalicia sólo si ha hecho

vida marital con el pensionado durante 5 años

continuos antes de recibir la pensión y hasta el día

de la muerte del mismo. *cuando se trata de la muerte del pensionado, el porcentaje corresponde a la pensión

que recibia el causante

Perú

100% 100%100% a falta de otros

beneficiarios

14%

14% para cada uno,

a falta de otros

beneficiarios

Si bien los requisitos que deben cumplir los beneficiarios para acceder a una pensión de sobrevivencia son similares

para los países analizados, las tasas de sustitución muestran diferencias considerables. Vale la pena llamar la

atención sobre dos diferencias claras que tiene el régimen de sustitución colombiano con el de Chile y Perú. La

primera es que el sistema de pensiones colombiano es muy generoso con los beneficiarios, ya que la tasa de

sustitución es la máxima cuando se trata de la muerte del pensionado (100%) y una tasa que puede tomar valores

entre 45% y 75% del ingreso base de liquidación, en el caso de la muerte del afiliado. En Chile y Perú la tasa

máxima de sustitución se da cuando la el cónyuge tiene hijos en común con el pensionado, 50% para el cónyuge y

15% para los hijos; y 35% para el cónyuge y 14% para los hijos, para cada uno de los países respectivamente. De lo

anterior se deriva la segunda diferencia: en Colombia sólo un beneficiario recibe la pensión de sobrevivientes,

mientras que en los otros dos países el cónyuge y los hijos (que cumplan los requisitos) pueden recibir una pensión

al mismo tiempo. Aun así, las tasas de sustitución chilena y peruana no igualan la tasa colombiana.

2. Modalidades de pensión

Las pensiones de vejez, invalidez y sobrevivientes pueden adoptar una de las siguientes modalidades, por elección

del afiliado:

33

a) Renta vitalicia inmediata

En este caso el afiliado (o beneficiario) contrata con una aseguradora el pago de una renta mensual hasta su

fallecimiento y el pago de pensiones de sobrevivientes a favor de los beneficiarios hasta que mantengan dicha

calidad. Dichas pensiones deben ser uniformes en términos de poder adquisitivo constante, y no pueden ser

contratadas por valores inferiores a la pensión mínima.

b) Retiro programado

El retiro programado es la modalidad de pensión en la cual el afiliado o los beneficiarios contratan con la AFP la

administración de su pensión, con cargo a su cuenta de ahorro individual, el bono pensional si a éste hubiere lugar y

los rendimientos. En este caso, se calcula cada año una anualidad en unidades de valor constante, igual al resultado

de dividir el saldo de su cuenta de ahorro individual y del bono pensional por el capital necesario para financiar una

unidad de renta vitalicia para el afiliado o sus beneficiarios. La pensión mensual corresponde a la doceava parte de

dicha anualidad. El saldo de la cuenta de ahorro pensional, mientras el afiliado disfruta de una pensión a través de la

modalidad de retiro programado, no podrá ser inferior al capital requerido para financiar al afiliado y sus beneficiarios

una renta vitalicia de un salario mínimo legal mensual vigente. Al alcanzar este mínimo el pensionado debe optar por

una renta vitalicia.

c) Retiro programado con renta vitalicia diferida

En este caso, el afiliado contrata con una aseguradora una renta vitalicia, con el fin de recibir pagos mensuales a

partir de una fecha determinada. Entre tanto y hasta esa fecha, puede obtener de una administradora un retiro

programado. En este caso, la renta vitalicia contratada tampoco podrá ser inferior a la pensión mínima de vejez

vigente.

d) Suma fija (devolución de saldos): cuando no se cumplen los requisitos, como

se explicó anteriormente para cada caso.

e) Otras modalidades autorizadas por la Superintendencia Bancaria

(Superintendencia Financiera)

3. El seguro de riesgos profesionales

Por último, la Ley 100 de 1993 creó el Sistema General de Riesgos Profesionales para proteger a los trabajadores

frente a los riesgos de enfermedad y accidentes de trabajo. La ley determinó que el SGRP sería operado por el ISS y

las administradoras de riesgos profesionales (ARP) creadas sobre la base de compañías de seguros de vida,

desarrollando también un nuevo negocio para el sector asegurador.

34

El Sistema General de Riesgos Profesionales (SGRP) está compuesto por las entidades (públicas y privadas) que

previenen, protegen y atienden a los trabajadores de los efectos de las enfermedades y de los accidentes que

pueden ocurrirles con ocasión o como consecuencia del trabajo que desarrollan.45 De acuerdo con la ley, el SGRP

sólo puede ser administrado por el Instituto de Seguros Sociales y las Administradoras de Riesgos Profesionales,

ARP, creadas sobre la base de aseguradoras de vida que han obtenido autorización de la Superintendencia

Financiera para la explotación del seguro de riesgos profesionales. Cuando existe una relación laboral, el empleador

deberá afiliar a sus trabajadores dependientes al SGRP y pagar sus cotizaciones. Los trabajadores independientes

pueden afiliarse voluntariamente.

El SGRP es un seguro social complementario a los de salud y pensiones. Tiene dos componentes: uno de salud y

otro económico. El de salud busca establecer las actividades de promoción y prevención tendientes a mejorar las

condiciones de trabajo y salud de la población trabajadora. El componente económico busca reconocer y pagar a los

afiliados las prestaciones económicas por incapacidad permanente o invalidez, que se derivan de las contingencias

por accidente de trabajo o enfermedad profesional, y muerte de origen profesional. Dentro de las prestaciones

económicas están el subsidio por incapacidad temporal, indemnización por incapacidad permanente parcial, pensión

de invalidez, pensión de sobrevivientes y auxilio funerario.

Todo afiliado a quien se le define una incapacidad temporal recibe un subsidio equivalente a 100% de su salario

base de cotización, calculado desde el día siguiente al del accidente de trabajo hasta el momento de su

rehabilitación, curación, readaptación o declaración de incapacidad permanente parcial, invalidez total o su muerte.

Esta prestación de dará por un período máximo de 180 días. Sin embargo, si es necesario, se puede prorrogar. Si al

afiliado se le ha declarado una incapacidad permanente parcial, éste tendrá derecho a una indemnización

proporcional al daño sufrido.

Todo afiliado al que se le defina una invalidez tiene derecho desde ese momento a las siguientes prestaciones

económicas: si la invalidez está entre 50% y 66%, el afiliado tiene derecho a una pensión de invalidez equivalente al

60% del ingreso base de liquidación; y cuando la invalidez es superior, la pensión será equivalente a 75% del

ingreso base de liquidación.

Si como consecuencia del accidente o enfermedad profesional, sobreviene la muerte del afiliado, o muere un

pensionado por riesgos profesionales, tienen derecho a la pensión de sobrevivientes el cónyuge o la compañera o

compañero permanente, los hijos menores de menores de 18 años y hasta los 25 años, si estudian, además de los

45 El accidente de trabajo es todo suceso repentino que sobrevenga por causa o con ocasión del trabajo, y que produzca en el trabajador una lesión orgánica, una perturbación funcional, una invalidez o la muerte. Ahora bien, la enfermedad profesional es todo estado patológico, permanente o temporal, que sobrevenga como consecuencia de la clase de trabajo que desempeña el trabajador, o del medio en el que se ha visto obligado a trabajar, y que haya sido determinada como enfermedad profesional por el Gobierno Nacional.

35

dependientes económicamente de él reconocidos en los reglamentos. El monto de mensual de la pensión de

sobrevivientes es, según el caso: i) 75% del salario base de liquidación si muere el afiliado, ii) 100% de lo que se le

estaba reconociendo como pensión si muere el pensionado por riesgos profesionales.

Estas cotizaciones financian la operación del SGRP. Con base en los ingresos, las ARP constituirán reservas que

les permitirán realizar los pagos de las prestaciones económicas y de salud a las que tienen derecho los

trabajadores afiliados. Para efectos de este trabajo, tienen especial importancia tres tipos de reservas, en la medida

en que los parámetros utilizados para su cálculo son los mismos que en el caso de las pensiones del RAIS.

Reserva Matemática: Ésta se debe constituir en forma individual a partir de la fecha en que se determine la

obligación de reconocer la pensión de invalidez o de sobrevivientes. El monto corresponderá al valor

esperado actual de las erogaciones a cargo de la administradora por concepto de mesadas. Deberá

calcularse mediante el sistema de rentas fraccionadas vencidas y lo establecido en las Resoluciones 585 y

610 de 1994 de la Superintendencia Bancaria (interés técnico y tablas de mortalidad). Esta reserva se debe

ajustar de acuerdo con las expectativas de vida de los beneficiarios. En la actualidad las ARP hacen el

ajuste mensualmente.

Reserva para Siniestros Avisados: Esta reserva corresponde al valor actual estimado de las erogaciones a

cargo de la administradora por concepto de siniestros avisados de invalidez o de sobrevivientes, sobre la

parte retenida del riesgo, de acuerdo con las bases técnicas que determine la Superintendencia Bancaria.

Su monto se calculará para cada siniestro avisado y se liberará una vez se determine la obligación de

reconocer la pensión de invalidez y sobrevencia. El marco general para las compañías de seguros

establece la obligación de constituir reserva de siniestros avisados para cualquier tipo de siniestro. Por

tanto, las ARP la constituyen para todo siniestro, no sólo para los que originen pensiones. En la práctica, es

el puente hacia cualquier erogación por prestaciones asistenciales o económicas.

Reserva para Siniestros no Avisados – IBNR: Busca garantizar el pago de los siniestros ocurridos que no

hayan sido avisados durante el ejercicio contable.

G. Evolución de los negocios de rentas vitalicias, seguros previsionales y riesgos profesionales en Colombia

1. Afiliados, pensionados y cobertura del sistema pensional

En el período que va de diciembre de 1995 a diciembre de diciembre de 2004 el número de afiliados a pensiones

(ISS y fondos privados) pasó de 4.9 millones a 11.4 millones de personas. Es decir, desde la entrada en vigencia del

nuevo régimen introducido por la Ley 100/93, el número de afiliados al sistema de pensiones obligatorias se

multiplicó por 2.3 veces. En el mismo lapso, el número de afiliados a los fondos de pensiones privados pasó de 1.7

millones a 5.7 millones (y a 6.4 millones en diciembre de 2005) y de 3.2 millones a 5.6 millones de personas en el

ISS. El crecimiento acelerado del número de afiliados a los fondos se ha reflejado en la creciente participación de

36

éstos en el total de afiliados al esquema de pensiones obligatorias. Ésta pasó de 34.4% a 50.5% entre 1995 y 2004

(Gráfico 9).

Gráfico 9. Afiliados a pensiones obligatorias como % del total de afiliados al esquema de pensiones

obligatorias

20

25

30

35

40

45

50

55

dic-

95

dic-

96

dic-

97

dic-

98

dic-

99

dic-

00

dic-

01

dic-

02

dic-

03

dic-

04

%

Fuente: Asofondos

El Cuadro 5 muestra que cerca del 90% de los afiliados a los fondos privados de pensiones obligatorias tiene menos

de 44 años. Eso explica en parte porqué el número de pensionados de los fondos de pensiones privados es aún

pequeño.

Cuadro 5. Pensiones Obligatorias, composición por edad

Rango de

EdadAfiliados %

%

acumulado

15-19 112,359 1.77 1.77

20-24 905,269 14.23 16.00

25-29 1,330,639 20.92 36.91

30-34 1,244,173 19.56 56.47

35-39 1,168,416 18.37 74.84

40-44 862,286 13.55 88.39

45-49 478,635 7.52 95.91

50-54 179,681 2.82 98.74

55-59 56,219 0.88 99.62

60-64 14,609 0.23 99.85

65 O MAS 9,477 0.15 100.00Total 6,361,763 100.00

Fuente: Asofondos

De los 606.304 pensionados del sistema obligatorio, 590.233 (97.3%) corresponden a jubilaciones del ISS y sólo

16.101 (2.7%) son pensionados del régimen de ahorro individual (Cuadro 6). En Chile, en donde el nuevo régimen

opera desde 1981, el porcentaje de pensionados en el nuevo sistema con respecto al total de pensionados fue

alrededor de 38.4% en 2004 (Banco Mundial, 2005).46

46 Es preciso mencionar que existen diferencias entre la información de afiliados y de pensionados reportados por Asofondos y aquella presentada por la Superfinanciera. Sin embargo, las diferencias son pequeñas.

37

Cuadro 6. Pensiones obligatorias, pensionados 1995-2005

Periodo Total

Personas % Personas %

dic-95 313,755 ND 313,755

Jun-06 328,646 ND 328,646

dic-96 345,210 ND 345,210

Jun-97 358,602 99.7 1,032 0.3 359,634

dic-97 364,869 99.6 1,487 0.4 366,356

Jun-98 375,262 99.4 2,329 0.6 377,591

dic-98 387,030 99.3 2,787 0.7 389,817

Jun-99 391,837 99.1 3,705 0.9 395,542

dic-99 409,956 98.9 4,603 1.1 414,559

Jun-00 419,764 99.0 4,393 1.0 424,157

dic-00 426,934 98.5 6,549 1.5 433,483

Jun-01 445,896 98.3 7,646 1.7 453,542

dic-01 474,798 98.2 8,757 1.8 483,555

Jun-02 477,486 98.0 9,972 2.0 487,458

dic-02 494,437 97.8 11,252 2.2 505,689

Jun-03 519,965 97.7 12,452 2.3 532,417

dic-03 526,156 97.4 13,962 2.6 540,118

Jun-04 562,784 97.4 14,907 2.6 577,691

dic-04 590,233 97.3 16,101 2.7 606,334

Jun-05 17,395

dic-05 18,668

Fuente: Asofondos.

ISS Total Fondos

A medida que el sistema de ahorro individual madure, el número de pensionados va a aumentar gradualmente. De

acuerdo con los modelos de pensiones del DNP, el número de pensionados (flujo) en los fondos de pensiones

llegará a ser de aproximadamente 15.800 personas en el año 2016, de 55.300 en 2026 y de 60.000 en 2034. De

esta manera, para el año 2040, se calcula que el número total de pensionados en los fondos de pensiones privados

(stock) será cercano a 1.400.000 personas, más de dos veces el número de pensionados actuales del ISS (Gráfico

10). De este número, un porcentaje de estos pensionados irá a tomar un retiro programado, otro porcentaje una

renta vitalicia y un porcentaje, no despreciable, tendrá derecho a la devolución de los saldos debido a que no habrán

cumplido con los requisitos exigidos.

38

Gráfico 10. Proyección del número de pensionados en los fondos de pensiones privados.

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

dic-

05

dic-

08

dic-

11

dic-

14

dic-

17

dic-

20

dic-

23

dic-

26

dic-

29

dic-

32

dic-

35

dic-

38

Calculado como pensionados en 2005 en Fondos y proyección de pensionados por año del

DNP. Fuente: Asofondos, DNP y cálculos Fedesarrollo

Las cifras anteriores permiten aproximarse a la cobertura del sistema de pensiones en Colombia. Los afiliados

totales a pensiones obligatorias representan 25.7% de la población total, 56.4% de la población económicamente

activa y 64.2% de la población ocupada (Cuadro 7). Si se tiene en cuenta el número de afiliados activos únicamente,

estos porcentajes se reducen sensiblemente a 10.7%, 23.5% y 26.8%, respectivamente. Estas cifras sugieren que la

cobertura de pensiones en Colombia es baja. En los países de la OECD, los afiliados activos representan cerca del

90% de la población económicamente activa, en América Latina 35% y en Chile 55.4% (Banco Mundial, 2005).

Cuadro 7. Indicadores de cobertura en pensiones obligatorias

AFP ISS Total Sistema

Afiliados / Población Total 13.01% 12.74% 25.75%

Afiliados Activos / Población Total 6.44% 4.30% 10.74%

Afiliados Inactivos / Población Total 6.57% 8.44% 15.01%

Afiliados Hombres / Población Total 7.67% ND 7.67%

Afiliados Mujeres / Población Total 5.34% ND 5.34%

Afiliados / PEA 28.51% 27.92% 56.43%

Afiliados Activos / PEA 14.10% 9.43% 23.53%

Afiliados Inactivos / PEA 14.40% 18.50% 32.90%

Afiliados Hombres / PEA 16.81% ND 16.81%

Afiliados Mujeres / PEA 11.70% ND 11.70%

Afiliados / Ocupados 32.45% 31.78% 64.23%

Afiliados Activos / Ocupados 16.06% 10.73% 26.78%

Afiliados Inactivos / Ocupados 16.39% 21.05% 37.45%

Afiliados Hombres / Ocupados 19.14% ND 19.14%

Afiliados Mujeres / Ocupados 13.31% ND 13.31%

Pensionados / (Población Total - PEA) 0.07% 2.46% 2.52%

Fuente: Asofondos

Por su parte, el número de afiliados al SGRP operado por las ARP ha venido en ascenso. Éste pasó de 1.8 millones

de personas en 1998 a 3.5 millones en 2004 (Gráfico 11). Por su parte, el número de empresas que tienen afiliados

a sus trabajadores pasó de 31 mil en 1998 a 123 mil en 2004. Teniendo en cuenta los afiliados al seguro de riesgos

profesionales en el ISS, que ascienden a cerca de 1 millón de personas, los afiliados al régimen público como el

39

privado representan un porcentaje cercano a 70% de la población trabajadora formal y 23% de la población

económicamente activa.

Gráfico 11. Número de personas y empresas con afiliación al SGRP operado por las ARP

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

3,500,000

4,000,000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Tra

baja

do

res

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

Em

pre

sas

Personas

Empresas (eje der.)

Fuente: Fasecolda

2. El mercado de seguros de vida, rentas vitalicias, seguros previsionales y riesgos

profesionales

El negocio de seguros es relativamente pequeño en Colombia. La relación de primas emitidas/PIB para el total de la

actividad aseguradora ha estado entre 2% y 3.4%, con una tendencia ligeramente creciente en el período analizado

(Gráfico 12). El negocio de seguros generales ha sido más dinámico (con una relación de primas/PIB alrededor de

1.5%-2.5%) que el de seguros de vida (0.7%-1.2%). Vale la pena anotar que en Colombia, sólo las compañías de

seguros de vida pueden involucrarse en los negocios de rentas vitalicias, seguros previsionales y riesgos

profesionales.

40

Gráfico 12. Tamaño del negocio de seguros en la economía

(Primas / PIB)

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

Mar-0

0

Sep-00

Mar-0

1

Sep-01

Mar-0

2

Sep-02

Mar-0

3

Sep-03

Mar-0

4

Sep-04

Mar-0

5

Sep-05

Generales Vida Total

Fuente: Superfinanciera y cálculos Fedesarrollo

Tomando sólo las compañías de seguros de vida (que son las que administran los negocios de pensiones y riesgos

profesionales), se tiene que el tamaño del negocio en Colombia es pequeño cuando se le compara con el mismo en

países desarrollados y no desarrollados (Cuadro 8). Efectivamente, mientras como porcentaje del PIB las primas de

seguro de vida en Colombia alcanzaron un porcentaje de 0.7%, este mismo fue de 1% en América Latina, 5.1% en

países desarrollados, 2.3% en países emergentes y 3.8% en países de Asia. En América Latina, Colombia no está

tan lejos del promedio, pero el negocio sí tiene un tamaño más reducido que en Chile, en donde, entre otros

factores, el crecimiento del mercado de rentas vitalicias es lo que más ha impulsado la actividad aseguradora de

vida.

Cuadro 8. El negocio de seguros de vida en los países desarrollados

Dada la composición por edades de los afiliados al nuevo régimen de ahorro individual, el número de pensionados

de dicho régimen es todavía pequeño. Sin embargo, el mercado de los diferentes productos para el retiro (ahorro

Primas Vida

(millones de

USD)

PIB (miles de

millones de

USD)

Población

(millones)Primas % PIB

Primas per

cápita (en

USD)

Países industrializados 5,1 1.691,6

Países emergentes 2,3 42,1

Asia 3,8 49,2

Taiwán 33851 309 22,7 11,0 1.491,2

Malasia 4208 117 25,1 3,6 167,6

India 16919 595 1077 2,8 15,7

China 35407 1599 1299 2,2 27,3

Indonesia 1626 260 217 0,6 7,5

Filipinas 783 86 82,8 0,9 9,5

América Latina 1,0 37,2

Chile 2617 91 15,9 2,9 164,6

Brasil 8199 600 178,5 1,4 45,9

Argentina 1345 152 39 0,9 34,5

México 5213 659 103,8 0,8 50,2

Colombia 645 93 44,9 0,7 14,4

Europa del Este 0,8 33,7

Africa 3,4 30,3

Medio Oriente 0,5 13,7

Suiss Re (2005) y cálculos Fedesarrollo

41

programado y rentas vitalicias) ha comenzado a mostrar cierto desarrollo. Las modalidades que mayor avance han

evidenciado son las de retiro programado y renta vitalicia, mientas que la de retiro programado con renta vitalicia

diferida es aún incipiente (Cuadro 9).

