Grecja kupuje czas - Bank Handlowy · Grecja kupiła czas, choć wydaje się, że problem niebawem znów powróci, a wraz nim dyskusja na temat wyjścia Hellady ze strefy euro. Grexit

Grecja kupuje czas

Barometr Inwestycyjny 16 marca 2015 r.

1

2

Luty na światowych rynkach finansowych przyniósł silne wzrosty większości indeksów akcyjnych, przy

jednoczesnej korekcie większości indeksów papierów dłużnych. Pozytywne nastroje inwestorów na

rynku akcji wspierała przede wszystkim świadomość zbliżającego się rozpoczęcia programu luzowania

ilościowego w Europie. Kwestia trwających negocjacji Troiki z Grecją nie popsuła nastrojów. Na rynku

długu byliśmy natomiast świadkami korekty, która wydaje się uzasadniona po minimach rentowności

osiągniętych w styczniu.

W lutym inwestorzy przypomnieli sobie o temacie

zadłużenia Grecji. Rozmowy z Troiką trwały kilka

tygodni, ale ich rezultat nie był przełomowy. Grecja

kupiła czas, choć wydaje się, że problem niebawem

znów powróci, a wraz nim dyskusja na temat wyjścia

Hellady ze strefy euro. Grexit nie jest to jednak naszym

scenariuszem bazowym.

Po raz pierwszy od wielu miesięcy, na polskim rynku

finansowym, zaczyna nam się zarysowywać trend

wzrostowy indeksów akcyjnych przy jednocześnie

słabym zachowaniu rynku długu. Bez wątpienia luty dał

do zrozumienia, że zarabianie na rynku długu nie

będzie już tak łatwe, jak w poprzednich latach.

Globalnie, wciąż widzimy większą relatywną wartość

na rynku akcji, który powinien pozostawać pod

pozytywnym wpływem bardzo luźnej polityki

monetarnej banków centralnych. Na korzyść

instrumentów udziałowych przemawiają również

spodziewane wzrosty zysków spółek. Szczególnie

pozytywnie zapatrujemy się na Europę, Japonię, Azję

wschodzącą i rynki frontier’owe.

Podtrzymujemy nasze negatywne nastawienie do

polskich obligacji długoterminowych. Dodatkowym

sygnałem do niedoważania polskich obligacji o długim

terminie zapadalności jest zakończenie cyklu obniżek

stóp procentowych przez RPP.

Neutralnie oceniamy globalne obligacje high yield, a

największy potencjał widzimy wśród europejskich

papierów korporacyjnych. Wciąż przeważamy z kolei

rozwiązania typu total return inwestujące w mocno

zdywersyfikowany portfel obligacji.

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

90

95

100

105

110

115

lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15

WIG30 S&P500 Eurostoxx50


98

100

102

104

106

108

110

112

114

lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15

Obligacje polskie Obligacje amerykańskie

Obligacje niemieckie

Jacek Janiuk, CIIA

Doradca Inwestycyjny

Karol Ciuk

Doradca Inwestycyjny

Jakub Wojciechowski

Makler Papierów Wartościowych

Współautorzy:

Karol Matczak

Maciej Pietraszkiewicz

Jarosław Przybył

Dariusz Zalewski

Michał Wasilewski

3

Polska – koniec hossy na rynku obligacji?

Mamy za sobą bardzo ciekawy miesiąc na polskich rynkach finansowych. Po raz pierwszy od wielu

miesięcy zaczyna nam się zarysowywać trend wzrostowy indeksów akcyjnych przy jednocześnie słabym

zachowaniu rynku długu. To o tyle nietypowa sytuacja, że przez cały 2014 r. krajowy rynek akcji pozostawał

pod dużą presją, a posiadacze obligacji notowali kolejne wzrosty cen. Czy ubiegły miesiąc zapisze się w

historii, jako moment odwrócenia tych tendencji, a o hossie na rynku długu będziemy już mówić w czasie

przeszłym? Na takie wnioski wydaje się jeszcze za wcześnie, ale bez wątpienia luty dał do zrozumienia, że

zarabianie na rynku długu nie będzie już tak łatwe, jak w poprzednich latach. Polski rynek akcyjny – a w

szczególności jego „mniejsza” część – pokazał też, że ma potencjał, aby wybudzić się z długiego letargu.

Zacznijmy jednak od spojrzenia na realną gospodarkę.

Analizując ostatnie tygodnie trudno nie zgodzić się ze

stwierdzeniem, że sytuacja makroekonomiczna w Polsce

ulega poprawie. Według danych GUS-u, w IV kwartale

zeszłego roku wzrost PKB w Polsce utrzymał się na

wysokim poziomie i wyniósł 3,1%. Również pozostałe

odczyty z realnej gospodarki już za początek tego roku

wskazują na wzrost aktywności gospodarczej. Uwagę

zwracają twarde dane takie, jak produkcja przemysłowa

(wzrost o 4% r/r pomimo strajków w górnictwie), czy

sprzedaż detaliczna (wyższa o 3,3% r/r). Dodatkowo,

widzimy stopniową poprawę na rynku pracy, gdzie rosną

zarówno płace w ujęciu realnym, jak i zatrudnienie, przy

jednoczesnym wzroście akcji kredytowej dla gospodarstw

domowych. Najczęściej analizowany wskaźnik

wyprzedzający dla polskiego rynku, czyli PMI

przemysłowy również nie pozostawia złudzeń – w lutym

osiągnął 55,1 pkt. i jest to piąty miesiąc z rzędu, w którym

przedsiębiorcy wskazują na wzrost liczby nowych

zamówień. W takim otoczeniu prognozy odnośnie

szybszego wzrostu polskiej gospodarki w 2015 r. wydają

się być zasadne. Podobnego zdania są ekonomiści Citi,

którzy zdecydowali się na podwyższenie swoich

oczekiwań co dynamiki PKB w tym roku do 3,7% r/r (z

3,4%). Oprócz czynników lokalnych, argumentów za takim

ruchem dostarczyli nasi zachodni sąsiedzi, czyli

największy partner handlowy Polski. Gospodarka

niemiecka przyspiesza, a oczekiwania co do 2015 r. są

podnoszone w szybkim tempie. Ekonomiści Citi od końca

ubiegłego roku zrewidowali swoją prognozę już o 0,8 pkt.

proc. - do 1,9% r/r (wykres na kolejnej stronie), co powinno

pozytywnie wpływać na wzrost również w naszym kraju za

pośrednictwem kanału eksportowego.

Ekonomiści Citi zdecydowali się na

podwyższenie swoich prognoz

dynamiki PKB w tym roku do

3,7% r/r.

Zachowanie indeksów polskich akcji oraz obligacji (styczeń-luty 2015 r.)


95

97

99

101

103

105

107

109

111

29 gru 7 sty 16 sty 25 sty 3 lut 12 lut 21 lut

WIG20 mWIG40 sWIG80 Obligacje rządowe (1-3 lata)

4

Oprócz sytuacji makroekonomicznej ważne znaczenie dla

naszego pozycjonowania na polskim rynku mają też

ostatnie wydarzenia w zakresie polityki monetarnej. Na

marcowym posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej obniżone

zostały stopy procentowe – ruch był wyraźny i wyższy niż

spodziewał się rynek, bo wyniósł 50 pb.

Co skłoniło członków RPP do mocniejszego cięcia?

Wydaje się, że kluczowym czynnikiem była wyraźnie

niższa projekcja inflacyjna NBP niż ta z listopada 2014 r.

Zgodnie z Raportem o Inflacji przy założeniu

niezmienionych stóp procentowych „(…) roczna dynamika

cen znajdzie się z 50-procentowym

prawdopodobieństwem w przedziale -1,0 – 0,0% w 2015

r.(…)”, zaś „(…) roczne tempo wzrostu PKB według tej

projekcji znajdzie się z 50-procentowym

prawdopodobieństwem w przedziale 2,7 – 4,2% w 2015 r.

(…)”. Oznacza to, że prognozy co do inflacji CPI zostały

obniżone w porównaniu do poprzedniego Raportu, zaś te

dotyczące PKB zrewidowano w górę (tabela poniżej).

Trudno więc o lepszy argument za obniżką stóp. Co

ważne, Prezes NBP dał jednoznacznie do zrozumienia, że

na tym kończy się obecny cykl luzowania. Nie jest to

pierwsza deklaracja tego typu ze strony Rady, ale wydaje

się, że w obecnych warunkach makroekonomicznych

można uznać ją za wiarygodną. Jakie są więc implikacje

ostatniego posiedzenia RPP? Zaczynając od rynku akcji,

jest to dla nas kolejny sygnał świadczący o tym, że

perspektywy dla indeksu polskich dużych spółek

pogarszają się w tym roku. Głównym problemem wydaje

się sektor bankowy, w którym oprócz powracającego

tematu przewalutowania kredytów we franku szwajcarskim

(o czym pisaliśmy w ostatnim Barometrze), dochodzi

obniżka stóp procentowych. Według szacunków może ona

Wybrane dane makroekonomiczne z polskiej gospodarki


-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

35

40

45

50

55

60

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

PMI dla przemysłu (lewa oś)

Produkcja przemysłowa (dynamika r/r, prawa oś)

Sprzedaż detaliczna (dynamika r/r, prawa oś)

Zmiana prognoz Citi dla dynamiki PKB

poszczególnych krajów (ostatnie 2 miesiące)

Źródło: Citi Research, Citi Handlowy

-3%

-2%

-1%

0%

1%

Niemcy Strefaeuro

Polska USA Rosja

Wzrost PKB i inflacja – projekcje NBP

2014 2015 2016

PKB (r/r)

III 2015 3,3% 3,4% 3,3%

XI 2014 3,2% 3,0% 3,3%

Inflacja CPI (r/r)

III 2015 0,0% -0,5% 0,9%

XI 2014 0,1% 1,0% 1,6%

Źródło: NBP, Citi Handlowy

5

odjąć kilka procent zysku netto w tym roku. Dodatkowo,

wbrew naszym oczekiwaniom, dobre nastroje w Europie

nie przełożyły się na zachowanie indeksu lokalnych blue

chip-ów. „Zagranica” nadal omija nasz rynek dużym

łukiem.

