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Escenarios macroeconómicos para México: Viendo el futuro reflejado en el pasado

Julio 9, 2012 Economía

Contactos Felix Boni Director General de Análisis E-mail: [email protected] Alfonso Sales Analista E-mail: [email protected]

La tendencia de largo plazo de México ha mostrado una tasa de crecimiento en el PIB decreciente con implicaciones negativas para el futuro. Por otro lado, aunque la inflación en México todavía no se ubique en niveles óptimos, ha disminuido respecto a los dramáticos niveles de años anteriores.

La Evolución de los Modelos Macroeconómicos En este reporte presentamos la visión de muy largo plazo de HR Ratings respecto a la economía Mexicana. Esta visión se refleja en los escenarios que visualizan la evolución de variables macroeconómicas clave. Dichas variables se consideran en la evaluación de la calidad crediticia de entidades y especialmente de transacciones estructuradas a largo plazo. Esta visión del futuro, en buena parte, es el resultado de nuestra percepción del pasado, y las lecciones que dicta para el futuro. Por lo tanto, este reporte también presenta nuestra evaluación de los distintos modelos utilizados para promover un crecimiento sustentable.

Este documento tiene dos propósitos: (i) presentar un breve resumen de la evolución de la economía mexicana durante los últimos setenta años, y con base en este recuento, (ii) presentar los diferentes escenarios elaborados y utilizados por HR Ratings en su proceso de calificación. El texto “Escenarios macroeconómicos para México: Una Rápida Visión del Futuro” resume este último punto.

• Comenzamos con el período conocido como desarrollo estabilizador, los años dorados de la economía mexicana. Sin embargo, este modelo probó no ser sustentable debido al hermetismo ante la economía mundial. A partir de entonces, México ha estado en busca de otro modelo que le permita regresar a un período de rápido crecimiento sustentable, con una inflación controlada y un tipo de cambio realista.

• El “Error de Diciembre”, en 1994, marcó un nuevo rumbo en la política

de tipo de cambio en el país: Dirigir el mercado de divisas, buscando controlar la inflación, lo cual resultó tener consecuencias altamente negativas.

• México parece haber aprendido la lección. El tipo de cambio ya es

flexible y el déficit público se encuentra controlado, y aunado a un Banco Central autónomo con un mandato único de promover la estabilidad de la moneda.

• Producto de estas experiencias, el modelo actual se caracteriza por una

apertura a la economía mundial, con todos los beneficios y desventajas que esto implica. El tiempo determinará la viabilidad del modelo mixto que actualmente caracteriza a México.

Este reporte incluye diferentes escenarios referentes a la evolución de varias variables macroeconómicas, incluyendo: PIB, inflación, tasas de interés, tipo de cambio y el Ramo 28 (las Participaciones) del Gobierno Federal. (Ver Anexo1)

• Presentamos un escenario Base, junto a dos escenarios de estrés: Estanflación y Bajo Crecimiento con Baja Inflación. Adicionalmente, presentamos un escenario más optimista en cuanto a crecimiento pero con una expectativa de mayor inflación: Alto Crecimiento con Alta Inflación.

• En nuestro escenario Base suponemos una tasa de crecimiento del PIB de largo plazo moderada de 2.60% con una inflación alrededor de 3.60%.

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Escenarios Macroeconómicos y Procesos de Calificación En este reporte describimos los diversos escenarios de pronóstico macroeconómico utilizados por HR Ratings en su proceso de calificación. El escenario Base representa nuestra perspectiva en cuanto a la evolución más probable de las principales variables macroeconómicas en los próximos años y décadas. Los supuestos incorporados a este concepto constituyen herramientas necesarias para la construcción de escenarios base en la calificación de transacciones crediticias. Los escenarios de Estanflación y de Bajo Crecimiento con Baja Inflación proveen un marco general para la elaboración de escenarios de estrés para estas mismas transacciones. Por último, el escenario de Crecimiento Acelerado con Alta Inflación provee una visión más optimista sobre el desempeño de la economía mexicana en los próximos años. Por lo tanto, excluimos el escenario de Crecimiento Acelerado en la elaboración de modelos de estrés en las transacciones analizadas por HR Ratings. Sin embargo, este escenario tiene la ventaja de dar una visión completa de la posible evolución de la economía mexicana. El horizonte temporal de nuestros escenarios se extiende por varias décadas. Esto se debe al hecho de que muchas de las transacciones sujetas a nuestro proceso de calificación crediticia tienen plazos de vencimiento a periodos similares; por otro lado, estos escenarios no incorporan ciclos económicos, dejando recesiones y recuperaciones fuera del análisis. Esto no implica que HR Ratings considere a la economía mexicana inmune a los ciclos económicos, simplemente reconoce la dificultad de predecir dichas eventualidades en el lapso analizado. No obstante, en la proyección de distintas transacciones se incorporan estos factores de manera aleatoria. Nuestros escenarios macroeconómicos incorporan supuestos relacionados con importantes variables como: (i) Crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB), (ii) Inflación, (iii) Eficiencia Monetaria, (iv) La Tasas de Referencia del Banco Central, (v) La Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio, y por último, (vi) Transferencias de Ingreso del Gobierno Federal a Estados y Municipios (las participaciones del Ramo 28). (v) Tipo de Cambio. Para aquellas transacciones ligadas a la inflación también proyectamos el valor del UDI. La Tabla 1 presenta los valores correspondientes para estas variables en nuestras proyecciones de corto y largo plazo, las cuales forman parte del escenario Base ya mencionado.

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Tabla 1

En el Anexo 1 -que forma parte integral de este documento- se incluyen las tablas que presentan los valores esperados de las variables proyectadas, en los diferentes escenarios.

