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Scuola diScuola di specializzazione in

operazioni straordinarieoperazioni straordinarie

A i i idi i d l LBOAspetti giuridici del LBO

Prof. Avv.Alberto ToffolettoAlberto Toffoletto

Introduzione

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Il leveraged buy-out: aspetti giuridiciIndiceIndice

Il l d b t i t d iIl leveraged buy-out: introduzione;

Le teorie sulla liceità del leveraged buy out pre riforma;Le teorie sulla liceità del leveraged buy-out pre-riforma;

Il nuovo art 2501 bis c c : nozione;Il nuovo art. 2501-bis c.c.: nozione;

La struttura di un lbo;La struttura di un lbo;

Il nuovo art. 2358 c.c. in relazione alla disciplina di cui all’art.Il nuovo art. 2358 c.c. in relazione alla disciplina di cui all art.2501-bis c.c.;

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Profili problematici.

Il leveraged buy-outInt od ioneIntroduzione

“Il leveraged buy-out è una tecnica di finanziamento dell’acquisto delIl leveraged buy out è una tecnica di finanziamento dell acquisto delcontrollo di società mediante la quale il soggetto acquirente contraeun debito per procedere all’acquisizione, debito che, a seguitodell’acquisizione stessa viene traslato sul patrimonio della società ledell acquisizione stessa, viene traslato sul patrimonio della società lecui azioni sono state oggetto di acquisto (società bersaglio o Target)”(Picone, 2001).

Il leveraged buy-out si diffonde nella prassi anglo-americana deglianni ‘80, nel periodo in cui i mutati scenari economici internazionaliimpongono radicali ristrutturazioni societarie al fine di permettere alleimpongono radicali ristrutturazioni societarie al fine di permettere alleimprese di concorrere efficacemente nel libero mercato.

Ben presto tale fenomeno acquisì rilevanza anche nel contestop qeuropeo, nonché in Italia ove, tuttavia, si vennero a creare deiproblemi di compatibilità con la normativa interna.

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Infatti (prima delle recenti modifiche introdotte dal d. lgs. del 4agosto 2008, n. 142) l’istituto del leveraged buy-out sembrava essereincompatibile con il disposto dell’art. 2358 c.c., nella parte in cuiquesto dispone che “la società non può accordare prestiti, né forniregaranzie per l’acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie” (c.d.ga a p a qu o o a o o o d a o p op ( ddivieto assoluto di assistenza finanziaria per l’acquisto di proprieazioni).

d l d l ll ( ) d l l’ àLa ratio del divieto era, in particolare, quella (i) di tutelare l’integritàdel capitale sociale, (ii) di impedire agli amministratori di effettuaremanovre speculative sui titoli della società, (iii) di preservare lap , ( ) pstabilità dei mercati finanziari.

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Nel caso specifico delle operazioni di leveraged buy-out, il divieto eraNel caso specifico delle operazioni di leveraged buy out, il divieto erapreordinato alla tutela di interessi rilevanti, come quelli degli azionistidi minoranza e dei creditori della società che si aveva intenzione diacquisireacquisire.

L’esistenza dell’art. 2358 c.c. impediva, quindi, di realizzarel’operazione di lbo mettendo direttamente gli assets della target aop a o d bo do d a g a d a a g agaranzia del debito contratto per l’acquisizione. (si veda Cass. Pen.,sez. V, 4 febbraio 2000, n. 5503 - caso D’Andria). In particolare,nel dichiarare l’illegittimità dell’acquisto di un pacchetto di controllo dinel dichiarare l illegittimità dell acquisto di un pacchetto di controllo diuna società operato con cambiali fatte avallare dalla società acquisita,si afferma chiaramente che “l’istituto del lbo non è importabile inItalia, ostandovi il principio fissato nell’art. 2358 c.c.”.

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Per tali ragioni, nella prassi, si era diffusa una modalità di lboPer tali ragioni, nella prassi, si era diffusa una modalità di lborealizzata mediante fusione tale per cui, solo per effetto della fusione,il patrimonio della società acquisita diveniva garanzia generica per larestituzione del debito contrattorestituzione del debito contratto.

Tale struttura era formalmente compatibile con quanto previstodall’art. 2358 c.c., in quanto, in nessun momento, la società acquisitada a 358 , qua o, u o o, a o à a qu aforniva garanzie per l’acquisto di proprie azioni.

Ciononostante parte della dottrina (e anche della giurisprudenza) hah h d l à d lb lritenuto che anche questa modalità di lbo potesse porsi in parziale

contrasto con il disposto dell’art. 2358 c.c.: infatti, anche seformalmente sembrava rispettarsi il divieto di assistenza finanziaria,p ,nella sostanza si arrivava a violarlo.

