ﺔﻳﺩﺎﺼﺘﻗﻻﺍ ﺕﺎﺴﺳﺆﳌﺍ ﰲ ﱄﺎﳌﺍ ﺀﺍﺩﻷﺍ …biblio.univ-alger.dz/xtf/data/pdf/675/DADENE_ABDELGHANI.pdf · iv ﺮﻳﺪﻘﺗﻭ ﺍﺮﻜﺷ

جامعة اجلزائر

كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيري

أطروحة مقدمة لنيل شهادة الدكتوراه يف العلوم االقتصادية

:بعنوان

قياس وتقييم األداء املايل يف املؤسسات االقتصادية

حنو إرساء منوذج لإلنذار املبكر باستعمال احملاكاة املالية

-حالة بورصيت اجلزائر وباريس -

:األستاذ الدكتور إشراف :حاد املترشإعد

قدي عبد ايد دادن عبد الغين

:املشرف املساعد

(ESC-RENNES, France) ، أمحد عتيل

: السادةة منلك املناقشة املشةأمام جلن

رئيسا............ الطيب ياسني.د.أ

مقررا...........قدي عبد ايد .د.أ

مقررا..................أمحد عتيل.د

عضوا............ دبوب يوسف.د.أ

عضوا........ناصر دادي عدون. د.أ

عضوا............بن محودة حمبوب.د

2007/2006

I

ا اندي ه الذهل لدماحل

يدتهنا لنا كما وذهل 1ا اهللاند هن أالول

رة ااف43ا 1

II

اإلهداء

: أهدى هذا العمل . وأن جيعله املوىل صدقة جارية هلما ومجيع أفراد العائلةلوالدي الكرميني

يقي وعزيزي الغايل املرحوم حممد األمـني كماسـي وم عبد الرمحان الكبري، اىل روح رف حإىل روح أخي املر .عل الثواب يف ميزان حسناماجي ان ،راجيا من الباري الديان

.إىل الذين تتسع الصدور لذكرهم، وتعجز السطور عن حصر أمسائهم األفاضـل مشائخيالذين صدقوا ما عاهدوا اهللا عليه، إىل الذين تلقيت القرآن الكرمي والفقه على يديهم، إىل

رأسهم، العالمة الشيخ الطيب باعمر، و فضـيلة الشـيخ وعلى مبسجد سيدي بعافوا، واملسجد املالكي العتيق .ومجيع األخوان...، الطالب عبد القادر محدي)والدي(دادن حممد

.دي الطالب حسني رمحة اهللا عليهجإىل جديت بابه مسعودة حفظها اهللا و روح ل بامسه، وكل من ساهم من قريب أو بعيد يف هذا اإلجناز؛إىل مجيع أفراد عائليت ك

إىل حميب العلم واملعرفة الذي حيتسون من حبور العلم غرفا من البحر أو رشفا من الدمي، إىل حاملي راية العلـم واملعرفة، إىل مشيدي منابر العلم و حاملي لواء البحث عن احلقيقة العلمية، إىل طاليب و سالكي طريق دروب

.البحث العلمي عبد الغين دادن

III

شكر

ال يسعين يف هذا املقام إال أن أقدم أمسى آيات التبجيـل واالحتـرام والتقـدير على تأطريه هلذا البحث وما أبداه من قدي عبد ايد والعرفان باجلميل ملعايل الدكتور

هامش امللتقيـات أو أثنـاء على اهتمام وتوجيه،ونقد ونقاشات بناءة حول املوضوع، .الزيارات اخلاصة، حىت يكون ذه احللة

واشكره للمرة الثانية حيث مل يتـردد ومل يتـواىن يف اسـتقبايل أثنـاء فترتـه االستشفائية، فما وهن ملا أصابه وما ضعف وما استكان، فجزاه اهللا عنا كل خري وأغدق

.ة ظاهرة وباطنه والعافية وأسبغ عليه نعمعليه سحائب الرمحة واملغفرة وأمده اهللا بالصحة

املشرف علـى أمحد عتيل إىل األستاذ املتميز الدكتور اجلزيل كما أتوجه بالشكر إجنـاز هـذه مل يدخر أدىن جمهود يف سـبيل حيث لبحث وما خصصه من وقت ا هذا

نفيسة، وتوجيهات قيمة على مستوى مكتبه بــ وإرشاداتراء متميزة ، بآ األطروحةESC-RENNES-FRANCEو الساحات واملتن ويف زهاتـ حمل إقاميت بل وحىت يف

حيث ما لذ وطاب، فاهللا ،بفرنسا، فنعم األخ املشرف الذي كثريا ما ترددت على مرتله .زلته عند مقعد صدق عند مليك مقتدر ـأسأل أن جيعل من

.أعضاء جلنة املناقشة: األساتذة األفاضلإىل .ال يشكر الناس مل يشكر اهللاويف احلديث من

عبد الغين دادن

IV

شكرا وتقدير

إميانا بعفو اهللا ورجاءا ملغفرته وطمعا يف رمحته اليت وسعت كل شي ، فقد أمرنا بالدعاء ووعدنا باإلجابـة بقولـه ـ جدنا علما، وأن جيعل هذا العمل خالصا لويفاهللا نسأل أن يعلمنا ما ينفعنا ويز " أدعوين أستجب لكم " ه الكـرمي، ه

:شكري لـ . وفوق كل ذي علم عليمإىل اليت محلتين كرها ووضعتين كرها، إىل اليت ضحت بالغايل والنفيس سهرا على راحيت اىل الـيت : والدي الكرميني

إىل ...جاعت من أجل شبعي، وعطشت من أجل ارتوائي، وسهرت الليايل من أجل راحيت، واحتارت من أجل حلمي بالدعوات يف السفر واحلضر وحالفين القدر أن يغمرين ماء منهمر، فكان بفضل الـدعوات أن أصـبح اليت سلحتين

.أمي احلنون: العسري يسريا وذللت العقبات اليت رمبا قد واجهتين طيلة حبثي العثـرات فأزالت من طريقي,إىل الذي رفع يديه حنو السماء وال يزال داعيا يل الباري، ففتحت يل األبواب املوصدة

الذي رعاين يف كنفه الدافئ وأنفق علي من طيب احلالل يف سبيل العلم واملعرفة إىل ،وكشفت دعواته حجب األنوار ميتعهما بالصحة والعافية فظهما اهللا ويرعامها و حيفال أملك سوى جمازاما بدعاء مماثل بأن . والدي الكرمي : والتعليم،

جيعل مرتلتهما مع الذين أنعم اهللا عليهم من النبيئني والصديقني والشهداء والصاحلني وجيعل اجلنة مثوامها وأن واهلناء، .وحسن أولك رفيقا

إىل اليت تعبت معي وعانت معي وقامستين الصعاب، إىل اليت صربت من أجلي، وضحت الكثري والكثري سـهرا علـى بدت عناء البيت، إىل اليت ضحت بالنفيس من أجل راحيت ، إىل اليت صانت ابين وبييت أثناء فترة تربصي بفرنسا، وتك

عد، إىل اليت ساعدتين على جتاوز العثرات اسعاديت، إىل اليت كانت عضدي وسندي طيلة حبثي فنعم العضد ونعم الس .شريكة حيايت زوجيت الكرمية: وإزاحة اهلفوات وإزالة العناء وختطي الصعاب

عائلة حبمله اللقب، إىل املشاكس الذي كان ميرح معي يف كنفي و يبتسـم ألسرة مبيالده وغنت ال ا الذي ابتهجت إىله بأناملـه اررجهاز احلاسوب الذي كان يـداعب أز حني يراين ، إىل الذي كان يهجر ألعابه اليدوية متجها حنو

.الناعمة تقليدا وحماكاة ألبيه، فلذة كبدي ابين حممد فضيلائلة الذين كثريا ما انتظروا بشغف إمتام هذا املولود العلمي ،حممد اهلامشي، لطيفة،عبد اىل مجيع إخويت األعزاء أفراد الع

رأسـهم ان ،راضـية، اجلـدة، األخـوال علـى الرحيم، حممد الطيب،رحيمة، عبد الوهاب،عبد الغفور،عبد الرمح .رانإىل مجيع األصدقاء املتواجدين بفرنسا بـ باريس ، .واألقارب واخلاالت،مسعود،

، بلخـري صـيد، حممد ملني محدي .أ ،حممدخلضرحين.أ تيز،بلخري فنتيز، واألخ منذر فن : ري العميق إىل أيب الثاين شك .ومجيع األحبة الذين تطول القائمة بذكرهم

خبـيت .د.يوسف طويـل،أ .د خلفاوي فتحي، د . أ حممد اهلادي دادن، .أ: األساتذة األفاضل إىلأتوجه بشكري اخلاص ، شكري اخلاص ائلتهم الدءوبة حول جمريات البحث لتوجيهام ومس ،مدين بن بلغيث .ة باديس، د بن عيش .إبراهيم، د

يوسف محيدي .بلهادي حممد و أ .أ شكري اخلاص ،شعويب حممود فوزي على نصائحه القيمة وتوجيهاته الثمينة .إىل د .عيدوكل من ساهم من قريب أو ب. ممساعدعلى بوغابة حممد احلافظ .أصاحل خنور، .أ

عبد الغين دادن

V

:مستخلص البحث

التأكد وتـأثري ميف ظل حميط يتميز بعد–تقييمه وهذا البحث مفهوم األداء املايل وأسلوب قياسه يعاجل

من خالل ثالثة مناظري، البعد احملاسيب، البعد املايل، البعد االقتصادي، يأيت هـذا يف ظـل -العوامل االقتصادية .داء املايل وحمدداتهغياب مفهوم موحد تام لألللمؤسسـات ( على حتليل وسلوك األداء املـايل جاء هذا البحث ليسلط الضوء ،وعلى هذا األساس

يكل املايل، بناءا دل النمو، اهل عقيمة املؤسسة، م : من خالل )املسعرة يف كل من بورصة اجلزائر وبورصة باريس ة والنمذحة املالية، دف تصنيف املؤشـرات يف جمموعـات حملاكاا بفضل ،االقتصادية و شرات املالية ؤعلى امل

مييزها عـن متجانسة من حيث درجة تأثريها على مقاييس األداء، حيث تكتسي كل جمموعة معامل ترجيحي للتحاكي، األمر الذي يضع "امونيت كارلو " فضال عن حتديد جماالت تغري كل مؤشر وفق ما متليه طريقة ،غريها

. من السيناريوهات املولدةا ال ائياسة عددأمام مسريي املؤس عرفـة امل تفاديا للخطر والعسر املايل على غـرار ، منوذج لإلنذار املبكر إرساء ميكن ،ويف هذا السياق

.من خالل تبين قرارات مالية صائبة مبثيالا مقارنةداء املؤسسة أل املسبقة

معدل ، حمددات اهليكل املايل، املؤشرات املالية البورصة، ،داء املايل التقييم، األ مالية املؤسسة، : الكلمات املفتاح .ة املالية، التحليل التمايزيجاحملاكاة، النمذاإلنذار املبكر، النمو،

Abstract:

Nous traitons dans notre travail; la méthode de mesure et d'évaluation de la notion de performance financière dans un environnement caractérisé et ce par l'incertitude et l'influence des facteurs économiques, en se fondant sur trois dimensions : la dimension comptable ;la dimension financière et la dimension économique en l'absence d'une appréhension commune de la notion de performance financière et de ses déterminants.

A cet effet notre travail à justement pour but d'apporter une certaine contribution ayant à l'analyse de la performance financière dans les entreprises cotées à la bourse d'Algérie et, également, à la bourse de Paris ) à partir de critères tels que : la valeur de entreprise, le taux de croissance, la structure financière grâce à la simulation et la modélisation financière afin de classifier les indicateur dans des groupes homogènes du point de vue de leur influence sur les critères de performance, pour ce faire nous avons affecté à chaque groupe un coefficient de pondération distinguant chaque groupe des autres en tenant compte des intervalles de variation (Fourchette); pour chaque indicateur selon la méthode "Monté Carlo". Ce qui permet de générer, à l'infini ; le nombre des scénarios possibles à mettre à la disposition des gestionnaires des entreprise. Dans ce Contexte on peut installer un système d'alarme et d'avertissement afin d'éviter les risques de la défaillance financière grâce à l'anticipation du niveau de performance et c'est qui ne favoriser la pense de bonnes décisions. Mots clés : Finance d'entreprise; Evaluation; Performance financière; Bourse; Déterminants de la structure Financier; indicateur financière; Taux de croissance; système d'alarme; Simulation; modélisation financière; Analyse discriminante.

VI

قائمة املصطلحاتAE Actif Economique. AFD

Analyse Factorielle Discriminante.

ANc Actif net corrigé. BFR

Besoin en fonds de Roulement.

BNC Bénéfice net corrigé. BPA Bénéfice par Action . C.C.G Conception par un coût globale. C.C.O Conception pour un Coût Objectif.

CAF Capacité d' Auto Financement. CB Capacité bénéficiaire. CFROI

Cash Flow Return On Investment.

Cinq C Coverage,Character: Capacity: Capital: Conditions.

D Dividendes . DCF Discouted Cash Flow. DJIA Dow Jones Industrial Average. EBE Excédent Brut d'exploitation. EBG Excédent Brut Globale. EBIT Earnings Before Interests and Taxes. ETE Excédent de Trésorie d'exploitation. EVA EVA" Economie value Added.

FF Frais Financières. FRN Fond de Roulement. FTD

Flux de Tresorie Disponible.

FTE

Flux de Trésorie d'Exploitation.

GIPS les normes Gips Global Investment Performance Standards. GW Good will. IBS

Impôt sur le Bénéfice des Sociétés.

Inv Investissement . IS Taux d'impôt sur les Société . LAPP Liquidity Activity Profitability Pontential.

MBA Marge Brut d'Auto Financement . MEDAF Modèle d'Equilibre des Actif Financier. MVA Market value Added. OPA Offre Publique d'Achat. OPE Offre Publique d'Echange. OPRA Offre Publique de Rachat d'Action. OBSA Obligation à Bons de Souscription d'Action . PBR Price Book Ration : valeur de CP /CP. RE Rentabilité Financier REFIN Résultat Financière RES Rachats d’entreprise par les salaries

VII

RExp Résultat d'Exploitation REXP Resultat exceptionnelle RF Rentabilité Economique ROA Return On Assets ROCE Return on capital employed. ROE Return on équity. SA Société Anonyme. SARL Société a Responsabilité Limitée. SAS Société Anonyme Simplifié. SF

Structure Financière.

TCS

Taux de Croissance Soutenable

TRI Taux de Rentabilité Intérieure TSR Total Shareholder Return TVA

Taxe sur la Valeur Ajoutée

VA Valeur Ajouté VAL Valeur VAN Valeur Actuelle Nette VB Valeur substantielle Brut VNC Valeur Nette Comptable VP Valeur Patrimonial WANCC Weighted Average cost of Capital

VIII

احملتويات

001 ................................................................................. ...........املقدمة

018 .......................................مـــاهيـــة األداء املـــالــي :الفصل األول .I 020 ........................................توطئة عامة حول مصطلح القياس والتقييم

.II022 ..............................................................ماهية األداء املايل

.III025 ......................مناظري و رؤى األداء املايل بني األطراف املتفاعلة يف التنظيم

.IVتكلفة الوكالة حلقوق امللكية................................................... 030

-Vتكلفة الوكالة لالقتراض........................................................ 032

-VIتعريف األداء املايل............................................................ 034

-VII037 ................................أسباب تباين مقاربات حتديد مفهوم األداء املايل

-VIII 040 ........................................................املايل األداء متطلبات

044 )اإلعسار واخلطر املايل اإلفالس،(دور املؤشرات يف تصميم مناذج اإلنذار املبكر :الفصل الثاين

-I 046 ..............................................املؤشرات املالية كأداة لتقييم األداء

-II046 ...............................................................تطور املؤشرات

-III053 ..................................................... ات التدفق النقدي مؤشر

-IV054 ................................حمددات األداء والقيمة حسب اإلسهام األمريكي

-V059 ...................................النماذج العاملية لقياس اإلعسار واملخاطر املالية VI064 ..................................................... تصميم نظام اإلنذار املبكر

-VII066 .............................)العسر املايل(الية أساليب اإلنذار املبكر باملخاطر امل

- VIII072 ........................................... النماذج العاملية لتقييم األداء املايل

-IX077 ........................................................ تقييم النماذج العاملية

-X078 ................................................... اخلصائص اإلجيابية للنموذج

081 حمددات اهليكل املايل : الفصل الثالث

-I االقتراب (أثر االستدانة على قيمة املؤسسة حسب : املقاربة الكالسيكية ....................................................................)الكالسيكي

083

-II084 ................................................................املقاربة احلديثة

-IIIحساسية اهليكل املايل حسب النظرية احلديثةLa sensibilité de la structure; F.... 086

-IV092 .............................................. النظرية احلديثة للتمويل الشجري

V-منوذج William son (1988).................................................. 094

-VI 095 .....................................................اهليكل املايل كمتغري تابع

IX

-VII 098 ...............................اهليكل املايلتأثري أهم املتغريات الداخلية على

-VIIIتكلفة رأس املال،معدل االستدانة،معدل (ت األساسية يف اهليكل املايلاملتغريا .......................................................................).املردودية

107

IX-120 .................................و تقدير معدل املردودية املطلوب إشكالية حتديد

-X126 ........................................دة خبصوص اهليكل املايلالتوجهات اجلدي

129 ...................................تأثري املتغريات الكليةحتت القيمة و معدل النمو :الفصل الرابع

-I131 ......................القيمة وفق النظرية املالية املعاصرة إنشاءاإلطار العام ملفهوم

-II134 .........................................................حمددات قيمة املؤسسة

..................................توطئة عامة حول ماهية النمو املايل يف املؤسسة -III 143 -IV154 ..........................................تأثري املتغريات الكلية على األداء املايل

-V160 ......................................................حتليل الظروف االقتصادية

-VI165 ............................والقطاعات تأثري معدل الصرف على أداء املؤسسات

-VII168 ...................... تأثري معدل الضرائب وتكلفة اإلفالس على قيمة املؤسسة

:امسالفصل اخل ..........................ألداء املايلاالبورصة كوسيلة تقييم ومنظار لرصد سلوك 171

173 -Iأمهية البورصة يف حتقيق الرفاه االقتصادي.........................................

177 -IIمفهوم وركائز كفاءة السوق املايل..............................................

181 -IIIمعامل األداء من منظور املؤشرات البورصية .....................................

187 -IVتشخيص وضعية الورقة املالية..................................................

192 -Vةقياس األداء من خالل املؤشرات البورصي.......................................

201 -VI املؤسسات يف البورصة(تسعري و أسلوب الالدخول إىل البورصة.(...............

208 -VIIاختبار مدى قدرة املؤسسات على االستدانة...................................

212 -VIIIي على مردودية املؤسسةتأثري التمويل املصريف والتمويل البورصو,..............

219 -IXقياس أداء األصول املالية,.....................................................

225 -Xةرأس مال املخاطر............................................... ............

231 ....................................................ةاحملاكاة والنمذجة املالي: سادسالفصل ال

-I233 ..........................................أمهية الوسائل اإلحصائية يف الدراسة

-II235 ...................................................توطئة عامة حول احملاكاة

-III242 ...............................................................دقة الطريقة

-IV248 ......................................................حتليل املعطيات املالية

-V253 ..........................................أهم األدوات املستعملة يف التحليل

X

-VI256 ...............اسية وفق معطيات مركزة وخمتصرمبدأ التحليل إىل مركبات أس

-VII املصنف(=التحليل العاملي التمايزي (Analyse Factorielle Discriminante ..... 263

-VIII281 .....................................اختبار جودة متايز مؤشرات التصنيف

286 ................................................................دراسة حالة: الفصل السابع

-I287 ................تقدمي وتوطئة عامة حول املؤسسات الصغرية واملتوسطة باجلزائر

-II293 ......................................تقدمي وتوطئة عامة حول بورصة اجلزائر

-III306 ...............................................................معدل النمو

-IV329 .......................................................تركيبة اهليكل املايل

-V350 ..............................................................قيمة املؤسسة

352 ............................................................................ ..........اخلامتة

366 ............................................................................ .........املراجع

381 ............................................................................ ........املالحق

410 ............................................................................ فهرس احملتويات

XI

البيانيةقائمة األشكال

047 ..............................................................تطور املؤشرات (II.01)الشكل

048 ..............................................................ويات األداءمست (II.02)الشكل 051 ........................................كيفية تأثري املتغريات على مقاييس األداء (II.03)الشكل 058 .......................................... املسعرتقييم االداء الكلي للبنك (II.03)الشكل 071 ..........................................................املعاجلة اآللية للنسب (II.04)الشكل 072 .................................................................الترتيب اآليل (II.05)الشكل 083 .......................سبة االستدانة بعالقة طردية زيادة معدل العائد مع زيادة ن (III.01)الشكل 087 ......................العالقة التأثريية بني االستدانة، حقوق امللكية و معدل العائد (III.02)الشكل 088 ........................... مستويات العالقة بني قيمة املؤسسة والوفرات الضربية (III.03)الشكل 095 .............................................طبيعة اهليكل املايل املفضل يف أوريا (III.04)الشكل 096 ....................................بنية اهليكل املايل يف املؤسسات املالية األوربية (III.05)الشكل 099 ....................................ألوريبمستوى الديون يف بعض دول االحتاد ا (III.06)الشكل 100 ..........................................اثر تكاليف الوكالة على قيمة املؤسسة (III.07)الشكل 102 .........................................................احترام آجال اإلقراض (III.08)الشكل 105 ...............................................خطر قطاع االتصاالت يف فرنسا (III.09)الشكل 105 ....من رقم األعمال للمؤسسات الفرنسية % وكـ€التدفق الصايف للخزينة مباليري (III.10)الشكل 106 .........................نسبة الديون املالية الصافية إىل فائض اإلمجايل لالستغالل (III.11)الشكل 106 ..............................................نتائج االستبيان حول منحة اخلطر (III.12)الشكل 107 ....................................................تطور منحة اخلطر يف فرنسا (III.13)الشكل 108 .......................................................طرق حساب راس املال (III.14)الشكل 109 ..............................................................أثر الرافعة املالية (III.15)الشكل 111 ...................................الفرق بني املردودية وعوائد السندات يف أوربا (III.16)الشكل 117 ........................................أسلوب التسعري احلدي لتكلفة رأس املال (III.17)الشكل 122 ....................................................تطور منحة اخلطر يف أوربا (III.18)الشكل 122 ...................................................منحة اخلطر يف أورباشكل (III.19)الشكل 124 ................................مباليني اوروTRIمعدل املردودية الداخليمستوى (III.20) الشكل

chaotiques.............................................................. 125دالة (III.21)الشكل 141 ......................................ستبيان حول طرق التقييم املفضلةنتائج اإل (IV.01) الشكل 142 ..............................................ترتيب وأمهية طرق التقييم املفضلة (IV.02) الشكل 142 ...........تطور التدفقات النقدية،املر دودية االقتصادية،تكلفة رأس املال يف فرنسا (IV.03)الشكل 154 ....................................................دور املرونة يف حتقيق الرحبية (IV.04) الشكل KALDOR................................................. 161املربع السحري لـ (IV.05) الشكل 164 ................................2002اية مستويات سعر القائدة يف أوربا إىل غ (IV.06) الشكل

XII

164 ................................2004مستويات سعر القائدة يف أوربا إىل غاية (IV.07الشكل 169 ..........................................طور معدل ضريبة الشركات يف العامل (IV.08) الشكل

191 ....................................................سعار وفق نظرية دوتغري األ (V .01) الشكل 192 ............................................حلركة الورقة املالية هيد آند شولدرز (V .02)الشكل 202 .................................... نسب متويل بعض املؤسسات يف البورصات (V .03)الشكل 204 ......................................................ردودية العامة لألصولامل (V .04)الشكل 205 ................................... معدل املردودية دالة لألصول مباليني األورو (V .05)الشكل 206 .......................مجايل لالستغاللفائض اإلالتطور نسبة مضاعف الديون إىل (V .06)الشكل

210 ...........................................تطور املستوى العام للتنقيط يف أوربا (V .07)الشكل 210 ................................................آجال االستدانة يف فرنسا أوربا (V .08) الشكل

Ratio sharp................................................................. 219 (V .09)الشكل 226 ......................................................مردودية راس املال اخلطر (V .10)الشكل 237 ............................................................. طرق احملاكاة (VI .01)الشكل 244 .............................................االت التراكمية للمحاكاةاوضح ي (VI .02)الشكل 245 .........................................................االحتماالت التراكمية (VI .03)الشكل 259 .........................................ملي األولمسقط النقطة على احملور العا (VI .04)الشكل 261 ........................................................ستوى املسامهة النسبيةم (VI .05)الشكل 264 ................................................ قدرة الدالة يف فصل اموعتني (VI .06)الشكل

SCORING............................................. 266 اإلنذار املبكر وفق (VI .07)شكل ال 272 .................................................................. حتيز املؤشر (VI .08)الشكل 273 ................................................................ كفاءة املؤشر (VI .09)الشكل 273 ........................................... مدى قدرة متوسط املؤشر يف التمييز (VI .10)الشكل 274 ............................................... أشكال التوزيع الطبيعي للمؤشر (VI .11)الشكل 275 ................,لتمييز بني مؤشرين من حيث تقارب املتوسطني مقارنة ضعف ا (VI .12)الشكل 275 ...................., مقارنة قدرة التمييز بني مؤشرين من حيث تباعد املتوسطني (VI .13)الشكل 276 ........................................ اختبار عدم تداخل الوسيط يف الربيعني (VI .14)الشكل 276 ............................. اختبار تداخل الوسيط يف الربيعني من أجل التمييز (VI .15)الشكل 277 ............................................ يف التمييز ينيعوالربي اختبار الوسيط (VI .16)الشكل 277 ................................................... اختبار درجة تغري الوسيط (VI .17)الشكل 278 ............................................ني يف التمييز يعي اختبار الوسيط والرب (VI .18)الشكل 278 ............................................ني يف التمييز يعي اختبار الوسيط والرب (VI .19)الشكل 279 ..............................................نييعيالرب اختبار نسبة منو جماالت (VI .20)الشكل 279 ............................................. اختبار الوسيط والربعني يف التمييز (VI .21)الشكل 279 .....................................لوسيط والربعني يف التمييز الثاين ل اختبار (VI .22)الشكل

XIII

280 ...........................................توزيع ومدى تفرطحهال اختبار شكل (VI .23)الشكل 280 ........................................... اختبار شكل توزيع ومدى تفرطحه (VI .24)الشكل le Bornage des ratios monotones....... 284والقصوى للمؤشراتحيدد احلدود الدنيا (VI .25)الشكل 301 ......................................................بعض املؤشرات البورصية (VII.01)الشكل 303 .............................................ألخرى ابعض املؤشرات البورصية (VII.02)الشكل 304 .........................................................تنظيم بورصة اجلزائر (VII.03)الشكل

XIV

قائمة اجلداول

................................................................نتيجة الدراسة (II.01)دول اجل

065 .......................................................سةعدد املؤسسات املفل (II.02)اجلدول

073 .......................................................بعض الدراسات امليدانية (II.03)اجلدول

074 ................................................................. املبكراإلنذار (II.04)اجلدول

077 ..................................................تقييم خصائص مناذج اإلنذار (II.05)اجلدول

090 .................................................................االستنتاجات (III.01)دول اجل

092 ......................................................عناصر التمويل الشجري (III.02)اجلدول

115 .........................................أساليب تقدير تكلفة متويل اهليكل املايل (III.03) دولاجل

116 ........انتقال التمويل من املديونية إىل التمويل باألسهم يف األسواق املالية األوربية (III.04)اجلدول

169 ...........................مستويات معدل الضرائب يف الدول األوربية واملغاربية (IV.01)اجلدول

206 .....................................................مستوى املديونية يف فرنسا (V.01)اجلدول

208 ................................نظام تنقيط املؤسسة املقبلة على االستدانة الطويلة (V .02)اجلدول

209 ..........................نظام تنقيط املؤسسة املقبلة على االستدانة قصرية األجل (V .03)اجلدول

211 ................................متوسط قيم معايري التنقيط للمؤسسات األمريكية (V .04)اجلدول

211 ...................... التنقيط للمؤسسات الصيدالنية األمريكيةمتوسط قيم معايري (V .05)اجلدول

211 ................................متوسط قيم معايري التنقيط ملؤسسات مواد الغذاء (V .06)اجلدول

212 .........................................................مضاعف تدفق اخلزينة (V .07)اجلدول

217 ............................................... للتمويليلخص احلاالت املمكنة (V .08)اجلدول

218 ...................................................بعض احلاالت لسعر الفائدة (V .09)اجلدول

223 .......................سمعامالت خطر بعض القطاعات املسعرة يف بورصة باري (V .10)اجلدول

226 .......................................... لرأس املال اخلطريةاملئوبعض النسب (V .11)اجلدول

242 ...........................................أنواع الربجميات املستعملة يف احملاكاة (VI .01)اجلدول 243 ................................................. حول التحاكيمثال توضيحي (VI .02)اجلدول

243 ..............................................,مثال توضيحي لألعداد العشوائية (VI .03)اجلدول

244 ........................................................مستويات النمو احملتملة (VI .04)اجلدول

XV

267 ......................................عينة املؤسسات اليت أجريت عليها الدراسة (VI .05)اجلدول

269 ............................................................ القرار املايلايريمع (VI .06)دول اجل

Z............................................ 269بكر إلنذار املاوظيفة دالة التقييم و (VI .07)اجلدول

scoring.................................................. 271التصنيف وفق طريق (VI .08)دول اجل

291 ...........................................معايري املؤسسات الصغرية واملتوسطة (VII.01)اجلدول

PME................................................. 292نسبة التوظيف العاملية يف (VII.02)اجلدول

300 ................بعض املعلومات حول الشركات املدرجة يف بورصة اجلزائريوضح (A.03.VII.)اجلدول

302 .............................. بورصة اجلزائرالتقنية حولبعض املعلومات يوضح (B.03.VII)اجلدول

305 ............................................. ....قاموس أهم متغريات الدراسة املتغرياتقاموس

306 ............................حول املؤشرات يف حتليل معدل النمو معلومات عامة (VII.04) جلدولا 306 ..............................................................معلومات عامة (VII.05)اجلدول 307 ................................................ختبار تساوي مصفوفة التغاير ا (VII.06)اجلدول 307 ..............................................................اختبار املتغريات (VII.07) اجلدول

F.......................... 308مع درجات احلرية للتوزيع Lambda de Wilksاختبار (VII.08) اجلدول 309 .....................................) قيم ذاتية(خصائص دوال التمييز القانونية (VII.09) اجلدول 2χ....................... 310 و Labda Wilksاختبار معنوية دوال التمييز من خالل (VII.10) اجلدول 311 .....................تصنيف الدوال التمييزية القانونية مبعامالت مركزة وخمتصرة (VII.11) اجلدول

312 .............................................املصفوفة اهليكلية للدوال التمييزية (VII.12) اجلدول 313 ..................القيم الوسطية اليت تأخذها الدوال التمييزية يف مراكز اموعات (VII.13)اجلدول 314 ...............................املعامالت الترجيحية اليت تأخذها الدوال التمييزية (VII.14) اجلدول 314 ....................................................معامالت الدوال التمييزية (VII.15اجلدول 316 .........................................................تشخيص املشاهدات (VII.16) اجلدول 328 ................................................................نتائج الترتيب (VII.17) اجلدول

329 ............................حول املؤشرات يف حتليل اهليكل املايل مات عامة معلو (VII.18)اجلدول 329 ................................................ول املتغرياتح معلومات عامة (VII.19) اجلدول 330 ................................................اختبار تساوي مصفوفة التغاير (VII.20)اجلدول 330 ................................................... مصفوفة التغاير Boxاختبار (VII.21) اجلدول

Lambda de Wilks..................................... 331 اختبار داللة املتغريات (VII.22) اجلدول F.......................... 332مع درجات احلرية للتوزيع Lambda de Wilksاختبار (VII.23) اجلدول 332 ...............................................خصائص دوال التمييز القانونية (VII.24) اجلدول 2χ........................ 333و Labda Wilksاختبار معنوية دوال التمييز من خالل (VII.25) اجلدول

XVI

334 .....................تصنيف الدوال التمييزية القانونية مبعامالت مركزة وخمتصرة (VII.26) جلدولا 335 ..............................................املصفوفة اهليكلية للدوال التمييزية (VII.27اجلدول 336 ..................ييزية يف مراكز اموعاتالقيم الوسطية اليت تأخذها الدوال التم (VII.28) اجلدول

336 ..............................عامالت الترجيحية اليت تأخذها الدوال التمييزية امل (VII.29) اجلدول Fisher...................................................... 336 الدوال اخلطية لـ (VII.30) اجلدول

338 ..........................................................تشخيص املشاهدات (VII.31)ل اجلدو 349 ................................................................نتائج الترتيب (VII.32) اجلدول Labda Wilks............................. 350اختبار معنوية دوال التمييز من خالل (VII.33) اجلدول 350 ..................................................................القيم الذاتية (VII.34) اجلدول 2χ........................ 350و Labda Wilksاختبار معنوية دوال التمييز من خالل (VII.35) اجلدول 350 .....................لدوال التمييزية القانونية مبعامالت مركزة وخمتصرةتصنيف ا (VII.36) اجلدول FISHER.................................................... 351الدوال اخلطية لـ (VII.37) اجلدول 351 ..................القيم الوسطية اليت تأخذها الدوال التمييزية يف مراكز اموعات (VII.38) اجلدول

351 ..............................................املصفوفة اهليكلية للدوال التمييزية (VII.39) اجلدول

XVII

قائمة املالحق

382 يف البورصة الكبرية أهم املؤسسات الفرنسية املعتمدة يف الدراسة ذات الرمسلة )01( امللحق 386 .........................................تفكيك مكونات األصل االقتصادي ) 02( ق امللح

387 .....................رؤيـة شاملـة ملختلـف القوى اإليرادية يف املؤسسـة ) 03( امللحق 388 ...............................معدل الضريبة يف فرنسا و يف بعض دول العامل )04( امللحق

392 ...............................................كيفية وخطوات إنشاء القيمة ) 05(امللحق

393 .......................................سلوك بعض املؤشرات اهلامة يف أوربا ) 06(امللحق

394 .....................................................خمتلف مقاربات التقييم ) 07(امللحق

397 ...................جتارب ودراسات الباحثني يف ميدان النمذجة واحملاكاة املالية )08( امللحق

399 ................................طبيعة ونسبة املسامهني يف املؤسسات األوربية )09( امللحق 401 ...............................................روبسونشرك مارشال لورنر )10( امللحق

403 ....................................)املؤشرات(خصائص متغريات الدراسة : )11(امللحق

.قائمة ألهم املراكز البحثية االلكترونية املعتمدة يف البحث

http://www.esa.upmf-

grenoble.fr/ Centre d'Etudes et de Recherches Appliquées à la Gestion (CERAG);Finance, Marketing, Management, gestion des systèmes d'information et de décision. Base de données (DOGE, Documentation en Gestion des Entreprises). Université de Grenoble. CNRS UMR 5820.

http://www.cepremap.cnrs.fr/ Centre d'études prospectives d'économie mathématique appliquées à la planification (CEPREMAP) Théorie économique formalisée. Modélisation macroéconomique. Analyse du changement technique, institutionnel et social. Centre de recherche du Commissariat Général du Plan.

http://www.univ-

pau.fr/RECHERCHE/CATT Centre dAnalyse Théorique et de Traitement des données économiques (CATT) Quatre champ de recherche : détermination des taux de change, analyse de la politique commerciale, intégration des Pays dEurope Centrale et Orientale dans lUnion européenne et systèmes fiscaux et sociaux dans un espace économique intégré. EA 753.

http://www.Europerformance.fr/ http://www.vernimmen.net/ [email protected] Professeur de SPAD

املقدمة العامة

املقدمة ـــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

2

. البحث وأمهيةإشكاليةطرح -1

تعترب املؤسسة االقتصادية ركيزة االقتصاد الوطين ملا لعبته من ادوار قـي حتقيـق التنميـة 1 لذلك كانت حمل مجلة مـن اإلصـالحات ،والرفاهية للمجتمع عرب خمتلف احملطات اليت شهدا

مقدمـة ذلـك إشـكالية ويف اهلادفة إىل إخراجها من الصعوبات اليت واجهتها على مر السنوات لرغم من التكلفة املرتفعة لإلصالحات املتعاقبة اليت أكت كاهل اخلزينة حتت غطاء با لكن,التمويل

لكن ظلت هذه املؤسسات تراوح مكاا وتعاين من صعوبات مالية، األمر الذي قاد ،التمويل بالعجز .شأا حتسني أدائها االقتصاديأصحاب القرار إىل إعادة التفكري مليا يف سبل أخرى من

ويف خضم التغريات السياسية واالقتصادية اليت شهدها العامل، وباألخص اجلزائـر يف ايـة الذي ، أين ختلت الدولة عن التدخل املباشر وعن التخطيط املركزي ،الثمانينات و مطلع التسعينيات

ائط برلني، تبنت احلكومة اجلزائريـة مل يصبح له مكان ضمن النظام العاملي اجلديد، عقب سقوط ح املرتكز على مبدأ املخاطرة واملنافسة –حتت اإلرادة السياسية وضغط الشارع -منهج اقتصاد السوق

. الكربى2و جتلى ذلك بوضوح من خالل اإلصالحات

بل ،و باعتبار البورصة وليدة النظام الرأمسايل ومل تعد مسة من مسات تقدم اتمعات فحسب آلية عصـرية لتمويـل التنميـة يف ) األسواق املالية (بحت مؤشرا هاما للتنمية فضال عن كوا أص

وأن ،اتمعات احلديثة ملا يضمن من تعبئة الفائض وتوجيه االدخار وتغطية عجز امليزانية للدولـة مما ،الطويلةاحلاجة إىل البورصة كانت منذ األساس من أجل جماة االحتياجات ومتويل االستثمارات

،ه األخرية حبظ وافر باالنتقال من املرحلة الزراعية اىل املرحلة الصـناعية ذأسهم يف اقتصاديات ه ل اجلد أكثر من موخصوصا أن احلكومة اجلزائرية ليست مبنأى عن هذا املسار وأن األمر يعنيها مبح

.أي وقت مضى عـن سـفرت اليت أ ملية اخلوصصة فيه احلكومة اهتماما بع أولتيأيت هذا الوضع يف وقت علـى غـرار ) بورصة اجلزائر ( السيما بعد إنشاء سوق مايل 3،ميالد نوعا جديدا من املؤسسات

إصالح املنظومة املصرفية والذي ال زال حيتل الصدارة ضمن أولويات اإلصالح املايل دف متويـل .املؤسسات الواعدة

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .وزارة املؤسسات الصغرية واملتوسطة: وافراد وزارة خاصة ذا الشأنPMI /PME من بينها انشاء 1 وعملية اخلوصصة وا OMCالشراكة األورومتوسطية و االنضمام اىل ، FMI وصفة،STAND BYاتفاقية , قانون النقد والقرض : الكربى حاتاإلصال2

,اخل...صالح املنظومة املصرفية ANSEJغيل الشباب ، و املشاريع االستثمارية املندرجة ضمن الوكالة الوطنية لدعم وتش) PMI /PMEاملؤسسات الصغرية واملتوسطة( 3


3

إنشاء السوق ي كمالذ من أجل املواكبة من خالل تبنت اجلزائر شعار التحد،وعلى إثر ذلك عامل تسوده ثورة املعلومات يأيت هذا يف، ةاملايل بعد خماض عسري موازاة مع إصالح املنظومة املصرفي

حتت وابل منهمر وسرعة االتصال واملعلومة الوجيزة والدقيقة، ونظريات حديثة واحدة تلو األخرى، فرمبا هذه املعلومة ذات مغزى . من منتظر هلا بشغف وآخر ليس كذلك من املعطيات الالمتناهية ، ف

وتلك املعلومـة يف صـاحل املؤسسـة حقيقية، صورية وأخرى وهذه معلومة ،وأخرى ليس كذلك حتـت حدة املنافسة ويف حميط يتسم باالنفتاح والتطلع حنو العامل اخلارجي و...وأخرى ليس كذلك

منطقة أخرى ، وتـبني إىل عوملة املالية وحركة رؤوس األموال من و وملة االقتصادية، بل ال غطاء الع ائها، أضف إىل ذلك التشابك احتو أو أخرى األمر جليا مبيالد مؤسسات اقتصادية جديدة، واختفاء

تقـف وعلى هذا األساس ...ةون حدود جغرافية أو إقليمي دالوجداين للشركات املتعددة اجلنسيات . املعطيات الراهنة املايل للمؤسسات؛ يف ظل املستجدات وءوء على األداألطروحة لتسليط الضاهذه

القطـاع ية حول الدور الذي ميكن أن يؤديه بالغ األمه اكما شهد العقدين املاضيني اهتمام

اخلاص يف دفع عجلة التنمية حنو األمام ، وذلك بفسح اال أمام عملية التدويل ، تقـف الـدول ومن بـني إفـرازات . راء تداعيات حتويل املؤسسات العامة إىل مؤسسات خاصة الصناعية الكبرية و

الدول النامية من إىلالعوملة ونقل التجارب األجنبية ، سلكت اخلوصصة طريقها من الدول املتقدمة با ما تنبثق يف إطار اإلصالح لخالل تبين أفكار وبرامج جتارب الدول الرائدة على شكل وصفات غا

الصندوق الدويل والبنك العاملي، ويف هذا اإلطار تعد املؤسسات املالية والنقدية الدوليـة حتت رعاية ضالعة يف عملية حث الدول النامية على إزاحة القطاع العام كشرط أساسي لتقـدمي املسـاعدات

وختتلف الظروف البيئية يف الدول املتقدمة عنها يف الدول النامية نتيجـة ملـا أحرزتـه ، والقروضاتمعات األوىل من رفاهية ورخاء اقتصادي ومعاناة الفئة الثانية من تدهور يف املسـتوى املعيشـي

.واخلدميوسعيا وراء االندماج واستجابة ملقتضيات الساعة ومتاشيا مع تداعيات العصر وما أفرزتـه

هذا املشروع مـن العوملة من تأثريات ، تقف اجلزائر يف وجه التحدي كباقي الدول النامية وراء تبين خالل احتضان سياسة اخلوصصة كأسلوب، جتسد ذلك يف إرساء قاعدة إلنشاء مؤسسات صغرية

يف حتريك دواليب االقتصاديات احلديثة سوءا مبسامهتها يف الناتج ؤديهومتوسطة؛ نظرا للدور الذي ت ل والتقليل من حـدة احمللي اإلمجايل أو بتحقيق النمو وتكثيف نسيج صناعي، وتوفري مناصب الشغ

. البطالة باعتبارها املهد األول ملركز خلق الثروة


4

عقدا من الزمن ميالد هذا النوع مـن املؤسسـات يف ب ظل ما يقار ، ويف ظل هذا الوضع إجياد طرق ملعرفة مسامهة هذا النوع من املؤسسات يف حتقيق اجلزائر لذا بات من الضروري وضع و

ل بات من الضروري معرفة أداء املؤسسات الصغرية واملتوسطة مبفهومـه املـايل الرفاهية والرخاء ب ويف هذا الصدد ارتأينا أن . قتصادي وفقا ملناهج ومناظري مالية حديثة تتماشى وجمريات الساعة الاو

كيب ذو تر هون مؤشرات األداء املايل منها ماسسة باستعمال احملاكاة املالية ألنقيس األداء املايل للمؤم متغريات خارجية مسـتقلة ضرياضي بسيط ومنها ما هو ذو تركيب معقد، وباألخص تلك اليت ت

معدالت دة،ئأسعار الفا كسلوك املستهلك ،قيمة الورقة املالية، (ليس بإمكان املؤسسة التحكم فيها ....).سات احلكومية اسعر الصرف، السي ،IBSمعدالت التضخم،

يتماشى والتحديات املتزايدة و الالمتناهية ،نظرية املالية تطورا هاما عرفت ال ،ويف هذه األثناء كزيـادة حـدة اليت تواجهها املؤسسات االقتصادية على الصعيد الداخلي وعلى الصعيد اخلارجي،

بشكليه املباشـر زيادة التدخل احلكومي يف النشاط االقتصادي، ارتفاع معدالت التضخم، املنافسة،وبات واضحا أن النمو االقتصـادي يف الدولـة .ف إىل ذلك التقدم التكنولوجي أض وغري املباشر،

واحلفاظ على مراكز املؤسسات االقتصادية يتوقف إىل حد كبري على مدى كفاءة أدائها املايل مبـا وعليه تقف هذه األطروحة لتعاجل مناظري األداء املايل، وماهيته ومدلوليتـه .يواكب تلك التحديات

اف املسامهة، يف حماولة إلرساء أسلوب احملاكاة كوسيلة لقياس وتقومي األداء املايل مـن حسب األطر ذلـك أن .جهة و كنموذج لإلنذار البكر باملخاطر املالية احملدقة بنشاط املؤسسة من جهة أخـرى

سيناريوهات وبات واضحا رسم .يف تسيري البورصات أصبحت ضربا من اخليال الصدفة والعشوائية تعتمد على احلسابات الدقيقة والتفكري املنهجي السليم والتصورات الذهنية املبنية على خطط ذكية

تعتـرب حتقيق النجاح وحيازة األسهم وبيع األصول املاليـة مبا يضمن مرسومة واستراتيجيات فاعلة .عملية بالغة اإلتقان

:على النحو التايلاإلشكالية اجلوهرية هلذه األطروحة مل امن خالل ما تقدم تتضح مع

إىل أي مدى ميكن أن تساهم املؤشرات املالية واالقتصادية يف تفسري سلوك كل من قيمة املؤسسة ومعدل منوها وبنية هيكلها املايل، باستعمال أسلوب التحاكي ؟

وسـلوك منوها الداخلي، لومعد هل ميكن للمؤسسة معرفة وتقدير قيمتها السوقية، ؟واالقتصاديةلى املؤشرات املالية هيكلها املايل بناءا ع


5

.اإلشكالية الفرعية-2

معلومات أساس األول على أن باعتبار ،وم مغاير لألداء الكمي هداء املايل مف األهل .1 معلومات كمية؟أساسين على اوالث؛ مالية ؟ البورصةإىل دخول املؤسسة قبل وبعدر يوم مغاهداء املايل مفأللهل .2س ييوسلوك اهليكل املايل كمقا قيمة املؤسسة ومعدل النمو، كل من اعتبارهل ميكن .3

لألداء املايل ؟ثريهـا علـى هل ميكن تصنيف املؤشرات يف جمموعات متجانسة حبسب درجة تأ .4

؟ مقاييس األداء املايل ؟ ما هو الدور الذي ميكن أن تلعبه احملاكاة والنمذجة املالية يف هذا املضمار .5املؤشر قـوة يعكس هل وقت ما؟ يفو ما تاتيكية ملؤشر سهل يكفي معرفة القيمة اإل .6

األداء املايل لوحده يف معزل عن باقي املؤشرات والتأثريات؟

.فرضيات البحث-3

ختتلف مناظري األداء املايل من قطاع إىل آخر، ومن مؤسسة إىل أخرى، وأيضا قبـل يف املؤسسة؛ وبني األطراف املتفاعلة**وبعد دخول املؤسسة إىل السوق املايل

إن البيانات املصرح عنها يف السوق املايل تعكس تغريات االقتصاد الوطين؛ حماسـبية، ماليـة، (ختتلف املؤشرات من حيث أمهيتها من مؤسسـة إىل أخـرى

؛)اقتصادية ميكن إعطاء لكل مؤشر مايل معامل ترجيحي مبا يتماشى مع وضع املؤسسة؛ قاييس األداء؛ثر كل العوامل االقتصادية على مؤت متغريات مستقلة؛)، االقتصاديةةاملالية، احملاسبي(املؤشرات مـتغريات تابعـة وتعـد ك :مؤشر النمو وقيمة املؤسسة، تركية اهليكل املايل يعد

ألداء؛لكمقاييس

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ** pondérationوإال فما هو الداعي إىل تعداد نوعية املؤشرات وأيضا فما هي احلاجة إىل إسناد معامالت ترجيحية


6

.البحثأهداف -4

سم يت املبكر للمؤسسة االقتصادية يف ظل حميط لإلنذار منوذج إرساء إىلدف هذه الدراسة .)املؤسسايت( عوامل االقتصاد الكلي على املستوى اجلزئيتأثري ذلك إىل أضف ؛بعدم التأكد

املبكـر وهـو أمـر اإلنذارحيث يكمن األول يف تصبح دراستنا مزدوجة اهلدف، ،ذا األساس وهل إىل ـا ضروري حتتاجه املؤسسة يف اكتشاف األوقات احلرجة وختطي املخاطر املالية اليت تؤدي

.فالسهاوية اإل , مبثيالا أو مقترنة بالسنوات السـابقة *رفة أداء املؤسسة مقارنة عويكمن اهلدف الثاين يف م

من جهة ومدى االقتصاديةاملالية، احملاسبية،) املتغريات(ويقف هذا البحث يف معرفة سلوك املؤشرات ة باعتبارها متغريات مستقلة؛ملؤسساهليكل املايل، قيمة ان معدل النمو ه املؤشرات على كل م هذتأثري

إذ نصطلح ): معدل النمو،اهليكل املايل،قيمة املؤسسة(يف تعداد املتغريات التابعة لثويكمن اهلدف الثا ؛عليها مقاييس األداء املايل

.دمهعمن ) مقاييس أألداء( ملعرفة وزن ومدى تأثري كل مؤشر مايل : أوال . من حيث تأثريها على مقاييس األداءاستقرارية املؤشراتمدى : ثانيا معـدل (سـتقلة توسيع دائرة ومناظري تقييم املؤسسة من خالل اختاذ ثـالث مـتغريات م :ثالثا

)قيمة املؤسسة ،النمو،اهليكل املايلمتليه طريقة التحاكي ، مما ما شر مايل وفق ؤ حتديد جماالت تغري كل م إىلدف هذه الدراسة ائي من السيناريوهات بفضل تغري مؤشر مايل واحد فقط ، ناهيك عـن طي للمؤسسة عدد ال عي

.األخرىالسيناريوهات باقي بشكل Forchett)،قيمة املؤسسةمعدل النمو،اهليكل املايل(ألداء حتديد جماالت نوعية ملقاييس ا

نتائج إصدارها من األمر الذي ميكن؛جيعل املؤسسة تتوقع احلد األدىن واحلد األعلى للمتغريات املستقلة )اخل...متوسط ممتاز، جيد ،اءمثال أد(حمددة

يمة لقرفة املسبقة على امل عبناءا ) قيمة املؤسسة معدل النمو، ( التنبؤ لكل من يفتكمن الدراسة من جهة ومعرفة مدى تـأثري العوامـل ) االقتصاديةأو /أو املالية و /احملاسبية و ( املؤشرات )مستوى(

من جهـة أخـرى ... معدل التضخم معدل الضريبية، سعر الصرف، الفائدة، اخلارجية كمعدل . أم أنه بإمكانه أن يكون أحسن مما هو عليهأهو مرضي، ،بقصد معاينة املستوى احملقق

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اخل...اإلعسار املايل ،اإلفالس *


7

؛حتديد ماهية األداء من وجهة نظر املسامهني ،املسريين،املقرضني،اتمع يف -يف ظل توفر احلاسبات والربجميات –التحاكي قواعد النمذجة املالية وأساليب إرساءحماولة

؛امليدان املايل واالقتصاديـ ، املايل لألداء وتبنيها كمقاييس هارات ذات داللة وتفسري شانتقاء مؤ ة البنـك حسب طريق

؛ AFD,Analyse Factoriel Discriminante الفرنسيشـكل خـاص بد الكلي و متغريات االقتصا تأثريكل عام لتبيان مدى شه الدراسة ب ذدف ه

؛متغريا االقتصاد اجلزئي على مستوى األداء املايلمعـىن حيث ال املايل عالوة على قياسه، ء وهي تقييم األدا أال أساسيةيقف البحث عند نقطة حبه حتليل وتقيـيم ذو امل يص ما ااقتصادي أو ا مالي أم احماسبي أكان ءاسوأصم فهو ،مة مؤشر ما يلق

وذلك ، جانب التفسري االقتصادي إىل يعكس صورة وجه املؤشر من خالل التفسري املايل ،ةداللة نفعي حكـم علـى إصداركيف ؟ وملاذا؟ كي يتسىن : بطرح السؤال التايل على القيمة احلسابية للمؤشر

. يتبعه وضع املؤسسة؛املؤشر ؛ايل والبعد االقتصاديد املع البعد احملاسيب والبإعطائهاها من خالل عمتكني دراستنا وتوسي

قواعـد النمذجـة إرساءصياغة الظواهر املالية واالقتصادية يف قالب رياضي منطقي ميكن من .املالية

.وضوعامل اختيار مربرات-5

مالية واقتصادية على غرار احملاسبية ذلك أن النسـب املاليـة إىل شراتؤ امل ع من حيث تنوي :أوالمد ت فقد تع ،ول سلوك املؤسسة وكفاءة املؤسسة وعلى سبيل املثال زهلا ال تعطي صورة واضحة ح عمب

هتالك متناقص، ورمبا صدر عليها احلكم بأقدمية استثماراا نظرا لتدين القيمة الصافية هلذه إاملؤسسة مؤسسـات الكهربـاء، السـياحة ( خدمية يف غنا عـن التخـزين وقد تكون املؤسسة ، األخرية

والتخزين ال تعكـس الصـورة احلقيقيـة االستغاللل مؤشرات دوران وبالتايل فمث ) ،االتصاالت .للمؤسسة

غري مباشر من خـالل شكل ب وأحيانا بشكل مباشر يؤثر االقتصاديوعلى هذا األساس فإن الوضع األمر ،عتبارها حمركات دواليب االقتصاد الوطين اية وسلوك املؤسسات ب عآلياته االقتصادية على وض

.االقتصاديةنظرة الرات من النظرة احملاسبية مرورا باملالية حنو ؤشيع دائرة املذي يتطلب توسال


8

)املتغريات( تنويع مقاييس األداء من حيث :ثانيا

قيمة املؤسسة-1مكنة من رقم األعمال املستويات امل أعلى حتقيق إىل كان تسابق وافت املؤسسات ، أمد غري بعيدإىل

ليحل حملـه تعظـيم قيمـة املبدأ تالشى هذا ما لكن سرعان ،لسوقيةقصد التباهي وتباين احلصة ا املستثمرين واملهتمني بشـؤون لصاحل ،ة العاكسة على صعيد السوق املايل آاملؤسسة باعتبارها املر

مهني حيث يهدف املسري الرشـيد جانب املسا إىل حمل اهتمام البنوك واملقرضني أيضا وهي ،املؤسسةثار اجيابية على القرارات اليت تتخذها آ ملا يف ذلك من سسة،يم القيمة السوقية للمؤ تعظ إىلالين والعق

.املؤسسة مستقبال اهليكل املايل-2

السوق (راش مهزة الوصل بني التمويل املب وأيضا اللبنة األوىل يف تشكيلة املؤسسة اهليكل املايل باعتبارر يف منتهى األمهية من وملا له من آثا،ة التمويل جانب تأثريه على تكلفإىل ، القروض أسلوبو) املايل

ال وجود للمؤسسة من غري ، حيث كالةو تقتضيه نظرية ال ة حسب ما داخل املؤسس حيث تشكيلته دل الضرائب،ع منها م ،)تفاعل(اهليكل املايل يتأثر باملعطيات اخلارجية وأحيانا يؤثر فيها ، يكل مايل اهل

ظروف سعر الفائدة، معدل التضخم، أثر الرافعة املالية، املردودية املالية، معدل العائد، تكلفة التمويل، .ات الكثافة الرأمسالية عن غريهاذالسوق ويعد كوسيلة ملمايزة املؤسسات

معدل النمو-3هو مؤشر داخلي تتحكم فيه املؤسسة ملعرفة مدى تقدمها أو تقهقرها من خـالل معرفـة سـالمة

.اةالقرارات املالية املتبن

.أسلوب وطريقة التحليل: ثالثا

احملاكاة املالية وباعتبار املؤسسة ليست يف معزل عنـه وبالتـايل ،دم التأكدعنظرا التسام احمليط اخلارجي ب

يصعب حتديد مدى تأثريها لذا ارتأينـا أن يكـون أسـلوب ،من خالل عدة عوامل ، ل معه عتتفامن جهة ) مالية،حماسبية،اقتصادية(ات بأبعادها الثالث نظرا لتعداد زوايا املؤشر ، نسباألالتحاكي هو

األمر الـذي ،من جهة أخرى ) النمو،اهليكل املايل،قيمة املؤسسة ( مقاييس األداء املايل أيضاوتعداد املالية الـيت والسيناريوهات من العمليات احلسابية – مل نقل ال ائي إن–جد معترب ي عددا عيستد

لتغري كل نظرا ) التحليل األحادي (معاجلتها بالطرق الكالسيكية – ياناأحبل يستحيل األمر –يصعب جمال معني وفق معامل ترجيحي معني؛يف مؤشر على حده


9

ات برمتها ويف آن واحد على شر التحاكي ميكن من دراسة تأثري جمموعة من املؤ أسلوب إنتأثري كل أي ؛حاديتحليل األ لى ال عتمد ع الذي ي ،كس األسلوب الكالسيكي عبمقاييس األداء املايل

هداف واخلطط يف شكل منطقي متكن من بناء ألاأسلوب مرن ميكن من بلورة فهو ، متغرية مبفردها أو الظروف املسـتقبلية بفضـل /ة الظرف احلايل و عتبار طبي العصيغ مالية ومناذج مالية تأخذ بني ا

رفة على أساس افتراضي، مل ع) املؤشرات(ات شوائية املرافقة للمتغري عخاصية ااالت وتوليد األرقام ال وذلك من باب احليطة واحلذر واختـاذ التـدابري ) مستوى األداء املايل ( املستقبلي للمؤسسة عالوض

حىت ولو مل يكن ذلك واقيا؛االفتراضيةزمة للحالة الالدث لقانون التفسريات للظواهر املشهودة مثل ما ح إجيادن عاجزة عالنظرية املالية جتدأحيانا

بزوغ النظريـة الكرتيـة إىل األمر الذي أدى ؛ة التوازن احلتمي الكساد وفق نظري أزمة إبان "ساي" جانب أسس إىلوعليه ميكن حماكاة النتائج امليدانية . الثيناتالتحليل احلدي يف مستهل الث موازاة مع نظريـات وأيضـا ات اهليكل املايل ا على غرار تعداد نظري ذ وه ، الستخالص النتائج ،النظرية املالية

؛ حتديد قيمة املؤسسةوأساليب ؛ ا ويتأثر يف العواملنظام مفتوح يؤثرك املؤسسة احملاكاة تعترب

جتابه املؤسسة حتديات متعددة تضعها حتت احملك لدرجة قد تظل السبيل يف وضع برنـامج لرسـم خارجية فضال عن أهـداف كـل مـن خططها واستراتيجياا يف ظل تأثري عوامل داخلية وأخرى

؛)اخل...املسامهني، املسريين،املقرضني ، اتمع( ا دفع بنا إىل تناول النوعني معا؛ مم )Macro (:االقتصاديةاملواضيع اجلزئية املتغريات مل أحيانا

شغف كل مؤسسـة اقتصـادية ، هي ن املعرفة املسبقة لنتيجة اليت سيحققها نشاط استغاليل معني إ لذا يأيت هذا البحث ليسلط الضوء على هذا املوضوع من خالل معرفـة ،هتمام كل مستثمر مايل إو

تعرجه عن املسار املخطط له مسبقا؛مستوى األداء املايل ومدى . النظر يف طرق تقييم األداء املايلإعادة حيتم على املؤسسة AIS/IFRSن تغري وتعديالت إ

جمال وحدود الدراسة-6

لبحث الضوء على اجلانب املايل للمؤسسة االقتصادية وذلك باالعتمـاد علـى هذا ا ط يسلاملؤشرات مالية اقتصادية ذات داللة ومدى تأثريها على اهليكل املايل وقيمة املؤسسة، معدل النمـو،

جدول حسابات النتائج +امليزانية املالية (بناءا على قاعدة من املعلومات مستمدة من الكشوفات املالية


10

TCR ( وامليزانيات االقتصادية مستعملني يف دراسة احلالة أسلوب احملاكاة والنمذجة املاليـة وفـق ؛ )Scoring(مقاربة التحليل ألتمايزي

ة، ومؤسسات خارج مؤسسات مسعرة يف البورص ،األخذ يف احلسبان نوعني من املؤسسات ة يف السوق املـايل؛ عـدد وجمموعة من املؤسسات األوربية النشط ) ةجزائريمؤسسات (البورصة

؛50عدد املؤسسات األوربية ) 04(املؤسسات اجلزائرية ؛2005يأخذ البحث بيانات املؤسسات خالل فترة التسعينيات إىل غاية سنة

تناول البحث من الناحية النظرية جمموعـة مـن املـتغريات االقتصـادية وهـي معـدل كلفة الوكالة، تكلفة مستوى اخلطر املايل، تكلفة الضرائب،أسعار الفائدة،مستوى التدخل احلكومي، ت

واقتصرت دراسة احلالة على كل من معدل الضرائب ،وسعر الفائدة اىل جانب ) اإلفالس، التضخم معلومات السوق املايل باعتبارها املرآة العاكسة لباقي املتغريات االقتصادية األخرى؛

. أين يتواجد اهليكل املـايل ، بشكل كبري االعتماد على جانب اخلصوم من امليزانية لسنحاووعلى هذا األساس فإن املتغريات املكافئة هلذا اجلانب هي ذات طابع كلي وجزئـي يف آن واحـد

، تكلفـة املـايل معدل الضرائب، الوفرات الضريبية، أسعار الفائدة، تكلفة الوكالة، معدل اخلطر(األصـل βبيتـا معامـل لـديون، لβ بيتا ، معامل ألموال اخلاصة ل βبيتا معامل التضخم ، اإلفالس،

تكلفة التمويل ،معدل العائد، املردوديـة املاليـة، املردوديـة : مثال هي أما اجلزئية ف ،)االقتصادي، مدة حيازة االسـتثمار ( يف حني جانب األصول .االقتصادية، أثر الرافعة املالية، األصل االقتصادي

) ،خزينـة املؤسسـة crédit-bailجيـاري معدل االهتالك ،األصول املالية،استثمارات القرض اإل .للدراسات األخرى

ملستعملة ااألدوات -7

اعتمدنا على امليزانيات املالية واالقتصادية ومعطيات السوق املايل ومتت معاجلتها بالربجميات SPAD وكذالك الربجمية ،SPSS لبيانات واستعملنا يف اختبار معنويـة الداللـة ، من أجل حتليل ا

،Lambda Wilksوكـذلك ،F، KHI-DEUXللمتغريات قانون التوزيع الطبيعي، والتوزيـع .يزي كمدخل للمحاكاةيلتما وفق ما متليه مقاربة التحليل ،االرتباطمعامل


11

.الزيارات امليدانية خبصوص املوضوع-8

داخلية وخارجية لفهم ماهية األداء عديدة ساتحظي البحث بزيارات ميدانية ملؤس • ؛اخل...دارة واملسامهني والزبائنإل مبنظور ااالقتصاديةمن قبل املؤسسات

؛2005 فيفري- خالل شهري جانفي: بنك الربكة • ؛ حباسي مسعودSARPIبورقلة ، شركة سونلغازشركة • ؛2005-2004 خالل TOYOTAشركة • ؛2005-2004اتصاالت اجلزائر •ـ • عـون بتـاريخ علـي PDGدير العـام مؤسسة صيدال على لسان الرئيس امل بورقلة؛LYNATEL بفندق 09/02/2004

بتـاريخ A.Dahou إطاراـا أحدعلى لسان France TELECOMمؤسسة • ؛.2004مارس

• Amel Sahli Professeur de logithèque SPSS(ESC-RENNES-France)

• Togy le Nouvelle; Professeur de logithèque SPAD(ESC-RENNES-France)

• Emmanuel Boutran Professeurالفرنسي للتسيري باملعهد أستاذ IFG) ضـمن )بـاريس، . يف إطار منح قصرية املدى لفائدة أساتذة التعليم العايل2004سلسلة لقاءات ميدانية متكررة يف جوان

*التربصات-9

.Nantter,Sorbonne,Dauphine,Bibة تربص يف فرنسا يف كل من جامع : 2003-2004

Bibliothèque de Cujas؛ ؛Criteil, Nanterre تربص يف فرنسا يف كل من جامعة : 2004-2005

؛Univ. Rennes1+Esc-rennes تربص مغلق طويل املدى يف 2007-2006/2006-2005

.املوضوع ذات صلة بالدراسات السابقة -10

:ما يلي كملوضوع تناول ايف حدود علم الباحث مت الدكتوراه ، جبامعـة اجلزائـر و بني رسائل املاجستري السابقة يف الواقع هناك العديد من الدراسات

إال أن مضامينها انصبت عموما على اجلانب التقين والفـين ،)كلية علوم االقتصادية وعلوم التسيري (

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ . والبحث العلمي تربصات يف اطار منح قصرية املدى وطويلة املدى لفائدة األساتذة الباحثني من قبل وزارة التعليم والعايل *


12

اإلصالحات، لذلك انصبت اخلوصصة و السيما فيما يتعلق األمر بعملية والشكلي لبورصة اجلزائر حتوالت مع ااألحباث حول عالقة البورصة باإلصالحات واخلوصصة طاملا كان ميالدها متزامن معظم

األخرية، وتناولت هذه األحباث يف جوهرها تسـعري املؤسسـات اآلونة هذهيف الساحة االقتصادية قيق ارى القانوين لعملية اخلوصصة، األمـر بني الرغبة والرهبة، يف سبيل حت ) الدخول إىل البورصة (

و من بني وإمنا من أجل عملية اخلوصصة، ،الذي أفضى بعملية تقييم املؤسسات ال من أجل التقييم :ما رصدناه خالل حبثنا أهم بورصة القيم املتداولة ودورها يف حتقيق التنمبة مع دراسة حالة اجلزائر :حممد براق 01

جامعة اجلزائر يف يف مقدمة توراه دولة يف العلوم االقتصادية، دك أطروحةعبارة عن البحث يف األصل ، حيث تدور إشكالية البحث حول مدى كفاءة بورصة القيم املتداولة باجلزائر علـى 1998سنة

النحو الذي تساهم يف حتقيق أهداف التنمية االقتصادية واالجتماعية و ذلك بالتمويل اجليد ملختلف يع املقيدة كما هو شأن اتمعات املتقدمة، حيث قسم الباحث األطروحة إىل جزئني، حيـث املشار

كانت بورصة القيم املتداولة ومتويل التنمية كعنوان للجزء األول، الذي كان بابه األول بعنوان معامل لتأكيد على التنمية وطرق متويلها إذ يهتم بتعريف ظاهرة التخلف ببعديها االقتصادي واالجتماعي وا

التخلـف وذلك من خالل فصلني تناوال على التـوايل، : حتقيق التمنية بفضل االدخار واالستثمار ومعامل التنمية، متويل عملية التنمية ودور سوق رؤوس األموال، أما الباب الثاين فتناول تقدمي عـام

ورصة وشروط قيامهـا، لبورصات القيم املتداولة من خالل ثالثة فصول بعنوان ماهية ووظائف الب و آخر بعنوان تنظيم وسـري بورصـات القـيم ،حيث يتوىل دراسة نشأة البورصة وظروف قيامها

املتداولة، و أخريا مفهوم كفاءة سوق رؤوس األموال أما اجلزء الثاين فكان بعنوان واقـع التنميـة لباب الثالث بعنـوان واقـع وبورصات القيم املتداولة يف العامل مع دراسة حالة اجلزائر من خالل ا

دراسة التنمية والبورصات : التنمية وجتربة بوصات القيم املتداولة يف فصلني احدمها يتناول كل منهما يف الدول األكثر تقدما يف العامل، مث األسواق الناشئة وواقع التمنية يف العـامل العـريب، واختتمـت

باجلزائراألطروحة بالباب الرابع الذي تناول واقع التنمية .من خالل فصلني إستراتيجية التنمية باجلزائر،بورصة القيم املتداولة يف اجلزائر

لكن الباحث اغفل متاما عن تشخيص الوضعية املالية املؤسسات املدرجة ملعرفة مزايا دخوهلـا إىل

. فضال عن خلو البحث من مصطلح التقييم السوق املايل


13

02 Nadia jacobyi L’influence des processus de sélection interne sur les performances des firmes, un modèle évolutionniste de micro-simulation, thèse de doctorat en économie, Univ. Panthéon Sorbonne, paris 2002.

03 Pereira Javier Critères de flexibilité dans les systèmes de production , analyse à évaluation par simulation , thèse de doctorat en économie, paris9 , 1995.

مقارنة بعملية التوظيف باستعمال منـاذج ،رقيةتال مدى تأثري اختيار الداخلي و تناول البحث الثاين يتناول البحث الثالـث يعطي أمهية يف تسيري املوارد البشرية، يف حني الذي ، األمر بسيطة للمحاكاة

. احملاسيب واملايللك اجلانبتقييم املرونة اإلنتاجية باستعمال التحاكي مهملة بذ

04 Boucekkine Raouf Une méthodologie alternative pour la simulation des économiques non-linears a anticipation rationnelles ; théorie et application ; paris1 1993.

05 SEGUILLON Michel

Simulation et intelligence artificielle dans les cadres des stratégies financieres complexes, thèse doctorat en économie, aix Marseille, 1992.

تم البحث حماكاة النماذج التوقعية غري اخلطية للتوقعات الرشيدة، يف حني يه إىليهدف البحث الرابع عمليـة بنـاء يف عنصر الذكاء الصـناعي إدخال مع ، املالية يةاكاة يف جمال اإلستراجت احملخلامس ب ا

.التأثريانب التقييم واملتغريات الكلية يف ج، لكن مل يتناول البحث النماذج06 Amuah ludouic L’utilisation des ressources financières en cote d’Ivoire,

modélisation et simulation, thèse doctorat en économie, paris9 1987.

07 Beneteau Jean Efficacité et rentabilité de l’entreprise contribution à l’analyse de la performance des firmes, thèse doctorat en économie, Rennes1,1979 .

تأثرياهـا حماكاة أسلوب التمويل باملوارد املالية، مع إمهال اقتصر هدف الباحث السادس بنمذجة و ، مردودية املؤسسة يف حتليل األداء ، بينما تناول البحث السابع مدى فعالية و واملفاضلة بني األساليب

.مع إمهال اجلانب املايل من البحث08 ROBICHAUD

YVES Les facteurs explicatifs de la performance des petites entreprises, thèse doctorat en économie, aix marseillais III, 2001

09 Tillet Bernard evelyne

Contribution d’un système de remunération de la performance à l’efficacité des entreprises et des organisations , thèse doctorat en économie, lyon II, 1996.


14

رغـم ،ألداء املؤسسات عترب البحث الثامن والتاسع من أهم األحباث اليت تناولت العوامل املفسرة ي، لكـن مل يعتمـدا علـى )املؤسسات الصغرية واملتوسطة ( اتاقتصارمها على فئة معينة من املؤسس

.تام للمؤسسات املسعرةشبه فضال عن إمهال ،البيانات احملاسبية واملالية من جهة10 Doumbe ecoto

François Les critères dévaluation de la compétitivité et performance d’une entreprise, thèse doctorat en économie, Lyon II,1996.

11 Jarry letuv cecile Approches economico-financier et sociale de la performance des fusion,une analyse statique sur le cas français, thèse doctorat en économie, Rennes1,1994.