W związku z tym zdecydowaliśmy się zmienić nasze

nastawienie do polskich dużych spółek na neutralne,

podkreślając jednocześnie większą atrakcyjność

segmentu małych i średnich spółek. W obliczu ostatnich

danych makroekonomicznych, polskie „MiŚS-ie” podobają

nam się coraz bardziej. Spółki z tych segmentów rynku

powinny reagować pozytywnie na przyspieszający wzrost

gospodarczy w naszym kraju, co zresztą jest widoczne w

prognozach zysków na ten rok - przyjmują one wartości

dwucyfrowe. Jesteśmy też zdania, że polskie fundusze

MiŚ mają potencjał, aby zainteresować klientów

detalicznych, zwłaszcza po ostatnich wzrostach. Warto

przy tej okazji podkreślić, że w styczniu zanotowaliśmy

napływy netto do funduszy z ekspozycją na rynek akcji

(głównie mieszanych) w wysokości ok. 546 mln zł – taka

sytuacja ma miejsce po raz pierwszy od lutego 2014 r. W

tym samym okresie fundusze zainwestowały ok. 231 mln

zł na rynku akcji (wykres poniżej). I choć trudno już mówić

o dużym zainteresowaniu, to odwrócenie tendencji z

ostatnich miesięcy zasługuje na uwagę.

Powyższe zdarzenie nabiera szczególnego znaczenia w

zestawieniu z rynkiem obligacji. Otóż po raz pierwszy od

wielu miesięcy, ujemne stopy zwrotu pokazuje krajowy

rynek długu. Jeżeli ten trend się utrzyma – a naszym

zdaniem w średnim terminie jest to prawdopodobne –

inwestorzy mogą zacząć poszukiwać alternatywnych

miejsc lokowania kapitału. I choć rotacja nie będzie

zerojedynkowa (tzn. nie oczekujemy masowego transferu

środków z funduszy obligacyjnych do akcyjnych), to dla

polskiego rynku przy obecnej płynności nawet niewielka

zmiana pozycjonowania może mieć spore znaczenie.

Zastanówmy się więc na koniec nad perspektywami rynku

obligacji. Nasi czytelnicy zapewne zauważą, że od

dłuższego już czasu podkreślamy większą atrakcyjność w

instrumentach udziałowych niż dłużnych i w tym miesiącu

nasze pozycjonowanie nie ulega zmianie. Polskie

obligacje po wieloletniej hossie znajdują się naszym

zdaniem w punkcie zwrotnym. Reakcja na informację o

zakończeniu cyklu obniżek stóp procentowych w Polsce

była wyraźna – rentowności wzrosły o kilkadziesiąt

punktów bazowych, nawet pomimo mocniejszej niż

oczekiwano obniżki stóp. Czy to oznacza, że dołek na

rentownościach 10-latek mamy już za sobą?

Niekoniecznie – nie wykluczamy, że relatywna

atrakcyjność polskiego długu może nadal wywoływać

zainteresowanie kapitału zagranicznego i rentowności

obligacji 10-letnich mogą jeszcze zbliżyć się, a nawet

przekroczyć poziom 2%. Ale w dłuższym terminie trend

powinien być jednoznacznie wzrostowy. Będzie to zasługa

rosnącej inflacji – nasi ekonomiści spodziewają się, że

ceny zaczną rosnąć w okolicach września tego roku, a na

koniec 2015 r. indeks CPI zanotuje dynamikę w wysokości

ok. 1,5% (wykres na kolejnej stronie). Przypomnijmy, że w

chwili obecnej mamy do czynienia w Polsce z silną

Szacunkowe nabycia akcji przez polskie fundusze inwestycyjne (w mld zł)


4,1 6,2

21,1 22,1

-18,1

1,5 1

-4,9 -3,2

5,7

-1,8

0,2

-25-20-15-10

-505

10152025

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Zdecydowaliśmy się zmienić nasze

nastawienie do polskich dużych

spółek na neutralne, podkreślając

jednocześnie większą atrakcyjność

segmentu małych i średnich spółek.

6

deflacją przekraczającą 1%. Tak wyraźne odwrócenie

tego trendu powinno więc naszym zdaniem wywrzeć

presję na długi koniec krzywej dochodowości i tym samym

doprowadzić do spadku cen obligacji, a przynajmniej

zakończyć trwającą od wielu lat hossę.

Inflacja CPI oraz kontrybucja poszczególnych składowych

Źródło: GUS, Citi Handlowy

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

sty 12 cze 12 lis 12 kwi 13 wrz 13 lut 14 lip 14 gru 14 maj 15 paź 15

Inne Transport Odzież Alkohol Żywność Inflacja CPI

Prognoza

7

USA – kolejne rekordy pomimo wysokich wycen

Po słabym początku roku, indeks S&P500 w lutym odrobił straty kończąc miesiąc wzrostem o 5,5%.

Dane makroekonomiczne pozostawiały jednak mieszany obraz - odczyty niektórych wskaźników były

poniżej oczekiwań rynkowych m.in. zdecydowanie negatywnie zaskoczył PMI przemysłu dla regionu

Chicago. Na plus zaskoczyły niedawne dane z rynku pracy. PKB powinno przyspieszyć do poziomu

3,3% w 2015 roku, a pierwszych podwyżek stóp spodziewamy się dopiero w grudniu. Na amerykański

rynek akcji zapatrujemy się neutralnie, widząc nadal większą wartość na innych rynkach rozwiniętych.

Stratedzy Citi prognozują osiągnięcie przez S&P500 w tym roku 2200 punktów – oznacza to 5-

procentowy potencjał wzrostu od zamknięcia z końca lutego na poziomie 2100 punktów.

W ostatnim Barometrze zwracaliśmy uwagę na

kluczowe wsparcie dla tego indeksu w okolicach

2000 punktów. Kolejny raz popyt pokazał w tym

rejonie siłę i z sukcesem wybronił powyższy poziom.

W kolejnych dniach indeks wyznaczył nowe

historyczne szczyty potwierdzając panujący trend

wzrostowy.

Możemy śmiało stwierdzić, że kluczowym aspektem

do utrzymania obecnego trendu jest wzrost zysków

spółek. Spodziewamy się wzrostu zysków na akcję

dla amerykańskich firm o 7,5% w 2015 roku. Jest to

poziom znacznie wyższy od konsensusu rynkowego,

który zakłada wzrost zysków firm o 3%. Przyjrzyjmy

się więc bliżej wynikom za ostatni kwartał. 496 firm

(99%) notowanych w indeksie S&P500 podało już

swoje wyniki i generalnie czwarty kwartał możemy

uznać za lepszy od oczekiwań analityków – zyski

wzrosły o 3,7% przy 2% wzrostu przychodów ze

sprzedaży. Na poziomie zysku netto 372 firmy (75%)

zaskoczyło rynek wynikami lepszymi od oczekiwań.

W podziale na poszczególne sektory widoczny był

znaczny spadek zysków w sektorze energetycznym,

gdzie zysk na akcję (EPS) obniżył się o -22% r/r.

Największy wzrost zysków zanotowały firmy z

sektora ochrony zdrowia, dla którego wzrost zysku na

akcję wyniósł prawie 23% r/r.

Dla rynku finansowego cały czas tematem numer

jeden pozostaje polityka monetarna FED-u.

Uczestnicy rynku bacznie obserwują wypowiedzi

poszczególnych członków FED oraz ich nastawienie

ISM przemysłu USA na tle kursu EUR/USD


30

35

40

45

50

55

60

1

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

EUR/USD (lewa oś) ISM przemysłu USA (prawa oś)

Docelowy poziom indeksu S&P500

według strategów Citi wynosi 2200

punktów.

8

do podwyżek stóp procentowych. Generalnie

możemy stwierdzić, że obserwatorzy dzielą się na

dwie grupy – tych, którzy spodziewają się podwyżek

stóp procentowych już w połowie 2015 roku oraz

tych, którzy oczekują takiego ruchu dopiero pod

koniec bieżącego roku. Do grona inwestorów

spodziewających się szybszych podwyżek stóp

procentowych ostatnio dołączył Bill Gross, jeden z

najbardziej doświadczonych zarządzających na rynku

długu. Analitycy Citi pozostają w tej drugiej grupie

spodziewając się takiego ruchu dopiero pod koniec

roku.

Warto pamiętać, że celem Banku Rezerwy

Federalnej jest zarówno dbanie o stabilność cen oraz

o kondycję rynku pracy. Przyglądając się bliżej inflacji

widzimy sukcesywny spadek tego wskaźnika - ostatni

styczniowy odczyt był poniżej zera i wyniósł -0,1% r/r.

Na poniższym wykresie widzimy, że obecna inflacja

jest daleka od celu wyznaczonego przez FED na

poziomie 2%.

Oczywiście można stwierdzić, że tak znaczne

obniżenie inflacji wynika głównie ze spadku cen ropy

naftowej. Jednym ze sposobów śledzenia poziomu

inflacji z wyłączeniem cen energii oraz żywności jest

przyglądanie się wskaźnikowi bazowej inflacji. Na

wykresie również widzimy systematyczne obniżanie

poziomu bazowej inflacji od połowy 2014 roku. Mając

powyższe na uwadze możemy śmiało stwierdzić, że

obecnie w USA nie ma presji inflacyjnej.