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Il leveraged buy-outLe teo ie dott inaliLe teorie dottrinali

Tale orientamento (tesi sostanzialista) riteneva che una fusioneinserita all’interno di un’operazione di lbo potesse integrareun negozio in frode alla legge ex art. 1344 c.c. poichéconsentiva nei fatti di raggiungere il medesimo risultatoeconomico, vietato dall’art. 2358 c.c.o o o, o d 358

Secondo detta dottrina il leveraged buy out si sostanzierebbe in uninsieme di operazioni che, seppur legittime se considerate

l d d ll ll dsingolarmente, sono destinate ad essere illegittime allorquandovengano analizzate globalmente. Ciò sulla base della circostanza percui i debiti contratti dalla società acquirente graverebbero su di essaq gsolo formalmente.

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Il leveraged buy-outLe teorie dottrinaliLe teorie dottrinali

Del resto, l’interpretazione fornita in dottrina circa il concetto diassistenza finanziaria è tale da ricomprendere qualsiasi forma diagevolazione e/o garanzia finanziaria finalizzata all’acquisto ed allag / g qsottoscrizione di azioni proprie.

Conseguentemente qualora si accerti che la fusione non perseguealcun interesse economico (c.d. business purpose), potrebbe dubitarsidel fatto che l’intera operazione sia stata posta in essere esclusivamentedel fatto che l intera operazione sia stata posta in essere esclusivamenteallo scopo di far ricadere sul patrimonio della target l’intero costodell’operazione.

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Il leveraged buy-outLe teo ie dott inaliLe teorie dottrinali

Di contrario avviso era, invece, quella parte della dottrina (tesiformalistica) che riteneva che l’operazione di leveraged buy-outattuata mediante fusione non potesse mai integrare laattuata mediante fusione non potesse mai integrare lafattispecie prevista dall’art. 2358 c.c.;

Posto, infatti, che in tutta la fase di acquisizione non vi è alcunaattività della società target che possa porsi in contrasto con il divietodi assistenza finanziaria (soprattutto considerato che, nell’iterprocedurale, la società target è del tutto estranea all’operazione difinanziamento) non sarebbe dato comprendere, secondo tale dottrina,) p , ,come si possa assumere violato il disposto normativo.

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Il leveraged buy-outLe teorie dottrinaliLe teorie dottrinali

Infatti:

per effetto della fusione il patrimonio della società acquisita andrebbea costituire solo una garanzia generica e non la garanzia specificaeffettivamente richiesta per l’integrazione del divieto di cui all’art 2358effettivamente richiesta per l’integrazione del divieto di cui all’art. 2358c.c.;

le motivazioni che stanno alla base della fusione sono irrilevanti edinsindacabili dai terzi;

la disciplina della fusione conferisce sufficienti mezzi di tutela sia aii di i h i dit i d ll i tà i itsoci di minoranza che ai creditori della società acquisita.

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Il leveraged buy-outP on nce gi isp den ialiPronunce giurisprudenziali

Negli anni che precedono la riforma delle società di capitali di tali tesiNegli anni che precedono la riforma delle società di capitali di tali tesivi è risonanza in diverse pronunce giurisprudenziali che, tuttavia, nonsi sono mai nettamente espresse contro la liceità dell’operazione dilbo mediante fusione.

In particolare:

La sentenza del Tribunale di Milano del 13 maggio 1999(caso “Trenno”) distingue tra lbo leciti e illeciti riconoscendo che:(caso Trenno ) distingue tra lbo leciti e illeciti riconoscendo che:

con il lbo attuato mediante fusione “l’acquirente ottiene ilfinanziamento da chi confida nella bontà dell’investimentoprospettato”;

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Il leveraged buy-outPronunce giurisprudenzialiPronunce giurisprudenziali

“l’ i i é t fili di ill itti ità d i è“l’operazione in sé non presenta profili di illegittimità ed anzi èampiamente usata sia per consentire al management di acquisire unamaggiore partecipazione nell’impresa, sia per evitare il peso fiscale diuna normale cessione d’azienda”;

Il Tribunale ha in particolare ritenuto che la frode alla legge dovesseescludersi in presenza di concrete ragioni imprenditoriali cheescludersi in presenza di concrete ragioni imprenditoriali chegiustificassero l’operazione (nel caso concreto esclusa);

In conclusione, affinché il leveraged buy out possa essere consideratoIn conclusione, affinché il leveraged buy out possa essere consideratocome operazione illecita “occorre valutare caso per caso se siano statiutilizzati strumenti oggettivamente leciti per aggirare lo specificodivieto disposto dall’art 2358 c c ”divieto disposto dall art. 2358 c.c. .

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Il leveraged buy-outP on nce gi isp den ialiPronunce giurisprudenziali

Il pregio della sentenza riportata è indubbiamente quello di avermesso in luce le linee guida che successivamente lo stesso legislatoredella Riforma ha adottato nella strutturazione della disciplina di cuiall’art. 2501-bis c.c. (fusione a seguito di acquisizione conindebitamento).indebitamento).

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Il nuovo art. 2501-bis c.c.

