Fusione ed acquisizioni per lo sviluppo aziendale. Leveraged Buy-out. Profili economico-aziendali Università degli Studi di Urbino Carlo Bo Facoltà di

Prof. Tonino PencarelliProf. Tonino Pencarelli

Fusione ed acquisizioni per lo sviluppo

aziendale. Leveraged Buy-out .

Profili economico-aziendali

Università degli Studi di Urbino “Carlo Bo” Facoltà di Economia

Urbino, novembre, 2005

Prof. Tonino Pencarelli,

Ordinario di Economia e Gestione delle Imprese

Prof. Tonino PencarelliProf. Tonino Pencarelli 22

Una possibile mappa di relazioni tra l’impresa e l’ambiente per l’acquisizione delle risorse complementari mancanti

Cuore strategico dell’impresa

Fornitori

Concorrenti

Sindacati

Clienti

Associazioni di categoria

Imprese di altri settori

Intermediari Commerciali

Enti Pubblici

Legenda:

Contratti ricorrenti: ....................

Accordi con legame debole _ _ _

Accordi con legame forte ______


Crescita esterna dell’impresaCrescita esterna dell’impresa

Fusione in senso proprioFusione in senso proprio Fusione per incorporazioneFusione per incorporazione Acquisizione dell’intero capitale sociale Acquisizione dell’intero capitale sociale

dell’impresadell’impresa Acquisizione di una quota di capitale Acquisizione di una quota di capitale

dell’impresadell’impresa Acquisto di una parte(ramo d’azienda) di Acquisto di una parte(ramo d’azienda) di

un’altra impresaun’altra impresa Stipula accordi equity e non equity..Stipula accordi equity e non equity..


M &A: ragioni strategiche

Accedere rapidamente (economie di velocita’) a Accedere rapidamente (economie di velocita’) a risorse addizionali e/o complementari mancanti risorse addizionali e/o complementari mancanti per conseguire traguardi di crescita quali-per conseguire traguardi di crescita quali-quantitativa. Valutare le opzioni alternative, quali quantitativa. Valutare le opzioni alternative, quali crescita interna ed alleanze crescita interna ed alleanze

Tipiche strategie di sviluppo: orizzontale, Tipiche strategie di sviluppo: orizzontale, integrazione verticale, diversificazione produttiva, integrazione verticale, diversificazione produttiva, espansione internazionale…espansione internazionale…

Resource based e opportunity driven viewsResource based e opportunity driven views ricerca di sinergie (operative, finanziarie, fiscali e ricerca di sinergie (operative, finanziarie, fiscali e

manageriali)manageriali)


Ragioni strategiche in grado di condurre Ragioni strategiche in grado di condurre ragionevolmente verso operazioni di M&Aragionevolmente verso operazioni di M&A

ricerca di economie di scala...mito o realtà?ricerca di economie di scala...mito o realtà?

economie di integrazione verticaleeconomie di integrazione verticale

combinazione di risorse complementaricombinazione di risorse complementari

benefici fiscali inutilizzatibenefici fiscali inutilizzati

uso di fondi in eccessouso di fondi in eccesso

ricerca di flessibilità strategica (esterna)ricerca di flessibilità strategica (esterna)


Le operazioni di M&A e la teoria di creazione del valore

Per comprendere l’importanza che le operazioni di M&A rivestono in termini di creazione del valore è opportuno analizzare le sinergie che potrebbero derivare dal consolidamento di due o più unità aziendali distinte.

La teoria aziendale ne riconosce 5 categorie:

potere di mercato

sinergie operative

sinergie finanziarie

effetti fiscali positivi

sinergie manageriali


Potere di mercato

Le operazioni di M&A possono contribuire ad accrescere il potere di mercato all’interno di uno o più mercati in due casi distinti:

quando, tramite l’operazione, l’impresa raggiunge una quota di mercato così elevata da permettergli un potere monopolistico

quando il numero di imprese operanti nel settore si riduce a poche unità, in modo che l’elevato grado di interdipendenza agevoli comportamenti collusivi, permettendo profitti oligopolistici.

Affinché ciò avvenga, però, è necessario che l’acquirente operi nello stesso mercato dell’acquisito, commercializzando prodotti simili o altamente fungibili.


Sinergie operative

Le sinergie operative rappresentano una fonte di valore molto importante nel caso di operazioni di fusione e acquisizione. Si manifestano più frequentemente nel caso di M&A fra parti che operano in attività strettamente collegate fra loro, tecnologicamente, a livello produttivo o di mercato.

Le sinergie operative sono riconducibili alle seguenti classi di fattori:

fattori di differenziazione: idonei a migliorare l’immagine, l’assistenza post-vendita, la qualità produttiva e l’ampliamento della gamma

cost driving factor: riconducibili alle economie di integrazione, di scala e di scopo.


Sinergie finanziarie

Le sinergie finanziarie rappresentano una terza via di creazione del valore all’interno delle operazioni di fusione ed acquisizione.

Il dibattito sulla capacità di creare valore economico da parte delle sinergie finanziarie procede di pari passo a quello sull’esistenza o meno di mercati finanziari perfetti o quantomeno efficienti (IME).

I primi studi sulle fusioni e sulle acquisizioni conglomerali sostenevano che, mediante la diversificazione, si realizzava una riduzione del rischio di insolvenza che poteva tradursi in maggiore capacità di indebitamento oppure in minor costo dello stesso e, quindi, in un maggiore valore economico prodotto dall’impresa.


Aspetti fiscali

Le legislazioni variano da paese a paese e all’interno dello stesso, cambiano nel tempo, ma nella generalità dei casi, i benefici riconducibili a queste sinergie traggono la propria origine:

dalla possibilità di portare in detrazione dagli utili, prodotti negli esercizi successivi, eventuali perdite pregresse dell’impresa acquisita

dalla possibilità di ottenere rivalutazioni contabili in riferimento alle attività immobilizzate, usufruendo di un maggior valore da ammortizzare.


