게임 비중확대 - MKfile.mk.co.kr/imss/write/20190410133711__00.pdf · CAPE Research Division Industry Analysis _ 2019/04/10 게임 (비중확대) Analyst 이경일ㆍ02)6923-7321ㆍ[email protected]

2019.04.10

게임 (비중확대)

K-Game, 글로벌 게임 시장의 Pioneer

Analyst 이경일 02)6923-7321

[email protected]

최근 글로벌 게임 시장에서는 모바일 앱마켓의 유통수수료

인하 요구 확대와 클라우드 게이밍 시장 개화 등 큰 변화의

흐름이 나타나고 있습니다.

이 가운데 국내 게임사들은 중국 게임 시장 진출 확대와 북미/

유럽 모바일 MMORPG 시장 개화를 통해서 기업가치 상승이

본격화될 것으로 기대됩니다. 또한 중국내에서 지적재산권 보

호가 강화되고 있다는 점도 국내 게임사들의 기업가치를 제고

시키는 요인으로 작용할 전망입니다.

게임 업종 최선호주로 넷마블과 위메이드를 추천합니다. 넷마블

은 2분기부터 블록버스터 신작들의 출시가 본격화되면서 외형

성장이 재개될 것으로 예상되는 가운데 넥슨 인수 가능성, L2R

및 블소 레볼루션의 중국 진출 가능성 등이 Catalyst로 작용할

전망입니다. 위메이드는 중국의 지식재산권 보호조치 강화로 전

기IP 가치의 리레이팅을 통한 수혜가 예상됩니다.

C o n t e n t s

Key Chart ................................................................................................................................................................ 04

게임 플랫폼의 생태계 변화 .................................................................................................................. 07

플랫폼 수수료 인하

클라우드 게이밍 시장의 개화

K-Game의 중국 게임 시장 진출 확대 ........................................................................................... 19

2H19 한국게임의 외자판호 재개 예상

중국의 지식재산권 보호 강화

중국 진출 확대로 국내 게임업종 Re-rating 예상

북미/유럽 모바일 MMORPG 시장 개화 ........................................................................................ 26

북미/유럽 모바일 MMORPG 시장 확대 예상

북미/유럽내 흥행 기대되는 국산 MMORPG 3종

기업분석 ..................................................................................................................................................................... 30

넷마블 (251270 KS | Buy 신규 | TP 190,000원 신규

K-Game의 글로벌 리더 ......................................................................................................................................... 31 엔씨소프트 (036570 KS | Hold 신규 | TP 510,000원 신규)

밸류에이션 De-rating 우려 .................................................................................................................................. 34 펄어비스 (263750 KS | Buy 유지 | TP 240,000원 유지)

중국 진출 기대감 확대로 투심 개선 ................................................................................................................. 38 컴투스 (078340 KS | Buy 신규 | TP 140,000원 신규)

서머너즈 워의 IP 확장 본격화 ............................................................................................................................ 41 NHN엔터테인먼트 (181710 KS | Buy 유지 | TP 100,000원 유지)

게임부문의 성장기대감 확대 ................................................................................................................................ 45 더블유게임즈 (192080KS | Buy 신규 | TP 84,000원 신규)

DUC와 DDC 결제액의 견조한 성장 지속 ....................................................................................................... 48 위메이드 (112040KQ | Buy 신규 | TP 96,000원 신규)

중국의 지식재산권 보호 강화에 대한 최대 수혜 예상 ............................................................................. 52 웹젠 (069080KQ | Buy 신규 | TP 26,000원 신규)

판호 발급 재개로 로열티 수익의 견조한 성장 기대 .................................................................................. 56 게임빌 (063080KQ | Buy 신규 | TP 57,000원 신규)

신작모멘텀에 의한 외형성장 기대 ..................................................................................................................... 59

1

2

3

CAPE Research Division ▶▶▶ Industry Analysis _ 2019/04/10

게임 (비중확대) Analyst 이경일ㆍ02)6923-7321ㆍ[email protected]

K-Game, 글로벌 게임 시장의 Pioneer

최근 모바일 앱마켓의 유통수수료에 대한 인하 요구가 확대되면서 현실화될 경우 국내 모바일 게임사들의 수혜가 예상되며 클

라우드 게이밍의 경우 국내 개발사들에 대한 수혜 효과를 논하기엔 아직 이른 시점이라고 판단됩니다. 국내 게임사들은 중국 게

임 시장 진출 확대와 북미/유럽 모바일 MMORPG 시장 개화를 통해서 기업가치 상승이 나타날 것으로 기대됩니다.

게임 플랫폼의 생태계 변화

현재 글로벌 게임 플랫폼내에서 나타나고 있는 가장 큰 변화는 1) 모바일 앱마켓의 유통수수료에 대한 인하 요구 확대

와 2) 클라우드 게이밍 시장의 본격화. PC 게임 플랫폼의 수수료 인하 추세와 주요 콘텐츠 기업들의 탈플랫폼 확대로

모바일 앱마켓의 유통수수료 인하에 대한 압력 심화. 또한 5G 상용화와 글로벌 클라우드 기업들의 시장진입 본격화되

며 클라우드 게이밍 시장 개화. 다만 지연속도 문제와 관련한 기술이 최적화되기까지는 일정시간이 소요될 것으로 예

상되기 때문에 시장초기에는 구글, 마이크로소프트, 아마존 등과 같은 플랫폼 사업자들과 액티비젼 블리자드 및 EA 같

은 글로벌 개발사 위주의 수혜가 예상되며 국내 개발사들에 대한 수혜 효과를 논하기엔 아직 이른 시점이라고 판단.

K-Game의 중국 게임 시장 진출 확대와 북미/유럽 모바일 MMORPG 시장 개화

지난달말 외자판호 발급이 중단된지 약 1년1개월 만에 총 30종의 외자판호 승인 재개. 아직까지 한국게임에 대한 외

자판호 발급은 나타나지 않고 있으나 최근 한한령 규제 완화 추이를 감안할 때 올해 하반기에는 한국게임의 외자판호

승인재개를 기대할 수 있는 시점이라고 판단. 최근 미국과의 무역협상을 통해 중국내 지적재산권 보호가 강화되고 있

다는 점도 국내 게임사들의 기업가치를 제고시키는 요인으로 작용할 전망

2H19 다양한 콘텐츠와 과금모델의 변화로 기존작들과 차별화된 국산 모바일 MMORPG 신작들이 북미/유럽에 본격

적으로 출시되면서 북미/유럽 모바일 게임시장내 국내 개발사들의 시장점유율이 확대될 것으로 전망.

Top pick: 넷마블, 위메이드

게임 업종 Top Pick으로 넷마블 제시. 2분기부터 블록버스터 신작들의 출시가 본격화되면서 외형성장이 재개될 것으로

예상되는 가운데 넥슨 인수 가능성, L2R 및 블소 레볼루션의 중국 진출 가능성 등이 Catalyst로 작용할 전망. 위메이

드는 중국의 지식재산권 보호조치 강화로 전기IP 가치의 리레이팅을 통한 수혜 예상.

주요 기업 투자의견 (단위: 원, %, 배, 십억원)

기업명 투자의견 목표주가 현재주가 상승여력2019E

EPS PER PBR ROE 순차입금

넷마블 Buy 190,000 123,500 54.5% 4,150 29.9 2.1 8.4 -2,987

엔씨소프트 Hold 510,000 496,000 2.8% 23,231 21.7 3.3 19.5 -1,262

펄어비스 Buy 240,000 183,200 31.0% 16,334 11.1 3.7 41.3 -395

컴투스 Buy 140,000 103,500 35.3% 10,500 10.1 1.4 15.0 -634

NHN엔터테인먼트 Buy 100,000 86,100 16.1% 5,826 14.8 1.0 7.0 -967

더블유게임즈 Buy 84,000 60,300 39.3% 6,569 9.3 1.7 21.1 275

위메이드 Buy 96,000 49,350 94.5% 549 92.1 3.1 3.8 -207

웹젠 Buy 26,000 20,600 26.2% 1,376 15.0 1.8 14.3 -280

게임빌 Buy 57,000 48,750 16.9% 4,883 10.0 1.2 10.5 23

자료: 케이프투자증권 리서치본부

CAPE Industry Analysis 2019/04/10

게임 | K-Game, 글로벌 게임 시장의 Pioneer

4 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

Key charts

주요 ESD 플랫폼의 유통 수수료 변화

자료: Company Data, 케이프투자증권 리서치본부

클라우드 게이밍 플랫폼의 발전과정


클라우드 게이밍 플랫폼 VS 전통적 플랫폼의 반응 속도 비교

자료: 엔비디아, 케이프투자증권 리서치본부

0

5

10

15

20

25

30

35

Steam Epic Games Store Discord Store

(%) 기존 유통수수료 현재 유통수수료

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

클라우드게이밍플랫폼

온라이브(OnLive),

가이카이(Gaikai)최초출시

소니(Sony),

가이카이인수

소니(Sony),

PS NOW 출시

소니(Sony),

온라이브의자산매입

엔비디아(NVIDIA),

GeForce Now 출시

구글, Stadia

출시예정

마이크로소프트, Project xCloud 테스트예정

아마존,

스파크인수

텐센트,

START 테스트아마존,

AWS기반

플랫폼

출시예정

마이크로소프트,

플레이팹인수

0

50

100

150

200

250

300

350

Cloud Gen I GeForce Now Console PC

(ms)Display Decode Network Capture/Encode Game pipeline



CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 5

글로벌 클라우드 게이밍 시장 규모 추이

자료: Research And Markets, Newzoo, 케이프투자증권 리서치본부

주요 클라우드 게이밍 서비스 제공 현황

PS NOW GeForce Now START Project xCloud Stadia

모회사 소니 엔비디아 텐센트 마이크로소프트 구글

출시연도 3Q14 1Q17 1H19 테스트 예정 2H19 테스트 예정 4Q19 출시 예정

정액 요금 $19.99 $7.99 미공개 미공개 미공개

지원게임 수 500개 이상 500개 이상 미공개 3,000 개 이상 미공개

초당 프레임 미공개 60 fps 60 fps 미공개 60 fps

반응 속도 미공개 미공개 40 ms 미공개 40 ms

해상도 720p 1080p 1080p 미공개 4K

지원 기기 PS4/PS3/PC PC/스마트폰/TV PC/스마트폰/TV PC/Console/Phone PC/스마트폰/TV


중국 판호 발급 중단 및 재개 관련 타임라인

자료: 중앙선전부, 케이프투자증권 리서치본부

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E

(%)($mn) 글로벌 클라우드 게이밍 시장 규모 전체 게임시장 대비 비중

Q1 2Q2017

3Q 4Q Q1 2Q2018

3Q 4Q Q1 2Q2019

3Q 4Q

한국산게임의

외자판호발급중단

한국산게임의

외자판호재개예상

외자판호

발급중단

내자판호

발급중단

내자판호

발급재개

외자판호

발급재개

판호발급업무,

중앙선전부로

이관발표

중국게임산업컨퍼런스,

중앙선전부출판부의

판호발급업무재개발표




월별 내자판호 승인건수 비교 월평균 외자판호 승인건수 비교

자료: 중앙선전부, 케이프투자증권 리서치본부 자료: 중앙선전부, 케이프투자증권 리서치본부

외자판호 재개시 국내 개발사의 분기 로열티 수익 추정

RS 20% RS 25% RS 30%

bear case

일매출 20 억원 36.4 45.5 54.6

base case

일매출 40 억원 72.8 91.0 109.2

bull case

일매출 60 억원 109.2 136.5 163.8


국내 개발사와 중국 게임사간의 주요 지식재산권 침해 소송 현황

일시 IP 게임명 원고 피고 담당 법원 승소 여부 소송 결과

1Q18 던전앤파이터 아라드의 분노 넥슨 킹넷 중국 중급인민법원 원고 승소 서비스 금지

4Q18 미르의 전설2 전기패업 위메이드 37게임즈 북경 지식재산권 법원 원고 1 심 승소 서비스 금지

1Q19 배틀그라운드 황야행동 펍지 넷이즈 캘리포니아 북부 지방법원 - 합의


2H19 북미/유럽 모바일 게임시장내 흥행기대작 국산 MMORPG 3종

검은사막 모바일 블소 레볼루션 서머너즈워 MMORPG

출시예상일 3Q19 4Q19 4Q19

개발사 펄어비스 넷마블 컴투스

원작 IP 검은사막 블레이드앤소울 서머너즈워

특장점 커스터마이징 시스템 대규모 세력전 소환수 기반의 전략성


0

100

200

300

400

500

600

700

800

1월 2월 3월

(개)2018년 2019년

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2017 2018 2019

(개)




CAPE I. 게임 플랫폼의 생태계 변화

1. 플랫폼 수수료 인하

(1) 모바일 게임 플랫폼의 수수료 인하 가능성

현재 글로벌 게임 플랫폼내에서 나타나고 있는 가장 큰 변화는 1) 유통수수료에 대한 인

하 요구 확대와 2) 클라우드 게이밍 시장의 본격화다. 우선 게임 매출의 30%를 차지하

는 모바일 게임 플랫폼의 유통수수료가 과도하다는 문제는 과거부터 꾸준하게 제기되어

왔으나 구글과 애플의 지배적인 시장지배력 때문에 큰 변화 없이 유지되어 왔다.

주요 모바일 앱마켓별 이용가능한 app 수 (3Q18 기준) 주요 모바일 앱마켓별 연간수익 추이

자료: Statista, 케이프투자증권 리서치본부 자료: App Annie, 케이프투자증권 리서치본부

3Q18 기준, 구글플레이와 애플 앱스토어내 이용가능한 앱은 200만개 이상으로 윈도우

스토어나 아마존 앱스토어 등 다른 앱마켓을 압도하는 수준이다. 앱마켓의 수익 측면에

서도 구글플레이와 애플 앱스토어의 매출이 전체 모바일 앱마켓 매출의 약 80% 비중을

차지하고 있다.

'18년 전체 모바일 앱마켓 매출은 921억달러(+24% YoY) 수준이며 이 중 구글플레이

와 애플 앱스토어의 구독 및 인앱 구매 등에서 발생한 매출은 712억달러(+23% YoY)

로 나타난다(중국의 안드로이드 매출 미포함). 구글 플레이의 매출은 248억달러

(+27% YoY), 애플 앱스토어의 매출은 466억달러(+20% YoY)를 기록했다.

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

Google

Play

App Store Windows

Store

Amazon

App Store

BlackBerry

World

(천개)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2016 2017 2018

($bn) 기타 Google Play App Store




주요 모바일 앱마켓별 유통 수수료


구글과 애플의 높은 시장지배력 때문에 30% 수준의 플랫폼 유통수수료가 업계 표준으

로 인식되어 왔으나 다양한 앱마켓의 등장으로 경쟁이 나타나면서 모바일 앱마켓 시장

에도 향후 변화가 나타날 것으로 예상한다. 국내의 경우 원스토어가 '18년 7월부터 유통

수수료를 20%로 인하하면서 시장점유율을 빠르게 확대하고 있다.

국내 모바일 앱마켓별 점유율 (‘17년 기준) 국내 앱마켓 게임부문 월매출 추이

자료: App Annie, 케이프투자증권 리서치본부 자료: App Annie, 케이프투자증권 리서치본부

'17년 기준, 국내 앱마켓 점유율은 구글 플레이 61%, 애플 앱스토어 22%, 원스토어가

14% 순으로 나타났다. 그러나 현재는 원스토어의 시장점유율이 애플 앱스토어의 수준까

지 확대된 것으로 추정된다. 특히 수수료 인하 후, 원스토어의 게임부문 매출이 빠르게

성장하면서 애플 앱스토어의 게임 매출을 상회한 것으로 나타났다.

0

5

10

15

20

25

30

35

Google Play App Store Myapp Amazon 원스토어

(%)

구글 플레이

애플

앱스토어

원스토어

기타

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

'18.07 '18.08 '18.09 '18.10 '18.11 '18.12

(십억원) 애플 앱스토어 원스토어




(2) PC 게임 플랫폼의 수수료 인하 추세

모바일 앱마켓의 유통수수료 인하 가능성이 부각되는 주된 요인은 1) PC 게임 플랫폼의

수수료 인하 추세와 2) 주요 콘텐츠 기업들의 탈플랫폼 움직임이 확대되고 있기 때문이

다.

PC 게임 플랫폼의 수수료 인하를 주도하고 있는 사업자는 글로벌 ESD(Electro nic

Software Distribution) 시장에서 50~70% 수준의 점유율을 보유한 스팀이다. 스팀

은 게임 개발사인 밸브 코퍼레이션이 2002년부터 서비스중인 글로벌 최대 온라인

게임 유통 플랫폼으로 총 이용자 수는 2억명 이상이며 데이터베이스에 보유중인 게임은

10,000개 이상, 등록된 국가는 약 250개국으로 글로벌 PC 게임 플랫폼의 지배적 사업자

다.

주요 ESD 플랫폼의 유통 수수료 변화


작년말 스팀은 매출구간에 따라 기존의 30% 유통 수수료를 최대 20% 수준까지 인하하

는 계획을 발표했다. 이로써 게임 매출 1,000만달러 이상에 대해서는 수수료율 25%,

5,000만달러를 초과하는 구간에는 20%의 수수료율이 적용된다. 스팀의 수수료 인하는

최근 폴아웃76이나 콜오브듀티: 블랙옵스4와 같은 블록버스터급 신작들이 플랫폼을 이

탈하면서 마련된 대응책으로 판단된다.

스팀뿐만 아니라 에픽게임즈 스토어와 디스코드 스토어까지 유통 수수료 인하 추세가

확산되면서 모바일 앱마켓의 지배적인 사업자인 구글과 애플에 대한 수수료 인하 압

박은 가중될 것으로 전망된다.

0

5

10

15

20

25

30

35

Steam Epic Games Store Discord Store

(%) 기존 유통수수료 현재 유통수수료




글로벌 흥행작인 포트나이트를 개발한 에픽게임즈는 구글의 유통 수수료 30%가 불공평

하다는 입장을 표명하며 포트나이트를 구글플레이에 출시하지 않고 게임런처 앱과 공식

홈페이지를 통해서 서비스했다.

이후 자체 유통 플랫폼인 에픽게임즈 스토어를 출시해 수수료를 12%로 인하한 상태다.

PC와 맥 서비스로 시작해 올해는 안드로이드까지 플랫폼을 확장할 예정이다. 개발자 친

화적인 생태계 구축을 지향하고 있다는 점이 에픽게임즈 스토어의 가장 큰 경쟁력이다.

주요 ESD 플랫폼 현황

구분 Steam GOG Wegame Epic Games Store Discord Store

출시연도 2002 년 2008 년 2017 년 2018 년 2018 년

운영사 밸브 CD Projekt RED 텐센트 에픽게임즈 디스코드

이전 유통수수료 30% 30% 협의 - 30%

현재 유통수수료 20~30% 30% 협의 12% 10%


한편 올해부터 디스코드 스토어 또한 유통 수수료를 10%로 적용하고 있다. 디스코드 스

토어는 이용자 1.5억명 이상을 보유한 게임 전용 메신저 디스코드가 운영하는 ESD로 스

팀과 에픽게임즈에 견줄만한 수준의 인프라 구축한 사업자다.

주요 ESD의 유통 수수료 인하 추세가 확산됨에 따라 게임 개발사들의 주요 신작 출

시에도 변화가 나타나고 있다. 과거 스팀으로 출시될 예정이던 대작급 게임인 톰클랜

시의 디비전2와 메트로 엑소더스 등이 에픽게임즈 스토어에 독점으로 출시되었다. 이

밖에도 중견 개발사들의 게임들의 출시도 늘어나고 있는 상황이다.

모바일 게임 시장은 PC 게임 시장의 발전 과정과 유사한 형태로 성장해왔기 때문에

모바일 앱마켓의 유통 수수료도 하향조정될 가능성이 존재한다. 따라서 향후 구글과

애플의 앱마켓 수수료 인하에 대한 기대감은 더욱 확대될 전망이다.




(3) 주요 콘텐츠 기업들의 탈플랫폼 움직임 확대

동영상 스트리밍 업체인 넷플릭스, 모바일 게임 개발사 에픽게임즈, 음악 스트리밍 서비

스 업체 스포티파이 등 각 분야의 글로벌 선도 기업들의 탈플랫폼 시도가 확대되고 있다

는 점도 모바일 앱마켓의 유통수수료 인하 가능성을 부각시키는 주요인이다.