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Il leveraged buy-outL’a t 2501 bis c c no ioneL’art. 2501-bis c.c.: nozione

Con la riforma del diritto societario (d. lgs. n. 6 del 2003) le tesiCon la riforma del diritto societario (d. lgs. n. 6 del 2003) le tesifavorevoli alla liceità delle operazioni di leveraged buy-out mediantefusione hanno trovato pieno riconoscimento nell’art. 2501-bis c.c.Tale articolo ha così legittimato e disciplinato la “fusione a seguitoTale articolo ha così legittimato e disciplinato la fusione a seguitodi acquisizione con indebitamento” (merger leveraged buy-out)all’interno del nostro ordinamento, subordinandola tuttavia adeterminate condizioni.

Si tratta di “una fusione tra società, [nell’ambito della quale unadelle società n d r] ha contratto debiti per acquisire il controllodelle società, n.d.r.] ha contratto debiti per acquisire il controllodell’altra, quando per effetto della fusione, il patrimonio diquest’ultima viene a costituire garanzia generica o fonte dirimborso di detti debiti” (art. 2501-bis, comma 1, c.c.).

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Il leveraged buy-outL’art 2501-bis c c : nozioneL art. 2501-bis c.c.: nozione

Nella pratica accade quindi che:

una società acquisisce il controllo di un’altra società in una faseantecedente alla fusione;antecedente alla fusione;

tale acquisto avviene mediante somme prese a debito;

per effetto della fusione il debito contratto per acquisire il controlloper effetto della fusione il debito contratto per acquisire il controllodella target è traslato sul patrimonio di quest’ultima.

Il tratto caratteristico del LBO, pertanto, è proprio quella di fare levasulla capacità di indebitamento della società oggetto dell’acquisizione,confidando per il rimborso sulle sue risorse finanziarie e sulla suaconfidando, per il rimborso, sulle sue risorse finanziarie e sulla suapotenzialità a generare profitti e liquidità nel futuro.

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Il primo elemento della fattispecie è l’acquisizione del controllo dellaàsocietà target:

È opinione consolidata in dottrina che rilevi sia il controllo di diritto siaquello di fatto ex art 2359 comma 1 n 1 e 2 c c ; permane il dubbioquello di fatto ex art. 2359, comma 1, n. 1 e 2 c.c.; permane il dubbioper quelle operazioni che non comportino un’effettiva modifica degliassetti di controllo, ad esempio in caso di operazioni infragruppo;

La dottrina maggioritaria è favorevole ad una lettura estensiva dell’art.2501-bis c.c. facendovi rientrare anche l’ipotesi di consolidamento diuna posizione di controllo preesistente che comporti una modificazioneuna posizione di controllo preesistente che comporti una modificazionequalitativa del controllo (ad esempio in caso di passaggio da controllodi fatto a controllo di diritto); rimarrebbero escluse le operazioni dime ge lbo che inc ementino solo q antitati amente na posi ione dimerger lbo che incrementino solo quantitativamente una posizione dicontrollo preesistente.

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Il secondo elemento è l’esistenza di un debito contratto dallasocietà acquirente al fine di acquisire il controllo della target:q q g

la lettura della norma sarebbe da interpretarsi in senso estensivo,comprendendo quindi tutte quelle somme che devono essere

tit it t i l tit l ll b di lrestituite a terzi, a qualunque titolo e sulla base di qualunquerapporto.

A parere della dottrina rientrerebbe nel concetto di indebitamentoA parere della dottrina rientrerebbe nel concetto di indebitamentoanche il finanziamento prestato all’acquirente da parte dello stessovenditore sotto forma di mutuo ovvero di dilazione di pagamentodel p e o (c d endo loan)del prezzo (c.d. vendor loan).

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Il t l t i id l i t h ff tt d ll f iIl terzo elemento coincide con la circostanza che, per effetto della fusione,il patrimonio della società target deve venir a costituire garanzia genericao fonte di rimborso del debito, contratto dalla controllante perl’acquisizione del controllo:

per alcuni autori questa norma varrebbe solo a descrivere l’effettotipico della fusione;tipico della fusione;

per altri avrebbe efficacia precettiva, con la conseguenza che ladisciplina che pone si dovrebbe applicare solo qualora la fusione sia ladisciplina che pone si dovrebbe applicare solo qualora la fusione sia lacondicio sine qua non del rimborso del debito contratto perl’acquisizione.

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Struttura di un LBO

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Il leveraged buy-outL’art. 2501-bis c.c.: nozioneL art. 2501 bis c.c.: nozione

L’art. 2501-bis c.c. delinea una disciplina tipica per le fusioni a seguitodi acquisizione con indebitamento.

Esistono, tuttavia, all’interno dell’ordinamento altre tipologie dioperazioni di lbo che, differenziandosi da quella tipica, hanno allabase esigenze di tutela degli interessi dei soci di minoranza e deibase esigenze di tutela degli interessi dei soci di minoranza e deicreditori analoghe a quelle sottese alle operazioni previste dall’art.2501-bis c.c.:

le operazioni di lbo realizzate con la struttura delle due newco;

le operazioni di leveraged recapitalization;

le operazioni di lbo attuate mediante scissione.