Sinergie manageriali

La compagine manageriale è in grado, in ragione delle proprie capacità e conoscenze, di modificare profondamente le prospettive reddituali dell’impresa.

Le sinergie manageriali si conseguono ogni volta che il management dell’impresa acquirente, in funzione di superiori capacità di pianificazione, coordinamento e controllo, riesce a gestire il complesso di attività dell’azienda target in misura più efficiente rispetto a quanto non facessero i precedenti amministratori.

Non è, tuttavia, rara la situazione in cui ad avvantaggiarsi delle particolari capacità possedute dal management dell’acquisita sia l’acquirente.


Principali vantaggi qualitativi riconducibili alle M&A

certezza e qualità delle forniture

miglioramento della qualità dei prodotti fabbricati

facilità di accesso a determinate tecnologie ed a nuove

conoscenze nell’ambito della ricerca di base

miglior sfruttamento del mercato

migliori servizi ai clienti

miglioramento della capacità di apprendimento interno

ed esterno


Sinergie conseguibili in funzione delle specifiche direttrici di crescita esterna utilizzate

Tipo di operazioneTipo di operazioneIncremento del Incremento del

potere di potere di mercatomercato

Sinergie Sinergie operativeoperative

Sinergie Sinergie finanziariefinanziarie

Sinergie Sinergie fiscalifiscali

Sinergie Sinergie managerialimanageriali

Operazioni Operazioni correlate correlate

OrizzontaliOrizzontali PossibilePossibile Molto Molto probabiliprobabili PossibiliPossibili PossibiliPossibili Molto Molto

probabiliprobabili

VerticaliVerticali AssenteAssente Molto Molto probabiliprobabili PossibiliPossibili PossibiliPossibili PossibiliPossibili

Operazioni Operazioni non non

correlatecorrelateConglomeraliConglomerali AssenteAssente AssentiAssenti PossibiliPossibili PossibiliPossibili PossibiliPossibili

Fonte: Capasso A., 1990


Modalità per ottimizzare le operazioni di M&A

puntare verso imprese che favoriscono la leadership puntare verso imprese che favoriscono la leadership

(costo o differenziazione)(costo o differenziazione)

favorire processi di adattamento organizzativo (specie favorire processi di adattamento organizzativo (specie

tra Grandi e PMI)tra Grandi e PMI)

cambiare la cultura organizzativacambiare la cultura organizzativa

favorire forme di transizione imprenditoriale favorire forme di transizione imprenditoriale

(Leveraged Family or Management Buy Out)(Leveraged Family or Management Buy Out)


Successo delle M & A: coerenza Successo delle M & A: coerenza strategica ed organizzativastrategica ed organizzativa

Coerenza organizzativa: valutare Coerenza organizzativa: valutare l’organizational fit, ossia il grado di l’organizational fit, ossia il grado di compatibilità e convivenza possibile tra compatibilità e convivenza possibile tra due organizzazionidue organizzazioni

Coerenza strategica: valutare lo strategic Coerenza strategica: valutare lo strategic fit, ossia la presenza o meno nell’impresa fit, ossia la presenza o meno nell’impresa oggetto di acquisizione di quegli elementi oggetto di acquisizione di quegli elementi necessari alla formula strategica necessari alla formula strategica dell’acquirente..dell’acquirente..


Valutazione economica delle strategie di M&A

Un primo approccio per apprezzare il contributo che una M&A apporta al valore dell’impresa può essere quello di stimare l’impatto della decisione sui principali indicatori di redditività aziendale, ovvero sui parametri che vengono tradizionalmente utilizzati nelle imprese per misurare la qualità delle performance aziendali e per indicare agli azionisti la capacità del management di perseguire la missione organizzativa: ROE, ROI ed EPS.

L’uso della metodologia economica è diffuso non solo nell’ambito di analisi consuntive e di breve periodo, ma anche nelle indagini prospettiche aventi ad oggetto la fattibilità di progetti d’investimento o la valutazione della convenienza economica delle strategie.


Valutazione economica delle strategie di M&A

Gran parte della letteratura di finanza aziendale, sulla base del contributo di Rappaport, ha ribadito l’esistenza di numerosi e fondati limiti dei parametri contabili nell’esprimere il valore delle azioni e del capitale economico d’impresa. I principali limiti da attribuire agli indicatori economico-finanziari riguardano i seguenti aspetti:

non sempre esprimono quantità univoche

non considerano il rischio associato alla strategia

non tengono conto delle necessità di investimento in capitale fisso o circolante connesse al progetto strategico

ignorano la politica dei dividendi e il valore residuo

trascurano il valore finanziario del tempo


La valutazione economica delle concentrazioni aziendali secondo il modello dei flussi di cassa

Se si assume l’ottica del valore, una M&A accresce la ricchezza degli azionisti quando è in grado di aumentare l’entità del capitale economico di spettanza della proprietà.

In particolare il contributo di un M&A alla creazione di valore per i conferenti capitale proprio si può ottenere come differenza tra l’importo che il capitale economico dell’impresa avrebbe mantenendo la formula strategica in essere e quello che, invece, potrebbe assumere per effetto della ridefinizione delle linee di sviluppo strategico indirizzate verso la scelta di crescita esterna.


Uno schema di valutazione del potenziale partner

Risorse e competenze del partnerRisorse e competenze del partner

Valutazione delle Valutazione delle capacità del capacità del

partner (scala 1-partner (scala 1-10) 10)

(a)(a)

Peso delle Peso delle capacità del capacità del partner per partner per

l’azienda iniziatrice l’azienda iniziatrice (scala 1-10) (scala 1-10) (b)(b)

Peso relativo Peso relativo delle capacità delle capacità del partner del partner

(a) x (b)(a) x (b)

Materie prime e semilavoratiMaterie prime e semilavorati

Tecnologia (licenze, brevetti, ecc.)Tecnologia (licenze, brevetti, ecc.)

