Broj 24 lipanj 2010.

ODRIVA FISKALNA POLITIKA I JAVNI DUG:

NIKAD VIE KAO PRIJE

Saetak

Odriva razina javnog duga zavisi o razlici prinosa na dravne obveznice i stope rasta BDP-a, razini javnog duga i o politikim obiljejima fiskalne politike prije svega o politikoj reputaciji u pogledu sposobnosti voenja odgovorne fiskalne politike. Prema tehnikim parametrima (prinos, rast, omjer javnog duga i BDP-a), Hrvatska nema odrivu fiskalnu politiku, no i takva, ona u ovome trenutku nije loija nego u veini zemalja EU. Meutim, cijela Europa ima fiskalnih problema te ona nije dobar okvir za usporedbu. Odrivi je omjer javnog duga i BDP-a u zemljama u razvoju za oko 20 postotnih bodova nii nego u razvijenim zemljama i Hrvatska se zbog toga ne moe usporeivati s Francuskom i Njemakom. Prema mnogim studijama odrivi se omjer javnog duga i BDP-a za zemlje poput Hrvatske kree izmeu 40% i 50%, to znai da Hrvatska zbog vrlo brzog rasta omjera (koji je tipian za gotovo sve europske zemlje) sada prestie taj prag. Podatak je 50,4%, ako se u obraun javnog duga urauna ire definirani dravni sektor. Osim toga, Hrvatska nema dobru fiskalnu reputaciju jer u povoljnom dijelu poslovnog ciklusa nije vodila dovoljno restriktivnu fiskalnu politiku koja bi osigurala pad omjera javnog duga prije recesije. Naposljetku, Hrvatska ima jedan od najveih problema s deficitom mirovinskoga sustava jer ve sada ima jednu od najstarijih populacija u Europi koja vrlo brzo i dalje stari. Zbog toga u Hrvatskoj treba uvesti dobro odmjerena fiskalna pravila koja e osigurati dugoronu odrivost fiskalne politike. Svrha uvoenja fiskalnih pravila kroz Zakon o fiskalnoj odgovornosti je pruiti okvir za to otriju fiskalnu korekciju. Dobro vrijeme za nju ubrzano istjee. Potrebno je to prije postii primarni fiskalni suficit i zaustaviti rast, te po mogunosti i smanjiti omjer javnog duga i BDP-a. Samo e takva fiskalna politika Hrvatsku izolirati od krize.

Miljenja i rezultati koji se iznose i prikazuju u ovom dokumentu ne predstavljaju slubena stajalita Hrvatske udruge banaka. Analizu je pripremila Arhivanalitika za Hrvatsku udrugu banaka. Zahvaljujemo svim komentatorima radne verzije materijala.

***

Government and government-guaranteed debt (which, due to deposit insurance, often implicitly includes bank debt) is certainly most problematic, for it can accumulate massively and for long periods without being put in check by markets, especially where regulation prevents them from effectively doing so. Although private debt certainly plays a key role in many crises, government debt is far more often the unifying problem across the wide range of financial crises

Carmen M. Reinhart & Kenneth S. Rogoff:This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly

***

2

Sadraj

Uvod 4

I. Teorije i statistike 7

II. Fiskalna pravila: sahrana ili oivljavanje Maastrichta 21

III. Demografski trendovi: starenje stanovnitva i mirovinski deficit 30

IV. Umjesto zakljuka: o Hrvatskoj 35

Literatura 38

Dodatci

Omjer javnog duga ope drave i BDP-a u Europi 1998.-2009.

Omjer primarnog salda prorauna ope drave i BDP-a u Europi 1998.-2009.

Javni dug Hrvatske

Promjena starosnog omjera (65+/(15-64)) 2010.-2030.

3

Uvod

Dogaaji u Grkoj potresli su Eurozonu, Europsku Uniju i itav svijet. Jasno je zato se problem dogodio Grkoj: fiskalna nedisciplina u vidu velikog proraunskog deficita (veeg od 10% BDP-a) i javnog duga (oko 115% BDP-a), uz oite institucionalne slabosti, ine eksplozivnu kombinaciju. Puno je tee shvatiti zato je problem jedne male drave koja ini oko 2% stanovnika EU toliko dugo bio pod tepihom i onda uzdrmao cijeli svijet. U ovom radu objanjavamo zato je poimanje odrivosti fiskalne politike i optimalne visine javnog duga podlono velikim politikim pogrekama koje lee u korijenu Grke krize. Bavimo se i pitanjem koliko je Hrvatska udaljena od takve politike pogreke.

Europa je u fiskalnoj krizi na koju zasad nema pravi odgovor. Iako se kriza najee vee jo i uz Portugal i Irsku, mnogi ugroenoj skupini pridodaju i panjolsku (pa se govori o PIGS skupini drava). Zbog toga su Portugal i panjolska donijeli planove fiskalne prilagodbe. Uz njih se potiho progovara i o Italiji i Velikoj Britaniji kao o fiskalno ugroenim zemljama. No, trini sudionici i dalje spremno kupuju njihove obveznice. Problem u Velikoj Britaniji izgleda manji unato dramatinom deficitu (9,5% BDP 2009.) jer Velika Britanija nije u Eurozoni, ima dugu povijest fiskalnog kredibiliteta, a mirovinski je sustav odriviji nego u veem dijelu Europe. Italija s druge strane ima jedan od najmanjih strukturnih deficita. Stoga danas nitko ne moe pouzdano rei gdje je granica izmeu fiskalno urednih i neurednih lanica EU.

Potekoe pri odreivanju granice fiskalne solventnosti proizlaze iz injenice da se u svakom iznosu dravnoga duga isprepliu prolost i budunost. S gledita nastanka, svaki je javni dug naslijee fiskalne prolosti kumulativ prolih deficita. No, ako se pitamo gdje je granica rasta toga duga, moramo se okrenuti prema budunosti. Odrivost javnog duga zavisi o buduoj sposobnosti vlade za vraanje duga. A ta sposobnost zavisi o dva makroekonomska i o nizu politikih imbenika.

Ekonomski gledano, odriva razina javnog duga zavisi o razlici kamatne stope (prinosa) na dravne obveznice i stope rasta BDP-a u dugom roku1. to su kamatne stope vee, a stopa rasta BDP-a manja, to je tee osigurati odrivost javnog duga jer treba ostvariti vei primarni saldo2 prorauna. Svi se slau da je veoma teko, a autor ovih redaka misli da nije mogue, pouzdano procijeniti dugoroni prinos na dravne obveznice i dugoroni rast outputa. Zbog toga nije mogue rei koliki je dananji optimalni primarni saldo prorauna neke drave. Zakljuak je da za odrivost javnog duga nema jasnih jednostavnih ekonomskih kriterija. Nedostatak jasnog i jednostavnog kriterija svima razumljive brojke, na dnevnoj

1 Ako je deflator BDP-a jednak deflatoru nominalne kamatne stope svejedno je govorimo li o realnim ili nominalnim veliinama. Ako su deflatori razliiti govorimo o razlici realnih stopa.2 Primarni saldo je stvarni saldo iz kojeg su izuzeta plaanja kamata na javni dug.

4

Europa je u fiskalnoj krizi na koju zasad nema pravi odgovor.

politikoj razini gura ekonomske kriterije u drugi plan pa u prvi plan izbijaju politiki kriteriji.

Prema Buiteru (2009: 16), meu politikim kriterijima fiskalne odrivosti najvaniji su: odlunost i vjerodostojnost prolih i buduih vlada da rijee probleme u vezi s fiskalnim stvarima, spremnost graana na plaanje veih poreza i/ili smanjenje prava te spremnost i sposobnost sredinje banke da proraunu osigura inflacijski porez kroz svoju dobit - seigniorage. Ove je kriterije teko analizirati. Politiari u nekim zemljama mogu doslovce raditi gluposti, a trita e im pratati kupnjom dravnih obveznica, dok u nekim drugim zemljama politiari mogu najaviti sto godina primarnih suficita, no nitko im nee vjerovati. Reputacija igra kljunu ulogu.

Reputacija je vana jer politiari na vlasti imaju mo da u svakom trenutku prestanu vraati dugove. U tome ih sprjeavaju dugorona razmatranja - potreba za dobrim odnosima s kreditorima. S druge strane, politiki su odnosi tako dinamini da je veoma teko osmisliti analitike kriterije kojoj vladi vjerovati, a kojoj ne. U teoriji funkcionira ako radije vjerujete grkoj nego argentinskoj vladi jer Grka uredno vraa svoje dugove od Drugog svjetskog rata naovamo, a Argentina je zabiljeila neplaanje obveznica 2001. No to vam to danas vrijedi? Investitor u obveznice danas ne bi platio ni kunu za ovakav savjet o Grkoj i Argentini.

Osim to makroekonomski i politiki kriteriji ne daju dovoljno jasne kriterije za ocjenu odrivosti javnoga duga, problem je i u tome to procjena odrivosti javnoga duga u sebi sadri cirkularni argument zatvorenu logiku petlju. Zapitajmo se, tko procjenjuje visinu javnoga duga? Prvi to ine oni koji su najvie zainteresirani za procjenu kreditori i investitori u dravne obveznice. Rezultat njihove procjene utjee na odluku o kupnji ili prodaji instrumenata javnog duga. Stoga spremnost trinih sudionika da dre zalihu duga neke drave utjee na njegovu odrivost. To je zatvoreni krug koji doprinosi inherentnoj nestabilnosti (neodreenosti) optimalne visine javnog duga.

Naposljetku, starenje stanovnitva ima negativan uinak na odrivost javnog duga. Starenje dovodi do dugoronog usporavanja rasta BDP-a i smanjenja sposobnosti za stvaranje primarnog suficita prorauna (uz pretpostavku da politika struktura i mirovinski sustavi ostarjelih naroda ostaju uglavnom nepromijenjeni). Svaka dugorona projekcija koja uzima u obzir demografske faktore pokazuje puno veu potrebu za dananjim primarnim suficitom od projekcije koja zanemaruje te faktore.

Prema tome, postoje etiri imbenika zbog kojih problem odrivosti javnog duga nema jedinstvenog (i jednostavnog) rjeenja: (a) nemogunost procjene dugoronih makroekonomskih parametara (prinosa na obveznice i rasta BDP-a), (b) upitna pouzdanost politike analize, (c) zatvorena logika petlja u pokuaju procjene odrivosti, (d) problem starenja stanovnitva. Stoga ne udi da u svijetu bez

5

Odriva razina javnog duga zavisi o razlici prinosa na dravne obveznice i stope rasta BDP-a, razini javnog duga i o politikim obiljejima fiskalne politike prije svega o politikoj reputaciji.

jedinstvenog rjeenja usporedo postoje Estonija s omjerom javnog duga i BDP-a od 7%, Slovenija, Slovaka i Hrvatska s malo vie od 35% (odnosno Hrvatska s 50,4% ako se garancije uzmu u obzir), Njemaka sa oko 75%, Belgija s oko 100%, Grka i Italija s vie od 115% i Japan s oko 200% (podaci potkraj 2009.). Razlike su iznimno velike.

Nestabilnost odnosno neodreenost optimalne visine javnog duga pojaana je specifinim odnosom vlada i trita. Vlade u pravilu ne reagiraju promjenom fiskalne politike na male promjene prinosa na obveznice (odnosno premije rizika koja je u njima sadrana). Samo vrlo velike promjene prinosa mogu natjerati vlade na razmatranje promjene fiskalne politike. Zbog toga i mala promjena potranje za obveznicama moe izazvati velike promjene prinosa. Takva kolebanja mogu potaknuti spekulacije. To je nemogua situacija za vlade iji su mehanizmi odluivanja i sposobnost prilagodbe fiskalne politike vrlo rigidni.

