Escenario Base

• Crecimiento: aceleración respecto a 2014 pero inferior a crecimiento potencial (lastre: elevadoendeudamiento). Divergencia clara por zonas geográficas:

1) Sólido crecimiento en Estados Unidos y Reino Unido

2) Debilidad en Japón y Eurozona, donde el problema reside en los países centrales vs periferia creciendo a buen ritmo (incluidaEspaña).

3) Aceleración en Emergentes pero también con divergencias significativas.

• Inflación: entorno de muy baja inflación, crecientes presiones a la baja por la caída del preciodel crudo.

• Política monetaria: Bancos centrales seguirán apoyando mientras sea necesario. Clara divergencia entreunos y otros:

A) BCE y Banco de Japón: mantendrán/intensificarán sus políticas monetarias expansivas.

B) FED y Banco de Inglaterra: normalización gradual de políticas monetarias, totalmente data-dependiente y con un nivelde llegada de tipos claramente inferior a la anterior «normalidad», en un entorno de crecimiento e inflación inferiores alos históricos.

• Riesgo: el principal, el político numerosas citas electorales a lo largo de 2015 que podríanintroducir volatilidad notable en los mercados financieros. En España, regionales en mayo y generales ennoviembre.

• Beneficios empresariales: recuperación apoyada por aceleración macro (mejora de las ventas),depreciación del Euro, caída del precio del crudo y favorables condiciones financieras.

2

Asset Allocation (1)

• Renta Variable es el activo “ganador” tras dos décadas en que el bono ha sido el rey. No se obtendránretornos razonables sin exposición a Renta Variable. Sin embargo, 2015 será un año de mayorvolatilidad (creciente riesgo político) y necesidad de ser más selectivos. Las bolsas se moverán enuna banda lateral amplia. Si no se confirma el crecimiento, veremos correcciones intermedias. Apoyo encaídas: los bancos centrales. Tomaríamos posiciones aprovechando turbulencias.

Mejor Europa que Estados Unidos por apoyo del BCE, potencial de recuperación de resultados yvaloración. El mejor binomio rentabilidad-riesgo: acciones europeas con exposición a USD.

1. Eurozona. Sobreponderar. Apoyos: BCE, valoraciones, resultados.2. España. Neutral. Apoyos: BCE, ciclo (crecimiento a la cabeza de Europa) y resultados (BPA +24%). Reisgos: año

electoral (riesgo político).3. Estados Unidos. Neutral. Apoyos: ciclo, resultados. Riesgo: subida tipos.4. Japón. Sobreponderar. Apoyos: BoJ, resultados (depreciación Yen). Riesgo: «experimento explosivo».5. Emergentes. Divergencia por países. Negativo: normalización tipos EEUU.

• Renta Fija: seguirá sostenida en el corto plazo en Europa por las expectativas de QE de deudapública (¿reunión 22-enero, 5-marzo?). Una vez se anuncie el QE, reduciríamos exposición en DeudaPública ante expectativa de repunte de TIRes (asumiendo que QE es capaz de generar crecimiento einflación). Si no hubiese QE, TIRes repuntarían.

Crédito en niveles muy ajustados (spreads próximos a los vistos antes de la crisis, consistentes con unescenario normalizado de crecimiento sostenido que no se da ahora), posibles momentos de tensión podríangenerar alguna oportunidad de compra.

• Divisas: depreciación Euro (niveles 1,20 USD/Eur), apreciación USD, estabilidad del Yen.

3

Crecimiento

Aceleración respecto a 2014 pero inferior a crecimiento potencial (lastre: elevado endeudamiento).Divergencia clara por zonas geográficas:� Sólido crecimiento en Estados Unidos y Reino Unido.� Debilidad en Japón y Eurozona, donde el problema reside en los países centrales vs periferia creciendo a

buen ritmo.� Aceleración en Emergentes pero también con divergencias: solidez en China, India, México, debilidad en

Rusia y Brasil.

4

2013 2014e 2015e 2014e 2015e 2014e 2015e

Mundo 2,7% 2,6% 3,2% 3,3% 3,7% n.d n.d

Desarrolladas 1,4%

EEUU 2,2% 2,2% 3,1% 2,2% 3,1% 2,2% 3,3%

Eurozona -0,4% 0,8% 1,3% 0,8% 1,1% 0,8% 0,9%

Alemania 0,2% 1,4% 1,5% 1,5% 1,1% 1,5% 1,0%

Francia 0,4% 0,4% 1,0% 0,4% 0,8% 0,4% 0,6%

Italia -1,9% -0,2% 0,9% -0,4% 0,2% -0,3% 0,4%

España -1,2% 1,3% 1,7% 1,3% 1,7% 1,3% 1,8%

Japón 1,5% 0,9% 0,8% 0,4% 0,8% 0,9% 1,0%

Reino Unido 1,7% 3,2% 2,7% 3,0% 2,7% 3,0% 2,6%

Emergentes 4,9%

Brasil 2,5% 0,3% 1,4% 0,3% 1,5% 0,2% 1,3%

México 1,1% 2,4% 3,5% 2,6% 3,9% 2,4% 3,4%

Rusia 0,9% 0,2% 0,5% 0,3% 0,0% 0,5% 0,7%

India 4,9% 5,6% 6,4% 5,4% 6,4% 5,4% 5,5%

China 7,7% 7,4% 7,1% 7,3% 7,1% 7,4% 7,0%

Fuente: AFI, Bloomberg, Banco Mundial

FMI AFIOCDE

Estados Unidos: crecimiento sólido

EE.UU. Disfruta de la energía más barata del mundo

Reindustrialización en sectores intensivos en energía

Los indicadores más adelantados de ciclo(ISM) apuntan a un sólido ritmo de crecimiento.

Los bajos tipos de interés (+QE) han apoyadola recuperación económica y del mercadolaboral. La baja tasa de paro obliga avigilar la evolución de los salarios, aunquepor el momento se mantienen en nivelescontenidos.

5

Fuente: Bloomberg, Renta4

Fuente: AFI

Eurozona: débil crecimiento. El riesgo, en los países centrales

Clara divergencia de crecimiento entre Eurozonay Estados Unidos.

El problema ahora está en los países centrales(Francia, Italia, Alemania), no en la periferia

6Fuente: Bloomberg, Renta4

España destaca

2012 2013 2014 2015 2014 2015 2016 2014 2015 2016

PIB -2,1 -1,2 1,3 2 1,3 1,8 1,9 1,2 1,7 2,2

Consumo final -3,1 -2,4 n.d n.d 1,9 1,5 1,2 n.d n.d n.d

Hogares -3 -2,3 2 2,1 2,3 1,8 1,8 2 2 2,2

AA.PP. -3,7 -2,9 0,2 -1 0,8 0,6 -0,5 0,4 -1,4 -0,4

FBCF -8,1 -3,7 1,5 4,4 2,6 3,1 3,9 1,1 4,2 5

Bienes de equipo -9,1 5,6 7 6 11,6 6,1 7,0 8,8 7,1 8,3

Construcción -9,3 -9,2 -3,3 3,1 -2,8 1,4 2,1 n.d n.d n.d

Demanda nacional -4,2 -2,7 1,4 1,8 1,9 1,7 1,7 1,4 1,6 2,1

Exportaciones 1,2 4,3 3,6 5,2 4,5 4,9 6,0 3,8 4,9 5,8

Importaciones -6,3 -0,4 4,4 5 7,6 5,1 5,7 4,8 5,1 6

Demanda externa 2,1 1,4 -0,1 0,2 -0,6 0,1 0,2 -0,2 0 0

Empleo (EPA) -4,5 -3,1 0,9 1,7 1,1 1,6 1,0 0,7 1,1 1,5

Tasa de paro 25 26,1 24,2 22,2 24,5 23,2 22,4 24,8 23,5 22,2

Déficit público (% PIB) -10,3 -7,1 -5,5 -4,2 -5,5 -4,8 -4,3 -5,6 -4,6 -3,9

Fuente: Gobierno, AFI, Comisión Europea

Gobierno AFI Comisión Europea

España, a la cabeza del crecimiento europeo. ¿Sostenibilidad del crecimiento? Aún hay que abordar las tres «D»: Desempleo, Deuda Pública y Déficit Público.