Cuadro 9. Pensionados por modalidad de pensión

Total

pensionados

No. % No. % No. % No.

1997 1.097 73,8 387 26,0 3 0,2 1.487

1998 1.352 48,5 1.432 51,4 3 0,1 2.787

1999 1.569 34,1 3.026 65,7 8 0,2 4.603

2000 2.410 36,8 4.126 63,0 13 0,2 6.549

2001 3.655 41,2 5.216 58,7 9 0,1 8.880

2002 5.072 44,4 6.340 55,5 5 0,0 11.417

2003 6.243 44,7 7.718 55,3 1 0,0 13.962

2004 7.649 47,5 8.449 52,5 3 0,0 16.101

2005 9.062 48,5 9.604 51,4 2 0,0 18.668

Fuente: Superfinanciera y cálculos de Fedesarrollo.

Retiro programado Renta vitaliciaRetiro programado con

renta vitalicia

En 1997, el 73.8% de los pensionados escogieron la modalidad de retiro programado y 26% la de renta vitalicia. En

2005, esta composición cambió de manera importante: el 48.5% escogió la primera opción y 51.4% la segunda. Por

tipo de riesgo cubierto, se observa que la renta vitalicia ha ganado importancia en el ramo de invalidez y

sobrevivencia, mientras que su participación en el ramo de vejez ha permanecido estable y en niveles relativamente

bajos (Gráfico 13).

Gráfico 13. Participación de las rentas vitalicias por tipo de riesgo cubierto (% del total de pensionados)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

Dic

-97

Dic

-98

Dic

-99

Dic

-00

Dic

-01

Dic

-02

Dic

-03

Dic

-04

Dic

-05

Vejez Invalidez Sobrevivencia

Efectivamente, dentro del número total de pensionados por invalidez, la modalidad de renta vitalicia pasó de

representar 15% en 1997 a cerca de 63% en 1999. Desde entonces, esta participación se ha mantenido

relativamente estable. En el caso del riesgo de sobrevivencia, se observa un comportamiento similar. En el número

total de pensionados por esta causa, la renta vitalicia pasó de representar 30% en 1997 a 70.4% en 1999. Desde

entonces este porcentaje ha descendido, situándose en cerca de 60% en 2005. Por el contrario, en el caso de las

pensiones de vejez, la renta vitalicia ha tenido una participación que ha oscilado entre 11.5% y 16% en el número

total de pensionados.

42

Desde 1998, han operado en Colombia 21 compañías de seguros de vida. Entre 13 y 14 compañías han participado

en el negocio de riesgos profesionales, 9 en el de seguros previsionales y entre 7 y 9 en el ramo de Pensiones Ley

100. El número de compañías involucradas en cada uno de estos ramos ha permanecido relativamente estable en el

tiempo (Gráfico 14).

Gráfico 14. Número de compañías de seguros de vida que participan en los negocios de rentas vitalicias,

seguros previsionales y riesgos profesionales

0

5

10

15

20

25

2000 2001 2002 2003 2004 2005

Total Compañias Vida Pensiones Ley 100 Seguros Previsionales Riesgos Profesionales

Fuente: Superfinanciera y cálculos Fedesarrollo.

El negocio de seguros de vida es relativamente concentrado en Colombia. Las 3 compañías más grandes

concentran cerca del 50% del monto total de primas de seguros de vida emitidas (Gráfico 15). Este nivel de

concentración es más elevado al hacer el análisis por ramos. Efectivamente, las tres compañías más grandes

mantienen entre el 58% y el 63% del total de primas que cubren riesgos profesionales, entre 61% y 77% del total de

primas emitidas de seguros previsionales y entre el 68% y 82% del total de primas de Pensiones Ley 100. Lo

anterior sugiere que en los ramos de seguros previsionales y de Pensiones Ley 100, los niveles de concentración

tienden a ser más elevados.

43

Gráfico 15. Participación de las tres compañías más grandes en el total de primas emitidas, según ramo de

seguros

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2000 2001 2002 2003 2004 2005

Total Compañias Vida Pensiones Ley 100 Seguros Previsionales Riesgos Profesionales

% Porcentaje

Fuente: Superfinanciera y cálculos Fedesarrollo.

En el negocio de seguros de vida emitidos, se evidencia una participación importante de los ramos de Pensiones Ley

100, seguros previsionales y riesgos profesionales (Gráfico 16). En términos de las primas emitidas, el ramo de

mayor peso es el de riesgos profesionales (con una participación promedio cercana al 20% de las primas totales de

los seguros de vida) seguido por el de seguros profesionales (15%) y por el de Pensiones Ley 100 (6.4%). Ahora

bien, en términos del monto de reservas, el comportamiento es diferente. En este caso, el ramo con mayor peso es

el de Pensiones Ley 100 (participación promedio de 33% en el período analizado), seguido por el de riesgos

profesionales (21.36%) y de seguros previsionales (3.35%).

Gráfico 16. Participación de los ramos de Pensiones Ley 100, seguros previsionales y riesgos profesionales

en las primas y reservas de las compañías de vida

H. Los riesgos y las principales características de la regulación en el mercado de rentas vitalicias, seguros previsionales y riesgos profesionales

44

1. Revisión de la literatura

a) Los riesgos que enfrentan las compañías que operan el negocio de rentas

vitalicias

A continuación se enumeran y describen brevemente los riesgos más importantes a los que están expuestas las

compañías de seguros que ofrecen rentas vitalicias y que han sido señalados por la literatura internacional.47

Riesgo de emisión de pólizas: el valor de la prima de este seguro, como veremos más adelante, va a estar

determinado por los supuestos que se hagan con respecto a las tasas de mortalidad, el retorno a las inversiones y

los gastos operacionales. Cuando estos supuestos son muy optimistas, la aseguradora corre el riesgo de emisión

(underwriting risk), ya que la prima del seguro puede quedar mal valorada.

Selección adversa y subestimación del riesgo de longevidad. Tiende a existir un riesgo de selección adversa en el

mercado de rentas vitalicias que está asociado con el hecho de que los individuos tienen más información sobre su

historia médica y la de su familia, y, por lo tanto, más conocimiento sobre la posibilidad de vivir más o menos, frente

al que tiene la compañía de seguros.

Existe también el riesgo de sobreestimar la mortalidad de los individuos. Esto obedece primordialmente a que las

tablas que se usan para calcular las reservas no capturan debidamente la probabilidad de muerte de las personas,

por ejemplo, porque se basan en insuficiente información o información desactualizada. También puede resultar del

hecho de que los avances en la ciencia de la salud han tenido efectos sobre la longevidad de las personas, y esto

resulta difícil de incorporar en las tablas de mortalidad.

Por otra parte, en el mercado de rentas vitalicias hay diferentes riesgos de mercado que comentamos a

continuación. Estos obedecen a la volatilidad en el precio de los activos y al efecto que ésta tiene sobre el valor del

fondeo y los flujos de caja asociados. Dentro de los riesgos de mercado se encuentran el riesgo de tasa de interés,

el riesgo de reinversión, el riesgo de inflación, el riesgo del mercado accionario y el riesgo de tasa de cambio.

Riesgo de tasa de interés: El riesgo de tasa de interés surge del hecho de que una parte importante de las

inversiones de la compañía está representada en títulos de renta fija, cuyo valor resulta sensible a los cambios en

sus precios, o lo que es equivalente, a cambios en las tasas de interés del mercado. Por otra parte, la contraparte

del pasivo está atada a una tasa de interés definida desde el inicio del contrato y ésta no puede alterarse.

47 En esta sección se sigue la taxonomía de riesgos propuesta por la Asociación Internacional de Actuarios en el 2003 y expuesta por el Banco Mundial (2005).

45

Riesgo de inflación: surge cuando el pago futuro de rentas está indexado a la inflación (o está determinado por el

cambio porcentual de la inflación) y la compañía no tiene suficientes activos invertidos en instrumentos indexados a

la inflación.

Riesgo del mercado accionario. Las aseguradoras, por lo general, tienen sus activos invertidos en diferentes

instrumentos financieros, entre ellos, acciones. Este riesgo está presente cuando hay fluctuaciones en el precio del

mercado accionario.

Riesgo de tasa de cambio. Es el riesgo que se corre cuando la aseguradora emite pólizas en moneda extranjera.

Riesgo de reinversión. Este riesgo surge del hecho de que el plazo de los pasivos de las compañías de seguros es

mayor que el plazo de los activos. Entre más grande es la diferencia entre el plazo del activo frente al del pasivo,

mayor es la exposición de la compañía a cambios en los precios de los activos, y por lo tanto más alto el riesgo de

reinversión. En algunos mercados financieros, como los existentes en América Latina, tiende a haber una escasez

de activos a largo plazo, lo que en algunas circunstancias impide un adecuado calce de plazos entre activos y

pasivos, aumentando este tipo de riesgos. Así, a medida que los activos maduran, las inversiones deben redimirse y

los recursos tienen que ser reinvertidos a una tasa, que al inicio del negocio es incierta.

Riesgo crediticio: está asociado con cambios en la calidad crediticia del emisor del instrumento financiero. Dentro de

esta categoría de riesgo hay dos importantes. El primero es el riesgo de default o de no pago, que se corre cuando

el emisor es incapaz de pagar sus obligaciones a la aseguradora. El segundo es el riesgo de prepago o el riesgo de

que los emisores de instrumentos financieros paguen sus obligaciones antes del tiempo de maduración del

instrumento. En este caso, la compañía aseguradora se verá más expuesta al riesgo de reinversión.

Riesgo de liquidez: es el riesgo que surge del hecho de que las compañías no tienen suficientes activos líquidos en

su portafolio que les permita cumplir adecuadamente con los pagos de las mesadas que tienen que hacer

continuamente a los pensionados.

Riesgo operacional: se puede definir como el riesgo de pérdida resultante de fallas internas que se pueden dar por

procesos internos inadecuados, fraude, errores humanos o problemas en los sistemas. Aunque el riesgo operacional

es propio de cualquier empresa, es particularmente importante en el caso de las aseguradoras que ofrecen rentas

vitalicias, debido a la larga duración del contrato. Si los sistemas de control interno no son apropiados se pueden

tomar decisiones de inversión inoportunas que producen bajos rendimientos o pérdidas (Banco Mundial, 2005).

El llamado manejo de activos y pasivos (ALM, asset-liability management) ha sido desarrollado de manera

importante por las compañías de seguros con el fin de protegerse parcialmente de los riesgos de mercado aquí

mencionados. En teoría, el ALM consiste en estructurar el balance del inversionista de manera tal que un cambio en

46

el valor de las obligaciones corresponda con un cambio en el valor del activo. Un calce perfecto de activos y pasivos,

tiene sin embargo, costos de transacción elevados, o resulta difícil de lograr en un entorno en donde el mercado de

capitales posee un bajo nivel de desarrollo y la disponibilidad de activos de largo plazo es reducida.

Teniendo en cuenta la naturaleza del mercado de rentas vitalicias y los riesgos que enfrenta la industria, surge la

necesidad de introducir alguna regulación sobre ciertos aspectos. Una de las principales razones es que las

compañías están asegurando el ingreso futuro de una población cuya única fuente de ingreso será dicha renta. La

regulación se hace necesaria para evitar que inadecuados manejos financieros lleven al mercado a ser insolvente.

La regulación parece ser esencial en países en donde las rentas vitalicias son obligatorias o hacen parte

fundamental de los esquemas de retiro. De no estar apropiadamente reguladas, todo el mercado asegurador puede

estar en riesgo (Daykin 2004).

La regulación y supervisión impuestas sobre el negocio de rentas vitalicias se enfocan, por lo general, en los

siguientes aspectos: 1) constitución de reservas técnicas adecuadas que permitan el pago de las obligaciones, 2)

estrategias prudentes de inversión para asegurar que hay un balance apropiado entre riesgo y retorno, 3) métodos

de valoración prudente de activos, 4) estrategias de calce entre activos y pasivos, promoviendo y facilitando la

adopción de prácticas de ALM, 5) requerimientos adicionales de capital para poder atender circunstancias no

previstas, 6) mecanismos de intervención, y 7) fondos de garantía o arreglos compensatorios para cuando la

compañía es incapaz de cumplir sus promesas.

2. El caso colombiano: regulación, riesgos e implicaciones

Como se mencionó antes, el negocio de rentas vitalicias está enfrentado a los riesgos que en general se asumen en

las actividades financieras. El objetivo de esta sección es ilustrar algunos de estos riesgos para el caso colombiano y

analizar cómo algunos aspectos relacionados con la normatividad, el diseño pensional y la institucionalidad

colombiana pueden, bajo eventuales condiciones, ampliar los riesgos de las compañías de seguros involucradas en

el negocio de las rentas vitalicias.

Recapitulando, en el negocio de pensiones colombiano las aseguradoras de vida participan de varias maneras: 1)

administrando 3 de las 4 modalidades de pensión vitalicia, 2) con cargo al seguro previsional, aportando el capital

faltante que requiere un afiliado al momento de invalidarse o, a sus beneficiarios, en el momento en que muere, por

causas no profesionales, y 3) asegurando la pensión de invalidez o sobrevivientes a los trabajadores afiliados al

SGRP, cuando ocurre una enfermedad o un accidente profesional.

47

a) La constitución de reservas

(1) El caso de la renta vitalicia

En el caso de una renta vitalicia, el pensionado contrata con una aseguradora el pago de una pensión (mesada) para

él y sus beneficiarios. Para ello dispone del monto de ahorro acumulado en la cuenta individual, del valor del bono

pensional, si a ello hubiere lugar, y de los rendimientos de esos ahorros. Con base en ello y en supuestos actuariales

y económicos la aseguradora define el monto de la pensión (mesada) y el precio de la renta vitalicia. Las principales

variables que influyen en este cálculo son la probabilidad de sobrevivencia del trabajador y sus beneficiarios (lo cual

a su vez depende de la edad del trabajador y de la composición y edades del grupo familiar), los supuestos que la

compañía haga sobre la evolución futura de la inflación (o del salario mínimo) y la rentabilidad del portafolio que

estima la aseguradora48. Así mismo, en este ejercicio la aseguradora debe tener en cuenta otros gastos en los que

incurre, en general asociados con la expedición y administración del seguro.

Al vender una renta vitalicia, cuyo monto se irá ajustando anualmente con la inflación (o el salario mínimo, en caso

de una pensión mínima), la aseguradora puede calcular en todo momento del tiempo el valor presente del pasivo

comprometido y las reservas que debe constituir. El valor presente del pasivo o las reservas técnicas va a depender

de los beneficios que se pactaron, de los supuestos demográficos sobre la probabilidad de muerte del asegurado y

su grupo familiar, de la tasa de descuento que utiliza para traer a valor presente el pasivo y de los gastos de

inmediatos (asociados con la expedición y administración de los contratos).

Las probabilidades de muerte se calculan con base en tablas de mortalidad establecidas por el regulador (Decreto

656 de 1994 y Resolución 585 de 1994 de la Superintendencia Bancaria). En el caso de las rentas vitalicias, estas

tablas fueron construidas con base en información de los pensionados del ISS para la década de los 80.

La Resolución 610 de 1994 de la Superintendencia Bancaria determinó que las entidades administradoras del

Sistema General de Pensiones y las correspondientes entidades aseguradoras de vida, al efectuar los cálculos que

involucran la utilización de tablas de mortalidad, de invalidez de activos, de mortalidad de inválidos y de rentistas,

adoptadas por la Resolución 585 de 1994 de la Superintendencia Bancaria, para efectos del cálculo de las reservas,

deberán emplear un interés técnico del 4% real.

48 En efecto, la aseguradora no garantiza una tasa de interés al asegurado, lo que garantiza es un monto de pensión (o mesada). Sin embargo, en sus cálculos hay implícita una tasa de rendimiento, la cual se basa en las expectativas de retorno del portafolio, y que al final determinan el precio que la compañía cobra al asegurado por la renta vitalicia (es decir, el monto del capital que le exige para asegurarle los beneficios acordados).

48

Por último, el Art. 14 de la Ley 100 de 1993, estableció que las pensiones deberán reajustarse anualmente con el

incremento del IPC. En caso de tratarse de pensiones de salario mínimo, dicho ajuste deberá realizarse con base en

el ajuste del salario mínimo decretado por el Gobierno Nacional (si éste es superior al de la inflación).

Dado lo anterior y de manera muy simplificada puede calcularse la reserva técnica que tendrá que hacer la

compañía de seguros. Esta reserva corresponde al valor presente del flujo pagos futuros (mesadas) que la

compañía se comprometió a asegurar en cada contrato de renta vitalicia. Por simplicidad de presentación, en este

análisis no consideran los gastos de administración de la compañía.

R = (m, r) * M ()

en donde R es el valor de la reserva en valor presente, M es la mesada del asegurado que se ajusta anualmente con

la inflación () (o el salario mínimo si la pensión es de salario mínimo y este último se ajusta por encima de la

inflación). El parámetro es el factor actuarial que depende de la probabilidad de muerte (hasta que se extingue el

grupo familiar) y r es la tasa de descuento, o tasa de interés técnica, que la regulación colombiana fijó en 4% real.

Supongamos un caso bastante simplificado en el que, dados ciertos supuestos sobre la probabilidad de muerte del

asegurado y con una tasa técnica del 4%, el precio de un seguro de renta vitalicia (monto de capital requerido) para

que el asegurado obtenga una pensión de salario mínimo es de $110 millones de pesos. En este caso, la

aseguradora constituirá reservas por $110 millones. Si en el lado activo las inversiones rinden más del 4%, la

aseguradora obtendrá una utilidad, si rinden menos, incurrirá en una pérdida.

Ahora bien, supongamos que para competir en el mercado, la compañía ofrece al asegurado un precio menor, o en

otras palabras le exige un monto de capital menor, y los mismos beneficios. Vale la pena recordar que el precio que

se cobre será mayor, dependiendo del rendimiento que la compañía esté esperando por sus inversiones. Por

ejemplo, dados los supuestos más optimistas de la aseguradora, ésta fija el precio de la prima en $100 millones.

Dada la regulación existente, las reservas que debe hacer son las mismas del caso anterior ($110 millones). En este

caso, se da una pérdida actuarial (técnica) que se espera compensar con el rendimiento de las inversiones (si éstas

rinden más de 4%). Si rinden menos, el resultado final de la compañía será menos favorable.

Por último, supongamos que dados los supuestos actuariales y las condiciones económicas, la aseguradora espera

un rendimiento bajo sobre sus inversiones, y por lo tanto le cobra al asegurado un precio mayor. Por ejemplo, el

precio del seguro lo establece en $115 millones. La reserva que debe constituir sigue siendo $110. En términos

bastante sencillos, en este caso habría una utilidad actuarial que compensaría el comportamiento menos favorable

en el lado de las inversiones.

(2) El caso del seguro previsional

49

Supongamos que un afiliado a un fondo de pensiones privado se invalida (o muere), por lo que éste o los

beneficiarios tienen derecho a una pensión de invalidez o sobrevivencia.

Al momento de invalidarse (o morir), los recursos con los que contaba el individuo para pensionarse eran el ahorro

de la cuenta individual (ACI) con sus rendimientos y el monto del bono pensional (BP), si a éste hay derecho. En

caso de invalidez o de muerte, la ley 100/93 y 797/03 son muy explícitas en determinar el monto de la pensión (M)

para el inválido o para sus beneficiarios. En ese momento, la aseguradora con base en supuestos actuariales y

económicos calcula cuál es el capital necesario para que el individuo pueda obtener la pensión que establece la ley.

Si los fondos acumulados por el afiliado no son suficientes, el faltante (F) lo tendrá que aportar la compañía de

seguros con cargo al seguro de invalidez y muerte 49.

(ACI + BP + F) = (m, r) * M ()

Este cálculo también involucra supuestos sobre probabilidades de muerte, tasa de interés técnica e inflación (o en su

caso, supuestos sobre ajustes futuros del salario mínimo).