Politiki su regulatori pokuali doskoiti ovom problemu uvoenjem fiskalnih pravila ponaanja i/ili ogranienja, ne bi li stvorili ambijent u kojem e potranja za dravnim obveznicama biti stabilna, tj. u kojem e promjene potranje biti usklaene s dinamikom politikih procesa. Jedno takvo pravilo je nulti ponder rizika za bankovna ulaganja u dravne obveznice. One bi, navodno, trebale biti nerizine. No povijest je prepuna epizoda neplaanja dravnih obveznica (Reinhart i Rogoff, 2009). Stoga, da su preputeni sami sebi odnosno vlastitim slobodnim procjenama, trini bi sudionici u traene prinose ugradili znatne premije rizika koje bi se vjerojatno kolebale puno vie nego to se kolebaju u reguliranim uvjetima. Tako su vlade reguliranjem pondera rizika djelomino neutralizirale trine instinkte i korigirale trina kolebanja. Drugi primjer pravila kojima se nastoji smanjiti kolebljivost prinosa na dravne obveznice jesu fiskalna pravila poput limita iz Sporazuma iz Maastrichta ogranienja fiskalnog deficita i javnog duga na 3% odnosno 60% BDP-a. U ovom emo radu pokazati to se dogaa kada se takva pravila uvedu i kad se pomou njih utjee na ponaanje trinih sudionika, te kad se ta ista pravila ne potuju. Problem inherentne nestabilnosti zalihe javnog duga tada eskalira i poinje razdoblje turbulencije koje traje sve dok se ponovno ne uspostave nova vjerodostojna pravila ili dok ne profunkcioniraju uspavani prirodni mehanizmi procjene rizika. Sada smo u jednome takvom razdoblju.

U takvom se vremenu ne smijemo opustiti vjerujui u ideju da je Hrvatska imuna na fiskalni problem. Odgovor na pitanje postoji li opasnost da kreditori i na javni dug (slubeno oko 50% BDP-a s garancijama i raste) u jednom trenutku ocijene prevelikim, nije jednostavan. Optimalni je javni dug veoma teko odrediti i dok je to tako, potranja za naim obveznicama podlona je velikim oscilacijama koje u jednom trenutku mogu postati vee od mogunosti fiskalne prilagodbe. Stoga je ova rasprava itekako vana za Hrvatsku, iako fiskalna pozicija trenutano ne izgleda loe u komparativnoj europskoj perspektivi (koja je sama po sebi vrlo loa).

6

Demografski trendovi takoer imaju bitan utjecaj na fiskalnu odrivost.

U prvome dijelu rada analiziramo podatke o visini javnog duga u europskim zemljama i usporeujemo ih s teorijskim odrednicama odrivoga duga. U drugom dijelu govorimo o fiskalnim pravilima s posebnim osvrtom na pravila iz Maastrichta zato nisu funkcionirala i kako je njihov de facto nestanak - de jure su jo na snazi - utjecao na stvaranje aktualnih turbulencija koje su potaknule politiare na grozniavo traenje novih pravila igre u Europi. U treem dijelu proirujemo razmatranja demografskim trendovima i analiziramo problem mirovinskih sustava. Na kraju, u etvrtom dijelu, izvodimo pouke za Hrvatsku.

I. Teorije i statistike

Prosjeni omjer javnog duga ope drave i BDP-a u Eurozoni je od 1999. do 2009. godine iznosio 70%, a u EU-27 62,8% (slika 1. i tablica A u prilogu na kraju rada). Razdoblje za koje je prosjek izraunat omeeno je s jedne strane stvaranjem eura (1999.) a s druge kulminacijom globalne krize koja je uzrokovala fiskalnu ekspanziju, deficite i naglo poveanje javnog duga (2008.-09.) u svim dravama EU.

Podatci pokazuju tri pravilnosti. Prvo, nakon nastanka eura omjer se smanjivao tijekom prve 2-3 godine. Meutim, smanjenje je bilo izraenije izvan Eurozone (vidljivije je na liniji za EU-27 nego za Eurozonu). Drugo, lanice EU izvan Eurozone stalno biljee nii javni dug nego lanice Eurozone. Tree, globalna je recesija ostavila nepodijeljeno snaan trag u poveanju javnog duga u Eurozoni i izvan nje.

Slika 1.: Javni dug ope drave / BDP u % 1998. 2008.

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

90.0

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

%

EurozonaEU-27

Izvor: Eurostat.

7

lanice EU koje su izvan Eurozone u prosjeku pokazuju veu fiskalnu disciplinu od lanica EMU.

Kako objasniti ove pravilnosti? Jedan od razloga zbog kojih je fiskalni limit od 60% ozbiljno shvaen u poetku formiranja Eurozone nalazi se u injenici da je veina od inicijalnih 11 lanica (njih 6) ulo u Eurozonu s omjerom javnog duga veim od 60%. Zbog toga je u poetku postojala politika volja da se kriteriji potuju postojao je pritisak na fiskalnu prilagodbu jer je elja za uspjehom eura bila prioritet mnogih europskih vlada krajem 90-tih. Meutim, taj je politiki impuls nestao nakon dvije do tri godine. lanice s inicijalnim omjerima veim od 100% (Belgija, Grka i Italija) smanjivale su relativnu zaduenost sve do 2005./06. elei pokazati da su dobri aci u novonastaloj monetarnoj uniji. No za Njemaku i Francusku vrijedila su druga pravila. Njemaka je od ulaska u Eurozonu do 2006. poveala omjer javnog duga sa 60,9% na 67,6%, a Francuska s 58,9% na 63,7%. Obje su drave prekoraile limit od 60% i poele se udaljavati od njega pod izgovorom da vode protucikliku fiskalnu politiku rukovoenu unutarnjim razlozima. Tako su kljune drave Eurozone vrlo rano rtvovale zajednika pravila domaim politiko-ekonomskim motivima.

Dva imbenika objanjavaju zato su zemlje izvan Eurozone bre i due konvergirale prema 60%-tnom limitu. Prvo, statistike za zemlje izvan Eurozone nalaze se pod utjecajem dviju velikih europskih ekonomija koje nisu prihvatile euro Velike Britanije i vedske. vedska je poetkom prolog desetljea vodila konzervativnu fiskalnu politiku kojom je smanjila omjer javnog duga sa 64,8% na 45,7% BDP-a. Velika Britanija je ostala stabilna s omjerom oko 44%. Drugo, brojne su manje lanice EU izvan Eurozone oznaile prihvaanje eura prioritetom svojih ekonomskih politika. Iz takvog je opredjeljenja proizala fiskalna disciplina. Na primjer, Slovenija je smanjila javni dug s iznimno niskih 28% BDP-a 2001. na jo niih 23% u trenutku ulaska u Eurozonu 2007. Slovaki je javni dug s 50,3% BDP-a 2000. pao na 27,7% 2008. Fiskalne prilagodbe pritom nisu kodile srednjoeuropskim zemljama. Naprotiv, obje su drave u tom razdoblju prole kroz fazu brzog rasta, to znai da se prilagodba veinom odigrala kroz suzdravanje od fiskalne ekspanzije u razdoblju povoljnog odnosa stope rasta i stope prinosa. Pritom ne treba zanemariti utjecaj metodolokih promjena u izvjetavanju fiskalnih statistika.

Meutim recesija 2008.-09. dovela je do velikog kratkoronog poveanja tereta javnog duga zbog eksplozije fiskalnih deficita. U 2009. godini zabiljeeni su omjeri deficita prema BDP-u od 6,3% u Eurozoni i 6,8% u EU-27.3 Raspon se proirio od 0,5% BDP-a u vedskoj do 14,3% u Irskoj. Iza poveanja deficita stajala su dva povezana motiva. Jedan je bio kejnezijanski tj. protucikliki: odgodom smanjenja ili poveanjem rashoda, i/ili smanjenjem poreza, eljelo se ublaiti recesiju. Drugi je motiv bio politiko-ekonomski: kreatori politike ne ele i ne mogu brzo reagirati na recesijom potaknut pad javnih prihoda i rast prinosa na dravne obveznice. Demokratski su politiki procesi rigidni - trini se parametri mijenjaju puno bre od politikih.

3 Tablica B u prilogu na kraju rada pokazuje primarne deficite po zemljama (ukupni deficiti korigirani za otplate kamata). Podatci Eurostata.

8

Recesija je dovela do pada poreznih prihoda, irenja deficita i eksplozivnog rasta javnog duga u gotovo svim europskim zemljama.

Njemaka i Francuska ubrzo su nakon uvoenja eura probile Maastrichtka ogranienja i nastavile se udaljavati od njih.

Tijekom 2009. postalo je jasno da se deficiti ire preko svake mjere, da su premije rizika za neke zemlje trajno narasle te da e gospodarski oporavak u Europi biti vrlo spor. Recesija se prestala doivljavati kao obina recesija. Mnogi su ju shvatili najavom duljeg razdoblja sporijega gospodarskog rasta. Postalo je jasno da se javni prihodi nee vraati na stazu rasta po zamiljenoj optimistinoj putanji. Analitiari MMF-a bili su iznenaeni kad su shvatili da se fiskalne pozicije ne mijenjaju unato poetku izlaska iz recesije (MMF, 2010.a). Sporiji dugoroni rast od oekivanog vjerojatno znai dugorono manje javne prihode, a to znai sporije zatvaranje deficita, a to pak znai daljnji rast omjera javnog duga. Prognoze govore o poveanju prosjenog omjera javnog duga i BDP-a u razvijenim zemljama sa 73% 2007. na 109% BDP-a 2014. (MMF, 2010.c). Izrauni BIS-ovih strunjaka (Cecchetti i dr., 2010) pokazali su da trenutani deficiti u sprezi s demografskim trendovima u dugom roku predstavljaju neodrivu kombinaciju. Nastupio je strah da e fiskalna ekspanzija trajati pa se logino nametnulo pitanje odrivosti fiskalnih pozicija. Poseban je strah potaknut financijskim tritima. Ona zasad nisu reagirala dramatino osim u sluaju Grke, a poznato je da trita reagiraju na dugorone ravnotee neoekivano i naglo (MMF, 2010.c: str. 6) pa u zraku "visi" pitanje: tko je sljedei?

Slika 2. pokazuje disperziju javnog duga po pojedinim zemljama EU i naglaava dodatni problem - godine 2009. ak 10 zemalja prekorailo je ogranienje na javni dug iz Maastrichta od 60% BDP-a.

Slika 2.: Javni dug / BDP u Eurozoni u % 1999.-2009.

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

1998

1999

2000

2001

2002

2003

200

4

2005

2006

2007

2008

2009

%

Izvor: Eurostat.

Meutim, omjer javnog duga i BDP-a nije informativan indikator jer ne postoji kriterij zbog kojega bismo trebali rei da su podatci na gornjoj slici zabrinjavajui ili neodrivi. Usporedimo li europske podatke s drugim vodeim svjetskim gospodarstvima, neemo otkriti razloge za zabrinutost.

9

Slika 3.: Javni dug / BDP u vodeim svjetskim ekonomijama, u %

0

50

100

150

200

250

Eurozona Njemaka Francuska Italija SAD Velika Britanija Japan

%

200820092010

Izvor: World Economic Outlook, April 2010., str. 169 (oekivanje za 2010.).

Situacija je malo bolja nego u SAD-u i puno bolja nego u Japanu, to znai da se iz meunarodnih usporedbi ne moe puno zakljuiti (ili se moe zakljuiti da sve razvijene zemlje imaju ozbiljan problem).

Jasniju naznaku razloga za zabrinutost vidimo na slici 4. Na osi x je omjer javnog duga i BDP-a, a na osi y omjer primarnog fiskalnog salda i BDP-a za 2009. Jugoistoni dio grafikona je siva zona. Tu je velik javni dug i velik primarni deficit. Meutim, posve je arbitrarno kako emo povui liniju koja razdvaja fiskalno problematine od fiskalno odrivih zemalja. Puna linija koja se na slici nalazi najdalje sjeverozapadno upuuje na probleme u Irskoj, Grkoj, panjolskoj, Velikoj Britaniji i Portugalu. Blizu zone razdvajanja nalaze se i Francuska, Belgija i Italija, no ne znamo to zakljuiti za te zemlje. Prema tome, jo uvijek nemamo jasan kriterij, odnosno liniju razdvajanja.

Slika 4.: Dijagram rasipanja omjera javnog duga naspram omjera primarnog salda u % 2009.

MaltaFinska

Danskavedska

Austrija NjemakaLuksemburg

Estonija

BugarskaSlovenijaekaSlovaka

NizozemskaCipar

Poljska

Maarska

RumunjskaLatvija

Litva

Francuska

Portugal

panjolskaVelika Britanija

Irska

Grka

Belgija

Italija

-14.0

-12.0

-10.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0

Javni dug / BDP u %

Pri

mar

ni s

aldo

u %

BD

P

Izvor: Eurostat

10

Problem prezaduenosti javnih sektora zahvatio je cijeli razvijeni svijet.