넷플릭스는 구글플레이 및 앱스토어내 인앱 구독 서비스를 차단하고 넷플릭스의 모바

일 버전 웹에서 직접 지불 정보를 등록하도록 하고 있다. 에픽게임즈는 대표작인 포트

나이트의 안드로이드 버전을 구글플레이 스토어 대신 자사 홈페이지를 통해 서비스 중

이다. 스포티파이는 미국 증권거래위원회에 구글과 애플의 유통 수수료 부과가 부당하

다는 신고서를 제출한 상태이며 프리미엄 서비스 가입의 경우 자사 웹사이트에서 직접

신규 등록을 하도록 설정을 변경했다.

주요 콘텐츠 기업들의 탈플랫폼 활동

기업명 업종 비고

넷플릭스 동영상 스트리밍 서비스 구글플레이 및 앱스토어내 인앱 구독 서비스 차단

에픽게임즈 게임 자체 유통플랫폼 에픽게임즈 스토어 구축 후 수수료 인하

스포티파이 음악 스트리밍 서비스 미국 증권거래위원회에 과도한 유통 수수료에 대한 신고서 제출


현재 30% 수준의 과도한 모바일 앱마켓 유통 수수료에 대한 인하 요구는 과거부터 지

속적으로 제기되고 있지만 실제 구글과 애플의 유통 수수료 정책 변화는 없는 상태이다.

최근 구글의 CEO는 4Q18 컨퍼런스콜에서 현재 적용 중인 앱마켓 수수료율에 대해 조

정할 계획이 없다고 밝혔으나 분명 시장에는 맞춰야 한다고 언급하면서 인하 가능성의

여지는 남겨진 상태다.

PC 플랫폼에서도 핵심 콘텐츠 제공자들의 이탈이 유통 수수료 인하를 촉진했던 것처럼

모바일 앱마켓에서도 주요 기업들의 이탈 확대로 인한 수수료율 인하 가능성을 배제할

수 없다.




2. 클라우드 게이밍 시장의 성장 본격화

(1) 클라우드 게이밍의 개념

기존의 전통적인 게임 서비스와의 가장 큰 차이점은 게임이 게임 유저의 하드 드라이브

에 저장되지 않고, 서버 클러스터를 통해서 실시간으로 실행된다는 점이다.핵심이다. 따

라서 게임을 직접 다운로드 하지 않아도 실행 서버에만 접속하면 다양한 종류의 디바이

스를 통해 게임을 실행할 수 있다.

클라우드 게이밍 서비스(GaaS, Gaming-as-a-Service)


클라우드 게이밍 서비스는 고사양의 게임을 하기 위해 고가의 하드웨어를 구입해야 하

는 게임 유저들의 부담을 경감시킨다. 따라서 인터넷 연결만 안정적으로 제공된다면 게

임 유저들에게 하드웨어 업그레이드 비용 없이도 고퀄리티의 게임 서비스를 제공할 수

있다. 메모리 요구사항과 그래픽 용량 등의 문제를 클라우드를 통해 해결 가능하다. 이

는 유저들로 하여금 게임에 대한 접근성을 제고시킴으로써 장기적으로 게임산업 규모를

확대시키는 요인으로 작용할 전망이다.

또한 콘솔, 스마트폰, 노트북, PC 등 디바이스의 제약없이 플레이가 가능하며 윈도우,

리눅스, 안드로이드, 맥 등 운영체제로부터 자유롭다는 점도 장점이다. 일반적으로 클

라우드 게이밍은 구독 기반의 서비스로 제공되기 때문에 게임 유저들은 추가적인 비

용지불 없이도 여러 게임을 즐길 수 있다. 클라우드 시스템에서는 가상 스토리지 공간

내에 정보를 저장하므로 다른 앱보다 정보를 안전하게 보호할 수 있고 해킹, 불법복제

의 가능성을 최고 보안을 높일 수 있다.




(2) 클라우드 게이밍의 발전 과정

클라우드 게이밍은 2010년 온라이브와 가이카이가 최초로 출시되었으나 당시에는 인터

넷 환경이 낙후되어 전반적인 서비스 형태가 미흡했고 큰 성과를 나타내지 못했다. 이후

소니가 2012년에 가이카이를 인수하고 2014년 플레이스테이션 나우 서비스를 출시했다.

2015년 4월에 온라이브의 자산까지 매입함으로써 소니의 클라우드 게이밍 서비스는 이

전보다 더욱 진보되었다.

이후 인터넷 인프라가 급격하게 발전하는 가운데 게임 산업도 고성장하면서 클라우드

게이밍에 대한 관심도 점차 증가하기 시작했다. 이로써 2017년에는 엔비디아의 지포

스 나우, 2018년엔 닌텐도 스위치 온라인이 후발주자로 진입했으며 올해는 마이크로소

프트의 프로젝트 엑스 클라우드, 구글의 스태디아 등이 서비스를 선보일 예정이다. 또

한 아마존과 텐센트 등 주요 글로벌 ICT 기업들의 클라우드 게이밍 서비스가 본격화

될 것으로 예상된다.

클라우드 게이밍 플랫폼의 발전과정


올해부터 글로벌 ICT 기업들의 시장진입 본격화와 함께 클라우드 게이밍 서비스 시장이

개화될 것으로 예상되는 주요인은 5G 상용화를 통해 클라우드 게이밍의 가장 큰 문제점

인 지연 속도 문제가 해결될 것으로 기대되기 때문이다. 5G의 보급이 확산되기까지는

다소 시간이 소요될 것으로 예상되지만 인터넷 환경은 점진적으로 개선될 것이며 최소

15~25Mbps 수준의 인터넷 속도에서 클라우드 게이밍 서비스가 구현될 수 있을 것으로

예상한다.

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

클라우드게이밍플랫폼

온라이브(OnLive),

가이카이(Gaikai)최초출시

소니(Sony),

가이카이인수

소니(Sony),

PS NOW 출시

소니(Sony),

온라이브의자산매입

엔비디아(NVIDIA),

GeForce Now 출시

구글, Stadia

출시예정

마이크로소프트, Project xCloud 테스트예정

아마존,

스파크인수

텐센트,

START 테스트아마존,

AWS기반

플랫폼

출시예정

마이크로소프트,

플레이팹인수




세대별 이동통신 환경의 데이터 전송속도 변화

세대 1G 2G 3G 4G 5G

전송속도 14Kbps 144Kbps 14Mbps 75Mbps 20Gbps

주요서비스 음성 음성+문자 음성+데이터 데이터+동영상 실감+초고화질

스포티파이 1990 년 이전 1990 년대 2000 년대 2010 년대 2020 년 이후

자료: 정보통신산업진흥원, 케이프투자증권 리서치본부

국가별 인터넷 평균 속도(2Q17~2Q18 기준)

자료: 케이블, 케이프투자증권 리서치본부

엔비디아의 지포스 나우는 호평을 받는 클라우드 게이밍 서비스다. 그러나 아직 인터넷

속도에 따른 한계는 여전히 존재하며 대표적으로 다수의 게임 유저들이 집중되면 지연

시간(Lag time)이 발생한다. 평균적으로 지포스 나우의 인터넷 속도 최소 요구사항인

15Mbps을 충족하는 국가는 전세계 43개 국가이다.

최근 엔비디아는 이런 한계점을 극복한 5G 기반의 지포스 나우를 시연했다. 4G 대비

최대 100배 빠른 5G는 지연속도를 낮춤으로써 지포스 나우에서 고사양 게임을 실행

할 때 다운로드 기반의 게임 서비스와 거의 동일한 수준의 퍼포먼스를 제공한다.

그러나 5G는 아직 상용화가 되지 않은 기술로 올해 일부 국가에서 상용화할 예정이나

일반적으로 국가의 정책에 따라 인프라 구축에 소요되는 시간이 상이하며 아직 다수의

국가에는 4G조차 미보급된 상태기 때문에 보급되기에는 필요할 것으로 전망한다.

0

10

20

30

40

50

60

70

싱가포르 스웨덴 덴마크 ••• 미국 ••• 독일 ••• 대한민국 ••• 캐나다 ••• 영국 ••• 이탈리아 ••• 호주 •••

(Mbps)




클라우드 게이밍 서비스는 데이터의 형식을 전송이 용이한 형태로 변환 또는 압축하는

인코딩과 인코딩된 데이터를 다시 원래의 데이터 형식으로 전환하는 디코딩 과정을 거치

기 때문에 반응 지연속도 문제가 발생하고 이러한 데이터 처리과정을 얼마나 최적화시키

느냐가 관건이다. 클라우드 게이밍 기술은 이미 수년전에 출시됐지만 다수의 기업들이

지연속도 문제를 해결하지 못하고 대중화에 실패했기 대문에 시장에서 주목을 받지 못했다.

클라우드 게이밍 플랫폼 VS 전통적 플랫폼의 반응 속도 비교

자료: 엔비디아, 케이프투자증권 리서치본부

5G 상용화를 통해서 반응속도 및 전송속도에서 큰 개선이 이뤄짐으로써 클라우드 게이

밍 서비스를 위한 최적의 환경이 마련될 것으로 예상하고 있지만 게임의 장르나 특성에

따라 여전히 지연속도의 문제가 상존해 있는 상태다.

현재 클라우드 게이밍 서비스의 반응 속도는 인코딩 및 디코딩 효율의 최적화를 통해

서 콘솔 게임과 유사한 수준까지 개선된 것으로 알려졌다. 일반적으로 게임의 반응 속

도는 PC 플랫폼에서 가장 빠르게 나타난다. 지포스나우의 경우 클라우드 게이밍 서비

스 초기의 반응 속도는 약 286 ms(millisecond)이었으나 현재는 콘솔 게임과 유사한

161 ms 수준까지 개선되었다.

5G 상용화를 통한 인터넷 전송속도 개선, 네트워크 토폴로지 기술향상을 통한 네트워

크 속도 증가, 인코딩 및 디코딩 기술발전을 통한 최적화로 향후 클라우드 게이밍 서

비스의 반응 속도는 더욱 진보될 것으로 예상한다.

0

50

100

150

200

250

300

350

Cloud Gen I GeForce Now Console PC

(ms)Display Decode Network Capture/Encode Game pipeline




(3) 클라우드 게이밍 시장 규모

2017년 글로벌 클라우드 게이밍 시장규모는 8.5억달러를 기록했고 '17년~'21년동안 연평

균 30.7 %의 성장세를 나타낼 것으로 전망한다. 지역별로는 북미 시장이 전체 클라우드

게이밍 시장의 50% 이상을 차지하고 있는 것으로 추정하고 있으며 아시아 지역은 동기

간 연평균 40% 이상의 성장세를 나타내며 가장 빠르게 성장할 것으로 예상된다.

글로벌 클라우드 게이밍 시장이 견조한 성장세를 나타내고 있지만 콘솔, PC, 모바일

등의 전통적인 게임 시장의 규모와 비교하면 아직도 미미한 수준에 머물러 있는 상태

다. 현재 클라우드 게이밍 시장은 도입기 단계로 올해부터 구글, 마이크로소프트, 아마

존, 텐센트 같은 글로벌 ICT 기업들의 서비스가 본격화된 이후 관련기술의 최적화 진

척속도에 따라서 성장폭이 좌우될 전망이다.



현재 업계에서는 캐주얼 장르나 턴제 게임의 경우 클라우드 게이밍 서비스가 충분히

가능할 것으로 전망한다. 반면 PC와 콘솔 시장의 인기장르인 FPS나 실시간 액션 게임

은 약간의 지연 현상이 불가피할 것으로 예상하고 있다.

기본적으로 다수의 유저가 동시에 접속하는 MMO 게임들은 트래픽 과부하 가능성

때문에 서비스가 대중화되기까지는 일정시간이 소요될 것으로 보인다. 실제 GDC

2019 현장에서 시연됐던 게임들 역시 반응 속도가 조금은 느려지는 지연 현상이 나타

났다.

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E

(%)($mn) 글로벌 클라우드 게이밍 시장 규모 전체 게임시장 대비 비중




(4) 주요 클라우드 게이밍 서비스 현황

현재 클라우드 게이밍 시장의 주요 사업자로는 소니와 엔비디아가 대표적이며 향후 구

글, 마이크로소프트, 아마존, 텐센트가 시장을 주도해 나갈 것으로 예상한다. PS Now의

장점은 게임 유저가 PS3, PS4의 디바이스 없이도 PC를 통해 해당 플랫폼의 게임들을 무

제한으로 플레이할 수 있다는 점이다. 유저 데이터는 PS Now 클라우드 서버에 저장되기

때문에 어떤 디바이스에서 게임을 플레이하더라도 PS Now 계정에 로그인함으로써 게임

을 계속 이어나갈 수 있다. PS Now의 요금은 매월 $19.99, 3개월 구독 시 $44.99

수준이다.

주요 클라우드 게이밍 서비스 제공 현황

PS NOW GeForce Now START Project xCloud Stadia

모회사 소니 엔비디아 텐센트 마이크로소프트 구글

출시연도 3Q14 1Q17 1H19 테스트 예정 2H19 테스트 예정 4Q19 출시 예정

정액 요금 $19.99 $7.99 미공개 미공개 미공개

지원게임 수 500개 이상 500개 이상 미공개 3,000 개 이상 미공개

초당 프레임 미공개 60 fps 60 fps 미공개 60 fps

반응 속도 미공개 미공개 40 ms 미공개 40 ms

해상도 720p 1080p 1080p 미공개 4K

지원 기기 PS4/PS3/PC PC/스마트폰/TV PC/스마트폰/TV PC/Console/Phone PC/스마트폰/TV


한편 지포스 나우의 경쟁력은 낮은 사양의 디바이스로 고사양의 게임 플레이가 가능하

고 대용량의 파일 다운로드나 인스톨 프로세스가 필요 없으며 울트라 스트리밍 모드를

통해 고퀄리티의 게임 환경이 조성된다는 점이다. 지포스 나우는 대부분의 유저들에게

호평을 받고 있으나 아직 인터넷 전송속도에 따른 한계 때문에 다수의 유저트래픽이 집

중될 때 나타나는 반응속도 저하 문제가 단점으로 평가되고 있다.

향후에는 구글, 마이크로소프트, 아마존 등 클라우드 서비스의 기술과 노하우 보유한

글로벌 ICT 기업들이 클라우드 게이밍 시장에 진입함으로써 본격적인 성장기 국면에

들어설 것으로 예상된다.




(5) 글로벌 클라우드 게이밍 시장 전망

2018년 글로벌 클라우드 게이밍 시장규모는 11억달러를 기록했고 '18년~'22년동안 연평

균 30.7 %의 성장세를 나타낼 것으로 추정된다. 글로벌 ICT 기업들의 클라우드 게이밍

시장 진출로 반응속도 예상보다 빠르게 개선될 경우 전망치 이상의 고성장세가 나타날

전망이다. 구글, 마이크로소프트, 아마존 등 글로벌 ICT 기업들의 클라우드 게이밍 서비

스를 기대하는 이유는 자체적인 클라우드 기술을 바탕으로 광범위한 네트워크 서비스를

제공하는 데 유리한 이점을 보유했기 때문이다.

마이크로소프트의 프로젝트 x클라우드는 초당 10 Mbps로 테스트가 운영되고 있으며

각 디바이스와 네트워크가 가진 고유성을 고려해 최대한 넓은 범위의 네트워크에서 최

저 비트율로 서비스하는 것이 목표다. 이로써 인터넷 속도 최소 요구사항을 10 Mbps

수준까지 낮췄으며 4G 환경에서도 서비스 가능한 것을 목표로 하고 있다. 글로벌 클

라우드 시장을 선도하는 주요 기업들의 시장진입을 통해서 반응속도 지연문제가 개선

되고 클라우드 게이밍 시장은 더욱 활성화될 것으로 예상한다.



현재 클라우드 게이밍 시장에서는 60~80ms 수준의 입력 지연이 발생하고 있으며 이러

한 게임 환경의 불안정성은 대중화의 가장 큰 걸림돌로 작용해왔다. 그러나 글로벌 전역

의 데이터 센터와 네트워크 역량을 축적한 기업들의 클라우드 게이밍 서비스가 본격화

되면서 반응속도 지연문제는 상당한 진전이 나타날 것으로 기대된다. 다만 관련기술이

최적화되기까지는 일정시간이 소요될 것으로 예상되기 때문에 시장초기에는 구글, 마이

크로소프트, 아마존 등과 같은 플랫폼 사업자들과 액티비젼 블리자드 및 EA 같은 글로

벌 개발사 위주의 수혜가 예상되며 국내 개발사들에 대한 수혜 효과를 논하기엔 아직 이

른 시점이라고 판단한다.

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E

($mn)




CAPE II. K-Game 의 중국 게임 시장 진출 확대

1. 2H19 한국게임의 외자판호 재개 예상

지난 3월말, 약 1년1개월 만에 외자판호 승인이 재개되었음에도 불구하고 아직까지 한국

게임에 대한 외자판호 발급은 나타나지 않고 있다. 그러나 1) 한한령 규제가 완화되고

있다는 점과 2) 중국 게임시장내 K-Game에 대한 수요가 지속중인 점, 3) 게임 승인절

차 단순화로 판호발급 속도가 이전수준을 회복할 것이란 점에서 2H19 한국게임의 외자

판호가 재개될 것으로 예상한다.

중국 판호 발급 중단 및 재개 관련 타임라인


한국게임에 대한 외자판호 발급중단은 실제 문건으로 하달된 내용이 아니기 때문에 정

확한 재개시점을 예상하기 어려운 측면이 있다. 그러나 작년말, 기존의 광전총국에서 중

앙선전부로 판호발급 업무의 이관작업이 완료되면서 판호 승인절차가 다시 재개되었고

한한령 규제도 완화되는 흐름을 보이고 있기 때문에 올해 하반기에는 한국게임의 외자

판호 승인재개를 기대할 수 있는 시점이라고 판단한다.

내자판호 승인건수가 기존대비 큰 폭으로 감소하면서 우려가 확대되고 있지만 기신청

된 게임들을 정리하는 과정에서 나타난 일시적 현상이라고 판단한다. 작년 판호발급

업무가 중단된 약 9개월 동안 신청된 미승인 게임은 5,000~7,000종 수준이며 이들

게임들에 대한 정리 작업이 진행되면서 내자판호 발급 속도가 일시적으로 감소했다.

판호발급 중단이 중소 개발사들의 실적에 미치는 영향이 상대적으로 크다는 점을 감

안할 때 중소 개발사들이 신청한 게임들에 어느 정도 우선 순위가 부여되고 있는 것

으로 예상된다.

Q1 2Q2017

3Q 4Q Q1 2Q2018

3Q 4Q Q1 2Q2019

3Q 4Q

한국산게임의

외자판호발급중단

한국산게임의

외자판호재개예상

외자판호

발급중단

내자판호

발급중단

내자판호

발급재개

외자판호

발급재개

판호발급업무,

중앙선전부로

이관발표

중국게임산업컨퍼런스,

중앙선전부출판부의

판호발급업무재개발표




(1) 중국의 외자판호 승인 현황

지난 3월말, 외자판호 발급이 중단된지 약 1년1개월 만에 총 30종의 외자판호 승인이 재

개되었다. 일반적으로 외자판호가 발급되기까지 3개월 이상의 시간이 소요된다는 점을

감안할 때 작년말 내자판호 재개시점과 동일한 시기에 외산게임에 대한 심사가 재개되기

시작한 것으로 추정된다.

연간 외자판호 승인건수 추이 최근 외자판호 월별 승인건수 추이


중국 외자판호 승인 절차


게임 승인 건수가 이전대비 큰 폭으로 감소한 내자판호와 달리 외자판호 승인건수는 판

호 발급이 중단되기 전과 유사한 수준으로 심사가 진행되고 있다. '17년의 경우 월 1~2

회 공표, 월평균 39개의 외자판호 승인이 이뤄점다는 점을 고려하면 올해도 매월 약 40

종 내외의 외자판호 발급이 나타날 것으로 예상한다.

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(개)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

'17. 1 '17. 4 '17. 7 '17. 10 '18. 1 ••• '19. 3

(개)




(2) 한중관계 개선과 한한령 규제 완화

아직까지 한국게임에 대한 외자판호 발급은 나타나지 않고 있으나 사드이슈로 불거진 한

한령이 판호발급 중단을 초래했다는 점을 감안할 때 최근 한한령 규제 완화 추이와 한중

관계 개선은 향후 한국게임의 외자판호 발급에 대한 기대감을 높히는 요인이다. '17년 10

월, 양국의 외교부가 모든 분야의 교류협력을 정상화하기로 합의하면서 방한 중국 관광

객과 대중 화장품 수출규모도 점진적으로 회복세를 나타내고 있다. 또한 최근 중국 콘서

트 기획자들은 한국 가수들의 공연 허가를 받기 위한 시도를 하고 있는 것으로 알려진

다.