Por ejemplo, supongamos un caso hipotético en que, de acuerdo con la ley, dicho individuo tiene derecho a una

pensión de salario mínimo. Dada la tasa de interés técnica del 4% y los demás supuestos actuariales, la

aseguradora calcula que para que el inválido (o los beneficiarios del causante) obtenga (obtengan) una pensión de

salario mínimo se requiere, en valor presente, un capital de $110 millones. Si en su cuenta individual del afiliado sólo

hay $50 millones y el valor de su bono pensional asciende a $20 millones, la aseguradora tendrá que aportar $40

millones. Si la tasa de interés técnica es menor a 4%, el faltante que deberá aportar la aseguradora será mayor

(pues el capital necesario aumenta) y sucederá lo contrario si la tasa de interés técnica fuera mayor (pues el capital

necesario disminuye).

Es decir, en caso de establecerse una tasa de interés menor, para un monto de pensión determinado habría ahora

un mayor costo para la aseguradora (en términos del tamaño del faltante). De esta manera, resulta claro que en el

caso de los seguros provisionales, el problema radica en que una reducción de la tasa técnica aumentaría el costo

del seguro provisional para las aseguradoras. Una posible solución es que estas lleven a cabo una nueva

negociación con los fondos de pensiones, de manera que las primas que estos últimos pagan a las primeras, reflejen

los mayores costos. Esta renegociación puede resultar complicada toda vez que el porcentaje de la cotización que

reciben los fondos para cubrir las comisiones, la prima del seguro de invalidez y sobrevivencia, y la prima del

reaseguro con Fogafín es fija (3 puntos de 15.5%).

49 De nuevo, en este análisis simplificado no se está considerando los gastos de expedición y de administración de la compañía.

50

A su vez, resulta útil mencionar que una vez se define el capital necesario, el pensionado debe decidir si toma una

renta vitalicia o un retiro programado. Y aquí se vuelve a presentar el problema que se ilustra en la sección (1).

(3) Las pensiones de invalidez y sobrevivencia por causa profesional

Este caso es similar al anterior, sólo que el capital será aportado por la administradora de riesgos profesionales. A la

luz de esta ilustración bastante simplificada, se evidencian los riesgos a los que se enfrentan las aseguradoras en

los negocios relacionados con pensiones, a saber:

Riesgo de longevidad alto debido a tablas de mortalidad desactualizadas: una pregunta relevante es si las tablas de

mortalidad de rentistas utilizadas en Colombia, las cuales son establecidas en las normas, permiten a las compañías

de seguros hacer estimaciones acertadas de la probabilidad de muerte de los individuos. Si, por ejemplo, se

encontrara que las tablas que rigen en Colombia llevan a sobrestimar la probabilidad de muerte, lo que en otras

palabras significa que las compañías están suponiendo en sus cálculos que los individuos mueren más rápido de lo

que en realidad sucede, el precio de las pólizas de rentas vitalicias quedaría distorsionado y las compañías estarían

constituyendo reservas inferiores a las que se requieren para atender este riesgo. En efecto, dado que las

compañías se comprometieron a pagar determinados beneficios hasta la muerte del individuo, si éste resulta más

longevo de lo inicialmente previsto, los mayores pagos correrán por cuenta de la aseguradora.

Riesgo asociado con la obligación de actualizar las pensiones de salario mínimo con el ajuste que para este último

decrete el Gobierno. Dada la tendencia decreciente de la inflación en los últimos años y su estabilización en niveles

bajos, su evolución actual y esperada hacia el futuro no parece ser un tema de preocupación para las compañías de

seguros de vida involucradas en el negocio de rentas vitalicias. Lo que constituye un tema inquietante es el hecho de

que en Colombia la ley obliga a que las pensiones de salario mínimo se ajusten con el incremento de éste último,

siendo el gobierno el que determina dicho ajuste. La preocupación reside en que si bien éste último responde a

consideraciones como la preservación del poder adquisitivo del ingreso de los trabajadores y la distribución de las

ganancias en productividad en la economía, en su determinación también influyen hechos como el poder de

negociación del gobierno frente a los trabajadores y otros elementos políticos, los cuales se convierten en un factor

de incertidumbre importante para las compañías que administran rentas vitalicias. Por otra parte, desde un punto de

vista netamente económico, no resulta claro por qué los pensionados reciben parte de las ganancias de

productividad de la economía, si estos ya no hacen parte de la fuerza laboral del país.

Este tema resulta de trascendental importancia para las compañías involucradas en el negocio de rentas vitalicias, si

se tiene en cuenta que gran parte de la población que cotiza a los fondos de pensiones (y que algún día se jubilará)

tiene ingresos entre 1 y 2 salarios mínimos, lo cual los ubica en niveles de pensiones cercanas a las de salario

mínimo. Esto significa dos cosas. Por una parte, un incremento en el salario mínimo muy por encima de la inflación

51

tiene un efecto importante sobre el ajuste en reservas que deben hacer las compañías sobre los negocios ya

pactados. Segundo, dado que es un elemento en el que influyen elementos políticos, difíciles de predecir, los

cálculos que realizan las compañías para efectos de los precios que cobran por el seguro de renta vitalicia y las

reservas que deben constituir pueden resultar distorsionados, quedando el riesgo en el lado de la compañía que es

la que debe cumplir con los beneficios pactados.

Tasa de interés técnica y riesgo de reinversión: otra pregunta relevante es si, dadas las actuales condiciones

macroeconómicas internas y externas que han resultado en tasas de interés bajas y el pobre desarrollo del mercado

de capitales en el país (que impide un adecuado calce de activos y pasivos), las compañías de seguros pueden

obtener rendimientos por sus inversiones superiores o iguales a 4% real (tasa de interés a la que se debe descontar

el pasivo), de manera que puedan cumplir con sus obligaciones futuras y mantener una actividad rentable.

En efecto, lo que se ha venido observando en los últimos años es una tendencia decreciente de las tasas de interés

de largo plazo. Dado que una parte importante de las reservas están representadas en títulos de renta fija, una

reducción en las tasas de interés tiene repercusiones sobre el retorno del portafolio. Por otro lado, el precio del

seguro (capital necesario) y las reservas que se constituyen están determinadas con una tasa de interés real del 4%.

El riesgo para las compañías consiste en que si el margen entre el retorno de las inversiones y la tasa del 4% se

estrecha demasiado, puede llegar un momento en que el precio de la renta vitalicia y las reservas constituidas no

son suficientes para cubrir los beneficios pactados con el asegurado y los demás gastos de las compañías. Dado

que los beneficios pactados al inicio del negocio no pueden modificarse, este riesgo corre por cuenta de la

aseguradora, menoscabando la rentabilidad y sostenibilidad del negocio.

Este riesgo puede resultar excesivamente costoso si se tiene en cuenta que el bajo desarrollo del mercado de

capitales en Colombia no permite un adecuado calce entre activos y pasivos. En efecto, el plazo promedio del pasivo

en el negocio de rentas vitalicias es cercano a 30 años, mientras el plazo promedio del portafolio está alrededor de 5

años.

Riesgos jurídicos .Como se ha venido mencionando, el esquema de pensiones en Colombia contiene un número

importante de parámetros que son determinados por ley. El riesgo jurídico puede provenir de diversos frentes. Uno

de ellos tiene que ver con los vacíos que todavía están presentes en las leyes y/o las diferentes interpretaciones que

a ésta pueda dársele. En efecto, un cambio de interpretación o una nueva interpretación de una norma podría tener

efectos importantes sobre el monto de las obligaciones pactadas con los rentistas. Otro riesgo podría surgir de la

falta de veracidad o el fraude en la información. Este podría ser el caso, por ejemplo, de un pensionado, que en un

principio declara tener un determinado numero de hijos, pero en el camino aparece otro, afectando las obligaciones

con las que debe cumplir la compañía hacia el futuro.

52

Riesgo de sustitución: esta vulnerabilidad para las compañías surge del hecho de que, como se comentó

anteriormente, la tasa de sustitución es muy elevada en Colombia, lo cual hace que el monto de la pensión se

mantenga en niveles elevados durante plazos de tiempo muy largos. Ello no ocurre en otros países en donde la tasa

de sustitución es menor, y por lo tanto el monto de las obligaciones va disminuyendo a medida que el grupo de

beneficiarios se va extinguiendo.

Para enmarcar una discusión un poco más detallada de estos riesgos, en el Cuadro 10 se presenta un resumen de

los diferentes los supuestos básicos, generalmente reglamentados por el Gobierno, que deben utilizar las compañías

de seguros en el cálculo de las reservas técnicas para los seguros de rentas vitalicias en Colombia, Chile, México y

Perú. En lo que sigue nos concentraremos en los tres primeros riesgos antes mencionados.

Cuadro 10. Parámetros establecidos en las normas para el cálculo de las reservas técnicas de las rentas

vitalicias en algunos países de América Latina

Chile Peru (por revisar) Mexico Colombia

Tablas de Mortalidad

Trabajador AfiliadoRV-2004 H / RV-

2004 MRV-85-H / RV-85-M

EMSSAH-97 /

EMSSAM-97

RESOLUCION

No. 0585 DE

1994

Personas declaradas inválidas MI-85-H / MI-85-M MI-85-H / MI-85-MEMSSIH-97 /

EMSSIM-97

RESOLUCION

No. 0585 DE

1994

Beneficiarios no inválidos B-85-H / B-85-M B-85-H / B-85-MEMSSAH-97 /

EMSSAM-97

RESOLUCION

No. 0585 DE

1994

Interés Técnico de Reservas 3% 3% 3,5% 4%

Determinación del precioLibre, alrededor de

5,5% real

Libre, alrededor de

5,7% real

Libre, alrededor

de 4% real

IndexaciónUF (Unidad de

Fomento)

IPC cuando son

determinadas en

Soles. También

pueden estar en

dolares ($US)

UDI (Unidad de

Inversión)

IPC (o salario

mínimo)

Legislación

Perú

México

Colombia

Chile

Resolución No. 0585 de 1994 y Resolución No. 0610 de 1994

Circular No. 1512 de 2001y Circular No. 1731 de 2004

Circular No. S-552-93 y Resolución S.B.S No. 309-93

Circulares No. S-22-2 de 1997 , S-22.3.4 de 2003, S-22.7.1 de 1997

a) El riesgo de extralongevidad y las tablas de mortalidad

Por lo general, en América Latina las tablas de mortalidad que deben utilizar las entidades que administran los

diferentes negocios de pensiones en sus cálculos actuariales son especificadas por los gobiernos a través de

normas y se construyen con base en información estadística de la población. Para el caso de las rentas vitalicias,

estas tablas frecuentemente se basan en información relevante para la parte de la población que ha adquirido rentas

vitalicias en el pasado. Entre más y mejor información haya sobre la población de rentistas, más acertadas serán las

probabilidades de muerte estimadas. Sin embargo, esta información puede resultar escasa, por ejemplo porque el

sistema es joven, o de baja calidad, o porque no se han hecho ejercicios juiciosos de recolección de la información.

Por lo tanto, un riesgo que corren las compañías de seguros que administran el negocio de rentas vitalicias es que

las tablas de mortalidad que utilizan en los cálculos actuariales no son lo suficientemente adecuadas como para

53

poder estimar con alguna precisión la probabilidad de muerte de las personas. En este caso la determinación de las

primas queda distorsionada y se incrementa el riesgo de extralongevidad.

Este es un problema que aqueja al negocio de rentas vitalicias en el mundo. En efecto, aunque los países

desarrollados cuentan con mejores estadísticas poblacionales que les permite mejorar la calidad de las tablas de

mortalidad, hay aspectos por los que resulta difícil controlar dichas estimaciones. En particular, los desarrollos

científicos en el campo de la ciencia, la salud y la nutrición han llevado a que la mortalidad se haya reducido

significativamente y que las personas tiendan a vivir más a medida que pasa el tiempo. En el Gráfico 17 se observa

cómo, en el Reino Unido, por ejemplo, la expectativa de vida a los 65 años ha crecido continuamente para las

sucesivas cohortes de hombres y mujeres, y se espera que siga aumentando en el futuro. Los cálculos realizados

para este país indican que la expectativa de vida crece en 1 año cada 4 o 5 años. Cálculos para este país muestran

que sólo teniendo en cuenta los progresos en términos de mortalidad de la población futuros, los costos de las

rentas vitalicias para una personas de 60 años puede incrementarse entre un 16% - 20% (Daykin, 2001).

Gráfico 17. Expectativa de vida calculada con base en estadísticas de muerte en el Reino Unido

En los diferentes países de América Latina, además del anterior, hay un problema adicional que reside en que la

construcción de las tablas de mortalidad utilizadas para los cálculos actuariales (proveídas por el regulador) se basa

en la información de la población que se ha pensionado. Dada la corta antigüedad del sistema, esta información

puede resultar insuficiente para producir estimaciones más precisas y acertadas de las probabilidades de muerte de

los individuos. Este es el caso de Colombia, en donde en la construcción de las tablas de mortalidad se usó la

información para los pensionados al ISS en los años 80, que era la única disponible al momento de entrar en

vigencia la Ley 100 de 1993.

Adicionalmente, como se pretende ilustrar a continuación, las tablas de mortalidad en Colombia parecen presentar

un problema de desactualización y sobrestimación de las probabilidades de muerte, inclusive si se tiene en cuenta el

“sesgo hacia arriba” resultante de los altos índices de violencia que han caracterizado al país. En efecto, un estudio

de Osorio (2004) sugiere que esta sobrestimación puede constituirse en un riesgo importante para las compañías

54

involucradas en el negocio de rentas vitalicias. Su análisis consiste en comparar las tablas usadas en los cálculos

actuariales de Chile, México y Estados Unidos con las tablas colombianas.

En el Cuadro 10 se reportan algunos de sus resultados. En particular, se presenta la probabilidad de muerte de los

rentistas al alcanzar determinada edad.50 Para dar un ejemplo, el cuadro muestra que en Colombia los rentistas

hombres que tienen cuarenta y cinco años tienen una probabilidad de 2,98% de morir antes de cumplir cuarenta y

seis años. La comparación con otros países, sugiere que en Colombia, tanto para hombres como para mujeres, y

para algunas edades seleccionadas, la probabilidad de muerte es más alta. En efecto, la probabilidad de muerte de

los hombres colombianos puede llegar a ser en algunos casos 30% más alta que en Chile, cuando se utiliza tabla

RV 85. La diferencia es más dramática cuando se hace la relación con la nueva tabla establecida recientemente por

el regulador en ese país (RV04). En efecto, la probabilidad de muerte en los hombres (rentistas) colombianos es

47%, 51% y 39% más elevada para las edades de 55, 65 y 75 años, respectivamente. En el caso de las mujeres, las

diferencias con otros países son todavía más significativas.

50 En el presente trabajo se adicionó una columna con las probabilidades de muerte contenidas en las nuevas tablas de mortalidad establecidas Chile en 2004.

55

Cuadro 11. Comparación de las tablas de mortalidad de Colombia frente a las de Chile, México y Estados

Unidos

Edad

alcanzadaISS-Colombia 83IAM-EE.UU RV85 -Chile RV04-Chile México

25 0,7 0,6 0,7 0,7 1,0

35 1,3 0,9 1,4 1,4 1,9

45 3,0 2,4 3,0 2,9 3,5

55 8,0 6,0 6,8 5,4 7,1

65 21,0 12,9 15,6 13,9 17,1

75 49,5 35,1 36,8 35,6 45,1

85 113,8 91,0 88,3 96,6 117,9

Edad

alcanzadaISS-Colombia 83IAM-EE.UU RV85 -Chile RV04-Chile México

25 0,7 0,4 0,3 0,4 0,3

35 1,3 0,6 0,5 0,6 0,5

45 2,8 1,1 1,1 0,9 1,5

55 6,5 2,9 2,7 2,2 4,2

65 17,3 7,3 6,7 6,4 10,9

75 43,3 20,1 17,2 13,0 29,3

85 103,2 65,5 47,4 51,0 77,0

Edad

alcanzada

ISS- Colombia / 83IAM-

EE.UU (%)

ISS-Colombia / RV85 -

Chile (%)

ISS-Colombia / RV04-

Chile (%)

ISS-Colombia/ México

(%)

25 119,4 101,4 100,0 76,3

35 138,0 90,1 90,1 65,5

45 124,2 98,7 103,5 84,9

55 132,9 117,2 147,4 111,8

65 163,5 134,4 151,2 122,7

75 141,1 134,4 138,9 109,7

85 125,0 128,8 117,8 96,5

Edad

alcanzada

ISS- Colombia / 83IAM-

EE.UU (%)

ISS-Colombia / RV85 -

Chile (%)

ISS-Colombia / RV04-

Chile (%)

ISS-Colombia/ México

(%)

25 197,1 255,6 197,1 265,4

35 229,1 247,1 225,0 262,5

45 253,6 253,6 319,1 190,6

55 224,6 242,2 297,7 155,6

65 235,1 259,5 269,7 158,1

75 214,9 251,4 332,8 147,8

85 157,6 217,6 202,4 134,1

Edad

alcanzadaISS-Colombia 83IAM-EE.UU RV85 -Chile RV04-Chile México

25 0,93 0,56 0,37 0,47 0,27

35 0,99 0,60 0,36 0,40 0,25

45 0,95 0,47 0,37 0,31 0,42

55 0,82 0,48 0,39 0,40 0,59

65 0,82 0,57 0,43 0,46 0,64

75 0,87 0,57 0,47 0,37 0,65

85 0,91 0,72 0,54 0,53 0,65

Fuente: Osorio (2004) y SVS (NCG No 72 de 2004)

Probabilidad muerte MUJERES/ Probabilidad muerte HOMBRES

HOMBRES

MUJERES

HOMBRES

MUJERES

Por otra parte, otro hecho que resulta inquietante es que cuando se analiza la diferencia entre las probabilidades de

muerte de hombres y de mujeres, se encuentra que mientras en la mayoría de países la probabilidad de muerte de

las mujeres es sensiblemente más baja que la de los hombres, lo que indica que son por lo general más longevas,

en Colombia las diferencias son sensiblemente más pequeñas.

Como se mencionó anteriormente, si las tablas tienden a sobrestimar la probabilidad de muerte, las compañías

pueden ver incrementado el riesgo de extralongevidad. En efecto, esta posible sobre estimación significa que las

compañías están suponiendo en sus cálculos que los individuos mueren más rápido de lo que en realidad sucede,

llevando a que el precio de las pólizas de rentas vitalicias quede distorsionado y las reservas constituidas resulten

56

insuficientes frente al riesgo involucrado. En efecto, dado que las compañías se comprometieron a pagar

determinados beneficios hasta la muerte del individuo, si éste resulta más longevo de lo inicialmente previsto, habrá

que hacer mayores pagos frente a los inicialmente previstos y este mayor costo va por cuenta de la aseguradora. En

efecto, adecuar las tablas de mortalidad conlleva un costo importante en términos de reservas para las

aseguradoras. Osorio (2004) calcula que si se aplicaran las antiguas tablas de Chile (RV85) a los contratos de rentas

existentes en Colombia, los ajustes en reservas podrían ser del orden de 10%-15% para las edades más avanzadas.

Por último, vale la pena anotar que el riesgo de extralongevidad puede resultar más importante en ciertos negocios.

Por ejemplo, en el caso de los riesgos profesionales, las estadísticas indican que la mayoría de muertes por

accidente o enfermedad de trabajo se da en hombres (Gráfico 18). Ello implica que los beneficiarios de pensiones

son en buena proporción mujeres, las cuales, de acuerdo con la información anterior, son más longevas. Dado que

se utilizan las tablas de mortalidad establecidas en la regulación, esta mayor longevidad no se está teniendo en

cuenta a la hora de hacer el cálculo de las reservas que deben constituirse.

Gráfico 18. Administradoras de riesgos profesionales: mortalidad por sexo

0

100

200

300

400

500

2000 2001 2002 2003 2004

Nú

mero

de p

ers

on

as

Hombres

Mujeres

Fuente: Fasecolda.

b) La inflación y el salario mínimo

En Chile, México y Perú las pensiones se ajustan con base en la inflación, mientras Colombia es el único país en

donde las pensiones, si son de salario mínimo, se ajustan anualmente con el máximo entre la inflación y el

incremento del salario mínimo. Es preciso anotar que, en un principio, la Ley 100 de 1993 contemplaba dicho ajuste

con base en la inflación pero la Sentencia C387/94 de la Corte Constitucional estableció el incremento del salario

mínimo como porcentaje de ajuste para las pensiones mínimas.