Crecimiento Económico

Evolución Histórica: Buscando un modelo para el bienestar El Producto Interno Bruto (PIB) representa el valor final de los bienes y servicios producidos en una economía durante un periodo determinado. Un crecimiento económico adecuado reduce el cociente entre deuda y PIB, lo cual se considera un importante indicio de calidad crediticia. Al mismo tiempo, un mayor nivel de crecimiento tiene como consecuencia un mayor ingreso público, lo cual permite al estado proveer servicios, financiar proyectos y servir a la deuda de manera apropiada. Por lo tanto, el comportamiento de este factor resulta relevante al generar un juicio respecto a la capacidad de un gobierno para financiar sus diferentes responsabilidades. Adicionalmente, el PIB mantiene cierta relación con los flujos provenientes de las fuentes de pagos asociadas con el cumplimiento de las obligaciones de pago de las transacciones calificadas. Para evaluar las proyecciones del PIB incorporadas dentro de nuestros escenarios, es conveniente considerar su comportamiento histórico durante las diferentes etapas en la evolución de la economía mexicana. Durante el “desarrollo estabilizador” mexicano, de 1958 a 1970 (incorporando los sexenios de Adolfo López Mateos y Gustavo Díaz Ordaz), el PIB creció a una tasa promedio de 6.70% anual con una

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inflación de aproximadamente 2.60%1. Con esto, aunado a una política fiscal prudente, México experimentó un desempeño económico que resalta en su historia. Sin embargo, dicha tendencia resultó difícil de sostener y presentó retos muy importantes para México en los setenta. Durante los siguientes dos periodos sexenales (Luis Echeverría y José López Portillo) se buscó, sin éxito, un conjunto de políticas públicas que pudieran mantener el alto crecimiento, con baja inflación, de los sesenta. El resultado no fue el esperado. Aunque el crecimiento promedio de 6.10% fue positivo, no fue sustentable en un contexto de inflación de aproximadamente 21.26% anual. Adicionalmente, el contexto global caracterizado por altos niveles de inflación y menores tasas de crecimiento en los Estados Unidos complicó el continuar con el desempeño extraordinario del desarrollo estabilizador En general, el desarrollo estabilizador fue caracterizado por políticas de apoyo y protección al sector privado, o crecimiento hacia adentro. La debilidad de ese periodo se refleja en la ineficiencia de las grandes empresas privadas (en industrias monopólicas u oligopólicas) debido a la falta de competencia interna y externa. En el siguiente periodo se intentó utilizar el gasto gubernamental como motor de crecimiento; la consecuencia: una inflación desmedida. En la Gráfica 1 se presenta la evolución de largo plazo del PIB mexicano. Se muestra claramente el crecimiento acelerado durante el periodo del desarrollo estabilizador y el periodo subsecuente. Inclusive, se muestra que los años de bonanza mexicana comienzan desde el inicio de las post-guerra.

Gráfica 1

1 Estadística Histórica de México, Vol. I y II por INEGI.

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Con la presidencia de Miguel de la Madrid (1982-1988) México entró en un periodo de transición dolorosa, en el cual se buscó contener las presiones inflacionarias desatadas durante los dos sexenios anteriores y encontrar otro modelo económico. A nivel macroeconómico, los resultados en la administración de Miguel de la Madrid no fueron positivos. El crecimiento promedio anual del PIB fue un insignificante 0.34%, mientras la inflación tuvo un desempeño desastroso de en promedio 93% anual. La experiencia durante estos tres sexenios (1970-1988) sentó las bases para cambiar el modelo. Aquel basado en la protección de un sector privado e ineficiente, y de un gasto publico exagerado, fue sustituido por uno basado en la apertura y en la inserción de México en la economía global. El primer paso fue la entrada de México en el GATT2, organización que coordinaba un marco regulatorio y tarifario con el fin de liberalizar el comercio internacional. El segundo paso fue la negociación de un tratado de libre comercio entre México, los Estados Unidos y Canadá; el NAFTA (o TLCAN).3 El modelo de apertura fue el elemento central del sexenio de Carlos Salinas de Gortari (1988-1994). Durante este periodo el crecimiento fue de 3.58%, muy superior al del sexenio anterior. Aunque se logró un crecimiento respetable, la inflación siguió siendo un problema. Ésta tuvo un crecimiento promedio de 16.92% y terminó en 1994 en 6.97%.

Como medida para controlar la inflación, el gobierno de Salinas adoptó una política de manejo del tipo de cambio caracterizada por un “desliz”, controlando su cotización. La intención era utilizar el peso como “ancla” para reducir las presiones inflacionarias. Esta política fue contraria a la tendencia general del gobierno, la cual se caracterizaba por devolver a los mercados una parte importante en la conducción macroeconómica. La política fue similar a la que actualmente utiliza el gobierno de China en el manejo de su divisa, el yuan (renminbi). Aunque, en el caso de China, la idea es impedir la revaluación de su divisa. En el gobierno de Salinas, el objetivo fue controlar su devaluación. La política no fue sustentable, dando como resultado una fuerte devaluación en diciembre 1994. Las condiciones internacionales también fueron nocivas para el peso, incluyendo un fuerte incremento en las tasas de interés en los Estados Unidos durante todo 1994. El gobierno de Ernesto Zedillo (1994-2000) comenzó con una fuerte devaluación, arrastrando una reducción en el PIB de 6.20% en 1995. Sin embargo, la entrada en vigor del TLCAN, un periodo de fuerte crecimiento económico en los EUA, y una conducción prudente de la política fiscal tuvieron efectos positivos sobre la economía mexicana. A pesar de la

2 General Agreement on Tariffs and Trade 3 North American Free Trade Association o Tratado de Libre Comercio, entrando en vigor Enero 1 de 1994.

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caída del PIB en 1995, el sexenio terminó con un avance respetable al promediar una tasa de crecimiento de 3.50%. Adicionalmente, para el periodo de 1996 a 2001 (eliminando 1995), el PIB tuvo un crecimiento promedio anual de 4.40%. Desde entonces, los avances sexenales han tenido un desempeño decreciente, como se aprecia en la Gráfica 1. En buena medida, la administración de Ernesto Zedillo continuaba con las políticas de apertura efectuadas durante el sexenio anterior. La excepción más importante fue la política cambiaria, en donde se dejó al mercado determinar su valor relativo a otras divisas. Adicionalmente, se logró un avance importante al reducir el déficit fiscal del sector público federal a niveles relativamente manejables. Por su parte, la inflación gradualmente continuaba su tendencia a la baja, aunque su desempeño durante el sexenio de Zedillo no tuvo ninguna mejora, contrario al sexenio de Salinas; esto debido a los efectos de la devaluación de 1994. El consenso establecido en las administraciones de Salinas, y especialmente de Zedillo, en cuanto a la necesidad de mantener una política fiscal prudente se mantuvo durante los siguientes dos sexenios panistas de Vicente Fox y Felipe Calderón. Sin embargo, a pesar del cambio a un modelo basado en una mayor apertura a la economía global, y un mayor énfasis en las fuerzas del mercado, no se ha podido elevar el crecimiento económico del PIB a los elevados niveles alcanzados durante el periodo del desarrollo estabilizador. Tampoco se ha podido regresar a los niveles de crecimientos registrados durante los sexenios de presidentes como Echeverría y López-Portillo. No obstante, la inflación durante los últimos años ha sido contenida a niveles bajos. El crecimiento del PIB entre 2000 y 2011 promedió una tasa compuesta de 2.38%, y se estima una tasa media anual de crecimiento de 2.42% para el periodo 2000-2012. El éxito limitado del modelo actual de apertura se puede atribuir a varios factores. Primero, el debilitado crecimiento de los EUA, el socio comercial más importante para México, a partir de 2001. Segundo, el avance de las economías de Asia como competidores en este periodo de “globalización”. Tercero, los avances limitados en cuanto a las reformas estructurales para completar un modelo basado en la apertura y el libre mercado. Cuarto, la pérdida de dinamismo del sector energético como motor de crecimiento, reflejado en las fuertes importaciones de productos como gasolina y gas natural. Como consecuencia, México no ha podido aprovechar al máximo los altos precios de crudo. Sin embargo, es posible percibir elementos positivos. Hay indicios de que China, como competidor, ha ido perdiendo sus ventajas relativas. Esto ha beneficiado tanto a México como a los Estados Unidos (y por ende, indirectamente a México), donde los salarios en términos relativos han ganado competitividad. Al mismo tiempo, los costos de transporte han disminuido integrando aún más las economías de México y Estados Unidos. Este proceso es relativamente reciente y por lo tanto es difícil medir su impacto de largo plazo. Pero, por el momento, estas tendencias