사드이슈 이후 한한령 규제 추이 한중 FTA 서비스·투자 후속협상 추이

일시 주요 이슈

일시 장소 주요 내용

3Q16 한미 사드배치 공식 발표 4Q17 베이징 한중 FTA 서비스/투자 후속협상 개시 합의

사드보복 조치로 한한령 실시 1Q18 서울 한중 FTA 제 1차 서비스 투자 후속 협상

4Q16 일부 한국산 화장품 수입 불허 등 한한령 강화 3Q16 베이징 한중 FTA 제 2차 서비스 투자 후속 협상

1Q17 한국 게임 외자판호 발급 중단 1Q19 부산 한중 FTA 제 3차 서비스 투자 후속 협상

한국 관광상품 판매 금지 1Q19 베이징 한중 FTA 제 4차 서비스 투자 후속 협상

4Q17 한중 관계 정상화 합의문 발표

3Q18 한국 단체관광 부분 허용

자료: 언론, 케이프투자증권 리서치본부 자료: 산업통상자원부, 케이프투자증권 리서치본부

한중 FTA 후속 협상시 게임분야 주요 쟁점

분야 관련 규제 불평등 내용

게임

외자판호 외자판호 발급 관련 한국기업에 대한 차별

중국내 퍼블리싱 제한 인터넷 출판허가증, ICP 경영성허가, 인터넷 문화경영허가 취득 불가

중국 현지 직접 서비스 불가능

자료: 한국무역협회, 케이프투자증권 리서치본부

한편 한중 자유무역협정(FTA) 서비스·투자 후속협상에서 중국이 최초로 네거티브 리스

트 방식을 도입한 점도 긍정적이다. 당초 사드 갈등 심화로 협상 개시가 불투명했으나

'17년 10월, 양국이 관계개선을 위한 협의안을 발표한 이후 후속 협상이 순조롭게 진행

되고 있다. 특히 게임 산업은 한중간 개방 수준이 상이한 대표적인 불평등한 서비스 분

야로 외자판호 발급과 관련한 한국기업에 대한 차별과 중국 현지 퍼블리싱 불가 규제 등

이 주요 협상 쟁점이 될 것으로 예상한다.




(3) 중국내 K-Game에 대한 수요 지속

한국게임의 외자판호 발급이 중단된 이후에도 K-Game에 대한 중국 게임사들의 퍼블리

싱 계약이 지속되고 있다는 점도 긍정적이다. 넷마블, 펍지, 펄어비스 뿐만 아니라 온페

이스게임즈 같은 중소 개발사들도 중국 퍼블리싱 계약을 체결한 상태다. 펄어비스의 검

은사막은 중국내 온라인 게임 기대작 1위에 선정되기도 했다.

판호발급 중단 이후 국산게임의 중국 퍼블리싱 계약 체결 현황

일시 게임명 플랫폼 장르 개발사 퍼블리셔

1Q17 몬스터슈퍼리그 모바일 수집형 RPG 스마트스터디 제트플레이

2Q17 삼국블레이드 모바일 액션 RPG 액션스퀘어 넷이즈

2Q17 검은사막 PC MMORPG 펄어비스 스네일게임즈

4Q17 배틀그라운드 모바일/PC 배틀로얄 FPS 펍지 텐센트

1Q18 블소 레볼루션 모바일 MMORPG 넷마블 텐센트

1Q19 사명돌습 모바일 FPS 온페이스게임즈 37게임즈

1Q19 검은사막M 모바일 MMORPG 펄어비스 미공개


배그 모바일에 적용된 텐센트의 디지털 잠금 시스템 검은사막, 중국 온라인 게임 기대작 1위 선정

자료: Company Data, 케이프투자증권 리서치본부 자료: Company Data, 케이프투자증권 리서치본부

한편 텐센트는 4Q18 컨퍼런스콜에서 배틀그라운드의 판호를 신청한 상태이며 아직 진

전은 없는 상태이나 다양한 수정과 보완을 통해 승인을 받기 위해 노력할 것이라고 언급

했다. 최근 베이징 등 중국 12개 도시를 대상으로 배그 모바일 게임 2종에 대한 디지털

잠금 시스템을 시범 적용했고 이로써 만13세 미만의 유저들은 부모의 승인하에만 접속

이 가능하다. 대표적인 한국게임인 배틀그라운드의 판호발급이 현실화될 경우 국내 게임

사들의 중국진출 기대감은 극대화될 전망이다.




(4) 판호 승인절차 정상화

판호 승인 절차가 단순화되면서 판호발급 속도가 이전 수준을 회복할 것이란 전망도 향

후 한국게임의 외자판호 발급의 가능성을 확대시키는 요인중 하나다. 현재 내자판호의

경우는 작년말 승인이 재개된 이후 월평균 280종의 판호발급이 이뤄지고 있어 기존대비

(월평균 700종 이상) 큰 폭으로 감소한 상태다. 반면 외자판호는 올해 3월말 30종이 승

인을 받았고 향후에도 기존과 유사한 수준(월평균 약 35종)의 외자판호 발급이 나타날

것으로 예상한다.

월별 내자판호 승인건수 비교 월평균 외자판호 승인건수 비교


베이징 게임 출판관리 업무 회의 주요내용

주요 정책 내용

명확한 목표 설정 사회적 이익 및 혜택이 중요한 평가 기준

게임 승인 절차 최적화 승인 프로세스의 단순화 및 표준화

게임업계 발전 촉진 다른 콘텐츠 산업 및 플랫폼과 통합

정책의 홍보/변화 촉진 인센티브 정책 강화

핵심분야의 획기적인 발전 e스포츠 산업 확대

자료: 인민일보, 케이프투자증권 리서치본부

한편 2Q19부터 판호 승인 절차가 단순화되면서 판호 발급 건수도 이전 수준을 회복하

고 한국게임의 외자판호 발급에 대한 기대감도 확대될 것으로 예상한다. 지난 2월중순,

베이징에서 개최된 게임 출판관리 업무 회의에서 관련 업무의 투명성 및 효율성을 향상

시키기 위해 게임 승인 절차를 단순화 및 표준화하기로 합의하면서 판호 발급 건수도 이

전 수준을 회복할 것으로 전망한다.

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1월 2월 3월

(개)2018년 2019년

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2017 2018 2019

(개)




(5) 외자판호 재개시 국내 게임업종 Re-rating 예상

한국게임의 중국 진출 확대 여부가 중요한 이유는 압도적인 중국 게임시장 규모 때문이

다. 춘철 프로모션 효과로 왕자영요의 지난 2월 월매출이 1조원을 상회한 것으로 알려진

가운데 최근 중국에 출시된 텐센트의 신작 MMORPG 완미세계가 중국 iOS 매출순위 1

위를 기록하면서 한국 게임사들이 개발한 high-end MMORPG의 중국 서비스에 의한

성장잠재력도 다시 부각되고 있는 상태다.

외자판호 재개시 국내 개발사의 분기 로열티 수익 추정

RS 20% RS 25% RS 30%

bear case

일매출 20 억원 36.4 45.5 54.6

base case

일매출 40 억원 72.8 91.0 109.2

bull case

일매출 60 억원 109.2 136.5 163.8


완미세계의 커스터마이징 시스템 최근 왕자영요 및 완미세계 매출액 추정치

자료: Company Data, 케이프투자증권 리서치본부 자료: 케이프투자증권 리서치본부

완미세계의 주된 흥행요인으로 기존의 중국 모바일 MMORPG 대비 뛰어난 그래픽 퀄

리티가 거론되고 있지만 여전히 한국 게임사들의 high-end MMORPG보다는 열위에

있는 수준이다. 따라서 넷마블의 L2R과 펄어비스의 검은사막의 중국시장내 흥행가능성

은 여전히 높다고 판단하며 외자판호 취득시 큰 폭의 밸류에이션 리레이팅이 가능할 것

으로 전망한다.

0

10

20

30

40

50

60

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

왕자영요 완미세계

(십억원) 월매출(좌) 일매출(우) (십억원)




2. 중국의 지식재산권 보호 강화

최근 미국과의 무역협상을 통해 중국내 지적재산권 (IP, Intellectual Property) 보호가 강

화되고 있다는 점도 국내 게임사들의 기업가치를 제고시키는 요인으로 작용할 전망이다.

실제로 한국 게임에 대한 무분별한 IP 도용을 방치했던 과거와 달리 최근 중국 게임사와

의 지식재산권 침해 관련 소송에서 승소하는 국내 개발사가 확대되는 추세다.

국내 개발사와 중국 게임사간의 주요 지식재산권 침해 소송 현황

일시 IP 게임명 원고 피고 담당 법원 승소 여부 소송 결과

1Q18 던전앤파이터 아라드의 분노 넥슨 킹넷 중국 중급인민법원 원고 승소 서비스 금지

4Q18 미르의 전설2 전기패업 위메이드 37게임즈 북경 지식재산권 법원 원고 1 심 승소 서비스 금지

1Q19 배틀그라운드 황야행동 펍지 넷이즈 캘리포니아 북부 지방법원 - 합의


중국의 지적재산권 보호 강화 관련 정책 현황

일시 구분 정책방향 관련조치

4Q18 경제공작회의 7대 경제정책방향으로

전방위 대외개방 제시

외국 기업의 합법적 권리 보호

시장 진입 규제 완화

지적재산권 보호체계 강화

1Q19 양회 지식재산권 보호

외상투자법 제정(2020 년 1 월 발효 예정)

특허법 개정(지식재산권 침해시 손해배상액 5 배 확대)

지식재산권 보호 시스템 건설 방안 시행

지식재산권 보호지원센터 건립 계획

자료: 인민일보, 케이프투자증권 리서치본부

중국내에서 나타나고 있는 지적재산권 보호 강화와 관련된 일련의 변화들은 미국과의

무역협상을 조속히 해결하려는 중국정부의 의지에서부터 비롯된 것으로 보인다. 최근 경

제공작회의와 양회를 통해 지적재산권 보호를 강화하려는 조치가 빠르게 이행되고 있다.

외상투자법 제정으로 외국 기업을 보호하고 중국 기업과 동등한 대우를 보장하는 한편

특허법 개정을 통해 지식재산권 침해시 지급해야할 손해배상액을 기존보다 5배 확대활

계획이다. 과거 중국에서 새로운 법이 의결되기까지 통상적으로 1년 이상이 소요됐다는

점을 고려할 때 외상투자법과 특허법 개정안이 불과 3개월만에 처리된 것은 매우 이례

적인 경우다.




CAPE III. 북미/유럽 모바일 MMORPG 시장 확대

1. 북미/유럽 모바일 MMORPG 시장 확대 예상

현재 대부분의 국산 모바일 MMORPG는 아시아 시장에서는 유의미한 흥행을 기록하고

있으나 북미/유럽 모바일 게임시장에서의 성과는 여전히 미흡한 상태다. 넷마블의 L2R

도 출시 초기에 호조세를 나타냈으나 이후 리텐션이 빠르게 감소했다.

국산 모바일 MMORPG의 일본 iOS 최대 매출순위 L2R의 출시 초기 미국 iOS 매출순위 추이

자료: App Annie, 케이프투자증권 리서치본부 자료: App Annie, 케이프투자증권 리서치본부

북미/유럽 PC온라인 게임시장에 출시된 국산 MMORPG의 흥행 성과

아이온 테라 길드워 2 블레이드앤소울 검은사막

출시일 3Q09 2Q12 3Q12 1Q16 1Q16

플랫폼 PC PC PC PC PC

판매방식 B2P F2P B2P B2P B2P

누적 판매량 110만장 이상 - 350만장 이상 200만장 이상 100만장 이상

PCU 7만명 40만명 40만명 20만명 10만명


국산 모바일 MMORPG의 대부분이 과금의 유무가 게임밸런스에 큰 영향을 미치는 과

금모델을 적용하고 있어 이는 Pay-to-Win에 저항이 심한 북미/유럽 모바일 게임시장에

서 부진한 성과를 초래하는 요인으로 작용해왔다. 그러나 기존에 북미/유럽 PC온라인

게임시장에서 흥행을 기록한 국내 MMORPG들이 존재하며 최적화된 현지화

(Localizing)를 통해서 비주류 장르의 한계를 극복하고 국산 모바일 MMORPG들이 일

본 모바일 게임시장에서 유의미한 흥행을 기록한 점을 감안할 때 향후 북미/유럽 모바일

게임시장에서의 성과도 개선될 것으로 예상한다.

1

3

5

7

9

11

13

15

17

L2R 탈리온 액스 검사M

(위)

1

11

21

31

41

51

61

71

81

91

D D+7 D+14 D+21 D+28 D+35 D+42

(위)




2. 북미/유럽내 흥행 기대되는 국산 MMORPG 3 종

북미/유럽 모바일 게임시장에서 흥행이 기대되는 국산 모바일 MMORPG 3종은 펄어비

스의 검은사막 모바일, 넷마블의 블소 레볼루션, 컴투스의 서머너즈 워 MMO RPG다. 3

종의 모바일 게임들은 모두 원작이 북미/유럽 게임시장에서 의미있는 흥행을 기록했다는

공통점을 보유하고 있으며 과금모델과 콘텐츠 측면에서 기존에 출시된 국산 모바일

들과 차별화된 요소를 가지고 있다.

2H19 북미/유럽 모바일 게임시장내 흥행기대작 국산 MMORPG 3종

검은사막 모바일 블소 레볼루션 서머너즈워 MMORPG

출시예상일 3Q19 4Q19 4Q19

개발사 펄어비스 넷마블 컴투스

원작 IP 검은사막 블레이드앤소울 서머너즈워

특장점 커스터마이징 시스템 대규모 세력전 소환수 기반의 전략성


블소 레볼루션의 세력전 스크린샷 서머너즈 워 MMORPG 스크린샷

자료: Company Data, 케이프투자증권 리서치본부 자료: Company Data, 케이프투자증권 리서치본부

검은사막 모바일의 경우 커스터마이징 시스템과 무역, 낚시 등의 생활콘텐츠가 경쟁력이

며 의상 및 편의성 아이템 비중이 높은 과금모델을 적용할 계획이다. 블소 레볼루션 또

한 4Q17 북미/유럽 모바일시장에 출시했던 L2R 대비 과금유도가 낮고 대규모 세력전

등이 차별화 요소로 작용할 전망이다. 서머너즈워 MMORPG는 소환수의 속성, 스킬,

룬 시스템을 통해 다양한 전략적 플레이가 가능하다는 점이 가장 큰 차별점이다. 또한

캐릭터와 장비 위주의 성장을 지양하고 소환수와의 전략적 조합에 초점을 맞춤으로써

과금유저와 비과금 유저간의 게임내 밸런스가 적절하게 유지될 전망이다. 서머너즈 워

세계관을 활용한 스토리텔링과 자동전투 방식이 아닌 유저의 전략적 선택에 의한 플레

이 방식을 추구할 예정이다.







넷마블 (251270KS | Buy 신규 | TP 190,000원 신규) .................................................................. 31

엔씨소프트 (036570KS | Hold 신규 | TP 510,000원 신규) ....................................................... 34

펄어비스 (263750KQ | Buy 유지 | TP 240,000원 유지) ............................................................. 38

컴투스 (078340KQ | Buy 신규 | TP 140,000원 신규) .................................................................. 41

NHN엔터테인먼트 (181710KS | Buy 유지 | TP 100,000원 유지) .......................................... 45

더블유게임즈 (192080KS | Buy 신규 | TP 84,000원 신규) ....................................................... 48

위메이드 (112040KQ | Buy 신규 | TP 96,000원 신규) ................................................................ 52

웹젠 (069080KQ | Buy 신규 | TP 26,000원 신규) ......................................................................... 56

게임빌 (063080KQ | Buy 신규 | TP 57,000원 신규) ..................................................................... 59

CAPE Research Division ▶▶▶ Company Analysis _ 2019/04/10

Analyst 이경일ㆍ02)6923-7321ㆍ[email protected]

넷마블 (251270KS | Buy 신규 | TP 190,000원 신규)

K-Game의 글로벌 리더

동사에 대해 투자의견은 Buy, 목표주가는 190,000원으로 커버리지를 개시합니다. 2분기부터 블록버스터 신작들의 출시

가 본격화되면서 동사의 외형성장이 재개될 것으로 예상됩니다. 또한 넥슨 인수 가능성과 L2R 및 블소 레볼루션의 중국

진출 가능성 등이 동사 주가에 Catalyst로 작용하면서 높은 밸류에이션이 지속될 것으로 전망합니다.

2Q19 블록버스터 신작들의 출시 본격화

2Q19 일곱개의 대죄의 일본 출시, BTS월드의 글로벌 출시, 세븐나이츠2의 국내 출시 등으로 실적개선 본격화될 전

망. 일곱개의 대죄는 일본 만화 IP 기반의 어드벤쳐 RPG 장르로 원작에 충실한 스토리와 애니메이션풍의 3D 그래

픽이 특징. 사전예약자 수는 일본 77만명, 국내 100만명 돌파하며 호조세.

BTS월드(개발 테이크원컴퍼니)는 유니티 엔진 기반의 실사형 리터칭 그래픽을 사용해 기존의 캐주얼한 동종장르의

게임들과 차별화. 게임내에는 10,000장 이상의 BTS 화보와 별도 OST 등의 오리지널 콘텐츠 존재. 4월12일 BTS의

컴백이 예정되어 있어 향후 흥행기대감 확대될 전망.

대규모 M&A를 통한 중장기 성장동력 확보

넥슨 M&A의 경우 당초 NXC 지분을 매각하려던 계획을 바꿔 게임 부문만 분리 매각하는 방안을 추진중인 것으로

보이며 본입찰은 인수패키지 요건을 감안해 4월말쯤 진행될 것으로 예상.

넥슨이 보유한 PC온라인 게임의 IP와 동사의 모바일 개발력이 결합될 경우 상당한 시너지 밸류 창출될 전망되며 이

는 동사의 중장기 성장동력으로 작용할 것으로 예상.

투자의견 Buy, 목표주가 190,000원으로 커버리지 개시

동사에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 190,000원으로 커버리지 개시. SOTP 밸류에이션 방식 적용해 영업가치 12.4조

원, 투자자산가치 0.9조원, 순현금 3.1조원을 반영한 주당 순자산가치(NAV) 192,484원. 영업가치는 12개월 Forward

지배주주순이익 3,862억원, Target P/E는 '19년 글로벌 Peers의 평균 P/E 27배에 20% 할증한 32배 적용.

Stock Data 경영실적 전망

주가(4/5) 124,000원

액면가 100원

시가총액 10,573십억원

52주 최고/최저가 166,500원/ 91,800원

주가상승률 1개월 6개월 12개월

절대주가(%) 10.7 5.5 -15.4

상대주가(%) 9.2 8.3 -6.6

결산기(12월) 단위 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액 (십억원) 2,425 2,021 2,778 2,985 3,557

영업이익 (십억원) 510 242 481 670 791

영업이익률 (%) 21.0 12.0 17.3 22.4 22.2

지배주주순이익 (십억원) 310 190 354 483 579

EPS (원) 3,898 2,226 4,150 5,665 6,786

증감률 (%) 43.3 -42.9 86.4 36.5 19.8

PER (배) 48.4 50.1 29.9 21.9 18.3

PBR (배) 3.7 2.1 2.1 1.9 1.8

ROE (%) 12.5 4.8 8.4 10.4 11.1

EV/EBITDA (배) 24.2 24.9 15.0 10.3 8.2

순차입금 (십억원) -2,276 -1,664 -2,987 -3,474 -3,996

부채비율 (%) 19.8 19.4 23.3 22.1 23.0

0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 2,400 2,600 2,800

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

(pt)(천원) 넷마블(L) KOSPI

CAPE Company Analysis 2019/04/10

넷마블 | K-Game의 글로벌 리더


CAPE I. Valuation

동사에 대해 투자의견은 Buy, 목표주가는 190,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주

가는 SOTP 밸류에이션 방식을 적용했고 영업가치 12.4조원, 투자자산가치 0.9조원, 순

현금 3.1조원을 반영한 주당 순자산가치(NAV)는 192,484원이다. 영업가치는 12개월

Forward 지배주주순이익 3,862억원, Target P/E는 글로벌 Peers(텐센트,넷이즈,블리자

드,EA)의 '19년 평균 P/E 27배에 20% 할증한 32배를 적용했다.

밸류에이션 멀티플에 프리미엄을 부여한 이유는 현재 추진중인 넥슨 M&A와 관련해 동

사의 인수가능성이 높은 상황이라고 판단되며 이는 중장기 성장동력으로 작용할 것으로

예상하기 때문이다. 넥슨이 보유한 PC온라인 게임의 IP와 동사의 모바일 개발력이 결합

될 경우 상당한 시너지 밸류가 창출될 것으로 예상된다. 또한 L2R 및 블소 레볼루션의

중국 진출 가능성, 2Q19 신작모멘텀 본격화 등이 동사 주가에 Catalyst로 작용하면서 높

은 밸류에이션이 지속될 것으로 전망한다.