Spodziewamy się wzrostu średniego poziomu cen w

2015 roku o 0,2% oraz uważamy, że w takich

warunkach FED nie będzie spieszył się z podwyżką

stóp procentowych.

W ostatnim miesiącu napłynęły mieszane dane

makroekonomiczne. Pozytywnie zaskoczył odczyt

PKB za IV kwartał 2014 roku. Amerykańska

gospodarka rozwijała się w tempie 2,4% wobec

oczekiwań na poziomie 2,05% r/r. Z drugiej strony

szereg wskaźników makroekonomicznych był poniżej

oczekiwań rynkowych: indeks rynku nieruchomości

NAHB wyniósł 55 vs. oczekiwane 57,60, a indeks

zaufania konsumentów Conference Board wyniósł

96,40 vs oczekiwane 100,37. Największym

negatywnym zaskoczeniem był jednak odczyt

indeksu Chicago PMI, który obrazuje aktywność

sektora wytwórczego w regionie Chicago. Odczyt

wyniósł 45,80 wobec oczekiwań na poziomie 57,60.

Warto pamiętać, że poziom 50 punktów oddziela

strefę przyspieszenia od spowolnienia. Biorąc pod

uwagę spore znaczenie regionu Chicago dla całego

przemysłu w USA, jest to pierwszy niepokojący

sygnał płynący z amerykańskiej gospodarki będący

konsekwencją silnego USD.

Pomimo naszych optymistycznych założeń

dotyczących wzrostu zysków spółek oraz

przyspieszenia wzrostu amerykańskiego PKB do

3,3% w 2015 roku, pozostajemy neutralnie

nastawieni do amerykańskiego rynku akcji. Wynika to

głównie z faktu relatywnie wysokich wycen oraz

dostrzegania większej wartości na innych rynkach

rozwiniętych (o czym szerzej w części Barometru

dotyczącej Europy oraz Japonii). Wskaźnik cena/zysk

prognozowany na kolejne 12 miesięcy dla indeksu

S&P500 znajduje się obecnie na poziomie 18.

Inflacja bazowa i CPI w USA na tle stóp procentowych rynku międzybankowego


-3

-1

1

3

5

7

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Stopa procentowa rynku międzybankowego w USA [%] Inflacja CPI [%, r/r] Inflacja bazowa [%, r/r]

9

Średnia tego wskaźnika od 2000 roku wynosiła 16,

widać więc, że obecnie rynek jest notowany z premią.

Oczywiście ma to związek z otoczeniem

makroekonomicznym, w którym się obecnie

znajdujemy i globalnym środowiskiem niskich stóp

procentowych, co sprzyja notowaniom powyżej

średnich historycznych. My jednak preferujemy

przeważanie rynków, które notowane są z

dyskontem. W związku z powyższym pozostajemy

neutralnie nastawieni do amerykańskiego rynku akcji

Pozostajemy neutralnie nastawieni

do amerykańskiego rynku akcji.

10

Europa – ciąg dalszy wzrostów

Luty był kolejnym bardzo udanym miesiącem dla inwestorów stawiających na Europę. Na Starym

Kontynencie ciągle unosi się euforia wywołana decyzją EBC o rozpoczęciu programu luzowania

ilościowego (quantitative easing), a inwestorzy wydają się nie rozważać na razie opcji realizacji

sowitych zysków, spodziewając się, że europejskie indeksy zobaczymy niebawem jeszcze wyżej.

Otoczenie rynkowe i fundamenty powinny wyraźnie sprzyjać rynkowi europejskiemu, jednak

wszechobecny optymizm i skala wzrostów, jakie obserwujemy od początku roku mogą prowadzić do

pojawienia się większej zmienności. Ryzyko wyjścia Grecji ze strefy euro zostało, przynajmniej na razie,

odłożone w czasie, ale temat ten zapewne powróci za kilka miesięcy. My jednak jesteśmy zdania, że

„Grexit” to mało prawdopodobny scenariusz i rząd w Atenach oraz Troika osiągną kompromis.

Wśród europejskich indeksów wyróżniały się w lutym

niemiecki DAX i francuski CAC40. Indeks Stoxx600

przedstawiony na poniższym wykresie zmierza ku

poziomowi 400 pkt, który w przeszłości dwukrotnie

okazał się barierą nie do pokonania. Analitycy Citi

uważają, że na koniec roku będzie możliwe

osiągnięcie poziomu 450 pkt, a poziom 550 pkt

możemy zobaczyć na koniec 2016r.To bardzo

optymistyczny scenariusz, ale obecnie paliwa do

wzrostów nie brakuje,a w dużej mierze jest ono

zapewniane ze strony Europejskiego Banku

Centralnego.Podczas marcowego posiedzenia, EBC

zgodnie z oczekiwaniami nie zmienił stóp

procentowych, zaś Mario Draghi potwierdził, że

począwszy od 9 marca w ramach luzowania

ilościowego rozpocznie się skup aktywów w kwocie

60 mld EUR miesięcznie. Co ważne, prezes EBC

podkreślił, że program może zostać przedłużony

poza pierwotnie planowany termin, jeżeli będzie to

konieczne. Według analityków Citi taki scenariusz

jest bardzo prawdopodobny, gdyż inflacja raczej nie

osiągnie zakładanego 2-procentowego poziomu.

Mario Draghi podał również nowe prognozy wzrostu

PKB oraz inflacji dla strefy euro na najbliższe lata.

Według prezesa EBC kraje objęte wspólną walutą

będą rozwijały się w tempie 1,5% w 2015 r. oraz

1,9% w 2016 r. i jest to rewizja prognoz w górę w

Zachowanie europejskich indeksów akcji w 2015 roku


Źródło

85

90

95

100

105

110

115

120

2015-01-01 2015-01-15 2015-01-29 2015-02-12 2015-02-26

DAX (Niemcy) Stoxx Europe 600 (Europa) ASE (Grecja)

Otoczenie rynkowe i fundamenty

powinny wyraźnie sprzyjać rynkowi

europejskiemu.

11

stosunku do poprzednich przewidywań. Inflacja

według EBC wyniesie w 2015 r. 0%, zaś w całym

2016 r. 1,5%.

Prognozy EBC dotyczące wzrostu PKB w obecnym i

przyszłym roku pokrywają się dokładnie z

przewidywaniami analityków Citi. Pierwsze oznaki

odbicia w europejskiej gospodarce widać w

polepszających się wskaźnikach PMI dla przemysłu i

usług, które w lutym wyniosły odpowiednio 51,0 pkt i

53,7 pkt.Jeżeli mielibyśmy przyjrzeć się dokładniej

sytuacji gospodarczej w poszczególnych krajach

strefy euro, sytuacja nie zmieniła się ostatnio

diametralnie. Uwagę może przyciągać ostatnia

publikacja wskaźnika PMI dla usług we Francji,

którego wartość wyniosła 53,4 pkt, co było

najwyższym poziomem od sierpnia 2011 r. Z drugiej

strony należy być ostrożnym w obwieszczaniu

ożywienia we francuskiej gospodarce, bowiem PMI

dla przemysłu to tylko 47,6 pkt, a taka wartość

wskaźnika wskazuje na kurczenie się sektora

przemysłowego.Z kolei ostatnie dane dotyczące

inflacji wskazują, że presja deflacyjna rzeczywiście

jest nieco mniejsza. Ceny w strefie euro spadły w

lutym r/r o 0,3%, wobec spadku o 0,6% w styczniu.

Prognozowany wyższy wzrost gospodarczy oraz

niższa inflacja to pochodne niskich cen ropy, które z

jednej strony powinny wspierać konsumpcję, a z

drugiej wpływać na niższy poziom cen. Strefa euro

powinna być beneficjentem niskich notowań tego

surowca, którego ceny będą silnie determinowały

stan gospodarki Eurolandu. Prognoza Citi dotycząca

inflacji w strefie Euro to 0,1% w 2015 r. oraz 1,5% w

roku przyszłym, a więc nasze oczekiwania również

mocno zbliżone są do EBC.Konferencja Mario

Draghiego z początku marca oraz dobre dane z

amerykańskiej gospodarki, sugerujące możliwą

podwyżkę stóp procentowych, zepchnęły kurs

EUR/USD na rekordowo niskie poziomy widywane

ostatnio w drugiej połowie 2003 r. Tracące na

wartości euro powinno jednak wspierać

konkurencyjność europejskiej gospodarki i wpływać

na coraz lepsze dane napływające z eurolandu.

Luty był miesiącem stabilizacji na rynku długu państw

europejskich. Rentowności niemieckich 10-letnich

obligacji skarbowych na koniec lutego wyniosły

0,33% i był to poziom zbliżony do obserwowanego na

początku miesiąca. Drożały z kolei obligacje włoskie i

hiszpańskie. W naszej opinii dalszych spadek

rentowności papierów skarbowych wyemitowanych

przez państwa strefy euro jest mocno ograniczony, a

Rozmowy na temat zadłużenia Grecji

nie przyniosły przełomu.

Wskaźnik prognozowanego zysku na akcję dla Europy w relacji do USA na tle zmian kursu EUR/USD


Źródło

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

2006 2008 2010 2012 2014

Zmiana wskaźnika zysku na akcję dla europejskiego indeksu Stoxx 600 w relacji doamerykańskiego S&P500 (r/r)

Roczna zmiana kursu EUR/USD (odwrócona oś)

12

uruchomione QE może jedynie sprzyjać

scenariuszowi stabilizacji cen na obecnych

poziomach.