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Inizialmente la dottrina riteneva che non si potesse applicare a talifattispecie la disciplina prevista dall’art. 2501-bis c.c., in quanto normadi natura eccezionale rispetto all’art. 2358 c.c.p

Con le modifiche recentemente apportate all’art. 2358 c.c. potrebbepp pdirsi superato un simile orientamento.

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1. Le operazioni di lbo realizzate con la struttura delle due1. Le operazioni di lbo realizzate con la struttura delle duenewco:

una prima newco contrae un debito al fine di porre in essereun’operazione di lbo;

l d bi è i i dtale debito è apportato, in massima parte a sovrapprezzo, ad unaseconda newco;

la seconda newco acquista, con mezzi propri, il controllo dellasocietà bersaglio (su cui, quindi, non viene traslato alcun debitoper l’acquisto);

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la seconda newco e la target si fondono;

la società risultante dalla fusione, procurandosi a debito le risorsenecessarie, distribuisce gran parte della propria riserva sovrapprezzocostituita dalla prima newco ai propri soci (tra cui c’è la prima newco);costituita dalla prima newco ai propri soci (tra cui c è la prima newco);

la prima newco utilizza la propria parte di riserva sovrapprezzo perla prima newco utilizza la propria parte di riserva sovrapprezzo perrimborsare, in tutto o in parte, il debito contratto per realizzarel’operazione.

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2. Le operazioni di leveraged recapitalization:

il socio di controllo della target, ovvero un gruppo di soci,costituiscono una prima società veicolo dagli stessi controllata;

la newco si indebita per la realizzazione dell’operazione;

la newco costituisce un’altra società veicolo in cui sono apportatele somme prese a debito imputandole in gran parte ale somme prese a debito imputandole in gran parte asovrapprezzo;

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la seconda newco acquista, con mezzi propri, la partecipazione dicontrollo in target;

la seconda newco e la target si fondono mediante incorporazione el’incorporante, procurandosi a debito le risorse necessarie, distribuiscep pla riserva sovrapprezzo tra i soci;

la prima newco rimborsa il debito con la parte di riserva sovrapprezzoricevuta.

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3. Le operazioni di lbo mediante scissione parziale della target afavore della società acquirente:favore della società acquirente:

la scissione parziale può assumere una funzione analoga a quella dellafusione.

Infatti, la scissione parziale comporta:

l’assegnazione di una parte del patrimonio della target a favore dellag p p gsocietà che ne ha acquisito il controllo;

conseguentemente, la traslazione del debito contratto perl’ i i i t t d l t i i d ll t tl’acquisizione su questa parte del patrimonio della target.

Questa tipologia di operazione differisce da quella prevista dall’art. 2501-bis c.c. solo dal punto di vista quantitativo in quanto il debito contratto perbis c.c. solo dal punto di vista quantitativo in quanto il debito contratto perl’acquisizione è traslato solo su una parte del patrimonio della target, ossiaquella assegnata alla società acquirente e beneficiaria.

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Il leveraged buy-outIndi id a ione della ta getIndividuazione della target

Un’operazione di merger leveraged buy out è così strutturata:Un operazione di merger leveraged buy-out è così strutturata:

In primo luogo l’individuazione della società bersaglio è subordinataall’esito positivo della verifica della sussistenza di alcunepcaratteristiche:

stabilità dei flussi di cassa;

potenzialità di crescita degli utili negli esercizi successivi;

contenuto livello di indebitamento;

attivo non necessariamente immobilizzato;

buon posizionamento conseguito sul mercato di riferimento;

d b l à dpresenza o disponibilità di un management competente eprofessionale.

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Il leveraged buy-outLa costit ione della Ne coLa costituzione della Newco

Al fine di acquisire il controllo della società target la società acquirenteusualmente procede alla costituzione di una nuova società (c.d.newco).

L’operazione è da considerarsi ugualmente conforme al dettatoL’operazione è da considerarsi ugualmente conforme al dettatonormativo anche se posta in essere da una società esistente edoperativa. Nella prassi la stipulazione di un contratto difinanziamento è di solito sottoposta alla condizione di costituireuna nuova società in quanto il finanziatore si vuole assicurare chela società non sia indebitata.la società non sia indebitata.

L’oggetto sociale della newco deve essere corrispondente a quellodella target in vista della fusione, per evitare che si verifichinomodifiche sostanziali nella definizione dell’attività sociale (eventualediritto di recesso da parte dei soci della target).

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Il leveraged buy-outLa costituzione della NewcoLa costituzione della Newco

èInoltre è opportuno che nell’oggetto sociale sia espressamenteprevisto che la relativa attività possa essere svolta anche attraverso lapartecipazione in altre società.p p

Newco non ha assets propri, il capitale apportato dai nuovi soci èp p p ppridotto al minimo in base al rapporto di indebitamento che la strutturadefinitiva post fusione sarà in grado di sopportare.

