今回の「Global Macro Shifts」では、ラテンアメリカ

におけるポピュリズムの失敗と、その失敗が先進

国に与える重要な教訓について取り上げます。

本文書は詳細なリサーチに基づく報告書の概要です。

全文に関しては Global Macro Shifts homepage

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Global Macro Shiftsはリサーチに基づくグローバル経済に関する報告書で、Dr.マイケル・ハッセンスタブとテンプルトン・グローバル・マクロ・グループのシニア・メンバーの分析と見解を掲載しています。

重要事項

当資料は2017年1月5日時点の著者の分析および意見を反映したもので、フランクリン テンプルトン インベストメンツの他のポートフォリオ・マ

ネージャー、運用チームあるいは運用プラットフォームの意見とは異なる可能性があります。当資料は一般的な情報提供のみを目的としたも

のであり、個別の投資助言または証券の売買、持続、または投資戦略の採用に関する推奨や勧誘を行うものではありません。また法律上、税務

上の助言を構成するものではありません。

当資料のなかで示された見解ならびにコメント、意見、分析は、当資料作成時点のものであり、事前通知なしに変更される可能性があります。

当資料で提供された情報は、すべての国、地域、市場に関するすべての重大な事実に関する完全な分析を目的とするものではありません。

すべての投資はリスクを伴い、このなかには元本を割り込む可能性も含まれます。外国証券への投資には為替変動、経済および政局の不

透明感など特別なリスクを伴います。新興国市場とりわけフロンティア市場の投資では、同じ要因に関連してのリスクが増大する一方で、市

場規模や低流動性に関連したリスクや証券市場を支える法制度、政治・経済構造、社会基盤の未整備といったリスクも伴います。そのような

枠組みは通常フロンティア市場では特に未整備であり、極端な価格変動や低い流動性、貿易障壁、為替管理の悪化の可能性といった様々

な要因があることから、新興国市場に関連するリスクがフロンティア市場では拡大します。債券価格は通常金利と逆方向に変動します。その

ため、ポートフォリオで保有する債券の価格が金利上昇の影響を受け変動した場合、ポートフォリオの価値は低下する可能性があります。

ラテンアメリカ:

ポピュリズムの盛衰

GLOBALMACROSHIFTSwith Michael Hasenstab, Ph.D.

第6号 | 2017年1月

GLOBAL MACRO SHIFTS | Latin America: The Rise and Fall of Populism 2

“我々はラテンアメリカについて楽観的な見通しを持っていま

す。同地域は失敗に終わった過去10年間に亘るポピュリズ

ムと決別し、オーソドックスな経済政策へと転換を進めてい

ます。”