جانب أمهية االندماج بالنسبة إىل، تناول البحث العاشر واحلادي عشر، معايري تقييم التنافسية واألداء لكن خيلوا هذا التوجه من النمذجة واحملاكاة واجلانب املـايل .للمؤسسات الفرنسية مبنظور اجتماعي

. شكل أساسيب

.مسامهة البحث-11

األحبـاث يف إغفاهلـا تسليط الضوء على بعض النقاط واحملاور الـيت مت حياول هذا البحث

: ولذلك فإن مسامهة هذه األطروحة تكمن يف والدراسات السابقة

هداف املسطرة آنفا للمؤسسات االقتصادية املسعرة معاجلة األداء املايل وفقا للفرضيات واأل تأثري أن ذلك . املسعرة باالعتماد على بطارية املؤشرات ذات البعد احملاسيب واملايل واالقتصادي وغري

ت وأولويات النظرية املاليـة ما أصبحت إحدى اهتما -هذه األخرية بوجه خاص على قيمة املؤسسة يل، على غرار معدل النمو و تركيبة اهليكل املا-)Miller & Modiglianكـ أحباث ( املعاصرة

كما حتاول األطروحة رصد مناظري األداء املايل قبل وبعد دخول السوق املايل، يف ظل سيادة بورصة باريس يفمن خالل دراسة لبعض املؤسسات املدرجة نظرية الوكالة يف الساحة االقتصادية،

و تجـارب من ال واالستفادةباعتبارها بورصة ناشئة وبورصة اجلزائر على خلفية الشراكة املتوسطية .العرب

حسب حدود علم الباحث، حتاول األطروحة وللمرة األوىل إدراج التحليل التمييزي كخطوة يزي وهو اإلجياز العلمـي و يلتما ونكون بذلك حققنا إحدى أهداف التحليل ،تسبق عملية احملاكاة

يعين بالضرورة االختصار، حيث ينصب النظر فقط حاليا حول املؤشرات املندرجة يف الدالة، وهذا الأن باقي املؤشرات عدمية اجلدوى، ولكن ضمن سلسة املؤشرات املدروسة، جند بـأن مؤشـرات

مذجة ن ب االكتفاءيتم دوال القانونية املستخرجة، تأيت يف املرتبة األوىل يف قدرا على التميز، وعليه ال


15

عـامالت مللإلنذار املبكر وفق ج للوقت وأخريا إرساء منوذ رحبا رجة فقط، خحماكاه املؤشرات املست واملسـامهون، املقرضـون، ،اإلدارة(وزن كل طرف يف تسيري املؤسسة مبنية على أساس ،يحيةترج

ات نظرية الوكالة، قبل الشروع ري املؤشرات املالية وفق تأث إىلهد األخرية تسند حيث ...)وناملورد . واملتغريات الكلية، آخذين يف االعتبار املتغريات اجلزئيةيف عملية التحاكي

أكثر من ثالثني دراسة عامليـة و أحبـاث خمتلفـة تناولت األطروحة من اجلانب النظري، وهذا بفضل التبادل اإللكتروين طوال مدة البحث مع حوايل عشـرة ،واالستفادة منها قدر اإلمكان

كما يسطر .ميةمراكز أحباث أوربية بصفة مستمرة وأخرى بصفة عارضة، للوقوف على احلقيقة العل .الباحث ضمن أولوياته تطوير برنامج نفعي خبصوص املوضوع

.املنهج املتبع-12

استخدمنا املنهج التحليلي الوصفي تارة واملنهج التارخيي يف سرد بعض النظريات واملقاربات فصل األخرييزي إىل جانب احملاكاة يف اللتميا حيمل يف ثناياه التحليل منهج دراسة احلالةإىل باإلضافة

.خطة البحث-13

مسـتهلة مبقدمـة فصول بعةاألطروحة إىل سبناءا على اهلدف والفرضيات املتبناة مت تقسيم جانب اختبار الفرضيات، ويف األخـري إىلخبامتة، تضمنت مجلة من نتائج نظرية وتطبيقية وأيناها

.احملققةاها هامة على ضوء النتائج اقترحنا مجلة من التوصيات اليت نر

مصطلح القياس والتقييم وأسـبقية وفيه تناولنا : ماهية األداء املايل ـ ب الفصل األول حيث عنون خمتلف تعـاريف غاية النظرية املالية املعاصرة وكذا إىلالقياس للتقييم، ومراحل تطور النظرية املالية

حول وحتديد أسباب تباين الرؤى ،صادية األداء املايل يف املؤسسات االقت توفروقااألداء املايل العاملية

دور املؤشرات يف تصميم :بعنوان الفصل الثاين وجاء . باإلضافة إىل نظرية الوكالة ،فهومماهية امل

البعد احملاسيب واملـايل واالقتصـادي، :ألبعاد الثالثة للمؤشر ا، وفيه تطرقنا إىل إلنذار املبكر امناذج املؤشرات مدعومة بنوع من التحليل، وسرد بعض الدراسات واألحباث وأمهية القوائم املالية يف بناء

موضـوع احملاكـاة واألداء، يفنب التجارب امليدانيـة اىل ج إ وباألخص األمريكية منها ةاألكادمييأيضـا ا تناولنوحاكي بواسطة مناذج الت وكيفية تالفيها مفهوم اإلعسار املايل واإلفالس إىل ةباإلضاف

:الفصل الثالث أما ،... كفرنسا واليابان وكندا لنماذج املعتمدة عامليا لإلنذار املبكر ا تصاميم خمتلف

تحكم يف تشـكيلة ت أهم املتغريات اليت إبراز من خالله حاولنا، و حمددات اهليكل املايل فجاء بعنوان ك؛ ملا له مـن وأحيانا يصبح أمام املؤسسة هيكلة أمواهلا باألمر الصعب والشائ األمثلي اهليكل املايل


16

تداعيات ونتائج جيعلها يف مفترق الطرق، وذلك بسبب تباين نظرات األطراف املسامهة، فما هـو السبيل األيسر الذي حيقق للمؤسسة مكاسبها وألطرافها أهدافهم على حد السواء، ومـدى قـدرة

لية املتاحة أمامها بوترية املؤسسة يف تشكيل التوليفة املثلى للهيكل املايل ومدى استخدام املصادر التموي وتطرقنا اىل أهم النظريات املالية املفسرة .تكافئ دوران أصلها االقتصادي مبا يضمن تشكيل الثروة

نظرية االلتقـاط التـدرجيي نظرية اإلشارة، ،املقاربة الكالسيكية، املقاربة احلديثة : لسلوك التمويل "peking Order " منوذجMyers(1984) منـوذج ،وأخريا William son (1988) وخمتلـف

ثري اهليكل املايل على قيمة أ ت إىل ةباإلضاف..الضرائب، تكلفة اإلفالس : العوامل املؤثرة يف اهليكل املايل ا طبيعة تشكيل اهليكل املايل يف املؤسسات األوربية وفرنسا بوجه خاص، وتناولنا أيضا كذو املؤسسة،

، األمثـل ف، معدل التضخم، معدل اخلطر على اهليكل املـايل تأثري املتغريات الكلية كسعر الصر وختمنا الفصل برؤى الباحثني يف كيفية حتديد تكلفة التمويل وكذا معـدل املردوديـة املطلـوب

: الفصل الرابع أما .باعتبارمها جوهر االتفاق واالختالف بني أطراف املؤسسة يف ظل نظرية الوكالة

مفـاهيم القيمـة إىل سرد خمتلـف فيه تطرقنا :ري املتغريات الكلية القيمة ومعدل النمو حتت تأث جانب التحليل الوظيفي، مث تناولنا خمتلق مناظري حساب القيمة املباشرة منها وغـري إىلوخصائصها

La، و توجـه .Anglo-saxons حسب توجـه مقاربات حساب قيمة املؤسسة وكذا،املباشرة

méthode de union européenne (Experts-comptables باعتبارها أصال متغرية ،)القيمة( وعالقته برفع قيمـة معدل النمو يلي بعد ذلك من حيث طريقة احلساب على غرار تأثري البورصة،

شارحة لسلوك اهليكل املايل ومدى تأثرها باملتغريات االقتصـادية الكليـة، ة متغري ه باعتبار املؤسسة

: والفصل اخلامس ن التفصيل كالسياسة املالية والسياسة النقدية حيث حظيت هذه األخرية بنوع م

بالنسبة للمجتمع احلديث، بالنسـبة ، ودورها م ومنظار لقياس األداء املايل يالبورصة كوسيلة للتقي التمويـل إىل املؤسسة مىت تلجأ ة للمؤسسة و بسن بال ا وأمهيته للدولة، بالنسبة للمؤسسة االقتصادية،

تطرقنـا و يف متويل دورة االستثمار التمويل البورصوي إىل جانب االستغالل دورة لتمويل صريفامل ،كاملة والكفاءة االقتصاديةال الكفاءةأيضا إىل ضرورة وأمهية كفاءة السوق يف تقييم األداء من خالل

قيمة قوية ودورها يف حتديد العتبار الصيغ املختلقة للكفاءة من ضعيفة ومتوسطة إىل اآخذين بعني وحسـاا وتعرضنا ألهم املؤشرات البورصية وطرق بنائهـا فضال عن املؤشرات البورصية ،الورقة

تشخيص وضعية الورقة املالية من خالل فلسفة التحليل الفـين يلي بعد ذلك . باعتبارها معامل لألداء ول إىل البورصة قواعد األوربية للدخ الوالتحليل األساسي، وقد حاولنا قدر اإلمكان سرد التجارب و

املعتمـدة Rarting إىل جانب معايري التنقـيط وكيفية معاينة وضعية املؤسسات املدرجة واملسعرة


17

وأخريا اختتمنا الفصل حبساسية مصادر التمويل من منحة اخلطر واملتمثلة يف األموال اخلاصـة .دوليا .والديون إىل جانب األصل االقتصادي

خطـوات ووأنواع تناول مفهوم مع لمحاكاة والنمذجة املالية الفصل السادس فخصصناه ل أما عرض أسلوب التحليلـي و واحملاكاة املالية " امونيت كارلو "أسلوب وبنوع من التفصيل لـ احملاكاة

فية بناء احملاور العاملية وكيفية قراءا وتسميتها والداللـة يوك ومعلمات منوذجه ومسلماته يزييالتمالتجارب واإلثراء الفرنسي يف ميدان التحاكي جانب سرد إىلقراءة النتائج و ري تفس االقتصادية يف

وكيفية تصـنيف واختيـار : خبصوص الشأن اسبنك فرن مقاربات خمتلف وكذلك ،والقياس املايل قيمة املؤسسة، توليفة اهليكل املايل معدل النمو،: املؤشرات ذات الداللة يف تفسري املتغريات الشارحة

.ا معلمات وخصائص دوال التصنيفوأخري

مؤسسة ذات الرمسلة البورصـية الكـبرية 50 من كثرأل دراسة حالة املؤسسات الفرنسية وأخريا .ومقارنتها مع املؤسسات اجلزائرية املسعرة

:الفصل األول

ماهية األداء املايل

ماهية األداء املالـي :الفصل األول ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

19

بل ساعة تلو األخرى ، من حني إىل آخر ومن يوم إىل آخر، بتدفق وابل من املعلومات يتميزيف حميطومنها ما هو ، ومنها ما هو جبائي، ومنها ما هو مايل،وأبعد من ذلك، من املعلومات منها ما هو حماسيب

مستقبلي، منها ما هو مؤكد اقتصادي، يف ظل شفافية مطلقة وإفصاح تام، فمنها ما هو تارخيي ومنها ما هو .ومنها ما هو شبه مؤكد

يف عامل تسوده ثورة املعلومات وسرعة االتصال واملعلومة الوجيزة والدقيقة ، ونظريات حديثة واحدة ، التوريق املايل، املشتقات األداء املايل(تلو األخرى وتدفق املصطلحات بكم هائل يف األدبيات املالية

حتت وابل منهمر من املعطيات الالمتناهية، فمن منتظر هلا بشغف وآخر ليس ، ...)الية املالية،احملاكاة املفرمبا هذه املعلومة ذات مغزى وداللة وأخرى ليس كذلك وهذه معلومة صورية وأخرى حقيقية ، . كذلك

وهذا سوق فهذا سوق ناشئ وذاك سوق كفء،، كذلكتوتلك املعلومة يف صاحل املؤسسة وأخرى ليس ....يل وذاك ثانوي فهذا سوق إصدار وآخر سوق تداول، وهذا رمسي وأخر ليس كذلكأو

تواجهها املؤسسات ،عرفت النظرية املالية تطورا هاما يتماشى والتحديات املتزايدة و الالمتناهية ،ارتفاع معدالت التضخم كزيادة حدة املنافسة، االقتصادية على الصعيد الداخلي وعلى الصعيد اخلارجي،

أضف إىل ذلك التقدم بشكليه املباشر وغري املباشر، زيادة التدخل احلكومي يف النشاط االقتصادي، .التكنولوجي

وبات واضحا أن النمو االقتصادي يف الدولة واحلفاظ على مراكز املؤسسات االقتصادية يتوقف إىل .حد كبري على مدى كفاءة أدائها املايل مبا يواكب تلك التحديات


20

.Iالقياس والتقييم يتوطئة عامة حول مصطلح

ذلك أن تسبق عملية القياس مرحلة التقييم،أنفمن البديهي جدا مثلما جاء يف عنونة األطروحة،وية، مصحوبة ئ نسبة مأوعملية التقييم اجلربي للشيء املدروس يف صيغة رقم أو عدد أو مبلغ القياس هو

أو املساحة أو الوحدات النقدية أو السرعة أو الكتلة احلجمية أو عدد بوحدة القياس كالوزن أو الطول : 1 مث يلي بعد ذلك التقييم؛جة صماء من غري تعليقيعلى شكل نتوذلك . ،الساعات (زمنالاملرات أو

مبادئ إىل استنادا إليها على النتيجة املتحصل عليها أو اليت ينبغي الوصول حكمإصدار و الذي هو التحليل املايل أو[ النظرية املالية أو مقارنة بالسلوك السابق وهو ما يعرف بالتحليل الديناميكيوفرضيات

دالة يف الزمن، وهو مع القائمة املالية عرب الزمن، أي باعتبار اجممعاتوهو يهتم بدراسة سلوك : األفقية، وهذا ما ال يأخذه التحليل املايل العمودي يف وتعاجل عندئذ على أا سلسلة زمني ا،ذا يعترب حتليال ديناميكي

؛ ]2لذلك قد تتم الدراسة على ميزانيات متتالية، وتعرف بالدراسة املقارنة،. االعتبار

ومن مث ميكن إصدار حكم على النتيجة املقاسة ،األفقيوهو ما يعرف بالتحليل او مقارنة بالنظري املماثل أو معدل النمو ) بالوحدات النقدية( املؤسسة وسطة كما هو شأن قيمةبكوا ،جيدة، ضعيفة، ممتازة، مت

دراسة العالقات الكلية بني أي ) :الرأسي(التحليل املايل العمودي ويعرف هذا األسلوب [ )ويةئنسبة م(تقييم البنود املختلفة للقائمة املالية يف تاريخ حمدد، وهذا التحليل من أنواع التحليل الساكن وهو يساعد على

هتم مبقارنة النسب اخلاصة باملؤسسة بالنسبة في :املركز النسيب [أما ]. 3.أداء املؤسسة يف فترة الدراسةالسائدة يف القطاع الذي تنتمي إليه، واهلدف من ذلك اكتشاف احنرافات املؤسسة عما هو سائد يف القطاع

.]4بغرض التقييم واختاذ إجراءات التعديل الالزمة

Micro اجلوال، واحلاسبات احملمولة وزن اهلاتفك(مقبولة أا خفيفة أو ثقيلة أو النتيجة علىحلكمأو أيضا ا

Portable. ؛ة أو شاسعة باملتر املربع بعد قياسهامتوسطبأا صغرية أو : مساحة أرض مشروع أو احلكم على

؛)سا/كلم (ها سيارة بأا سريعة أو بطيئة أو متوسطة بعد معاينة سرعت احلكم علىأو

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ1 Agnès Bricard ;L’évaluation ne se résume pas des formules de calcul, in la revue du financier, N°155,Sep.-Oct, 2005,P5.

.15، ص1997 عبد الغفار حنفي، رمسية قرياقص، األسواق واملؤسسات املالية، مركز اإلسكندرية للكتاب، القاهرة2رسالة ماجستري، جامعة اجلزائر، غري (، " باستخدام التحليل العاملي حنو بناء منوذج للتصنيف، حالة مؤسسة احلبوب اجلافة بورقلة معاجلة النسب املالية" شعويب حممود فوزي، 3

70، ص1998، اجلزائر)منشورة .67 شعويب حممود فوزي ، مرجع سبق ذكره، ص4


21

انطالقا من ساس ويف نفس السياق ميكن قياس املؤشرات املالية واحملاسبية واالقتصاديةاألوعلى هذا حساب أيضا وخمرجات نظام املعلومات احملاسيب املتاح على شكل ميزانيات مالية وحماسبية واقتصادية

ء املايل للمؤسسة آخذين باالعتبار تأثري امعات املالية ذات داللة دف إصدار حكم عام حول األدا حكم على األطراف على إصدار ومن مث ، ومعدل النمو،بطاريات املؤشرات على مستوى قيمة املؤسسة

؛)املؤسسة(األطراف املتفاعلة يف التنظيم التسابق ومثل ذلك ، آخرإىلما فإن مصطلح األداء يتباين نسبيا من مكان إىل آخر ومن قطاع مووع

حنو حتقيق أكرب رقم أعمال ممكن على غرار ،سابق من قبل املؤسسات االقتصاديةاللتهافت الذي كان يف وا وعلى ،مستوى منوها جانب إىل شعار املؤسسة هو قيمتها السوقيةخرية وأصبح يف اآلونة األ،القيمة املضافة

فالسلعة 5، آخر ومن وقت إىل آخر ختتلف من مكان إىل؛هذا األساس فإن مقاييس األشياء ومناظري التقييمالتنقيط العاملي موحد أن تكون على شكل خدمة مقدمة كما هو حال السياحة و الفندقة علما أنمثال ميكن نظرا االقتصادية يتباين بني األوساط ، أن احلكم على اخلدمة املقدمة بأا جيدة أو غري ذالكالإبالنجوم اليت وأيضا نفس الشيء بالنسبة للسلعة املادية ؛فية ودينية بالدرجة األوىلر ع، ثقافية، اجتماعيةالعتبارات

: فرمبا شكلت هذه األخرية مناظري متباينة من اجل تقييمها نذكر على سبيل املثال .تتميز خبصائص عديدة السلعي ويبقى ليترجم اخلصائص املادية واملعنوية للمنتوج؛الذوق ،الشكل ، الوزن،اللون، وأخري يأيت السعر

.الشاري سيد يف قراره وحكمه حول ما إذا كان السعر منصفا أو مبالغا فيه :إن املنهجية املتبعة يف معاجلة وحتليل القوائم املالية هي كما يلي

للقوائم املالية لنفس املؤسسة ولفترات خمتلفة وهذا ملعرفة التغريات احلاصلة تبعا التحليل املايل املقارن ـ 1 .دف الدراسة وأسباب هذه التغريات وحتديد آثارها على كفاءة املؤسسة ومركزها املايلهل

حيث انطالقا من وضع مؤشرات على كفاءة : املالية واملؤشراتالتحليل املايل اعتمادا على النسب ـ 2ة واليت جيب أن املؤسسة يف تنفيذ أعماهلا ومستوى النشاط فيها، هذه املؤشرات اليت نسميها بالنسب املالي

تتضمن معىن حمدد، كاستخدام احمللل املايل األرقام القياسية لألرقام املالية، وبناء السالسل الزمنية واملنحنيات .اخل…البيانية واالجتاه العام للنسب

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .ت تقع خارج دائرة حبثنافمثال خيتلف مفهوم الذوق ،واألناقة من بلد اىل آخر نظرا لعدة اعتبارا 5


22

.IIماهية األداء املايل

-1-IIنبذة عن تطور الفكر املايل

إنشاء مؤسسات جديدة، وكيفيات بعمليات اإلدماج اهتم املفكرين املاليني يف بداية القرن احلايللكن مل يلبث هذا املفهوم طويال حىت انصب حول طرق وإجراءات البحث عن وإجراءات متويل املشاريع،

-1929ىل غاية حلول الكساد العظيم خالل إ لتمويل االستثمارات يف فترة العشرينيات ،املوارد املاليةمر ألا السيولة، والتوقي من املشكالت املالية، إدارةإجراءات اإلفالس ، ، أين توجه االهتمام بـ 1933

الذي استدعى التدخل احلكومي يف النشاط االقتصادي، وأسفر عن ذلك صدور تشريعات مفادها اإلفصاح هذه إال أن.تقييم فاءة األداء املايل من ن املهتمني مبجال التسيري املايل بشكل مك،ونشر املعلومات املالية

.ااالت مل تؤيت أكلها سوى يف اية اخلمسينياتوهكذا كان الكساد العظيم عامال إجيابيا يف االهتمام باستمرارية املؤسسة االقتصادية كموضوع حيتل

.الصدارة بدال االهتمام بالتوسع والنمونظار حنو مواضيع األ مما وجه ،اتسمت فترة األربعينيات واخلمسينيات بكيفية إزالة آثار الكسادكما

اإلفالس واالندماج وإعادة تأهيل املؤسسات وسبل توفري التمويل للتوسع، واكتست هذه املواضيع أمهية ، وهي ة الرأمساليتستثماراإللكمية والتحليل املايل والتخطيط خاصة وتزامن ذلك مع االهتمام باملسائل ال

وكانت هذه الطفرة ...ث عن األمثلية والربجمة اخلطيةالفترة اليت ظهرت فيها مسائل حبوث العمليات والبح املستوى الداخلي مما إىلحتمل يف طياا داللة هامة وهي التحول من االهتمام اخلارجي للمؤسسة االقتصادية

.يضع بعض املسؤوليات على عاتق املؤسسةفرانكوا : "املالية ويعود ذلك إىل أحباث رواد ،موالاالوشهدت فترة الستينات االهتمام بتكلفة

نظرية احملفظة بفضل يف األصول املالية وغري املالية االستثمار موضوع إىل، باإلضافة "مدكلياين ، مريتن ميلرم صرحها يف منتصف الستينات، وعرف باسم اقأيف مطلع اخلمسينات و" هاري مركوتر"اليت وضع أسسها

إىل، ومل يدم هذا النموذج طويال "موزس" "فاما" "تنرول" بإسهام كل من تسعري األصول الرأمساليةمنوذج وذلك يف خالل فترة بنظرية تسعري املراجحةمنوذج نظريا ومنافسا لألول ويعرف " ستيفن رس"أن قدم حيث القى منوذج مماثال لتقييم األصول املالية،"ما يرون سولز" و"فيشر بالك " كما قدم أيضا،السبعينات

. واملمارسني على حد السواءواألكادميينيالباحثني قبوال مميزا من قبل ، واالستثماره على أسعار الفائدة تأثريومتيزت فترة الثمانينات بتسليط الضوء على التضخم ومدى

ومدى ،وأيضا تأثري كل من الضرائب على الدخل وتكلفة الوكالة واإلفالس على هيكل رأمسال املؤسسة


23

ين القرارات املالية ، وقرارات التفاوض ، وقرارات ب يف املؤسسة من حيث تسيطر اإلدارة على مركز الريادة .اخل...توزيع األرباح

واكبت التطورات واألحداث احمليطة باملؤسسة خبطوات ، يتضح بأن النظرية املالية،ويف هذا السياق .تساير التغريات البيئية

-2-IIنبذة عن الوظيفة املالية.

كان االهتمام منصبا على أنتطورا يف كال االني النظري والتطبيقي، فبعد شهدت الوظيفة املالية د عي وعلى الص، البحث عن االستخدام األمثل هلذه األموالإىل حتول هذا األخري ؛حتديد مصادر التمويل

؛ لباحثنيل موضوع اإلفالس وإعادة تنظيم املؤسسات إبان الثالثينات واألربعينات صدارة اهتمام اتحاالعاملي واحلد من العالقات البنكية االستثمارات التنوع يف إىل مما دعا ،نظرا لنمو الثروات ومنو حجم السكان

.والتوجه حنو األسواق املالية :6 وميكن تسجيل التطورات التالية

؛1920التركيز على رأس املال قبل • ؛ بوظائف احلصول على األموال خالل العشريناتاالهتمام •موال والتركيز على التدفقات حباث لكيفية استخدام األ الكساد العاملي توجهت األبعد أزمة •

؛املالية وإدارة النشاط املايل داخل املؤسسةلية اختاذ القرارات املاو السياسات املالية التمويل ليشمليف بداية الستينات اتسع نطاق وظيفة •

؛ذات صلة بتعظيم قيمة املؤسسة مال مما رأس بالتضخم وارتفاع تكلفة التمويل وتقييد حركة أسواق متيزت فترة السبعينات •

:إىلأدى ؛صعوبة التمويل .1 ؛ وظيفة التمويلأمهية تزايد إىل التمويل اليت نسبت بدورها نذره .2 . بإعادة جدولة الديوناالهتمامبسبب زيادة املديونية يف اهليكل التمويلي ظهر .3

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .21ص.1999البورصات واهلندسية املالية،مؤسسة شباب اجلامعة،اإلسكندرية،فريد النجار، 6


24

-3-IIتطور اإلدارة املالية.

-1-3-II منوذج ما قبل اخلمسينات :

كان التركيز على توفري األموال ى يف هذه الفترة، لذالعربية باالستعمارنظرا لتميز بعض املناطق جانب األكما متيزت بسيطرة واالستثمارات األجنبية واحلرية املطلقة للتحويالت والتدفقات املالية حنو اخلارج

وغياب الرقابة الوطنية أثناء القرارات املالية، حيث كانت األسواق الشركات والبنوكيف دارة املالية اإلعلى اد واليت هي يف الواقع امتد، خصبا للمضاربة األجنبيةالبورصات مكانا جانب االستثمارات اىلاملالية وأسواق

7.لألسواق املالية الدولية يف بعض الدول العربية

-2--3-II 1960-1950( املالية بني اإلدارةمنوذج( ، طفى على ركات الوطنية اعتناقا لالشتراكيةيف أعقاب التحول السياسي والتأميم وانتشار الش

وجتلى ذلك بوضوح يف إرساء التخطيط املايل، والرقابة ،السطح التدخل احلكومي يف وظيفة اإلدارة املاليةل األجانب يف الشركات واملؤسسات املالية وتعبئة املدخرات الوطنية وتكوين رأس املال وإحالل املواطنني حم

ليس هذا فقط وإمنا توجهت األنظار حنو االستثمارات والقروض الدولية كان اهلدف منها تنظيم 8،الوطنية .اخل...مؤسسات مالية وشركات تأمني ومؤسسات اقتصادية مشرفة على شركات تابعة، وشركات قابضة

-3--3-II 1975-1960منوذج

يف رؤوس أموال الشركات العامة وتقلص دور القطاع اتة بتزايد حصص احلكوماتسمت هذه الفتريد دور الرقابة والتخطيط املايل من خالل الوزارات واملؤسسات النوعية الساهرة على تطبيق ااخلاص نسبيا وتز

ق املالية زاد االهتمام بالبعد الداخلي وإمهال بورصة األورامما ،)االقتصاد املخطط (االشتراكيالنموذج جانب ختصيص البنوك خلدمة الشركات النوعية، األمر الذي ساعد إىلاملال والدين رأس وانكماش أسواق

باجلانب احملاسيب والسجالت بدال االهتمام باألرباح لسبب التدخل احلكومي يف حتديد األسعار االهتمامعلى ن احلكومة الناجتة عن اخنفاض جانب من خالل سياسة الدعم، وبالتايل ظهور وظيفة حتصيل الدعم م

. وظهر مفهوم التكلفة والعائد كمؤشر لقياس أداء املؤسسات العامةاإليرادات الكلية عن التكاليف الكلية

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .23فريد النجار،مرجع سبق ذكره،ص 7 .سوريا، مصر، العراق: مثل 8


25

-4-3-II 1985-1975النموذج املخطط.

والسماح ،رجعة فيه الا خياراالقتصادي االنفتاح وبالتحديد العربية سياسة ،تبنت معظم احلكوماتمما ساعد على جانب اقتحام البنوك اخلاصة للمجال املايل،إىل يف املناطق العربية باالستثمارللبنوك األجنبية

وتسويق األسهم والسندات يف سبيل متويل املؤسسات اجلديدة ،وطرح حتريك عجلة أسواق املال للتداول، .الفائض من العمالت األجنبية يف أسواق النقد اخلارجية

فمنها النظرية اإلدارية التقليدية اجلديدة واليت ،اإلدارة املالية عدة تطورات نظريةهدت وش،هذاا يلي بعد ذلك ، أي حتديد حجم ونوع األصول املراد توظيفه، كفاءة املؤسسة تنموا بتجميع أنشطتها؛ تعترب

قط، أي ضمان السيولة واحلفاظ فة التمويل في يقتصر دور اإلدارة املالية على وظ،التمويل، ووفقا هلذا املنظار املال مثالية، أما خبصوص دور اإلدارة يف النظرية رأسعلى حقوق املسامهني من خالل اختاذ قرارات هيكل

لشركات املسامهة فيختلف عن سابقه حيث يقوم على فرضية وجود طلب وعرض يف القطاع االقتصاديةمع إمكانية ربط دالة اإلنتاج ودوال مستلزمات اإلنتاج، التكلفة احلدية أساسالذي تنشط فيه املؤسسة على أفضل مزيج من املدخالت والذي يتحدد بدوره عندما تتعادل اختيار أساسويتم ختفيض التكلفة على

.معدالت اإلحالل احلدية للمدخالت مع أسعار هذه األخريةتحدد عن طريق تفسري العالقة بني أما مكانة وظيفة اإلدارة املالية يف النظرية السلوكية للمؤسسة فت

لبحث عن احلقائق املالية بالطرق ل،التأكداألهداف والتوقعات على النحو الذي يضمن اجتناب عدم اجتاهات املستثمرين ويقيد امليزانيات التقديرية وكفاءة الرقابة املالية،دحتليل النسب املالية، وإعدا ،االحتمالية

. املال وأخريا تعظيم قيمة املؤسسةرأس تقييم األوراق املالية وهيكل حنو املخاطر وعدم التأكد يف

.IIIرؤى األداء املايل بني األطراف املتفاعلة يف التنظيم مناظري و.

-1-IIIاألداء من وجهة اإلدارة.

حتقيق اخلطط واإلستراتيجيات اليت إىلدف إدارة املؤسسة وهي تؤدي وظيفتها املنوطة اليها اخل، حيث يسعى ...اتمع املقرضني،،ومصاحل األطراف األساسية يف املؤسسة كاملالك، اإلدارةتتماشى

ذلك أن إدارة املؤسسة مبثابة ؛ حتقيق أهدافه بالقدر الذي يعظم املنفعة املوجودةإىلكل طرف يف املؤسسة ن فهل بإمكا م واستراتيجيام،اجلهاز العصيب أو القلب النابض الذي جيمع خمتلف األطراف باختالف أهدافه

بعبارة أخرى هل بإمكان اإلدارة التنسيق بني خمتلف األطياف وبلوغ مثلي؟القلب النابض حتقيق اهلدف األ


26

متجانسة أم أا متعارضة فيما بينها؟ وهل بلوغ ؟ هل أهداف األطراف منسجمة و9املرجوة هدافاأل رة حتقيق أهداف خمتلف األطراف؟اإلدارة هلدفها الذي تصبوا إليه يعين بالضرو

يعرف األداء من وجهة اإلدارة على أنه قدرة املؤسسة على توليد األرباح وتشكيل الثروة من ومدى قدرة األصل االقتصادي على توليد املبيعات ومدى قدرة املؤسسة على توليد :عنصرين رئيسيني

10.األصل االقتصادي واهلامش الرحبياألرباح من خالل مبيعاا، ويتوقف ذلك على معدل دوران

-2-IIIاألداء من وجهة نظر املالك.

أصحاب املصلحة الرئيسية يف استمرار وبقاء : يعد املالك أهم طرف رئيسي يف املؤسسة ويعرفون بـ رة وباعتبار اإلدا.الكملمة أهداف اإلدارة مع األهداف اليت يصبوا اليها ائ مواإىل األمر الذي يدعو ،املؤسسة

ثر هذه القرارات حتما ؤ فمن البديهي أن ت،ز الذي يتخذ و يتبىن القرارات املالية املهمة يف حياة املؤسسةااجله محاية إىل وعليه يرى املالك أن تكون القرارات املستهدفة تصبوا ؛بشكل أو بأخر يف مصاحل املالك

. بر اآلمانحنوكهم مالأ ويعرفهم الباحثون يف كتب التسيري ،مسامهتهم يف رأس ماللذا يعترب املسامهون مالكا بقدر

أصحاب املصادر اهلامة، ،اإلستراتيجيةذوي النظرة املراقبني، جاليب مصادر التمويل، :باملواصفات التالية .،وأخري كوم مسئولني مسريي املؤسسات العائلية

L’actionnaire comme apporteur de ressources financière.11 L’actionnaire comme contrôleur.12 L’actionnaire comme porteur d’une vision stratégique.13 L’actionnaire comme apporteur de ressources cognitives.14 L’actionnaire comme dirigeant de l’entreprise familiale.15 L’actionnaire comme responsables.16

ا ظلت الكشوفات املالية مصدرا ذل. صطلح البارز يف تقييم األداء من منظور املالكيعترب الربح املكما ومدى رحبية املؤسسة ،هاما للمعلومات احملاسبية اليت تزود املالك واملقرضني مبدى سالمة املركز املايل أوال

لذي مييز احمللل املايل يعد احملك ا RATIO، لكن حتليل وتفسري تلك النسب على ضوء النسب املالية،ثانيا ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ9 Hervé Alexandre, Gérard Charreaux,Une vision à travers la théorie de la gouvernance, in, revue économique, vol 55,N°4 Juillet 2004,P791-822; JEL G390 L330.

.38،ص2000 املايل ملنظمات األعمال،دار املريخ للنشر،الرياض،اململكة العربية السعودية،ء األداالسعيد فرحات مجعة، 1011 Michel Alboy, in revue ; française de gestion,N°141,DEC,2002,P17. 12 Edith ghinglinger , in revue ; française de gestion,N°141,DEC,2002,P37. 13 Alain-charles Martinet ; in revue ; française de gestion,N°141,DEC,2002,P57. 14 Gerard chorreaux, in revue ; française de gestion,N°141,DEC,2002,P77. 15 Jose Allouche Bruno Anann ; in revue ; française de gestion,N°141,DEC,2002,P109. 16 Roland pérez,, in revue ; française de gestion,N°141,DEC,2002,P133.


27

قياس مدى قدرة املؤسسة يف تسديد األعباء املالية من إىلباإلضافة .الكفء من احمللل املايل األقل كفاءةخالل نسب التغطية ذات الداللة حول املخاطر امللمة باملؤسسة، ومن دون شك فهي هامة من وجهة نظر

. املؤسسةإدارة جانب إىلاملالك واملقرضني فهي تقيس مدى قدرة املؤسسة على توليد األرباح النابعة من األصل * فيما خيص نسب الرحبيةأما، حيث أن اإلرباح عامل )74/ـ،ح71/ـ،ح70/ـح(ومن خالل رقم اإلعمال -االستثمار-االقتصادي

رضون يرغبون يف قلك أن املذني ، ضأساسي يف تعظيم ثروة املالك وكما أن اخنفاضها ال يرضي املقر املعدل املتولد من الرفع إىلباإلضافة .استرجاع أمواهلم من اإلرباح احملققة بدال من بيع أصول املؤسسة

اإلجيايب للرافعة عرف باألثريويعترب هذا األخري العائد الذي حيققه املالك من وراء االستدانة وهو ما املايل، .حقوق امللكية وأخري معدل العائد على -17 بالتفصيلتناولهن وس-املالية

هل تعظيم قيمة السهم وتعظيم قيمة الربح ميكن اعتبارمها كمعيارين وأهداف تصبوا : والسؤال املطروح

اليها اإلدارة من وجهة نظر املالك؟ :18االعتبارن دون األخذ بعني ياريمعـ عليهما كاالعتمادال مبكن : اجلواب

احلصول على التدفقات النقدية بشكل دوري حىت يتسىن هلا مواءمة توقيتووه: القيمة الزمنية للنقود -1الفائدة املركبة الرمسلة ( توظيف هذه التدفقات النقدية مرة أخرى للحصول على عوائد أعلى إعادة

capitalisation(

يجيةإسترات تبين إىل فهذا يعود ،فإذا ما اختارت املؤسسة بديال عن غريه: املخاطر امللمة بالقرار املايل-2 وان كانت هذه األخرية تفوق األوىل أو ،التأكد بشأن التدفقات النقدية املستقبلية عن التدفقات غري املؤكدة

دارة املؤسسة على درجة عالية من اليقني من عدم الـتأكد بشأن النوع الثاين إذا كانت إألخص با ،تساويهاا من انعدام التدفق باملرة أو توقي دال من غري املؤكد التدفق املؤكد بإىلمن التدفقات، فمن احلكمة أن متيل

.)Actualisation والتحيني االستحداث( عليه القرار ي ينطوي املالك عن املخطر الذتعويضلة ضآعظيم القيمة السوقية للسهم يعين تأن "Van Horne,Pogu and lall,schall, haley" 19ويرى كل من

20هو املعيار األنسب لقياس األداء املايل للمؤسسة) ثروة املالك قية للسهم،القيمة السو(=تعظيم ثروة املالك ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

* .رقم اإلعمال وذات عالقة باألموال املستثمرةبتوجد جمموعتان ذات عالقة .أنظر الفصل الثالث 17 .10،ص2003،املكتب العريب احلديث،اإلسكندرية 5عاصر ،طاألدارة املالية ،مدخل حتليلي م، منري ابراهيم هندي 18 .14مرجع سبق ذكره ،ص منري ابراهيم هندي، 19

20 Christophe Bonnet; Confiance et gouvernement des entreprises : le rôle de la confiance dans La relation entre capital investisseurs et dirigeant et son influence sur la performance financière, in Cahiers de recherche Group ESC(Normandie),N°03-11,2003.


28

املالك، باعتبار أن رضىبيت ظمن منظور املالك، لذا كلما انصب توجه اإلدارة حنو هذا اهلدف كلما ح قيتو ويضم يف ثناياه العائد املتولد ت، جهةناملؤسسة مارتفاع القيمة السوقية للسهم يعكس كفاءة وأداء

.ةاإلدارالقيمة الزمنية للنقود واملخاطر اليت تنطوي عليها من وجهة نظر مع حدوثه لى أساس هذا املبدأ ع يفترض أن تكون إدارة املؤسسة وكيلة عن املالك يف تسيري شؤون املؤسسة، و

تعظيمأال وهو ؛ )املالك( جانب حتقيق مصاحل موكله إىليقوم الوكيل برعاية مصاحل موكله يف أحسن صورة، .قيمة املؤسسة

يف زيادة رواتب وأجور اإلدارةولكن أحيانا ال يكون الواقع كذلك ، فال مانع أن تتولد رغبة لدى املالية يف سبيل مقرارافرمبا تزامنت . الساميةب على املناصواحلفاظ االستمراروخلق حتفيزات من شأا

املؤسسة إدارةرى ال ترتبط خ ومن جهة أ،الك، هذا من جهةب مصاحل املهم الضيقة على حساحلقيق مصاحتإذن ال . اخل...املقرضني، العاملني، املسامهني، اتمع : بل األمر يتعدى ذلك لترتبط بـ،باملالك فحسب

. جزء من املوارد املاليةباستغاللنستبعد أن حتسن اإلدارة األجور قود بني أعضاء الفريق الذي عاملؤسسة جمموعة من ال أن"jensen Meckling "ويف هذا الصدد يعترب

حتقيق مصاحله إىلحيث يسعى كل عضو يف الفريق )املالك، الدائنني، العاملني، اإلدارة(يقدم عوامل اإلنتاج ، ومع ذلك قد )املؤسسات( جتاه الفرق األخرى ،برمته على جناح الفريقيالذاتية، علما أن جناحه ينطو

الشك بشأن اقتراض اإلدارة بظالل األمر الذي يلقي ؛فريق لتحقيق نواياه الذاتيةيسعى كل عضو يف ال .؟؟؟ تعظيم ثروة املالكإىلهادفة :زيد من ريب اإلدارة حنو هذا املسعى ما يلييومما

؛ عن امللكية وباخلصوص شركات املسامهةاإلدارةانفصال •

األمر الذي ن جبهل بعضهم البعض من املستثمري والسندات لدى عدد كبرياألسهمانتشار • موقف مجاعي ملعاينة سلوك اإلدارة؛حيول بينهم وبني تبين

مما يصعب احتاد ،عا إلستراتيجية التنويعاتوجه املستثمرين املالك يف أكثر من مؤسسة اتب •من ملواجهة اإلدارة من جهة وحمدودية الضرر الذي يلحق باملستثمر الفرد ) املالك (املستثمرين

اوزات اإلدارة من جهة أخرى ؛جت ويف سبيل حتقيق املالك ألهدافهم من خالل تكليف وكيل ينوب عنهم ،ويبدو من خالل ما تقدم

حىت و لو استلزم األمر لبعض التكاليف اإلضافية وهو ما يعرف يف أدبيات املالية مآرم، إىلوالوصول . تكلفة الوكالة حلقوق امللكية: احلديثة بـ


29

-3-IIIالدائنون(ملقرضون ا(

؛يندرج املقرضون ضمن فئة مالك راس املال املؤسسة، فكما هو شأن العالقة بني املالك واإلدارة مصاحل املالك ومصاحل تعارضتورمبا أصبح األمر أكثر تعقيدا إذا عالقة بني الدائنني واإلدارة،فثمة

دمة مصاحل املالك وكرد فعل من قبل الدائنني كخ. طرف دون اآلخرإىل اإلدارة احنازت فرمبا 21الدائنني، .لالقتراض الوكالة ةبتكلف األخرى يه 22 تعرفتكلفةيقومون هم أيضا بتوفري محاية ألنفسهم مقابل

-4-IIIالعمال واملوظفني

وتعد هذه الفئة عامل ، الذي يسهر على سريورة املؤسسةالبشريالطاقم يعترب العمال واملوظفون وليس بالغريب أيضا أن ، نظري أجرة أو راتب ؛ املبذولةوالعضليةرا للمجهودات الفكرية أساسي نظإنتاج

يف العمل بكفاءة واالستمرارية مما يعين البقاء ، وثروام لقاء اهوداتلهميمداخ تعظيم إىلدف هذه الفئة لثروات خلدمة مصاحلهم ، ختصيص جزء من اإىلوبالتايل زيادة املداخيل، كما يسعى أيضا العمال ، عالية

.كالرسكلة وتنمية قدرام بدال من حصرها يف مصاحل املالك إال أنه يف ،صاحل املالك لتدين ثرواممهدد ويتعارض مع يدى القصري امل يفاألسلوبقد يبدو هذا املالك من جهة وعلى ثروة ، تكتنفه آثارا اجيابية بتحفيز العمال على أدائهم من جهة،املدى املتوسط والبعيد

.السواء أخرى على حد

-5-III البيئة االجتماعية:

االقتصادية لذا ال ميكن جتاهل احمليط والبيئة اتمع، يوما يف معزل عن االقتصاديةمل تكن املؤسسة ذلك ومن غري احلكمة أيضا جتاهل فئة اتمع خالل فترة بناء التوقعات والربامج املستقبلية،،احمليطة باملؤسسة

. هي املدرب املنسق بني األطراف دون اإلقصاءاإلدارةأن وهي ، 23ىل أنه تقع مسؤولية واحدة على عاتق اإلدارةإ"MILTON Friedman "ويشري يف هذا الصدد

، وبالتايل أقصى عائد ممكنحتقيق أي توظيف املوارد بالشكل الذي يضمن ؛ األمثل ملوارد املؤسسةاالستغالل

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .24منري إبراهيم هندي،مرجع سابق،ص 21

22 Frédéric Lobez, Jean-Christophe Statnik; L’arbitrage coût disponibilité du crédit et la concentration de la dette ; une approche en termes de contrats séparants, in , revue économique,JEL G21.

27-26منري ابراهيم هندي،مرجع سبق ذكره،ص 23


30

نفاق على املشروعات االجتماعية والبيئية ذات ة اليت ختصص بدون شك يف متويل اإلريبيمنو احلصيلة الض .باشرة برفاهية اتمعاملصلة ال

أما إذا مل يكن مبقدور املؤسسة حتقيق هذا اهلدف، فمن العدالة أن تعيد األموال ألصحاا لتوظيفها .24داملنشويف اال الذي حيقق هلم اهلدف

املؤسسة ، فيمكن أن إدارة أمر اختياري على عاتق ؛ق أن املسؤولية االجتماعيةنستشف مما سبويعرف لضريبة عن طريق شراء املؤسسة ألسهمها مما خيفض من الوعاء الضرييب، ايطالب املالك باالقتصاد يف .مببدأ االقتصاد يف الضريبةهية اتمع وحتقيق الرخاء يرى بأن املؤسسة ذات صلة مباشرة برفا،"weston"ومن وجهة نظر

ولكن ال يتحقق هذا األخريا،ه جانب أسهمإىل وذلك بسبب ارتفاع القيمة السوقية للمؤسسة ؛االقتصاديبأذواق جمهودات جبارة وخطط مدروسة لتخفيض تكاليف اإلنتاج وجودة املنتوج واالهتمام إال بفضل يترك آثارا إجيابية يف رقم أعماهلا فضال عن احلملة ، مما يرفع من ثقة اتمع حنو املؤسسة واملستهلكني

.اإلعالنية اليت ختدم املؤسسة واتمع على حد السواءفاكتساب املؤسسة لثقة اتمع ونيل رضى . بل األمر أبعد من ذلك، ال يتوقف األمر عند هذا احلد

السامني على املستوى من نسج عالقات وفرصة االتصال باملسؤولني،اآلخرين ميكن إدارة املؤسسة أيضا إدارة ذلككبح التشريعات اليت قد تضر مبصاحلها، كما يقربباحلكومي، األمر الذي يسمح للمؤسسة

فضال عن التشريعات اليت قد جتهضها من ،املؤسسة من مركز القرار احلكومي ومنبع املعلومات اإلستراتيجي التفاوض من أجل إىلية، عندها تلجأ إدارة املؤسسة وخصوصا إذا تعلق األمر بالضريبة التصاعد،رمحها

.حتقيق الوفرات الضريبية

.IVتكلفة الوكالة حلقوق امللكية

حتمل تكاليف لوكيل عنهم ،تسمى إىل املالك من األداء اإلجيايب من قبل اإلدارة ،يسعى هؤالء *حىن يطمأن : حلقوق امللكية مثل 25بتكلفة الوكالةهذه األخرية

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ24 Catherine Maillet ;La fonction fiscale ; outil au service de la gestion financière ou axe stratégique dans l’entreprise, in Cahiers de recherché Group ESC(Paris),N°02 ,N°00-148,2000.

ي وضع مجلة من الشروط والقيود علغياب ثقافة مالية لدى املستثمرين أو بسبب التنويع يف حمافظ اإلستثمار بشكل ال يسمح هلم اإلحتاد والدفاع عن مصاحلهم ،مما يستد • .على ادارة املؤسسة

25 samira rifki, Abdessadeq sadq,un essai de synthèse des débats théoriques à propos de la structure financière des entreprises,in la revue du financier;N°131,p.15


31

قبل خرباء ماليني خارجيني ؛منراقبة تصرفات اإلدارة تكلفة م .1

تكلفة مراقبة تنفيذ التوجيهات والقرارات اليت ختدم املالك ؛ .2

تكلفة إعادة تنظيم اإلدارة بالشكل الذي خيدم مصاحل املالك ؛ .3

.اض احملتمل لكفاءة أداء اإلدارةتكلفة الفرصة النامجة عن االخنف .4

؟26 جتدي نفعااإلضافيةكاليف والسؤال املطروح هل هذه الت

من شأنه الرفع من شركةالية جلزء معترب من أسهم الإن تغري شكل امللكية أي امتالك املؤسسات املما يكفي من اخلربة تكتسي ** ذلك أن املؤسسات املالية املسامهة ، املؤسسةاألداء يفكفاءة وفعالية رقابة

امتلكت حصة كبرية من األسهم إذا وخصوصا ،ات اإلدارةبسبل والدراية بكيفيات مراقبة أداء وتصرف عدة أساليب إىل ضافةإلبا املؤسسة من خالل ممثليها،إدارة قرارات جملس إىل وأيضا صداها يصل ،العادية

. عالوة على أسلوب الرقايب لألداء،ينتهجوهان أخرى ميكن للمالك أ

-IV1- احلوافز املالية:

حول األداء فمن الصعب إجياد العالقة بني احلوافز املايل ومكافأة اإلدارة من ياب معايري دقيقةغنظرا ليا على ثروة ب وبالتايل ينعكس سل، هذا األسلوب من تأثري إجيايب فقط يف املدى القصرييكتسبهجهة وما

إال . هة أخرى مطالبة املزيد من احلوافز عدمية اجلدوى من جإىلاملالك، وباملقابل يسعى أعضاء جملس اإلدارة إذا مت ربط احلوافز املادية ملتغريات ختضع لسيطرة اإلدارة أو ربطها مبصاحل اإلدارة وهو التوجه الذي تبناه كل

ضرورة الربط األخري، حيث يرى هذا 1988سنة " Beker et Al" و 1979ة ن يف س" Holmston"من MVA,EVAاملضافة ولسوقية اجاء مقياس القيمة على هذا األساس وبني القيمة السوقية للسهم وبني احلافز،

وسنتعرض يف الفصول " Brighan ,Houston " من طرف 2001 وذلك يف سنة األداء لقياس كمؤشرات . املؤشران بنوع من التفصيل الوايفإىلالقادمة

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

26 http://www.ifge-online.org; Institut français de gouvernement des entreprises (IFGE); page consultée le : Durant 2005-2007.

** البنوك التجارية، شركات (كز يف قطاع معني دون األخرى مما يتسبب يف ظهور مشكل عدم توازن قطاعييعاب على هذه املؤسسات أا تتجه وترت .)التأمني، صناديق املعاشات


32

-IV2- آلية السوق: فظة املالية، لكن هذا لن حيد من مراقبة اإلدارة نتيجة للتنويع اجليد للمحيفتواىن املسامهون ي رمبا

مما يرفع ،27عزمية اإلدارة بالرفع من أداءها والنهوض باملؤسسة قدما حنو األمام، حفاظا على مصاحلهم الذاتيةمن حدة املنافسة بني املؤسسات فيما بينها تفانيا يف تعظيم الثروات املستقبلية وبالتايل املصلحة العامة

.للمؤسسة-IV3-اإلدارةستغناء عن خدمات تهديد باال.

،طراف األخرىزيد من اجلهد والعمل لنيل رضى األ املؤسسة للمإدارةلية من شأا دفع اآلإن هذه لقدر بامعية العامة التفويض واحلصول على أصوات يف اجل آخرين بنية حنو تبني نبأ توجه املالك إذاوخاصة

.ةبداهلا بأخرى جديدإي يقصي اإلدارة احلالية وذال

-IV4-التهديد بالسيطرة.

؛ حيث عندها تنخفض القيمة السوقية لألسهما،يفعتقع هذه احلالة عندما يكون أداء اإلدارة ض إقصاءقصد ؛ اإلدارة املستهدفة مركز هام يف املستهدفة وضمان شراء أوراق املؤسسات إىلوجه املستثمرون تي

.حة وبالتايل فقداا للمركز الرياديرص واإلمكانيات املتااإلدارة احلالية يف ظل الفلكن ليس من احلكمة أن ...مماثل اإلدارة مكتوفة األيدي بل تتصدى للتهديد بتهديد ىلكن أحيانا ال تبق

... توسع من فجوة التعارضأخرى قدتواجه اإلدارة عدم رضى األطراف بأدائها بوسائل وسبل

-Vتكلفة الوكالة لالقتراض

قرضني و حاملي سندات املؤسسة، أثناء قيام اإلدارة بتسطري القرارات املالية ال ينبغي ميش امليسعى املقرضون اهلامة، كتلك املتعلقة بشراء أمول جديدة ورفع املرتبات وإجراءات توزيع األرباح، لذا

وحتميهم أيضا من سياسة التهميش * ختدم مصاحلهمادراج شروطا يف العقد التأسيسيىل إأحيانا

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ27 Najat El Mekkaoui, Anne Lavigne; Conflits d’agence au sein des fond de pension privés, l’exemple américain, in , revue économique, vol 51 N° hors série Fev. 2000,p187-205,JEL G23.

* عين ارتفاع قيمة املؤسسة مبا يف ذلك األسهم وان ارتفاع يكمشاورم قبل تبين أي قرار مايل جديد أو وضع اإلصدارات اجلديدة للسندات يف املرتبة الثانية ألن ارتفاع قيمة السندات ت اإلصدار اجلديدة قبل القدمية محاية هلم وإذا ما قررت املؤسسة االستدعاء ينبغي استدعاء اإلصدار كله حفاظا على القيمة واهتالك سندا. قيمة السند تكون على حساب السهم

اخل...ندات املتبقيةسالسوقية لل


33

وحىت يتسىن للمقرضني مدى إخالل اإلدارة بالشروط املنصوص عليها يف العقد التأسيسي 28قصاء،واإلتسمى ) تكلفة(فالسبيل أمامهم متابعة جمريات اإلدارة بأنفسهم أو تفويض وكيل عنهم نظري مقابل يتقاضاه

عن طريق رفع املالك،هإىل حتميلها من الوهلة األوىل جتا، مما يدفع املقرضني بتكلفة الوكالة لالقتراضمعدالت الفائدة لألموال املقرضة وبالتايل ارتفاع تكلفة األموال و اليت تساهم بدورها يف اخنفاض القيمة

.السوقية للمؤسسة

-1-V أثر تكلفة األموال على أداء املؤسسة:

جل عادة ما طويلة، ذلك أن املصادر قصرية األالنصب على املصادر ي إن احلديث عن تكلفة األموال ، أضف إىل ذلك االئتمان )BFR( ويتذبذب حبسب طلب وعرض منتجات املؤسسة ا جتارياتكون ائتمان

تميز بتقلبات رصيده، لذا وجب على املؤسسة حتديد تكلفة التمويل من أجل حتديد مصري ياملصريف الذي .29ثروة املالك والوقاية من اازفة

تعاملها املؤسسة على نفس ،تتخذها املؤسسة استراتيجية لغرض متويلهاولكن معظم القرارات املالية اليت لن يؤثر على خماطر ،درجة التماثل من املخاطر، ومتماثلة من حيث اخلصائص وأن أي تبين لقرار ما

.املؤسسة برمتها :العوامل املؤثرة على تكلفة األموال

؛تقدير تكلفة عناصر اهليكل املايل • ؛ عناصر اهليكل املايلتكلفة املزج بني • . يف ظل تكلفة األمواللالستثماراحلجم األمثل •

-2-Vالعوامل العامة:

ر أرباحا تفوق سعر الفائدة لإليداع تديتيهدف املستثمرون إىل توظيف سيولتهم يف املؤسسات ال )سواء مسامها كان أم دائنا(إىل االستثمار املايل، وبالتايل فإن املستثمر ) احلافز( وإال فما هو الدافع ،البنكي فالشق األول ميثل تركيبة سعر الفائدة مقابل .عوائد تغطية التضحية الزمنية وكذا املخاطر املاليةبيطالب

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ28Jean-sebastien lantz ;Activisme des investisseurs institutionnel et richesse de l’actionnaire , l’influence de la performance antérieure lors des Alertes de l’AFG sur la gouvernance, in la revue financier,N°154,Juin.-Aout, 2005,P4. 29 Adil el ibrahimi ;La Restructuration du capital et la création de richesse, le cas du désinvestissement, in la revue du financier,N°157,Jan.-Fev. 2006,p28.


34

ينما ميثل الشق الثاين بة الشرائية للمستثمر، التضحية الزمنية، ويكتسي عالقة طردية مع التضخم محاية للقدرويعرف هذا األخري مبعدل **.آلن سعر الفائدة السوقي خايل من املخاطرة مستوى املخاطر املالية واازفة،

زادت تكلفة املصدر املعرض ؛العائد الذي يؤثر بصفة مباشرة يف تكلفة األموال، وعليه كلما زاد اخلطر :30كن ترتيب تكلفة األموال على أساس درجة خطورا على النحو التايلللمخاطرة وبالتايل مي

األسهم العادية؛ • .األولوية يف حتصيل األرباح وكذا يف التصفية مقابل األسهم العادية: األسهم املمتازة • .نظرا الستفادم من الفوائد املنتظمة بصرف النظر عن األرباح: املقرضون •

تسديدسة إىل حد كبري إشكالية معرفة توقيت التدفقات الداخلة واخلارجة مقابل توقيت ملؤساتواجه . كسعر لتكلفة األموال TRI الداخلي ةالقروض، عندها تسعر تكلفة أمواهلا مبعدل املردودي

: الدولية كما يليتسهامااإل حتديد مفهم لألداء حسب إىل نتقال خالل العرض املتقدم ميكن اإلمن

-VIعريف األداء املايلت.

جدير بالذكر أن الوظيفة املالية تبحث عن أساس منهجي سليم لتقومي استخدام األموال بفعالية من خالل معلومات ، األجل الطويلاملنشودة يفكي يتسىن حتقيق األهداف املالية وبأعلى كفاءة يف املؤسسة،

يعين تقومي األداء املايل للمؤسسة تقدمي حكما ، 32طريقة حتليل علمية وعملية يف بناء املؤشرات و31مالئمة"jugement " ذو قيمة"Valeur " إدارة املؤسسة ومدى (حول إدارة املوارد الطبيعية واملادية واملالية املتحدة

ضوء املنتظرة علىأي تقومي األداء املايل هو قياس النتائج احملققة أو ).إشباع منافع ورغبات أطرافها املختلفةوحتديد ،مستوى الفعاليةري حمددة سلفا لتحديد ما ميكن قياسه و من مث مدى حتقيق األهداف ملعرفة معاي

.درجة الكفاءةاألمهية النسبية بني النتائج واملوارد املستخدمة مما يسمح باحلكم على قدرة األوىل تعينأنف أيضا مبدى حتقيق القدرة اإليرادية والقدرة الكسبية يف املؤسسة، حيث رويع

بينما تعين الثانية قدرة ، االستثنائيةأو سواء من أنشطتها اجلارية أو الرأمسالية إيراداتاملؤسسة على توليد ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

** . حىت يكون مغريا%3 أن مستوى املخاطر البد أن يفوق برى األوربيني 30 Chita Harti ;Le gouvernement d’entreprise en Europe, pratiques des grands groupes allemands , français et britanniques , in Cahiers de recherché Group ESC(Rouen),N°04,1999/ 2000.

. توفري املعلومات من مصادر حديثة كامليزانية االقتصادية 31

بدال من اإلقتصار على املؤشرات الستاتيكية وجامدة باالضافة اىل حتليلها بأساليب حتليل املعطيات EBE .VA.MBA.EVAاختيار مؤشرات ذات داللة ، 32AFD,ACP,AFD...احل.


35

املؤسسة على حتقيق فائض من أنشطتها املوضحة سابقا من أجل مكافئة عوامل اإلنتاج وفقا للنظرية ظاهرة اإلفالس أو عسر املايل، ال ها عن، يزيل انمأامش هلوالبعض يعرفه مبدى متتع وحتقيق املؤسسة 33،احلديثة

.تصدي املخاطر والصعاب املالية على ، املؤسسةةبتعبري آخر مدى قدر :34وأيضا يعرف األداء املايل بتسليط الضوء على العوامل التالية

مل املؤثرة يف املردودية املالية؛العوا- .1 لى مردودية األموال اخلاصة؛ريين عأثر السياسات املالية املتبناة من طرف املس- .2 ملالية و حتقيق فوائض من األرباح؛مدى مسامهة معدل منو املؤسسة يف إجناح السياسة ا- .3 .ستوى النشاط للمصاريف العامةية ممدى تغط- .4

-1-VI نسا والواليات املتحدة األمريكيةيف فريل ااملاألداء.

ففي الواليات نظام لقياس األداء،إرساء إىل يف اآلونة األخرية االقتصادية املؤسسات متسعى معظ مث تطور وتوسع عقب احلرب ،35 بقياس األداء عقب احلرب العاملية األوىلاالهتمام كان ،املتحدة األمريكية

.|Mcgeregor""حسب الكاتب 1957، لتدخل حيز التطبيق يف 1945العاملية الثانية ومدلول ، Franck""سينات حسب ما أشار اليه الباحث أما فرنسا فإا اهتمت ذا املوضوع يف مطلع اخلم

(Actions,Résultat,Succés) األسهم، النتيجة، النجاح،: يكتسي ثالثة حماورلتسيرييااألداء باملفهوم

-2-VIاألداء مبفهوم الباحث ماكيرتي.

ومعدل مردودية 36،نموومعدل ال ويعين األداء مبفهومه ،اختيار التمويل وحتليل كل من رافعة خلق القيمة، 37األموال املستثمرة

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

-حتدد على ضوء العوائد- للعاملني،األرباح للمسامهني،الضرائب للدولة-ال ختضع لإليراد-رتبات واألجورالفوائد لرأس املال ، امل 3334 SERGE EVRAERT ANALYSE ET DIAGNOSTIC FINANCIERS , Méthodes et cas, Erolles, paris,1992,p 35 Ghassen allani Performance des entreprises cibles avants la prise de contrôle, in la revue du financier,N°157,Jan.-Fev. 2006,P47. 36 MCKinsey et company Tom Cope land, Tin Koller,Jack Murrain ,La stratégide la valeur ; l’ évaluation d’entreprise en pratique , éd, organisation,2002,p269 37 La performance, La sélection de financement et Analyse : les leviers de création de valeur, le taux de croissance+le rendement des capitaux investis 1-devlopper une vision stratégique des performance futures de la société en prenant en compte les caractéristiques du secteur que les avantages et désavantages concurrentiels de l’entreprise. 2-traduire la vision stratégique en prévision financière : compte de résultats, bilan, cash-flow, disponible et principaux leviers de création de valeur. 3-définir des scénarios de performance alternatifs pour le cas développé dans les étapes 4-verfifier les prévisions globales( a termes de rentabilité des capitaux investis ou (ROIC) et croissance des ventes et du bénéfice) pour qu’elles soient .intrinsèquement cohérentes et dans la ligne de votre vision stratégiquep431 .


36

-3-VI األداء املايل حسب ""SERGE EVRAERT.

:38تسليط الضوء وفحص احملاور التالية من خالل عملية التحاكيويعين مل املؤثرة يف املردودية املالية؛العوا .1 ؛ مردودية األموال اخلاصةأثر السياسات املالية املتبناة من طرف املسريني على .2 ملالية و حتقيق فوائض من األرباح؛مدى مسامهة معدل منو املؤسسة يف إجناح السياسة ا .3 .ية مستوى النشاط للمصاريف العامةمدى تغط .4

-4-VIمفهوم األداء حسب مبدأ تقييم املؤسسة.

هو تشخيص الصحة املالية للمؤسسة ملعرفة مدى قدرا على 39يرى بعض املهتمني أن األداء املايلجدول حسابات ،تامليزانيا على االعتماد من خالل ؛ وجماة املستقبلCréation de la valeur قيمة ءإنشا

تصادي والقطاع الصناعي االقولكن ال جدوى من ذلك إذا مل يؤخذ الظرف واجلداول امللحقة، النتائج، يتم مبعاينة املردودية وعلى هذا األساس فإن تشخيص األداء. املؤسسة النشطة يف الدراسةإليهالذي تنتمي

.االقتصادية للمؤسسة ومعدل منو األرباح إىل وهو ما يشري ،خذ الظرف االقتصادي بعني االعتبار ضرورة أمن التعريف أعالهنستشف

على،واحملاسبية 40االقتصادية كقاعدة للبيانات املاليةيف امليزانية العنصر األول يتمثل :عنصرين يف غاية أمهية زانيات الكالسيكية اليت مل الظرف االقتصادي من التحليل مقارنة بامليزانية االقتصادية اليت ترتكز امليغرار

.عليه مبثابة العنصر احملوريألخذ بعني االعتبار افيتمثل يف " الظرف االقتصادي"أما العنصر الثاين الذي ميكن أن نستشفه من املصطلح

جانب متغريات االقتصاد اجلزئي النابعة من قاعدة إىللى أداء املؤسسة متغريات االقتصاد الكلي وانعكاساا ع .معطيات املؤسسة

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ38 SERGE EVRAERTANALYSE ET DIAGNOSTIC FINANCIERS , Méthodes et cas, eyrolles,paris,1992,chap9,p287. 39 Arnaud THAUVRON ,Evaluation des entreprise, technique de gestion ,paris economica, 2005,p23 40 http://www.univ-cae.org; Centre d'Analyse Economique (CAE) , pqge consultée le :Nov.2006


37

5-VI معايري األداء GIPS،les normes Gips Global Investment Performance Standards

حيث ، وفرت املعايري الدولية لنشر األداء اقتراب بني املفهوم األوريب واملفهوم األمريكي لقياس األداءه ودف هذ.2000 جانفي01 ودخلت حيز التطبيق يف 1999 سنة ةمت نشرها ألول مرة باإلجنليزي

يف ظل ،صول املسرية من طرف املختصنياألورفع وترية توحيد وجتميع رؤى األسواق العاملية،إىلاملعايري تفيد هذه املعايري كال من و، آخرإىل آخر ومن بلد إىلتباين طرق حساب وتقنيات تسيري األداء من سوق

.الطرفني املستثمرين واملختصني بغية التقليل من حدة املنافسة، خاصية االمتياز،املقارنة املباشرة ألداء املسريين 41يف مخس نقاطGIPS " "وتتلخص معايري دورا هاما يف تؤديحيث أن طبيعة ونوعية ومدى حداثة املعلومات : األساسيةاملعطيات .1

؛ء مع تقييم أصول املؤسسة بالقيمة السوقية بدال من القيمة التارخييةقياس األدا ؛ احلسابوأسلوبطريقة .2 ؛بناء املركبات .3 املعلومات اإلضافية .4 .حتليل النتائج .5

-6-VIشروط وأمهية تقومي األداء املايل.

هي تلك اليت تستطيع منذجة42،أن املؤسسات الرائدة يف األداء" Anastasou poulos.J.P"يرى بشكل يعمل على ؛ ويف ظل توزيع مواردها يف اال والوقت املناسب،مستقبلها بناءا على أهداف واضحة

.أساليب وقرارات منهجية وسليمةمن خالل عدم التأكد يف بيئتها تفادي

-VIIأسباب تباين مقارابات حتديد مفهوم األداء املايل.

املايل وحمدداته، كل طرف يفسره مبا خيدم يأيت هذا الوضع يف ظل غياب مفهوم تام لألداء ، فاملساهم يسعى لتعظيم ثراءه ، واملؤسسة تسعى حنو االستمرار والبقاء، واملوظف يعزف على وتر 43مصاحله

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ41 Florin Aftalion,Patrice poncent,les techniques de mesure de performance, Paris, economica,2003,p20 42 Chita Harti, Opcit, N°04,1999/ 2000. 43 http://crg.polytechnique.fr/Centre de Recherche en Gestion (CRG) ; page consulté le: durant 2005-2006.


38

رفع األجور واحلوافز، واجلهاز احلكومي يهدف إىل إمناء حصيلة الضرائب، واتمع يود وينتظر الرخاء .حتقيق العدالة االجتماعية، فكل طرف يفسر األداء املايل بالشكل الذي يروق لهاالقتصادي ورفاهية األفراد و

لني على امة الناس وكذلك املسريين واملسؤو على ألسنة عواألداءكثريا ما تتردد كل من كلميت الشفافية "اين جوات يف املعفب عمق البوبس. حد السواء دون أن تتوحد دالالا ومعانيها الصحيحة بدقة كافية

والتشتت وحىت التباعد االختالف إىل يؤدي ا والتباساوكذلك القياس عند هؤالء أو هؤالء ينتج عادة غموض عدم رضا األفراد يفل ذلك يسبب ظ. يف األدوار وعمليات التقييم والتحكيمواالختالطفضال عن األخطاء

44..." الثقة باملسئولني ومنه النفوروفقدامحاول تفسري رؤى ومقاربات األداء املايل حسب إسهامات الباحثني و من سن،من خالل ما تقدم

.صلة بهالزاوية األطراف ذات

:يعود السبب إىل تباين وحتديد مفهوم األداء املايل إىل أسباب رئيسية منها

:أوال

1-VII حول حتديد مفهوم الوظيفة املالية اختالف رؤى الباحثني.

حول حتديد مفهوم األداء املايل، نظرا لتباين وجهات النظر حول حتديد رؤى الباحثني نسبياتباينت القرارات املالية املتخذة، إىلأسندت الوظيفة املالية ، فبعض التعاريف45الوظيفة املالية من أساسها

أن والواقع ... اإلستراتيجيات اخلطط، األهداف، السياسات املالية، وأيضا مواجهة املصاعب والعقبات املاليةهذه املفاهيم ال تستطيع حتديد وتوضيح والكشف عن طبيعة الوظيفة املالية األمر الذي جيعلها غامضة

وعدم التوحيد من ، عدم الشمول من جهةإىلع هذا الغموض ج وير؛وعاجزة عن حتديد هوية الوظيفة املالية كل ، تنسب للوظيفة املاليةحيث"اجلماعة النقدية"جهة أخرى، سببه تباين وجهات نظر املهتمني، فهناك

عملية تأخذ الشكل النقدي خارجة أو داخلة عاجلة أو آجلة، وهنا ميكن التساؤل حول مهمة الوظيفة املالية ، بينما وجهة النظر اإلستراتيجية تكمن 46 كانت هي التعبري عن عمليات املؤسسة يف شكل وحدات نقديةإن

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــد سعيد أوكيل، قراءة يف الشفافية واألداء يف عامل متغري،امللتقى العلمي الدويل األول حول أمهية الشفافية وجناعة األداء لالندماج الفعلي يف االقتصاد العاملي، بكلية العلوم حمم 44

]اقتباس.[ جوان فندق األوراسي30-29-28االقتصادية وعلوم التسيري جامعة اجلزائر أيام .38رحات مجعه،مرجع سبق ذكره،صالسعيد ف 45

46 http://www.esa.upmf-grenoble.fr/Centre d'Etudes et de Recherches Appliquées à la Gestion (CERAG) ; page consultée le : Décembre 2OO5.


39

ئة و إعداد القرارات املؤمنة لفعالية األهداف املنشودة ولكفاءة فيما إن كانت الوظيفة املالية تستطيع ي الوسائل املتاحة؟

يف حني أن وجهة النظر التشغيلية حيدد ها طرح التساؤل ، هل تنشأ الوظيفة املالية ملواجهة وجتاوز املصاعب علق بكافة التصرفات اخلاصة بكيفية أم أا تت-كدعم التوازن املايل ، احلد األدىن للرحبية ، اليسر املايل–املالية؟

احلصول على األموال وحسن استخدامها ؟ إدارةمثل التخطيط املايل، " املالية " أن لإلدارة املالية معىن أوسع من صفة Johnsonويف هذا الشأن يرى

...املوجودات ، جماة املشاكل لضمان السريورة والبقاء، حتديد أقصى األرباح والعوائد :ثانيا

-2-VIIتطور النظرية املالية الكالسيكية إىل نظرية مالية معاصرة.

، يف املؤسسة دور املزود باألموال*لوظيفة املالية الكالسيكيةل هبأن47اعتربت النظرية املالية الكالسيكيةسيكي وتبنت الوظيفة املالية وفق املنظور الكال" مالية الشركات" ؛"مالية املؤسسات" وتعرف باسم .وتسريها

.48هدف مضاعفة الربح يف ظل مستقبل مؤكد احلدوثلكن سرعان ما اار هذا املفهوم يف ظروف اتسمت بالتعقيدات وظروف عدم التأكد والتظليل املعلومايت

باشر، ازدياد التدخل احلكومي بشكله املباشر وغري امل فضال عن التحديات اليت تواجهها املؤسسات،،اخل... ،دور النقابات واحتادات العمال، حدة املنافسة، شروط سوق املال واملؤسسات املصرفية ي،التقدم التكنولوج

. جانب ارتفاع تكلفتهاإىل األموال نذره حيث تعكس ؛ احلاكمةاالقتصادية واالجتاهات ، املتغريات اإلقليمية والعاملية أيضاو امللفت للنظر

وظائف يف املؤسسات، الناجم عن التكتالت على املستوى مفهوما وفكرا جديدا للوظيفة املالية وباقي ال بوضوح تام للنموذج األمريكي على الشرق ذلكملية املعامالت على املستوىل اإلقليمي، وجتلىاالدويل وع

األوسطي والنموذج األورويب على مستوى البحر املتوسطي، وعلى املستوى احمللي توجه الدولة حنو خلاص وإرساء آليات السوق احلر على غرار سوق األموال وتنشيط بورصة اخلوصصة وتشجيع القطاع ا

.اخل...األوراق املالية ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

.نشأ هذا املفهوم خالل العشرينات والثالثينات 47* مالك،ممول،مستثمر،موارد ،معدات، حمركات، : ميمات10اشارة اىل جمموعة منتظمة وخمتارة من املوارد للقيام مبهام مكونة من عشر نظمة ويف ذلك حسب املشارقة يسموا بامل

.امللكية ، اهلدف ، املستوى: وتطلق على أي تنظيم كان ، خاص ،عام ، بصرف النظر عن . معلومات، منجات، مكافآت، مدير48 http://www.esa.upmf-grenoble.fr/Centre d'Etudes et de Recherches Appliquées à la Gestion (CERAG) ; page consultée le : Décembre 2OO5.


40

إىل جانب ،مل يدم مسعى النظرية املالية الكالسيكية طويال حىت اارت يف ظل الظروف غري املؤكدةلقيمة السوقية لسعر مدعم من طرف املالك وهو تعظيم ا ،برز هدف مايل تقليدي ،انفصال امللكية عن اإلدارة

السهم بالرغم أن جناح املايل هو للمؤسسة برمتها وليس للمساهم مبفرده، لكنه أحيانا هو احلكم يف حتديد اهلادفة إىل تعظيم قيمة املؤسسة يف ؛تقليديةالالقوة املالية للمؤسسة، حينئذ كان بزوغ النظرية املالية شبه

بتعظيم التدفق النقدي املنتظر لالستثمار بالبحث عن أقل تكلفة البورصة والذي بدوره أدى إىل االهتمام .األموال نظرية تكلفة للتمويل ومن هنا كان ميالد

، رغم تباين األهداف )املعاصرة( بزغت النظرية املالية احلديثة 1960اىل 1950وخالل الفترة املمتدة .اخل... علم التنظيماتء بشكل واضح يف نشو إال أا يف فحواها واقع اقتصادي ساهم،وتعدد أبعاد التطبيق

لقوانني االنظرية املالية املعاصرة منوذجا خارجيا للمؤسسة خاضعتعد :Conso"" 49ووفقا لرؤية الربوفيسور .50 مال اقتصادي ورأس مال مايلرأسسوق األصول، وذلك بالفصل بني

:ثالثا

-3-VIIاقتصادية تطور املؤشرات احملاسبية اىل مؤشرات مالية و.

جنبا وموازاة مع املؤشرات السوقية االقتصادية املؤشرات ة أمهية مدلولتداركت النظرية املالي السوقية اليت حتكم املؤسسة، والضوابطلبيئة االقتصادية من قوة وتفسري ااألخرية، ملا تكتسيه هذه )البورصية(

ار الضوابط والوسائط اخلارجية اليت تواجهها األمر الذي يفسر أن املؤشرات االقتصادية أخذت بعني االعتباملؤسسة يف حميطها اخلارجي وذات تأثري فعال على مركزها الداخلي باإلضافة إىل الوسائط الداخلية ذات

.الناجتة عن الثروة الداخلية املتراكمة قيمة املؤسسة باشرة بسوق البورصة أال و هياملصلة ال

:رات ثالثية األبعاد على ضوء ما تقدم نستشف بأن املؤش ؛البعد احملاسيب .1 البعد االقتصادي؛ .2 ).مايل(البعد السوقي .3

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ,38-31السعيد فرحات مجعه،مرجع سبق ذكره ،ص ص 49

50 Eric tort, olivier Gros ; Le pilotage de la performance de la fonction et des systèmes comptables, in la revue du financier,N°156,Nov-Dec, 2005,P45


41

-VIIIاألداءمتطلبات .

صلة ال على القائم بالتحليل معرفة مكونات القوائم املالية إىل جانب القوانني والتشريعات ذات عنييت ،مضامنيعدة مل مفهوم األداء وحي . نظرا ملا يكتسبه القطاع من حيوية وحساسية يف آن واحد،باملوضوع

املرسومة، وتأيت احلاجة ملعاينة كفاءة استخدام املوارد املتاحة والتحقيق من تنفيذ األهداف ويف مقدمتها معاينة بباقي القطاعات األخرى ونتيجة أيضا لتداعيات التقدم يف طرق املوضوعالحتكاك نظرا ايل قياس األداء امل

.نتائجمن يدة وما أفرزته العوملة املالية اليت فرضتها ظروف اقتصاد السوق اجلدوأساليب التمويل احلديثة

1-VIII املايلداءاألتقييم ضرورة .