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han permitido un desempeño económico relativamente favorable para México. En el caso de una economía abierta, existen múltiples riesgos y virtudes que son inherentes a dicha naturaleza. Las exportaciones de manufactura mexicana a los Estados Unidos representan un elemento estratégico indispensable, lo que implica que el desempeño de la economía mexicana está altamente correlacionado con el propio de los Estados Unidos. La Gráfica 2 muestra el desempeño de ambas economías; se puede percibir como la correlación se acrecienta tras la firma de TLCAN y la crisis del “Tequila” en 1995.

Gráfica 2

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Escenarios de Crecimiento En la sección anterior analizamos el desempeño histórico de la economía mexicana. Con base en dicho análisis y a nuestra percepción del entorno actual, elaboramos nuestro escenario base y los escenarios complementarios.

Gráfica 3

En la Gráfica 3 se presenta la evolución que incorpora HR Ratings dentro de sus diferentes escenarios. En el escenario Base se supone un crecimiento de 3.56% para 2012, seguido de 2.91% para 2013 y 2.60% para 2015. La tasa de crecimiento converge a este nivel en las próximas décadas. Los escenarios de Estanflación y Bajo Crecimiento con Baja Inflación presentan cifras menores para 2012 con valores de 3.16% y 3.01% respectivamente, Estos escenarios pronostican un crecimiento de 2.05% y 1.70% para 2015 y convergen en tasas de 2.00% y 1.65%, respectivamente. El escenario de Crecimiento Acelerado con Alta Inflación supone una tasa de 3.81% para el presente año, disminuyendo a 3.35% para 2015, finalmente convergiendo a 3.45%. ¿Qué tan válido es el supuesto de un crecimiento de “equilibrio” de 2.60%, como aquel incorporado dentro de nuestro escenario base? Las tendencias históricas sugieren que es un supuesto razonable. A partir de 1940 estimamos que la tasa media anual de crecimiento (TMAC) ha sido de 4.63%. Desde 1970, la TMAC ha sido sustancialmente menor en un 3.47%. Partiendo de 1980, el crecimiento ha bajado aún más, promediando únicamente 2.55% y 2.73% desde 1990. A partir de 2000 la TMAC para el PIB mexicano ha sido un pobre 2.17%. En este contexto, de tasas de crecimiento decrecientes, creemos que el supuesto de 2.60% está justificado. Esta cifra supone que el crecimiento de los Estados

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Unidos continuaría siendo débil y que no habrá “reformas estructurales” en México (o en los EUA) que podrían estimular de manera sustancial la capacidad de crecimiento de la economía. Las elecciones en julio y en noviembre, respectivamente podrían resultar cruciales en este tema. La tasa de crecimiento incorporada dentro de nuestro escenario base no es muy alta y no representa, necesariamente, un problema crediticio severo, por lo menos con respecto a la deuda soberana. Esto se debe al bajo nivel de deuda del sector público federal mexicano y a niveles de déficit que consideramos relativamente manejables. El peligro de un panorama de bajo crecimiento radica en las presiones políticas que éste podría producir, así como en las diversas políticas implementadas por una élite que pudiera atender tal descontento. Sin reformas estructurales que estimulen la capacidad de crecer de manera sustentable, la respuesta a tal presión puede traducirse en un conjunto de políticas que induzca altos niveles de inflación. Esto ocurrió cuando la capacidad de conducir a un nivel de crecimiento adecuado se agotó en el modelo del desarrollo estabilizador Las reformas estructurales que se requieren, en un momento dado, para crear las condiciones propicias para un crecimiento económico adecuado y sustentable son políticamente difíciles de conseguir. Por otro lado, es más fácil, usualmente, en términos políticos, adoptar medidas fiscales y monetarias de corto plazo que podrían conducir a un crecimiento ilusorio, pero que no corrigen los obstáculos estructurales al crecimiento. El resultado suele ser la inflación, el siguiente tema de este reporte. PIB Nominal: El crecimiento proyectado nos da estimaciones del PIB en pesos reales (Base 2003). Con estas proyecciones como base, adicionalmente, elaboramos escenarios en cuanto al PIB en términos nominales. Como parte de este proceso suponemos que la inflación del PIB (técnicamente el “Deflactor Implícito”) es igual al cambio en el INPC, según nuestras proyecciones elaboradas para cada escenario. Históricamente el deflactor ha mostrado mayor volatilidad que el INPC y también ha registrado mayores niveles de inflación que los precios al consumidor. Por lo tanto, nuestras estimaciones del PIB en términos nominales podrían tener un sesgo marginalmente bajo. Las proyecciones del PIB nominal se utilizan para elaborar escenarios en cuanto a las Participaciones transferidas por parte del Gobierno Federal a los Estados y Municipios. Estas, por lo tanto, podrían tener un elemento de conservadurismo en su elaboración.

