Fundamentación de la Calificación - silvercrosscv.comsilvercrosscv.com/wp-content/uploads/...OBLIGACIONES-AZUCARER… · Segunda Emisión de Obligaciones COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ

INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO SEGUNDA EMISIÓN DE OBLIGACIONES – COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A.

Quito - Ecuador Sesión de Comité No. 002/2017, del 16 de enero de 2017 Analista: Ing. Galo Pérez Información Financiera cortada al 30 de noviembre de 2016 [email protected] www.classinternationalrating.com

1 CLASS INTERNATIONAL RATING autorizada a operar como Calificadora de Riesgos, ha desarrollado el presente estudio técnico con el cuidado y precaución necesarios para su elaboración. La información utilizada se ha originado en fuentes que se estiman confiables, especialmente el propio emisor y los informes de auditoría externa. CLASS INTERNATIONAL RATING no ha realizado tareas de auditoría sobre la información recibida. Los informes y calificación constituyen opinión y no son recomendación para comprar, vender o mantener un valor; ni una garantía de pago del mismo; ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A., fue fundada en 1884, posteriormente, en 1992 es adquirida por la Corporación Noboa y es a partir de 1996 que el Consorcio Nobis dirige sus destinos hasta la actualidad. Su objeto principal es dedicarse a la siembra, cultivo y procesamiento industrial de caña de azúcar.

Nueva

Fundamentación de la Calificación

El Comité de Calificación reunido en sesión No. 002/2017, del 16 de enero de 2017, decidió otorgar la calificación de “AAA-” (Triple A menos) a la Segunda Emisión de Obligaciones – COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. por un monto de veinte millones de dólares (USD 20.000.000,00).

Categoría AAA: “Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen excelente capacidad de pago del capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general”.

La categoría de calificación descrita puede incluir signos de más (+) o menos (-). El signo de más (+) indicará que la calificación podría subir hacia su inmediata superior, mientras que el signo menos (-) advertirá descenso a la categoría inmediata inferior. La calificación de riesgo representa la opinión independiente de Class International Rating sobre la probabilidad que un determinado instrumento sea pagado en las condiciones prometidas en el contrato de emisión. Son opiniones fundamentadas sobre el riesgo relativo de los títulos o valores. Se debe indicar que, de acuerdo a lo dispuesto por el Consejo Nacional de Valores (hoy junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera), la presente calificación de riesgo “no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía del pago del mismo, ni estabilidad de un precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado a éste.”. La información presentada utilizada en los análisis que se publican proviene de fuentes oficiales. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, Class International Rating no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el uso de esa información.

La presente Calificación de Riesgos tiene una vigencia de seis meses o menos de seis meses si la calificadora decide revisarla en menor tiempo.

La calificación otorgada a la Segunda Emisión de Obligaciones– COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. se fundamenta en:

Sobre el Emisor:

Compañía Azucarera Valdez S.A. se constituyó como sociedad anónima mediante escritura pública otorgada

ante Notario Público el 05 de enero de 1922. En 1992 es adquirida por la Corporación Noboa y es a partir de 1996 que el Consorcio Nobis dirige sus destinos hasta la actualidad.

Dispone de una capacidad instalada de producción que le permite manejar sus operaciones bajo excelentes estándares de calidad y por consiguiente proporcionar productos que satisfacen las necesidades de sus clientes.

Los ejecutivos de la compañía poseen un amplio conocimiento del mercado en el cual han incursionado, lo cual le ha permitido obtener una mayor penetración en el mercado en el cual se desenvuelve.

COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. es una compañía que continuamente mejora sus procesos, implementando acciones para brindar un mejor producto a sus clientes y de esa manera fortalecer el modelo del negocio.

COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. es el único ingenio del Ecuador que recibió el Certificado de la Renovación del Sello INEN.

La COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. cuenta con las siguientes Certificaciones Acreditadas: Certificación ISO 9001:2008, ISO 14001:2004, ISO OHSAS 18001:2007 e ISO 22000:2005, adicionalmente cuenta la

Segunda Emisión de Obligaciones COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A., Enero 2017


Certificación Ecuatoriana Ambiental Punto Verde como empresa Eco-Eficiente otorgada por el Ministerio del Ambiente.

El sector azucarero está compuesto por ocho ingenios azucareros, siendo los más grandes: Valdez, San Carlos y La Troncal, los cuales representan el 88% de la producción nacional (San Carlos 31%, Valdez 30%, La Troncal 27%). El 12% restante es generado por los ingenios: Isabel María, Monterrey, Miguel Ángel, San Juan, y el Ingenio Azucarero del Norte (Iancem).

Los ingresos de la compañía presentaron una tendencia variable durante el periodo analizado, pues luego de decrecer en 3,97% para el año 2013, se recuperaron en un 3,55% para diciembre de 2014, arrojando una suma de USD 129,75 millones (USD 125,30 millones en el año 2013), gracias a las estrategias implementadas por la compañía para mejorar su posición en el mercado. Para diciembre de 2015, las ventas de la compañía decaen nuevamente (-7,23%) frente a lo arrojado en el año 2014, llegando a totalizar USD 120,37 millones, debido a la disminución en la venta de sacos de azúcar de 50 kg, como consecuencia de la contracción económica que atraviesa el país. Al 30 de noviembre de 2016 los ingresos (USD 119,33 millones) reportaron un incremento del 9,62% con respecto a noviembre 2015 (USD 108,86 millones), gracias a que la compañía re direccionó parte de sus ventas al exterior (273.53 mil sacos de 50 kg).

Los ingresos alcanzados por COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A., permitieron cubrir de manera adecuada sus costos y sus gastos operacionales, generando una utilidad operacional positiva para todos los periodos analizados, pues a diciembre de 2015 alcanzó una suma de USD 11,78 millones, que representó el 9,79% de los ingresos (9,58% de los ingresos en 2014). Al 30 de noviembre de 2016, la utilidad operacional se registró en USD 9,24 millones, siendo este el 7,74% de las ventas, porcentaje muy similar al registrado en noviembre de 2015 (7,05% de las ventas), producto de una adecuada gestión en sus costos y gastos.

Después de descontar los gastos financieros y otros ingresos / egresos netos, la compañía generó utilidad neta para todos los ejercicios económicos analizados, sin embargo, presentó una tendencia decreciente, es así que para diciembre de 2014 arrojó una suma de USD 5,50 millones que representó el 4,24% de las ventas (USD 8,15 millones, y el 6,50% de las ventas en el año 2013), mientras que al cierre de 2015, esta fue de USD 3,76 millones (3,12% de las ventas), lo que obedece al crecimiento de sus gastos financieros. Al 30 de noviembre de 2016 la utilidad antes de impuestos se ubicó en USD 6,83 millones (5,72% de las ventas) siendo esta mayor a la reflejada en noviembre 2015 (USD 5,86 millones representando el 5,38% de las ventas), producto del control de sus costos y gastos.

Por su parte, el EBITDA (acumulado) de la compañía presenta una tendencia decreciente para los periodos analizados 2012 – 2015, es así que pasó de registrar USD 26,41 millones (20,24% de las ventas) en diciembre de 2012 a USD 18,63 millones (15,48% de las ventas) en el 2015, comportamiento que estuvo ligado a las fluctuaciones registradas en su margen operacional, no obstante, se aprecia que la empresa dispone de recursos suficientes para cumplir con sus obligaciones. Al 30 de noviembre de 2016 el EBITDA (acumulado) fue de USD 14,10 millones, el cual representó 11,82% de las ventas.

Los activos totales mostraron una tendencia creciente, pasando de USD 237,61 millones en el año 2012 a USD 258,43 millones para diciembre de 2015, producto del incremento de la actividad comercial de la empresa. Para noviembre de 2016, los activos registraron una suma de USD 266,16 millones, evidenciando un crecimiento de 2,99% frente a lo demostrado en diciembre de 2015, lo que obedece al crecimiento de su efectivo y equivalentes de efectivo, inventarios, y cuentas por cobrar clientes.

Para noviembre de 2016, la cartera por vencer significó el 100% del total de cartera bruta (USD 5,46 millones), evidenciando que la empresa no cuenta con cartera vencida, ya que la mayoría de sus ventas son de contado con algunas excepciones como; Corporación Favorita (3 días), Arca del Ecuador (8 días), Industrias Surindu (10 días) y Universal (8 días).

Los pasivos de la compañía históricamente han financiado un valor menor al 50% de los activos, determinando así una relación promedio anual (2012 – 2015) de 48,24%, para noviembre de 2016 ha sabido mantener su tendencia y pasa a representar el 48,03% de sus activos.

La deuda financiera (a corto y largo plazo) registró una suma de USD 48,56 millones, monto que financió el 18,24% de los activos totales al 30 de noviembre 2016, valor mayor a lo obtenido en diciembre 2015 (17,31%), misma que estuvo conformada por obligaciones con entidades bancarias locales y del exterior como por obligaciones vigentes en el Mercado de Valores. El comportamiento histórico de la deuda financiera, ha estado ligada a la necesidad de financiamiento de la empresa.



El patrimonio de la compañía no ha presentado grandes fluctuaciones con respecto al financiamiento de los activos, obteniendo como resultado un valor promedio (2012-2015) de 51,76% y para noviembre de 2016 su financiamiento fue de 51,97% sobre los activos, comportamiento sustentado por la tendencia constante de sus reservas (promedio 38,08% de los activos entre los años 2012 a 2015, mientras que a noviembre de 2016 fue de 37,86% de los activos).

A lo largo del periodo analizado, la compañía contó con indicadores de liquidez positivos y sobre la unidad, es así que al 31 diciembre de 2015 la razón circulante se ubicó en 1,42 veces, mientras que a noviembre de 2016 fue de 1,38 veces, comportamiento que obedece al incremento de sus obligaciones con instituciones financieras y Mercado de Valores de corto plazo.

En cuanto a la relación entre el pasivo total sobre el patrimonio, se observa que ha sabido mantenerse estable a lo largo de los años, pues, luego de haberse ubicado en 0,93 veces en el año 2012 pasa a 0,94 veces para el año 2015. Al 30 de noviembre de 2016, el apalancamiento de la compañía se situó en 0,92 veces, lo que evidencia que la compañía financia sus operaciones principalmente recursos propios, seguido muy de cerca de los recursos de terceros.

Sobre la Emisión: • La Junta General Extraordinaria de Accionistas de COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A., celebrada el 22 de

diciembre de 2016, resolvió autorizar que la compañía realice la Segunda Emisión de Obligaciones Simples por un monto total de hasta USD 20,00 millones.

• Posteriormente, con fecha 10 de enero de 2017, ante la Notaría Vigésima Segunda del Cantón Guayaquil, COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. como emisor, conjuntamente con SILVERCROSS S.A. Casa de Valores SCCV como Agente Colocador y el estudio Jurídico Pandzic & Asociados S.A. como Representante de los Obligacionistas, suscribieron el contrato de la Segunda Emisión de Obligaciones.

• La Segunda Emisión de Obligaciones se encuentra respaldada por una garantía general, por lo tanto, el emisor está obligado a cumplir con los resguardos que señala la Codificación de las Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores (hoy junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera), los mismo que se detallan a continuación: Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para

preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor a partir de la autorización de la Oferta Pública y hasta la redención total de los valores: a. Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a

partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y; b. Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1),

entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.

No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones

en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. (hoy junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera).

• Adicionalmente COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. establece los siguientes límites de endeudamiento: El emisor mientras esté vigente la emisión limitará su endeudamiento de tal manera que no

comprometa la relación establecida en el artículo 162 de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias.

Paralelamente se mantendrá un límite de endeudamiento referente a los pasivos con costo de hasta 2 veces el patrimonio de la compañía..

• Al 30 de noviembre de 2016, COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A., registró un monto total de activos menos las deducciones señaladas en la normativa de USD 175,62 millones, siendo el 80% de los mismos la suma de USD 140,50 millones. Dicho valor genera una cobertura de 7,02 veces sobre el saldo de capital de la Segunda Emisión de Obligaciones, determinando de esta manera que dicha emisión se encuentra dentro de los parámetros establecidos en la normativa vigente.

• Las proyecciones indican y pronostican la disponibilidad de fondos para atender el servicio de la deuda adicional con la que contará la compañía luego de emitir los valores de la emisión, una vez que el proceso sea autorizado por el ente de control.



Riesgos Previsibles en el Futuro La categoría de calificación asignada según lo establecido en el numeral 1.7 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V. (hoy junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera) también toma en consideración los riesgos previsibles en el futuro, los cuales se detallan a continuación: • El principal riesgo para la compañía, es el factor climatológico que afecta la zafra (junio a diciembre),

debido a que las lluvias son más prolongadas al inicio o fin de la cosecha, lo que podría provocar retraso, incumplimiento y/o culminación anticipada de la misma, quedando caña sin moler. No obstante, con la finalidad de mitigar cualquier eventualidad, como el potencial impacto de El Fenómeno de El Niño en los cultivos, la compañía ha venido trabajando intensamente en mejorar su infraestructura de drenaje y riego.

• Otro riesgo al que está expuesto la compañía es el relacionado a la competitividad en precios y volúmenes de producción, pues, el precio de la tonelada métrica de la caña de azúcar, está regulado por el Gobierno, a través del Ministerio de Agricultura, Ganadería, Acuacultura y Pesca (MAGAP), mismo que puede ser premiado o castigado en función de la sacarosa del producto; y que además esta indexado al precio de venta del saco de 50 Kg.

• La actividad de COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. se encuentra estrechamente ligada a la mano de obra, lo que podría afectar las operaciones del negocio en caso de que exista algún tipo de conflicto con la compañía.

• La variación o incremento de los insumos utilizados por la compañía podrían aumentar los costos y consecuentemente afectar los resultados finales de la compañía.

• La probabilidad de ocurrencia de ciclos económicos adversos en la economía nacional podrían afectar el nivel de ingresos de los ecuatorianos y consecuentemente su poder adquisitivo, lo cual podría repercutir sobre el nivel de ventas de la compañía.

• Las perspectivas económicas del país se ven menos favorables, por lo que podría afectar los resultados de la compañía.

Según lo establecido en el numeral 1.8 del Artículo 18, Subsección IV.ii, Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V. (hoy junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera), los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión, y su capacidad para ser liquidados, se encuentran en los aspectos que se señalan a continuación: Primero se debe indicar que para el presente proceso los activos que respaldan la emisión son Inventarios libres de gravamen, por lo que los riesgos asociados podrían ser: • Al referirnos al inventario que respalda la emisión, se debe señalar que estos podrían estar sujetos a

riesgos relacionados con eventos ajenos y fuera de control de la compañía, como es el caso de incendios, atentados, robo, u otros similares. No obstante, con la finalidad de mitigar lo mencionado la compañía cuenta con amplias medidas de seguridad para resguardar la mercadería, asimismo cuenta con pólizas de seguros contratadas.