لسيولة لتحقيق فوائض اجيابية من األرباح ل األمثلستخداماال حول اتمع يف املؤسسةيربز هنا دور سهم إن األ تعظيم عائد محلة ليت بدورها تعمل على وا،يف سبيل تشكيل الثروة ومن مث تعظيم القيمة السوقية

مقابل يرادات اإلحتقيق أقصى من خالل إىل وال يتأيت ذلك ، يف البورصة بطبيعة احلالة مدرجاملؤسسة تكان إىل إحداث نوع من ؤسسة املمدعتة، قل خماطربأيرادات اإلأقصى سعيا وراء حتقيق و .51 ممكنةقل خماطرأ

والرحبية تمويل ألصول واخلصوم، طاملا أنه يعترب كل من اليف تسيري ا الرحبية والسيولة التوازن األمثل بني تغطية إىلاملؤسسة سعىتفمن جانب . ن من حيث اهلدف ومرتبطني من حيث التأثريتامتغريان متناقض

يعترب التمويل جند أن لذا ح،ارباألق أقصى يقحت إىل سعىتآخر جهة ومن ،احتياجات دورة االستغالل .تنفيذ القرارات املاليةأحد القيود اجلد هامة أمام

؟األداءولكن، ما هي اجلوانب اليت متكن من احلكم على كفاءة

-2-VIIIاجلوانب الرئيسية لتقييم األداء.

كفاءة إدارة األصول واخلصوم مدىوانب املطلوب تقييمها للحكم علىميكن تلخيص اجل ،مما سبق ؛التوظيف الكفء لألموال مان؛ية وحتقيق هامش األنسبة التغط ؛التمويلقدرة : 52فيما يلي

.معدل املردودية احملقق

باإلضافة إىل القوائم فروع املؤسسة بني علومايتامليتوقف مستوى التقييم على مدى سالمة وفعالية النظام .صلة باملوضوعالاملالية والتقارير ذات

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .353، ص1999 رمسية قرياقص، أسواق املال، الدار اجلامعية للنشر والتوزيع، القاهرة51.376 نفس املرجع السابق، ص52


42

الفصل واستنتاجات خالصة

الفصل التعرض ملفهوم مصطلح األداء املايل من خالل عدة زوايا ومقاربات هذا نا من خالل حاولذو قيمة " jugement" بأنه تقدمي حكما ورؤى للباحثني واملهتمني باملالية املعاصرة فمنهم من يعرفه

"Valeur " ى إشباع منافع ورغبات إدارة املؤسسة ومد(حول إدارة املوارد الطبيعية واملادية واملالية املتحدةأنه تشخيص الصحة املالية للمؤسسة ملعرفة مدى قدرا على إنشاء بوالبعض اآلخر يرى ). أطرافها املختلفة

تبني بأن االختالف يف حتديد املفهوم ، يعود أصال إىل لكن ... وجماة املستقبلCreation de la valeurقيمة حتول هذا األخري ؛أن كان االهتمام منصبا على حتديد مصادر التمويل تطور الوظيفة املالية حبد ذاا، فبعد

اإلدارة املالية شهدت عدة تطورات فمنها وإن نظرية،هذا.إىل البحث عن االستخدام األمثل هلذه األموال ونوع أي حتديد حجم،ؤسسة تنموا بتجميع أنشطتهاملالنظرية اإلدارية التقليدية اجلديدة واليت تعترب كفاءة ا

.ذلك التمويل يلي.األصول املراد توظيفها؛ وخري دليل على ذلك تفسري فة التمويل فقطيووفقا هلذا املنظار يقتصر دور اإلدارة املالية على وظ

اليت تنسب للوظيفة املالية كل عملية تأخذ الشكل النقدي خارجة أو داخلة عاجلة أو " اجلماعة النقدية"ؤل حول مهمة الوظيفة املالية إن كانت هي التعبري عن عمليات املؤسسة يف شكل ن التسامآجلة، وهنا يك

وحدات نقدية؟ بينما وجهة النظر اإلستراتيجية تكمن فيما إن كانت الوظيفة املالية تستطيع يئة و إعداد رة يف النظرية أما خبصوص دور اإلداالقرارات املؤمنة لفعالية األهداف املنشودة ولكفاءة الوسائل املتاحة؟

وم على فرضية وجود طلب وعرض يف القطاع الذي تنشط فيه املؤسسة يقاالقتصادية لشركات املسامهة فأما مكانة وظيفة اإلدارة على أساس التكلفة احلدية مع إمكانية ربط دالة اإلنتاج ودوال مستلزمات اإلنتاج،

لعالقة بني األهداف والتوقعات على النحو الذي فتتحدد عن طريق ا،املالية يف النظرية السلوكية للمؤسسة يضمن اجتناب عدم التأكد،

من خالل إرساء النهج االشتراكي وسياسة ، وعلى أعقاب التدخل احلكومي يف احلياة االقتصاديةسبب التدخل باألمر الذي ساعد على االهتمام باجلانب احملاسيب والسجالت بدل االهتمام باألرباح ،التأميمسياسة الدعم، وبالتايل ظهور وظيفة حتصيل الدعم من احلكومة الناجتة عن وومي يف حتديد األسعار احلك

وظهر مفهوم التكلفة والعائد كمؤشر لقياس أداء .اخنفاض جانب اإليرادات الكلية عن التكاليف الكلية

.املؤسسات العامة


43

سات كشركات األموال، يف حيث ظهرت أشكال جديد من املؤس،لكن مل يدم هذا املسعى طويالهور األسواق املالية والبورصات، مما ساعد يف تطور النظرية املالية و ظظل سياسة االنفتاح االقتصادي و

.صبح اهلدف هو تعظيم قيمة املؤسسةالوظيفة املالية على حد السواء من جديد، وأاملالك، ( بني أعضاء الفريق املؤسسة جمموعة من العقود"jensen Meckling "عتربإويف هذا الصدد

حيث يسعى كل عضو يف الفريق إىل حتقيق مصاحله الذاتية، علما أن جناحه )الدائنني، العاملني، اإلدارة، ومع ذلك قد يسعى كل عضو يف الفريق )املؤسسات(ينطوي على جناح الفريق برمته، جتاه الفرق األخرى

!!!ظالل الشك بشأن اقتراض اإلدارة هادفة إىل تعظيم ثروة املالكلتحقيق نواياه الذاتية ؛ األمر الذي يلقى بحول لرؤى النسيب لين ا وعموما ميكن تلخيص التب.نظرية الوكالة كفيلة بذلكفإن ويف ظل هذا الوضع :53 يف ثالث نقاط أساسيةمفهوم األداء املايل

حول حتديد مفهوم الوظيفة املالية؛اختالف رؤى الباحثني • كالسيكية إىل نظرية مالية معاصرة؛رية املالية التطور النظ • .سبية إىل مؤشرات مالية واقتصاديةتطور املؤشرات احملا •

فالنظرية املالية املعاصرة تعد منوذجا خارجيا للمؤسسة خاضع لقوانني سوق األصول، Conso""ووفقا لرؤية .وذلك بالفصل بني رأس مال اقتصادي ورأس مال مايل

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــدماج الفعلي يف االقتصاد العاملي، بكلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيري جامعة اجلزائر ملزيد من اإلطالع أنظر يف امللتقى العلمي الدويل األول حول أمهية الشفافية وجناعة األداء لالن 53 .حممد سعيد أوكيل: جوان فندق األوراسي مداخلة األستاذ 30-29-28أيام

Demmane said ;Transparence et performance en entreprise; Facteurs Déterminants pour une véritable Relance économique et une intégration réelle dans l'économie mondiale.

:الفصل الثاين

دور املؤشرات يف تصميم

مناذج اإلنذار املبكر

دور املؤشرات يف تصميم مناذج اإلنذار املبكر : ثاين ـل الصالفــــــــــــــــــــــــــــــــ

45

وذلك إذا ما أحسن الضرورية يف عملية التقييم املالية من بني األدواتؤشراتتعد امل ذلك أا تظهر العالقات القائمة بني األرقام اليت تتضمنها ،استخدامها بدقة ونشرت نتائجها بعناية

لى امليزانيات وقوائم نتائج األعمال، وتستخدم هذه الدراسات للحصول على مؤشرات متنوعة عكفاءة املؤسسة يف تنفيذ أعماهلا وقدرا على حتقيق األرباح ومواجهة االلتزامات ومستوى النشاط

. فيها

، إال املقيم أي مدلول يف نظر تعترب صماء خالية منإن القوائم املالية بشكلها الرقمي ارد ويكمن، البعض بعضهام بربط أرقامأا وبالنسبة له تعترب املادة األولية إلجراء التحليالت عليها والقيا

حكاما وتعليقا وشرحا وافيا حول البنية املالية للمؤسسة، إذ أ إصدار ؛املؤشراتاهلدف من حساب ولقد ساهم اإلعالم اآليل على إجناز اآلالف من النسب املالية، مما يفقد املؤشر فحواه دومنا تعليق،

.األخرية هلذه والتأويالت الشروحجيعل جهد احمللل ينصب فقط على إعطاء

والتنقيب عن - واملقيم على حد السواء للمحلل املايل-مفاتيح استدالل د املؤشرات وتعاملهتمني من د يترشسمح بتفسري سليم يالتوصل إىل قصد الكامنة،الظروف الوضع املبهم والغامض و

.واالستقصاءزيد من البحث امل جماالت حتتاج خالل املنهج االستنباطي أو املنهج االستقرائي إىل

الظروف تبني الكشف عن العالقات إىل جانب أسس املقارنة اليت ،معاينة املؤشراتوميكن ، وألن مثل أدوات التحليل ؤشررصدها من فحص املكونات الفردية ملتم واالجتاهات اليت ال ي

معاينة العالقات والنسب هتم بكفاءة متكنه من املتمتعأن ي تستدعياألخرى ذات توجه مستقبلي،ؤشرات جدوى املوبالتايل فإنتتالءم مع شكلها وحجمها احملتمل يف املستقبل، ملعرفة ما إذا كانت

1. املقيمومهارة على حدس تفسريها يفاملالية يعتمد

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .40،41، ص، مرجع سبق ذكره طارق عبد العال محاد1


46

-Iاألداء املالية كأداة لتقييم ؤشراتامل:

:2تستخدم املؤشرات يف عدة أغراض منها

؛ؤسسةاملاالجتاه بني الفترات املالية لنفس معاينة - القطاع؛ األخرى العاملة يف نفس املؤسسة مع املؤسساتمقارنة - مسبقا؛ املعيارية احملددة ؤشراتببعض امل مؤشرات املؤسسة ملقارنة - .ملقارنة البيانات احلالية مع التنبؤات املستقبلية -

داء عن مدة ماضية، وملا كانت مشروعات األعمال أا مقياس لألاملؤشرات الستاتيكية يعاب على ووعليه، . خرية تكون عاجزة وقاصرة يف رسم املستقبلاأل فإن هذه ،تعمل داخل اقتصاديات احلركة

يم أداء مؤسسة ما اقتصادية، تتبادر إىل الذهن عدة تساؤالت عند التفكري يف وضع مؤشرات لتقي 3:منها

يدة لتقييم األداء يف هذه املؤسسة ؟هل النسب املالية هي املؤشرات الوح -النسب اليت تستخدم لتقييم إن مل تكن كذلك، فما هو دورها يف هذا الشأن ؟ وما هي -

؟األداء هل هناك حدود معينة الستخدام النسب املالية كأداة من أدوات تقييم األداء ؟ - يم األداء ؟ما هي املؤشرات األخرى وما أنواعها اليت ميكن االستفادة منها يف تقي -

.التساؤالت على هذهاإلجابة سنحاول وعليه

-IIتطور املؤشرات : ـ ك4إن احلديث حول قياس القيمة يقودنا إىل تناول بطارية من املؤشرات واملعايري القياسية

TSR ،MVA ،EVA ،CFROI ،ROCE ،WNCC. منيز بني مؤشرات لذا ، من شأا أيضا قياس األداء،ذلك أن املؤشرات املتعلقة بقياس القيمة

:5قياس القيمة بناء على ثالثة معايري

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ . نفس املكان2 .26 ، ص1999توح علي فضالة، ، التحليل املايل وإدارة األموال، دار الكتب العلمية للنشر والتوزيع، القاهرة أبو الف3

4 Jan moussavou;les déterminations organisationnelles de la performance des grenats de portefeuille boursiers, in la revue financier,N°149-150, 2005,P31. 5http://www.cepremap.cnrs.fr/Centre d'études prospectives d'économie mathématique appliquées à la planification (CEPREMAP); page consulté le : durant 2005-2006.


47

والتداول واالستيعاب؛Manipulableة السهولة ي خاص- ها احملاسبية؛يعتسواق املالية وطب تأثريات األ- . التأثريات االقتصادية والبورصة-

صائص الواردة أعاله املؤشر إىل تبنيه كأداة تعكس األداء املايل ال بد من اتسامه باخلىوحىت يرق :من خالل التعريف التايل "Philippe Lorino" ف يف هذا الشأنيويض

« indicateur de performance : Un indicateur de performance est une information devant aider un acteur, individuel ou plus généralement collectif à conduire le cours d’une action vers l’atteinte d’un objectif au devant lui permettre d’en évaluer le résultat 6 ».

. ينب تطور املؤشرات (II.01)الشكل رقم :فيما يلي

Pierre vernimmen,FINANCE d’entreprise,5ème ed.,dalloz, paris 2002,p639املصدر :

من خالل اجلدول نستشف بأن املؤشرات ذاا عرفت تطورات من حيث الشكل والنوع،

باشرة بقياس العوائد املصلة ال اتسمت نوعية املؤشرات بالطابع احملاسيب ذات 1985إىل غاية سنة ،ية أين أصبح االهتمام مبؤشرات املردود،1995 النظرة إىل غاية سنة ه هذواستمرت ،واألرباح

طي صورة واضحة حول إمكانات املؤسسة ومدى عال تالسالفة الذكر املؤشرات احملاسبية نظرا لكون

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

6 Philippe Lorino ; Méthodes et pratiques de la performance, 3ème, ed ; d’organisation, 2003 ;p130

قدرة التداول واالستعمال

ضعيفـة

قدرة تأثري األسواق املالية

BPA النتيجة الصافية نتيجة االستغالل

EBIT

BPA منـوEBE

FBITDAN

FTE تدفق خزينة االستغالل

موارد األسواق اخلاصةROE

موارد أصول اقتصاديةROCE

تدفقات االستثماراتCEROE

مؤشرات حماسبية

1985 1995 املردودية Profit العوائد األرباح

إضافيةمؤشرات

WACC, ROCE, EVA, VAN

بورصيةمؤشرات

MVA, TSR

1995 مـةقيال


48

قدرا يف حتقيق نتائج وعوائد بقدر تفوق قيمتها احملاسبية، فضال عن عدم نفعية املؤشرات احملاسبية .يف أوقات التضخم) األرباح(

، للمؤشرات احملاسبية ذات صلة باملردودية1995وسرعان ما تفطنت النظرية املالية يف سنة وهذا ما ، تعلق األمر باألموال اخلاصة أو باألصول االقتصادية أم بتدفقات عوائد االستثمارسواء

يفسر أن هذه الفترة مزجت بني البعد احملاسيب دون إمهال للبعد املستقبلي كأسلوب لقياس األداء .7وقياس القيمة

مثلماأساسية أن املؤشرات يف الوهلة األوىل اتسمت بثالثة أبعاد ويف هذا السياق نستشف ب :اآليتيوضحه

يوضح مستويات األداء (II.02)الشكل رقم

من تصور الباحث: املصدر

املرتبة اليت فضال عن نظرا لشساعته ، األداء االقتصادي أكثر أمهيةيعد ،وفقا هلذا املنظار ما هو ويف الواقع،ريا يأيت النمو يف املستوى الثالثخاملايل يف املرتبة الثانية وأ األداء هيلي، ويتصدرها

.على الصعيد الداخلي للمؤسسة ترمجة مالية وحماسبية للمستوين السابقنيإال ANc, BPA, RExp:بعد حماسيب ومايل مثل •

AE,EVA,VA,ROCE,WACC:بعد اقتصادي مثل • *MVA,TSR,GW,V:بعد سوقي مثل •


7 Jean Guy egos; Evaluation l’information comptable pour anticiper la valeur financière des actions in la revue financier,N°156,Nov-Dec, 2005,P16.

ديـــــا داء ا

ــــــا داء اـ

ا

Iاى

IIاى

IIIاى


49

. أصناف من مؤشرات قياس القيمةثالثةلى ضوء ما تقدم ميكن أن منيز بني ع

-1-IIالصنف األول: أرباح، عوائد األسهم، وهي ذات : نتيجة الصافية اليت حققتها املؤسسة ال ،يضم هذا الصنف

هذه األخرية تعكس قوة املؤسسة اخل، إال أن ...EBEقيمة حماسبية كالفائض اإلمجايل لالستغالل .على التفاوض مع الطرف اخلارجي

الفئة الثانية من املؤشرات احملاسبية أن وتعد هذه البطارية من مؤشرات الفئة األوىل، يف حني االهتمام بالفعالية حنو األمر الذي يفسر التوجه ، تلك املتعلقة باملردودية والكفاءة؛اليت تعد اجليل الثاين

ROEققة باألصول املستثمرة وهي مردودية األموال اخلاصة والكفاءة من خالل مقارنة النتائج احمل"Return on équity" ،أثر الرافعة املالية، أثر رفع األموال ،"L'effet dilution " مردودية األصول

حيث " ROCE" Return on capital employed، )األموال املستثمرة أو املستعملة(االقتصادية ...شرات األداء االقتصادي وباألخص بالنسبة للبنوك، شركات التأمني هذا األخري من أهم مؤتربيع

-2-IIالصنف الثاين: جاء هذا النوع من املؤشرات كخيار لتكملة النقائص اليت تشوب اجليل الثاين من املؤشرات

قياس ة اليت أخذت بعني االعتبار ياحملاسبية املندرجة مع الصنف األول أال وهي مؤشر املردودية احملاسب أي اقتصر مفهومها حول مقارنة ،املردودية من دون حساب املخاطر احملذقة بالساحة االقتصادية

دل على خلق قيمة ، فإذا كان الفارق إجيايب،WACCردودية احملققة مع تكلفة األموال املستثمرة امل ،كلفة رأس مال فكلما ابتعدت مردودية األموال اخلاصة عن ت8.داء إجيايبمما جيعل األ ،للمؤسسة

تكلفة رأس وتدنيهي تعظيم املردودية أكلما دل على خلق قيمة وتشكيل ثروة جديدة يف املؤسسة، أو الربح 9القيمة االقتصادية املضافةب" EVA" Economie value Added يعرف مؤشر واملال،

10.االقتصادي حسب املفهوم الفرنسي الذيكلة، ش قيمة الثروة املتصافية اليت تفسرلية ال القيمة املا:VANباإلضافة إىل مؤشر

نستشف أن هذا املؤشر أخذ بعني ، التوقعات املستقبلية مبعدل مردودية دقيقحتينيتوجب قياس وسيبفضل عامل االعتبار البعد الزمين والتوقعي اخلارجي يف بناء املؤشرات داللة على ديناميكية املؤشر ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

.% 3ارق قدرة على األقل جيب أن يفوق معدل املردودية تكلفة رأس املال بف 8 ساهم على وضعها Storm Stewartمكتب 9

10 Ibidm;p16


50

التوقعات على أساس Actualisation ينياخلارجي من خالل حتارتباطه باحمليط و .من جهةالزمن .معدالت توقعية من جهة أخرى

-3-IIالصنف الثالث: أي كل املؤشرات النابعة من الكشوفات . املؤشرات البورصية أو السوقية،يضم هذا الصنف

MVA) Market :مثل. احملاسبية، واملعطيات االقتصادية ذات داللة حول املؤسسة يف السوق املايل

value added ( القيمة السوقية املضافة وTSR ) Total Shareholder Return ( مؤشران، حيث يشري املؤشر )البورصة(يعكسان الظرف احلايل والسوقي للمؤسسة على الصعيد اخلارجي

االقتصادي، إىل الفارق بني األموال اخلاصة واملديونية الصافية والقيمة احملاسبية لألصل MVAاألول ويفسر املؤشر الثاين النسبة املئوية املتراكمة ملردودية األسهم مضافا إليها معدل ارتفاع القيمة السوقية

.وهو معدل املردودية احملقق من وجهة نظر املساهم": Taux de plus value"للسهم ل االقتصادية األصوتلو كانو حىت ،قيمة السوقية للمؤسسةال عن نخفضاميكن للمؤشران أن ي

،ألرباح املستقبليةاتوقعات األموال، والسبب يعود إىل تدين حققت مردودية أعلى من تكلفة رأس .11 التوقع املستقبلي رسم وجب توخي احلذر أثناءذال

، يف جمال معني TSR ،MVAوم مؤشر عميكن للمؤسسات االقتصادية احلديثة أن تكما

وعليه .، يعكس األداء النموذجي للمؤسسةTSR ،MVA :املؤشران فنمو.ملراقبة األداء االقتصادي اليت تقيس قيمة ماضية ومؤشرات القيمة البورصية ،ينبغي التمييز بني مؤشرات األداء االقتصادي

)TSR ،MVA (12اليت تقيس القيمة املستقبلية بفضل سعر وعوائد األسهم.


11 Pierre vernimmen, op-cit ,p.640. 12 www.valuepro.net; Site où l'on calcule la valeur intrinsèque d'une action ainsi que les différents paramètres de l'évaluation tels que le bêta, la prime de risque, le WACC, le BFR, les investissements…page consulté le:


51

ات على مقاييس األداءيوضح كيفية تأثري املتغري (II.03)الشكل رقم

املصدر من تصور الباحث

-1-3-IIمؤشر VAN لمؤسسة، أو تكلفة املوارد ل قيمة املالية الصافية، لالستثمار، مالية املؤسسة إىل حتديد الدف

تكلفة توظيف املوارد عن القيمة النامجة إنشاء عملية 13املالية، وعليه تترجم القيمة احلالية الصافية ومعدل املردودية ،املالية للمؤسسة، بعبارة أخرى البحث الدائم عن التدفقات املالية املتوقعة من جهة

:14املطلوب لتغطية تكلفة األصول حبسب العالقة التالية

) 1,2(


13 Antoine Veniard ; Création de la valeur en management, la recherche de la mesure dans une PME, in Cahiers de rechercher Group ESC (Normandie), 2002. 14 Pierre vernimmen, op-cit ,p.641.

ات ا ا

ات ا اد

ات ا

ا !

ا-V TCS$ى ا#-

آ ا'&% ا)-SF

القيمة احملاسبية لألصل االقتصادي–قيمة األصل االقتصادي = القيمـة املتشكلة


52

فسر هذا األمر أن املستثمر يتوقع عوائد إجيابية خالل املستقبل بفضل ارتفاع القيمة وي لذا ينبغي وضع إستراجتية الختيار أسلوب ، مقارنة بقيمته احملاسبية،املستقبلية لألصل االقتصادي

فتكلفة موارد التمويل تقاس بتقسيم قيمة سندات التمويل مطروحا منها معدل،التمويل املناسبباملعدل احملاسيب، أي ضرورة تطبيق أسلوب ) تكلفة التمويل( بدال من قياسها ،املردودية املطلوب

ب يف قالب صوهذا التوجه يExplicite ( الظاهرية (تكلفة التمويل املالية بدال من التكلفة احملاسبية . التمويلدأ من شأنه تدنية تكاليف ذلك أن العمل ذا املب،إجيايب ملصلحة املستثمرعجز يباألخص عندما ، و حيد من التعقيدات اليت قد تواجهها املؤسسةVANإن العمل مببدأ

Titre إذا كان متويل املوارد يتم بأسلوب السندات املهجنة أو وب التكلفة عن إجياد احلل األمثلأسل

Hybrides.

-2-3-II مؤشرEVA : أو بالفرنسية le profit Economique:يساعد هذا ،قتصادي الربح اال خذا يف احلسبان آ ،15املؤشر على قياس قيمة الثروات اليت شكلتها املؤسسة خالل فترة زمنية معينة

رض غل فوائض إجيابية وجب األمر حتقيقتيسلكن ، عالوة على تكلفة املديونية،تكلفة األموال اخلاصة .16ئد املقترضني وأرباح املسامهنيسمح بتغطية فواتاملستوى املطلوب يف اتإيراد تشكيل الثروة و

وعليه فاإليراد االقتصادي هو ذلك القدر اإلضايف ملعدل املردودية االقتصادية احملقق مقارنة ل االقتصادي صمضروبا يف قيمة األ) الفارق(ة لرأس املال، هذا الفائض جحالتكلفة الوسطية املرب

17.القيمة املشكلة للفترةيعطي للفترة ) تكلفة رأس املال–معدل املردودية االقتصادية (األصل االقتصادي = 18صادياإليراد االقت

) 2,2( EVA = AE × (K-RC) = PE )3,2(

EVA = AE × (WACC-R0CE) )4,2(

VAN = ∑ =+

∑ =+

∞

=

∞

= 00 )1()1( ii

i

ii

i

kEVA

kPE )5,2(


15 http://www.evaluation.com; Stern Stewart & Co. Research, page consulter le: 16 Pierre vernimmen, op-cit ,p.642. 17 Jean-sebastien lantz ; Activisme des investisseurs institutionnel et richesse de l’actionnaire, l’influence de la performance antérieure lors des Alertes de l’AFG sur la gouvernance in la revue financier,N°154,Juin.-Aout, 2005,P4

sentations, forumépr(l'EVA é à consacré taillé Site d com.evanomics.www…(:ملزيد من اإلطالع أنظر املوقع 18


53

-3-3-IIمالحظات هامة: األصوليم بعض ينبغي إعادة تقيEVAجتدر اإلشارة أنه عند حساب اإليراد االقتصادي

قتصادي بدال من املبدأ احملاسيب ؛االقتصادية احملاسبية عمال باملبدأ االحتملت مصاريف البحث والتطوير إستراجتية طويلة املدى تفوق السنة وتبىن إذا كانت املؤسسة ت-

لة هذه املصاريف فيستوجب األمر رمس،) سنوات ماضية10 أو 5(خالل سنوات فارطة لـ )Capitalisation ( بتة ؛إدراجها ضمن األصول الثاو ا اخنفاض رأس مال املؤسسة الناجم عن األعباء االستثنائية لسنوات ماضية يعاد حساا وإدراجه-

تصادي؛ضمن األصل االقحيسب على أساس اخلام بدل الصايف، مما الذي " Good will " فائض القيمة، يتم تصحيح مبلغ-

؛"bad will"دير السالب قهتالكات املتراكمة وتصحيح فارق إعادة التساب اإل إعادة حخيفض الضرائب وكذلك مراجعة االهتالكات مع القيمة االقتصادية جتاه إعادة مراجعة املؤونات -تائج مع ستثمارات، ومراجعة املخزونات، مراجعة نتيجة استغالل املردودية يف جدول حسابات النلال

األصل االقتصادي اجلاري؛كن وحدات املؤسسة بقياس أدائها املايل مي ألنه ، وسيلة للتسيري املايل الالمركزيEVAيعد

؛بشكل انفرادي وذلك بفرض معدالت مردودية خاصة بكل وحدةرأس مال ل االحتياج ة بأكرب قدر ممكن مقابل تدنيEVAظيم قيمة ععلى املؤسسات تيترتب

19. إىل أدىن حد ممكن كي يتسىن هلا خلق قيمة إضافية العامل

-IIlات التدفق النقديمؤشر -1-IIl مؤشرCash Flow Return On Investment CFROI

بعبارة أخرى ،احلالية يف املؤسسة لالستثماراتويعرف بأنه متوسط معدل املردودية الداخلية معدل املردودية الداخلي الذي حيقق توازن األصل االقتصادي للمؤسسة، باملبالغ اإلمجالية، مبا يف ذلك

بعد الضرائب لفترة زمنية مساوية ملدة حياة EBEمبلغ االهتالكات ومعدل التضخم قبل تصحيحه و .االلتزامات


19 Michel Albouy Théorie, applications et limites de la mesure de la création de valeur ; in, revue française de gestion,N°160,Jan 2006,PP139-157


54

فإذا كان املال،ة لرأسحكلفة الوسطية املرجتال بتهقارن،يتم مCFROIبعد حساب CFROIأكرب فإن هذا يساهم يف خلق قيمة املؤسسة .

-2-IIIاملؤشرات البورصية: MVA : إنشاء القيمة البورصيةMarket Value Added

ادي املبلغ احملاسيب لألصل االقتص–قيمة املديونية الصافية + الرمسلة البورصية = إنشاء القيمة البورصية)6,2(

+ املبلغ احملاسيب للديون (–مبلغ احملاسيب للديون + الرمسلة البورصية = إنشاء القيمة البورصية )7,2( )موال اخلاصةاأل

)8,2( .موال اخلاصةاأل –الرمسلة البورصية = ا ملا يعكسه من ارتفاع يف نظر؛ داللة أكثر من كونه قيمة نقديةMVA األموال تغري مؤشريسكتي .قيمة وكذا األموال املستثمرةال

∑= إنشاء القيمة البورصية ∞

=0n )9,2(

)10,2( املبلغ احملاسيب لألصل االقتصادي= + وعليه قيمة األصل االقتصادي

عدل من أجل شراء الورقة ويرتكز هذا امل، به املساهم الذي يرضى،ليةة املاافعهو معدل مردودية الر باإلضافة إىل الزيادة النامجة عن ارتفاع القيمة السوقية ،رها السهمعلى التدفقات النقدية اليت يد

.للورقة مقارنة بقيمتها

-IVت األداء والقيمة حسب اإلسهام األمريكياحمدد ، واخلرباء احملاسبنيل اهتمام العديد من الباحثني األكادميينيال يزال مفهوم قيمة املؤسسة حم

ذات األجل الطويل أو القصري، غلب القرارات املالية سواء الداخلية أو اخلارجية منها،أ أن باعتبار . ملا هلا من انعكاسات بالغة األمهية للمهتمني بشؤون املؤسسة20،تبىن على أساس قيمة املؤسسة

لذا منيز بني ،م املعتمدة هلذا الغرضيقيتقيمة املؤسسة ختتلف باختالف طريقة الوجذير بالذكر أن


20 Jean-pierre berdat, Jacques leonard; Performances des valeurs moyennes, dynamique boursière et cycle économique,in la revue financier,N°157,Jan.-Fev. 2006,p4.

N اإليراد االقتصادي لسنة

(CMP +1)N

N اإليراد االقتصادي لسنة

(CMP +1)N


55

، وأخري ا "Rendement" ،املردودية "intrinsèque" القيمة احملاسبية21؛ثالث أنواع لقيمة املؤسسةيكاد يكون مصطلح القيمة جياور مصطلح ، "la valeur économique"القيمة االقتصادية

أمهية األول على داللة؛لب األحباث واملقاالت املعاصرة، فهما مصطلحان متالزماناملؤسسة يف أغ . على أمهية الثاين واقترانه باألولواقترانه بالثاين ورمبا أيضا داللة

من أجل استفادة األطراف املتفاعلة يف ، تعظيم قيمة املؤسسةإىلدف النظرية املالية احلديثة ونظرا ألمهية املوضوع؛ متت جمهودات يف مطلع التسعينيات من .وىل املسامهنيالتنظيم وبالدرجة األ

واليت تعرف EVA بتحديد مؤشرات التسيري املندرجة يف "Co"و " Sterrn stewart"قبل جملس ؛ وهو ذاته قياس لألداء والنجاعة املالية الفعلية ألرباح وعوائد املؤسسة مع االقتصاديةبالقيمة املضافة

ال املولدة من طرف امل للحصول على عوائد رأس ،بعاد األعباء وتكلفة رأس املال املستثمراستزاع بني املسامهني ومسريي ـص من هوة النيلقالتاملؤسسة لفائدة املسامهني، هذا التوجه من شأنه

.املؤسسةن حيازة املتأتية مواإليراداتحسب هذا التعريف فإن األداء املايل يتحقق بتحصيل العوائد

هي العالقة إذن فما منو وتكاثر سعر البورصة،يف مما يساهم ،ألرباحااألسهم املندرجة ضمن حصيلة 22؟بني القيمة واألداء املايل

-1-IV دراسةStern steward القيمة واألداء املايل حول. وأمهها وتطور القيمة البورصية،EVA أجريت عدة دراسات وأحباث حول العالقة بني

، مؤسسة أمريكية698اليت ارتكزت على عينة مشكلة من و 1990سنة يف stewart""23اسة در سليب واليت يف EVA ، MVA املؤسسات ذات باستثناء. وخلص يف النهاية إىل وجود عالقة إجيابية

.لتحصيل أو يف حالة إعادة الرمسلةحالة عسر ا حالة تصفية أو يفم يف نتائج جد هامة تفوق قيمتها كمؤشر بفضل ساهEVA ، MVAويف الواقع أن تغري

.طاء احملاسبيةخإسهامها يف استدراك بعض اهلفوات واأل EVA ، MVA باستعمال "Lenh+Makhija " كل مناىل جانب الدراسة السابقة قام

241 ـ ل1993-1987 دراسة متت بني سنة ل الخلقياس األداء املايل، وذلك من تكمؤشرا


21 Alexis Rigot; Préciser la valeur intrinsèque d’une entreprise grâce à la modélisation de son avantage compétitif, in la revue financier,N°152, 2005,P51. 22 Jean-Michel Sahut ; Jean-Sébastien Lantz Création de valeur et performance financière dans télécoms ; in la revue de financier ; N°141 ; 2003 ;PP.28-47. 23http://www.evaluation.com; Stern Stewart & Co. Research, page consulté le:


56

وأفضل بكثري ،ؤشران املنذابورصية ذات ارتباط موجب توصال إىل أن القيمة ال و،أمريكيةمؤسسة مردودية ( ،)ROEمردودية األموال اخلاصة( ،)ROAمردودية األصول( ،من املؤشرات التقليدية

تتسم ؛ نشاطها مركزةإستراتيجيةيت تكون وة على ذلك أثبتا أن املؤسسات ال، عال)ROSاملبيعاتويبدو من خالل هذه الدراسة أن ستراتيجية متنوعة،إارنة بتلك األخرى ذات مرتفع مقMVAـ ب

EVA ، MVA ذات صلة عكسية بالتغري يف أمناط التسيري.

-2-IV حول القطاع املصريف أجريت دراسة. ، Holding مؤسسة من نوع 100 ـليف القطاع البنكي بدراسة حتليلية " Setwart+Co "قام

،معرفة مدى استقرارية مؤشـرات األداء املـايل هو اهلدف من ذلك و ،1995-1986ما بني

ــإجيــاد إىلوتوصــال ــة ارتباطي ــايلة عالق ــة( :24 مــع القيمــة البورصــية كالت مردوديــة(،)ROA,%13ألصــولا ــوال مردودي ــة( ،)ROE,%10اخلاصــة األم مردودي

.)EVA,%40املبيعات كمتغري EVA مقابل ،متغري تابعراس املال ك/ويف دراسة أخرى اعتربت القيمة السوقية

%17 مقابل من نسبة تغري القيمة السوقية %31 تفسر EVAمستقل وخلص اىل أن للقيمة السوقية %53يفسر EVA صايف العمليات واألرباح بعد الضرائب، تغري /NOPATلـ

.NOPAT لـ %33مقابل -3-IVدراسة حول املؤشرات البورصية EVA,MVA.

بني االرتباطبتحليل " Milounovich+Tsuei "ام كل من ق1996يف سنة أما EVA,MVA وتوصال إىل أن ؛وباقي مؤشرات األداء وذلك يف مؤسسات املعلوماتية EVA هو

%29و، BPAلنمو %29مقابل R2=42% قدره حتديدبنسبة معامل MVAاملؤشر املرتبط ب

..ROEلـبدراسة قاما ا يف حتديد Dodd & Chen أسهم أيضا كل من، فقد ة على ما تقدموعال

: )القطاع املصريف ( بني خمتلف عوائد األسهم وعدة مؤشرات األداءاالرتباطEVA,ROE,ROA,BPA تكية مستخرجة من قاعدة املعطيايأمر مؤسسة 566 لعينة مكونة من


24 Jean-Michel Sahut ; Jean-Sébastien Lantz, Op-cit ;PP.28-47


57

setrn setewart-1000 واعتمدت يف هذه الدراسة أسلوب ،1992-1983 للفترة ما بني :تحديد بالقيم التاليةالمعامل بفضل ؤشرات ذات ارتباط بعوائد األسهم،طات املسمتو

يبني نتيجة الدراسة (II.01) جدول رقمROE BPA Revenu résiduel EVA ROA 7% 5% 19% 20.2% 24%

Jean-Michel Sahut ; Jean-Sébastien Lantz,op-cit ;P30 :املصدربتصرف

لالعتبار أن النتيجة شبه متقاربة نظرا ،ةالي من الناحية امل أعالهنستشف من خالل اجلدول-Cashأن القيمة السوقية للسهم واعتبارات اجلمهور هو صايف التدفقات النقدية املستقبلية : التايل

Flow وهذا ما يعين أن تغري القيمة البورصية مرهون بتغريات وتقديراتCash-flowوEva . اآلينEVA25تأثري ل منا أي واملستقبليان د

Dodd & Chen والشكل أدناه يوضح بعض املؤشرات املعتمدة يف دراسة


25 www.evanomics.com; Site détaillé consacré à l'EVA (présentations, forum…)


58

للبنك املسعر تقييم األداء (II.03)الشكل رقم

العائد على حقوق امللكية .78 صطارق عبد العال محاد، مرجع سبق ذكره،: املصدر

+' 0وة -, ا +12)

اداء ا&, , 3#

ا452) اا452 8,9 -7 ا,&

ا;:ة =, ت > ا452 8,9 -7 ا,& ا(

ا>B ا ا452 8,9 إ@ ا?ل

او $42ل ا4وران $#2C ا?ل

اH5ه$F اI42 اJ KJ

ا=J, ,!&+ ا2L ?# Jو ا

ا#2? ا=J, !&+ و رJ ادارة

B#4 ا)%M4ا

9 ا=وض

8,9 Jااو>ت


59

-4-IVنتائج الدراسات إال ،من خالل النتائج والدراسات أعاله نالحظ بأا تتباين من حيث األساليب واألهداف

EVA, MVAولعل الدراسة املثالية هي معرفة العالقة بني . من حيث املضمونأا متقاربةت فترة الدراسة فكلما كان، .EVAتعاقبة ومقارنتها بم لعدة سنوات متتالية وMVA وحساب

والظروف احملدقة ةاحمليطلتقلبات ل نظراكبرياطويلة كلما كان احتمال اخلطأ يف التقدير والتوقع .باملؤسسة

-5-IVهودات السابقة يف قياس األداء املايلو التحاكيبعض الدراسات وا

Markowitz[1959-1952] وTobin[1958] : منوذج دراسات حول كفاءة احملفظة املالية ، .ةأالختيار وتشكيل احملفظة املالية الكف

Modiglini+Miller[1958] :مال عن ضيل اهليكل املايل األمثل فشك حول إمكانية تادراسا .تقييم املؤسسات

Plnches+Mingo[1973]وHerbest[1974] لعامليا انصبت جهودهم حول التحليل ن الذي .عدد املتاالحنداروالنمذجة املالية بواسطة Lee+Lloyd[1976]ن أجريا دراسة وحماولة حول توازن األصول املالية باستعمال التحليل الذل ا

.املتناظر واحملاكاة -Vالنماذج العاملية لقياس اإلعسار واملخاطر املالية.

-1-Vاإلعسار املايل ومفهوم اإلفالس : La défaillance découvert faillite défaillance

juridique. للني املاليني منذ واحملاالقتصاديني الباحثني اهتمامفالس املؤسسات إخطر تقييم شغل موضوع

العديد من الباحثني صادفت من املشاكل اليت إفالس املؤسساتيعد حتديد مفهومكما .أمد بعيد .ذا املوضوعهلأثناء حتليلهم وتناوهلم

يم يب وجهة النظر القائم بعملية تقحسحدد ي) ر املايلسالع(يان مفهوم اإلفالس تبإن فيه املؤسسة تكون الوضع الذي أي ؛قدرةالعدم الواسع أنههويعرف اإلفالس مبفهوم ،26املؤسسة


26 Jean-Daniel Guigou;Création mixtes, liquidation et refinancement des entreprises, in , revue économique, p5-11,JEL G3.


60

أو حالة،)إخل …املسامهني، املوردين( احملددةاآلجالا جتاه املقرضني يف التزامان تسديد عاجزة ع كل هذه احلاالت ؛اإلفالس القانوين ،la faillite س اإلفال، أو حالةdécouvert عدم تغطية النفقات

. تؤدي إىل عدم استمرارية نشاط املؤسسة

وان أن تقوم املؤسسات بتصميم نظام لإلنذار املبكر، الذي يعود بالنفعآن اآلهلذا السبب توخيا ،اليةم واألوراق املهسأل استراتيجيات مبكرة بشأن اتبينسريين من كن امل ومي،لمؤسسة املعنيةل

opérations de rachat, de liquidation( ، املايلعسرة من خطر اليقاوللحذر و

,redressement( بل ميتد نفعه أيضا إىل ،بكر عند هذا احلداإلنذار امل وال يتوقف هدف نظام ةلرائد املؤسسات ا (sélection)وانتقاء )évaluation( خرباء املؤسسات املالية أثناء عملية التقييم

، أو إقراض املؤسسات األكثر النمط املذكورعلى أمواهلم استثمار يتسىن للمستثمرين املاليني كي .) ثنائية ( الفرصة وخطر اإلفالسةضمانا وهو ما يعرف يف األدب املايل بتكلف

أدى ذلك إىل ظهور عـدة مما الباحثني، واملهتمني، اهتمام أصبح خطر اإلفالس موضع لقد كانت نتائجها جـد إجيابيـة يف امليـادين خرية املؤسسات حيث أن هذه األ وانتقاءتقييم أساليب لل

من خالل تعرضنا إىل أساليب ومناذج تقييم العسر املايل، نستفيد من ثالث نقاط أساسـية ف .ليةمالع : تلخيصها يف الفقرات اآلتية نكميهامة

-2-V اإلعسار املايلأهداف مناذج اإلفالس و. ، بناءها من عدة مقاربـات خمتلفـة سأس يف معرفة مناذج التقييم و :ياهلدف النظر يتمثل

تحليل ال، االستمراروسطية، نظرية ال االحندار،كاملقاربة املعتمدة على حتليل املعطيات أو على طرق ADD, de régression, nom paramétrique, théorie de la survie.متعـدد األبعـاد

Analyse multicritère يف حني يكمن اهلدف املنهجيméthodologique يف البحـث عـن وضـح األ أي تصميم النموذج األكثر داللـة و ،األسلوب األمثل الذي يتوافق مع املعطيات املتاحة

.تفسريا لعملية تقييم العسر املايل


61

املتاحة قتصاديةوااليتمثل يف كيفية استغالل املعلومات املالية واحملاسبية ف اهلدف التطبيقيأما املؤشرات املالية، النسب املالية، املتغريات اإلستراتيجية ومجع املعلومات :ثمرين املالينيستأمام امل

:ة بـ واملعطيات اخلاص

.خمتلف مفاهيم العسر املايل •

.خمتلف املعايري املستعملة •

).عسر ال( ملية لقياس املخاطر املالية نماذج العاال •

-3-V27. عرب األحباث السابقةخيي لإلفالساملسار التار على عدد من أجريتانطالقا من دراسة املثالعلى سبيل اإلفالسن مفهومويفسر الباحث

: وهمdifficulté املؤسسات اليت يف حالة عسر[Becos-87],[Cohen-87],[Koening-85][Oaglet & van wyneerch-90]

تتالءم مع التطور مل تتوافق وإذا مل ؛سر مايل عيف حالة 28املؤسسة هؤالء أن يعترب حيث الذي يؤدي تدرجييا إىل تقليص مدة األمر،)…األسواق، أسواق رأس املال،( من حيث ،بيئيال

. ائيااختفاءهااحلياة للمؤسسة وبالتايل مؤسسة كل juridique قانوينالنظور املاملؤسسة يف حالة عسر من [Cohen-87]ويعرف

هذا املفهوم عن وسرعان ما تراجع . حتت رقابة إجراءات قانونية إلعادة تأهيلها،لدفععاجزة عن احيث يعد املفهوم األخري ، Vulnérabilités ,Fragilitésاشة شاهل: مفاده جديدا أسلوبا ليقترح ويقترح أيضا الباحث،Koeningو -Cohen بني الباحث اشتراك نقطة Vulnérabilitésأي

Cohen- للتحقق من حدة اإلفالس معايريappréciation ,défaillance كز على تاليت ترو يف -van wyneerch و Oaglet ترح كل مند اققو Rentabilité-liquiditéاملردودية والسيولة

بةسنالفبخر قانوين، اآلاألول اقتصادي و :للمؤسسةاملايل رالعس حول مفهومني1990سنة ؛ أهدافها بصفة مستمرة على حتقيقاالقتصادية املؤسسة مفاده عدم قدرة :دياالقتصاللمفهوم

يف تعظيم قيمة املؤسسة بالنسبة للمسامهني، مع األخذ يف احلسبان العوامل االجتماعية ةواملتمثل


27 Constantin ZOPOUNIDIS,Evaluation du risque de Défaillance de l’Entreprise ; Méthodes et cas d’application ;economica, paris,1995,pp11-13 28 PMI


62

ات املؤسسعلىالقانوين عسر اليطلقحني يف )اجلباية، املسامهة يف التنمية احمللية التشغيل،(ـ كةيالبيئو : 29 املفلسة

بل هي défaillanceو faillite ال فرق بني مصطلح، 1991يف سنة Malecotحسب وجود أثبتقد ف، عكس ذلك، 1983سنة ه املنشورةث يف أباحAltmanمتكافئة، يف حني يرى

ز بني يويف نفس السياق قام بالتمي،Faillite, Insolvabilité, défaillance املصطلحات روقا بنيف .Difficulté financier,faillite قروفحتليل ال

، منإفالس املؤسسات موضوع Zerbib وCasta كل منتناوال فقد 1979أما يف سنة .اقتصادية، قانونية ومالية:اتارب ثالث مقخالل

Défaillance juridique هي نتاج لعدم املالءة احملتسبة من خالل امليزانيات املالية

املودعةDéfaillance eco : تفسر بغياب تقع يف ظل غياب املردوديةRentabilité ،

.اإلنتاجيةلآلالت efficacitéالفعالية

Défaillance Finan. : على قدرة التفسر مبشاكل تقع أثناء مشاكل اخلزينة وعدم

التسديد

يف Heny لاوعلى سبيل املثاإلفالس القانوين وقد تناول العديد من الباحثني موضوع يف Deakin و1974، 1977 يف سنة Blum وكذا 1968 يف سنةAltman و 1980سنة .30يف نفس السنة Martin إىل باإلضافة 1977سنة

و 1974 يف Altman تناوله فقد31"اإلفالس"أما فيما يتعلق مبفهوم التصور املايل لـ

Edmister 1972سنة،Collangues 1977 يف سنة ،Coman و Holder يف سنة1979.


29 Constantin ZOPOUNIDIS,op-cit,p12. 30 Anne Gazengel Philippe thomas ;Les défaillances d’entreprise, in Cahiers de recherché Group ESC (Paris), N°97-105, 1997. 31 Ibidm;


63

-4-Vعسر واإلفالس املايلعالقة اخلطر املايل بال. من خالل العرض السابق نستشف متايز مفهوم العسر املايل بني وجهات نظر الباحثني

حول نشاط املؤسسة حمل واقتصادية املاليني، وحسب ما توفر لديهم من معلومات مالية واحملللني : 32مثالد الدراسة فنج

املتعلق باملديونيةpatrimonial ة املاليةوخطر الذم ،nom liquidité : السيولةانعدامخطر -surendettement وهو ما يعرف بأسلوب credit-men.ويف هذا السياق قام كل من Casta &

Zerbib لة معتمدين على النسب املالية ذات دال ما بدراسة حتليلية مليزانية مؤسسة1997 يف سنة .وعالقة مباشرة بالعسر املايل

ته اجلانب الذي قام بدراسووه :nom remboursement خطر عدم التحصيل- .1968 يف سنة "Altman"الباحث

1977 يف سنة "collqngues"أشار إليه الباحث : االقتصادي السيولة واخلطر انعدام خطر - . املايللا يف اأحباثه خالل

هذا nom remboursement، risque patrimonial & : وعدم التعويضة املاليةخطر الذم - .1979 خالل سنةConan & Holder من أحباث كل منمنبثقالنوع من املخاطر

ويف حقيقة األمر تكتسي النسب املالية داللة كمية وصورة ضيقة حول الوضعية احلقيقية .واملركز املايل للمؤسسة

-5-Vمالحظة ونتيجة.

، تعد الدراسات املتعلقة بالعسر املايل املبنية على أساس النسب املالية فقط، هذا األساسعلى ،) صغرية كمية–النسب املالية (تتصف به قاعدة البيانات املالية ذات مفهوم ضيق بالقدر الذي

لعسر لذلك بات من الضروري توسيع بل تشريع قاعدة البيانات املالية قصد حتديد املفهوم الصحيح لعد ي إبان عملية الدراسة وqualitativeاملايل مبفهومه الواسع من خالل إضافة املتغريات الكيفية

1981.33حباث املنشورة يف سنة األخالل من من مؤيدي هذا األسلوب Malécotالباحث

Holder-1984 le score de l'entreprise (PME), le développement d'une fonction de vigilance pour surveiller de manière attentive l'évolution de l'exploitation par une double perception.

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .192العيد فرحات مجعة مرجع سبق ذكره ،ص 32 zapoundis من كتاب 13ملزيد من اإلطالع أنظر ص 33


64

VI املبكراإلنذار تصميم نظام . تلك اليت تساعد على اختاذ ن املفهوم اجلديد للمعلومات احملاسبية هي أوجدير بالذكر

بدال . رفع قيمة املؤسسة االقتصاديةيفبصورة فعالة املالية واالستراجتيات الرشيدة املسامهة القرارات إثبات وإقرار العمليات اليت قامت ا للمعلومات احملاسبية والذي مفاده من املفهوم الكالسيكي

.املؤسسة يف وقت ما« Construction des modèles capables de prévoir le risque de défaillance présuppose une analyse détaillée des causes des défaillances ».

مما شكل أخرى إستراتيجية تعدى ذلك، ليدخل متغريات وقف األمر عند هذا احلد، بل مل يتونذكر على سبيل املثال بعض املتغريات النوعية ) كمية، نوعية، شرائية(تغريات املمن أنواع ةثالث R.D.P، تنافسية التسويق successionة ، وضعية املؤسسة يف السوق إشكاليلنيؤواملسنوعية (

إدراج مثل هذه املتغريات يف أن بالتايل فمن دون شك،)اخل...التطوير يف املؤسسة ووضعية البحث ومعلومات أكثر دقة عطي إشارة أكثر داللة يةاالقتصاديالدراسة إىل جانب النسب املالية واملؤشرات

. ل ما يعرف بالعسر املايلة أخص حوحول األداء املايل للمؤسسة وبصف و 1977إىل أمد غري بعيد ويف نفس السياق أجريت دراسات يف فرنسا خالل سنيت

، حيث خلصوا إىل استنتاج العامل Holder + Coman والباحثني CNME من قبل 1979ري سي التأخطاء بالدرجة األول إىل يعود الذييةداألساسي املتسبب يف العسر املايل للمؤسسات الفر

.موالتنظي بفضل Japon واليابانية Etats-Unis وبالنسبة للمؤسسات األمريكية ،نفس الشيء من قبل Grec واملؤسسات اليونانية 1984سنة خالل يف أباحثه Altmenدراسات الباحث

على غرار الدراسات األخرى املوازية املنجزة خالل سنة ،1988 يف سنة Kastsosالباحث حيث توصل إىل وجود عاملني أساسني حول العسر املايل ومها اخنفاض CEPME من قبل 1988

.56,2%نسبة ب حيث يفسر هذان العامالن تداعيات العسر املايل ؛ريسيتالنشاط ومشاكل ال واليت تعترب امتدادا لدراسة مركز 1988 قي دراسته سنة Cohenكما أكد أيضا الباحث

CNME ومركز CEPMEيث خلص إىل تصنيف أسباب العسر املايل يف فئتني يف قالب مقارنة ح : يف حني تضم الفئة concours bancairesمن حتصيالت الزبائن، املتأتية تضم الفئة األوىل األسباب

.اخل... عدم كفاءة املسريين وفريق القيادةسبب اخنفاض الطلب ب الثانيةباب وتداعيات العسر املايل بأس1987 يف سنة Besgosدد، اهتم الباحث ويف نفس الص

ري بنسبة أعلى مقارنة بباقي العوامل األخرى كما ي إىل ترجيح عامل أخطاء التسهمن خالل توصل


65

ية يف السياق تاملتأ العوامل اخلارجيةباقي وني املسريين وفريق القيادة، متكن أيضا من التمييز ب : ملا سبق ااالقتصادي وتأكيد

أن ميايز بني العوامل اخلارجية النامجة عن سلوكات وتصرفات 1985 يف سنة keining استطاع - . مع األوضاع االقتصادية الراهنة ،املسريين

ماليا بعدد من املعسرة يف مدى عالقة وارتباط عدد املؤسسات keiningوتكمن دراسة البورصة يف كالنشاط MACRO-ECONOMIE على املستوى الكلي 34املتغريات االقتصادية

PIBاخل...، تأطري القروض، عدد املؤسسات اجلديدة. وجود عالقة قوية بني العسر املايل ،اتيمطلع التسعينيف الدراسات احلديثة ثبتتأكما

من Malecotلتمس هذه النتائج من أحباث ن وMACRO-ECOوخمتلف متغريات االقتصاد الكلي ة نشطالديون، مستوى أسعار الفائدة، قدرة السداد، درجة كثافة وتركيز األ: خالل تناوله للمتغريات

.اخل...قطاع، تكلفة الديون، السياسة النقديةاليف : لص إىل ما يليميكن أن خنمن خالل تناولنا ألسباب العسر املايل

. ومعرفة حاالت املؤسسة ومدى تدهورهاة مركز املؤسسةنستطيع دراس: ة من الناحية التحليلي) 1 .ميكن تصويب القرارات وتدخالت املراقبني يف الوقت واملكان املناسبني: ومن الناحية العملية) 2

. يوضح عدد املؤسسات املفلسة(II.02)اجلدول رقم املالحظة املؤسسات املفلسة عدد السنة

فرنسا 17375 1980 % 206,5 فرنسا 53252 1991

اليونان 477 1980 % 77،15 اليونان 845 1991

بلجيكا 2451 1976 %51,57 بلجيكا 3715 1988

Constantin ZOPOUNIDIS,op-cit,p17 :بتصرف املصدريليه القطاع ،ة يف فرنساسلفمن املؤسسات امل، % 59,8ة بين القطاع اخلدمي بنسم الفترة ت ويف ذات الوقت شهد.% 14,7بنسبة القطاع الصناعي مث % 25,6 بنسبةالتجاري

ويعود السبب ، 1991-1987 الفترة ما بني مؤسسة جديدة خالل 126000ميالد حوايل


34 Marie-christine barbot; Evaluation des PME défaillantes lors d’un plan de cession ; in, revue française de gestion,N°140,Sep.Oct.,2002,PP59-73


66

ميالد عدد عسر هو اإلفراط يف ازدياد إىل أن سبب ال 1992يف Malecotحسب الباحث + ICAP hellas نيلباحثفترة، وموازاة مع ذلك يف دراسة لعترب خالل هذه الماملؤسسات برقم

Lyrtsogiannis اتضح ، مؤسسة اقتصادية8730 يف اليونان لـ 1992 و 1991 خالل سنيت من هذه األخرية بنسبة % 31,97 حيث تشكل ، مؤسسة يف حالة عسر مايل موزعة3188بأن

. بالنسبة للقطاع اخلدمي% 14,5 متثل فيه القطاع التجاري و % 53,53القطاع الصناعي بينما يكمن بالدرجة األوىل يف حجم وعمر Bescos 1987 بالذكر بأن العامل األساسي حسب ير وجد

؛يةدملؤسسات الفرامن خالل دراسة وضعية ) INSEE (وهذا ما أكده معهد ،املؤسسة االقتصادية من إمجايل % 97,5حيث بلغت نسبتها) PME( مليون فرنك فرنسي منذات رأس مال أقل

.املؤسسات .ت االقتصادية حسب املعايري املختلفةتصنيف املؤسسا

حول تأثري حجم دعم Bescos مع Ooghe + Van Wymeerc Hويتفق الباحثان أن األمر يف هذه الدراسة خيتلف عن سابقتها لكون املعيار املعتمد يف إال،املؤسسة على العسر املايل

مؤسسات صنيف املؤسسات إىلدراسة وضعية املؤسسات البلجيكية يتجلى يف عدد العمال كمعيار لت .PME ،GE ى كبرية،رصغرية ومتوسطة وآخ

-VIIالعسر املايل(املخاطر املالية ب اإلنذار املبكر أساليب.(

مقاربة إحصائية : Empririque مقاربة ميدانية لقياس اخلطر املايل؛توجد ثالث مقاربات . األبعادة متعددئيةاإحصمقاربة و unidimensionnelle statistique: أحادية البعد

-1-VIIالدراسة امليدانية:االقتراب األول empirique. يعود األصل يف هذه النماذج إىل البنوك األمريكية حيث تعتمدها كوسيلة لتحليل البيانات املالية

االئتمان أو العدول عن ذلك ح الختاذ قرار من،للمؤسسات االقتصادية املتقدمة بطلبات االقتراض 35 معايريةمخسيف لخصة موهي


35 Constantin ZOPOUNIDIS,op-cit,p19


67

-1-1-VII أسلوب"Cinq C " - Character: honnêteté notoriété des dirigeants. - Capacity: compétences et qualifications des dirigeants. - Capital: structure financière de l'entreprise. - Conditions: capacité de l'entreprise de faire face à des facteurs économique qui conditionnent la rentabilité économique. ²

الرهاناتتسليط الضوء على نوعية املسريين وكذلك على ،يتضح من النموذج السابق

مدى قدرة املؤسسة يف ) الضمانات(ويفسر املعيار اخلامس واملالية للمؤسسات املدروسة؛االقتصادية الية والبنكية على أساس الضمانات؛ القروض من املؤسسات املإمكانية احلصول على

يف عملية التقييم، مما يستدعي " أسلوب نوعي " بالذكر أيضا أن هذا األسلوب هو وجدير أو عن طريق معايري املقارنة أو عن اإلثباتمن اخلبري املايل القائم بعملية مجع البيانات املالية عن طريق

صدار قرار مايل بشأن املؤسسة امس املذكورة آنفا اخلالنقاط ة لغرض تبويبها يف طريق القوائم املالي ميكن تكييفه حسب املعطيات املتوفرة كما احتوى هذا النموذج على ا مرنا ويعد منوذج.املدروسة

:مؤشرين بالغي األمهية مها ؛ االقتصاديةردودية مؤشر امل- .يكل املايل للمؤسسةاهل -

ريات املتفاعلة مع ات الدقيقة يف معاجلة املتغثيالكيفيات واحليغياب النموذج هذايعاب على .ومؤشر املردودية االقتصادية على حد السواءاهليكل املايل،

-1-VII2- طريقة "LAPP" على بعض املؤشرات التقنية والنوعية يف آن هيعد هذا األسلوب أكثر واقعية من السابق نظرا الحتواء

:36 معايري4 قالب يرتكز على شكلعلى واحد

الديون القصرية،نسبة السيولة /الصول املتداولة :نسبة السيولة العامة االديون القرية) /احلقوق+القيم اجلاهزة=(املختصرة

L iquidity

Activity املخزون الوسطي/حجم رقم األعمال، تكلفة املنتجات املباعة

Profitability االقتصاديةةوديالربح الصايف ،اهلامش الصايف ،املر د

Pontential قدرة املسريين ،نوعية املنتجات،الضمانات املمنوحة ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

36 Constantin ZOPOUNIDIS,op-cit,p20.


68

وأكثر ،)السيولة، النشاط، املردودية( مؤشرات يف غاية األمهية بشكل عام تناولت الطريقةإجراء ري املايل من باألمر الذي ميكن اخل؛ " cinq C"وضوحا يف عملية التطبيق مقارنة بطريقة .الدراسة املالية وحتقيق أهدافه اليت يصبوا إليها

VII--13- طريقة credit-men لت يف بنوك الواليات املتحدة مستع وقد ا؛طريقة كالسيكية يف هذا املضمارالتعد هذه

Indice Snthétique Alexander 37األمريكية ملدة طويلة وتدعى أيضا

:بنسب مئوية ة عوامل مرجحة وترتكز أساسا على ثالث .% 40 هحي قدري موظفي املؤسسة مبعامل ترجميثل كفاءة املسريين؛: عـامل املوظفني -عامل املؤسسة يف القطاع مقارنة مبثيالا مبةويعكس مدى تطور وقدر: العامل االقتصادي -

.%20 حي قدرهيترج انطالقا، )note synthétique (% 40 يفسر الوضعية املالية مبعامل قدرة :عامل الوضعية املالية -

:الية للمؤسسة املدروسة بالشكل التايلاملنسب المن

5

5

4

4

3

3

2

2

1

1 1020202525Rf

rf

Rf

rf

Rf

rf

Rf

rf

Rf

rfNs ++++= )11,2(

rf1 : الديون القصرية/ املخزونات –األصول املتداولة. rf2 :الديون إمجايل–ل اخلاصة األموا . rf3 : املخزون الوسطي/ سعر تكلفة املبيعات. rf4 :الزبائن / بيعات امل +effet a recvoir + effet escomptes non échus. rf5 : صول الثابتةاأل/ األصول اخلاصة.

:رنة مبؤسسة أخرى على النحو اآليتدروسة مقار مركز املؤسسة املفست) NS(وبالتايل الوضعية املالية Ns = 100 ةمؤسسة عادي

Ns > 100لية ممتازة وضعية ما Ns < 100وضعية مالية سيئة

يعترب العامل حيث ، النموذج السابق على عوامل متباينة من حيث النوع والكيفيعتمد من الكشوفات املالية للمؤسسة مستخرجالثالث املتعلق بالوضعية املالية عامل جوهري كونه

نظرية ملؤسسة أخرى مماثلة من حيث معيارية ومنوذجية ماليةةنسبيشكل ل،كمصدر للمعلومات ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

37 Ibdm,p20


69

سة املدروسة بتلك األخرى معاينة وضعية املؤسمن أجل حفاظا على االنسجام ،القطاع واحلجمنسب املردودية، السيولة، األمر الذي جيعل هذه الطريقة تتسم بالواقعية فضال عن احتوائها لالرائدة ؛

.التغطية، املفتقدة يف األسلوب السابق-2-VII التحليل اإلحصائي األحادي: القتراب الثاينا

كما هو األمر يف ،املقارنة بني النسب املالية املدروسة والنسب املالية املعيارية فبدال منني من املؤسسات، مؤسسات ت ينبغي أخذ عينفاألمر هنا ليس كذلك، ،CREDIT-MENأسلوب

: 38ى السؤال التايل مث حناول اإلجابة عل،رائدة ومؤسسات يف حالة عسر مايل الفصل بني اموعتني؟ما هي النسب املالية اليت بإمكاا

عن التمييز بني صنفي لةاملسؤو على مجلة من النسب ما هي النسب اإلحصائية املعاجلة بإسقاط ؛بعبارة أخرى) مؤسسات يف حالة عسر، مؤسسات رائدة (؟تنيينالع

دفع ناخلزينة، توقف ع(سريا أكثر حول العسر املايل ما هي النسب املالية ذات داللة وتعطي تف ؟اخل )...ة القانونيةتغطيالديون، ال

أميكن التفسري واإلجابة على السؤال أعاله بدراسة سلوك النسب املالية يف العينة األوىل وكذا معرفة ؟سلوك نفس النسب املالية يف العينة الثانية لنحقق اهلدف املنشود

يف هذا األسلوب إىل الدراسات واألحباث اليت أوتيت مثارها يف الواليات ق بيعود قصب الس fitzpatrick – 1932) Wimarkor + smithاملتحدة األمريكية من العلماء يف هذا اال

1935) (Beaver (1967) + Merwin 1942... او) اخلعن ، حنو قياس األداء املايلهم أحباثتنصب اكتشافمن fitzpatrickكن ومت،فة مدى وقوع املؤسسة يف هاوية املخاطرطريق النسب املالية ملعر

األرباح الصافية، احلالة الصافية : بفضل النسب املالية التالية ؛ل تاريخ وقوعهب سنوات قبعدةاخلطر ز ي كمعيار للتميFr / Actif املؤشر ،فقد تبنيا Winmarkor + smith أما الثنائي , الديون،جمموع

-1926(أجرى دراسته للفترة املمتدة لسنة فقد Merwin أما ،صفة األمان وصفة اخلطربني أي ضعف املدة اليت توصل قبل تاريخ وقوعه، ستة سنوات ر بومتكن من اكتشاف اخلط) 1936، احلالة الصافية FRN/ACTIF نسب مالية وهي ةمعتمدا يف دراسته على ثالث، fitzpatrickإليها

. األجلةريديون قص/ ون، أصول متداولة الديجمموع/


38 http://thema.u-paris10.fr/; Théorie Economique, Modélisation et Applications (THEMA); page consultée le :Novembre 2OO5.


70

ا ،مةويف نفس الباب يف دراسة قي قام Beaver 79 عينة مشكلة من على 1967 يف سنة ، حيث اخترب ثالثون نسبة مالية بصفة أحادية خالل )1964-1954(مؤسسة للفترة املمتدة بني

ني جمموعة املؤسسات املمتازة عن فصل بالالفترة ومتكن من انتقاء مخسة نسب مالية ذات داللة يف :تلك األخرى املعسرة أو يف حالة اإلفالس وهي

1) CAF

2) Bénéfice / Actif املردودية االقتصادية 3) dettes / Actifs 4) FRN/ Actif 5) Actif circulent / dettes a court terme.

ما تلقت دراسته انتقادات يف دراسته، لكن سرعانBeaverن الكثري من املهتمني أسلوب مث قد هذه األخرية علما أن،فصلة عن باقي النسبن أحادية مة بسبب حتليله النسب املالية بصور،الذعة

أي ليست متغريات مستقلة مما يشكك يف مصداقية ،تربطها عالقات تبادلية أو طردية فيما بينها .النتائج

ري النسب املالية يف تفسةمدلولين بأ،1972يف سنة يف هذا الصدد Edmisterيشري وا اجلماعيةيف ن الوقائع تكما ومسامهتها يف التغسب حيث كل ن،صورري ية داخل جمموعة هلا وز

.بقدر يفوق وزا يف جمموعة صغرية أي ختيارالا إلمكانيةن املقارنة أحادية التحليل كانت أكثر مرونة من السابقة نظرا فإعموما

احلاجة وحسب نوعية القطاع املستهدف وحجم ، حسبدد ال متناهي منها وع،نسب مالية عملية انتقاء النسب املالية اليت تعطي تفسريا لألداء املايل، خالفا للمقاربة األوىل أين مث تلياملؤسسة

. Credit-Menجيد النسب املالية معطاة مسبقا مثل ما هو احلال يف منوذج


71

-3-VII 39د التحليل اإلحصائي متعدد األبعا:االقتراب الثالث, Analyse" التحليل املتميز : هدا األسلوب كبديل ملا سبق ويعرف بـ جاء

discriminante" ويعترب ،Altman بتشكيلة لدالة 1968 أول من استعمل هذه األسلوب يف سنة يل مبعرفة مدى يم األداء املايقتمخسة متغريات لغرض ) 5(بـ " fonction discriminante"مميزة .نقطة اخلطرعن املؤسسة ابتعاد

دراسة العالقة بـني إلمكانية ،ة نظرا سبنالويكتسي هذا األسلوب من التحليل خاصية تغري وهو ما يتفق متاما ،)النسب املالية ( الكمية وبني جمموعة من اخلصائص ،خاصية نوعية املراد تفسريها

من خالل جمموعة مـن ) جيدة، رديئة :متغرية نوعية (سة مع أهداف دراستنا أي معرفة حالة املؤس 40دون معرفة التصنيف األصلي) النسب املالية (كميةال املتغريات

.يوضح املعاجلة اآللية للنسب(II.04) الشكل رقم

Constantin ZOPOUNIDIS,op-cit,p25 :املصدر


39 http://www.cepremap.cnrs.fr/;Théorie Economique, Modélisation et Applications (THEMA) ;page consultée durant : Janvier 2006.

.الباحث ليس له دراية باالنتماء األصلي للمؤسسة املدروسة 40 .% 100ة فإن عملية التصنيف والتميز ناجحة وتعرضنا إىل هذه النتيج*

ت عE1) PME(

ت عE2) GE(

تـ! ا"

E1&% ا$# ـ ا E2 ا$# ـ ا&%

#$ ا()ب ا&% ا

Z = f (Pi) ة+$,ا# ا -(./ #$ إ01ع ا&% ا

3 *إ:دة =>&$; ات :9 678 ا45 E1 A/B= E'1ه6 E''2 ت E'1 ت E2 A/B= E''2ه6


72

خذين آنسبية متكننا من التصنيف اجليد ألنواع املؤسسات، هل معرفة قيمة النسبة املالية وأمهيتها ال) 2

االعتبار نسبة احتمال خطأ الترتيب؟بعني :أي

.يوضح الترتيب اآليل(II.05)الشكل رقم

.Constantin ZOPOUNIDIS,op-cit,p25 :املصدر

-VIIIاملايلية لتقييم األداءاملعالنماذج ال .

الذكرأسلفنا العديد من الباحثني كما إىل بناء هذه النماذج يفيف حقيقة األمر يعود األساس ، التحليل AD وبالضبط طريقة Analyses des donnéesحتليل املعطيات تقنية بفضليف أحباثا وقد نشر العديد من الباحثني .Analyse discriminante ) التمييزي ،التمايزي(=املميز

،ر التحليل املميزوقياس األداء املايل مبنظأي تعاجل عملية التقييم، ،هذا السياق خالل العقدين املاضني ميكن املسريين واملهتمني بشؤون املؤسسة معرفة املصري ، قالب بسيط، يف هذه النماذجحيث تبىن

.املسبق للمؤسسة بشكل مبكر : ما يليومن أمثال هذه الدراسات

CE1# ا$# ـ CE2# ا$# ـ

Z = f (Pi)

E2 E1


73

.نية بعض الدراسات امليدا (II.03)اجلدول رقم

البـاحث السنـة1984 Athman

1987 Jones

1991 Keasoryt Vatson

1984 Taffler

1978 Vernummen

1983 Zavgeen

1993 Zoppunidis + dimitras

من اعداد الباحث: املصدر -1--VIII منوذجAltman et lavalee) 1981 :(كندا

27 و إعسار، مؤسسة يف حالة 28من انطالقا من إحدى عشرة نسبة مالية لعينة متكونة من تشكيل ، متكنا الباحثان1979 و 1980 للفترة املمتدين ، جيدةصحة ماليةمؤسسة أخرى يف :41الدالة املميزة التالية

Zc = -1,0626 + 0,234 X1 – 0,531X2 + 1,002X3 + 0,972X4 + 0,612X5 )12,2(

X1: CA/ACTIF X2: Dettes/ACTIF X3: Actifs ciculant / Dettes court terme X4: Bénéficie net apré impots / dettes X5: Taux croissance des capitaux Taux croissance des Actifs

ميكن إصدار حكم على وضعية املؤسسةZcبناء على القيمة اليت تأخذها Zc > 0 ⇐مؤسسة جيدة Zc < 0 ⇐مؤسسة رديئة

إىل ، من املؤسسات وفقا هلذه اخلوارزمية% 89 تصنيف حوايل ن النموذج الكندي منمكوأيضا استطاع هذه النموذج من .احلدوثمن تاريخ سنة قبل مؤسسات ذات أداء جيد وآخر سيء

مع ، % 75 و أدىن كحد%50تصنيف املؤسسات وفقا للمعيار املشار إليه بنسبة تتراوح بني .مؤسسة من سنتان إىل أربع سنوات قبل وقوع احلدثاالكتشاف املبكر للوضعية املالية لل




74

. يوضح األنذار املبكر(II.04)اجلدول رقم

% 83 % 53 % 50 النسبة

2 3 4 السنوات .املصدر من اعداد الباحث

-2-- VIII النموذج الياباينko 1982. -1960( تقييم األداء للمؤسسات اليابانية خالل عشرين عاما إشكالية بدراسة koقام

:42 وتوصل إىل النموذج التايل، مؤسسة نصفها يف حالة إعسار مايل82 لـ ،)1980Zj = 0,868X1 + 0,198X2 - 0,048X3 + 0,436X4 +0,115X5. )13,2(

X1: Bénéfice avant intérêts et impôts/CA X2: Rotat. des stocks 2 ans avant/Rotation des stocks des stocks 3 ans avant X3: Erreur standardiser du bénéfice net 4 ans. X4: SRN / dettes totales. X5: Valeur du marché des capitaux propres / dettes totales.

Zj > 0 ⇐مؤسسة جيدة Zj < 0 ⇐مؤسسة رديئة

90،8 بنسبة قدرها )جيدة، رديئة(نوعني من املؤسساتالز بني ين هذا النموذج من التميمكنسبة السوقية لألموال اخلاصة نسب دوران األصول وال إدراجيف خباصية تتمثل هذا النموذج ميتاز .% .سبية واملاليةايعين إدخال متغرية اقتصادية إىل جانب املتغريات احمل مما

-3-- VIII النموذج الفرنسيBardos 1989: و Altnmanى يد كل من أجريت يف فرنسا العديد من الدراسات خبصوص هذا الشأن عل

Margaine ،Schlosser ،Verninmen يف حماولة ملعرفة سلوك املؤسسات الناشطة يف قطاع وقدم ،سرية متاشيا مع تداعيات الساحة املعاشة ليكمل املBardos ويف نفس السياق جاء ،النسيجشطة يف قطاع لن خبصوص املؤسسات املتوسطة اBanque de France لفائدة البنك الفرنسي امنوذج




75

املميزة واقترح الدالة ،1981، 1976البناء واهلندسة املدنية والقطاع الفالحي للفترة املمتدة بني "B "43بالشكل التايل:

100 B = 7,66 R1 + 12,307R2 - 6,609R3 - 8,695R4 - 4,092R5- 1,933R6 +

215,333 )14,2(

R1: Frais financiers / résultat économique brut + produit + charges exploitant. R2: RE / produit HT. R3: FF / endettent moyen. R4: Concours bancaires de TR / produit HT. R5: Provisions du bilan/ ressources propres. R6: Dettes d'exploitation / Produits HT.