넷마블 목표주가 산정 (단위: 원, 배, %)

구분 Value 지분율 비고

영업가치 12,357

12m Forward 순이익 386

12개월 Forward 지배주주순이익

Target P/E(배) 32

19년 글로벌 Peers(텐센트,넷이즈,블리자드,EA) P/E 평균에 20% 할증

투자자산가치 946

엔씨소프트 883 8.9% 시장가치 대비 10% 할인

빅히트엔터테인먼트 353 25.2% 기업가치 2 조원 가정, 30% 할인

EV 13,303

순현금 3,109

NAV 16,412

주식수(백만주) 85.3

주당 NAV 192,484

목표주가 190,000

현재가 124,000 4/8 종가

% upside 53.2%





CAPE II. Earning Forecast

'19년 매출액 2.8조원(+37% YoY), 영업이익 4,809억원(+99% YoY)을 기록할 것으로

예상한다. 2Q19 일곱개의 대죄 일본출시, BTS월드의 글로벌 출시, 세븐나이츠2의 국내

출시 등으로 실적개선이 본격화될 전망이다. 또한 2H19 L2R의 중국 서비스 가시화되며

로열티 수익 증가에 의한 큰 폭의 수익성 개선이 기대된다. 주요 기대 신작들의 출시와

중국 서비스 가시화를 통해서 '19년 영업이익률은 17.3% 수준까지 상승할 것으로 예상

한다('18년 OPM 12.0%).

넷마블 실적 전망 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 507.4 500.9 526.0 487.1 543.6 660.9 745.1 827.9 2,021.3 2,777.6 2,985.0

YoY -26.2 -7.3 -9.6 -20.9 7.1 32.0 41.7 70.0 -16.6 37.4 7.5

QoQ -17.6 -1.3 5.0 -7.4 11.6 21.6 12.7 11.1

L2R 177.6 140.2 121.0 102.3 78.2 71.6 52.4 46.2 541.1 248.5 94.2

MCoC 81.2 75.1 73.6 87.7 92.2 78.5 76.0 88.6 317.6 335.3 337.3

마블퓨쳐파이트 25.4 45.1 36.8 29.2 32.6 30.8 28.0 35.2 136.5 126.6 127.7

Cookie Jam 35.5 35.1 31.6 34.1 33.2 32.1 30.9 33.8 136.2 130.0 128.0

기타 126.8 155.6 168.3 131.5 143.0 154.8 150.6 172.5 582.2 620.9 643.4

블소R

29.2 92.9 109.9 130.1 156.1 29.2 489.0 351.3

BTS월드

42.5 68.3 34.8 0.0 145.6 105.4

일곱개의 대죄

43.1 77.8 77.6 0.0 198.6 268.4

A3

36.4 29.1 0.0 65.6 120.1

세븐나이츠2

40.1 42.1 0.0 82.1 132.1

L2R(중국)

54.6 0.0 54.6 128.9

영업비용 433.2 438.6 458.7 449.1 487.5 576.1 601.8 631.2 1,779.6 2,296.6 2,315.3

지급수수료 212.8 206.7 215.8 206.6 228.9 281.7 315.2 324.8 841.8 1150.5 1101.8

인건비 98.9 101.9 102.0 110.7 118.5 112.1 113.6 125.1 413.5 469.3 514.9

마케팅비 74.7 79.0 85.0 73.4 80.4 117.3 104.6 109.4 312.1 411.6 377.2

기타 46.8 51.0 56.0 58.4 59.7 65.1 68.5 71.9 212.2 265.1 321.3

영업이익 74.2 62.2 67.3 38.0 56.1 84.8 143.3 196.8 241.7 480.9 669.7

YoY -62.9 -40.8 -39.9 -59.0 -24.4 36.3 113.0 418.1 -52.6 99.0 39.2

QoQ -20.0 -16.1 8.1 -43.5 47.6 51.3 68.9 37.3

OPM 14.6 12.4 12.8 7.8 10.3 12.8 19.2 23.8 12.0 17.3 22.4

자료: Company Data, 케이프투자증권




재무상태표 포괄손익계산서 (십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E (십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E

유동자산 2,591 4,213 4,766 5,509 매출액 2,021 2,778 2,985 3,557

현금및현금성자산 1,549 2,781 3,227 3,675 증가율(%) -16.6 37.4 7.5 19.2

매출채권 및 기타채권 204 280 301 359 매출원가 0 0 0 0

재고자산 3 5 5 6 매출총이익 2,021 2,778 2,985 3,557

비유동자산 2,842 1,934 2,014 2,149 매출총이익률(%) 100.0 100.0 100.0 100.0

투자자산 1,270 312 336 400 판매비와 관리비 1,780 2,297 2,315 2,766

유형자산 174 186 198 215 영업이익 242 481 670 791

무형자산 1,319 1,357 1,402 1,455 영업이익률(%) 12.0 17.3 22.4 22.2

자산총계 5,433 6,147 6,781 7,658 EBITDA 322 521 716 846

유동부채 587 814 868 1,037 EBITDA M% 15.9 18.8 24.0 23.8

매입채무 및 기타채무 166 228 245 292 영업외손익 49 50 57 84

단기차입금 8 3 2 4 지분법관련손익 0 1 -2 3

유동성장기부채 0 15 11 14 금융손익 77 67 74 92

비유동부채 295 349 358 397 기타영업외손익 -28 -18 -15 -11

사채 및 장기차입금 85 70 59 45 세전이익 290 531 727 875

부채총계 882 1,163 1,226 1,433 법인세비용 76 130 179 219

지배기업소유지분 4,374 4,759 5,266 5,859 당기순이익 215 401 548 656

자본금 9 9 9 9 지배주주순이익 190 354 483 579

자본잉여금 3,849 3,849 3,849 3,849 지배주주순이익률(%) 10.6 14.4 18.3 18.4

이익잉여금 761 1,115 1,598 2,177 비지배주주순이익 25 47 64 77

기타자본 -245 -214 -190 -176 기타포괄이익 77 31 24 14

비지배지분 177 224 289 366 총포괄이익 292 432 572 670

자본총계 4,552 4,984 5,555 6,225 EPS 증가율(%, 지배) -42.9 86.4 36.5 19.8

총차입금 386 482 493 561 이자손익 39 47 64 73

순차입금 -1,664 -2,987 -3,474 -3,996 총외화관련손익 16 6 -4 5

현금흐름표 주요지표 (십억원) 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E

영업활동 현금흐름 235 417 596 690 총발행주식수(천주) 85,266 85,267 85,267 85,267

영업에서 창출된 현금흐름 305 486 697 822 시가총액(십억원) 9,507 10,573 10,573 10,573

이자의 수취 37 48 65 74 주가(원) 111,500 124,000 124,000 124,000

이자의 지급 -4 -1 -1 -1 EPS(원) 2,226 4,150 5,665 6,786

배당금 수입 14 14 14 14 BPS(원) 53,181 57,695 63,641 70,592

법인세부담액 -116 -130 -179 -219 DPS(원) 0 0 0 0

투자활동 현금흐름 -505 719 -161 -310 PER(X) 50.1 29.9 21.9 18.3

유동자산의 감소(증가) 143 -187 -51 -142 PBR(X) 2.1 2.1 1.9 1.8

투자자산의 감소(증가) -295 958 -25 -61 EV/EBITDA(X) 24.9 15.0 10.3 8.2

유형자산 감소(증가) -23 -35 -40 -51 ROE(%) 4.8 8.4 10.4 11.1

무형자산 감소(증가) -147 -54 -64 -75 ROA(%) 4.0 6.9 8.5 9.1

재무활동 현금흐름 -99 96 12 67 ROIC(%) 12.9 23.5 27.3 31.6

사채및차입금증가(감소) 111 96 12 67 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0

자본금및자본잉여금 증감 7 0 0 0 부채비율(%) 19.4 23.3 22.1 23.0

배당금 지급 -31 0 0 0 순차입금/자기자본(%) -36.6 -59.9 -62.5 -64.2

외환환산으로 인한 현금변동 10 0 0 0 유동비율(%) 441.3 517.8 549.1 531.3

연결범위변동으로 인한 현금증감 0 0 0 0 이자보상배율(X) 417.0 632.3 783.3 855.5

현금증감 -359 1,232 446 448 총자산회전율 0.4 0.5 0.5 0.5

기초현금 1,908 1,549 2,781 3,227 매출채권 회전율 8.0 11.5 10.3 10.8

기말현금 1,549 2,781 3,227 3,675 재고자산 회전율 714.0 708.2 633.8 665.3

FCF 212 382 556 639 매입채무 회전율 0.0 0.0 0.0 0.0

자료: 케이프투자증권



엔씨소프트 (036570KS | Hold 신규 | TP 510,000원 신규)

밸류에이션 De-rating 우려

동사에 대해 투자의견은 Hold, 목표주가는 510,000원으로 커버리지를 개시합니다. 겅호, 믹시의 경우에 비추어 볼 때 리

니지를 통한 실적호조가 주가상승 요인으로 작용할 가능성은 낮다고 판단합니다. 리니지에 대한 의존도 감소, 해외진출과

장르다변화에 대한 전략적인 변화가 나타나기 전까지 보수적인 투자 관점을 유지합니다.

본격적인 이익성장은 '20년에 나타날 전망

리니지M의 신규 클래스 및 서버 추가로 매출호조세가 지속되는 가운데 리니지는 리마스터 출시 이후 PC방 점유율도

의미있게 상승하면서 안정적인 실적 이어질 것으로 예상. 리니지M의 일본 사전예약이 50만명을 돌파한 점은 고무적

이나 아직까지 유의미한 흥행을 단언하기는 어려운 상황.

다만 리니지2M의 출시일정은 여전히 불확실한 상태이며 4Q19 국내 출시 가능성이 높아지고 있는 것으로 판단. 이

경우 실적 추정치 하향 불가피할 전망. 올해는 리니지와 리니지M의 업데이트를 통해 안정적인 실적을 유지하고 본

격적인 이익성장은 내년에 나타날 전망. '19년 매출액 1.9조원(+12% YoY), 영업이익 6,783억원(+10% YoY) 예상.

밸류에이션 멀티플 확대 가능성은 제한적

동사의 밸류에이션 멀티플 확대 가능성이 제한적이라고 판단하는 이유는 1) 국내 시장에 대한 높은 의존도와 2) 단일

장르의 한계성 때문. '18년 동사의 국내매출 비중은 약 72% 수준으로 글로벌 Peers 대비 내수시장에 대한 의존도가

매우 높은 상태며 이는 밸류에이션 De-rating 요인. MMORPG라는 단일 장르에만 주력하고 있다는 점도 우려.

투자의견 Hold, 목표주가 510,000원으로 커버리지 개시

동사에 대해 투자의견 Hold, 목표주가 510,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는 12개월 Forward EPS 25,522원에

Target P/E는 동사의 과거 5년간 12m Forward P/E 밴드의 상단인 20배 적용. 동사의 해외진출 확대는 국내 게임산

업의 발전 측면에서도 매우 중요한 요소. 리니지에 대한 의존도를 감소시키고 해외진출과 장르다변화에 대한 전략적

인 변화가 나타나기 전까지 보수적인 투자 관점 유지.


주가(4/5) 503,000원

액면가 500원


52주 최고/최저가 512,000원/ 332,500원


절대주가(%) 13.0 20.6 21.5

상대주가(%) 11.5 23.8 34.0

결산기(12월) 단위 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액 (십억원) 1,759 1,715 1,917 2,367 2,615

영업이익 (십억원) 585 615 678 850 910

영업이익률 (%) 33.3 35.9 35.4 35.9 34.8

지배주주순이익 (십억원) 4 1 418 510 660 718

EPS (원) 20,104 19,061 23,231 30,105 32,721

증감률 (%) 61.9 -5.2 21.9 29.6 8.7

PER (배) 22.3 24.5 21.7 16.7 15.4

PBR (배) 3.4 3.7 3.3 2.9 2.5

ROE (%) 19.2 16.5 19.5 21.3 19.7

EV/EBITDA (배) 13.7 15.5 13.1 0.4 9.3

순차입금 (십억원) -1,394 -267 -1,262 -1,422 -1,899

부채비율 (%) 29.2 23.6 15.7 16.8 15.5

0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 2,400 2,600 2,800

0

100

200

300

400

500

600

18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

(pt)(천원) 엔씨소프트(L) KOSPI


엔씨소프트 | 밸류에이션 De-rating 우려


CAPE I. Valuation

동사에 대해 투자의견은 Hold, 목표주가는 510,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주

가는 12개월 Forward EPS 25,522원에 Target P/E는 동사의 과거 5년간 12개월 For

ward P/E 밴드의 상단인 20배를 적용해 산출했다. 동사의 주가 상승여력이 제한적이라

고 예상하는 이유는 1) 국내 시장에 대한 높은 의존도와 2) 단일 장르의 한계성 때문에

밸류에이션 멀티플의 확대 가능성이 제한적이라고 판단하기 때문이다.

'18년 동사의 국내매출 비중은 약 72% 수준으로 매출지역이 다변화되어 있는 글로벌

Peers 대비 내수시장에 대한 의존도가 매우 높은 상태며 이는 밸류에이션 De-rating 요

인이다. 일본의 대표적인 모바일 개발사인 겅호와 믹시의 경우 대표작들이 수년간 매출

호조를 지속하고 있음에도 불구하고 매출지역 다변화에 실패하면서 밸류에이션 멀티플

은 상대적으로 낮은 상태다. 반면 텐센트와 넷이즈는 최근 배틀그라운드 모바일과 황야

행동의 글로벌 흥행으로 해외매출이 고성장하면서 밸류에이션 멀티플도 확대되고 있다.

한편 동사가 MMORPG라는 단일 장르에만 주력하고 있다는 점도 우려스러운 부분이

다. 일반적으로 MMORPG 장르는 FPS나 캐주얼 장르 대비 유저층이 좁은 편이다.

갈수록 경쟁이 심화되는 글로벌 게임시장에서 지속가능한 성장을 유지하기 위해서는

장르 다변화를 통해 풍부한 유저층을 확보하는 것이 중요하다고 판단한다.

엔씨소프트 목표주가 산정 (단위: 원, 배, %)

구분 value 비고

EPS 추정치 25,522 12개월 Forward EPS

Target P/E 20 Historical P/E band 상단 적용

목표주가 510,000

현재주가 498,500 4/8 일 종가

상승여력 2.31%


겅호와 믹시의 밸류에이션 멀티플(P/E)과 대표작의 일매출 ’18년 엔씨소프트의 지역별 매출비중

자료: App Annie, Bloomberg, 케이프투자증권 리서치본부 자료: Company Data, 케이프투자증권 리서치본부

0

5

10

15

20

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

몬스터스트라이크 퍼즐앤드래곤

(십억원)18년 일매출(좌) 19년 P/E (배)

국내

해외





'19년 매출액 1.9조원(+12% YoY), 영업이익 6,783억원(+10% YoY)을 기록할 것으로

예상한다. 올해 상반기에는 리니지 리마스터와 리니지M의 업데이트에 주력하고 2H19

리니지TL CBT 및 리니지2M 출시가 본격화될 것으로 전망한다. 다만 리니지2M의 출시

일정은 여전히 불확실한 상태이며 4Q19 국내 출시 가능성이 높아지고 있는 것으로 판

단한다. 이 경우 실적 추정치 하향이 불가피할 것으로 예상한다. 리니지M의 일본 사전

예약이 50만명을 돌파한 점은 고무적이나 아직까지 유의미한 흥행을 단언하기는 어려운

상황이다. 올해는 리니지와 리니지M의 업데이트를 통해 안정적인 실적을 유지하고 본격

적인 이익성장은 내년에 기대할 수 있을 것으로 전망한다.

엔씨소프트 실적 전망 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 475.2 436.5 403.8 399.7 391.7 354.8 551.6 618.8 1,715.1 1,917.0 2,366.7

YoY 98.4 68.8 -44.5 -25.1 -17.6 -18.7 36.6 54.8 -2.5 11.8 23.5

QoQ -2.0 -9.4 55.4 12.2 5.6 -3.8 -11.6 -4.9

모바일 264.1 209.9 216.5 222.8 208.7 184.9 175.1 177.3 913.3 746.1 600.8

L1 28.3 42.1 40.3 39.0 37.7 45.0 42.4 40.7 149.7 165.7 146.2

B&S 33.9 30.6 30.1 25.0 23.9 23.0 21.1 20.2 119.6 88.0 61.7

GW2 23.6 19.9 21.0 15.7 14.7 14.7 16.6 25.5 80.2 71.5 72.2

AION 18.8 15.6 16.4 12.7 14.7 14.1 13.5 17.0 63.4 59.3 55.4

L2 14.2 13.3 15.6 20.7 15.4 13.1 10.7 8.3 63.9 47.6 25.7

로열티 84.2 92.4 51.6 53.4 67.8 49.5 77.7 71.2 281.6 266.2 341.3

기타 8.1 12.6 12.4 10.4 8.8 10.6 9.4 8.2 43.5 37.0 33.7

리니지2M

149.6 166.9

316.5 489.5

기타신작

35.6 83.5

119.1 540.1

영업비용 271.3 277.0 264.8 287.1 276.7 242.1 348.5 371.4 1,100.2 1,238.7 1,517.0

인건비 125.0 146.9 128.9 135.7 141.3 126.9 152.4 158.0 536.4 578.6 667.5

매출변동비 86.9 70.6 72.6 76.9 70.5 55.2 104.8 111.4 306.9 341.9 461.5

마케팅비 10.8 15.0 16.5 15.9 18.3 16.7 27.6 30.9 58.2 93.5 105.5

D&A 6.5 6.6 7.6 6.9 7.4 7.8 8.5 9.2 27.7 33.0 45.8

기타 42.1 38.0 39.2 51.8 39.2 35.5 55.2 61.9 171.1 191.7 236.7

영업이익 203.8 159.5 139.0 112.6 115.0 112.8 203.1 247.4 614.9 678.3 849.7

YoY 569.6 324.6 -57.6 -40.5 -43.6 -29.3 46.1 119.7 5.1 10.3 25.3

QoQ 7.7 -21.7 -12.9 -19.0 2.2 -2.0 80.1 21.8

OPM 42.9 36.5 34.4 28.2 29.4 31.8 36.8 40.0 35.9 35.4 35.9






유동자산 1,576 2,552 3,014 3,659 매출액 1,715 1,917 2,367 2,615

현금및현금성자산 186 998 1,095 1,538 증가율(%) -2.5 11.8 23.5 10.5

매출채권 및 기타채권 179 200 247 273 매출원가 0 0 0 0

재고자산 1 1 1 2 매출총이익 1,715 1,917 2,367 2,615

비유동자산 1,365 795 897 962 매출총이익률(%) 100.0 100.0 100.0 100.0

투자자산 951 375 463 511 판매비와 관리비 1,100 1,239 1,517 1,704

유형자산 234 242 257 275 영업이익 615 678 850 910

무형자산 54 53 52 51 영업이익률(%) 35.9 35.4 35.9 34.8

자산총계 2,941 3,347 3,911 4,621 EBITDA 643 747 923 989

유동부채 473 356 439 485 EBITDA M% 37.5 38.9 39.0 37.8

매입채무 및 기타채무 166 186 229 253 영업외손익 22 21 62 69

단기차입금 5 0 0 0 지분법관련손익 -2 1 -1 2

유동성장기부채 150 0 0 0 금융손익 26 36 52 62

비유동부채 89 100 123 136 기타영업외손익 -1 -16 11 5

사채 및 장기차입금 0 0 0 0 세전이익 637 699 912 979

부채총계 562 455 562 621 법인세비용 216 185 246 256

지배기업소유지분 2,368 2,877 3,329 3,974 당기순이익 421 514 666 724

자본금 11 11 11 11 지배주주순이익 418 510 660 718

자본잉여금 433 433 433 433 지배주주순이익률(%) 24.6 26.8 28.1 27.7

이익잉여금 2,164 2,549 3,085 3,678 비지배주주순이익 3 4 5 6

기타자본 -240 -116 -200 -148 기타포괄이익 -341 124 -84 52

비지배지분 11 15 20 26 총포괄이익 80 638 582 776

자본총계 2,379 2,892 3,349 4,000 EPS 증가율(%, 지배) -5.2 21.9 29.6 8.7

총차입금 155 0 0 0 이자손익 26 23 40 50

순차입금 -267 -1,262 -1,422 -1,899 총외화관련손익 16 -12 8 4




이자의 수취 28 25 40 50 주가(원) 466,500 503,000 503,000 503,000

이자의 지급 -5 -2 0 0 EPS(원) 19,061 23,231 30,105 32,721

배당금 수입 12 12 12 12 BPS(원) 127,548 150,752 171,350 200,762

법인세부담액 -281 -185 -246 -256 DPS(원) 6,050 6,050 6,050 6,050

투자활동 현금흐름 68 587 -314 -121 PER(X) 24.5 21.7 16.7 15.4

유동자산의 감소(증가) 1,120 -28 -62 -34 PBR(X) 3.7 3.3 2.9 2.5

투자자산의 감소(증가) 386 578 -89 -47 EV/EBITDA(X) 15.5 13.1 10.4 9.3

유형자산 감소(증가) -26 -75 -87 -96 ROE(%) 16.5 19.5 21.3 19.7

무형자산 감소(증가) -4 0 0 0 ROA(%) 13.0 16.3 18.3 17.0

재무활동 현금흐름 -424 -280 -125 -125 ROIC(%) 50.4 43.0 47.3 44.5

사채및차입금증가(감소) 5 -155 0 0 배당수익률(%) 1.3 1.2 1.2 1.2


배당금 지급 -155 -125 -125 -125 순차입금/자기자본(%) -11.2 -43.6 -42.4 -47.5


연결범위변동으로 인한 현금증감 0 0 0 0 이자보상배율(X) 184.7 400.3 590,236.