• La falta de condiciones apropiadas para mantener intactas las características de los productos mientras se encuentren almacenados en inventario, podrían afectar su capacidad de realización y por lo tanto disminuir su valor y mermar la cobertura de la emisión.

• Afectaciones de tipo natural como es el caso de inundaciones, temblores, entre otros, podrían ocasionar un alto grado de afectación sobre los inventarios.

• Finalmente, los inventarios presentan un grado bajo para ser liquidado, por lo que su liquidación podría depender principalmente de que la empresa esté normalmente operando, así como de las condiciones del mercado y su liquidez.

Áreas de Análisis en la Calificación de Riesgos: La información utilizada para realizar el análisis de la calificación de riesgo inicial de la Segunda Emisión de Obligaciones – COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A., es tomada de fuentes varias como:



Estructuración Financiera (Proyecciones de Ingresos, Costos, Gastos, Financiamiento, Flujo de Caja, etc.). Escritura de la Segunda Emisión de Obligaciones. Acta de la Junta General Extraordinaria de Accionistas de COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A., del 22 de

diciembre de 2016. Estados de Situación Financiera auditados desde el año 2012 hasta el año 2015 de COMPAÑÍA AZUCARERA

VALDEZ S.A., y Estados de Situación Financiera internos no auditados al 30 de noviembre de 2015 y 30 de noviembre del 2016.

Entorno Macroeconómico del Ecuador. Situación del Sector y del Mercado en el que se desenvuelve el Emisor. Calidad del Emisor (Perfil de la empresa, administración, descripción del proceso operativo, etc.). Información levantada “in situ” durante el proceso de diligencia debida. Información cualitativa proporcionada por la empresa Emisora.

Con base a la información antes descrita, se analiza entre otras cosas:

El cumplimiento oportuno del pago del capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los

términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de

la emisión. La posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, en el caso de quiebra o liquidación

de éstos. La capacidad de generar flujo dentro de las proyecciones del emisor y las condiciones del mercado. Comportamiento de los órganos administrativos del emisor, calificación de su personal, sistemas de

administración y planificación. Conformación accionaria y presencia bursátil. Consideraciones de riesgos previsibles en el futuro, tales como máxima pérdida posible en escenarios

económicos y legales desfavorables Consideraciones de riesgos previsibles de la calidad de activos que respalda la emisión, y su capacidad para

ser liquidados. El Estudio Técnico ha sido elaborado basándose en la información proporcionada por la compañía y sus asesores, así como el entorno económico y político más reciente. En la diligencia debidamente realizada en las instalaciones de la compañía, sus principales ejecutivos proporcionaron información sobre el desarrollo de las actividades operativas de la misma, y demás información relevante sobre la empresa. Se debe recalcar que CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., no ha realizado auditoría sobre la misma. El presente Estudio Técnico se refiere al informe de Calificación de Riesgo, el mismo que comprende una evaluación de aspectos tanto cualitativos como cuantitativos de la organización. Al ser títulos que circularán en el Mercado de Valores nacional, la Calificadora no considera el "riesgo soberano" o "riesgo crediticio del país". Debe indicarse que esta calificación de riesgo es una opinión sobre la solvencia y capacidad de pago de COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A., para cumplir los compromisos derivados de la emisión en análisis, en los términos y condiciones planteados, considerando el tipo y característica de la garantía ofrecida. Esta opinión será revisada en los plazos estipulados en la normativa vigente o cuando las circunstancias lo ameriten.

INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO INTRODUCCIÓN Aspectos Generales de la Emisión En la ciudad de Guayaquil, con fecha 22 de diciembre de 2016, se reunió la Junta General Extraordinaria de Accionistas de COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A., la misma que estuvo conformada por el 97,92% de sus accionistas y que resolvió autorizar que la compañía realice la Segunda Emisión de Obligaciones Simples por un monto total de hasta USD 20,00 millones.



Posteriormente, con fecha 10 de enero de 2017, ante la Notaría Vigésima Segunda del Cantón Guayaquil, COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. como emisor, conjuntamente con SILVERCROSS S.A. Casa de Valores SCCV como Agente Colocador y el estudio Jurídico Pandzic & Asociados S.A. como Representante de los Obligacionistas, suscribieron el contrato de la Segunda Emisión de Obligaciones. A continuación se exponen las principales características y condiciones de la emisión:

CUADRO 1: ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES

SEGUNDA EMISIÓN DE OBLIGACIONES–COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A.

Emisor COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A.

Capital a Emitir USD 20’000.000,00

Moneda Dólares de los Estados Unidos de América.

Títulos de las obligaciones Desmaterializados. El valor nominal mínimo será de USD 1.000,00.

Sorteos y Rescates Anticipados No contempla sorteos ni Rescates anticipados.

Contrato de Underwriting No contempla contrato de underwriting

Tipo de Oferta Pública

Plazo Clase D: 1440 días Clase E: 1800 días

Clase y Monto Clase D: USD 5’000.000,00

Clase E: USD 15’000.000,00

Tasa de Interés Tasa fija anual 7,75% Clase D, 8,00% Clase E.

Agente Estructurador y Colocador SILVERCROSS S.A. Casa de Valores SCCV

Agente Pagador Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores DECEVALE S.A.

Tipo de Garantía Garantía General de acuerdo a lo establecido en el Art. 162 Ley de Mercado de Valores.

Amortización Capital Cada 180 días (semestral) contados a partir de la fecha de emisión.

Pago de Intereses Cada 180 días (semestral) para ambas clases.

Forma de Cálculo intereses 30/360.

Destino de los recursos

El Objeto de la emisión es mejorar la estructura financiera de la empresa, destinando los recursos que se generen 45%

para financiar parte del Capital de Trabajo del giro propio de la empresa, específicamente compra de materia prima; y

55% para reestructuración de pasivos con Instituciones financieras locales y del exterior.

Fecha de la Emisión Fecha en que los valores sean negociados en forma primaria.

Representante de Obligacionistas Estudio Jurídico Pandzic & Asociados S.A.

Sistema de Colocación Bursátil

Resguardos establecidos en la

Codificación de la Resolución del C.N.V.

(hoy junta de Política y Regulación

Monetaria y Financiera) hoy junta de

Política y Regulación Monetaria y

Financiera)

Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores (hoy Junta de Política y

Regulación Monetaria y Financiera)en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener

los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones:

Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar

posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor:

Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la

autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y

Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose

como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.

No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora.

Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación,

según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones

del C.N.V. (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera)

Límite de Endeudamiento

El emisor mientras esté vigente la emisión limitará su endeudamiento de tal manera que no comprometa la relación

establecida en el artículo 162 de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias.

Paralelamente se mantendrá un límite de endeudamiento referente a los pasivos con costo de hasta 2 veces el

patrimonio de la compañía.

Fuente: Escritura de Emisión de Obligaciones / Elaboración: Class International Rating

A continuación se presenta el esquema bajo el cual se realizará la amortización de capital y pago de intereses a los obligacionistas:

CUADROS 2 y 3: AMORTIZACIÓN DE CAPITAL Y PAGO DE INTERESES (USD)

CLASE D CLASE E

Dias Pago de

Capital

Pago de

Interés

Total

Dividendo

Saldo Por

amortizar

Días Pago de

Capital

Pago de

Interés

Total

Dividendo

Saldo Por

amortizar

5.000.000

15.000.000

180 625.000 193.750 818.750 4.375.000

180 1.500.000 600.000 2.100.000 13.500.000



360 625.000 169.531 794.531 3.750.000

360 1.500.000 540.000 2.040.000 12.000.000

540 625.000 145.313 770.313 3.125.000

540 1.500.000 480.000 1.980.000 10.500.000

720 625.000 121.094 746.094 2.500.000

720 1.500.000 420.000 1.920.000 9.000.000

900 625.000 96.875 721.875 1.875.000

900 1.500.000 360.000 1.860.000 7.500.000

1080 625.000 72.656 697.656 1.250.000

1080 1.500.000 300.000 1.800.000 6.000.000

1260 625.000 48.438 673.438 625.000

1260 1.500.000 240.000 1.740.000 4.500.000

1440 625.000 24.219 649.219 -

1440 1.500.000 180.000 1.680.000 3.000.000

5.000.000 871.875 5.871.875

1620 1.500.000 120.000 1.620.000 1.500.000

1800 1.500.000 60.000 1.560.000 -

15.000.000 3.300.000 18.300.000

Fuente: Escritura de Emisión / Elaboración: Class International Rating

Garantías y Resguardos Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera) en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para

preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: a. Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a

partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y; b. Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1),

entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.

No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en

circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera).

Cabe señalar que el incumplimiento de los resguardos antes mencionados dará lugar a declarar de plazo vencido todas las emisiones, según lo estipulado en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera).

Límite de Endeudamiento El emisor mientras esté vigente la emisión limitará su endeudamiento de tal manera que no comprometa la

relación establecida en el artículo 162 de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias. Paralelamente se mantendrá un límite de endeudamiento referente a los pasivos con costo de hasta 2

veces el patrimonio de la compañía.

Monto Máximo de la Emisión

La Segunda Emisión de Obligaciones estará respaldada por una Garantía General otorgada por COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A., como Emisor, lo que conlleva a analizar la estructura de sus activos. Es así que al 30 de noviembre de 2016, COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. alcanzó un total de activos de USD 266,16 millones, de los cuales USD 255,86 millones son activos libres de gravamen de acuerdo al siguiente detalle:

CUADRO 4: DETALLE DE ACTIVOS LIBRES DE GRAVAMEN (NOVIEMBRE-2016)

Activos USD %

Disponibles 8.669.373 3,39%

Exigibles 22.157.960 8,66%

Realizables 49.033.740 19,16%

Propiedad Planta y Equipo 97.588.332 38,14%



Otros activos 78.408.945 30,65%

TOTAL 255.858.350 100,00%

Fuente: COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. / Elaboración: Class International Rating

CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. procedió a verificar que la información que consta en el certificado del cálculo del monto máximo de la emisión de la empresa, con rubros financieros cortados al 30 de noviembre de 2016, suscrita por el representante legal del emisor, esté dando cumplimiento a lo que estipula el Artículo 13 de la Sección I, del Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de Resoluciones expedidas por el C.N.V. (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera), que señala que: “El monto máximo para emisiones amparadas con garantía general, deberá calcularse de la siguiente manera: Al total de activos del emisor deberá restarse lo siguiente: los activos diferidos o impuestos diferidos; los activos gravados; los activos en litigio y el monto de las impugnaciones tributarias, independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se encuentren; el monto no redimido de obligaciones en circulación; el monto no redimido de titularización de flujos futuros de fondos de bienes que se espera que existan en los que el emisor haya actuado como originador; los derechos fiduciarios del emisor provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar obligaciones propias o de terceros; cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de derechos fiduciarios a cualquier título, en los cuales el patrimonio autónomo este compuesto por bienes gravados; saldo de los valores de renta fija emitidos por el emisor y negociados en el registro especial para valores no inscritos – REVNI; y, las inversiones en acciones en compañías nacionales o extranjeras que no coticen en bolsa o en mercados regulados y estén vinculadas con el

emisor en los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias1.

Una vez efectuadas las deducciones antes descritas, se calculará sobre el saldo obtenido el 80%, siendo este resultado el monto máximo a emitir.

La relación porcentual del 80% establecida en este artículo deberá mantenerse hasta la total redención de las obligaciones, respecto del monto de las obligaciones en circulación. El incumplimiento de esta disposición dará lugar a declarar de plazo vencido a la emisión, según lo estipulado en el artículo 13 de la Sección I, del Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de Resoluciones expedidas por el C.N.V. (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera).

Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo apreciar que la compañía, con fecha 30 de noviembre de 2016, presentó un monto total de activos menos las deducciones señaladas en la normativa de USD 175,62 millones, siendo el 80,00% de los mismos la suma de USD 140,50 millones, que constituye el monto máximo que podría emitir la compañía, cifra que genera una cobertura de 7,02 veces sobre el saldo de capital de la Segunda Emisión de Obligaciones, determinando de esta manera que dicha emisión, se encuentran dentro de los parámetros establecidos en la normativa vigente.

CUADRO 5: CÁLCULO DEL MONTO MÁXIMO DE EMISIÓN (NOVIEMBRE 2016)

Descripción

Total Activos 266.156.199

(-) Activos Diferidos o Impuestos diferidos (USD) 5.423.485

(-) Activos Gravados (USD) 10.297.849

(-) Activos en Litigio y monto de las impugnaciones tributarias (USD) 2 14.651.549

(-) Monto no redimido de Obligaciones en circulación (USD) 13.888.889

(-) Monto no redimido de Titularizaciones de Flujos de Fondos de bienes que se esperan que existan (USD) 3 -

(-) Derechos Fiduciarios (USD) 4 -

(-) Saldo de REVNI (USD) -

(-) Inversiones en Acciones en compañías nacionales o extranjeras (USD) 5 46.274.708

Total Activos con Deducciones señaladas por la normativa (USD) 175.619.719

1 “La verificación realizada por la calificadora al certificado del monto máximo de la emisión, contempla única y exclusivamente un análisis de que la información que consta en dicho certificado esté dando cumplimiento a lo que la norma indica, lo cual significa que la calificadora no ha auditado la información que consta en el certificado y tampoco ha verificado la calidad y veracidad de la misma, lo cual es de entera y única responsabilidad del emisor.” 2 Independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se encuentren. 3 En los que el Emisor haya actuado como Originador. 4 Provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar obligaciones propias o de terceros; cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de derechos fiduciarios a cualquier título en los cuales el patrimonio autónomo este compuesto por bienes gravados. 5 Que no coticen en bolsa o en mercados regulados y estén vinculadas con el emisor en los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias



Monto Máximo de la emisión = 80.00% de los Activos con Deducciones 140.495.775

Nueva Emisión de Obligaciones 20.000.000

Total Nuevas Emisiones 20.000.000

Total Activos con Deducciones / Capital Nuevas Emisiones (veces) 8,78

80.00% de los Activos con Deducciones / Saldo Emisión (veces) 7,02


Adicionalmente, se debe mencionar que, al 30 de noviembre de 2016, al analizar la posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, se evidencia que el total de activos menos las deducciones señaladas por la normativa, ofrece una cobertura de 1,54 veces

6 sobre los pasivos totales u otras obligaciones

de la compañía.