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Inflación La inflación es un variable importante en nuestros escenarios porque, entre otros factores, es un elemento clave al determinar el posible nivel de las tasas de interés reales y nominales. Por su parte, las tasas de interés determinan el costo de la deuda, cuya posibilidad de pago es el elemento central en el proceso de calificación. Por otro lado, la inflación, al influir sobre el nivel de las tasa de interés, puede tener un impacto importante en el crecimiento económico, lo cual tiende a afectar los ingresos de los acreditados para solventar sus obligaciones financieras. La inflación, en un escenario extremo, también puede llegar a ser un instrumento para reducir el valor real de la deuda, y así dañar los intereses de los tenedores de dichos instrumentos. En algunos paradigmas macroeconómicos, la inflación tiene una relación positiva con el crecimiento económico. En esta conceptualización, la inflación resulta ser un precio necesario para impulsar el crecimiento. Independientemente de la validez empírica y conceptual de dicha postura, este paradigma llega a ser una justificación ideológica para condenar políticas económicas que tratan de contener la inflación. En este enfoque, dado la supuesta relación positiva entre el crecimiento y la inflación, los esfuerzos para contener esta variable son rechazados ya que su único propósito, de acuerdo a este lineamiento político, es el de proteger los intereses de los acreedores. Al mismo tiempo, se considera que estos intereses son contrarios a los que corresponden a los trabajadores y a aquellos que necesitan de los recursos que el sector público provee para proteger el bienestar de los sectores vulnerables. En nuestra opinión, la relación entre el crecimiento y la inflación es muy compleja. Igualmente complejo es discriminar entre aquellos que se benefician y aquellos que sufren las consecuencias de la inflación. Independientemente de la relación de corto plazo entre la inflación y el crecimiento, y los sectores beneficiados y los perjudicados; en la opinión de HR Ratings, en el largo plazo, los altos niveles de inflación son un fenómeno sumamente pernicioso para todos los sectores. La historia económica de México, en los últimos cuarenta años, muestra un alto nivel de inflación. Aunque la experiencia en los últimos doce años ha sido positiva, comparativamente, los niveles actuales todavía no son los óptimos. Debido a este historial, la calidad crediticia del país no es aquella que corresponde a su nivel de deuda pública, al déficit del Gobierno Federal, y al manejo actual de su política fiscal y monetaria. Durante el desarrollo estabilizador la inflación fue adecuadamente controlada, promediando 2.6%. El nivel fue especialmente positivo en el contexto del fuerte crecimiento de aquel periodo. Sin embargo, este periodo de estabilidad inflacionaria fue interrumpido en los setenta, al

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comienzo del sexenio de Luis Echeverría Álvarez. Su elección implicó un cambio en el manejo de la política fiscal, la cual había sido caracterizada por su conservadurismo. Durante su gobierno, la política fiscal tendría el propósito de redistribuir los beneficios de la economía a través de un mayor gasto público. Al final del tercer año de su administración, la inflación promediaba 12.1% anual. Para diciembre de 1974 la inflación alcanzaba 24%. El sexenio de José López Portillo representó, en muchos sentidos, una continuación de la política fiscal del gobierno anterior produciendo una inflación promedio de 29.65%. Miguel de la Madrid (1982-1988) recibió al país con un problema estructural severo, manifestándose en una inflación al termino de su primer año de 101.9%. En 1987 se estableció “El Pacto de Solidaridad Económica”, una serie de acuerdos entre el sector público y los agentes del sector privado para reducir las presiones inflacionarias. Estas medidas tuvieron cierto éxito y la inflación fue bajando, llegando a 6.97% para el último año del gobierno de Carlos Salinas de Gortari. Sin embargo, la devaluación del peso resultó en otro periodo inflacionario durante la administración de Ernesto Zedillo.

Gráfica 4

En la Gráfica 4 se presenta la evolución de la inflación en México, tanto anual como sexenal. Esta gráfica muestra el desempeño altamente negativo de México durante dicho periodo, así como lo difícil que ha sido reducirla a estándares internacionales, de entre 2% y 3%. Tras varios años de alta inflación, aunque con una tendencia a la baja, la economía mexicana logró durante el sexenio de Vicente Fox Quesada (2000-2006) una inflación controlada y con una cifra de un dígito. Gracias a las políticas monetarias y fiscales adecuadas, y la apertura a la

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economía mundial, la inflación desde entonces se ha mantenido en niveles relativamente aceptables. Con base en esta historia y nuestra visión del futuro, HR Ratings pronostica un escenario Base donde la inflación promedio anual converge, en el mediano y largo plazo, a 3.50%, habiendo alcanzado un valor proyectado de 3.75% en 2012 (de diciembre a diciembre) y 3.72% en 2015. La Gráfica 5 muestra esta predicción, sustentada en un contexto reciente, y contempla escenarios adicionales. Suponemos que México no llegará a la meta de 3% establecido por Banxico. La inflación de 3.50% es alta pero, en nuestra opinión, congruente con la tasa de crecimiento de largo plazo de 2.60% que tenemos para el PIB. Esto refleja la historia de relativamente alta inflación en México.

Gráfica 5

La Gráfica 5 muestra la evolución esperada en el escenario Base junto con los supuestos asociados a los otros casos. Estos escenarios suponen que la inflación correspondiente converge en el largo plazo. En el caso de Crecimiento Acelerado, la inflación presenta una tasa de 4.30% anual. Mientras que la inflación en el escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflación es de únicamente 3.05%. Este escenario supone que el menor nivel de crecimiento llevará a la inflación estructural a la baja. En estos escenarios se supone una relación positiva entre ambas variables. En contraste, en el escenario de Estanflación, suponemos una relación negativa entre inflación y crecimiento. La primera se estabiliza en 4.37%, junto a un crecimiento de largo plazo de 2.00%. En el corto plazo este escenario supone incrementos en precios de 3.81% y 4.39% para los años 2012 y 2015. HR Ratings no prevé escenarios de hiperinflaciones como aquellos experimentados por países latinoamericanos y africanos en la década de los setenta y ochenta. La

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Gráfica 5 muestra la inflación promedio en un año determinado y no la inflación de diciembre a diciembre.

En estos escenarios la inflación se mantiene constante y puede ser anticipada por los agentes. La demanda de efectivo disminuye en consecuencia; por lo tanto, los costos resultan menores en comparación con escenarios de inflación impredecible. Eficiencia Monetaria Un concepto que resulta útil en nuestro análisis es la relación (cociente) histórica entre el crecimiento económico y la inflación. Este cociente podría ser interpretado como una relación de sustitución, o como una tasa marginal. En el caso actual nos interesa el tema de cuánta inflación debe tolerarse para alcanzar un determinado nivel de crecimiento. Por lo tanto, este cociente puede ser considerado como un indicador de eficiencia monetaria dentro de una economía. Reiteramos nuestra opinión respecto a la relación entre el crecimiento y la inflación, la cual es compleja y cambiante. La relación puede modificarse en diferentes niveles de crecimiento y/o inflación, y en diferentes entornos y periodos. Sin embargo, el ejercicio de examinar la relación histórica tiene una utilidad importante. Nuestro análisis sugiere que la eficiencia monetaria de México ha sido relativamente baja, como hemos visto en la sección anterior. Este bajo nivel de eficiencia es especialmente marcado al compararse con la eficiencia monetaria de los EUA. La evolución histórica comparativa de la relación entre el crecimiento y la inflación se presenta en la Gráfica 6.