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Il leveraged buy-outE oga ione del finan iamentoErogazione del finanziamento

Dopo la costituzione la newco contrae un prestito con gli entiDopo la costituzione, la newco contrae un prestito con gli entifinanziatori allo scopo di pagare il corrispettivo delle azioni dellatarget.L’erogazione fa affidamento sulla prevista capacità della societàacquisita di generare flussi di cassa futuri necessari per il rimborso delcapitale finanziato e dei relativi interessi che è delineata all’interno delcapitale finanziato e dei relativi interessi che è delineata all interno delpiano economico e finanziario.

Il finanziamento potrà essere:

Unico (senior loan), ossia stipulato a medio o lungo termine chepreveda già l’ipotesi di acquisizione di target e di fusione perinco po a ione di ta get in ne co che sa à integ ato da ga an ieincorporazione di target in newco, che sarà integrato da garanziedopo la fusione;

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Il leveraged buy-outE oga ione del finan iamentoErogazione del finanziamento

a breve termine (junior loan), che presuppone il rimborso delmedesimo finanziamento successivamente al rifinanziamento cheverrà erogato a seguito della fusione di target in newco (più utilizzatonella prassi) In tale ipotesi si avrà:nella prassi). In tale ipotesi si avrà:

una prima fase anteriore alla fusione (junior loan) in cui ilfinanziamento sarà erogato a favore della newco, che consentiràl’acquisto delle azioni della target senza il rilascio di particolarigaranzie; in tal caso il finanziamento sarà più oneroso poichéaccordato senza alcuna garanzia reale.accordato senza alcuna garanzia reale.

una seconda fase, dopo l’acquisizione e la successiva fusione(senior loan), in cui il rifinanziamento, che andrà ad estinguere ilprecedente, sarà garantito con i beni patrimoniali della target chesono stati trasferiti nella newco per effetto della fusione, quindi con ibeni di target+newco.

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be d ta get e co

Il leveraged buy-outAcq isi ione e s ccessi a f sioneAcquisizione e successiva fusione

Mediante il finanziamento che le è stato erogato la newco acquisisce ilcapitale della target.

Una volta che si procede alla fusione di target in newco, quest’ultimaassume tutti i diritti e gli obblighi di targetassume tutti i diritti e gli obblighi di target.

La fusione sarà sicuramente deliberata secondo la volontà dellanewco, dato che possiede la maggioranza o il controllo di target.newco, dato che possiede la maggioranza o il controllo di target.

Per effetto della fusione le azioni di target sono annullate, cong ,conseguente unificazione dei due patrimoni coinvolti.

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Fusione

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Il leveraged buy-outF sioneFusione

La fusione dovrà avvenire nelle forme e secondo le procedure previsted ll’ 2 0 bdall’art. 2501-bis c.c.:

Il progetto di fusione (art. 2501-ter c.c.) dovrà indicare le risorsefinanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni dellafinanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni dellasocietà risultante dalla fusione;La relazione dell’organo amministrativo di cui all’art. 2501-quinquies c.c. dovrà necessariamente:

indicare le ragioni che giustificano l’operazione (nel suocomplesso);complesso);

contenere un piano economico e finanziario conl’indicazione della fonte delle risorse finanziarie e lal indicazione della fonte delle risorse finanziarie e ladescrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere(solvency test);

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Il leveraged buy-outF sioneFusioneIl piano economico e finanziario contiene il business plan e l’analisidi sostenibilità predisposti dall’acquirente e condivisi dai finanziatoridi sostenibilità predisposti dall acquirente e condivisi dai finanziatori.

Esso costituisce l’unica garanzia che hanno i finanziatori nell’affrontareun’operazione di merger lbo, ma soprattutto un utile strumento chep g , phanno i creditori ed i soci della target per valutare la corrispondenza conl’interesse sociale della target;E i l d i i d li bi i i h i i d iEsso contiene la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungeree quindi:

l’analisi delle assunzioni del business plan e la loro ragionevolezza;l analisi delle assunzioni del business plan e la loro ragionevolezza;

strategie di crescita e di sviluppo delle attività della target e la lororagionevolezza;

descrizione debito contratto e piano di rimborso;

analisi di sostenibilità dell’operazione.

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L’analisi di sostenibilità misura, in particolare, le capacità di unasocietà di riuscire a sostenere l’intera operazione senzacompromettere il proprio equilibrio economico e finanziario;

La capacità di una società target di generare free cash flow è valutataex ante e si basa su dati storici correnti e su dati previsionaliex ante e si basa su dati storici, correnti e su dati previsionaliindividuati mediante il business plan.Pertanto nell’analisi di sostenibilità dell’operazione è di fondamentalepimportanza la qualità e soprattutto l’esame della ragionevolezzadelle previsioni.

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La relazione degli esperti di cui all’art. 2501-sexies c.c. dovràLa relazione degli esperti di cui all art. 2501 sexies c.c. dovràattestare la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progettodi fusione;

Essa è redatta al fine di tutelare l’interesse dei soci e dei creditoridella società acquisita dall’eventuale condotta contra legem deglidella società acquisita dall eventuale condotta contra legem degliamministratori.