Por otro lado, según lo establecido en el Artículo 9, Capítulo I, Subtítulo I del Título III, de la Codificación de la Resolución del C.N.V. (hoy junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera), “El conjunto de los valores en circulación de los procesos de titularización y de emisión de obligaciones de largo y corto plazo, de un mismo originador y/o emisor, no podrá ser superior al 200% de su patrimonio; de excederse dicho monto, deberán constituirse garantías específicas adecuadas que cubran los valores que se emitan, por lo menos en un 120%”.

Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo evidenciar que el valor por emitir de la Segunda Emisión de Obligaciones, así como los valores que COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. mantiene en circulación dentro del Mercado de Valores, representan el 12,25% del 200% del patrimonio al 30 de noviembre de 2016, y el 24,50% de patrimonio, cumpliendo de esta manera con lo expuesto anteriormente.

CUADRO 6: CALCULO DEL 200% DEL PATRIMONIO (NOVIEMBRE DE 2016)

Descripción USD

Patrimonio (USD) 138.308.169

200% del Patrimonio (USD) 276.616.338

I Emisión Obligaciones (en circulación) 3.888.889

Papel Comercial (en circulación) 10.000.000

II Emisión Obligaciones (Nueva) 20.000.000

Total Emisiones 33.888.889

Valores emitidos / 200% del Patrimonio 12,25%

Valores emitidos / Patrimonio 24,50%


Proyecciones del Emisor Las proyecciones financieras, para el período comprendido entre el año 2016 y el 2021, arrojan las cifras contenidas en el cuadro que se presenta a continuación y resume el estado de resultados integrales proyectados de la compañía, de acuerdo al cual, en el año 2021 COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. alcanzaría una utilidad neta igual a USD 8,09 millones.

CUADRO 7: ESTADO DE RESULTADOS INTEGRALES PROYECTADO (miles USD)

Rubro 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Ventas netas 131.036 131.959 136.548 140.349 145.346 151.160

Costo de ventas 97.454 98.191 99.555 100.926 103.755 106.867

Utilidad bruta (ebit) 33.582 33.767 36.993 39.424 41.591 44.292

Gastos administrativos y ventas 23.517 23.899 24.539 25.080 25.638 26.664

Utilidad operativa 10.065 9.868 12.454 14.343 15.953 17.629

Gastos financieros 3.216 3.966 4.205 4.871 5.508 5.720

Otros ingresos 517 500 700 780 780 780

Utilidad antes de impuestos 7.366 6.402 8.949 10.252 11.225 12.689

6(Total Activos Deducidos – Obligaciones emitidas) / (Total Pasivo – Obligaciones emitidas)



Impuestos 1.565 1.360 1.902 1.538 1.684 1.903

Participación empleados 1.105 960 1.342 2.179 2.385 2.696

Utilidad neta 4.696 4.081 5.705 6.536 7.156 8.089

Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating

Las proyecciones consideran un crecimiento en ventas del 0,70% para el año 2017, frente a lo registrado en diciembre de 2016, y a partir del año 2018 se incrementarían en un promedio de 3,46% hasta finalizar el periodo de la proyección. Los costos de ventas representarían en promedio (2017 – 2020) el 72,26% de las ventas para todo el período proyectado, resultado que va acorde a lo experimentado históricamente, lo que le permitiría generar un margen bruto relativamente estable (promedio 27,74% de las ventas). Los gastos operacionales por su parte que incluyen los gastos administrativos, de ventas y almacenamiento, se proyectaron en un promedio de participación sobre las ventas del 17,85%, con lo cual se estimaría una utilidad operativa que pasaría de un 7,48% sobre las ventas para el año 2017 a un 11,66% al cierre de 2020. Posteriormente, dentro del modelo financiero se observa el rubro correspondiente a gastos financieros, que se derivan de las obligaciones con costo que la compañía mantiene y estima contraer, mismos que mantendrían una participación creciente a partir del año 2017, pues pasarían de significar un 3,01% de las ventas en ese año a un 3,78% para el cierre de 2021. Después de lo descrito y ante el cómputo del impuesto a la renta y la participación de los trabajadores, la compañía generaría una utilidad neta proyectada que se incrementaría de USD 4,08 millones (3,09% de las ventas) en el 2017 a USD 8,09 millones (5,35% de las ventas) en el 2021. Como parte del análisis de las proyecciones, surge la importancia de determinar el nivel de cobertura brindado por el EBITDA frente a los gastos financieros que la compañía presentaría durante el periodo analizado. Por lo que de acuerdo al modelo analizado, la cobertura del EBITDA frente a los gastos financieros es positiva y pasaría de 3,93 veces en el 2017 a 4,18 veces al 2021, demostrando que de acuerdo a las proyecciones el Emisor dispondría de fondos propios suficientes que superan los gastos financieros, por lo que presentaría una capacidad de pago adecuada.

GRÁFICO 1: NIVEL DE COBERTURA: EBITDA VS, GASTOS FINANCIEROS


Por otra parte, el flujo de efectivo, se encuentra dividido por actividades, en su primera instancia considera los rubros que representan ingresos (Cañicultores, Gasto laboral, Gastos operacionales, los impuestos y las contribuciones), también los rubros que representan desembolso de efectivo (egresos), a estás le siguen las inversiones, donde se encuentran inmersas las inversiones y FIADE. Posteriormente se evidencian los flujos generados por accionistas, en donde se observa que se realiza el pago de dividendos.



CUADRO 8: FLUJO DE EFECTIVO PROYECTADO (miles USD) – ESCENARIO MODERADO

Descripción 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Saldo Inicial de Caja 2.967 1.251 1.732 1.867 1.492 1.604

Total Ingresos 130.688 137.430 136.048 139.849 143.846 148.161

Total de Egresos 122.029 124.581 125.827 127.086 128.356 129.640

FLUJOS DE EFECTIVO EN ACTIVIDADES DE OPERACIÓN 8.659 12.849 10.221 12.764 15.489 18.521

FLUJOS DE EFECTIVO EN ACTIVIDADES DE INVERSIÓN 6.001 3.122 2.655 4.118 3.652 3.780

FLUJOS NETOS 2.658 9.727 7.565 8.646 11.837 14.741

(-) Amortización Neta 4.162 (1.084) (1.124) (1.512) (3.295) (4.000)

(-) Cancelac. Intereses (4.570) (4.628) (4.613) (5.143) (5.720) (5.720)

Dividendos (3.967) (3.534) (1.693) (2.366) (2.711) (3.000)

Saldo de Caja Final 1.251 1.732 1.867 1.492 1.604 3.625


GRÁFICO 2: NIVEL DE COBERTURA: FLUJOS7 VS. PAGO DE CAPITAL DE LAS OBLIGACIONES A EMITIR


Finalmente, la calificadora realizó un estrés a dicho modelo afectando a una de las variables del modelo: Costo de Ventas, con el fin de evaluar la capacidad de soporte que tendría la operación del negocio. Se observó que las proyecciones se han realizado bajo supuestos moderados ya que la mayor afectación que soporta el modelo, correspondió al supuesto que la participación de los costos de ventas sobre los ingresos aumente a un máximo de 77,00% de los porcentajes de participación originales para cada año, como resultado de sensibilizar los años proyectados (2016-2021) se obtiene un promedio de 76,70%. Con estos condicionamientos se evidenció que la compañía continuaría generando resultados económicos positivos y flujos de efectivo suficientes para honrar la deuda derivada de la emisión evaluada en este informe, aunque con ello el flujo de efectivo positivo llegaría hasta su límite.

CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. ha analizado y estudiado las proyecciones de estado de resultados, estado de flujo de efectivo y de flujo de caja, presentadas por la empresa en el informe de estructuración financiero, para el plazo de vigencia de la presente emisión, mismas que, bajo los supuestos que han sido elaboradas, señalan que la empresa posee una aceptable capacidad para generar flujos dentro de las proyecciones establecidas con respecto a los pagos esperados así como sobre la base de las expectativas esperadas de reacción del Mercado; adicionalmente, dichas proyecciones señalan que el emisor generará los recursos suficientes para provisionar y cubrir todos los pagos de capital e intereses y demás compromisos que deba afrontar la presente emisión, de acuerdo con los términos y condiciones presentadas en el contrato del Emisión de Obligaciones, así como de los demás activos y contingentes. Por lo tanto CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. está dando cumplimiento al análisis, estudio y expresar criterio sobre lo establecido en los numerales 1.1, 1.2, y 1.4 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II de la Codificación de las Resoluciones Expedidas por el Consejo Nacional de Valores (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera).

7 (*)Flujo de efectivo final en cada uno de los periodos antes de considerar el pago de capital de la emisión objeto de análisis en el presente estudio.



Riesgo de la Economía Sector Real El FMI observó en lo que va del año 2016, que el crecimiento mundial ha ido perdiendo fuerza a raíz de una desaceleración en Estados Unidos y el voto en Gran Bretaña a favor de abandonar la Unión Europea, por otro lado, pronostica un ligero repunte a partir del 2017, impulsado principalmente por el dinamismo de los mercados emergentes. Ocho años después de la crisis financiera mundial, la recuperación sigue siendo precaria y se plantea la amenaza de que un estancamiento persistente, particularmente en las economías avanzadas, puedan avivar los llamados a adoptar medidas populistas a favor de restringir el comercio y la emigración. Según lo reportado por el FMI, el crecimiento para el siguiente año se aceleraría a un 3,4% gracias a la

recuperación en las principales economías de mercados de emergentes, entre ellas Rusia y Brasil8.

Dado el carácter aún débil y precario de la recuperación mundial, y los riesgos que la acechan, el FMI subrayó la necesidad urgente de adoptar un enfoque integral, coherente y coordinado con respecto a las políticas, a fin de revitalizar el crecimiento, lograr que se distribuya de manera equitativa y que sea duradero. Aplicando políticas monetarias, fiscales y estructurales de manera concertada, dentro de cada país, a lo largo del tiempo y entre los distintos países. Los principales indicadores macroeconómicos del Ecuador, determinados al cierre de noviembre de 2016 o los más próximos disponibles a dicha fecha, se presentan a continuación:

CUADRO 9: INDICADORES MACROECONÓMICOS ECUADOR

Rubro Valor Rubro Valor

PIB (miles USD 2007) 2016 Previsión 69.154.704 Inflación anual (XII/2016) 1,12%

Deuda Externa Pública como % PIB (XI/2016) 25,7% Inflación mensual (XII/2016) 0.16%

Balanza Comercial (millones USD X/2016) 1.201,8 Inflación acumulada (XII/2016) 1,12%

RI (millones USD XI/2016) 4.907,34 Remesas (millones USD) (IX/2016) 666,4

Riesgo país (EMBI al 31 de diciembre de 2016) 647,00 Índice de Precios al consumidor (IX/2016) 105,20

Precio Promedio Barril Petróleo WTI (USD al 31-dic-16) 53,72 Desempleo (IX/2016) 6,68%

Fuente: Banco Central del Ecuador / Elaboración: Class International Rating

El Producto Interno Bruto (PIB), de acuerdo a las cifras reportadas por el Banco Central del Ecuador, evidencian que, durante el año 2014 el crecimiento de la economía sufrió una desaceleración, ya que el PIB presentó un crecimiento de 3,7%, no obstante, este valor fue superior al comparado con el crecimiento de América Latina que fue de 1,1%, sin embargo, es inferior al crecimiento de los años previos, ubicándose de esta manera como el octavo país de mayor crecimiento de la región. Para el año 2015, el Gobierno Nacional estimó inicialmente un crecimiento del 4%, sin embargo, la caída en el precio del petróleo y la apreciación del dólar hizo que la economía crezca en 0,3%, porcentaje que es claramente inferior al de años previos y la más baja desde 1999 cuando fue 4,7%. El informe de la Comisión Económica para América Latina y el Caribe (Cepal), publicado este 15 de diciembre del 2016, da cuenta de una contracción del Producto Interno Bruto (PIB) ecuatoriano del 2% para el cierre de 2016. De acuerdo con los datos del organismo, este resultado parte de una “débil demanda interna”, menor inversión y diminución del consumo de los hogares. Otros factores que se toman en cuenta en el informe son la baja del precio del petróleo y el terremoto ocurrido el pasado 16 de abril de 2016. La contracción para el cierre del año se presenta menor a las proyecciones que hizo la Comisión en el mes de octubre, cuando se hablaba de un 2,5%.

8 http://www.imf.org/es/News/Articles/2016/10/03/AM2016-NA100416-WEO



En la región se registró que la contracción de la actividad económica pasó de 1,7% en 2015 a 2,4% en el 2016, como consecuencia de la caída de la inversión y del consumo

9.

Exportaciones totales.- La cifra de las exportaciones petroleras en valor FOB entre enero y diciembre de 2015, al ser comparada con la alcanzada en el mismo periodo de 2014, muestran una disminución de 49,7% pasando de USD 13,30 mil millones a USD 6,70 mil millones respectivamente, mientras que las exportaciones no petroleras registradas durante el año 2015, totalizaron un valor FOB de USD 11,67 mil millones, monto inferior en 6,1% con respecto al mismo período en el año anterior, que fue de USD 12,43 mil millones. Dentro de las exportaciones no petroleras, los productos que mayor participación porcentual tuvieron durante el año 2015 fueron: banano y plátano, camarón y productos del mar entre los principales. Para los periodos comprendidos entre enero y octubre de 2016, las exportaciones totales alcanzaron USD 13.778,40 millones, en términos relativos fueron menores en 12,00% con relación al mismo periodo de 2015 (USD 15.661,30 millones). Para octubre de 2016, las exportaciones petroleras en valor FOB experimentaron una disminución del 25,80% frente a su similar periodo de 2015, pasando de USD 5.942,90 millones a USD 4.407,30 millones, mientras que las exportaciones no petroleras para ese mismo periodo fueron de USD 9.371,1 millones, monto inferior en 3,60% respecto de octubre de 2015, dentro de las exportaciones no petroleras tradicionales las participaciones de los principales fueron: banano y plátano (24,3%), camarón (22,80%), cacao y elaborados (6,10%), atún y pescado (2,30%), y, café y elaborados (1,30%); en las no tradicionales destacaron enlatados de pescado (8,00%), flores naturales (7,30%), entre otros.