Na slici 4. oito je rije o vjebi iz nacrtne geometrije. Istom slikopisnom logikom mogli bismo graditi povijesne ili zemljopisne teorije o klasterima zemalja koje se ne grupiraju sluajno (Njemaka-Austrija-Malta, zatim vedska-Danska-Finska i naposljetku Slovenija-eka-Slovaka). Sve to nije dostatno da bismo saznali to nas zapravo zanima: kriterij razdvajanja fiskalno odrivih od fiskalno neodrivih zemalja.

Ekonomski kriteriji odrivosti javnog duga

Sada e nas umjesto induktivnog pristupa crtanju pravaca zanimati ekonomski kriterij odrivosti javnog duga. Teorija poznaje jaki i slabi kriterij odrivosti. Oba se opisuju istom formulom:

s (r-g)d

gdje je s primarni saldo prorauna, r je realni prinos na dugorone dravne obveznice, g je stopa rasta realnog BDP-a, a d je zateeni omjer javnog duga i BDP-a. Kada bi se mogla procijeniti dugorona razlika prinosa na dravne obveznice i BDP-a (r-g), tada bi se, uz dani omjer javnog duga d, mogao izraunati optimalni primarni saldo prorauna s. No, kako dugoroni (r-g) nije mogue procijeniti na pouzdan nain, gornja se jednadba koristi za objanjenje uvjeta konstantnog omjera duga d. Uvjet konstantnog omjera javnog duga i BDP-a interpretira se kao uvjet odrivosti javnog duga. To je slabi kriterij odrivosti, jer ne postoji niti jedan dobar razlog zbog kojega bi zateena razina omjera javnog duga trebala biti optimalna. Jo jedan pogled na sliku 3. pokazuje da razliite zemlje mogu postii vrlo razliite razine omjera javnog duga zadravajui pritom stabilnost.

Umjesto tehniki zahtjevnih, ali s gledita spoznajne produktivnosti vrlo upitnih pokuaja procjene dugoronih (r-g), korisnije je promatrati koje su implikacije razliitih pretpostavki za dugoroni (r-g) na primarni saldo s, uz dani omjer duga d. Analitiar moe formirati pretpostavke o vjerojatnostima da se dogodi neki scenarij razlike prinosa na obveznice i stope rasta, te uz dani omjer javnog duga promatrati kakav bi se ciljani primarni saldo trebao postii. Analitiar e na kraju usporediti stvarni i ciljani primarni saldo i na taj nain donijeti zakljuak o odrivosti fiskalne politike.

Podatci u tablici 1. pokazuju rezultate za razliite kombinacije (r-g) i d. Omjeri javnog duga u tablici 1.a. odabrani su tako da priblino odgovaraju stvarnoj situaciji u europskim dravama u fokusu aktualne krize. Na primjer, Irska i Grka imaju vrlo razliite omjere javnog duga (64% i 115% prema podatcima za 2009.), pa ih moemo usporeivati promatranjem omjera 65% i 125% u tablici 1. Uz dugoronu stopu rasta koja je za ak 4 postotna boda vea od prinosa na obveznice (gotovo nevjerojatno), oitavamo da bi primarni deficit morao iznositi 2% BDP-a u sluaju Irske (za d65%) i 5% u sluaju Grke (za d125%). To znai da primarni deficiti u obje zemlje (12,2% u sluaju Irske i 8,5% u sluaju

11

I ovaj analitiki pristup pokazuje da u Europi najvei fiskalni problem imaju Grka i Irska.

Grke) izlaze daleko izvan okvira moguih rjeenja, i to uza scenarij s 4 postotna boda vika stope rasta nad prinosom (vrlo optimistian scenarij). Zato su i Irska i Grka oznaene crvenom bojom u tablici rezultata 1.b.

Tablica 1.a.: Ciljni primarni saldo u % BDP-a za dani omjer javnog

duga i uz razliite scenarije razlike prinosa i stope rasta (r-g)

Tablica 1.b.: Usporedba stvarnog i ciljnog primarnog salda po zemljama

2009. 2008.-2009. 4 0 -4

Austrija 66,5 -0,7 0,7 2,7 0,0 -2,7Belgija 96,7 -2,3 0,2 3,9 0,0 -3,9Cipar 56,2 -3,6 0,1 2,2 0,0 -2,2Finska 44,0 -1,0 2,3 1,8 0,0 -1,8Francuska 77,6 -5,2 -2,9 3,1 0,0 -3,1Grka 115,1 -8,5 -5,8 4,6 0,0 -4,6Irska 64,0 -12,2 -9,1 2,6 0,0 -2,6Italija 115,8 -0,6 1,0 4,6 0,0 -4,6Luksemburg 14,5 -0,2 1,5 0,6 0,0 -0,6Malta 69,1 -0,6 -0,9 2,8 0,0 -2,8Nizozemska 60,9 -3,0 -0,1 2,4 0,0 -2,4Njemaka 73,2 -0,7 1,0 2,9 0,0 -2,9Portugal 76,8 -6,6 -3,3 3,1 0,0 -3,1Slovaka 35,7 -5,3 -3,2 1,4 0,0 -1,4Slovenija 35,9 -4,1 -2,4 1,4 0,0 -1,4panjolska 53,2 -9,4 -6,0 2,1 0,0 -2,1Bugarska 14,8 -3,1 -0,2 0,6 0,0 -0,6eka 35,4 -4,6 -3,1 1,4 0,0 -1,4Danska 41,6 -0,7 2,1 1,7 0,0 -1,7Estonija 7,2 -1,4 -2,0 0,3 0,0 -0,3Latvija 36,1 -7,4 -5,5 1,4 0,0 -1,4Litva 29,3 -7,9 -5,3 1,2 0,0 -1,2Maarska 78,3 0,7 0,6 3,1 0,0 -3,1Poljska 51,0 -4,5 -3,0 2,0 0,0 -2,0Rumunjska 23,7 -6,8 -5,8 0,9 0,0 -0,9vedska 42,3 0,4 2,3 1,7 0,0 -1,7Velika Britanija 68,1 -9,5 -6,1 2,7 0,0 -2,7

Javni dug u % BDP-a

Primarni saldo u % BDP-a

Ciljani primarni saldo u % BDP-a za (r-g) =

Crveno: I primarni saldo za 2009. i prosjeni 2008.-2009. izlaze izvan okvira odreenog s r-g=-4%.

uto: Primarni saldo za 2009. ili prosjeni 2008.-2009. izlaze izvan okvira odreenog s r-g=-4%.

12

4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -410 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 -0.20 -0.30 -0.4035 1.40 1.05 0.70 0.35 0.00 -0.35 -0.70 -1.05 -1.4050 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.0065 2.60 1.95 1.30 0.65 0.00 -0.65 -1.30 -1.95 -2.6075 3.00 2.25 1.50 0.75 0.00 -0.75 -1.50 -2.25 -3.00

100 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00125 5.00 3.75 2.50 1.25 0.00 -1.25 -2.50 -3.75 -5.00150 6.00 4.50 3.00 1.50 0.00 -1.50 -3.00 -4.50 -6.00175 7.00 5.25 3.50 1.75 0.00 -1.75 -3.50 -5.25 -7.00

Razlika prinosa i stope rasta (r-g)

Om

jer j

avno

g du

ga i

BD

P-a

u %

Analiza potvruje fiskalnu ugroenost Irske i Grke unato vrlo razliitim omjerima zaduenosti. Portugal je s primarnim deficitom od 6,6% BDP-a takoer izvan skupa moguih rjeenja. I Velika Britanija je ugroena s primarnim deficitom od 9,5% BDP-a. Italija, zanimljivo, nije, jer njezin primarni deficit iznosi samo 0,6% BDP-a, a u prijanjim je godinama ostvarivan primarni suficit. Uz javni dug vei od 100% BDP-a, takav je primarni deficit konzistentan s malim (znai moguim) vikom stope rasta nad prinosom. Primarni deficit Belgije od 2,3% uz omjer javnog duga od oko 100% BDP-a zahtijeva 2 postotna boda vei rast od prinosa, a ni taj odnos nije izvan skupa moguih rjeenja. Za razliku od Italije i Belgije, panjolska se i Francuska nalaze izvan skupa moguih rjeenja. panjolski primarni deficit iznosi -9,4% BDP-a a Francuski -5,2%, to uz javni dug od 53% (panjolska) odnosno 78% (Francuska) izlazi izvan granica od 2% odnosno 3% koliko je odreeno modelom. Meutim, Francuska je imala neusporedivo bolju fiskalnu politiku 2008., tako da njen prosjek za godine 2008.-2009. ulazi u okvir odrivih politika pa je zbog toga oznaena utom bojom. Prema istom su kriteriju oznaene Bugarska, Cipar i Nizozemska.

Zanimljivo je da dvije zemlje s vrlo visokim omjerima javnog duga (Belgija i Italija) imaju primarni saldo koji bi mogao biti blizu optimuma, tj. koji bi mogao biti ostvariv uz razumno mali viak stope rasta nad prinosom na dravne obveznice. Za razliku od njih, mnoge druge zemlje s vrlo razliitim omjerima zaduenosti, ukljuujui i one s niskim omjerima, nalaze se izvan odrivih putanja zbog previsokih primarnih deficita. To je uobiajena situacija i u Srednjoj i Istonoj Europi, gdje su ak i fiskalno razborite drave poput Estonije i Slovenije izale izvan okvira odrivih fiskalnih politika. S jedne strane, to je posljedica konstrukcije samog modela koji za zemlje s niim omjerom javnog duga doputa vrlo mali primarni deficit, a to u svijetu realnih politika nije relevantan rezultat. Takve zemlje u pravilu mogu poveavati omjer javnog duga bez dramatinih posljedica u poetku razdoblja rasta. Na primjer, Estonija vrlo lako moe korigirati primarni deficit od 1,4% BDP-a i/ili dopustiti rast omjera javnog duga koji se nalazi na niskih 7% BDP-a. Ona se oito nalazi u bitno boljoj situaciji od na primjer Slovake. Stoga pri tumaenju rezultata treba imati na umu da oni precjenjuju potreban primarni saldo u zemljama s vrlo malim omjerima javnog duga.

Rezultati pokazuju puno veu osjetljivost izrauna na primarni saldo nego na razinu zaduenosti. Zemlje s niskim javnim dugom i velikim primarnim deficitom osuene su na eksplozivni rast duga, pa unato povoljnom omjeru zaduenosti njihovi kreditori mogu biti vrlo zabrinuti. Na tom tragu vidimo da u grupi tranzicijskih zemalja s razmjerno niskim dugom postoje zemlje koje su fiskalno ugroene zbog veoma visokih deficita. To su Litva, Latvija i Rumunjska. Imaju omjere javnog duga oko 30%, ali primarne deficite od oko 7% BDP-a. ak i uz vrlo ambiciozno pretpostavljeni viak dugoronog rasta nad prinosom na dravne obveznice ove se zemlje i dalje nalaze u zoni neodrivosti. Radi ilustracije pretpostavimo da imaju prostora poveavati omjer javnog duga

13

Unato visokom dugu, Belgija i Italija imaju odrive fiskalne pozicije zahvaljujui malim primarnim deficitima.

do 50% i izraunajmo potrebnu razliku stope rasta i stope prinosa da bi primarni deficit od 7% BDP-a bio znak odrive fiskalne politike uz poveani omjer duga. Razlika u tom sluaju iznosi ak 14 postotnih bodova, to je nemogue zamisliti osim u kraim inflacijskim razdobljima. Isti zakljuak vrijedi za sve tranzicijske zemlje osim Maarske. Maarska je napravila veliku fiskalnu prilagodbu od poetka provedbe stabilizacijskog programa potkraj 2008. Uz Maarsku jo devet zemalja (ukupno 10 od 27 ili 37% svih drava EU) ima tehniki odrivu fiskalnu politiku (bijela polja u tablici 1. i zemlje iznad linije na slici 5.).

Zakljuujemo da je rotacija oko centra bila pogrena nacrtna geometrija na slici 4. Slika 5. pokazuje da linija razdvajanja fiskalno odrivih zemalja ima blago negativan nagib. To znai da je aktualna fiskalna politika mjerena primarnim saldom puno vanija odrednica odrivosti fiskalne politike od visine javnoga duga. Zbog toga omjer javnog duga moe jako varirati od zemlje do zemlje.