9

632,376.

7

현금증감 -2 812 97 443 총자산회전율 0.5 0.6 0.7 0.6

기초현금 187 186 998 1,095 매출채권 회전율 9.0 10.1 10.6 10.1

기말현금 186 998 1,095 1,538 재고자산 회전율 2,260.8 1,803.1 1,887.4 1,793.2

FCF 326 430 449 592 매입채무 회전율 0.0 0.0 0.0 0.0




펄어비스 (263750KQ | Buy 유지 | TP 240,000원 유지)

중국 진출 기대감 확대로 투심 개선

동사에 대해 투자의견은 Buy, 목표주가는 240,000원으로 유지합니다. 검사M의 일본 출시 전후에 공매도 물량이 집중되

면서 조정세가 나타났던 동사의 주가는 최근 중국 진출 기대감이 확대되면서 투심이 회복되고 있습니다. 현재 검사M의

일본 서비스가 안정화된 가운데 2H19 북미/유럽 진출 기대감이 확대될 것으로 전망됩니다.

중국 진출 기대감 유효

지난 3월말 중국의 외자판호 발급이 재개되면서 동사의 중국 진출 기대감도 확대. 최근에 중국내 퍼블리싱 계약을 체

결한 검은사막 모바일은 중국내에서 서비스되기까지 다소 시간이 소요될 것으로 예상되나 검은사막 온라인의 경우

현재 판호신청 대기중인 상태기 때문에 조속한 출시 가능할 전망.

검은사막이 중국 온라인게임 시장내 기대작 1위로 선정된 점과 중국산 MMORPG 대비 월등한 그래픽 퀄리티를 보

유하고 있다는 점을 감안할 때 향후 중국 PC 게임시장내에서 엔씨소프트의 블레이드앤소울 이상의 흥행 기대됨.

검은사막의 스트리밍 서비스 준비중

동사는 검은사막 모바일의 스트리밍 서비스를 준비중인 것으로 알려짐. 스마트폰 환경이 상대적으로 낙후된 동남아,

러시아, 인도 등의 지역에서 스트리밍 서비스를 검토중인 것으로 파악됨. 중장기적으로는 차세대 엔진을 통해 새로운

시장 환경에 대처할 계획.

현재 클라우드 게이밍 시장은 초기단계로 반응속도 지연문제가 완벽하게 해결되지 않은 상태이며 특히 유저 트래픽

이 많은 MMORPG 장르의 경우 상용화되기까지 다소 시간이 소요될 전망. 그러나 새로운 게임 플랫폼 환경에 선제

적으로 대응하고 있다는 점이 긍정적.

투자의견 Buy, 목표주가 240,000원 유지

중국의 외자판호 재개로 투심 개선되면서 동사 주가는 P/E 12배까지 상승. 검사M의 일본 서비스가 안정화된 가운데

2H19 북미/유럽 진출 기대감 확대될 전망. 신작(프로젝트K, V)을 통해 장르다변화를 계획하고 있다는 점도 긍정적.


주가(4/8) 181,700원

액면가 500원


52주 최고/최저가 262,500원/ 157,800원


절대주가(%) 6.7 -17.2 -26.7

상대주가(%) 4.4 -15.5 -15.4

결산기(12월) 단위 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액 (십억원) 52 405 658 665 669

영업이익 (십억원) 22 168 250 289 291

영업이익률 (%) 41.3 41.5 38.0 43.4 43.4

지배주주순이익 (십억원) 15 146 212 246 251

EPS (원) 1,293 11,591 16,334 18,924 19,281

증감률 (%) -45.6 796.4 40. 15.9 1.9

PER (배) 191.5 17.9 11.1 9.6 9.4

PBR (배) 10.7 6.2 3.7 2.7 2.1

ROE (%) 9.9 42.9 41.3 33.1 25.3

EV/EBITDA (배) 120.3 15.0 6.2 5.2 4.6

순차입금 (십억원) -262 -106 -395 -671 -943

부채비율 (%) 7.8 74.6 45.5 26.3 20.3

0

200

400

600

800

1,000

0

50

100

150

200

250

300

18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

(pt)(천원) 펄어비스(L) KOSDAQ


펄어비스 | 중국 진출 기대감 확대로 투심 개선


펄어비스 실적 전망 (단위: 십억원, % )

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 75.5 112.7 117.0 99.6 145.1 182.9 154.8 175.1 404.8 657.9 664.8

YoY 137.4 241.2 324.4 299.8 92.1 62.3 32.4 76.8 245.0 62.8 1.0

QoQ 204.8 49.2 3.8 -15.3 46.4 26.1 -15.3 13.1

PC 33.9 29.9 27.3 37.6 62.9 60.4 58.0 59.5 128.7 240.9 318.5

모바일 41.6 82.8 89.7 61.6 79.7 116.8 91.5 110.8 275.8 398.7 330.8

콘솔

2.5 5.7 5.3 4.9 0.0 18.4 15.5

영업비용 41.9 57.7 56.7 80.9 114.4 107.0 88.3 98.0 237.3 407.8 375.9

인건비 9.8 15.0 11.9 21.5 36.5 34.9 28.3 30.6 58.2 130.4 128.3

지급수수료 17.8 29.9 31.5 41.3 37.2 45.8 36.2 41.0 120.5 160.2 141.0

광고선전비 10.5 9.2 10.0 9.5 28.7 14.0 11.4 14.1 39.2 68.3 54.6

기타 3.2 3.0 2.5 6.0 7.6 8.2 8.3 8.0 14.6 32.2 34.2

영업이익 33.6 54.9 60.3 18.7 30.7 75.9 66.5 77.1 167.5 250.2 288.8

YoY 60.8 147.6 300.1 177.6 -8.6 38.1 10.3 324.8 158.1 49.8 15.5

QoQ 413.6 63.6 9.8 -69.9 69.0 147.3 -12.3 15.9

OPM 44.5 48.7 51.6 18.3 21.1 41.5 43.0 44.0 41.3 38.0 43.4



펄어비스 | 중국 진출 기대감 확대로 투심 개선



유동자산 354 619 848 1,119 매출액 405 658 665 669

현금및현금성자산 229 415 642 912 증가율(%) 672.7 62.5 1.0 0.6

매출채권 및 기타채권 50 81 82 83 매출원가 0 0 0 0

재고자산 0 0 0 0 매출총이익 405 658 665 669

비유동자산 358 284 246 225 매출총이익률(%) 100.0 100.0 100.0 100.0

투자자산 9 5 5 5 판매비와 관리비 237 408 376 378

유형자산 36 28 22 18 영업이익 168 250 289 291

무형자산 288 226 194 177 영업이익률(%) 41.5 38.0 43.4 43.4

자산총계 713 903 1,094 1,344 EBITDA 173 320 327 311

유동부채 115 100 84 82 EBITDA M% 42.7 48.6 49.1 46.6

매입채무 및 기타채무 35 24 16 16 영업외손익 7 2 6 9

단기차입금 20 4 0 0 지분법관련손익 0 0 0 0

유동성장기부채 20 6 2 0 금융손익 7 2 6 9

비유동부채 189 183 144 144 기타영업외손익 0 0 0 0

사채 및 장기차입금 116 76 36 36 세전이익 175 252 294 299

부채총계 305 282 228 227 법인세비용 29 40 48 49

지배기업소유지분 408 620 867 1,118 당기순이익 146 212 246 251

자본금 6 6 6 6 지배주주순이익 146 212 246 251

자본잉여금 192 192 192 192 지배주주순이익률(%) 36.2 32.3 37.1 37.5

이익잉여금 232 444 690 941 비지배주주순이익 0 0 0 0

기타자본 -22 -22 -22 -22 기타포괄이익 -3 0 0 0

비지배지분 0 0 0 0 총포괄이익 144 212 246 251

자본총계 408 620 867 1,118 EPS 증가율(%, 지배) 796.4 40.9 15.9 1.9

총차입금 176 106 58 56 이자손익 2 2 6 9

순차입금 -106 -395 -671 -943 총외화관련손익 6 0 0 0




이자의 수취 3 5 7 10 주가(원) 207,900 181,700 181,700 181,700

이자의 지급 0 0 0 0 EPS(원) 11,591 16,334 18,924 19,281

배당금 수입 0 0 0 0 BPS(원) 33,371 49,502 68,425 87,706

법인세부담액 -8 -40 -48 -49 DPS(원) 0 0 0 0

투자활동 현금흐름 -305 -29 -1 -1 PER(X) 17.9 11.1 9.6 9.4

유동자산의 감소(증가) -32 -33 -1 -1 PBR(X) 6.2 3.7 2.7 2.1

투자자산의 감소(증가) -6 5 0 0 EV/EBITDA(X) 15.0 6.2 5.2 4.6

유형자산 감소(증가) -11 0 0 0 ROE(%) 42.9 41.3 33.1 25.3

무형자산 감소(증가) -286 0 0 0 ROA(%) 29.0 26.3 24.7 20.6

재무활동 현금흐름 139 -73 -50 -3 ROIC(%) 99.5 74.9 90.5 100.5

사채및차입금증가(감소) 176 -70 -48 -2 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0


배당금 지급 0 0 0 0 순차입금/자기자본(%) -25.9 -63.7 -77.4 -84.4

외환환산으로 인한 현금변동 -4 0 0 0 유동비율(%) 308.0 620.2 1,010.2 1,357.4


현금증감 -12 186 227 270 총자산회전율 0.8 0.8 0.7 0.5

기초현금 241 229 415 642 매출채권 회전율 12.1 10.0 8.1 8.1

기말현금 229 415 642 912 재고자산 회전율 0.0 0.0 0.0 0.0

FCF 149 287 277 273 매입채무 회전율 0.0 0.0 0.0 0.0




컴투스 (078340KQ | Buy 신규 | TP 140,000원 신규)

서머너즈 워의 IP 확장 본격화

동사에 대해 투자의견은 Buy, 목표주가는 140,000원으로 커버리지를 개시합니다. 올해 출시 5주년으로 서머너즈 워의

대대적인 아이템 프로모션이 예상되는 가운데 2분기에 출시예정인 버디크러시와 2H19 히어로즈워2 및 서머너즈 워

MMORPG의 출시가 가시화되면서 밸류에이션 멀티플도 다시 확대될 것으로 예상됩니다.

서머너즈 워 5주년 프로모션과 M&A를 통한 성장

서머너즈 워는 올해 출시 5주년으로 대대적인 아이템 프로모션을 통해 견조한 매출이 지속될 것으로 전망.

한편 최근 시나리오 기반의 스토리게임을 서비스하는 데이세븐을 인수함으로써 향후 글로벌 시장에 스토리게임 신작

을 출시할 것으로 기대. 또한 마나코어와 노바팩토리 인수를 통해 방치형 RPG 장르에 대한 개발 역량 확보.

2분기 버디크러시, 2H19 히어로즈2와 서머너즈 워 MMORPG 출시예정

2Q19 버디크러시가 동남아 시장에 출시될 예정이며 이후 순차적으로 서비스 지역을 확대해나갈 계획. 버디크러시는

실시간 PvP 콘텐츠 기반의 캐주얼 골프게임으로 간편한 샷 조작방식, 화려한 연출 등이 특징.

하반기에는 턴제 RPG 히어로즈2와 블록버스터 신작인 서머너즈워 MMORPG가 출시될 예정. 서머너즈워 MMO

RPG는 소환수의 속성, 스킬, 룬 시스템을 통해 다양한 전략적 플레이가 가능하다는 점이 가장 큰 차별점. 또한 캐릭

터와 장비 위주의 성장을 지양하고 소환수와의 전략적 조합에 초점을 맞춤으로써 과금유저와 비과금 유저간의 게임

내 밸런스가 적절하게 유지될 전망. 서머너즈 워 세계관을 활용한 스토리텔링과 자동전투 방식이 아닌 유저의 전략

적 선택에 의한 플레이 방식을 추구할 예정.


동사에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 140,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는 12개월 Forward EPS 11,396원에

Target P/E는 작년 상반기 기간 동안의 12m Forward P/E 평균인 12배를 적용해 산출.


주가(4/5) 105,900원

액면가 500원


52주 최고/최저가 191,500원/ 100,000원


절대주가(%) -9.6 -28.7 -41.1

상대주가(%) -10.1 -26.6 -31.9

결산기(12월) 단위 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액 (십억원) 508 482 523 640 656

영업이익 (십억원) 195 147 166 217 190

영업이익률 (%) 38.3 30.4 31.8 33.9 29.0

지배주주순이익 (십억원) 142 130 135 181 159

EPS (원) 11,066 10,075 10,500 14,082 12,377

증감률 (%) -6.2 -9.0 4.2 34.1 -12.1

PER (배) 12.3 12.8 10.1 7.5 8.6

PBR (배) 2.2 1.9 1.4 1.2 1.0

ROE (%) 20.4 16.2 15.0 17.4 13.3

EV/EBITDA (배) 5.5 8.0 4.4 2.9 2.6

순차입금 (십억원) -670 -461 -634 -732 -865

부채비율 (%) 10.2 7.7 7.3 7.7 7.0

0

200

400

600

800

1,000

0

50

100

150

200

250

18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

(pt)(천원) 컴투스(L) KOSDAQ


컴투스 | 서머너즈 워의 IP 확장 본격화


CAPE I. Valuation

동사에 대해 투자의견은 Buy, 목표주가는 140,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주

가는 12개월 Forward EPS 11,396원에 Target P/E는 작년 상반기 기간 동안의 12m

Forward P/E 평균인 12배를 적용해 산출했다. 동사의 밸류에이션 멀티플은 스카이랜더

스: 링 오브 히어로즈의 흥행기대감이 극대화되었던 1H18 P/E 13배 수준까지 상승하였

고 이후 출시지연이 나타나면서 다시 감소하는 모습을 보였다.

현재 동사의 주가는 12m Forward P/E 9배 수준으로 예상보다 부진한 스카이랜더스: 링

오브 히어로즈의 성과가 대부분 반영된 것으로 판단된다. 이후에는 2분기에 출시예정인

버디크러시와 2H19 히어로즈워2와 서머너즈 워 MMORPG의 출시가 가시화되면서 밸

류에이션 멀티플도 다시 확대될 것으로 예상한다.

컴투스 목표주가 산정 (단위: 원, 배, %)

구분 value 비고


Target P/E 12 1H18 12m Forward P/E 평균 적용

목표주가 140,000

현재주가 102,900 4/8 일 종가

상승여력 36.1%






'19년 매출액 5,226억원(+9% YoY), 영업이익 1,660억원(+13% YoY)을 기록할 것으로

예상한다. 2Q19 캐주얼 골프게임 버디크러시가 동남아 시장에 출시될 예정이며 이후 순

차적으로 서비스 지역을 확대해나갈 계획이다. 하반기에는 턴제 RPG 히어로즈2와 블록

버스터 신작인 서머너즈워 MMORPG가 출시될 예정이다. 다수의 자체개발 신작 출시

를 통해서 '19년 영업이익률은 31.8% 수준까지 개선될 것으로 전망한다('18년 OPM

30.4%).

컴투스 실적 전망 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 114.0 124.1 119.8 123.8 114.1 118.0 129.8 160.6 481.7 522.6 639.5

YoY -5.2 -4.1 -4.7 -6.6 0.1 -4.9 8.4 29.7 -5.2 8.5 22.4

QoQ -14.0 8.9 -3.5 3.3 -7.8 3.4 10.0 23.7

북미 38.7 41.1 38.6 38.3 38.0 38.0 42.0 54.3 156.8 172.2 212.4

아시아 35.0 38.5 35.9 36.2 31.2 31.8 35.7 43.7 145.7 142.4 174.2

유럽 20.4 19.9 21.6 23.6 20.0 20.0 23.4 32.4 85.5 95.8 130.8

국내 16.7 21.1 20.4 21.7 20.9 24.1 24.2 25.4 79.9 94.6 100.4

기타 3.1 3.4 3.3 4.0 4.1 4.2 4.5 4.8 13.8 17.6 21.6

영업비용 74.6 87.7 81.8 91.1 81.8 82.0 87.8 105.0 335.2 356.6 422.8

지급수수료 41.3 44.9 42.9 44.0 40.6 41.7 46.0 57.5 173.1 185.8 241.1

마케팅비 13.3 18.7 17.9 21.7 18.6 16.6 17.7 21.9 71.6 74.8 74.6

인건비 11.3 14.3 12.4 16.3 13.0 13.9 14.3 15.7 54.3 56.9 66.4

기타 5.9 6.1 5.4 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 23.7 26.1 27.7

로열티 2.8 3.7 3.2 2.8 3.2 3.2 3.3 3.3 12.5 13.0 13.0

영업이익 39.4 36.4 38.0 32.7 32.4 36.0 42.0 55.6 146.5 166.0 216.7

YoY -21.3 -25.6 -23.3 -29.0 -17.9 -1.1 10.5 70.0 -24.7 13.3 30.5

QoQ -14.4 -7.6 4.3 -13.9 -1.0 11.4 16.5 32.4

OPM 34.6 29.4 31.7 26.4 28.4 30.5 32.3 34.6 30.4 31.8 33.9






유동자산 774 974 1,147 1,291 매출액 482 523 640 656

현금및현금성자산 33 170 163 282 증가율(%) -5.2 8.5 22.4 2.5

매출채권 및 기타채권 69 75 92 94 매출원가 59 64 78 80

재고자산 0 0 0 0 매출총이익 423 459 561 576

비유동자산 135 58 62 62 매출총이익률(%) 87.8 87.8 87.8 87.8

투자자산 101 25 30 31 판매비와 관리비 276 293 345 385

유형자산 3 2 2 1 영업이익 147 166 217 190

무형자산 2 1 1 1 영업이익률(%) 30.4 31.8 33.9 29.0

자산총계 909 1,032 1,210 1,353 EBITDA 149 167 218 191

유동부채 63 69 84 86 EBITDA M% 31.0 32.0 34.0 29.1

매입채무 및 기타채무 2 2 2 2 영업외손익 24 14 25 21


유동성장기부채 0 0 0 0 금융손익 15 15 18 21

비유동부채 2 2 2 2 기타영업외손익 5 -3 6 -3

사채 및 장기차입금 0 0 0 0 세전이익 171 180 242 211

부채총계 65 70 86 88 법인세비용 41 44 61 52

지배기업소유지분 844 961 1,123 1,264 당기순이익 130 135 181 159

자본금 6 6 6 6 지배주주순이익 130 135 181 159

자본잉여금 209 209 209 209 지배주주순이익률(%) 26.9 25.9 28.3 24.3

이익잉여금 675 793 957 1,099 비지배주주순이익 0 0 0 0

기타자본 -46 -47 -49 -50 기타포괄이익 -3 -1 -2 -1

비지배지분 0 1 1 1 총포괄이익 126 134 179 158

자본총계 844 962 1,124 1,265 EPS 증가율(%, 지배) -9.0 4.2 34.1 -12.1

총차입금 0 0 0 0 이자손익 15 15 18 21

순차입금 -461 -634 -732 -865 총외화관련손익 6 -1 2 -2




이자의 수취 13 15 18 21 주가(원) 129,000 105,900 105,900 105,900

이자의 지급 0 0 0 0 EPS(원) 10,075 10,500 14,082 12,377

배당금 수입 0 0 0 0 BPS(원) 69,181 78,272 90,866 101,833

법인세부담액 -46 -44 -61 -52 DPS(원) 1,400 1,400 1,400 1,400

투자활동 현금흐름 -78 40 -108 -15 PER(X) 12.8 10.1 7.5 8.6

유동자산의 감소(증가) 216 -36 -104 -14 PBR(X) 1.9 1.4 1.2 1.0

투자자산의 감소(증가) -66 78 -5 2 EV/EBITDA(X) 8.0 4.4 2.9 2.6

유형자산 감소(증가) -2 0 0 0 ROE(%) 16.2 15.0 17.4 13.3

무형자산 감소(증가) 0 0 0 0 ROA(%) 14.8 13.9 16.2 12.4

재무활동 현금흐름 -44 -17 -17 -17 ROIC(%) 78.8 47.2 53.3 42.4



배당금 지급 -18 -17 -17 -17 순차입금/자기자본(%) -54.6 -66.0 -65.1 -68.4

외환환산으로 인한 현금변동 0 0 0 0 유동비율(%) 1,224.2 1,419.9 1,366.8 1,499.9

연결범위변동으로 인한 현금증감 0 0 0 0 이자보상배율(X) 6,125.8 3,467.3 4,526.3 3,971.9

현금증감 7 137 -7 119 총자산회전율 0.6 0.5 0.6 0.5

기초현금 26 33 170 163 매출채권 회전율 6.1 7.2 7.6 7.0

기말현금 33 170 163 282 재고자산 회전율 0.0 0.0 0.0 0.0

FCF 127 115 119 151 매입채무 회전율 35.6 34.3 36.3 33.4




NHN엔터테인먼트 (181710KS | Buy 유지 | TP 100,000원 유지)

게임부문의 성장기대감 확대

동사에 대해 투자의견은 Buy, 목표주가는 100,000원으로 유지합니다. 동사가 현재 서비스중인 게임 컴파스가 중국 외자

판호를 취득하면서 게임부문에 대한 성장기대감은 더욱 확대되고 있습니다. 페이코 관련 마케팅비 또한 하향 안정화될

것으로 예상되는 가운데 페이코 GMV의 견조한 성장도 지속될 전망입니다.