Gráfica 6

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La eficiencia monetaria mexicana ha tenido una gradual mejora en años recientes. Esto indica que México podría crecer a mayores tasas antes de que se requiera una restricción monetaria, lo cual tendría el efecto de provocar una reducción en el ritmo de la actividad económica del país. Por otro lado, la eficiencia monetaria de los EUA ha mostrado una tendencia claramente decreciente. Inclusive, con la crisis financiera de 2008-2009, la eficiencia monetaria de México muestra una muy ligera ventaja en contraste con los Estados Unidos. El deterioro en la eficiencia monetaria de los EUA representa una amenaza significativa para el futuro económico de México.

Diferentes variables pueden afectar la eficiencia monetaria. Por ejemplo, la competitividad de los mercados, la cual depende, en parte, del marco legal establecido en cada país, y de las distintas barreras de entrada características de cada mercado. Estos factores afectan directamente a la oferta de distintos bienes. Una economía poco competitiva reflejará esta cuestión en su índice de precios. La política monetaria establecida por el Banco Central tiene como objetivo controlar la inflación; sin embargo, sus principales herramientas tienen la capacidad de alterar el ritmo de crecimiento de una economía al distorsionar los incentivos a los cuales la población está sujeta. Más adelante comentamos sobre algunas de estas herramientas.

Mayores valores de este cociente (crecimiento/inflación) únicamente reflejarían la capacidad para generar crecimiento sin la necesidad de aceptar un aumento en precios. Un cociente con un valor de uno implica que la economía tiene la capacidad de transformar una unidad porcentual de crecimiento en una unidad porcentual de inflación. No obstante, esta tasa no es suficiente para diagnosticar de manera completa el desempeño de una economía. A pesar de ello, La Gráfica 7 presenta la evolución de este cociente bajo los distintos escenarios. El escenario base muestra un cociente (promedio móvil de seis años) que alcanza su valor máximo de 0.95 en 2015, al igual que el resto de los escenarios, y converge para 2035 en 0.73. En vista del desempeño mostrado en la Gráfica 6 por esta variable, la eficiencia monetaria proyectada refleja cierto optimismo en la Gráfica 7; la cual supone que el cociente subirá de aproximadamente 0.43 al 0.74 ya mencionado. El escenario de Crecimiento Acelerado muestra mayor eficiencia monetaria al mantenerse por arriba de la curva del escenario base a lo largo del periodo analizando, logrando un valor máximo de 0.96 y convergiendo a 0.70. El escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflación muestra un valor máximo similar, alcanzando 0.81. No obstante, la capacidad de la economía para mantener esta relación de sustitución converge por debajo de los escenarios previamente descritos, con un valor de 0.47.

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Gráfica 7

El escenario de Estanflación muestra la curva menos “eficiente”; la caída en el crecimiento (numerador) no está compensada por una reducción en la inflación (denominador) y el cociente converge a 0.46, habiendo alcanzado en 2015 su valor máximo en 0.80.

El Banco Central y la Política Monetaria Debido a su importancia en la conducción de la política monetaria, presentamos a continuación una descripción detallada del Banco Central de México, así como de sus principales funciones y herramientas a su disposición para cumplir con la ejecución de dicha política. El Banco de México (Banxico) fue fundado el 1 de septiembre de 1925 bajo el gobierno de Plutarco Elías Calles. Su propósito era combatir la inestabilidad y restaurar la confianza en el papel moneda, producto de años de anarquía monetaria. Se le otorgaron funciones como la creación de moneda a través de la emisión de billetes o acuñando piezas metálicas; así como la de influir en la determinación de las tasas de interés y el tipo de cambio. En la actualidad la Comisión de Cambios, formada por miembros del Banco de México y de la Secretaria de Hacienda, determinan la política cambiaria. Banxico funge como asesor financiero y bancario del Gobierno Federal y con el tiempo ha logrado reestructurar el sistema financiero, reactivar el crédito en el país y operar como institución ordinaria de crédito y descuento.

En abril de 1994 se le otorgó la condición de autónomo, por lo que ninguna entidad puede exigirle concesión de crédito. La autonomía de un Banco Central resulta de gran importancia en la percepción de la calidad crediticia de la deuda soberana de un país, también es un señalamiento

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respecto a su capacidad para mantener un nivel de inflación bajo y estable. Se debe destacar que el Banco de México mantiene un mandato único, la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda. Lo cual consideramos como un elemento positivo para la economía mexicana; suponemos, sin embargo, que Banxico toma en consideración la forma en la que la ejecución de sus diversas y posibles políticas pueda afectar a la actividad económica.

La Tasa de Referencia: Real y Nominal Como ya se mencionó, el Banco de México tiene como principal función mantener estable el valor de la moneda, esto incluye asegurar que las expectativas inflacionarias sean también estables. Para este propósito, Banxico posee herramientas indispensables que le permiten alterar los incentivos económicos de los agentes, y así controlar la demanda agregada y la actividad económica, al menos de forma parcial. La tasa de referencia constituye la principal herramienta de política monetaria del Banco Central, la cual tiene como objetivo regular la liquidez en el sistema financiero. Tasas elevadas estimulan un efecto de sustitución entre ahorro y consumo, beneficiando al primero. HR Ratings considera que, dado los niveles estimados para la inflación, la tasa de referencia de Banxico convergirá a un valor anual de 1.16% en términos reales, habiendo alcanzado en 2012 0.72%, bajo el escenario Base. La Gráfica 8 muestra dicho escenario y considera aquellos de estrés y de Alto Crecimiento. Calculamos la tasa real usando la inflación promedio anual y la tasa nominal promedio anual.

Gráfica 8

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Actualmente la tasa de referencia real se ubica en aproximadamente 0.84%. Este es un nivel históricamente bajo como se puede observar en la gráfica anterior. Esta tendencia refleja el éxito que ha tenido la política monetaria en reducir el nivel de inflación y las expectativas inflacionarias en México. En términos coyunturales, esta tendencia actual también obedece a los bajos niveles de las tasas de referencias de otros bancos centrales, primordialmente a aquel de la Reserva Federal (Fed.). Dichas tasas son producto del pobre crecimiento económico posterior a la crisis financiera de 2008-09. En contraste, en términos reales, la tasa de referencia de la Fed. se ubica en aproximadamente 2% negativo. Durante los últimos años, las tasas de interés en los EUA se han mantenido en niveles históricamente bajos (inclusive negativos en términos reales); debido, en buena parte, a las políticas de la Fed. y a sus esfuerzos (hasta el momento poco exitosos) de estimular la actividad económica. Suponiendo que el entorno actual, de muy bajo crecimiento, no representa una situación normal, esperamos que esta tendencia resulte insustentable y que eventualmente observemos incrementos importantes en dichas tasas en los Estados Unidos. Por lo tanto, las tasas en México se alterarán con esta nueva tendencia. Sin embargo, debido a las diferencias actuales en los niveles, el incremento en México sería menor que los incrementos en los EUA. Desde Julio de 2009, Banxico ha establecido la tasa de referencia en un valor nominal de 4.5% anual. La Gráfica 9 presenta la evolución histórica de la tasa de referencia en términos nominales, y las proyecciones implícitas incorporadas dentro de nuestros escenarios. Estas proyecciones son producto de nuestros supuestos en cuanto a la evolución de la tasa real y la inflación.