7

Japón: ¿funcionará el Abenomics?

� El BOJ mantendrá la expansiónmonetaria todo el tiempo que sea precisopara alcanzar una inflación establedel 2%.

� Retraso de una nueva subida del IVA(del 8% al 10%, retrasada a primavera2017 vs oct-15 inicialmente previsto).

� Se considerará un nuevo paqueteeconómico.

� Elecciones anticipadas (14 diciembre).Abe lidera las encuestas, podrá seguir consus políticas expansivas.

Política monetaria+política fiscal+reformas estructurales. «Experimento explosivo» para impulsarel crecimiento y erradicar la deflación.

� Moody´s recorta rating de la deuda pública, hasta A1 desde AA3, con perspectiva estable. Razones:riesgo de incumplimiento de los objetivos de déficit público e incertidumbre sobre la efectividad de losestímulos económicos en un entorno de presiones deflacionistas, con el consiguiente riesgo de subida detipos e insostenibilidad de la deuda.

8

Factores de apoyo al crecimiento (1)Políticas Monetarias seguirán siendo muy acomodaticias (y Fiscales dejarán de drenar como en años anteriores)

Condiciones financieras siguen siendo propicias para el crecimiento

9

Factores de apoyo al crecimiento (2)Caída del precio del crudo. Especialmente para importadores netos (Eurozona, Japón)

10

Fuente: Thomson Reuters Datastream

Evolución precios WTI y Brent

e f m a m j j a s o n

2014

60

70

80

90

100

110

120

60

70

80

90

100

110

120

Brent U$/BBL WTI U$/BBL

Factores de apoyo al crecimiento (3)Depreciación del Euro y mantenimiento de la debilidad del Yen

Fuente: Thomson Reuters Datastream

Evolución JPY/USD

2002 2004 2006 2008 2010 2012 201470

80

90

100

110

120

130

140

70

80

90

100

110

120

130

140

Fuente: Thomson Reuters Datastream

Evolución JPY/USD

ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov

2014

100

105

110

115

120

125

100

105

110

115

120

125

11

Plan Juncker: ¿otra fuente de estímulo al crecimiento?

Importancia relativa de la inversión pública por países

Impacto estimado del “plan Juncker” por países en % de la inversión pública realizada en 2013 (*)

*Calculado como impacto anual, basado en estimaciones de proyectos sobre el gasto en inversión pública de 2013 (último dato disponible)

Evolución de la inversión pública por países (índice base 100 = 1999)

Principales cifras del “Plan Juncker” (millones de euros)

12Fuente: AFI

Lastre al crecimiento: la deuda

Fuente: FMI

13

Lastre al crecimiento: el crédito europeo

El crédito sigue cayendo en Europa (aunque moderando la intensidad de la caída) vs recuperación enEstados Unidos, un factor especialmente relevante dado el elevado peso del crédito bancario (80%) en lafinanciación europea.

Crédito en Estados Unidos Crédito en la Eurozona

14

Inflación (1)

Inflación afectada porcaída del precio del crudo.

IPC general de Eurozona sesituará en terreno negativo en2015 de mantenerse losniveles actuales de precio delcrudo.

-1

0

1

2

3

4

5

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

EUROZONA: IPC e IPC Subyacente (%)

IPC IPC SUBYACENTE

Servicios

Bienes Industriales

Energía

Alimentos, Alcohol y Tabaco

IPC

-3,0 -2,5 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5

Componentes IPC Eurozona(Nov. 2014)

15

Fuente: Bloomberg, Renta4

1,0%

0,9%

0,8%

1,7%

1,6%

1,0%

1,8% 1,

9%

1,5%

0,0%

0,2%

0,4%

0,6%

0,8%

1,0%

1,2%

1,4%

1,6%

1,8%

2,0%

jun.-14 sep.-14 dic.-14

2014 2015 2016

0,7%

0,6%

0,5%

1,1%

1,1%

0,7%

1,4%

1,4%

1,3%

0,0%

0,2%

0,4%

0,6%

0,8%

1,0%

1,2%

1,4%

1,6%

1,8%

2,0%

jun.-14 sep.-14 dic.-14

2014 2015 2016

Previsiones de inflación para 2014-2016 del staff del BCE

Previsiones de crecimiento del PIB para 2014-2016 del staff del BCE

Aunque en el corto plazo se mantendrá claramente por debajo del objetivo del BCE (estabilidad deprecios = inflación por debajo pero cercana al 2%), a medio plazo la inflación debería recuperarse por:

1. Depreciación Euro2. Estabilización precios energía3. Recuperación ciclo económico4. Inyecciones de liquidez de bancos centrales si llegan a economía real

Inflación (2)

16

Fuente: BCE

Divergencia actuación bancos centrales

17

Política Monetaria: BCE (1)

Objetivo: incrementar balance en 1 billón de euros

Herramientas:Compra de «covered bonds» (e) 130.000 mln eur/añoCompra de ABS (e) 130.000 mln eur/añoTLTROs (e) 450.000 mln eurDevolución LTROs ene y feb-15 (e) -320.000 mln eur

Compra de bonos corporativos (e) 80.000 – 120.000 mln eurCompra de deuda pública Otros activos (¿acciones, ETFs?)

Ya en marcha

Posibles

El anuncio de nuevas medidas dependerá de:

1. Que las medidas adoptadas resulten insuficientes2. Se deterioren más las expectativas de inflación (teniendo en cuenta la caída del precio del crudo)

PIB ̴ 1%Paro ̴ 11%Inflación < 1%

JUSTIFICA UNA POLÍTICA MONETARIA MÁS EXPANSIVA

Calendario de reuniones BCE 2015

22-ene

5-mar

15-abr

3-jun

16-jul

3-sep

22-oct

3-dic

En 1T15, posibles nuevas medidas (incluido QE de Deuda Pública),una vez se vea el resultado de los estímulos ya aplicados.

18

Política Monetaria: BCE (2)

Objetivo: devolver el balance a niveles de 2012Implica incrementarlo en 1 bln eur

Las medidas hasta ahora anunciadas se antojan insuficientes para alcanzar el objetivo de incrementode balance, por lo que todo apunta a que será necesario recurrir al QE de Deuda Pública, que seestudiará en 1T15.

19

Fuente: AFI

Política Monetaria: Banco de Japón (1)

PIB ̴ 1%Inflación (inferior a objetivo 2% si descontamos subida del IVA)Déficit público = 7% PIBDeuda/PIB = 250%

JUSTIFICA QUE SE MANTENGA UNA POLÍTICA MONETARIA AMPLIAMENTE EXPANSIVA

Las medidas del Banco de Japón se dejarán notar en todos los mercados, exportando presiones deflacionistas einyectando liquidez que, ante la segura depreciación del yen, recalará en otros mercados, alterando los preciosde los activos.

• Ampliará balance en 1,4% del PIB al MES, eldoble de la emisión de deuda pública. Cada añocomprará toda los bonos soberanos emitidos y el4% de los bonos en circulación

• Comprará ETFs de Bolsa (Y3 billones) y REITs(Y90.000 mills)

• Pretende evitar la espiral deflacionista,compensar la consolidación fiscal y mantener loscoste financieros bajos

• Depreciación del YEN desde cierre 2012: 40%frente USD, 30% frente EUR

20

Fuente: Bloomberg, Renta4

0

50

100

150

200

250

300

350

400

Base Monetaria Japón (billón Yen)

Ritmo compras política monetaria revisada

Simultáneamente el Fondo de Pensiones Público, con 1,2 billones USD en activos, cambiará su composición,incrementando el peso en renta variable tanto doméstica como internacional y en bonos internacionales.

Domestic bonds Domestic sotcks International bonds International stocks Short-term assets

Target allocation 60% 12% 11% 12% 5%

Permissible range of deviation ±8% ±6% ±5% ±5% -

Domestic bonds Domestic sotcks International bonds International stocks

Target allocation 35% 25% 15% 25%

Permissible range of deviation ±10% ±9% ±4% ±8%

Ponderación de activos.