La producción diaria de crudo10

en nuestro país en septiembre de 2016, en lo concerniente a Empresas

Públicas alcanzó un promedio diario de 413,5 mil barriles, de los cuales el 100% perteneció a Petroamazonas EP; la producción de Operadora Río Napo la asumió Petroamazonas EP, mientras que la producción promedio diaria de crudo de las empresas privadas ascendieron a 110,4 mil barriles. El precio promedio del barril de petróleo WTI de acuerdo a cifras del BCE, a diciembre de 2016 alcanzó un valor promedio de USD 46,86 por

barril, mostrando un aumento del 1,21% en su precio en relación al cierre de octubre del 201511

. De acuerdo a

cifras de Indexmundi, el precio promedio a noviembre de 2016 se ubicó en USD 45,28 por barril, mientras que

entre enero y noviembre de 2016 fue de USD 41,95 por barril en promedio12

.

GRÁFICO 3: PRECIO PROMEDIO INTERNACIONAL DEL PETRÓLEO

Fuente: Indexmundi / Elaboración: Class International Rating

Una baja moderada pero sostenida del precio del petróleo se vive a escala mundial desde junio pasado, sin embargo, en países productores de crudo como es el Ecuador se debe sumar el factor adicional del diferencial

o castigo por su menor calidad que también se ha ampliado13

.

La actividad económica del país fue impulsada en gran medida por la alta disponibilidad de fondos que ha tenido el Gobierno ecuatoriano, recursos que a su vez vieron favorecidos por un alto precio promedio del

9 http://www.elcomercio.com/actualidad/cifras-negativas-crecimiento-ecuador-cepal.html 10 Información disponible más reciente en el BCE 11 https://www.bce.fin.ec/index.php/component/k2/item/776 12 http://www.indexmundi.com/es/precios-de-mercado/?mercancia=petroleo-crudo&meses=120 13 http://www.elcomercio.com/actualidad/barril-petroleo-ecuatoriano-baja-precio.html

0

50

100

1er

trim.

2do

trim.

3er

trim.

4to

trim.

Este

Oeste

Norte

http://www.elcomercio.com/actualidad/barril-petroleo-ecuatoriano-baja-precio.html



barril de petróleo, sin embargo, la tendencia internacional inestable de dichos precios, ha llamado la atención del Gobierno ecuatoriano, pues la caída por debajo del precio presupuestado, pondría en problema la caja fiscal y generaría un déficit de fondos para la economía del país, determinando además que para el Ecuador el efecto de una caída de precios del crudo es directo ya que el gasto público se financia básicamente con los recursos petroleros. El precio del barril del petróleo en octubre de 2016 fue de USD 49,29, ubicando en un precio en niveles que no se veían en más de diez años, además que el crudo ecuatoriano al ser más pesado, se lo compra a un menor precio (alrededor de USD 10,00 menos), por lo que en ciertos casos, el precio no cubriría

ni los costos de producción14

.

Al 31 de diciembre de 2015 las importaciones totales en valor FOB alcanzaron USD 20,46 mil millones, inferiores en 22,6% a las compras externas realizadas en similar periodo del año 2014. De acuerdo a la

Clasificación Económica de los Productos por Uso o Destino Económico (CUODE) y hasta diciembre de 201515

,

en valor FOB, los grupos de productos que crecieron fueron: Productos Diversos, mientras que los que disminuyeron fueron los Combustibles y Lubricantes, Bienes de Capital, Bienes de Consumo y Materias Primas. El Gobierno Nacional entre sus políticas económicas fundamentales para los próximos años, se ha planteado la sustitución de productos y servicios importados, con el fin de mejorar la balanza comercial y desarrollar la industria nacional. Al décimo mes del 2016, las importaciones totales en valor FOB alcanzaron USD 12.576,60 millones, nivel inferior en USD 5.009,00 millones en relación con las compras externas realizadas durante enero y octubre 2015 (USD 17.585,50 millones), lo cual representó una disminución del 28,50%. La recaudación de impuestos durante el año 2015 alcanzó un valor de USD 13,95 mil millones, manteniendo la tendencia creciente de los ejercicios anteriores, siendo así, esta cifra presentó un crecimiento del 2,45% frente a los USD 13,62 mil millones del año 2014 (USD 12,76 mil millones en el 2013). Al 31 de octubre de 2016 la recaudación de impuestos sin remisión y con contribuciones solidarias registró un monto de USD 11.244,47 millones, inferior a lo alcanzado en similar periodo de su año previo (USD 11.532,85 millones). Entre los impuestos con mayor aporte a octubre de 2016 se destacan: El IVA con USD 3.609,65 millones, seguido de IR (Impuesto a la Renta) (USD 3.441,67 millones), así como el ISD (Impuesto a la salida de divisas) (USD 799,33 millones), el ICE (Impuesto a los Consumos Especiales) (USD 548,47 millones). La inflación en el país a partir de la circulación del dólar de los Estados Unidos como moneda oficial del Ecuador, ha logrado mantener la variación del crecimiento de precios estable, en cifras próximas e incluso menores al 3% anual. Para el año 2014 Ecuador registró una inflación anual 3,67%, mientras que para diciembre de 2015 la inflación anual fue de 3,38%, porcentaje inferior a la de su periodo precedente. En diciembre del 2016, el país registró una inflación mensual de 0,16%, dato que refleja una mejora en el dinamismo de precios. En diciembre del 2015, la inflación mensual llegó a 0,09%. En referencia al salario mínimo vital nominal promedio, se aprecia que al cierre de noviembre de 2016, este alcanzó un monto de USD 426,92, mientras que el salario unificado nominal, fue fijado en USD 366,00, el mismo que incrementó en un 3,39% frente al salario unificado nominal del año 2015 (USD 354,00), éste incremento es el más reducido de los últimos nueve años. El aumento en el salario unificado nominal va de acuerdo a una reforma laboral impuesta por el Gobierno ecuatoriano, cuyo objetivo es que los salarios progresivamente se equiparen con el costo de la canasta básica familiar, la misma que al mes de diciembre de

2016, se ubicó en USD 700,9616

, mientras el ingreso familiar mensual con 1,6 perceptores es de 683,20 dólares

sin incluir fondos de reserva, es decir, con una cobertura del 97,47%. Al referirnos a la tasa urbana de empleo adecuado se debe mencionar que la última encuesta de indicadores laborales, publicada por el INEC, revela que la tasa de empleo nacional adecuado a septiembre de 2016 alcanzó el 47,5%, 6,9 puntos porcentuales inferior con respecto al mismo mes del año 2015 (54,4%). Por otro lado, la tasa de pobreza (septiembre 2016) de la población nacional urbana del Ecuador se situó en 14,5%,

14 http://expreso.ec/expreso/plantillas/nota.aspx?idart=8809035&idcat=38229&tipo=2 15 Información disponible más reciente en los boletines del BCE 16 http://www.ecuadorencifras.gob.ec/documentos/web-inec/Inflacion/2016/InflacionNoviembre2016/ipc_Presentacion_IPC_octubre_16.pdf http://www.ecuadorencifras.gob.ec/canasta/.



presentando una tasa inferior en frente a su similar período del año 2015 (15,0%). El nivel de

desempleo/desocupados17

(tasa de desocupación total) a septiembre de 2016, llegó a 6,7%.

De acuerdo a la información publicada por el Banco Central del Ecuador, las tasas de interés, no han presentado mayores cambios, es así que la tasa pasiva referencial fue de 5,51% para noviembre de 2016, mientras que la tasa activa referencial fue de 8,38% existiendo un spread de tasas activas y pasivas referenciales para el mes de octubre de 2016 de 2,87%. El volumen del crédito otorgado por el sistema financiero nacional tuvo una variación importante, es así que a noviembre de 2016, el volumen de crédito entregado fue de USD 2.122,5 millones, mientras que al mismo mes de 2015 llegó a USD 1.827,1 millones.

El flujo de remesas18

familiares que ingresó al país durante el 2015 sumó USD 2.377,80 millones, cifra que fue

inferior en un 3,4% con respecto de lo reportado en el 2014, esta disminución se atribuye a la coyuntura económica de los principales países donde residen los emigrantes ecuatorianos (Estados Unidos de América, España e Italia, entre otros), así como la depreciación del euro con respecto al dólar en 19,6% en el periodo 2015. El flujo de remesas recibidas en el país durante el tercer trimestre de 2016 sumó USD 666,4 millones, cifra inferior en un 0,4% con relación al segundo trimestre de 2016 (USD 669,5 millones), y mayor en un 8,1% con respecto al tercer trimestre de 2015 (USD 616,3 millones). La variación del flujo de remesas y número de giros recibidos en el país durante el tercer trimestre de 2016, se encuentra relacionada con la situación económica de los principales países: Estados Unidos de América, España, Italia, entre otros, donde residen emigrantes ecuatorianos. De acuerdo a la última medición de remesas, conforme información reportada por el BCE, se confirma la presencia de emigrantes ecuatorianos en México, Chile, Perú, Canadá y Colombia, que aportaron con el 5,5% (USD 36,8 millones) al flujo semestral de remesas recibido en el país. De igual manera desde naciones Europeas como Reino Unido, Alemania, Suiza, Francia y Bélgica, se canalizó el 3,1% (USD 20,4

millones) del total de remesas receptado en Ecuador19

.

El Ecuador recibió USD 772,94 millones por concepto de inversión extranjera directa (IED) en el año 2014, según el último informe del Banco Central (BCE), presentando un incremento frente a la IED recibida en el año 2013 que sumó un monto total de USD 726,81 millones. Al 31 de diciembre de 2015, la IED arrojó un valor de USD 1.321,42 millones, evidenciando la tendencia creciente registrada históricamente. El monto por IED mencionado responde principalmente al impulso dado en el país a actividades económicas de Explotación de Minas y Canteras, Comercio, Industria Manufacturera, Servicios prestados a las empresas, entre las más importantes. Para el segundo trimestre del año 2016 la inversión extranjera directa ascendió a un total de USD 206,11 millones. Para el mes de noviembre de 2016, de acuerdo a información presentada por el Ministerio de Finanzas, el saldo de la deuda externa pública fue de USD 24.754,60 millones, monto que incluye el saldo final más atrasos de intereses, ésta cifra presentó un incremento con respecto a diciembre de 2015 (USD 20.225,2 millones), mientras que el saldo de deuda externa privada hasta octubre de 2016 fue de USD 8.240,1 millones, evidenciando un incremento frente a lo registrado a diciembre de 2015 (USD 7.517,10 millones) conforme datos reportados por el Banco Central del Ecuador. Asimismo, un punto importante a ser mencionado en este ámbito es que el gobierno nacional todavía tiene espacio para contratar deuda de acuerdo a la norma legal vigente considerando que según lo establece la normativa respectiva, el límite legal para la relación deuda /PIB es del 40%, la misma que según el BCE y el Ministerio de Finanzas del Ecuador a octubre de 2016, se encontró en 38,70%. La acumulación de reservas internacionales en los últimos años ha presentado variables, puesto que el 2013 las reservas (RI) se incrementaron a USD 4.360,5 millones, producto de mayores depósitos de algunas entidades del sector público, mientras que las reservas al final del 2014 se redujeron hasta registrar un saldo de USD 3.949,1 millones, situación similar se evidenció al cierre de 2015, pues las RI, registraron USD 2.496,0 millones, determinando que los principales ingresos de la Reserva Internacional son: recaudación de impuestos, exportaciones de petróleo y derivados, emisión de deuda interna, depósitos de los gobiernos

17 Información disponible más reciente en el BCE. 18 http://contenido.bce.fin.ec/documentos/Estadisticas/SectorExterno/BalanzaPagos/Remesas/ere201505.pdf, última información registrada. 19 https://contenido.bce.fin.ec/documentos/Estadisticas/SectorExterno/BalanzaPagos/Remesas/ere201606.pdf



locales, desembolsos de deuda externa y exportaciones privadas, entre otros. Al 30 de noviembre de 2016 las reservas internacionales registraron un saldo USD 3.907,34 millones. La calificación crediticia del país en mercados internacionales, para finales del año 2015, la firma Standard & Poor´s redujo la calificación que había otorgado al Ecuador, llevándola de “B+ (Positivo) a “B”, debido a un deterioro de las cuentas fiscales y externas, producto de la caída en los precios del petróleo, así como una

mayor tensión entre el gobierno y la sociedad20

. Por otro lado, en una nueva revisión a la calificación crediticia

del país en mercados internacionales, la agencia FITCH revisó a “negativo” desde “estable” el panorama para la calificación “B” de Ecuador, por un deterioro de las perspectivas de crecimiento de la economía de uno de los productores más pequeños de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), la entidad calificadora señalo que los indicadores de solvencia externa y liquidez del país sudamericano se han

debilitado21

.