Il giudizio è focalizzato sull’adeguata prudenzialità, congruità e nonarbitrarietà delle valutazioni degli amministratori.

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Il leveraged buy-outFusioneFusione

La ragionevolezza dovrà essere valutata sulla base dei canoni e criteriapplicati nella prassi e codificati all’interno di documenti redatti dalleapplicati nella prassi e codificati all interno di documenti redatti dalleassociazioni di categoria e dagli organismi contabili nazionali edinternazionali.

La dottrina maggioritaria riteneva che l’attestazione dell’esperto fossebbli i i l i i bilobbligatoria, vincolante e non rinunciabile.

T l di i li è t t t t difi t d l D L 147 d lTale disciplina è stata recentemente modificata dal D. Lgs. n. 147 del13 ottobre 2009.

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Il leveraged buy-outF sione No ità no mati eFusione - Novità normative

• Il D. Lgs. n. 147 del 13 ottobre 2009 di recepimento della Direttiva2007/63/CE introduce la possibilità, se vi rinunciano all’unanimitài soci di ciascuna società partecipante alla fusione, di noni soci di ciascuna società partecipante alla fusione, di nonprocedere alla nomina degli esperti non essendo obbligatoria lapredisposizione della relazione sulla congruità del rapporto di cambio.

• A livello europeo si era, infatti, ritenuto opportuno (anche in un’otticadi semplificazione dell’iter procedurale delle operazioni di fusione trasocietà) prevedere un’esenzione dall’obbligo di far esaminare ilsocietà) prevedere un esenzione dall obbligo di far esaminare ilprogetto di fusione da parte di esperti indipendenti, nelle ipotesi in cuitutti gli azionisti avessero concordato sulla non necessarietà dellostesso ai fini della tutela dei propri interessi individualistesso ai fini della tutela dei propri interessi individuali.

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Il leveraged buy-outFusione - Novità normativeFusione - Novità normative

• Così, in tema di fusioni, il novellato articolo 2501 - sexies c.c.(applicabile anche in caso di scissioni per il richiamo di cui al terzo commadell’art 2506 ter c c ) prevede all’ottavo comma che: “La relazione didell’art. 2506 - ter c.c.) prevede all’ottavo comma che: “La relazione dicui al primo comma non è richiesta se vi rinunciano all’unanimità i soci diciascuna società partecipante alla fusione”.

• La disciplina introdotta dal Decreto, ai sensi dell’art. 2 dello stesso, puòessere utilizzata dalle società che, pur avendo già avviato il procedimento, p g pdi fusione ovvero scissione, non hanno ancora approvato i relativi progettidi fusione o scissione (art. 2501 - ter c.c./art. 2506 - bis c.c.) alla data dientrata in vigore del decreto (16 novembre 2009).entrata in vigore del decreto (16 novembre 2009).

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Al progetto deve essere allegata una relazione della società diAl progetto deve essere allegata una relazione della società direvisione incaricata della revisione contabile obbligatoria della societàobiettivo o della società acquirente.Tale relazione è richiesta solamente quando all’operazione di merger lbopartecipi una società soggetta a revisione contabile obbligatoria da partedi una società di revisione, come le società quotate, le quali necessitano did u a o à d o , o o à quo a , qua a o dulteriori cautele e protezioni.

L’opinione della dottrina circa il contenuto e della funzione di tale relazioneèè variegata.

Vi sono alcuni che affermano che l’attestazione della società direvisione debba duplicare quella degli esperti prevista dall’art 2501-revisione debba duplicare quella degli esperti prevista dall art. 2501bis c.c.

Secondo altri la relazione della società dovrebbe riguardare il controllo

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contabile della situazione patrimoniale di fusione.


Altri, invece, affermano che la relazione debba avere ad oggettoAltri, invece, affermano che la relazione debba avere ad oggettosolo i dati contabili.

Infine, per altri, la relazione dovrebbe riguardare laragionevolezza del piano economico e finanziario nel suocomplesso.

Sarebbe preferibile aderire alla tesi di quella parte della dottrina cheSarebbe preferibile aderire alla tesi di quella parte della dottrina cheritiene che la relazione debba verificare la correttezza dei daticontabili che stanno alla base della relazione degli amministratori.

Con la conseguenza che la relazione della società di revisione debbaconsiderarsi strumentale a quella che sarà posta in essere dagliesperti che invece avrà ad oggetto la ragionevolezza dei datiesperti, che invece avrà ad oggetto la ragionevolezza dei daticoncretamente utilizzati dagli amministratori .

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Infine, l’art. 2501-bis, ultimo comma, prevede che a detta tipologia difusione non si applicano gli artt. 2505 e 2505-bis c.c., circa:

le procedure semplificate nelle ipotesi di fusioni riguardantisocietà interamente possedute;società interamente possedute;

le procedure semplificate nelle ipotesi di fusioni riguardantile procedure semplificate nelle ipotesi di fusioni riguardantisocietà possedute al 90%.

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Il nuovo art. 2358 c.c.