سسات القاعدة التالية لتضيف املؤBardosواقترح B > 0,125 ⇐مؤسسة عادية

vulmerbles (⇐ B < -0,125عادية أو يف حالة عسر مايل أو ( 68ة تتراوح من سب بنPMEيز بني النوعني من املؤسسات يأسفر النموذج عن عملية التصنيف والتم

.% 72,6إىل

-4-VIII النموذج اليوناينGrammatikes + grboubos 1984: مؤسسة، 58 نوعا لعينة حتتوي 17م لنسب املالية تضلية بطارين من متخض النموذج اليونا

دة بني سنيت للفترة املمتواألخرى رديئة، وذلك نصفها جيدة الوضعية ،نشطة يف القطاع الصناعي :44 وكانت بالصيغة التالية 1977-1981

Zg = -0,863-2,461X1 + 5,330X2 - 0,022X3 + 3,676X4 + 3,543X5 4,223X6.

)15,2(

X1: Actif circulat / actif total. X2: FRN / Actif. X3: Stocks / RRN. X4: Compte a page / actif totales. X5: Bénéfice net après impôts / dettes a court terme. X6: marge brute / actif total.


43 Constantin ZOPOUNIDIS,op-cit,p26. 44 Constantin ZOPOUNIDIS,op-cit,p27.


76

Zg > 0 ⇐مؤسسة جيدة Zg < 0 ⇐مؤسسة يف وضع سيء

لسنة، % 70، % 78، % 91 :ف املؤسسات بنسبصنوذج أن ي هذا النماستطاع .بؤ باكر قبل احلدثنسنتان، ثالث سنوات على التوايل كت

-5--VIII النموذج اهلولنديBildorbeek 1977:

مؤسسة يف 38 منها ، مؤسسة هولندية97 ـ نسب مالية ل20انبثق هذا النموذج من أصل :45 ليأخذ يف النهاية الشكل التايل1974-1950ذلك خالل الفترة و ،حالة عسر مايل

Zpb = 0,45 - 5,03X1 - 1,57X2 - 4,55X3 + 0,17X4 + 0,15X5. )16,2(

X1: Réserve / Actif. X2: VA / Actif. X3: Couples a propre / CA. X4: CA/ actif totales. X5: Bénéfice net après impôts / dettes a court terme.

Zpb > 0 ⇐جيدة مؤسسة Zpb < 0 ⇐مؤسسة يف وضع سيء

80 إىل 70 بنسبة مئوية تتراوح من جيدة ورديئة: اىل صنفنياملؤسساتف النموذج نصي . ملدة تتراوح من سنة إىل مخس سنوات قبل سنة الوقوع%


45 Constantin ZAPOUNIDIS,Op.cit, p28


77

يبني تقييم خصائص مناذج اإلنذار(II.05)اجلدول رقم اهلولندي اليوناين نسيالفر الياباين الكندي النموذج

عدد املتغريات )املالية(

5 5 6 6 5

TCR لوماتعمصادر املBilan

TCR Bilan

TCR

TCR Bilan

TCR Bilan

X X X X X مؤشرات حماسبية

X X مؤشرات اقتصادية

املدلولية نسب الدوران نسب املردودية

نسب االشغالل نسب الدوران نسب الدوران هامش األمان

نسب الدوران غاللستنسب اال

سنة25 سنوات5 سنوات9 سنة21 سنوات10 فترة الدراسةعدد املؤسسات

املردودية مؤسسة97 مؤسسة58 مؤسسة82 54

جمموع األصول ACTIF

جمموع األصول اإليرادات دوران املخزونACTIF

جمموع األصولACTIF

صفة معامالت الترجيح موجب4 سالب1

جب مو4 سالب1

موجب1 سالب5

موجب4 سالب2

موجب4 سالب2

قدرة التصنيف

83 % 1 73 % 2 53 % 3 50 % 4

90,8 % 68-72,6 % سنة1 % 91 سنة2 % 78 سنة3 % 70

80 % 5 سنوات

70 % 6 سنوات

5,03 5,330 12,307 0,868 1,002 يحيمعامل ترج رنأك 0,15 0,022 0,766 0,048 0,234 أقل معامل ترجعي

من تصور الباحثIX تقييم النماذج العاملية.

، Factorielleالعاملي (تناولنا لنماذج تقييم األداء املستوحاة من التحليل املميز بشقيه إن جمموعة املؤسسات بني هل ميكن التمايز : على السؤال التايلأجابنا ،)décisionnelleوالقراري

ت جزئية متجانسة باالعتماد على النسب املالية؟االقتصادية يف جمموعاة إىل أو بعبارة أخرى هل ميكن اعتماد النسب املالية كمعيار ترتييب ألصناف املؤسسات االقتصادي

أصناف جيدة أو أصناف رديئة؟ .AFDوحنن جنيب على السؤال أعاله نكون أمام ما يعرف بالتحليل العاملي املميز

:التالينيماذج يف اإلجابة على السؤالني ن للن الشق التايلمبينما يك


78

كفيلة بإعادة ) Zي يف يحمعامل الترج(هل معرفة قيمة النسبة املالية ومدى أمهيتها النسبة )1 46؟تصنيف جمموعة املؤسسات إىل مؤسسات يف شكلها األصلي

هل ميكن معرفة نسبة خطأ التصنيف ؟ و )2 X ذجااخلصائص اإلجيابية للنم: ة االستعمال؛يطسب سهلة و-صري املسبق للمؤسسة، امل النماذج من معرفة همكن هذت على ضوء التوقعات واملعلومات الباقية -

تمرة من طرف املسامهني واملقرضني؛فضال عن الرقابة الذاتية واملتابعة املسدرة على مكنت هذه النماذج من حتديد النسب املالية املنتقاة من بني األخرى على شكل توليفة قا- اجليد لوضع املؤسسة؛فسريالتاألمر ، مبؤسسات ذات أداء جيد وأخرى رديئة تتطلب هذه النماذج مجع معلومات وبيانات خاصة -

ك املايل هلذا النوع من املؤسسات؛فيد يف متابعة السلوي ،املعلومات هاممن جتميع بنك تطلبالذي ياملالية اجلوانب مما يساعد على دراسة ، املتاحةالتأليه تتصف النماذج املدروسة بسرعة التنفيذ بفضل -

وبالتايل احلصول على متويالت بنكية يف أقصر ؛رف وجيزظ املالية للمؤسسة يف واملالءةأو املردودية ؛وقت ممكن

تقليص تكلفة اخلدمات؛- ملمنوحة؛باإلضافة إىل التسهيالت ا بفضل هذه األساليب يتم تقليص تكلفة اخلدمات البنكية - بنينية ي مبتغريات مالية مما يزيل العالقة البالرتباطها ، تتمتع النماذج بدرجة عالية من املرونة-

.املؤسسة والبنك خصوصا إذا تعلق األمر باإلقراض وضماناته

-1-Xانتقادات النماذج*: ؛)النسب املالية(عة املتغريات ي إشكالية جتاهل طب- من حيث العدد ومن حيث درجة تشتتها فمن النماذج ، املالية جمموعات النسب عدم تكافؤ-

مالية نسبة 20 مؤسسة بـ 80 من ىمالية وأخرنسبة 30 مؤسسة بـ 50املتخرجة من أصل وهكذا؛

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .مثال) جيدة، رديئة(أو ) GE و PME (مثال للباحث له دراية مسبقة بالصمفني 46

* E1 enbeis بتصرف1977 يف سنة


79

ملتئم علما أن تفسريها بشكل فردي خيتلف عن ما إذا كانت بشكل ، للمتغريةحادياأل التفسري - بناء النموذج؛يفتازة، عادية، مؤسسات مم(أو ) مؤسسة جيدة، ردئية) (األصناف(د عدد اموعات إشكالية حتدي-

؛)دون العادي، رديئة القيمة الدنيا لنسبة خطأ التصنيف؛ إشكالية حتديد -ؤشر امل إشكالية حتسني النموذج مع املعطيات اجلديدة ومدى صالحيته يف املستقبل ألن غياب -

سلبا على مصداقية يؤثر النماذج من شأنه أن من). MACRO-ECONOMIE(االقتصادي الفائدة، معدل سعر النماذج كون أن النسب املالية والظروف االقتصادية احملققة كالضرائب،

كسياسات التمويل يف MICRO-ECOوكذلك األمر بالنسبة للمتغريات اجلزئية . اخل...التضخم اخل؛...طريق بناء اهليكل املايلعن ة املؤسس

كون نسب دوران املخزون ال معىن هلا بالقدر تي القطاع اخلدمي ف ف؛ية اختيار النسب املاليةإشكال- تكتسيه يف القطاع التجاري على سبيل املثال؛الذي

:47.هذه النماذج يف ثالث نقاط Vernimmenيقيم و- ؛جتاهلت ما يربط عالقة الدائن باملدين- ؛اضيةمالنموذج عبارة عن آلية كالسيكية لسلوكات -باحلالة السيئة إال يف حالة كون رال تندتظهر هذه النماذج أحكاما متأخرة ألن النسب املالية -

مسبقا؛يف وضع سيءاملؤسسة أصال ذج أصال إىل تباين وجهات النظر حول مفهوم العسر املايل للمؤسسة، اويعود أيضا التباين يف النم*

.ؤسسة من باحث إىل آخر ومن دولة إىل آخرإفالس املؤسسة هشاشة املركز املايل للم


47 Pierre vernimmen,op-cit,pp.218-219


80

الفصل واستنتاجاتخالصة

متيز الفصل بعرض مبسط لبعض املؤشرات االقتصادية واملالية واحملاسبية واليت نراها هامة هذه األخرية تطورات من حيث الشكل والنوع، حيث اتسمت يف الوهلة عرفت حيث ،وضرورية

ظرا لسيادة مفهوم العوائد واألرباح واستمرت هذه النظرة، إىل غاية سنة األوىل بالطابع احملاسيب ن أين أصبح االهتمام مبؤشرات املردودية، ذلك أن املؤشرات احملاسبية ذات صلة باألرباح ال 1995

وهذا ما يفسر أن هذه . تعطي صورة واضحة حول إمكانات املؤسسة وباألخص يف أوقات التضخم . عد احملاسيب دون إمهال للبعد املستقبلي كأسلوب لقياس األداء وقياس القيمةالفترة مزجت بني الب

نتيجة مفادها أن تطور النظرية املالية سامهت بشكل مباشر يف إعادة إىلوبالتايل توصلنا ، وعموما أخذت املؤشرات ثالث أبعاد صياغة أغلب املؤشرات وفق ما متليه مقتضيات البيئة املعاصرة

.البعد االقتصادي؛ البعد املايل؛ البعد احملاسيب :أساسية وهينظرا املوضوع ، خبصوصةاألكادمييسات امليدانية واألحباث اختلل الفصل مجلة من الدركما

.ؤشرات األداء يف القطاع املصريف جانب مإىل لعالقتها املباشرة بقيمة املؤسسةـيف األدب املايل بل الدراسات على التحليل املتعدد والذي يعرف اعتمدت ج

SCORING بعد قصور التحليل األحادي عن تفسري الظواهر املالية، واستنادا على التحليل املتعدد به النماذج من خصائص متتازم األداء واإلنذار املبكر، وبالرغم ما يبنيت النماذج العاملية، لتقي

: االمتيازاتة ومال؛ ويف ذركاملرونة ، وسرعة التنفيذ، ودقة احلساب و سهلة وبسيطة االستعذا تعلق األمر ارتباطها مبتغريات مالية وحماسبية، مما يزيل العالقة البينية بني املؤسسة والبنك خصوصا إ

أمهلت املتغريات أالقتصادية من التحليل و ارتكزت على ه النماذجإال أن هذباإلقراض وضماناته؛ بعد املؤسسة عن هاوية اإلفالس، نظرا لتزامن بنائها مفهوم اإلعسار واإلفالس املايل فقط، أي مدى

بعني االعتبار مدى تطور املؤسسة وحتقيق تأخذومل . مع االهتمام مبفهم اإلفالس يف ذلك الوقتممل جيعل مسريي املؤسسة يف وضع وقائي ودفاعي أكثر منه هجومي أو األهداف املسطرة،

الفشل (ن تقييم األداء بسياسة النظر إىل اخللف ة أخرى وفق هذا املنظور يكو بعبارديناميكي؛ ، وهذا ما سنحاول )مستوى النمو، تعظيم قيمة املؤسسة( بدل سياسة النظر إىل األمام) واإلفالس

.االرتكاز عليه من خالل الفصول القادمة من هذا البحث

:الفصل الثالث

حمددات اهليكل املايل

حمددات اهليكل املايل: ثالث الفصل الــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

82

يعد من املواضيع ذات التنظري املستمر، حيث ،إن احلديث عن اهليكل املايل ليس باألمر اهلني

ملا له ؛ يف ذات الوقت، وأحيانا يصبح أمام املؤسسة هيكلة أمواهلا باألمر الصعب والشائكصعبةوالفما هو امهة، املس وذلك بسبب تباين نظرات األطراف ،من تداعيات ونتائج جيعلها يف مفترق الطرق

وألطرافها أهدافهم على حد السواء؟السبيل األيسر الذي حيقق للمؤسسة مكاسبها

يتوقف األداء املايل اإلجيايب على قدرة املؤسسة يف تشكيل التوليفة املثلى للهيكل املايل

يضمن ومدى استخدام املصادر التمويلية املتاحة أمامها بوترية تكافئ دوران أصلها االقتصادي مبا

.تشكيل الثروة ، والرفع من معدل النمو ، وبالتايل قيمة املؤسسة بشكل عام

يف أن اهليكل املايل هو العنصر األساسي و الركن الرئيسي ميكن اعتبارفمن هذا املنطلق

تقييم وقياس األداء املايل للمؤسسة، ألنه يصعب احلديث عن مؤسسة اقتصادية من دون موضوع .هيكل مايل


83

-I االقتراب الكالسيكي ( حسبأثر االستدانة على قيمة املؤسسة: املقاربة الكالسيكية(.

أي تأخذ ،ض تدرجييا مع زيادة األموال املقترضةفيعترب هذا األسلوب أن تكلفة األموال تنخ االستدانةة تأخذ العالقة الشكل الطردي بني تكلف حيث مستوى معنيإىلعالقة عكسية إىل أن تصل

ة األموال وتكلفة حقوق ف وكل من تكلستدانةاالوتكلفة األموال، علما أن العالقة طردية بني نسبة :1نذامللكية إ

:فما هي نسبة االستدانة املثالية ؟ حتت فرضية

املؤسسة يف مستواها ة مقابل قيماألدىن، بتكلفة استدانة عند مستواها ،وجود هيكل مايل أمثل

.2األقصى

يسبب (قة طردية زيادة معدل العائد مع زيادة نسبة االستدانة بعال يبني (III.01) الشكل رقم

).ارتفاع املخاطر

Jean Barreau jacqueline delahaye, Gestion Financière,Manuel & Application , املصدر 9ème ed.,dunod,Paris 2000,p157.

A النقطة إىل أن يصل إىلينخفض تكلفة األموال ىن منحبق أننالحظ من خالل الشكل السا

ومع ذلك ال تزال منخفضة مقارنة بتكلفة ،دأ التكلفة يف االرتفاعه، عندها تبمغريا بذالك مسار، لكن لن يدم هذا A غاية النقطة إىلاألسهم، مما يعطي ملنحين تكلفة األموال شكل االخنفاض

رات الضريبية وبالتايل تفقد تكلفة فسهم هو اآلخر بشكل يفوق الو لريتفع معدل تكلفة األ،الوضع .األموال ميزة االخنفاض

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .651راهيم هندي،مرجع سبق ذكره،ص، منري اب 1

2 Rahim Bah; Les approches traditionnelle de la structure financière Modèle et implication empirique, in Cahiers de recherché Group ESC (Grenoble),1993.

ق ا/ اا

اال

ا ا

ق ا اال

A


84

يف ظل تفاوت تكاليف التمويل بني امللكية، القروض، السندات واألسهم املمتازة ، نتساءل ا تيكلة األصو مكن املؤسسة من األداء اإلجيايب حول التوليفة املثلى اليت من شأ ول الذي يسمح

.قيمة املؤسسةبنمط يعمل على رفع

-IIاحلديثةبةاملقار . عكس 3، أن تكلفة األموال ال تتأثر بتغري نسبة االقتراض"Miller & Modigliani "رى ي

:4االقتراب التقليدي متاما، وقد أساسا هذا التحليل على مجلة من الفرضيات وهي اين؛ بشكل جم املعلومات حول املؤسسات يف السوقتوفر - بته؛غراء املستثمر لألوراق املالية حسب ررية ش ح- ثمر؛ت راشدة وعقالنية املس- كل تكونالتايل وب ددها شكل جمموعات على أساس درجة املخاطر اليت يف تصنيف املؤسسات -

موعة معرضة لنفس درجة املخاطر؛مؤسسة يف ا األوراق؛ انعدام تكاليف اإلصدار وشراء وقيم - وحجم االستثمارات؛ األرباحياسة توزيعاتت س ثبا- تصدرها املؤسسة من النوع الدائم؛ السندات اليت- ؛ن جتانس توقعات املستثمري-

يرتكز هذا األسلوب على قيمة املؤسسة اليت تستمدها من قيمة االستثمارات واليت بدورها ترض سبيل هذا االستثمار وينبغي أن تستمد قيمتها من وراء العوائد املتوقعة، وكذا املخاطر اليت تع

.5زيادة أو نقصانبتتساوى كال من قيمة املؤسسة، وقيمة االستثمارات فعل الزمن بني قيميت مؤسستني يف نفس الظروف بالتساوي : هاادفلقد توصال إىل نتيجة م

مؤقت ويزول، ا التباين من حيث القيمة السوقية ألن هذان تنيا ومتبنلوكانتا خمتلفتا و) اموعة( من حيث نوباألخص إذا كانت املؤسستان متماثلتان من حيث قيمة األصل االقتصادي وخمتلفتا

.راجحة أو املة وهو ما يعرف بأسلوب املوازن،اهليكل املايل

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 3 Jean Barreau jacqueline delahaye,Gestion Financière,Manuel & Application , 9ème ed.,dunod,Paris

2000,p157. .656+$ ا.$اه- ه+ي،$() ' ذآ$#،ص، 4

5 Patrick Artus;Mode de financement de l’investissement et croissance in , revue économique, P169-193, JEL O4 E4.


85

-1-IIراجحةأسلوب امل: هيكل ااخل ما عد... مثال ،إذا كانت مؤسستان متماثلتان من حيث األصل االقتصادي

املعتمدة للمؤسسة أعلى من القيمة السوقية ،ال، وكانت القيمة السوقية للمؤسسة املقترضةرأس امل بسبب الوافرات الضريبية، فإن عملية املراجحة املنبثقة من الراجحة املالية ،على حقوق امللكية فقط

مة قيام وعليه فليس من احلك6،الشخصية، كفيلة بتحقيق التوازن بني القيمة السوقية للمؤسستنيبغية االستفادة من أثر ؛ املؤسسة املعتمدة على حقوق امللكية بتعديل هيكلها املايل عن طريق االستدانة

بإمكام بلوغ هذا املسعى -راشدون كما تقدم يف الفرضيات– ذلك أن املستثمرون ،ة املاليةحالراج وفقا ملقتضيات أسلوب ،صية، بفضل االستدانة الشخأهدافهمملؤسسة لتحقيق ايف معزل عن قرارات

.طر اخالراجحة، حيث تتساوى القيمة السوقية للمؤسسات يف ظل نفس املببيع االستدانة على يف ظل هذه البيئة يقوم املستثمر الذي ميتلك أسهم يف املؤسسة املعتمدة

كل وزن اهلي(مث يقترض مبلغ إضايف يعادل نسبة القروض يف اهليكل للمؤسسة األصلية أسهمه، حقوق امللكية بنفس معدل حصته يف املؤسسة على ، من أجل شراء أسهم املؤسسة املعتمدة )املايل

وراء هذه من مر ثبالتايل حيقق املستوهذا األسلوب يطلق عليه الرافعة املالية الشخصية، : األصل إضافية، مما يدفع مقابل استثمار أقل مبلغ مقارنة بالسابق، ودون خماطر،العلمية نفس العوائد السابقة

وبفضل آلية العرض والطلب ،سهم أخرىأل عملية بيع وشراء يفن أن حيذو حذوه يباقي املستثمرتنخفض قيمة األسهم املعروضة للمؤسسة املعتمدة على االستدانة وبالتايل اخنفاض قيمتها السوقية

السوقية إىل أن تتساوى قيمة وبالتايل ارتفاع قيمتها، املؤسسة األخرىأسهممقابل زيادة الطلب على . 7راجحة أسئلة ميكن طرحها حول أسلوب امل لكن هناك.املؤسستان معا

متاثل تكاليف اقتراض املؤسسة؟ ، تكاليف االقتراض املستثمر أن هل- هل أن الرافعة املالية الشخصية بالضرورة متاثل الرافعة التقليدية للمؤسسة؟-

د عوائد ا وإن عجز املستثمر عن سد، يصاحبها إفالسها،لى الوفاءعلما أن عدم قدرة املؤسسة ع !...حالة اإلعسار املايل الديون يصاحبه

"implicite " فرضية غياب التكاليف يسودها بعض الريب، ألا قد توجد ولو بشكل ضمين-

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 6 Jean Barreau jacqueline delahaye,Op-cit,p158.

fr.4bordeaux-u.cref://http;)CREF(Centre de Recherche sur l'Entreprise Familiale/:ملزيد من اإلطالع أنظر املوقع 7


86

،لمؤسسةدراستهما على أساس تعادل القيمة السوقية لاعتماد "كليايندميلر وم" ويبني كل من - واليت بدورها تتوقف قيمتها على أساس العوائد احملققة واملخاطر اليت ،مع القيمة السوقية لالستثمارات

.ينطوي عليها االستثمار

-IIIاهليكل املايل حسب النظرية احلديثة8حساسية La sensibilité de la structure

Financiere. -1-III على القيمة االقتصادية للمؤسسةوسائط الضمنية للهيكل املايل الأثر.

وعلى ،التدفقات النقدية اليت يولدها األصل االقتصاديمستوى تتوقف قيمة املؤسسة على وعلى هذا األساس فإن ، واملتمثل يف تكلفة األموال،أساس املعدل الذي يتم به رمسلة تلك التدفقات

أو بتأثري )Richesse(قات النقدية احملققة ، فمن خالل التدف9للهيكل املايل تأثري على قيمة املؤسسةحيقق ، فمن حيث الشكل ولكن للهيكل املايل عدة أشكال وتوليفات، تكلفة األموال أو مها معا

وبالتايل قيمة مبقدار فوائد تلك القروض، ةإدراج القروض ضمن قائمة اهليكل املايل وفرات ضريبي مما يساعد إجيابيا على حتيني ،)القروض(س العنصر كما هو شأن التمويل بأقل تكلفة لنف.املؤسسة

Actualisation لتدفقات النقدية بشكل يساهم يف تعظيم تلك التدفقات عن ما لو كان معدل ا .أثري على قيمة املؤسسةتالبالتايل و،تكلفة األموال أعلى

تفادة دف االساالستدانة عتمد على تات فهناك مؤسس،لوسط االقتصاديبينما من حيث ااخل وهي من املواضيع ...تكلفة الوكالة ،حجز األرباح تكلفة اإلفالس،: يبية مقابل لضرا من الوفرات

.املثرية للجدل والزالت حمل البحث

-2-IIIتأثري االستدانة وتكلفة اإلفالس على اهليكل املايل: ة خماطر اإلفالس تواجه املؤسسات االقتصادية اليت يتحول جزء من أصوهلا عن طريقة االستدان

األمر الذي يدفع الدائنني توارخيها؛النامجة عن تقاعس املؤسسة يف دفع العوائد والقروض يف .ي األمر إىل إغالق املؤسسةني بإتباع املسلك القانوين وقد يؤدواملقرض

ومن حيث ارتفاع ،ةبة املالية املوجفعولعل االستدانة تعطي للمؤسسة أثر إجيايب من حيث الرا ولكن 10،ن الوفرات الضريبية مقارنة مبثيالاملقيمة السوقية للمؤسسة االقتصادية بالقدر اليت حتققه ا

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .205،ص2002اإلدارة املالية،مدخل القيمة واختاذ القرارات،الدار اجلامعية،حممد صاحل احلناوي،جالل إبراهيم العبد، 8 .311،صنفس املرجع ، 9

666منري ابراهيم هندي،مرجع سبق ذكره،ص، 10


87

تبدأ ظهور خماطر اإلفالس مصطحبة معها تكاليف ، مثباملقابل زيادة االستدانة تصل إىل حد معنيل وحتقيق الوفرات ختفيض تكلفة األموايف االستدانة والسؤال املطروح إىل أي مدى تساهم،اإلفالس وما هي نوعية العالقة بني االستدانة وتكلفة اإلفالس؟؟الضريبية

بسبب تدهور الكفاءة واألداء، قبل رباح األتتضمن تكلفة اإلفالس جممل اخلسائر واخنفاض ،ترية تدهور قيمتها السوقية مقارنة بالدف أضف إىل ذلك اخنفاض قيمة األصول نتيجة، إفالسهاإشهاراإلجراءات القانونية واإلدارية و كافة بل تشمل أيضا النفقات ،تهي التكاليف عند هذا احلدوال تن

.11النامجة من تبعات األمر من باب احليطة وتوخي احلذر من خطر أنفسهم وحلماية-رضني ق واملنيا من الدائنحرصو حنو املسامهني ليف اإلفالسبنقل تكايلجئون منذ الوهلة األوىل فإم-12)املخاطر املالية(اإلفالس

مما ينذر ،رفع معدل عوائد االستثمار يف سندات املؤسسة أو رفع فوائد القروض منذ البدايةبوذلك ، ولكن اإلجراء األول جيعل املسامهني يتحملون لوحدهم خطر اإلفالس مما 13بارتفاع تكلفة األموال

ويتجلى مما سبق وجود عالقة تأثريية . األموالبالتايل ارتفاع تكلفةوجيعلهم يطالبون مبعدالت مرتفعة .حقوق امللكية ومعدل العائد الذي يطالب به املسامهون/ بني نسبة االستدانة

يوضح العالقة التأثريية بني االستدانة، حقوق امللكية و معدل العائد(III.02)الشكل رقم

.669ص مرجع سبق ذكره، هندي،إبراهيماملصدر منري

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 11 samira rifki,Abdessadeq sadq,un essai de synthèse des débats théoriques à propos de la structure financière des entreprises,in la revue du financier, N°131,pp.10-27.

يتوقعون عدم استرداد مستحقام كاملة يف تاريخ التصفية، 1213 Christoph Mossu ; Endettement, Accord implicites et capital organisationnel : vers une théorie organisationnelle de la structure financière, in Cahiers de recherche Group ESC (Paris), N°99-145,1999.

ا6;س9ل ا789 56 34 9ل ا789

A عنصر الزمن

مخاطر النشاط

ا=8>$ ا8M

ق ا/ اا


88

A بني االستدانة وتكلفة اإلفالس إىل غاية النقطة )عالقة خطية(ط شكل اخلملنحىن يأخذ اريا إىل تغري ششكال جديدا م) العائد( ليأخذ املنحىن ،عندها تبدأ خماطر اإلفالس تطفو على السطح

ثر ؤ مما ي،تدانة مبعدل يفوق الزيادة يف االس، عندئذ يكون معدل الزيادة يف اإلفالس،طبيعية العالقة .سلبا على كل من تكلفة األموال وبالتايل اهليكل املايل للمؤسسة، وعلى قيمة املؤسسة

وي تكلفة وهي نقطة تساAا تهيممعني، بتكلفة استدانة ق عدل عند مستوىاملري إىل ش تMفالنقطة أكثر عرضة لإلفالس تصبح املؤسسةAأما إذا جتاوزت االستدانة املستوى اإلفالس مع معدل العائد،

.ويترتب عنه ارتفاع مفرط يف معدل العائد

-3-IIIتأثري الضرائب وتكلفة اإلفالس على قيمة املؤسسة.

، فهي سالح ذو III-2: يف الفقرة السابقةسبق أن أشرنا إىل تأثري االستدانة على اهليكل املايلتكلفة األموال نتيجة للوفرات الضريبة حدين فلجوء املؤسسة إىل االستدانة ميكن املؤسسة من ختفيض

من ظهور تكلفة اإلفالس بسبب خماطر اإلفالسايصاحبه، اإلفراط يف االستدانةيف حني أن ،من جهة 14. وبالتايل ارتفاع تكلفة األموال،جهة أخرى

يوضح مستويات العالقة بني قيمة املؤسسة والوفرات الضربية(III.03)الشكل رقم

Pierre vernimmen,op-cit,P676 :راملصد

اليت تساهم االستدانة و الناجم عن ؛ارتفاع قيمة املؤسسةإىل ،يشري املنحىن اخلطي يف الشكل

، يف ظل غياب تكلفة اإلفالس والضرائب،بدورها يف ختفيض تكلفة األموال بسبب الوفرات الضريبية)A( تكلفة اإلفالس منحنيا أين تظهر يف ،قطة دنيا نظرا لوجود ن؛لكن هذا الوضع ليس دائما كذلك

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 14 Pierre vernimmen,op-cit,P673.

ق ا/ اا

D ا6;س

? ا<

E ? ا< F .ون اا

G

$BC و D7ا$Eا Cا6;س F$Eا6$ات ا

A B

P1 P2


89

االستدانة إىل ظهور تكلفة اإلفالس يف نسبة الزيادة ؤديحيث ت) P1(نقطة ال وهي عند ،والضرائب حيث B وهي املنطقة ،تغري اجتاه منحىن قيمة املؤسسة حنو االخنفاضيسبب يف مما ،والضرائب معا

وهو ذاته ،)P2(إىل غاية الذروة عند النقطة ) A(نة باملنطقة تكون تكلفة األموال أقل اخنفاضا مقار ).C( مقابل بداية ارتفاع األموال ،مستوى انفراج قيمة املؤسسة حنو االخنفاض

بسبب قلة حجم تكلفة ،إىل اخنفاض تكلفة األموال أقل من ذي قبل) B(وتشري املنقطة أين ) P2( استمرارية االخنفاض إىل غاية النقطة مما أدى إىل ؛اإلفالس والضريبة عن الوفرات الضريبية

مما أدى إىل ،حجم الوفراتفوق ب التكاليف حجم بل،بلغت التكاليف حدا مقارنة بالوفرات هي P2 قيمة املؤسسة، وعليه ميكن اعتبار النقطة يفارتفاع تكلفة األموال اليت اصطحبتها اخنفاض

أي النقطة اليت تكلفة ) C( فيه تكلفة األموال مسارا سلبيا، النقطة املثلى للهيكل املايل الذي تأخذ .األموال يف حدودها الدنيا


90

-4-IIIرقم على شكل جدول: االستنتاجات (01.III) A B C D E F G P1 P2

قيمة

املؤسسة

أقل ارتفاعا دون تكلفة اإلفالس أو

الضرائب

مرتفعة نسبيا بني الضرائب واإلفالس رغم الوفرات

ضريبيةال

منخفضة الرتفاع تكاليف اإلفالس والضرائب يف

الوفرات الضريبية

أكثر ارتفاعا بسبب الوفرات وغياب

التكاليف

قيمة املؤسسة باالعتماد على األسهم فقط دون االستدانة

- -

تكلفة

األموال - - ثابتة وهو معدل املردودية املطلوب أكثر اخنفاضا مرتفعة أقل اخنفاضا منخفضة

مرتفعة جدا لدرجة مرتفعة نسبيا منخفضة االستدانة االنعكاس السليب

مرتفعة للغاية لدرجة تأثري اجيايب

.من إعداد الباحث: املصدر

بني تكلفة األموال وقيمة املؤسسة؛ وجود عالقة - ؛) P2( هي األخرى النقطة ، وقيمة املؤسسة يف ظل وجود الضرائب وتكلفة اإلفالس فالعالقة بني نسبة االستدانة إىل حقوق امللكية-

. عندما تكون تكلفة األموال يف أدىن مستوى هلا تكون قيمة املؤسسة يف أقصى وأعلى قيمة هلاوكتحصيل حاصل،


91

-5-IIIنظرية اإلشارة على متاثل املعلومات املصرح ا من قبل املسريين يف السوق املايل، نظرية اإلشارة،تعتمد .هل هذه املعلومات تعكس فعليا الصورة احلقيقية للمؤسسة املطروح،لكن السؤال

تعديل مستوى الديون، رأس املال،نرفع مال :وتتمثل هذه اإلشارات يف القرارات اهلامة مثل وباخلصوص املؤسسة يف مستوى عال من الكفاءة،فهذه اإلشارة تعطي داللة على أن ،اخل...سهم األ

مما يظهر بأن املؤسسة تتمتع امش آمان وبإمكاا املزيد من ،املديونيةإذا تعلق األمر مبستوى لكن اإلشكال يكمن يف مصداقية املعلومات 15، من أجل حتقيق األرباح،االستدانة واملناورة

املتعلقة يف الواليات املتحدة األمريكية توقعالفضائح املالية اليت على غرار،واإلشارات املصرح ا، )شركة الطاقة(طالقا املستوى احلقيقي للمؤسساتإ ال تعكس ،املصرح ااملظللة ومات املعلوب

مع مهنيأهداف املساتعارض هذا من جهة، ومن جهة أخرى ظهور فضائح،إىلاألمر الذي أدى تصرحيات املسريين بشأن مصري أمالك املسامهني يف يف مما يشكك أيضا 16،سريينمصاحل األطراف امل

.املؤسسة

-6-IIIخالصة املقاربة احلديثة

اما عن متأن قيمة املؤسسة مستقلة ، 1958"ميلر ومدغلياين "يف ظل غياب الضرائب يرى مطالبة إىل باإلضافة 17، نتيجة مفادها استقاللية القيمة عن اهليكل املايلإىلوتوصال اهليكل املايل،

معدل إليهدية مساويا ملعدل التحيني مضافا يف املؤسسة املعتمدة على الديون مبعدل مردواملسامهنياالعتماد على قيمة املؤسسة يف حتت فرضية جتانس أسواق رأس املال، جمانية املعلومات،،املخاطرةوثبات أسعار تصنيف املؤسسات يف فئات ذات خطر موحد، ، استبعاد خطر اإلفالسالسوق،

من قبل املؤسسات لتفادي توزيع األرباح طر،عدل خايل من اخل مبواالقتراضالفائدة، حرية اإلقراض تكلفة الوسطية املرجحة لرأس الوعلى هذا األساس فإن قيمة املؤسسة و.تأثريها على اهليكل املايل

إالهو ما، ألن معدل مردودية السهم للمؤسسة املستدانة، اهليكل املايلإىل صلةأية بان ال ميت؛املال .ة خطيا مع معدل مديونية املؤسسةطمرتبه األخرية حيث هذ ، اخلطر منحةإليهمعدل التحيني مضافا

قيمة املؤسسة املستدانة مساوية لقيمة مؤسسة أخرى يف إن أما يف حالة وجود الضرائب ف . قيمة الوفرات الضريبية املكتسبة من جراء االستدانةإليهانفس الظروف مضافا

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 15 Jean Barreau jacqueline delahaye,Op-cit,p160

.8هن ML ا$J$6 KLMF ا;ل ا 1617 Jean Barreau jacqueline delahaye,Op-cit,p158


92

-IVالنظرية احلديثة للتمويل السلمي financement Hiérarchique

Myers(1984)منوذج " peking Order" االلتقاط التدرجيي بنظرية وتعرف

حتت الرهانات والقرارات اليت تستخدمها املؤسسة يف األجل البعيد،"مايرز"يعاجل منوذج 18. حتقيقهإىل يسعى املسريين يسافرضية تعظيم ثروة املؤسسة كهدف أس

Corporate Wealth ,W=E+S

. يوضح عناصر التمويل السلمي (III.02)دول رقماجلPassif Actif القيمة احلالية لألصول املوجودة مع D الديون

تدفقاا أالعتباراألخذ بعني .النقدية املنتظرة

PVA

االستثماراتفرص لالقيمة احلالية E .األموال اخلاصة .املتاحة

PVGO

PVTAX .قيمة الضرائب احلالية S النظاميةواالحتياطاتالفائض النظامي

Samira rifki,Abdessadeq sadq, un essai de synthèse des débats:املصدر

théoriques à propos de la structure financière des entreprises,in la revue du financier; N°131,p19.

أن متويل استثمار ذو"مايرز" يرى لذا،حيث أن قيمة عناصر اجلدول مقيمة بالقيم السوقية

لكن باملقابل إذا كان ،)W(يرفع من قيمة الثروة ال؛قيمة حالية سالبة أو معدومة عن طريق الديون $60.000من اجل متويل استثمار ب $100.000 ـال مثال باملقرار املايل يقضي برفع رأس ال

ة والفائض سريتفعان معا، وعلى هذا إال أن قيمة الثرو $40.000. فاملسامهون يفقدون ما قيمته مما يقودنا ساس فإن الفائض يرتفع من خالل رأس املال وليس نتيجة الديون حسب هذا املنظار،األ .19 متويلهاإىل اليت تسعى املؤسسة ،ة املسامهني حول طبيعة املشاريع االستثماريةهاز التساؤل عن نإىل

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 18 Pierre vernimmen,op-cit,P682.

: ملزيد من اإلطالع أنظر املوقع 19http://www.univ-cae.org; Centre d'Analyse Economique (CAE)


93

إعادةز األرباح والنظر يف تأجيل توزيعها قصد وبالتايل يترتب على املؤسسة االحتفاظ وحج حول قرار ،من كسب الوقتاملزيد لمؤسسة لحيقق ما وهذا ، )التمويل الذايت(استثمارها من جديد

التوزيعات السابقة ألرباح املسامهني اجلدد على غرارالتوزيعات قرار و املال من جهةرأسرفع ,من جهة أخرى هذا املتراكمة .كون شجرة قرارات اهليكل املايل حسب األولوية التالية نظرا ألسباب السالفةوبالتايل ت

؛اللجوء إىل التمويل الذايت • ؛قرار رفع رأس املال • .اللجوء إىل االستدانة و االقتراض •

-1-IVتأثري متغريات أاللتقاط التدرجيي على اهليكل املايل.

تفسر سلوك اهليكل املايل حيث كان يتمن أحدث النماذج الااللتقاط التدرجيي يعد منوذج من خالل دراسته لعينة من الشركات ،1961سنة Donaldson على يدميالده احلقيقي

لتمويل وال تلجأ للتمويل اخلارجي إال إذا كان ا، اليت تفضل املصادر الداخلية للتمويل،كيةباألمر اليت تضل ثابتة، األرباحيعات على حساب توزأيضاوال يكون ،الداخلي ال يغطي االحتياج

وال .سندات قابلة للتحويل والتمويل اخلارجي يبدأ بإصدار ديون خالية من اخلطر مث أسهم ممتازة أو 20. أسهم عادية إال كمالذ أخريإصدار إىليلجأ

ليدعم هذا النموذج لريتقى بعدها 1984سنة ، يف "Meyresمايرز "ويف نفس الصدد جاء ويتميز هذا النموذج بعدم ارتباط آنفا،إليها املشار قاط التدرجيي ملصادر التمويلنظرية االلت إىل

سياسة التمويل التدرجيي لألسباب إتباع وتكمن ،اهليكل املايل بقيمة املؤسسة وال باهليكل املايل املثايل :21التالية

ن يتم تفسريه من قبل املستثمري، عادية من طرف كربيات املؤسساتأسهمإصدار • ؛ احلالية األسهم مما يصاحبه اخنفاض يف أسعار؛يف السوق كأخبار سيئة

يجة لعدم كفاية األرباح نت؛إن استخدام أموال التوزيعات يف متويل االحتياطات • اللة إعالمية على املستوى السوقي؛له داحملتجزة

السنداتإصدارعدم وجود مصاريف إصدار لألرباح احملتجزة واخنفاض مصاريف • مصاريف إصدار األسهم العادية؛عن

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .79،ص1997سلوك التمويلي للشركات يف مصر،رسالة دكتوراة فلسفة إدارة اإلعمال،كلية التجارة مبصر،حنو نظرية لتفسري الجممد عبده حممد مصطفى، 20 .81 سبق ذكره، صعجممد عبده حممد مصطف، مرج 21


94

يف ،سهم العادية بالعبء الضرييبإصدار أسهم عادية جديدة من شأنه إاك ذوي األ • ؛ وفر ضرييب للمؤسسةإىل سندات يؤدي إصدارحني أن

ملكية جديدة يهدد املالك احلاليني بفقدان مركزهم السابق وحق التصويت، إصدار • سلوك متويلي وإمنا ،مثلي أمتويل ال يوجد هناك ،درجييوعليه فإن حسب مبدأ االلتقاط الت

، فيحبذ الديون على امللكية، دعت الضرورة للتمويل اخلارجيوإذايفضل التمويل الداخلي، األرباح عاتأي نسبة الديون تتغري لوجود فجوة بني التدفقات النقدية الداخلية بعد دفع توزي

وبني فرص االستثمار احلقيقية؛م املؤسسات حتتجز جزء معترب من األرباح ونسبة منخفضة من الديون حىت ن معظإ •

حيث تستخدم ،)االستدانةقدرة (تتمتع بنسبة عالية من امللكية وخمزون من الطاقة االفتراضية عندما أي عادية إال كمالذ ائيمإصدار ألسه دومنا االستثماراتهذه الطاقة يف متويل

مديرما يرىحينميكن تأجيله ويف نفس الوقت ية عالية و ال ذو مردوداالستثماركون ي .أكثر مما جيبمرتفعة سهم األاملؤسسة بأن أسعار

V-منوذج William son (1988). ذو رشاده اقتصادية ،)املقرضون املسامهون، املسريون،(يعترب النموذج أن أطراف العقد

مع أهدافهم املنشودة مما مري سلوكيا، ولكن تدرجييا تتغ22Rationalité limitéeحمدودة، وعلى هذا األساس فيعترب أن كي يكون صاحلا يف املدى البعيد،؛يستدعي تعديل بعض بنود العقد

وإمنا ، ال ينظر إليهما كوسيلة للتمويل فقط،قرار التمويل عن طريق املديونية أو رفع من رأس املال .ماشى مع متطلبات املؤسسةهي أيضا وسيلة لبلورة صيغة جديدة للعقد تت

.Financement d’un Actif spécifiqueمتويل أصل خاص *

وال ميكن استعماهلا للمرة الثانية ومثال ويتعلق األمر بتمويل األصول ذات االستعمال الوحيد،عن طريق إصدار ) رفع رأس املال( ويف هذا الشأن جيد التمويل ،ذلك متويل مشاريع البحث والتطوير

االقتراض بفوائد وتواريخ استحقاق إىل ءباللجوفعالة مقارنة السياسة الهي بأسعار منخفضة،أسهم، وأن املردودية املنتظرة )غري حمددة ومفتوحة( يف حني أن مشروع البحث مدته جمهولة نسبيا.حمددة

.واملتوقعة رمبا ال تتحقق يف آجاهلا املقدرة

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 22 samira rifki,Abdessadeq sadq,opcit,p18.


95

-VI اهليكل املايل كمتغري تابع

-1-VIطبيعة اهليكل املايل يف املؤسسات األوربية

ألكثر ،الكترونية ، استقصائية،دراسة ميدانيةب http ://www.vernimmen.net قام املوقع صرح هؤالء املشاركني باهليكل املايل حيث من خمتلف األطياف، مستعمل لالنترنت 1000من

:23املفضل لديهم كما يلي

عة اهليكل املايل املفضل يف أوريا يوضح طبي(III.04)الشكل رقم

Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 25, janvier 200424 :املصدر

، €20M ذات رمسلة بورصية تفوق ، مسعرةأوربية مؤسسة 2972وباملقابل جند أن على النحو مبنيا املايل هال هيك كان،املؤسسات املالية املختلفةستثناء البنوك وشركات التأمني وبا

:التايل

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 23 Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 25, janvier 2004 24 www.vernimmen.net;page consulté le:


96

. يوضح بنية اهليكل املايل يف املؤسسات املالية األوربية (III.05)الشكل رقم

Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 25, janvier 200425 :املصدر

نة مقارنة بالدراسات بية عن االستداو عدول املؤسسات األورمن خالل الشكل يتضح؛

حيث أن ،فضل االستدانة ت%3ذات استدانة سالبة مقابل %35 حيث أن أكثر من ،امليدانيةوبصفة عامة فإن ،%120 قدرها من العينة تفضل رافعة مالية %4 قدره ما أثبتتالدراسة امليدانية

وهو ما يقابل ،ة مؤسس2972 ـ يف املتوسط ل%26 هو ،بيةوالرافعة املالية للمؤسسات األور .€1400Mحوايل

-2-VIاهليكل املايل كمتغري تابع.

من املتوقع أن تكون هناك عالقة ذات داللة معنوية بني اهليكل املايل كمتغري تابع وبني 26املتغريات املستقلة

؛الوفرات الضريبية للفوائد، والوفرات الضريبية األخرى: الوفرات الضريبية .1احتمال الفشل املايل،الفرق بني القيمة السوقية والدفترية : تكلفة الفشل املايل .2

؛للمؤسسة

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 25 www.vernimmen.net

..15جممد عبده حممد مصطف،مرجع سبق ذكره، ص 26


97

الزيادة يف متوسط سعر الفائدة ألجل،انسبة الديون قصرية : تكلفة الوكالة للديون .3 ؛هيكل األصول ،لالقتراض

قدرة املؤسسة على توليد أموال داخلية، : التدرجيي ملصادر التمويلااللتقاطتكلفة .4 ؛معدل منو األرباح ألموال املستثمرة،امعدل العائد على تمويلية اخلارجية، الاالحتياجات

نوعية الصناعة من حيث كثافة العمالة درجة املنافسة، :االقتصاديةتأثري املتغريات .5 .ظروف سوق النقد ورأس املال املخاطرة املنتظمة، ورأس املال،

.املتغريات اإلدارية .6

يات اهليكل املايل عرفت تطورا مذهال من حني آلخر تقدم يتبني أن نظر من خالل ما

أنه ال توجد نظرية حتوز اإلمجاع فيما يتعلق ،يف هذا الشأن Herris & Raviv (1991) ف يويض النظريات الختبار واألحباث ،بتفسري اهليكل املايل، وأن األمر حيتاج ويتطلب املزيد من الدراسات

تأخذ بعني االعتبار تأثري كل من تكاليف اإلصدار اميكية، قدر املستطاع بنماذج دينوإثرائها اإلثراء مبجموعة أكرب من املتغريات إىل وعدم متاثل املعلومات، كما أن النظريات تفتقر ،والضرائب

27 : تكون باستطاعتها اإلجابة على التساؤالت التاليةكييل ااهليكل امل) واملفسرة لـ(املؤثرة على ات اهليكل املايل على قيمة املؤسسة ؟هل هناك تأثري سلوك

ما هي احملددات األساسية لسلوك اهليكل املايل ؟إىل أي مدى يستطيع املستثمر استخالص معلومات حول العائد واملخاطرة على ضوء قرارات

التمويل ؟ى عل...واملسامهني بني املالك والعاملني واملوردين تضارب املصاحلتساهم إىل أي مدى ميكن أن

قرارات التمويل ؟ فهم إىلاإلفالس، الوكالة، املعلومات حبيث نصل الضرائب، التكامل بني متغريات إمكانيةما مدى

؟لسلوك اهليكل املايل جيد وتنبؤ دقيق

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 27 Adil el ibrahimi ;La Restructuration du capital et la création de richesse le cas du dés investissement, in la revue financier,N°157,Jan.-Fev. 2006,p28.


98

-VIIتأثري أهم املتغريات الداخلية على اهليكل املايل.

على اهليكل )Micro-economie(ثري املتغريات الداخلية اجلزئية أقبل الشروع يف تناول تعلى قيمة املؤسسة، كما سيأيت يف الفصل -حبد ذاته- تأثري اهليكل املايل حولالتعرج حري بنا ،املايل

إىل جانب تأثري متغريات االقتصاد الكلي على اهليكل ،قيمةال بشي من التفصيل لكيفية حتديد املوايل .املايل وقيمة املؤسسة بشكل عام

-1-VIIاهليكل املايل على قيمة املؤسسةتأثري .

أن اهليكل املايل له تأثري على كل من تكلفة "مدغلياين وميلر" يرى التقليديون على خالف بية ، تكلفة الفشل املايل، وتكلفة ي من خالل تأثري كل من الوفرات الضر،األموال وقيمة املؤسسة

:وبالتايل ميكن طرح التساؤلني التاليني28.لياألمث املستوى اهليكل املايل إىلالوكالة حىت يصل على القروض؟االعتمادهل ميكن للمؤسسة أن تنمي ثروة املالك من خالل

؟االستدانةعتماد على سياسة ال إىل أي مدى جيب ابنعم،إذا كان اجلواب

-2-VII من وجهة نظر التقليديني

ع املسامهون حتمل املخاطرة املالية النامجة يستطي،يف ظل زيادة الديون مبعدل بسيط : املرحلة األوىل حبيث تأثر يف ميزة رخص تكلفة ، مما جيعل تكلفة امللكية ثابتة أو تزيد مبستوى طفيف،عن االستدانة

. وكنتيجة لذلك نقل تكلفة األموال املرجحة،االستدانة تصاحبها زيادة يف ؛وىل إن بلوغ نسبة االستدانة ملستوى معني أكرب من املرحلة األ:املرحلة الثانية

وهي يف الواقع نقطة االنعطاف اليت ، األمر الذي يفقد ميزة رخص تكلفة االستدانة؛تكلفة امللكيةتكون فيها نسبة الديون يف الذروة مقابل تكلفة األموال املرجحة يف مستواها األدىن، وبالتايل تكون

.29قيمة املؤسسة يف ذروا العظمى 30 .بيةو الدين مابني املؤسسات األوروفيما يلي عرض لسوق

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 19جممد عبده حممد مصطف،مرجع سبق ذكره، ص 28

29 29 Jean Barreau jacqueline delahaye,Op-cit,p156 30 Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 11juin,juil. 2002


99

ل وزن مديونية الزبائن يف دو بنشر تقارير دورية حول استبيان متعلق بايقوم بنك فرنس مع املوردين االئتمان حيث تبني أن هناك تقارب بني مديونية الزبائن وتقليص ،يبوحتاد األوراإل

متاثل السياسة بعين ذلك، و،1989 يف سنة %6.3 مقابل ، من جمموع امليزانيات%4مبعدل .الفرنسية مع السياسة األمريكية

يوضح مستوى الديون يف بعض دول االحتاد األوريب (III.06)الشكل رقم

Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 11juin,juil. 2002 :املصدر

تصاحبها زيادة كبرية يف ،دانة بعد املرحلة الثانية إن أية زيادة يف مستوى االست:املرحلة الثالثة وبالتايل ترتفع تكلفة األموال، عندئذ ،تكلفة امللكية مبعدل يفوق ميزة رخص تكلفة االستدانة

.تنخفض قيمة املؤسسةوتبدأ يف االخنفاض ، )مستوى الديون( دالة يف الرافعة املالية،يرى التقليديون أن تكلفة األموال

لكن مل يكن بوسع التقليديون حتديد أين تبدأ مرة أخرى يف االرتفاع،،مستوى معني غاية إىل هذا املستوى من خالل أصحاب نظرية اهليكل إىلومت التوصل ،)نقطة االنعطاف(هذا املستوى

مع التكلفة احلدية ) 1963ميلر (بية يأين يتساوى العائد احلدي للوفرات الضر: مثلياألاملايل .)1968باكستر (يل للفشل املا


100

-3-VIIتأثري تكلفة الوكالة على قيمة املؤسسة. . يوضح اثر تكاليف الوكالة على قيمة املؤسسة (III.07)الشكل رقم

.673مرجع سبق ذكره ، منري ابراهيم هندي،: املصدر

للمؤسسة كلما تضمن اهليكل املايل،ثالث منحنيات لقيمة املؤسسة ملستويات خمتلفةهناك داللة على العالقة العكسية ؛قيمة من األعلى حنو األسفلال منحىن عنصرا جديدا للتكلفة كلما احندر

.املشار إليها آنفا بني قيمة املؤسسة والتكاليف اليت يتضمنها اهليكل املايل ، املنحىن مث يضاف إليه تكلفة اإلفالس ليأخذ شكل اخلط، املنحىن يأخذثر الضرائب،أيف البداية

مستوى أقل من السابق مث يضاف إىل ما سبق تكلفة الوكالة ليأخذ منحىن أقل مستوى من ذي قبل ، اليت تصاحبها تكلفة الوكالة،االستدانةوهذا ناجم عن ارتفاع

وجدير بالذكر أن ،P1 ا عند املستوى أقل منهP2وضح الشكل أن قيمة املؤسسة عند املستوى يو أين تتعادل حجم الوفرات الضريبية مع نفس ؛نظرية التوازن؛ وتعرف بة التوازن هي نقطP1النقطة

.حجم تكلفة اإلفالس والوكالةية بني ب حول العالقة السب، جدل قائم بني التوجيه التقليدي وبني ختطي اإلدارة املاليةةمث

تكلفة ما تكون عندمثليأوجود هيكل بي التوجه التقليدي ضق حيث ي،اهليكل املايل وتكلفة األموال يف ظل غياب ةي ال يرون عالقة بين"ميلر ومكيلياين" غري أن توجه ،هلامستوى األموال يف أدىن

. أما يف حالة وجود الضرائب فاألمر ليس كذلك،راجحةه بأسلوب املا وهو ما فسر،الضرائب

P1

ة اإلفالسالضرائب وتكلف

P2

أثر الضرائب

الضرائب وتكلفة اإلفالس

والوكالة


101

-4-VIIتأثري متغري الوفر الضرييب على اهليكل املايل.

من )االقتراض(ستدانة ال زيادة احول "ميلر" لـ 1963لتصحيحي سنة بعد صدور املقال اتندرج حتت بند ه األخرية، كون أن هذ؛ زيادة قيمة املؤسسة بسبب الوفر الضرييب للفوائدشأا

.مل تكن هناك فوائد فتدفع املؤسسة ضرائب أقل مما لو، فتنخفض األرباح اخلاضعة للضريبية،األعباءتتالشى بسبب الضرائب )الوفر الضرييب( أن هذه اخلاصية 1977ة يف سنأضافولكن

31.)محلة األسهم،السندات على األرباح احملققة(الشخصية اليت يدفعها املستثمرون محلة األسهم عباء أدرجت الوفر الضرييب ضمن قائمة األ De Angelo & Masulis نظرية أنيف حني

كل االعتبار يف يأخذالذي و1980وذجها املقدم سنة منمن خاللوهذا ، خبالف الفوائد، األخرى الوفرات الضريبية من األعباء األخرى ، كمتغري جديد،شخاصوضرائب األ ضرائب املؤسسة،:من

ويفترض النموذج أن الوفرات ،)ةاإلعفاءات الضريبي+اإلهتالكات(باالستثمارواملرتبطة ) غري الفوائد(، تكون على حساب يادة أحدمها الضرييب للفوائد، أي أن أي زالضريبية األخرى بديل تام للوفر

على اعتبار أن ، داللة على عكسية العالقة بني الوفرات الضريبية األخرى وبني نسبة الديون،خراآل 32.العالقة طردية بني الديون وبني الوفر الضرييب

يعترب أن اىل منوذج 1988يف سنة " Dammon & Senbet " ويف نفس املضمار توصالبدال من كوا –هي عبارة عن متغريات داخلية بية األخرى املرتبطة به،ي والوفرات الضراالستثمار

يف قرار التمويل، ووفقا هلذا النموذج " De Angelo & Masulis " إليه حسب ما ذهب -رجيةاخل وإمنا أيضا على اإلحال33 ليس فقط على أثر،تتوقف العالقة بني الوفرات الضريبية األخرى والديون

كان تأثري الدخل أكرب من تأثري اإلحالل فسوف تكون العالقة بني الوفرات وعليه لو34،أثر الدخل .والعكس صحيح عالقة موجبة،بية األخرى ونسبة الديون يالضر

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 31 Pierre vernimmen, opcit,p674.

.32-21.بده حممد مصطف،مرجع سبق ذكره، ص صجممد ع 32 .الوفرات الضربية والوفر الضرييب للفوائد بدائل تامة 33 .هناك ارتباط بني افستثمار وبني زيادة الوفرات الضربية وبني زيادة الدخل 34


102

-5-VIIتأثري متغريات تكلفة الوكالة للديون على اهليكل املايل

زاف ثروة ـ من شأنه قيام املالك باستن، املالك والدائننيإن اختالف تفضيالت املخاطرة بني دف كسب أعلى عوائد، مما يضر ؛الدائنني من خالل متويل مشاريع أكثر خماطرة من املتفق عليه

بالدائنني يف حالة فشل املشروع، ويف ذات الوقت يدرك الدائنون بنوايا املالك ودوافعهم، وبالتايل األصول أكثر إحاللبنظرية وهو ما يعرف ،سعار فوائد مرتفعة مسبقايراقبوم عن طريق رفع أ

حيث يسعى ،1976سنة " Jenson & Mekling" اليت أسسها ،خماطرة حمل أصول أقل خماطرة يف حني يسعى .)لربح غري حمدد واخلسارة حمددةألن ا(اختيار مشروعات أكثر خطورة إىلاملالك وفيما يلي .أيضا حيث الربح حمدود واخلسارة هي ، خطورةعات أقلمشروالستثمار يف ان إىل الدائنو 35 اإلقراضالحترام آجالبيان

يوضح احترام آجال اإلقراض (III.08) الشكل رقم

Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 11juin,juil. 2002 :املصدر

أقل مما جيب اليت عرب فيها عن االستثمارة يف هذا الشأن من خالل نظري" مايرز"ويضيف فإذا كانت املؤسسة على هاوية اإلفالس والعائد املتوقع اقل من ،االستثمارالعالقة بني الديون وفرص

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 35 http://www.vernimmen.net,


103

، وعلى هذا ؛ فإن املستفيد األول هم الدائنون ولو كان صايف التدفق النقدي موجب،املطلوب– املؤسسة فرص منو مستقبلية أمامتزايد كلما أتضح بأن ساس فإن تكلفة الوكالة للديون سوف تاأل

ت البحث والتطوير واإلعالن ا تكلفة الوكالة مبصروفس وبالتايل حيبذ قيا- نفذها املالك أم السواءRD ا تولد فرص مستقبليةطاملا أ.

-6-VIIتأثري املتغريات االقتصادية على اهليكل املايل

نظرا لنشاط املؤسسات يف نفس القطاع من حيث درجة كثافة : عمتوسط نسبة الديون يف القطا-1 فإنه من املنطقي أن تتماثل من حيث املخاطر اخلاصة ،أو درجة كثافة رأس املال والظروف/العمالة و

، واليد العاملة، ونفس أيضا نفس تكاليف املادة األوليةوتواجه بالقطاع لتشاها من حيث املنتوج، اليت حتتاجها املؤسسة االستدانةألقل حجم ا القطاع حتدد على ة فدرجة خماطروعليه التكنولوجيا،

للمؤسسات النشطة االستدانةلذا فمن املنطقي أن تتقارب متوسطات نسب بأسعار الفائدة السائدة،داخل القطاع، فكلما زاد )االحتكار( على درجة املنافسة االستدانةيف نفس القطاع، ويتوقف حجم

املؤسسة من ر وبالتايل استقرا36ؤسسة داخل السوق زاد االحتكار على حساب املنافسة،ارتكاز امل .االستدانة على االعتماديقلل من سياسة األمر الذي ؛حيث املبيعات واألرباح

على قيمة املؤسسة سيتم تفصيله بشكل وايف يف الفصل القادم ملا له من تأثري: معدل التضخم-2 ؛اص املايل بشكل خواألداء

؛تغريات الكليةاملسيتم تناوله يف الفصل القادم ضمن تأثري سلسلة :سعر الصرف-3 37؛مندل فلمينغ-4ينطوي الفكر املايل التقليدي على املخاطرة الكلية، :املخاطرة وظروف سوق النقد ورأس املال -5

خماطرة إىلاطرة الكلية تقسيم املخاليت تعمل علىولكن سرعان ما تغري األمر مع ظهور نظرية احملفظة ع، ارتفادالتضخم، والكسا :مثلت يف السوق استثمارعلى مجيع االاملفعول سارية ) سوقية(نتظمة م

رفع قضية ضد اخل وخماطرة غري منتظمة جتاها املؤسسة كفشل الربامج البحثية،...سعر الفائدة .املؤسسة أو اضطرابات اخل

للمؤسسة يتأثر بدرجة املخاطرة املنتظمة احمليطة وعلى هذا األساس فإن اهليكل املايللدرجة يفقدها الثقة يف ألن زيادة املخاطرة املنتظمة جتعل من املؤسسة يف مركز هش،باملؤسسة

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ )بتصرف(120-111عبده حممد مصطف،مرجع سبق ذكره، ص ص 36املدخل إىل السياسات االقتصادية الكلية،دراسة حتليلية، تقييميه،ديوان املطبوعات اجلامعية قدي عبد ايد،املرجع، :طالعا حول منوذج مندل فليمنغ انظر ملزيد من اال 37

.130-124.،ص ص2003،اجلزائر،


104

أي أن درجة املخاطرة تربطها عالقة .االستدانةعن املؤسسة ختلي هي والنتيجة ،االقتراض إمكانية ويتم ،1985خالل سنة " Long& Malitz"أحباثؤكده ا ت وهذا ماالستدانةعكسية مع حجم

أو الرأمساليةول ص بواسطة منوذج تسعري األاملقدر ،قياس املخاطرة املنتظمة بواسطة املعامل بيتااملتغري املستقل هو النموذج األول يف بيتايكون املعامل، حيث كما سنرى بنموذج تسعري املراجحة

أما يف النموذج الثاين فهناك عدة عوامل تعكس مستوى املخاطرة املنتظمة ،تراضاالقعائد املؤثر على .ةقتصادية الكليالاملتغريات ا....مؤشر السوق عرض النقود، أسعار الصرف، مثل ، أسعار الفائدة،

أما فيما يتعلق بالظروف السوقية فإنه يستوجب تسليط الضوء على مناذج عرض األموال واليت على (Debt capacity,Credit Rating) االئتماننظريات ترشيد ية،تراضفالكنظرية الطاقة ا

: التاليةالحتماالتستدانة للمؤسسة وفقا ال حتدد طاقة اأساسها سائدة حبيث يتم حتديد الطاقة من قبل الدائنني ويكون تراضيةاإلقأن تكون نظرية الطاقة •

؛العرض أقل من الطلب بواسطة معادلة العرضستدانة من قبل ال ويتم حتديد طاقة ا، هي السائدةلياألمثظرية اهليكل املايل أن تكون ن •

؛ بواسطة معادلة الطلباالستدانة مث حندد ؛حبيث يكون الطلب اقل من العرضاملؤسسات نفسها، ن مع املستوى األمثل للدين احملدد من قبل وستدانة اليت حيددها الدائنالتتساوى قدرة ا •

؛ى الوضع التوازين داللة عل،املؤسسة

.تأثري منحة اخلطر

أي بالنسبة للقطاعات ، يعترب خطر القطاع مبثابة مؤشر لتطوير خطر األصل االقتصادي وبالرغم أن قطاع االتصاالت ال يرقى إىل مستوى القطاعات اهليكلية اهلامة،38،األوربية الكربى

الذي تشهد االتصاالتد أقل خطورة من قطاع املياه واليت دائما يف تزايد واليت تع الغاز، كالكهرباء، ،ية القطاع وطبيعة التجهيزات واملعدات اخلاصة ذا الشأنس نظرا حلسا،مؤسساته خطورة مستمرة

.بيةو تطور خطر القطاعات يف املؤسسات األور:وفيما يلي

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 38 Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 42,Octobre 2005.


105

. يوضح خطر قطاع االتصاالت يف فرنسا (III.09)الشكل رقم

Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 42,Octobre 2005: املصدر

هيكلة هذه القطاعات إعادة متبوعا بربنامج ، اخلزينة املتاحة للقطاعFTDوفيما يلي وضعية تدفقات .2002/2003خالل

وية من رقم األعمالئ وكنسبة م€ يوضح التدفق الصايف للخزينة مباليري (III.10) الشكل رقم

للمؤسسات الفرنسية

Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 42,Octobre 2005.: املصدر


106

. يوضح نسبة الديون املالية الصافية إىل فائض اإلمجايل لالستغالل (III.11)الشكل رقم

.Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 42,Octobre 2005: املصدر

يف أوروبا حول االنترنت 39 ملستعملي1200internautesأجريت دراسة حلوايل كما

2001قبل سنة %3.8 مقابل ، كقيمة وسطية%4.5 فكانت النتيجة بواقع قدره ،منحة اخلطر .%5.5 مبستوى associes en financeواملستوى احلقيقي املقدر من قبل املساعدين املاليني

. يوضح نتائج االستبيان حول منحة اخلطر (III.12)الشكل رقم

.Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 31 Septembre 2004: املصدر

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 39 Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 31 Septembre 2004.


107

. يوضح تطور منحة اخلطر يف فرنسا (III.13) الشكل رقم

.Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 31 Septembre 2004: املصدر

-VIIIتكلفة رأس املال،معدل االستدانة،معدل املردودية(املتغريات األساسية يف اهليكل املايل(.

من خالل هذه الفقرة اإلجابة على التساؤل، هل يوجد هيكل مايل أمثل والذي سنحاول تناول تكلفة مصادر التمويل وذلك من خالل تكلفة رأس املال ويعظم قيمة املؤسسة بتدنيهيسمح

.باملديونية وباألسهم

-1-VIII40مفهوم تكلفة رأس املال

دف متويل استخداماا، واستثماراا ،ملؤسسةاويلية اليت يف حيازة هي جمموع موارد التم .اخل...واملتشكلة من األموال اخلاصة الديون ، اإلعانات

الوسط احلسايب املرجح لتكاليف خمتلف مصادر وعليه يعرف مفهوم تكلفة رأس املال بأا :41التمويلية وحتسب بالعالقة التالية

) 1.3 (... DKDi

DkKttc +++=

K : قيمة األموال اخلاصة بتكلفةt42

D : قيمة الديون بتكلفةi

t :تكلفة األموال اخلاصة وهو معدل املردودية الذي يرضى به املسامهون يف رأس املال املؤسسة. ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

دادن عبد الغين و دادن عبد الوهاب، دور تكلفة رأس املال يف اختاذ قرار متويل املشروعات الصغرية واملتوسطة والرفع املايل كإستراتيجية للنمو الداخلي ،ا لدورة 40 م2003 ماي 28-25هـاملوافق لـ 1424 ربيع الول 27-24الصغرية واملتوسطة وتطوير دورها يف االقتصاديات املغاربية،متويل املشروعات : التدريبية حول

41 Jean Barreau jacqueline delahaye,Op-cit,p153 t*=D/C0. يدعى أيضا بفائدة راس املال ويكون على األقل مساويا ل سعر فائدة السندات املندرجة يف رأس مال املؤسسة 42


108

. املالرأستكلفة يوضح طرق حساب (III.14)الشكل رقم

من تصور الباحث: املصدر

حتسب على : فإن القيمة احلالية للسهم حسب األسلوب األول وحسب النظرية املالية،والقيمة القيمة احلالية لألرباح املتوقعة إىلأساس معدل املردودية الذي يرضى به املسامهون باإلضافة

43 .السوقية املتوقعة

)2.3(...( ) ( )tCtDCn

n

iN

II ++∑

−−

++= 11

10

( ) ( )tCt n

n

n

tD ++ −

−

+−

= 111

C0: لقيمة احلالية للسهما. Cn : القيمة املتوقعة للسهم عند السنةn.

t :معدل املردودية املطلوب من قبل املسامهني.

لقيمة السوقية خالل لكن يعاب على هذا األسلوب ثبات كل األرباح املتوقعة وثبات أيضا اوراق املالية تتسم باحلساسية والتقلبات صعودا ونزوال حسب الظروف البيئية علما أن األ(n-o)الفترة

.احمليطة بالورقة من جهة والظروف احمليطة بالسوق املايل من جهة أخرى

-2-VIIIالرافعة املالية

.واملردودية االقتصادية rf يندرج حساب الرافعة املالية ضمن قياس املردودية املاليةK : ؛األموال اخلاصة D : ؛جمموع الديون

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 43 Jean-claude Gabillon ; Options de croissance et coût du capital, in Cahiers de recherché Group ESC (Rouen),Juin 2002.

رأس ال

Modèles actuariels 1 RMP -Q ?- ا.

ذج - اQ- .+8ءا KL ار.8ح ا?9 وا ا

MEDAF 2 Z8م ازن اWل ا8


109

K+D : ؛صادياالقتاألصل

(k+D)te : ؛قتصاديةاالالنتيجة

Di: ؛أعباء الديون هي دالة يف الديون ... )3.3( (k+D)*te-Di=k*te+D*(te-i) النتيجة اخلاضعة للضريبة:

)4.3( ...[k*te+D*(te-i)](θ-1) : النتيجة الصافية tf=Rnet/k: بأا النتيجة الصافية اىل األموال اخلاصة أي وتعرف املردودية املالية

tf=(1-θ)[te+D/k*(te-i)] ... )5.3(

=(1-θ)te+ (1-θ) D/k*(te-i)

أثر إىل D/k*(te-i) (θ-1)يشري احلد الثاين من املعادلة ، بالرافعة املاليةD/K تدعى النسبة وقد يكون املقدار موجب أي ، ومدى مسامهتها يف املردودية املالية ،املؤسسةالرافعة املالية يف

علىعندئذ تكون الرافعة املالية ذات أثر اجيايب ، te>i أكرب من تكلفة الديون االقتصاديةاملردودية هذه ويفte<i أي ، أما يف حالة العكس املردودية االقتصادية أقل من تكلفة الديون.املردودية املالية

ون الرفع املايل ذو تأثري سليب على عندئذ يك،احلالة تكون املؤسسة عاجزة عن تغطية تكاليف الديون .املردودية املالية

يفسر أثر الرافعة املالية مردودية األموال اخلاصة بداللة مردودية األصل وتكلفة الديون 44:والشكل أدناه يوضح العالقة

. الرافعة املالية يوضح أثر (III.15) الشكل رقم

.Pierre vernimmen,Op-cit,p312: املصدر

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 48-41ص ص2006/ 4رابع الدادن عبد الغين ،قراءة يف األداء املايل والقيمة يف املؤسسة االقتصادية، جملة الباحث ،جامعة ورقلة،العدد 44

3Wأ ا8?^8دي AE

أال W8=ا

Fا ا^68

`اa;ل

9.D7ا$Eا

ا8 . م ا^68

ار.8ح ا^68

Lا7 MJ$ا

،اFن .9

D7ا$Eا

Lا7 اال ،W8=ا Fدود$اال

. W8=ا 9D7ا$Eا

3F ا


110

متثل جمموعة موارد املؤسسة، يوضح الشكل أن جمموعة األموال اخلاصة واملديونية الصافية واليت هي االستغالل، اليت تولد نتيجة االستخدامات جمموعة أو االقتصاديواليت يعرب عنها باألصل

ديد يف متويل وتغطية تكلفة الديون املقترضة من الدائنني على شكل مصاريف بدورها تساهم من جمن املنظور احملاسيب ذلك األرباح الصافية واليت هي يف الواقع تكلفة األموال اخلاصة إىلمالية، أضف

.االقتصاديمهني من املنظور اوأرباح املس

-1-2-VIIIأمهية أثر الرافعة.

يف املؤسسات أعتمد 1960ن املاضي وبالضبط خالل سنة إىل أمد غري بعيد من القر :45مفادها حتقيق أعلى منو ، وتتسم هذه األخرية خباصيتني: إستراتيجية

؛احلث على تقوية االستثمار من أجل رفع حجم وسائل الصناعة- .ق أعلى معدل دوران وسائل اإلنتاجهامش رحبي صغري الكتساب ميزة تنافسية يف السوق وحتقي-

،الستثماراتا مقابل توسيع قاعدة ، حتقيق هامش رحبي صغريإىل ؛تسعى هذه اإلستراتيجية ةستداناال إىل التمويل الذايت متجهةىلإ، مما جيعل املؤسسة يف حاجة ةوبالتايل مردودية اقتصادية صغري

حتت شرط اخنفاض ، من خالل ميكانزم أثر الرافعة املالية،ألموال اخلاصةاالبنكية للرفع من مردودية . أو كوا سالبة خصوصا يف أوقات التضخم،ستدانةاالالقيمة احلقيقية لتكلفة

متكنت عدة ،)بعد إزالة أثر التضخم(ويف مطلع الثمانينات إبان العمل بالقيمة احلقيقية للنقود خالل وهذا لن يتأتى إال مناالستدانة بفضل ختفيض ،مؤسسات من رفع مردودية أمواهلا اخلاصة

خالل العقدين املاضيني "PEUGOT" وهو التوجه الذي تبنته مؤسسة،حتقيق مردودية اقتصادية كبرية وتقيس األداء العملي ،من الزمن ، وعليه فالرافعة تبني وحتدد مصدر مردودية األموال اخلاصة

"performance opérationnelle"نسبويساعد أيضا هذا التوجه على تبين اهليكل املايل األ.

-2-2-VIII موال اخلاصةألاعالقة املردودية االقتصادية مبردودية.