Como se mencionó anteriormente, en la actualidad la inflación no es vista como un gran riesgo para las compañías,

dado que no se prevén aumentos de esta variable para los próximos años. Además, de esperarse mayores niveles

de inflación, este riesgo puede mitigarse invirtiendo una parte del portafolio en papeles indexados a la inflación. Un

57

eventual problema sería que en el mercado la oferta de papeles indexados no fuera suficiente para permitir una

adecuada cobertura frente a posibles aumentos de la inflación. Por el contrario, surge un riesgo derivado del hecho

de que en Colombia las pensiones de salario mínimo se ajustan con los incrementos que para este último decreta

anualmente el Gobierno Nacional.

Más del 80% de los afiliados a los fondos de pensiones reciben ingresos menores a dos salarios mínimos, y la ley

colombiana exige que los afiliados al sistema pensional devenguen al momento de pensionarse, bajo cualquier

modalidad de retiro, una pensión no inferior a un salario mínimo legal. Como se ilustra en el Gráfico 19, cerca de

85% de los afiliados a los fondos de pensiones privados devenga menos de 2 salarios mínimos y este porcentaje ha

venido en aumento; en 1995 era de 65%. Ello implica que al momento de pensionarse, una proporción importante

obtendrá una pensión que será cercana de la mínima. En efecto, gran parte de los pensionados en Colombia

devengan una pensión cercana a la mínima, como se deriva del Gráfico 20.

Gráfico 19. Afiliados a los fondos de pensiones según nivel de ingreso (%)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

<=2 >2 <=4 >4 <=7 >7 <=10 >10 <=13 >13 <=16 >16

1995 2000 2005

Fuente: Superfinanciera y cálculos

Fedesarrollo

Gráfico 20. Pensionados por renta vitalicia que reciben menos de 1.5 salarios mínimos en 7 compañías de

seguros (% del total)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

A B C D E F G

Compañía

Fuente: Cálculos con base en información de Fasecolda

58

En general, los criterios que se tienen en cuenta en las negociaciones de salario mínimo para un determinado

período son el de mantener el poder adquisitivo de la población que devenga dicho salario mínimo y el incremento

en la productividad que tuvo lugar en el año anterior. Como resultado de los fallos de la Corte Constitucional en 1999

y 2000, los salarios para un determinado año deben ser ajustados por lo menos en el porcentaje de inflación que

ocurrió en el año anterior. Este aumento por encima de la inflación, si bien responde parcialmente a consideraciones

económicas ligadas a las ganancias de productividad, también resulta del pulso entre gobierno y trabajadores al

momento de determinar el incremento en el salario mínimo y, en algunas circunstancias, se ve afectado por otros

aspectos de índole política (por ejemplo, generosidad de los gobiernos). Adicionalmente, como se dijo anteriormente,

desde el punto de vista netamente económico, no tiene sentido que la población pensionada derive las ganancias en

productividad, dado que ya no hacen parte de la fuerza laboral.

Para ilustrar el riesgo de salario mínimo se presenta a continuación un ejercicio de simulación muy sencillo. En éste

se toman para un momento determinado del tiempo (1995) una pensión de salario mínimo, otra 10% superior a la de

salario mínimo, otra 20% superior, y así sucesivamente. La primera mesada se actualiza con base en el ajuste del

salario mínimo (el cual se supone hacia delante en 1 punto porcentual por encima de la inflación), las demás con la

inflación proyectada para los años que vienen. Con respecto a los supuestos, vale la pena tener en cuenta que, en

promedio, en los últimos 6 años el ajuste del salario mínimo ha sido cercano a 1 punto porcentual por encima de la

inflación, aunque en algunos años ha sido mayor que en otros. De hecho, el ajuste para el año 2006 fue de 6.9%, es

decir 2 puntos por encima de la inflación del año 2005 (Gráfico 21).

Gráfico 21. Escenarios de evolución de pensiones que inicialmente son cercanas al salario mínimo

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

900,000

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

Wmin + 5% Wmin + 10% Wmin + 20%

Wmin + 50% Wmin + 100% Wmin

Se deduce que la conjunción de estos factores lleva a la posibilidad no despreciable de que afiliados que al

momento de pensionarse devengan más de una pensión mínima bajo la modalidad de renta vitalicia, caigan en

algún momento por debajo del salario mínimo. Desde ese momento, la compañía de seguros de vida deberá hacer

59

los ajustes correspondientes en reservas, es decir, deberá ajustar los pagos futuros a estos rentistas de acuerdo con

el ajuste del salario mínimo y no de la inflación. Ello, por supuesto, eleva los costos del negocio para las compañías.

c) La tasa de interés técnica y el riesgo de reinversión

(1) Descripción del problema

La tasa de interés técnica corresponde a la tasa de interés que se utiliza para determinar el valor del dinero, al

realizar el cálculo actuarial de las reservas técnicas. De acuerdo con ASSAL (2002), la tasa de interés técnica es uno

de los parámetros que mayor impacto tiene sobre la constitución de rentas vitalicias y debe corresponder a un valor

relativamente conservador de las tasas de rendimiento promedio sobre las inversiones a largo plazo, para limitar el

riesgo de insolvencia por rendimientos insuficientes en las reservas técnicas. Una práctica común es tomar como

referencia las tasas libres de riesgo, generalmente ligadas a valores a largo plazo emitidos por el Gobierno.

En el caso de Colombia, la tasa de interés técnica se fijó en 4% a través de la Resolución 610 de 1994, el mismo

año en que empezó a operar el nuevo esquema pensional en Colombia. Para las condiciones macroeconómicas de

ese momento, el nivel de la tasa de interés técnico correspondía a un porcentaje conservador. En efecto, las tasas

de interés reales estaban alrededor de 12%-15%, mientras la norma establecía un interés técnico del 4%. Esa tasa

permitía a los aseguradores cobrar precios muy atractivos por las pólizas, ya que la pérdida actuarial podía

compensarse ampliamente con los ingresos provenientes del rendimiento de las inversiones.

Sin embargo, la situación macroeconómica de hoy es significativamente diferente de la que predominaba en ese

entonces. La vulnerabilidad resulta de la combinación de varios factores: i) una reducción de las tasas de interés de

largo plazo en los últimos años y ii) se trata de un negocio en donde se adquieren pasivos de largo plazo, cuyo plazo

se encuentra alrededor de 30 años. Por el otro lado, debido al bajo desarrollo del mercado de capitales en Colombia,

la disponibilidad de activos de largo plazo es muy limitada (Gráfico 22). De hecho, el plazo promedio de las

inversiones de las compañías de seguros de vida está alrededor de 4 años y iii) la exigencia de descontar a una tasa

real del 4%.

60

Gráfico 22. Plazo promedio de las obligaciones y de las inversiones de algunas compañías de seguros que operan en el negocio de rentas vitalicias

(información en años, 2005)

-

5

10

15

20

25

30

35

Rentas vitalicias* Riesgos Profesionales**

Obligaciones Portafolio

*Con base en información de 6 compañías. **Con base en información de 5 compañías.

Cálculos Fedesarrollo con base en Fasecolda.

En efecto, lo que se ha venido observando en los últimos años es una tendencia decreciente en las tasas de interés

de largo plazo. Dado que una parte importante de las reservas están representadas en títulos de renta fija, una

reducción en las tasas de interés tiene repercusiones sobre el retorno del portafolio. Por otro lado, el precio del

seguro (capital necesario que exige la compañía al asegurado) y las reservas que se constituyen están

determinadas con una tasa de interés real del 4%. El riesgo para las compañías consiste en que si el margen entre

el retorno de las inversiones y la tasa del 4% se estrecha demasiado, puede llegar un momento en que el precio de

la renta vitalicia y las reservas constituidas no son suficientes para cubrir los beneficios pactados con el asegurado y

los demás gastos de las compañías. Dado que los beneficios pactados al inicio no pueden modificarse, este riesgo

corre por cuenta de la aseguradora, menoscabando la rentabilidad y sostenibilidad del negocio.

El riesgo de tasa de interés se ve acentuado por el riesgo de reinversión que enfrentan las compañías involucradas

en el negocio de rentas vitalicias. El hecho de que la duración promedio del pasivo sea superior a la de los pasivos,

como se evidenció en el Gráfico 22, implica que a medida que en los próximos años se vayan liquidando las

inversiones actuales, surge la necesidad de invertir de nuevo los recursos obtenidos, a una tasa incierta,

incrementando así el riesgo de reinversión.

(2) La regulación de la tasa técnica en otros países

En general, en América Latina en donde la renta vitalicia es una de las modalidades de pensión, cuyo capital se

acumuló de manera obligatoria durante la vida laboral de las personas, los gobiernos han tendido a regular de

manera relativamente importante la parte financiera y de las inversiones de las reservas de las entidades que operan

el sistema pensional. La comparación de las tasas técnicas en Perú, Chile, México y Colombia muestra que mientras

que en los dos primeros esta tasa asciende a 3%, en el tercero se fijó en 3.5% y en el país en 4%. Vale la pena

61

resaltar que en todos los países, la fijación de precios es flexible. En Chile y Perú, la tasa utilizada de venta es más

elevada que la establecida para efectos de las reservas, mientras que en Colombia ambas tasas son similares.

En los países desarrollados se evidenció hace unos años una situación similar a la que se ha ilustrado en este

documento para el caso de Colombia en períodos recientes. Ello obligó a las autoridades a hacer cambios, algunos

de ellos relacionados con la tasa técnica o de valoración. En efecto, la industria de seguros de vida enfrentó serios

problemas en dicho período, debido al desfavorable comportamiento de los precios de las acciones y la caída sin

precedentes de las tasas de interés de largo plazo. Para poner un ejemplo, la rentabilidad de los bonos de largo

plazo (10 años) de los Estados Unidos era del orden 10% en los setenta y los ochenta, se redujo a 6,6% en los

noventa, y el promedio para la década actual bordea 4,7%. Situaciones similares se han registrado en Alemania, en

Japón incluso con mayor fuerza (hoy las tasas de largo plazo bordean 2%) y en la Unión Europea, donde se pasó de

valores superiores al 10% en los ochenta a tasas que hoy se sitúan en 3,2% para los países de la zona euro.

En respuesta a las condiciones del mercado, los reguladores alrededor del mundo empezaron a ajustar los valores

máximos de la tasa de valoración o interés técnico para el caso de los seguros de vida. Algunos ejemplos resultan

ilustrativos. En Holanda, en 1999 las autoridades de supervisión recomendaron a las compañías reducir el interés

técnico de 4% a 3%, en Bélgica en el mismo año la tasa de valoración se redujo de 4,75% a 3,25%, en Alemania

bajó de 4% a 3,5% en 2000, en España de 4,5% se redujo a 3,2% en 1999 y a 2,6% en 2000, en Italia pasó de 4% a

3% y en Grecia de 5% a 4%. En Estados Unidos las garantías se han reducido en la mayoría de aseguradores,

bordeando un rango de 4%. En Japón, uno de los casos más críticos por cuanto se contrastaban tasas garantizadas

de cerca de 3,1% o superiores en 1999 con tasas de interés de largo plazo entre 1% y 2%, las compañías de

seguros bajaron la tasa de interés técnico a 2% para nuevos negocios (Holsboer, 2000).

El negocio de rentas vitalicias, sin embargo, se asimila más, no a un seguro de vida común, sino a una modalidad de

pensión. Entonces, también puede resultar interesante entender cómo han enfrentado los diferentes esquemas

pensionales existentes en esos países las reducciones en las tasas de interés. En efecto, la combinación del

proceso de envejecimiento de la población y de los cambios macroeconómicos que tuvieron lugar a finales de la

década pasada y comienzos de ésta, exigieron cambios regulatorios importantes (OECD, 2005). Las proyecciones

realizadas por los administradores unos años atrás se basaron, por lo general, en el supuesto de que el rendimiento

de las acciones sería mayor que el de los títulos de renta fija. Sin embargo, en el período 2000-2002 el fondeo de

estos esquemas se vio fuertemente debilitado básicamente por la caída en el precio de las acciones, instrumento en

el que estaba invertido cerca del 60% del portafolio y, simultáneamente, por el hecho de que las tasas de interés de

mercado, utilizadas como tasa de descuento de las obligaciones, cayeron, produciendo un incremento en el valor

presente de los pasivos.

Esta situación llevó a que en esos países el actual sistema de beneficios definidos fuera revaluado y se comenzaran

a hacer esfuerzos para introducir cambios de diseño. En general, se ha venido dando una tendencia a transitar hacia

62

planes de contribución definida o hacia planes de esquemas mixtos, en donde se comparten parte de los riesgos

(financieros y de longevidad) con los empleados y en donde los beneficios dependen más de las condiciones de

mercado. Pero también empezaron a introducirse cambios regulatorios y contables importantes, aunque sobre

diferentes aspectos, todos tendientes a generar un alivio a la situación de ese entonces y a reducir hacia adelante

posibles problemas de fondeo que pudieran surgir a raíz de cambios abruptos en los mercados financieros. En

general, estos cambios han buscado que los administradores de los fondos y los supervisores tengan un mejor

entendimiento y midan mejor los costos de los pagos pensionales prometidos en los diferentes planes y que se

promuevan mejores y más desarrolladas prácticas de ALM (OECD, 2005).

En general, para lograr una regulación adecuada lo primero que se ha tratado es de distinguir a los fondos de

pensiones -que hoy tienen una participación importante en los mercados de capitales- de los demás inversionistas

institucionales. A los fondos de pensiones no se les puede medir siempre a través de indicadores tradicionales de

desempeño financiero. Al final, lo más importante es que estos logren pagar en el futuro las obligaciones

pensionales. Ello hace necesario que las obligaciones estén representadas en activos adecuados, siguiendo los

principios de enfoque de ALM. En este contexto, la tasa de descuento se torna un aspecto clave de la regulación,

dado que ésta no sólo determina en buena medida el monto de las obligaciones, sino que también define las

estrategias y prácticas de inversión.

La revisión de la regulación sobre las tasas de interés de descuento en los países desarrollados muestra que ésta

difiere entre países (Cuadro 12). En Bélgica, Alemania y Holanda se utiliza una tasa de descuento fija. En Francia y

Suecia la tasa se ajusta de acuerdo a los cambios en las condiciones de mercado. Otros países adhieren

directamente a tasas de interés de mercado como factor de descuento. Este es el caso de Canadá, Japón, Reino

Unido y Estados Unidos. En Reino Unido, las tasas de descuento se basan en los rendimientos de bonos

corporativos (AA). En Estados Unidos, se introdujo un cambio temporal en 2004: si bien históricamente la tasa de

descuento utilizada era de los bonos del Tesoro a 30 años, se estableció que se utilizaría temporalmente una tasa

de bonos corporativos (más específicamente, el promedio en 4 años del rendimiento de largo plazo de bonos con

elevada calificación). En general, sin embargo, se observa una tendencia a ligar la tasa de descuento a los

movimientos de las tasas de mercado de largo plazo.

63

Cuadro 12. Tasa de descuento de las obligaciones pensionales en algunos países desarrollados

País Tasa de descuento para propósitos regulatorios

Bélgica Fija en 6%

Canadá

Basada en el mercado, rendimiento de bonos del gobierno de

largo plazo o rendimiento de bono corporativo de elevada

calificación

FranciaMínimo entre 3.5% o 60% del rendimiento promedio de los bonos

del gobierno en los últimos 10 años

Alemania Fija en 2.75%

Italia No hay reglas específicas, éstas cambian caso por caso

Japón

Basada en el mercado, rendimiento de bonos del gobierno de

largo plazo o rendimiento de bono corporativo de elevada

calificación

HolandaFija en 4%, pero será prontamente cambiada por una tasa basada

en el mercado (utilizando una curva de rendimiento - calzada)

Suecia

Tasas diferentes para las obligaciones viejas y nuevas.

Actualmente está en 2.75% para los nuevos arreglos, aunque se

ajusta periódicamente

Suiza

Se fija con base en el rendimiento de un instrumento de largo

plazo y bajo riesgo o el retorno potencial de las inversiones de los

fondos menos un margen de seguridad

Reino Unido Basada en el mercado: rendimiento bonos corporativos

Estados

Unidos

Basada en el mercado. Temporalmente es el rendimiento de

bonos corporativos (históricamente el rendimiento de los bonos

del Tesoro a 30 años

Fuente: OECD (2005)

El IAS 19, que dicta (recomienda) a los diferentes países los estándares contables a seguir, dice en el capitulo

correspondiente a las entidades que administran beneficios para los trabajadores, lo siguiente: “(…) la tasa de

descuento para las obligaciones pensionales debería ser determinada con referencia al rendimiento de mercado de

los bonos corporativos cuyo plazo es similar al de dichas obligaciones. En países en donde no existe un mercado

profundo para estos bonos, debería utilizarse el rendimiento de mercado de los títulos del gobierno con plazo similar

al de la las obligaciones (…)”.

La adopción de tasas de interés de descuento que se ajustan a los cambios del mercado, si bien permite una mayor

consistencia entre los movimientos de los activos, pueden también introducir mayor volatilidad a los estados

financieros de las compañías. Aunque esto lleva a que los administradores de los fondos y los reguladores aprecien

mejor la situación real de los planes, también se han adoptado otras prácticas, llamadas de smoothing, que permiten

amortiguar en el tiempo la volatilidad de los mercados financieros en el corto plazo, lo cual resulta fundamental en

un negocio que por definición es de muy largo plazo.

(3) Aproximación al efecto de reducir la tasa de interés técnica

64

La obligación de calcular las reservas con una tasa de interés técnico del 4% aplica no sólo para las compañías de

seguros de vida, sino en general para todas las entidades administradoras del Sistema General de Pensiones que

provean seguros de vejez, invalidez y sobrevivencia (Cuadro 13).

Cuadro 13. A quiénes afecta la tasa actuarial de 4%

ENTIDADES QUE PROVEEN

SEGUROS DE VEJEZ, INVALIDEZ Y

SOBREVIVENCIA

ASEGURADORAS DE VIDA EN TODO LO

RELATIVO A LOS NEGICIOS DE PENSIONESARP ENTIDADES DEL ESTADO CON PASIVOS PENSIONALES

Seguros de Pensiones Ley 100 Riesgos profesionales ISS

Seguros voluntarios de pensiones? Magisterio

Conmutaciones pensionales FF.MM.

Planes alternativos de pensiones Otras entidades y cajas públicas con regímenes especiales

Seguros previsionales Empresas que aún mantienen el pasivo pensional

Empresas que aún mantienen el pasivo pensional Entidades de economía mixta

Bonos pensionales

En muchos caso el Gobierno Nacional absorbe pasivos

(que estima con tasa de 4%)

Como se mencionó, en las compañías de seguros de vida, esta tasa afecta la constitución de reservas de rentas

vitalicias y de seguros previsionales. Sin embargo, sobre el desempeño de otros ramos de pensiones manejados por

estas compañías, podría también evidenciarse un impacto, como en aquellos relacionados con las conmutaciones

pensionales y los planes alternativos de pensiones. Así mismo, las reservas constituidas por las administradoras de

riesgos profesionales para pensiones de invalidez y sobrevivencia de origen profesional también están determinadas

por la tasa de interés técnica del 4%.

En el Régimen General de Pensiones público la tasa técnica tiene así mismo una incidencia importante.

Efectivamente, en este caso las reservas tienen que hacerse con la tasa del 4%. Por lo tanto, un cambio en dicha

tasa afectará las reservas del ISS, de las diferentes cajas (distritales y departamentales), del Fondo del Magisterio y

del Fondo de las Fuerzas Militares, entre otros. Es más, en la medida en que estas entidades se han ido liquidando o

ya no cuentan con reservas para cubrir las pensiones correspondientes, son las finanzas del Gobierno Central las

que se pueden ver impactadas por un cambio en la tasa de interés técnica, al verse aumentado el valor del pasivo

pensional (incluyendo el valor de los bonos pensionales).

De manera intuitiva puede decirse que cuando se eleva la tasa técnica el valor presente de los pagos futuros

disminuye (y el monto de reservas a constituir también lo hace). Al contrario, cuando la tasa de interés técnico se

reduce, el valor presente aumenta (y las reservas también). En esta sección se busca medir el efecto que un cambio

65

en la tasa de interés de descuento tiene sobre el monto de reservas, y por lo tanto sobre las necesidades de capital

del negocio. Cada compañía puede hacer este cálculo de una manera precisa pues cuenta con información

detallada y sistematizada de cada uno de los contratos que administra. Con ello y con base en los modelos

actuariales, puede aproximarse al costo en términos de capital que tiene una reducción en la tasa de interés técnico.