컴파스의 외자판호 승인으로 투심 개선

최근 동사의 자회사인 NHN플레이아트가 개발해 현재 일본에서 유의미한 흥행을 기록하고 있는 실시간 3:3 대전게

임 컴파스에 대한 중국 외자판호 승인.

컴파스의 중국 퍼블리셔는 X.D. Network로 소녀전선을 서비스한 X.D. 글로벌의 모회사. 최근 중국 모바일 게임 시

장에서 일본향 모바일 게임이 흥행하는 경우가 증가하고 있어 컴파스가 중국에서 유의미한 흥행을 기록할 가능성도

존재. 다만 실제 서비스가 진행되기까지는 일정 시간이소요될 것으로 예상.

페이코의 성장 기대감

페이코는 단순 간편결제 서비스에서 탈피해 상품 검색부터 결제까지 가능한 모바일 쇼핑 플랫폼 지향. 4Q18년 페이

코 거래액은 1.3조원으로 추정. 3Q18 삼성페이와의 연동 이후 가맹점에서 사용 가능한 카드가 확대되면서 향후에도

페이코 GMV의 견조한 성장 지속될 전망.

페이코를 통해 축적한 결제데이터는 타겟팅 고도화를 가능케함으로써 동사의 광고사업 경쟁력을 강화시키는 요인으

로 작용할 전망. 효율적인 비용 집행으로 페이코 관련 마케팅비 또한 하향 안정화될 것으로 예상.

투자의견 Buy, 목표주가 100,000원 유지

과거 성장이 둔화됐던 게임사업 부문은 글로벌 IP 기반의 신작 출시를 통해 성장폭 확대될 전망. 또한 금융결제망 개

방으로 향후 페이코의 수익성 개선과 핀테크 사업에 대한 기대감 확대될 것으로 예상.


주가(4/8) 86,200원

액면가 500원


52주 최고/최저가 91,000원/ 42,400원


절대주가(%) 6.6 45.9 31.4

상대주가(%) 3.0 48.7 44.4

결산기(12월) 단위 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액 (십억원) 909 1,265 1,520 1,711 1,926

영업이익 (십억원) 35 69 110 148 166

영업이익률 (%) 3.8 5.4 7.2 8.6 8.6

지배주주순이익 (십억원) 17 89 114 123 118

EPS (원) 849 4,567 5,826 6,284 6,013

증감률 (%) 32.7 438.2 27.6 7.9 -4.3

PER (배) 80.6 12.5 14.8 13.7 14.3

PBR (배) 0.9 0.7 1.0 0.9 0.9

ROE (%) 0.6 6.0 7.0 8.1 8.2

EV/EBITDA (배) 16.4 9.3 5.6 3.8 2.6

순차입금 (십억원) -371 -308 -967 -1,246 -1,525

부채비율 (%) 27.7 37.1 39.4 40.1 40.9

0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 2,400 2,600 2,800

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

(pt)(천원) NHN엔터테인먼트 (L) KOSPI


NHN엔터테인먼트 | 게임부문의 성장기대감 확대


NHN엔터테인먼트 실적 전망 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018 2019E

매출액 232.2 325.2 338.6 369.3 358.2 367.1 388.0 406.9 909.1 1,265.2 1,520.1

YoY 2.4 44.6 54.2 56.2 54.3 12.9 14.5 10.4 6.2 39.1 20.2

QoQ -2.3 40.1 4.2 9.6 -3.5 2.5 5.7 5.6

PC 52.8 41.2 40.1 41.2 40.1 38.9 37.8 36.7 202.4 175.3 153.5

모바일 63.6 57.3 67.6 73.2 78.6 80.9 95.2 105.5 273.5 261.7 360.2

결제/광고 26.3 128.0 132.1 137.9 134.3 143.7 148.2 151.6 57.7 426.5 580.9

커머스 37.1 40.6 40.8 53.0 40.1 40.1 40.2 40.2 154.6 171.6 160.6

엔터테인먼트 32.1 35.2 36.8 41.5 42.2 40.0 42.8 48.5 134.0 145.5 173.5

영업비용 216.8 310.3 317.1 353.9 339.2 339.4 358.6 375.8 874.4 1,198.1 1,412.9

지급수수료 91.5 181.2 183.6 224.9 205.3 210.7 222.0 235.4 387.0 672.3 873.5

인건비 74.8 80.2 81.3 85.7 85.4 90.1 92.8 92.5 277.5 322.0 360.8

광고선전비 15.9 14.2 18.0 25.7 30.8 20.9 25.9 29.0 83.8 73.9 106.6

영업이익 15.4 14.9 21.8 19.3 19.0 27.7 29.4 34.1 34.7 69.4 110.2

YoY 66.6 50.3 294.6 161.4 23.6 86.0 34.9 29.5 31.7 125.7 40.6

QoQ 52.8 -3.1 46.3 20.7 -27.8 45.7 6.1 16.0

OPM 6.6 4.6 6.4 7.1 5.3 7.5 7.6 8.3 3.8 5.4 7.2



NHN엔터테인먼트 | 게임부문의 성장기대감 확대



유동자산 1,006 1,615 1,890 2,178 매출액 1,265 1,520 1,711 1,926

현금및현금성자산 385 1,020 1,287 1,554 증가율(%) 39.1 20.2 12.6 12.6

매출채권 및 기타채권 300 210 168 134 매출원가 0 0 0 0

재고자산 38 45 51 57 매출총이익 1,265 1,520 1,711 1,926

비유동자산 1,488 1,106 1,075 1,058 매출총이익률(%) 100.0 100.0 100.0 100.0

투자자산 460 142 159 179 판매비와 관리비 1,196 1,410 1,563 1,759

유형자산 371 311 267 233 영업이익 69 110 148 166

무형자산 554 550 546 542 영업이익률(%) 5.4 7.2 8.6 8.6

자산총계 2,495 2,721 2,965 3,235 EBITDA 113 174 197 204

유동부채 562 644 714 793 EBITDA M% 8.9 11.4 11.5 10.6

매입채무 및 기타채무 392 472 531 598 영업외손익 85 84 101 104

단기차입금 89 89 89 89 지분법관련손익 8 -3 -7 0

유동성장기부채 11 0 0 0 금융손익 77 87 107 104

비유동부채 112 125 135 146 기타영업외손익 0 0 0 0

사채 및 장기차입금 40 40 40 40 세전이익 154 194 248 270

부채총계 675 769 849 939 법인세비용 49 62 84 89

지배기업소유지분 1,582 1,696 1,819 1,937 당기순이익 105 132 164 181

자본금 10 10 10 10 지배주주순이익 89 114 123 118

자본잉여금 1,238 1,238 1,238 1,238 지배주주순이익률(%) 8.3 8.7 9.6 9.4

이익잉여금 386 500 623 741 비지배주주순이익 15 18 41 63

기타자본 -51 -51 -51 -51 기타포괄이익 -6 0 0 0

비지배지분 238 255 296 360 총포괄이익 99 132 164 181

자본총계 1,820 1,952 2,116 2,297 EPS 증가율(%, 지배) 438.2 27.6 7.9 -4.3

총차입금 148 136 136 136 이자손익 9 16 27 33

순차입금 -308 -967 -1,246 -1,525 총외화관련손익 4 0 0 0




이자의 수취 8 18 28 35 주가(원) 57,300 86,200 86,200 86,200

이자의 지급 -1 -1 -1 -1 EPS(원) 4,567 5,826 6,284 6,013

배당금 수입 2 2 2 2 BPS(원) 83,221 89,047 95,331 101,344

법인세부담액 -104 -62 -84 -89 DPS(원) 0 0 0 0

투자활동 현금흐름 23 304 -28 -32 PER(X) 12.5 14.8 13.7 14.3

유동자산의 감소(증가) 38 -14 -11 -12 PBR(X) 0.7 1.0 0.9 0.9

투자자산의 감소(증가) 83 319 -18 -20 EV/EBITDA(X) 9.3 5.6 3.8 2.6

유형자산 감소(증가) -70 0 0 0 ROE(%) 6.0 7.0 8.1 8.2

무형자산 감소(증가) -216 0 0 0 ROA(%) 4.5 5.0 5.8 5.8

재무활동 현금흐름 -44 -11 0 0 ROIC(%) 7.8 8.6 13.3 17.9



배당금 지급 0 0 0 0 순차입금/자기자본(%) -16.9 -49.6 -58.9 -66.4



현금증감 17 634 268 267 총자산회전율 0.5 0.6 0.6 0.6

기초현금 368 385 1,020 1,287 매출채권 회전율 4.7 6.0 9.1 12.7

기말현금 385 1,020 1,287 1,554 재고자산 회전율 46.6 36.7 35.6 35.6

FCF -36 341 296 299 매입채무 회전율 0.0 0.0 0.0 0.0




더블유게임즈 (192080KS | Buy 신규 | TP 84,000원 신규)

DUC와 DDC 결제액의 견조한 성장 지속

동사에 대해 투자의견은 Buy, 목표주가는 84,000원으로 커버리지를 개시합니다. DUC와 DDC의 결제액의 견조한 성장이

지속되는 가운데 마케팅비 효율화를 통해 ARPDAU 또한 상승세를 나타낼 것으로 전망됩니다. 또한 올해는 효율적 마케

팅 강화와 크로스프로모션을 통해서 견조한 성장세가 유지될 것으로 예상합니다.

DUC와 DDC 결제액의 견조한 성장 지속

'19년 매출액 5,328억원(+10% YoY), 영업이익 1,728억원(+26% YoY)을 기록할 것으로 예상.

DUC와 DDC의 결제액의 견조한 성장이 지속되는 가운데 행으로 마케팅비 효율화를 통해 ARPDAU 또한 상승세를

나타낼 전망.

2Q19 IGT의 핵심 IP인 메가벅스 잭팟 피처를 더블다운카지노에 적용되며 외형성장 폭 확대될 것으로 예상.

IGT 슬랏 포팅 내재화로 수익성 개선 기대

올해부터 IGT 슬랏 포팅을 DDI가 직접 하는 방식으로 변경함으로써 수수료 감축을 통해 수익성도 개선될 것으로 예

상. 또한 효율적 마케팅 강화와 크로스프로모션을 통해서 견조한 성장성을 유지할 계획.

'19년 영업이익률은 32.4% 수준까지 상승할 것으로 예상('18년 OPM 28.4%).


동사에 대해 투자의견은 Buy, 목표주가는 84,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는 12개월 Forward EPS 6,983원에

Target P/E 12배를 적용해 산출. DUC와 DDC의 결제액의 견조한 성장이 지속되는 가운데 수익성까지 개선되면서

안정적인 이익성장이 가능하다는 점을 감안해 Target P/E는 역사적 P/E 밴드 상단 수준인 12배 적용.


주가(4/8) 60,800원

액면가 500원


52주 최고/최저가 73,500원/ 51,500원


절대주가(%) -1.1 -12.5 -9.1

상대주가(%) -4.4 -10.8 -0.1

결산기(12월) 단위 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액 (십억원) 319 483 533 584 638

영업이익 (십억원) 81 136 173 190 193

영업이익률 (%) 25.4 28.1 32.4 32.6 30.3

지배주주순이익 (십억원) 35 88 120 150 144

EPS (원) 2,027 4,869 6,569 8,222 7,859

증감률 (%) -28.8 140.2 34.9 25.2 -4.4

PER (배) 25.5 12.3 9.3 7.4 7.7

PBR (배) 2.0 1.9 1.7 1.3 1.2

ROE (%) 9.1 19.0 21.1 21.6 17.1

EV/EBITDA (배) 13.9 8.7 7.7 6.3 5.5

순차입금 (십억원) 489 382 275 119 -17

부채비율 (%) 146.4 92.3 68.7 47.6 32.2

0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 2,400 2,600 2,800

0

10

20

30

40

50

60

70

80

18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

(pt)(천원) 더블유게임즈(L) KOSPI


더블유게임즈 | DUC와 DDC 결제액의 견조한 성장 지속


CAPE I. Valuation

동사에 대해 투자의견은 Buy, 목표주가는 84,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가

는 12개월 Forward EPS 6,983원에 Target P/E 12배를 적용해 산출했다. Target P/E 12

배는 역사적 P/E 밴드 상단 수준으로 DUC와 DDC의 결제액의 견조한 성장이 지속되

는 가운데 수익성까지 개선되면서 안정적인 이익성장이 가능하다는 점을 감안했다.

더블유게임즈 목표주가 산정 (단위: 원, 배, %)

구분 value 비고



목표주가 84,000

현재주가 60,300 4/9일 종가

상승여력 39.30%






'19년 매출액 5,328억원(+10% YoY), 영업이익 1,728억원(+26% YoY)을 기록할 것으로

예상한다. DUC와 DDC의 결제액의 견조한 성장이 지속되는 가운데 행으로 마케팅비

효율화를 통해 ARPDAU 또한 상승세를 나타낼 전망이다. 올해는 효율적 마케팅 강화와

크로스프로모션을 통해서 견조한 성장성을 유지할 계획이다. 2Q19 IGT의 핵심 IP인 메

가벅스 잭팟 피처를 더블다운카지노에 적용할 예정이며 IGT 슬랏 포팅을 DDI가 직접

하는 방식으로 변경함으로써 수수료 감축을 통해 수익성도 개선될 것으로 예상한다. 이

로써 '19년 영업이익률은 32.4% 수준까지 상승할 것으로 예상한다('18년 OPM 28.4%).

더블유게임즈 실적 전망 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 113.9 118.7 123.4 127.0 131.6 130.1 133.0 138.0 483.0 532.8 584.1

YoY 175.2 96.5 15.1 15.1 15.6 9.6 7.8 8.7 10.3 9.6 9.2

QoQ 3.2 4.2 4.0 2.9 3.7 -1.2 2.2 3.8

더블다운카지노 67.4 69.4 72.4 74.7 76.4 78.6 80.8 83.0 283.9 318.7 353.7

더블유카지노 40.3 43.1 45.0 45.3 48.5 45.5 46.4 47.3 173.7 187.7 198.9

기타 6.2 6.2 6.0 6.9 6.8 6.1 5.8 7.7 25.3 26.4 31.5

영업비용 87.9 84.2 84.1 89.7 90.9 86.7 85.9 96.5 345.9 360.0 393.8

플랫폼 34.2 35.4 36.7 37.9 39.5 39.0 39.9 41.4 144.1 159.8 175.2

인건비 20.2 13.1 15.5 14.5 16.4 20.4 17.5 21.5 63.3 75.8 83.2

마케팅비 20.0 15.3 13.3 18.0 20.6 13.0 14.4 18.7 66.6 66.7 75.5

감가상각비 8.1 8.2 8.7 8.8 8.1 8.1 8.0 8.0

로열티 5.3 4.7 4.5 4.8 6.2 6.1 6.1 6.8 19.3 25.1 28.2

기타 0.1 7.6 5.4 5.8 0.1 0.1 0.1 0.1 18.9 0.4 0.4

영업이익 26.0 34.5 39.2 37.3 40.7 43.4 47.1 41.6 137.0 172.8 190.3

YoY 55.0 353.3 42.1 28.6 56.6 25.8 20.0 11.4 1.4 4.1 56.6

QoQ -10.3 32.6 13.8 -4.9 9.2 6.5 8.6 -11.8

OPM 22.8 29.1 31.8 29.4 30.9 33.3 35.4 30.1 28.4 32.4 32.6






유동자산 115 171 271 331 매출액 483 533 584 638

현금및현금성자산 42 91 183 235 증가율(%) 51.3 10.3 9.6 9.2

매출채권 및 기타채권 35 39 43 47 매출원가 0 0 0 0

재고자산 0 0 0 0 매출총이익 483 533 584 638

비유동자산 882 875 870 865 매출총이익률(%) 100.0 100.0 100.0 100.0

투자자산 6 5 5 6 판매비와 관리비 347 360 394 444

유형자산 2 1 1 1 영업이익 136 173 190 193

무형자산 873 867 861 856 영업이익률(%) 28.1 32.4 32.6 30.3

자산총계 997 1,046 1,141 1,196 EBITDA 170 179 196 199

유동부채 176 156 144 117 EBITDA M% 35.1 33.6 33.6 31.2

매입채무 및 기타채무 26 28 31 34 영업외손익 -18 -34 -13 -18

단기차입금 138 114 98 66 지분법관련손익 0 0 0 0

유동성장기부채 0 0 0 0 금융손익 -29 -24 -19 -13

비유동부채 302 270 223 174 기타영업외손익 11 -10 6 -5

사채 및 장기차입금 286 252 204 153 세전이익 117 139 177 175

부채총계 479 426 368 291 법인세비용 30 19 27 32

지배기업소유지분 518 620 773 905 당기순이익 88 120 150 144

자본금 9 9 9 9 지배주주순이익 88 120 150 144

자본잉여금 323 323 323 323 지배주주순이익률(%) 18.2 22.5 25.7 22.5

이익잉여금 230 344 488 626 비지배주주순이익 0 0 0 0

기타자본 -44 -56 -48 -53 기타포괄이익 28 -12 8 -5

비지배지분 0 0 0 0 총포괄이익 115 108 158 139

자본총계 518 620 773 905 EPS 증가율(%, 지배) 140.2 34.9 25.2 -4.4

총차입금 424 366 302 219 이자손익 -30 -24 -19 -13

순차입금 382 275 119 -17 총외화관련손익 12 -4 2 -2




이자의 수취 1 1 2 3 주가(원) 59,800 60,800 60,800 60,800

이자의 지급 -17 -25 -21 -16 EPS(원) 4,869 6,569 8,222 7,859

배당금 수입 0 0 0 0 BPS(원) 31,139 36,706 45,043 52,305

법인세부담액 -3 -19 -27 -32 DPS(원) 350 350 350 350

투자활동 현금흐름 3 -15 10 -8 PER(X) 12.3 9.3 7.4 7.7

유동자산의 감소(증가) 35 0 0 0 PBR(X) 1.9 1.7 1.3 1.2

투자자산의 감소(증가) 5 1 0 -1 EV/EBITDA(X) 8.7 7.7 6.3 5.5

유형자산 감소(증가) -1 0 0 0 ROE(%) 19.0 21.1 21.6 17.1

무형자산 감소(증가) -40 0 0 0 ROA(%) 8.8 11.7 13.7 12.3

재무활동 현금흐름 -143 -64 -70 -89 ROIC(%) 11.7 16.6 18.0 17.7

사채및차입금증가(감소) -125 -58 -64 -83 배당수익률(%) 0.6 0.6 0.6 0.6


배당금 지급 -6 -6 -6 -6 순차입금/자기자본(%) 73.7 44.3 15.4 -1.9



현금증감 17 49 92 53 총자산회전율 0.5 0.5 0.5 0.5

기초현금 25 42 91 183 매출채권 회전율 12.7 14.4 14.3 14.3

기말현금 42 91 183 235 재고자산 회전율 0.0 0.0 0.0 0.0

FCF 156 128 152 149 매입채무 회전율 0.0 0.0 0.0 0.0




위메이드 (112040KQ | Buy 신규 | TP 96,000원 신규)

중국의 지식재산권 보호 강화에 대한 최대 수혜 예상

동사에 대해 투자의견 Buy, 목표주가는 96,000원으로 커버리지를 개시합니다. 최근 미국과의 무역협상을 통해 중국내

지적재산권 보호가 강화되면서 중국내 전기IP의 가치를 제고시키는 요인으로 작용할 전망입니다. 실제 지적재산권을 보

호하는 조치들이 빠르게 확산되고 있어 향후 중국게임사들과의 지적재산권 침해 소송에서 승소할 가능성이 현저하게 높

아졌다고 판단됩니다.