Qualità ed ampiezza gamma Qualità ed ampiezza gamma

Capacità produttivaCapacità produttiva

Capacità commercialeCapacità commerciale

Capacità di servizioCapacità di servizio

Risorse finanziarieRisorse finanziarie

Risorse umane e managerialiRisorse umane e manageriali

Risorse informativeRisorse informative

Immagine e reputazioneImmagine e reputazione

Contatti con organizzazioni pubblicheContatti con organizzazioni pubbliche

Conoscenza dell’ambiente e del mercatoConoscenza dell’ambiente e del mercato

Capacità relazionali con imprese e networkCapacità relazionali con imprese e network

Capacità di adattamento ad altri partnerCapacità di adattamento ad altri partner

Esperienze specifiche nel businessEsperienze specifiche nel business Fonte: adattamento da Schillaci (1988, p.146)


Variabili che influenzano la complessità degli accordi

Tipo di attività oggetto dell’accordo

- obiettivi e risultati attesi da ogni partner;

- numero e tipo di funzioni coinvolte;

- numero e tipo di prodotti coinvolti;

- numero e tipo di mercati coinvolti;

- numero e tipo di paesi coinvolti;

- numero e tipo di tecnologie coinvolte

- similarità e dissimilarità delle risorse immesse nella cooperazione;

- chiarezza del campo d’azione comune

Tipo di ambiente in cui operano i partner e che

coinvolge l’accordo

- grado di stabilità, dinamicità, omogeneità e/o eterogeneità dell’ambiente;

- evoluzione della domanda;

- reazione dei consumatori;

- azione dei concorrenti;

- offerte di prodotti sostitutivi;

- comportamento dei fornitori;

- azioni delle pubbliche autorità

Caratteristiche dei partner

- numerosità dei partner;

- nazionalità dei partner;

- forze o debolezze dei partner nel campo di attività oggetto dell’accordo;

- esperienza di cooperazione dei partner;

- grado di conoscenza reciproca dei partner;

- diversità aziendali e culturali tra i partner

Forme tecniche dell’accordo e loro

modalità di funzionamento

(regole del gioco)

-M&A

-partecipazioni di minoranza;

- joint venture;

- consorzi;

- GEIE;

- franchising;

- scambi di licenze;

- countertrade;

- accordi informali


Conclusioni: M&A, si ma con prudenza e Conclusioni: M&A, si ma con prudenza e consapevolezza…. consapevolezza….

le acquisizioni procedono a ondatele acquisizioni procedono a ondate

i benefici delle acquisizioni sono conseguiti i benefici delle acquisizioni sono conseguiti maggiormente dai venditorimaggiormente dai venditori

non è chiaro quali siano i benefici netti delle operazioninon è chiaro quali siano i benefici netti delle operazioni

in generale le M&A generano benefici se il valore della in generale le M&A generano benefici se il valore della nuova impresa supera la somma del valore delle singole nuova impresa supera la somma del valore delle singole impreseimprese


Criticità relative alle operazioni di M&ACriticità relative alle operazioni di M&A

limitatezza risorse finanziarie ed organizzative e limitatezza risorse finanziarie ed organizzative e rischi di spinte vs eccesso di indebitamento e di costi rischi di spinte vs eccesso di indebitamento e di costi fissifissi

rischi di rigidità strutturale di medio termine: crescono rischi di rigidità strutturale di medio termine: crescono i costi di cambiamento dell’organizzazione i costi di cambiamento dell’organizzazione (disinvestimenti e scorpori)(disinvestimenti e scorpori)


Leveraged buy-out: una tecnica di acquisizione aziendale

Il leveraged buy-out è un’operazione che permette di acquisire un’azienda (target) o singole attività patrimoniali di essa facendo leva sull’assunzione di rilevanti debiti, in modo che, ad acquisizione ultimata, l’impresa abbia un grado di leva finanziaria più elevato di quanto non fosse prima di effettuare l’operazione.


Fattispecie di leveraged buy-out

leveraged management buy-out (LMBO), in cui gli acquirenti sono manager che provengono dall’impresa oggetto di acquisizione

leveraged management buy-in (LMBI), in cui gli acquirenti manager esterni all’impresa, anche se probabilmente operanti presso aziende fornitrici o concorrenti e perciò in grado di valutare le prospettive economiche e finanziarie dell’azienda target

leveraged family buy-out (LFBO), in cui l’acquisizione viene effettuata da familiari che già possedevano la qualifica di soci dell’impresa obiettivo

leveraged family buy-in (LFBI), in cui l’acquisto è attuato da membri della famiglia che in precedenza non erano soci della target


Ciclo di vita dell’impresa e investitori nel capitale di rischio


Ciclo di vita dell’impresa e investitori nel capitale di rischio

Nascita Sviluppo Maturità

Declino

?

Capitale pubblico

(interventi Statali,ecc)

Investitori istituzionali e

autofinanziamento

Ulteriori fonti di capitale di

debito (bancario,

parabancario

Consolidamento finanziamenti

bancari, mercati mobiliari

Buy out

Fonte: Perrini, 1999


Acquisizioni effettuate da dirigenti

Le acquisizioni effettuate da dirigenti sono una forma di transizione di tipo “non familiare”, dove la famiglia opta per il trasferimento a terzi sia del controllo proprietario sia della funzione d’imprenditorialità.

La rinuncia della famiglia al controllo ed al governo dell’impresa è dovuta in genere:

alla mancanza di successori in grado o desiderosi di subentrare all’attuale gruppo imprenditoriale;

al desiderio della famiglia proprietaria di capitalizzare l’incremento di valore dell’impresa accumulato.