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Il leveraged buy-outIl appo to con l’a t 2358 c c dopo la ifo maIl rapporto con l’art 2358 c.c. dopo la riforma

Dopo la riforma del 2003, il panorama normativo è stato modificatoper effetto del d. lgs. n. 142 del 4 agosto 2008 che ha recepito ladi tti 2006/68/CE difi ti d ll II Di tti i t idirettiva 2006/68/CE modificativa della II Direttiva in materiasocietaria.

Tale direttiva ha consentito alle legislazioni degli StatiTale direttiva ha consentito alle legislazioni degli Statimembri di permettere alle società di accordare prestiti efornire garanzie per l’acquisto e la sottoscrizione di azioni

iproprie.

La possibilità concessa è, tuttavia, subordinata al rispetto dideterminate condizioni e di una procedura speciale.determinate condizioni e di una procedura speciale.

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Il leveraged buy-outIl n o o a t 2358 c cIl nuovo art. 2358 c.c.

Nell’attuare la direttiva del 2006, il d.lgs. del 4 agosto 2008, n. 142 haNell attuare la direttiva del 2006, il d.lgs. del 4 agosto 2008, n. 142 haintrodotto una nuova disciplina dell’art. 2358 c.c., il quale ora prevedeche: “la società non può, direttamente o indirettamente,accordare prestiti né fornire garanzie per l’acquisto o laaccordare prestiti, né fornire garanzie per l’acquisto o lasottoscrizione di azioni proprie, se non alle condizionipreviste dal presente articolo”:

“Tali operazioni sono preventivamente autorizzated ll’ bl di i ” ( )dall’assemblea straordinaria” (art 2358, comma 2, c.c.).Tale condizione sembrerebbe priva di senso nel momento in cui siconsidera la disciplina dell’acquisto di azioni proprieconsidera la disciplina dell acquisto di azioni proprie.

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Il leveraged buy-outIl nuovo art 2358 c cIl nuovo art. 2358 c.c.

è éIn dottrina si è posto il quesito del perché sia richiesta unamaggioranza di tale tipo, dato che per l’acquisto di azioni proprie bastal’autorizzazione dell’assemblea ordinaria.

La direttiva richiede espressamente all’art. 23 parr. 1-3p pun’autorizzazione assembleare col voto favorevole di almeno i 2/3 delcapitale presente o rappresentato in assemblea.

Pertanto siccome si sarebbe dovuto procedere all’introduzione di unaspecifica regola sui quorum per questa ipotesi, si è fatto riferimentospecifica regola sui quorum per questa ipotesi, si è fatto riferimentoall’assemblea straordinaria, i cui quorum sono prossimi a quelli previstidall’art. 40 della II Direttiva.

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Il leveraged buy-outil n o o a t 2358 c cil nuovo art. 2358 c.c.

Gli amministratori della società predispongono una relazioneGli amministratori della società predispongono una relazione(da depositare nella sede sociale nei 30 giorni che precedonol’assemblea) che illustri, sotto il profilo giuridico edeconomico l’operazione (art 2358 comma 3 c c )economico, l’operazione (art. 2358, comma 3, c.c.).

All’interno della relazione sono descritte:

le condizioni evidenziando le ragioni e gli obiettivile condizioni, evidenziando le ragioni e gli obiettiviimprenditoriali che la giustificano;

lo “specifico interesse” che l’operazione presenta per la società;p p p p ;

i rischi che essa comporta per la liquidità e la solvibilità dellasocietà;

l’indicazione del prezzo al quale il terzo acquisirà le azioni;

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L’attestazione che l’operazione ha luogo a condizioni di mercato, inLattestazione che l operazione ha luogo a condizioni di mercato, inparticolare per quanto riguarda le garanzie prestate e il tassod’interesse per il rimborso del finanziamento;

l’attestazione che il merito di credito della controparte è statodebitamente valutato.

l’attestazione che l’operazione “realizza al meglio l’interessel attestazione che l operazione realizza al meglio l interessedella società” se i beneficiari del prestito o della prestazione digaranzia sono (direttamente o per interposta persona) uno o più

l d ll à d ll llsingoli amministratori della società o della sua controllante, o sebeneficiaria è la stessa società (art. 2358, comma 5, c.c.).

Il verbale d’assemblea redatto da un notaio e la relazione degliIl verbale d assemblea redatto da un notaio e la relazione degliamministratori devono essere depositati per l’iscrizione presso ilregistro delle imprese entro 30 giorni.

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L’importo complessivo delle somme impiegate e delle garanzie forniteai sensi del nuovo art. 2358 c.c. non può eccedere il limite degli

tili di t ib ibili d ll i di ibili i lt tiutili distribuibili e delle riserve disponibili risultantidall’ultimo bilancio regolarmente approvato, tenuto contoanche dell’eventuale acquisto di proprie azioni ai sensi dell’art. 2357q p pc.c.

Ad ulteriore tutela del capitale e della solidità patrimoniale dellai tà è itt h t’ lti i t t d i i isocietà è prescritto che quest’ultima sia tenuta ad iscrivere una riserva

indisponibile pari all’importo complessivo delle somme impiegate edelle garanzie fornite all’acquirente di azioni della società.