중국내 지적재산권 보호 강화로 전기IP 가치 Re-rating될 전망

최근 미국과의 무역협상을 통해 중국내 지적재산권 보호가 강화되면서 중국내 전기IP의 가치 제고시키는 요인으로 작

용할 전망. 실제로 한국 게임에 대한 무분별한 IP 도용을 방치했던 과거와 달리 최근 중국 게임사와의 지식재산권

침해 관련 소송에서 승소하는 국내 개발사가 확대되는 추세.

중국정부는 외상투자법 제정으로 외국 기업을 보호하고 중국 기업과 동등한 대우를 보장하는 한편 특허법 개정을 통

해 지식재산권 침해시 지급해야할 손해배상액을 기존보다 5배 확대활 계획. 과거 중국에서 새로운 법이 의결되기까

지 통상적으로 1년 이상이 소요됐다는 점을 고려할 때 외상투자법과 특허법 개정안이 불과 3개월만에 처리된 것은

매우 이례적.


동사에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 96,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는 SOTP 밸류에이션 방식을 적용했고

영업가치 1,102억원, 전기IP 가치 7,666억원, 지적재산권 침해 관련 손해배상액의 현재가치 5,348억원, 순현금 1,958

억원을 반영한 주당 순자산가치(NAV)는 95,679원.

전기IP 가치는 작년초 텐센트가 지분투자(30억위안, 11.38%)를 단행할 때 평가한 샨다게임즈의 기업가치 4.3조에 샨

다게임즈의 미르IP 매출비중 25.4%를 적용한 1.1조원으로 산정. 미국과의 무역분쟁을 통해 중국내에서 지적재산권을

보호하는 조치들이 빠르게 확산되고 있어 향후 중국게임사들과의 지적재산권 침해 소송에서 승소할 가능성이 현저하

게 높아진 점을 감안해 손해배상액의 현재가치를 30% 할인해 반영.


주가(4/8) 50,600원

액면가 500원

시가총액 850십억원

52주 최고/최저가 60,000원/ 19,900원


절대주가(%) 4.8 80.4 1.2

상대주가(%) 2.5 84.0 16.8

결산기(12월) 단위 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액 (십억원) 110 127 162 172 183

영업이익 (십억원) 6 -36 18 23 29

영업이익률 (%) 5.5 -28.5 10.9 13.2 15.8

지배주주순이익 (십억원) 10 -13 9 16 24

EPS (원) 580 -787 549 936 1,442

증감률 (%) -113.7 -235.8 -169.8 70.3 54.1

PER (배) 87.0 -33.0 92.1 54.1 35.1

PBR (배) 2.8 1.6 3.1 3.0 2.9

ROE (%) -0.3 -15.7 3.8 6.4 9.4

EV/EBITDA (배) 53.6 -10.9 25.4 22.4 18.8

순차입금 (십억원) -234 -110 -192 -207 -230

부채비율 (%) 32.5 27.3 34.7 35.8 36.0

0

200

400

600

800

1,000

0

10

20

30

40

50

60

70

18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

(pt)(천원) 위메이드(L) KOSDAQ


위메이드 | 중국의 지식재산권 보호 강화에 대한 최대 수혜 예상


CAPE I. Valuation

동사에 대해 투자의견은 Buy, 목표주가는 96,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가

는 SOTP 밸류에이션 방식을 적용했고 영업가치 1,102억원, 전기IP 가치 7,666억원, 지

적재산권 침해 관련 손해배상액의 현재가치 5,348억원, 순현금 1,958억원을 반영한 주당

순자산가치(NAV)는 95,679원이다. 영업가치는 모바일 사업부문의 12개월 Forward 지

배주주순이익 92억원에 Target P/E 12배를 적용했다.

전기IP 가치는 작년초 텐센트가 지분투자(30억위안, 11.38%)를 단행할 때 평가한 샨다게

임즈의 기업가치 4.3조에 샨다게임즈의 미르IP 매출비중 25.4%를 적용한 1.1조원으로

산정했다. 미국과의 무역분쟁을 통해 중국내에서 지적재산권을 보호하는 조치들이 빠르

게 확산되고 있어 향후 중국게임사들과의 지적재산권 침해 소송에서 승소할 가능성이

현저하게 높아진 점을 감안해 손해배상액의 현재가치를 30% 할인해 반영시켰다. 중국

게임사들과 진행하고 있는 주요 소송에 대한 소송가액은 37게임즈 6억위안, 킹넷 15억

위안, 샨다게임즈 최대 25억위안으로 추정했다.

위메이드 목표주가 산정 (단위: 원, 배, %)

구분 Value 할인율 자산가치 비고

영업가치 110

모바일 매출 656 억원, OPM 20% 가정

모바일 사업의 순이익 9.2

Target P/E 12배 적용('19 년 웹젠,컴투스 P/E 평균)

전기아이피 767 1H18 샨다게임즈내 미르 IP 관련 매출비중 25.4%

샨다게임즈 30% 4,312 텐센트 지분투자(11.38%, 30 억위안)시 평가액

손해배상액의 현재 가치 535

37게임즈 소송액

30% 100 전기패업의 누적매출 기반으로 소송액 6 억위안 추정

킹넷 소송액

30% 242 싱가포르 중재법원 소송 청구가액 15 억위안

샨다게임즈 소송액

30% 422 싱가포르 중재법원 소송액 7 억위안, 누적피해액 25 억위안 추정

EV 1,411.6 영업가치 + 전기아이피 + 손해배상액의 현재 가치

순차입금 -195.8

NAV 1,607.4


주당 NAV 95,679

목표주가 96,000

현재가 50,000 4/9 일 종가

% upside 92.0%






'19년 매출액 1,617억원(+27% YoY), 영업이익 176억원(흑전 YoY)을 기록하며 흑자 전

환할 것으로 예상한다. 1Q19부터 37게임즈와 정식계약을 체결한 일도전세가 실적에 반

영되면서 로열티 수익의 성장세가 다시 재개될 전망이다. 또한 작년말 내자판호 재개 이

후 전기류 게임들은 큰 문제없이 판호발급을 받고 있어 수권계약을 체결한 게임들의 서

비스가 시작되면서 로열티 수익의 성장폭은 더욱 확대될 것으로 예상한다.

위메이드 실적 전망 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 35.1 27.8 31.8 32.4 35.4 41.0 42.5 42.7 127.1 161.7 172.0

YoY 3.7 25.2 30.4 11.2 0.8 47.7 33.8 31.8 16.0 27.2 6.4

QoQ 20.4 -20.9 14.5 2.0 9.2 15.9 3.7 0.5

라이선스 25.2 15.6 13.0 18.1 18.7 18.3 20.6 21.6 71.8 79.2 92.5

모바일 6.1 7.9 14.2 9.7 12.3 18.4 17.6 17.1 37.9 65.4 66.0

온라인 3.7 3.9 4.1 4.2 3.9 3.7 3.7 3.3 15.9 14.6 9.9

기타 0.2 0.4 0.5 0.4 0.5 0.6 0.7 0.7 1.4 2.5 3.5

영업비용 27.6 27.7 36.2 31.8 34.0 37.5 37.1 35.5 123.3 144.0 149.2

인건비 12.6 13.5 14.0 15.2 14.0 15.1 15.7 15.1 55.3 59.9 66.4

지급수수료 11.0 8.9 11.4 11.0 11.9 14.0 13.8 13.7 42.2 53.4 55.9

광고선전비 0.7 1.8 6.5 1.7 4.5 4.8 4.0 3.1 10.7 16.4 13.1

감가상각비 1.3 1.2 1.1 1.1 0.9 0.9 0.9 0.9 4.7 3.7 2.9

기타 1.4 1.5 2.5 1.9 1.7 1.7 1.7 1.8 7.4 6.9 7.4

세금과공과 0.7 0.7 0.7 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9 3.1 3.8 3.6

영업이익 7.5 0.1 -4.4 -39.3 1.4 3.6 5.4 7.2 3.8 17.6 22.8

YoY 210.9 -103.0 -555.9 -824.7 -80.9 4,175.5 -222.6 -118.4 -705.2 -148.8 29.0

QoQ 37.5 -98.9 적자전환 789.2 -103.6 149.4 52.1 33.8

OPM 21.2 0.3 -13.9 -121.2 4.0 8.7 12.7 16.9 3.0 10.9 13.2






유동자산 178 278 298 327 매출액 127 162 172 183

현금및현금성자산 57 124 135 153 증가율(%) 16.0 27.2 6.4 6.6

매출채권 및 기타채권 31 39 41 44 매출원가 0 0 0 0

재고자산 0 0 0 0 매출총이익 127 162 172 183

비유동자산 173 94 88 83 매출총이익률(%) 100.0 100.0 100.0 100.0

투자자산 78 8 9 9 판매비와 관리비 163 144 149 154

유형자산 49 41 35 30 영업이익 -36 18 23 29

무형자산 10 10 9 8 영업이익률(%) -28.5 10.9 13.2 15.8

자산총계 351 372 386 410 EBITDA -31 27 30 34

유동부채 73 93 99 105 EBITDA M% -24.7 16.5 17.2 18.7

매입채무 및 기타채무 29 37 39 42 영업외손익 1 -3 4 1


유동성장기부채 0 0 0 0 금융손익 6 -3 4 1

비유동부채 2 3 3 3 기타영업외손익 -6 0 0 0

사채 및 장기차입금 0 0 0 0 세전이익 -35 15 27 30

부채총계 75 96 102 109 법인세비용 13 4 9 2

지배기업소유지분 260 259 265 279 당기순이익 -49 10 18 28

자본금 9 9 9 9 지배주주순이익 -13 9 16 24

자본잉여금 164 164 164 164 지배주주순이익률(%) -38.2 6.5 10.4 15.0

이익잉여금 114 113 119 134 비지배주주순이익 -35 1 2 3

기타자본 -27 -27 -27 -27 기타포괄이익 -6 0 0 0

비지배지분 16 17 19 23 총포괄이익 -54 10 18 28

자본총계 276 276 284 302 EPS 증가율(%, 지배) -235.8 -169.8 70.3 54.1

총차입금 15 19 21 22 이자손익 2 1 2 2

순차입금 -110 -192 -207 -230 총외화관련손익 5 -4 2 -1


영업활동 현금흐름 -41 28 26 37 총발행주식수(천주) 16,800 16,800 16,800 16,800

영업에서 창출된 현금흐름 -2 29 30 35 시가총액(십억원) 436 850 850 850

이자의 수취 5 3 4 5 주가(원) 25,950 50,600 50,600 50,600

이자의 지급 0 0 0 0 EPS(원) -787 549 936 1,442

배당금 수입 0 0 0 0 BPS(원) 16,462 16,426 16,776 17,632

법인세부담액 -44 -4 -9 -2 DPS(원) 600 600 600 600

투자활동 현금흐름 -14 47 -4 -8 PER(X) -33.0 92.1 54.1 35.1

유동자산의 감소(증가) 53 -19 -6 -6 PBR(X) 1.6 3.1 3.0 2.9

투자자산의 감소(증가) -48 70 -1 -1 EV/EBITDA(X) -10.9 25.4 22.4 18.8

유형자산 감소(증가) -2 0 0 0 ROE(%) -15.7 3.8 6.4 9.4

무형자산 감소(증가) 7 0 0 0 ROA(%) -12.1 2.9 4.7 6.9

재무활동 현금흐름 -17 -8 -11 -11 ROIC(%) -96.6 25.9 38.7 80.4



배당금 지급 -10 -10 -10 -10 순차입금/자기자본(%) -40.1 -69.5 -72.8 -76.2


연결범위변동으로 인한 현금증감 0 0 0 0 이자보상배율(X) -20.1 8.3 9.3 11.1

현금증감 -70 67 11 18 총자산회전율 0.3 0.4 0.5 0.5

기초현금 127 57 124 135 매출채권 회전율 2.6 4.7 4.3 4.3

기말현금 57 124 135 153 재고자산 회전율 0.0 0.0 0.0 0.0

FCF -42 28 26 37 매입채무 회전율 0.0 0.0 0.0 0.0




웹젠 (069080KQ | Buy 신규 | TP 26,000원 신규)

판호 발급 재개로 로열티 수익의 견조한 성장 기대

동사에 대해 투자의견은 Buy, 목표주가는 26,000원으로 커버리지를 개시합니다. 작년말 내자판호가 재개되면서 동사의

로열티 수익의 견조한 성장이 기대됩니다. 중국 출시예정인 신작중 주요 기대작은 37게임즈가 개발한 대천사지검2와 천

마시공의 신작을 포함한 HTML5 3종 입니다.

올해 매출액 2,280억원 예상

'19년 매출액 2,280억원(+4% YoY), 영업이익 626억원(-9% YoY) 기록할 것으로 예상.

뮤오리진2의 국내매출과 기적:각성 및 대천사지검H5 로열티 수익은 하향 안정화된 가운데 최근 출시된 마스터탱커

와 하반기 중국에 출시가 예상되는 뮤 IP 기반의 신작들로 견조한 성장 지속할 것으로 기대

로열티 수익의 견조한 성장 기대.

작년말 내자판호가 재개되면서 동사의 로열티 수익의 견조한 성장 기대. 중국 출시예정인 신작중 주요 기대작은 37게

임즈가 개발한 대천사지검2와 천마시공의 신작을 포함한 HTML5 3종.

또한 기존의 뮤IP 기반의 게임뿐만 아니라 SUN IP기반의 모바일 신작(퍼블리셔 치후360)에 대한 내자판호 발급도 기

대됨.


동사에 대해 투자의견은 Buy, 목표주가 26,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는 12개월 Forward EPS 1,430원에

Target P/E 18배를 적용해 산출. Target P/E는 대천사지검2 및 천마시공의 HTML5 신작 등 주요 기대작들에 대한

흥행기대감이 확대될 수 있다는 점을 감안해 역사적 P/E 밴드 상단인 18배 적용.


주가(4/9) 20,600원

액면가 500원


52주 최고/최저가 31,100원/ 14,100원


절대주가(%) -6.6 14.4 -31.6

상대주가(%) -9.1 16.0 -20.9

결산기(12월) 단위 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액 (십억원) 166 219 228 248 258

영업이익 (십억원) 44 69 63 69 69

영업이익률 (%) 26.5 31.5 27.4 27.8 26.7

지배주주순이익 (십억원) 30 50 49 56 56

EPS (원) 857 1,426 1,376 1,590 1,596

증감률 (%) -33.0 66.3 -3.5 15.5 0.4

PER (배) 45.6 14.9 15.0 13.0 12.9

PBR (배) 4.4 2.1 1.8 1.6 1.4

ROE (%) 11.8 17.2 14.3 14.3 12.6

EV/EBITDA (배) 22.4 7.3 6.4 5.2 4.5

순차입금 (십억원) -197 -201 -280 -341 -401

부채비율 (%) 20.0 26.4 23.5 22.2 20.3

0

200

400

600

800

1,000

0

5

10

15

20

25

30

35

18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

(pt)(천원) 웹젠(L) KOSDAQ


웹젠 | 판호 발급 재개로 로열티 수익의 견조한 성장 기대


웹젠 실적 전망 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 54.7 48.9 63.9 51.4 55.8 54.1 56.8 61.2 218.9 228.0 248.4

YoY 26.8 11.8 78.4 17.9 2.1 10.6 -11.1 19.2 31.6 4.2 9.0

QoQ 25.5 -10.6 30.7 -19.7 8.7 -3.1 5.1 7.7

뮤 43.4 39.2 55.0 40.3 45.2 44.0 47.6 49.6 177.8 186.3 194.3

기타 4.8 3.7 2.9 3.9 3.7 3.5 3.2 4.3 15.3 14.7 27.9

R2 1.8 1.8 1.7 2.1 2.3 2.1 1.7 2.4 7.3 8.4 7.4

샷온라인 1.7 1.5 1.5 1.7 1.6 1.4 1.4 1.9 6.4 6.3 6.1

메틴2 2.0 2.0 2.1 2.3 2.4 2.4 2.5 2.6 8.3 9.9 11.2

Webzen.com 1.0 0.9 0.8 1.0 0.7 0.6 0.5 0.6 3.7 2.4 1.5

영업비용 30.5 36.0 44.0 39.5 41.3 39.8 40.3 44.0 150.0 165.4 179.3

지급수수료 11.7 16.7 24.8 18.8 21.6 20.3 21.1 22.6 72.1 85.6 92.3

인건비 12.2 10.9 11.0 14.3 13.5 12.2 12.2 14.8 48.4 52.7 56.0

마케팅비 1.7 4.7 4.5 2.4 2.6 3.4 3.4 2.5 13.4 12.0 14.2

기타 4.9 3.7 3.6 3.9 3.6 3.9 3.7 4.0 16.2 15.2 16.8

영업이익 24.2 12.9 19.9 11.9 14.5 14.3 16.5 17.3 68.9 62.6 69.2

YoY 121.5 14.9 165.0 -17.2 -40.0 11.1 -17.2 45.0 56.5 -9.2 10.5

QoQ 68.0 -46.7 55.0 -40.3 21.8 -1.4 15.4 4.6

OPM 44.2 26.3 31.2 23.2 26.0 26.4 29.0 28.2 31.5 27.4 27.8


웹젠 목표주가 산정 (단위: 원, 배, %)

구분 value 비고



목표주가 26,000

현재주가 20,600 4/9일 종가

상승여력 26.2%



웹젠 | 판호 발급 재개로 로열티 수익의 견조한 성장 기대



유동자산 284 365 434 497 매출액 219 228 248 258

현금및현금성자산 65 137 185 240 증가율(%) 31.6 4.2 9.0 3.7

매출채권 및 기타채권 32 33 36 37 매출원가 0 0 0 0

재고자산 0 0 0 0 매출총이익 219 228 248 258

비유동자산 113 83 78 73 매출총이익률(%) 100.0 100.0 100.0 100.0

투자자산 32 9 9 10 판매비와 관리비 150 165 179 189

유형자산 39 32 26 22 영업이익 69 63 69 69

무형자산 32 32 32 32 영업이익률(%) 31.5 27.4 27.8 26.7

자산총계 397 448 511 571 EBITDA 76 70 75 73

유동부채 68 70 76 79 EBITDA M% 34.7 30.8 30.2 28.4

매입채무 및 기타채무 29 30 33 34 영업외손익 0 4 10 9

단기차입금 1 0 0 0 지분법관련손익 -1 0 0 0

유동성장기부채 0 0 0 0 금융손익 6 6 11 10

비유동부채 15 16 17 18 기타영업외손익 -5 -2 -1 -1

사채 및 장기차입금 0 0 0 0 세전이익 68 67 79 78

부채총계 83 85 93 96 법인세비용 18 18 23 22

지배기업소유지분 314 362 418 475 당기순이익 50 48 56 56

자본금 18 18 18 18 지배주주순이익 50 49 56 56

자본잉여금 150 150 150 150 지배주주순이익률(%) 22.9 21.2 22.5 21.8

이익잉여금 195 244 300 356 비지배주주순이익 0 0 0 0

기타자본 -49 -49 -49 -49 기타포괄이익 -1 0 0 0

비지배지분 0 0 0 0 총포괄이익 49 48 56 56

자본총계 314 362 418 474 EPS 증가율(%, 지배) 66.3 -3.5 15.5 0.4

총차입금 1 0 0 0 이자손익 6 7 9 11

순차입금 -201 -280 -341 -401 총외화관련손익 1 -1 2 -1



영업에서 창출된 현금흐름 71 68 74 72 시가총액(십억원) 752 729 729 729

이자의 수취 6 7 9 11 주가(원) 21,300 20,650 20,650 20,650

이자의 지급 0 0 0 0 EPS(원) 1,426 1,376 1,590 1,596

배당금 수입 0 0 0 0 BPS(원) 10,258 11,634 13,225 14,821

법인세부담액 -13 -18 -23 -22 DPS(원) 0 0 0 0

투자활동 현금흐름 -65 16 -12 -7 PER(X) 14.9 15.0 13.0 12.9

유동자산의 감소(증가) 8 -6 -13 -6 PBR(X) 2.1 1.8 1.6 1.4

투자자산의 감소(증가) -22 23 -1 0 EV/EBITDA(X) 7.3 6.4 5.2 4.5

유형자산 감소(증가) -3 0 0 0 ROE(%) 17.2 14.3 14.3 12.6

무형자산 감소(증가) 5 0 0 0 ROA(%) 13.9 11.5 11.7 10.4

재무활동 현금흐름 -5 -1 0 0 ROIC(%) 64.9 54.7 63.0 67.8



배당금 지급 0 0 0 0 순차입금/자기자본(%) -64.0 -77.2 -81.5 -84.5


연결범위변동으로 인한 현금증감 0 0 0 0 이자보상배율(X) 5,545.8 28,363.7 -7,838.6 -7,804.9

현금증감 13 72 48 54 총자산회전율 0.6 0.5 0.5 0.5

기초현금 52 65 137 185 매출채권 회전율 7.8 7.1 7.2 7.1

기말현금 65 137 185 240 재고자산 회전율 1,579.0 1,892.0 1,933.7 1,888.2

FCF 79 57 60 62 매입채무 회전율 0.0 0.0 0.0 0.0




게임빌 (063080KQ | Buy 신규 | TP 57,000원 신규)

신작모멘텀에 의한 외형성장 기대

동사에 대해 투자의견은 Buy, 목표주가는 57,000원으로 커버리지를 개시합니다. 올해는 엘룬, 게임빌 프로야구 등 자체

개발작들이 다수 대기중이기 때문에 향후 수익성 개선에 대한 기대감도 확대되고 있습니다. 탈리온 또한 주요 흥행기대

지역인 북미/유럽, 국내 및 대만 등에서 긍정적인 성과가 기대됩니다.