Slika 5.: Dijagram rasipanja s drukijom granicom

MaltaFinska

Danskavedska

Austrija NjemakaLuksemburg

Estonija

BugarskaSlovenijaekaSlovaka

NizozemskaCipar

Poljska

Maarska

RumunjskaLatvija

Litva

Francuska

Portugal

panjolskaVelika Britanija

Irska

Grka

Belgija

Italija

-14,0

-12,0

-10,0

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

0,0 20,0 40,0 60,0 80,0 100,0 120,0 140,0

Javni dug / BDP u %

Prim

arni

sal

do u

% B

DP

Izvor: Eurostat, izrauni Arhivanalitike.

Kako u ovom odnosu izgleda Hrvatska? Primarni saldo ope drave prema preliminarnom izraunu uz metodu Eurostata za 2009. iznosi -5,1 milijarda kuna ili -1,5% BDP-a. Javni je dug (preliminarno) prema ESA95 metodologiji bez duga HBOR-a i garancija iznosio 35,4 BDP-a. Ove brojke komparativno ne izgledaju loe, iako podatci u tablici 1. pokazuju da je primarni deficit od 1,5% BDP-a vrlo velik uz javni dug od oko 35% BDP-a. Dugorona bi stopa rasta morala biti za vie od etiri postotna boda vea od prinosa na obveznice da bi ovaj primarni saldo bio odriv. To nije realno za oekivati. Stoga je i Hrvatska, tehniki gledano, izvan okvira fiskalne odrivosti kao i sve zemlje Srednje i Istone Europe, osim Maarske. Meutim, Hrvatska se ovim rezultatom na slici pozicionira iznad Slovenije, blie liniji fiskalne odrivosti (linija je na -1,4%).

14

Samo 10 drava EU ili 37% od ukupnog broja drava prema ovoj metodi ima odrivu fiskalnu poziciju.

Izraunima se moe prigovoriti da su restriktivni jer uzimaju primarna salda s dna poslovnoga ciklusa. Optimisti bi oekivali da e s izlaskom iz krize poeti razmjerno bri rast javnih prihoda koji e automatski zatvarati deficit. Premda je prigovor legitiman, on se mora suoiti s tri problema. Prvo, ne postoji jamstvo da e se ekonomije vratiti na trendove rasta potencijalnog outputa prije poetka ove krize. Drugo, nema jamstva da politiari nee poveavati rashode nakon krize ponitavajui na taj nain pozitivne uinke rasta prihoda na salda. Ukazivanje na ove probleme moglo bi biti vrlo relevantno, jer MMF (2010:7) primjeuje: Dok se globalna aktivnost oporavlja bre od ranijih predvianja, fiskalni se izgledi ne popravljaju u skladu s time. Oekuje se da e ukupni svjetski fiskalni deficit pasti sa 6,7% BDP-a 2009. na 6% BDP-a 2010 Meutim, to je poboljanje slabije od oekivanja iz studenog 2009. unato reviziji prognoza rasta u World Economic Outlook-u prema gore (za 1,1 postotnih bodova). Ova injenica odraava fundamentalno pogoranje cikliki prilagoenih deficita u svim grupama zemalja. Tree, Mendoza i Oviedo (2007) pokazuju da zemlje u razvoju fiskalnu politiku moraju voditi prema parametrima s dna poslovnoga ciklusa. Inae im kreditori nee vjerovati.

Hrvatska je fiskalna pozicija ipak udaljena od na primjer portugalske (Grku da i ne spominjemo). Ako pretpostavimo da bi dugoroni rast u Hrvatskoj mogao biti za jedan postotni bod nii od prinosa na obveznice, primarni bi fiskalni saldo trebao iznositi oko 0,4% BDP-a. Fiskalna korekcija od dva postotna boda BDP-a (od -1,5% do 0,4% BDP-a) moe se izvesti i uz dane slabosti politikog procesa u Hrvatskoj (iako bi mnogi promatrai ovu tvrdnju ocijenili preoptimistinom). Pitanje je, naravno, jesu li dva postotna BDP-a dovoljna. Na to emo se pitanje vraati prema kraju rada.

S druge strane, za Hrvatsku vrijede dvije primjedbe koje donekle relativiziraju ovaj zakljuak. Prva je vezana uz obuhvat podataka, a druga uz valutnu izloenost javnog sektora. Pokazat emo da obuhvat podataka predstavlja ozbiljnu prijetnju vjerodostojnosti hrvatskih fiskalnih izrauna, dok valutna izloenost javnog sektora zasad ne izgleda pretjerano zabrinjavajue.

Veliki dio duga i zaduivanja evidentira se izvan usporedivog izvjetajnog obuhvata. I dok je za garancije princip jednak u svim europskim zemljama (ne ukljuuju se u dug ope drave), praksa je veoma razliita kada je rije o javnim poduzeima i ustanovama. Ovi podatci u Hrvatskoj nisu aurni, pa se tako na stranicama Ministarstva financija u trenutku pisanja ovog rada (svibanj 2010.) mogu pronai podatci za HBOR s 31.09.2009. koji pokazuju da je dug HBOR-a po kreditima i izdanim obveznicama iznosio 13,7 milijardi kuna (naspram 10,9 milijardi 31.12.2008.), zatim podaci za ARZ (7,8 naspram 6,3 milijardi kuna) i HAC (18,4 naspram 15,1 milijardi) izmeu ostalih. Samo ove tri javne jedinice su 30.09.2009. nosile dodatnih 40 milijardi kuna duga dravnog sektora (12,2% BDP-a), pri emu se samo u prvih devet mjeseci 2009. njihov dug poveao za 7,6 milijardi kuna ili za oko

15

Hrvatska je fiskalna pozicija bolja od portugalske (Grku da i ne spominjemo). No to je tek tehnika ocjena.

2,3% BDP-a. Prema upravo objavljenom izvjetaju o javnom dugu koji ukljuuje dug HBOR-a i dravne garancije koje jednim dijelom pokrivaju dugove poduzea kao to su ARZ i HAC, ire definirani javni dug na dan 31.12.2009. iznosi 50,4% BDP-a (tablica C. u prilogu). Taj bi dug trebalo uveati za dugove javnih poduzea i ustanova za koje nema eksplicitnih dravnih garancija i time bismo dobili cjeloviti pregled duga javnog sektora. Meutim, vano je uoiti da je poveanje i ovako krnje definiranog omjera javnog duga iznosilo ak osam postotnih bodova tijekom 2009. (porast s 42,4% BDP-a 31.12.2008. na 50,4% BDP-a 31.12.2009.). Ovo je poveanje priblino jednako poveanju prosjenog omjera duga i BDP-a u Eurozoni (usp. tablice A. i C. u prilogu na kraju rada) to znai da Hrvatska nije nita bolja od Europe. Pri tome, omjer javnog duga u ovom trenutku i dalje raste te ozbiljno prelazi kritini prag od 50%. Takoer treba naglasiti da u obraun ope drave ne ulaze sve jedinice lokalne uprave i samouprave to vjerojatno umanjuje i deficit i dug. Naposljetku, u izraune deficita i duga nije ukljuen dug umirovljenicima. Zavisno o obuhvatu, naa brojka o fiskalnom saldu od -1,6% BDP-a moe se korigirati i do puno veih -3% BDP-a. Prema tome, Hrvatska u potpunosti dijeli europski fiskalni trend i za njega ne moe biti zabrinuta manje od prosjene europske zemlje.

Drugo, Hrvatska nosi specifian rizik male, otvorene i eurizirane ekonomije. Zbog toga omjer javnog duga moe izmaknuti kontroli kreatora ekonomske politike. Calvo, Izquierdo i Talvi (2003) na primjeru su Argentine upozorili na vanost valutne strukture javnog duga naspram udjela sektora meunarodno utrivih dobara u BDP-u.4 Realna deprecijacija teaja utjee i na brojnik i na nazivnik omjera javnog duga d. Ako je udjel inozemnog javnog duga u ukupnom javnom dugu vei od omjera izvoza i BDP-a, u kratkom e roku nakon deprecijacije omjer naglo narasti zbog uinka vrednovanja. To se vidi iz ove formule:

**)(

eYYeDDgrs

+

+=

gdje je D domaa komponenta javnog duga a D* strana, Y je proizvodnja domaih a Y* proizvodnja utrivih dobara, dok je e realni teaj. Premda je doseg ove analize ogranien jer zanemaruje uinak promjena realnog teaja na domau proizvodnju Y,5 ona je dobar pokazatelj oekivanog smjera djelovanja samog efekta vrednovanja. Naime, ako vrijedi (eD*/D)>(eY*/Y), onda e realna deprecijacija izazvati rast, a realna aprecijacija pad omjera javnog duga. Rezultat e biti obratan ako vrijedi (eD*/D)

Izvoz roba i usluga predstavlja oko 35% hrvatskog BDP-a 2009., to znai da bi omjer (eY*/Y) mogao iznositi oko 0,53 (=35%/65%). Omjer vanjskog i domaeg javnog duga iznosi 0,47 kada se gleda slubeni javni dug ope drave u tablici C. u prilogu. Omjer se penje na 0,77, kada se uzme u obzir jo i dug HBOR-a i garancije kod kojih dominira devizni dio. Uzmemo li nepovoljniji omjer od 0,77, vidimo odreeni valutni nerazmjer (znatno vei udjel deviznog duga u ukupnom dugu od udjela sektora utrivih dobara u ukupnom outputu). To znai da moramo detaljnije promotriti kako bi realna deprecijacija pogorala omjer javnog duga, pogotovo ako uzmemo u obzir da je i dio domaeg javnog duga (oko 42%) denominiran u stranim valutama ili vezan uz teaj.

Iako se ova opasnost ne moe umanjivati, postoje tri razloga zbog kojih poveanje omjera javnog duga u Hrvatskoj uslijed promjene teaja ne bi izazvalo ok kao u Junoj Americi potkraj 90-ih. Prvo, dio garancija i duga HBOR-a vezan je uz izvozne poslove, to znai da dunici ne bi bili toliko pogoeni nakon deprecijacije realnog teaja te se garancije ne bi aktivirale na teret prorauna zbog promjene teaja. To znai da je relevantniji nii omjer deviznog duga od 0,47 nego vii omjer od 0,77. Vjerojatno je razumno raditi i s prosjekom tih dviju vrijednosti (0,62), to je i uinjeno u nastavku.

Drugo, problem valutnog nerazmjera u Junoj Americi bio je najizraeniji u velikim i zatvorenim gospodarstvima poput Brazila i Argentine. Njih je obiljeavao veliki vanjski dug i mali sektori utrivih dobara. ile je bio relativno dobro zatien od ovog problema i ta je zemlja uspjeno prola kroz krizu. Calvo, Izquierdo i Talvi (2003) raunali su gornje odnose inverznom metodom i podijelili (D/eD*) sa (Y/eY*) te su tako dobili omjere koji su na slici 6. pokazani usporedo s indikatorom za Hrvatsku (vei omjer znai manji valutni nerazmjer). Slika pokazuje da je javni sektor u Hrvatskoj danas valutno zatieniji od najzatienije ekonomije u Junoj Americi 1998. ilea, ako radimo s valutnom strukturom slubenog duga ope drave (0,47). Dodavanje duga HBOR-a i dravnih garancija bitno mijenja izraun (parametar je 0,77) jer je uglavnom rije o deviznim obvezama, no primijetili smo da su one jednim dijelom u vezi s izvozom pa nije realno oekivati da bi nakon deprecijacije dolo do gubitaka koji bi teretili proraun. Zbog toga se moe raditi s prosjekom dvaju parametara (0,62) koji takoer pokazuje manju valutnu izloenost nego u ileu najmanjom valutnom izloenosti u Junoj Americi potkraj 90-tih. Naposljetku, korekcija parametara za deviznu komponentu domaeg javnog duga vidno mijenja rezultat, ali ne i zakljuak.6

6 Zahvaljujemo gospodinu Petru Sopeku na ukazivanju na potrebu korekcije rezultata za ovaj uinak.

17

Valutni nerazmjer javnog duga upuuje na to da situacija nije alarmantna kao u Junoj Americi potkraj 90-tih.

Slika 6. Indikator valutnog nerazmjera zaduenosti javnog sektora (manja vrijednost indikatora vei nerazmjer) za Hrvatsku 2009. i J. Ameriku 1998.