En este punto resulta importante mencionar que la calificación crediticia que posee Ecuador ha ocasionado un importante incremento en el riesgo país, lo cual dificulta el conseguir financiamiento en el mercado internacional, manteniendo únicamente la fuente de financiamiento proveniente de China, la misma que en ciertos casos es desfavorable debido a las altas tasas de interés o por la venta futura de petróleo. En términos generales, en el mediano plazo la creciente participación y regulación de la actividad económica por parte del Gobierno ecuatoriano genera cierta incertidumbre en su sostenibilidad ya que esta depende en gran medida de sus ingresos petroleros y estos, a su vez presentan una tendencia a la baja, con lo cual la caída del precio del crudo genera incertidumbre, en especial respecto a la inversión y gasto público, lo que obliga a moderar las expectativas de crecimiento. En relación a lo sucedido con la disminución en el precio del petróleo, se debe mencionar el alza que viene presentando el dólar en comparación de las principales monedas del mundo, es así que el dólar ha presentado

una apreciación importante en los últimos meses22

. El efecto de este incremento estaría reflejado en las

exportaciones de los países dolarizados que serán más caras y menos competitivas, mientras que las importaciones se abaratarán. Quienes ganan con esta alza son los consumidores, que tendrán acceso a productos importados a menores precios, sin embargo, los que pierden podrían ser las empresas que se

dedican a la producción, por las dificultades de exportación y por la competencia interna23

. Se debe mencionar

que por la apreciación del dólar, mucha gente ha visto la oportunidad de sacar capitales y realizar compras en los países fronterizos debido a que sus monedas han sido devaluadas. Como consecuencia de la baja del precio del petróleo y la apreciación del dólar el panorama externo ha modificado las previsiones relacionadas con la balanza de pagos del país, por lo que el gobierno nacional se ha visto en la necesidad de aplicar medidas para regular el nivel general de las importaciones y así equilibrar la balanza comercial. Una de las medidas adoptadas que afectó de manera directa a varias industrias que se desenvuelven en el mercado bursátil es la aplicación de salvaguardias de hasta un 45% a las importaciones, la mencionada disposición afecta a 2.800 productos con una sobretasa del 5% para bienes de capital y materias primas no esenciales, un 15% para bienes de sensibilidad media, un 25% a neumáticos, cerámica, ckd de televisores y ckd de motos y finalmente una sobretasa de 45% para bienes de consumo final, entre los que se incluyen televisores y motocicletas. Inicialmente, las salvaguardias tenían una vigencia de 15 meses a partir del 11 de marzo de 2015, tiempo en el cual se realizaron evaluaciones periódicas y una vez concluido el plazo se

haría un cronograma de desgravación24

. Cabe indicar que en el mes de noviembre de 2015 Ecuador envió a la

Organización Mundial de Comercio un cronograma de desmantelamiento progresivo de las salvaguardias a

realizarse durante el año 201625

, sin embargo con lo sucedido en las ciudades costeras a causa del terremoto

ocurrido en el mes de abril del mismo año y debido a la persistencia en las dificultades externas que determinaron la adopción de estas salvaguardias, el Comité de Comercio Exterior (COMEX) decidió diferir por

20 http://www.elcomercio.com/actualidad/finanzas-ecuador-riesgocrediticio-economia.html 21 http://www.eluniverso.com/noticias/2016/08/25/nota/5763156/calificadora-fitch-baja-perspectiva-crediticia-ecuador-negativa 22 http://www.finanzas.com/noticias/mercados/bolsas/20150313/paridad-euro-dolar-pero-2892376.html 23 http://dinero.univision.com/prosperidad/article/2014-10-02/cinco-maneras-en-que-el-alza-al-dolar-nos-afecta 24 http://www.elcomercio.com/actualidad/negocios-salvaguardias-productos-comercio-exterior.html 25 http://www.elcomercio.com/actualidad/ecuador-cronograma-salvaguardias-pagos-balanza.html



un año más el cronograma de desmantelamiento de las salvaguardias26

, no obstante el Gobierno suavizó las salvaguardias, determinando que la tarifa más elevada de 40% se reduzca al 35% y la 25% al 15%. Con fecha 11 de noviembre de 2016 Ecuador y la Unión Europea (UE) firmaron su acuerdo comercial multipartes

27. El mecanismo comercial permitirá el acceso de la oferta nacional exportable sin aranceles y el

acceso a un mercado de 614 millones de personas, se prevé entre en vigencia el 01 de enero de 2017, siempre y cuando se cumpla la ratificación en los legislativos de las partes.

Riesgo del Negocio Descripción de la Empresa El Ingenio Valdez fue fundado en 1884 por Rafael Valdez Cervantes en lo que hoy es la ciudad de Milagro. Compañía Azucarera Valdez S.A. se constituyó como sociedad anónima mediante escritura pública otorgada ante Notario Público el 05 de enero de 1922 e inscrita en el Registro Mercantil el 16 de enero del mismo año, siendo el plazo de duración de la compañía hasta el 30 de abril del 2100. En 1992 es adquirida por la Corporación Noboa y es a partir de 1996 que el Consorcio Nobis dirige sus destinos hasta la actualidad. Su objeto principal es dedicarse a la siembra, cultivo y procesamiento industrial de caña de azúcar y de productos del agro en general, ejecución de actividades agropecuarias y forestales y la realización de actividades industriales en el más amplio sentido, así como la comercialización nacional e internacional de sus productos. El área cultivada de caña de azúcar cubre una extensión cercana a las 18.700 has (propias), teniendo además el aporte de Cañicultores independientes con una área cercana a las 7.300 has. Cuenta con una fábrica que dispone de una capacidad instalada de molienda diaria de 9.000 toneladas de caña de azúcar, con un rendimiento promedio de 2,10 sacos de 50 kilos por tonelada de caña, lo que corresponde a 232 libras de azúcar por tonelada. Las principales líneas de productos que ofrece la compañía son:

GRÁFICO 10: PRINCIPALES LÍNEAS DE PRODUCTOS

Línea de Producto Producto

Azúcar Granel, Paquete, Industrial y Exportación

Melaza Granel, Fundas de 5,67kg

Panela Granulada

Azúcar (valor agregado) Light, Stick Pack

Sal Fluorurada, Yodada e Industrial


Se debe acortar que COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. pertenece al Consorcio NOBIS, el cual es un grupo ecuatoriano formado por empresas líderes en agroindustria, industria, negocios inmobiliarios, comercio, turismo y salud. Fundado en 1997, genera más 5 mil plazas de trabajo directas y es presidido por Isabel Noboa de Loor. El Grupo Nobis encuentra conformado por: una Unidad de Negocio Agroindustrial (Azucarera Valdez, Ecoelectric, Codana, Carbogas y Hacienda San Rafael), Unidad de Negocio Inmobiliario (Pronobis, Promotores inmobiliarios, San Rafael Hacienda Turistica, Mornin S.A.), Unidad de Negocio Consumo Masivo (Universal

26 http://www.elcomercio.com/actualidad/ecuador-salvaguardias-comex-equilibrar-balanza.html 27 http://www.elcomercio.com/actualidad/ecuador-firma-acuerdo-unioneuropea-exportaciones.html. Si está pensando en hacer uso del mismo, por favor, cite la fuente y haga un enlace hacia la nota original de donde usted ha tomado este contenido. ElComercio.com

http://www.elcomercio.com/actualidad/ecuador-firma-acuerdo-unioneuropea-exportaciones.html

http://www.elcomercio.com/actualidad/ecuador-firma-acuerdo-unioneuropea-exportaciones.html



Sweet Industries), Unidad de Negocio Centros Comerciales (Mall de Sol Shopping Center) y otros negocios (Nobis USA, Inc., DP World Posorja), Responsabilidad Social (Fudación Nobis).

Propiedad, Administración y Gobierno Corporativo

El capital suscrito y pagado de la compañía al 30 de noviembre del 2016 ascendió a 1.542.541.621 acciones ordinarias y nominativas de USD 0,004 cada una, dividido de la siguiente manera:

CUADRO 11: ACCIONISTAS

Nombre Capital (USD) Participación

Gulkana S.A. 6.041.775 97,9192%

Club Angala S.A. 123.588 2,0030%

Fruit Shippers Limited 4.577 0,0742%

Perez Gomez Carlos Enrique 118 0,0019%

Compañía Agricola La Julia S.A. 35 0,0006%

Empacadora del Litoral Empacar S.A. 35 0,0006%

Seminario Wrigth Roberto Eduardo 15 0,0002%

Bernitt Coronel Erwin Rafael 13 0,0002%

Otros 11 0,0002%

Total 6.170.167 100,0000%


Orgánicamente, la compañía se encuentra gobernada por la Junta General de Accionistas, quien es el órgano supremo para el gobierno, dirección y administración de la misma. Por otro lado, COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. es administrada por el Presidente y Gerentes de áreas, de acuerdo a las facultades y atribuciones asignadas a cada uno de ellos, las cuales están señaladas en el Estatuto Social de la compañía. A continuación se aprecia el organigrama de COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A.:

GRÁFICO 4: ORGANIGRAMA DE LA COMPAÑÍA


Los logros de COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. en el mercado, son el resultado, entre otras cosas, de la acertada administración, fruto de la experiencia de sus principales ejecutivos, mismos que se mencionan a continuación:

CUADRO 12: MIEMBROS DE LA PLANA GERENCIAL

Cargo Nombre

Gerente de Comercialización Alberto Javier García Gallardo



Gerente Administrativo Financiero Ernesto David Gómez Martínez

Gerente de Relaciones Industriales Juan Fernando Gutiérrez Muñoz

Contralor General Milton Miguel López Perero

Superintendente de Campo Carlos Julio Flores Haro

Superintendente de Fábrica Edgar Sandoval Trujillo


Empleados

Al 30 de noviembre de 2016, la compañía contó con 1.959 empleados, los mismos que se encontraron distribuidos por áreas como se muestra a continuación:

CUADRO 13: EMPLEADOS

Área No. Empleados

Campo 954

Fabrica 329

Administración 577

Equipos Agrícolas 99

TOTAL EMPLEADOS 1.959


Adicionalmente, es importante señalar que la compañía registra sindicatos o comités de empresa, mismos que mantienen un contrato de trabajo colectivo (vigésimo tercero) con vigencia de 2 años contados a partir del 01 enero de 2015.

CUADRO 14: SINDICATOS O CÓMITES

Sindicato o Comité No. Dirigentes

Comité de Empresa 30

Sindicato Trabajadores de Campo 23

Sindicato de Trabajadores Agrícolas 23

Sindicato de Empleados 14

Sindicato Operadores Maquinarias Agroindustriales 14

Sindicato de Llenadores 13

Asociación de Trabajadores 13

Asociación Sindical de Riego 13

Sindicato de Apañadores 12

Sindicato de Fabrica 11

Sindicato de Bodega de Azúcar 11

Sindicato de Zafreros 10

Sindicato de Guardianes 10

Sindicato de Taller Mecánico 9

Sindicato de Trabajadores 9

Sindicato de Riego 9

Sindicato de Mayordomos 8

Sindicato Unido de Trabajadores 7

TOTAL 239


Gobierno Corporativo COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. cuenta con un programa de Buen Gobierno Corporativo, el mismo que le permite ejecutar una buena gestión y sostenibilidad del negocio, mediante buenas prácticas y altos estándares de eficiencia, permitiéndole además mejora la interacción de los niveles corporativo, administración de riesgos, transparencia en sus procesos, entre otros.



Empresas vinculadas o relacionadas Al 30 de noviembre de 2016, COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A., mantiene una participación en otras sociedades con las siguientes empresas:

CUADRO 15: CAPITAL EN OTRAS SOCIEDADES

Inversiones en Acciones Participación

Victoria Sociedad en predios Rústicos 99,9554%

María Teresa Sociedad en predios Rústicos 99,9508%

Rafica Sociedad en predios Rústicos 99,9512%

Bamboo Export S.A. Bamport 99,8750%

Ecoelectric S.A. 15,0000%

Compañía Nacional de Melaza Cía. Ltda. 50,0000%

Compañía Inmobiliaria Valdez 99,9002%

INVERSANCARLOS S.A. 0,0078%

Sociedad Agrícola e Industrial San Carlos S.A. 0,0078%

ELECTROQUIL S.A. 0,0048%


Así mismo COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A., a noviembre de 2016 registró transacciones de compra y venta con empresas relacionadas, siendo las más destacadas Bamboo Export, Universal Sweet Industries S.A. y Ecoelectric S.A., con quienes mantiene contratos de mutuo y pagarés por préstamos con vencimiento que van hasta los 365 días.

Otros Aspectos de la Empresa Clientes La compañía al 30 de noviembre de 2016 cuenta con un portafolio variado de clientes, además no presenta una alta concentración en un solo cliente, con lo cual no existe un riesgo de dependencia, a continuación se puede apreciar un detalle de los clientes:

CUADRO 16: PRINCIPALES CLIENTES

DETALLE %

Bebidas Arcacontinental Ecuador Arcador S.A. 11,32%

Corporación Favorita C.A. 8,31%

Interra International 5,82%

Jinez Juan Gabriel Israel 4,78%

Cedrax S.A. 4,73%

Universal Sweet Industries S.A. 3,35%

Devies Corp S.A. 3,12%

OTROS (participación < 3%) 58,57%


En cuanto a la cartera a la compañía, se debe mencionar que la mayoría de las ventas se realizan al contado, y los valores de los deudores comerciales no tienen interés. Cuando el crédito se amplía más allá de las condiciones de crédito normales, los valores de deudores comerciales se miden al costo amortizado utilizando el método de interés efectivo. La empresa no cuenta con cartera vencida, ya que la mayoría de sus ventas son de contado con algunas excepciones; Corporación Favorita (3 días), Arca del Ecuador (8 días), Industrias Surindu (10 días) y Universal (8 días).



Para noviembre de 2016, la cartera por vencer significó el 100% del total de cartera bruta (USD 5,45 millones), evidenciando que la empresa se maneja de manera óptima y que las empresas; Corporación Favorita, Arca del Ecuador, Industrias Surindu y Universal, se encuentran al día sin retraso alguno.

Proveedores Los Proveedores representan los pagos pendientes por compra de fertilizantes, combustibles y materiales necesarios para el envasado de azúcar y subproductos, las cuales no devengan intereses y tienen vencimientos promedio de hasta 90 días. Los proveedores principales de COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. son los Cañicultores que proveen la materia prima “Caña de azúcar”. Para la cual, la compañía está en constante negociación con los Cañicultores facilitándoles la siembra, el cultivo y la cosecha compartiendo la tecnología adecuada para el aprovechamiento de los recursos. Los Cañicultores representan compras de caña de azúcar realizada a productores de caña, las cuales no devengan intereses y tienen vencimientos promedios hasta 60 días. COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. no se encuentra expuesta a riesgos derivados a tipos de cambio, pues todas las negociaciones y transacciones se las realiza en dólares de los Estados Unidos de América, lo cual le otorga una ventaja en el tema del poder adquisitivo.

Responsabilidad Social Entre los principales proyectos de responsabilidad social ejecutados por la compañía se pueden mencionar los siguientes: • Con el importante aporte de las empresas que integran la Unidad de Negocio Agroindustrial, Ingenio Valdez

realizó la entrega de becas a los hijos de los mejores colaboradores de dichas compañías. • Certificaciones ambientales: capacitaciones impartidas. • Capacitación Banco Guayaquil: COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. conjuntamente con Banco de Guayaquil

lanzaron un nuevo producto que busca atender las necesidades del sector cañicultor mediante el Fideicomiso de Administración de Flujos que forma parte del programa “Yo soy Cañicultor Valdez”.

• Feria y escuela de la familia: con el objetivo de fomentar el desarrollo integral de los colaboradores a través del fortalecimiento del vínculo empresarial y familia.

• Donaciones de sacos con la finalidad de beneficiar a los sectores más vulnerables. • Donación a Alcaldía: donaron tanques para poder almacenar y transportar combustible. • Encuentros que generan buenas cosechas- Reunión de líderes barriales. • Entre otros.

Políticas de la Empresa Principales Estrategias COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. forma parte del Grupo NOBIS, es por eso que maneja varias estrategias orientadas a una mayor diversificación de productos y mercados, incrementando de esta manera la eficiencia y productividad en sus actividades operativas de campo y fábrica, con la finalidad de reducir los costos y así poder satisfacer la demanda del mercado local. Para cumplir con lo mencionado COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. se plantea las siguientes estrategias: • Superar las expectativas de calidad e inocuidad de sus clientes y consumidores. • Aplicar las mejores prácticas disponibles para protección y preservación ambiental. • Trabajar bajo las mejores condiciones de seguridad y salud en operación. • Ser responsables socialmente con los grupos de interés internos y externos.