Gráfica 9

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La evolución esperada en las tasas reales refleja nuestros supuestos en cuanto a la reacción por parte de Banxico al entorno presentado por la combinación de inflación y crecimiento incorporada en cada escenario. En el escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflación, el pobre desempeño induce al Banco Central a bajar la tasa de referencia con el fin de promover un mayor crecimiento; con relativamente poco éxito. En el escenario de Alta Inflación con Alto Crecimiento, el Banco Central trata de limitar el fuerte crecimiento, esperando que esto acote la inflación. A pesar del éxito restringido, se puede argüir que la inflación sería aun más alta sin una política monetaria restrictiva. Este escenario muestra la mejor combinación de crecimiento e inflación (Gráfica 7). En el escenario de Estanflación, Banxico toma medidas diseñadas para frenar la inflación con las tasa reales más altas, y con el efecto de mermar el crecimiento pero sin contener la inflación. Para dicho planteamiento, Bajo Crecimiento con Baja Inflación y Alto Crecimiento con Alta Inflación, HR Ratings pronostica una tasa objetivo nominal de convergencia de 3.5% para el primer caso y de 6% para el segundo. Estas corresponden a tasas objetivo reales anuales de 0.46% y 1.61%, respectivamente. El escenario de Estanflación presenta un reto adicional para la política monetaria requiriendo una convergencia a una tasa anual objetivo nominal de 6.31% y real de 1.86%.

Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio (TIIE) Esta tasa de interés se establece de acuerdo a las cotizaciones de al menos seis entidades bancarias, representando las condiciones del mercado de una manera adecuada. La TIIE es utilizada para diversas transacciones: como proyectos de inversión, préstamos y transferencias internacionales. Es calculada por Banxico a través de una encuesta diaria con base en las cotizaciones presentadas por las entidades de banca múltiple. Su comportamiento está relacionado con la tasa objetivo estipulada por Banxico, por lo que su evolución es similar. La Gráfica 10 muestra nuestras predicciones de esta variable para periodos de 28 días bajo distintos escenarios.

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Gráfica 10

Para el escenario Base, la TIIE a 28 días convergirá a aproximadamente un 5% tras un nivel de 4.76% en el año 2012. Para los escenarios de Alto Crecimiento con Alta Inflación y Estanflación, los niveles de convergencia son de 6.32% y 6.57% respectivamente. En el caso de Bajo Crecimiento con Baja Inflación, la tasa converge en 3.78%. Los niveles de la tasa TIIE se proyectan con base en la sobretasa esperada relativa a la tasa de referencia de cada escenario. El escenario Base cuenta con una sobretasa de 26 para los 28 días, al igual que los escenarios de Estanflación y Bajo Crecimiento con Baja Inflación; y por último, 34 para Alto Crecimiento con Alta Inflación. Unidades de Inversión Con el afán de dar a los inversionistas, que así lo deseen, una protección contra la inflación en sus inversiones, existen varios instrumentos financieros cuyo valor está denominado en “Unidades de Inversión” (UDIs). Esto constituye una especie de “divisa” cuya relación con el peso se mueve de acuerdo a la inflación medida en el Índice Nacional de Precios al Consumidor. Dado la importancia del UDI, incorporamos dentro de nuestros escenarios los valores esperados con base en la inflación proyectada. Dicha cuestión se presenta en la Gráfica 11.

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Gráfica 11

En todos los casos la tendencia es a la alza; para el escenario Base encontramos un valor de 4.89 pesos por UDI en 2012, llegando a 11.08 pesos por UDI en 2035. Para el caso de Crecimiento Acelerado con Alta Inflación pronosticamos un valor en 2012 de 4.91 pesos por UDI subiendo a 13.44 en 2035. El escenario de Estanflación presenta elevados valores de cambio de hasta 4.90 en 2012 y 13.35 pesos por UDI en 2035. En el caso de Bajo Crecimiento con Baja Inflación encontramos los valores más bajos con un pronóstico para 2012 de 4.88 y 9.99 para el año 2035.

Las Participaciones Federales

El Ramo 28, o Participaciones Federales, representa los recursos que el Gobierno Federal transfiere a los Estados y Municipios. El Ramo 28 difiere del Ramo 33, o las Aportaciones Federales, en el sentido de que no tiene un uso predeterminado y representa recursos de libre disposición por parte de las entidades sub-nacionales. Las Participaciones representan una fuente de ingreso muy importante para los Estados y Municipios, no únicamente por su monto, también por esta característica de libre disposición. Como consecuencia, las entidades sub-nacionales han afectado como fuente de pago porciones importantes de las Participaciones futuras para el servicio de deuda contratada. HR Ratings es un participante significativo en la calificación de esta clase de deuda (en forma de emisiones y créditos bancarios). Por lo tanto, la proyección de estos flujos es de gran importancia para esta calificadora. Las proyecciones de las Participaciones a nivel nacional se hacen con base en un porcentaje del PIB nominal también proyectado. En la Gráfica

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12 se muestran nuestras estimaciones de los recursos provenientes del Ramo 28.