W lutym inwestorzy przypomnieli sobie o temacie

zadłużenia Grecji. Rozmowy na linii Grecja – reszta

strefy euro trwały kilka tygodni ale wydaje się, że ich

rezultat nie był przełomowy,a raczej pozbawiony

konkretów. Program pożyczkowy został Grekom

przedłużony do końca czerwca, ale prawdopodobne

że problem niebawem znów powróci, a wraz nim

dyskusja na temat wyjścia Hellady ze strefy euro.

Grecy pod koniec lutego „kupili” cztery miesiące

zobowiązując się do przeprowadzenia głębokich

reform. Plan reform ma zostać oceniony przez

Komisję Europejską, Międzynarodowy Fundusz

Walutowy i Europejski Bank Centralny, które to

instytucje wyślą swoich przedstawicieli do Aten.

Wydaje się, że sam tzw. „Grexit” nie byłby bardzo

negatywnym wydarzeniem dla strefy euro, ale

mógłby wywołać krótkotrwałe turbulencje na rynkach

i mógłby być interpretowany jako precedens i

możliwy scenariusz dla Portugalii, Hiszpanii czy

Włoch. To z kolei mogłoby podważyć sens

funkcjonowania unii walutowej i zadecydować o

przyszłości wspólnej waluty. Inwestorzy w

najbliższych miesiącach z uwagą spoglądać będą na

doniesienia z Grecji, gdyż nierozwiązany problem

nadmiernego zadłużenia Hellady stanowi duże

ryzyko dla rynku europejskiego. Zdolność Grecji do

spłaty zadłużenia stanowiącego ok. 175% PKB jest

mocno wątpliwa i powoduje awersję do ryzyka u

inwestorów rozważających alokację na lokalnym

rynku dłużnym. Dyskusja o problemach Grecji miała

niebagatelny wpływ na rentowności 10-letnich

obligacji, które powróciły do poziomów z połowy

2013r. i na początku lutego wyniosły ponad 11%.

Wyceny akcji spółek notowanych na europejskich

parkietach są ciągle relatywnie atrakcyjne

szczególnie w odniesieniu do papierów notowanych

za oceanem. Należy mieć jednak świadomość tego,

że po tak dynamicznych wzrostach, część

inwestorów będzie chciała zrealizować zyski i na

rynku możemy zobaczyć korektę. Nie zmienia to

faktu, że ciągle pozytywnie oceniamy rynek

europejski, który powinien być wspierany przez

mieszankę luźnej polityki monetarnej, słabej waluty i

niskich cen ropy.

13

Japonia – otoczenie wciąż sprzyja

Mimo, że ostatnie wyraźne zwyżki japońskich akcji mogą poddawać w wątpliwość przyszłe

wzrosty, naszym zdaniem japoński rynek giełdowy wciąż ma potencjał. Wśród najważniejszych

czynników, które należy wymienić, jest oczekiwana poprawa sytuacji gospodarczej oraz działania

japońskiego banku centralnego (BoJ) skoordynowane z „pro-wzrostową” polityką obecnego rządu.

Luty okazał się być bardzo udany dla akcji na rynku

japońskim. Topix zyskał 7,7% kończąc miesiąc na

poziomie najwyższym od 7 lat (1524 pkt.). Tym

samym obok europejskich akcji był to najsilniejszy

rynek giełdowy ubiegłego miesiąca.

Gospodarkę Japonii z pewnością wspierają

spadające ceny ropy, które ograniczają wydatki

związane z importem surowca. Niska cena ropy

powinna także wspierać japońskie spółki przede

wszystkim z branży przemysłowej, gdzie koszty

surowców istotnie wpływają na uzyskiwane marże.

Liczymy także, że przełoży się to na poprawę sytuacji

konsumentów w Kraju Kwitnącej Wiśni.

Choć słaby jen częściowo neutralizuje spadek cen

ropy, to jednak jest to wciąż pozytywny czynnik dla

wzrostu PKB, a także istotny czynnik obniżający

inflację. Jeśli w bieżącym roku na rynku ropy naftowej

nie dojdzie do wyraźnego odbicia cen z obecnych

poziomów (scenariusz bazowy Citi zakłada obecnie

54 USD/bbl średnio w całym 2015 roku dla ropy

Brent) to może oznaczać, że inflacja pozostanie

wyraźnie poniżej celu Banku Japonii na poziomie 2%

i zbliży się do poziomu bliskiego 0% w drugiej

połowie roku (obecne odczyty inflacji powyżej 2%

uwzględniają jeszcze podwyżkę podatku VAT z

zeszłego roku). W takich warunkach Bank Japonii

może zostać zmuszony do rozszerzenia programu

skupu aktywóww celu zwiększenia oczekiwań

inflacyjnych. Liczymy, że może to nastąpić już w

drugiej połowie bieżącego roku. Skup aktywów może

zostać zwiększony o wartość 2 bilionów jenów

miesięcznie (obecnie skala skupu sięga 80 bilionów

w skali roku). To działanie zaowocowałby

zwiększeniemaktywów banku centralnego do

znaczącego poziomu sięgającego 80% PKB na

Bank Japonii może być zmuszony do

dalszego rozszerzenia programu

skupu aktywów w celu zwiększenia

oczekiwań inflacyjnych.

Zmiana ceny baryłki ropy w USD i JPY na tle inflacji w Japonii


1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

lipiec 2014 wrzesień 2014 listopad 2014 styczeń 2015 marzec 2015

Ropa WTI (USD) (lewa oś) Ropa WTI (JPY) (lewa oś)

Inflacja CPI w Japonii (r/r) (prawa oś)

14

koniec 2016 roku. Może to być jednak nieuniknione,

aby skutecznie wpłynąć na wzrost oczekiwań

inflacyjnych wśród japońskich gospodarstw

domowych i przedsiębiorstw. Działania BoJ do tej

pory stanowiły także istotne wsparcie dla rynku akcji

(wykres poniżej). Choć efekty tzw. QE i jego wpływ

na realną gospodarkę są przez wielu ekspertów

poddawane pod wątpliwość to bez wątpienia mają

pozytywny wpływ na nastroje panujące wśród

inwestorów na rynku akcji.

Analizując perspektywy rynkowe nie możemy

zapominać o aktywności Państwowego Funduszu

Emerytalnego (GPIF), którego popyt na japońskie

akcje wyraźnie wzrósł po reformie, która zakłada

zwiększenie alokacji w krajowe akcje do 25%, co

oznacza zakupy w kwocie około 6 bln jenów do

końca bieżącego roku (tabela powyżej).

Uwzględniając pozostałe fundusze emerytalne kwota

szacowana zakupów akcji wzrasta do 10 bln jenów

(80 mld USD) w całym bieżacym roku. Jest to

znacząca wartość, bo stanowi około 2% wartości

obrotu wygenerowanego na japońskiej giełdzie w

ciagu ostatnich 12 miesiący.

Ponadto wciąż uważamy, że zyski spółek poprawią

się ze względu na cykliczne odbicie gospodarki.

Według prognoz PKB ma wzrosnąć o 1% w 2015

roku i 2% w 2016 względem braku wzrostu (0%) w

ubiegłym roku. Sektor przedsiębiorstw będą

wspierały także zapowiadane zmiany strukturalne w

firmach. Płace w Japonii rosły w zeszłym roku

najmocniej od 2000 roku. Choć na pierwszy rzut oka

wydaje się, że oznacza to wyższe koszty i niższe

zyski japońskich spółek, to jednak w naszej ocenie

powinno pomóc w walce z deflacją poprzez wzrost

konsumpcji, która przełoży się na wzrost cen

towarów. Tym bardziej, że rząd nie zapomina o

przedsiębiorcach i ogranicza obciążenia podatkowe

(od początku kwietnia efektywna stawka podatku dla

Zmiana alokacji Państwowego Funduszu Emerytalnego (GPIF)

Szacunkowa alokacja

(w bln jenów) Udział w portfelu

Docelowa alokacja

Wartość transakcji niezbędna do

osiągniecia docelowej alokacji

(w bln jenów)

Krajowe obligacje 61,9 45,6% 35% -17,4

Krajowe akcje 27,7 20,4% 25% 6,3

Obligacje zagraniczne 16,2 11,9% 15% 4,1

Akcje zagraniczne 26,9 19,8% 25% 7

Aktywa krótkoterminowe 3 2,2% 0%

Razem 135,7 100,0% 100,0%

Założenia: 1) odpływy roczne na poziomie 4 bilionów jenów 2) GIPF osiąga nową alokację do końca 2015 roku 3) TOPIX na koniec 2015 roku osiąga 1550 pkt.


Indeks akcji i wartość bazy monetarnej w Japonii


0

50

100

150

200

250

300

600

700

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600

2010 2011 2012 2013 2014 2015

TOPIX (lewa oś)

Baza monetarna w Japonii (w bln JPY) (prawa oś)

15

przedsiebiorstw spadnie o 2,5 pkt. proc. do 32%, a w

dłużym okresie ma zejść poniżej 30%) oraz zwiększa

deregulację w nadmiernie zbiurokratyzowanych

sektorach gospodarki (np. uwolnienie cen energii, co

ma wesprzeć spółki użyteczności publicznej).

Podsumowując, nasze nastawienie do japońskiego

rynku akcji pozostaje pozytywne. Wyceny rynkowe,

choć wyraźnie wzrosły, wciąż nie wskazują

przewartościowania. Wskaźnik ceny do zysku

prognozowany na koniec bieżącego roku wynosi 15,5

i nie odbiega znacząco od historycznej średniej.

Ponadto pozytywne dla rynku są działania rządu

zmierzające do reformowania gospodarki poprzez

pobudzanie wzrostu gospodarczego oraz walkę z

deflacją. Odbywa się to w koordynacji z działalnością

Banku Japonii, który osłabia jena, a także reformą

systemu emerytalnego, która oznacza zwiększenie

popytu na krajowym rynku akcji.