على اهليكلة ،مردودية األموال اخلاصة تتوقف درجة جتانس وتقارب املردودية االقتصادية ولذا يعرف أثر الرافعة املالية بالفرق بني املردودية االقتصادية ومردودية األموال .*املالية للمؤسسة

حتقيق مردودية األموال اخلاصة أعلى من مردودية جمموع وإمكانيةويدل على كيفية 46،اخلاصة االستدانة دف االستثمار يف امليدان إىل تلجأ املؤسسة ستثمرة، ويعتمد مبدأ الرافعة عندمااألموال امل

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ دادن عبد الغين و دادن عبد الوهاب،مرجع سبق ذكره 45 هناك عناصر استثنائية وحسابات التسوية *

46 Jean Barreau jacqueline delahaye,Op-cit,p139


111

تفوق، تكون نتيجة االستغالل احملققة من وراء العمليةأنينبغي لذا الصناعي واال التجاري، ، عندها تكون املؤسسة يف وضعية ممتازة، أما يف حالة العكس )تكلفة االستدانة(املصاريف املالية

فيستحسن على املؤسسة العدول عن االستدانة طاملا نتيجتها سلبية وعلى هذا األساس ، حتقق من تعظيم ، حبيث ميكن هذا األخريواملتمثل يف الفرق بني املردوديتني)surplus(املؤسسة فائضا

املال املؤسسة ، وميكن القول أن وبالتايل تعظيم أرباح املسامهني، رأس مردودية األموال اخلاصة .α%=100موال اخلاصة األ/الرافعة املالية ترفع من مردودية األموال اخلاصة مبقدار الرافعة

موال اخلاصة أو تغري ن الرافعة من رفع مردودية األموال اخلاصة دومنا تغري يف قيمة األمكإذن ت .47االقتصادييف قيمة األصل

Rcp=Re+(Re-i)*D/CP… ) 6.3(

املديونية )*تكلفة املديونية-املردودية االقتصادية*(املردوية االقتصادية=مردودية األموال اخلاصة .األموال اخلاصة/الصافية

االقتصادية لتكلفة مدى تغطية املردودية على ،م وإحجام املؤسسة عن املديونيةويتوقف قدالستدانة دون اإىلجوء ل الفرصة أمام املؤسسة يف الأتيحت فكلما كان الفارق اجيايب كلما ،املديونية

تتفادى مردودية كي،ستدانة بشكل دقيقال على املؤسسة التنبؤ وتقدير تكلفة ايلذا ينبغ. تردد الذي يرفع تكلفة الديون بعالقة مباشرة أسعار الفائدةيف اقتصادية أقل من تكلفة االستدانة أو تذبذب

.وطردية دالة للمؤسسة أن املؤسسة تغري من هيكلها املايل ، داللة على كون اهليكل املايل ،ويعين ذلك

. وتكلفة االستدانة حسب هذا املنظورةيف املردودية االقتصادي

وربا يوضح الفرق بني املردودية وعوائد السندات يف أ (III.16)الشكل رقم

Pascal quiry et yann le fur, Le tableau de bord du financier: املصدر

la lettre virnemmen.net,N° 43 Déc.2005

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 48-41ص ص2006/ 4رابع الدادن عبد الغين ،قراءة يف األداء املايل والقيمة يف املؤسسة االقتصادية، جملة الباحث ،جامعة ورقلة،العدد 47


112

-3-2-VIIIحالة املديونية الصافية سالبة

إميانا منها يف احلصول على أرباح وعوائد ،يفات املاليةوظأحيانا تلجأ املؤسسة إىل الت ويكون هذا األسلوب ،قت تقوم بتمويل حاجياا االستغاللية مبديونية خارجية ويف ذات الو،خارجية

ناجعا عندما تكون عوائد التوظيفات املالية أعلى من تكلفة املديونية لالستفادة من هامش الفرق بني 48. عندها تكون التوظيفات املالية أكرب من قيمة املديونية،املعدلني

:ية الشكل التايلوبالتايل تأخذ الرافعة املال)7.3( ( )

CPDiRR plqcpcp

−−+ * هلا على يكون اللجوء يف مثل هذه احلاالت عندما تنفرد املؤسسة مبردودية اقتصادية ال نظري

ويكون قرار املؤسسة مبين على اساس .مستوى األسواق املالية أي أا يف حالة يسر ورخاء مايل جيد ما هي ،يفات املالية علما أن مردودية التوظ،االقتصادية مع املردودية مقارنة مردودية التوظيفات املالية

، اليت تعد املؤسسة طرفا مسامها يف رأس ماهلا، للمؤسسات األخرىاالقتصاديةيف الواقع إال املردودية دية تقل عن تلك وبالتايل فال خيار أمام املؤسسة إىل الرضوخ والقبول بتوظيف فوائضها النقدية مبردو

مما ينجر عنه اخنفاض يف مردودية أمواهلا اخلاصة، وميكن للمؤسسة أن تتبىن هذا . ليت تتحصل عليهاا :49 األسلوب

مبردودية ، وانفرادهاحالة اليسر املايل ووجود فوائض نقدية يف اخلزينة:إذا كانت تتمتع بـ .اقتصادية عالية على الساحة السوقية

واللجوء اىل ، ااالحتفاظ بدال ،وظيف سيولتهايف حالة التضخم تفضل املؤسسة تأما شريطة حتقيق مردودية للتوظيف املايل تفوق أو تعادل معدل التضخم السوقي ،اإلستدانة بالقدر احملدد

.حىت تتجنب اخنفاض القيمة السوقية للنقد املكترت لكن ،ن املنظور املايلل املايل ملفعموما يعترب مؤشر الرافعة املالية ذو داللة هامة بالنسبة للمح

على املتغريات العتماده نظرا ، حد ماصادية يعد هذا املؤشر غري كاف إىلمن وجهة النظرة االقت املصاريف املالية أساسبتكلفة الديون ينبغي أن حتسب على أما فيما يتعلق . دون سواهااحملاسبية

وأيضا ضرورة التمييز بني ،امليزانيةالصافية واإليرادات املالية على قيمة الديون املستخرجة من . بصفة مباشرة على املؤشرالتأثري فكل هذه العوامل من شأا ،املديونية الصافية ومتوسط الديون

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 48 Christophe thibierge, philippe thomas ; L’effet de levier : une relecture opérationnelle à la destination des décideurs financières de l’entreprise, in Cahiers de recherché Group ESC(Paris),N°97-135.

.48-41دادن عبد الغين مرجع سبق ذكره، ص 49


113

اءة والفعالية ومؤشرات ألي مؤسسة ما من مؤشرات الكفاالقتصاديةتتشكل املردودية كما مع االقتصاديةبىن على أساس مقارنة املردودية اليت ت، جانب مؤشرات اإليراد االقتصادياملردودية إىل

مما يدل على ، أن هذا املؤشر ال يأخذ يف احلسبان اخلطر املستقبليلالنتباهوامللفت .تكلفة التمويل كون أن هدف هذا األخري تعظيم القيمة 50 على هذا املؤشراالعتمادهشاشة وخطورة أحادية

ألساسا على ،نية مؤشر املردودية االقتصادية بالرغم من ب،ةاحملاسبية ملعدل مردودية األموال اخلاص داللة على ، فإن املساهم يطالب مبعدل يقل أو يساوي املردودية االقتصادية يف حالة ارتفاعها،احملاسيب

لألموال اخلاصة عن القيمة احملاسبية، أما يف حالة اخنفاض ) التثمني السوقي(ارتفاع القيمة السوقية االقتصادية فاملساهم يطالب مبعدل أعلى من املردودية احلالية داللة على اخنفاض القيمة املردودية

.السوقية لألموال اخلاصة عن القيمة احملاسبية فليس مبقدور كل من املعدل احملاسيب ملردودية األموال اخلاصة، وكذا املردودية ،وعليه

والتكيف مع رغبة املسامهني واملمولني ستجابةاال ، وكذا التكلفة احملاسبية للمديونيةاالقتصاديةطر اخ امل :51االعتبار اليت تأخذ بعني ، نظرا خللو هذه املؤشرات من الصفة املالية،والدائنني

"sRisque+" التثمني والتقييم السوقي"valorisation".

وزيع تبحث عن كيفية تا كو،ماليةأكثر منها وعموما فإن الرافعة ذات داللة حماسبية ، والسياسة التجارية من جهة أخرى،مردودية األموال اخلاصة على الوسائل الصناعية من جهة

ألا ال تساهم يف عملية خلق القيمة بأسلوب مباشر إال يف احلالتني ؛وتفقد الصفة االقتصادية .التاليتني وبأسلوب غري مباشر

تم تسديد الديون بقيمتها سالب ويييكون سعر الفائدة احلقيق: يف حالة التضخم • ؤسسة من الوضع على حساب الدائن ؛احلقيقية حيث تستفيد امل

كفاءم،تتولد رغبة لدى املسريين حنو الرفع من يف حالة ثقل املؤسسة بالديون، • ؛ الوضع السائدةاوكفاءة املؤسسة وذلك برفع وترية التدفقات للخزينة

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ' ذآ$#،صداد 50 ()$، 5+aا L 48-41ن. .,pierre vernimmenمن املرجع ، 317 الصفحة ،مناملزيد من اإلطالع يف االنتقادات ومشاكل تطبيق املؤشر أنظر الفصل الث 51


114

-3-VIIIتمويلحساب تكاليف مصادر ال

-1-3-VIIIباألسهم املمتازة

C=D/V(1-T) … )8.3(

D األرباح C تكلفة السهم

V قيمة السهم

T معدل مصاريف اخلصم وتكلفة اإلصدار

-2-3-VIIIباألسهم العادية

يف حالة ثبات األرباحT=D0/V … )9.3(

52يف حالة منو األرباح بانتظامT=(D/V)+g … )10.3(

D1 D0(1+g) g معدل السنوي لنمو األرباح g معدل العائد حلقوق *جزةتاألرباح احمل

امللكية

-3-3-VIIIتكلفة األرباح احملتجزة

C=i+f(tp-i) … )11.3(

i سعر الفائدة f اخلطر املنتظم الذي يتعرض له السهم

العاديtp عائد حمفظة السوق

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 52 Emmanuel TCHEMENI,L’EVALUATION DES ENTREPRISES, 3ème ed. , que sais-je ?,P.U.F,paris,1994,P40


115

.يل اهليكل املايللخص أساليب تقدير تكلفة متو ي (III.03) رقم جدولA B C D E F G

القيمة اهليكل املايل الدفترية

القيمة السوقية

القيمة املستهدفة

التكل النسبة املؤوية فة

V1 V'1 V''1 V1/ ΣVi سندات V'1/ ΣV'i V''1/ΣV"i P1 PE1

V2 V'2 V''2 V2/ ΣVi أسهم ممتازة V'2/ ΣV'i V''2/ΣV"i P2 PE2

V3 V'3 V''3 V3/ ΣVi أسهم عادية V'3/ ΣV'i V''3/ΣV"i P3 PE3

V4 V'4 V''4 V4/ ΣVi V'4/ ΣV'i أرباح حمتجزة V''4/ΣV"i P4 PE4

ΣVi ΣV'I ΣV"i V5/ ΣVi V'5/ ΣV'i V''5/ΣV"i Tc=ΣPEi

من اعداد الباحث: املصدر

:لتقييم تكلفة األموال) B,C,D(من خالل اجلدول أعاله يتبني وجود ثالث أسس B: ن مصادر التمويل متغرية من أل ، وهذا أمر صعب، األسلوب التارخيي على املبالغ التارخييةيعتمد

يضلل قرارات املؤسسة بالتايل إذا كان اهليكل املايل ثابت، و إال، ومن حيث التوليفة،حيت النوعية . لتارخيية أقل من التكلفة السوقيةكون التكلفة ا

C : لوب السابق إال أن األسلوب السوقي يعاين من حتديد القيمة بالرغم أنه أكثر واقعية من األس .احلقيقية السوقية لألرباح

D : أكان مياثل ،تظل تكلفة األموال وفقا هلذا األسلوب ثابتة بصرف النظر عن اهليكل املايل الفعلي وتضييع املبالغة يف تكلفة األموال ويترتب عن ذلك إحجام إىلوقد يؤدي .اهليكل املستهدف أم ال

ص استثمارية متاحة أمامها أو العكس؛ قبول قرارات كان ينبغي رفضها من عدمها راملؤسسة لف .مسبقا

التمويل إىلألوربية من التمويل باملديونية ايشري اجلدول أدناه إىل انتقال االقتصاديات يف ،لعاملية الثانية احلرب االيت طورت متويلها عقب" رومانيا" وباألخص 53 يف األسواق املاليةمباألسه فرنسا فقدت السيطرة على مستوى االقتصاد الكلي حيث تصنف يف املقدمة النفجار أنحني

.مسامهي املؤسسات املسعرة يف البورصة

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 53 Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 21,juillet 2003


116

يف األسواق املالية ماملديونية إىل التمويل باألسهمن يبني انتقال التمويل (III.04) اجلدول رقم

بيةواألور

Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 21,juillet 2003 :املصدر

على أساس وزن كل عنصر يف ،يتم تقدير تكلفة األموال وفقا هلذا األسلوب: األسلوب احلدي على ،)معامل الترجيح(تكلفة متغرية بتغري وزن كل عنصر ال أي أن ،متويل االقتراحات االستثمارية

. كلفة باملرة األقل املصادر التوجه حنوأساس كلفة ت التساؤل عن مدى ثبات إىلقودنا ي مما ،املصادر ذات التكلفة أقل إىلحتما تلجأ املؤسسة

هر تظ هل ، املقرضني بالزيادة ؟ مدى ثبات تكلفة الوكالة ؟ األكثر من ذلكةلباطمالقروض وعدم رتفع يف حالة وجودها ؟ أم تتكلفة اإلفالس

اعتبارات نظرا لعدة ، األموالتكلفةسسة حنو املزيد من املوارد املالية من شأنه الرفع من إن توجه املؤ :54أمهها

عسر املايل وخطر التوقف عن التسديد كخطر ال( زيادة املخاطر املالية امن شأ، زيادة االستدانة- .رغبة املؤسسة يف احلصول على قروض إضافية األمر الذي حيد من ،)وخطر اإلفالس

احملتجزة كمصدر للتمويل، رباحهاأأو على CAFبا ما تعتمد املؤسسة على قدرة متويلها الذاتية لغا- إصدار أسهم جديدة تصاحبها تكاليف إىلولكن ال تكفي دائما للتغطية، عندها تلجأ املؤسسة

بتكلفة ل املؤسسة يف بناء هيكل مايلب وسعيا من ق،الوكالة فضال عن ارتفاع تكاليف اإلصدار، حتديد التوليفة املثالية للتمويل من ا يترتب عليه،واكب حاجاا املتنامية يف متويل أصوهلاتمعقولة

حتديد تكلفة كل يتم بناء على البنية املالية للهيكل املايل، وعقب ذلك ،حيث املضمون والنسبــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

.591منري ابراهيم هندي ،مرجع سبق ذكره،،ص 54


117

فاوض يف حالة القروض؛ على أساس الت بناءا ،صدر ت متفاوتة لنفس املمصدر يف شكل فئات مبعدالحدد املستويات املختلفة من كل تت الذي قد يطالب به املسامهون ةوعلى ضوء توقع معدل املردودي

نقطة االنعطاف أو درجة املرونة ) (breaking pointمصدر عند القدر الذي تتغري فيه تكلفة املصدر :وحنسب كما يلي

P=Financement /Taux

يل حسب تكاليفها ونقاط االنعطاف بشكل جيعل تكاليف يتم ترتيب مستويات التمو .باألوزاناألموال بنمط تصاعدي، ويعرف هذا األسلوب بـ ـ التكلفة احلدية املرجحة

. يوضح أسلوب التسعري احلدي لتكلفة رأس املال (III.17) الشكل رقم

.603ص املصدر منري ابراهيم هندي،مرجع سبق ذكره

-4-VIII55.تقدير ،تكلفة األموال وامللكية إشكالية

-1-4-VIIIاألسلوب املهجن VAA،. DCF

، Valeur Actualisée Ajustée VAAطريقة حساب تكلفة رأس املال جتمع بني أسلوب ـ ،حيث ان الصيغة الرياضية تربط تكلفة راس املال بDCF, Discount Cash-flow56وأسلوب

.راس املال والديونT

SB

BKbKuWACC

+

−= ,,, )12.3(

Kuتكلفة األموال اخلاصة دون الديون . Kbتكلف الديون . T،نسبة املصاريف املالية Taux D’imposition Marginal sur les Frais Financière.

Bالقيمة السوقية للديون . ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

.30-21جممد عبده حممد مصطفى،مرجع سبق ذكره،ص ص 55 .21جممد عبده حممد مصطفى،مرجع سبق ذكره،ص 56

7 ا ا

TRIال و ا


118

Sالقيمة السوقية لألموال اخلاصة. .APV ألسلوب وفقاWACC انطالقا منKu ميكن تقديرHersheyوحسب مبدأ

T

SB

BKbWACCKu

+

+= … )13.3(

-2--4-VIII حسب مدغلياين وميلر.

K=α+β(Re-Rcp)+ε… )14.3(

ε : اخلطأ. K :متوسط تكلفة األموال.

(Re-Rcp) :الرافعة املالية. ــة ــة املالي ــوال والرافع ــة األم ــط تكلف ــني متوس ــة ب ــة أن العالق ــت الدراس ــري وأثبت غ

Kq=α+β(D/C)+ε) 16.3(واقتراحـا منوذجـا آخـر K=α+β(D/C)+ε....)15.3(57معنوية وهي نفسها وجهة نظر التقليـديني، ، أي زيادة الرافعة تزيد من تكلفة امللكية ،ووجدا عالقة موجبة

وبعد ، ولكن بدرجة بسيطة ،تكلفة امللكية زيادة إىل تؤدي ؛ى معني إىل مستو حيث أن زيادة الديون :دغلياين مبا يليم تكلفة التمويل كبرية جدا وقام ميلر وهذا املستوى من الديون تكون

Kq=α+β1(D/C)+ β2(D/C)2+ ε … )17.3(

زيادة الرافعة أن أي ،معنوية سالبة مع مربع الرافعةكذا عالقة معنوية مع الرافعة وتوجد كلفة امللكية تصاحبها اخنفاض توباملقابل أي زيادة يف تكلفة اخنفاض تكلفة امللكية،إىليؤدي

.رجحة ثابتةستدانة بنفس القدر ومن مث تظل تكلفة األموال املاال

-3-4-VIII حسبWeston(1963)58

K= α+β1(D/C)+ β2(VE) + β3(g)+ ε … )18.3(

VE :حجم املؤسسة. g :معدل منو األرباح.

تؤدي اىل ة، ، مما يعين زيادة الرافع عالقة سالبة معنوية بني تكلفة األموال و الرافعةإىلحيث توصل .اخنفاض تكلفة األموال وهو رأي التقليديني

Kq= α+β1(D/C)+ β2(VE) + β3(g)+ε… )19.3(

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .يل وتكلفة التمويل وقيمة املؤسسةيف انعدام العالقة بني اهليكل املاMMوهذا مايؤكد وجهة نظر 57

!!! نتقد وقال بأن املخاطرة متغرية ،هناك شركات طاقة تعمل بالبترول وأخرى بالطاقة النووية وأخرى بالفحما


119

وجود عالقة سالبة غري معنوية أي غياب العالقة بني الرافعة وتكلفة امللكية إىلكما توصل .وهو رأي التقليديني يف حتمل جزء من املخاطرة املالية يف حدود معقولة

-4-4-VIII سب حBarges(1963)

K=α+β1(D/C)+ β2(D/C)2+ ε… )20.3(

وعالقة موجبة معنوية بني وتوصل اىل وجود عالقة سالبة معنوية بني تكلفة األموال والرافعة املالية، .وهو أيضا املنظور التقليدي تكلفة األموال ومربع الرافعة،

-5--4-VIII حسبwippern(1966)

Kq=α+β1(D/C)+ β2(TCS) + β3(tB)+ β4(VE) + ε … )21.3(

Βi :معامالت اإلحندار. tB :معدل التوزيعات.

TCS:معدل النمو الداخلي. املايل اهليكل وان املؤسسات حتقق عائد من ،توجد عالقة موجبة بني الرافعة املالية وتكلفة امللكية

.)أي الوفر الضرييب(املناسب

6--4-VIII حسبDavenport(1971).

K=α+β1(g)+ β2(Actif) + β3(VB)+ β4(D/C) + β5(D/C)2 + ε … )22.3(

VB :تغري وتقلب األرباح. فة األموال وعالقة موجبة معنوية، وجود عالقة سالبة معنوية بني الرافعة وتكلعلى هذه الصيغة أكد ت

.وهو التوجه التقليدي2(D/C)مع

-7--4-VIII حسبPandey(1981).

K=α+β1(D/C )+ β2log(Actif) + β3(TCS)+β4(tB) + β5(L) +β6(VB) + ε… )23.3(

L :السيولة. ميلر " وهو الرأي التقليدي وينفي وجهة ،مل احندار الرافعة املالية سالب معنوياوأعطت النتائج أن مع

."ومدغلياين


120

--8--4-VIII 1966.(حسب وجهة ميلر ومدغلياين(.

اخلطأ)+معدل منو األصول(+β2 )مكمل الضريبة*EBE(α+ β1)=الوفر الضرييب-قيمة املؤسسة( من خالل زيادة الرافعة املالية ،وبالتايل الوفر الضرييب له تأثري اجيايب على قيمة املؤسسة. ) 24.3(

مجهور الباحثني وعلى إليه وبالتايل زيادة قيمة املؤسسة حسب ما ذهب ،واخنفاض تكلفة األموال ."ميلر ومدغلياين"رأسهم

-9--4-VIII ديحسب بان.

)25.3 (...قيمة الوفر الضرييب-قيمة املؤسسة)/الضريبة-EBE)1=تكلفة األموال .حيث أثبت معنوية العالقة السالبة بني الرافعة وتكلفة األموال

IX-معدل املردودية املطلوبو تقدير إشكالية حتديد .

-1-IX صول املالية حسب نظرية ميلراألبناء منوذج توازن.

املنتظر املقاس باملعامل واخلطر املايل لألصل العالقة بني املردودية املطلوبة ادإجيحياول النموذج β59،60:وتعطى العالقة بالشكل اآليت

[ ] [ ]rRMErrRMEM

MrRE i −+=−+= )()()(

2β

σσ

… )26.3(

E(Ri): املردودية املتوقعة لألصل املايلi. r:املعدل اخلايل من اخلطر.

E(r.m) :املردودية املتوقعة للحافظة يف السوق.

iMσ:التباين املشترك ملردودية األصلiومردودية السوق . 2Mσ مستوى تباين السوق.

)27.3( ...M

Mi2σ

σβ = مرفوعة rمردودية األصل املايل بدون اخلطر فإن MEDAFحسب منوذج

مستوى ) املنحة(مبنحة اخلطر حيث تتبع هذه األخرية )majouré=معظمة(

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 286 ،ص1997أساسيات االستثمار يف بورصة الوراق املالية،،الدار اجلامعية،حممد صاحل احلناوي، 59

60 Revu financier ,samira riki


121

اخلطرM

Mi2σ

σβ واملعدل [E(RM)-r]وسعر اخلطر الناتج عن الفرق بني املردودية املتوقعة = .اخلايل من اخلطر

-2-IX61.شكل النموذج يف حالة غياب الضرائب

E(KN)=r+βN[E(RM)-r]-------- )28.3(

E(KE)=r+βE[E(RM)-r]-- ------ )29.3(

.βN، βE ميكن استنتاج العالقة بني )29.3( و )28.3(من

N

N

E

E rKErKErRME

ββ−

=−

=−)()(

)( )30.3(

rKE

rKE

N

ENE −

−=

)(

)(ββ )31.3(

:نالحظ أن

V

XE

C

XEKE

C

rDXEKE NE

)()()(;

)()( ==−= … )32.3(

C=V االستدانةألن املؤسسة خالية من.

rVXE

V

C

rCrDXE

rV

XE

rC

rDXE

NNE −−−=

−

−−

=)(

.)(

)(

)(

βββ )33.3(...

)1(

])([

])([

C

D

C

V

CrVXE

VrVXE

NE

NNE

+=

=−−=

ββ

βββ … )34.3(

:على حنصل 2يف املعادلة Eβبتعويض قيمة

])([])([)(

]1][)([)(

rRMECDrRMErKE

C

DrRMErKE

NNE

NE

−+−+=

+−+=

ββ

β … )35.3(

. إليه اخلطر املايلمضافأي اخلطر االستغالل منحة خطر +معدل العائد بدون خطر:وعليه فمعدل املردودية املطلوب من قبل املسامهني هو

.منحة اخلطر املايل+اإلستغالل

]1][)([])([)( TrRMECDrRMErKE NNE −−+−+= ββ )36.3(

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 61 Jean Barreau jacqueline delahaye,Op-cit, ,p157.


122

. يف املؤسسات األوربية62وفيما يلي تطور منحة اخلطر .باوأوريوضح تطور منحة اخلطر يف (III.18)الشكل رقم

Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 43,Décembre2005 املصدر :

-3-IXحتديد معدل املردودية.

تسعى هذه فإنه من البديهي أن ، املعنية باألداء يف املؤسسةطرافاأل أحد ،طاملا أن املسامهون 63. حنو االهتمام مبعدل املردودية املطلوب على النحو الذي خيدم مصاحلهمالفئة

ومتاثل املعلومات املتعلقة باألسهم أمام املستثمرين وأن ، املستثمرينرشادةيفترض النموذج عن طريق يم العوائد عند مستوى حمدد من اخلطر، تعظإىلحيث يسعى كل مستثمر األسواق كفؤة،

تشكيل حمفظة السوق، وحياول النموذج ربط العالقة بني السهم والسوق، ملعرفة العوائد املتأتية من ن يف تدنية اخلطر وعليه فحسب مبدأ الرشادة فإن اهلدف يكم 64،السهم بداللة معرفة خطر السهم

.)ثابت نسبيا(وخطر السوق )متغري(الكلي الذي حيتوي على اخلطر النظامي .باو منحة اخلطر يف أور شكل يوضح (III.19)الشكل رقم

Jean BARREAU.Opcit,P51املصدر :

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 62 Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 43,Décembre2005

63 جاء نتيجة ألحباث خالل فترة الستينات على يد كل من Harry Markowitz,William sharp,Jona Lintner,Jack Treynor

CAPM Capital Assert Pricing Modèlباإلجنلزية64 Franck Bancel , Franck Ceddahan ; Vers une prime de risque unique ?, in Cahiers de recherché Group ESC(Paris),N°99-143.

Rf

A

B

E( R )

σR


123

اخلطر عمن خالل الشكل يتضح بأن العوائد اليت يتوقعها املستثمر ذات عالقة مباشرة م .ق كفوءةالنظامي وليس اخلطر الكلي، يف سو

K=Rf +β(Km- Rf)… )37.3(

. درجة حساسية الورقة ،ويقيس أيضا خطر التنويع β معامل بيتاحيث يقيس خالل التدفقات النقدية تستمد قيمتها السوقية من)السهم(من املتفق عليه أن الورقة املالية

ة احلالية للتدفقات النقدية واليت يتم حتيينها باملعدل املفروض من قبل املسامهني أي القيماملتوقعة، :كن تسجيل بعض االنتقادات هلذا النموذج أمهها لكن مي )Dividendeاألرباح املوزعة (املتوقعة

ولكن ميكن ، ما هو إال تطوير لنظرية احملفظة حيث أن اخلطر قائم ال حمال MEDAFالنموذج يصبح ، )N( كبري من األوراق املالية د بفضل سياسة التنويع، ولكن إذا مت تنويع احملفظة بعدهتئتدن مما يعطي قياس خاطئ يف حالة تذبذب أسعار . من حيث التطبيق واحلساب،مر أكثر تعقيدااأل

أي غياب العالقة بني مردودية مستقرة وليس فيها خطر،تكون رمبا يف حني أن السوق ،األوراق .الورقة و مردودية السوق

-4-IXايل من اخلطرإشكالية حتديد املعدل اخل.

عدل اخلايل من اخلطر خالل فترة الدراسة، املاستحداث وحدانية معدليفترض النموذج أمر ,MEDAF فكل فترة لديها معدل خاص ا، األمر الذي جيعل تطبيق ،يتناىف مع الواقع وهذا ما

.صعب للغاية وال ميكن تتشكل احملفظة من خالل كل األصول اليت ميكن اقتنائها" R.ROLl "وحسب

،ات احلافظة السوقية توقعأساستبىن توقعات الورقة املالية على و .حصرها يف األوراق املالية فقط يف حني أن التوقعات تبىن على أساس ،وليس من السهل مشاهدة هذه التوقعات ،وخطر الورقة

و منوذج تقديري الكلي وعلى هذا األساس فهالقتصادا البيانات التارخيية ومدى تأثري املتغريات، أيضا توقعي β معامل بيتا لذا يستوجب حساب، اخلطر املتوقعأساسحيسب املردودية املتوقعة على

.)لتفادي عدم التجانس،وعدم االستقرار(بدال من التارخيي


124

ورواألمباليني TRIمعدل املردودية الداخلي مستوى (III.20)الشكل رقم يوضح

Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net, : املصدر

-5-IX منوذجArbitrage Pricing Tehory APT

وبالتايل منحة االقتصادية مبا فيها ، أن منحة اخلطر يتحكم فيها عدة عواملROSSيفترض )Rj-Rf=b1(rr1-rf)+b2(rr2-rf)+bn(rrn-rf) )37.3 …:65خطر الورقة حتسب كاآليت

66: حمدودة للعوامل ولكن دراسة الباحث اقتصرت على العوامل التاليةالنموذج ال يعطي قائمة ؛تغري مؤشر اإلنتاج الصناعي • ؛تغري معدل الفائدة احلقيقي يف املدى القصري • ؛تغري معدل التضخم يف املدى القصري • ؛تغري معدل التضخم يف املدى الطويل • ما هي املعامالت ؟: املطروح والسؤال • ت ؟ما هي قيمة املعامال •

فهل يعين انعدام منحة اخلطر ؟ b=0وإذا كانت قيمة

6-IX منوذج Fama-Frencheحول إشكالية حتديد معدل املردودية.

لورقة بثالثة عوامل مستقلة عن املتغريات الكلية وهي عبارة ايقترح النموذج تفسري مردودية 67.عن دراسة ميدانية تطبيقية خالية من التنظري

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 65 Emmanuel TCHEMENI,op-cit,p55. 66 Pierre vernimmen, op-cit,pp471-475. 67 Pierre vernimmen, op-cit,pp471-475.


125

فرق الرمسلة بني املؤسسات الكبرية ،األموال اخلاصة/ة يمؤشر الرمسلة البورص ،مردودية السوق )الفرق بني سعر الشراء والبيع حجم املبادالت والتعامالت، احلجم،(مؤشر التصفية كوالصغرية

7-IX - منوذجJ.Hamom & B.Tacquillat

يف املؤسسات ذات أقر وجود منحة التصفية للمؤسسات ذات الرمسلة الكبرية وذات داللة .رمسلة صغرية

K=rf+B(Km-rf)+λ.prime… )38.3(

-8-IX منوذجChaos

حنول حوهلا صعودا وإمنا فإنه ليس منطقيا حتديد نقطة املردودية ،حسب هذا الباحث les fonctions chaotiquesلته املعروفة بـ اوهبوطا من خالل د

)39.3( ...Vn=4Vn-(1-Vn-1)

.chaotiques دالة يبني (III.21) رقمالشكل

.Pierre vernimmen, op-cit,p474: املصدر

1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1

V0 V10 V20 V30


126

-Xالتوجهات اجلديدة خبصوص اهليكل املايل.

وليست نتيجة ، يعترب بنية اهليكل املايل يف املؤسسة كنتيجة حمققة"IVO Welth "حسبعني على قدر كاف لاملسريين املط نتيجة جلهود وليست ، املالرأس الضرائب أو تدنية تكلفة لتدنيه

لرفع timing astucieux أو نتيجة للتوقيت املميز ،من املعلومات حول السوق مقارنة باملستثمرين l’inertie des directeurs financiers 68 املدراء املالينيجلهود هو نتاج وإمنا املال رأسأو خفض

2000-1962 خالل فترة ،ات املتحدة األمريكيةبدراسة قام ا يف الوالي" Ivo "ويعزز أفكاره، موضحا ذلك مبؤشر الرفع املايل، و القيمة السوقية ،رأمساهلااليت قامت برفع ،للمؤسسات املسعرة

.واألرباح املمولة باملديونية داللة أو تفسري حول تعديل األسهمعطي أي ي مل، املالرأس إىللديون ل ذلك أن اهليكل ، استهداف هيكل مايل بأسلوب معني،كنوحسب الباحث فإنه من غري املم

جيب تصور املؤشرات اليت حتافظ وإمنا ،املايل ليس مبقدوره التحكم يف تذبذب وتقلب أسعار األسهم niveau de ،على سالمة اهليكل املايل اة التذبذبات من خالل حتديد أدىن مستوى للتنقيط

notation de la dette minimum الديون: النسبةأي/EBE ىت تتمكن املؤسسة من حتقيق أدىن ح .مستوى لتغطية املصاريف املالية من خالل نتيجة االستغالل

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 68 Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 21,juillet 2003.


127

الفصل واستنتاجات خالصة

حتاول ات ظهرت عدة نظري1958 سنة "مودغلياين وميلر"منذ ظهور العمل الرائد للعاملني ، وال يزال جدل بني العلماء واملمارسني يف حقل اإلدارة املالية، أقاممر الذياألتفسري اهليكل املايل،

وما إذا كان هيكل التمويل يؤثر على قيمة ،حول ما إذا كان هناك هيكل مايل أمثل من عدمه حتوز اإلمجاع على تفسري كل جوانب املسألة سواء على أنومل تستطع أية نظرية املؤسسة من عدمه،

فمن وجهة نظر حول ، املستوى العملي من خالل نتائج الدراسات التطبيقيةاملستوى النظري أوعالقة اهليكل املايل بكل من تكلفة األموال وقيمة املؤسسة وخلصا اىل عدم تأثري اهليكل املايل على

.69تكلفة األموال ومن مث فال يأثر على قيمة املؤسسة

عدم واقعية االفتراضات اليت بنيت على ،"ا ميلر وأثبتو"لكن التقليديون انتقدوا بشدة نظرية :أساسها النظرية املالية وأن الدراسات التطبيقية أثبتت عكس ذلك ومن أمهها

Wippern(1966),Barges(1963),Weston(1963)

بقدر ما تكمن ،إليهاال تكمن يف النتيجة املتوصل " ميلر"و الواقع أن القيمة العملية ألحباث نت للباحثني فيما بعد، العوامل واملتغريات اليت جيب واليت على ضوئها بي،يت وضعها الاالفتراضاتيف

هي إال نتاجا ما، ا لفهم سلوك اهليكل املايل، لذا فإن مجيع النظريات اليت جاءت بعد ذلكاالهتماماين مدغلي"ولعله من املثري يف هذا الشأن أن بداية ذلك جاء على يد ،االفتراضاتإلسقاط تلك

والذي يعترب مبثابة التفسري العلمي السليم لنظرية اهليكل 1963 اثر املقال التصحيحي لسنة ،"وميلر ، قيمة املؤسسة من خالل الوفرات الضريبيةيف حيث كان عنصر إدخال الضرائب يؤثر ،مثلياألاملايل

مثل :وال يؤيد الطرح من يرى غري ذلككلكن هنا،Masulisوأيد هذا الطرح دراسة :Barclay(1995),Davis(1987),Kin+Sorensen(1986),Givoly’1982).

لضرييب للفوائد على قيمة إيضاح األثر اشأن ب،1963على اثر املقال التصحيحي لسنة هناك احتمال أصبح وبالتايل ،فتراض أن الديون خالية من اخلطراقام العديد من العلماء باملؤسسة،

وبذلك متت صياغة نظرية ،Baxter(1967) االقتراضيل كأثر سليب على لظهور تكلفة الفشل املايتحدد ،عن طريق التوازن مثلي لكل مؤسسة أهيكل التمويل األمثل حبيث ميكن أن يكون هيكل مايل

على يد 70 ومت إثبات النظرية ،بني العائد احلدي للوفر الضرييب مع التكلفة احلدية للفشل املايل .Kraus & Linzenberger(1973),Baxer(1967),Altman(1984)الكيرتيني منهم

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 69 Pierre vernimen p678

Warner(1977),Any(1982):لكن يرى خالف ذلك كل من 70


128

افتراض متاثل دالة هدف املالك " Jensen& Mekling " أسقط الباحثان1976أما يف سنة وبظهور تكلفة لديون، تلعب دورا هاما يف قرار التمويل،ل وجود تكلفة وكالة إىل وتوصال ،والدائنني

يتحدد بتوازن مثلاألأصبح هيكل التمويل رة للهيكل املايل،الوكالة للديون تأخذ املتغريات املفس الرأي كل من اوأيد هذ، وتكلفة الوكالة معاائد مع كل من تكلفة الفشل املايل الوفر الضريب للفو

Bradley & Al (1984),Long & Malitz (1985),Kin & Sorensen (1986),Chung(1993) Barclay & Al (1995).

واعترب أن لدى املديرين علومات، بإسقاط افتراض متاثل امل "ROSS"ما ق1977يف سنة أما

ت املالية ا ومن هنا فإن املديرين يستخدمون القرار،داخل املؤسسة معلومات أكثر مما لدى املستثمرين إصدار طريق زيادة الرافعة املالية عنROSS السوق، وتوقع حنو إشاراتإلرسال ،)قرار التمويل(

املؤسسة قوية،أنمبعىن ر سارة، ثمرون يف السوق كأخبار وصو يعتربها املست،جديدةسندات . األسهم العادية للمؤسسةأسعار، مما يعمل على ارتفاع والفرص املستقبلية متاحة

التدرجيي ملصادر تقاطاالل : نظرية مفادهاإىل "-Myers مايرز"توصل1984ويف سنة

ديون واسهم (على التمويل اخلارجي ) حمتجزةأرباح،(لداخلي حيث يستحسن التمويل ا التمويل، . استدعى األمر للتمويل اخلارجي فيستحسن األسهم العادية وإذا، )عادية

:الفصل الرابع

القيمة ومعدل النمو

حتت تأثري املتغريات الكلية

تأثري املتغريات الكليةحتت القيمة و معدل النمو : ابع الرالفصل ــــــــــــــــــــــــــــــــ

130

حمل اهتمام كبار مسريي املؤسسات أصبح ، مفهوم القيمةن على أحد بأىفخيمل يعد

التسابق ، قبل املسريينمن األساسيف ، كان اهلد أمد غري بعيدإىلبالرغم أنه ،)الفرنسية( االقتصادية bénéfice netالنتيجة الصافية، ،la part de marchéة عمال، احلصة السوقياألحنو تعظيم رقم

annuel، باعتبارها جوهرا فعاال يف القيمةعلى مفهوم ،ترتكز معظم املؤسسات العاملية احلديثةكما

تكلفة معتمدة على أساس ختفيض بني املؤسسات لذا برزت نوعية جديدة من املنافسة الثروة، تشكيل ة؛ وتتبلور أبعاد من مث حتسني قدرة الصمود واملواجه، و نظري تعظيم معدل عائد املردودية1رأس املال

واملشار إليها يف الفصل ،املندرجة يف تشكيل القيمةؤشرات البورصية باالرتكاز على امل قيمة املؤسسة .معدل النمو اىل جانب سابقال

إال بالتسيري العقالين للكفاءات احملورية؛ وترقية املهارات " امليزة "وال يتأتى هذا الكسب اليت تشكل برمتها قاعدة لطاقة ، املستوى الفائق والروتينات ذات،واألصول احلقيقية والومهية

. واالستمراراملؤسسة على التنافس كما هو حال تعظيم قيمة ،يهدف جل املسريين إىل تعظيم قيمة املؤسسةذلك، ويف سبيل

ليس باجلديد يف ) القيمةإنشاء( أن هذا املفهوم علىني، مبا يدلاألصول املستثمرة من قبل املسامهكفاءة هو جتسيد النظرية املالية يف الساحة االقتصادية، يف ظل؛حيدث اليوم األدب املايل، لكن ما

وطريقة )اهليكل املايل(، مما ولد خيارات أمام املؤسسة يف أسلوب التمويل األسواق املالية املتصاعدة بعني االعتبار األداء اخذاختيار االستثمار املناسب، وعلى ضوء ذلك يتبىن املسري القرار املناسب آ

:املايل من زاويتني Stock Options. RES(Rachats d’entreprise par les salaries.

أم وسيلة اتصال كباقي ؟Mode القيمة للمسامهني تعد حداثةإنشاءهل :املطروحالسؤال ودة مع منو قيمة األوراق أن إنشاء القيمة ذو عالقة وطي،وأثبتت معظم الدراسات املواضيع التسيريية ؟

. الفقرات القادمةوهذا ما سنفصله من خالل ،يف السوق املايل

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .48-41ص ص2006/ 4رابع الدادن عبد الغين ،قراءة يف األداء املايل والقيمة يف املؤسسة االقتصادية، جملة الباحث ،جامعة ورقلة، العدد 1


131

-Iوفق النظرية املالية املعاصرةالقيمة إنشاءاإلطار العام ملفهوم .

لتسيريياباملفهوم االصطالحفورود : وعليه غري، ال، حمل الشاهد يف التقييم هي املؤسسةنإ بالضرورة ا منفعة اخلدمة يقصدأولة اخلدمية أو السلعة االستهالكية السعأو املنتوج :كـ

وذلك ،كانت منتوجا عاديا لة للتسويق كما لوبا التقييم على فرضية كوا سلعة ق حمل،املؤسسةوتوظيفها يف املؤسسة ،ص املنتوج السلعيصخصائواستعارة Projection ،بإجراء عملية اإلسقاط

غري إىل.... مالية أم جتارية، أم خمتلطة، أم، أم صناعيةأنواعها سواء أكانت خدمية، باختالف ،املقيمة .ذلك-1-Iساسية للقيمةاملفاهيم األ.

les حماور مقاربات التقييم،ساساألتكتسي القيمة ثالث مفاهيم أساسية واليت هي يف

approches des évaluation 2 :وهي

" قيمة التبادل "Echange. قيمة االستعمال "Usage. القيمة املقدرة "Estimé" .

وفقا لقواعد ...) ة مالية،ورق مؤسسة، (،د مثن األصل املقيمي حتدإىليشري مفهوم القيمة أمامكون ن و3،رفقد تكون القيمة أكرب من السع آليات قوى العرض والطلب،إىلأي خيضع ،السوق

ونكون أمام حالة التسعرية اقل ،رأو تكون أقل من السع ،surcotéحالة التسعرية أكرب من املتوقع آليات أخرى على غرار آليات العرض إىل، لكن الظروف تستدعي اللجوء Sou cotéeمن املتوقع

حسب ، والنهج املتبع،والطلب مما جيعل أصول املؤسسة حمل التقييم تتباين قيمتها وفق املنظار :تداعيات احلاجة وهي كاآليت

-1-1-I قيمة التبادل "Echange " : و هي القيمة اليت يستعد املستهلك لدفعها من أجل حصوله على منتوج أو خدمة ما مقدمة، وهو ما يستدعي نقطة تعادل من طرف البائع و املشتري؛

-2-1-I قيمة االستعمال "Usage " :و لو ،و هي قيمة املنفعة اليت حيققها املستهلك من املنتوج 4: وهو النموذج األكثر شيوعا وحتتوي على املنتوج قدميا و عدمي قيمة التبادل؛كان

1-2-1-I -قيمة االستغالل acquisition ‘Valeur d: ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

، رسالة ماجستري يف العلوم االقتصادية ، غري منشورة، -طرق التحليل العامليباستعمال -دادن عبد الغين ،االجتاه احلديث للمنافسة وفقا ألسلوب ختفيض التكاليف2 .الفصل اخلامس. 2001جامعة اجلزائر،

ا لكن عموم... وأيضا جتار اجلملة الذين حيددون هامش رحبي مسبقاratificationأحينا األسعار حتدد مسبقا دون اخلضوع إىل آليات العرض والطلب كما هو حال التعريفة3 .السعر ينطبق على مصطلح القيمة

4 Pierre Conso & Farouk HemiciGestion financière de l’entreprise,9ème ed. ,dunod, paris 1999,PP512-520.


132

حمل االستثمار يضاهي استثمار اقتناءألسلوب حتديد تكاليف ايتم من خالل هذا . من حيث اخلصائص التقنية،التقييم

2-2-1-I - قيمة احليازة acquisition ‘Valeur d:

.)القيمة التارخيية لألصل(وهي غنية عن التعريف

3-2-1-I -قيمة السوق Valeur vénale:

.)العرض والطلب( وخيضع آلليات قوى السوق وذج األكثر شيوعا ،ميعترب الن 4-2-1-I -القيمة اجلديدة Valeur à neuf :

مماثل لألصل ،ديد مبلغ التكاليف لتشكيل أصل حتأي ؛وتعرف أيضا بتكلفة الفرصة البديلة .حمل التقييم

-3--1-I القيمة املقدرة "Estimé" : و ختص نظرة البائع للقيمة اليت جينيها من بيع منتوج ما أوبعبارة أخرى، التنبؤ بالشكل الذي . تقدمي خدمة ما، بعد توقع للمنفعة اليت يبحث عنها املستهلك

أثناء تشكيل ) املصمم(ينظر املنتج . كان ذلك املنتوج ال حيقق رغبات املستهلكيقبل به املشتري ولوقيمة املنتوج إىل العائد الوظيفي، يف حني ينظر الزبون إىل مردودية النجاعة التقنية على حساب

.النجاعة االقتصادية

-1-3--1-I قيمة التصفية Valeur de liquidation :

أحدمها تفاؤيل والذي يعين :وترتكز على معيارين ألصول املؤسسة،هي نتاج التقييم املتدين ، فهو تشاؤميلثاين املعيار اأما ،اإلخنفاض التدرجيي ألصول املؤسسة مع استمرار عملية التصفية

.ثمن خبسب، ويقيم األصل يف هذه احلالة ويتميز بتوقف النشاط

-2--3--1-I القيمة املصفاةValeur liquidative :

فقد تتبين خيار ،نظرا للصعوبات املالية اليت قد تواجهها املؤسسة يف النشاط االستغاليلويف هذه احلالة تتنازل املؤسسة عن األصل كقرار استراتيجي اة الصعاب،، معنيأصلالتنازل عن

فالصفقة ،ملتبقيةهتالكات ا مقارنة مع قيمة اإل،ا اجيايبديرإ يف حني أنه إذا حققت ، خسارة ممكنةبأقل قيمة التصفية ويكمن الفرق بني .االستغاللمرحبة للمؤسسة ويدرج الفارق يف إيرادات خارج تكون

شاه ما أو تكون املؤسسة يف حالة التصفية أو اإلفالس ، األول األسلوبأن: يف املصفاةو القيمة مرار النشاط بشكل عادي لكن نظرا الست،غري أن الوضع يف الثانية خيتلف ،باملرة كحلها،ذلك

.يتخلله بعض الصعاب


133

يف حني ،أصل إدراج أن منوذج قيمة االستغالل أكثر واقعية عند ،يتبني من خالل العرض األسلوبان من الطرق املرتكز على الذمة ن هذاأن علما ،أن منوذج السوق هو األصلح عند التنازل

.املالية

-2-Iالتحليل الوظيفي للقيمة.

ي جمموعة من الطرق و النماذج اليت تسمح بتصميم منتوج بالشكل الذي يضمن تلبية ه ويف هذا السياق أنشأت اجلمعية الفرنسية لتحليل . آن واحديف رغبات املستهلك و حيقق عوائد

من .5يق أهداف املؤسسات يف آن واحدق، يكمن دورها ضمان أحسن سعر للزبائن وحت*القيمة :6بق نستنتج دعائم وركائز التحليل للقيمةخالل التعريف السا

ضرورية و أساسية يف إنشاء املنتوج؛: احلاجة اخلدمات اليت يقدمها املنتوج لتلبية احلاجة أو خصائص املنتوج و الدور الذي ميكن : الوظيفة

أن يقدمه ؛ هي إمجايل التكاليف املترتبة عن استحداث منتوج ما ؛: التكلفة تبط فقط بالقيمة التبادلية للنقود بل تتعدى إىل ال تر: القيمة:

؛االستعمالدرجة املنفعة اليت يقدمها .1 ).قيمة املنفعة(النوعية و الوظيفة اليت ميتاز ا .2

-3-Iمبادئ حتليل القيمة.

،استهداف التكلفة )Coût cible " ( Conception pour un Coût Objectif ""CCO"ا من اعتبار التكلفة كعبء إىل نظرة جديدة ، لذا يتعني على املؤسساتأن تغري نظر

؛7 ينبغي حتقيقها كما لو كان ذلك جناعة تقنية،هذه األخرية جناعة اقتصاديةعلى أن والقاضية بأي تكلفة من التكاليف يتعلق هذا األمر ؟؛السؤال املطروح و.اعتبار التكلفة عنصرا تصوريا

ملنتجات، فإذا كان املنتوج استهالكيا ينبغي تسليط الضوء تتعدد الطرق بتعدد حجم ونوع ا على تكلفة اإلنتاج، بينما إذا كان املنتوج متجدد االستعمال أي يستعمل أكثر من مرة يترتب

).Cycle de vie( على املؤسسة تسليط الضوء على دورة حياة املنتوج

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ* A.F.A.V. :Association française pour l’analyse de valeur. 5 Petit demange Claude.:La maîtrise de la valeur, Afnor,Paris,1991,P30 6 Ibdm;P.133.

.80دادن عبد الغين،مرجع سبق ذكره،ص 7


134

و إذا تعلق األمر ) C.C.O( دفة نستعمل طريقة التكلفة املسته:األوىلفبالنسبة للحالة

" .التصور بالتكلفة الكلية املستهدفة " باحلالة الثانية ننتهج طريقة -4-Iاإلطار العام للتحكم يف القيمة.

و أسلوب " C.C.O" يف الواقع أن اإلطار التطبيقي لكال األسلوبني السابقني أسلوب C.C.G Conception par un coût globale ) ( تشكل يف جمملها ما يسمى بالتحكم .يف القيمة

حتليل القيمة والتنبؤ التقديري : يعتمد األسلوب األول على ركيزتني أساسيتني مها حيث ؛التحليل الوظيفي و التحليل التصوري: و حتليل القيمة بدوره يضم عامالن8.للتكاليفلول املثلى اليت يأخذها على عاتقه فضال عن احل،عملية اإلبداع و االبتكار هذا األخرييضمن

.اة احلاجات املتنوعة وتلبية الرغبات املتعددة -5-Iخصائص حتليل القيمة.

ابتكار لغة مشتركة بني مصلحة الدراسات التقنية يف تتجه حنوهي وسيلة و أداة لالتصال اليت ؛لألفراداملؤسسة و النشاط امليداين

رار حنو إبداع منتوجات مدروسة بإحكام؛هي أداة تصورية تقودنا باستم هي مؤشر لتقومي احللول األساسية املقترحة؛ هي وسيلة القتراح احللول األولية؛

.هي وسيلة مساعدة يف اختاذ القرارات يف حالة تعدادها

-IIحمددات قيمة املؤسسة.

1-IIالية منظور الذمة امل: L'approche patrimoniale . د يتوقف حتدي و،صولاألاحملاسبية بقيمة املؤسسة بأسلوب اجلرد لكل من تزودنا الكشوفات

9:بثالث أساليب) La valeur billentielle(القيمة احملاسبية األصول الصافية اليت متثل الفرق بني عوائد املسامهني بني بالفرق : )VB(وميكن حتدد القيمة ) 1

10.ومبلغ الديون املترتبة على املؤسسة ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

,دادن عبد الغين ،مرجع سبق ذكره،الفصل الثالث 89 Pierre Conso & Farouk Hemici,op-cit,p513. 10 Alexis Rigot; Préciser la valeur intrinsèque d’une entreprise grâce à la modélisation de son avantage compétitif, in la revue financier,N°152, 2005,P51.


135

هو اخلط األمحر ،كن حتديدها للمؤسسةميوهي أدىن قيمة اليت : )Liquidation(لتصفية قيمة ا) 2 تؤول هذه املؤسسة إىل العرض العام لألسهم ، املؤسسة عن هذا احلدأسهم قيمة تحبيث لو تدهور

OPA. لو بيعت املؤسسة وغطت املصاريف اليت حبيث ،ية املكافئةنقدجمموع الوحدات ال وهي .والباقي حيول إىل املسامهني ت عنهاترتب وقيمة ،ثل تكلفة استبدال األصول احلالية للمؤسسةمت: )Remplacement(قيمة االستبدال ) 3

وإنتاج يف ظل نفس الظروف املؤسسة،الديون، بعبارة أخرى قيمة االستثمار املوازي لنفس شروط .لنفس اخلدمات بنفس العوائد للمؤسسة األصلية، أي تكلفة االستبدا

يعتقد العديد من احملللني بأن القيمة السوقية للمؤسسة ال تتعدى قيمة االستبدال واألمر ليس مرين باملضي لكن هذا لن ميانع املستث*قيمة االستبدالمن لقيمة السوقية أعلى اكذلك، فقد تكون

جيعل الكثري من مما،ولو كلف األمر يف الوهلة األوىل تكاليف وأعباء معتربةقدما حنو االستثمار، لقيمة السوقية لي ذلك إىل اخنفاض تدرجييا د ويؤ، مؤسسات على هذا النحوينشئوناملستثمرين،

.*للمؤسسة إىل أن تتساوى مع قيمة االستبدال وبالتايل تتأثر قيمة ،يعود السبب يف تباين قيمة االستبدال عن القيمة السوقية إىل فائض القيمة

، Actif net corrigé منها قيمة األصل املصحح :اليـة بعوامل عدة املمةاملؤسسة بأسلوب الذاألموال الدائمة مع األخذ بعني االعتبار " Valeur substantielle brut" القيمة اجلوهرية اخلامة

Good will " ويتم احتساب هذه العناصر من خالل معطيات امليزانية ؛"فائض القيمة اإلجيايب ، الطابع التارخيي والستاتيكي الية، مما يعطي لألسلوب الذمة امل،نتائج واملالحقوجدول حسابات ال

statique. 11،تدفقات املستقبلية لألرباحال وإرسال التوقعات املستقبلية املبنية على أساس تقدير اقتصادية حول تليسوفامليزانية تعطي صورة حماسبية، .Cash - Flowوالتدفقات النقدية للمؤسسة

.ط املؤسسةنشا

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .يف املد الطويل) 1( فإن نسبة قيمة السوقية، قيمة االستبدال ال تؤول إىل Q.Tobinحسب * .اخل....حواجز الدخول اجلرادات احلماية *

11Thiery poulain Rehm; La politique de financement des entreprise patrimoniales et familiales cotées ; un test de la théorie du free Cash-flow, in la revue financier, N°153, 2005, P4.


136

1-1-II األصل الصايف Actif net.

إما عن طريق الفرق بني األصول املنخفضة :حتسب بأسلوبنيي )non-valeurs ( واخلصوم . املتحققة وقيمة األموال اخلاصة بعد توزيع نتائج الدورة

.االطفاءات املعادلة+ إعانات االستثمار + احلالة الصافية : األموال اخلاصة . الديون–األصول املالية واملتداولة + األصول الثابتة : *األموال اخلاصةأو

نظرا للمعطيات االقتصادية واملالية والظروف السوقية احمليطة باملؤسسة االقتصادية، وخاصة منها يصبح مفهوم األصل الصايف ؛قيمة السوقية لألصول الثابتة أو العنصر اجلبائي، والضرائب املتوقعةال

ويتم تصحيحه ليأخذ اسم األصل ،مؤسسةللقاصرا عن إعطاء القيمة احلقيقية ) A.C(اسيب احملمبلغ رأس املال اجلاري املستثمر الذي الذي يعرفه اخلرباء احملاسبني بأنه **ANCالصايف املصحح

: ANC .ل الذمة املستعملة يف املؤسسةيميكن من إعادة تشك)1.4( ANC= AC-EC

األصل املصحح واملديونية املصححة، واألصل املصحح األصل احملاسيب مضاف أي الفرق بني .حسب حالته) -+/فائض القيمة (إليه

حسب هذا املنظار فإن قيمة املؤسسة هي اموع اجلربي لعناصر األصول واخلصوم املشكلة من ةصرفها جمموعللذمة املالية للمؤسسة، خالفا للمنظور الذي يرى بأا الوحدة اليت تضع حتت ت

12:االعتبارات التاليةيف احلسبان الوسائل املادية والبشرية لتحقيق منفعة، حيث أن املفهوم الثاين يأخذ ؛ Son savoir-faire الدراية ماذا نفعل - ؛Sa position de marché وضعيتها السوقية - ؛Son Organisation التنظيم - .Son mangement التسيري -

.رباح والتحكم يف قيمة املؤسسةاأل كتحقيق ،كفاءة استغالل الوسائل اإلنتاجيةأو مدى

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ* Pierre Vernimmen, Opcit,p52

:جيب أثناء عملية التصحيح اآلخذ بعني االعتبار ما يلي ** ).خلا...مصاريف البحث والتطوير ( االستثمارات الومهية، أصول عدمية القيمة- .Licence، حقوق املدنية brevets ، براءة االختراع bail قيم معنوية، الزبائن، حقوق اإلجيار - .good will كل األصول املعنوية اليت مل يتم تقيمها تشكل اجلزء غري احملدد لـ - . منط االهتالك املعتمد باإلضافة إىل املؤونات واإلطفاءات-اخل، اجلرد ...يفات املالية، السندات الثابتةظجها يف امليزانية على اعتبار العقد، عند حيازة مع السحب املكشوف احملجوزات، التويتم إدرا" crédit-bail" أصول -

.املخزونات12 Emmanuel Tchemeni; l’Evaluation des entreprises, 3ème ed. , que sais-je ?,P.U.F,paris,1994,pp.10-12.


137

-2-1-II القيمة اجلوهرية اخلامةVSB.

Good ولكن اهلدف منه حساب قيمة ،قيمة املؤسسةيف حساب هذا املؤشر على ال يعول

Willصرف ب ،اية املؤسسة جمموع االستخدامات املادية للمؤسسة املستعملة من أجل حتقيق غ وتعترب النظر عن كيفية التمويل :13وحتسب بالعالقة التالية

VSB = ANC + Dette +SVB+F-ETS-F )2.4(

VSB * = ANC مصاريف إعداد، آلة يف –مصاريف املؤسسة + اإلضافات اجلوهرية + الديون +:حالة التشغيل

VSB = ANC + Dette a court, moyen et long terme + complément de substance (bren allocation+ biais en crédit-bail, effets escomptions non échas + frais

d'établissements- frais de réparation a engager pour ) 2.4 ( maintenir certains

biais en état de fonctionnement. -3-1-IIطريقة األصول الدائمة املوجهة لالستغالل .**

CPNE Capitaux permanents nécessaire à l'exploitation )3.4(

CPNE = االستثمارات االستغالل +BFR + االستثمارات + استثمارات القرض اإلجياري .املستأجرة

CPNE= VSB – 3.4 (. احلسومات غري متحققة– الديون القصرية(

-4-1-IIلقيمة ا يف حتديداملساعدةمعات املالية ا.

التابعة لـ CPNE, VSB, ANC يتم حساب كل من أثناء قياس الذمة املالية للمؤسسة،BNC: Bénéfice net corrigé C.B: Capacité bénéficiaire ،R.F: Rendement frinever وهي على التوايل الربح الصايف

.املصحح، القدرة اإليرادية، املردودية املاليةBNC = bénéfice net capable. + (charge exceptionnelle – produit exceptionnel) - (IS sure charges exceptionnelle) - (IS sure produit exceptionnelle) CB = BNC + frais Financières (1-Taux d'imposition).

+ frais location (1-Taux d'imposition). )4.4( ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ13 Ibidm,p13

.combien vaut notre entreprise املعنون بـ 1968، يف كتاما املنشور سنة 1968 سنة Calba.G + Barnarf.Aقدمة من قبل طريقة م * املصححة وهي القروض بدون فوائد األموال اليت يضعها املسامهون حتت تصرف مسري املؤسسة VBS هي القيمة املختصرة Degros + Hirigoyen حسب **

.لة املفتوحة من قبل املوردين بدون عوائد وسه


138

RF = BNC + (1-Taux d'imposition )× FF>1.

RF = BNC + (1-t)× FF<1.

FF>1 :مصاريف مالية لديون فوق سنة. FF<1 :مصاريف مالية لديون تقل عن سنة.

t : معدل الضرائب Taux d'imposition نتيجة احملاسبية ال املردودية اإلمجالية لألموال املستثمرة يف االستغالل واملتعلقة بRFيفسر

.الصافية املصححة بتأثري الديون الطويلة والقصرية -2-II طريقةgood will

املقاربة التوقعية االقتصادية حنو *يوصف مبثابة نقطة االنعطاف من املقاربة التارخيية"Perspective"،ويعرفه . أي الفرق بني القيمة التارخيية والقيمة السوقية"Brimen et maire "ة األصول وهي قيمة مردودي،ميهاي قيمة تلك العناصر واألصول اليت نادرا ما يتم تقيبأنه ) 1988(

.اليت يتوقعها املستثمر مقبل على شراء معدات وأصول املؤسسة :تعريف اخلرباء احملاسبني

:وبالتايل قيمة اإلمجالية للمؤسسة

V=VP+GW )5.4(

V: Valeur globale: قيمة إمجالية VP: Valeur Patrimonial: الذمة املالية GW: Good Will: الذمة املالية

-1-2-IIحساب GWمن منطلق فوائض األرباح .

)6.4 (GW= K . (BP-iVP). :حيث

K: معدل الرمسلة BP: Bénéficie caherert avec VP.

Superprofit فوائض األرباح (Bp-iVP)

. وعوائد التوظيف األموال املستثمرة،وتشري الصيغة الرياضية إىل الفرق بني املردودية احملققة .VPi مع GWساب حل14ريوتوجد ستة مناظ

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .أشرنا سابقا إىل مقاربات القيمة، التارخيية، التوقعية *

14 Emmanuel TCHEMENI,op-cit,p19.


139

، طريقة )اخلرباء احملاسبني(يب و املتحدث، طريقة االحتاد األورGW، ريع Anglo-saxonsطريقة Barnary et Calberنيي، طريقة التقريب، طريقة العمل.

1) La méthode des Anglo-saxons. 2) La méthode de la rente de good will actualisée. 3) La méthode de union européenne (Experts-comptables). 4) La méthode de Barnary+ Calber. 5) La méthode de retail.

-3-IIاملنظور املرتكز على التدفقات النقدية.

-1-3-II الطريقة املباشرة للرمسلة(الطريقة األجنلو ساكسونية(.

اإلمجالية واألصل الصايف و القيمة " VPi" املعتمدة على الفرق GWخالفا ملا سبق يف حتديد "ANC "فإنهت قيمة ددخت GW يتم حتينها مبعدل ،ستقبليةاملرباح األ على أساس أنه فوائد K لعوائد

:iالقيمة اجلوهرية اجلامعة مبعدل GW=(CB - iVSB)/ K )7.4( ∞يف حالة املدة

V=ANC + GW )8.4 ( :إذن : تأخذ الشكل التايلnلكن إذ ما حددنا مدة فوائد األرباح لفترة

) 9.4 (∑=

−+−=n

1p

p)K1)(iVSVCB(GW

-2-3-IIالطريقة غري مباشرة. هي جمموع قيم الذمة املالية لألصل الصايف احملاسيب باإلضافة إىل املؤسسة؛ حتت فرضية قيمة

. بني قيمة املؤسسة وقيمة األصل الصايف احملاسيبقعن طريق الفر GWقيمة بتحدد تعناصر أخرى، إما من .أوال) Bénéfice(يف حني أن طريقة الرمسلـة تعتمد أساسا على حتديد قيمـة املؤسسة

أو أيضا من خالل عوائد ورحبيـة " valeur rentabilité"خالل حتديد األرباح الصافيـة مسبقا flux"ل عوائد حتديد قيمة التدفقات النقدية أو من خال" valeur de rendements"األسهم

futur".


140

-3-3-IIالطريقة املباشرة. ئة لنفس نشاط املؤسسة بتقدير قيمة االستثمار املكافGW15تحدد قيمة ت ،ذا املنظورهل اوفق

".GW" هو ذاا قيمة ،ن هذا االستثمارمية تعوائد واألرباح املتأالوعليه ف القائمة،)10.4(GW = α . bénéfice / 1,5 < α <3

)11.4 (GW = x % CA )12.4(GW = y % Cash – flow

x : سعر املنتوج املباع وفقا العالمة املقيمة = فرق السعرmarque – سعر نفس املنتوج املباع حتت )13.4 (. أخرىmarqueعالمة

:وعليه ميكن حساب فرق السعر السنوي الصايف كما يلي)14.4 (Z = (1-Is). (y - frais - marque)

Frais marque .وهي مصاريف صيانة العالمة املسجلة:

sp = superprofit = profits réel – profits normal. )15.4(

)16.4 (.الفرق بني اإليراد احلقيقي والعادي= اإليراد املمتاز )17.4 (.قيمة الوسائل اإلنتاجية× معدل العوائد –األرباح = spأو

)18.4 (∑=

−+=n

1p

pn )K1(SPGW

)19.4(

:عموما يتوقف رفع قيمة املؤسسة من خالل أربعة عوامل أساسية حسب املنظور النيوكالسيكي الرفع من إنتاجية العملية [ويتم ذلك من خالل آليات ) FTD(رفع من قيمة تدفقات اخلزينة ال) 1

سعر البيع مقابل ختفيض تكلفة ن األصول، رفع را دورية معدلتمن خالل معدل اهلامش، أو رفع و التنازل عن األصول [ أو ]ريقص يف املدى الR et D مع ترشيد مصاريف البحث والتطوير ،اإلنتاج

أو العمل على تدنئة ]والوحدات التابعة للمؤسسة ذات مردودية أقل من مردودية رأس املالBFR(.16(احتياجات رأس املال العامل

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واالستفادة من B، وتستفيد من هذه العملية بارتفاع أصولB مؤسسةA، حيدث عندما تشتري مؤسسة GW d'A ، وهو GW، GWAيوجد مفهوم لـ 15

.A مقابل ارتفاع إنتاجية أصول Bبفعل االهتالكات املتراكمة عند املؤسسةالوفرات الضريبية 16 Arnard THAN Vron, évolution d'entreprise, paris, économisa, 2004, p206.

SP

ANC BNC

VSB C B

CPNC RF

تأثري املتغريات الكليةحتت القيمة و معدل النمو : الرابع الفصل ــــــــــــــــــــــــــــــــ

141

ومدة ) Croissance(األول يسمى مدة النمو : رفع يف مدة النمو تنقسم مدة النمو إىل قسمنيال) 2 املردودية االقتصادية Reصبح فيها وميكن تعريفها بأا املدة اليت ت ؛)Maturité(النمو غري املتحكم .ؤسسة فكلما كانت هذه املدة أطول كلما زاد من قيمة امل؛تكلفة رأس املاللللمؤسسة مساوية

.رفع مستوى النمو املتوقع) 3 .*تدنية تكلفة رأس املال) 4

دف أية مؤسسة اقتصادية، خاصة كانت أم عامة على الربح أوال، فإا تواجه التزام طاقمها تقومي األداء كوسيلة إلجراء الرقابة يف املؤسسة من أجل يأيت لذلك ،سري لتحقيق األهداف املرجوةامل

االستمرار من أجلة ئ تصحيح اخلطط اإلستراجتية مع متطلبات البي،فياملواد وتكيترشيد استخدام .والبقاء

توى التقدم أو التأخر يف ويقيس أيضا مس،م وسيلة لالستكشاف نقاط القوة والضعفيقيتفال .حىت يتمكن املسامهني من معرفة درجة أماماملؤسسة، مستعمل األنترنيت أدلوا بالطرق 600000 اىل 1300 من 17يف دراسة الكترونية و

. وكانت النتيجة كما هي مبني أدناه،املفضلة لديهم من أجل عملية التقييم

حول طرق التقييم املفضلةاالستبيانيبني نتائج (IV.01) الشكل رقم

,Pascal quiry et yann le fur,les méthodes d’évaluation, la lettre virnemmen.net,N° 22 :املصدر

septembre 2003

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .ميكن الرجوع إىل فصل اخلاص باهليكل املايل ملزيد من اإليضاح *

17 Pascal quiry et yann le fur,les méthodes d’évaluation, la lettre virnemmen.net,N° 22, septembre 2003


142

:وعليه ميكن ترتيب الطرق املفضلة حسب اآليت، مضاعف نتيجة PER الصايف املصحح، تدفق اخلزينة املتاح،لالطريقة املرتكزة على حتيني األرباح، األص

.، الطرق األخرىEBEمضاعف االستغالل، قيمة التصفية، طريقة اخليارات، مضاعف رقم األعمال، يبني ترتيب وأمهية طرق التقييم املفضلة(IV.02) الشكل رقم

Pascal quiry et yann le fur,les méthodes d’évaluation, la lettre :املصدر

virnemmen.net,N° 22, septembre 2003 . يف فرنسا املالرأس االقتصادية،تكلفة ةاملر دودي تطور التدفقات النقدية،(IV.03) الشكل رقم يبني

Pascal quiry et yann le fur,les méthodes d’évaluation, la lettre :املصدر

virnemmen.net,N° 22, septembre 2003. :االقتصادي واملايلمفهوم األصل


143

يقابل قدر من األموال حمتجز :مفهوم حماسيب" األصل"املتعارف عليه أن اصطالح من ق غرض حمدود يف إطار رؤية شاملة على مستوى للتوظيف واالستثمار يف نشاط معني لتحقي

بينما الفكر املايل يتعلق بوجود ،ليات السوق مبقابل نقديآددها حتاملؤسسة، ويعين اقتصاديا قيمة مبعىن قدر حمدد من املوارد حمتجز من أجل توظيفه ملدة معينة سعيا وراء هدف معني، ومن ،استثمار

ومدى ،االستثمار يتميز يف أي حلظة زمنية بقيمة حقيقية من جهة فإن هذا ،وجهة نظر التسيري املايل .مسامهته يف أفراد املؤسسة من جهة أخرى

بأنه جمموع األصول الثابتة مضافا إليها 18:وعلى هذا األساس يعرف األصل االقتصادي .اصةأو اموع اجلربي للمديونية الصافية مع األموال اخل" BFR"احتياجات رأس املال العامل

.ملؤسسةيف ا املايل النموتوطئة عامة حول ماهية -III

أمام التحديات واملخاطر املالية احملدقة باجلانب املايل واليت تواجهها املؤسسات االقتصادية فما هو سوءا كان ذلك على الصعيد الداخلي أم على الصعيد اخلارجي،،حتما وال ريب يف ذلك

دية لتخطي هذه الصعاب من خالل معرفة قيمتها مقارنة مبثيالا ؟ السبيل أمام املؤسسة االقتصا

؟19ما هي انعكاسات قيمة املؤسسة عل معدل النمو الداخليإلرتكاز باتقييم املؤسسة االقتصادية من خالل مؤشر النمو الداخلي لذا سنحاول إبراز أسلوب

:احملاور التاليةعلى ية املالية؛مل املؤثرة يف املردود العوا- ريني على مردودية األموال اخلاصة؛ أثر السياسات املالية املتبناة من طرف املس- ملالية و حتقيق فوائض من األرباح؛ مدى مسامهة معدل منو املؤسسة يف إجناح السياسة ا-

. مدى تغطية مستوى النشاط للمصاريف العامة-

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ18 Pierre VERNIMEN,Op-cit,p50. 19 www.financium.fr,de la performance à la croissance ?”.


144

-1-IIIو مفهــــــوم النم.

يكشف النمو عن تعبري ديناميكي لظاهرة اقتصادية، ويعترب كتحدي من أجل بقاء واستمرارية 20.املؤسسة مبا يتماشى مع القدرات االيرادية واملكاسب الرحبية من األموال املستثمرة

وجات ويتحقق النمو، استجابة ملعلومات ومؤشرات سوق رأس املال أو لزيادة الطلب على املنت األمر ،السوقية للمؤسسة، فبالنسبة للحالة األوىل تعكس كفاءة السوق املايل الذي تنشط فيه املؤسسة

الذي ميكن من رفع قيمة املؤسسة إىل جانب ارتفاع قيمة اوراقها املالية، بينما تفسر احلالة الثانية تساا للميزة التنافسية، مقابل املكانة السوقية للمؤسسة وارتفاع رقم أعماهلا وقيمتها املضافة، واك

21. تصنيعية صائبةإستراتيجية وانتهاج اإلنتاجيتغري النمط ومرونة الوسائل املادية ،يف ظل مرونة املؤشر املايل للمؤسسة من جهة) معدل النمو( يتحقق ذلك

.احلالة بالنمو الداخلي للمؤسسةوالبشرية، وتعرف هذة تشكلها السياسات احملددة حلجم االستثمار، األرباح احملتجزة، إستراتيجيةوظيفة : ويعرف بأنه

معدل ( قصد تطوير الطاقات املتاحة للمؤسسة يف صيغة تعبري رياضي، إىل هيكل رأس املالباإلضافة .هليكلها املايل ميكن املؤسسة من صياغة جديدة ،)النمو

بأنه زيادة يف رقم ،توفقا لدراسة أجري RENNESمعهد اإلدارة الفرنسي بـ كما عرف .األعمال الفعلي ويف الطاقات الفنية، والقيمة املضافة

ويف هذا اإلطار ميكن تصنيف النمو إىل منو داخلي الذي يتميز بزيادة اإلنتاج، رقم األعمال، املتميز :االستثمار، رؤوس األموال اخلاصة، قيمة املؤسسة، أرباح، عوائد األسهم، وآخر خارجي

،ير بالذكر أن حندد النمو يف صورة قيم نقديةدوج. اخل...، االحتواء، إنشاء فروع اإلقراضباالندماج-واليت ال تعين بالضرورة النمو يف صورته املادية نتيجة لزيادة التكاليف واألسعار، منو االستثمارات

ا لوجود منو نسبيا حتت تأثري التضخم، ومن مث فإن املفهوم احملاسيب للنمو يظل قاصر-بشكل حقيقيفعلي، منو ظاهري، أيا كان تعريفه، ليس باألمر اهلني إصدار حكم عليه بأنه جيد أو سيئ إال من

.خالل مقارنته مع اإلستراتيجيات واخلطط املرسومة من خالل جمموعة معايري تكتسي أبعادا متباينة .معايري ذات بعد اقتصادي -1 .معايري ذات بعد مايل -2

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .121السعيد فرحات مجعة،ص، 20امللتقى الوطين األول حول إشكالية تقييم املؤسسات االقتصادية يومي ية ،مؤشر النمو كمعيار لتقييم املؤسسة االقتصاد )رمحه اهللا(دادن عبد الغين و كماسي حممد األمني 21

. بسكيكدة،بكلية علوم التسيري والعلوم االقتصادية55 اوت 20،جامعة 2005 ديسمرب 12-13


145

-2-III رفع قيمة املؤسسةأمهية النمو يف.

مهية يف حتديد القيمة احلالية أو املستقبلية للمؤسسة األيلعب مفهوم النمو دورا بالغ ، ذلك أن من بني طرق تقييم املؤسسة مدى قدرا على حتقيق تدفقات نقدية مستقبلية،االقتصادية

وحتقيق معدالت منو ،هةو مالية مقبولة من جأوال يتحقق ذلك إال ببلوغ املؤسسة مردودية اقتصادية 22.اجيابية مقارنة مبثيالا من جهة أخرى

-1-2-IIIعالقة معدل النمو بالسياسة املالية.