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

Argentina Ekvador Kolumbija Brazil ile Hrvatskauz 0,47

Hrvatskauz 0,62

Hrvatskauz 0,77

Hrvatskauz 0,47

korigirano

Hrvatskauz 0,62

korigirano

Hrvatskauz 0,77

korigirano

Korekcije za deviznu komponentu domaeg duga.Izvor: Calvo et. al (2003: str. 22., t. 6.) i izrauni Arhivanalitike

Trei razlog zbog kojega ne treba oekivati dramatian utjecaj (hipotetikih) promjena teaja na omjer javnog duga otkriva se simulacijama. Uz parametar 0,47 sadanji omjer od 50,4% pada na 50,0% u sluaju 25%-tne deprecijacije. Uz parametar 0,62 omjer javnog duga raste na 50,8% BDP-a. Uz parametar 0,77 omjer raste na 51,4% BDP-a. S obzirom na prilino ekstreman, tj. vrlo malo vjerojatan scenarij snane realne deprecijacije od 25%, ovako male promjene navode na zakljuak da hrvatski javni sektor trenutano nije neposredno ugroen valutnim nerazmjerima (dogaaj male vjerojatnosti nema ekstremno jak uinak). Uvoenje domaih indeksiranih i deviznih obveznica u izraune ne bi bitno promijenilo zakljuak.7

Bilo bi posve pogreno zakljuiti da ove kalkulacije pozivaju na oputenost. Povijest deficita i trend omjera javnog duga i BDP-a pozivaju na maksimalan oprez. Kreditori imaju sjeanje. Prije nekoliko godina sistematizirana su iskustva s odrivim razinama javnog duga u zemljama u razvoju koje su imale relativno visok stupanj inozemne zaduenosti. Reinhart, Roggoff i Savastano (2003) prvi su dokazali veliku razliku izmeu sposobnosti razvijenih i zemalja u razvoju da poveavaju omjer javnog duga. MMF (2003) i Mendoza i Ostry (2007) pronali su da iznad omjera javnog duga od 50% nastupaju problemi s odravanjem fiskalne solventnosti u zemljama u razvoju. Kandil i Morsy (2010) pronalaze potpunu neuinkovitost fiskalne politike na razinama javnog duga iznad omjera 50% u zemljama u razvoju. MMF (2010.b: str. 9) kao ciljne omjere istie 60% za razvijene zemlje i 40% za zemlje u razvoju. MMF (2010.c: str. 37) kljunim pronalazi sposobnost financiranja u domaoj valuti. Ta sposobnost poveava prag tolerancije financijskih trita na javni dug. Kako hrvatska vlada nema sposobnost dalje poveavati javni dug i istovremeno bitno mijenjati valutnu strukturu u korist kune, daljnji rast omjera javnog duga u Hrvatskoj mogao bi dovesti fiskalnu politiku

7 U tehniki najgorem scenariju omjer javnog duga raste za znaajnih ali ne i katastrofalnih 4 postotna boda BDP-a.

18

Meunarodno iskustvo poziva na maksimalan oprez: Hrvatska vjerojatno upravo dostie gornji prag odrivoga javnog duga.

pod lupu investicijske javnosti i smanjiti njenu ionako malu uinkovitost. Dodatan poziv na oprez predstavlja ve spomenuta injenica da trita neoekivano i naglo reagiraju na dugorone neravnotee. Relativna stabilnost spreadova ne bi smjela nikoga zavarati.

Politiki kriteriji odrivosti javnog duga

Ekonomski kriteriji nisu jedini koji slue za ocjenu odrivosti javnog duga. Da su ekonomski kriteriji jedini, vie nitko ne bi kupovao britanske obveznice, a maarske bi obveznice imale puno manji spread nego hrvatske (u stvarnosti je obratan sluaj). Prema tome, politiki su kriteriji jednako vani, moda i vaniji od ekonomskih.

U jeku uspona poslovnog ciklusa - godine 2006., Maarska je imala uvjerljivo najgori primarni saldo u Europi - 5,6% BDP-a u minusu. Bila je jedina europska zemlja u razvoju s omjerom javnog duga osjetno veim od 50%. U najgorem je vremenu izvela fiskalnu prilagodbu koja ju je, barem trenutano, dovela do jedne od boljih situacija u Europi (tablica 1, slike 4. i 5.). Epizoda pokazuje da se fiskalna prilagodba moe izvesti i u nemogue vrijeme bez neprijepornih uinaka na gubitak outputa. Unato tome, trini sudionici i dalje procjenjuju Maarsku jednako rizinom ili rizinijom u usporedbi s Hrvatskom. S druge strane, Velika Britanija sa slinom razinom zaduenosti kao Maarska, katastrofalnim primarnim deficitom od -9,5% BDP-a i oslabjelom funtom, jo uvijek slui kao benchmark i utoite za investitore. To je ilustracija injenice da trini sudionici i mediji stavljaju vei ponder na zateenu razinu duga (pozitivne nagnute linije sa slike 4.) nego ekonomska teorija (koja crta padajuu liniju na slici 5.). Prema tome, politiki se kredibilitet u voenju fiskalne politike teko zarauje u oima kreditora i javnosti, ali se i ne gubi lako. Stoga drava odnosno drutvo mora postupno i u dugom roku dokazivati sposobnost voenja odrive fiskalne politike u razliitim makroekonomskim i politikim okolnostima.

Kljuno politiko pitanje je sposobnost dijagnostike i brzina reakcije: koliko brzo kljuni drutveni akteri mogu postii priblinu suglasnost o fiskalnom stanju i koliko brzo mogu donijeti kvalitetne politike odluke o javnim prihodima, rashodima i deficitu? Kada bi se u demokratskom politikom procesu moglo brzo i precizno reagirati na problem, pitanje odrivosti ne bi se postavljalo. Ugroena bi zemlja poveala poreze i/ili smanjila izdatke i tako uvjerila kreditore da je dobar dunik, a svojim graanima osigurala ivot bez financijske krize. U stvarnosti, meutim, politike varijable mogu upuivati na drukija rjeenja. Prvo, mogue je da kreatori politike nemaju dovoljno znanja za razumijevanje stvarnih dimenzija fiskalnog problema i potrebne prilagodbe. Drugo, mogue je da se interesne skupine ne mogu dogovoriti o podjeli tereta fiskalne prilagodbe (teorija rata do istrjebljenja ili nekooperativne loe ravnotee). Tree, mogue je da trini sudionici nemaju strpljenja ekati politiki dogovor jer ne vjeruju da je isti mogu. (Tada oni prestaju s financiranjem i/ili prinos na obveznice brzo raste).

19

Kljuno pitanje politikog fiskalnog kredibiliteta glasi: koliko brzo kljuni drutveni akteri mogu postii priblinu suglasnost o fiskalnom stanju i koliko brzo mogu donijeti kvalitetne politike odluke o javnim prihodima, rashodima i deficitu?

Kreditori ne mogu provoditi sofisticirane analize politikog procesa ne bi li proniknuli u stvarne preferencije trenutane vlade ili kljunog ministra. Razdoblja njihova izlaganja prema riziku pojedinih zemalja nekoliko su puta dui od ivotnoga vijeka pojedinih vlada, a jo su i dui kada se gledaju u odnosu na prosjeni politiki vijek pojedinih ministara. Sve to kreditorima preostaje u takvim uvjetima jest voditi rauna o reputaciji. Reputacija se gradi i vidi kroz niz ponaanja u razliitim situacijama. Stoga kreditori polaze od toga da serija prolih fiskalnih ponaanja odraava fiskalnu kulturu i politiki ambijent u nekoj dravi, bez obzira tko je na vlasti. Ako su prole vlade znale odgovoriti na brz rast omjera javnog duga poboljanjem primarnoga salda (poveanjem poreznih prihoda ili, jo bolje, kontrolom rashoda)8, kreditori e pretpostaviti da e se takav obrazac ponaanja ponoviti i u budunosti.

Prema tome, test fiskalne odrivosti koji kombinira ekonomske i politike kriterije svodi se na ispitivanje dolazi li u pravilu do poboljanja primarnoga salda nakon razdoblja rasta omjera javnog duga, i obratno (Bohn, 1998). Zemlje koje pokazuju takav obrazac ponaanja temeljem vizualnog pregleda podataka su vedska, Belgija, Italija, Finska, Danska i Austrija (usp. tablice A. i B. u dodatku). Meu tranzicijskim zemljama tu sposobnost pokazuju Estonija (trajno, tako da je njen omjer javnog duga minimalan), Bugarska (koja je u odgovoru na dramatinu fiskalnu krizu 90-tih kada je omjer javnog duga preao 100% trajno smanjivala omjer snanim primarnim suficitima u fazi brzoga gospodarskog rasta), Maarska u novije vrijeme (ija su primarna salda mala i pojavljuju se tek potkraj promatranog razdoblja, ali zemlja zasluuje kredit jer joj je to uspjelo u najtee mogue vrijeme), Slovenija (koja ima track record malih primarnih deficita do 2005. i primarnih suficita 2005.-2007.) i Litva u vrijeme prije krize (slian sluaj kao Slovenija, ali s puno dubljim potonuem u ovoj krizi pa je njen kredit ve potroen).

Kako u ovoj usporedbi izgleda Hrvatska? Za razliku od Bugarske, Estonije, Maarske, Slovenije i Litve, Hrvatska je kontinuirano biljeila primarne deficite unato povoljnoj fazi poslovnoga ciklusa. Mali primarni suficit pojavio se 2008., no to ne treba tumaiti politikim naporom nego krajem razdoblja povoljne konstelacije odnosa ekonomskog rasta i prinosa na obveznice. I statistike su promjene odigrale ulogu (ve spomenuti izlazak HAC-a iz konsolidacije 2008., neevidentiranje isplata duga umirovljenicima i sl.). Nesporno je da je fiskalna situacija 2003.-2004. izgledala neodrivo i da je nakon toga dolo do korekcije primarnog salda prema odrivijim

8 Nakon serije empirijskih istraivanja prihvaeno je gledite prema kojemu su fiskalne prilagodbe koje se zasnivaju na kontroli rashoda trajnije i uinkovitije od prilagodbi zasnovanih na poveanju prihoda (Alesina i Perotti, 1996).

20

U Hrvatskoj se u razdoblju 2004.-2008. dogodila fiskalna korekcija, no ini se da je ona bila stihijna posljedica izrazito povoljnoga dijela poslovnog ciklusa.

Slika 7.: Omjer javnog duga i primarni saldo ope drave u % BDP-a u Hrvatskoj 2003.-2009.

50,40%

-1,54%

0,53%-0,23%-0,69%-1,59%-2,40%-3,68%

42,40%41,80%43,50%

45,80%45,30%44,80%

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

60,00%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

PS/BDPDUG/BDP

Napomena: Podatci za 2008. i 2009. nisu neposredno usporedivi s prethodnim godinama zbog izbacivanja HAC-a iz konsolidacije ope drave. PS/BDP primarni saldo ope drave u % BDP-a.Izvor: Statistiki prikazi Ministarstva financija brojevi 147 i 159.

razinama. Meutim, primarni je suficit zabiljeen samo u jednoj godini, i to nakon izbacivanja HAC-a iz konsolidacije ope drave.

Prikazanom bi se pogledu na hrvatski fiskus moglo zamjeriti to to ukupni deficit ne razdvaja na cikliku i strukturnu komponentu. Meutim, uvjerenje je autora da danas nije mogue na vjerodostojan nain razdvojiti strukturnu od ciklike komponente bilo kojega deficita. Nakon ove krize, sve procjene potencijalnog outputa koje se zasnivaju na prolim podatcima - upitne su9. To se pogotovo odnosi na zemlje koje su imale brz rast cijena imovina (Kanda, 2010). Ako je potencijalni output precijenjen, strukturni je saldo takoer precijenjen. No strukturni primarni saldo na gornjoj se slici svakako kree ispod donje linije (u deficitu) do 2008., a vrhunac krivulje u 2008. jednim je dijelom plod statistike reklasifikacije. Ovo je, u najboljem sluaju, slika neutralne fiskalne politike koja se samo prilagoavala poslovnom ciklusu. Hrvatske e vlade jo puno i dugo morati raditi na stjecanju fiskalne reputacije kroz demonstraciju sposobnosti stvaranja primarnih suficita.

II. Fiskalna pravila: sahrana ili oivljavanje Maastrichta?

Neodreenost odrive razine javnog duga otvara mogunost da posve slobodna i neregulirana financijska trita vrlo razliito vrednuju dravne obveznice raznih drava. Da je to tako, pojavile bi se velike oscilacije prinosa na dravne obveznice.