16

Rynki wschodzące – regiony wielu prędkości

Rynki wschodzące ciągle pozostają pod wpływem silnych dywergencji, które obecnie obserwujemy na

światowych parkietach, a alokacja aktywów pomiędzy poszczególne kraje wymaga niezwykłej uwagi.

Spoglądając szeroko na rynki, obserwujemy w ostatnim czasie zmniejszenie się dyskonta do rynków

rozwiniętych (używając popularnego wśród inwestorów wskaźnika cena/zysk), jednak nadal pozostaje

ono na poziomie przekraczającym 20%, czyli z początku obecnego stulecia. Wart odnotowania jest

fakt minimalnego odpływu aktywów netto z funduszy akcyjnych od początku roku, podobnie jak w

okresie ostatnich 12 miesięcy. Jednak oczywiście traktowanie rynków rozwijających się jako jednej

grupy należy uznać za niewłaściwe w środowisku tak różnych prędkości wzrostu. Z jednej strony

mamy ciągle przyciągające uwagę inwestorów zagranicznych Indie czy Chiny, z drugiej ciągle

pozostające w niełasce Brazylię czy Grecję, chociaż indeksy giełdowe obu tych krajów zanotowały

ostatnio korekcyjne odbicia. Dużą niewiadomą pozostają kraje Zatoki Perskiej, czyli Katar i

Zjednoczone Emiraty Arabskie, które to niedawno dołączyły do grona Emerging Markets.

Przegląd rynków warto jest zacząć od Azji. Indeks

SENSEX, który obrazuje zachowanie giełdy indyjskiej,

od początku roku pozostaje w trendzie bocznym. Jest to

pokłosie dość wysokich wycen, które dyskontują

prognozowaną na obecny rok poprawę wyników.

Niewiadomą pozostaje wpływ utrzymujących się niskich

cen ropy (Indie powinny być relatywnie największym

beneficjentem tejże sytuacji) oraz tempo, w jakim

postępować będą reformy gospodarcze. Inflacja

utrzymująca się na stabilnym poziomie pozwoliła

bankowi centralnemu na drugą już nieplanowaną

obniżkę głównej stopy procentowej na początku marca,

która obecnie wynosi 7,5%, a rynek nie wyklucza

dalszych cięć. Rząd natomiast przesunął termin

spełnienia stawianych przed nim wymagań, aby deficyt

fiskalny wynosił 3% PKB. Cały obraz przedstawia się

pozytywnie, jednak zasadne wydaje się uwzględnianie

wspomnianych wysokich wycen przy alokacji

aktywów.Chiny natomiast utrzymują kierunek zmian,

jakim jest budowanie konsumpcji wewnętrznej. Chociaż

zeszły rok gospodarka kończy wzrostem PKB na

poziomie powyżej 7%, tak 2015 powinien przynieść

spadek dynamiki do poziomu minimalnie poniżej tej

cyfry. Widzimy utrzymujące się wysokie poziomy

indeksu zaufania konsumentów, który wynosi obecnie

105,7, a więc powyżej neutralnego poziomu 100.

Dodatkowo rynek wewnętrzny wspiera właściwie

nieprzerwany od 2010 roku wzrost wykorzystania przez

konsumentów kredytów, czemu towarzyszy na

przestrzeni ostatnich 10 lat praktycznie 3-krotny wzrost

dochodu rozporządzalnego. Bank centralny azjatyckiego

kolosa także nie oparł się pokusie obniżenia stóp, co

zgodne jest z konsensusem rynkowy i potwierdza „nową

rzeczywistość” właściwie w każdym regionie Świata.

Problemem pozostaje powolny spadek cen

nieruchomości, a sytuacja ta ma negatywny wpływ także

na wpływy podatkowe poszczególnych regionów. Z

punktu widzenia inwestorów niezwykle istotne są

wyceny, a te mocno wzrosły w przypadku akcji

dostępnych dla inwestorów rodzimych (przewidywany

poziom wskaźnika cena/zysk dla Shanghai Composite to

16), natomiast akcje pozostające w obszarze

zainteresowania zagranicznych inwestorów pozostają

relatywnie tanie (analogiczny wskaźnik dla MSCI China

nieco ponad 10). Tak więc region pozostaje bardzo

atrakcyjny, aczkolwiek selekcja jest o tyle kluczowa, iż

niskie wyceny ciągle notuje sektor bankowy, a

negatywny sentyment dotyka branżę deweloperską.

Przesuwając uwagę w kierunku Brazylii, widzimy kraj,

który inwestorzy mają w pamięci, jako wyjątkowo

perspektywiczny (jako niegdysiejszy członek BRIC),

jednak obecnie problemy zdają się przeważać, co

negatywnie wpływa na sentyment. Problemem

pozostaje wysoki deficyt oraz inflacja. Pokłosiem tego

była podwyżka stopy referencyjnej do poziomu 12,75%,

co było zgodne z konsensusem ekonomistów. Luty był

kolejnym miesiącem wzrostu cen w gospodarce, co

Z jednej strony mamy ciągle

przyciągające uwagę inwestorów

zagranicznych Indie czy Chiny, z

drugiej ciągle pozostające w niełasce

Brazylię czy Grecję.

17

według oficjalnych statystyk oznacza roczny wzrost o

7,4%. Jednakże z drugiej strony widzimy coraz bardziej

zdecydowane działania mające na celu obniżenie

deficytu, czego efekty powinniśmy zobaczyć w drugiej

połowie roku. Widać tutaj wyraźnie determinację Ministra

Finansów Joaquima Levy’ego, który to z jednej strony

obniża wydatki publiczne, z drugiej podwyższa podatki

m.in. zwiększając obciążenia pracodawców. Ma on tutaj

pełne wsparcie w osobie prezydent Dilmy Rousseff,

która ogłosiła w lutym natychmiastowe ograniczenie

wydatków. Jednakże, aby kraj uznać za atrakcyjny pod

względem inwestycyjnym konieczny jest wzrost zysków

spółek, gdyż patrząc fundamentalnie, niskie ceny nie

przekładają się na atrakcyjne wyceny. Dodatkowo,

czynnikiem wspierającym Brazylię mogłyby być wzrosty

cen surowców, jednakże tutaj także nie widać obecnie

zdecydowanie pozytywnych sygnałów, chociaż początek

roku przyniósł zdecydowane odbicie(np. cen miedzi).

Na koniec spójrzmy na kraje arabskie. Widać wyraźnie

tutaj negatywny wpływ obecnych cen ropy oraz

niestabilności geopolitycznej, gdzie ISIS, pomimo

nalotów ze strony państw zachodnich, ciągle posiada

silne przyczółki w regionie. Spoglądając na Katar

widzimy prognozowany wzrost PKB w kolejnych latach,

przy braku presji inflacyjnej. Czynnikami wspierającymi

wzrost powinny być planowany wzrost wydatków

kapitałowych przez rząd oraz wzrost aktywności

kredytowej banków w tempie 9% w roku obecnym i 10%

w 2016. Zjednoczone Emiraty Arabskie także planują

zwiększenie wydatków na przemysł, co zostało

zaproponowane, jako jeden z tematów szczytu w Dubaju

na przełomie marca i kwietnia zeszłego roku pod

patronatem premiera kraju. Niska zależność wzrostu

PKB od cen ropy jest pokłosiem wyższych napływów

inwestycji właśnie do sektora przemysłowego. Oficjele

rządowi przewidują, że Emiraty uzyskają pełną

niezależność od cen ropy do roku 2021, a obecnie

jedynie 30% PKB generowane jest przez sektor

wydobywczy. Nie powstrzymało to jednak

Międzynarodowego Funduszu Walutowego przed

obniżeniem perspektyw wzrostu PKB do 3,5% w latach

2015-2016, co oznacza wzrost niższy o 1 punkt

procentowy od prognoz z 2014 roku.

Podsumowując, rynki wschodzące wciąż pozostają

atrakcyjne, zwłaszcza porównując je do rynków

rozwiniętych, jednak widzimy tutaj dużą nierówność. Z

jednej strony mamy kraje azjatyckie, które to przyciągały

inwestorów w ubiegłym roku, jednak wyceny stają się

tutaj coraz bardziej wymagające. Jednakże to

zainteresowanie było w pełni uzasadnione zmianami

strukturalnymi w regionie. Z drugiej strony mamy kraje z

ogromnymi problemami, jak chociażby Rosja, czy

Brazylia, które na napływ kapitału ze strony inwestorów

zagranicznych zapewne będą musiały jeszcze

poczekać.

Rynki wschodzące wciąż pozostają

atrakcyjne, jednak widzimy tutaj dużą

nierówność.

Poziom stóp procentowych w wybranych krajach


4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

wrzesień 13 styczeń 14 maj 14 wrzesień 14 styczeń 15

Chiny Rosja Indie Brazylia

18

Rynki Frontierowe – względna stabilizacja

Luty stał pod znakiem utrzymującego się względnego spokoju na rynkach frontierowych, co było wspierane

wyhamowaniem spadków cen ropy.

Obserwując rynki frontierowe w ostatnich miesiącach,

warto zauważyć, że coraz wyraźniej zarysowują się

dywergencje pomiędzy poszczególnymi regionami i

gospodarkami. Spoglądając w stronę naszego sąsiada, a

mianowicie Ukrainy, widać jak sytuacja na wschodzie tego

kraju destabilizuje gospodarkę, co odbija się na walucie –

bank centralny został zmuszony do drastycznego

podniesienia stóp procentowych z 19,5% do 30%, czemu

towarzyszą dodatkowe regulacje wspierające hrywnę.

Wart podkreślenia jest fakt, że w zeszłym roku

gospodarka Ukrainy skurczyła się aż o blisko 7%.