Gráfica 12

El escenario Base muestra un comportamiento similar a lo largo del periodo analizado, partiendo de 3.33% del PIB en 2011 y llegando a 3.32% en 2012, para establecerse en este nivel hasta el final del análisis. El escenario de Estanflación comienza con una predicción de 3.30% del PIB para llegar a un 2.96% en 2035 y seguir con una tendencia decreciente. El escenario de Crecimiento Acelerado con Alta inflación presenta 3.34% para 2012 y 3.51% para 2035, dicha tendencia se mantendrá al alza hasta llegar a 3.58% en 2045. Por último, el escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflación predice 3.31% del PIB destinado a Ramo 28 con una tendencia a la baja llegando a 3.14% en 2035. En el Apéndice presentamos los valores en términos nominales esperados por cada escenario en varios momentos del tiempo. Tipo de Cambio El tipo de cambio se estima a través del mercado de divisas, donde la interacción entre su oferta y demanda establece el precio de la moneda. La necesidad de establecer dicho mercado surge tras el comercio internacional, en el cual se requiere de una divisa particular para consumir bienes y servicios de otros países y facilitar el movimiento de capital. El mercado de divisas es susceptible a la especulación; en un escenario de estrés la moneda local enfrenta altos niveles de inflación y la divisa

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tiende a devaluarse. Si los agentes económicos perciben el alza en los precios buscarán mantener el valor de su dinero cambiando a una divisa extranjera, el aumento en la cantidad demandada genera un cambio en el precio. Con el propósito de controlar el fenómeno, el Banco Central tiene la capacidad de alterar la oferta de divisas y así impedir que se drenen las reservas de un país. Existen diferentes políticas que pueden ejercerse para controlar el precio de una moneda extranjera. El tipo de cambio puede flotar libremente o mantenerse limitado por bandas cambiarias; fijar esta variable es una opción común, aunque esta política no impedirá drenar las reservas internacionales si no existe un control sobre la compra/venta de otras divisas. En México, esta política fue habitual de 1954 hasta 1976, donde el valor del dólar se mantuvo en 12.5 pesos. La Gráfica 13 permite observar la evolución de la Revaluación Real del Peso en Media Móvil de 12 Meses a partir del año de 1986, utilizando la ecuación (3) que se describe en el Anexo 2.

Gráfica 13

HR Ratings reconoce que gran parte de las variables que determinan el valor de distintas monedas extranjeras, como el dólar, son ajenas al control del banco central, o cualquier otro agente mexicano. Por lo que el valor relativo del peso con el dólar está sujeto a factores que resultan impredecibles y no necesariamente reflejan el desempeño de la economía local. La Gráfica 14 muestra la revaluación real del peso con un índice cuyo valor inicial se establece en 100 para el año 1999. Iniciamos en este año exclusivamente por propósitos ilustrativos y su elección no representa algún juicio referente al desempeño económico de México en dicho año.

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Gráfica 14

El valor histórico correspondiente a este índice en 2011 se encuentra en 101.57. Para 2012, el valor de los cuatro escenarios cae aproximadamente a 94. Para el escenario Base, el índice alcanza 100.18 en 2035. Para el mismo año, el escenario de Estanflación llega a 96.65, el valor más bajo para los cuatro escenarios. El nivel más elevado lo muestra el escenario de Crecimiento Acelerado con Alta Inflación, llegando a 101.45. Mientras que el escenario de Bajo Crecimiento con Baja Inflación presenta un valor de 97.76 para dicho año. Es importante considerar que los valores presentados representan movimientos basadas en promedios anuales y no valores al final de cada periodo. Todos los escenarios suponen que el peso experimentaría cierta revaluación real vs. el USD. Esta evolución se realiza con base en: primero, la idea de que México continuaría ofreciendo tasas de interés mayores que las que existen en los EUA. Segundo, que las políticas monetarias y fiscales de México ofrecerían un alto nivel de estabilidad y predictibilidad. Y tercero, que el alto nivel de deuda y de déficits fiscales en los EUA presionaría al dólar contra otras divisas. Entre los diferentes escenarios suponemos que el de Alto Crecimiento mostraría el mayor nivel de revaluación; esto por los altos niveles de tasas de interés proyectadas y su alto nivel de crecimiento. El primer factor atraería la inversión de cartera mientras el segundo a la inversión directa. Estos factores compensarían la inestabilidad potencial de los altos niveles de inflación. En el otro extremo se ubica el escenario de Estanflación. Aunque las altas tasas de interés real sirven de atracción para las inversiones de cartera, la alta inflación provocaría temores entre los agentes económicos. Por su parte, el bajo nivel de crecimiento en el PIB es un

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desincentivo para la inversión directa. El clima social se caracterizaría por cierto nivel de tensión, lo cual desestimula todavía más todo tipo de inversión extranjera. Dentro de estos dos extremos se encuentran los otros dos escenarios, en donde el escenario Base se acercaría mucho más al escenario de Alto Crecimiento, y el de Bajo Crecimiento se situaría no muy lejos de aquel correspondiente al escenario de Estanflación. En términos reales y por el periodo considerado, la revaluación incorporada dentro de todos los escenarios es relativamente modesta; esto es por el balance de elementos favorables y desfavorables que suponemos entre México y los Estos Unidos. Es importante considerar que los escenarios reflejan tendencias de muy largo plazo. En la realidad, esperamos que en el corto plazo pudiera haber movimientos mucho más pronunciados, como los que hemos visto en el pasado, reflejado en la Gráfica 13. El análisis de transacciones en moneda extranjera tomaría en consideración estos riesgos. En términos nominales, las diferencias entre los diversos escenarios son mucho mayores. La Gráfica 15 muestra la devaluación nominal del peso desde 2005, al igual que nuestra estimación de los diversos escenarios. Como ya se especificó, la inflación es considerada por el público como un indicador de debilidad de la moneda. Esto es consistente con los resultados obtenidos en el modelo de pronóstico. Para el escenario Base se muestra un valor de 17.26 pesos por dólar en 2035; inferior a los 20.33 pesos por dólar del escenario de Crecimiento Acelerado. Para los escenarios de Estanflación y Bajo Crecimiento para el año 2035, el tipo de cambio llegará a un valor de 21.45 y 16.01 respectivamente.

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Gráfica 15

El Anexo 2 muestra el modelo utilizado por HR Ratings en el cálculo de las variables que determinan y permiten proyectar el comportamiento de estos conceptos.

Lecciones Aprendidas

Este reporte ha tenido dos propósitos. Primero, presentar un breve resumen de la evolución de la economía mexicana durante los últimos setenta años. El cual se centra en los diferentes modelos de la política económica implementados para maximizar el bienestar de la población. Segundo, con base en este recuento, presentar los diferentes escenarios elaborados y utilizados por HR Ratings en su proceso de calificación. El resumen comienza con el periodo conocido como desarrollo estabilizador, los años dorados de la economía mexicana. Sin embargo, dicho modelo probó no ser sustentable debido al hermetismo ante la economía mundial. A partir de entonces, México ha estado en busca de otro modelo que le permita regresar a un periodo de rápido crecimiento sustentable, con una inflación controlada y un tipo de cambio realista. El “Error de Diciembre”, en 1994, marcó un nuevo rumbo en la política de tipo de cambio en el país. Dirigir al mercado de divisas, con el propósito de controlar la inflación, mostró tener consecuencias altamente negativas. Un tipo de cambio fijo, o sometido a bandas cambiarias, puede presionar a esta variable de tal forma que su valor de mercado sea diferente al valor controlado. Los precios relativos entre exportaciones e importaciones se alteran de tal manera que, en caso de que el valor