• Entre otras.

Política de Financiamiento La fuente de financiamiento de la compañía se centra en obligaciones financieras y con el Mercado de Valores (18,24% de los activos a noviembre de 2016), determinando que las obligaciones financieras financiaron el 12,88% de los activos, mientras que las obligaciones con Mercado de Valores lo hicieron en un 5,36% a noviembre de 2016.

GRÁFICO 5: DEUDA CON COSTO VIGENTE (NOVIEMBRE 2016)


Política de Inversiones La política de inversiones de COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A en los últimos 3 años ha sido incrementar la capacidad de producción en fábrica y en campo, fortaleciendo así las actividades de riego y drenaje que aportan significativamente a la productividad del campo.

Política de Precio Los precios del azúcar son fijados en base a los estudios técnicos que realiza cada uno de los Ingenios, además de mantener una relación y coordinación con la FENAZUCAR (Federación Nacional de Azucareros), el mismo que actúa como ente regulador, y que colabora a evitar una agresiva competencia entre los Ingenios.

Regulaciones a las que está sujeta la Empresa y Normas de Calidad COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. debe mantener una relación y coordinación con la FENAZUCAR (Federación Nacional de Azucareros), Así mismo debe estar sujeta a las regulaciones tradicionales, las mismas que están definidas por diferentes entes gubernamentales, los cuales vigilan el cumplimiento de normas y procesos determinados en sus distintas operaciones. Así, entre otros organismos reguladores a los que se encuentra sujeta la compañía, están: el Servicio de Rentas Internas, Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros, IESS, Ministerio de Relaciones Laborales, Aduanas, entre otros. Por otro lado, las certificaciones acreditadas con las que cuenta la compañía son: • Certificación ISO 9001:2008, ISO 14001:2004, ISO OHSAS 18001:2007 e ISO 22000:2005. • COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. es el único ingenio del Ecuador en recibir el Certificado de la

Renovación del Sello INEN. • Certificación Ecuatoriana Ambiental Punto Verde como empresa Eco-Eficiente otorgada por el Ministerio

del Ambiente, gracias a la implementación de: Innovación: Nueva tecnología de extracción del jugo de caña.



Reducción del 65,85% en adquisiciones de lubricantes para el proceso de extracción de azúcar, por la incorporación de la nueva tecnología de extracción y reutilización de aceites para diálisis.

Energía: Uso de bagazo como combustible y eliminación del 100% del consumo de bunker. Materiales: Manejo de Control Biológico de Plagas para el cultivo de la caña de azúcar y eliminación

del 100% de plaguicidas e insecticidas de síntesis químicas. Agua: Optimización del recurso agua mediante el revestimiento de canales de riego-Proyecto Victoria.

Ahorro de agua de riego de 714.482,27 m3/año, por el recubrimiento con geomembranas los canales

conductores de agua de riego del Proyecto Victoria (1.229,65 ha).

Riesgo legal Según lo reportado por los asesores legales de COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A., ésta mantiene 195 procesos de orden laboral en su contra, cuya cuantía asciende a aproximadamente USD 5,99 millones, de los cuales consideran que podría existir una contingencia de hasta el 5% del total demandado. Adicionalmente, al 30 de noviembre de 2016, la compañía mantiene glosas fiscales correspondientes a impuestos a la renta de los ejercicios fiscales de los años 2006, 2007 y 2008 por USD 4,54 millones más recargos e intereses. • Para el primer caso (ejercicio fiscal 2006) se admite el Recurso de Casación interpuesto por el demandado,

encontrándose al momento en espera de la resolución correspondiente. • Para el segundo caso (ejercicio fiscal 2007), se declaró parcialmente a lugar la demanda en favor de Valdez.

Actualmente la compañía se encuentra a la espera de la sentencia por parte de la Corte Nacional de Justicia. • Y para el año fiscal 2008, la demanda fue declarada parcialmente con lugar. El SRI presentó recurso de

casación y la sentencia fue en contra, la compañía se encuentra esperando sentencia.

Presencia Bursátil COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. ha participado anteriormente en el Mercado de Valores, tal como se evidencia a continuación:

CUADRO 17: EMISIONES REALIZADAS POR AZUCARERA VALDEZ S.A. (NOVIEMBRE DE 2016, USD)

Instrumento Resolución Aprobatoria Monto Autorizado Saldo de Capital

Papel Comercial SCVS-INMV-DNAR-15-2629 10.000.000,00 10.000.000,00

Obligación Garantía General SC-IMV-DJMV-DAYR-G-13-4950 10.000.000,00 3.888.888,89

Papel Comercial SC.IMV.DJMV.DAYR.G.13.0004949 7.000.000,00 Cancelado

Fideicomiso De Titularización De Flujos - Azucarera Valdez Q.IMV.09.5056 20.000.000,00 Cancelado


Sobre la base de lo analizado y detallado, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., opina que es aceptable la calidad y comportamiento de los órganos administrativos del Emisor, la calificación de su personal, sistemas de administración y planificación, además expresa que se observa consistencia en la conformación accionaria y presencia bursátil. Por lo señalado, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., ha dado cumplimiento con lo estipulado en los numerales 1.5 y 1.6 del Artículo 18, de la Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV, Título II de la Codificación de las Resoluciones Expedidas por el Consejo Nacional de Valores (hoy junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera).

Eventos Importantes

• Con fecha 19 de noviembre del 2015, quedó inscrito en el Registro Mercantil el aumento de capital social en USD 4,86 millones, mediante la aportación del 99,88% de las acciones de Bamboo Export S.A. Bamport por Gualkana S.A. y aportes en efectivo de Lominchao S.A.



• Según lo mencionado por la administración de la compañía, el terremoto ocurrido el pasado 16 de abril de 2016, no afectó la infraestructura de COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. (planta, oficinas, calderas, bodegas, etc.), por lo que sus operaciones se han desarrollado con normalidad.

Situación del Sector La producción de azúcar en el país ha tenido un crecimiento sostenido en los últimos cinco años. Solo en el 2015 se produjeron 538.579 toneladas métricas, que se procesaron en 10,8 millones de sacos de 50 kilogramos. Sin embargo, este sector también enfrenta dos retos: el primero es mantener un equilibrio competitivo del precio de azúcar frente al valor internacional, y el segundo, el alza del impuesto de consumos especiales (ICE) que tendrán las bebidas azucaradas. En la denominada Ley Orgánica de Equilibrio de las Finanzas Públicas, aprobada por la Asamblea, se establece que se pagará de ICE, USD 0,18 por cada 100 gramos de azúcar por litro de bebidas azucaradas. Se exceptuó de este tributo a las bebidas energizantes, lácteas, agua mineral y los jugos que tengan más del 50% de contenido natural. El presidente de la Federación Nacional de Azucareros de Ecuador (Fenazúcar), sostiene que este tributo podría influir en una baja del consumo de bebidas azucaradas, lo que repercute en el sector, porque se venderían menos sacos de azúcar. En el cálculo inicial que hizo Fenazúcar con base en el primer documento de este proyecto gubernamental se tenía una tendencia de un 25% menos en el consumo y una afectación estimada por año de 540.000 sacos. Además de generar pérdidas de empleos. El sector azucarero del Ecuador a escala nacional emplea directamente a unas 20.000 personas, y también genera 100.000 plazas de trabajo indirecto, según el gremio. Esta industria desde 1999 (después del Fenómeno del Niño) ha presentado un crecimiento sostenido en producción. Para ese año se registró una producción de 9 millones de sacos de 50 kilogramos y hasta el año pasado esa cifra llega a los 10,7 millones de sacos. Esto permitió que Ecuador sea autosuficiente en la producción local. Los saldos en cambio son exportados hacia mercados como el estadounidense. A corte del año 2015 se vendieron 951.660 sacos de azúcar de 50 kilogramos. De acuerdo con datos de Fenazúcar, esta producción en el país se centraliza en un 60% en ingenios y el resto a cañicultores. Otro factor que preocupa al sector son los precios internacionales. En Ecuador no existe un precio único de azúcar, porque cada ingenio vende a sus comerciantes o industriales. El precio promedio va por los USD 35 el saco de 50 kilogramos. Y un kilogramo de azúcar que se vende en los supermercados está en un promedio de USD 0,90; mientras que el azúcar que se vende al sector industrial está más o menos en 70 centavos de dólar el kilo. El presidente del directorio del Ingenio Azucarero del Norte (ubicado en Imbabura y Carchi), explica que en los últimos tres años, esta fábrica muele 30.000 toneladas de caña de azúcar. “Pero desde el 2011, los precios internacionales están a la baja, y hay mayor demanda”

28.

El Ecuador espera para el año 2016 un incremento en la producción de azúcar y que supere el 3% al 2012 que fue de 11´800.000 sacos de 50 kilos cada uno (590.000 TM). Los ingenios Miguel Ángel y San Juan, se suman a San Carlos, Valdez, Ecudos S.A., Ingenio Azucarero del Norte, Monterrey e Isabel María. “Los dos nuevos ingenios ofrecerán trabajo a cerca de 600 personas, entre operarios de fábrica y de campo. Pero no es sólo el incremento de la caña lo que causa expectativa sino, el programa de biocombustible que consiste en producir una gasolina más amigable con el ambiente a partir de etanol, obtenido por el azúcar.

28 http://www.revistalideres.ec/lideres/industria-azucar-produccion-impuestos-bebidas.html



Parte de este importante crecimiento se debe al CINCAE, (Centro de Investigación de la Caña de Azúcar del Ecuador) que ha desarrollado variedades nacionales de alta producción y contenido azucarero, resistente a las principales enfermedades existentes en Ecuador, por un lado; y por otro lado, las tecnologías que permiten mejorar la producción de la caña de azúcar. Este centro es una iniciativa de los tres ingenios azucareros más grandes: San Carlos, La Troncal y Valdez, es decir, que es una inversión del sector privado para beneficio de la industria y los cañicultores. CINCAE ha entregado 4 variedades, y próximamente proporcionará dos más. La primera variedad de caña denominada ECU-01 ha llegado a ocupar el 25% del área cultivada de los ingenios, y el 19% del área total de producción de caña en la Costa ecuatoriana. Las otras tres variedades; EC-02, Ec-03 y, Ec-04, son variedades que están en pleno proceso de multiplicación de semilla y en algunos casos, ya en siembras comerciales

29.

Expectativas La mayor parte del crecimiento en la producción azucarera depende de un aumento en la superficie cultivada y de los rendimientos de la caña de azúcar. En los años venideros los mercados internacionales del azúcar se configurarán cada vez más en función de lo que ocurra en los mercados de los países en desarrollo y las economías en transición. En Ecuador hay plantadas 104.558 hectáreas de caña para azúcar; y 19.388 para otros usos aproximadamente, según la última encuesta (año 2015). El país ha llegado a esos niveles gracias al sector privado industrial y agrícola, ya que los ingenios tienen cultivos propios al igual que los productores afiliados a la Unión Nacional de Cañicultores. Para sector agrícola habrá más mercado con el acuerdo con la Unión Europea, según lo expuesto por el presidente de la Cámara de Agricultura de la Primera Zona, además cree que la apertura puede generar una oportunidad para potencializar el sector agrícola. Considerando que el acuerdo abre un mercado de 100 millones de personas y que Ecuador tiene una producción diferenciada con ventajas competitivas

30.

La demanda de alimentos está aumentando, al tiempo que el consumo de alimentos incorpora una mayor cantidad de productos pecuarios, aceites vegetales y azúcares. Esta tendencia se acentúa por la creciente homogeneidad de los estilos de vida de la población urbana y rural

31.

Posición Competitiva de la Empresa El sector azucarero está compuesto por ocho ingenios azucareros, siendo los más grandes: Valdez, San Carlos y La Troncal, los cuales representan el 88% de la producción nacional (San Carlos 31%, Valdez 30%, La Troncal 27%). El 12% restante es generado por los ingenios: Isabel María, Monterrey, Miguel Ángel, San Juan, y el Ingenio Azucarero del Norte (Iancem). De igual manera, y por considerarse una herramienta que permite visualizar un cuadro de la situación actual de la compañía, es importante incluir a continuación el análisis FODA de COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A., evidenciando los puntos más relevantes tanto positivos como negativos en cuanto a su efecto, así como factores endógenos y exógenos, de acuerdo a su origen.

CUADRO 18: FODA

FORTALEZAS OPORTUNIDADES

Recursos humanos de calidad. Desarrollo de productos de valor agregado como: Azúcar Light, Panela, Jugos,

Alcohol. Buena inversión en infraestructura y equipos.

Recursos naturales abundantes y de buena calidad. Cogeneración eléctrica con ventajas tarifarias.

Mercado con precios estandarizados determinados por el MAGAP.

Buenas relaciones con los canales de distribución. Crédito con fabricantes de maquinarias y equipos.

29 http://www.revistaelagro.com/wp-content/uploads/2012/08/ElAgro206.pdf 30 http://www.eluniverso.com/noticias/2016/11/08/nota/5893648/sector-agricola-habra-mas-mercado 31 http://servicios.agricultura.gob.ec/politicas/La%20Pol%C3%ADticas%20Agropecuarias%20al%20%202025%20I%20parte.pdf



Capacidad para mejorar la productividad de azúcar.

Buena reputación de calidad y servicio.

Desarrollo de Biocombustible a partir de jugo de caña. Procesos productivos certificados con Norma ISO 9001:2008, ISO 14001:2004, ISO OHSAS

18001:2007 e ISO 22000:2005

Poder de negociación para adquisición de bienes e insumos.

Actividad Económica con licencia Ambiental.

DEBILIDADES AMENAZAS

Dependencia de un solo producto, dado por las características propias de la industria. Precios internacionales bajos.

Altos costos relativos a competencia internacional Convenios de comercio internacional (binacionales, regionales con mayor riesgo).

Alta barrera de salida. Presiones de la industria para bajar el precio.

Contrato colectivo costoso e inflexible para ciertas actividades. Demanda no ha crecido en los últimos tres años.

Perdidas de sacarosa en la cosecha y en menor escala en la fábrica. Contrabando de países vecinos.

Factores limitantes de la productividad por parte de los canteros. Drenaje de la zona donde está el Ingenio.

Excesiva dependencia de una sola variedad. Fenómeno El Niño (ciclos de 15 años).

Falta de renovación de equipos, especialmente de cosecha. Más usuarios de agua y deterioro de la cuenca del Guayas.

Alto número de suplidores de caña pequeños. Eventual prohibición de la quema de caña por factores ambientales.

Dependencia de transporte de caña. Sustitutos de azúcar.