Slika 8. pokazuje dvije situacije na tritu dravnih obveznica. U objema vidimo potranju s istim karakteristikama. Ponuda ini razliku. Na crteu a. ponuda je gotovo neelastina u odnosu na cijenu (prinos). Pad cijene (rast prinosa) dravnih obveznica u takvim uvjetima nee primorati vladu

9 Raspravu o tome vidjeti i u: valjek, Vizek i Mervar (2009).

21

Vlade mogu stabilizirati cijene i prinose svojih obveznica tako to e fleksibilno prilagoavati deficite trinim okolnostima, no to je politiki vrlo teko.

na promjenu fiskalne politike i smanjenje deficita i potrebe za financiranjem. Na crteu b. ponuda je elastina u odnosu na cijenu. Elastinost znai da vlada reagira na signale s trita i reducira deficit, tj. poveava suficit kad narastu prinosi odnosno premije rizika. Glavna je poruka da cijene i prinosi variraju jae u sluaju neelastine ponude, nego kad je ponuda elastina.

Slika 8.: Trite dravnih obveznica

Niti jedna vlada ne eli pasivno promatrati velika kolebanja prinosa na tritima svojih obveznica jer joj to naruava ugled i - jo vanije, bitno oteava financijsko planiranje. Slika 8. pokazuje da vlade imaju dvije opcije za rjeavanje tog problema. Prva je izgraditi reputaciju prilagodljive vlade koja oslukuje puls trita i prilagoava deficit trinim signalima. Ta je situacija prikazana na crteu b. elastina ponuda obveznica. Meutim, s tom su opcijom povezana dva problema. Prvo, politiari (pogreno) misle da im pobjeda na izborima daje mo odnosno mandat koji nadrasta trita, pa svako ograniavanje moi ne doivljavaju kao koristan disciplinirajui mehanizam ve tumae to kao gubitak suvereniteta ili urotu monih financijskih krugova. Drugo, u demokraciji se sporo odluuje, a na tritu se cijene mijenjaju brzo. Stoga je u demokraciji vrlo teko uskladiti varijacije fiskalne politike (deficita) s varijacijama prinosa odnosno premije rizika sadrane u njima, ak i ako postoji politika volja za to. Stoga se veina vlada odluuje (i) za drugu opciju kontrolu potranje za dravnim obveznicama. (Stvarni se svijet sastoji od praktinih kombinacija oslukivanja trita i pokuaja utjecanja na potranju za obveznicama).

Gornja slika jasno pokazuje da se, uz zadravanje neelastine ponude, varijacije mogu kontrolirati ako se kontroliraju varijacije potranje za obveznicama. Ako bi vlada na crteu a. uspjela utjecati na to da potranja ne varira kao to je prikazano (a to za posljedicu ima raspon cijena od A do B), ve da varira u nekom puno uem intervalu (to bi za posljedicu

Crte a.

Koliina obveznica (proksi deficita)

Cijena obveznice Prinos

Crte b.

Koliina obveznica (proksi deficita)

Cijena obveznice Prinos

A

B

C

D

22

Veina vlada pokuava utjecati na cijene svojih obveznica izravno represijom ili neizravno regulacijom i signaliziranjem, tj. fiskalnim pravilima.

imalo raspon cijena od C do D), trina bi kolebanja cijena i prinosa bila jednaka kao u sluaju elastine ponude na crteu b.

Odreena kontrola kolebanja cijena odnosno prinosa koja ne bi unitila bitan informacijski sadraj trinog cjenovnog signala uistinu bi mogla biti korisna. Upitno je, meutim, je li tako fina regulacija mogua. Naime, kontrola varijacija potranje za dravnim obveznicama moe poprimiti izravne i neizravne oblike. Najgrublji su izravni oblici kontrole dravno vlasnitvo nad bankama i drugim financijskim posrednicima koji onda izravno ili neizravno financiraju vladine deficite u puno veem obujmu nego to bi inili u privatnom reimu upravljanja. Neto blaa i modernija verzija su (donji) limiti u propisivanju strukture portfelja mirovinskih fondova, tj. odreivanje minimalnog postotka portfelja koji fond mora uloiti u dravne obveznice. Takva se regulacija pravda argumentom sigurnosti to je, naravno, promaeno ako na inozemnim tritima postoje vrijednosni papiri s puno boljim rejtingom od lokalnih dravnih obveznica. Jo blai direktni stabilizatori potranje su bankarski propisi za izraunavanje kapitala koji su dugo omoguavali da se dravna obveznica ponderira kao da nema rizik bez obzira na stvarni kreditni rejting drave odnosno izdanja obveznica.

Sedamdesetih godina prologa stoljea pokazalo se da pretjerivanje s izravnom kontrolom suspendira razvoj trita dravnih obveznica i vodi u financijsku represiju koja u konanici onemoguava gospodarski razvoj i smanjuje blagostanje (McKinnon, 1973). Tada je poeo odmak prema neizravnim oblicima kontrole iji je cilj dopustiti normalan razvitak trita instrumenata javnog duga i pritom uvjeriti trine sudionike da e uvijek moi naplatiti svoj dug. Otkad su sredinje banke nezavisne (ograniena je mogunost za jamenje otplate dravnih obveznica iz inflacijskog poreza), a daljnje je poveanje poreznog optereenja postalo upitno s gledita politike izvedivosti i meunarodne konkurentnosti, zapoelo je irenje fiskalnih pravila samoograniavajuih limita u voenju fiskalne politike. Vlada donoenjem (i pridravanjem!) fiskalnih pravila signalizira tritima da e voditi razboritu fiskalnu politiku. Meutim, pravila ne slue samo kreditorima. Pravila ponajprije slue osiguranju dugoronog rasta i blagostanja graanima kroz izbjegavanje financijske krize (jamenje dugorone fiskalne odrivosti), uspjeno voenje (kratkorone) stabilizacijske politike i kroz ispunjavanje ostalih javnih ciljeva: sigurnosti, preraspodjele i sl. Fiskalna se pravila koriste jer bez njih, u uvjetima nepovjerenja, fiskalna politika ne moe obavljati svoje temeljne funkcije.

Na prvi pogled, fiskalna su pravila oksimoroni. Netko tko odluuje o fiskalnoj politici (vlada, parlament) donosi odluku o emu nee odluivati u voenju fiskalne politike u budunosti (npr. obeava da nee poveati rashode ili da nee imati deficit). emu ta vremenska nekonzistentnost? Zato vlada ne odlui da neto nee odluiti upravo kada odluuje o tome? Drugim rijeima, ako vlada ne moe odluiti da neto nee odluiti kada odluuje o tome, otkud jamstvo da e joj pomoi to to je prethodno odluila da o tome nee odluivati? Nee li takva

23

vlada pregaziti svoju prethodnu odluku? Zato se demokratska vlast (vlada, parlament) pokuava spasiti od sebe same?

U nastavku emo pokazati da su pravila nuan uvjet ostvarenja pune demokracije odnosno sprjeavanja prikrivene diktature.

U fiskalnoj politici postoji fundamentalni konflikt izmeu kratkoronih i dugoronih uinaka. Ono to je dobro na kratki rok (anticiklika fiskalna ekspanzija), na dugi rok moe postati tetno (neodrivi javni dug). Kako se struktura glasaa mijenja u vremenu, oito je da nisu isti glasai oni koji imaju korist od kratkorone ekspanzije i oni koji e moda imati dugoroni problem zbog prevelikog duga. Iako ljudi veoma rijetko racionaliziraju vladine poteze na taj nain, oni intuitivno znaju za taj problem. Razmiljaju o tome to dananji vladini potezi znae za njih i njihove obitelji u budunosti te reagiraju u skladu sa svojim zakljucima. Zbog toga kratkorone diskrecijske ekspanzije u vidu smanjenja poreza ili rasta izdataka mogu imati pozitivan uinak na proizvodnju i zaposlenost samo ako ekonomski subjekti zadre uvjerenje u dugoronu odrivost fiskalne situacije. U suprotnom se javljaju razni oblici kratkorone neefikasnosti u djelovanju fiskalne politike (teorija rikardijanske ekvivalencije i teorija istiskivanja).10

Prema tome, veini je ljudi na vie-manje racionalnoj razini, jasno da kratkoroni pokuaji fiskalnog oivljavanja ekonomske aktivnosti ne mogu trajati vjeno. Dugorona fiskalna ekspanzija vodi u neodriv rast javnog duga, to znai da svima mora biti jasno kako se i kada fiskalna ekspanzija zaustavlja. Temeljni je problem ove krize u tome to nikome nije jasno kako se i kada zaustavlja fiskalna ekspanzija koja je inicijalno zamiljena kao nuan odgovor na ovu krizu. (U prilogu se nalazi pregled fiskalnih mjera koritenih u zemljama EU)11.

Charles Wyplosz (2003) u briljantnoj politiko-ekonomskoj analizi u ovu sliku o neravnotei kratkoronih i dugoronih ciljeva uvodi jo nepostojee glasae i tvrdi da vlada mora pokuati sebe spasiti od sebe same jer je to demokratski u odnosu prema buduim naratajima glasaa koji jo nemaju svoje zastupnike u politikom procesu. Deficit odnosno promjene duga su odluke o intertemporalnoj preraspodjeli. Temeljni aksiom demokracije trai da u tom odluivanju sudjeluju svi na koje se preraspodjela odnosi. Kako je veoma teko osigurati informirano glasovanje estogodinjaka - a posebno je teko to uiniti s jo neroenom djecom - potrebna su mudra pravila. Ona osiguravaju odrivu razinu javnog duga i kompenziraju odsutnost veine koji e taj

10 Za detaljan prikaz ove teme vidjeti HUB Analiza br. 19.: Savjetnici su imali pravo: fiskalna prilagodba moe ublaiti krizu. www.hub.hr i Buiter (2009).11 Pregled pokazuje da su te mjere bile kontroverzne. Checcetti i dr. (2009) procjenjuju da je njihov uinak bio u prosjeku 13% BDP-a, no tu ukljuuju iznose koritene za dokapitalizacije banaka, no ne i iznose odobrenih garancija. Otvoreno je pitanje kako obraunavati fiskalne efekte. Klasini efekti diskrecijskih mjera ukljuivo i uinke smanjenja poreza ne procjenjuju se na vie od 2-3% BDP-a to znai da su krajnji dosezi tih mjera vrlo upitni. U svakom sluaju, prerano je za vrsto zakljuivanje o uincima kratkoronih mjera fiskalne politike.

24

Fiskalna su pravila neophodna u demokraciji.

dug morati platiti. Prema ovom objanjenju, pravila su nuna kako bi se sprijeila diktatura sadanjih glasaa nad buduima.

Ovom bismo objanjenju mogli dodati jo jedno slino. Kada politiki proces iz nekog razloga ne moe dovesti do fiskalne prilagodbe (ve spomenuti politiki rat do istrjebljenja), inflacija je izvjestan ishod. Ako je dovoljan dio javnog duga denominiran u domaoj valuti, inflacija e mu sruiti realnu vrijednost, a vladi olakati servisiranje (jer njeni prihodi s inflacijom nominalno rastu, a realna vrijednost duga pada). Inflacija stoga predstavlja neizglasani porez kojim se mali pojedinani iznosi preraspodjeljuju od mnotva krajnjih korisnika novca, malobrojnim korisnicima kredita koji se odobravaju u prvom koraku monetarne ekspanzije (teorija blizine izvora). Stoga uvoenje fiskalnih pravila moemo interpretirati kao instrument borbe protiv diktature onih bliskih monetarnom izvoru nad mnotvom krajnjih korisnika malih novanih iznosa.

Fiskalna se pravila mogu pojaviti u tri oblika. Svi oblici imaju neke prednosti i mane, a vidjet emo i zato se Charles Wyplosz (2003) zauzima za fiskalni savjet mudraca. Dakle, modeli su:

1. Reakcijske funkcije ili pravila ponaanja (npr. postii primarni suficit nakon viegodinjeg razdoblja rasta javnog duga).

2. Broj ke (npr. fiskalni kriteriji iz Maastrichta, no poznata su i druga brojana pravila kao npr. zamrzavanja nominalnih ili realnih ukupnih rashoda i sl.).

3. Savjet mudraca (Fiskalni odbor iji je mandat uravnoteiti interese sadanjih i buduih glasaa kroz odreivanje limita na deficit i javni dug na srednji rok u ije se okvire moraju uklopiti godinji prorauni).