En este análisis no se cuenta con el detalle que tienen las compañías sobre los negocios que manejan. Sin

embargo, a través de un sencillo ejercicio de simulación se intenta darle una magnitud a ese efecto. Para ello se

adoptan algunos supuestos y parámetros estándar, que intentan (sólo) aproximarse a las características de un

contrato de renta vitalicia.

Para ello se asimiló un contrato de renta vitalicia a un bono cupón, en donde el pago de la pensión mensual equivale

al monto del cupón. En particular, el duration de un bono (adaptado en este caso al duration de una renta viltalicia)

es útil para medir la sensibilidad del precio de un instrumento financiero ante cambios en la tasa de interés del

mercado. El cálculo del duration de la reserva técnica por póliza que emite una compañía de seguros (de pensión y

previsionales) permite no sólo revelar el tiempo medio ponderado de la maduración, sino que da una idea de la

magnitud en que se ajusta su valor presente al caer la tasa de descuento.

Se supone un escenario básico en el que una compañía de seguros emite una póliza de seguro de pensión de vejez

equivalente a un salario mínimo mensual vigente (SMMV) el 31 de diciembre de 2005. Ésta se hace vigente a partir

de enero de 2006, es decir, el asegurado recibe su primera mesada el 31 de enero de 2006, las demás en los

siguientes meses y, a mitad y final de año, recibe una prima por el mismo valor de la pensión mensual. Por lo tanto,

durante en 2006 la aseguradora le paga al rentista catorce mesadas, cada una igual a $408.000 que suman en un

año $5.712.000. Año tras año, el pago que hace la aseguradora equivale a catorce veces el salario mínimo mensual

vigente.

Si se supone que el contrato madura en 30 años (o 40 años) el flujo de pagos (descontado a la tasa técnica de 4%

real) que constituye la reserva técnica asciende a $180.669.496. Dadas las condiciones de este contrato de renta

vitalicia, se tiene que el duration de la reserva técnica es de 15,88 años. El mismo ejercicio se hace para una

maduración de 40 años descontando a diferentes tasas (4% y 6%) para cada una de las maduraciones (Cuadro 14).

Cuadro 14. Aproximación al monto de reservas para diferentes duration y tasas de interés de descuento

iniciales

maduración VPN Duration VPN Duration

30 años 180,669,496.13 15.88 135,344,457.35 14.45

40 años 246,350,162.83 21.12 168,770,540.75 18.60

Fuente: Cálculos Fedesarrollo.

r = 4% r = 6%

66

Vale la pena resaltar dos resultados: a mayor tasa de descuento menor es el valor de la reserva y menor es el

duration; e, independientemente de la tasa a la que se descuente, cuando hay un aumento en la maduración

esperada del contrato de renta vitalicia (de 30 a 40 años, por ejemplo), el valor de la reserva técnica y el duration

aumentan. Ahora, los resultados son aún más interesantes cuando se usa la fórmula de cambio en el precio para

medir la sensibilidad del valor en la reserva técnica frente cambios en la tasa de interés técnico. Para esto, se toman

diferentes escenarios de caída en la tasa de interés técnico para tiempos de maduración de 30 y 40 años y tasas

iniciales de 4% y 6% en cada uno de los tiempos de maduración (Cuadro 15).

Cuadro 15. Aproximación al efecto sobre el monto de reservas cuando hay cambios en la tasa de interés de

descuento

dr r = 4% r = 6% r = 4% r = 6%

-0.25% 3.82% 3.41% 5.08% 4.39%

-0.50% 7.63% 6.82% 10.15% 8.77%

-0.75% 11.45% 10.23% 15.23% 13.16%

-1.00% 15.26% 13.64% 20.31% 17.55%

-1.25% 19.08% 17.05% 25.38% 21.93%

-1.50% 22.90% 20.45% 30.46% 26.32%

-1.75% 26.71% 23.86% 35.54% 30.71%

-2.00% 30.53% 27.27% 40.61% 35.09%

Fuente: cálculos Fedesarrollo

30 años 40 años

Es claro que a medida que la tasa de interés técnico cae, el ajuste en reservas es mayor. Cuando se tiene un

término de maduración de 30 años y la tasa de descuento inicial es de 4%, una disminución de 100 pb en la tasa

técnica se ve reflejada en un aumento en la reserva técnica en aproximadamente 15,26%. Una disminución de 200

pb implica un aumento de 30,53% en la reserva. Ahora, en el caso de un contrato de renta vitalicia con un tiempo de

maduración esperado de 40 años, cuando la tasa de interés técnico cae cien y doscientos puntos base, la reserva

debe aumentar 20,34% y 40,68%, respectivamente.

También resultaría interesante conocer cuál sería el efecto de una reducción en la tasa de interés técnica sobre el

monto del pasivo pensional a cargo del Gobierno Nacional. Los cálculos precisos no los tenemos, sin embargo, de

acuerdo con información que es frecuentemente presentada por el Ministerio de Hacienda, y que se reporta en el

Cuadro 16, es posible aproximarse aunque sea de manera robusta al tamaño de este ajuste. El tamaño de la deuda

pensional equivale en la actualidad a 148.4% del PIB, con una tasa de descuento de 4%. Si la tasa fuera más alta,

6%, este valor tendría una disminución de 38 puntos del PIB. Es decir, en esta magnitud cambia el pasivo al

aumentar en 2 puntos la tasa de interés de descuento. Sin embargo, sería útil conocer en cuánto cambiaría el valor

de este pasivo al disminuir la tasa de un nivel de 4%, pues es muy probable que el efecto no sea lineal.

67

Cuadro 16. Valor presente neto del pasivo pensional con diferentes tasas de descuento

(Calculado entre 2005 y 2055, % del PIB)

6% (A) 4% (B) Cambio % de A a B

Ley 100 de 1993 135.2 191.2 41.4

Ley 797 de 2003 121.3 168.5 38.9

Acto Legislativo 107.7 148.4 37.8

Fuente: Cálculos con base en Ministerio de Hacienda (2006).

Tasa de descuento utilizada

Lo anterior muestra que, de producirse una reducción en la tasa de interés técnica, si ésta afecta a todo el stock de

pólizas, el tamaño del ajuste en materia de reservas sería de magnitud significativa, exigiendo mayores niveles de

capital en la compañía. En ese caso, una reducción de un punto en la tasa significa un incremento de

aproximadamente 15% en el valor de las reservas. Un efecto similar se evidenciaría sobre el pasivo pensional a

cargo de la Nación.

68

IV. EL MERCADO DE VALORES COLOMBIANO Y LAS INVERSIONES DE LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS

El bajo desarrollo del mercado de valores colombiano es otro obstáculo que enfrentan las compañías de seguros

involucradas en el negocio de rentas vitalicias. En efecto, al emitir una renta vitalicia, la aseguradora adquiere un

compromiso a largo plazo, 30 años. En cualquier país, cubrirse totalmente a través de la inversión en títulos de igual

plazo de maduración resulta prácticamente imposible. Sin embargo, esto es aún más complicado en Colombia, en

donde el mercado de valores muestra todavía un bajo nivel de desarrollo. Por una parte, tanto el mercado de

acciones y bonos corporativos son aún pequeños, poco profundos y significativamente concentrados en pocos

emisores y emisiones. Por otra parte, si bien se observa un desarrollo interesante del mercado de deuda pública,

todavía no se tienen emisiones importantes con plazos mayores a 10 años. Lo anterior implica que las compañías de

seguros involucradas en el negocio de rentas vitalicias enfrentan un riesgo de reinversión alto, y eventualmente el

retorno de largo plazo de las inversiones no resulta consistente con el nivel de la tasa de interés técnico impuesta

por el regulador para efectos de valorar las reservas.

I. Evolución de las ofertas públicas en el mercado primario

1. Tamaño del mercado, plazos y rendimientos

Como se observa en el Gráfico 23, el monto aprobado de las ofertas de títulos diferentes de TES, a pesar de haber

mostrado cierto crecimiento en los últimos 10 años, sólo representaba en 2.5% del PIB en 2005. Los bonos

corporativos han sido el principal componente de las ofertas públicas, pues han representado en promedio dos

terceras partes del monto total aprobado. La tercera parte restante se ha distribuido entre acciones y titularizaciones.

El lento desarrollo del mercado de capitales no responde a la mayor demanda que se ha venido generando en el

mercado. Además de las compañías de seguros, en la demanda también participan los fondos de pensiones

privados obligatorios y las fiduciarias, que son inversionistas de gran tamaño, así como los fondos de cesantía, de

pensiones voluntarias, de inversión y de valores, que igualmente demandan este tipo de títulos.

69

Gráfico 23

Ofertas públicas autorizadas en el mercado primario 1991 - 2005 - Títulos privados

MONTO APROBADO

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

% d

el P

IB

Acciones Bonos Titularizaciones Otros

Fuente: Superintendencia Financiera. Cálculos de Fedesarrollo con base en la fecha de aprobación de la emisión. Acciones: tipo "B", con dividendo preferencial sin derecho a voto, ordinarias, privilegiadas y privilegiadas tipo "B". Bonos: de garantía general, en el exterior, exclusivos en el exterior, hipotecarios estructurados, ordinarios, públicos, públicos exclusivos en el exterior, subordinardos y eurobonos. Titularizaciones: con contenido crediticio, con contenido crediticio y mixtos, con contenido crediticio y de participación, de participación, de participación inmobiliaria, hipotecarios, mixtos y mixtos de participación. Otros: papeles comerciales, TAE y Bocas.

De acuerdo con la información de aproximadamente 1.100 emisiones de bonos realizadas durante los últimos 15

años, titularizaciones y acciones, se tiene que la vida promedio de las emisiones ha crecido en el tiempo, pero a un

ritmo muy lento (Gráfico 24) 51. Mientras que en 1990 la vida promedio de todos los títulos emitidos fue 23,3 meses

(1,9 años), en 2005 este mismo indicador llegó a 72,3 meses (6,02 años). Como era de esperarse, la vida promedio

de las titularizaciones es mayor que la vida promedio de los bonos. Por ejemplo, en 2005 la vida promedio de las

titularizaciones fue 13,8% mayor a la vida promedio de los bonos (85,5 meses vs. 75,1 meses). Los resultados

anteriores sugieren que si bien la vida promedio de los títulos disponibles en el mercado nacional ha venido

creciendo, ésta está aún lejos permitir un cubrimiento satisfactorio los pasivos adquiridos por las aseguradoras.

Gráfico 24

Vida promedio de los títulos privados - Ponderados por monto aprobado

75.1

85.5

6.5

23.3

72.3

0

20

40

60

80

100

120

140

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Meses

Bonos Titularizaciones

Otros TotalFuente: cálculos de Fedesarrollo con información de la Superintendencia Financiera

51 Es importante mencionar que para agregar la vida promedio de cada título se utilizó como ponderador su participación dentro del monto total aprobado

70

En el agregado se encuentra que una proporción importante de estos títulos se emite a un plazo mayor de 5 años,

así como se observa un incremento en el porcentaje de las emisiones con plazos mayores a 10 años, aunque este

último sigue siendo pequeño (Gráfico 25 y Gráfico 26). Así por ejemplo, para el año 2005, aproximadamente el 52%

del monto total aprobado correspondió a papeles con una vida promedio mayor o igual a 5 años y el 16%

correspondió a títulos con vida promedio mayor o igual a 10 años. Antes de 2002, el peso relativo de esta categoría

de papeles no superaba el 3% del monto total colocado por año. Por último, los títulos con una vida promedio mayor

o igual a 15 años han sido prácticamente inexistentes en el marcado nacional. En los últimos 15 años, sólo ha

habido emisiones puntuales con estas características (1994, 1996, 1997, 2001 y 2004), y en todos los casos el peso

relativo de los títulos en cuestión no superó el 5% del monto total aprobado.

Gráfico 25

Participación de los titulos privados con vida promedio mayor a 5 años

0.0 0.0

7.3

24.8

37.5

30.8

17.1

34.1 33.9

58.6

54.8

74.3

58.3

87.6

65.4

52.4

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

90.0

100.0

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

% d

e lo

s m

on

tos a

pro

ba

do

s

Fuente: cálculos de Fedesarrollo con información de la Superintendencia Financiera

Gráfico 26

Participación de los titulos privados con vida promedio mayor a 10 años

0.0 0.0 0.0 0.0

5.8

19.7

3.3 3.1

0.31.0 1.4 1.6

13.412.8

31.1

16.2

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

% d

e lo

s m

on

tos a

pro

ba

do

s

Fuente: cálculos de Fedesarrollo con información de la Superintendencia Financiera

En el mercado colombiano se han colocado 5 clases de títulos privados de acuerdo con su denominación: tasa fija,

atados a DTF, atados al IPC, atados a la UVR o de denominación mixta. Los títulos con rendimiento mixto

corresponden a emisiones con diferentes tramos, en donde cada tramo tiene una denominación diferente. Aunque

históricamente han existido otras denominaciones para los títulos privados, como la corrección monetaria o las tasas

internacionales, en la actualidad, la DTF, el IPC y la UVR son las principales tasas de referencia. Como lo sugiere el

Gráfico 27, los títulos con tasas fijas o atados a la DTF fueron preponderantes hasta mediados de la década de los

años 90. Sólo a partir de 1996 hicieron presencia emisiones cuya tasa de referencia es el IPC. Con la sustitución del

71

UPAC por la UVR a comienzos de esta década, se comenzaron a desarrollar las emisiones atadas a este último

índice.

Gráfico 27

Composición del monto aprobado según tipo de emisión - Títulos privados

2419

13

2428

4

19

8

31

22

100

6874

66

6753

59 60

49

48

18 16

15

6

8

6

4

33

18

15

14

11

7

14

22

46

25

36

16

2720

40

23

8 7

20

9

19

3329

1822

1713

3

12

8

13

30

10

39

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

% d

el m

onto

apro

bado a

nual

Otras emisiones

DTF, IPC Y UVR

DTF E IPC

UVR

IPC

DTF

Tasa fija

Fuente: cálculos de Fedesarrollo con información de la Superintendencia Financiera

a) Rendimiento y plazo de las emisiones a tasa fija

Las emisiones privadas a tasa fija han tenido una vida promedio que ha oscilado entre 48 y 95 meses (4 y 7.9 años)

durante los últimos 10 años (Gráfico 28), aunque entre 2003 y 2005 ésta ha fluctuado alrededor de 84 meses (7

años). Por el contrario, su rendimiento nominal ha venido en continuo ascenso. En efecto, la tasa nominal promedio

ponderada por monto emitido aumentó de 8.4% en 2002 a 12.7% en 2005. Esto implica que el rendimiento real de

esta clase de papeles, utilizando en el cálculo la inflación contemporánea, también se ha incrementado durante los

últimos cuatro años de 1.4% a 7.8%. Si bien su rendimiento es atractivo, el peso de estas emisiones representa

apenas 7,6% del monto total aprobado durante 2005.

72

Gráfico 28

Vida y tasa promedio de las emisiones privadas a tasa fija

Emisiones ponderadas por monto aprobado

11.5

24.4

95.491.8

93.6

73.9

81.9

89.7

84.9

48.0

64.160.8

39.9

38.3

12.2

9.5

3.5

1.81.1

9.38.4

9.811.1

12.7

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Vid

a p

rom

ed

io (

meses)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Tasa p

rom

ed

io (

%)

Vida promedio (meses) Tasa promedio (puntos básicos)Fuente: cálculos de Fedesarrollo con información de la Superintendencia Financiera

Nota: no se realizaron emisiones correspondientes en los años sin información.

b) Emisiones atadas a la DTF

Siguiendo la misma metodología, los papeles atados a la DTF han tenido una sobretasa promedio (puntos por

encima de la DTF) de 3.5 puntos entre 1995 y 2005 (Gráfico 29), evidenciando un comportamiento relativamente

estable. Al contrario, la vida promedio ha oscilado considerablemente desde 1998 entre 20.7 meses (1.7 años) y

62.3 meses (5.1 años. Considerando una DTF de 7.5% (promedio desde 2003), el rendimiento real anual de esta

clase de títulos ha sido cercano a 5.5%, lo cual permite algún margen de maniobra de cara a las necesidades de

rentabilidad real que requieren las compañías aseguradoras. Sin embargo, el riesgo de reinversión es mucho mayor,

debido su corta vida promedio (1.9 años).

Gráfico 29

Vida y tasa promedio de las emisiones privadas atadas a DTF

Emisiones ponderadas por monto aprobado

23.3

34.2

36.9

44.3 44.9

41.6

46.2

62.3

47.9

55.7

20.7

30.0

26.8

22.924.9

5.1

6.9

4.7

3.03.7

4.3

2.8

3.7

2.8 2.7 2.7

6.0

3.13.7

11.6

6.5

0

10

20

30

40

50

60

70

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Vid

a p

rom

ed

io (

meses)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

Pu

nto

s %

po

r en

cim

a d

e l

a D

TF

Vida promedio (meses) Puntos % por encima de la DTFFuente: cálculos de Fedesarrollo con información de la Superintendencia Financiera

Nota: no se realizaron emisiones correspondientes en los años sin información.

c) Emisiones atadas al IPC

Las emisiones atadas al IPC comenzaron en 1996, desde cuando han existido en forma continua. De acuerdo con el

Gráfico 30, la duración promedio de esta categoría de títulos aumentó de 60.2 meses (5.01 años) en 2003 a 105.1

73

meses (8.75 años), y su rendimiento real ofrecido ha oscilado entre 6.8% y 9.0%, aunque evidencia una ligera

tendencia decreciente.

Gráfico 30

Vida y tasa promedio de las emisiones privadas atadas a IPC

Emisiones ponderadas por monto aprobado

120.0

98.4

82.1

84.5

65.1

148.8

60.2

105.1

7.7

7.0 7.0

8.59.0

8.07.5

6.8

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Vid

a p

rom

ed

io (

meses)

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

Pu

nto

s %

po

r en

cim

a d

el

IPC

Vida promedio (meses) Puntos % por encima del IPCFuente: cálculos de Fedesarrollo con información de la Superintendencia Financiera

Nota: no se realizaron emisiones correspondientes en los años sin información.

d) Emisiones atadas a la UVR

Los títulos atados a la UVR se han ofrecido desde 2002 y corresponden principalmente a titularizaciones (Gráfico

31). En el período 2002-2005, la vida promedio de las emisiones alcanzó 116 meses (9.6 años), lo que sugiere que

son los activos con mayor plazo de maduración promedio. Mientras que en 2002 estos títulos se ofrecían a una tasa

promedio igual a la UVR más 13 puntos porcentuales, el año pasado las ofertas se hicieron a UVR más 4 puntos

porcentuales, en promedio.

Gráfico 31

Vida y tasa promedio de las emisiones privadas atadas a UVR

Emisiones ponderadas por monto aprobado

121.6

115.2

116.4

110.9

11.5

13.2

8.2

3.9

104

106

108

110

112

114

116

118

120

122

124

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Vid

a p

rom

ed

io (

meses)

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

Pu

nto

s %

po

r en

cim

a d

e l

a U

VR

Vida promedio (meses) Puntos % por encima de la UVRFuente: cálculos de Fedesarrollo con información de la Superintendencia Financiera

Nota: no se realizaron emisiones correspondientes en los años sin información.

2. Deuda pública (TES)

Contrario al lento desarrollo del mercado de deuda privada, el mercado de deuda pública ha mostrado un dinamismo

muy significativo en los últimos 10 años. Una parte importante de ese crecimiento se deriva de las mayores

necesidades de financiamiento del Gobierno. Muestra de ello es el tamaño del stock de la deuda pública interna

ajustada, que en 2005 llegó a 31% del PIB (Gráfico 32), de la cual el 88% correspondía a TES. Entre 2001 y 2005, el

tamaño de la deuda pública interna, medida como porcentaje del PIB, creció 34%.

74

Gráfico 32

Composición por tasa de la deuda pública interna ajustada (% del PIB)

10.3 10.111.8

13.9

19.5

4.7 4.94.0

3.4

2.7

5.57.0

7.5

7.2

7.5

1.8

1.40.8

0.7

2.5 2.11.7

1.3

0

5

10

15

20

25

30

35

2001 2002 2003 2004 2005

% d

el P

IBOtros

DTF

USD Fija

UVR Fija

COP IPC

COP Fija

Fuente: cálculos de Fedesarrollo con información del Confis.