(NEW)

(OLD)

Govenment Pension Investment Fund

35%

25%

15%

25%

Desde 31 oct. 2014

60%12%

11%

12%

5%

Hasta 31 oct. 2014

Domestic bonds

Domestic sotcks

International bonds

International stocks

Short-term assets

Política Monetaria: Banco de Japón (2)

21Fuente: Government Pension Investment Fund

Política Monetaria: FED

PIB +3%Paro < 6%Inflación ̴ 2%

JUSTIFICA UNA PROGRESIVA NORMALIZACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA

El mercado está retrasando las expectativas deprimera subida de tipos a finales de 2015 (vsmediados estimado hasta ahora), gracias a lamoderación de expectativas de inflación por elefecto de caída del precio del crudo.

El momento exacto y la intensidad de la subidadependerán de la evolución de los datosmacro, aunque en cualquier caso, el nivel dellegada de los tipos de intervención serámenor que en el pasado, ante un crecimiento einflación más moderados.

22

0,00%

0,20%

0,40%

0,60%

0,80%

1,00%

1,20%

1,40%

nov-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15

Previsiones para los Fed Funds

MERCADO FED

Fuente: Bloomberg, Reserva Federal

Implicaciones de Políticas Monetarias: DEUDA PÚBLICA (1)

Estados Unidos: pese al final del QE, los tiposno han repuntado, aunque no hay que olvidar lavolatilidad provocada por el «taper shock» demayo 2013.

En cualquier caso, el repunte de TIResdebería ser moderado en el entorno actual decrecimiento por debajo de potencial y ausenciade presiones inflacionistas que hará que unosbancos centrales sigan expandiendo balance(BCE y BOJ) y otros no tengan prisa en tensionarde forma excesiva su política monetaria (FED,BoE).

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2

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

EEUU - CURVA TIPOS (%)

2 años 5 años 10 años

23Fuente: Bloomberg, Renta4

Implicaciones de Políticas Monetarias: DEUDA PÚBLICA (2)

Bajo crecimiento y baja inflación + expectativas denuevos estímulos del BCE en caso necesario mantendránlos tipos europeos en niveles reducidos.

Peligro de japonización de la economía europea.

-0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y15Y20Y

CURVA DE TIPOS

ALEMANIA

JAPÓN

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5

6

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

ALEMANIA - CURVA TIPOS (%)

2 años 5 años 10 años

Fuente: AFI, Bloomberg, BoAML

Rentabilidad de diferentes activos de renta fija (%) (periodo 1999-2014)

24Fuente: Bloomberg, Renta4

Implicaciones de Políticas Monetarias: DEUDA PÚBLICA (3)

España: a medida que se aproximen las citas electorales (municipales en mayo), podríamos ver un peorcomportamiento relativo de la deuda pública española.

En periféricos, las elecciones en Grecia (presidenciales 17 de diciembre) también podrían introducir ruido.

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

ESPAÑA - CURVA TIPOS (%)

2 años 5 años 10 años

25Fuente: Bloomberg, Renta4

Implicaciones de Políticas Monetarias : DEUDA PRIVADA

Bajan las rentabilidades de los bonos corporativos grado de inversión, pero no los HY.

¿Comprará el BCE bonos corporativos? ¿Grado de inversión?

Fuente: AFI, BoAML

TIR de la deuda EUR de grado de inversión (IG), de grado especulativo (HY) y de España (deuda pública a 5 años (%)

26

Implicaciones de Políticas Monetarias: Emergentes

Los activos de los mercados emergentes se han beneficiado del “carry trade” en USD, por lo que no podemosdescartar riesgo de convulsiones por la normalización de la política monetaria de la FED.

EM1: “Ocho Frágiles”, dependientes de financiación externa (Argentina, Brasil, Chile, India, Indonesia, Rusia, Sudáfrica y Turquía)

EM2: Emergentes menos frágiles

27

Elevada correlación USD/Eur con diferencial tipos

Continuará la depreciación del Euro vs Dólar, niveles 1,20 USD/Eur.Razones: diferencial de crecimiento y diferencial de tipos de interés, aunque depreciación del Euro se verácontenida por el elevado superávit por cuenta corriente de la Eurozona.

Implicaciones de Políticas Monetarias : DIVISAS

28

Implicaciones de Políticas Monetarias : RENTA VARIABLE EEUU (1)

Si bien es cierto que el fin del QE ha provocado en ocasiones anteriores un recorte de los mercados de renta variable…

Fuente: Thomson Reuters Datastream

QE and US Equities

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014600

800

1000

1200

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1,5

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3,0

3,5

4,0

QE (Eje dcho.) (bln USD) S&P 500 (Eje izqd.) 29

…en esta ocasión se contará con el apoyo de unos tipos de interés más bajos.

30

Implicaciones de Políticas Monetarias : RENTA VARIABLE EEUU (2)

Implicaciones de Políticas Monetarias : RENTA VARIABLE EEUU (3)

Fuente: Thomson Reuters Datastream

S&P 500 - Ratio Bulls/Bears

S&P 500

Ratio Bulls/Bears500

1000

1500

2000

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05 06 07 08 09 10 11 12 13 140

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5

¿Exceso de complacencia? La evolución de la Bolsa americana dependerá más de la evolución delos resultados empresariales que de una expansión de múltiplos, ya un tanto ajustados.

31

2015, año de riesgo político: Grecia, España y UK

2015 será un año marcado por importantes citas electorales que previsiblemente determinarán un incrementonotable de la volatilidad de los mercados.

14-Dic-14 Japón General Valoración de las políticas de Abenomics. Victoria de Abesupondrá poder continuar con los estímulos económicos.

17-Dic-14 Grecia Presidencial Riesgo de elecciones anticipadas (generales) con posibilidadesde gobierno liderado por Syriza

Feb-15 Alemania Regional Prueba de fuerza para AfD

Mar-15 Italia Regional ¿Cambio de Presidente a lo largo del año?

Abr-15 Finlandia General ¿Aumento de voto a favor de partidos euro-escépticos?

May-15 Reino Unido General

Aumento significativo de voto para UKIP incrementadoposibilidades de Brexit. Ganancias para SNP. Coalición ogobierno de minoría.

España Regional Posibilidades de desbancar gobiernos existentes por colacionesde izquierdas compuestas por Podemos

Alemania Regional Prueba de fuerza para AfD

Jun-15 Turquía General

Sep-15 Portugal General Liderazgo de Socialistas en las encuestas puede sufrir por casode fraude de ex Primer Ministro Sócrates

Oct-15 Suiza Federal

Polonia General/Pres

Nov-15 España GeneralFragmentación del Parlamento. Entrada de Podemos.Probabilidad de coalición con implicaciones negativas parareformas estructurales

32

Periferia: del riesgo económico al riesgo político

Evolución del voto según encuestas: Syriza, Podemos, M5S

33

Fuente: encuestas

España

España: elecciones regionales(mayo 2015) y generales(noviembre 2015).

Fragmentación del Parlamento.Entrada de Podemos.

1) Posibles coaliciones (másestabilidad pero reformasestructurales se frenarían)

o

2) Gobierno en minoría (difícil aprobarpolíticas sin apoyo de 2 de los 3partidos).

Fuente: Metroscopia

34

Riesgo independentista

Escenarios Fitch:1) Más autonomía: ligeramente positivo para rating soberano (menor incertidumbre).2) Ruptura de Cataluña con España: impacto negativo para rating (mayor si ruptura desordenada).3) Mantenimiento de la situación actual: persistiría la incertidumbre, podría penalizar inversiones

de extranjeros.

Mercados vigilantes, pero sin sobre-reacciónDependencia de la financiación estatal,

clave en escenarios rupturistas

35

Fuente: AFI

Resultados empresariales

Estabilización y ¿confirmación de aceleración? de los beneficios empresariales

36Fuente: AFI

Resultados Estados Unidos

S&P 500

BPAs americanos en máximos históricos justifican también S&P 500 en máximos.

A futuro, vigilar:

Posible incremento de salarios (paro < 6%).

Posible incremento de costes de financiación.

37

Fuente: AFI

Resultados Europa (1)

38Fuente: AFI

Resultados Europa (2)

Ciclo de evolución de resultados empresariales(base 100: suelo de beneficios del ciclo anterior, inicio de nuevo ciclo)

(eje x: duración del ciclo de resultados)

Estamos ante la recuperación más lenta de beneficios en Europa en los últimos 50 años.