Reakcijske funkcije pravila ponaanja

Iz teorijskog smo modela vidjeli da je optimalna razina javnog duga neodreena, ali da se politiko-ekonomska odrivost moe signalizirati ako se pokae sposobnost za ostvarivanje primarnih vikova nakon produenih razdoblja rasta omjera javnog duga. Postoje vrlo sofisticirane ideje kako operacionalizirati takvu reakcijsku funkciju (Annicchiarico i Giammarioli, 2004). Sve se ideje te vrste svode na to da primarni deficit mora reagirati na promjenu omjera zaduenosti. Meutim, od tehnike je izvedbe puno vanija politika potpora. U tu je svrhu vrlo korisno pogledati pravila ponaanja riznice Njenog Velianstva (eng. HM Treasury)12. Pravila ponaanja se zasnivaju na Zakonu o fiskalnoj odgovornosti. Taj Zakon ocrtava stazu fiskalne prilagodbe Velike Britanije do 2016.13 Staza se sastoji od ovih pravila:

12http://webarchive.nationalarchives.gov.uk/+/http://www.hm- treasury.gov.uk/fiscal_responsibility_bill.htm 13 Primijetite u ovom primjeru to znai reputacija i zbog ega trini sudionici i dalje, unato vrlo loim brojkama, vjeruju riznici Njenog Velianstva. Njihovi su eksperti

25

Sve reakcijske funkcije svode se na to da primarni saldo mora reagirati na trend rasta omjera javnog duga i BDP-a.

Deficit je preraspodjela u vremenu, to znai da o njemu ne moe odluivati dio danas mladih ili neroenih graana koji e morati vraati dug.

U svakoj godini od 2011. do 2016. neto posudbe javnog sektora iskazane u % BDP-a moraju biti manje nego prethodne godine (to de facto znai da se ukupni deficit kao % BDP-a mora smanjivati najmanje est godina zaredom).

Deficit iskazan kao % BDP-a mora se najmanje prepoloviti do 2014. u odnosu na 2010. godinu.

Britanski zakon o fiskalnoj odgovornosti veoma je odreen u pogledu brojane definicije staze prilagodbe jer su drugi elementi fiskalnog okvira dani ostalim propisima. Utoliko se britanski model moe smatrati kombinacijom prvog i drugog modela (model reakcijske funkcije + pravila u brojkama). Velika Britanija osim toga ima Zakon o fiskalnoj stabilnosti (koji se trenutano usklauje sa Zakonom o fiskalnoj odgovornosti). Zakon o fiskalnoj stabilnosti odreuje temeljna naela fiskalnog upravljanja (razvidnost, stabilnost, odgovornost, pravednost i efikasnost) gdje pojam odgovornosti eksplicite definira odgovornost za dugorono odrivu fiskalnu poziciju.

Velika Britanija je zanimljiv primjer i zbog brzine kojom se u njoj vodi fiskalna politika. Godine 2007. i 2008. vlada Gordona Browna ula je u snanu fiskalnu ekspanziju spaavajui banke i smanjujui poreze. Ve 2009. ocijenjena je neodrivost trendova, doneseni su novi zakoni, okviri i pravila, a nakon poraza laburista na izborima nova vladajua garnitura najavljuje kraj ere obilja u javnim financijama i najavljuje novu eru sue. Stoga ne treba uditi to izborni pobjednici jo jae revidiraju fiskalna pravila u odnosu na ono to su ve uinili laburisti prije njih. Sposobnost za radikalne i nagle politike zaokrete u fiskalnoj politici obiljeje je prilagodljivih sustava kojima trita vjeruju.

Zanimljiv je i primjer Novog Zelanda. Tamonji Zakon o javnim financijama i Zakon o fiskalnoj odgovornosti sadre openite odredbe o obvezi iskazivanja fiskalnih namjera, strategijama, informiranju, izvjetavanju i sl. Najzanimljivije je da zakonski okvir obvezuje vladu da najmanje svake etiri godine izradi projekciju dugorone fiskalne pozicije Novog Zelanda s vremenskom perspektivom od minimalno 40 godina. Pretpostavka je da e takvi dugoroni pogledi osvijestiti dugorone rizike kratkoronih poteza i osigurati odrivost fiskalne politike u dugom roku.

Brojke

Tamo gdje u politici prevladava nespremnost da se jasno i brzo zauzme politiko stajalite (npr. ekspanzivna ili restriktivna fiskalna politika), odnosno, gdje vlada spremnost za voenje bilo koje politike koja se u danom trenutku uini oportunom, pravila iskazana u brojkama mogu se initi dobrim rjeenjima. Brojana su pravila takoer dobra kada se eli poslati snaan politiki signal: brojke omoguavaju fokusiranje politike i

dijagnosticirali stanje, napravili izraune, sastavili prijedlog zakonskog okvira temeljem izrauna, vlada je prijedlog usvojila i Parlament je usvojio taj prijedlog.

26

Jednostavna su brojana pravila, poput onih iz Maastrichta - varljiva.

transparentnu kontrolu ostvarenja. Meutim, fiskalna pravila u brojkama pate od nekoliko ozbiljnih nedostataka:

Mogu se uvesti bez obzira na stvarnu kvalitetu fiskalnog politikog procesa ime se moe stvoriti iluzija o fiskalnoj razboritosti, a da stvarno unaprjeenje fiskalnog politikog procesa pritom padne u drugi plan.

Brojke su rigidne i veoma je teko unaprijed znati jesu li dobro odabrane (optimalne), a kasnije ih je teko mijenjati.

Brojke su podlone kritici s gledita neusuglaenosti s fundamentalnom politikom logikom (kako vlast koja ne eli ili ne moe potivati pravila moe sebe ograniiti pravilima)?

Fiskalna pravila iz Maastrichta dobar su primjer ovih slabosti. Proizvedena su na silu, samo zahvaljujui prevladavajuem politikom i ekonomskom uvjerenju da se fiskalne politike moraju nekako koordinirati da bi monetarna unija bila odriva.14 Fiskalni kriterij javnog duga od 60% BDP-a puka je povijesna sluajnost to je prosjeni omjer javnog duga u zemljama EU u trenutku sastavljanja teksta Sporazuma iz Maastrichta (Wyplosz, 2003).

Od poetka su postojale kritike ovih kriterija koje su ukazivale na njihovu neodrivost zbog pretjerane rigidnosti (Buiter, Corsetti i Roubini, 1992). Te se kritike iz dananje perspektive ne ine relevantnima jer je upravo nepotivanje limita iz Maastrichta dovelo do najvee fiskalne krize u Europi. Stoga su relevantnije druge dvije kritike. Prvo, fiskalna pravila iz Maastrichta uvedena su bez obzira na kvalitetu fiskalnog politikog procesa u EU. tovie, pravila su trebala posluiti kao katalizator poetka politikog procesa usuglaavanja fiskalnih politika, to se nije dogodilo. Meutim pravilima je stvorena iluzija o fiskalnoj razboritosti koja je uspavala instinkte trinih sudionika i u konanici proizvela preveliku slinost premija rizika zemalja lanica bez obzira na veliku razliitost njihovih fiskalnih politika. Kada su trini sudionici uzeli u obzir injenicu da pravila ne funkcioniraju, nastala je aktualna kriza. Drugo, sluaj s pravilima iz Maastrichta pokazuje dominantnu snagu politike logike - vidjeli smo kako su Njemaka i Francuska nakon samo pet godina lanstva u zoni prekrile odredbe sporazuma i omjere javnog duga udaljile od limita . U ovoj je krizi postalo oito da ta pravila vie niemu ne slue, a vlade su bile prisiljene na fiskalne prilagodbe tek kad je zapoela reakcija trita odnosno nagli rast premija rizika. Slika 9. pokazuje da samo 5 lanica EU, od ega su samo dvije u Eurozoni, trenutano potuje fiskalne kriterije iz Maastrichta.

14 Raspravu o vezi izmeu monetarnih unija i fiskalnih pravila vidjeti u: onje (2010).

27

Slika 9. Javni dug u % BDP-a naspram deficita u % BDP-a 2009.

FinskaDanska

vedskaLuksem burg

Estonija

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0,0 20,0 40,0 60,0 80,0 100,0 120,0 140,0

Javni dug / BDP u %

Def

icit

/ BD

P u

%

Izvor: Eurostat.

Savjet mudraca fiskalni odbor

Prema Wyploszu (2003), jedino to moemo zakljuiti jest da drava mora imati umjeren javni dug. Problem je to nitko ne zna tono to znai umjeren: Jednostavno, moramo se osloniti na dobru prosudbu o tome to je poeljna razina javnog duga za neku zemlju u danom povijesnom trenutku. Prosudba je kljuna rije ovdje. Ona znai da ljudsko promiljanje, voeno jasnim naelima, predstavlja superiornu alternativu ograniavajuim pravilima izgraenim oko neizbjeno arbitrarnih brojki. Zahtjev je da te prosudbe obavljaju razumni ljudi, slobodni od politikog ili bilo kakvog drugog pritiska. (Wyplosz, 2003). Konkretno, fiskalni bi odbor mudraca djelovao poput odbora guvernera sredinje banke i odreivao okvir za kretanje deficita u srednjem roku (kroz to bi indirektno odreivao razinu javnog duga). Posao bi vlade bio da u tom okviru odredi strukturu prihoda, rashoda i metode financiranja deficita. Na prigovor da je rije o tehnokratskom i antidemokratskom rjeenju, Wyplosz odgovara ve spomenutim argumentom zatite intertemporalnih obiljeja demokracije (fiskalni mudraci kao zastupnici interesa buduih glasaa).

U konanici je upitno koliko se tri vrste pravila meusobno razlikuju. I u modelu reakcijske funkcije i u modelu odbora fiskalnih mudraca krajnji je proizvod broj, kojeg izvrna vlast mora potovati. Pravo pitanje stoga glasi: kako dolazimo do toga broja kada ad hoc dogovorena brojana pravila, poput fiskalnih pravila iz Maastrichta, esto zakazuju?

U svjetlu ovog problema upitna je i perspektiva najnovijeg njemakog pravila. Njemaka je, u elji da ostane stoerna drava EU koja svojom razboritom fiskalnom politikom jami stabilnost, prole godine donijela ustavni zakon kojim se od 2016. zabranjuje federalni deficit vei od 0,35% BDP-a, a od 2020. proraunima niih razina vlasti zabranjuje se bilo kakav deficit. Iako je zakon u vrlo dugom roku besmislen (jer omjer duga konvergira apsurdno niskim razinama), u ovom ga trenutku treba shvatiti kao rjeenje koje bi Europi moglo donijeti fiskalnu stabilizaciju kroz izravnu stabilizacijsku ulogu njemakog fiskusa i kroz neizravni

28

Fiskalni odbor gdje sjede strunjaci koji zastupaju i interes buduih narataja odreuje limit deficita koji vlada mora potivati.

Samo pet lanica EU, od kojih su samo dvije u EMU, trenutano potuje pravila iz Maastrichta.

signal drugim zemljama EU da oponaaju Njemaku na putu izlaska iz ove krize.

Fiskalna povijest je povijest eksperimenata. Budunost je inherentno nepredvidiva, a posebno su nepredvidivi politiki procesi. Stoga e svaka drava i svaka unija eksperimentirati s raznim oblicima pravila i kroz to uiti. Otvoreno je pitanje vode li ti procesi poboljanju drutvenog blagostanja u dugom roku.

Kako se Hrvatska do sada odnosila prema fiskalnim pravilima ? Hrvatska nikada nije imala makroekonomska fiskalna pravila. Meutim, Hrvatska ima zakon koji obvezuje Ministarstvo financija na donoenje trogodinjeg fiskalnog okvira, to se oituje vladinim prihvaanjem Smjernica ekonomske i fiskalne politike najesen svake godine. Problem je to okviri za godine t+1 i t+2 doneseni u planskoj godini t-1 nisu obvezujui, pa kad godina t+1 postane godina t nastaju velike razlike izmeu proraunskih planova (kao da prethodni trogodinji proraun nije ni postojao).