هل املعطيات اجلديدة للسياسة املالية يف ، من طرف املقيم،والسؤال املطروح يف هذه الفقرةضغط زيع األرباح،خبصوص معدل تو ضغط املسامهني،؟ حتت املؤسسة مالئمة مع احمليط اخلارجي

23.األصول رفع معدل دوران إمكانيةمعدل اهلامش، التنافس،-2-2-IIIمعدل منو النتيجة الصافية.

gRN=∆RN/RNn-1 )20.4(

Kc=RNn/CPn // RN=Kc*CPn )21.4(

CPn=CPn-1+Mise en Reseven-1 )22.4(

b=Mise en Réserve/RNn )23.4(

∆RN=RNn-RNn-1 )24.4(

∆RN =Kc*.CPn-Kc.CPn-1 )25.4(

∆RN =Kc*[CPn-1+Mise en reserven-1]-Kc*CPn-1 )26.4(

∆RN =Kc*[CPn-1+Mise en Reserven-1-CPn-1] )27.4(

∆RN =Kc*Mise en Reserven-1 )28.4(

gRn=∆RN/RNn-1 )29.4(

=Kc+Mise en reserven-1/RNn-1=gRN=Kc*b )30.4(

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ22 www.financium.fr,de la performance à la croissance ? 23 Jean-claude Gabillon ;Options de croissance et coût du capital, in Cahiers de recherché Group ESC (Rouen),Juin 2002.


146

-3-2-IIIمعدل منو النتيجة االقتصادية.

∆gRE=∆RE/REn-1 )31.4(

Ka=RE/AEn //REn=Ka*AEn )32.4(

AEn=AEn-1+Inv.Nets )33.4(

TI= Inv.Nets/RNn )34.4(

∆RE =REn-REn-1 )35.4(

∆RE =Ka*AEn-Ka*AEn-1 )36.4(

∆RE =Ka*[AEn-1+ Inv.Nets]-Ka*AEn-1 )37.4(

∆RE =Ka*AEn-1+ Inv.Nets-AEn-1] )38.4(

∆RE =Ka* Inv.Nets )39.4(

gRE=RE/REn-1 )40.4(

=Ka* Inv.Nets/Ren-1 )41.4(

gRE=Ka*TI )42.4(

-3-IIIتشكيل وإنشاء الثروة.

ة القيمإنشاء على حول مقدرة املؤسسة ،تكمن الفكرة اجلوهرية يف تشكيل الثروة املال، رأس أي أن مردودية األموال املستثمرة تفوق تكلفة خمتلف مصادر التمويل وتكلفة ،للمسامهني

ألن املصاريف ) قيمة الثروةإنشاء( فتعين بالضرورة ،)ربح(وهذا ال يعين بالضرورة أن النتيجة احملاسبيةفكما .24تكلفة رأس املال تتعلق بالديون فقط دون TCRاملالية املدرجة يف جدول حسابات النتائج

25 :نشاء القيمةقياس و إهناك مقاربتان لأسلفنا الذكر يف الفصل الثاين .حتيني التدفقات النقدية) 1986(املقاربة األوىل .EVA,MVA ان،معاينة املؤشر : (1991 املقاربة الثانية

ر والذي ينادي ويفتخEVA أن املؤشر Michel Abouy26 الباحث يف هذا الصدد يرى الذي 27إليراد االقتصادي حسب النظرية االقتصاديةا مفهوم ما يكافئ متا،به األمريكيون باكتشافه

.1890 سنة أحباثه يف Alfred Marshallر إليه الكاتب االقتصادي اشأ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ24 Michel Albouy,N°160/2006,p140. 25 Eric séverin Plans de Restructuration et création da valeur, in la revue financier, N°1532005,P21.

.2006، خالل مارس RENNE1لقاء مع الباحث يف جامعة 26


147

28Boutranحسب

هو النتيجة املستقبلية للمؤسسة حني ، القيمة حسب سلوك املستثمرينإنشاءفإن معايري معدل منو النتيجة الصافية معدل منو رقم اإلعمال،االعتبار،خذ بعني السوق املايل مع األإىلدخوهلا

مقياس لتشكيل ، EVAن املؤشر أو ،)الوسط اهلندسي( البورصةإىللثالث سنوات قبل الدخول .29RICHESSEالثروة

kAE

EARSMEREEVA −Λ−+−= )1( θ )43.4(

RE : نتيجة االستغالل Θ : ائبمعدل الضر

RSME :نتيجة االستغالل للمؤسسات املاثلة

AE: األصل االقتصادي

∆EA : فرق احليازة

k : التكلفة املرجحة لرأس املال

-4-IIIاملاليةة مؤشرات املردودي . هتمت يف إ، ال ميكن احلديث عن األداء املايل دون تناول املردودية، ذلك أن النظرية املالية حبد ذاا

مبؤشرات املردوديـة ) 1995(، لتهتم بعدها )الفوائض(مبؤشرات األرباح ) 1995بل سنة ق(املاضيويتم التوصل إىل حتديد ماهية املردودية وتفسري ماهية األداء املايل . وصوال إىل املؤشرات االقتصادية

ردوديـة ، كما هو الشأن بالنسبة ملعدل النمو، امل عالقة منطقية تتخللها نسب مالية من خالل منذجة .املالية، املردودية االقتصادية، اليت تعد املرآة العاكسة ملستوى املردودية

: واهليكل املايل للمؤسسة حيثre باملردودية االقتصادية rf يرتبط مفهوم املردودية املالية Rf=re*K/C )44.4(

Rf=résultat net /fonds propres=(résultat net /capitaux inv)*(capitaux inv/fonds propre)

27 Michel Albouy,Théorie, applications et limites de la mesure de la création de valeur ; in, revue française de gestion,N°160,Jan 2006,PP139-157

28 Professeur لفائدة أساتذة التعليم العايل يف إطار منح قصرية املدى2004،ضمن سلسلة لقاءات ميدانية متكررة يف جوان )باريس( الفرنسي للتسيري باملعهد . 29 Emmanuel Boutran, Création de valeur et sous-performance à long terme des IPO sur les Second marché,in revu française de gestion ,N°156,Mai/Juin 2005,PP53-73.


148

K : االموال املستثمرة من طرف املؤسسة

C : األموال اخلاصة

. أما املردودية االقتصادية فهي تفسر اهلامش احملقق ومدى دوران رأس املال املستثمرRe=m*Y/K )45.4(

:معدل الدوران* أي اهلامش Rf=m*Y/K*K/C )46.4(

Rf=(résultat net/vantes)*(vents/capitaux inv.)*(capitaux inv./fonds propres)

معدل اهلامش ومعدل دوران داءج ما هي إال حصيلة ،وعليه نالحظ بأن املردودية املالية .30املبيعات ونسبة اهليكل املايل

ملردودية االقتصادية دورا مهما، ألا مؤشر ذو داللة أثناء دراسة مدى قدرة تكتسي ا معدل املردودية يتساءلون عن ن و ألن املسامه،)الديون البنكية( ويل اخلارجي املؤسسة على التم

االقتصادية الذي حتققه املؤسسة من أجل اختاذ قرار مايل بشأن املسامهة يف رأس ماهلا أم ال ؟عن تكلفة رأس )re( مدى احنراف معدل املردودية االقتصادية عن: البنوك يف حني تتساءل

ا كان االحنراف إجيايب بقدر كبري متتعت املؤسسة امش أمان أكثر وحسب القواعد ؟ فكلم)i(املال .31 %3عن ) Re-i( ال ينبغي أن يقل االحنرافبيةواألور

وعليه ميكن اعتبار املردودية االقتصادية متغرية استراتيجية يف القرارات املالية املتخذة من ).يكل املايل، قرار االستثماررفع رأس املال، االستدانة، اهل.(طرف املؤسسة

-5-IIIمنـــوذج منو املؤسسة.

منو املؤسسة من خالل حجم أنما هي حدود مستويات منو املؤسسة ؟ قد يتبادر إىل األذهان حجم النشاط أو حجم الفروع أو حجم املسامهني، أو حجم االستثمار، أو حجم رقم والعمالة أ

.إخل....األعمال، أو حجم التدفقات . فرمبا فسر كل حملل أو خبري موضوع النمو حسب منظوره وحسب زاويته

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ أثناء قيامه مبهام مراقبة التسيري يف املؤسسات DONALDSAN BROWNيرجع األساس يف استعمال هذه الطريقة إىل سنوات العشرينات من طرف 30

.االقتصادية31 WWW.Vernimmen.net


149

لألصل االقتصادي الذي يأخذ ) املعدل(ذلك املستوى : ويعرف النمو يف األدب املايل

على عاتقه قواعد توازن اهليكل املايل الذي تتبناه املؤسسة، بعبارة أخرى هو تزايد معدل األصل

إجيابية مع مراعاة قواعد توازن اهليكل املايل تفاديا الستراتيجيات وقرارات االقتصادي بوترية

.32مالية أخرى قد تغري من املسار املنشود

∆A/A= ∆A/(C+D)=rf.C(1+t)(1-d)/C(1+k) )46.4(

TCS=rf.(1-d) )47.4(

:حيث A : ؛األصول، جمموع امليزانية C : ؛األموال اخلاصة D : يون؛جمموع الد t : ىل الديون؛نسبة األموال اخلاصة إ

d : ؛معدل توزيع األرباح k : نسبة األموال اخلاصة إىل الديون.

TCS : Taux de Croissance Soutenable:

:وعليه ميكن وضع معلمات منوذج النمو على النحو التايل

y/kرأس املال املستثمر أي /املبيعات = معامل رأس املال

لديون ا ميكن كتابة ،ومبا أن السياسة املالية ثابتة يف املدى القصريk=D/C الل املايل نسب االستق معدل rf يف حني متثل d وأن معدل توزيع األرباح هوk (D= K.C( مبعامل،بداللة األموال اخلاصة

.املردودية املالية) 48.4 (A= C + D

)49.4 (A=C+ t*C =C(1+t)

: رباح بالشكل التايلميكن كتابة نتيجة األ )50.4( R= rf*C.

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ32 SERGE EVRAERT,Op-cit,p287


150

واالستقاللية املالية اليت . متثل فيه األرباح أدىن قيمة منو حمققة، بتحصيل األموال اخلاصة وعلى هذا األساس بإمكان احتساب حجم اإلقراض اجلديد مع ثبات اهليكل ،تنتهجها املؤسسة

.ملايلا)51.4( k*R= k*.rf*C

إال نسبةهو الذي ما؛18 أو حساب 13 يعد ملكا خاصا للمؤسسة أي يدرج يف حساب Rألن عندئذ يرتفع األصل االقتصادي مبقدار الدين K*.rf*C وهي املقدار ،الديون املكافئة هلذه الزيادة

.اجلديد و اجلزء املندرج يف األموال اخلاصة∆A= (rf*C) + k*.rf*C = R )52.4(

= R = (1+k)*rf*C :يبقى صايف معدل النمو) d(وعندما نأخذ يف احلسبان معدل توزيع األرباح

)53.4 (rf*C*(1+k)(1-d) .يكون عندئذ معدل منو املؤسسة هو صايف األرباح احملققة إىل جمموع األصل االقتصادي

T.C.S = rf *(1-d) )54.4( : صايف ربح املردودية املالية

بأنه معدل املردودية املالية املصحح بأثر سياسة توزيع األرباح : أيضاميكن تعريف معدل النمو

.املنتهجة

و يرجع القرار إذن بشأن ، نستشف بأن معدل األرباح ذو صلة مباشرة مبعدل منو املؤسسةلس اإلدارة، ومدى رضى املسامهني إىل قرار جم،املفاضلة بني منو املؤسسة وسياسة توزيع األرباح

مث باملردودية املالية بالدرجة ، مقارنة باملردودية االقتصادية بالدرجة األوىل،مبعدل األرباح احملققة، يلبمع الرمسلة املستق( هذا من جهة، ومن جهة أخرى مدى إمكانية تأجيل توزيع األرباح ،الثانية

لسنوات قادمة، نظري حتقيق املؤسسة ملعدالت منو بصورة )أي أسعار الفائدة على األرباح احملتجزة وبالتايل ارتفاع قيمة األسهم ،، قصد متكني املؤسسة من رفع قيمتها السوقيةaccumulatifتراكمية

33.)التغذية العكسية(مث ارتفاع األرباح من جديد وهكذاعالية من الوعي واالنسجام يف الرأي و لكن ال يتأتى هذا األمر إال إذا كان جملس اإلدارة يف درجة

ويف حالة العكس ) املسامهني، املسريين، املقرضني( حتديد هدف إستراتيجي خيدم مصاحل األطراف .فنظرية الوكالة كفيلة ذا الوضع

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــؤسسات االقتصادية يومي امللتقى الوطين األول حول إشكالية تقييم املمؤشر النمو كمعيار لتقييم املؤسسة االقتصادية ، )رمحه اهللا(دادن عبد الغين و كماسي حممد األمني 33

. بسكيكدة،بكلية علوم التسيري والعلوم االقتصادية55 اوت 20،جامعة 2005 ديسمرب 12-13


151

-6-IIIزوايا ومعايري النمو.

-1-6-III نظرا ملا تكتسيه مـن ينبغي تسليط الضوء على هذا النوع من املعايري : املعايري االقتصادية آخذين يف احلسبان مدى تغري األسعار لتالقي النمو ،أمهية ويتمثل ذلك يف حساب معدل منو اإلنتاج

حيث يشري هذا األخري إىل التحكم التام مـن قبـل ،الظاهري، ومعدل منو املبيعات، النمو املتوازن 34.يفقدها خصائصها النسبية حىت ال،املؤسسة يف نسبة النمو

N االنتاج لفترة - مقيم حالياN-1االنتاج لفترة =تدل منو املبيعامع

Nاالنتاج لفترة )55.4(

=معدل النمو N لفترة HT رقم األعمال– N-1رج الضريبة ارقم األعمال خ

N لفترة HTرقم األعمال )56.4(

=النمو املتوازن 100* رقم األعمال *ة التمويل الذايتقدر

)57.4( رؤوس األموال املستثمرة*عمالرقم األ

الكثافة – التدفق التقدي لوحدة نقدية من املبيعات

الرأمسالية

وحيسب معدل النمو الداخلي بالعالقة =

)57.4( 100

=أو االصول∆

=وحيسب معدل النمو الداخلي بالعالقة )58.4(

اخلصوم∆

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ فيما بعدها بعض اخلصائص ويفرض عليها منطا GE فعليها التحكم من معدل النمو حىت الحتول PMEإذا أرادت املؤسسة أن تكون مؤسسة صغرية أو متوسطة 34

د منو غري متحكم فيه عشوائيجديدا، كما يوج


152

.العتماد األحادي على أمواهلا اخلاصةحيث يفيد هذا األخري يف مدى إمكانية املؤسسة بايف الواقع ميثل هذا املعيار الكاشف لنشاط املؤسسة بربطـه بـني سـعر : معدل منو القيمة املضافة

إىل جانب بلورة األداء الصناعي والتجاري للمؤسسة من . ةالتحويالت املنتجة وسعر املنتجات املشترا لتمويـل زيـادة احتياجـات EBE لالسـتغالل يلخالل إعادة استثمار جلزء من الفائض اإلمجا

35.االستثمارات اجلارية والثابتة الرفع من املردودية االقتصادية من خالل تدنئة تكاليف اإلنتاج واحلفاظ على :أو استراتيجية إنتاجية

حـىت أو .بفصل االستدانة بنفس نسبة االستقاللية املالية : مالية ةأو أيضا إستراتيجي .مستوياا األوىل . مبعدالت فائدة أقل لالستدانة من مصادر متويلية أخرى، مالية أخرى لكن بقروضإستراتيجية

. مع تأهيل توزيعها بريوع مغرية مستقبال،من خالل جتميع األرباح احملققة: التوزيعإستراتيجيةورمبا

-2-6-IIIاملعايري املاليــة.

بـاح أرققه املؤسسة عن طريق إلزامية عدم توزيع ميثل أقصى معدل منو حت : قلست معدل النمو امل -أ .مساوية متاما ملعدل النمو املستقل ، أي معدل رحبية السهم،املسامهني

: أنحيث :األموال املقدمة/األرباح )58.4( 2/إمجايل االستثمارات الثابتة + BFR = األموال املقدمة

زيادة يف احتياجات رأس املال الالنمو إىل تؤدي عملية االستثمار و: 36 منو رؤوس األموال اخلاصة-ب لذلك ينبغي توخي احلذر لتدبري مصادر التمويل، ويعرف هذا األمر مراجعة شـرط ،BFRالعامل

: الوفاء بالنمو وحيسب بـ ∆FR/ ∆BFR )59.4(

من خالل ما تقدم نستشف بأن املتغري األساسي للنمو الرحبي هو النمو الداخلي وعليه ميكن ،)عائد، ودخل رؤوس األموال األخرى، ومتوسط معدل احتجاز األرباحمتوسط (كدالة

.حتديد أثر سياسة التوزيع واملديونية على النمو الرحبيفمن وجهة نظر املساهم يعاين مدى زيادة رحبية السهم كمعيار للنمو، ذلك أن السعر

. يكون أداة لتقييم النموأنن البديهي فم،أو املتوقعة/السوقي للسهم ذو صلة باألرباح احملققة و

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ,121السعيد فرحات مجعة،مرجع سبق ذكره ص 35

.نفس املكان 36


153

املفاضلة بني النمو والتصريح بقيمة األرباح ،ويف سبيل حتقيق ذلك يستوجب على املؤسسة يف ظل قيود املعاجلة احملاسبية والضريبية والتشريعية، اليت ختضع هلا قوائم الدخل واملركز ،املنشودة

.ورصة الظواهر املتعلقة بالبإىل ة باإلضاف،املايل كسياسة رحبية ، يعكس استراتيجيات طويلة املدى يف املؤسسة،وعموما فإن معدل النمو

.يف السوق املايل سياسة فتح رأس املال ،األموال وسياسة املديونية

-7-IIIأمهية املرونة املالية يف حتقيق النمو .

ئة سواء باحتفاظها ملوقفها تعكس املرونة مدى قدرة املؤسسة يف جماة التغريات البيئية الطاريعرف باملرونة أو بانتهاز الفرص املرحبة اهلادفة للنمو، وهو ما وهو ما يسمى باملرونة الدفاعيةالسوقي

كن املسريين واملسئولني املاليني من مي ،، وتترك املرونة أثر دائم يتمثل يف هامش مناورةاهلجومية .االستمرار والبقاء لغرض ،استغالل الفرص االستثمارية املرحبة

السيادة بتدعيم السلطة و البقاء من خالل توازن مايل؛ دف املرونة بشكل عام لتحقيقكما وقد يبدو أن كل من املرونة والرحبية هدفني ، ن خالل تعظيم الربح وحتقيق النموالقرارية والرحبية م

يت بدورها تساهم يف عملية ن الربح مصدر حركي للمرونة والأل. متعارضني لكن الواقع عكس ذلك .يوضح ذلكأدناه والشكل .االستثمار والبقاء


154

يوضح دور املرونة يف حتقيق الرحبية (IV.04)الشكل رقم

بالدافعية املالية أو احلركية كون أمام ما يعرف ن ،ما تبنت املؤسسة املرونة كهدف مايل إذا

كي يتسىن هلـا ، اليت تعرب عن مستوى التكيف ودرجة الدافعية للمناورة مع املصادر املمكنة ،املالية .جماة املخاطر احمليطة ا

-IVتأثري املتغريات الكلية على األداء املايل

واقع اقتصادي شبيه بالواقع البشري الطبيعي، فهو إحدى املتغريات اخلارجيةتضخم هوال وعليه فهو شعور ينتاب ، اليت جتلب تغريات يف شروط حتقيق األهداف املنشودة،املؤسسةب احمليطة

احلصان األسود الذي ال " إذ يوصفه البعض بأنه ، وليس القضاء عليه،اجلميع فيمكن التقليل من حدته معدل النمو، مثل مستوى الطلب والعرض،،فهو إحدى املتغريات البيئة االقتصادية, "احهيكبح مج

سياسات االئتمان، ،معدل الفائدة، مستوى السياسة النقدية درجة املنافسة، درجة االحتكار،

األداء املايل ملنظمات أألعمال، والتحديات الراهنة،دار املريح السعيد فرحات مجعة :املصدر

2002للنشر، الرياض،

او

دا

رد #"! ا ك

&ر%

()ا%' ا ك

ه+)( د#&* تقييم االصول-

دافعية األصول-

ة لالسيو-

ربحية المؤسسات-

*2د ا01&/.- (6 )ى ا 34))%&-*2د ا>;&*&ت وا89)اق -

ا6 =

?وة ا 34))%&- 2A(&ت@)ة و(2ى ا- وا ;)Dث)Bا-


155

من دون شك على هيكل 37وله آثار .النظام الضرييب وتكاليف اإلنتاج املستوى العام لألسعار، إذ يعدل الوزن النسيب ملختلف العناصر احملتجزة، يف حمفظة األوراق املالية يف احلاضر ،املؤسسة

ألخرية ومن بني ا مما يستوجب حتليل خمتلف املتغريات للكشف عن هيكل وسلوك هذه ،واملستقبلوضع النمو يف ، وتكلفة متويل إضافية،FR اخنفاض الرحبية بسبب زيادة احتياجات التمويلنتائجه؛

، وصايف التدفقات FR تدين النمو الفعلي، اخنفاض إىلأزق حتت تأثري عقبة التمويل، فينتهي احلال م، ارتفاع عالوة اخلطر للمشاريع االستثمارية، حتويل ادة احتياجات متويل دورة التشغيلمقابل زي

جلة هذا اإلشكال جاءت حماسبة اوملع. TVAوباخلصوص ) الضرائب(لصاحل الدولة من خالل 38.التضخم كوسيلة للتقليل من حدة هذا الداء

حنو وضع أسس نظرية وعملية 1945 فرنسا كان هلا قصب السبق منذ عام نمن الواضح أ عن هذه ليست مبنأى ومع ذلك ، اآلثار التضخمية منلتقليلل ،لتصحيح حسابات منظمات األعمال

نسبيا، حيث أجرب ثابت 1982 اىل غاية 1973وكان املوقف االقتصادي بفرنسا خالل ، املعضلةلتدهور نتيجة ل إعادة امليزانياتإجراء على تنفيذ ، املوافقة جزئياعلى املشرع الفرنسي ،التضخم .واضح يف تزييف النتائج الضريبيةالالنقدي

-1-IVالتضخم على املستوى الدويل.

يف الواقع من األمراض املزمنة يعترب و ،ختلوا من داء التضخمال الراهنة أن تكاد االقتصاديات خالل ،اليت تصاحب اقتصاديات العصر احلديث، وبالرغم من ظهور هذا الداء يف معظم الدول

مل تلق اهتماما وسبل معاجلته،ألسبابهالقرنني الثامن عشر والتاسع عشر ، إال أن الدراسات املعمقة فقد سادت ،39 واختذ أبعادا وأشكاالية الثانية، حينما استفحل التضخم بعد احلرب العاملواسعا إال

،ذهب جديدةلل اكتشاف مناجم ءهذه الظاهرة يف العصر القدمي حضارات الشرق األوسط أثنا السلب ، فضال عن أسباب احلروب اليت شهدا املنطقة منذ القدميبأو بسب) سيادة قاعدة الذهب(

نفسه، األمرأيضانت ا على كنوز العمالت املعدنية من الذهب والفضة، وعاالستيالءووالنهب على املعادن النفيسة ، كما شهدت احلضارات واالستيالء نتيجة الفتوحات ،اإلمرباطورية الرومانية

.القدمية اخنفاض مستمر يف قيمة عمالا كالصني واإلغريق والرومان

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .383السعيد فرحات مجعة،مرجع سبق ذكره ص 37 .203نفس املرجع 38 .213،ص1992عطون مروان،أسعار صرف العمالت،دار اهلدى عني مليلة ،اجلزائر، 39


156

األمريكية و الورقية يف اية القرن السابع عشر يف الواليات املتحدة وبعدها ساد استعمال النقود .فرنسا

اجهت الواليات املتحدة األمريكية و حيث ،40ابرزت الظاهرة بوجه آخر يكاد يكون منظمكما ، إبان احلرب األهلية) 1865-1816( مث يف الفترة ،)1780-1775(هذه الظاهرة خالل

حيث ارتفعت كمية النقود ) 1796-1789(ا خالل فترة واجهت فرنسا أيضا تضخما حاد مليار فرنك ، وتلته خطوة مماثلة يف 46 مليون اىل 400من ) 1796-1790(الورقية بني عامي

,اجنلترا يف اية القرن الثامن عشرويف نفس السياق يتسبب هذا الداء املزمن يف إعادة توزيع الثروات على الصعيد الدويل لصاحل

واليت تعد املتعامل األكثر تضررا والذي ينتقل اليها ،على حساب بلدان العامل الثالثن الصناعية البلدانتيجة ؛ منها على وجه اخلصوص،من خالل قنوات العالقات االقتصادية الدولية النقدية واملالية

الية لدى األسواق توظيف البلدان النامية جزءا هاما من احتياطاا النقدية الرمسية يف شكل أصول م تراجع حصة القروض من األسواق النقدية واملالية الدولية، األمر الذي إىل باإلضافة ،املالية الدولية

ليت يعترب التضخم مسة مالزمة جعل القروض اجلديدة وتكاليف خدمتها مرتبطا بأوضاع األسواق وا باستثناء– صورة مواد أولية حنو االخنفاض تتجه األسعار احلقيقية لصادرات البلدان النامية يف كما هلا،

وعلى هذا األساس متيل شروط ، بسبب التضخم العاملي، أسعار الوارداتترتفع يف حني -البترول أسعار تظل عاجزة عن زيادة ، البلدان الناميةأن غري ، لصاحل البلدان الصناعية،التبادل الدويل

.ق الدولية الواقعة حتت اهليمنة االحتكارية آلليات األسوا طبقا اليت تتحدد،صادراا من شأنه ، أسعار الفوائد يف األسواق املالية بفعل تأثري التضخمارتفاع فإن ،األكثر من ذلك

تبين إىلتسرب رؤوس األموال من البلدان النامية اجتاه تلك األسواق، مما يدفع بالبلدان النامية .حدة التضخم التمويل بالعجز وبالتايل زيادة أسلوب

سواق الدولية مل تعد تتحدد سعار احلقيقية للسلع يف األن معظم األفإويف نفس السياق، انطالقا من تقلبات سعر صرف وإمنا ،استنادا لتكلفة إنتاجها أو ظروف العرض والطلب عليها

أثري السليب وبالتايل الت، الذي يتقلب مباشرة بتغريات مستوى التضخم على الصعيد الدويل،العمالت، ناهيك االستقرار بعيدة عن أسعارهاعلى الصادرات و واردات البلدان النامية، مما جيعل مستويات

. تعاظم اقتطاعات خدمة الدينتسببت يفعن تزايد املديونية اخلارجية لبلدان العامل الثالث اليت

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .213 ،ص 1993فكر،اجلزائر،ضياء جميد املوسوي،االقتصاد النقدي،دار ال 40


157

لرغم من أن الظروف با، ال يعين حتما التضخم، على القروض يف التمويلاالعتمادن تزايد إ تعاظم التزامات إىل إذا أدت ، فحواهاتفتقد على القروض فاالعتمادبطا بينها، ااحلالية تظهر تر

خماطر التوقف عن إىل باإلضافة ،د سالمة املركز املايلي وزيادة نقل األعباء املالية، ود،املشاريع وتشكيل املؤن، قصد الصمود أمام حتياطاتاال اقتطاع إىلالسداد أو التأخري، مما يدفع باملؤسسات

. املنتجاتأسعار زيادة األرباح برفع إىل بالسعي احلثيث ،التحديات اجلديدة أسلوب عدم ،ويف هذا الشأن تبنت معظم املؤسسات والشركات املتعددة اجلنسيات

يف خمتلف النشاطات تنوع مما أسفر عن اتساع ظاهرة ال، DELOCALISATIONالتمركز إىل األمر الذي أدى، ومل تعد احلدود اجلغرافية أو السياسية عائقا يف وجه هذا التحديقتصادية،اال

ملقتضيات الساعة، ونظرا ، جرى متويلها يف البداية من املوارد الذاتية،توظيف رؤوس أموال ضخمةهكذا ، ووض بواسطة القر، تأمينها على نطاق واسعمت ،كان لزاما البحث عن مصادر متويلية جديدة

منذ السبعينيات االخنفاض تتجه حنو ، املوارد املالية للمؤسساتإمجايل يف ،أخذت حصة املوارد الذاتية . يومنا هذاإىل

اليت يرعاها كل من ،ت املؤسسات النقدية واملالية الدوليةاوموازاة مع سبق فإن سياسالبلدان النامية من خالل التوصيات تساهم يف تأجيج التضخم يف ،صندوق نقد الدويل والبنك الدويل

ودعم القطاع اخلاص على حساب احفة املتمثلة، يف رفع الدعم عن السلع وختفيض قيمة العملة، .هو مستورد ل ما كالستقبال داالعام ونتيجة لذلك تصبح األسواق أكثر انفتاحا واستعدا يف أسباب حدوث هذا الداء املزمن، رجيةوأمام هذا الوضع يتبني لنا تشابك العوامل الداخلية واخلا

مما يزيد من التعقيد ويف ذات الوقت يوسع نطاق السياسات واإلجراءات املتخذة ملواجهته بغية احلد من نتائجه السلبية على العالقات االقتصادية واملالية واالجتماعية على حد السواء يف بلدان العامل

.الثالث معرفة إىل بل التوصل ،فقط يف القضاء عليه تكمنالة التضخم واستنادا ملا تقدم فإن مواجه

قصد ، العالقات االقتصادية واالجتماعيةأعماق ومن مث استئصال جذوره املتغلغلة يف ، احلقيقيةأسبابه .اختالل ودمار يكل االقتصاد من ما أحلقهطويق ت

اضطراب تظهر من حالة خلل و41.وبعيد عن جدلية مفهوم مصطلح التضخم نعرفه بأنه: 42وله عدة أشكال. خالل فائض يف وسائل الدفع تؤدي إىل خسارة يف القوة الشرائية لوحدة النقد

)مكبوت(=،مكشوف،كامن)زاحف(=،تدرجيي )جامح(=مفرط ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

.353السعيد فرحات مجعة ،مرجع سبق ذكره، ص 41


158

-2-IVعلى املستوى احمللي واجلزئي

ويل التابع لنظم التبادل الد، الكلياالقتصاديلقد تناولنا التضخم من منظور التحليل ،ألمر يتعلق بالنظام احملاسيب واملايل والتشريع الضرييبا ف،ى اجلزئيووالسياسات الكلية أما على املست

و , على األداء االقتصادي واملايلة سلبيات بتأثري، مركز استغالل املؤسسة، يتصدع لذلكوكنتيجة : األوراق املالية وذلك لسببني أسعاريترك التضخم آثارا عكسية على

ارتفاع معدل التضخم حتمل يف طياا توقع املزيد من هذا يف إن املعلومات اليت تفيد :لسبب األولا، اخنفاض يف القيمة السوقية للورقة مقابل ارتفاع يف معدل العائد املطلوبإىلاألخري، وهو ما يؤدي .ويعد هذا سببا مباشرا

الذي تتسم يف ظله احملاسبة على أساس ضرييبال النظام أن فهو غري مباشر، حيث : أما السبب الثاين ففي مثل هذا ، حسب مبدأ حماسبة التضخم، بدال من تكلفة إحالهلا،التكلفة التارخيية لألصول

القيمة السوقية ألسهما تصاحبها اخنفاضا يف ،الوضع تنخفض القيمة احلقيقية ألرباح املؤسسة تكون عليه، مما يزيد من حجم الوعاء أنا ينبغي ذلك أن أقساط األهتالك تكون أقل مماملتداولة، على ،لفائدة مصلحة الضرائب) ومهية(=باح صورية ر يسفر عنه حتصيل الضرائب على أوالضرييب،

املتعاملني بقيام البنك املركزي بكبح عرض اعتقادواألبعد من ذلك فإنه مبجرد ، حساب املؤسساتفاض التدفقات النقدية واألوراق املالية بالتبعية، حىت ولو مل فإن املؤسسة تتضرر من جراء اخن،النقود

وبالتايل ينمو حجم الطلب على املواد األولية، يصاحبه ارتفاع يف ،يتخذ البنك املركزي أي قراراتونظرا للخلل املايل الذي يصادف .، واخنفاض القيمة السوقية لألوراق املالية بالتوازيةائد الفأسعار

:43 صيغة وقائية كاآليتM.GUERIN ، فترة التضخم يقترحاملؤسسة إبان )60.4( معدل التضخم* FRN= خسارة التضخم

يعمل التضخم على تقليص صايف التدفقات ،ووفقا للتحليل املايل و الرؤية الديناميكية السببية بب التفاوت بس،منخفضة السيولة يف ظل قوة شرائيةإىلحاجة يف ، مما جيعل املؤسسة لالستغالل

44. يف مقال له خبصوص هذا الشأنG. de MURARD إليهالزمين، وهذا ما أشار فإن جدول التدفقات يف ظل هذا الوضع ،ال يأخذ بعني R.ZISS WILLERوحسب

ومع فرضية ثبات دوران العمالء ، مما يتطلب متويال إضافيا،واخلسارة النقديةBFR الزيادة يف االعتبار التضخم يف هذه احلسابات باستثناء حسابات إىلة األسعار والتكاليف، يؤدي زياد واملخزون،

.يعرفه النقديون بأنه الكية الزائدة من النقود يف حني يراه املفكرين بأنه اخنفاض أو تدين القدرة الشرائية 42 .370نفس املرجع، ص 43 .371 نفس املرجع،ص 44


159

.D.CHARTIER & Dويف نفس السياق قدم -بقيم امسية بدل احلقيقية اليت تعوض -املوردين

DIVRY منوذجا يبني أثر التضخم على أداء املؤسسة كما يلي: TRN رؤوس األموال \ايف الكليمعدل العائد اإلمجايل لرؤوس األموال املستثمرة ،ص

.املستثمرةTE التضخم(معدل التآكل النقدي(.

TBC معدل رحبية األموال اخلاصة قبل الضرائب. .رؤوس املوال اخلاصة الفعلية\صايف النتيجة قبل الضرائب =

TFF معدل الفائدة لاللتزامات املالية. FF األموال اخلاصة. CP خمصصات الضرائب املؤجلة. RI

( ) ( )CP

RITRN

CP

FFTFFTRNTETRNTBC +−+−+ )61.4 (

:أي أن TBC=معدل خمصص الضرائب+معدل الرفع املايل+معدل الرحبية املنكمشة

-3-IVعالقة التضخم مبعدل العائد املطلوب.

عوضا عن معدل ، الذي حيتوي عالوة،ة املساهمئملا كان معدل العائد املطلوب هو مكاف وعادة ما يتم حتديد معدل العائد ،من ناحية أخرى ر املشروعالفائدة يف السوق وعالوة ترتبط خبط معدل التضخم املتنبأ به وفقا لصيغة إىلباإلضافة ) الفعلي(على أساس سعر الفائدة احلقيقي

FISHER.

حول تأكيده لعالقة بني 1984 يف دراسة له يف سنة E.FAMA 45وير ى الباحث الشهري داللة على احلساسية اخلاصة ،تضخم خالل الفترات القصرية ومعدالت الاالمسيةمعدالت الفائدة

نظرا ملا تعكسه من ، فضال عن كفاءة أسواق األوراق املالية، تغريات معدل الفائدةإىللألعباء املالية .معلومات متوقعة حول التضخم

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 2005مبادالت الكترونية متت معه خالل، نوفمرب 45


160

-4-IVيف ظل الوضع التضخميدور إدارة املؤسسة .

واملايل على غرار حتجيم تكاليفها االقتصاديهيكلها حىت تتمكن املؤسسة من إعادة توازن RANDALL إليه هو ما أشار ،تعددة خبصوص هذا الشأنامل فإن اخليارات اإلستراتيجية ،وأخطارها

استثمار قصري (46اقتناء األوراق املالية، إن USA بتجربة قام ا يف الواليات املتحدة األمريكيةاالعتبار مع األخذ بعني ،%3 يفوق معدل التضخم بنسبة أن يكون معدل عائدها جيب،)األجل

ة املتعلقة بإعادة التوازن وإعادة بناء اهليكل املايل، فإنه بإمكاا استعادة مدفوعاا يف مداالقتراحاتيف الواقع يوجد ، مما يسمح هلا بتعجيل دوران رؤوس أمواهلا قصد زيادة التدفق النقدي واملايلة،قصري

ومن جهة . من جهة سرعة حتصيل األموال ومن مث أدىن خسارة ممكنة؛يح رفع النتيجةسببني لتوض، هذا إىل جانب رفع رقم فرصة البيع بأعلى مستوىبانتهازأخرى اغتنام البيئة التضخمية وذلك

. بعض املؤسساتاختفاءاألعمال من خالل انتهاز فرصة

-V االقتصاديةحتليل الظروف.

ل الفين فإنه من غري احلكمة إمهال املتغريات االقتصادية األساسية واليت وفقا ألسلوب التحليينبغي أن تنال اهتمام احملللني والباحثني واملراقبني املاليني على حد السواء، وتأيت يف مقدمة هذه

املتغريات معدل الضرائب: السياسة املالية. سعر الفائدة: السياسة النقدية. مستوى الناتج الوطين.

48االقتصادية، يف احلياة 47 تدخل الدولةإشكالكما تعد السياستان املالية والنقدية شكال من املصاحبة هلا والرامية "كيرت" وأطروحات 1931-1929السيما بعد أزمة الكساد العاملي خالل

،فرادللمؤسسات واأل الرفاهية العامة 49دف حتقيق، زيادة تدخل الدولة يف السياسة االقتصاديةإىل .KALDORخيص هذه األهداف يف أربع نقاط تعرف باملربع السحري ل لوميكن ت

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

.رغم أن صايف عائدها الفعلي قد يصبح سالبا مقارنة مع التضخم) املعدن النفيسة، احلجار الكرمية(اإلستراتيجية املتحفظة واملتمثلة يف اختيار حمفظة استثمارات عينية 46

الذي دفع باحلكومات املتضررة الال التدخل من أجل ازالة اآلثار، وما أفرزما من دمار أألمرI,IIهناك عوامل أخرى تدعو اىل تدخل الدولة ، نتائج احلرب العامليتني 47أيضا ظهور الفكر املاركسي ىاملعادية للملكية اخلاصة والتوجه الليربايل مما دفع بالدول االنطوية حتت هذا التوجه بإجراء تأميمات كبرية تضمن هيمنة الدولة لعديد من

احلكومات األوربية عند ظهور الرأمسالية التجارية، جعل من الدولة يف صميم العملية افنتاجية حتت غطاء عمليات املؤسسات العامة، كهيمنة الفكر التجاري يف .االستكشافات اجلغرافية احلديثة

.5، ص2003،ديوان املطبوعات اجلامعية،اجلزائر،-دراسة حتليلية تقيمية-قدي عبد ايد ،املدخل إىل السياسات االقتصادية الكلية 48 .33نفس املرجع، ص 49


161

.KALDOR يوضح املربع السحري لـ (IV.05) رقم الشكل

34قدي عبد ايد مرجع سبق ذكره،ص: املصدر

-1-Vالسياسة النقدية.

بغرض حتقيق أهداف السياسة ،ع النقود املتوفرة يف اتم تنظيم كمية هي50، النقديةةفالسياسخالل احملافظة على استقرار املستوى العام حتقيق التنمية االقتصادية، من إىل الرامية االقتصادية .اخل...حتقيق التوازن يف ميزان املدفوعات، القضاء على البطالة لألسعار،

الرأمسايل، لتحقيق كانت السياسة النقدية وال زالت ملجأ الدولة واحلكومات يف ظل االقتصاد ، ساد يف واألجور وأسعار الفائدة املرونة التامة يف األسعار ،االستقرار، ونظرا الفتراض الكالسيكيون

حالة التوازن، ولكن عقب الكساد إىل األوضاع بأن السياسة النقدية هلا دور يف تعديل ،االقتصاديف يف حتقيق التوازن عدم نفعية سعر الفائدة ، يف نظريته العامة"كيرت" أثبت ،ليه آنفاإالعظيم املشار

السياسة من ذلك عدم فعالية، األكثر)مصيدة السيولة(ظل منحىن الطلب على النقود ال ائي املرونة جانب النقدية إىل بالسياسة املاليةاالهتمامإىل يف معزل عن السياسة املالية، األمر الذي أدى ، النقدية

دف حتقيق ،واإلنفاق احلكومييف معدالت الضرائب، ريار التغيوالتدخل احلكومي عرب مس واملؤسسات، أمام هذه األفراد على سبيل املثال من خالل ختفيض الضرائب على ،االنتعاش

للعرض الكلي ياعل الطلب الكلي مساو مما جياالعتبارات فإن السياسة النقدية مكملة للسياسة املالية .ستوى العام لألسعارواحلفاظ على استقرار امل

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .173ضياء جميد املوساوي ،مرجع سبق ذكره،،ص 50

0

0 ا

ا ار ار ا ازن

ا


162

-2-Vالسياسة املالية.

يقصد ا وسائل متويل اإلنفاق احلكومي، مما يعين وجود شقني هلذه السياسة اإليرادات من وأمهيتهاوالنفقات، وتعد الضرائب القاسم املشترك يف معظم دو العامل بالرغم من اختالفها النسيب

من ،ض معدل الضرائب على أرباح كافة املؤسساتوعليه فتخفي، آخرإىل آخر ومن قطاع إىلبلد ما يترتب أيضا بالتبعية على ارتفاع سعر وهو،على مستوى األرباح احملققة شأنه ترك آثار إجيابية

.)السهم(الورقة املالية من ، املؤسساترباحأأن يكون للضرائب التأثري اإلجيايب يف زيادة ب ،عظم احلكوماتمتسعى

من التأثري السليب املتمثل يف اخنفاض القيمة احلقيقية لألرباح والناجم ا أكربخالل ختفيض معدالوعلى هذا األساس فإن النتيجة املتوقعة ألسعار األوراق املالية ستكون .بدوره عن حدوث التضخم

التحليل إىل كانت احلاجة املاسة ، حدث العكسوإذا ، على األداء اإلجيايب، داللةيف اجتاه صعود األخري فليس هومعدل الضريبة أداة ناجعة يف هذا الشأن وملا كان ، التدابري الالزمةالختاذساسي األ

من خالل اخلصم الضرييب، أو احملفزة لعملية االستثمار والتشريعات الضريبية املباشرةكا .أيضارع األول عادة ما معينة، بالنسبة للف بية لقطاع معني دون سواه أو ملنطقة جغرافيةي الضراإلعفاءات

اإلنفاق يف حني يكون الثاين يف نسبة معينة من قيمة ،يكون إعفاء ضرييب ميتد لعدة سنوات .االستثماري

الضريبية املتعلقة باإلعفاءات االهتمامتحليل األساسي يكون من املستحسن ففي ظل منهج ال فإن هذا ، نتيجة خلطط التوسعن املؤسسة املستفيدة من اإلعفاء أل.بالنشاط أو القطاع هو األنسب

لذا فمن البديهي تتبع حركة ،اإلعفاء ال ميثل حدثا جليا بالنسبة ملثيالا الناشطة يف نفس القطاع األمر الذي يستدعي تبين منهج التحليل الفين أي من األسفل ،التوسع يف املؤسسات بشكل فردي

. األعلىحنو على أرباح ، طرديتأثري له ، احلكومياإلنفاق خبصوص السياسة املالية للدولة اجتاهأما

هي احملدد األساسي لقيمة الورقة ، رحبية املؤسساتأنعتبار ا وب، القطاع املعينإىلاملؤسسات املنتمية أوراقها املالية بقرار ختفيض تأثرتحصر القطاعات اليت فإنه يصبح لزاما على املراقب املايل،املالية

د ا السيطرة اليت متارسها احلكومة على القيمة املعروضة من النقود وهذا ما ويقص . أو رفعهاإلنفاق األوراق أسعار اليت تؤكد وجود العالقة بني السياسة النقدية ومستوى ، جمموعة من الدراساتأكدته على طردية العالقة بني الكمية املعروضة من ،1963 يف سنة "فريدمان" أيضا ويؤكد 51،املالية

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ نادى املتعاملني بضرورة ختفيض اسعار الفائدة من خالل زيادة معروض النقود ، وهو حمل جدل بني الباحثني ، أيهما أسبقUSA ملا اخنفضت أسعار األسهم يف


163

وحتفيز االستثمار وهذا من شانه اخنفاض سعر الفائدة،االقتصاديمستوى أداء النشاط النقود ورباح أل ظرا للتأثري اإلجيايب املرتقبون يصاحبه زيادة الطلب على السلع واخلدمات املنتجة،

يل يف السوق املا) األسهم ( املالية األوراقأسعار فإنه من اليسري القول بأن ارتفاع مستوى ؛املؤسسات .هي احملصلة النهائية لزيادة املعروض من النقود

اإلجيايب لزيادة التأثري للكشف عن ما إذا كان ،ساسي التحليل األإىلمهية وتربز هنا األكرب من تأثريها السليب على أ ،أو التدفقات النقدية/ املؤسسات و أرباحاملعروض من النقود على

إجيايب متمثال يف حينئذ يكون هلذه السياسة أثر ،التضخم الناجم عن االستثمارمعدل العائد على وحيمل هذا التحليل يف طياته أن السياسة ،للمؤسسات االقتصادية الصادرة منها ارتفاع أوراق املالية

52. ويرى البعض أن األمر عكس ذلك،سعارالنقدية هي املؤثر األساسي على مستويات األ فسوف ، يسبق زيادة املعروض النقدي،توى األسعار مسارتفاعوعلى هذا األساس إذا كان

هتمام ، فإنه من الضروري اإلاسة النقدية من نطاق اهتمام احملللني، أما إذا حدث العكسيخترج الس .ة بوجه خاص من طرف املراقبني واحملللنييبالسياسة النقد

-3-V السياسة النقديةإبالغقنوات

، تبعا الختيار املنشود اهلدف إىلر أدوات السياسة النقدية من خالهلا يبلغ أثتعد الوسيلة اليت :53اهلدف الوسيط وتنحصر فيما يلي

.54سعر الفائدة

، ، مثنا لعرض رأس املال، ومن مث تتحدد كأي مثن، بتفاعل قوى العرض والطلبحسب التقليدينير الفائدة تلقائيا ويتكفل سع،دخار والطلب على رأس املال أو االستثمار املال واالرأسأي عرض

.بتحقيق التوازن بني عرض وطلب رأس املال يتحدد سعر الفائدة حسب نظرية التفضيل النقدي بالطلب على النقود 55حسب املنظور الكيرتي

وبالتايل ،ألغراض السيولة من ناحية وبكمية النقود املعروضة ملواجهة ذلك الطلب من ناحية أخرى ذلك أن السياسة النقدية ، هدف النموإىلدية النتقال اثر السياسة النقدية فقناة سعر الفائدة قناة تقلي

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .1990 لسنة FAMAدراسة 52 .77بق ذكره ،صقدي عبد ايد ،مرجع س 53

.ضياء جميد املوسوي ،اإلقتصاد النقدي 54 ملزيد من االطالع أنظر مداخلة دادن عبد الغين، ملتقى البليدة 55


164

رأسالتقليدية تعمل على ارتفاع أسعار الفائدة االمسية، وبالتايل ارتفاع سعرها احلقيقي ومنه تكلفة .باووفيما يلي عرض ملستويات سعر الفائدة يف أور .راالستثما علىاملال ، وينجر عنه تراجع الطلب

2002ائدة يف أوربا إىل غاية يوضح مستويات سعر الف(IV.06)لشكل رقم ا

Pascal quiry et yann le fur,la courbes des taux d'intérêts, la lettre :املصدر

virnemmen.net,N°13,Octobre, 2002 2004ائدة يف أوربا إىل غاية ف يوضح مستويات سعر ال(IV.07)الشكل رقم

Pascal quiry et yann le fur,les courbes des taux d'intérêts, la lettre :املصدر

virnemmen.net,N° 29,Mai, 200456 ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ56 www.vernimmen.net


165

يف حتليلهم وهي " النقدويةاملدرسة "أنصار نظر وجهاتعن وهي تعرب :قناة أسعار السندات املالية :تنتقل عرب ممرينالعالقة بني القيمة :ستثمار لالTOBINر تعتمد على ما يعرف مبؤشوهيTOBINاألول قناة

زيادة إىلحيث يؤدي اخنفاض عرض النقود مال الصايف،رأسالبورصية للمؤسسات، وخمزون وبالتايل اخنفاض ، لدى اجلمهوراالستثمارية وتقليل نسبة األرصدة النقدية باحملفظة ،األوراق املالية

، التخلص من األوراق املالية الزائدة ببيعهاإىلاملتعاملني مما يدفع ،اإلنفاق اخلاص على األوراق املالية االستثمار من لكحجم يف ويصاحبه تراجع ، TOBIN فينخفض مؤشر ،ومن مث هبوط األسعار

.والناتج احمللي اخلاماألوراق اخنفاض أسعارإىل ، حيث يؤدي اخنفاض عرض النقود:قناة أثر الثروة على االستهالك

. وتراجع منو الناتج احمللي اخلاماالستهالك ومنه احلد من ، اخنفاض قيمة ثروة اجلمهور ومن مث،املالية

-VI والقطاعات على أداء املؤسسات معدل الصرفتأثري :

ات يتلعب احلكومات يف اقتصاديات البلدان النامية دورا بارزا من خالل تصرفاا يف ديناميك ، املؤسسات االقتصاديةإجيايب أو سليب من قبل األطراف قوى السوق ، مما يصاحبه رد فعل مماثل

فقيام احلكومة بدور املراقب للعديد من املوارد اهلامة و على سبيل املثال تبادل العمالت األجنبية، االئتمان، وهو األمر الذي يفقد أو يكسب املؤسسات مزايا سوقية تعتمد على مدى قدرا على

مباشرة مع يف ظل هذا املناخ تلجأ املؤسسة إىل استحداث عالقات و. اختراق اإلدارات احلكوميةز يف ختصيص املوارد، السيطرة ي التميذلك، يف احلكومة، و يتمخض عن متخذي القرار الرئيسي

وعلى العكس من ذلك متاما، . ومن مث ختفيض حدة املزامحة،السوقية من طرف أقلية من املؤسسات و املؤسسات مما يترتب عنه وجود عدد معترب من 57من التوازنقد يؤدي تدخلها إىل خلق نوع

.نكون يف هذه احلالة أمام شدة املنافسة و املزامحةملؤسسات ا لنوعيات معينة من 58كما تلعب احلكومات أيضا دورا هاما يف خلق مزايا تنافسية

ائد منح القروض، الفو( عن طريق ،من خالل تشجيعها لقطاعات معينة على حساب أخرىاخل، قصد حتقيق سياسة توسعية للنهوض بقطاع …) املخفضة، اإلعفاءات الضريبية، التسهيالت

،املؤسسات الصغرية واملتوسطةكما هو حال قانون االستثمار، قانون اخلصخصة يف اجلزائر(اقتصادي ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ57 www.xe.com (change);La référence pour le calcul des taux de change 58 Gremer,Fourgeaud,leiteM.&Pestieau :les dangers de la concurrence fiscal sont encore accrus si la mobilité

du facteur travail augmente, in revu , Problèmes économiques,N°2.661,19,avril,2000.


166

سعار خالل سيطرا على األالوجود من تكتسح قطاعا ما و تزيله متاما من االنكماش، و يف )… .وامتالكها للموارد والكفاءات احملورية

مثال تعد املوافقة الرمسية من احلكومة أحيانا شرطا ضروريا للدخول يف قطاع ما، فقد تسمح بإنتاج سلعة ما و تقدمي خدمات حمددة و محاية السوق احمللية بواسطة تقييد ة ستثمرللمؤسسات امل

.قتصاد احملليالالى بنية عمليات االسترياد، وهذا من شأنه التأثري عكما تؤثر سياسات احلكومة على األسعار النسبية للمنتجات و بالتايل على املقدرة اإلحاللية

ه احلكومات و هو الرقابة على عمليات االسترياد، إما كلتو السالح األخري الذي مت. للمنتجاتر و هو فرض الرقابة على بشكل مباشر مثل حصص الكمية و الرسوم اجلمركية أو بشكل غري مباش

فوجود هذه القيود أمام املؤسسة من شأنه أن يزيد 59.العمالت األجنبية املخصصة لعمليات االسترياد .من التفاوض و املساومة بني املوردين و املؤسسات

.من خالل ما سبق يتبني بأن احلكومة تعد طرفا أساسيا مؤثرا يف البيئة السوقية

-1-VI للمؤسسات يف الدول النامية ديةاالقتصا البيئة.

تقوم حكومات الدول النامية و هي تؤدي يف وظائفها مبهمة محاية املنتجات الوطنية و حتفيزها على املستوى الداخلي و اخلارجي، عن طريق سياسة ختفيض العملة يف إطار االقتصاد املفتوح

MARSHAL" " ن مارشال لونر روبنسو" بشرط ) ختفيض(، ويعرف هذا األسلوب 60

LERNER ROBINSON "61 ويعترب ، "ALFRED MARCHELL " أول من قام بإجراء و وره مث ط،1923هذه الدراسة حول تأثري هذه السياسة على ميزان املعامالت اجلارية خالل سنة

، حيث يقيس هذا الشرط مدى قدرة 1946يف سنة " Keynes, Abba Lerner" أعاد منذجته وسنقوم بتحليل هذا النموذج يف . وطنية على التنافس من خالل سياسة ختفيض العملةاملؤسسات ال

:62حتت الفرضيات التالية ) ميزان املدفوعات(إطار االقتصاد الكلي

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ59http://www.univ-pau.fr/RECHERCHE/CATT ; Centre dAnalyse Théorique et de Traitement des données économiques (CATT) ,Quatre champ de recherche : détermination des taux de change, analyse de la politique commerciale, intégration des Pays dEurope Centrale et Orientale dans lUnion européenne et systèmes fiscaux et sociaux dans un espace économique intégré. EA 753.page consultée : durant 2005-2006.

احلائز على جائزة نوبل لسنة J.Hicksوالذي يعترب بدوره امتداد لنموذج 1999 احلائز على جائزة نوبل سنة Robert Mundell-fleming وهو منوذج لـ 60 . احلرية التامة حلركة رؤوس األموال،غياب تدخل السلطات النقدية يف رقابة الصرفRobert منوذج ،حيث يفترض1972

61 Frédic T.:Initiation à la macro économie, Paris: PUF, P126. ماجستري يف العلوم االقتصادية ، غري منشورة، ، رسالة-باستعمال طرق التحليل العاملي-دادن عبد الغين ،االجتاه احلديث للمنافسة وفقا ألسلوب ختفيض التكاليف 62

. اخلامسالفصل. 2001جامعة اجلزائر،


167

االقتصاد الوطين يتميز مبرونة تامة للعرض ؛ األسعار العاملية معطاة بداللة أسعار العملة األجنبية ؛ لة لسعر الفائدة الوطنيةتنقل رؤوس األموال هو دا.

:63حتت هذه الفرضيات ميكن بناء النموذج على النحو التايل e : حيث أن ارتفاع يف االمسيمعدل التبادل ،eيعين ختفيض العملة الوطنية .

p* : سعر الصادرات اخلارجية مقيم بالعملة األجنبية. P : سعر الصادرات مقيم بالعملة الوطنية.

e.p* :املستوى العام لألسعار األجنبية معربا عنه بالعملة الوطنية. e.p*/ P = er : معدل التبادل احلقيقي. .تؤثر عملية التخفيض على عمل التبادل و عامل التنافس شهد ارتفاعا مقابـل ثبـات ي) Me ( لعنصر التبادل سعر الواردات املقيمة بالعملة الوطنية فبالنسبة

بالعملـــة ) الصـادرات ( يف حني تشهـد اخنفاضا ،قيمة بالعملة الوطنية أسعار الصادرات امل بينما عنصر التنافس سيشهد منوا على املستوى احمللي و اخلارجي نتيجة ارتفاع ، )e.x/1( األجنبية

الصادرات مقابل اخنفاض الواردات أي تصبح املنتجات الوطنية أكثر تنافسية ومنه زيـادة الطلـب و بالتايل زيادة الناتج الوطين باعتبار الصادرات هـي ،الذي يعكسه ارتفاع الصادرات ر األم ،عليها

.64إحدى مكونات الناتج القومي :هو ) BTC⟨∂0(أي أن الشرط األساسي لتحسني وضعية امليزان التجاري

مارشـال "رط و هو ما يعرف بشPm + Px < 1 أي 1 >مرونة الواردات + مرونة الصادرات

السوق الـداخلي و اخلـارجي مقابـل على مستوى الوطنية املؤسساتالذي يعكس جناعة " لونراملنتجات األخرى من جراء ختفيض قيمة العملة و هو ما يفسر فعالية السياسة املالية يف إطار اإلقتصاد

66Jيف امليزان التجاري على شكل منحىن ( مارشال"و يتجلى أثر شرط .65املفتوح -VII الضرائب وتكلفة اإلفالس على قيمة املؤسسةلتأثري معد

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ63 Ibdm.P.128. 64 Loc-cit,P128.

:يرجي اإلطالع على املوقع 65www.sec.gov, la Security Exchange Commission

.10أنظر امللحق 66


168

لكن ال من الصعب جدا حصر دور وفعالية متغري الضريبة على أداء املؤسسات يف عجالة، أما تأثري الوفر إلشارة إىل تأثريه على نتيجة املؤسسة وعلى األرباح اليت حيققها املستثمرين،ابأس من

.67 يف الفصل السابق املتعلق مبحددات اهليكل املايلإليهرة فقد سبقت اإلشا،املايل

سبق أن أشرنا إىل تأثري االستدانة على اهليكل املايل، فهي سالح ذو حدين فلجوء املؤسسة واإلفراط يف ،من ختفيض تكلفة األموال نتيجة للوفرات الضريبة من جهةها ميكن،إىل االستدانة

، خماطر اإلفالس ظهور بسبب، يصاحبه ظهور تكلفة اإلفالس، مستوى معنيإىل غايةاالستدانة أن القيمة العملية ر يف حقيقة األمو. مثلما اشرنا يف الفصل الثالث.وبالتايل ارتفاع تكلفة األموال

، قيمة املؤسسة من خالل الوفرات الضريبية كمؤثر يفالضرائب عنصر إدخال يف "ميلر"ألحباث عن طريق التوازن بني العائد احلدي ،غة نظرية هيكل التمويل األمثل متت صيا،ألساساوعلى هذا

.للوفر الضرييب مع التكلفة احلدية للفشل املايل

خمتلف معدالت الضرائب يف الدول األوربية و الواليات املتحدة يبني وفيما يلي اجلدول أدناه .األمريكية

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ . االطالع انظر الفصل السابقملزيد من 67


169

الضرائب يف الدول األوربية واملغاربية يبني مستويات معدل(IV.01)اجلدول رقم

األرباح الفائدة فائض قيمة السهم عوائد السهم البلدان

Sur les revenus de l’actions

Sur les plus-values

d’action

Sur les intérêts

Sur les bénéfices

Allemagne 25% 26.5 %68 30% 38.29% Belgique 15% - 25% 0 15% 33.99%

Espagne69 25 % - 48% 20 %- 48% 20% -48% 35% Etats-Unis 15% 20% 38.6% 40%

France 35%70 27% 27.0% 34.93%71 Italie 12.5% 12.5% -27% 12.5% 37.25% Liban 10% 10% 5.0% 15%

Maroc 10% 10% 20% 35% Pays-Bas 25% 0%72 30% 34.5%

Royaume-Uni 40% 40% 20% 30% Suisse 30%73 0 30% 24.1%

Tunisie 0% 0 35% 35%

Pierre vernimmen,Op-cit,p668 :املصدر

. أدناه يبني تطور معدل ضريبة الشركات يف العامل (IV.08) رقم والشكل

Pascal quiry et yann le fur, Les taux d’impôt sur les sociétésdans le monde, la lettre

virnemmen.net,N° 30, juillet /Aout 2004املصدر

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ68 Copte tenu de l’abattement de 50% et des contributions sociales au taux marginal ; 69 Retenus à la source non libératoire puis impot au taux commun 20% sur les plus values patrimoniales de plus 2 ans. 70 Au taux marginal d’imposition le plus élevé et compte tenu de l’abattement de 50% et des prélèvement sociaux. 71 15.225% sur les premiers 38120 € de bénéfice imposable. 72 Sauf participation supérieur à 5%. 73 Dépond des contons et des communes.


170

الفصل واستنتاجاتخالصة

ثة لألداء املايل واملتمثلة يف العناصر الثال نكون قد أينا من تناول ،من خالل تناولنا ما تقدم،مث قيمة املؤسسة ، ومعدل النمو، مثلما جاء يف فرضيات هذا )الفصل الثالث(توليفة اهليكل املايل

مكان استعرض مفهوم القيمة وطرق حساا وخمتلف الرؤى واملناظري لقد حاولنا بقدر اإلالبحث،ن دل على شيء فإمنا يدل على صعوبة االختيار مما يضع املقيم إاملتعلقة بتحديد قيمة املؤسسة، هذا

حتت تأثري ) القيمة(يف حرية من أمره حول تبين أسلوب دون سواه فضال عن دراسة هذا املتغري :أما خبصوص حتقيق معدل النمو فينبغي تسليط الضوء على ة ،املتغريات االقتصادي

معدل دوران رأس املال ؛ )املبيعات/النتيجة الصافية(ؤسسة درجة اهلامش الذي تتمتع به امللديون املؤسسة؛ التكلفة الوسطيةة اهليكل املايل املختار؛أمثلي؛ )رأس املال املستثمر/املبيعات(مراملستث

درة الصمود ق املؤسسة يف حالة النمو وهي ا نتيجة تتبناهإىل وخلصنا .هجةتاح املنسياسة توزيع األرب انتهاز الفرص املرحبةأو عن طريق املرونة الدفاعيةري املتغريات الكلية، سلبيا او إجيابا وتعرف بث تأأمام

.عرف باملرونة اهلجومية وت اهلادفة للنمووة كي تكون املؤسسة يف مأمن عن اآلثار السلبية النامجة ويف حقيقة األمر ال تكفي املرونة املالياخل، لذا وجب ...ص حجم االئتماني، تقلأسعار الفائدة عن التغريات البيئية مثل الضرائب، التضخم،

وال يتأتى هذا إال من خالل اخلصائص اليت تتمتع ا األصول ، مع املرونة االقتصاديةمقارنتهاين، التخز والعنصر البشري والتنظيمي يف املؤسسة على غرار أساليب واألساليب الفنية املستخدمة

.ودوران األصول مما يعطي للمرونة املالية بعدا اقتصاديا واسعا أكثر منه ماليا بالوجه الضيق ذلك فإن معدل األرباح ذو صلة مباشرة مبعدل منو املؤسسة و يرجع القرار إذن إىل باإلضافة

.ع األرباح إىل قرار جملس اإلدارةمنو املؤسسة وسياسة توزيبشأن املفاضلة بني بناء على ما تقدم فإن معدل النمو بوجه عام ما هو إال صورة واضحة لعملية التقييم مبنظار

، ألن أغلبية القرارات املالية ب نوعية املعدل املختار أو مبنظار املؤشر االقتصادي حس74املؤشر املايل، بل وحىت قرارات ومستوى قيمتهاوى معدل النمو الذي بلغته املؤسسة تبىن على أساس مست

توزيع األرباح الصادرة عن جملس إدارة املؤسسة تتوقف على مستوى معدل النمو احملقق من جهة، وأثره على قيمة املؤسسة يف السوق املايل من حيث التأثري على قيمة األوراق املالية واألسهم املتداولة

. أخرى، وبالتايل مكانة املؤسسة على الصعيد اخلارجيمن جهة

ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .،مرجع سبق ذكره )رمحه اهللا(دادن عبد الغين و كماسي حممد األمني 74

:الفصل اخلامس

البورصة كوسيلة تقييم

و منظار لرصد سلوك األداء املايل

ألداء املايلاورصة كوسيلة تقييم ومنظار لرصد سلوك الب: خلامسالفصل اــــــــــــــــــــــــــــ

172

وائية هي اليت حتكم عمل البورصات، ومل تعد الصدفة والعش،لقد تطورت مقاييس األشياءومل تعد جهود املستثمر الفردي هي املؤثر على البورصات، ومت استبدال األساليب العشوائية يف

تعتمد على احلسابات الدقيقة والتفكري املنهجي،التعامل وعمليات املضاربة إىل سيناريوهات ذكية وأصبح معها حتقيق ، واستراتيجيات فاعلة، والتصورات الذهنية املبنية على خطط مرسومة،السليم

فأصبحت البورصة متارس من قبل .النجاح وحيازة األسهم وبيع األصول املالية عملية بالغة اإلتقان .ت املناسبة من أجل إثارة وحتفيز الفكر اإلبداعي واختيار السيناريوها،فريق متكامل من اخلرباء

،إن البورصة أداة تفاعل ومكان التقاء ملختلف القوى ودورها الفعال يف توجيه االقتصاد

ومن مث حتريك عجلة االقتصاد من خالل إعطاء دفع أكرب ومشولية أهم ،دومنا حواجز نفسية أو إداريةيال طريقا إىل الواقع بأمهية اعتماد اخل، كي يعطي لليقني إدراكا خاصا،للمشروع االقتصادي الناشئ

.ودربا من دروب صناعة املستقبل

ومدى نزاهة وثقة السماسرة ، حتت حمك اإلدارة من جهةأصبحتإن املؤسسات احلالية هو الرؤية العميقة والدقيقة ،مبا أن قرار املستثمرينو .والوكالء والوسطاء املاليني من جهة أخرى

، من خالل فرضية اإلحالل حمل املستثمر،قارنة الوضعمب ،سة املؤسأن تقوم ال بأس ف،لورقة املؤسسة . املالية يف السوقأوراقهاللحكم على مدى سالمة


173

-Iيف حتقيق الرفاه االقتصاديأمهية البورصة .

-1-Iتمع احلديثدور البورصةيف ا .

كنفه منذ وترعرعت يف،الرأمسايل البورصة عقب ظهور النظام إىلمنت وظهرت احلاجة كلها يف جماة االحتياجات وعلى أ دعت لقيامه حىت تؤيت ، نتيجة لظروف اقتصادية ومالية،البداية متويل االستثمارات طويلة األجل، مما مكن اقتصاديات هذه الدول حبظ وافر من االنتقال من رأسها

التمويلية اآلليات أهمالية تعد من األسواق املأن وقد تبني ،هذا. املرحلة الصناعيةإىلاملرحلة الزراعية ، وتغطية حنو االستثمارات املنتجةاالدخار مبا يضمن تعبئة الفائض، توجيه ، يف اتمعات1للتنمية

.عجز امليزانية للدولة حيث كان ، القرن اخلامس عشر ميالديإىلعود ي ، البورصة مصطلحير بالذكر أندوج

يقع يف 2Van Der Bourseعون يف فندق متلكه عائلة تدعي جيتم،التجار القادمني من فلورنسا أساس صفقات على اليعقدو والذي كان مقصد التجار من كافة املناطق ،"بريج البلجيكية"مدينة

ليعرب عن مكان "3Bourse " وتزامن ذلك لفظ،)البائع املشتري(الثقة املتبادلة بني الطرفني يف دوري، وكان امليالد احلقيقي للبورصة املتخصصة يف فلورنسا الصفقات اليت تعقد بشكل منظم و

يف القرن فرنسا، ويف فرانكفورت وبرشلونة و م1459 ويف مدينة ليون عام ،آخر القرن الرابع عشر ويف فيانا م،1695 ويف لندن م،1683 ويف بال عام م،1608 عامأمسترداماخلامس عشر، ويف

م،1808، ويف ميالنو عام م1801ويف بروكسل عام ،م1792 سنة، ويف نيويوركم1762سنة .م1932وأخريا بورصة املغرب ) م1890،القاهرة م1883 اإلسكندرية(م1904ويف مصر سنة

فتعترب اكرب بورصة تداول يف New York stock Exchangeأما خبصوص بورصة نيويورك .دها مكان تواجإىل نسبة " Wall Street" وتدعى بورصة ،العامل

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ-1998 حممد بورصة القيم املتداولة ودورها يف حتقيق التنمية مع دراسة حالة اجلزائر،رسالة دكتوراه دولة يف العلوم االقتصادية ،غري منشورة ،جامعة اجلزائر براق 1

.87،ص1999 .24،ص1996 ساعة،ايتراك للنشر والتوزيع،القاهرة،24يف تتعلم البورصة يف حمسن أمحد اخلضريي،ك 2 .7،ص1999مشعون مشعون،بورصة اجلزائ،دار هومة، 3


174

-2-Iدور البورصة بالنسبة للدولة واحلكومة

عصر احلديث فحسب، بل بات دورها ة مسة من مسات تقدم اتمعات المل تعد البورص تارة ، و باعتبار أن الدور اجلديد للدولة يف احلياة االقتصادية4،لتصبح مؤشرا من مؤشرات التنمية

وخصوصا مما متلكه من حق وأدوات 5ن األحيان تدخلي يف كثري م و وتارة رقايب وتوجيهي،محائيخالل معدل من ، على التسعريات وحجم التبادالتبتأثريها وذلك 6،للرقابة على البورصة الرمسية

عالوة عملية ،الرسوم( الطوابع ، ، معدل الضرائب ، حقوق التسجيلتالفائدة يف سوق السندا موازاة مع منو حجم النفقات ،لدولة احلديثةلر اجلديد الدو هذايتزايدفإنه .)والتأميماخلوصصة،

، حتويالت السلع،التحفيز، اإلعفاءات ،االجتماعيةجور ورواتب املوظفني، اإلعانات األ ك،العمومية مما يزيد ، عمومية لتغطية نفقااإيرادات األمر الذي يكلف الدولة توفري ،واخلدمات اخلاصة بالتسيري

أكرب فعالية للدولة واىل ، دف إشباع أفضل حلاجات أفراد اتمع،لعامةمن حجم النفقات ا حيث تؤثر يف ، وسيلة يف يد الدولة لتحقيق أهدافها وتنفيذ براجمهاأا ، أن النفقات العموميةباعتبار

النفقات عن ومن هنا فإنه من املفيد للدولة معرفة النتائج املترتبة ،احلياة االقتصادية واالجتماعية بنية ، سندات يتم تداوهلا يف البورصةإصدارب جانب ذلك تقوم احلكومةإىل 7.وليس حجمها فقط

التمويل بالعجز على غرار تعبئة الفائض وترشيد ،سلوب ويسمى هذا األ،القضاء على هذا العجز .لرخاء وا وحتقيق الرفاهواملداخل وإعادة توزيع الثروة االدخار، وتوجيه وتشجيع االستثمار،

-3-Iدور البورصة بالنسبة للمؤسسات االقتصادية.

ا ضرورة حتمية ألزمتها ،ة لتشبع حاجات ورغبات املتعاملنيجدت البورصوومن مث فإ وجاءت لتليب رغبام ملا هلا من أمهية خاصة ،املعامالت االقتصادية فيما بني املؤسسات والشركات

ن البورصات تعمل على حتقيق توازن بني قوى إ ومن مث ف،دالة وإرساء الع،يف محاية املستثمرينجراء كافة املعامالت مبا يكفل احلرية الكاملة وتوفري العالنية والشفافية إلوإتاحة ،لب والعرضطال

.محاية أي متعامل

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .)بتصرف (105-101مشعون مشعون ،مرجع سبق ذكره،ص ص 4 .15-12قدي عبد ايد،مرجع سبق ذكره،ص 5من حيث التسجيل ) حملية ،دولية(،من حيث التعامل اجلغرايف )عمليات حاضرة ،عقود آجلة( الزمن من حيث) بورصة السلع،اخلدمات األفكار(من حيث املنتجات 6

.)رمسية ،غري رمسية(واالعتراف احلكومي .182نفس املرجع ، ص 7


175

أي ، يف االقتصاداملعبئوظف وغري ذب رأس املال الفائض غري امل يف جالكما أن هلا دور فعاخر فهي مورد حقيقي آ ومن جانب ، مدخرات بشكل حتقق العوائد من جهةإىل مكترتات حتويل

وحتث عمليات متابعة أسعار . بيع األوراقوإعادةلتمويل املؤسسات االقتصادية من خالل طرح األسهم يف البورصات إدارة املؤسسات على حتسني كفاءا وعلى زيادة فعاليتها وقاية من تدهور

.النشطة واملشاريع املرحبة حنو املؤسسات لالستثمار هويف الوقت ذاته كموج األوراق،

4-I االستثماريترشيد األنفاق. وفق ما متليه الشروط 8 املدرجة أو املسعرة يف البورصةاالقتصاديةوعليه فإن املؤسسات

نة من رأمساهلا يف طرح نسبة معيإىل تسعى ،احملددة واللوائح والقوانني والتنظيمات سارية املفعولمر الذي األ، الشأن ذات صالحيات قانونية خبصوص هذا ،السوق بعد موافقة هيئات متخصصة

: التمتع بامليزات أال وهي)املؤسسات (حيرزها رر بدرجة كبرية من النظام التحو ،احلصول على مورد متويل إضايف طويل األجل •

البنكي؛ ؛ شكل شركات املسامهةإمكانية تطوير املؤسسات العائلية لتأخذ •للمؤسسات القيد بالبورصة مبكانة املعيار الذي يتم من خالله معرفة القيمة السوقية •

؛)عددها*قيمة السهم ( أن البورصة تضمن عملية التقومي املستمر حبساب مبعىن .وسيلة اشهارية للمؤسسة حىت تكتسي القبول العام •

9:لية وعموما ميكن تلخيص أمهيتها يف النقاط التا ؛أداة تفعيل االقتصاد • ؛جذب الفائض غري املعبء ؛توظيف األموال بفعالية ؛ للمشاريعواألموالتوفري املواد ؛زيادة حيوية وتنافسية املؤسسات ؛اإلدارةحتسني كفاءة ؛توجيه جماالت االستثمار ؛االستثمارينفاق ترشيد اإل

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .105-104براق حممد،مرجع سبق ذكره، ص 8 .18حمسن امحد اخلضريي،مرجع سبق ذكره، ص 9


176

؛أداة حتذير وتنبيه للمخاطر ؛الصغرية واملتوسطةأداة إشباع للمؤسسات .توفري قنوات سليمة للتوظيف املايل

-5-Iهيئات تنظيم البورصة.