El BPA europeo se sitúa cerca de niveles de finales 2010.

39

Mayor potencial de recuperación de beneficios empresariales europeos vs americanos

Apoyos a futuro para los resultados europeos:

1) Recuperación del ciclo

2) Depreciación del Euro

3) Costes financieros a la baja

Todos ellos resultado del apoyo del BCE

Diferencial de beneficios entre EstadosUnidos y Europa en máximos.

Sólo parte se explicaría (aprox 30%) por distintacomposición sectorial (más tecnología en EEUU),pero el grueso de la diferencia (70%) se debe apeor evolución de los beneficios europeos (porciclo o razones estructurales).

40

Incidencia de la composición de los índices

41

Sectores Ibex 35 S&P 500 Eurostoxx Brasil Rusia India China Japón

S. Financieros 41% 16% 27% 39% 16% 18% 65% 16%

S. Públicos 14% 3% 6% 7% 1% 3% 2% 2%

S. Consumidor 13% 3% 8% 11%

Teleco 13% 3% 5% 3% 3% 3% 2% 5%

Productos Industriales 11% 10% 13% 5% 6% 3% 23%

Oil & gas 6% 8% 10% 9% 57% 12% 18% 1%

Salud 2% 14% 6% 9% 2% 6%

Materias básicas 1% 10% 11% 7%

Bienes de consumo 0% 16% 18% 24%

Tecnología 0% 21% 4% 2% 23% 5%

Materiales 3% 8% 7% 3%

Productos primera necesidad 10% 12% 11% 1%

Productos consumo no básico 12% 8% 4%

Fuente: AFI

Apoyos a futuro para los resultados europeos: Recuperación del ciclo

Hasta el momento, márgenes han mejorado (impacto de ajustes de costes), pero los ingresos siguendecepcionando : en 3T14, BPA +10% con ventas +1%.

Es precisa una aceleración del ciclo económico para impulsar la parte alta de las cuentas de resultados.

También hay capacidad adicional de mejora de márgenes (menores costes financieros, menores costes dematerias primas…)

Fuente: Thomson Reuters Datastream

Margen beneficios. EEUU vs Europa

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 140

2

4

6

8

10

EEUU Europa

42

Apoyos a futuro para los resultados europeos: Depreciación del Euro

A pesar de la depreciación desde máximos de mayo(-12%), existe aún potencial de depreciaciónadicional en el Euro hasta niveles de al menos1,20 USD/Eur, lo que debería apoyar los resultadosde las empresas más internacionalizadas.

43

Apoyo RPD (1)

Fuentes de rentabilidad bursátil

44

Apoyo RPD (2)

Fuente: Thomson Reuters Datastream

Europe Dividend Yield vs German Bund Yield

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14-2

0

2

4

6

8

Rentabilidad por dividendo Europa Rentabilidad real bonos Alemania

-3,00%

-2,00%

-1,00%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Credit Yield Europe Dividend Yield Eurostoxx 600 SPREAD

45

Fuente: Bloomberg, Renta 4

Apoyo M&A

46

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

40,0%

0

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

3.500.000

4.000.000

4.500.000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Volumen Prima promedio

Fuente: Bloomberg, Renta 4

VOLUMEN DE M&A (mln USD) Y PRIMAS PAGADAS (%)

Los efectos de la represión financiera

Renta Variable es el activo más rentable tanto en términos absolutos como en términos relativos a su media histórica.

Rentabilidad de cada tipo de activo vs su media de 30 años

47

Evolución índices

48

PAÍS ÚLTIMO Rev 2008 Rev 2009 Rev 2010 Rev 2011 Rev 2012 Rev 2013 Rev 2014

IBEX 35 ESPAÑA 10.528 -39,4% 29,8% -17,4% -13,1% -4,7% 21,4% 5,5%

IGBM ESPAÑA 1.070 -40,6% 27,2% -19,2% -14,6% -3,8% 22,7% 4,8%

S&P 500 USA 2.060 -39,8% 26,5% 11,7% 0,0% 13,4% 29,6% 0,7%

DOW JONES USA 17.801 -35,1% 21,7% 9,8% 5,5% 7,3% 26,5% 7,4%

NASDAQ COMPOSITE USA 4.766 -42,0% 47,8% 16,2% -2,2% 15,9% 38,3% 14,1%

FOOTSIE INGLATERRA 6.546 -32,2% 22,9% 10,6% -6,7% 5,8% 14,4% -3,3%

CAC 40 FRANCIA 4.284 -42,8% 22,3% -2,2% -17,9% 15,2% 18,0% -0,7%

DAX ALEMANIA 9.859 -40,4% 23,8% 16,1% -14,7% 29,1% 25,5% 2,5%

SMI SUIZA 9.062 -34,8% 18,3% -1,7% -7,8% 14,9% 20,2% 10,3%

MIB 30 ITALIA 19.451 -49,5% 19,5% -13,2% -25,2% 7,8% 16,6% 2,2%

PSI 20 PORTUGAL 5.071 -51,2% 33,7% -10,0% -28,2% 2,9% 16,0% -22,6%

ASE GRECIA 903 -64,9% 21,4% -35,1% -52,2% 33,4% 28,1% -22,3%

ISEQ IRLANDA 5.177 -66,2% 28,1% -4,4% 0,8% 17,1% 33,6% 13,8%

EUROSTOXX 50 ZONA EURO 3.181 -44,3% 21,0% -5,4% -17,5% 13,8% 17,9% 1,7%

NIKKEI JAPÓN 17.413 -42,1% 19,0% -3,0% -17,3% 22,9% 56,7% 9,3%

BOVESPA BRASIL 50.193 -41,2% 82,7% 1,0% -18,1% 7,4% -15,5% -2,6%

MEXBOL MEXICO 42.340 -24,5% 44,7% 17,9% -3,0% 17,9% -2,2% -0,9%

IPSA CHILE 3.911 -22,1% 50,7% 37,6% -15,2% 3,0% -14,0% 4,1%

COLCAP COLOMBIA 1.488 -19,9% 60,6% 33,4% -13,8% 16,6% -12,4% -7,3%

IGBVL PERÚ 14.834 -60,0% 101,9% 65,0% -16,7% 5,9% -23,6% -5,8%

RUSSIAN RTS $ RUSIA 865 -72,7% 128,2% 24,1% -21,9% 10,5% -5,5% -40,6%

ISE 100 TURQUIA 83.760 -52,6% 95,6% 29,3% -23,3% 52,6% -13,3% 23,2%

SHANGAI SE CHINA 2.940 -65,2% 78,0% -15,4% -20,3% 3,2% -6,7% 35,0%

SENSEX INDIA 27.830 -51,9% 78,5% 17,6% -24,2% 25,7% 9,0% 25,8%

KOSPI COREA 1.946 -40,7% 49,7% 21,9% -11,0% 9,4% 0,7% -2,0%

TAIEX INDEX TAILANDIA 1.560 -47,6% 63,2% 40,6% -0,7% 35,8% -6,7% 20,1%

Promedio -44,8% 46,8% 8,7% -14,6% 14,6% 11,4% 2,8%

Fuente: Bloomberg, Renta 4

Datos 9/12/2014

Valoración Bolsas: atractivas en términos relativos a la renta fija …

Bolsas más baratas vs Deuda pública

Bolsas menos baratas vs Deuda pública

49Fuente: AFI

…aunque siguen precisando del apoyo de resultados empresariales

Aunque algunas Bolsas están ajustadas por múltiplos históricos, no lo están tanto si se confirma larecuperación de beneficios empresariales.

Mayor potencial de recuperación de márgenes en Europa, sobre todo en Periféricos.