Iako trogodinji fiskalni limiti nisu bili vjerodostojni, oekivanje ulaska u EU odigralo je korisnu ulogu (kao i za europske drave izvan Eurozone o emu smo raspravili u prvom poglavlju). Neizravno je centriralo vladu na potivanje fiskalnih limita iz Maastrichta. To nije bilo teko u godinama kada su eksterni faktori potpomogli ubrzanje gospodarskog rasta i smanjenje prinosa na dravne obveznice. Sada, meutim, kada se primarni deficit i javni dug nalaze na neodrivoj putanji, a fiskalna su pravila iz Maastrichta izgubila svaki kredibilitet, namee se pitanje koja su to pravila koja e Hrvatskoj pomoi u vraanju na odrivu fiskalnu stazu? Ekonomski program vlade Jadranke Kosor spominje donoenje zakona o fiskalnoj odgovornosti, no otvoreno je pitanje sadraja toga zakona i izrauna limitirajuih brojki koje bi iz njega eventualno mogle proizai. Ova rasprava pokazuje da je rije o vrlo sloenome pitanju. Rjeenje trai dobro promiljanje i vrstu politiku potporu za fiskalnu stabilnost, po mogunosti to ireg politikog spektra, ukljuujui i oporbu. Samo se na taj nain moe doi do provedivih i razumnih pravila. Stoga sa zakonom o fiskalnoj odgovornosti ne treba uriti jer je velika vjerojatnost da e u tom sluaju samo forma biti zadovoljena, a da e svaka nova vlada mijenjati zakon onako kako joj bude odgovaralo.

29

III. Demografski trendovi starenje stanovnitva

Ne postoji niti jedno podruje na kojem je Wyploszeva (2003) primjedba o intertemporalnoj pogreci demokracije zbog diktature sadanjih nad buduim glasaima toliko vidljiva, kao kada je rije o problemu starenja stanovnitva. Problem nastaje zbog toga to dananji porezni obveznici, u ime jednosmjerno definirane meugeneracijske solidarnosti (od mladih k starijima), financiraju mirovinska i povezana zdravstvena prava u kojima sami, zbog starenja stanovnitva, nee moi besplatno uivati kad ostare. Jednosmjerno definirana meugeneracijska solidarnost prikriva i neke dublje nepravde kao to je preraspodjela od siromanih k bogatima u tzv. pay-as-you-go (PAYG) sustavu (tzv. prvi stup mirovinskog osiguranja). Naime, osobe kraeg ivotnog vijeka, a to su u pravilu slabije obrazovani i loije plaeni radnici, ili ne doive umirovljenje, ili u mirovini provedu razmjerno kratko razdoblje jer im je oekivani ivotni vijek krai u usporedbi s bolje obrazovanim i plaenim radnicima (Drouhin, 2001. prema: Hachon, 2008.).

Naposljetku, starenje umanjuje sposobnost drutva da poveava produktivnost pa sa starenjem dolazi do smanjenja stope dugoronog ekonomskog rasta. Ako je uz to vezan i problem deficita mirovinskog sustava, premije rizika na dravne obveznice mogle bi dugorono rasti.

Stoga je oito da se problem starenja moe prevesti u pitanje odrivosti javnog duga. Uz nepromijenjena mirovinska prava i uz nepromijenjenu strukturu prorauna i stope doprinosa, neizbjean je stalan rast deficita i duga u budunosti. To nije odriva fiskalna staza, pa se postavlja pitanje koliko bi trebao iznositi primarni fiskalni saldo da bi se putanja duga stabilizirala u budunosti?

MMF-ove (2010.b) su procjene za razvijene zemlje dramatine. Ako bi razvijene zemlje 2030. eljele imati omjer javnog duga jednak 60% BDP-a, one bi od 2020. do 2030. morale postii strukturni fiskalni saldo za 8 postotaka BDP-a vei od trenutnog. A to znai da bi se strukturni fiskalni saldo morao poboljavati za gotovo 1 postotni bod godinje od sada do 2020. To bi se trebalo dogoditi u razdoblju u kojem se moe oekivati pritisak na daljnji rast deficita mirovinskog i zdravstvenog sustava reda veliine 4%-5% BDP-a zbog starenja stanovnitva. Kako se fiskalna prilagodba koju zahtijeva postizanje primarnog salda za 8 postotnih bodova BDP-a boljeg od sadanjeg u uvjetima starenja stanovnitva ne ini politiki izvedivom, izraun upuuje na zakljuak da bi problem fiskalne odrivosti mogao postati permanentan problem u razvijenim zemljama. A to znai da bi premije rizika u prosjeku mogle trajno narasti, dok bi povremene fiskalne krize mogle potresati pojedine zemlje koje zakasne s poduzimanjem potrebnih mjera (kao to je sada sluaj sa zemljama June Europe).

Prema MMF-u (2010.b), najugroenije drave zbog kombiniranog uinka starenja i inicijalne fiskalne pozicije su: Irska, panjolska, Portugal,

30

Starenje stanovnitva otvara dramatina pitanja preraspodjele u vremenu i zahtijeva puno dublje promiljanje pojma meugeneracijske solidarnosti od onog uobiajenog.

Uz nepromijenjena mirovinska prava i uz nepromijenjenu strukturu prorauna i stope doprinosa, neizbjean je stalan rast deficita i duga u budunosti.

Francuska, SAD, Velika Britanija i Nizozemska. Fondove simulacije pokazuju da u tim zemljama niti zamrzavanje realnih fiskalnih izdataka na per capita bazi nije dovoljno za potrebnu fiskalnu prilagodbu. S druge strane, za zemlje u razvoju potrebna bi prilagodba mogla iznositi bitno manjih, oko 3% BDP-a, zahvaljujui povoljnijim demografskim trendovima. To se, naravno, ne odnosi na Hrvatsku i Srednju Europu koje su zahvaene starenjem kao i razvijene zemlje.

Problem starenja stanovnitva ve je due vrijeme evidentan u razvijenim zemljama pa je veina vlada krenula u reforme PAYG mirovinskih sustava (MMF, 2010.b). Demografske su projekcije vie nego uvjerljive. Izvjetaj o starenju Europske Komisije (2009) predvia da e prosjena starost stanovnika EU narasti s 40,4 godine 2008. na 47,9 godina 2060. te da e se oekivano trajanje ivota poveati sa 76 na 84,5 godina za mukarce i s 82,1 na 89 godina za ene. Zbog toga e omjer starosne zavisnosti (broj osoba u radnoj dobi u odnosu na broj osoba starijih od 65) pasti s 4 na 2. Smanjeni fiskalni kapaciteti utjecat e na poveanje stope aktivnosti (udjel osoba dobne skupine 15-64 koje su radna snaga) sa sadanjih 70,6% na 74,1% 2060. Meutim rad sve starijih osoba nee pogodovati rastu produktivnosti. Dugorona e se stopa rasta BDP-a spustiti na samo 1,3% nakon 2040. U takvim uvjetima mirovinski sustavi jednostavno ne mogu opstati bez reformi.

Prvi stup meugeneracijske solidarnosti moe se reformirati samo pomou tri mjere: (a) poveanjem starosne granice odlaska u mirovinu, (b) smanjenjem mirovinskih prava, (c) poveanjem doprinosa. MMF preporua poveanje starosne granice odlaska u mirovinu za dvije godine, ime bi se trebalo kompenzirati oekivano poveanje trajanja ivota do godine 2030. Produenje starosne granice za dvije godine ekvivalentno je poveanju stope doprinosa za 2 postotna boda. Kako se veina razvijenih zemalja nalazi na gornjem pragu poreznog optereenja (daljnje poveanje direktnih poreza/doprinosa dodatno bi ugrozilo ionako naetu konkurentnost), produenje starosne granice oito je preferirana opcija.

Meutim, zemlje koje su suoene s posebno tekim problemom starenja i neodrivosti mirovinskih sustava ne mogu rijeiti problem samo pomicanjem starosne granice. Japan, Koreja i vedska kombinirali su ove mjere sa smanjenjem mirovinskih prava (cca. 20% kroz 20 godina) i poveanjem doprinosa (Japan). Francuska je na zanimljiv nain kombinirala poveanje doprinosa s uvoenjem formule koja vee starosnu granicu uz oekivano trajanje ivota (MMF, 2010.b).

S gledita aktualne fiskalne krize u Europi, namee se kljuno pitanje: vidimo li u najnovijim dogaajima na tritima obveznica tragove promjene ponaanja investitora koji poinju otrije kanjavati drave koje iz kratkoronih politikih razloga zanemaruju posljedice dugoronog demografskog pitanja? Prerano je za zakljuivanje o tome jer nemamo mogunost u promjenama premija rizika identificirati dio koji se objanjava aktualnom neodrivou fiskalne politike naspram dijela koji je povezan s neodrivou uzrokovanom dugoronim problemom

31

Mirovinski sustavi kakve danas poznajemo ne mogu opstati bez dubokih reformi. Trini sudionici znaju za to pa poinje razdoblje u kojem e informacije o mirovinskim sustavima sve jae utjecati na cijene dravnih obveznica.

starenja. injenica je, meutim, da su analize mirovinskog sustava ukazivale na to da je najvei mirovinski problem u dugom roku lociran upravo u Grkoj. Slian problem kao u Grkoj (poveanje mirovinskih izdataka u odnosu na BDP za 5-6 postotnih bodova do 2030.) registriran je jo samo u Ukrajini (MMF, 2010.b: str. 64). S druge strane, Velika Britanija i Francuska su - na tragu ve spomenute vee fiskalne reputacije i odgovornosti - ranim korekcijama u mirovinskom sustavu smanjile dugorona optereenja sustava, to je moda doprinijelo neto blaem pogledu trinih sudionika na njihove trenutane fiskalne deficite. U svakom sluaju, ne moemo odbaciti mogunost da je ovo prva kriza u kojoj trita poinju ma kako nepotpuno, ugraivati informacije o dugoronim posljedicama demografskih trendova u cijene obveznica.

Kakva je pozicija Hrvatske u pogledu demografskog problema? Zbog vrlo stare populacije i niske stope aktivnosti, deficit mirovinskog sustava u postotku BDP-a u prolom se desetljeu kretao izmeu visokih 4% i 5%. Prosjek u zemljama Srednje i Istone Europe iznosi oko 1%. Prema proraunu za 2010. oekivani deficit mirovinskog sustava iznosi 4,3% BDP-a i na tragu je otprije poznatih brojki, premda treba naglasiti da bi loija naplata mirovinskih doprinosa povezana s veim padom broja zaposlenih od oekivanog, mogla dovesti do jo veeg mirovinskog deficita. Deficit se pokazuje vrlo rigidnim, iako omjer prosjene mirovine prema prosjenoj plai kontinuirano pada.

Slika 10. pokazuje da se ukupni izdatci za mirovine u Hrvatskoj kreu iznad europskoga prosjeka i prosjeka za tranzicijske zemlje. S izdatcima na razini od 10,2% BDP-a Hrvatska je najslinija Njemakoj i Belgiji, a vei omjer od tranzicijskih zemalja imaju samo Ukrajina (demografski i institucionalni razlozi) te Maarska i Poljska.

Slika 10. Proraunski izdatci za mirovine u % BDP-a 2010.

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Italija

Fran

cusk

aU

kraj

ina

Aust

rija

Portu

gal

Gr

ka

Ma

arsk

aPo

ljska

Fins

ka

Belg

ija

Hrv

atsk

aN

jem

aka

Slov

enija

ved

ska

Dan

ska

Buga

rska

pan

jols

ka

Rum

unjs

ka

e

ka

V. B

ritan

ijaSl

ova

ka

Niz

ozem

ska

Litv

a

Esto

nija

Latv

ija

Irska

% B

DP

Izvor: Za Hrvatsku Obrazloenje dravnog prorauna za 2010. godinu , www.mfin.hr i izrauni Arhivanalitike. Za ostale zemlje: MMF (2010.b: str. 64.).

32

Udjel proraunskih izdataka za mirovine u % BDP-a u Hrvatskoj je slian kao u Belgiji i Njemakoj.

Slika 11. Veza izmeu proraunskih izdataka za mirovine i starosti stanovnitva

y = 0,4218x - 1,1376R2 = 0,3444

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0 5 10 15 20 25 30 35

Dobna skupina 65+ u % dobne skupine 15-64

Izda

ci z

a m

irovi

ne u

% B

DP

Izvor: Za demografske podatke za Europske zemlje The 2009 Aging Report Europske Komisije, str. 47. Za podatke o mirovinskim izdatcima MMF (2010.b: str. 64. Za demografske podatke za Hrvatsku Mren (2004: str. 74), izraunato interpolacijom na temelju podataka za 2001. i 2016. godinu. Podatci o mirovinskim izdatcima kao za sliku 10.

Slika 11. pokazuje vezu izmeu proraunskih izdataka za mirovine u % BDP-a i starosti stanovnitva za odabrane europske zemlje. Starost stanovnitva je mjerena kao omjer broja stanovnika u velikoj starosnoj skupini 65+ u odnosu na b