Le operazioni di leveraged: in sintesi

I possibili contesti entro cui i LBO/IN sono possibili, se non auspicabili, sono da ricondurre alle seguenti variabili:

età dei familiari e loro capacità di svolgere la funzione di proprietari e/o dirigenti

grado di concentrazione/dispersione della proprietà e grado di divaricazione tra soci attivi e passivi

livello di armonia/conflittualità tra i membri della famiglia proprietaria o tra i suoi discendenti

disponibilità di risorse finanziarie interne o fornite da intermediari per liquidare i soci passivi disinteressati alla proprietà e alla gestione

mantenimento o delega a terzi della direzione da parte dei familiari


Il LBO: aspetti tecnici (1)

L’operazione di LBO può attuarsi secondo due modalità:

1) acquisto delle azioni o quote rappresentative del capitale dell’impresa target.

2) acquisto di alcune attività di quest’ultima.


Il LBO: aspetti tecnici (2)

In entrambi i casi lo svolgimento del LBO prevede che, dopo aver verificato la fattibilità complessiva dell’operazione:

l’acquirente costituisca una nuova società, denominata new corporation (newco), quale fulcro di tutta l’operazione

la newco ottenga dai finanziatori un prestito il cui ammontare, insieme con il capitale di rischio sottoscritto, sia sufficiente per comprare le azioni o le attività della target

la newco acquisisca il valore delle partecipazioni all’intero capitale della società obiettivo (stock acquisition) oppure delle singole attività (asset acquisition)

si costituisca una garanzia sui prestiti erogati dai finanziatori.


SOCIETA’ K(appositamente creata)

SOCIETA’ Y(bersaglio o target)

BANCA

Finanziamento

Acquisizione e controllo

Il leveraged buy-out

Garanzia con il patrimonio della Y


Il LBO: aspetti finanziari (1)

I riflessi finanziari del LBO comportano una radicale trasformazione della struttura del passivo delle imprese, sia per l’enorme peso assegnato ai mezzi di terzi, sia per la modifica della composizione qualitativa dei debiti, sia, infine, per la peculiare configurazione dei sottoscrittori del capitale di rischio.

I rischi finanziari connessi al LBO vengono attentamente e preventivamente valutati dagli acquirenti e dai finanziatori in sede di definizione del “giusto” rapporto tra capitale proprio e capitale di credito. Tale rapporto è determinato tenendo conto del rischio operativo legato alla relazione esistente tra costi fissi e variabili e della fissazione del prezzo di acquisizione.


Il LBO: aspetti finanziari (2)

Prima di concludere un LBO gli operatori coinvolti identificano il grado di indebitamento sostenibile dall’impresa, per conseguire traguardi di equilibrio economico e finanziario e per assumere profili di rischio operativo e finanziario accettabili.

Per quanto attiene alla tipologia di debiti che si alimentano per effetto delle acquisizioni leveraged si usa distinguere tra:

debiti primari (senior): prestiti a breve o al massimo a medio termine erogati da banche commerciali (singole o in pool)

debiti subordinati (subordinate o mezzanine): fondi a media-lunga scadenza concessi da società di venture capital e da altri intermediari.


Profili dell’impresa familiare “ideale” per un’acquisizione leveraged

Le aziende familiari oggetto di acquisizione devono possedere particolari requisiti :

potenzialità d’indebitamento non ancora sfruttate

attività reali adatte a garantire i futuri prestiti ai finanziatori

capacità di produrre stabilmente flussi di cassa positivi

buon posizionamento competitivo

struttura degli investimenti in grado di garantire condizioni di liquidità al di fuori della gestione caratteristica

qualità delle risorse umane (management team)


Conseguenze del LBO in termini di efficienza e profitti operativi

Alcune ricerche (Jensen, 1989; Wright, Coyne, Robbie, 1987) hanno evidenziato che, nella generalità dei casi, le operazioni di LBO, grazie alla migliore gestione del capitale circolante e alla maggiore capacità di collocare i prodotti ed i servizi sul mercato, si sono dimostrate idonee ad accrescere l’efficienza.

Dal punto di vista economico, l’eliminazione degli sprechi dovuti alla sottoutilizzazione o all’errato impiego delle risorse organizzative va valutato positivamente, giacché consente la crescita dei profitti.

Dal punto di vista strategico e organizzativo la questione, invece, si presenta più dubbia.


Conseguenze del LBO in termini di managerializzazione

Gli effetti delle acquisizioni leveraged si possono manifestare:

sulle risorse umane deputate al governo economico dell’impresa (tendenza al miglioramento continuo)

sui sistemi operativi (miglioramento sistemi di gestione, budget, controllo di gestione, sistemi premianti, gestione risorse umane).


Conseguenze del LBO in termini di politiche degli investimenti

La politica degli investimenti seguita dall’impresa che ha effettuato un’operazione di LBO risente inevitabilmente dei vincoli posti dall’elevata leva finanziaria, infatti:

gran parte dei flussi di cassa prodotti dalla gestione corrente vengono destinati al rimborso dei debiti

alcune clausole inserite nei contratti di prestito dai finanziatori obbligano i decisori aziendali a non effettuare nuovi investimenti fino a quando la restituzione dei fondi non sia pressoché ultimata.

La riduzione generalizzata degli impieghi aziendali legittima il sospetto che con tali operazioni vengano esasperate strategie di breve a scapito di quelle di più ampio respiro.


Questioni etiche ed agency cost nei LBO di aziende familiari

I processi di acquisizione delle aziende familiari pongono le seguenti problematiche:

l’esistenza, per i membri attivi della famiglia e per i dirigenti che partecipano rispettivamente ad operazioni di LFBO o di LMBO, di un conflitto d’interessi tra l’obiettivo di vendere al meglio per soddisfare l’interesse dei proprietari alla massimizzazione del valore del proprio capitale e l’obiettivo di comprare al prezzo più conveniente per tutelare i propri interessi di compratori

lo svolgimento del governo economico dell’impresa post buy-out da parte di manager o familiari che sono anche portatori di quote significative di capitale di rischio

il crearsi di una struttura finanziaria dell’impresa altamente indebitata dopo il buy-out.