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Il nuovo art. 2358 c.c. prevede particolari cautele in due casi:Il nuovo art. 2358 c.c. prevede particolari cautele in due casi:

In primo luogo, qualora la società accordi prestiti o fornisca garanzieper l’acquisto di azioni proprie da essa detenute, la deliberadell’assemblea che autorizza gli amministratori a disporre di tali azionideve essere adottata con le maggioranze previste perl’assemblea straordinaria, in deroga a quanto previsto dallass s o d , d oga a qua o p o da adisciplina in materia di acquisto di azioni proprie.

In tal caso il prezzo è fissato dagli amministratori tenuto contod l d ll à d ll d dddel patrimonio della società, delle sue prospettive di reddito edell’eventuale valore di mercato delle azioni, secondo le regoleche si applicano in caso di recesso del socio;pp ;

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Mentre se le azioni sono negoziate in un mercato regolamentato ilprezzo deve essere almeno pari al prezzo medio ponderato dinegoziazione nei sei mesi precedenti la pubblicazione dell’avviso diconvocazione dell’assembleaconvocazione dell assemblea.

In secondo luogo, qualora la società accordi prestiti e fornisca garanzie perl’acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie:

A singoli amministratori della società o della controllante;

O alla stessa controllante;

Ovvero a terzi che agiscono in nome e per conto dei predetti soggetti.

È necessario che la relazione degli amministratori contenga anche’ tt t i h t li i h “l’ i li l liun’attestazione che puntualizzi che “l’operazione realizza al meglio

l’interesse della società”.

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Il leveraged buy-outIl n o o a t 2358 c cIl nuovo art. 2358 c.c.Rimane anche dopo le modifiche l’espresso divieto di accettare azioniproprie in garanzia anche per il tramite di società fiduciaria oproprie in garanzia, anche per il tramite di società fiduciaria ointerposta persona (art. 2358, comma 7, c.c.).

Il nuovo art. 2358 c.c. lascia impregiudicata la possibilità per le società dip g p pporre in essere operazioni di assistenza finanziaria volte a favorirel’acquisto di azioni da parte dei dipendenti della società o di quelli disocietà controllanti o controllate (art 2358 comma 8 c c ):società controllanti o controllate (art. 2358, comma 8, c.c.):

in tali operazioni si applicano i limiti quantitativi previsti al comma 6;Il nuovo nuovo art. 2358, comma 9, c.c. fa salva l’applicazione:Il nuovo nuovo art. 2358, comma 9, c.c. fa salva l applicazione:

dell’art. 2391-bis c.c. in materia di operazioni con parti correlate, perle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio;dell’art. 2501-bis c.c. in tema di fusione a seguito di acquisizione conindebitamento.

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Il leveraged buy-outP ofili p oblematiciProfili problematici

Parte della scarna dottrina in materia afferma che la novella “potrebbel d l fl b l à ll d llapportare un elemento di ulteriore flessibilità nella strutturazione delle

operazioni di leveraged buy-out e, in particolare, alla luce dei limitiquantitativi sopra descritti, aventi ad oggetto società fortementeq p , ggcapitalizzate”.

In effetti, stante l’allentamento della disciplina prevista dall’art. 2358i t bb h i ti ’ i di lb f ic.c. si potrebbe anche ipotizzare un’operazione di lbo senza fusione.

Tuttavia tale ipotesi si scontra con il disposto normativo quandoprevede che la società target possa fornire garanzie e accordareprevede che la società target possa fornire garanzie e accordareprestiti solo nei limiti degli utili distribuibili e delle riserve disponibili.

Pertanto un lbo senza fusione sarebbe possibile, ma sottoposto a deilimiti piuttosto stringenti imposti dalla disciplina di cui all’art. 2358 c.c.

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Il leveraged buy-outP ofili p oblematiciProfili problematici

Sarebbe, tuttavia, ipotizzabile nella prassi un utilizzo congiunto diSarebbe, tuttavia, ipotizzabile nella prassi un utilizzo congiunto dientrambi gli istituti affinché:

il finanziamento a breve termine, che nella prassi è piuttostooneroso data la scarsa consistenza delle garanzie poste alla suabase possa essere garantito almeno in parte da target nei limitibase, possa essere garantito, almeno in parte, da target nei limitidelle sue riserve o utili distribuibili;

il rifinanziamento successivo all’acquisizione e alla fusione possa,q p ,invece, essere garantito dalla target, però mediante la disciplinaprevista dall’art.2501-bis c.c.

U i il i t i t bb il t i di id il t d lUna simile ipotesi potrebbe avere il vantaggio di ridurre il costo deldebito a seguito dell’operazione.

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Scuola diScuola di specializzazione in operazioni ...studi.datev.it/COURSES/IT/SiteResources/Lbo_giuridici.pdf · Il leveraged buy-out: aspetti giuridici ... Il leveraged buy-out