Fuente / Elaboración: COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A.

Riesgo operacional Los principales riesgos que puedan afectar al flujo de caja previsto por el emisor, así como la continuidad de la operación, en términos generales se encuentran relacionados con competencias técnicas, temas éticos, sucesos naturales, fallas humanas, etc. La compañía se encuentra expuesta a riesgos relacionados con cambios climáticos, sin embargo, la extensión geográfica de los canteros de la Compañía permite un alto grado de mitigación contra las condiciones climáticas adversas, como las sequias, inundaciones y brotes de enfermedades. La Compañía cuenta con planes de contingencias, emergencias y procedimientos de prevención para minimizar los riesgos climáticos. Otro de los riesgos a los que está expuesta la compañía son: • Lluvias tempranas al inicio de la zafra, ocasiona el retraso de iniciar la zafra en el tiempo establecido. • Lluvias tempranas al finalizar la zafra, ocasiona la terminación temprana de zafra, quedando caña sin moler. • En caso de existir un Fenómeno del Niño no se podría producir en el año en curso, quedando postergada la

producción para el siguiente año. • El Gobierno pretende la importación de azúcar en manera indiscriminada, perjudicando a los cañicultores y

pequeños ingenios por tener costos de producción más altos. Ante estos posibles eventos, la compañía cuenta con: • Planes de contingencia ante posibles eventos naturales, para ello realizan simulacros a fin de mitigar los

riesgos y evaluar los tiempos de respuesta. • Ha establecido rutas de evacuación, salidas de emergencia, designación de brigadistas de socorro. • Mantiene su sistema de gestión integrado ISO 9001, ISO 14001, OHSAS 18001 e ISO 22000. • Cuenta con una red contra incendios en todas las instalaciones de la compañía. • El personal cuenta con equipo de protección personal en función a su puesto de trabajo y se lo regula en

función al reglamento de seguridad y salud vigente hasta el 2016. • Entre otros. El riesgo de una falta de Proveedores es mínimo, pues el Proveedor principal de COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. son los Cañicultores que le proveen de la materia prima “Caña de Azucar”. El ingenio está en constante negociación con los Cañicultores facilitándoles la siembra, el cultivo y la cosecha compartiendo la tecnología adecuada. Con respecto a la seguridad de la información, la compañía mantiene procesos definidos para salvaguardar la información en cada uno de sus procesos.



Riesgo Financiero El análisis financiero efectuado a COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A., se realizó con base a los Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales auditados de los años 2012, 2013, 2014 y 2015, junto a los Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales internos no auditados, cortados al 30 de noviembre de 2016 y 30 de noviembre de 2015.

Análisis de los Resultados de la Empresa

Los ingresos de la compañía presentaron una tendencia variable durante el periodo analizado, pues luego de decrecer en 3,97% para el año 2013, se recuperaron en un 3,55% para diciembre de 2014, arrojando una suma de USD 129,75 millones (USD 125,30 millones en el año 2013), gracias a las estrategias implementadas por la compañía para mejorar su posición en el mercado. Para diciembre de 2015, las ventas de la compañía decaen nuevamente (-7,23%) frente a lo arrojado en el año 2014, llegando a totalizar USD 120,37 millones, debido a la disminución en la venta de sacos de azúcar de 50 kg, como consecuencia de la contracción económica que atraviesa el país. Al 30 de noviembre de 2016 los ingresos (USD 119,33 millones) reportaron un incremento del 9,62% con respecto a noviembre 2015 (USD 108,86 millones), gracias a que la compañía re direccionó parte de sus ventas al exterior (273.53 mil sacos de 50 kg). Los ingresos que percibe la compañía se basan en la venta de sus principales líneas como son el Azúcar Paquete con un 44,88% de participación sobre las ventas a noviembre de 2016, seguido de Azúcar Industrial con el 21,96%, Azúcar Granel con el 13,65%, Azúcar para la exportación con el 8,63% y Otros productos (Melaza, Miel B, Valor agregado) con el 10,89%, a continuación un detalle de lo mencionado:

GRÁFICO 6: INGRESOS POR LINEA DE NEGOCIO (NOV 2016)


Los costos de la compañía registraron un comportamiento ligeramente creciente en los periodos 2012-2015, pues pasaron de representar el 66,60% de las ventas en el 2012 a un 73,48% en el 2015, lo que va atado a la tendencia de los ingresos. Esto generó un margen bruto decreciente pero suficiente para cubrir sus gastos, pues llegó a significar a diciembre de 2012 el 33,40% de las ventas, mientras que al cierre de 2015, el margen bruto fue de 26,52% sobre las ventas. Para noviembre de 2016, los costos de ventas llegaron a representar el 74,33% de los ingresos, mientras que a noviembre de 2015 significaron el 74,62%, producto del mejor rendimiento de la caña de azúcar, lo que derivó en una reducción (mínima) en los costos de producción. En función de ello el margen bruto disminuyó, alcanzando un 25,67% en noviembre de 2016 (25,38% a noviembre de 2015).



Los gastos de operación, por otro lado, tienen una representación descendente respecto a las ventas a partir del año 2013, pues pasaron de significar el 20,25% en ese año a 16,73% en diciembre de 2015, con lo cual se evidencia una gestión adecuada por parte de la administración de la compañía. Para noviembre de 2016, los gastos operativos mantienen la tendencia descendente (17,93% de las ventas) en relación a noviembre de 2015 (18,33% de las ventas), lo que demuestra el adecuado manejo de sus políticas. Los ingresos alcanzados por COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A., permitieron cubrir de manera adecuada sus costos y sus gastos operacionales, generando una utilidad operacional positiva para todos los periodos analizados, pues a diciembre de 2015 alcanzó una suma de USD 11,78 millones, que representó el 9,79% de los ingresos (9,58% de los ingresos en 2014). Al 30 de noviembre de 2016, la utilidad operacional se registró en USD 9,24 millones, siendo este el 7,74% de las ventas, porcentaje muy similar al registrado en noviembre de 2015 (7,05% de las ventas), producto de una adecuada gestión en sus costos y gastos.

GRÁFICO 7: UTILIDAD OPERACIONAL E INGRESOS


Después de descontar los gastos financieros y otros ingresos / egresos netos, la compañía generó utilidad neta para todos los ejercicios económicos analizados, sin embargo, presentó una tendencia decreciente, es así que para diciembre de 2014 arrojó una suma de USD 5,50 millones que representó el 4,24% de las ventas (USD 8,15 millones, y el 6,50% de las ventas en el año 2013), mientras que al cierre de 2015, esta fue de USD 3,76 millones (3,12% de las ventas), lo que obedece al crecimiento de sus gastos financieros. Al 30 de noviembre de 2016 la utilidad antes de impuestos se ubicó en USD 6,83 millones (5,72% de las ventas) siendo esta mayor a la reflejada en noviembre 2015 (USD 5,86 millones representando el 5,38% de las ventas), producto del control de sus costos y gastos.

Indicadores de Rentabilidad y Cobertura

En función de los niveles de utilidad que arrojó la compañía durante los periodos analizados, y en función del comportamiento de los activos y el patrimonio, los indicadores de rentabilidad se reportaron positivos, tal como se demuestra a continuación:



CUADRO 19, GRÁFICO 8: RENTABILIDAD SOBRE ACTIVO Y PATRIMONIO

Ítem 2012 2013 2014 2015

ROE 8,99% 6,50% 4,35% 2,82%

ROA 4,65% 3,37% 2,26% 1,45%

Ítem nov-15 nov-16

ROE 4,52% 4,94%

ROA 2,30% 2,57%


Por su parte, el EBITDA (acumulado) de la compañía presenta una tendencia decreciente para los periodos analizados 2012 – 2015, es así que pasó de registrar USD 26,41 millones (20,24% de las ventas) en diciembre de 2012 a USD 18,63 millones (15,48% de las ventas) en el 2015, comportamiento que estuvo ligado a las fluctuaciones registradas en su margen operacional, no obstante, se aprecia que la empresa dispone de recursos suficientes para cumplir con sus obligaciones. Al 30 de noviembre de 2016 el EBITDA (acumulado) fue de USD 14,10 millones, el cual representó 11,82% de las ventas.

Después de lo descrito se debe indicar que la empresa cuenta con una adecuada capacidad para generar flujos propios, así como una aceptable capacidad para cubrir sus gastos financieros, no obstante su tendencia fue decreciente, pues en el 2012 este indicador fue de 4,37 veces, mientras que a diciembre de 2015 su cobertura fue de 2,86 veces. Al 30 de noviembre del 2016 la cobertura del EBITDA (acumulado) sobre los gastos financieros fue de 4,84 veces.

CUADRO 20, GRÁFICO 9: EBITDA Y COBERTURA. (MILES USD)

Ítem 2012 2013 2014 2015

EBITDA 26.413 21.447 19.522 18.634

Gastos Financieros 6.050 6.605 5.949 6.515

Cobertura (EBITDA/Gastos

Financieros) (veces)

4,37 3,25 3,28 2,86

Ítem nov-15 nov-16

EBITDA 13.067 14.104

Gastos Financieros 2.424 2.912

Cobertura (EBITDA/Gastos Financieros) (veces) 5,39 4,84


Capital Adecuado Activos Los activos totales mostraron una tendencia creciente, pasando de USD 237,61 millones en el año 2012 a USD 258,43 millones para diciembre de 2015, producto del incremento de la actividad comercial de la empresa (los activos que reportaron el crecimiento son específicamente cuentas por cobrar clientes, relacionadas y activos biológicos de corto plazo).



Para noviembre de 2016, los activos registraron una suma de USD 266,16 millones, evidenciando un crecimiento de 2,99% frente a lo demostrado en diciembre de 2015, lo que obedece al incremento de su efectivo y equivalentes de efectivo, inventarios, y cuentas por cobrar clientes. Al referirnos a su conformación, se debe indicar que los activos de largo plazo constituyeron su mayor porción, pues significaron el 64,17% del total de los activos a diciembre de 2015, mientras que el 64,76% lo hizo en noviembre de 2016. Por su parte los activos corrientes, representaron el 35,83% de los activos totales a diciembre de 2015 y el 35,24% a noviembre de 2016, determinando que estuvieron constituidos principalmente por: Inventarios, que con un valor de USD 48,12 millones (18,62% de los activos totales) y, activos biológicos, con un valor de USD 17,18 millones (el 6,65% de los activos totales), así mismo, la empresa registró el rubro cuentas por cobrar a relacionadas, con un valor de USD 15,51 millones (6,00% del total de los activos). Para noviembre de 2016, los inventarios representaron el 18,42% de los activos totales, con un valor de USD 49,03 millones, seguido de cuentas por cobrar relacionadas que representaron el 5,51% de los activos totales (USD 14,65 millones), y sus activos bilógicos por un total de USD 11,32 millones que a la vez constituyó el 4,25% de los activos totales. Se debe acotar que dentro de los inventarios se contabiliza el azúcar, materiales y repuestos, melaza y panela, inventario en proceso, entre otros. Los activos biológicos comprenden caña en pie y caña rezagada. La estructura de los activos no corrientes contempla su mayor concentración en la cuenta de propiedad, planta y equipo. A diciembre de 2015 la propiedad, planta y equipo neto representó el 41,51%% del activo total, seguida de inversiones permanentes 17,91%. Al 30 de noviembre de 2016 la estructura de los activos no corrientes se presenta similar a la registrada históricamente, es así que el 40,53% del activo total estuvo representado por la propiedad planta y equipo neto. Como se puede apreciar la empresa mantiene una importante concentración en sus propiedades, debido al alto nivel de inversión realizado por la empresa.

Pasivos Los pasivos de la compañía históricamente han financiado un valor menor al 50% de los activos, determinando así una relación promedio anual (2012 – 2015) de 48,24%, para noviembre de 2016 ha sabido mantener su tendencia y pasó a representar el 48,03% de sus activos. Por su parte, los pasivos corrientes pasaron de registrar USD 61,44 millones (25,86% de los activos) en el año 2012 a un valor de USD 65,04 millones (25,17% de los activos) en el año 2015, estando conformados fundamentalmente por proveedores, los cuales financiaron el 11,48% de los activos totales a diciembre de 2015, obligaciones financieras (c/p) con el 7,54% y la porción corriente de emisión de obligaciones que lo hizo en un 3,64%. Al 30 de noviembre de 2016, los pasivos corrientes mantuvieron una composición similar a la evidenciada en diciembre de 2015, pues los proveedores registraron un financiamiento del 10,72% sobre los activos totales, seguido de las obligaciones bancarias con el 7,71%. Los pasivos no corrientes presentan cierta estabilidad sobre el financiamiento de los activos, pues pasaron de 22,43% en diciembre de 2012 a 27,55% en diciembre de 2014 y 23,30% a diciembre de 2015. Al 30 de noviembre de 2016 los pasivos no corrientes arrojaron una suma de USD 59,65 millones, que financiaron el 22,41% de los activos totales y estuvieron conformados principalmente por obligaciones por beneficios definidos con el 15,52% sobre el total de activos (16,19% a diciembre de 2015).



La deuda financiera (a corto y largo plazo) registró una suma de USD 48,56 millones, monto que financió el 18,24% de los activos totales al 30 de noviembre 2016, valor mayor a lo obtenido en diciembre 2015 (17,31%), misma que estuvo conformada por obligaciones con entidades bancarias locales y del exterior como por obligaciones vigentes en el Mercado de Valores. El comportamiento histórico de la deuda financiera, ha estado ligada a la necesidad de financiamiento de la empresa.

Patrimonio

El patrimonio se ha incrementado paulatinamente en términos monetarios, pasando de USD 122,87 millones en el año 2012 a 133,17 millones para el año 2015, no obstante, el porcentaje de financiamiento sobre los activos se registró sin mayores variaciones, pues en el año 2012 se ubicó en 51,71%, mientras que para diciembre de 2015 fue de 51,53%. Al 30 de noviembre de 2016, el patrimonio alcanzó una suma de USD 138,31 millones, el cual financió un 51,97% de los activos totales, incrementándose en relación a diciembre de 2015. Al referirnos al capital social se debe indicar que se mantuvo sin variación alguna hasta el año 2014, con un monto de USD 1,31 millones, el cual financió apenas el 0,54% de los activos, no obstante con fecha 19 de noviembre de 2015, quedó inscrito en el Registro Mercantil el aumento de capital social en USD 4,86 millones, mediante la aportación del 99,88% de las acciones de Bamboo Export S.A. Bamport por Gualkana S.A. y aportes en efectivo de Lominchao S.A., alcanzando una suma total de USD 6,17 millones al cierre del año 2015 (2,39% de los activos), rubro que se mantuvo igual a noviembre de 2016 (2,32% de los activos). Para noviembre de 2016 el patrimonio de la compañía, se encontró conformado principalmente por reservas (reserva facultativa, reserva de capital, reserva por valuación y reserva legal), mismas que financiaron el 37,86% de los activos, con un monto de USD 100,78 millones (38,20% de los activos a diciembre de 2015), seguido por resultados acumulados provenientes de la adopción de las NIIF`S con el 9,14% de los activos, con un valor de USD 24,34 millones (9,08% de los activos a diciembre de 2015), entre los principales rubros.