وتفاديا لكل التجاوزات اليت قد تضر ،حرصا على تطبيق اللوائح والتنظيمات املعمول ا للقيام بدورها ،ليةو املسؤ هرميأيت دور هيئات تنظيم ومراقبة البورصة على قمة مبصاحل املتعاملني،

على احملافظة على النحو الذي يضمن ، كتنظيم ومراقبة سري بورصة القيم املتداولة،إليهانوط امل اهليئات أهمومن بني ، مبا حيقق األهداف االقتصادية العامة للدولة؛ ومصاحل املتعاملنياالدخار

:خبصوص هذا الشأن يف البورصات العاملية .the securits Exchange Commission SECهيئة جلنة األوراق املالية والبورصة -1

بالواليات 1933 ولدت هذه اهليئة بالضبط يف ،1929عقب أزمة الكساد العظيم لسنة اليت تسببت يف تدهور حاد وشديد ، ونتائج هذه األزمةأسباب معاينة لغرضاملتحدة االمرييكية

.لألوراق املالية ، جانب حماربة املضاربةإىل ، املعامالت املالية ليتدخل بشكل صارم يف،وتوسع دور هذه اهليئة

هذه اهليئة بواشنطن ، حيث باالخنفاض، ومقر أو باالرتفاعذات التأثري السليب على األوراق املالية :تتمتع بصالحيات عديدة منها

؛نشر املعلومات اخلاصة بالقيم املتداولة املدرجة يف البورصة • ، تقوم بإبرام الصفقات يف البورصةتسجيل كل املؤسسات واهليئات اليت • .حماربة العمليات املشبوهة •

, Commission des Opérations de bourse COBجلنة عمليات البورصة -2

مستوحاة يف كثري من جوانبها من جلنة األوراق املالية والبورصة ،جلنة عمليات البورصة مهمة متابعة إليهاكل حيث و،بفرنسا 1967، وكان ميالدها سنة كيةيربالواليات املتحدة األم

. فضال عن إصدار القرارات الكفيلة بتأهيل عمليات البورصة،عمليات البورصة


177

-IIمفهوم وركائز كفاءة السوق املايل.

رغم تباين معانيه 10،ال يزال مفهوم كفاءة السوق حجر الزاوية يف النظرية املالية احلديثة واألكادميينيائم خبصوص هذا املوضوع بني الباحثني وحتديد جدواه، نظرا للجدل الق

:11لي ي ما،ومن بني التعاريف .اخل....واملنظرين

-1-IIعريف ت:

بشكل 12عكس دائما قيمتها احلقيقية استجابة للمعلومات املتدفقةين سعر الورقة املالية إ الورقة املالية أسعارري عشوائي عقب اجتاه حمدد و يصاحب ذلك رد فعل يف احلال هلذه األخرية لتتغ

.وهو ما يعرف باملشي العشوائي: بشكل عشوائيوتتمثل أهم منطلقات حتديد مفهوم كفاءة السوق واليت بإمكاا أن تعكس أحسن تقدير للقيمة اجلوهرية لألوراق املالية، رمبا يعود مصدرها إىل كفاءة آلية التسعري واليت من خصائصها ما

:يلي فهي تؤثر دون حتيز وبصفة ،ار تعكس كافة املعلومات الظرفية بشكل مستمرطاملا أن األسع

بشكل ال يسمح للمتعاملني من حتقيق عوائد غري عادية ،سريعة وشبه آنية على كافة األوراق املالية حىت ولو حقق املستثمر عائدا إضافيا فإن ، وإن حصل ذلك فمآله للصدفة حتديدا،أو تفوق املعقول

.ف اإلضافية لتحليل املعلومة قد تعادل أو تفوق العائد اإلضايف املكتسبالتكالي مما حيول بني األسعار والسيطرة ،سعار تتصف بالعشوائيةاألويف نفس الصدد فإن حركة

.عليها لسبب جهل توقيت تدفق املعلومات بشكل مفاجئ دون سابق إنذارين كفاءة السوق، من شأنه أن يسعى كل منهم اعتقاد املراقبني واملستثمر، االنتباهو ما يلفت

تغري سريع يف القيمة السوقية إىل مما يؤدي 13،حصول على املعلومات وحتليلها لالستفادة منهالل في نفس السياق، فوعندها تتحقق كفاءة السوق بصفة ال إرادية لتعادل قيمتها احلقيقية،،للورقة

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ10 Michel Albouy; Peut-on encore croire à l’efficience des marchés financiers ?, in, revue française de gestion,N°157,Juin./Aout.2005,PP169-187.

.239،ص1999خالد وهيب الراوي،إدارة املخاطر املالية،دار املسرية،للنشر والتوزيع والطباعة،عمان، 1112ا أنباء سارة مثل اإلفصاح عن زيادة التوزيعات،أو ألرباح، أو غري سارة مثل فرض الرسوم والضرائب واضطرابات معلومة بشان املؤسسة املصدرة للورقة حتمل يف طيا

.يف القطاع13 Michel Albouy ; Op-cit ; P170.


178

على النحو ،قيق التخصص الكفء للموارد املالية املتاحة أن كفاءة السوق تعد أداة هامة يف حت،أيضا . مناخا ملؤه الرخاء والرفاه االقتصادي،الذي يوفر للمؤسسات واألفراد على حد السواء

-2-IIفرضية املشي العشوائي.

خاللفرنسي متخصص يف الرياضيات 14يعود الفضل أوال يف االختبار العشوائي إىل باحث قام الباحثون م1953 ويف عام ،مله بقي مهمال لنصف قرن من الزمن عأن غري م،1900سنة

حتليل أثناء وراق املالية، و مؤشرا بريطانيا ألسعار األ19 ـالرتباط للتقلبات والتغريات لابدراسة ، حيث غالبا ما كانت ترسم رقما عشوائيا،البيانات وبصورة متطرفة كانت السلسلة تثري االنتباه

. من عينة متناسقة لتشتت ثابت وإضافته للسعر احلايل لتحديد سعر األسبوع القادموعأسبمرة كل تبالسلوكيا ال عالقة هلا ، أن تغريات األسعار يف املستقبل"FAMA "سةاهذا وتؤكد در

ن انتهاز الفرص من جراء التحليل التارخيي لألسعار، م باملاضية أو احلاضرة، وعليه فال ميكن للمضار نوعني من حتليله إىلوهذا من خالل 15. لصيغة الفرض الضعيف بالقطعFAMAين تأييد مما يع

.)1975-1962( سهم 30االرتباط لعينة من الذي ميكن احملللني من اختاذ قرار التجارة والتداول معتمدين auto corrélation الذايت أالرتباط-

؛ري كباالرتباطعلى املعلومات املاضية يف حلة كون معدل .)serial corrélation( املتسلسل أالرتباط-

-3-IIالدراسات املعاصرة.

: اليت منت على املشي العشوائي تكتسي ثالث صفاتاالختباراتإن ؛االستثمارية ةسهم الفردية كمقابل للمحفظاألاختبار ؛)اليوم،االسبوع(تتعلق باملدى القصري .اخلطر والعوائد stationarityفرضية دوام

ضد اكتشاف ارتباطات ذاتية ،كل هذه الصفات قد جتعل من النتائج متحيزة .،إحصائية،معنوية

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .259صخالد وهيب الراوي،،مرجع سبق ذكره، 14 .505،ص1997عارف،اإلسكندرية، وأسواق رأس املال،توزيع منشاة امل األوراق املالية منري ابراهيم هندي، 15


179

أن العوائد Lo and Mckinley ويف نفس املضمار أظهرت الدراسات احلديثة على يد الدراسات السابقة، فإذا كانت حمفظة إليه مقارنة ملا توصلت أفضل،املستقبلية ميكن التنبؤ ا بصورة

فإن ،)سعر السهم*لسهم القائمرصيد ا( رمسلة املؤسسة أساس مبنية على أسهمستثمارية متكونة من ا حافظم وبوجه أخص ،باحثونالإليه توصل ما سبح) إجيايب( تكون مرتبطة ذاتياالعوائد األسبوعية

باسم إليهويشار ، ومتحيز يف آن واحد، ذايت كبريبارتباط واليت تتميز ،سهم ذات الرمسلة الصغريةاألوان حدث ذلك فإنه . احملفظة ال يتم تداوهلا مجيعا يف نفس اليومأسهم أي أن ،التداول غري املتزامن

.يوجد ارتباطا ذاتيا اصطناعيا، يظهر يف سلسلة العائد ؟والسؤال املطروح هل ميكن حتقيق ربح من ارتباط ذايت

ذلك حيث أعد الباحث إمكانية ينت، ب" Jegadeesh "أجريت مؤخرا دراسة من قبل ،على أساس املتنبأ ا لورقة معينة )1987-1939(عند اية كل شهرين ،حمافظ استثماريةعشرة د اخلمس سنوات ئ هي ارتباط ذايت لعوا، املكافئاتأساس أن هذه العوائد املبنية على نيوقد تب

ملتنبأ ا على أساس أداء جيد كان السابقة، حيث بلغ املتوسط الشهري للعائد الشاذ للمحفظة ا ..%0.33 ةبنسبوان ما يعادل أداء سيء للمحفظة املتنبأ ا سالب %1.87موجبا

-4-IIضرورة وأمهية كفاءة السوق يف تقييم األداء.

يتمتع ،ال ميكن رصد وحتليل كفاءة الورقة املالية إال يف ظل وجود سوق مايل كفء واليت هي نتاج القيم احلالية االستثمارقيمة ،عكس سعر السوق بدقة عالية حبيث ي،بالشفافية والرتاهة

للورقة املالية املقدرة من طرف حمللني ماليني لديهم ما يكفي من الكفاءة للنتائج املتوقعة يف املستقبل .واملعلومات املتاحة

من احلصول مكن املستثمرون دومنا متيزيمثايل، حبيث السوق الكفء بكونهأيضاويتميز إىلأضف .اإلدراك عالوة على اكتسام القدرات العالية من التحليل و،على املعلومات بشكل جماين

.سعار السائدة حتديث احملفظة املالية، وتعديلها مع جمريات األإمكانيةذلك أا السوق الذي ب " Efficient Market "ساس تعرف السوق الكفءاألوعلى هذا

بعبارة أخرى أن قيمة الورقة 16، يف كل األوقاتاالستثمارر الورقة املالية مع قيمة يتساوى فيه سع لذا فإن سعر الورقة ، بعيدا عن الصورية والتظليل،تعكس فعال الصورة احلقيقية والفعلية للمؤسسة

اليت هي بدورها القيمة احلالية االستثمارية، هو تقدير جيد لقيمتها ،املالية يف السوق الكفء ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ16 MICGEL REFAIT;L’EVALUATION DES ENTREPRISES, 3ème ed.,economica, paris,2003;P


180

، انعكاس جوهري بني السعر وقيمة الورقة هي فرق أن أي،أي ،للتدفقات النقدية املستقبلية للورقة .حقيقي لعدم كفاءة السوق

بناءا على ما تقدم فإنه من غري العقالين تسليط الضوء على كفاءة املؤسسة قبل اختبار و :كفاءة السوق بواسطة مجلة من املعايري نوجزها فيما يلي

-5-IIمدى جاذبية األوراق(دواعي كفاءة السوق(.

واملتمثل يف توفري مناخ ، أحدمها مباشر:أساسينية دورين تلعب السوق املالية الكفؤ داللة على أن ، عوائد مستقبليةانتظار قصد ،استثماري للمهتمني وقيامهم بشراء أسهم املؤسسة

إصدار املزيد من إىل باملؤسسةة مما يدفع بناءا على األخبار السوقي،ن األداء جيدو أالقرار واعد ) التمويل غري املباشر (اإلصدار يعمل على زيادة حصيلة ، بل وبيعها بسعر مناسب،أوراق مالية

.وهو جوهر هذا البحث،موال بالتبعية واخنفاض متوسط تكلفة األ

ألوراق اليت تصدرها املستثمرين على التعامل يف اإقبال مفاده ،أما الدور الثاين فهو غري مباشر حصول املؤسسة على املزيد من إمكانية مما يعين ،مان للمقرضنيآمؤشر الكفاءة، عترب لذا تاملؤسسة،

.املوارد املالية من خالل اإلصدار تعكس بسرعة املعلومات اليت من شأا أن تؤثر على القيمة هذا وإن مسات السوق الكفء،

كن أي نوع من هذه املعلومات ؟ هذا ما سنحاول اإلجابة عليه من السوقية لألوراق املتداولة، ول .خالل الصيغ املختلفة لفروض كفاءة السوق

-6-II17.الصيغة الضعيفة

هي معلومات تارخيية ،تفيد هذه الصيغة بأن املعلومات اليت تعكسها أسعار األوراق املاليةعدم نفعية هذه األخرية حول التنبؤ يدل على وهو ما، والتعامالت الفارطةتالسلوكياخبصوص

التقلبات السعرية وعشوائيتها استقالليةيف لم سوبالتايل فهذه الصيغة ت: املستقبلي لسلوك األسعار بفلسفة رف كلياأن هذه الصيغة ال تعتإىل إلشارة يف هذا املقام ان كميو. فيما بنهااالرتباطوانعدام

.شار إليهالتحليل الفين لألوراق املالية امل بتدفق ألول للكفاءةاالوجه ويكمن ،بكفاءة كاملة وكفاءة اقتصاديةتتسم كفاءة السوق

ث ينعدم الفاصل الزمين بني حتليل املعلومة واحلصول على ياملعلومات بشكل مستمر وآين، حب

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .مداخل اختبار الصيغة الضعيفة هي سلسلة االرتباط، قواعد التصفية اختبار األمناط الطارئة 17


181

مني من مبا ال يدع جماال للمهت،نتائجها على النحو الذي يغري بوجه السرعة قيمة الورقة املالية :كما تتصف الكفاءة الكاملة بامليزات التالية) أرباح استثنائية(انتهاز الفرص

اتصاف املستثمرين بالرشادة مبا يضمن كل مستثمر من حتقيق املنفعة وتعظيم الثروة .1 ؛االستثمارنتيجة

بفضل جتانس املعلومات ووفرا يف أي وقت ،متاثل توقعات املهتمني واملستثمرين .2 ؛باان

مبا يضمن تأثري أي قرار صادر ،وراقألاوجود عدد كبري من املتعاملني املاليني يف .3 الورقة إىل جانب االقتناع بسعرها؛من هؤالء على سعر

اىل جانب ، ذلكف املعامالت أو الضرائب وما شاه انعدام قيود التعامل وتكالي .4 .وج واخلرانعدام القيود التشريعية اليت حتد من حرية الدخول

مما يدل على أن الكفاءة الكاملة هو مفهوم ، يصعب حتقيقها4-3-2 ت امليزاأنيف الواقع . أكثر منه عملي أو واقعي حسب ما تشري إليه الدراسات،نسيب

فهي تتوقع وجود 18،للكفاءة واليت تعرف بالكفاءة االقتصادية خبصوص الوجه الثاين أما بالرغم أنه فارق ؛من استجابة األوراق املالية هلذه األخرية وبني ز،فاصل زمين بني وصول املعلومات

وهو ما يعين ؛ إال أنه يشكل مسعى النتهاز الفرص من قبل املستثمرين املتميزين بالرشادة،ضئيل . األخرى يف سوق الكفاءة الكاملة وسقوط باقي الصفاتثبوت امليزة األوىل

-III صيةاملؤشرات البور معامل األداء من منظور.

متثل اجلانب األكرب من النشاط ، املؤسسات اليت تتداول أوراقها يف البورصةأنطاملا أن فإن املؤشر املعد هلذا الشأن ميكن ، ويف ظل متيز البورصة بقدر من الكفاءة، للدولةاالقتصادي

هذا من 19،العامة للدولة االقتصادية ومن مث السياسة ،يكون املرآة العاكسة لالجتاه العام للسوق يشكل حافظة السوق باعتباره ،ومن جهة أخرى كوسيلة لتقييم األداء البورصوي للمؤسسة. جهة .املايل

للوقوف على طبيعة وهيكلة هذه ،عداد املؤشراتلتعرج لكيفية بناء وطرق إلذا فال بأس من ا بالورقة املالية، و من حيث عالقتها، ومدى تقلباا من حيث طريقة البناءأسباباألخرية ومعرفة

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .507منري ابراهيم هندي،مرجع سبق ذكره ،ص 18

19 Pierre Conso, Farouk Hemici,Gestion financière de l’entreprise,9èmeed.dunod,paris,1999,pp.546-548


182

،مومن ث ، يف تفسري سلوك الورقة،قدرة هذه املؤشرات مدى و،االنعكاساتللوقوف على حقيقة للوقوف على احلقيقة . حالة السوق صادر عن وأ الورقة ءالتمييز بني ما هو تأثري صادر عن سلوك أدا

. حبثناإليهاالعلمية اليت يصبوا ، فإن معظم الدول املتقدمة،باستمرار االقتصاديةأنشطتهاحىت تتمكن احلكومات من تقييم

اهتمام بالغ األمهية من طرف املتدخلني أحرزت اليت ، تبين العديد من هذه املؤشراتإىلقد سارعت ة مالية ال يستغىن عنها يف خمتلف البورصات العاملية، األمر الذي ا أدباعتبارها ،ايف البورصة وخارجه

. املرجوةاألهداف على النحو الذي حيقق ،كل كبري يف كيفية بناءهادفع باالهتمام بش :20 أثناء بنائها كـاالعتبار تؤخذ بعني ،وتشترك املؤشرات البورصية يف ثالث ميزات

-1-IIIحىت يكون املؤشر ،من حيث انتقاء اكرب عدد ممكن من القيم املتداولة: اختيار العينة املالئمة أي متثيل خمتلف القطاعات دون حتيز أو األتساع يلي بعد ذلك ،باحلجمرف أكثر متثيال وهو ما يع

.ر أسعار اليت تداول فيها األوراقمصد: املصدر وأخري ا،مؤشر قطاعي إذا كان خيتص بقطاع معني : فهيأما امليزة الثانية

-2-IIIا القيمة النسبية للسهم داخل ال :األوزان النسبية ألفراد العينة ويف هذا ،عينةويقصد :الصدد توجد ثالث طرق شائعة لتحديد الوزن النسيب

إىل على أساس نسبة سعر السهم ،يتحدد وزن كل سهم آليا: ر السعأساسمدخل الوزن على قيمة نسبية إعطاء ويعين :زان املتساويةواأل؛ عليها املؤشريرتكزجمموع أسعار األسهم الفردية اليت

القيمة إسناد ويتم ذلك من خالل :الوزن على أساس القيمة؛ ؤشرمتساوية لكل سهم داخل امل جبمع القيم السوقية لكل ،ة املطلقة للمؤشر، وحتسب القيمالسوقية لكافة األسهم املدرجة حتت املؤشر

.املؤسسات املندرجة حتت املؤشر :21هي كيفية أما امليزة الثالثة واألخرية

-3-IIIينبغي أن يكون املهتم مدركا ألساس الذي حيسب به : حلساب بناء املؤشرات وهي طريقة ا : حىت يتمكن من معرفة أداء احملفظة وأداء السوق ويف هذا املضمار يوجد ،املؤشر

؛)األرقام القياسية(أساس املتوسط احلسايب • .أساس املتوسط اهلندسي •

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ..255-250ص.منري ابراهيم هندي،مرجع سبق ذكره،ص، 20 .256نفس املرجع ،ص 21


183

من حيث ردود مما سبق أن قيمة املؤشر ستتقلب من حيث طريقة وأسلوب البناء أونستشف فإنه تتوقف قدرة املؤشر على تفسري سلوك الورقة املدرجة . وفيما يتعلق بطريقة البناء،الفعل السوقي

ومدى مسامهة قيمة الورقة ،يف البورصة على مدى مشاركة ورقة املؤسسة يف العينة املختارة من جهة .يف قيمة املؤشر من جهة أخرى

على أساس وزن السعر بأسعار أوراق مالية معينة دون أحيانا يتغري مؤشر البورصة املبىنمؤسسة معينة تقع أسهم فإذا كان مثال ،مما يعطي انطباعا باملستوى العام للتغري) ؛التحيز(األخرى

خارج دائرة التغري أو مثال متاثل املؤسستان من حيث رأس املال واختالفها من حيث عدد األسهم أضف إىل ذلك أن ،فان داخل املؤشر نظرا لتفاوت عدد األسهم ال غريمر الذي يعطي وزنان خمتلألا

.اشتقاق السهم وفقا هلذا االقتراب من شأنه أن يسبب خلال يف املؤشر حبد ذاتهغم من احتمال تباين حجم وأمهية املؤسسات رأما خبصوص مدخل األوزان املتساوية فإنه بال

ويف نفس ،وزان لألوراق داللة على تساوي األمهية إال أنه يفترض تساوي األ،املصدرة لألوراق، ينتج عنها تغري يف القيمة املطلقة للمؤشر وعلى ؤشرات احملسوبة على أساس القيمةالسياق فإن امل

. لسبب اختالف سعر السهم الذي تسبب يف إحداث التغري،العائد املتولد عنه

-4-IIIاملؤشرات البوصية الشهرية.

هو قياس حتركات السوق يف األجل القصري ومل 22، ملؤشرات البورصةساسيكان الغرض األ تلك املؤشرات توزيع أرباح أمهلتيندرج ضمن حساب هذه األخرية قياس أداء السوق، حيث

أو قياس أدائها، بل اقتصر االستثمارية حساب املخاطر املنتظمة للمحفظة إمهال إىلضافة األسهم، باإل . بني حاليت الصعود واهلبوط، السوق وحتركاتهباجتاهات على التنبؤ ،الغرض الرئيسي للمؤشرات

يف الدول الصناعية خالل القرن املاضي ، على غرار النظرية املاليةاالستثماريةومع تطور البيئة ذلك إىل أضف ،وذلك من حيث األدوات وحجم التداول وظهور شركات األوراق املالية

منوذج راجحة، نظرية املنظريات اهليكل املايل، ،االستثماراتفظة نظرية حم كـ العلمية،اإلسهامات مما ، وتزامن ذلك مع التطور اهلائل يف تكنولوجيا املعلومات واالتصاالت،ألصول الرأمساليةاتسعري وساط حيث لقيت رواجا معتربا يف األمن املؤشرات لقياس أداء البورصات،ن ظهور العديد عأسفر

.ديةاملالية واالقتصا : ونذكر منها على سبيل املثال

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .172براق حممد مرجع سبق ذكره،ص 22


184

.USAالواليات املتحدة األمريكية

-4-III 1- مؤشر داو جونزDow Jones.

إىل وينتسب م1884 يوليو 03 يف " وول ستريت" حيث نشر ألول مرة يف،يعترب أقدم مؤشر إىل م1898 ماي 26 لريتفع يف أسهم 9سهم ألا ، حيث كان حجم عينة 23"تشارلز دو"مؤسسه

يومنا إىل م1928 منذ سنة ،سهم30 واستقر يف م،1916سهم يف سنة 20 إىل مث ، سهما12 :24على وحيتوي مؤشرات داوجرت .هذا

؛)سهم 30(مؤشر داو جونز للصناعة • ؛)سهم 20(مؤشر داو جونز للنقل • ؛)سهم 15(مؤشر داو جونز للخدمات العامة •

يدعى باملؤشر املركب65=15+20+30داولة املؤشر اجلامع هلذه القيم املتىدعيف حني ي ,

-4-III2-500ستاند آلند بور S&p500. سهم 40 سهم لـ مؤسسة صناعية،400حيث سهم،500 إىلتسع حجم عينة املؤشر ي سهم للمؤسسات النشطة يف القطاع 40 سهم ملؤسسات النقل، 20املنافع العامة، و ملؤسسات

:25املايل• S&p400 • S&p40 • S&p20 • S&p40

-4-III3-مؤشر بورصة نيويورك لكافة األسهم.

".وول ستريت" يف بورصة ة كافة األوراق املالية املقيداالعتبارويأخذ بعني

-4-III4- مؤشر اتAMEX.

. سهم1000 وتم حبوايل م1973-80-30 منذ 100أسس حساا

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .241مرجع سبق ذكره،ص خالد وهيب الراوي، 23 ،ص1999 اإلسكندرية، مؤسسة شباب اجلامعة، املالية،البورصات واهلندسية فريد النجار؛ 24

25 Jean Barreau, Jacqueline,Op-cit,p33.


185

-4-III5- مؤشر نازداكNASDAQ.

.م1971-02-05 منذ 1000وأساس حسابه سهم، 2900يهتم حبوايل

.TOKYOاليابان

-6-4-III مؤشر نيكاي داو جونزNIKKEI DOW JONES.

الوسط احلسايب ألسهم حيث يتم حساب، مؤسسة225 لعينة متكونة من م1950ظهر يف سنة .هذه العينة-7-4-III مؤشر طوبكس.

الياباين داالقتصا مؤسسة متثل كل قطاعات 1165 ويغطي 168-01-04 يف إنشاءهمت القيمة السوقية لكافة املؤسسات املكونة للمؤشر، ومن مث فإنه يعكس أساسوجاء موزونا على

.وضعية البورصات اليابانية .LONDERلندن

-8-4-III مؤشر فاينانشل تاميز:FTSE100.

مؤسسة 100 ـ نقطة ل1000 أساس، وحيسب على م1983-11-30أنشأ بتاريخ ويهدف ، وجاء هذا األخري موزونا على أساس القيمة السوقية،تلف القطاعات خمإىل تنتمي ،مغطاة

إال إذا كانت ضمن قائمة املؤسسات األكثر ، ذالك أنه ال ميكن إدراج وحذف مؤسسةاالستقرار إىل .على التوايل) 110-90(كفاءة ضمن اال

100)*دية ملائة قيمةالرمسلة البورصية القاع÷ الرمسلة البورصية ملائة قيمة= (املؤشر


186

PARIS BOURS.26فرنسا وأوربا

CAC40-9-4-III.

مؤسسة فرنسية 40 حيسب انطالقا من عينة م،1987-12-31 نقطة منذ 1000أساسه أشهر 6ويعاد مراجعة العينة كل ، األوىل ذات الرمسلة البورصية اهلامة100مسعرة ضمن قائمة

. ثانية30 يف كل en temps real بشكل آينةاإلعالمي عرب الوسائل ،شرلنلويبث

SBF120-10-4-III. 40 مبا يف ذلك كاك، لعينة هامة خمتارةم،1990-12-31 نقطة منذ 1000أساسه

وهو مركب من SBF80حيث تتمتع بأكرب سيولة ورمسلة بورصية كبرية مع سرعة دوران األصول .م1997-12-31 مذ 1000 حسابه وأساس 40 كاكإىلاليت ال تنتمي SBF120 قيم

SBF250-11-4-III.

درجة يف القيم املإمجايل ويتشكل من 1990-12-31 نقطة منذ 1000أساس حسابه .السوق الرمسية والثانوية

-12-4-III أوروباEurope27.

DOW Jones Stock . قيمة600 من أكثر بالد أورويب و 16تغطية DOW Jones Stock50 . بلد أوريب16 قيمة يف 50حيسب ألهم

DOW Jones EURO Stock . قيمة ملنطقة اليورو300وربية ل تغطية املنطقة األ اآلجلة العقود إبرام قيمة يف منطقة اليورو ويستعمل أثناء 50 أهمتغطية

.واخليارات

DOW Jones EURO Stock 50

قيمة وسطية ملؤسسات فردية من بني املؤسسات 100 أساسحيتسب على ا كم،يم األكثر سيولةقسجلة يف السوق الويل والسوق الثاين مع تفضيل الامل

EURO NMIIأنه يتعلق باملؤسسات الصغرية واملتوسطة

MID CAC

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

26 اع أ: http://www.elliottgann.comANALYSETECHNIQUEELLIOTGANN: analyses techniques boursi r

es gratuites selon les vagues d'Elliott et les techniques de Gann, consultez gratuitement les analyses con

cernant le CAC 40, le Dow Jones, le Nasdaq, les actions fran.aises, le Forex et l'Euro

27 Jean Barreau, Jacqueline,Op-cit,p35.


187

-IVتشخيص وضعية الورقة املالية.

ويف الوقت نفسه توظيف ،يعد االستثمار يف األوراق املالية فن راق من فنون االستثمارويعترب 28.ألصل املايل برمتها بأسلوب حيمي هالك ،د مبا يضمن تشتت املخاطرمتنوع وموزع للموار

عسر املايل يف االقتصادية والبنوك ضد خماطر الهذا األسلوب مبثابة خط الدفاع األول للمؤسسات إال أن ، وبالرغم من توقف هذا الفن على مهارة وقدرات أو نفوذ مدير احملفظة،مواجهة االلتزامات

ومن ،دة من علوم اإلحصاء واالقتصاد القياسي وعلم النفس زاد من ترسيخ هذه القدراتاالستفا مديري احملافظ ،مث أمكن من خالل نظريات املباريات وأساليب احملاكاة والتماثل والتوقعات الرشيدة

.ومسريي املؤسسات من حتقيق األهداف املنشودة

29.ختيار الورقة املالية مناهج مميزة لتسليط الضوء يف اةهناك ثالث ؛ ويتم على أساس التحليل الفين Technical Selection: التقين االختيار ويتم على أساس التحليل ،Fundamentals sélection :األساسي أالختيار

األساسي؛ . كفاءة السوقفرضية املبين على أساس االختيار

زيادة العوائد والتقليل من حجم أمل على ،فاالختيار التقين واألساسي يعكس مدى التداول الفعال .ختفيض تكاليف املعاملةعلى حتث اإلدارة ، إستراتيجية كفاءة السوقأن يف حني ،املخاطر

-1-IVالتحليل األساسي.

بتحليل البيانات واملعلومات - أصحابه باألساسينيىطلق عل والذي ي- التحليل األساسييعىنلتنبؤ باألرباح املستقبلية للمؤسسة، ومتثل املعلومات األساس يف حتديد سعر د اص ق،االقتصادية واملالية

30.الورقة اليت تصدرها املؤسسة


أنظر 28

http://www.merops.com/MEROPS: logiciel de gestion de portefeuilles boursiers alimentř automatiquem

ent en cotations (gratuit).

..241خالد وهيب الراوي،مرجع سبق ذكره،ص 29 .منري ابراهيم هندي،مرجع سبق ذكره 30


188

حول سلوك سعر السهم االهتمام يركز ، والذي يطلق على مؤيديه بالفنيني،بينما التحليل الفين .ستقبل بالشكل الذي يسمح بالتنبؤ حبركة سعر الورقة يف امل،خالل الفترة املاضية

إىل بينما ينصرف التحليل الفين ، التطلع حنو املستقبل،فالسمة اليت ميتاز ا التحليل األساسي حتديد القيمة احلقيقية للورقة إىل يسعى ، أن التحليل األساسي، ذلكإىلأضف . التنقيب يف املاضي

االنطالقن وويفضل احمللل، لية يهتم بتوقيت شراء أو بيع الورقة املا، الفينالتحليليف حني أن ،املالية ويعرف هذا األسلوب ، العامة وصوال إىل ظروف املؤسسة حبد ذاااالقتصاديةمن حتليل الظروف

MACRO-MICRO APPROCH .TOP –DOWN ANALYSISبالتحليل الكلي اجلزئي وما هلا من يف الدولة االقتصادية ويتسم هذا املدخل مبعاينة الظروف ، من األعلى إىل األسفلأي

ويف ،آثار حمتملة على السوق املايل، وما هلا أيضا من تأثري على القطاعات ملعرفة الصناعات الواعدة ومن مث يتخذ املقرر املايل ،احملطة األخرية يتم التعرف على املؤسسات الواعدة والنشطة داخل القطاع

أيضا للمحلل أن يتبع منهج التحليل اجلزئي كما ميكن، قرار بشأن الورقة املالية اليت تصدرها املؤسسةأي من األسفل MICRO-MACRO APPROCH .BOTTOM UP ANALYSIS: الكلي

، ذلك أن التعرف على القطاع الواعد، املنهج األول يف التحليلإىل ومييل جل الباحثني ،حنو األعلىضل املؤسسات داخل القطاع فلم يبقى سوى اختيار أف، ومن مثيعد شوطا هاما حنو اهلدف املنشود،

.الواعد قد ، من شأنه ختطي مؤسسة ما، املنهج األولإتباعيف حني يرى أنصار املنهج الثاين أن

إىل لكن نظرا لظروفها اخلاصة واليت جعلت من هذه املؤسسة تنتمي ،تكون واعدة وأداءها ممتازا انتقادا وموازاة مع ذلك فقد ميكن توجيه بسبب منهج التحليل املتبع ،االختيارقطاع ال يقع يف دائرة

قد ال تكون هي األفضل نظرا لوجود ،للمنهج الثاين مفاده أن املؤسسة اليت يكشف التحليل عنها .إليها التحليل املتبع مل ميتد أنمثيلتها غري

للخروج ،ويشري الواقع العملي أن كالمها مكمل لآلخر وعموما فلكل منهج مساته املميزة، التحليل املتبع ليس هدف حبدإىل ذلك أن فأض - اليت هي انعطاف خارج نطاق حبثنا-ليةدجلمن ا . نتائجهمنا بقدر ما ،ذاته


189

-2-IVالتحليل الفين.

وال بتجميع ، فال يهتم بتحديد القيمة احلقيقية للورقة املالية،على عكس التحليل األساسيسعار املاضية، على رصد حركة األإىل أساساه ينصرف معلومات أو بيانات متاحة، ذلك أن اهتمام

األسعار املاضي تعترب مقياسا حركةاملنهج فإنفحسب هذا 31.أمل اكتشاف طبيعة تلك احلركة .للتنبؤ املستقبلي

-1-2-IVركائز التحليل الفين.

؛تتحدد القيمة السوقية للورقة املالية وفق آلية العرض والطلب وامل متعددة بعضها رشيد والبعض اآلخر ليس كذلك، ومن حيكم العرض والطلب ع

كالتخمني ، وأخرى متعلقة مبزاج املستثمرين، التحليل األساسيإطاربينها ما يندرج يف ؛اخل...ةواحلالة النفسي

وزنا لكل متغري من املتغريات اليت حتكم العرض -آليا وبصفة مستمرة- السوقيعطي ؛والطلب

، لفترة طويلة من الزمنباستمرار التحرك يف اجتاه معني إىل األسهم أسعارمتيل ؛ التذبذبات العشوائيةباستثناء

، تغري العالقة بني العرض والطلبإىلساس يعود يف األ،إن التغري يف اجتاه الورقة املالية وأن التغري يف تلك العالقة مهما كانت أسباا ميكن حتديدها من خالل ما جيري داخل

.يلالسوق املا

الذي هو الركيزة ال يعترف مبفهوم كفاءة السوق ،نستشف مما سبق أن التحليل الفين .األساسية يف أسواق رأس املال

وإمنا ، ال تأيت يف حلظة زمنية معينة، السوقإىلويرى هذا التحليل بأن املعلومات املتدفقة آخذة طريقها لبلوغ ،ت األفرادكاو استجابة لسل، ومن مث اجتاه األسعار يف التغريختضع للصدفة،

.مستوى جديد توازين بني العرض والطلب فإن املعلومات تتسرب من مسريي املؤسسة وكبار املتعاملني وذوي ،وعلى هذا األساس

ويستغرق هذا األمر وقتا نسبيا لبلوغ املستوى اجلديد، من دون احلاجة املستثمرين،إىلالنفوذ وصوال ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

.237،ص1997 االستثمار بورصة األوراق املالية،الدار اجلامعية،اإلسكندرية،حممد صاحل احلناوي،أساسيات 31


190

يف حتليل البيانات واملعلومات حول القطاع والصناعة واملؤسسة، حيث يرى اهود الذي يبذلإىل وأن املراقب املايل يف ، بأن هذه املعلومات لن تضيف شيئا بقدر ما سوف تسببه من إرباك،الفنيون

ودواعي هذا أسباب دون أن يرهق أعصابه مبعرفة ، سعر الورقة وحجم الصفقةإىلأمس احلاجة .اذ القرار كما أسلفنا الذكر آنفا بتوقيت اختماماالهت أي ،التحول

-2-2-IVنظرية دو والتحليل الفين.

جارلس " وصاحب هذه النظرية، من النظريات الكالسيكية للتحليل الفين"دو"تعترب نظرية

صاحبها ل ويعود الفضل يف شهرة النظرية ، املؤشر دو جونز ملتوسط الصناعةإليه، الذي ينسب "دوواليت جنم عنها أزمة الكساد م، 1929اكتوبر -29 املال اليت حدثت يف رأسنبؤ بأزمة سوق التأثناء

يكون رئيسا حمررا أن قبل "WALL STREET " حمررا لة"جارلس داو" وقد عمل العظيم، 32:ويتمثل فحوى النظرية بأن الورقة املالية تكتسي ثالث مستويات من األسعار وهي.هلا

؛ آخرإىل تقع من يوم سعرية ، تقلبات ات اليومية التقلب Iاملستوى أو ، شهرإىل تطرأ من أسبوعني ، متوسطةسعريةوهي تغريات : حركة سعرية ثانوية IIاملستوى

. غاية حدوث تغري ثانوي آخرإىل ،شهورال بعض إىلأكثر، ويستمر التغري الواحد لفترة تصل متثل جتميعا آلثار سلسلة من ،سعريةريات وهي تغ ، واجلوهرياألساسي االجتاه IIIاملستوى

إلصدار حكم على السوق أا سوق ، سنوات وأكثرأربع على مدار ،احلركات السعرية الثانوية . آنفاإليهصعودي أو سوق نزويل حسب ما اشرنا

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .241خالد وهيب الراوي،مرجع سبق ذكره،ص 32


191

429منري إبراهيم هندي ص : املصدر

-3-2-IVد آند شولدرز منوذج هيhead and shoulders.

ويفترض بناء النموذج ،سعار املستقبليةاأل للتنبؤ بتحركات ، معظم الفنيون هذا النموذجبىنيتجة عن تداول عال، وقد يألرباح نتاتتحقق . )حجم جيد بالتعامل وأسعار عالية(على مزيج قوي من

لزيادة نموذج مشابهال الكتف األيسر و واكتمال،يسبب يف اخنفاض أسعار األوراق بصورة ظرفية ومن مث يكون ، يصاحبه تدفق قدرا من األرباح،)بأعلى ارتفاع مقارنة مع الكتف األيسر (األسعار

منو فين إىلمشريا ، )light volume( بناءا على تداول معتدل من األوراق ،الكتف األمين قد اكتملtechnical weakness ،ربط أدىن النقاط فإذا كانت ب ،غي حتديد خط العنق وعند هذا املستوى ينب

. لبيع األوراقإشارة فإنه حسب الفنيني ،األسعار على ميني خط الرقبة

آ#ت $#" !'

ا,+#* أ(#() 0/"دي

ا,+#* أ(#()( و

ا,+#* أ(#() 0/"دي

4#و 3#دة ا6و5#ع

7#/8 أ#م ا

أ(/#ر ا!>#ل

N+M N+P

ر و دو (V .01) ا ر #"! ا


192

245خالد وهيب الراوي،مرجع سبق ذكره،ص: املصدر

-Vقياس األداء من خالل املؤشرات البورصية.

: ذا الصدد يوجد نوعني من املؤشرات األوراق يف السوق، ويف هيقيس املؤشر مستوى أسعار : تقيس حالة السوق بصفة عامة مثل مؤشرات

؛DJIA(Dow Jones Industrial Average(مؤشر دواجرت ملتوسط الصناعة •علما أن املؤشر مبين على عينة من أسهم بالنمط S&P500لستاند آند بور 500مؤشر •

؛هات حالة السوقالذي يعطي للمؤشرات توج متثل اجلانب األكرب من النشاط ، أن نشاط املؤسسات املدرجة يف السوق املايلوباعتبار

أنميكن فإنه ،فإن املؤشر املصمم هلذا الغرض-يف ظل فرضية كفاءة السوق–االقتصادي للدولة .ولةيكون مقياسا ألداء املؤسسة على وجه اخلصوص ومرآة للحالة االقتصادية العامة للد

وإن كان هذا التأثري خيتلف ر على رحبية املؤسسة، أث تاالقتصاديةويف هذا الصدد فإن الظروف رحبية املؤسسة هي احملدد مبا ر و أخرى داخل نفس القطاعإىل ومن مؤسسة ،ىل أخرىإمن صناعة

هي اليت تؤثر االقتصاديةالرئيسي للقيمة السوقية للسهم الذي تصدره، فهذا يعين بالتبعية أن الظروف يف الورقة املالية هي معلومات األحوال تأثرمما يدل على أن املعلومات اليت ،املالية يف الورقة

. على األرباح املستقبليةتأثرواليت االقتصادية املتوقعة

ا?8< ا6=

أس ا

ا?8< ا6

ه!% '% &%رز(V .02) ا ر

AB/ CD ا


193

أي الظروف األسهم، ا أسعارالسائدة واليت سبق أن تأثرت االقتصادية أما خبصوص األحوال ظر وقوع تين بدال من الظروف السائدة، فالسوق املايل يتأثر بالتوقعات، وال،ملستقبليةاالقتصادية ا

دور يأيت رويف هذا املضما، حداث وليس بالتوقعات أرباح املؤسسات باألبطترت األحداث، بينما– هي حنو اهلبوط أمسوق صعودية – أهي حنو الصعود ، لقياس حركة توجه السوق،مؤشر السوق .(Bull mark et,Baer Marquet)سوق نزويل

-1-Vحمددات القيمة السوقية للورقة املالية.

علومات اليت يفترض أن تؤثر على امل حكم على ورقة مالية من دون وجود إصدارميكن ال الوقوف على العوامل احملددة لتلك القيمة، فمعرفة هذه إىلالقيمة السوقية هلا، وهو ما يدعو بدوره

والكشف عن املصادر املالئمة ، على طبيعة املعلومات املطلوبة،نه تسليط الضوءخرية من شأاأل بل حىت على مستوى ، هذه الفقرة، ليس للمستثمر واملهتم املايل فحسبألمهيةللحصول عليها، نظرا

الصدد يتفق ايف هذ. يف الدولة من جهة أخرىاالقتصاداملؤسسة من جهة والقائمني على شؤون 33، يتحدد على ضوء القيمة السوقية للمؤسسة، السعر الذي تباع به الورقةأن على نيواألكادمي

التدفقات النقدية املستقبلية املتوقعة و املعدل الذي : واليت بدورها تتحدد على ضوء متغريين رئيسيني .ختصم به التدفقات حلساب القيمة احلالية

فإن هلا عالقة مبستوى رقم األعمال وقدرة التحكم التدفقات النقدية، ،ولألاة للمتغري بالنسبف العامة من كساد، ورواج، وتضخم وهي ظروف تأثر االقتصادية الظروف إىلضافة إليف التكاليف با

يمة املؤسسة، معدل خصم قويكمن املتغري الثاين احملدد ل، كافة املؤسسات لكن بدرجات متفاوتةيف األدىن ملعدل العائد الذي يطالب به د احل،اقعالتدفقات النقدية والذي يشمل يف الو

: ت أساسية كما يرتكز على ثالث متغريا، MEDAF على منوذج باالعتماد ،)املستثمر/املساهم(، ويعرب االستثمار، معدل التضخم، معدل العائد الذي يكفي تعويض خماطر معدل الفائدة احلقيقي

اخلايل من االستثمارلعائد على ا: مثال ،مةكواليت تصدرها احلذونات اخلزانة أالعائد على .)املعدل احلقيقي للفائدة(املخاطر

ألخري يتحدد وفقا للسياسة النقدية ا أن هذا م،1988قي سنة " ROSE "وتؤكد دراسة ، الدولةالعامة يف االقتصاديةمر الذي يعين أن الظروف األ،ا حجم طلب وعرض النقودهاليت حيكم

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ33 Michel Albouy ; Théorie, applications et limites de la mesure de la création de valeur ; in, revue française de gestion,N°160,Jan 2006,PP139-157.


194

ر ث كعامل مؤ، معدل التضخمأيضاويعترب ، ومعدل العائد بالتبعيةةفائدة احلقيقيلت امعدال تعد حاسموأكد هذا التأثري ، FISHER EFFECT"فيشر" وهو ما يعرف بتأثري،على معدل العائد املطلوب

يتضمن عالوة ،يف السوق هو معدل امسي أن معدل الفائدة السائد،أوضحت يف ثناياها 34دراساتثر يف معدل العائد املتغري الذي يؤوأخريا، م، وليس هو معدل الفائدة احلقيقيتعويض خطر التضخ

Business Risk, Financial) إىل جانب حجم املخاطر املالية،يتوقف على حجم خماطر األعمال

Risk).

-2-Vاملعلومات املؤثرة على القيمة السوقية للسهم.

-1-2-Vاملعلومات العاملية.

اليت هلا ،لتوترات واملتغريات االجتماعية والسياسية واالقتصاديةاألحداث وا وهي تلك .بصمات على حركة أسواق رأس املال

-2-2-Vالظرف االقتصادي.

كشف تقرير صادر عن وزارة التجارة اخلارجية األمريكية ملستوى األرقام القياسية للدخل حيث أثبت طردية 1985-1959ل الوطين اإلمجايل ومستوى أسعار األوراق املالية يف السوق خال

.العالقة بني هذين املتغريين ،اليةاملاق العامة على أسعار األوراالقتصادية فإن حجم تأثري الظروف ،ساساألوعلى هذا

من %35 اىل %30 أي أن من ، حجم التأثري الذي حتدثه الظروف اخلاصة باملؤسسةمايعادل متا العامة، ونفس النسبة أيضا تفسرها الظروف احمليطة االقتصادية التغري يف سعر الورقة تفسره الظروف

وما ،%20 إىل %15 الصناعية من فتأثري الظروتراوح يباملؤسسة الصادرة للورقة املالية، يف حني ،Brealey35ـشفت عنه دراسة لكوهذا ما ، تأثري عوامل أخرىإىل فتعود % 20 إىل %15بني

التحليل إىل أا يف صور خام حتتاج ،على هذا النوع من املعلوماتلكن ما يعاب م، 1969يف سنة ، مما جيعل املهتم أو رمبا املستثمر ثناياها من أنباء سارة أو سيئة للوقوف على ما حتملها يف،والتعميق

.يف حرية حول نفعية هذه املعلومات من عدمها

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ34 FLEDSTEIN +ECKSTEIN 1970 ;E.FAMA 1975 ;YUN 1984.

وأن الظروف االقتصادية احمليطة باملؤسسة هلا تأثري من %40 اىل %30 تأثري الظروف العامة على الورقة من 1986 لسنة Brown,Ballأنظر أيضا دراسة 35 .%15 اىل 10%


195

-3-Vحتليل وضعية املؤسسة من خالل األوراق املالية.

مقارنة يهاينبغي علإنه ف، لورقة املؤسسةوالدقيقة الرؤية العميقة هون قرار املستثمرين أا مب, املالية يف السوقأوراقها للحكم على مدى سالمة ،الوضع من خالل فرضية اإلحالل حمل املستثمر

؛36 املثالية للورقةة التسعريإىل للوصول : ويقوم هذا التحليل على جانبني وأن ، باعتبار اآليت هو نتاج املاضي،طور حركة التعامل على الورقة املالية يف املاضيحتليل ورصد ت-

؛جانب كبري من القيمة احلالية للورقة نتاج ما مت عليها يف املاضي من تعامالت . عنهااملفصححتليل النسب املالية النابعة من امليزانيات -

قصد حتديد عوامل القوة 37 احمليطة ا سجل التذبذبات،يعترب رصد حركة الورقة املالية :ناهيك عن األسباب اليت وراء ذلك، ويتم ذلك على النحو التايل ،والضعف

تتبع حركة الورقة املالية يف املاضي ومعرفة مدى تقلباا من حيث السعر أو من ؛حيث الدوران وعدد املعامالت

ولويات املستثمرين أو فيما يتعلق بأعلق سواءا فيما يت،موقف الورقة املالية يف احلاضر ؛بعرضها من أجل التعامل

من حيث حجم الطلب املتوقع عليها ، كمؤشر ذو داللة على مستقبلها،اجتاه الورقة ؛وحجم املعروض، واملتاح منها ومدى التراكم الرأمسايل الذي متتاز به

قة معامالا إطار عالر نصيب الورقة من املعامالت اليت تتم يف البورصة يف يتطو ؛مجايل معامالت السوقبالنسبة إل

؛قياس مدى التفضيل عليها من جانب العمالء واملتعاملني يف البورصة ؛أمهية مركز املؤسسة املصدرة للورقة ومكانتها يف السوق وحجم املعامالت تعكس ،فالقيمة السوقية للورقة ميكن الفصل بني الورقة املالية وبني اجلهة الصادرة هلا، ال . عنهانان يف املؤسسة الصادرةئطمالا عامل الثقة و دون شك،


36http://www.marches-financiers.net/MARCHESFINANCIERS: prřsentation approfondie du fonctionne

ment des marchřs financiers et des syst mes d'information associřs;page consultře : durant 2004-2007.

37 Patrick sentis ; Introduction en bourse quelles stratégies pou l’entreprise candidate, in, revue française de gestion,N°158,Sep //Oct.2005,PP225-243.


196

بفضل ،حلكم على مدى سالمة الكفاءة املالية واإلدارية للمؤسسةاينطوي حتت هذا املعيار رات ذات صلة ومعاينة فئة من املؤش،)وراق التابعة للمؤسسةاأل ه، اجتااستقطاب املستثمرين(

.ومؤشرات الرحبيةوالسيولة بالتكوين الرأمسايل

حقوق محلة األسهم

=Equity Ratioنسبة حقوق امللكية إىل إمجايل األصول

إمجايل األصول )1.5(

*100

، على املوارد الذايتاالعتمادزيادة النسبة داللة على متانة املركز املايل ومدى الديون وااللتزامات

=مدى تغطية املسامهني لإللتزامات )2.5(

حقوق املسامهني

*100

تعتمد على االستدانة ال ميكن التسرع يف اليت املؤسسةأنهذا وان تبني من خالل النتائج

: 38 الختبار مدى سالمة أوراقها املالية من خالل، فحوصا أخرىإجراءحكاما وإمنا ينبغي أإصدار عباء املالية مع اخلارجي واألوالتجارة ملواجهة التمويل EBEقياس مدى كفاية أرباح االستغالل -1

. العائد الذي تذره املؤسسات املماثلة النظريةإطار طبيعية يف أرباححتقيق ومن مث حتديد ما إذا كانت األرباح املالية، مرات تغطية أرباح النشاط لألعباء قياس عدد-2

ني مدى االطمئنان ومن مث يتب،وتبعث أمل اآلمان واإليرادات مناسبة وأن فرص االستثمار متاحة، .وسالمة املركز املايل

االعتياديقياس مدى كفاية التمويل الذايت للمؤسسة من خالل مواردها النامجة عن النشاط -3 اليت وظفت يف العمليات اجلارية ، واألرباح غري املوزعةاالحتياطات ذلك إىل أضف ،الذي متارسه

من توسع وإحالل وصيانة رأمسالية ،غالل اجلاريةوكذا قدرة األموال على مواجهة احتياجات االست فضال عن االلتزامات الطارئة من غري تأثري على سالمة صايف رأس املال العامل أو احتياجات ،اخل....

.االستغالل

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ38 Marie Florence; Valorisation des sociétés de la nouvelle économie, in Cahiers de recherché Group ESC (Rouen),N°31,2001,2002,


197

اخلصوم املتداولة

)3.5(


*100

قة على مصادر التمويل مدى اعتماد املؤسسة املصدرة للوره العالقة هذحيث توضح من جهة ومدى تغطية حقوق املسامهني هلذه االلتزامات من جهة أخرى، ،اخلارجية قصرية األجل

. املستحقةهامواعيد يف االلتزامات مواجهة على املؤسسة معرفة قدرةومن مث

اخلصوم اجلارية )4.5(


*100

املتداولة

)5.5(

ألصول الثابتةا *100

FRN مبا يفسر مدى كفاية ، واألصول الثابتةاالستغاللاملوظف يف FRN تبني العالقة بني

عنه مما ينجر ، األجلةرياملوظف يف األصول املتداولة قص FRN الطاقة الثابتة وبالتايلالستغالل : يف التوازن املتمثل اختالل

؛نظرا لغياب رأس مال عامل كافعدم قدرة املؤسسة يف تشغيل الطاقة القصوى • . املؤسسة بشكل سليبإيراداتوجود أموال غري مستغلة وغري موظفة مما يؤثر على •

األصول الثابتة

)6.5(


*100

لذا بات من الضروري حتديد ،باعتبار أن مصادر متويل األصول الثابتة مصادر طويلة األجل ويف ذات الوقت ال تتضمن أعباء والتزامات كبرية ،ني لألصول الثابتةمدى تغطية حقوق املسامه

من وأزمات مالية، ددها عقبات ن ومن مث ميكن للمؤسسة تأكيد جناحها دون أ،)مصاريف مايل( . الثابتةأصوهلارأس ما املسامهني يف متويل األرباح احملتجزة، ،االحتياطاتخالل اعتمادها على


198

عمال األ رقم

الصايف

)7.5(


*100

، بشأن االستثمار يف الورقة املالية املعنية بالدراسة، اختاذ القرارأثناءهو مؤشر يف غاية األمهية املساهم به يف شكل عدد من 39 مالرأسحيث يوضح املؤشر مدى قدرة املؤسسة على تدوير

.الدورات ل الصايفعمارقم األ

معدل دوران رأس املال)8.5(

رأس املال املستثمر–إمجايل األصول *100

سواء ا أكان ،يفاتظ والتواالستثمارويستخدم هذا املؤشر يف قياس مدى كفاءة عملية وما يذره من عوائد ،رادية للمؤسسةإل خارجي ، وملا كان هذا املؤشر يقيس القوة اأوالتمويل ذايت . من عدمهاالستثمارؤشرات املعتمدة يف اختاذ قرار فإنه من أهم املاالستغالل،خالل دورة

عمال رقم األ الصايف

FRNمعدل دوران

)9.5( FRN

مرة

ومدى اإلقبال السوقي عليها فكلما زاد ، مدى قدرة املؤسسة على تصريف املنتجاتنييب . كلما دل على اعتماد املؤسسة على مواردها الذاتية،معدل دوران

مؤشرات الرحبية

:وهي من بني أهم املؤشرات املؤثرة على قيمة الورقة املالية وأن األرباح هلا تأثري مباشرا على سهولة بيعها وتصريفها؛مدى جاذبية الورقة يف السوق سواءا لعمليات الشراء أو ل • . التراكم الرأمسايل وزيادة قيمة الورقة ذاتياإمكانيةمدى •

. داللة واضحة على القدرة اإليرادية والكسبية للمؤسسةومن جانب آخر فإن مؤشرات الرحبية تدل

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ39 Marie Florence ;Op-cit.


199

األرباح الصافية

)10.5(

عمال رقم األ الصايف

*100

قياس القدرة اإليرادية للمبيعات املساعدة على توليد أرباح املؤسسة

صايف الدخل بعد الضرائب حقوق امللكية )11.5(

*100

وهو مؤشر شديد األمهية ،قة بني الربح وحقوق املسامهنيتساهم النتيجة يف تفسري العال ، البديلة لالستثمارةمع عائد الفرصاحملقق حيث يتم مقارنة العائد ،األسهم األمر بإذا تعلقوخصوصا

.يف السوق وبالتايل يؤثر على قرار املستثمر الذي يرغب يف الدخول كمستثمر مالك ألسهم املؤسسة .مدى الزيادة أو االخنفاض املتوقع مستقبال عند اقتراب تاريخ صرف العائدسعر األسهم يف السوق و

األرباح املوزعة

=FRNمعدل دوران

رأس املال املدفوع )12.5(

*100

يكتف لألسهم، وتاالمسية القيم إمجايل يتستدع ال ،ةحيث كثريا ما تكون املؤسسات املستثمرالبا عندما تكون القدرة البيعية للمؤسسة مرتفعة، وتغطي وهو ما حيدث غ جبزء من هذه القيمة،

ومن مث تكتفي املؤسسة بذلك اجلزء من رأس املال وال،األماأليرادات احملققة احتياجات املؤسسة من إىلويعود السبب الرئيسي ،الذي دفعه املسامهون عند اكتتام ألول مرة عند تاريخ التأسيس

: 40 سببني رئيسينيإىل هذا املؤشر علىااعتمادن ؛حتديد العائد احلقيقي كعائد رأس املال املساهم به يف املؤسسة :األولالعامل

بأن عليه التزام مادي يتعني ،الستثمار يف أسهم املؤسسةا انتباه املستثمر الراغب يف إثارة: العامل الثاين .ري املدفوعةسهم غاألعليه سداده مستقبال يف حالة قيام املؤسسة باستدعاء باقي

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ حمسن امحد اخلضريي، مرجع سبق ذكره، ص 40


200

؛يف سوق التداول) األسهم(قياس األمهية النسبية للورقة املالية على املسريين معرفة وقياس الورقة، ينبغيمن باب قطع الشك باليقني ومعرفة مدى جاذبية

. طرحها للبيع مرة أخرىإعادة ملعرفة ما إذا كان ميكن ،األمهية النسبية للورقة املالية

حالة استقرار السهم، لسهممؤشر نسبة عائد اBPA

البورصة للسهمإقفالسعر )13.5(

حالة عدم استقرار السهم

BPA )14.5(

املتوسط املرجح لسعر السهم يف البورصة

.وعليه فاملؤشر يوضح القيمة السوقية للسهم ومدى رغبة متلك هذا السهم من قبل املستثمرين

.مؤشر مضاعف السهم

حساب القيمة احلقيقية للسهم وسعره التداويل من خالل العالقة القائمة إىلؤشر يهدف املويقوم املهتمون حبساب هذا ، بني القيمة السوقية للسهم يف تاريخ معني وما بني العائد السنوي للسهم

املؤشر للتأكد من مناسبة السعر السائد يف السوق والتيقن من عدم املغاالة أو تدهور القيمة على :النحو التايل

سعر إقفال السهم يف اية السنة املالية

)15.5(

عائد السهم الواحد

مرة

.ارتفاع ثقة السوق يف املؤسسة ومستقبل واعد- : حيث أن ارتفاع هذا املؤشر من شأنه رمبا ، ألسهم املؤسسات املماثلة واملنافسة يف نفس القطاع، فاقت األسعار أألخرىأما إذا

السهم الذي يفوق سعر إىلليال واضحا على مغاالة القيمة السوقية للورقة، وعادة ما ينظر كان دوان مستقبل 41، بأنه سهم جيد ويعكس أداء ممتاز مرة14ب يف اية السنة املالية عن عائده إقفاله

.وجديرة بثقة املتعاملني ،كفئة بأا إليهاونظرة السوق املؤسسة واعد،

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ41 Antoine Reucci; Microéconomique du marché Interne du capital, in Cahiers de recherché Group ESC (Rouen),Sep. 2002.


201

.عر السوقي اىل التوزيعاتمؤشر مضاعف الس

.يوضح عالقة شراء السهم بعائده

سعر اإلقفال يف اية السنة )16.5(

الربح النقدي املوزع للسهم

مرة

. عوائد السهمإىلرباح ألمؤشر نسبة ا

BPA

)17.5(

عوائد األسهم إمجايل

100

ع عن طريق زيادة االحتياطات من يساعد هذا املؤشر يف معرفة اجتاهات املؤسسة حنو التوس .األرباح احملتجزة أو اجتاه املؤسسة إىل زيادة جاذبيتها السوقية عن طريق رفع معدل التوزيعات

.مؤشر معدل الرحبية

نظرا للتقلبات السوقية،يعترب معيار لكل املضاربني واملغامرين واملستثمرين على حد السواء Capital loss, Capital أو خسارة رأمساليةرأمسايلأي مكسب ،اليت يتعرض هلا صعودا أو نزوال

Gains.

سعر اإلقفال )18.5(

سعر االفتتاح

*100

. أعلى سعر وأدىن سعر للوقوف على جمال تغري وتذبذب قيمة الورقة املاليةاالعتبارومع األخذ بعني

-VI تسعري املؤسسات يف البورصة( البورصةإىلالدخول(.

السوق إىلحول دواعي وحمفزات الدخول "Joanne Hanet "اسة قام ا الباحثيف در إىل متيز بتوجه املؤسسات الفرنسية 42،املالية اخلارجية للمؤسسات الفرنسية يف بداية التسعينيات

لكن سرعان ما ، كسلوك فضويل أكثر منه عقالين،)ويسريسالبلجيكي، األملاين، ال(السوق املايل

42 Nazik Fadil; Introduction en bourse conduite et performance des moyennes entreprises françaises une étude empirique, in Cahiers de recherché Group ESC (Grenoble), 2005.


202

دف ،)رومانيا، الواليات املتحدة األمريكية( جتاه أسواق ،1990-1980ن فترة اظرة ابتغريت الن ، األسواق اخلارجيةإىلمؤسسة فرنسية ، 70 دخول أكثر من إىل مما أدى ، والعقالنيةالرشاد

باستقبال Miroir يوصف باملرآة ،بدور وسطياألمريكي م البنك اويف نفس الصدد ق Americanي أ ADR ـ ما يعرف ببإصدار مث يقوم من جهته ،سندات املؤسسات املسعرة

Depositary Receipts،ـ وبفضل هذه التقنية يصدر البنك ال ADR اليت هلا نفس خصائص حيث تضع السوق األمريكية شروط أمام املؤسسات األجنبية املسعرة فيما يتعلق املالية للسند املودع،

مما يولد تكاليف مباشرة وغري مباشرة مقابل حصول ،اخل...اإلفصاح اإلتصال، انب املعلومات،جب : مثال ذلك و. املؤسسات على امتيازات مكانية ختلو يف جهة املنشأ

إمكانية املال باحتكاك مع كبار املستثمرين،رأسسهولة رفع :احملفزات املالية تثمني قيمة املال،رأس،تقليص تكلفة OPE ،Offres Publiques d’Echangeاسترجاع ؛اخل...السندات

نسج من خالل رفع من سعة املؤسسة على الصعيد اخلارجي،:احملفزات التجارية ؛العالقة بني الزبائن واملوردين

؛Stock-optionsعة للمؤسسة بتنشيط الوحدات اخلارجية التا

يث أن املستثمرون موزعون عرب مناطق ح، املال اهلدف األمسىرأسيعد عامل تدنية تكلفة وعلى املؤسسة اختيار املستثمر املشبع بثقافة مالية وجبائية وقانونية بالدرجة األوىل،،خمتلفة يف العامل

عدم ( ذلك أن سياسة تنويع الدخول يف األسواق املالية ميكن املؤسسة من تقليص هوة إىلأضف نظرية إطاريف réduction d’Asymétrie d’information)جتانس املعلومات/متاثل

.théorie de signalاإلشارة . يوضح نسب متويل بعض املؤسسات يف البورصات (V .03)والشكل التايل رقم

WWW:املصدر .VERNIMMEN.NET


203

-1-VIمتويل املؤسسات املسعرة.

إىلا أنه متويلها، علموأساليباهتم الباحثون باملؤسسات املسعرة يف البورصات وطرق واليت هي يف الواقع كبرية من حيث التعداد ،جانب هذه األخرية مؤسسات أخرى صغرية ومتوسطة

وحذت األمريكي،وتعمل على امتصاص البطالة بشكل أفضل سواء ا على الصعيد الفرنسي أو حيث يدعى هذا النوع من املؤسسات يف الوالياتاجلزائر يف اآلونة األخرية حذو هذه الدول،

يف الناتج %50حيث تساهم بواقع Small Business Administration,SBA 43املتحدةويف هذا الصدد قام الباحثون العاملةن من توظيف األيدي%75اإلمجايل وامتصاص ما يعادل

بدراسة أداء هذا النوع من املؤسسات من خالل تسليط الضوء على سياسة التمويل 44الفرنسيونوقد .نظرا ملا حتتله من اهتمام على الصعيد الدويل) عامل50-20 (مريكيةأ مؤسسة 729بواقع

45:أساسيةركز البحث على ثالث نقاط ؛la structure de financementاهليكل التمويلي- ؛ la detention du capital املالرأسرفع - . l’endettementاملديونية-

قل األ على %50 بـ وممولة%70وى مبستFamilialesتعد املؤسسات األمريكية عائلية تتغري حبجم املؤسسة يف علما أن هذه اخلاصية ال، على األكثر من الديون%30من األموال اخلاصة و

،املؤسسات اجلديدة الناشئة حيث أن له تأثري قوي يف تشكيلة اهليكل املايل،، عمر املؤسسةأنحني )plus jeunes(أقل رمسلة من املؤسسات القدمية،) plus vieilles :(35% من اخلصوم بالنسبة

من اخلصوم بالنسبة للمؤسسات %54للمؤسسات املنشأة يف أقل من سنتان من النشاط مقابل . سنة من النشاط20النشطة ملدة تزيد عن

نظرا ملا اكتسبنه ،وعلى هذا األساس فإن املؤسسات اجلديدة أكثر استدانة من الثانيةخالف املؤسسات 46،دفقات نقدية ومزايا حتصيلية خالل فترة النشاط الطويلاملؤسسات العتيقة من ت

Forte من خالل معدل منو مرتفع،اجلديدة الفاقدة هلذه امليزة فيشترط فيها أداء مايل اجيايب

croissance من أجل توظيف هذه املديونية يف القنوات السليمة.

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ43 WWW.Vernimmen.net. 44 Pascal Alphonse,Jacqueline Ducret & Eric Severin 45Pascal quiry et yann le fur, Le financement des PME américaines, la lettre virnemmen.net,N°37, Mars 2005. 46 Franck Bancel, Usha R.Mittoo; The determinant’s of capital structure : choice a survey of European firms, in Cahiers de recherché Group ESC,N°02-154,2002.


204

-2-VIمردودية أصول املؤسسات املسعرة.

حيث أن أداء األصول املالية الكبرية ،رات سوق البورصة عموما مردودية األصول دوتتبع

قدرا يف التنويع يسمح من تقليص اخلطر إىل ويعود السبب ،مرتفعة مقارنة باألصول املالية الصغرية 47. أدىن مستوياتهإىل

. يوضح مردودية العامة لألصول (V .04)رقمالشكل

Pascal quiry et yann le fur, Les taux de rentabilité du capital risque, la lettre :املصدر

virnemmen.net,N° 17, Mars, 2003

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ47Pascal quiry et yann le fur, Les taux de rentabilité du capital risque, la lettre virnemmen.net,N° 17, Mars,

2003


205

. مباليني األورولألصول دالة ردوديةمعدل امل يوضح (V .05)الشكل رقم

Pascal quiry et yann le fur, Les taux de rentabilité du capital risque, la lettre :املصدر

virnemmen.net,N° 17, Mars, 2003

-3-VIمستوى مديونية املؤسسات املسعرة.

مما يفسر 48 بني حجم الدين وبني معدل املديونية، سالبةعالقة ارتباطه توجد ننستشف بأسريين على ملدى قدرة املؤسسات واملرعلما أن حجم الدين هو مؤش عكسية العالقة،

.هيك عن املركز التنافسيالتفاوض نا

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ48 Pascal quiry et yann le fur, Le coût du crédit aux entreprises, la lettre virnemmen.net,N°38, Mai, 2005


206

. يف فرنسا49 يوضح مستوى املديونية (V.01) رقماجلدول

Pascal quiry et yann le fur, Le coût du crédit aux entreprises, la lettre: املصدر

virnemmen.net,N°38, Mai, 2005 .مجايل لالستغالل يوضح تطور نسبة مضاعف الديون إىل فائض اإل(V .06)الشكل رقم

:املصدر

Pascal quiry et yann le fur, Quelques statistiques sur le marché de la dette, la lettre virnemmen.net,N°42, Octobre, 2005

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ :أنظر أيظا 49

www.societe.com; Bilans et du comptes de résultat simplifies (gratuit, sociétés françaises, source : INPI);page consultée : Février 2006.


207

-4-VI أداء املؤسسات غري املسعرة private equity.

قبل اجلماهري املالية رفع متويل املؤسسات غري املسعرة منم،2000-1998شهدت الفترة مرة للواليات املتحدة 12 مضروبة يف ، وهو ما يعادل نفس النسبة،ورويبحتاد األااليف منطقة capital"50ر رأس املال اخلطملبدأ التمويل مت وفقا اعلما أن هذم، 2000-1991 للفترة ،األمريكية

-risques"،"venture capital"ا األمريكيةوور، وهذا ما مييز متويل املؤسسات األبية عن مثيال، بدال ، capital –investissementس املال املستثمر رأحيث أن املبدأ األكثر شيوعا يف أوربا هو

خالل MITومعهدchicago أجريت دراسة يف جامعة رمن رأس املال اخلطر، ويف هذا املضماداء األقاما بدراسة حيث ،"Antoinette schoar،و steve kaplan" من قبل،1981-2000

s&p500، املال املستثمر ذو مردودية باملؤشر املايلورأس 51، املال املعرض للخطرلرأساملايل املطلق

املال للرأس : على التوايل%17و%18 ـ تقدر ب، املردودية املتوسطةأن علما ،لنفس الفترةوديتها تفوق مثيالا املسعرة مرد، املال اخلطر، علما أن املؤسسات غري املسعرةورأس ،املستثمر

حمقق كإيراد% 1.5 كعوائد فريق التسيري %20 ـ وتقد بs&p500عن املؤشر ، %5رق ابف ، وعليه فإن األداء املايل اخلام للمؤسسات غري املسعرة fonds généré ةلألصول املولد%2.5و

ل خال، األصول املاليةأنرة مع اإلشا،%5 معتربة يف حدود ةبنسب ، املؤشر املايلأداءيفوق واقعا .s&p500ؤشر ملمقارنة با فترة الثمانينات شهدت مردودية منخفضة نسبيا

، شهد تبني أن املردودية واألداء املايل املتوسطإذ ،لكن يف سنوات التسعينات حدث العكسرأس املال اخلطر ل أن املردودية الوسطية لكال الفترتني ، بالذكر وجدير من املؤشر املايل،أكثرارتفاعا . %21 ـقدرت ب

مما سبق يتبني مدى هشاشة املؤشر يف تفسري مدلولية األداء املايل للمؤسسات املعنية بالدراسة :وهنا طرح الباحثون السؤال التايل

Quels peuvent être les facteurs explicatifs de la performance financières des fonds de private-equity ?

غاية مستوى إىل s&p500يرى الباحثون بان حجم األصول هو املؤثر األساسي على املؤشر .معني

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ50Pascal quiry et yann le fur, Les performances du private equity, la lettre

virnemmen.net,N°31, Septembre, 2004. ,.187حممد صاحل احلناوي ،مرجع سبق ذكره،ص 51


208

-VIIعلى االستدانةاتقدرة املؤسس مدى اختبار .

1-VII-52نظام التنقيط .

وأسلوب scoring داء على غرار برنامج لتقييم األإجياد ،ف البحثأهدا إحدىإنRatingف بالتنقيط ر ويعnotation. وفيما يلي جدول التنقيط على أساس الديون الطويلة.

يبني نظام تنقيط املؤسسة املقبلة على االستدانة الطويلة (V .02)اجلدول رقم

PooR’s & Fitch Moody’s الداللة

AAA Aaa نوعية جيدة وخطر ضعيف

مستوى مرتفع وقدرة مرتفعة يف التزام سندات الدفع

AA Aa

A A دانةقدرة جيدة لالست

BBB Baa إمكانية متوسطة وقدرة مقبولة يف االستدانة

BB Ba قدرة االستدانة غري واضحة

B B قدرة ضعيفة

احتمال خطر دفع مستحقات الفوائد والسندات

CCC Caa

CC Ca على وشك اإلفالس

C C امليزانياتإيداععلى هاوية

- B, SD حالة اإلفالس

Pierre vernimmen,Op-cit, p529 53 :املصدر

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ :قع التاليةملزيد من اإلطالع أنظر املوا 52

www.standardandpoors.com; www.moodys.com; www.fitchratings.com; www.cofacerating.fr;

. مركز للتنقيط60 حاليا يوجد يف فرنسا أكثر من .Pierre Conso & Farouk Hemici,Op-citملزيد من أإلطالع انظر 53


209

يبني نظام تنقيط املؤسسة املقبلة على االستدانة قصرية األجل (V .03)اجلدول رقم

تنقيط يف األجل القصري يف تنقيط MooDY’s الداللة

األجل الطويل

/ AAA

AA+

AA

A-1+

AA-

+Prim1 A قدرة ممتازة

Prim2 A قدرة جيدة

A-1 A-

+Prim3 BBB قدرة مقبولة

A-3

A-2

BBB

/ B BBB-

BB+

Pierre vernimmen,Op-cit, p530 54 :املصدر

أم ، أهي حنو التقدم السنوات املقبلةأو الثالث اإلشارة داللة على وضعية املؤسسة خالل السنتني .االيار

[AAA-BBB]:(Investment grade),(High grade)جيدة، (speculative grade) (Nom Investment),High Yield : [BB-D]خطرية،

االستدانةمع العلم أن تكلفة ، [BB-D] عن شراء السندات من النوعيةباالبتعادوعليه ينصح كلما متتعت امش آمان ، فكلما كان تنقيط املؤسسة ممتاز،يف عالقة عكسية مع مستوى التنقيط

.التايل تكلفة ضعيفةوب

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ . مركز للتنقيط60 أكثر من حاليا يوجد يف فرنسا.Pierre Conso & Farouk Hemici,Op-citملزيد من أإلطالع انظر 54


210

.باووى العام للتنقيط يف أورتطور املستيوضح (V .07)الشكل رقم

Pascal quiry et yann le fur, L’évolution du marché du crédit bancaire, : املصدر

ou les banques sont-elles devenues folles, la lettre virnemmen.net,N°30, Juiullet/Aout,2004

يوضح آجال االستدانة يف فرنسا (V .08)الشكل رقم

Pascal quiry et yann le fur, L’évolution du marché du crédit bancaire, : املصدر

ou les banques sont-elles devenues folles, la lettre virnemmen.net,N°30, Juiullet/Aout,2004

-2-VIIية وفق أسلوب تنقيط املؤسسات األوربRating

ال انه ميكن إ 55،لية ومستوى أداء املؤسسةاوجد طريقة للربط بني النسب املت يف الواقع ال وفيما يلي متوسط هذه القيم 56،استنباط وحتاكي بعض هذه النسب من خالل املؤسسات النشطة

.كيةير للمؤسسات األم2002-2000خالل سنيت

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ55 www.standardandpoors.com; page consultée :Mars 2006. 56 Pascal quiry et yann le fur,Les critère des agences de rating, la lettre vernimmen.net,N°32, October,2004


211

كيةيرم معايري التنقيط للمؤسسات األمي يوضح متوسط ق (V .04)اجلدول رقم

Pascal quiry et yann le fur,Les critère des agences de rating : املصدر

, la lettre virnemmen.net,N°32, October,2004

بالنسبة للمؤسسات الصيدالنية ومنوذج آخر بالنسبة poor’sوفيما يلي عرض لنموذج

. منحة خطر ضعيفةلقطاع املواد الغذائية ذات كيةيرلتنقيط للمؤسسات الصيدالنية األميوضح متوسط قيم معايري ا (V .05)اجلدول رقم



:اجلدولنها بيأما بالنسبة لالستهالك أقل خطورة في

. يوضح متوسط قيم معايري التنقيط ملؤسسات مواد الغذاء (V .06)اجلدول رقم




212

-3-VIIمؤشر رمسلة األصل االقتصادي: EV/FCF ,Entreprise Value /Free Cash

Flow.