マイケル・ハッセンスタブ、 高投資責任者（CIO）

テンプルトン・グローバル・マクロ・グループ

概要

ここ数年、世界各国で幅広くポピュリズム（大

衆迎合主義）の台頭がみられます。ポピュリズ

ムの定義は人によって様々ですが、一般的に

認められたオーソドックスな政策に伴う痛みな

しに、主に経済問題や課題に対して短期間で

解決することを約束する政策を意味していま

す。伝統的な政策は、堅実な財政・金融政策、

自由貿易、規制緩和、あるいはより広範なグ

ローバル経済の統合促進など、マクロ経済的

な手段を用いて経済の不均衡に対応すること

を目指してきました。

過去10年間においては様々な世界的危機が

発生したことから、こうした伝統的な政策への

関心は深刻なほどに低下しています。こうした

状況は特に一部の先進国で顕著になっており、

英国では欧州連合（EU）離脱（ブレグジット）の

是非を問う国民投票において、有権者の過半

数が移民の制限、政策や規制に対する国レベ

ルでの権限の再強化を目指すEU離脱という

結果を選択しました。一部のEU諸国において

は、ポピュリスト政党、ナショナリズム政党が

支持を集めており、2017年に予定されている

多くの国政選挙を控え、不透明感が高まって

います。

先日の米大統領選挙においても、共和党、民

主党の双方においてポピュリスト的な要素が

声高に主張されました。具体的には、輸入関

税の引き上げ、貿易協定の破棄や見直し、移

民の制限といったグローバル貿易に対するよ

り孤立主義的な政策や、より国内重視で介入

主義的な経済政策運営に焦点を当てた主張

がなされました。

北米自由貿易協定（NAFTA）とメキシコからの

移民に対する厳しい批判は、米国がラテンアメ

リカに背を向けたいとの誘惑にかられていると

いうシグナルとなりました。ただし、このような

姿勢は米経済にダメージを与えることが予想さ

れるうえ、特にラテンアメリカの主要国がポ

ピュリスト的経済政策から脱却し、自由市場と

企業寄りの改革を採用するという逆の方向に

転換を進めている現在においては、皮肉なこと

です。

本稿では、過去数年間ラテンアメリカ諸国が経

験してきたことについての分析を行い、ポピュ

リスト的経済政策を採用していたアルゼンチン、

ブラジル、ベネズエラの3ヵ国に主に焦点を当

てています。 近、アルゼンチンとブラジルは

ポピュリスト的経済政策から転換しましたが、

ベネズエラではそのような転換がみられませ

ん。これらの国を比較することで、現在ポピュリ

ズムの誘惑に引き込まれるリスクに直面して

いる国々の政策立案者に貴重な教訓を提供で

きると考えます。

無論、先進国はマクロ経済のファンダメンタル

ズおよびそのシステムという点では、本稿で取

り上げる国々よりもはるかに強固な状況にあり

ます。ただ、誤った政策による経済的な結果は、

実質的に同じようなものになるでしょう。

とりわけ、保護主義政策の誘惑が強い状況に

おいて、本稿の分析は有益なアドバイスを提

供できると考えます。また、本稿は、アルゼン

チンとブラジル、さらには堅固で伝統的なマク

ロ経済政策を展開する国々全般における投資

機会の魅力について浮き彫りにしています。

GLOBAL MACRO SHIFTS | Latin America: The Rise and Fall of Populism 3

アルゼンチン ブラジル コロンビア ベネズエラ

インフレ率の上昇 X X X X

債務の拡大 X X X

実質為替レートの過度な上昇 X X X

生産性の低下 X X X

経済の歪み X X X

アルゼンチン ブラジル コロンビア ベネズエラ

物価統制 X X X

為替管理・操作 X X

過度な社会保障プログラム X X X

フィスカル・ドミナンス（財政従属） X X X

民間部門への干渉 X X X

図1には、ラテンアメリカ4ヵ国のこれまでの政

策の概要をまとめています。このうちアルゼン

チン、ブラジル、ベネズエラの3ヵ国はポピュリ

スト的経済政策の罠に陥りましたが、コロンビ

アはこうした罠に陥ることはありませんでした。

アルゼンチン、ブラジル、ベネズエラ、いずれ

の国も程度の差こそあれ、コモディティの

「スーパーサイクル」の終了によって打撃を受

け、それまでの政策枠組みを維持する能力が

試されましたが、ポピュリズムを採用したこれ

らの国々は結局財政不足に陥ることになりま

した。右図1は介入主義を強めた政府が展開

した政策の概要を示しています。

現在、アルゼンチンとブラジルは、堅実なマク

ロ経済政策からの逸脱によって受けたダメー

ジから回復している 中です。

1. ポピュリズムの誘惑

ポピュリスト政策を追求した3ヵ国において、同

政策は多大な悪影響を及ぼしました。インフレ

率は大幅に上昇し、経済システムには著しい

歪みが生じ、生産性の伸びは低迷し、高イン

フレ下における為替操作により、実質為替

レートは大幅に上昇し、競争力が損なわれま

した。また、公的債務が急速に拡大した例もみ

られました。

介入主義政策

図 1: 失敗した政策2016年12月5日現在

出所: テンプルトン・グローバル・マクロ・グループ。アルゼンチンは2016年、ブラジルは2015～2016年、ベネズエラとコロンビアは現在。

2. ダメージ

ポピュリズムの影響

図 2: ポピュリズム政策による影響2016年12月5日現在

出所: テンプルトン・グローバル・マクロ・グループ

一方、ポピュリスト政策を維持しているベネズ

エラに関しては、説明するまでもありません。

図2では国別に被ったダメージを示しています。

なお、コロンビアは堅実な政策を維持したこと

で、他の3か国とは結果が大きく異なっていま

す。

GLOBAL MACRO SHIFTS | Latin America: The Rise and Fall of Populism 4

アルゼンチン ブラジル コロンビア ベネズエラ

物価統制の緩和 + +

為替自由化 +

財政再建 + + +

制度の強化 + + +

3. 政策の転換また、同国政府はそれまでの政策によって引

き起こされた歪みの改善を図るべく、従来のミ

クロ経済運営からの転換を進めています。

大の前進を示す1つが、2015年に導入した統

制物価の撤廃です。同年、ブラジル中央銀行

はインフレ上昇とリセッションが続く経済に直

面するなか、難しいかじ取りを余儀なくされまし

た。中銀は2015年半ばまで実質金利の安定を

維持した後、2016年には名目金利の引き下げ