23.5%

26.2% 26.4% 26.6%

31.4%

Los títulos a tasa fija constituyen la denominación más importante del mercado; esta categoría aumentó en cuatro

años su participación dentro del stock total de TES, de 44% a 62%. La segunda categoría en importancia son los

TES atados a la UVR. Con un valor total que ascendió en 2005 a 7.5% del PIB, su participación representó 24% del

stock total de deuda. En conclusión, cerca del 85% del stock de deuda pública interna fue emitido, o bien con una

tasa fija en pesos, o con una tasa atada a la UVR.

Por otra parte, el plazo promedio de los títulos ha aumentado. Si bien hasta finales de 2000 la participación de los

títulos con períodos de maduración menores a un año era cercana al 85%-90% del valor total, esa participación ha

descendido. Para finales de 2005, 39% del saldo estaba emitido a plazos entre 2 y 5 años, 52.2% entre 6 y 10 años

y 9% entre 11 y 15 años (Gráfico 33). Recientemente, ha habido algunas emisiones a 30 años, sin embargo, éstas

son pequeñas dentro del stock total de TES. Es decir, si bien el plazo promedio de los TES ha aumentado y eso es

un avance muy importante, todavía el tamaño del stock a plazos bastante largos es reducido frente a las

necesidades de las compañías que operan en el negocio de rentas vitalicias.

75

Gráfico 33. TES B, saldos de capital según plazos

0

10

20

30

40

50

60

70

Dec-95 Dec-96 Dec-97 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dic. 02 Dic.03 Dec-04 Sept. 05

A un año 1000 Entre 2 y 5 años

Entre 6 y 10 años Entre 11 y 15 años

Fuente: Banco de la República, "Boletín de Deuda Pública",

Finalmente, es importante contemplar lo ocurrido con el rendimiento de los TES. El rendimiento nominal de los TES

con vencimiento abril de 2012 ha venido cayendo (Gráfico 34). De manera interesante también, la diferencia entre

este rendimiento y la inflación se ha venido estrechando. Algo similar se observa con otros plazos, por ejemplo, el

título con vencimiento en 2020, que si bien hoy en día tiene una alta liquidez, hace unos años no, o no se transaba.

Básicamente lo que estaría indicando el Gráfico 34 es que la tasa real de los títulos de deuda pública ha venido

disminuyendo.

Gráfico 34. Rendimiento TES con vencimiento 2012 y tasa de inflación

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

5/28

/200

2

11/2

8/200

2

5/28

/200

3

11/2

8/200

3

5/28

/200

4

11/2

8/200

4

5/28

/200

5

11/2

8/200

5

TES inflación

2002 = 14.7%

2002 = 10.6%

2002 = 13.4%2002 = 14.7%

Fuente: Bloomberg y Banco de la República

J. Evolución reciente del portafolio de inversiones de las aseguradoras

1. Total Compañías de Seguros

En la década de los ochenta, las compañías aseguradoras preferían invertir en papeles de renta fija frente a las

acciones, debido a la baja rentabilidad de estas últimas, mientras que en los años noventa las acciones recuperaron

terreno en el portafolio de las aseguradoras (Arbelaez & Zuluaga, 2001). En los primeros años de esta década, dicho

aumento en la preferencia por los papeles de renta variable se ha reversado. Esto se debe principalmente al

76

marcado aumento en la demanda de papeles de renta fija por parte de las compañías aseguradoras. Para la

muestra, entre 2000 y 2005 la inversión real en papeles de renta fija pasó de casi $2 billones a un poco más de $4

billones.

Gráfico 35

Principales Rubros de Inversión 2000-2005

$ 0

$ 1,000

$ 2,000

$ 3,000

$ 4,000

$ 5,000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 - Sep

Mile

s de

mill

ones

de

peso

s de

200

0

Acciones (renta variable)

Edificios

Bancos

Bonos,Títulos, CDT's, Aceptaciones Bancarias (renta fija)

Préstamos con garantia prendaria

Fuente: Cálculos propios basados en información de la Superintendencia Financiera.

El activo que presenta la segunda mayor participación en las inversiones de las compañías de seguros son los

papeles de renta variable. La inversión en esta clase de papeles pasó de $0.8 a $1.9 billones de pesos reales, entre

2000 y 2005. Su crecimiento fue menos que proporcional frente al crecimiento de los títulos de renta fija, lo que

amplió la brecha entre ambos tipos de papeles. Esta recomposición del portafolio es compatible con el régimen de

calificación de riesgo establecido en 2001, que es más exigente para bonos, títulos y depósitos a la vista. Debido al

cambio regulatorio, se produjo una mayor concentración del portafolio en títulos del gobierno (Gráfico 35).

Si se excluye del análisis la inversión en renta fija y variable, se encuentra que dentro de los rubros restantes hay

una clara recomposición del portafolio: se abandonaron casi por completo los préstamos con garantía prendaría, que

al principio del periodo de análisis representaron $208.000 millones, mientras que en 2005 fueron apenas $1.780

millones. Esto ocurrió al tiempo con un aumento sostenido en los depósitos en bancos. Así mismo, la inversión en

bienes raíces ha caído, pues aunque la inversión en terrenos se ha mantenido estable, aquella en edificios ha

decrecido en términos reales (Gráfico 36). Todo lo anterior se ve reflejado en una recomposición del portafolio, en

detrimento de los bienes raíces, que en 2005 tan sólo representaron 2.5% del portafolio total.

77

Gráfico 36

Principales Rubros de Inversión 2000-2005

Sin renta fija ni renta variable

$ 0

$ 50

$ 100

$ 150

$ 200

$ 250

2000 2001 2002 2003 2004 2005 - Sep

Mile

s de m

illon

es d

e pes

os d

e 200

0

T errenos

Edificios

Bancos

Pactos de Reventa

Préstamos con garantia prendaria

Fuente: Cálculos propios basados en información de la Superintendencia Financiera.

La recomposición del portafolio refleja claramente el cambio en las reglas de juego llevado a cabo por el Ministerio

de Hacienda, a través del decreto 094 de 2000 y reglamentado mediante el decreto 2779 del 20 de Diciembre del

2001. Ambos decretos reglamentan los activos y las proporciones máximas en las que las aseguradoras pueden

invertir para respaldar las reservas técnicas. La modificación más importante respecto de las normas anteriores fue

eliminar las inversiones en terrenos, edificaciones y otros activos fijos para respaldar las reservas técnicas, lo cual

implica que cualquier cálculo que se haga para estimar la rentabilidad debe dejar de lado este tipo de activos y se

debe concentrar en las inversiones en renta fija y renta variable.

2. Compañías de Seguros de Vida

Al analizar el portafolio de inversiones de las compañías de seguros de vida, únicamente, se tiene que los papeles

de renta fija representan la mayor parte de la inversión: 72.3% en 2005 (Gráfico 37). Al eliminar los papeles de renta

fija y renta variable del análisis, se observa que la proporción restante de la inversión estaba al principio del periodo

dominada por los préstamos con garantía prendaría. Este rubro fue perdiendo peso hasta llegar a $840 millones en

2005 (Gráfico 38).

78

Gráfico 37

Principales Rubros de Inversión 2000-2005

Compañías de Seguros de Vida

$ 0

$ 1.000

$ 2.000

$ 3.000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 - Sep

Mile

s de

mill

ones

de

peso

s de

200

0

Acciones (renta variable)

Edificios

Bancos

Bonos,T ítulos, CDT's, Aceptaciones Bancarias (renta fija)

Préstamos con garantia prendaria

Fuente: Cálculos propios basados en información de la Superintendencia Financiera.

Gráfico 38

Principales Rubros de Inversión 2000-2005

Compañias de Seguros de Vida

Sin renta fija ni renta variable

$ 0

$ 50

$ 100

$ 150

2000 2001 2002 2003 2004 2005 - Sep

Mile

s de

mill

ones

de

peso

s de

200

0

T errenos

Edificios

Bancos

Pactos de Reventa

Préstamos con garantia prendaria

Fuente: Cálculos propios basados en información de la Superintendencia Financiera.

K. Régimen de inversiones de las reservas técnicas52

1. Legislación Actual

El Decreto 94 de 2000 reglamentado por el Decreto 2779 de 2001 eliminó los dos regímenes de inversión existentes

correspondientes a las inversiones admisibles y al 40% de las reservas técnicas, imponiendo un sólo régimen que

52 Basado en Arbeláez y Zuluaga, 2000.

79

aplica para el 100% de las reservas técnicas. De esta manera, la totalidad de las reservas deberá estar respaldada

por el régimen de inversiones allí estipulado. El patrimonio y demás fondos de las entidades aseguradoras serán de

libre inversión.

El análisis de esta nueva reforma y sus proyectos de reglamentación permiten concluir que, por una parte, la

legislación trató de privilegiar la transparencia en la medida en que eliminó los dos regímenes de inversión previos y

amplió los límites globales de inversión en algunos rubros. No obstante, se observa una tendencia a favorecer las

inversiones de tipo financiero sobre aquellas en activos no financieros, con lo cual se elimina una posibilidad de

inversión antes permitida. En particular, se eliminó la opción de invertir cualquier porcentaje de las reservas en

bienes raíces, en cuentas de participación en proyectos de construcción y en otras inversiones previa autorización

de la Superintendencia Bancaria, cuya posibilidad antes existía.

La legislación muestra una clara tendencia a concentrar las inversiones en títulos de renta fija, principalmente del

Estado, con límites globales superiores a los que se le asignan a los títulos de renta variable. Adicionalmente, esta

nueva normatividad trata de enfrentar el problema de las inversiones en empresas de un conglomerado o grupo

económico. En efecto, los títulos de renta variable (acciones, bonos convertibles en acciones –boceas-, derechos de

suscripción y títulos provenientes de procesos de titularización) tienen un límite de inversión de 30%, siempre y

cuando correspondan a títulos emitidos por empresas sin “relación de vinculación”53 con la empresa aseguradora54.

Adicionalmente, la nueva legislación hizo un uso más intensivo y preciso de las exigencias de calificación de las

inversiones al establecer no sólo la necesidad de que algunos títulos o emisores tengan calificaciones de riesgo, sino

que los papeles cumplan con criterios de bursatilidad media o alta. De igual manera, los títulos de renta variable

emitidos por sociedades en el exterior deberán ser calificados como “blue chips” o su equivalente.

Por otra parte, el decreto en cuestión amplió los límites globales para la inversión en fondos de 30% a 100%, para el

caso de fondos nacionales. En el caso de fondos extranjeros el límite global es del 5%. No obstante, los dos tipos de

fondos deberán tener una calificación mínima de A- por parte de una sociedad calificadora autorizada por la

Superintendencia Bancaria o reconocida internacionalmente.

Los diferentes tipos de préstamos que pueden hacer las compañías anteriormente eran aceptados como parte de las

inversiones de reservas técnicas. La reglamentación restringió en posibilidades más no el límite esta opción, pues

los únicos préstamos que pueden hacer parte de las inversiones de las aseguradoras son aquellos con garantía en

53 Es decir, empresas pertenecientes al mismo grupo económico. Sin embargo, a la fecha, la Superintendencia estableció una definición formal de “relación de vinculación” en la circular externa 10 de marzo de 2001. 54 De ser así, la inversión en acciones de estas compañías pasa a ser tan sólo del 15% si se trata de empresas del sector real, o del 10% si pertenecen al sector financiero.

80

las pólizas que se emitan, según el tipo de compañía (seguros de vida o generales). Las reglamentaciones eliminan

la posibilidad de hacer préstamos con otras garantías como la hipotecaria, títulos de la Nación o bonos.

Finalmente, en el actual régimen de inversión se introdujo el concepto de considerar un porcentaje de los recursos

en caja y de los depósitos a la vista en entidades financieras como parte de las inversiones de las reservas técnicas,

aspectos que habían sido eliminados desde 199155.

2. La regulación colombiana en el contexto internacional

La comparación de la normatividad en materia de inversión de las reservas técnicas de las compañías de seguros

aplicada en distintos países, pone en evidencia una gran diversidad de enfoques así como de restricciones

específicas.56

Existe una amplia gama de activos de inversión, de acuerdo con el nivel de desarrollo de la economía y del mercado

de capitales de cada país, así como con el enfoque de la regulación. En términos amplios, los activos que componen

el portafolio de inversión de todos los países analizados se agrupan en activos financieros y activos no financieros,

ofrecidos en el mercado doméstico y en el mercado internacional.

Una de las principales diferencias entre países es el enfoque de la regulación. Incluso podrían distinguirse tres tipos

de legislación entre los países analizados. El primero se refiere a una legislación inclinada a tener medidas de tipo

prudencial basadas en principios de buen manejo, donde se establecen ciertos límites no muy específicos y se da

libertad a las aseguradoras de escoger sus inversiones, asegurando siempre la liquidez y la garantía de las mismas.

Tal es el caso de Argentina y México donde, a pesar de existir una lista de los rubros donde deben mantenerse

invertidas las reservas técnicas, éstos no cuentan con gran cantidad de restricciones específicas e incluso, en el

caso de Argentina, no se menciona la existencia de límites por emisor.

El segundo tipo de legislación contempla una amplia gama de posibilidades de inversión, pero se fijan restricciones

de una manera bastante detallada. Dentro de este grupo se encuentran la directiva para la legislación de los Estados

Unidos, así como aquella para los países de la Comunidad Europea. En esta normatividad pueden encontrarse

muchas posibilidades de inversión entre activos financieros y no financieros domésticos y externos, pero se

establecen una gran cantidad de condiciones que por lo general no son muy restrictivas para los activos financieros,

dado el desarrollo del mercado de capitales de estos países, mientras que si lo son para otro tipo de activos no

55 La legislación dio un período de ajuste al nuevo régimen a las compañías de siete años y deben ajustarse en un 5% cada año. 56 Para el análisis realizado en esta sección se revisaron las legislaciones de Colombia, Argentina, Chile, México, Estados Unidos, y España. Además se incluyen las legislaciones del Estado de New York y de la Unión Europea.

81

financieros. A pesar de ser taxativas, las condiciones del mercado en esas economías le brindan un margen de

maniobra amplio a las aseguradoras para el manejo del portafolio.

El tercer tipo de legislación es la más comúnmente encontrada en América Latina, y es aquella en donde sólo se

permiten las inversiones señaladas en la ley. Bajo este esquema, la regulación se caracteriza por establecer una

gran cantidad de condiciones para las inversiones (límites globales y específicos), tanto para títulos de renta fija

como variable. Solamente se adopta el principio internacionalmente aceptado de que los papeles del gobierno tienen

un riesgo nulo.

En países como Chile la legislación sobre control de las inversiones incluye también el patrimonio de riesgo, es decir

que no sólo se deben respaldar las reservas técnicas sino también parte del capital de acuerdo al nivel de riesgo que

asumen las compañías. En el estado de Nueva York existen legislaciones diferentes para el capital mínimo y las

reservas técnicas, aunque también se aplica un control sobre ambos rubros. En contraste, en Colombia son de libre

inversión el patrimonio y demás fondos diferentes a las reservas técnicas.

Sin embargo, existen elementos comunes entre los tres tipos de legislación. En los países analizados parece haber

consenso en el hecho de permitir la inversión de las reservas técnicas en títulos emitidos o garantizados por la

Nación y en títulos emitidos o aceptados por instituciones financieras. Con excepción de algunos de los países

analizados,57 por lo general se permite invertir en cualquiera de los dos rubros mencionados hasta el 100% de las

reservas técnicas y se establece un control a través de límites por instrumento y por emisor.

Por otra parte, en todos los países se permite la inversión en acciones. Sin embargo, los límites globales y las

calificaciones exigidas son muy variadas. Por ejemplo, en Chile y México al igual que en Colombia, se establecen

límites especiales a las inversiones en acciones según exista un vínculo entre la aseguradora y la compañía que

emite la acción, así como según la calificación de la misma. Para el caso de Chile, las acciones cotizadas en bolsa

deberán ser de primera clase, de lo contrario es necesario presentar una cobertura de sus gastos financieros para

los últimos tres años superior a la establecida por la Superintendencia de ese país. El total de las inversiones en

acciones no deberá sobrepasar el 40% del total de las inversiones, mientras que en Colombia no deberá exceder el

30%. En México se exige que las acciones sean cotizadas en bolsa, y se permite hasta un 30% de inversión en este

rubro.

En contraste, se encuentra que en los países más desarrollados y con más posibilidades de inversión, los límites son

menores así como las calificaciones requeridas. En la Unión Europea, sólo se establece un máximo de 5% de

57 En Chile y México se limitan a 40% y 60% las inversiones en títulos emitidos o garantizados por instituciones financieras. Los títulos emitidos o garantizados por la Nación tienen un límite de 50% en Chile.

82

inversión de las reservas técnicas en acciones cuando éstas son de una misma empresa; asimismo, España no

especifica la exigencia de calificaciones para las acciones. Por su parte, en Estados Unidos específicamente se

señala que se autoriza la inversión de hasta 2% de las reservas en acciones preferenciales o garantizadas por

instituciones americanas.

La participación en los fondos de inversión parece ser una opción cada vez más aceptada en el manejo del

portafolio. En países como Argentina y México no se hace explícita esta posibilidad de inversión, sin embargo, de

acuerdo con la orientación de su legislación, no se prohíbe explícitamente la inversión en estos fondos. En Colombia

y en Chile se fijan límites especiales a estas inversiones. En el caso de Colombia, la inversión en fondos puede ser

del 100%, siempre y cuando los recursos de dichos fondos estén en su totalidad invertidos en el país. En Chile la

suma de las inversiones en fondos mutuos y de inversión no deberá sobrepasar el 10% y la inversión en fondos

mutuos individual no deberá superar el 5% de las reservas y el patrimonio técnico. Sin embargo, en Chile y en los

demás países no existe ninguna restricción específica sobre el tipo de fondos.

En países como México, Estados Unidos y los de la Unión Europea, se hace explícita la posibilidad de invertir en

futuros. En Colombia simplemente no se menciona una restricción explícita al respecto, con lo cual se asume que es

posible realizar inversiones en este tipo de opciones.

En cuanto a la posibilidad de respaldar las reservas técnicas con saldos de caja y depósitos en bancos, se encuentra

que la Unión Europea y Colombia son las únicas legislaciones que introducen este concepto que es ambiguo para

considerarlo como una inversión. En Chile, por ejemplo, se hace explícito que éstos se excluyen de las inversiones

permitidas para el respaldo de las reservas.

En todos los países analizados se pueden realizar préstamos o créditos de acuerdo con unos límites globales, pero

existe una amplia diversidad en la forma de respaldarlos. Entre las garantías que se aceptan se pueden mencionar

las hipotecarias, las pólizas, los títulos y las acciones. En el caso de Colombia, la legislación aprobada en 2001 sólo

permite los préstamos con garantía de pólizas, eliminando las posibilidades que existían antes para garantía

prendaria, hipotecaria y títulos de la Nación o bonos.

Igualmente, en todos los países se autorizan las inversiones en el exterior ya sea en acciones, títulos, fondos o

bienes raíces, o en su conjunto. En Estados Unidos, las inversiones en el extranjero no deberán exceder el 20% y no

más del 10% podrá invertirse en un mismo país. Para el caso de España, la mayoría de las inversiones deben

realizarse en activos de cualquier país miembro de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico

(OCDE). Si se trata de títulos de otros países, se especifican ciertas normas de calificación de dicho país para

autorizar la inversión. En contraste, en Colombia no se permiten las inversiones en bienes raíces, y las inversiones

en fondos en el exterior no son totalmente libres.

83

Otra inversión contemplada en la mayoría de legislaciones es la que se hace en bienes raíces. En los países

analizados, a excepción de Colombia, se permite invertir las reservas técnicas en bienes raíces, guardando ciertas

condiciones. Por lo general se especifica que la tenencia de edificios debe ser sólo para la ubicación del negocio. En

Argentina no existe esta limitante, y se permite la inversión en bienes raíces para uso propio, edificación, renta o

venta. En La Unión Europea puede invertirse en edificación o terreno hasta el 10% de las reservas técnicas,

mientras que en Estados Unidos se establece que dichas inversiones deberán generar renta para poder ser

contabilizadas como respaldo de las reservas técnicas. Allí se establece que los límites globales son fijados por cada

estado. Para el caso de Nueva York, la inversión en bienes raíces no deberá exceder el 60%. De igual forma, en

México se exige que la inversión en bienes raíces genere un producto derivado del arriendo a terceros o que, en

caso de ser empleados para uso de la aseguradora, se considere una renta. El límite de inversión para este país es

del 25% de las reservas. En Chile se puede invertir hasta el 30% de las reservas y el patrimonio de riesgo en bienes

raíces no habitacionales. En Colombia se eliminó cualquier posibilidad al respecto a partir del decreto 094 de 2000,

convirtiéndose en el único país dentro del grupo analizado que no contempla esta opción de inversión.