Indebitamento, teoria dell’agenzia e punto di vista del finanziatore nelle operazioni di LBO

Un leverage elevato spinge i manager ad ottimizzare la allocazione delle risorse a vantaggio dei proprietari perché:

il leverage accresce i rischi di fallimento dell’impresa, con conseguente perdita di lavoro dei dirigenti, i quali, per evitare questo, s’impegnano ad assicurare il regolare rimborso dei prestiti

il management che lavora con molti debiti ha minori possibilità di “sperperare” la liquidità che residua dopo aver effettuato gli investimenti richiesti dalla gestione (free cash flow) destinandola ad impieghi discrezionali, atti a migliorare la propria utilità anziché il valore dell’impresa.


Cenni CivilisticiCenni Civilistici

La riforma introduce l’art. 2501-bis che prevede, La riforma introduce l’art. 2501-bis che prevede, nel panorama delle fusioni societarie, la nel panorama delle fusioni societarie, la disciplina del leveraged buy-out (LBO) che disciplina del leveraged buy-out (LBO) che consiste nell’acquisizione del controllo di una consiste nell’acquisizione del controllo di una società (c.d. “società (c.d. “target company target company o società o società bersaglio) da parte di un’altra società (spesso bersaglio) da parte di un’altra società (spesso costituita costituita ad hoc ad hoc : c.d.: c.d. “newco” “newco”) la quale, a tal ) la quale, a tal scopo, contrae un prestito con un terzo, quasi scopo, contrae un prestito con un terzo, quasi sempre una banca. sempre una banca.


Documenti relativi alla fusione in caso di LBO:Documenti relativi alla fusione in caso di LBO:

a)a) Il progetto di fusione deve indicare le risorse Il progetto di fusione deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla obbligazioni della società risultante dalla fusione;fusione;

b)b) La relazione dell’organo amministrativo deve La relazione dell’organo amministrativo deve indicare le ragioni che giustificano l’operazione indicare le ragioni che giustificano l’operazione e contenere un piano economico e finanziario e contenere un piano economico e finanziario con indicazione della fonte delle risorse con indicazione della fonte delle risorse finanziarie e degli obiettivi da raggiungere; finanziarie e degli obiettivi da raggiungere;


Documenti relativi alla fusione in caso di LBO:Documenti relativi alla fusione in caso di LBO:

c)c) La relazione degli esperti deve attestare la La relazione degli esperti deve attestare la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione;progetto di fusione;

d)d) La relazione della società di revisione incaricata La relazione della società di revisione incaricata della revisione contabile obbligatoria della della revisione contabile obbligatoria della società obiettivo o della società acquirente.società obiettivo o della società acquirente.


Effetti fiscaliEffetti fiscali

La fusione è un’operazione fiscalmente La fusione è un’operazione fiscalmente neutrale.neutrale.

I beni vengono trasferiti da una società I beni vengono trasferiti da una società all’altra mantenendo lo stesso valoreall’altra mantenendo lo stesso valore


Effetti fiscaliEffetti fiscaliIl comma 2 dell.articolo 174 del nuovo TUIR prevede che:

i maggiori valori iscritti in bilancio per effetto dell’eventuale imputazione del disavanzo derivante dall’annullamento o dal concambio di una partecipazione, con riferimento ad elementi

patrimoniali della società incorporata o fusa, non sono imponibili nei confronti dell’incorporante

o della società risultante dalla fusione. Tuttavia, i beni ricevuti sono valutati fiscalmente in base all’ultimo valore riconosciuto ai fini delle imposte sui redditi, facendo risultare da apposito prospetto di riconciliazione, da conservare a cura del contribuente, i dati esposti in bilancio ed i valori fiscalmente riconosciuti.).



In virtù di tale formulazione normativa, nell’ipotesi in cui l’eventuale disavanzo sia utilizzato per

la rivalutazione dei beni dell.incorporata o fusa:

• l.operazione di fusione continuerà ad essere fiscalmente neutra;

• (tuttavia) in nessun caso potrà essere richiesto il riconoscimento fiscale dei maggiori valori iscritti per effetto dell’imputazione dei disavanzi ;


Considerazioni conclusive

Le acquisizioni leveraged poste in essere da dirigenti o da familiari sono interpretabili come modalità:

per ridurre i costi di agenzia connessi al conflitto d’interessi tra i proprietari (passivi) e coloro che guidano l’impresa

per ottimizzare l’impiego dei free cash flow, così da attenuare le probabilità di fallimento dell’azienda dovute ad un uso inefficiente delle risorse.

Anche quando praticate su imprese familiari con proprietà e direzione coincidenti, le operazioni di LBO possono giocare un ruolo positivo sui risultati aziendali in quanto capaci di stimolare il gruppo imprenditoriale ad effettuare un impiego più oculato delle risorse, evitando un eccessivo rilassamento organizzativo e direzionale.


L’impatto economico dei management leveraged buy-out: una ricerca empirica (A.I.F.I.) (1)

Da un’indagine condotta nel Luglio 2001 da A.I.F.I. su 101 imprese italiane è emerso che:

le operazioni di buy-out in Italia hanno coinvolto un numero elevato di imprese di piccola e media dimensione

la maggioranza delle operazioni è concentrata nel Nord e punta a favorire la transizione manageriale in imprese familiari

le operazioni di buy-out interessano maggiormente i settori tradizionali, pur essendo presenti anche nei comparti “innovativi”

il canale di disinvestimento più utilizzato è risultato essere la vendita a partner industriali.