Przesuwając się na północ wart odnotowania jest fakt

wyborów w Estonii, gdzie ponownie wygrała Partia

Reform, jednak dystans między nią, a prorosyjską Partią

Centrum uległ znacznemu zmniejszeniu – do mniej niż 3

punktów procentowych.

Pozostając w Europie, Chorwacja wykorzystała fakt

utrzymującego się poszukiwania atrakcyjnych stóp zwrotu

na rynku obligacji. Kraj ten wyemitował obligacje z

kuponem 3%, a pomimo bardzo niskiego ratingu popyt był

wielokrotnie większy od podaży. Podobnie zresztą

wyglądała sytuacja przy emisji papierów dłużnych przez

Wybrzeże Kości Słoniowej, gdzie rentowność wyniosła

ponad 6%.

W Afryce widać coraz mocniejszą dywergencję pomiędzy

importerami, a eksporterami ropy. W Nigerii, gdzie sama

produkcja ropy odpowiada tylko za kilkanaście procent

PKB, widać jednak coraz mocniejszy wpływ spadków cen

surowca. Wywołało to spadek prognozowanego PKB o

1,5% poniżej długoterminowej średniej dla tego kraju

wynoszącej nieco ponad 6%. Dodatkowo kraj ciągle

pozostaje pod silnym wpływem Boko Haram – organizacji,

która walczy zbrojnie już od ponad 5 lat o stworzenie

państwa islamskiego. Z drugiej strony mamy Kenię, której

gospodarka pozytywnie reaguje na spadek cen ropy, a

Bank Światowy podniósł prognozę wzrostu PKB do 6%.

Kenia jest także sygnatariuszem, obok czterech innych

krajów afrykańskich (m.in. Ugandy), porozumień

handlowych ze Stanami Zjednoczonymi, które mają

ułatwić eksport zwłaszcza produktów rolnych.

Warto wspomnieć też o wybranych krajach Azji

wschodzącej, jak chociażby Wietnam, gdzie odczuwalny

Kolejne kraje korzystają z hossy na

rynku długu.

Zależność między kenijskim, a nigeryjskim indeksem akcji


70

90

110

130

150

170

190

210

2010 2011 2012 2013 2014

Nigerian Stock Exchange All Share Index (Nigeria)

Nairobi Securities Exchange Share Index (Kenia)

19

jest pozytywny wpływ utrzymujących się nisko cen ropy.

Dodatkowo, podobnie jak chociażby w Tajlandii, bank

centralny tego kraju pozostawił sobie miejsce na

ewentualną obniżkę stóp procentowych, gdyby zaszła

taka potrzeba. Ten rok powinien stać pod znakiem reform

sektora bankowego, który powinien zostać wzmocniony

przez kilka fuzji.

Podsumowując, luty był ciekawym miesiącem dla rynków

frontierowych. Obserwujemy duży apetyt na lokalne

aktywa, co widać zarówno na rynku obligacji, jak i akcji

(patrząc rok do roku zanotowano ogromne napływy do

funduszy ETF, a wartość posiadanych przez nie aktywów

wzrosła już dwukrotnie). Zagrożeniami nadal pozostają

nierównomierny rozwój poszczególnych regionów, jak

również niestabilność geopolityczna. Jednakże inwestorzy

zdają się większą wagę przywiązywać do dynamicznego

rozwoju poszczególnych gospodarek, wspieranego przez

liczne projekty infrastrukturalne oraz oczekiwane

ożywienie w Europie.

Coraz wyraźniej zarysowują się

dywergencje pomiędzy poszczególnymi

regionami i gospodarkami.

20

Rynki surowcowe – małe odreagowanie

Luty przyniósł pewne odreagowanie na rynkach towarowych, które już od dłuższego czasu

znajdowały się pod presją i poprzedni miesiąc mógł delikatnie poprawić nastroje inwestorów

aktywnych na tych rynkach. Indeks CRB grupujący wszystkie najważniejsze towary wzrósł w lutym

o 2,4% pozostając jednak nadal pod kreską, jeżeli weźmiemy pod uwagę okres od początku roku

(-2,6%). Podstawowe pytanie to jednak czy ta tendencja się utrzyma? Czy może po korekcie

wrócimy do trendu spadkowego? Wszystko zależy od sytuacji konkretnego rynku, na który

patrzymy.

To, co globalnie pomagało, lub przynajmniej, nie

przeszkadzało rynkom towarowym w lutym to kurs USD.

Przez wiele ostatnich miesięcy umacniający się USD

negatywnie wpływał na ceny surowców. Z reguły

umacniający się USD kładzie presję na rynki towarowe.

Towary, szeroko wycenianie w USD, po prostu stają się

droższe kiedy kupujemy je w innych niż USD walutach.

W lutym indeks dolarowy, który obrazuje zachowanie się

kursu USD w stosunku do koszyka najważniejszych

walut globalnych w zasadzie stał w miejscu. Miesiąc

zamknął się kosmetycznym umocnieniem USD (+0,4%),

jednak należy pamiętać, że od początku roku USD

umocnił się już o 3,7% (indeks dolarowy). Częściowo

stąd wynika rozbieżność między stopami zwrotu rynków

towarowych w lutym i od początku roku. Należy

pamiętać, że nasi analitycy prognozują dalsze

umacnianie się USD w 2015 co wiąże się z normalizacją

polityki monetarnej USA. Jesteśmy coraz bliżej

podwyżek stóp procentowych co powinno wzmacniać tę

walutę. Każde lepsze od oczekiwań dane z tej

gospodarki mogą być interpretowane, jako kolejny

powód do szybszych podwyżek stóp i rynki surowcowe

mogą znaleźć się wtedy pod presją. Dobrym przykładem

są ostatnie bardzo dobre dane dotyczące zatrudnienia, ,

które mocno „popchnęły” kurs USD. Rykoszetem

ucierpiały oczywiście rynki towarowe. Spadała m.in.

cena ropy oraz złota. Konkludując, umacniający się USD

nadal może przeszkadzać rynkom towarowym w tym

roku. Nie przesądza to jednak o tym, że będzie to dla

nich zły rok.

Przejdźmy zatem do analizy poszczególnych rynków.

Ropa

W tym roku mieliśmy okazję oglądać cenę ropy na

poziomach 46 USD za baryłkę (Brent). Cena ropy dość

mocno odbiła od tego poziomu i obecnie znajduje się w

Każde lepsze od oczekiwań dane z

gospodarki USA mogą być

interpretowane, jako kolejny powód do

szybszych podwyżek stóp i rynki

surowcowe mogą znaleźć się wtedy

pod presją.

Zmiana cen wybranych surowców i indeksów


0,4% 2,4% 2,8%

18,1%

1,6% 1,4%

-5,5%

3,7%

-2,6% -4,9%

9,2%

-5,4% -5,5%

2,4%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

IndeksDolarowy

Indeks CRB Produkty rolne Ropa Brent Gaz ziemny MetalePrzemysłowe

Złoto

Luty od początku roku (stan na 27/02/2015)

21

okolicach 58 USD, a jeszcze niedawno testowała

poziomy bliskie 63 USD. Po silnym odbiciu nastąpiła

konsolidacja i od kilku tygodni rynek porusza się w

trendzie bocznym 58 – 63 USD. Kilkunastoprocentowe

odbicie po 50-cio procentowym spadku nie jest niczym

nadzwyczajnym. Technicznie walka rozegra się na

wspomnianych wcześniej poziomach 58 i 63 USD.

Konsolidacja stanowi zazwyczaj formację kontynuacji

trendu (znajdujemy się w krótkookresowym trendzie

wzrostowym), ale akurat obecnie rynek testuje dolne

poziomy krótkoterminowego kanału trendu

wzrostowego. Przebicie tego poziomu otworzy nam

drogę do kontynuacji trendu spadkowego

obserwowanego od nieco ponad pół roku. Technicznie

na kontynuację trendu wzrostowego pozwoli nam

pokonanie bariery 63 USD.

Fundamentalnie ostatnie wzrosty były tłumaczone jako

reakcja na dane dotyczące znacznych spadków nowych

wierceń i szerokich cięć wydatków inwestycyjnych firm

wydobywających ropę (głównie z łupków) w USA.

Pewien wpływ mogły też mieć związane z pogodą

zaburzenia dostaw w Iraku oraz Kuwejcie. Obniżki

wydatków inwestycyjnych oraz niższa liczba wierceń

faktycznie przełoży się na niższą podaż ropy. Niższa

podaż pojawi się jednak dopiero za wiele miesięcy.

Jeżeli faktycznie zwyżka cen ropy była reakcją na te

informacje to mogła być ona więc przesadzona. Jeżeli

jako przykład może posłużyć rynek gazu z łupków, to

mimo znacznej redukcji wierceń podaż tego surowca

nadal rosła. Niższe wiercenia nie oznaczają zatem

automatycznie niższej podaży. Co ciekawe podobnie w

2009 roku zachowała się cena gazu na wiadomość o

spadającej liczbie odwiertów. Po chwilowych wzrostach

nastąpił ponowny spadek cen gazu.

Z punktu widzenia analizy fundamentalnej jest więcej

powodów do obaw. Analityków szczególnie martwią

szybko rosnące poziomy zapasów ropy co jest

rezultatem nadmiernej podaży tego surowca. Nadpodaż

jest przez naszych analityków szacowana na około 1-1,5

miliona baryłek dziennie. Ta niewykorzystana część

wydobycia jest następnie składowana. Jeżeli mamy do

czynienia z aż tak dużą obfitością tego surowca, jego

cena może znaleźć się pod presją i to znaczną.