に着手する一方で、インフレ率の低下を担保

する目的で同金利の小幅上昇を容認しました。

より堅実な金融政策への転換は、これまでの

信用拡大の転換という形でも表れています。

コロンビアでは、深刻な政策の悪化はみられ

なかったものの、政府は通貨安によって生じた

インフレに対応するための対策を講じてきまし

た。金融引き締めが実施され、原油安を背景

とした歳入の落ち込みに対応する目的で財政

再建策を強化しました。

アルゼンチン における長期に渡る景気低迷

は、 終的に2015年11月に行われた大統領

選挙で、強力な経済自由化政策を掲げたマウ

リシオ・マクリ氏がクリスティーナ・フェルナンデ

スの後継候補に勝利する結果につながりまし

た。新政権は経済システムの強化、金融引き

締め、財政再建、為替制度の正常化、国際関

係の正常化など幅広い改革を迅速に打ち出し

ました。こうした強力かつ幅広い改革努力は、

過去のポピュリズム的経済政策への明確な決

別を示しており、同国政府が新たな経済政策

に強力にコミットしているというシグナルを海外

の投資家に送っています。そして、このような

極めて困難な課題に迅速に取り組むという姿

勢は、同国が信頼を得るための も説得的な

方法であると考えます。

ブラジルでは、ルセフ前大統領が政策の修正

を迫られました。これは前大統領が持続不可

能な政策のために不可欠なファイナンスに対

し市場が次第に拒否反応を示すようになり、

支持率が急速に低下したためです。テメル大

統領が率いる新たなブラジル政府は、財政再

建、歳出の上限引き下げ、社会保障制度改革

の準備などに向けて 初の段階を進めていま

す。

それと並行して、左翼ゲリラのコロンビア革命

軍（FARC）との長年の紛争に終止符を打つた

めの交渉がなされ、同国の民主主義制度がさ

らに強化、保護されました。

本稿執筆時点でベネズエラは依然、ポピュリ

スト政策を維持しています。ここにきて、同国

国民は高い失業率と深刻な食品・生活必需品

不足という厳しい状況に直面しています。これ

が抗議行動のきっかけとなり、社会の安定に

対するリスクが増大していますが、政権交代に

は至っておらず、政策変更はほとんどなされて

いません。図3は各国の政策変更の有無の概

要を示しています。

政策変更の有無

図 3: 国別の政策変更

2016年12月5日現在

出所: テンプルトン・グローバル・マクロ・グループ

4. 次の10年は着実に前進がみられる状況であり、現在の新たな政策が

継続された場合には、多大な恩恵が期待でき

ると考えます。

対照的に、 ベネズエラに関しては 悲観的な見

通し以外を掲げることは困難です。同国はサ

ウジアラビアを上回る石油埋蔵量を抱える一

方で、世界 速のペースで経済の縮小が進ん

でいます。インフレ率は1000% 1に向かっている

と推定され、食料と医薬品の不足から人道的

な危機に向かっています。同国以上に厳しい

環境にある国を見つけ出すことは困難な状況

です。

コロンビアの政策はベネズエラとは正反対で

あり、ポピュリズム的経済政策の拒否という点

で確固とした状況にあります。堅実なマクロ経

済政策を維持してきたコロンビアが唯一悩まさ

れていることは通貨安によるインフレ率の上昇

であり、ベネズエラに比べ全く対照的な状況と

なっています。

アルゼンチンと ブラジル に関しては、政策の

修正は始まったばかりですが、楽観的な見方

には根拠があります。今後数年間に渡って現

在の勢いを維持することが重要となりますが、

その一方で、 も重要なことは政治的なコミッ

トメントです。現在はこの政治的なコミットメント

これまでに取り上げたラテンアメリカ諸国の例

は先進国に重要な教訓を提供しています。ポ

ピュリズムが叫ばれている米国や欧州の様々

な国が、本稿で取り上げた例のような極端な

道を進んでいくといった危険な状況にあると示

唆しているわけではありませんが、その一方で、

伝統的な経済政策の策定に対する支持がま

すます落ち込むリスクがある時期にあって、こ

れらの例はまさに教訓となると考えます。

1. 出所: 国際通貨基金（IMF）「世界経済見通し」2016年10月

GLOBAL MACRO SHIFTS | Latin America: The Rise and Fall of Populism

Attila Korpos, Ph.D.Research AnalystTempleton Global Macro

Calvin Ho, Ph.D.Vice President, Senior Global Macro & Research Analyst Templeton Global Macro

Diego Valderrama, Ph.D.Senior Global Macro & Research AnalystTempleton Global Macro

Shlomi Kramer, Ph.D.Research AnalystTempleton Global Macro

5

Global Macro Shifts についてGlobal Macro Shifts は、Dr. Michael Hasenstab とテンプルトン・グローバル・マクロ・グループのシ

ニア・メンバーによるグローバル経済についての分析と見方を掲載したリサーチ・ペーパーです。

Dr. Hasenstab とチームメンバーは、債券・為替・マクロ戦略のアンコンストレインド運用を含むテン

プルトンのグローバル債券運用戦略を運営しています。世界有数の大学で培った専門性を有する当

チームメンバーによる詳細なリサーチに基づくグローバルマクロ分析を結集することで、長期的な市

場の不均衡を見出し、投資機会に結びつけています。

Michael Hasenstab, Ph.D.Executive Vice President, Portfolio Manager, Chief Investment OfficerTempleton Global Macro

Sonal Desai, Ph.D.Senior Vice President, Portfolio Manager, Director of ResearchTempleton Global Macro

Hyung C. Shin, Ph.D.Vice President, Senior Global Macro & Research AnalystTempleton Global Macro

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