Numero impreseNumero imprese 101101

Numero investitori coinvoltiNumero investitori coinvolti 1919

Fatturato medio annuo (€ milioni)Fatturato medio annuo (€ milioni) 7575

Numero medio dipendentiNumero medio dipendenti 333333

Valore totale al momento dell’acquisizione (€ milioni)Valore totale al momento dell’acquisizione (€ milioni) 60946094

Valore medio al momento dell’acquisizione (€ milioni)Valore medio al momento dell’acquisizione (€ milioni) 6060

Primo anno di investimentoPrimo anno di investimento 19981998

Ultimo anno di investimentoUltimo anno di investimento 20002000

Numero di disinvestimentiNumero di disinvestimenti 5757

Primo anno di disinvestimentoPrimo anno di disinvestimento 19901990

Ultimo anno di disinvestimentoUltimo anno di disinvestimento 20002000

Tempo medio di permanenza dell’investitore (anni)Tempo medio di permanenza dell’investitore (anni) 33

Caratteristiche del campione oggetto di analisi


Distribuzione delle aziende target per classi di fatturato (€ milioni)

18%

17%

35%

30%

Fino a 25 Tra 25 e 50 Tra 50 e 100 Oltre 100


Distribuzione delle aziende target per numero di dipendenti

17%

13%

44% 26%

Fino a 50 Tra 50 e 150 Tra 150 e 250 Oltre 250


Distribuzione geografica delle imprese del campione

16%

5%

34%3%

14%

1%

13%

5%4% 3% 2%

Piemonte Friuli Lombardia Liguria

Veneto N.A. Emilia R. Toscana

Marche Lazio Umbria


Distribuzione settoriale delle imprese del campione

38%

8%

7%

2%

7%

4%

4%

2%

1%

27%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

Manifatturiero

Chimico

Beni di Consumo

Costruzioni

Elettronica

Telecomunicazioni

Medico sanitario

Energia

Computer

Altro


Canali di disinvestimento

2%

18%

26%

54%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

Write off

IPO

Releveraged

Trade sale


Ricorso alla leva finanziaria nelle operazioni di buy-out in Italia

Senza utilizzo della leva

8%

Con utilizzo della leva

92%


Motivazione della vendita (prevista risposta multipla)

4%

8%

13%

19%

20%

57%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

Privatizzazioni

Condizioni di prezzo offertofavorevoli

Crisi finanziaria

Management alla ricerca diindipendenza

Disinvestimento di attivitànon core

Ricambio generazionale


Motivazione dell’acquisizione (prevista risposta multipla)

6%

47%

72%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Sinergie con lesocietà in portafoglio

Condizioni di prezzofavorevoli

Potenziale di crescitadei ricavi


L’impatto economico dei buy-out (valori medi annui)

11,70%

7,60%

3,80%

22,70%

4,80%

2,00%

1,60%

1,00%

-1,50%

-5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00%

Fatturato

Reddito Operativo

Dipendenti

Campione Mediobanca Pre buy-out Post buy-out


Eventi chiave posti in essere nel post buy-out

9%

14%

38%

39%

46%

49%

54%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

Nuovi sistemi di reporting

Riorientamento strategico

Piani di stock options

Nuovo leadership team

Nuove politiche dimarketing

Nuove attività di R&S

Nuova società/brand


Altri eventi rilevanti posti in essere nei mesi immediatamente successivi al buy-out

11%

5%

1%

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

% di top managersostituiti

% di asset alienati

% di dipendentilicenziati


Giudizio qualitativo delle operazioni rispetto alle aspettative

Molto al di sotto 8%

Molto al di sopra 30%

Al di sopra 26%

Come previsto 22% Al di sotto

14%



Alcuni risultati emersi dall’indagine:

la tecnica del leveraged buy-out si è dimostrata particolarmente utile per favorire il cambiamento degli assetti proprietari a favore di soggetti con comprovate capacità professionali

le operazioni di management leveraged buy-out si integrano perfettamente nel contesto economico italiano, caratterizzato dalla forte presenza di piccole e medie imprese a proprietà e conduzione familiare

la principale spinta alla realizzazione di operazioni di management leveraged buy-out da parte degli investitori istituzionali è rappresentata dalla volontà di creazione di ulteriore valore nell’azienda target



le operazioni di management leveraged buy-out hanno un impatto positivo sull’assetto organizzativo delle imprese

la creazione di valore nelle operazioni di management leveraged buy-out non passa, in maniera significativa, attraverso la riduzione dell’occupazione.

In conclusione

Nella maggior parte dei casi l’esito dell’operazione è risultato al di sopra delle aspettative.


CASI AZIENDALI (1)

Tipologia Tipologia LBOLBO PetriniPetrini Nazareno Nazareno

GabrielliGabrielli Poltrona FrauPoltrona Frau

Tipologia Tipologia operazioneoperazione

Family buy-outFamily buy-outLeveraged Leveraged

Management buy-Management buy-outout

Leveraged buy-Leveraged buy-outout

Anno dellaAnno della

operazioneoperazioneIniziata nel 1988 e Iniziata nel 1988 e

conclusasi nel 1990conclusasi nel 1990

1989 (iniziata e 1989 (iniziata e conclusasi i pochi conclusasi i pochi

mesi)mesi)

1990 (iniziata e 1990 (iniziata e conclusasi in conclusasi in pochi mesi)pochi mesi)

Situazione Situazione pre-pre-

operazione operazione (target)(target)

Finpetrini SpA, Finpetrini SpA, holding presente holding presente

attraverso le proprie attraverso le proprie controllate controllate

nell’industria nell’industria alimentare, dei alimentare, dei

mangimi, mangimi, nell’agricoltura e nell’agricoltura e nella zootecnianella zootecnia

N.G. Finanziaria N.G. Finanziaria SpA detiene il SpA detiene il pacchetto di pacchetto di

maggioranza di maggioranza di tutte le altre tutte le altre

società del gruppo società del gruppo N.G. compresa la N.G. compresa la

N.G. srlN.G. srl

Poltrona Frau Poltrona Frau SpA, società SpA, società

operativa per la operativa per la produzione di produzione di

imbottiti, imbottiti, controllante 3 controllante 3

società società commerciali commerciali

FrauFrau


CASI AZIENDALI (2)



Compagine Compagine sociale della sociale della

targettarget

Azionariato diffuso Azionariato diffuso tra i membri della tra i membri della famigli Petrini fino famigli Petrini fino

alla terza alla terza generazione, con il generazione, con il Sig. Carlo Petrini Sig. Carlo Petrini che deteneva la che deteneva la

quota più quota più consistente (25%)consistente (25%)

Sig. ra Clara Brandi Sig. ra Clara Brandi e sue tre figlie (25% e sue tre figlie (25%

ciascuna)ciascuna)

Tre soci: F. Tre soci: F. Moschini, B. Moschini, B.