Flexibilidad Financiera A lo largo del periodo analizado, la compañía contó con indicadores de liquidez positivos y sobre la unidad, es así que al 31 diciembre de 2015 la razón circulante se ubicó en 1,42 veces, mientras que a noviembre de 2016 fue de 1,38 veces, comportamiento que obedece al incremento de sus obligaciones con instituciones financieras y Mercado de Valores de corto plazo. Estos indicadores demuestran que los activos corrientes superan los pasivos de corto plazo, situación que determina que la compañía está en capacidad de cubrir sus pasivos inmediatos con activos del mismo tipo.

CUADRO 21, GRÁFICO 10: NIVEL DE LIQUIDEZ (MILES USD)

Ítem 2012 2013 2014 2015

Activo Corriente 67.564 76.230 76.438 92.601

Pasivo Corriente 61.439 48.506 49.850 65.043

Razón Circulante 1,10 1,57 1,53 1,42

Liquidez Inmediata 0,191 0,35 0,30 0,42

Ítem nov-15 nov-16

Activo Corriente 94.996 93.797

Pasivo Corriente 63.807 68.199

Razón Circulante 1,49 1,38

Liquidez Inmediata 0,46 0,49




A su vez, se puede apreciar que la empresa muestra importantes niveles de capital de trabajo, que para diciembre de 2015 ascendió a USD 27,56 millones, valor que representó 10,66% de los activos totales. Para noviembre de 2016, el capital de trabajo fue de USD 25,60 millones, llegando a representar el 9,62% de los activos. Al analizar la liquidez inmediata (excluye el valor de los inventarios y activos biológicos corrientes), se obtuvieron índices menores a la unidad, de este modo pasó de 0,19 veces en 2012 a 0,42 veces en el año 2015 y 0,49 veces para noviembre de 2016, lo que demuestra la naturaleza de la compañía (depende de sus inventarios).

Indicadores de Eficiencia A lo largo del periodo analizado (2012-2015), la compañía presenta un periodo de cobro promedio anual de 11 días, lo que determina que la compañía hace efectiva la cobranza de sus facturas en este lapso aproximadamente, el mismo que no dista mucho de las políticas de crédito establecidas por la empresa (que la mayoría son ventas al contado y con sus excepciones Corporación Favorita (3 días), Arca del Ecuador (8 días), Industrias Surindu (10 días) y Universal (8 días). Mientras que a noviembre de 2016 fue de 15 días. Por otro lado, al referirnos al indicador de Plazo de Proveedores, se debe señalar que parte de la mercadería comercializada por COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. es importada, determinando así que el crédito con proveedores se registra a un promedio de 90 días. Para noviembre 2016, se ubicó en 108 días. En cuanto al tema de la Duración de Existencias, se observó que a diciembre de 2015, este indicador se ubicó en 199 días, mientras que para noviembre de 2016 fue de 185 días.

Indicadores de Endeudamiento, Solvencia y Solidez En cuanto a la relación entre el pasivo total sobre el patrimonio, se observa que ha sabido mantenerse estable a lo largo de los años, pues, luego de haberse ubicado en 0,93 veces en el año 2012 pasa a 0,94 veces para el año 2015. Al 30 de noviembre de 2016, el apalancamiento de la compañía se situó en 0,92 veces, lo que evidencia que la compañía financia sus operaciones principalmente recursos propios, seguido muy de cerca de los recursos de terceros.

GRÁFICO 10: NIVEL DE APALANCAMIENTO

0

20

40

60

80

100

1er

trim.

2do

trim.

3er

trim.

4to

trim.

Este

Oeste

Norte


Al referirnos al indicador de solidez de la compañía se debe mencionar que los activos han sido financiados históricamente (2012 – 2015) principalmente con recursos propios, presentando un promedio de 51,76% y un 51,97% en noviembre del 2016, evidenciando cierta estabilidad a lo largo de los años. La relación pasivo total sobre el EBITDA (anualizado) presenta una tendencia creciente a partir del año 2013, pues luego de haberse ubicado en 5,43 años, pasa a 5,99 años en 2014 y 6,72 años en 2015, debido al decremento de su flujo operativo. No obstante, para noviembre de 2016, este indicador decae levemente,



determinando que, el tiempo en el que podría cancelar el total de sus obligaciones sería de 6,50 años. Por otro lado, el indicador Deuda Financiera/EBITDA (anualizado) refleja que la compañía podría cancelar sus compromisos financieros en 2,40 años a diciembre de 2015, y 2,47 años en noviembre de 2016.

Contingentes

Al 30 de noviembre de 2016, los administradores de la compañía informan que COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. mantiene tres operaciones como codeudor y una como garante en diferentes instituciones financieras, no obstante, estas no representan un riesgo que pudiera afectar la operación normal de la compañía en caso de falta de pago por parte de los titulares.

Liquidez de los instrumentos Situación del Mercado Bursátil32

De enero a noviembre de 2016, el Mercado de Valores autorizó 26 Emisiones de Obligaciones de las cuales el 96,15% pertenecieron al sector mercantil y el 3,85% al sector financiero, lo que determinó que 9 emisiones fueron autorizadas en la ciudad de Quito y 17 en la ciudad de Guayaquil, registrando un monto total de USD 220,80 millones, valor que representó 37,12% del monto total de emisiones autorizadas. Las Titularizaciones representaron el 4,54%, las Emisiones de Papel Comercial el 56,40% y las acciones el 1,94% del total aprobado. Hasta el 30 de noviembre de 2016, el Mercado de Valores autorizó procesos de oferta pública de acciones, titularizaciones, emisiones de obligaciones y papeles comerciales, por un monto total de USD 594,87 millones, determinando que la distribución por sector económico estuvo concentrado en el segmento de comercio al por mayor y menor con el 37,82%, industrias y manufacturas con el 42,61%, mientras que el segmento de actividades financiera y de seguros contribuyó con el 5,04%.

Liquidez de los títulos Al ser la calificación inicial de la Segunda Emisión de Obligaciones – COMPAÑÍA AZUCARERA VALDEZ S.A. todavía no se cuenta con la información necesaria para evaluar la liquidez de los títulos a emitirse, la que será analizada en las revisiones de la presente calificación.

Atentamente,

Econ. Luis R. Jaramillo Jiménez MBA Ing. Galo Pérez GERENTE GENERAL Analista

32 ]Tomado del Boletín Mensual de Mercado de Valores publicado por la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros (última información disponible). http://www.supercias.gob.ec



ANEXO I: ESTADO DE SITUACIÓN FINANCIERA (USD)

2012 2013 2014 nov-15 2015 nov-16

ACTIVO

Efectivo y equivalentes de efectivo 2.651 2.264 2.811 5.436 2.967 8.669

Cuentas por cobrar clientes 1.448 3.593 5.223 5.345 5.297 5.455

Relacionadas 5.567 8.909 4.807 13.277 15.508 14.653

Inventarios 42.320 47.689 49.355 53.688 48.122 49.034

Activos biológicos 13.475 11.511 12.182 11.960 17.181 11.321

Otras cuentas por cobrar 2.103 2.264 2.060 5.290 3.526 4.664

TOTAL ACTIVO CORRIENTE 67.564 76.230 76.438 94.996 92.601 93.797

Propiedad, planta y equipo neto 107.692 111.790 108.392 105.631 107.283 107.886

Inversiones permanentes 41.434 41.434 41.434 41.417 46.275 46.275

Otros activos no corrientes 20.922 12.356 16.993 13.038 12.268 18.199

TOTAL ACTIVO NO CORRIENTE 170.048 165.580 166.819 160.086 165.826 172.360

TOTAL ACTIVOS 237.612 241.810 243.257 255.082 258.427 266.156

PASIVOS

Obligaciones Financieras y Mercado de Valores 32.716 23.527 21.700 24.526 28.902 32.746

Proveedores locales y del exterior 18.513 17.531 22.422 31.070 29.660 28.531

Otros Pasivos Corrientes 10.210 7.448 5.728 8.212 6.481 6.922

TOTAL PASIVOS CORRIENTE 61.439 48.506 49.850 63.807 65.043 68.199

Obligaciones Financieras Largo Plazo 12.121 26.423 23.764 16.260 15.842 15.811

Otros Pasivos No Corrientes 41.186 41.534 43.247 45.277 44.370 43.838

TOTAL PASIVOS NO CORRIENTE 53.307 67.957 67.011 61.538 60.212 59.649

Deuda Financiera 44.837 49.950 45.464 40.786 44.744 48.557

Deuda Financiera C/P 32.716 23.527 21.700 24.526 28.902 32.746

Deuda Financiera L/P 12.121 26.423 23.764 16.260 15.842 15.811

TOTAL PASIVOS 114.746 116.463 116.861 125.345 125.255 127.848

PATRIMONIO

Capital Social 1.307 1.307 1.307 1.307 6.170 6.170

Reservas 86.664 92.184 96.184 98.708 98.708 100.775

Aportes a futuras capitalizaciones 196 196 196 201 196 196

Resultados acumulados por NIIF 23.659 23.659 23.659 23.659 23.457 24.339

Utilidades del ejercicio 11.040 8.001 5.049 5.862 4.641 6.828

TOTAL PATRIMONIO 122.866 125.347 126.395 129.737 133.172 138.308


ANEXO II: ESTADO DE RESULTADOS INTEGRALES (USD)

ESTADO DE RESULTADOS 2012 2013 2014 nov-15 2015 nov-16

Ventas 130.474 125.300 129.748 108.863 120.365 119.332

Costo de ventas 86.898 85.892 94.617 81.235 88.447 88.694

MARGEN BRUTO 43.576 39.408 35.131 27.628 31.918 30.638

TOTAL GASTOS 24.335 25.368 22.701 19.957 20.137 21.400

UTILIDAD OPERACIONAL 19.241 14.040 12.430 7.671 11.781 9.238

Gastos Financieros 6.050 6.605 5.949 2.424 6.515 2.912

Otros ingresos / egresos netos 1.930 2.788 1.124 615 453 503

UTILIDAD ANTES DE PART. E IMPTOS. 15.121 10.223 7.605 5.862 5.719 6.828

Impuesto a la Renta 4.081 2.074 2.104 0 1.962 0

UTILIDAD NETA DEL EJERCICIO 11.040 8.149 5.501 5.862 3.757 6.828

Otros resultados Integrales 0 (148) (452) 0 884 0

UTILIDAD NETA DESPUES DE RI 11.040 8.001 5.049 5.862 4.641 6.828




ANEXO III: INDICADORES FINANCIEROS

Razón Financiera 2012 2013 2014 nov-15 2015 nov-16

Gastos Operacionales / Ingresos 18,65% 20,25% 17,50% 18,33% 16,73% 17,93%

Utilidad Operacional / Ingresos 14,75% 11,21% 9,58% 7,05% 9,79% 7,74%

Utilidad Neta del Ejercicio/ Ingresos 8,46% 6,50% 4,24% 5,38% 3,12% 5,72%

Utilidad operacional / Utilidad Neta del Ejercicio 174,28% 172,29% 225,96% 130,86% 313,57% 135,29%

(Otros ingr/egr netos) / Utilidad Neta del Ejercicio 17,48% 34,21% 20,43% 10,50% 12,06% 7,37%

Gastos financieros / Utilidad Neta del Ejercicio 54,80% 81,05% 108,14% 41,36% 173,41% 42,65%

Rentabilidad

Rentabilidad sobre Patrimonio 8,99% 6,50% 4,35% 4,52% 2,82% 4,94%

Rentabilidad sobre Activos 4,65% 3,37% 2,26% 2,30% 1,45% 2,57%

Liquidez

Razón Corriente 1,10 1,57 1,53 1,49 1,42 1,38

Liquidez Inmediata 0,19 0,35 0,30 0,46 0,42 0,49

Capital de Trabajo 6.125 27.724 26.588 31.189 27.558 25.598

Capital de Trabajo / Activos Totales 2,58% 11,47% 10,93% 12,23% 10,66% 9,62%

Cobertura

EBITDA 26.413 21.447 19.522 13.067 18.634 14.104

EBITDA anualizado 26.413 21.447 19.522 14.255 18.634 19.671

Ingresos 130.474 125.300 129.748 108.863 120.365 119.332

Gastos Financieros 6.050 6.605 5.949 2.424 6.515 2.912

EBITDA / Ingresos 20,24% 17,12% 15,05% 12,00% 15,48% 11,82%

EBITDA/Gastos Financieros 4,37 3,25 3,28 5,39 2,86 4,84

Utilidad Operativa / Deuda Financiera 0,43 0,28 0,27 0,19 0,26 0,19

EBITDA (anualizado) / Gastos de Capital 2,67 1,38 1,26 -33,80 0,94 677,11

Gastos de Capital / Depreciación 2,20 2,75 2,66 -0,08 3,39 0,01

Solvencia

Pasivo Total / Patrimonio 0,93 0,93 0,92 0,97 0,94 0,92

Activo Total / Capital Social 181,80 185,01 186,12 195,18 41,88 43,14

Pasivo Total / Capital Social 87,79 89,11 89,41 95,91 20,30 20,72

Deuda Financiera / EBITDA (anualizado) 1,70 2,33 2,33 2,86 2,40 2,47

Pasivo Total / EBITDA (anualizado) 4,34 5,43 5,99 8,79 6,72 6,50

Deuda Financiera / Pasivo 39,08% 42,89% 38,90% 32,54% 35,72% 37,98%

Deuda Financiera / Patrimonio 36,49% 39,85% 35,97% 31,44% 33,60% 35,11%

Pasivo Total / Activo Total 48,29% 48,16% 48,04% 49,14% 48,47% 48,03%

Capital Social / Activo Total 0,55% 0,54% 0,54% 0,51% 2,39% 2,32%

Solidez

Patrimonio Total / Activo Total 51,71% 51,84% 51,96% 50,86% 51,53% 51,97%

Eficiencia

Periodo de Cobros (días) 4 10 15 16 16 15

Duración de Existencias (días) 178 203 190 221 199 185

Plazo de Proveedores (días) 78 74 86 128 122 108


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