Según la orientación de la legislación se encuentra un mayor o menor énfasis en el uso de límites o en la exigencia

de calificaciones para determinadas inversiones. En general se observa que la tendencia de los países más

desarrollados y con una gama más amplia de opciones de inversión, es exigir una mayor calificación de las

inversiones con lo cual se garantice que se responderá a los compromisos adquiridos con los asegurados. Por otra

parte, en los países en los que la normatividad tiende a ser más restrictiva, aunque sea menos detallada, se observa

una mayor concentración en cierto tipo de instrumentos.

En resumen, las diferencias más marcadas entre la legislación colombiana y el grupo de países analizados se

concentran en la imposibilidad de invertir en activos no financieros, en general, y en bienes raíces en particular. En

cuanto a los activos financieros en Colombia hay más límites específicos para la inversión en acciones que en otros

países, se restringen más los préstamos y se privilegian los títulos de deuda pública sobre el resto de opciones.

Finalmente, sólo en Colombia y en la Unión Europea se introduce el concepto de caja y depósitos a la vista como

una opción de inversión de las reservas en un porcentaje. En los países desarrollados se contabilizan como

inversiones las cuentas de participación en proyectos y las inversiones realizadas en empresas subsidiarias,

mientras en los países en desarrollo estas opciones no se contemplan.

3. Comentarios sobre la legislación

En línea con la tendencia internacional, el régimen de inversiones para el sector asegurador implementado en 2000,

mediante el Decreto 9458, eliminó el doble régimen de inversiones que existía para las reservas, que establecía unas

58 Decreto reglamentado por el Decreto 2779 de 2001 y parcialmente modificado por el Decreto 3285 de 2005

84

opciones de inversión obligatorias para el 40% de las reservas técnicas y otras denominadas admisibles para el 60%

restante. La unificación del régimen es un avance en materia de transparencia, con claros efectos positivos sobre el

regulador y el regulado.

Por otro lado, la legislación trató de prever el desarrollo futuro de nuevas opciones de inversión, especialmente de

tipo financiero, por lo cual ésta se planteó en términos amplios, dejando espacio para la reglamentación de aspectos

específicos, lo cual le da un cierto grado de flexibilidad y de vigencia que no existía en el pasado.

La legislación no está, sin embargo, exenta de problemas. La eliminación de la finca raíz como opción de inversión

de las reservas y las restricciones a las inversiones en acciones del sector real, en particular con empresas

vinculadas, son una clara respuesta a las condiciones actuales de la economía. En este contexto, la legislación tiene

un cierto grado de inflexibilidad frente a cambios en la coyuntura. Adicionalmente, la imposibilidad de invertir en este

tipo de bienes elimina uno de los instrumentos de inversión con los que cuentan las compañías para cubrirse del

riesgo de cambio en los precios, al cual es altamente sensible una parte importante de sus pasivos.

Si bien es cierto que la legislación autoriza a las compañías a invertir en acciones domésticas y externas, y en

fondos y en títulos diferentes a los oficiales, las restricciones impuestas en cuanto a la calificación de los títulos y al

grado de bursatilidad de las acciones (límites específicos), restringen las opciones de inversión. Este es

especialmente cierto si se tiene en cuenta, por una parte, que el mercado de capitales colombiano se caracteriza por

ser pequeño, poco diversificado y por tener un bajo nivel de desarrollo y, por otra parte, que el proceso de

calificación de los valores y empresas todavía es incipiente en el país. En este orden de ideas, es alta la probabilidad

de que las compañías concentren sus inversiones en los papeles más ofrecidos en el mercado como son los títulos

del Gobierno incluso más allá de lo que establece de por sí la legislación, para los cuales adicionalmente no existe

límite global a las inversiones. Si bien esta situación genera seguridad en las inversiones, la concentración en bonos

y la baja participación de otras inversiones como acciones o inversiones en activos externos, atenta contra la

rentabilidad de las empresas y dificulta el manejo de los activos y pasivos y del riesgo. Esto puede llevar a las

compañías a operar en forma ineficiente y a ubicarse en un punto subóptimo en cuanto al manejo de su portafolio.

4. Efectos de la regulación en el manejo del portafolio

La regulación tiene efectos importantes en las decisiones de inversión de los inversionistas institucionales en la

medida en que afecta el manejo de su portafolio, de la rentabilidad, y por ende su crecimiento y desarrollo. Davis

(2001) encuentra que, para el caso de las compañías de seguros y fondos de pensiones, los países o sectores que

operan bajo la regulación con reglas de persona prudente tienen retornos más altos que aquellos con restricciones

cuantitativas.

85

En cuanto a las compañías de seguros, existen argumentos a favor de las restricciones cuantitativas de portafolio,

especialmente cuando los pasivos se establecen a tasas fijas. En estos casos, es necesario que posean activos de

igual duración y con un alto grado de liquidez, lo cual justifica una alta proporción de bonos en las inversiones de las

reservas técnicas. Por su parte, las reglas de persona prudente pueden ser más apropiadas entre más competitivo

sea el sector, y entre mayor sea la porción de productos a tasas variables frente a los de tasas fijas. Pero incluso,

para estos últimos, el autorizar el uso de instrumentos más sofisticados del mercado como derivados, puede permitir

un mejor cubrimiento de los riesgos y mayor eficiencia.

Sin embargo, existe cierta coincidencia en el hecho de que, en términos más generales, en un mercado de seguros

competitivo con firmas que buscan aumentar las tasas de retornos de sus activos financieros para desarrollar nuevos

productos y competir con alternativas59, se requiere de una escogencia más amplia y flexible que la que

generalmente permite la regulación cuantitativa60.

En el caso colombiano, es evidente que las características del país, del mercado financiero y de capitales, y el

funcionamiento interno de las compañías de seguros, justifican la aplicación de normas prudenciales basadas en

restricciones cuantitativas. Sin embargo, como sucede en otros países con regulaciones de este tipo, y como lo

sugiere la literatura internacional, la tendencia hacia una regulación más estricta que se profundizó en 2000 con el

decreto 094 en Colombia, puede generar problemas en el manejo de su portafolio e ir en contra de una rentabilidad

adecuada, poniendo incluso en peligro la solvencia futura. En particular, es posible derivar algunos inconvenientes

para el buen manejo de activos y pasivos, y para la diversificación del portafolio de las compañías, debido a las

limitadas opciones que surgen de un mercado de capitales pequeño, combinado con restricciones específicas para

la inversión en activos financieros.

En primer lugar, la economía colombiana es altamente volátil, lo cual se evidencia especialmente en las variables

relacionadas con la tasa de interés, inflación, tasa de cambio y la tasa de retorno de los activos financieros. Esto

sugiere que el riesgo de mercado el alto, y en esta medida es importante que las autoridades prevengan una

excesiva exposición a los riesgos de mercado. Sin embargo, también debe otorgarse a las compañías la posibilidad

de lograr un balance adecuado en el que puedan tener acceso a una amplia gama de instrumentos que les permita

cubrirse de estos riesgos.

En segundo lugar, los estudios evidencian que el mercado de capitales en Colombia es extremadamente pequeño y

poco desarrollado, incluso comparado con países de similar nivel de desarrollo. El crecimiento que se ha registrado

a lo largo de la década ha sido el resultado de un mayor dinamismo del mercado de deuda pública, con poca

59 Con fondos mutuos, por ejemplo. 60 Esto incluye aspectos como poder tomar ventajas de la diversificación del riesgo ofrecida por las inversiones internacionales, o reducir los costos del manejo de los riesgos tradicionales de liquidez a través del uso de derivados.

86

diversificación en cuanto a la transacción de nuevos instrumentos y/o a las transacciones de acciones. En especial,

el volumen transado se concentra en bonos, y especialmente en bonos emitidos por el Gobierno. En estas

condiciones, la gama de opciones de inversión de las compañías de seguros en Colombia, y en general de los

inversionistas institucionales, es aún limitada, independientemente de la legislación sobre las inversiones. Sin

embargo, las limitaciones pueden ser mayores si la regulación exige altos grados de calificación para los títulos e

índices exigentes de bursatilidad para las acciones61, aunque también es una garantía de mayor seguridad.

En tercer lugar, si bien la nueva legislación colombiana en materia de inversiones tiene características similares a las

observadas en otros países, puede tener efectos negativos sobre el desempeño del sector. En particular, puede

inducir a que las inversiones de la totalidad de las reservas técnicas se concentren en la adquisición de bonos, con

una participación en acciones minoritaria, pocas inversiones en el exterior y ninguna inversión en bienes raíces.

Estas características hacen que el portafolio sea relativamente inflexible y que sea difícil adaptarlo a nuevas

condiciones del mercado mediante ajustes de corto plazo. Esto puede conducir a las compañías a manejar su

balance en forma ineficiente de manera permanente, con consecuencias negativas sobre la rentabilidad.

La excesiva concentración en bonos, especialmente del Gobierno, también impide que los portafolios cambien en

forma ágil o, en su defecto, que las compañías tengan que incurrir en altos costos de ajuste. Además, esta

característica hace que los portafolios sean excesivamente vulnerables a la oferta de estos papeles y a cambios en

sus tasas, sin la posibilidad de sustituir rápidamente dichas inversiones por activos más rentables.

Adicionalmente, la regulación colombiana puede reducir la tasa de retorno del portafolio frente a la que resultaría sin

las restricciones impuestas por las autoridades, debido a que este esquema se orienta hacia una participación

minoritaria de activos que ofrecen alta rentabilidad como acciones y activos en el exterior.

Por otra parte, y quizás uno de los problemas más evidentes, es la restricción total de las inversiones en finca raíz,

situación que impide un cubrimiento adecuado de cambios en los precios y una protección frente a la alta

sensibilidad de los pasivos a la inflación. Las compañías de seguros poseen pasivos altamente sensibles a la

inflación, y por lo tanto deben poder cubrirse de este riesgo invirtiendo en activos con rendimientos reales (bonos

indexados, acciones extranjeras).

Finalmente, otro de los potenciales inconvenientes de legislación actual para el manejo del portafolio es que

restringe las posibilidades de hacer préstamos con garantías (excepto con garantías de pólizas), quitándole a las

compañías instrumentos para manejar riesgos en los activos que compensen aquellos de los pasivos.

61 La lista de acciones que cumplen con alta o media bursatilidad en el país es muy reducida. Adicionalmente, el proceso de calificación en Colombia se encuentra en una etapa de desarrollo incipiente, lo cual también es un factor que restringe las opciones a los inversionistas.

87

V. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

Como toda actividad financiera, el negocio de rentas vitalicias enfrenta múltiples riesgos. El objetivo de este trabajo

fue analizar si la normatividad e institucionalidad colombiana magnifican o no dichos riesgos. Los resultados

sugieren que, efectivamente, algunos elementos de la regulación y del diseño pensional colombianos aumentan la

vulnerabilidad de las compañías, vulnerabilidad que bajo ciertas condiciones macroeconómicas pueden afectar

sensiblemente la viabilidad de este negocio en Colombia.

L. Riesgos

1. Riesgo de tasa de interés y de reinversión

a) Orígenes

Este riesgo surge de la combinación de los siguientes factores:

Se trata de un negocio en donde se adquieren pasivos de largo plazo. El plazo promedio de los pasivos es

de alrededor 30 años.

Dado el bajo desarrollo del mercado de capitales en Colombia y la baja disponibilidad de activos de largo

plazo, el plazo promedio de las inversiones de las compañías de seguros de vida está alrededor de 4 años.

La normatividad colombiana exige que al momento de constituir el pasivo se utilice una tasa de interés

técnico del 4%. Esta tasa debe ser aplicada, no sólo por las compañías de seguros de vida, sino por todas

las entidades que hacen parte del Sistema General de Pensiones (Resolución 610 de 1994 de la

Superintendencia Bancaria).

Las condiciones macroeconómicas de los últimos años han favorecido la reducción en las tasas de interés

del mercado. En términos reales, éstas se han acercado o caído en determinados momentos por debajo de

4%.

b) Implicaciones

El descalce de plazos entre activos y pasivos, así como el entorno de bajas tasas de interés para los próximos años,

frente a la exigencia de constituir la reserva utilizando una tasa de interés técnica de 4%, genera vulnerabilidades al

negocio de rentas vitalicias, no sólo en términos de la solvencia de la industria, sino también en relación con su

capacidad para garantizar las pensiones de quienes han tomado la decisión de contratar una renta vitalicia al

momento de su retiro.

Es muy importante recordar que la tasa de interés técnica que se fijó en 1994 en 4% correspondía a una tasa

conservadora para las condiciones macroeconómicas de ese momento. En efecto, para ese entonces, las tasas de

interés reales estaban alrededor de 12%-15%. Ello generaba un margen (entre la tasa de rendimiento promedio de

las inversiones y la tasa técnica del 4%) que permitía a las compañías cobrar a los asegurados precios atractivos,

88

incluso menores a los que se obtenían si se descontaban los flujos futuros a una tasa de interés técnico de 4%. La

pérdida actuarial en la que eventualmente incurría la compañía podía compensarse ampliamente con el rendimiento

de las inversiones.

El entorno actual es diferente. Las tasas de interés reales están ligeramente por encima a 4% o son cercanas a esta

cifra. Por ejemplo, la DTF nominal ha estado alrededor de 6% en los últimos meses (1.9% en términos reales, si

suponemos una inflación de 4.1%) y los TES con vencimiento en julio de 2020, octubre de 2015 y septiembre de

2014 se transan por estos días a tasas cercanas a 9% nominal (equivalente a una tasa de 4.9% real, suponiendo

una inflación de 4,1%). Este comportamiento reciente, junto con la incertidumbre sobre los niveles que alcanzarán

las tasas de interés en 5, 10, 15, 20 o 30 años, genera a su vez incertidumbre sobre la rentabilidad que podrán

obtener las compañías por sus inversiones. De ahí la importancia de intentar proyectar hacia el futuro las tasas de

interés. Como ya lo mencionamos, de acuerdo con los resultados de los ejercicios realizados en este trabajo, para

un horizonte de un año y medio, la DTF real se estaría situando un poco por encima de los niveles actuales, en una

tasa entre 3.5% y 4.5% en términos reales. Si bien se trata de una tasa de corto plazo, que en principio debería estar

por debajo de la tasa de interés de largo plazo, en lo que se quiere insistir es en que el margen entre el rendimiento

esperado de las inversiones y la tasa técnica se ha ido cerrando en tiempo y puede resultar insuficiente para

garantizar la sostenibilidad del negocio hacia el futuro.

Dados los inconvenientes de trabajar con tasas de interés de corto plazo, lo cual surge de la imposibilidad de

obtener series largas de tasas de interés de largo plazo para la economía colombiana, se utilizó una medida

complementaria de rentabilidad del capital. Aún cuando es cierto que la rentabilidad de largo plazo del capital físico

difiere de aquella del capital financiero, las tendencias de largo plazo del primero son ilustrativas. Éstas muestran

una senda decreciente para los próximos diez años hasta llegar a los niveles que se observaban de finales de

noventa, un resultado consistente con el crecimiento y los niveles de inversión proyectados en el MEGF. Este

resultado, aunque parte de una serie de supuestos sobre el comportamiento de estas variables, va en la línea de

predecir niveles de rentabilidad de largo plazo del capital con una ligera tendencia a la baja.

2. Riesgo de calce: regulación sobre las inversiones de las reservas técnicas

Uno de los factores que dificulta el calce entre activos y pasivos, y el adecuado manejo de activos y pasivos, podría

ser la regulación sobre las inversiones de las reservas técnicas de las compañías de seguros. De acuerdo con

diferentes estudios, creemos que esta regulación es rígida en tanto que limita sus posibilidades de inversión.

a) Orígenes

La legislación que hoy impera, -Decreto 94 de 2000 y su reglamentación- se inclina a favorecer las inversiones en

títulos de renta fija, principalmente del Estado, con límites globales superiores a los que se le asignan a los títulos de

renta variable. Además, los títulos de renta variable (acciones, bonos convertibles en acciones -boceas, derechos de

89

suscripción y títulos provenientes de procesos de titularización) tienen un límite de inversión de 30%, siempre y

cuando correspondan a títulos emitidos por empresas sin “relación de vinculación” con la empresa aseguradora. La

inversión en acciones es sólo del 15% cuando las empresas están relacionadas entre sí o del 10% si existe una

relación de vinculación con la entidad aseguradora. Adicionalmente, la legislación establece no sólo la necesidad de

que algunos títulos o emisores tengan calificaciones de riesgo, sino que los papeles cumplan con criterios de

bursatilidad (media o alta). De igual manera, los fondos de inversión internacionales que inviertan en renta variable

en el exterior deben hacerlo en sociedades calificadas como blue chips.

Por otra parte, el límite global para la inversión en fondos varía según el tipo de activos en los cuales éste invierta.

Los fondos cuyas inversiones son exclusivamente en títulos inscritos en el Registro Nacional de Valores tienen un

límite global del 100%. La inversión en fondos que inviertan más del 10% de valor del portafolio en títulos que

presentan relación de vinculación con la entidad inversionista tiene un límite global de 5%. El mismo límite aplica

para los fondos destinados a realizar inversiones en el exterior y cumplan con los requisitos expuestos en la

reglamentación. Tanto los fondos nacionales como los extranjeros deben tener una calificación mínima de A-.

Los únicos préstamos que pueden formar parte de las inversiones de las aseguradoras son aquellos con garantía en

las pólizas que se emitan. Esta posibilidad sólo aplica para las compañías de vida. Ahora, no se permite hacer

préstamos con otras garantías como la hipotecaria, títulos de la Nación o bonos. Finalmente, tampoco se permite

hacer inversiones en bienes raíces.

b) Implicaciones

La eliminación de la finca raíz y de otros activos no financieros como opción de inversión de las reservas, y las

restricciones a las inversiones en acciones del sector real, imprime un cierto grado de inflexibilidad en la medida en

que elimina uno de los instrumentos de inversión con los que cuentan las compañías para cubrirse del riesgo de

cambio en los precios, a lo cual una parte importante de sus pasivos es altamente sensible.

Aunque la legislación autoriza a las compañías a invertir en acciones domésticas y externas, y en fondos y en títulos

diferentes a los oficiales, las restricciones impuestas en cuanto a la calificación de los títulos y al grado de

bursatilidad de las acciones, restringen las opciones de inversión. Esto es especialmente cierto si se tiene en cuenta,

por una parte, que el mercado de capitales colombiano es pequeño y poco diversificado y, por otra parte, que el

proceso de calificación de los valores y empresas todavía es incipiente en el país.

En este orden de ideas, es alta la probabilidad de que las compañías concentren sus inversiones en los papeles más

ofrecidos en el mercado como son los títulos del Gobierno, para los cuales adicionalmente no existe límite global a

las inversiones. Si bien esta situación genera seguridad en las mismas, la concentración en bonos y la baja

90

participación en acciones o inversiones en activos externos, afecta la rentabilidad de las empresas y dificulta el

manejo de los activos y pasivos y del riesgo. Esto puede llevar a las compañías a operar en forma ineficiente y a

ubicarse en un punto subóptimo en cuanto al manejo de su portafolio.

3. Riesgo asociado con incremento del salario mínimo

Este riesgo está asociado con los siguientes hechos:

La Constitución Política en el artículo 48 señala que ninguna pensión podrá ser inferior al salario mínimo

legal vigente. Así fue ratificado en el recientemente aprobado Acto legislativo No. 1 que reformó la

Constitución en esta materia.

Adicionalmente, por fallo de la Corte Constitucional, las pensiones de salario mínimo deben ajustarse con el

ajuste que anualmente decrete el Gobierno.

Cerca del 80% de los afiliados a los fondos de pensiones devengan menos de dos salarios mínimos y un

porcentaje similar de los pensionados que han ido a tomar una renta vitalicia tienen pensiones inferiores a

1.5 salarios mínimos.