Kolejnym czynnikiem może być rosnące wydobycie

samych krajów OPEC, które czasami są zmuszone do

większej produkcji w obliczu trudnej sytuacji fiskalnej a

czasami z chęci zwiększenia udziału w rynku. Już

dawno nie oglądaliśmy tak znacznej produkcji krajów

Organizacji. Konkludując sytuacja fundamentalna nie

jest zbyt korzystna dla rynku ropy. Pamiętajmy jednak,

że uczestnicy rynku świetnie zdają sobie z tego sprawę,

a mimo tego cena w ostatnich tygodniach śmiało szła w

górę. W drugiej połowie roku wsparcie powinno też

przyjść ze strony rozpędzającej się chińskiej gospodarki.

Wraz z upływem miesięcy coraz wyraźniejszy powinien

być też wpływ oszczędności w obszarze rozbudowy

potencjału wydobywczego.

Tygodniowa zmiana zapasów ropy naftowej w USA [tys baryłek]


-12 000

-9 000

-6 000

-3 000

0

3 000

6 000

9 000

12 000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Analityków martwią szybko rosnące

poziomy zapasów ropy, co jest

rezultatem nadmiernej podaży tego

surowca.

22

Złoto

Luty przyniósł całkowite odwrócenie nastrojów na rynku

złota. Jak pamiętamy, styczeń, na fali dużego

zamieszania na rynkach globalnych (uwolnienie kursu

franka szwajcarskiego) oraz ogłoszenia programu skupu

aktywów przez ECB był dla cen złota bardzo dobry.

Rynek testował nawet poziom 1300 USD. Gdy kurz

opadł, sytuacja na rynkach finansowych się uspokoiła, a

na horyzoncie nadal nie było widać inflacji, cena złota

zaczęła ponownie podążać na południe. Atrakcyjność

złota jako bezpiecznej przystani czy zabezpieczenia

przed inflacją straciła swój urok. Obecnie cena złota

oscyluje poniżej 1200 USD i znajduje się blisko

kilkuletnich minimów. Przez chwilę inwestorów

handlujących tym kruszcem elektryzowały informacje o

planach zniesienia podatku importowego dla złota w

Indiach, które są z Chinami największymi importerami

złota. Nie zdecydowano się jednak na ten krok i podatek

importowy został utrzymany.

To, co nie wspiera cen złota to pojawiające się na

horyzoncie podwyżki stóp procentowych w USA i

towarzyszące temu umacnianie się USD. Niekorzystny

dla rynku złota jest także brak inflacji. Obecny rok

powinien być zatem trudny dla tego rynku, gdyż

wszystkie wymienione czynniki nie stanowiły z reguły

optymalnego środowiska dla hossy na rynku złota. Czy

tym razem może być inaczej? W najbliższych

miesiącach raczej nie, ale w dłuższej perspektywie złoto

może powrócić do łask inwestorów, jako aktywo

zapewniające bezpieczeństwo. Tradycyjnie

wykorzystywane są do tego celu również obligacje

skarbowe USA i innych krajów rozwiniętych, ale jeżeli

popatrzymy na rentowności tych obligacji to zauważymy,

że znajdują się ono na historycznie niskich poziomach.

Zdarzają się obligacje o ujemnym oprocentowaniu! W

takich warunkach złoto ma potencjał do tego, aby znowu

rozbłysnąć.

Z punktu widzenia analizy technicznej najbliższe

wsparcie w okolicy 1140 USD będzie kluczowe.

Potencjalnym scenariuszem jest ten zarysowany w

Barometrze kilka miesięcy temu, czyli spadek cen złota

poniżej poziomu 1100 USD, nawet w okolice 1000 USD,

ostateczne wyczerpanie potencjału spadkowego i z tych

poziomów powrót do trendu wzrostowego.

Metale przemysłowe

Nadal fundamentalnie duży potencjał znajduje się w

metalach przemysłowych (miedź, cynk, ołów, cyna,

nikiel). Miały one historycznie niską korelację z USD

oraz charakteryzują się stosunkowo niskimi zapasami.

Jako, że ekspozycja tych surowców na rynek chiński jest

znaczna (często 50% popytu) dużo będzie zależało od

rozwoju sytuacji w tej części świata. Nasi analitycy

przewidują odbicie na tym rynku w drugiej połowie roku.

Dodatkowo ostania, mało spodziewana obniżka stóp

procentowych również może być wsparciem. Korelacja

między podażą kredytu, a popytem na metale

przemysłowe (np. miedź) jest wysoka. Należy też

pamiętać, że pomimo spowalniającego wzrostu

gospodarczego metale przemysłowe są w znacznej

mierze wykorzystywane w sektorach, które akurat

znajdują się w Chinach w fazie wzrostowej.

Atrakcyjność złota jako bezpiecznej

przystani, czy zabezpieczenia przed

inflacją straciła swój urok.

23

Stopy zwrotu oraz wskaźniki wybranych indeksów (na 27.02.2015)

Akcje Wartość Miesiąc YTD Rok P/E P/E

(2014) Div.

Yield

WIG 53304,2 2,3% 3,7% -0,9% 22,1 14,0 3,3%

WIG20 TR 2367,1 1,1% 2,2% -6,0% 23,1 13,5 4,0%

S&P 500 2104,5 5,5% 2,2% 13,2% 18,7 17,5 2,0%

Eurostoxx 50 3599,0 7,4% 14,4% 14,3% 21,1 15,5 3,3%

Stoxx 600 392,2 6,9% 14,5% 16,0% 24,2 16,5 3,1%

Topix 1523,9 7,7% 8,3% 25,8% 17,4 16,7 1,6%

Hang Seng 24823,3 1,3% 5,2% 8,7% 10,0 11,4 3,8%

MSCI World 1772,9 5,7% 3,7% 5,8% 18,3 17,3 2,4%

MSCI Emerging Markets 990,3 3,0% 3,6% 2,5% 12,4 12,0 2,7%

MSCI EM LatAm 2654,0 3,9% -2,7% -9,7% 13,9 13,2 3,3%

MSCI EM Asia 479,3 2,3% 4,8% 9,4% 12,7 12,0 2,4%

MSCI EM Europe 313,4 9,6% 5,7% -22,8% 7,2 7,7 3,8%

MSCI Frontier Markets 603,7 2,9% -1,3% -2,2% 11,2 10,2 4,0%

Surowce

Ropa Brent 62,6 16,0% 5,7% -39,7%

Miedź 5924,0 6,9% -7,0% -16,3%

Złoto 1213,2 -5,5% 2,4% -8,5%

Srebro 16,6 -3,8% 5,7% -21,8%

TR/Jefferies Commodity Index 224,1 2,4% -2,6% -25,9%

Obligacje Duration

Amerykańskie Skarbowe (>1 rok) 373,3 -1,9% 1,2% 5,2% 6,1

Niemieckie Skarbowe (>1 rok) 412,7 -0,3% 2,1% 10,0% 7,5

US Korporacyjne (Inv. Grade) 254,8 -1,2% 2,2% 7,5% 8,1

US Korporacyjne (High Yield) 238,2 2,2% 3,0% 2,6% 4,0

Polskie Skarbowe (1-3 lat) 311,4 0,0% 0,6% 4,9% 1,8

Polskie Skarbowe (3-5 lat) 350,3 -0,4% 1,4% 9,6% 3,6



Polskie Skarbowe (>10 lat) 328,7 -2,5% 3,4% 32,6% 9,8

Waluty

USD/PLN 3,71 0,0% 4,6% 23,0% EUR/PLN 4,15 -0,9% -3,2% -0,3%

CHF/PLN 3,88 -3,6% 8,9% 13,5%

EUR/USD 1,12 -0,8% -7,5% -18,9%

EUR/CHF 1,07 2,8% -11,2% -12,1%

USD/JPY 119,63 1,8% -0,1% 17,5%

Żródło: Bloomberg

24

Prognozy Makroekonomiczne

Wzrost PKB (%) 2014 2015 2016

Polska 3,3 3,7 3,7

Stany Zjednoczone 2,4 3,3 3,0

Strefa Euro 0,9 1,5 1,9

Chiny 7,4 6,9 6,7

Kraje Rozwijające się 4,3 3,9 4,7

Kraje Rozwinięte 1,7 2,3 2,5

Inflacja (%) 2014 2015 2016

Polska 0,0 -0,4 2,4

Stany Zjednoczone 1,3 0,2 1,8

Strefa Euro 0,4 0,1 1,5

Chiny 2,0 1,5 1,9

Kraje Rozwijające się 4,4 4,5 4,1

Kraje Rozwinięte 1,4 0,3 1,7

Źródło: Citi Research

Prognozy Walutowe (koniec okresu)

Pary Walutowe I kw. 15 II kw. 15 III kw. 15 IV kw. 15

USD/PLN 3,90 4,02 4,16 4,25

EUR/PLN 4,34 4,29 4,23 4,19

CHF/PLN 3,95 3,90 3,85 3,81

GBP/PLN 5,95 5,79 5,64 5,59

Źródło: Citi Handlowy

25

Słownik Terminów

Akcje polskie obejmują akcje będące przedmiotem obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) wchodzące w skład indeksu WIG

Amerykańskie skarbowe

obligacje emitowane przez rząd Stanów Zjednoczonych Ameryki, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS US Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji skarbowych (US Treasuries) o terminie zapadalności większym niż 1 rok

CitiResearch JednostkaCiti zajmująca się analizami i badaniami ekonomicznymi oraz rynkowymi, a także dotyczącymi poszczególnych klas aktywów (akcje, obligacje, towary) i pojedynczych instrumentów finansowych lub grup instrumentów

Div. Yield (Stopa Dywidendy)

iloraz dywidendy przypadającej na jedną akcję i ceny rynkowej akcji. Im wyższa wartość tego wskaźnika, tym większy dochód w postaci dywidendy z zainwestowanego kapitału uzyskuje akcjonariusz