50

PER 14E PER 15E Mediana* Margen Ebitda Mediana Margen Bº neto Mediana DN/EBITDA Mediana

S&P 500 17,16x 15,92x 17,63x 19,3% 19,4% 0,14 pp 9,6% 6,8% -2,73 pp 1,76x 3,05x 128,53 pp

Eurostoxx 50 14,47x 13,14x 15,05x 16,1% 18,2% 2,03 pp 4,1% 5,4% 1,26 pp 7,60x 8,32x 72,37 pp

CAC 40 14,81x 13,47x 14,43x 15,3% 15,7% 0,39 pp 4,1% 5,0% 0,93 pp 10,75x 10,62x -13,01 pp

DAX Xetra 13,72x 12,50x 15,65x 13,0% 14,1% 1,02 pp 4,7% 4,4% -0,31 pp 2,98x 6,56x 357,63 pp

Ibex 35 17,20x 14,32x 12,92x 23,4% 31,7% 8,29 pp 5,1% 8,5% 3,45 pp 8,93x 4,93x -400,25 pp

MIB 30 17,47x 12,83x 14,57x 17,6% 23,6% 5,93 pp -0,7% 5,2% 5,93 pp 6,69x 7,67x 98,37 pp

Nikkei 225 19,09x 16,91x 23,05x 11,6% 11,4% -0,25 pp 4,3% 3,3% -1,01 pp 1,91x 2,40x 49,23 pp

MEXBOL 21,23x 17,50x 14,62x 23,88% 25,04% 0,05 pp 6,69% 7,61% 0,92 pp 2,35x 1,09x -126,16 pp

Bovespa 11,61x 10,31x 13,48x 21,43% 28,04% 0,31 pp 6,18% 8,99% 2,81 pp 2,45x 1,18x -127,14 pp

Chile SM Selectivo 18,22x 14,85x 19,29x 17,62% 19,68% 0,12 pp 4,99% 7,26% 2,27 pp 3,52x 2,47x -104,61 pp

Hang Seng (Hong Kong) 11,05x 10,39x 13,48x 23,42% 25,34% 0,08 pp 18,16% 19,43% 1,27 pp -2,13x -0,24x 188,76 pp

* período contemplado: 20 años

Recorrido a mediana

Recorrido a mediana

Recorrido a mediana

Fuente: Bloomberg, Renta 4

Recuperación de beneficios debería mejorar los múltiplos bursátiles (1)

51

Fuente: AFI

Recuperación de beneficios debería mejorar los múltiplos bursátiles (2)

52

Fuente: AFI

Recuperación de beneficios debería mejorar los múltiplos bursátiles (3)

53

Fuente: AFI

Mejor bolsa Europa que Estados Unidos:Valoraciones más atractivas

PER ajustado por ciclo

Diferencial de PER Shiller entre Estados Unidos y Europa en máximos de 30 años, sólo igualadoen jul-12, en momento de extremo riesgo de ruptura del Euro que obligó a Draghi a actuar (“whatever ittakes”).

Si beneficios europeos se van normalizando, se intensificará el atractivo de las bolsaseuropeas por valoración.

54

Mejor bolsa Europa que Estados Unidos:Riesgo de repunte de tipos de interés, mayor en Estados Unidos

55

Fuente: AFI

Si TIRes repuntan, «ceteris paribus», EY/BY se reduce

ASSET ALLOCATION (1). Estrategia Renta Fija

Renta Fija: seguirá sostenida en el corto plazo en Europa por las expectativas de QE de deudapública (¿reunión 22-enero, 5-marzo?). Una vez se anuncie el QE, reduciríamos exposición enDeuda Pública ante expectativa de repunte de TIRes (asumiendo que QE es capaz de generarcrecimiento e inflación). Si no hubiese QE, TIRes repuntarían.

Crédito en niveles muy ajustados (spreads próximos a los vistos antes de la crisis, consistentes con unescenario normalizado de crecimiento sostenido que no se da ahora), posibles momentos de tensiónpodrían generar alguna oportunidad de compra.

Tipos de interés en niveles bajos en la Eurozona durante 2 – 3 años.

Tipos del tramo Corto de la curva periférica sostenidos o más bajos si hay QE.• Tipos de interés oficiales ultrabajos (carry).• Liquidez.

Tramo Largo de la curva. Existe recorrido si:• Bajadas adicionales de tipos.• Quantitative easing de Deuda Pública.• Tramos de la curva europea con valor 3-4 años (supeditado a QE).

Renta Fija CORE Europea: sin valor por el momento (rentabilidad muy bajas).

56

ASSET ALLOCATION (2). Estrategia Geográfica Renta Variable (1):Estados Unidos (Neutral)

• Apoyos: Durante 2015 la economía americana seguirá siendo el motor de las economíasdesarrolladas, en un entorno donde la política monetaria no convencional (QE) ha llegado a su fin

en EE.UU. Siguiente paso en la normalización de la política monetaria: ¿cuándo empezarán a subir lostipos de interés? El mercado retrasa sus expectativas hasta finales de 2015 - principios de 2016.

En este entorno donde empiezan a subir tipos de interés la renta variable pierde ligeramente algo deatractivo. No consideramos que la renta variable esté cara, más bien que está en su precio justo y que la

subida de la misma se verá condicionada por la subida de los beneficios de las compañías.

Uno de los riesgos que podríamos ver durante el primer trimestre es la apreciación que ha sufrido el

dólar, que provoca una pérdida de competitividad en algunos sectores americanos.

• Ideas de inversión:

� Seguimos prefiriendo «big caps» con fuerte generación de caja y sólidos fundamentales, quedurante 2014 tuvieron un comportamiento más discreto y presentan una valoración relativa

mucho más atractiva.

� Más cautos en “small caps”.

• Compañías:

� Google, Accenture, United Parcel Service, Wellpoint, Colgate, McDonald´s, Walgreen, Procter &

Gamble, Metlife, Baxter.

57

ASSET ALLOCATION (3). Estrategia Geográfica Renta Variable (2): Europa (Sobreponderar)

• Apoyos: Progresiva recuperación macro (FMIe PIB 14e +0,8%, 2015e +1,3%), expectativa decrecimiento de beneficios 2015e de doble dígito (+12%e), valoraciones atractivas (PER 15e 13,4x, P/VC

1,4x, RPDe 3,9%), cotizaciones con descuento frente a los índices EEUU, depreciación del Euro apoyaráventas y beneficios, caída del petróleo y materias primas incrementarán el PIB de Europa, y política

expansiva del BCE (tipos bajos, QE, ...).

• Riesgos: caída en recesión por incapacidad de BCE para reactivar crédito y crecimiento, entrada

en deflación y/o “japonización” de la economía europea, elecciones en Grecia, Gran Bretaña y España.

• Ideas de inversión:

� Búsqueda de yield segura: Nestle, Novartis, Sanofi, RWE, Deutsche Telekom, Vodafone,Deutsche Telekom, Enel, Unilever, Astrazeneca, SGS, Munich Re, Allianz, AXA, Imperial Tobacco.

� Compañías dependientes del ciclo: Rio Tinto, Arcelor Mittal, Volkswagen, BASF, Vinci, BASF,Deutsche Post World, Saint Gobain, Hochtief, Ericsson.

� Beneficiarios de euro débil: Volkswagen, Unilever, Bureau Veritas, Ahold, Airbus, Michelin,Adidas, Thales, Wolters Kluwer, Philips, Rolls Royce.

� Valoraciones deprimidas: Technip, Adidas, Sainsbury, Jeronimo Martins, Siemens, Volkswagen,GALP, Total, BNP Paribas, Barclays, Vinci, Swatch, Rio Tinto, Antofagasta, Glencore, BG, Tesco,

Kingfisher.

58

ASSET ALLOCATION (4). Estrategia Geográfica Renta Variable (3): Japón (Sobreponderar)

• Apoyos: Continuidad de políticas monetarias expansivas, idea que debería reforzarse con la posiblereelección de Shinzo Abe (elecciones anticipadas al 14-diciembre), que podría seguir aplicando políticasexpansivas hasta que los objetivos de inflación y crecimiento se cumplan. El yen se mantendrá débilapoyando la competitividad de las empresas japonesas. Los beneficios empresariales han crecido en 2014y esperamos expansión también en 2015. El aplazamiento de la subida de los impuestos al consumono provocarán un deterioro de la demanda interna.

• Riesgos: El apalancamiento sigue siendo un lastre en la economía nipona, los desequilibrios quepuede conllevar la actual política monetaria son poco predecibles. Altos niveles de volatilidad.