Martarelli e D. Martarelli e D. Passini (33,33%)Passini (33,33%)


CASI AZIENDALI (3)



ProceduraProcedura

Acquisto e poi Acquisto e poi fusione per fusione per

incorporazione della incorporazione della Finpetrini SpA e di Finpetrini SpA e di

alcune sue alcune sue controllate della controllate della Petrini nella srl. Petrini nella srl.

Nuova Nuova denominazione denominazione

sociale: Petrini srl e sociale: Petrini srl e poi Petrini SpApoi Petrini SpA

Fusione per Fusione per incorporazione della incorporazione della

N.G. Finanziaria N.G. Finanziaria SpA nella CFM, con SpA nella CFM, con contestuale cambio contestuale cambio

della della denominazione denominazione

sociale in N.G. srl sociale in N.G. srl nella N.G. Fin. SpA nella N.G. Fin. SpA e definito cambio di e definito cambio di

denominazione denominazione sociale in N.G. SpAsociale in N.G. SpA

Fusione per Fusione per incorporazione della incorporazione della Poltrona Frau SpA Poltrona Frau SpA nella Poltrona Frau nella Poltrona Frau

srl (già Interpart srl (già Interpart SpA e srl). Nuova SpA e srl). Nuova denominazione denominazione

sociale: Poltrona sociale: Poltrona Frau srlFrau srl

Nuova Nuova compagine compagine

socialesociale

Carlo Petrini (51%), Carlo Petrini (51%), secondo membro secondo membro

Fam. Petrini (15%), Fam. Petrini (15%), istituti finanziari istituti finanziari

(34%)(34%)

Deltafin srl (società Deltafin srl (società appartenente al Sig. appartenente al Sig.

Passini) 70%; Passini) 70%; Citinvest SpA Citinvest SpA

(istituto finanziario) (istituto finanziario) 30%30%

Rag. Moschini Rag. Moschini (80,1%), BTF (80,1%), BTF finanziatrice finanziatrice

dell’operazione dell’operazione (19,9%)(19,9%)


CASI AZIENDALI (4)



Ruolo svolto Ruolo svolto dagli istituti dagli istituti

finanziarifinanziari

Prettamente di Prettamente di controllo e di controllo e di supervisione supervisione

(anche da parte (anche da parte dei propri dei propri

rappresentanti nel rappresentanti nel Consiglio di Consiglio di

Amministrazione). Amministrazione). Invio, da parte Invio, da parte

delle imprese, di delle imprese, di reporting, bilanci reporting, bilanci

preventivi e preventivi e consuntivi, budget. consuntivi, budget. Nessuna forma di Nessuna forma di

consulenza.consulenza.
















CASI AZIENDALI (5)



Effetti Effetti contabili contabili

Disavanzi da Disavanzi da fusione imputati alle fusione imputati alle

immobilizzazioni immobilizzazioni materiali, materiali,

avviamento, marchi avviamento, marchi e partecipazioni; e partecipazioni; una parte iscritto una parte iscritto

nell’attivo nell’attivo patrimoniale da patrimoniale da

coprire con gli utili coprire con gli utili degli esercizi degli esercizi

successivi. Avanzo successivi. Avanzo di fusione, iscritto di fusione, iscritto

nel passivo ed nel passivo ed utilizzato per i fondi utilizzato per i fondi

in sospensione in sospensione d’impostad’imposta

Disavanzo dalla Disavanzo dalla prima fusione prima fusione

imputato ai imputato ai fabbricati e al fabbricati e al

marchio. Avanzo marchio. Avanzo dalla seconda dalla seconda

fusione imputato fusione imputato alla ricostituzione alla ricostituzione

dei fondi in dei fondi in sospensione sospensione

d’imposta e al d’imposta e al patrimonio netto patrimonio netto

della societàdella società

Disavanzo da Disavanzo da fusione imputato ai fusione imputato ai

fabbricati e al fabbricati e al marchio in marchio in

esenzione fiscaleesenzione fiscale


CASI AZIENDALI (6)

Tipologia LBOTipologia LBO PetriniPetrini Nazareno Nazareno GabrielliGabrielli Poltrona FrauPoltrona Frau


Diminuzione delle Diminuzione delle imposte sul imposte sul

reddito in seguito reddito in seguito ai benefici fiscali ai benefici fiscali

legati alla legati alla deducibilità degli deducibilità degli ammortamenti e ammortamenti e degli interessi sui degli interessi sui prestiti (principio prestiti (principio della neutralità della neutralità

fiscale nei fiscale nei confronti delle confronti delle operazioni di operazioni di

gestione gestione straordinariastraordinaria

Diminuzione delle Diminuzione delle imposte sul reddito in imposte sul reddito in

seguito ai benefici seguito ai benefici fiscali legati alla fiscali legati alla deducibilità degli deducibilità degli ammortamenti e ammortamenti e degli interessi sui degli interessi sui prestiti (principio prestiti (principio della neutralità della neutralità

fiscale nei confronti fiscale nei confronti delle operazioni di delle operazioni di


Diminuzione delle Diminuzione delle imposte sul reddito in imposte sul reddito in

seguito ai benefici seguito ai benefici fiscali legati alla fiscali legati alla deducibilità degli deducibilità degli ammortamenti e ammortamenti e degli interessi sui degli interessi sui prestiti (principio prestiti (principio della neutralità della neutralità

fiscale nei confronti fiscale nei confronti delle operazioni di delle operazioni di



CASI AZIENDALI (7)



Effetti Effetti managerialimanageriali

Ruolo di maggior Ruolo di maggior responsabilità del responsabilità del

management e management e miglior utilizzo delle miglior utilizzo delle proprie competenze proprie competenze rispetto al passato rispetto al passato ed accrescimento ed accrescimento

della propria della propria professionalità. professionalità.