Długi termin rozumiany jako okres powyżej 6 miesięcy Duration zmodyfikowany czas trwania obligacji będący miarą wrażliwości obligacji na zmianę rynkowych stóp

procentowych. Informuje o ile powinna zmienić się rentowność obligacji z przypadku zmiany stóp % o 1 pkt. % Krótki termin rozumiany jako okres do 3 miesięcy Miedź dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 tonę miedzi notowanej na London Metal Exchange Niemieckie skarbowe

obligacje emitowane przez rząd Republiki Federalnej Niemiec, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS Germany Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się niemieckich obligacji skarbowych (Niemieckie Bundy) o terminie zapadalności większym niż 1 rok

P/E (2014) szacunkowy wskaźnik cena/zysk informujący ile trzeba zapłacić za jedną szacowanego na rok 2014 jednostkę zysku na jedną akcję spółki obliczany jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i prognozowanego przez analityków zysku (konsensus) na wskazany rok (2014)

P/E (cena/zysk) historyczny wskaźnik cena/zysk informujący ile jednostek pieniężnych trzeba zapłacić za jedną jednostkę pieniężną zysku z ostatnich 12 miesięcy na jedną akcję spółki obliczany jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i zysku na jedną akcję z ostatnich 12 miesięcy

Polskie skarbowe obligacje emitowane przez Skarb Państwa, dane liczbowe na podstawie indeksu Bloomberg/EFFAS PolishGovernment Bond Index dla odpowiadającego mu okresu czasowego (>1 rok, 1-3 lata, 3-5 lat, powyżej 10 lat)

Ropa Brent dane liczbowe na podstawie aktywnego kontraktu futures na baryłkę Ropy Brent notowanego na Intercontinental Exchange z siedzibą w Londynie

Srebro dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję srebra Średni termin rozumiany jako okres od 3 do 6 miesięcy US korporacyjne (High Yield)

obligacje spółek amerykańskich o ratingu spekulacyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid High Yield Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu spekulacyjnym i wysokiej płynności

US korporacyjne (Inv. Grade)

obligacje spółek amerykańskich o ratingu inwestycyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid Investment Grade Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym i wysokiej płynności

YTD (Year To Date) zachowanie się ceny danego instrumentu finansowego od początku bieżącego roku do teraz YTM (Yield to Maturity)

stopa zwrotu w terminie do wykupu określająca rentowność inwestycji w obligacje przy założeniu zatrzymania danej obligacji do terminu zapadalności i reinwestowaniu wypłacanych przez nią płatności kuponowych po YTM

Złoto dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję złota

10

/03

/201

5

26

Informacja Dodatkowa

Przed przystąpieniem przez Państwa do analizy materiału przygotowanego przez Bank Handlowy w Warszawie S.A.

informujemy, że:

Niniejszy komentarz został sporządzony przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. (dalej Bank). Sporządzanie i udostępnianie komentarzy

rynkowych nie stanowi działalności maklerskiej w rozumieniu art. 69 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Komentarz został przygotowany na podstawie dostępnych i wiarygodnych danych, z zastrzeżeniem, że Bank nie jest uprawniony do oceny

wiarygodności lub rzetelności danych, na podstawie których komentarz został sporządzony. W związku z przyjętymi zasadami sporządzania

powyższego materiału, informacje w nim zawarte podawane są w formie przetworzonej oraz uproszczonej przez Bank, dlatego też mogą

mieć charakter niepełny oraz skondensowany w stosunku do materiałów źródłowych.

Informacje zawarte w komentarzu mogą być wykorzystywane wyłącznie dla własnych potrzeb i nie mogą być kopiowane w jakiejkolwiek

formie ani przekazywane osobom trzecim.

Komentarz ani informacje zawarte w komentarzu nie mogą być rozpowszechniane w żadnej innej jurysdykcji, w której takie

rozpowszechnianie byłoby sprzeczne z prawem.

Opinie oraz wnioski zawarte w niniejszym komentarzu ważne są na dzień jego opublikowania. Informacje podane w komentarzach Banku nie

uwzględniają polityki inwestycyjnej, pozycji finansowej ani potrzeb specyficznego odbiorcy, dlatego też mogą nie odpowiadać, w kontekście

podejmowanych decyzji inwestycyjnych, wszystkim inwestorom korzystającym z materiałów Banku. Komentarze Banku nie powinny stanowić

jedynego źródła podjęcia decyzji inwestycyjnej przez Klienta.

Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych powinien wziąć pod uwagę

fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwość zmiany ceny instrumentów

finansowych będących przedmiotem tej decyzji wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta

zysków, a nawet utraty zainwestowanego kapitału.

Produkty inwestycyjne są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku.

Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym i oszczędnościowym są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w

Banku, a wybrane produkty także dla posiadaczy głównej karty kredytowej Citibank. Nabywane przez Klienta za pośrednictwem Banku

produkty ubezpieczeniowe, produkty inwestycyjne, w tym fundusze inwestycyjne, nie są depozytem, zobowiązaniem ani nie są

gwarantowane przez Bank, ani żaden z podmiotów powiązanych z Citigroup, z wyłączeniem produktów inwestycyjnych, gdzie emitentem jest

Bank albo podmiot powiązany z Citigroup. W przypadku produktów inwestycyjnych ochrona kapitału i/lub gwarancja odsetek, jeśli dotyczy, są

zobowiązaniem emitenta produktu inwestycyjnego.

Znajdujące się w ofercie Banku produkty inwestycyjne oraz produkty ubezpieczeniowe nie są gwarantowane przez Skarb Państwa, Bankowy

Fundusz Gwarancyjny (za wyjątkiem należności z certyfikatów depozytowych oraz inwestycji dwuwalutowej objętych obowiązkowym

systemem gwarantowania środków pieniężnych stosownie do treści ustawy z dnia 14 grudnia 1994 r. o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym,

ani jakiekolwiek inne instytucje rządowe.

Produkty inwestycyjne są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty zainwestowanego kapitału. Klient podejmując

decyzję o zakupie lub sprzedaży produktu inwestycyjnego lub ubezpieczeniowego z elementem inwestycyjnym powinien wziąć pod uwagę

fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwości zmiany ceny instrumentów

finansowych będących przedmiotem tej decyzji, wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta

zysków.

Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty części

zainwestowanego kapitału. Wierzytelności z umowy ubezpieczenia są zabezpieczone przez Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny w

zakresie określonym przez Ustawę o Ubezpieczeniowym Funduszu Gwarancyjnym. Oznacza to, że gdy Ubezpieczyciel stanie się

niewypłacalny w przypadkach określonych przez Ustawę o UFG, Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny zaspokoi w części roszczenia osób

uprawnionych z Umów ubezpieczenia na życie, w wysokości 50% wierzytelności, do kwoty nie większej niż równowartość 30 000 EUR w

złotych.

Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych, portfeli inwestycyjnych, indeksów giełdowych, kursów walutowych oraz ubezpieczeniowych

funduszy kapitałowych, od których zależy rentowność inwestycji, nie stanowią gwarancji ich przyszłych wyników.

Podejmując decyzje inwestycyjne w Banku lub w innej instytucji Klienci powinni wziąć pod uwagę koncentrację aktywów. Koncentracja

aktywów oznacza duży udział produktu inwestycyjnego danego podmiotu lub emitenta, bądź danej klasy aktywów w portfelu inwestycyjnym.

Nie jest możliwe dokładne wskazanie konkretnego poziomu lub maksymalnego udziału procentowego poszczególnych produktów

inwestycyjnych lub klas aktywów odpowiednich dla każdego Klienta. Koncentracja aktywów może generować większe ryzyko niż

zdywersyfikowane podejście do instrumentów finansowych i ich emitentów.

10

/03

/201

5

27

Klient powinien dążyć do dywersyfikacji polegającej na odpowiednim zróżnicowaniu portfela instrumentów finansowych celem zmniejszenia

globalnego poziomu ryzyka.

Niniejszy materiał został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży

papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej

rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w art. 69 ust. 4 pkt 6

ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej. Komentarz nie

stanowi także rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji

stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Klient ponosi odpowiedzialność za wyniki

decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o informacje zawarte w niniejszym materiale. Wyniki inwestycyjne osiągnięte przez Klienta w

przeszłości z wykorzystaniem materiałów przygotowywanych przez Bank nie mogą stanowić gwarancji ani podstawy twierdzenia, że zostaną

powtórzone w przyszłości.

Autor niniejszego opracowania zaświadcza, że informacje w nim przedstawione dokładnie odzwierciedlają jego własne opinie, oraz że nie

otrzymał żadnego wynagrodzenia od emitentów, bezpośrednio lub pośrednio, za wystawienie takich opinii.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień sporządzenia materiału.

Dodatkowych informacji udziela Biuro Doradztwa Inwestycyjnego Banku.

Nadzór nad działalnością Banku sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

Bank Handlowy w Warszawie S.A. z siedzibą w Warszawie, ul. Senatorska 16, 00-923 Warszawa, zarejestrowany w rejestrze przedsiębiorców

Krajowego Rejestru Sądowego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego,

pod nr KRS 000 000 1538; NIP 526-030-02-91; wysokość kapitału zakładowego wynosi 522 638 400 złotych, kapitał został w pełni opłacony. Znaki

Citi oraz Citi Handlowy stanowią zarejestrowane znaki towarowe Citigroup Inc., używane na podstawie licencji. Spółce Citigroup Inc oraz jej

spółkom zależnym przysługują również prawa do niektórych innych znaków towarowych tu użytych.

Documents

Grecja kupuje czas - Bank Handlowy · Grecja kupiła czas, choć wydaje się, że problem niebawem znów powróci, a wraz nim dyskusja na temat wyjścia Hellady ze strefy euro. Grexit