• Ideas de inversión:

� Más positivos en Tecnlogía, Bancos, Aseguradoras.

� Más cautos en Recursos Básicos y Petróleo.

• Compañías:

� SorftBank, Central Japan Railway, Millea Holdings, Fast Retailing, Daichi Mutual Life, SumitomoMitsui.

59

Apoyos: posible recuperación del ciclo a nivel global como consecuencia de las políticas de estímulo de losbancos centrales. Potencial recuperación de los precios y de la demanda de materias primas gracias a la mayor

estabilidad en Europa y China. En términos generales: depreciación de las divisas frente a monedas fuertes →

atracción de capitales. El sólido ritmo de crecimiento en Estados Unidos ejercerá un efecto arrastre positivo a

México, al que también le favorecen las reformas llevadas a cabo. Los países de la Alianza del Pacífico gananpeso en el comercio internacional.

Riesgos: La estrategia de salida de la FED con el inicio de subidas de tipos de interés podría poner en

serios aprietos a algunos países con peores saldos en sus balanzas por cuenta corriente y afectar a los mercadosemergentes en general. El enfriamiento mayor de lo esperado en China debería impactar al crecimiento en

la región y seguir presionando al precio de las materias primas, afectando más a los países más exportadores. Elsobreabastecimiento en algunos mercados de los que la región depende en exceso podría persistir.

Las divisas pueden suponer una válvula de escape como forma de ajuste en aquellos países cuya macro se ha

debilitado durante 2014. Esto supone un riesgo adicional en aquellas inversiones que no cubran la divisa.

ASSET ALLOCATION (5). Estrategia Geográfica Renta Variable (4): Latinoamérica (I).

60

SOBREPONDERAR:

� Países de la ALIANZA del PACÍFICO: Perú y Colombia siguen disfrutando de un atractivocrecimiento potencial sustentado en un modelo de robusta demanda interna, una pirámide demográfica

adecuada y una riqueza natural óptimas para el desarrollo económico. A ello se suman notablesmejoras en el ámbito institucional y a nivel de comercio exterior. Inflación controlada y política

monetaria ortodoxa. La recuperación de los precios de las materias primas tendría efectos muypositivos en la región.

NEUTRAL:

� México: La bolsa mexicana cotiza a múltiplos exigentes, si bien se mantienen las buenasperspectivas de crecimiento de la mano de la economía americana. El esperanzador resultado de la

ambiciosa agenda de reformas implementadas, destacando la del sector energético, amplía el potencialdel país para los próximos años. Por el contrario, se ha recrudecido la inestabilidad a consecuencia de

de los episodios de violencia y corrupción.

ASSET ALLOCATION (6). Estrategia Geográfica Renta Variable (5): Latinoamérica (II).

61

62

INFRAPONDERAR:

� BRASIL: Valoraciones menos atractivas en relación a 2014 y escenario todavía muy complejo tras

varios ejercicios de crecimiento débil y revisiones a la baja. Niveles elevadísimos de inflación y de tipos deinterés, lo que resta margen de maniobra a la política monetaria. El déficit fiscal también podría dificultar

el mantenimiento de los niveles de rating. Déficit de infraestructuras que deben solventar, sin haberanunciado todavía Dilma Rousseff un plan de reformas. Las políticas del gobierno no han hecho sino

deteriorar la situación del país. El nuevo Ministro de Economía, de corte liberal, podría dar un impulso a lasreformas.

� CHILE: Serio deterioro de la economía en parte como consecuencia de la bajada en los precios delcobre y otros mercados de materias primas. La Presidenta Michelle Bachelet está imprimiendo cambios de

política económica que suponen mayor rigidez para la economía.

ASSET ALLOCATION (7). Estrategia Geográfica Renta Variable (6): Latinoamérica (III).

ASSET ALLOCATION (8). Estrategia Geográfica (7): España

Escenario base:

1) Aceleración crecimiento económico, PIB creciendo por encima de Europa.2) Tipos bajos durante un largo periodo de tiempo.3) BPA +24% vs +14% en 2014.

A los múltiplos actuales, el mercado descuenta una recuperación de beneficios, que debe irconcretándose para dar sostenibilidad a la subida y que ésta no se base únicamente en los estímulosdel BCE.

En nuestro escenario base, Ibex 11.000 puntos. SE IMPONE MÁS QUE NUNCA LA SELECCIÓN DEVALORES («STOCK PICKING» Y «TIMING») EN UN EJERCICIO 2015 QUE VENDRÁ MARCADOPOR UNA ELEVADA VOLATILIDAD:

� En subidas, el «techo» será la débil recuperación económica europea y el creciente riesgopolítico (especialmente en Grecia, España y Reino Unido).

� En caídas, el «suelo» lo marcará el BCE con sus políticas de estímulo monetario.

APROVECHARÍAMOS CORRECCIONES PARA TOMAR POSICIONES EN RENTA VARIABLE

Ibex 35 BPA 15E PER implícitoactual 10.462 731 14,3x

soporte 1 9.370 731 12,8xsoporte 2 8.800 731 12,0x

Mediana 20 años12,9x

63

Valoración bottom up del Ibex, ajustada.Necesidad de ser SELECTIVOS por valores y APROVECHAR NIVELES atractivos de entrada

64Fuente: Bloomberg, Renta 4

VALORACIÓN BOTTOM-UP DEL IBEX 35 IBEX ACTUAL OBJ. 12 MESES10.462 10.901

PUESTO VALORPRECIO ACTUAL

PRECIO OBJETIVO RENTA 4

DTO (+) / PRIMA (-)

CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL ACTUAL

(MLN EUROS)

PONDERACIÓN ACTUAL

RENTAB. POR DIVIDENDO

RENTAB. TOTAL ESPERADA

1 BANCO SANTANDER 7,03 7,20 2% 88.494 18,22% 7,7% 10,1%2 TELEFONICA 12,92 13,50 4% 62.207 12,81% 5,5% 10,0%3 BBV.ARGENTARIA 8,33 9,43 13% 51.401 10,58% 2,9% 16,1%4 INDITEX 22,63 23,70 5% 42.318 8,71% 2,1% 6,8%5 IBERDROLA 5,67 5,82 3% 36.531 7,52% 4,6% 7,3%6 REPSOL YPF 17,61 19,89 13% 23.778 4,89% 11,0% 23,9%7 CAIXABANK 4,39 4,45 1% 15.057 3,10% 4,4% 5,8%8 AMADEUS IT HOLDING 31,54 32,80 4% 14.117 2,91% 2,0% 6,0%9 GAS NATURAL SDG 21,70 23,00 6% 13.029 2,68% 4,2% 10,2%10 FERROVIAL 16,03 18,20 14% 11.978 2,47% 4,1% 17,7%11 INTL.CONS.AIRL.GP. (MAD) (CDI) 5,78 6,30 9% 11.790 2,43% 0,0% 8,9%12 ABERTIS INFRAESTRUCTURAS 16,21 16,87 4% 11.646 2,40% 4,0% 8,1%13 RED ELECTRICA CORPN. 71,45 69,00 -3% 9.665 1,99% 3,6% 0,2%14 BANCO POPULAR ESPANOL 4,33 4,66 8% 9.092 1,87% 1,2% 8,9%15 BANCO DE SABADELL 2,23 2,38 7% 8.990 1,85% 0,4% 7,0%16 BANKIA 1,29 1,40 8% 8.942 1,84% 0,0% 8,2%17 ACS ACTIV.CONSTR.Y SERV. 27,13 33,50 23% 8.642 1,78% 5,5% 29,0%18 GRIFOLS ORD CL A 31,18 37,70 21% 6.642 1,37% 1,5% 22,4%19 BANKINTER 'R' 7,12 6,32 -11% 6.400 1,32% 1,1% -10,1%20 ENAGAS 25,98 27,95 8% 6.201 1,28% 4,9% 12,5%21 MAPFRE 2,95 3,20 9% 5.447 1,12% 4,7% 13,2%22 DISTRIBUIDORA INTNAC.DE ALIMENTACION 5,35 6,20 16% 3.485 0,72% 3,0% 18,8%23 MEDIASET ESPANA COMUNICACION 10,10 10,00 -1% 3.286 0,68% 0,0% -0,9%24 JAZZTEL 12,55 13,00 4% 3.220 0,66% 0,0% 3,6%25 ARCELORMITTAL (MAD) 9,49 13,50 42% 3.161 0,65% 1,5% 43,8%26 BOLSAS Y MERCADOS ESPANOLES 32,39 38,00 17% 2.708 0,56% 5,1% 22,4%