Nessuna Nessuna sostituzione legata sostituzione legata

all’operazioneall’operazione


management e management e miglior utilizzo delle miglior utilizzo delle proprie competenze proprie competenze

rispetto al passato ed rispetto al passato ed accrescimento della accrescimento della

propria propria professionalità. professionalità. Maggiori stimoli Maggiori stimoli

all’operato del Sig. all’operato del Sig. Passini in seguito al Passini in seguito al

passaggio da passaggio da manager manager

professionale a professionale a imprenditoriale per imprenditoriale per

l’acquisita proprietà. l’acquisita proprietà. Nessun cambiamento Nessun cambiamento legato all’operazionelegato all’operazione


management e management e miglior utilizzo delle miglior utilizzo delle proprie competenze proprie competenze rispetto al passato rispetto al passato ed accrescimento ed accrescimento

della propria della propria professionalità. professionalità.

Unica sostituzione Unica sostituzione legata al buy-out: legata al buy-out:

Direttore Direttore AmministrativoAmministrativo


CASI AZIENDALI (8)



Andamento Andamento economico e economico e

finanziariofinanziario

Utili di esercizio nei Utili di esercizio nei 4 anni successivi 4 anni successivi

all’operazione all’operazione nonostante gli nonostante gli

elevati elevati ammortamenti ed ammortamenti ed oneri finanziari. oneri finanziari. ROE positivo ROE positivo nonostante il nonostante il

decremento subito decremento subito rispetto al primo rispetto al primo

anno per anno per l’abbattimento degli l’abbattimento degli utili e per la crescita utili e per la crescita del capitale proprio. del capitale proprio. Più che accettabile Più che accettabile la condizione di eq. la condizione di eq.

fin.; situazione di fin.; situazione di buona liquiditàbuona liquidità

Perdita d’esercizio nei Perdita d’esercizio nei 4 anni successivi al 4 anni successivi al buy-out, soprattutto buy-out, soprattutto

per effetto degli per effetto degli elevati ammortamenti elevati ammortamenti

ed oneri finanziari, ed oneri finanziari, eccetto il 1994. In eccetto il 1994. In

questi anni ne questi anni ne scaturisce, di scaturisce, di

conseguenza, un conseguenza, un ROE negativo. La ROE negativo. La

condizione condizione accettabile di eq. fin. accettabile di eq. fin.

peggiora peggiora progressivamente; la progressivamente; la liquidità si mantiene liquidità si mantiene su buoni livelli anche su buoni livelli anche

se nel corso degli se nel corso degli anni decresceanni decresce

Perdita d’esercizio Perdita d’esercizio nei 4 anni successivi nei 4 anni successivi

al buy-out, al buy-out, soprattutto per effetto soprattutto per effetto

degli elevati degli elevati ammortamenti ed ammortamenti ed

oneri finanziari, con oneri finanziari, con conseguente ROE conseguente ROE negativo, anche se negativo, anche se nell’ultimo anno si nell’ultimo anno si

riscontra un notevole riscontra un notevole miglioramento. miglioramento.

Situazione di diseq. Situazione di diseq. fin. immediatamente fin. immediatamente dopo l’operazione, dopo l’operazione,

con segni di con segni di miglioramento nel 4° miglioramento nel 4°

anno; liquidità anno; liquidità appena sufficienteappena sufficiente


CASI AZIENDALI (9)


IndebitamentoIndebitamento

Progressiva e Progressiva e costante riduzione costante riduzione

del grado di del grado di indebitamento sino indebitamento sino

a giungere al a giungere al quarto anno ad un quarto anno ad un

valore quasi valore quasi normalenormale

Generale Generale incremento del incremento del

grado di grado di indebitamento indebitamento

dovuto soprattutto dovuto soprattutto all’incremento dei all’incremento dei debiti bancari a debiti bancari a

breve breve

Nonostante la Nonostante la costante e generale costante e generale

riduzione delle riduzione delle passività, grazie passività, grazie

soprattutto al soprattutto al progressivo progressivo

rimborso del debito rimborso del debito bancario, l’elevato bancario, l’elevato

grado di grado di indebitamento indebitamento

rimane pressoché rimane pressoché costante a causa costante a causa dell’erosione del dell’erosione del capitale netto per capitale netto per

effetto delle perdite effetto delle perdite d’esercizio e per d’esercizio e per l’incremento dei l’incremento dei debiti v/fornitoridebiti v/fornitori


CASI AZIENDALI (10)


Attività di Attività di investimento, investimento, innovazione, innovazione,

R&SR&S

Politica di riduzione Politica di riduzione degli investimenti degli investimenti

sull’apparato sull’apparato tecnico produttivo, tecnico produttivo, ma costante attività ma costante attività di investimento sul di investimento sul

prodotto e sul prodotto e sul processoprocesso

Progressiva e Progressiva e drastica riduzione drastica riduzione

degli investimenti in degli investimenti in strutture produttive, strutture produttive,

promozioni, promozioni, pubblicità, pubblicità,

inizialmente elevati. inizialmente elevati. Gli investimenti in Gli investimenti in R&S e nel design R&S e nel design

non sono stati non sono stati toccatitoccati

Drastica riduzione Drastica riduzione dell’attività dell’attività

d’investimento nelle d’investimento nelle strutture produttive, strutture produttive,

automezzi, automezzi, pubblicità, ma pubblicità, ma

enorme importanza enorme importanza dell’attività dell’attività

innovativa e di innovativa e di R&S, fattore critico R&S, fattore critico

di successo di successo dell’aziendadell’azienda

Documents

Fusione ed acquisizioni per lo sviluppo aziendale. Leveraged Buy-out. Profili economico-aziendali Università degli Studi di Urbino Carlo Bo Facoltà di