신작모멘텀 본격화로 외형성장 기대감 확대

엘룬(전략 RPG), NBA NOW 및 게임빌 프로야구(스포츠) 등 다양한 장르의 신작출시 본격화될 전망.

최근 엘룬은 대만, 홍콩 등 중화권 지역에 선출시된 상태이며 NBA NOW는 호주 지역에 론칭.

전략적 지역에 선출한 이후 글로벌 전역으로 서비스 지역 확대할 계획.

특히 엘룬, 게임빌 프로야구 등 자체 개발작들이 다수 대기중이기 때문에 향후 수익성 개선에 대한 기대감도 확대될

전망

탈리온 및 주요 신작들의 글로벌 출시로 기록하며 올해 턴어라운드 본격화될 전망.

올해 상반기까지 탈리온의 출시지역을 글로벌 전역으로 확장할 계획. 권역별 순차적 출시를 통해 완성도 및 운영효율

이 향상되어 hit-ratio 증가할 것으로 예상. 주요 흥행기대 지역은 북미/유럽, 국내 및 대만 등. 개발사인 유티플러스

가 콘솔 개발자들을 다수 보유하고 있으며 커뮤니티 중심의 게임 개발과 독창성을 추구해온 만큼 1H19 탈리온의 북

미/유럽 흥행 기대감도 확대.

투자의견은 Buy, 목표주가 57,000원으로 커버리지 개시

동사에 대해 투자의견은 Buy, 목표주가는 57,000원으로 커버리지 개시. 영업가치는 12개월 Forward 지배주주순이익

(별도) 42억원에 Target P/E 16배를 적용해 산출. 컴투스 지분가치는 3,263억원 반영.


주가(4/9) 48,750원

액면가 500원


52주 최고/최저가 67,400원/ 42,300원


절대주가(%) -5.3 2.3 -27.7

상대주가(%) -7.9 3.7 -16.4

결산기(12월) 단위 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액 (십억원) 106 113 170 179 201

영업이익 (십억원) -20 -18 4 10 13

영업이익률 (%) -18.9 -15.6 2.5 5.3 6.3

지배주주순이익 (십억원) 8 -2 32 35 24

EPS (원) 1,211 -299 4,883 5,276 3,640

증감률 (%) -73.2 -124.7 -1,730.5 8.0 -31.0

PER (배) 76.2 -181.6 10.0 9.2 13.4

PBR (배) 2.5 1.5 1.2 1.0 1.0

ROE (%) 3.4 -0.7 10.5 10.2 6.5

EV/EBITDA (배) -44.4 -39.3 33.9 24.2 20.1

순차입금 (십억원) 42 57 23 4 -9

부채비율 (%) 38.4 45.4 40.7 36.4 35.0

0

200

400

600

800

1,000

0

10

20

30

40

50

60

70

80

18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

(pt)(천원) 게임빌(L) KOSDAQ


게임빌 | 신작모멘텀에 의한 외형성장 기대


게임빌 실적 전망 (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 23.6 24.5 23.0 41.3 41.2 43.7 42.8 41.9 112.5 169.7 179.5

YoY -17.4 -18.7 -9.3 85.9 74.6 78.1 85.8 1.5 5.8 50.8 5.8

QoQ 6.2 4.0 -6.2 79.4 -0.2 6.0 -2.1 -2.0

국내 10.7 8.4 9.9 13.7 14.2 16.2 15.7 14.5 42.7 60.6 48.9

해외 12.9 16.1 13.2 27.6 27.0 27.5 27.1 27.5 69.9 109.1 130.5

영업비용 29.4 28.6 29.8 42.1 40.4 43.0 41.4 40.5 129.9 165.4 169.9

인건비 8.7 10.2 9.7 10.0 10.0 11.7 11.1 11.1 38.6 43.9 48.8

마케팅비 4.6 1.2 3.0 3.6 4.0 3.6 3.0 2.5 12.4 12.9 10.5

지급수수료 6.4 6.1 6.3 12.5 12.4 13.1 12.8 12.6 31.4 50.9 52.0

로열티 4.5 4.9 4.9 9.5 8.2 8.7 8.6 8.4 23.8 33.9 34.1

기타 5.1 6.3 5.9 6.4 5.8 5.9 6.0 6.0 23.7 23.7 24.5

영업이익 -5.8 -4.1 -6.8 -0.8 0.8 0.7 1.4 1.4 -17.4 4.3 9.5

YoY 91.0 -3.1 80.0 -91.7 -114.3 -117.3 -120.2 -284.8 -13.4 -124.7 121.2

QoQ -36.1 -29.5 64.7 -88.8 -209.6 -14.6 91.8 3.0

OPM -24.6 -16.7 -29.3 -1.8 2.0 1.6 3.2 3.3 -15.5 2.5 5.3


게임빌 목표주가 산정 (단위: 원, 배, %)

구분 Value 지분율 자산가치 비고

영업가치 68

12m Forward 순이익 -

12 개월 Forward 지배주주순이익(별도)

Target P/E(배) 16

투자자산가치 326

컴투스 24.5% 1,332 4/9 일 종가, 시장가치 10% 할인

EV 394

순현금 -16

NAV 378


주당 NAV 57,240

목표주가 57,000

현재가 48,750 4/9 일 종가

% upside 16.9%



게임빌 | 신작모멘텀에 의한 외형성장 기대



유동자산 38 68 83 94 매출액 113 170 179 201

현금및현금성자산 9 39 54 63 증가율(%) 5.8 50.8 5.8 12.1

매출채권 및 기타채권 11 11 11 11 매출원가 48 73 77 87

재고자산 0 0 0 0 매출총이익 64 97 102 115

비유동자산 312 308 320 332 매출총이익률(%) 57.0 57.0 57.0 57.0

투자자산 271 273 288 303 판매비와 관리비 82 92 93 102

유형자산 27 25 23 22 영업이익 -18 4 10 13

무형자산 12 8 7 6 영업이익률(%) -15.6 2.5 5.3 6.3

자산총계 349 376 403 426 EBITDA -11 10 13 15

유동부채 67 68 70 72 EBITDA M% -9.5 6.0 7.3 7.5

매입채무 및 기타채무 14 14 15 17 영업외손익 32 37 40 41

단기차입금 7 4 2 1 지분법관련손익 36 34 38 42

유동성장기부채 40 41 43 43 금융손익 -2 -2 -1 -1

비유동부채 42 40 38 39 기타영업외손익 -3 5 3 0

사채 및 장기차입금 20 17 13 11 세전이익 14 42 49 54

부채총계 109 109 107 111 법인세비용 16 15 21 34

지배기업소유지분 235 268 302 326 당기순이익 -2 27 29 20

자본금 3 3 3 3 지배주주순이익 -2 32 35 24

자본잉여금 76 76 76 76 지배주주순이익률(%) -1.4 15.7 16.0 9.8

이익잉여금 169 201 236 260 비지배주주순이익 0 -6 -6 -4

기타자본 -13 -13 -13 -13 기타포괄이익 -6 0 0 0

비지배지분 5 -1 -7 -11 총포괄이익 -8 27 29 20

자본총계 240 267 296 315 EPS 증가율(%, 지배) -124.7 -1,730.5 8.0 -31.0

총차입금 66 61 57 54 이자손익 -2 -2 -1 -1

순차입금 57 23 4 -9 총외화관련손익 0 0 0 0


영업활동 현금흐름 -16 3 -4 -15 총발행주식수(천주) 6,595 6,595 6,595 6,595

영업에서 창출된 현금흐름 -12 19 18 20 시가총액(십억원) 359 322 322 322

이자의 수취 0 0 1 1 주가(원) 54,400 48,750 48,750 48,750

이자의 지급 -2 -2 -2 -2 EPS(원) -299 4,883 5,276 3,640

배당금 수입 0 0 0 0 BPS(원) 36,285 41,168 46,444 50,084

법인세부담액 -2 -15 -21 -34 DPS(원) 0 0 0 0

투자활동 현금흐름 4 32 22 28 PER(X) -181.6 10.0 9.2 13.4

유동자산의 감소(증가) 2 0 0 0 PBR(X) 1.5 1.2 1.0 1.0

투자자산의 감소(증가) -24 32 22 28 EV/EBITDA(X) -39.3 33.9 24.2 20.1

유형자산 감소(증가) -1 0 0 0 ROE(%) -0.7 10.5 10.2 6.5

무형자산 감소(증가) -8 0 0 0 ROA(%) -0.5 7.3 7.4 4.8

재무활동 현금흐름 11 -5 -4 -3 ROIC(%) 9.2 9.0 19.0 24.0

사채및차입금증가(감소) 13 -5 -4 -3 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0


배당금 지급 0 0 0 0 순차입금/자기자본(%) 23.8 8.5 1.3 -2.8


연결범위변동으로 인한 현금증감 0 0 0 0 이자보상배율(X) -9.1 2.1 5.0 7.0

현금증감 -1 30 15 10 총자산회전율 0.3 0.5 0.5 0.5

기초현금 10 9 39 54 매출채권 회전율 11.3 15.5 16.1 17.7

기말현금 9 39 54 63 재고자산 회전율 0.0 0.0 0.0 0.0

FCF -17 3 -4 -15 매입채무 회전율 3.5 5.2 5.3 5.4



Compliance Notice |


Compliance Notice _ 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경내역

넷마블(251270) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2017-04-25 2017-08-14 2017-10-11 2017-11-07 2017-11-19 2018-01-14

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy

목표주가 - 160,000원 180,000원 230,000원 230,000원 230,000원

제시일자 2018-02-06 2018-11-27 2019-04-09 2019-04-09

투자의견 Buy Buy 담당자 변경 Buy

목표주가 230,000원 158,000원 190,000원

제시일자

투자의견

목표주가

목표주가 변동 내역별 괴리율

제시일자 투자의견 목표주가 괴리율(%)_평균 괴리율(%)_최고(최저)

2017-04-25 Buy - - -

2017-08-14 Buy 160,000원 -6.48 -1.25

2017-10-11 Buy 180,000원 -4.44 3.61

2017-11-07 Buy 230,000원 -18.45 -16.30

2018-11-07 1년경과 230,000원 -47.07 -45.43

2018-11-27 Buy 158,000원 -27.14 -16.14

2019-04-09 Buy 190,000원

엔씨소프트(036570) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2017-02-15 2017-04-25 2017-05-11 2017-05-16 2017-08-07 2017-11-09

투자의견 Buy Hold Hold Hold Buy Buy

목표주가 70,000원 380,000원 380,000원 380,000원 450,000원 520,000원

제시일자 2017-12-26 2018-02-07 2018-11-27 2019-01-29 2019-04-09 2019-04-09

투자의견 Buy Buy Buy Buy 담당자 변경 Hold

목표주가 520,000원 520,000원 600,000원 600,000원 510,000원

제시일자

투자의견

목표주가



2017-02-15 Buy 70,000원 338.37 423.57

2017-04-25 Hold 380,000원 -4.00 -0.39

2017-08-07 Buy 450,000원 -5.68 6.33

2017-11-09 Buy 520,000원 -13.06 -6.15

2018-11-09 1년경과 520,000원 -10.30 -5.19

2018-11-27 Buy 600,000원 -19.40 -14.67

2019-04-09 Hold 510,000원

100,000

140,000

180,000

220,000

260,000

17/04 17/10 18/04 18/10 19/04

(원) 넷마블 목표주가

300,000

360,000

420,000

480,000

540,000

600,000

660,000

17/04 17/10 18/04 18/10 19/04

(원) 엔씨소프트 목표주가


Compliance Notice |


펄어비스(263750) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2017-10-25 2017-11-13 2017-12-25 2018-02-13 2018-11-27 2019-02-27

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy 담당자 변경

목표주가 230,000원 230,000원 330,000원 330,000원 289,000원

제시일자 2019-02-27 2019-03-15 2019-03-26 2019-03-29 2019-04-09

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy

목표주가 260,000원 260,000원 240,000원 240,000원 240,000원

제시일자

투자의견

목표주가



2017-10-25 Buy 230,000원 -37.31 -34.43

2017-12-25 Buy 330,000원 -25.19 -18.30

2018-11-27 Buy 289,000원 -33.09 -26.68

2019-02-27 Buy 260,000원 -32.52 -29.04

2019-03-26 Buy 240,000원

컴투스(078340) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2017-02-15 2017-04-25 2017-05-14 2017-08-08 2017-11-07 2018-02-05


목표주가 70,000원 150,000원 160,000원 160,000원 150,000원 180,000원

제시일자 2018-03-26 2018-11-27 2019-01-24 2019-04-09 2019-04-09

투자의견 Buy Buy Buy 담당자 변경 Buy

목표주가 220,000원 160,000원 140,000원 140,000원

제시일자

투자의견

목표주가



2017-02-15 Buy 70,000원 67.32 86.29

2017-04-25 Buy 150,000원 -19.90 -17.07

2017-05-14 Buy 160,000원 -26.61 -18.75

2017-11-07 Buy 150,000원 -11.03 6.07

2018-02-05 Buy 180,000원 -9.62 4.06

2018-03-26 Buy 220,000원 -27.70 -12.95

2018-11-27 Buy 160,000원 -20.70 -9.38

2019-01-24 Buy 140,000원

90,000

132,000

174,000

216,000

258,000

300,000

342,000

17/04 17/10 18/04 18/10 19/04

(원) 펄어비스 목표주가

100,000

140,000

180,000

220,000

260,000

17/04 17/10 18/04 18/10 19/04

(원) 컴투스 목표주가


Compliance Notice |


NHN엔터테인먼트(181710) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2016-11-14 2018-02-20 2018-07-30 2018-08-13 2018-10-17 2018-10-23

투자의견 Buy NR Buy Buy Buy Buy

목표주가 70,000원 - 90,000원 90,000원 82,000원 82,000원

제시일자 2018-11-12 2019-01-18 2019-03-13 2019-03-13 2019-04-09

투자의견 Buy Buy 담당자 변경 Buy Buy

목표주가 73,000원 73,000원 100,000원 100,000원

제시일자

투자의견

목표주가



2016-11-14 Buy 70,000원 -9.57 20.00

2017-11-14 1년경과 70,000원 3.45 18.86

2018-02-20 NR - - -

2018-07-30 Buy 90,000원 -28.77 -25.22

2018-10-17 Buy 82,000원 -37.15 -35.73

2018-11-12 Buy 73,000원 -21.88 -15.07

2019-03-13 Buy 100,000원

더블유게임즈(192080) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2018-11-27 2019-04-09 2019-04-09

투자의견 Buy 담당자 변경 Buy

목표주가 98,000원 84,000원

제시일자

투자의견

목표주가

제시일자

투자의견

목표주가



2018-11-27 Buy 98,000원 -39.75 -33.47

2019-04-09 Buy 84,000원

50,000

58,000

66,000

74,000

82,000

90,000

98,000

106,000

17/04 17/10 18/04 18/10 19/04

(원) NHN엔터테인먼트 목표주가

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

110,000

17/04 17/10 18/04 18/10 19/04

(원) 더블유게임즈 목표주가


Compliance Notice |


위메이드(112040) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2017-02-15 2017-04-10 2017-05-10 2017-08-10 2019-04-09 2019-04-09

투자의견 Buy Hold Hold Hold 담당자 변경 Buy

목표주가 70,000원 34,000원 34,000원 34,000원 96,000원

제시일자

투자의견

목표주가

제시일자

투자의견

목표주가



2017-02-15 Buy 70,000원 -58.54 -56.00

2017-04-10 Hold 34,000원 -9.40 -8.68

2018-04-10 1년경과 34,000원 13.87 76.47

2019-04-09 Buy 96,000원

웹젠(069080) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2017-03-07 2017-04-25 2017-05-10 2017-08-10 2017-10-10 2017-11-13


목표주가 28,000원 28,000원 28,000원 26,000원 30,000원 35,000원

제시일자 2017-12-11 2018-02-08 2018-03-20 2019-04-09 2019-04-09

투자의견 Buy Buy Buy 담당자 변경 Buy

목표주가 35,000원 35,000원 35,000원 26,000원

제시일자

투자의견

목표주가



2017-03-07 Buy 28,000원 -23.74 -16.79

2017-08-10 Buy 26,000원 -22.48 -4.23

2017-10-10 Buy 30,000원 -10.00 -2.00

2017-11-13 Buy 35,000원 -16.74 -12.86

2018-11-13 1년경과 35,000원 -44.67 -36.43

2019-04-09 Buy 26,000원

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

17/04 17/10 18/04 18/10 19/04

(원) 위메이드 목표주가

10,000

18,000

26,000

34,000

42,000

50,000

17/04 17/10 18/04 18/10 19/04

(원) 웹젠 목표주가


Compliance Notice |


게임빌(063080) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2017-02-15 2017-04-25 2017-05-14 2017-08-11 2018-02-27 2018-11-27

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Hold

목표주가 70,000원 80,000원 80,000원 70,000원 83,000원 60,000원

제시일자 2019-01-09 2019-04-09 2019-04-09

투자의견 Hold 담당자 변경 Buy

목표주가 62,000원 57,000원

제시일자

투자의견

목표주가



2017-02-15 Buy 70,000원 -15.59 2.00

2017-04-25 Buy 80,000원 -18.03 -6.38

2017-08-11 Buy 70,000원 -2.48 32.14

2018-02-27 Buy 83,000원 -30.51 -8.67

2018-11-27 Hold 60,000원 -10.88 -4.33

2019-01-09 Hold 62,000원 -15.85 -9.03

2019-04-09 Buy 57,000원

*괴리율 산정 : 수정주가 적용, 목표주가 대상시점은 1년이며 목표주가를 변경하는 경우 해당 조사분석자료의 공표일 전일까지 기간을 대상으로 함깢

Ratings System

구분 대상기간 투자의견 비고

[기업분석] 12개월 BUY(15% 초과)ㆍHOLD(-15%~15%)ㆍREDUCE(-15% 미만) * 단, 산업 및 기업에 대한 최종분석 이전에는 긍정, 중립,

부정으로 표시할 수 있음. [산업분석] 12개월 OverweightㆍNeutralㆍUnderweight

[투자비율] 12개월 매수(93.83%)ㆍ매도(0.00%)ㆍ중립(6.17%) * 기준일 2019.03.31까지

Compliance

동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확히 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

당사는 공표일 현재 상기 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 동 자료를 기관투자자 또는 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다.

당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 아닙니다.

조사분석 담당자 및 그배우자는 공표일 기준 동 자료에 언급된 종목과 재산적 이해관계가 없습니다.

본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가

신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어

떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

40,000

52,000

64,000

76,000

88,000

100,000

17/04 17/10 18/04 18/10 19/04

(원) 게임빌 목표주가


Compliance Notice |



Compliance Notice |


Documents

게임 비중확대 - MKfile.mk.co.kr/imss/write/20190410133711__00.pdf · CAPE Research Division Industry Analysis _ 2019/04/10 게임 (비중확대) Analyst 이경일ㆍ02)6923-7321ㆍ[email protected]