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controlado subestime al valor de mercado, se desestimule a la industria exportadora. Este evento significó la última gran crisis financiera mexicana del Siglo XX, conocida por el mundo como “La Crisis del Tequila”. La economía mexicana sufrió una severa recesión, las tasas de interés se elevaron abruptamente y las reservas internacionales se drenaron en un 53% en tan sólo dos días. El tipo de cambio ya es flexible y el déficit público se encuentra controlado, y aunado a un Banco Central autónomo con un mandato único de promover la estabilidad de la moneda. México parece haber aprendido la lección. La determinación de la política está en manos de la Comisión Cambiaria, la cual se conforma por miembros de Banxico y de la Secretaria de Hacienda y Crédito Público (SHCP). Por lo que el poder ejecutivo no posee la capacidad unilateral para alterar esta política. Como parte de este modelo, se ha mantenido un manejo prudente de la política fiscal Producto de estas experiencias, el modelo actual se caracteriza por una apertura a la economía mundial, con todos los beneficios y desventajas que esto implica. En nuestra opinión, con un balance positivo ante tales consecuencias. Dicha apertura estimula la eficiencia de las empresas sujetas a la competencia internacional y ofrece a los consumidores una gama de productos a los cuales no tenían acceso en periodos anteriores. Al mismo tiempo, se han retenido algunos elementos de modelos anteriores, incluyendo sectores de la economía caracterizados por empresas privadas que ejercen un poder importante en los mercados; así como entidades y organizaciones dominantes en el sector público y social. Desde el punto de vista de un liberalismo clásico, la existencia de esta concentración de poder económico y político representa un obstáculo al desarrollo de una economía dinámica. Desde otro punto de vista, estas concentraciones (por lo menos en lo que refiere al sector público y social) constituyen contrapesos necesarios para representar y defender los intereses de grandes sectores de la población. Aunque la interacción de diferentes modelos macroeconómicos parece no ser óptima en términos de crecimiento, esta “cohabitación” ha tenido el efecto positivo de promover cierto consenso social y político. En lo que refiere a las concentraciones de poder en el sector privado, siguen los debates en cuanto a los derechos legales de varios agentes económicos y su aportación a la economía: las ventajas correspondientes a economías de escala contra las desventajas de una competencia limitada. El tiempo determinará la viabilidad del modelo mixto que actualmente caracteriza a México. Como parte de este análisis tenemos que considerar el contexto mundial en el cual opera México. Señalaríamos tres elementos muy importantes; primero, la enorme importancia de los

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países asiáticas, inicialmente los llamados “tigres” y después China. Estos han representado una competencia feroz, y posiblemente desleal, para México, reduciendo su posibilidad de crecimiento. Segundo, lo que nosotros percibimos como una reducción estructural importante en el dinamismo económico de los Estados Unidos. Y tercero, los serios problemas de crecimiento, tanto en Japón como en Europa. Es posible que los cambios estructurales actualmente ocurriendo en China (incrementos en los costos laborales y de transporte) pudieran representar ciertas oportunidades para México. Por otro lado, la ausencia de un consenso en los EUA en cuanto a la resolución de sus problemas estructurales constituyen retos de gran seriedad para México. De una forma u otra, México tiene que encontrar elementos que puedan servir como motores de crecimiento que le permitan aprovechar las oportunidades manifestadas en los cambios en Asia, así como protegerse de los problemas enfrentados por los EUA, y en menor grado, la comunidad europea. El débil crecimiento es una característica representativa del cuadro económico contemporáneo mexicano. Así como el nivel de inflación, que aunque es estable y más bajo que en años anteriores, sigue siendo relativamente alto. Por el lado positivo, México tiene un nivel de endeudamiento público relativamente bajo, complementado con políticas monetarias y fiscales prudentes. Estas son las consideraciones que hemos incorporado en nuestros escenarios elaborados en este reporte. Así mismo, reconocemos que el análisis presentado en este texto no es suficiente para generar un diagnostico completo de la economía; no obstante, los parámetros macroeconómicos descritos trazan el marco bajo el cual realizamos diversos procesos de calificación crediticia.

Nuestros escenarios asumen una tendencia estable de crecimiento a largo plazo para las variables incorporadas dentro de ellos, cuestión que no suele apegarse al comportamiento regularmente observado en una economía. Los ciclos económicos representan cambios estocásticos, imposibles de predecir en el muy largo plazo; pero inevitables, según muestra la historia.

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Anexo (1)

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Anexo (2)

Nota Técnica (Tipo de Cambio): El cambio en el valor real del peso contra el USD, como se refleja en la Gráfica 14, se determina como la relación entre su movimiento en términos nominales, por un lado, y la diferencia en la inflación entre México y los EUA por el otro. A su vez, la inflación en México y los EUA se define en términos del INPC, en el caso del primero (Índice Nacional de Precios al Consumidor), y el CPI en el caso del segundo (Consumer Price Index). En ambas circunstancias, tomamos promedio anuales.

Nuestros escenarios incorporan supuestos sobre la evolución real del peso en términos reales. Con base en estos supuestos, los escenarios referentes a la inflación en México (anteriormente presentados) y nuestro supuesto en cuanto a la inflación en los EUA, nos es posible derivar el valor nominal implícito sobre la evolución real del peso para cada escenario. En la Gráfica 15 se presentan los resultados de este ejercicio. Para el CPI suponemos una inflación constante de 2.25% por año.

La ecuación (1) permite proyectar el valor nominal del peso, como presentado en la Gráfica 15. La ecuación supone como dado un cambio real en el peso contra el USD.

�� (1)

Donde: ��: Tipo de Cambio en el periodo t. �: Diferencial de la Inflación entre México y EUA. ��: Apreciación Real del Tipo de Cambio. La ecuación (2) muestra la forma en que se deriva el Diferencial en la Inflación entre México y EUA ( �).

� � �� 1 (2)

Donde: ��: Inflación en México Promedio. ��: Inflación en EUA Promedio.

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En los casos donde se requiere calcular el cambio real del peso con base en movimientos históricos de las diferentes variables (inflación, peso nominal) se utiliza la ecuación (3):

�� 1! "��#$% � 1 (3)

Donde: ��: Apreciación, ó Revaluación, Real del Tipo de Cambio Histórica.

Resulta útil mostrar la evolución del valor del peso contra el dólar en términos reales generando un índice cuyo valor inicial es de 100 en el año de 1999, como se explicó previo a la Gráfica 14.

&� � '&��(1 ! ��) , " + 2011&��(1 ! ��), " . 2012/ (4)

Donde: &�: El valor del Índice en el año t.

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