27 ACCIONA 57,60 60,90 6% 2.639 0,54% 0,0% 5,7%28 FOMENTO CONSTR.Y CNTR. 12,08 11,95 -1% 2.518 0,52% 0,0% -1,1%29 GAMESA CORPN.TEGC. 8,17 9,60 18% 2.280 0,47% 0,0% 17,6%30 VISCOFAN 46,22 51,00 10% 2.154 0,44% 2,4% 12,7%31 TECNICAS REUNIDAS 34,66 53,00 53% 1.937 0,40% 4,0% 56,9%32 SACYR 3,20 5,20 63% 1.607 0,33% 0,0% 62,5%33 OBRASCON HUARTE LAIN 19,58 31,90 63% 1.562 0,32% 3,5% 66,5%34 ABENGOA B SHARES 1,99 3,10 56% 1.503 0,31% 2,8% 58,6%35 INDRA SISTEMAS 8,24 9,92 20% 1.352 0,28% 4,1% 24,5%

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Ibex: Niveles de entrada

66

Eurostoxx: Niveles de entrada

67

DAX: Niveles de entrada

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S&P: Niveles de entrada

Temas 2015

Recomendamos la inversión en Renta Variable (apoyo BCE y BoJ, valoraciones relativas atractivas,recuperación de beneficios empresariales) pero siendo selectivos por valores y siendo conscientes deque 2015 será un año de elevada VOLATILIDAD.

Buscar:- Compañías con exposición a área dólar, que puedan beneficiarse de apreciación dólar vs euro (hacianiveles de 1,20 USD/Eur vs 1,34 USD/Eur promedio en 2014).

- Capacidad de mejora de condiciones de financiación (apoyo BCE).

- Atractiva y sostenible rentabilidad por dividendo (pay-outs razonables). Pago en efectivo.

- Visibilidad de crecimiento: exposición a zonas geográficas en crecimiento (que impulsará losingresos de las compañías), capacidad de mejora de márgenes. Valoraciones atractivas (crecimiento abuen precio).

- Alta capacidad de generación de caja.

- Posibilidad de movimientos corporativos, especialmente si mejora la visibilidad económica y se facilitala financiación.

Precaución con valores con excesiva exposición a Latinamérica (debilidad del crecimiento).69

Apoyos y riesgos para las bolsas

APOYOS

� Ciclo económico. En caso de confirmarse la aceleración esperada del ciclo económico. EnEuropa, el BCE tendrá que seguir apoyando el crecimiento económico y la creación de empleocon una política monetaria más expansiva.

� Condiciones de financiación. Deberían mantenerse laxas en Europa, y llegar más a la economíareal, apoyadas por nuevos estímulos del BCE (que aún no se habrían agotado). En Estados Unidos, lasTIRes repuntarán de forma moderada por las expectativas de gradual subida de tipos (que podríanretrasarse en el tiempo –finales 2015- y de que éstos se mantengan durante un largo periodo por debajo deniveles normalizados).

� Beneficios empresariales. Para que se confirme/intensifique la tendencia de recuperación, es clave queel ciclo económico se acelere y que el Euro siga depreciándose (mayor contribución de losbeneficios internacionales).

RIESGOS

� Recuperación macro y de beneficios empresariales decepcionando (que los estímulosmonetarios del BCE no tengan el efecto esperado de depreciación del Euro y de moderación de laspresiones deflacionistas).

� Riesgo político: Grecia (presidenciales en diciembre 2014 podrían llevar a generales anticipadas, Syrizalíder en encuestas), UK (generales en mayo), Portugal (septiembre), España (municipales en mayo /generales en noviembre), Italia (posible adelanto de elecciones si se reforma la ley electoral).

� Cambio de ciclo monetario desordenado: repunte de TIRes mayor a lo esperado en Estados Unidos,Reino Unido.

� Riesgo geopolítico: Ucrania, Iraq, China.70

Ibex 35: mix geográfico de ventas

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Ibex 35: rentabilidad por dividendo.Buscar compañías que retribuyan en EFECTIVO.

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09/12/2014

1T14Importe

bruto 2T14Importe

bruto 3T14Importe

bruto 4T14Importe

brutoTotal 2014

R4eRPD

2014E

RPD Efectivo 2014E

RPD Scrip 2014E

Abengoa 25/04/2014 0,11 EUR 0,11 EUR 4,9% 0,0% 4,9%Abertis 08-abr-14 0,314 EUR 04-nov-14 0,33 EUR 0,64 EUR 3,8% 3,8% 0,0%Acciona 0,00 EUR 0,0% 0,0% 0,0%ACS 18-feb-14 0,45 EUR 22-jul-14 0,71 EUR 1,15 EUR 4,1% 0,0% 4 ,1%Amadeus 31-ene-14 0,300 EUR 29-jul-14 0,33 EUR 0,63 EUR 1,9% 1,9% 0,0%Arcelor Mittal 15-jul-14 0,20 USD 0,20 USD 1,7% 1,7% 0,0%Caixabank 21-mar-14 0,05 EUR 20-jun-14 0,05 EUR 26-sep-14 0,05 EUR 12-dic-14 0,05 EUR 0,20 EUR 4,4% 0,0% 4,4%Popular 19-feb-14 0,04 EUR 18-jul-14 0,01 EUR 16-oct-14 0,01 EUR 0,06 EUR 1,4% 0,0% 1,4%Sabadell 03-abr-14 0,03 EUR 0,03 EUR 1,3% 0,0% 1,3%Santander 07-feb-14 0,15 EUR 02-may-14 0,15 EUR 08-ago-14 0,15 EUR 06-nov-14 0,15 EUR 0,60 EUR 8,3% 0,0% 8,3%Bankia 0,00 EUR 0,0% 0,0% 0,0%Bankinter 04-ene-14 0,02 EUR 05-abr-14 0,024 EUR 02-ago-14 0,03 EU R 01-nov-14 0,03 EUR 0,10 EUR 1,4% 1,4% 0,0%BBVA 17-abr-14 0,17 EUR 10-jul-14 0,08 EUR 16 - Oct y 22 Dic 0,16 EUR 0,41 EUR 4,8% 0,9% 3,8%BME 09-may-14 0,65 EUR 12-sep-14 0,40 EUR 23-dic-14 0,60 EUR 1,65 EUR 4,9% 4,9% 0,0%DIA 16-jul-14 0,16 EUR 0,16 EUR 2,8% 2,8% 0,0%Enagás 03-jul-14 0,76 EUR 19-dic-14 0,52 EUR 1,28 EUR 4,8% 4,8% 0 ,0%FCC 0,00 EUR 0,0% 0,0% 0,0%Ferrovial 21-jul-14 0,29 EUR 21-nov-14 0,38 EUR 0,67 EUR 4,1% 0,0% 4 ,1%Gamesa 0,00 EUR 0,0% 0,0% 0,0%Gas Natural 08-ene-14 0,39 EUR 01-jul-14 0,50 EUR 0,90 EUR 4,0% 4,0% 0 ,0%Grifols 05-jun-14 0,20 EUR 04-dic-14 0,25 EUR 0,45 EUR 1,4% 1,4% 0 ,0%Iberdrola 30-ene-14 0,13 EUR 3 y 22-jul-14 0,14 EUR 0,27 EUR 4,6% 0 ,0% 4,6%IAG 0,00 EUR 0,0% 0,0% 0,0%Inditex 02-may-14 0,24 EUR 03-nov-14 0,24 EUR 0,48 EUR 2,1% 2,1% 0 ,0%Indra 08-jul-14 0,34 EUR 0,34 EUR 4,0% 4,0% 0,0%Jazztel 0,00 EUR 0,0% 0,0% 0,0%Mapfre 20-jun-14 0,08 EUR 15-dic-14 0,06 EUR 0,14 EUR 4,6% 4,6% 0 ,0%Mediaset España 0,00 EUR 0,0% 0,0% 0,0%OHL 02-jun-14 0,68 EUR 0,68 EUR 3,3% 3,3% 0,0%Red Eléctrica 02-ene-14 0,72 EUR 01-jul-14 1,82 EUR 2,54 EUR 3,5% 3,5% 0 ,0%Repsol 14-ene-14 0,48 EUR 06-jun-14 1,00 EUR 09-jul-14 0,49 EUR 1,96 EUR 10,9% 5,5% 5,3%Sacyr Vallehermoso 0,00 EUR 0,0% 0,0% 0,0%Telefónica 07-may-14 0,40 EUR 08-dic-14 0,336 EUR 0,74 EUR 5,6% 3,0% 2,5%Técnicas Reunidas 16-ene-14 0,67 EUR 15-jul-14 0,73 EUR 1,40 EUR 4,0% 4,0% 0 ,0%Viscofan 04-jun-14 0,70 EUR 23-dic-14 0,42 EUR 1,13 EUR 2,4% 2,4% 0,0%* en negro los dividendos confirmados, en azul los estimadosscrip dividendRPD: asumimos 100% de aceptación en caso de dividendo en scripArcelor Mittal: Dividendo pagado en USD. RPD tipo de cambio actual (1,236 USD/EUR)