En promedio, en los últimos años, el ajuste del salario mínimo ha estado cerca de 1 punto porcentual por

encima de la inflación. El ajuste para el año 2006, por ejemplo, fue de 6.9%, es decir, 2 puntos por encima

de la inflación del año 2005.

El ajuste por encima de la inflación responde, en principio, a los aumentos de la productividad laboral de la

economía. Sin embargo, este incremento responde también en general a aspectos políticas relacionados con la

negociación entre trabajadores y gobierno.

La conjunción de estos factores lleva a la posibilidad, no despreciable, de que afiliados que al momento de

pensionarse devengan más de una pensión mínima bajo la modalidad de renta vitalicia, caigan en algún momento al

grupo de pensiones de salario mínimo, debido a que el ajuste anual de la mensualidad (igual a la inflación) es inferior

al incremento anual del salario mínimo que decreta el Gobierno Nacional. Desde ese momento, la compañía de

seguros de vida, al momento de hacer las reservas, deberá ajustar los pagos futuros a estos rentistas de acuerdo

con el ajuste del salario mínimo y no de la inflación, lo cual eleva los costos de las compañías.

4. Riesgo de extralongevidad

Este riesgo está asociado con los siguientes hechos:

Las Tablas de Mortalidad utilizadas para efectos de la constitución de reservas para pensiones (norma que afecta a

todas las entidades que hacen parte del Sistema General de Pensiones) y establecidas a través de la Resolución

91

585 de 1994 de la Superintendencia Bancaria, corresponden a aquellas que se construyeron con base en

información de pensionados del Instituto de Seguros Sociales en los años 80.

Los resultados de estudios reportados en el presente trabajo muestran que puede existir una sobreestimación de la

probabilidad de muerte para todas las edades que cubren las Tablas de Mortalidad, aún teniendo en cuenta el

“sesgo hacia arriba” que se deriva del hecho de que Colombia cuenta con índices de violencia más elevados frente a

estándares internacionales. Esta posible sobreestimación parece ser mayor a medida que avanza la edad de los

rentistas, y para todas las edades, en el caso de las mujeres. En efecto, en países como Chile, Perú y Estados

Unidos, para las diferentes edades, las mujeres muestran una menor probabilidad de muerte que los hombres. En

Colombia, las probabilidades de muerte de hombres y mujeres son similares.

Por otra parte, países que cuentan con Tablas de Mortalidad construidas con base en una mayor cantidad de

información, como es el caso de Reino Unido, se enfrentan también al riesgo de que dichas tablas no tienen en

cuenta los efectos que tienen los avances en la ciencia y en la salud sobre la expectativa de vida de las personas.

Este hecho tampoco está contemplado en las Tablas de Mortalidad para el caso colombiano.

Algunas clases de rentas vitalicias, como el caso de las ofrecidas en el Sistema General de Riesgos Profesionales,

pueden verse más expuestas a este riesgo, dado que una porción importante de los sobrevivientes corresponde a

mujeres, las cuales, como ya se comentó, tienden a vivir más.

La sobreestimación de las probabilidades de muerte puede llevar a que las primas queden distorsionadas (es decir,

que se esté cobrando un precio más bajo del que debería cargarse, debido a que se supone que la persona va a

vivir menos) y a que las compañías de seguros no estén constituyendo el nivel de reservas necesario que les

permita enfrentar de manera adecuada el riesgo de extralongevidad.

M. Propuestas

1. Reducir el riesgo de tasas de interés y de reinversión

a) Revisar la tasa de interés técnico del 4%.

En los países desarrollados los sistemas de pensiones, en los cuales se pueden encontrar similitudes con los planes

de rentas vitalicias, ya enfrentaron hace unos años este mismo problema. Las tasas de interés comenzaron a caer y

ello afectó la rentabilidad de los fondos de pensiones y la posibilidad de garantizar a los pensionados los beneficios

acordados. En ese sentido se han ido adoptando sistemas más flexibles, en donde los pensionados y los fondos

comparten el riesgo de mercado. Por otra parte, se introdujeron cambios regulatorios y contables importantes. Bajo

los diferentes estándares contables, como el IAS19, FAS87 (Estados Unidos) y FRS 19 (Reino Unido) y para

diferentes esquemas pensionales (públicos y privados) se observa una tendencia a adoptar tasas de descuento que

92

fluctúan con las condiciones del mercado. Por otra parte, en otros países de la región, en donde los esquemas

pensionales son comparables en varios aspectos al que existe en Colombia, si bien la tasa de descuento es fija, ésta

es inferior a la que se mantiene en Colombia (Chile, 3% y México, 3.5%).

Para el caso de los seguros de vida ha sucedido algo similar. Por ejemplo, en 1999 se recomendó a las compañías

holandesas reducir el interés técnico de 4% a 3%, en Bélgica la tasa de valoración se redujo de 4,75% a 3,25%, en

Alemania bajó de 4% a 3,5%, en España de 4,5% se redujo a 3,2% y a 2,6%, en Italia pasó de 4% a 3% y en Grecia

de 5% a 4%. En Estados Unidos las garantías se han reducido en la mayoría de aseguradores, bordeando un rango

de 4%. En Japón, uno de los casos más críticos por cuanto se contrastaban tasas técnicas de cerca de 3,1% o

superiores en 1999 con tasas de interés de largo plazo entre 1% y 2%, las compañías de seguros bajaron la tasa de

interés técnico a 2% para nuevos negocios.

Con base en estas experiencias y en el análisis sobre el comportamiento actual y esperado de las tasas de interés

reales en Colombia, una de las medidas que se propone en este estudio, que permite disminuir el riesgo de tasa de

interés y de reinversión para el caso de las rentas vitalicias, es revisar a la baja la tasa de interés técnico que deben

utilizar las compañías.

Tal medida puede adoptarse de diferentes maneras: 1. establecer un nivel más bajo para tasa de interés técnica.

Aquí la discusión se centraría en si este nuevo nivel de tasa se aplica a los nuevos negocios o también al stock de

pólizas y, 2. atar la tasa de interés técnico a una tasa de un título de largo plazo con muy bajo riesgo. A continuación

se discuten estas posibilidades desde el punto de vista de sus ventajas y costos para las compañías.

(1) Adoptar un nivel de tasa de interés técnico más bajo, en concordancia con la evolución futura de las tasas de interés reales de largo plazo.

Para los negocios nuevos. Un efecto positivo de esta medida es otorgar mayor sostenibilidad al negocio de rentas

vitalicias, en la medida en que reduce el riesgo de tasa de interés y de reinversión hacia el futuro. Sin embargo, vale

la pena anotar que en este caso no se estaría resolviendo el riesgo (de tasas y de reinversión) involucrado en la

porción de negocios ya contratados, y en donde subsiste un descalce de plazos entre activos y pasivos.

La reducción en la tasa de interés técnica tiene un costo hacia adelante para las compañías de seguros de vida,

pues para un nivel dado de pensión a garantizar, el monto de reservas será mayor. Este mismo efecto sobre las

reservas lo enfrentarían las demás entidades que hacen parte del Sistema General de Pensiones, como el ISS (con

cargo al Presupuesto Nacional) y las empresas que todavía tienen a su cargo pasivos pensionales.

Es probable que parte de este mayor costo, derivado de reducir la tasa de interés técnico, se traslade a los precios

de las rentas vitalicias. En efecto, si bien esta medida contribuye a la solvencia y sostenibilidad del negocio hacia el

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futuro, lo cual se refleja en mayor seguridad y estabilidad para los pensionados que escojan esta modalidad de

retiro, también podrá traducirse en un mayor precio al momento de comprar una renta vitalicia.

Existen, sin embargo, algunos casos en los cuales el mayor costo de las reservas no se puede traducir en mayores

precios: i) en el caso de las pensiones del Sistema General de Riesgos Profesionales, en donde las tarifas son

determinadas por la ley, y ii) en el ISS, debido a la forma como opera el esquema de prima media.

En este mismo sentido, es de mencionar que esta medida puede tener un efecto indirecto sobre los fondos de

pensiones privados. En el caso del seguro previsional, al reducir la tasa de interés técnica para los nuevos negocios,

para un determinado monto de pensión, las compañías de seguros de vida deberán aportar un mayor monto de

recursos para completar el capital necesario que garantice la pensión de invalidez y sobrevivencia, el cual se

determina en cada caso de acuerdo con la Ley 797 de 2003. Es decir, los costos del negocio del seguro previsional

para las compañías de seguros se incrementarían. Es posible que si las compañías asumen la totalidad de ese

mayor costo, sus resultados se vean fuertemente afectados. Pero de igual manera puede resultar difícil compartir el

mayor costo con los fondos de pensiones privados pues el porcentaje de la cotización que se distribuye entre

comisiones del fondo y pago de la prima del seguro de invalidez y sobrevivencia (y el Fogafín) es fijo por ley (3

puntos).

Esta medida implica modificar la Resolución 610 de 1994 de la Superintendencia Financiera, la cual consagra el

requisito de la tasa de interés técnico del 4%.

Para los negocios nuevos y los ya contratados. Además de las implicaciones que tendría la medida

anteriormente explicada para las compañías, los efectos de ajustar todo el stock de negocios con una menor tasa de

interés son varios y de cuantía que puede llegar a ser significativa.

En efecto, reducir la tasa de interés técnico no sólo para los nuevos negocios sino también para los ya contratados

tendría un elevado costo para las compañías que operan en el negocio de rentas vitalicias. De acuerdo con la

aproximación que se hizo en este estudio, una reducción de 1 punto porcentual en la tasa de interés técnico podría

tener como efecto un ajuste cercano al 15% en el monto actual de reservas. Hacer dicho ajuste de una sola vez

sería demasiado costoso para las compañías y podría eventualmente afectar su solvencia actual. Por lo tanto, en

caso de producirse una reducción de la tasa de interés técnico sobre la totalidad del negocio (stock de pólizas y

nuevos contratos), es de suma importancia que el ajuste sea gradual en el tiempo, en un plazo de 10 o 15 años. Es

importante anotar que este sería un lapso menor al plazo promedio de los pasivos que en este momento mantienen

las compañías.

(2) Adoptar una tasa de interés técnico flexible, atada a la rentabilidad de un título de largo plazo con muy bajo nivel de riesgo

94

Esta sería una medida más adecuada pues la tasa de interés técnica iría recogiendo las fluctuaciones de las tasas

de interés de largo plazo. Con ello se evitaría que al cambiar de manera abrupta las condiciones macroeconómicas,

tengan que introducirse recurrentes cambios en la regulación de la tasa técnica.

Una posibilidad es atar la tasa de interés técnica al rendimiento de los TES emitidos a 10 años, dado que este es el

título de largo plazo que ha logrado una liquidez adecuada. Si bien ésta puede ser una primera solución, resulta

importante anotar que el plazo de este papel no es todavía lo suficientemente largo para lograr niveles de

inmunización adecuados del portafolio de las compañías.

Esta medida implicaría también modificar la Resolución 610 de 1994 de la Superintendencia Financiera, la cual

consagra el requisito de la tasa de interés técnico del 4%.

Cabe anotar que en caso de adoptar una medida de este estilo debe decidirse, de nuevo, si ella aplica solamente

sobre los nuevos negocios o sobre stock total de negocios. Los efectos en cada uno de los casos son similares a los

planteados para el caso anterior.

b) Creación de productos más flexibles.

Una de las medidas adoptadas en otros países, el caso por ejemplo de países desarrollados, ha consistido en

diseñar productos que permitan compartir los riesgos de tasa de interés con los tenedores de las pólizas. En los

países desarrollados, para seguros de vida, por ejemplo, se han implementado productos en los cuales las primas

pagadas por los tenedores de las pólizas son invertidas en fondos mutuos (o en fondos escogidos por el tenedor de

la póliza) y la compañía de seguros cobra una comisión por la administración de los recursos y el riesgo de

mortalidad. Las ventajas de este tipo de productos radican en que el riesgo financiero se traslada al tenedor de la

póliza, se necesita menos capital, y la rentabilidad del producto puede ser menos volátil.

Este tipo de productos en donde se pueda al menos compartir el riesgo financiero podría aplicarse al caso de las

rentas vitalicias, donde la renta anual variaría con los cambios en las tasas de interés del mercado, lo que permitiría

menores primas. No obstante, en el caso de Colombia la posibilidad de implementación de este tipo de productos es

limitada por cuanto cerca del 80% de las pensiones son cercanas al salario mínimo y de acuerdo con la Ley en

ninguna circunstancia podrían estar por debajo de este valor.

c) El Gobierno debe emitir deuda a largo plazo (20-30 años)

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Los problemas enfrentados por las compañías de seguros frente a la caída de las tasas de interés del mercado, al

mismo tiempo que se evidencia un descalce en términos de plazos entre activos y pasivos, ha llevado a muchos

gobiernos, tanto de países desarrollados como en desarrollo, a emitir mayores montos de deuda pública a largo

plazo.

Esta medida, no sólo permitiría aliviar el riesgo de tasa de interés y de reinversión de las compañías involucradas en

el negocio de rentas vitalicias, sino que beneficiaría, en general, al conjunto de inversionistas institucionales que

buscan inversiones de largo plazo y no las encuentran en el mercado. Adicionalmente, a medida que se desarrolle

este mercado de títulos a largo plazo (20 o 30 años) se podrá construir una tasa de referencia a la cual podría atarse

la tasa de descuento, de manera que esta recoja las fluctuaciones del mercado.

Es probable que la alta demanda de las compañías de seguros de vida y de los demás inversionistas institucionales

se traduzca en un bajo costo para el Gobierno en términos de tasas de interés, es decir, el Gobierno podría hacer

colocaciones a tasas bajas. Esto, si bien se constituiría en un factor positivo para el gobierno, puede resultar poco

atractivo para las aseguradoras de vida que deben descontar las reservas a una tasa de 4%. A su vez, el gobierno

puede percibir que esa posibilidad es limitada en la medida en que no tiene plena seguridad sobre cómo se

comportarán las tasas en el largo plazo.

Sin embargo, tanto para el tema que aquí nos ocupa, como para lograr un mayor desarrollo del mercado de

capitales, resulta fundamental que el Gobierno comience a emitir a plazos largos.

d) La opción de reserva de calce

Dada la estructura de la póliza de renta vitalicia, el regulador se ha visto en la necesidad de constituir reservas

adicionales a las reservas técnicas en función de la posibilidad que las compañías tienen de calzar los activos. Si los

activos están perfectamente calzados no sería necesario constituir reservas adicionales; lo contrario sucedería si los

activos están totalmente descalzados. En este caso, la reserva de calce respondería a normas específicas del

regulador, las cuales de alguna manera “castigarían” a quienes no cumplen con las normas de calce.

Evidentemente, esto presupone que existe un mercado de capitales que permite dicho calce.

2. Riesgo de calce: Inversiones Reservas Técnicas

Una propuesta complementaria a las anteriores es hacer una revisión detallada del régimen de inversión de las

reservas técnicas de las compañías de seguros y darle mayor flexibilidad. Esto daría a las compañías la posibilidad

de tener un portafolio más diversificado, lo cual permite a las compañías mayores coberturas y un mejor manejo de

activos de acuerdo con sus pasivos.

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En este tema, además de una revisión a los límites, resulta de igual o mayor importancia la evaluación de otro tipo

de restricciones relacionadas con i) exigencia de calificación de títulos, ii) requerimientos de bursatilidad mínimos y

iii) lista limitada de instrumentos admisibles. Por ejemplo, podría evaluarse la posibilidad de que las compañías

puedan invertir en acciones de baja bursatilidad o que puedan volver invertir en finca raíz.

Se debería ampliar el régimen, en aspectos como los siguientes:

Inversiones con calificación mínima BBB-. Teniendo en cuenta que para las aseguradoras la calificación mínima es

A-, ampliar el rango de calificación permitiría tener acceso a títulos a un plazo más amplio y a una mayor

rentabilidad. Esta calificación sigue siendo grado de inversión, por lo que en términos de riesgo crediticio la inversión

estaría bien respaldada.

Notas Estructuradas. Tal como lo establece actualmente el régimen de inversiones de los fondos de pensiones

obligatorias, el régimen de inversiones de las aseguradoras debería ser explícito acerca de este tema que resulta de

vital importancia en los negocios de cola larga, donde asegurar unos flujos futuros garantizaría en buena parte la

viabilidad de estos productos.

Operaciones Repos. Las operaciones Repo constituyen una importante herramienta para el manejo de liquidez y

como tales deberían ser una inversión valida para respaldar las reservas técnicas de seguros

Acciones de Baja o Mínima Bursatilidad. Las acciones de baja o mínima bursatilidad, siempre y cuando sean

inversiones cuya solidez financiera pueda demostrarse, son una inversión válida para respaldar las reservas técnicas

de seguros, fundamentalmente debido a que son inversiones de largo plazo y con retornos significativos que

contribuyen al calce de los pasivos de largo plazo.

Prestamos a los pensionados. Esta opción tiene varias ventajas: no hay riesgo de crédito, hay un beneficio social

importante, la tasa de interés sería atractiva para ambas partes.

3. Riesgo de extralongevidad

a) Adopción de nuevas tablas de mortalidad para nuevos y/o antiguos negocios

Es claro que la adopción de tablas que reflejen adecuadamente las probabilidades de mortalidad de los pensionados

(asegurados) es un requisito indispensable para reducir los riesgos de extralongevidad. La utilización de tablas no

actualizadas o acordes con la realidad evidentemente representa un riesgo para las compañías, tanto en los

negocios nuevos como para aquellos existentes. La consecuencia es que muy probablemente cambios en las tablas

exijan mayores reservas y/o mayores precios de las rentas vitalicias.

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Nuevos Negocios. En el caso de aplicarse a nuevos negocios, la principal ventaja para las compañías de seguros

es que reduce el riesgo de extralongevidad y en consecuencia hace más sostenible el negocio de rentas vitalicias

hacia el futuro. Efectos similares se producen en el caso del Gobierno, con la diferencia de que el valor del pasivo

aumenta marginalmente sin que ese mayor costo se pueda reflejar en mayores precios pues el porcentaje de

cotización a pensiones es fijo.

Nuevos negocios y stock de negocios. El caso mencionado anteriormente alivia los riesgos de extralongevidad en

el caso de nuevos negocios, pero no lo hace para los negocios ya existentes. Por ello, para reducir el riesgo global,

la alternativa sería la de aplicarse también a los negocios ya existentes. El problema con esta medida radica en que

para los negocios existentes hay un costo adicional en términos de reservas, el cual deben asumir las compañías y

no puede reflejarse en un aumento del precio, pues se trata de contratos celebrados en el pasado. Por ello, de

nuevo es supremamente importante que, en caso de adoptarse las nuevas tablas sobre los negocios ya existentes,

donde las compañías asumen la totalidad del costo, el ajuste se haga en forma gradual a 10 o 15 años.

Los efectos sobre el Gobierno son similares en tanto que se eleva el valor del pasivo pensional, sin que ello se

pueda reflejar en un mayor precio para los afiliados y pensionados en el ISS. Algo similar sucedería con los negocios

de riesgos profesionales.

Se puede concluir entonces que es urgente adoptar nuevas tablas de mortalidad para efectos de reducir los riesgos

de extralongevidad en el negocio de pensiones y rentas vitalicias y darle mayor viabilidad en el largo plazo, aún

cuando para los consumidores el precio de las rentas vitalicias aumente.

4. Riesgo de Salario Mínimo

La solución ideal, y la que tiene mayor lógica desde el punto de vista económico, es que las pensiones no estén

atadas al aumento del salario mínimo. Sin embargo, esta medida es difícil de implementar por cuanto requiere de

una reforma constitucional.

No obstante, se propone que si esta condición se mantiene, los riesgos del aumento del salario mínimo por encima

de la inflación sean asumidos por el Gobierno, por ejemplo, con los recursos del Fondo Garantía de Pensión Mínima.

5. Riesgo de sustitución

Otra vulnerabilidad evidenciada en este estudio tiene que ver con el hecho de que la tasa de sustitución es elevada

en Colombia, cuando se compara con la misma en otros países de la región. Ello lleva no solamente a que las

aseguradoras tengan que cumplir durante períodos largos con obligaciones para con el pensionado, sino que

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además el monto de las obligaciones se mantenga en niveles elevados en el tiempo. En efecto, si bien la ley 797 de

2003 hizo más exigentes las condiciones para ser beneficiario de la pensión de sobrevivientes y también limitó, en

ciertos casos, el número de años en que se reciben los beneficios, frente a otros países, el monto de los beneficios

de quienes a estos tienen derecho luce todavía generoso.

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