DIVIDENDOS PAGADOS EN 2014

Repsol: dividendo de 6-junio fue extraordinarioFuente: Renta 4

ESPAÑA. Carteras recomendadas y otros valores

Para más información sobre Sectores y Valores, consultar Estrategia Sectorial

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CARTERA 5

GRANDES

CARTERA

VERSÁTIL

OTROS VALORES

RECOMENDADOS *

BBVA BBVA TÉCNICAS REUNIDAS

ACERINOX ACERINOX REPSOL

BME BME OHL

LIBERBANK LIBERBANK DIA

FERROVIAL TELEFÓNICA GRIFOLS

SACYR ARCELOR

FERROVIAL ACS

ABENGOA MAPFRE

VISCOFAN A3 MEDIA

INDITEX

* Valores en los que podrían surgir interesantes momentos de entrada a lo largo de 2015

CARTERA EUROPEA

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CARTERA EUROPEA TESIS DE INVERSIÓN

INGReestructuración de sus negocios de banca y de seguros. Es de los pocos bancos en los que hay crecimiento depréstamos concedidos. Valoraciones atractivas en términos de PER, P/VC y ROE. Vuelta al dividendo próximo año.

BNPMejoras operativas y de eficiencia. Poderosa plataforma comercial en Francia, Bélgica, Luxemburgo e Italia. Franquicialíder en banca de inversión de renta fija y depositaría. Valoraciones atractivas en términos de PER, P/VC y ROE.Esperamos mejora del dividendo.

RWEEléctrica alemana que cotiza con excesivo descuento frente al resto de eléctricas europeas. Muchos catalizadorespositivos: ilegalidad impuesto nuclear, creciente peso de negocios regulados, venta de activos y programa de recorte decostes.

VODAFONEConsolidador europeo. Elevada capacidad para crear valor a través de M&A. Crecimiento orgánico en Alemania, Italia yEspaña. Alto dividendo, captura de sinergias y mejora operativa próximo año.

RIO TINTOExcesiva caída del hierro por miedos a desaceleración en China y Europa ya descontados. En el peor momento deprecios genera caja, tiene poca deuda, alta rentabilidad por dividendo y balance flexible para reducir capex eincrementar remuneración a accionistas.

VINCI11 PER, 4,8% RPD, DN/EBITDA 2,4x y 7% FCF yield para negocios concesionales y construcción son suficientementeatractivos como para aprovechar las caídas de finales de año en la constructora más grande de Europa. ¿Plan deInfraestructuras en Europa para reactivar la inversión?

SIEMENS2014 ha sido un año de toma de decisiones estratégicas con el cambio de CEO. En 2015 veremos venta de activos denegocios no estratégicos y adquisiciones de negocios estratégicos. A 12x PER y 3,6% RPD las valoraciones sonatractivas.

VOLKSWAGENEl difícil entendimiento de la estrategia y política de adquisiciones del pasado parece que ha llegado a su fin. Cotiza a6,8x PER, 3X EV/EBITDA y 3,4% RPD. La exposición de sus ventas es mayoritariamente Europa y China.

GALPLa baja generación de caja actual por el momento de inversiones que tiene, hace que el mercado no valore bien unacompañía que va a multiplicar por 10 su producción de petróleo en 4 años, multiplica por 5 el EBITDA y por 7 elbeneficio neto.

SAINSBURYEl escenario competitivo de Gran Bretaña y la deflación de precios de la alimentación han hecho que la compañía cotice<9x PER 2015e. El formato de supermercados de conveniencia y cercanía es el que mejor defiende cuota de mercado yprecios en nuestra opinión.

CARTERA ESTADOS UNIDOS

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CARTERA USA TESIS DE INVERSIÓN

ANTHEM INCConsideramos que el sector salud debería seguir teniendo crecimientos superiores al PIB debido al envejecimiento de la población,Anthem (Antigua Wellpoint) se encuentra en una buena posición para beneficiarse de ese crecimiento, cotizando a multiplos nodemasiado ajustados 15x PER con una fuerte generación de caja (7,5% FCF Yield) y sin deuda.

GOOGLE INC-CL A

Líder del mercado de publicidad online, consideramos que el crecimiento en este sector va a seguir siendo elevado, existiendo untrasvase de publicidad de otros medio al canal online. Google tiene una posición dominante en mercado que resulta difícil desuplantar (Android cerca del 80% presencia en dispositivos). La valoración actual tomando en cuenta el esperado crecimiento de losbeneficios no resulta demasiado excesiva (17x PER 16E).

UPSLa caída del precio del petróleo provoca una mejora significativa en sus márgenes en una compañía donde históricamente susventas han estado creciendo al 5% y beneficios al 6%, sin apenas deuda (DN/EBITDA <1x) y con un FCF Yield del 4,5%.

COLGATE-PALMOLIVE COCompañía con crecimientos superiores al PIB, con una gran estabilidad de márgenes y elevado retorno del capital con una buenageneración de caja (4% FCF Yield).

ACCENTUREEmpresa con elevados retornos del capital, importante posición de caja y que se encuentra en un proceso de recompra de accionesque consideramos que aumentará la elevada generación de caja (FCF Yield 5,8%).

MCDONALD'S CORPPresenta un importante descuento relativo frente al S&P 500, donde las grandes compañías americanas han tenido un discretocomportamiento durante el 2014. Consideramos que la valoración no es excesivamente exigente desde el punto de vista de lageneración de caja (4,6% FCF Yield) y un dividendo del 3,5%.

WALGREEN COConsideramos que la compañía seguirá creciendo por encima de la media del sector apoyado por el envejecimiento de lapoblación. Valoraciones no son demasiado exigentes (PER 15x 16E) si tenemos en cuenta la fuerte generación de caja, potencialcrecimiento de ventas y beneficios, estabilidad de márgenes y reducidos niveles de deuda (DN/EBITDA 0,5x).

PROCTER & GAMBLELa posición de liderazgo generada por el lanzamiento de nuevos productos consideramos que provocará un paulatino crecimiento delos volúmenes a largo plazo, lo que ha permitido que sus ventas crezcan a tasas superiores al 5% en los últimos 15 años, un ritmode crecimiento que es sostenible en el tiempo a pesar de que podría ralentizarse ligeramente.

METLIFE INCDentro del sector asegurador Metlife es una de nuestras favoritas, con un ratio combinado del 87% que supone situarse por debajode la media y un crecimiento histórico sostenido que esperamos continúe junto a una valoración que creemos atractiva (PER 9,3x16E).

BAXTER INTERNATIONALEs uno de los grandes "players" mundiales en un sector en crecimiento. Las valoraciones respecto comparables son atractivas (PER15x). Las nuevas aplicaciones de uso en sus productos para nuevas enfermedades podría hacer que en el medio plazo se acelere de manera significativa su crecimiento.

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