تدفق اخلزينة املتاح، وهو مفهوم آخر لـ /قتصادي اإل األصل يأ AE/FTD ىبعبارة أخرPER57 ، فإذا كانPER ل اومهو عدد مرات استرداد األصل من خالل النتيجة املرمسلة بقيمة األ

حسب ما ،االقتصاديميثل عدد مرات تدفق اخلزينة املتاحة مرمسلة باألصل EV/FCFاخلاصة، فإن .يبينه اجلدول أدناه

يبني مضاعف تدفق اخلزينة (V .07)اجلدول رقم

Pascal quiry et yann le fur, Que représente le ratioEV/FCF ?, la lettre املصدر:

virnemmen.net,N°34, Décembre,2004

-VIIIتأثري التمويل املصريف والتمويل البورصوي على مردودية املؤسسة.

-1-VIII58.)طويل األجل(صريف والتمويل البورصوياملؤسسة بني خيار التمويل امل

يفترض أن املؤسسة املسعرة يف غىن عن املفاضلة يف التمويل طاملا أن البورصة وسيلة لتمويل يف الوهلة األوىل للدخول يتطلب إال أنه،ة لتمويل دورة االستغالليلدورة االستثمار وأن البنوك وس

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ57 Pascal quiry et yann le fur, Que représente le ratio; EV/FCF ?, la lettre virnemmen.net,N°34, Décembre,2004. 58 Jean-Baptiste Desquilbet & Jean-paul Pollin,Taux de marché et coût du crédit dans une économie partiellement dés intermédiée,in revu économique,,jJEL : E4,E5,pp283-2999.


213

كري مليا، حىت وإن كانت مقيدة يف البورصة فمن احلكمة املفاضلة يف التمويل أثناء نشوب التف .خالفات تسيريية يف ظل نظرية الوكالة

متماثلة هي M=m.Nوكلها متماثلة وان عدد املؤسسات هو N هو ، عدد البنوك أننفرض احملققة االستغاللوأن عوائد بكل حرية،امشاريعه فكل مؤسسة مبفردها هلا اخليار يف متويل ،األخرى

وكثافة ()Fوأن توزيع القرض،إرجاعوتتميز كل مؤسسة مبفردها خباصية احتمال ، Rهي مع [A ;B]وميكن حتديدها يف اال القروض هي معلومة عامة متوفرة،إرجاع االحتمال

1≥B>A>0 ــد لوبا ــايل يوج ــلت ــرفني متاث ــني الط ــات ب ــدين ، املعلوم ــدائن وامل ال

وأن املؤسسات لديها خيار التمويل مـن البنـك أو ،)البنوك=املؤسسات،واملقرضون =قترضونامل(وأن معدل الفائدة هو ،P-1 هو إرجاعه وعدم P القرض مببلغ إرجاع وبالتايل احتمال ،السوق املايل

r ، هو ،ذن معدل تكلفة الدين بالنسبة للمؤسساتإ P.r ، على فرضية أن السوق مـنظم وحتـت وأن املؤسسة تقترض من السوق مبعـدل ،C حيث أن تكلفة الدخول ونشر املعلومات هي ،بةالرقا

مميز وبقدر P

ρ حيثρإذن تكلفة التمويل هي ، معدل بدون خطرCP

+ρ باحتمـال P إلرجـاع

,c+ρ مبعدل إرجاعهلعدم ( P-1) ،القرض أقل من معدل عوائد ،البنوك إذا كانت تكلفة القرضوعليه تلجأ املؤسسات إىل

.P.rمقارنة c+ρهو ) سلوك املؤسسة(فاحملدد األساسي للمفاضلة بني البنك والسوق . 59االستغالل

Rcr

RrPc

>+>>>+

ρρρ

._2

._1

يعاد تأهيلها

rPcR

rPRc

._4

._3

>+>>>+

ρρ

قرض بنكي

crPR

cRr

+>>+>>

ρρρ

._6

._5

قرض من السوق املايل

ρ+c>R فال داعي لإلقدام على التمويل السوقي حسب العالقة ، املردودية أقل من التكلفة،إذا كانت 1،2،3

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ59 Ibidm; p285.


214

ρ+c<R ، ؛إذن ميكن للمؤسسة األقدام حنو التمويل4،5،6وهي احلالة r<( ρ+c)/B ، ؛4كل املؤسسات تلجأ اىل البنوك وهي احلالة r<( ρ+c)/A ، 5،6وهي احلالة كل املؤسسات تلجأ اىل السوق املايل.

عندئذ تلجأ كل ،A/(ρ+c ) اىل املستوى B/(ρ+c ) ارتفعت من مرتفعة، rأي إذا كانت إرجاع وباخلصوص تلك اليت تتمتع بنسبة كبرية من احتمال ، التمويل يف السوق املايلإىلاملؤسسات

BrcP حيث ،60القرض ,/)[( +∈ ρ .نية احتمال إرجاع بني أما املؤسسات األخرى اليت تتمتع بA ;Q≡maxminB,( ρ+c)/r,A البنوك حيث إىل تلجأ Q متثل احتمال اإلرجاع يف نسبته

:لطاليب القروض إذن طلب القروض يكتب بـ )العظمى (،القصوى

AB

AQQf

−−=≡ )(η 6--1

: على النحو التايلFاملؤسسات لطاليب القروض حتسب انطالقا من توزيع Фوأن التوزيع

Ф=(P)=0 si P≤A Ф=η-1.F(P) si P∈ [A,Q] --- 2 Ф=1 si P≥Q

-2-VIIIسلوك البنوك.

سند اخلزينة T=θ-xث حيrمبعدل x موظفة مببلغ θكل بنك لديه مورد خارجي يقدر بـ اليت حتوي تكلفة املوارد وتكلفة ،كلفة الكلية للنشاط البنكيهي التsθوأن ، ρ بدون خطر مبعدل

و , m≤θعلى فرضية أن m.F(Q)كمية طلب القروض هي ن وحيث أ، وأن البنوك متماثلة،التسيري .البنوك قادرة على منح القروض

ع مبلغ اإلقراض مبعدل حمدد، مما يدفباختيار ، املتوقعةإيرادااضية أن البنوك تعظم رحتت ف . غاية انعدام قيمة اإليراد املتوقعإىل معدل اإلقراض تدنئهبالبنوك واملنافسة حول

θ

θρ θ

≤≤−−+=ΠΠ

xcs

sxxrPMax

0./

)(.. ---3

:حيث أن Пاإليراد البنكي املتوقع. Pمتوسط احتمال حتصيل القرض:

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ60 Nazik Fadil, Cotation en bourse décisions stratégique et création de valeur : cas des moyennes entreprises française, in Cahiers de recherché Group ESC (Toulouse),N°14,2002.


215

( )QAPdQ

A

+=Φ≡Ρ ∫ 21)(ρ ----4

: وميكن كتابة اإليراد على النحو الذي( )θρρ sxrP −+−=Π ).(

معدل بدون خطر أما الصيغة األوىل متثل أساس متثل اإليراد احلقيقي على ،حيث أن الصيغة الثانيةمردودية عني ذومذا كان نشاط إوالبنوك ال تقرض إال ،راضاإلقاإليراد اإلضايف احملقق والناتج من

تكون على النحو ،قروضأداة عرض ال وعليهbons du tresorنة ا من توظيف سندات اخلزأعلى :التايل

cxrP

bxrP

axrP

s

s

s

5___;0..

5_];0[.

5____.

=⇒=

∈⇒=

=⇒>

ρθρ

θρ

متثل الكمية املثلى لعرض *xاليت حتدد سلوك الطلب وعليه ف Q املتغرية .Pيتبع متوسط التحصيل القرض

:احلالة األوىل

ن كمية الطلب وأ Q+B فإن كل املؤسسات تطلب القرض أي ، r≤( ρ+c)/Bإذا كان إذن r>2ρ(A+B) حيث أن ،..ρ>rPوأن كل بنك يقدم قرضا إذا ، mاملوجهة لكل بنك هي

,2ρ/(A+B) و B/(ρ+c )لتحديد كمية عرض القروض جيب ترتيب

ρ إذا وفقط إذا B>2ρ/(A+B)/(ρ+c ) لدينا AB

ABc

+ صحة هذه العالقة عندما تكون دويؤك,<−

أن ي الصفر أإىل ويف هذه احلالة كمية عرض القروض تؤول ، السوق جد مرتفعةإىلتكلفة الدخول xs=0 بالنسبة لـ r<2 ρ/(A+B) و θ بالنسبة r>2 ρ/(A+B) ، وإذا ارتفعتr 2عن املستوى

ρ/(A+B) تتغري x* من صفر اىلm . وباملقابل إذا كانتc صغرية لدينا(ρ +c)/B<2 ρ/(A+B) أذونات إىل وأن نشاط البنوك يوجه xs=0جيدي نفعا حيث وأن اإلقراض ال، r<( ρ+c)/B مادام

bons de trésorاخلزينة

:احلالة الثانية

وأن Q=A حيث أن ،تطلب املؤسسات قروض ال،A/(ρ+c)أكرب من املقدار r تإذا كانموظفة بشكل أذونات ،كل املوارد البنكxs=0أي أن ،(5c)أنظر العالقة ،θعرض النقود هو

.اخلزينة :احلالة الثالثة


216

وبالتايل فإن املؤسسات األقل خطورة تطلب A/(ρ+c) و B/(ρ+c) يتغري بني r إذا كان .r>(ρ-c)/Aأي أ، .ρ<rP والبنك يقرض إذا وفقط إذا ، Q=(ρ+c)/rحيث أن قروض،

وتعرض r>(ρ+c)/B>(ρ-c)/A ألن ، القروض فالبنوك تقوم بعملية عرض، كبرية جدا cإذا كانت : وبالتايل تتحدد كمية القروض من خالل دالة الطلب وهيθمبلغ قدره

m.ƒ((ρ+c)/r)

إذن r>(ρ-c)/Aفالبنوك تعرض القروض إذا B<(ρ-c)/A/(ρ+c) صغرية لدينا cإذا كانت وأن عائد املتوقع للبنوك هو m.ƒ((ρ+c)/r)قيمة القروض املطلوبة هي

θρρ )().( * sxrP −+−=∏ -3-VIIIحتديد معدل الفائدة على القروض.

فإن اإليراد البنكي املتوقع إما ، ≤sρكرب من معدل تكلفة النشاطأإذا كان معدل اخلطر وبالتايل حتدد البنوك املستوى األدىن للتمييز بني نشاط اإلقراض وأذونات ،موجب أو معدوم

c، ولكن إذا كانت x*=0، حيث r*=2 ρ/(A+B)كبرية cوكذلك إذا كانت ، /Pr*=ρاخلزينة

و r*=(ρ-c)/AKK، x*=0صغرية ))((

2

ABc

Acmm

−−>

ρ.

: للتمويل املمكنةويلخص احلاالت أدناه يوضح (V .08) رقمواجلدول


217

للتمويل يوضح ويلخص احلاالت املمكنة (V .08)جلدول رقما

A

c

ABA

c

AB

ABc

+<+

<−⇒

+−> ρρρρ 2 كبرية فإن cإذا كانت

Q P x* П

ABr

+< ρ2 B ½(A+B) 0 (P-s)θ

B

cPr

AB

+<<+ρ2 B ½(A+B) M (½(A+B)(r-p))m+(P-s)θ

A

cPr

B

cP +<<+ r

c+ρ

++r

cA

ρ21 ( )

AB

mA

r

c

−

−+ρ ( ) ( )θρρρ sAB

mA

r

ccAr −+

−

−++−21

A

cr

+> ρ A A 0 ( )θρ s−

A

c

A

c

ABB

c

AB

ABc

+<−<+

<+⇒

+−> ρρρρρ 2

Q P X* П

B

cr

+> ρ B ½(A+B) 0 ( )θρ s−

A

cR

B

c −<<+ ρρ r

c+ρ

++r

cA

ρ2

1 0 ( )θρ s−

A

cr

A

c +<<− ρρ r

c+ρ

++r

cA

ρ2

1 ( )AB

mA

r

c

−

−+ρ ( ) ( )θρρρ sAB

mA

r

ccAr −+

−

−++−21

A

cr

+> ρ A A 0 ( )θρ s−

Jean-Baptiste Desquilbet & Jean-paul Pollin,Op-cit,p291. : املصدر


218

)إذا كان معدل اخلايل من اخلطر أقل من التكلفة الوسطية للنشاط البنكي أي )s<ρ مما جيعل اإليراد البنكي يف هذه احلالة سالب علما ان اإليراد البنكي يبلغ مستواه األقصى عندما

( ) ( )[ ]AcBcr /,/ ++∈ ρρ إذا كانتcة بالنسبة ل كبري( ) Acr /22 −= ρ وتكون)حمصورة بني ) ( )[ ]BcAc /,/ +− ρρ يف حالة كونcيل يكون اإليراد البنكي معدوماتلصغرية وبا،

)عندما ) ( ) ( )[ ]BcABr /,/2* ++∈ ρρ إذا كانتc أو . كبرية( ) ( )[ ]AcAcr /,/* +−∈ ρρ يف فقرار املؤسسات هو التوجه حنو كبرية، c بالتايل نستنتج أنه عندما تكونو ،صغرية cلة كون اح

.االستدانةالبنوك من أجل ( ) ( ) ( )[ ]BcABr /,/2* ++∈ ρρ وx(r*)=m، أما يف حالة كونcفاملؤسسات تفضل ،صغرية

) ذلك أن ،التمويل السوقي )( ) ( ) ( )[ ]AcAcrmmABc

Acrx /,/*

2*)( +−∈⇒<

−−≤ ρρ

ρوبالتايل

:يتحدد سعر الفائدة ضمن سياسة العرض والطلب على النحو التايل

لسعر الفائدة يوضح بعض احلاالت (V .09)ول رقم اجلد

cصغرية c كبرية .r*=(ρ-c)/A .r*=2ρ/(B+A) s≥ ρ

( )( ) ( ) 02

1

&/* 22

=−+−

−++−

−=

θρρρ

ρ

sAB

mA

r

ccAr

Acr

( )

+−+

= pm

psBA

rθ2

* <s ρ

Jean-Baptiste Desquilbet & Jean-paul Pollin,Op-cit,p293.املصدر

السوق ،درجة متاثل إىل من تكلفة الدخول ل كمن خالل هذا العرض تتبني لنا كيفية تأثريألوىل معدل الفائدة على حتديد أسلوب اوبالدرجة العرض والطلب على القروض، 61،املعلومات

.وكيفية تشكيل اهليكل املايل للمؤسسة

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ61 Thanh huong dinh, Jean-françois gajewsi Une étude expérimentale des prévisions des analystes et de l’efficience informationnelle des marchés in, revue française de gestion; N°157, Juil./Aout.2005,pp189-201.


219

-IXقياس أداء األصول املالية. Le Ratio Sharp-1-IX

Mutualداء من حيث تقييم األم1966-1964ة املالية يق النظري من قام بتطبأوليعد

Fund Américan، يأيت هذا يف ظل عدم تبعية قياس أو تقييم منفعة املستثمرين ملردودية املؤسسة وبالتايل ميكن قياس كفاءة احلافظة مبستوى ،املردوديةVolatilité لطبيعة توزيع وتشتت وإمنا ،فقط

.Sharpeؤشر ية هو ذاته موأي أن ظل الزا،θ الزاوية احندار

:62يف بداية املدة يتم حسابه كما يلي

)(

)(

)(

)( 0

PRi

PRiE

Ri

RRiESi

σσ=

−=

:حيث R0معدل املردودية اخلايل من اخلطر.

E(Ri)نتظرة واملتوقعة من الورقة املردودية املi.

σ(Ri)اخلطر املايل Volatilité.

totitiوبالتايل تقاس منحة اخلطر RRPR ,,, أما يف اية املدة حتسب كفاءة احملفظة ب =−

)( i

i

PR

PRSi

σ . خطر احملفظةإىلل اخلطر د معطأي نسبة متوس=

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ62 Florin AFTALION & Patrice Poncet, les technique de mesure de performance, economica, paris2003,p42.

E(Ri) R0

i

θ

σ (Ri)

Ratio sharp *!( (V .09)ا ر

Florin AFTALION & Patrice Poncet;Opcit,P42؛ :ا,+%ر


220

قصد حتديد بدال من معدل املردودية، ينبغي تسليط الضوء بشكل كبري على معدل اخلطر، يفضي إىل ألمر الذي ا (Rentabilité exentérations)طبيعة توزيع منحة اخلطر وجمال تغريها

.63 ترتيب أصول احلافظة املالية حسب درجة كفاءا املتنازلةإمكانية تعكس مدى كفاءة SBF250 ،SBF120 ،CAC40ة الفرنسية جند صفمثال يف املؤشرات البور

.SHARPEارتفاع األصل املايل حسب املؤشر حتت فرضية SHARPEتفاع معدل بني األصول املالية حسب ارة تتم املفاضل،ساساألوعلى هذا

.وان الفرق بني املعدالت يتبع التوزيع الطبيعي املعدالت املوجبة، الفرضية

H0=S1-S2 كانت إذا ترفض Z12اكرب من القيمة احلرجة(c) Zحيث هذه األخرية حمتسبة.

( )

+

−

+

+−=

−=

=

12122.

1*2*

2

1221

21

2

2

2

2

1

112

2

2

2

1

2112

1212

PSSSSSS

PT

SSS

SZ

µµµµθ

µµθ

. معامل االرتباط هو P12 معدال املردودية وأن 2µ1µعدد املشاهدات و Tحيث أن هو تشتت ،sharpe نستشف بأن العامل املتحكم يف مؤشر ،من خالل العالقة أعاله

قام الباحث 2001لكن منذ سنة ، املعلومات الستاتيكية والتارخييةأساساملردودية ويتم ذلك على Vinod & Morey رخيية بدال من التا، وذلك على أساس املعلومات املتوقعة64. بتنقيح املؤشر،

Doubleويدعى ب النابع من املعطيات املنتظرة،وذلك بقسمة املؤشر على احنرافه املعياري اجلديد

Sharpe ، باستعمال ، الطريقة يف توليد عينات جديدة حول مردودية األصول املاليةمبدأويكمن

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ63 Philippe Bertrand, patrick rousseau; L’attribution de performance en gestion de portefeuille, in, revue française de gestion,N°154,Jan /Fev.2005,PP59-73.

.انظر أيضا خبصوص هذا الشأن 64L’indice AP; Les Mesures de Graham-Harvey; Le Ratio d’Efficience; Les analyse de style; Les modèles multi factoriels ; Benchmarks & tracking errors.


221

ينطبق عليها ،دة معطيات متوقعة جديوكأامث يتم تبين هذه األخرية ، bootsharpطريقة التحاكي . احلقيقي عن املتوقعsharpeقصد قياس مدى احنراف املؤشر ما ينطبق على املعلومات احلقيقية،

Alpha de Jenson-2-IX.

: بالصيغة التاليةA وليكن ، ألصل مايل مثالMEDAFميكن صياغة العالقة العامة لنظرية [ ]

2

00

),cov(

)()('

M

MAA

MAA

RR

RRERRE

σβ

β

=

−=−

منوذج توازن نمن الناحية النظرية نستشف بأ، هي درجة حساسية الورقةAβ حيث أن] يصلح فقط يف املستوي املتشكل من ،األصول املالية ]β),(RE،تمي ن ي،حيث أن األصل املايل نظريا

أمام كان األصل املايل أعلى من املستقيم نكون إذاو SML,Security Market Line املستقيم إىل مايل سليب أداء أمامواذا كان حتت املستقيم نكون Surperformance ،حالة األداء املايل اإلجيايب

sou-performance0<أي α 0>, أ α ، وحسب هذا املبدأ فإن نفس قيمةα لألصل املايل تكونولكن من ، حىت ولو كانت مردودية األوراق املالية مفسرة انطالقا من مردودية السوق املايل،ثابتة

αAlpha de هو دالة يف الزمن، وعليه فإن قياس ،الناحية العملية فإن املعدل اخلايل من اخلطر

jensen 65 تكون على النحو التايل: ( ) )( ,, tMiti PRERE β= ،حيث أن tMPR أن مردودية يأ، t منحة خطر السوق خالل الفترة ,

): كما يلي، خطيااألصل املايل ميكن صياغتها ) )( ,,, titMiiti PRRP εβα أي مردودية األصل ، =++ .اخلطأ+املايل تساوي أدىن مردودية مضافا إليها مردودية السوق

فإن مسافة األصل املايل وبالتايل، E(PR)=βE(PRM) صيغته هي SMLونالحظ أن اخلط )()( ، توقع منحة اخلطرإال ما هي ، املستقيمعن اخلط PRMEbaiPRE ii وحىت حتافظ املؤسسة =+

املردودية واخلطر بدرجتني عاليتني من الدقة ،أو تقوم بشراء ، ينبغي عليها تقديرأصوهلا أداءعلى حيث أن احلالة األوىل titre sous-cotées ، مقابل مردودية عالية،األول ذات القيمة املنخفضة

مقابل املؤشر املرجعي ، من الواحدعلىأ املتوقع واملقدر βعندها يكون ، Market tamingتدعى انتقاء األصول ويكون Stock Picking املؤسسة فهي أمامأما اإلستراتيجية الثانية أقل من الواحد،

موجبة وذات داللة أيضا ولكن لن يتحقق هذا R0 عندما تكون نقطة ترتيب للمحور ،ذو نفعحالة املنحىن غري خطي ميكن ،أما يف tلدراسة ستقر نسبيا يف فترة ا مβ كان املعامل إذا إالالوضع

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ65 Florin AFTALION & Patrice PONCETLES,Op-cit,p50


222

ر احملو اماbenchmarkبتخصيص احملور األفقي ملردودية السوق Marketingرصد األداء مبنحىن formeدالة كثري احلدود؛ ىننحشكل امل ملردودية األصل املايل مما يعطي العمودي

quadratiquetitMitMiiti PRYPRPR ,2

,, εβα & Henrinkssonويف هذا املضمار قدم =+++

Merton منوذجا للمسريين مفاده حتديد درجة حساسية 1981 يف سنة β قصوى وأخرى دنيابواسطة الصيغة التالية وفقا ألسلوب ) اجيابية،سلبية(يل على ضوء طبيعة منحة خطر السوقلألصل املا

.االحندار

≥

=

+++=

0,,0

0,,1

,2

,,

ptM

tM

titMitMiiti

PRSi

PRSiD

DPRPRPR εδβα

.β=βi+δi موجبة بالنسبة ألصل حمل الدراسةiδ فإن قيمة ،إذا كان أداء السوق ممتاز

جمموع مردودية السوق إال هوما ،أوضح كل من الباحثان أن درجة خطر األصل املايل

ال يكون موجبا إال إذا كانت منحة خطر السوق ، املقدارا حيث هذ،ليها مقدار من النقودإمضافا titmitmitiسالبة PRMaxYPRPR ,,,, ),0( εβα قام إذاتكون موجبة إال الiYث أن حي، =+++

. سالفاأوضحنا كما Market timing إستراتيجيةاملسريين حقيقة بتبين

-3-IX األموال اخلاصة ،الديون،األصل االقتصادي (خطر معلمات اهليكل املايلحساب(.

املنشورة سنة اثهأحب يف 66 بباريس،رئيس حمكمة الغرفة التجارية Perette reyأشار ايل املتمثل مع مؤشر السوق امل، للورقةrelativeمل بيتا يقيس احلساسية النسبيةا بأن املعم،2002

بينما ، املال للمؤسسة املسعرةرأس حتديد تكلفة إىل ويهدف ،Eurostoxx50و ; SBF120يف مردودية احندارل حتديد ميكن احلصول عليه من خالcoefficient historique مل بيتا التارخيي اعامل

67.السهم مع مردودية السوق .معدل مردودية السوقβ+الثابت =معامل مردودية السهم

)var(

)var(

marché

action=β

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ66 Pascal quiry et yann le fur, Bêta des capitaux propres, Bêta del’endettement et Bêta de l’actif économique, la lettre virnemmen.net,N°23,October-Novembre,2003. 67 Patrick Artus ;Pourquoi le rendement moyen des actifs est-il trop faible ?, le rôle de la concurrence entre fonds d’investissement,JEL G23 G11.


223

كان جيدا ويعد ، فكلما اقترب من الواحد،يبني مردودية السوق ومردودية السهمR2معامل التحديددية السهم املفسرة باملردودية و نسبة داللة مرد وهو يفسر،من املؤشرات النوعية من الدرجة األوىل

.السوقية

-1--3-IX ملعامل بيتا االقتصاديةالداللة β.

كلما كانت نسبة التكاليف الثابتة معتربة مقارنة بالتكاليف املتغرية ،كلما دل : نسبة التكاليف -1 .مل أكثر ارتفاعاال املعععلى حساسية املؤسسة بالظروف البيئية مما جي

مثل ، بدرجة عالية من اخلطراالقتصاديةتتمتع بعض القطاعات : االقتصاديةحساسية الرهانات -2 أقل خطورة كقطاع ،اديةص يف حني أنه توجد قطاعات اقت،قطاع النقل ري،مقطاع التع قطاع البناء،

:التبغ والكربيت مثال بورصة باريس يبني معامالت خطر بعض القطاعات املسعرة يف (V .10) اجلدول رقم

Pascal quiry et yann le fur, Bêta des capitaux propres, Bêta de l’endettement: املصدر

et Bêta de l’actif économique, la lettre virnemmen.Net ,N°23,October-Novembre,2003


224

.صنف الثاينوعليه جند املعامل يف الصنف األول من القطاعات أكثر منه ارتفاعا يف ال ناظري اجتاه النشاط؛اختالف الرؤى وامل-3 تعد اليتFFاملالية استدانة زاد من املصاريف أكثركلما كانت املؤسسة : طبيعة الرفع املايل-4

68؛كمصاريف ثابتة األمر الذي جيعل املعامل أكثر ارتفاعا وباألخص قيمة املؤسسة ،دية يتماشى املعامل مع معدل منو الناتج بعالقة طر:معدل منو الناتج - 5

. بالسوق املايلاحملدقةاملتشكلة من التدفق النقدي الديناميكي الذي يتخلله املخاطر املالية Le Béta déléverage:

التحليل بوهو ما يعرف – دراسة مؤسسات مشاة للمؤسسة حمل الدراسة أحيانا الضرورة يتقتض أو رأمساهلا تقييمها أو حتديد تكلفة فد ري مسعرة،ا تكون هذه األخرية غم وخصوصا عند-األفقي

طلوب ويتم ذلك من خالل حتديد معامل بيتا للمؤسسة املشاة حتديد معدل املردودية األدىن امل 69.النشطة يف نفس القطاع بصرف النظر عن بنية اهليكل املايل من حيث الشبه

Vcp

Vdproprescapitaux

économiqueActif)1(1

__

θ

ββ−+

=−

Vcpفيمة األموال اخلاصة. Vdقيمة الديون.

Θمعدل الضرائب . .Miller,Modiglianiيتا ض فرإىلنالحظ جليا بأن هذه الصيغة تستند

؛ملؤسسة مبعدل خايل من اخلطر مهما كانت تشكيلة هيكلها املايل اتقترض • املشاة غري املؤسسةنة يساوي قيمة ي للمؤسسة املستداالقتصاديقيمة األصل •

.الوفر الضرييب+نة يمستد

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ أنظر أيظا 68

www.prline.com ; La référence concernant l'information financière des sociétés cotées en France : communiqués, lettres aux actionnaires, rapports annuels, notes d'introduction, présentations aux analystes…

69 Frantz Maurer; L’Impact du risque de marché sur le résultat de l’entreprise ; in, revue française de gestion,N°157,Juin ./Aout.2005,PP59-77


225

-2--3-IX املقاربة احلديثة.

Vcp

Vdcp

Vcp

VdVcp

Vddcp

AEdéléverage

AE

+==

+

+=

1

1

βββ

βββ

و على ضوء ، بناءا على املعلومات املتاحةاالقتصاديمل بيتا مسبقا لألصل اميكن تقدير معبيتا األصل االقتصادي يتم حتديد اهليكل املايل والذي بدوره ميكننا من تقدير معامل بيتا لألموال

. تكلفة رأس املالمل بيتا للديون ومنهااخلاصة و مع

-3-3-IX حساب معامل بيتا للديون.

.دار خطية بني مردودية قيمة الديون ومردودية السوقتشكيل دالة احن: أوال بيتا يساوي AAAمثال ديون من الدرجة األوىل ،ratingتشكيل جدول تنقيطي للمعامالت : ثانيا

.وهكذا.… 0.05يقابلها بيتا AAصفر، ديون من الدرجة الثانية : االعتماد على الصيغ الرياضية التالية: ثالثا

.منحة اخلطر*AEβ+معدل اخلايل من اخلطر = املالرأستكلفة Vd+Vcp/Vd *تكلفة األموال اخلاصة*θ(+ Vd+Vcp/Vd-1(تكلفة الديون = املالرأستكلفة

β1(تكلفة الديون [= الديون-θ(-منحة خطر السوق /]طرمعدل اخلايل من اخل.

-Xأس املال املخاطرر.

-1-Xمفهومها.

تدعيم املايل والفين التعد مؤسسات رأس املال املخاطر من أهم املؤسسات املعاصرة يف ملا هلا من قدرة يف تسيري املخاطر بأسلوب يضمن حتقيق أهدافها ،70االستثمارية للمشاريع

الذي أسس Doriot اجلنرال الفرنسي إىل فتنسب ،املال املخاطر النشأة احلديثة لرأس ا أم71.املرسومة

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــمؤسس علم اهلندسة ، الذي تبىن أول مشروع زراعي واملمتثل يف Thalès de Miletومتتد اجلذور التارخيية ألصل هذا النوع من املؤسسات إىل العامل اليوناين 70

ت من الزيتون بفضل القروض، اليت ساعدته على ذلك ،واعترب أصحاب السيولة مقرضني خماطرين، وتكرر هذا األسلوب مع الرحالت اإلسبانية والربتغالية اىل استخرج الزي .العامل اجلديد خالل القرنني اخلامس عشر والسادس عشر ميالدي ،حيث مول الرأمساليون املخاطرون البحارة بسفن جمهزة

متويل املشروعات الصغرية واملتوسطة وتطوير دورها يف : الدورة التدريبية حول بح و حساين رقية،آفاق متويل وترقية املؤسسات الصغرية واملتوسطة يف اجلزائر،خوين را 71 م2003 ماي 28-25هـاملوافق لـ 1424 ربيع األول 27-24االقتصاديات املغاربية،


226

Américan research and تدعى ،أول مؤسسة خبصوص هذا الشأن1946ريكا سنة ميف أ

développement ال اإللكتروينئةشا لغرض متويل املؤسسات النأما يف أوروبا فقد تأسست ، يف ارأس املال املخاطر،لتمدد يف عملية التوسع يف مجيع بية لوور اجلمعية األ1983يف بروكسل سنة

.واحتلت بذلك مكانة بالغة األمهية يف متويل املؤسسات العصرية إرجاء العامل، اىل 1986با خالل الفترة املمتدة من وودية رأس املال اخلطر يف أوردوفيما يلي مستوى معدل مر

2001 اخلطرمردودية راس املال يوضح (V .10) الشكل رقم


.وية لرأس املال اخلطرئيوضح بعض النسب امل (V .11)اجلدول رقم



227

-2-Xآفاق مؤسسات رأس املال املخاطر يف اجلزائر.

مقارنة مع تداعيات اقتصاد السوق، ،عموما يعترب نشاط هذا النوع من املؤسسات ضعيفا مؤسسات الوساطة املالية إقامة مهمة لى أن يأخذ بنك اجلزائر على عاتقهات من الضروري علذا ب

ا ذ هةردلننظرا - يف إطار مشروع إصالح املنظومة املصرفية،- املال اخلطر رأساملتخصصة يف كما أا ال تتحلى بروح ، Sofinanceو مؤسسة Finalep وعلى سبيل املثال مؤسسة ،النوع اليت تأسست بتاريخ Sofinanceخذ على سبيل املثال مؤسسة أن حيث ،رة كافيةخماط وهو نسبة زهيدة فضال ، املال الشركةرأسمن %35 ال تتجاوز نسبة مسامهتها 09/01/2002

صناعة األلبسة، للمواد الغذائية،: التحويليةتعن اقتصارها يف متويل أنشطة حمدودة يف الصناعا التحويلية قطاع واعد يف تمع العلم أن قطاع الصناعا استغالل الثروات املنجمية،و وحتويل اخلشب،

وأن نسبة اإلقبال علية ضعيفة هي األخرى حسب إحصائيات ودرجة املخاطرة فيه ضعيفة، اجلزائر، .مؤسسات الصغرية واملتوسطة يف اجلزائر

-3-Xآليات تفعيل مؤسسات رأس املال املخاطر يف اجلزائر.

إلرساء هذا النوع من االهتمام،عري تأن ،من الضروري على احلكومة اجلزائريةبات : ومن بينها72،املؤسساتتوفري مناخ استثماري من حيث اجلانب التشريع واجلانب االقتصادي إىل جانب •

عن اازفة؛ن ألن ارتفاع حدة املخاطرة يف القطاع من شأا إحجام املستثمرو؛السياسي ؛ حمليةأمإنشاء مؤسسة رأس املال اخلطر أجنبية كانت العمل على • ؛دعم أساليب الشراكة والتعاون املتخصصة يف جمال املخاطرة • ؛ املال اخلطررأس يتم من خالله تداول أوراق مؤسسات كفءإرساء سوق مايل • .إنشاء وتدعيم مراكز حبثية متخصصة يف هذا اال •

-4-Xطرطرق تدعيم مؤسسات رأس املال اخل.

أو كاخنفاض مستوى اإليرادات،،قد تواجه مؤسسات رأس مال خطر عدة صعوبات لذا بات على احلكومة تشجيع ومساندة هذا ، ارتفاع معدل املخاطرةأو، التذبذب يف السيولة

.القطاع بالطرق املباشرة وغري املباشرة

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .158ملؤسسات انظر، حممد صاحل احلناوي مرجع سبق ذكره ،ص ملزيد من التفصيل حول هذا النوع من ا 72


228

ومدى ،ةظيمية واحلوافز الضريبيوتتمثل يف مدى جناعة الشروط الكيفية والتن: التدعيم غري املباشر .بساطة وسهولة اللوائح والتنظيمات الصادرة عن املشرع خبصوص هذا الشأن

:73منها أشكاال عديدة ويتخذ:التدعيم املباشر التمويل املباشر للمشروعات، يكتسي دور تدخل الدولة حبصة يف املشروع بعد مايل يف عد معنوي وب

كما هو الشأن يف التجربة األملانية حول روعات الصغرية واملتوسطة،آن واحد يف النهوض باملشوجتربة مسامهة الدولة رؤوس أموال املؤسسات الصغرية واملتوسطة النشطة يف القطاع التكنولوجي،

والتجربة يف متويل املشروعات الناشئة للصندوق االجتماعي للتنمية،1991احلكومة املصرية يف سنة . يف نفس اإلطار1996ة الفرنسية سن

أووال يهم إن كانت هذه الصناديق عامة : املال اخلطرلرأسإنشاء صناديق عامة أو مشتركة :خاصة بقدر ما يهم تفعيل دورها ودفع حركة التنمية ومن أمثلة ذلك

؛1957كية سنة يرنشائها يف الواليات املتحدة األمالصناديق اليت مت إ ؛1995 أملانيا سنةها يف الصناديق اليت مت إنشائ ؛1980ري الصناديق اليت أنشأت سنة الشركة البلجيكية العامة لتس 1994بية سنة وي أسس من قبل اموعة األوريب لالستثمار الذوالصندوق األور جانب التجارب الفرنسية ك تأسيس الوكالة الوطنية لالبتكار ،وال يتوقف األمر عند حد إىل

احلال هو املال كما رأسذ شكل املسامهة يف خجاوز أحيانا ذلك ليأالتمويل فقط بل يت .1998 الذي أسس سنة ندوق الفرنسي لرأس املال املخاطربالنسبة للص

-5-X ،دور بقية األعوان املاليني يف االقتصاد

مسا يف عملية التفعيل كصناديق املعاشات ا جانب ما تقدم تلعب هذه الفئة دورا حإىل نظرا للحاجات التمويلية للمؤسسات الصغرية ، اخل....جتماعي ،وشركات األمنيوالضمان اال

74واملتوسطة من جهة ولكون أن السوق التقليدي للتمويل ال يرضى باازفة يف التمويالت اخلطرةفضال عن عدم كفاية مورد مؤسسات رأس املال اخلطر مبفرده حلاجات التمويل من جهة أخرى،

.كومة قد تكون هلا اثر اجيايب يف هذا املضمارفإن مسامهة احل


.خوين رابح و حساين رقية،مرجع سبق ذكره 73 .انظر فقرة متويل املؤسسات بني خيار املصرف والبورصة 74


229

واستنتاجات الفصلخالصة

جاء هذا الفصل ليكمل مفهوم األداء املايل للمؤسسات املسعرة، باعتبار أن البورصة ليست مسة من مسات تقدم جمتمعات العصر احلديث فحسب، بل بات دورها لتصبح مؤشرا من مؤشرات

قد ف. ديد للدولة يف احلياة االقتصادية على إثر منو حجم النفقات العموميةالتنمية، يف ظل الدور اجلاالنتقال من املرحلة الزراعية إىل املرحلة الصناعية على غرار تعبئة الفائض، يف البورصة سامهت لذلك كان من املنطقي أن . امليزانية للدولةوتغطية عجز املنتجة، االستثمارات االدخار حنووتوجيه

البورصة منظار مايل واقتصادي يف آن واحد ملراقبة أداء املؤسسات على ضوء حركة مؤشرات تكونقرار أنذلك فرضية اإلحالل حمل املستثمر موازاة مع سعر األوراق املالية من خالل البورصة

يتمتع سوق مايل كفء،شريطة وجود املستثمرين، هو الرؤية العميقة والدقيقة لورقة املؤسسة، يعكس فعال الصورة احلقيقية والفعلية للمؤسسة، بعيدا عن الصورية شفافية والرتاهة، حبيث بال

.يد لقيمتها االستثماريةاجلالتقدير هو والتظليل، لذا فإن سعر الورقة املالية يف السوق الكفء، أنإىل يشري وبعيدا عن جدلية التأييد للمنهج األساسي أو الفين، رغم أن الواقع العملي

كالمها مكمل لآلخر؛ إال أن التحليل الفين يعترف بكفاءة السوق ويتسم مبعاينة الظروف االقتصادية وما هلا من آثار حمتملة على السوق املايل، وما هلا أيضا -واليت هي إحدى متغرياتنا اهلامة -يف الدولة

ة يتم التعرف على املؤسسات من تأثري على القطاعات ملعرفة الصناعات الواعدة، ويف احملطة األخريالواعدة والنشطة داخل القطاع، ومن مث القرار بشأن الورقة املالية اليت تصدرها املؤسسة فلم يبقى سوى اختيار أفضل املؤسسات داخل القطاع الواعد، رغم أنه قد تكون مؤسسة واعدة وأداءها

إىل قطاع ال يقع يف دائرة االختيار عل من هذه املؤسسة تنتمي، لكن نظرا لظروفها اخلاصة جتممتاز .بسبب منهج التحليل املتبع

كما تناولنا أيضا نظام التنقيط العاملي للمؤسسات لتشخيص إمكانية االستدانة وذلك بدراسة وحتليل مجلة من املعايري سبق ذكرها، إىل جانب ذلك حاولنا تفسري مىت وكيف يتم املفاضلة بني

قيمة املؤسسة كما أشرنا يف لل عن طريق البوصة نظرا حلساسية اهليكل املايل التمويل املصريف و التموي الفصول السابقة؛

فإن البورصة ضرورة حتمية ألزمتها املعامالت االقتصادية فيما بني املؤسسات مومن ث ومن والشركات، وجاءت لتليب رغبام ملا هلا من أمهية خاصة يف محاية املستثمرين، وإرساء العدالة،


230

مث فإن البورصات تعمل على حتقيق توازن بني قوى الطلب والعرض، وإتاحة احلرية الكاملة وتوفري .العالنية والشفافية إلجراء كافة املعامالت مبا يكفل محاية أي متعامل

يف سنة " E.Fama,M.Jensen,H.Demsetz "ويف نفس السياق اجتهد الباحثونوأثبتوا يف . على حد السواءاملؤسسةوقيمة داء املايلاألقتهم ب حول تأثري املسامهون وعال،1983 وإرباح ينجر عنه أداء مايل حمدود ، املال وقيادة املؤسسة بصفة احتكاريةرأس بأن تراكم أحباثهم

إدارةمتواضعة نظرا لغياب عنصر الكفاءة يف التسيري وغياب روح التنافس يف رئاسة جملس .75املؤسسة

أن األداء املايل يف املؤسسات العائلية " R.Adderson,R.reeb "صل الباحثيف حني أنه توخالل فترة s&p500عينة من املؤسسات ملؤشر ى لعنواع األخرى بناءا األهو أقل منه مقارنة يف

كما الحظ اخلرباء . والفرق واضح إذا كان املدير العام هو مؤسس املؤسسة1992-1999املسعرة يف البورصة واليت تقيس أدائها مبؤشر ) ئليةاالع(يل للمؤسسات احلليفة واحملللني بأن األداء املا

Tobin جهة ومستوى املردودية احملاسبية لألصول من اسيب لألصول مناملبلغ احمل/ أي قيمة األسهم وعليه فلن يتحقق األداء املايل بصفة اجيابية إال إذا كانت مشاركة،جهة أخرى بأن العالقة غري خطية

املؤسسات أداءوعلى هذا األساس فإن النظرة التقليدية حول ، يف املؤسسة %32احللفاء تفوق نسبة L’Oréal ومثال ذلك املؤسسة الفرنسية ملواد التجميل ، غري كفء أصبحت غري صحيحة،احلليفة

ة سنويا منذ سن%19اليت كانت حتت رقابة الباحثني حيث حققت مردودية يف السهم الواحد بواقع .2003يف سنة %19 ومردودية اقتصادية مبعدل 2004 سنة يفq tobin=5.4و 1984

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ75 Pascal quiry et yann le fur, Structure de l’actionnariat, performances valeur de l’entreprise, la lettre virnemmen.net,N°26,Février ,2004

:الفصل السادس

احملاكاة والنمذجة املالية

Simulation & Modélisation Financièreاكاة والنمذجة املاليةاحمل: لسادسالفصل اــــــــــــــــ

232

كما هو معلوم، ومثلما جاء يف عنوان األطروحة قياس األداء املايل يستخدم اإلحصاء الوصفي لوصف وتلخيص البيانات، حيث جييب على األسئلة املتعلقة مبقاييس الرتعة املركزية

والذي يهمنا 1، كاالرتباط بينما اإلحصاء االستداليل، وبعض املقاييس األخرى،ومقاييس التشتت فالغرض منه ،Analyse Factorielle ضمن سلسلة التحليل العاملي،األوىلبالدرجة

وحتديد ما إذا كانت البيانات املدروسة متفقة مع ، واختبار الفروض،التعميم من العينة إىل اتمع وتقع الدرجات اليت نستخدمها يف التحليل اإلحصائي يف أربع مستويات حسابية ،تنبؤات البحث .سيأيت تفصيله كانت متغريات ،سواء املعتمدة يف دراستنا واملتشكلة من املؤشرات املالية بشقيها تاملتغرياإن ، ميكن أن تكون قابلة للقياس كما هو )مشروحة(=أم متغريات تابعة ) خارجية ،شارحة(=مستقلة

ن دراستنا الشأن للمتغريات الكمية أو غري قابلة للقياس كما هو حال املتغريات النوعية مع العلم أ . معاتضم النوعني

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .9ص ،2003،مصر،للبياناتدار النشر ، رجاء حممود ابوعالم ،التحليل اإلحصائي للبيانات 1


233

-Iأمهية الوسائل اإلحصائية يف الدراسة.

-1-I2.مستويات القياس

-1-1-Iاملوازين األمسية(=مية لاملقاييس الس(ECHELES NOMINALE .

ويستعمل هذا النوع مع املتغريات النوعية اليت مت ترميزها ،وهي أقل مستويات القياستصنيف املتغريات يف جمموعات متجانسة وفقا خلصائصها ل ، CODEFICATIONرقام األب

غري مسعرة أو إىل خاصة ممتازة وحسنة أو مؤسسات مسعرة أوإىل ، مثل توزيع املؤسسات،النوعية وميكننا االستعانة .اخل...حماسبية واقتصادية ، مالية مؤشراتإىلوعامة أو توزيع بطارية النسب املالية

.لتمييزلعتبارها وسيلة ال مع فقدها خلصائصها الرياضية واملنطقية ،اللة على التصنيف د،باألرقام إىلكما نصنف اهليكل املايل ، MODALITE مستوياتة أربعففي حبثنا نصنف قيمة املؤسسة يف

.عدل النمو يف مثانية مستوياتمو ؛واعنستة أ

-2-1-Iموازين الرتبة(=املقاييس الرتبية( ECHELES ORDINALES.

،يعد هذا النوع من املستوى التايل للقياس، ويستعمل هذا املستوى أثناء ترتيب املعلومات املسندة ألفراد العينة ال متثل األرقاممع العلم أن . أدىن وأعلى حد بني من، تصاعديا أو تنازلياسوءا

، عدد صاديةاالقتعدد املؤسسات ومثال ذلك عدد املؤسسات املسعرة يف البورصة، .الكمياتعدد املؤسسات عدد املؤسسات الكبرية، املؤسسات املصرفية، عدد املؤسسات الصغرية واملتوسطة

ة، علما أن املسافة الفاصلة بني األرقام ال تعين بالضرور)..SPA ,SARL(حسب شكلها القانوين .إىل شيء

معامل ارتباط هاويدعى هذا النوع من املقاييس األسلوب اإلحصائي الالمعلمي ومن بين .الرتب

-3-1-I موازين املسافة (=املقاييس الفاصلة( ECHELES D’INTERVALLES .

يتميز هذا النوع عن سابقه خباصية املسافة املتساوية أو املتقاربة من أجل تشكيل اموعة املتجانسة، و معدوم ،حسب منو مرتفع ، منو متوسط ، منو مستقر، من :كتنصيف املؤسسات حسب معيار النمو

أو تصيف املؤسسات حسب درجة خطر التمويل وفقا ألسلوب جماالت حمددة سابقاscoring، صريف، خطر التمويل البورصوي، خطر التمويل الذايتخطر التمويل امل.

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 12-10رجاء حممود ابوعالم ،مرجع سبق ذكره،ص ص2


234

.ضمن دائرة هذا اال من التصنيف le ratingكما يندرج أسلوب التنقيط املؤسسايت

-4-1-Iموازين النسبة(=املقاييس النسبية( ECHELES DES RAPPORTS .

حيث ميكن إجراء العمليات احلسابية ، أعلى مستويات القياس،يعد هذا النوع من املوازين فنتيجة املؤسسة املوجبة تشري إىل احلالة ، الرياضيةعكس الصفةواملنطقية كما أن لألرقام دورا يف

وميكن . والسالبة تشري إىل احلالة السيئة،النفقات وت واملعدومة تشري إىل تساوي اإليرادا،املرضية .حساب مقاييس الرتعة املركزية هلذا الصنف فضال عن االستدالل

-2-Iإسهامات رواد الفكر املايل املعاصر يف النمذجة املالية.

-2-I1-Harry Markowitz.

Harry " الباحثإىل يف تسيري احملافظ املالية ،يرجع مفهوم التنويع الكفؤ باألصل

Markowitz3 "اية اخلمسينيات حدث بالغ ، اخلطروإدارة وكانت وجهة نظره يف حتديد ،يف ا معدل املردودية ومعدل ، هو نسبة متغرية عشوائية يقتر حيث افترض بأن كل أصل مايل،األمهية

ومعدل " ملعدلا"، تقاس باألمل الرياضي، )مردودية( وعليه فاألصل املايل يقترن مبتغرية ،خطر معنيوفق التوزيع الطبيعي، األمر الذي ميكن من تشكيل حمفظة مالية املعياري،باالحنرافاخلطر ،يقاس

,كفؤةميكن تقدير العوائد املتوقعة للورقة ، أنه ، يف ظل اإلمكانات احلاسوبية"4ماركوفيتز"وقد بني

ي ميكن حله بواسطة ذالنموذج اليقترح وبالتايل .االرتباط املعيارية، ومعامالت االحنرافاتاملالية، : على النحو التايل احلاسوب

) 1.6(

=

≥=

+=

∑

∑

∑∑

=

=

==

n

ii

n

ii

ijjjj

n

iii

n

ii

X

RRiEXRpE

cs

XXXMinGp r

1

1

1

2

1

2

1

*)()(

/

][ σσσ

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ3 ، مبناقشة أمام الشهري 1952 جامعة شيكاغو سنة يف،حائز على شهادة الدكتوراه 1927،ولد بشيكاغو سنة 1990 يف سنة لحائز على جائزة نوب Milton

Freidman وشغل بقسم البحث لشركة IBM لمحاكاة يسمى نامج لر، كما أشرف على تطوير ب1980-1970خالل SIMSCRIPT وعلى إثر ذلك نالVAN Neumanجائزة . ... يف اإلعالم اآليل24 يف املالية و41 حبث منشور منها 65وله ما يفوق 1989 لنظرية البحوث العلمية يف سنة

4 Michel Albouy, les Grands Auteurs en Finances, ed. EMS ,2003,pp10-18.


235

ميكانيزم توازن األصول املالية ،MEDAFويعود الفضل أيضا يف بناء األساس النظري لـ بني ،اتسمت أعمال الباحث باملزاوجة .Mossin+Linter+Sharp بعد تطويره كل من إليه

بإنتاجه لربامج ، جانب توظيف األساليب اإلحصائية واحملاكاة يف اال املايلإىلتية واملالية املعلوما . متطلبات الفكر املايل املعاصرتساير

-2-I2-William sharpe.

منوذج إرساء، حيث يعود له الفضل يف 5ساهم هو اآلخر حبظ وافر يف تسيري احملفظة املالية

MEDAF م1966من خالل مقاله املنشور ،م1964 يف سنة 6، األصول املاليةميكانيزم توازن، خالل فترة تفرغه للبحث يف جامعة واشنطن Markowitzوانصبت جمهوداته على توسيع أعمال

وتأثريها على احملفظة االستثمارية، ،، مث انصبت جهوده حول توازن األسواق املالية1961-1968رزمية تسمح بإجياد احلل التقرييب ملسائل احملفظة ونشرت يف سنة خواإىل توصل م1970وخالل سنة

.م1987

-IIتوطئة عامة حول احملاكاة.

اليت تعرب عن النظام املدروس بواسطة ،تأيت مناذج احملاكاة على غرار النماذج التحليليةاقع العملي العديد من إال أننا نواجه يف الو7،عالقات منطقية اهلادفة إىل إجياد معامل النظام املدروس

نتيجة لصعوبة وتعقد الظاهرة يف النظام بشكل كبري ،املشاكل اليت يصعب صياغتها يف قالب رياضي، يبعد الظاهرة عن الواقع وجيرنا إىل دراسة خاطئة ، حبيث جيعل من وضع منوذج حتليلي،جدا

املتمثل يف احملاكاة واليت تعد من يستوجب يف هذه احلالة استخدام النوع الثاين من النماذج الرياضية ونظام قيد الدراسة، وذلك بإجياد ، )حماكاة(احللول املثلى التقريبية، حيث يعتمد هذا األسلوب تقليد

صورة مطابقة ألصل النظام املدروس من خالل نسخ صورة للتفاعالت اليت جتري بني عناصره دون حتقق ،8ات النظام املعقد على شكل خوارزمياتويتم ذلك بصياغة سلوك مركب .املساس بالنظام ذاته

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ5 ،كما شغل منصب رئيس اجلمعية 1961 االقتصادببوسطن،نال شهادة الدكتوراة يف / 16/07/1934، ولد بتاريخ 16/10/1990يخ حائز على جائزة نوبل بتار

30، وله مايقارب 1989، ونال درجة أستاذ جدير سنة )1977-1976( وعضو باملكتب الوطين للبحث اإلقتصادي يف الفترة املمتدة 1980األمريكية للمالية سنة 1998-1965ية خالل فترة نشرة دول

6 Michel Albouy,Op-cit,32. 7 Pierre Vernimmen, Op-Cit,p749. 8 http://thema.u-paris10.fr/;Théorie Economique, Modélisation et Applications (THEMA);page consultée :Mars 2005.


236

مجيع احلاالت اليت تنشأ يف النموذج احلقيقي، ودف النمذجة بأسلوب احملاكاة إىل استعادة سلوك النظام املدروس على أساس حتليل أغلب العالقات املوجدة بني عناصره، وعليه فنتائج دراسة مناذج

ام وسلوكه، واختاذ القرار املناسب حول عمل النظام من أجل احملاكاة تعترب تقدير لقيم خواص النظ

9.عبارة عن منوذج رياضي ميكن تشغيله وليس حلهذلك أن منوذج احملاكاة هو حتسينه،

كتجربة ختتلف عن التجربة املخربية يف إمكانية تطبيقها على ،وعموما فإن النمذجة بأسلوب احملاكاةة إىل إعداد منوذج حماكي الذي يهدر ويكلف الكثري من احلاسوب بشكل مرن وسهل، دومنا حاج

ولقد لعبت العقول اإللكترونية واإلمكانات احلاسوبية بشقيها الصلبة ، فضال عن الوقت. الوسائل اليت اعترضت أسلوب ، يف العقود األخرية يف تذليل الكثري من الصعوبات(Soft, Hard)واللينة

.10كاة من حيث طبيعة املعاملاحملاكاة ، وهناك نوعان من احملا ؛مناذج حمددة ؛مناذج تصادفيه

يف حني أنه ويسهل صياغة النموذج،، ميتاز مبعرفة مجيع املعامل احملددة للنظام،النسبة للنوع األولبفذج ومن(ئذ نكون أمام النوع الثاين د عن، دورا يف معامل النظامان تلعبواالحتمال كانت العشوائية إذا

: 11فيوجد نوعان) دراسة ديناميكية(ما من حيث عالقة النماذج احملاكاة بعنصر الزمن أ، )تصاديف ؛ simulation discretحماكاة وثابة . Simulation continueحماكاة مستمرة

النظام املراد حماكاته عند نقاط خمتارة من الزمن دف جتميع إىل ففي النوع األول ينظر )االنتظار ، صفوف انتظارخط (دامها يف وصف سلوك النظام املدروس ميكن استخإحصائيةنتائج

فهي دراسة النظام خالل فترة مستمرة من الزمن كدراسة على ،)احملاكاة املستمرة(أما النوع الثاين .سبيل املثال حركية السكان عرب الزمن

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .397،ص1999إنعام باقية،حبوث العمليات،دار وائل للنشر،عمان، إبراهيم نائب و 9

10 Hamdy Taha،862،ص1996 ترمجة امحد حسني علي حسني ،مقدمة يف حبوث العمليات ،دار املريخ للنشر،الرياض. 401،ص نفس املرجع11


237

-1-IIتاريخ احملاكاة.

. يبني طرق احملاكاة(VI .01)الشكل رقم

الباحثإعدادمن : املصدر

-2-II تاريخ طريقة مونيت كارلوا.

عندما فسر العاملان األمريكيان ،مونيت كارلوا سنة امليالد الفعلية لطريقة 1949تعترب سنة

بالرغم من استخدامها 12،مونيت كارلوا بعنوان طريقة " Metropolis.m، YLan.s "الرياضيانولكن هذا األسلوب مل جيد طريقا للتصور والتطبيق ، Vioman من قبل πحلساب العدد املسبق

صعوبة منذجة العمليات العشوائية واحلسابات املعقدة، إال أا سجلت انعطافا بشكل واسع نتيجةم املتزايد حنو استخدااالندفاع إىل مما أدى ،حامسا يف التطور والتطبيق لدى ظهور احلواسيب اآللية

وحتليل املشاكل املعقدة ، حيث تقوم هذه الطريقة على ،طريقة مونيت كارلوا يف حل املشاكل النظريةتقدير خمرجات النظام من خالل املعاينة اإلحصائية املبنية على أساس استخدام األرقام العشوائية تارة

.االحتمايلللحصول على عينات من التوزيع

العديد من املزايا منها مونيت كارلوأدى إىل إعطاء طريقة إن استخدام احلواسيب اآللية واحلصول على نتائج سريعة على شكل عدد كبري من املرات،إمكانية تكرار التجربة املتجانسة لميكن تصور إمكانية ، إذ ال13 منذجة العمليات العشوائيةوإمكانيةمتوسطات مل التكرارات،

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــاكاة اخلل والقيمة، يت كارلوا حملالعربية للعلوم املالية واملصرفية،،استخدام حتليل مون( بحوث املالية واملصرفية،،استخدام حتليل مونيت كارلوا حملاكاة اخلل والقيمة،المركز 12

.16-14ص ،ص1997جملة الدراسات املالية واملصرفية،13 Franck Bancel , Franck Ceddahan ; Vers une prime de risque unique ?, in Cahiers de recherché Group ESC(Paris),N°99-143.

ذج اآة

د دة

#"!ة و%$ و%$ #"!ة


238

لألسباب سالفة الذكر ، بدون احلاسب اآليل،ستوى من النجاح هذا املإىلوصول أسلوب احملاكاة .على غرار التقليص من الزمن

-3-II14.خطوات التحاكي

؛اهلدفأي حتديد اإلطار العام لألشكال، :صياغة املشكلة وحتديد ،اعداد النموذج ، وذلك بإجراء الوصف الرياضي املنطقي للنظام املدروس

وخواص وتتضمن اخلصائص اإلحصائية يف حتديد عناصر،،خصائصه احصائيا ودينامكيا تغيري إىلفهي دراسة عالقة تلك العناصر اليت ستؤدي النظام ، أما اخلصائص الديناميكية، امل العشوائية املؤثرة يف النظام؛يت دور العوأوضع النظام حسب الزمن، ومن هنا ي

؛حتضري البيانات .معاجلة البيانات آليا

-4-II-ة احملاكاةماهي.

؛،وتعين نسخة مصغرة"Imitation"احملاكاة مصطلح التيين :15 بعدد من املواصفات وهي Taylor.Tويعرف العامل األمريكي

اكاة هي طريقة عددية؛احمل اكاة باستخدام احلاسوب هي جتربة؛احمل زمنية حمددة وفترات زمنية مستمرة؛احملاكة تدرس سلوك النماذج يف حلظات

.ن احملاكاة أسلوب إحصائي وديناميكي أيضا أي أفيعرف احملاكاة بأا عملية تصميم منوذج حقيقي وإخضاعه "Shenon.B"أما العامل

مل ايف حني يعرف الع ،يف هذا البحثللتجارب قصد تقييم األداء، وهو ذات األمر الذي نصبو إليه .إحصائية احملاكاة بأا جتربة "Maxumu.U.V"الروسي هي جتربة خمتلفة عن األخرى اليت جترى يف املخابر وهي مرنة ، النمذجة بأسلوب احملاكاة إن

ن النموذج احلقيقي قد يستغرق وقتا طويال ومن مزايا احملاكاة االختصار يف الوقت أل وختتصر الوقت، .16مقارنة بالنموذج اجلديد املصغر

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .405-403ص ص ذكره،مرجع سبق ،إنعامو إبراهيم نائب 14 .399إنعام،مرجع سبق ذكره ، ب و إبراهيم نائ 15


239

استعماالت يف مسائل نظرية عديدة ؛وهلا

5-II-االت احملاكاةاستعم.

تقدير املساحات حتت املنحين وحساب التكامالت املضاعفة؛ • ؛يحساب مقلوب املصفوفة،ودراسة حركة اجلزئيات يف سطح مستو • حل املعدالت التفاضلية؛ • ....حل املعدالت اآلنية • : تطبيقية كـ وأخرى •احلمراء يف سلوك الكريات البيضاء واملالية، البورصة واألسواق االقتصادية،األنظمة • اخل...دمال

6-II-مراحل تصميم منوذج حماكاة.

حتليل النظام؛ • اعداد النموذج وتطويره؛ • اختبار النموذج؛ • استعمال النموذج؛ • .ل النتائجحتلي •

7-II-17.احملاكاة املالية

هو تبين القرارات املالية يف ذات الوقت ، اليت تواجهها املؤسسةاإلستراتيجيةمن القرارات لذا وجب على املؤسسة معرفة مدى استقرارية ،ق فيه توازنا بني املخاطر والعوائدالذي حتق

كل ما قل دل على ،االستثمارات واهلياكل املالية من عدمها، ألن االحنراف املعياري ملؤشر ما .18قرارية واملؤشر املايلتاس

اكاة يف عهده يف الذي حدد مفهوم احملاكاة وقد استعملت احمل" براون.د"ل للعامل ضيعود الفكما أن للمحاكاة ...افات النفطية، اهلندسة الوراثيةش حتديا للمعرفة العلمية، يف االستك،عدة ميادين

16 http://www.univ-pau.fr/RECHERCHE/CATT; Centre d'Analyse Théorique et de Traitement des données économiques (CATT)

،جامعة قاصدي 2005 مارس 09-08ويل حول األداء املتميز للمنظمات واحلكومات يومي احملاكاة املالية، املؤمتر العلمي الد ،دادن عبد الغين و كماسي حممد األمني 17 .كلية احلقوق والعلوم االقتصادية مرباح ورقلة،

سلسلة دروس التحاكي، 18


240

دورا أساسيا يتمثل يف عدد اإلجابات حول املسألة املطروحة، يكون متعدد وحمتملة بدال من اإلجابة .الواحدة يف التحليل األحادي أين يكون احتمال اخلطأ كبريا

-8-II- مونيت كارلوا"أسلوب.

يستخدم أسلوب مونيت كارلو عندما يتعذر معرفة ،"مونيت كارلوا"احملاكاة املالية بأسلوب ال املالية جتاوزت هذئعلما أن املسا ية بشكل دقيق كاملعادلة،ضالتوقعات املستقبلية من الناحية الريا

لكن األمر ليس كذلك بالنسبة من التعقيد، نظرا لبساطة العالقات احملاسبية وخلوها،اإلشكال معدالت التضخم، ،ةأسعار الفائد قيمة الورقة املالية، كسلوك املستهلك،(لتأثريات احمليط اخلارجي،

، ومن مث دون ريب على أرباح املؤسسة،...) ،سعر الصرف ، السياسات احلكومية IBSمعدالت .19ايل قيمة املؤسسةوعلى القيمة السوقية ألوراق املؤسسة وبالت

8-II-1-طريقة التحاكي.

وميكن ، عندما يكون عدد املتغريات صغريا جدا،نلجأ إىل هذا األسلوب: احلتمياألسلوب-1ويعاب على هذا األسلوب أنه ال يأخذ يف احلسبان املتغريات اخلارجية املستقلة ذات التنبؤ ا ببساطة،

السوق املايل، أين يكون جمموعة كبرية من اآلراء ودوافع خمتلفة التأثري املباشر، كسلوك املستثمرين يفوردود أفعال متمايزة ومتباينة جتاه نفس املعلومات، عندئذ يكون األسلوب احلتمي غري صاحل ملثل

.هذه الظروف

؛ تصميم أكرب عدد األول وهو أعمق من سابقه، وحيتوي على مستويني: األسلوب التصاديف -2

ا من املعدالت لتعكس سلوكا ع استخدام نوالثاين ؛مليات احملاكاة املناسبة إحصائيا ،ممكن من ع للحصول على أكرب عدد ممكن من النتائج على أساس وزن ،معلوما ومقدرا للمتغريات التابعة

. نسب مؤوية ملتغريات مستقلة حول معامل معينة حتددها املؤسسةأواحتمايل

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ،النشر العلمي GPSS احملاكاة متعددة األغراضدوديويز ،ترمجة سرور علي ابراهيم سرور ،احملاكاة اإلحصائية احلديثة وحماكاة النظم ونظام. كريان و إدوارد ج.زافني أ 19

.4،ص1996واملطابع ،جامعة امللك سعود،


241

8-II-2- ذو النقاط اخلمس" امونيت كارلو"أسلوب.

، ففي 20 النقاط اخلمس ذومبونيت كارلويستخدم العديد من النماذج التصادفية ما يعرف هذه النماذج حيدد املقرر املايل واملسري مايل معا، املسار والوسط لكل متغري مستقل، ومدى احنرافه

وعندا يتم التعرف 21.)طالوسط واحنرافني معياريني بني طريف الوس(املعياري وهي النقاط اخلمس ، )مؤشر( تولد احملاكاة عددا كبريا من السيناريوهات لكل متغري ،على وسط املؤشر املايل وتقلباته

ويعقب هذه املرحلة اختيار باستخدام الوسط والتقلبات كأساس ثابت لعملية وضع النموذج،ود التكنولوجية املتاحة أمام حسب الشروط واملعايري والقي،لة بني السيناريوهات احملاكةضواملفا

.املؤسسة

9-II-أمهية احملاكاة يف القرارات والتأثريات املالية.

وفق األسلوب ،من الطرق املنفردة يف جمال توليد أسعار الفائدة" مونيت كارلو"يعد أسلوب كما ميكن 22،ةيعترب حتديا أمام املؤسسة االقتصادية ملعرفة بيئة مالية مستقبلية غري مؤكد و،التصاديف

.تطبيق األسلوب التصاديف على أي مؤشر مايل أو مزجيا من بني املؤشرات املستقلة : 23فمثال ميكن النظر للتأثري من زاويتني خمتلفتني

ه تغريات اقيمة السوقية للمحفظة املالية جت مدى حساسية ال بأنه،ميكن تعريف خماطر سعر الفائدة- أسعار الفائدة اخلارجية؛

حساسية تدفق األرباح املستقبلية واهليكل التمويلي للمؤسسة يف كن تعريف سعر الفائدة بأنهكما مي- ؛ظل وسط بيئي متقلب

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ20 Paulwilmott.com;Intoduces Quantitative Finance; UK;2001;p451

445-433مركز حبوث املالية واملصرفية،مرجع سبق ذكره،ص ص 21 .دادن عبد الغين و كماسي حممد األمني،مرجع سبق ذكره 22

23 WWW.paulwilmott.com;page consulté le : Avril 2006.


242

-10-IIبرجميات التحاكي

.يوضح أنواع الربجميات املستعملة يف احملاكاة(VI .01)اجلدول رقم

GPSS USA 1968 GASP USA 1974 Q-GERT USA 1977 SLAM USA 1979 QNAP France 1980 CAPS/ECSL Grande

Bretagne 1980

SIMAN USA 1982

.899،ص)بتصرف( ترمجة امحد حسني علي حسني ،مرجع سبق كره Hamdy Taha :املصدر

-IIIدقة الطريقة.

وبشكل تقرييب 24، تزداد بازدياد عدد مرات تكرار التجربة"مونيت كارلوا"إن دقة طريقة 25 يتناسب عكسيا مع اجلذر التربيعي لعدد التجارب أي،اخلطأ النسيب املتوقعميكن اعتبار

)2.6(...NA

A يف حل مسألة معينة جيب % 4فمثال لكي ال يتجاوز اخلطأ النسيب ∆≈1

62500اجناز)004.0(

12

==N...)3.6 (تجارب وبالتايل فزيادة معدل الدقة يزيد من عدد ال،جتربة

.ة ع املالية كمتغريات متقطتلتكن املؤشرا .بشكل كبري جدا لكن احلاسوب كفيل بذلك

)4.6 (

≈

n

n

PPP

xxx

21

21

ξ

على الترتيب Pi باحتمال xi قيمة الكمية العشوائية واليت تأخذ القيم إجيادفاملطلوب هو لنتائج املمكنة للتجارب ا تعرب عن، كما هو شأن املؤشرات،حوادث عشوائيةxi حيث أن القيم

∑... )5.6 ( التراكميةاالحتماالت إجياد،املستقلة=

=n

i

PiLn1

حيث Rj وباختيارنا للمتغري العشوائي

عندها نقول أن الكمية العشوائية Ln-1≤Rj<Ln //n=1..N ....)6.6 (املتراجعةجمال تغريه حيقق ξ تساوي اىلXn 7.6 (عندئذ يكون ايضا(... P(xn)=Pn..

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .563،ص1991زيد متيم البلخي،مقدمة يف حبوث العمليات،النشر العلمي واملطابع ،جامعة امللك سعود ،الرياض، 24 .415إنعام،مرجع سبق ذكره،ص إبراهيم نائب و 25


243

-1-IIIمثال توضيحي.

: )معدل النمو،قيمة املؤسسة(, (x,y)للتوضيح أكثر نفرض السيناريوهات التالية

كمثال توضيحي حول التحاكي(VI .02)اجلدول رقم

قيمة املؤسسة ماليني أورو

500 570 600 700 X

Y 30 19 20 15 %معدل النمو %100 18 22 48 12 %26األحتماالت

من إعداد الباحث: صدرامل

.عشر مرات ξ واملطلوب معاجلة الكمي العشوائية من اجلداول املعطاة أو عن أوتوماتيكي استخراج األعداد العشوائية بشكل وىل يفاألالطريقة تتمثل

وائية حمددة يف جمال ما، وذلك حسب رغبة شطريق وضع خوارزمية منظمة تولد األرقام الع ..STEPطوة يف طول اخل27الباحث

(VI .03) اجلدول رقم :ليكن لدينا األعداد العشوائية التالية1 2 3 4 5 6 7 8 09 10

0.4764 0.4816 0.9434 0.3420 0.6827 0.8521 0.11 0.58 0.92 0.69

جدول األرقام العشوائية: املصدر

-2-III التراكميةاالحتماالتتشكيل .

L1=0.12 =0.12….. ) 8.6(

L2=0.12+0.48 =0.60….. ) 9.6(

L3=0.12+0.48+0.22 =0.82….. ) 10.6(

L4=0.12+0.48+0.22+0.18 =1 ….. ) 11.6 (

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ )اجتهاد الباحث(ن حتدد عن طريق االستقصاء و االستبيان أحتماالت هي معامالت االرتباط حىت تكون أكثر دقة أو حيبذ أن تكون اال 26

27 Susan GRINSTED;An introduction to manufacturing simulation , in Cahiers de recherche Group ESC(Rouen),N°02- Oct.1994.


244

.وضح جماالت التراكمية للمحاكاة ي(VI .02)الشكل رقم

تصور الباحث: ن املصدر م

28A,B,C,Dلدينا أربع جماالت

: قيمة ومعدل النمو فإنA : 0.12≤Rj<0تنتمي اىل اال األول Rjإذا كانت قبيمة (x=500,y=15%) ) 12.6( : قيمة ومعدل النمو فإن B : 0.60 ≤Rj<0.12تنتمي اىل اال الثاين Rjإذا كانت قبيمة

(x=570,y=20%) ) 13.6( : قيمة ومعدل النموفإن >C : 0.82 0.60≤Rj تنتمي اىل اال الثالث Rjإذا كانت قبيمة

(x=600,y=19%) ) 14.6( : قيمة ومعدل النموفإنD : 1≤Rj< 0.82تنتمي اىل اال الرابع Rjإذا كانت قبيمة (x=700,y=30%)) 15.6(

:طاة تكون النتيجة كما يليوعليه بناءا على األرقام العشوائية املع

يوضح مستويات النمو احملتملة(VI .04)اجلدول رقم

1 2 3 4 5 6 7 8 09 10 (570) (700) (700) (570) (600) (700) (500) (570) (700 (600 20% 30% 30% 20% 19% 30% 15% 20% 30% 19%

:التايل وبالتايل بيانيا يأخذ الشكل

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .553ه ،ص زيد متيم البلخي،مرجع سبق ذكر 28 28

A B C D 0 0.12 0.60 0.82 1


245

يوضح االحتماالت التراكمية (VI .03)الشكل رقم

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

A,B,C,D

ا ت ااآ

تا

A B C D

EXCEL باستخداممن إعداد الباحث: املصدر

-3-III متراجحةTCHIBTCHIF

ذا إσ واحنرافه املعياري µمتوسطه )املؤشر املايل ،احملاسيب ،االقتصادي(متغري عشوائي Xإذا كان احنراف معياري من متوسطه ال يقل عن K ضمن x عدد اكرب من الواحد فإن احتمال أن يقعkكان

1-(1/k2) 29 :أي

)16.6 ( 2

11

KKXKP −≥+≤≤− σµσµ

-4-IIIتعريف متغريات الدراسة.

Rc؛ املؤشرات احملاسبيةRf؛ املؤشرات املالية RE؛ املؤشرات االقتصادية Veقيمة املؤسسة

Sf؛ اهليكل املايلTCSمعدل النمو .

TCSRRRf

SFRRRf

VRRRf

EfcT

Efcs

eEfcv

=

=

=

),,(

),,(

),,(

) 17.6(

=

4

3

2

1

),,(

E

E

E

E

efc

V

V

V

V

RRRAFD : دالة التمييز من أجل قيمة املؤسسة ) 18.6(

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ29 H. FENNETEAU & C.BIALES ANALYSE STATISTIQUE DES DONNEES , Applications et cas pour le marketing,ellipses, 1993 .

B,C,D C,D D


246

=

4

3

2

1

),,(

SF

SF

SF

SF

RRRAFD efc )19.6 ( :يعة اهليكل املايلب دالة التمييز من أجل شكل وط

=

4

3

2

1

),,(

TCS

TCS

TCS

TCS

RRRAFD efc )20.6 ( :دالة التمييز من أجل معدل النمو

MODALITE سسةالتفسري النوعي لقيمة املؤ

V1 قيمة املؤسسة سيئة

V2 قيمة املؤسسة حسنة

V3 قيمة املؤسسة مرتفعة

V4 قيمة املؤسسة ممتازة

MODALITE التفسري النوعي للهيكل املايل

CP=25% SF1هيكل مايل مبين على املديونية

CP=50% SF2هيكل مايل معتدل

CP=75% SF3استقاللية مرتفعة يتمتع بهيكل مايل

Id هيكل ماليخايل من الديون CP=100% SF4

MODALITE التفسري النوعي ملعدل النمو

TCS1 منو ضعيف

TCS2 منو متوسط

TCS3 منو جيد

TCS4 منو ممتاز


247

اهلدف اختيار املؤشرات

؛معرفة املؤشرات ذات التأثري السليب واإلجيايب • .تأثريهاتصنيف املؤشرات حسب درجة جتانسها و •

-5-IIIالقيمة.

من أجل متغري املؤشر اجلزئيندرس تأثري املؤشرات االقتصادية على قيمة املؤسسة باالشتقاق

االقتصادي E

vv

R

ff

∂∂=∂ '` ....)21.6(

من أجل متغري املؤشر احملاسيب اجلزئي ندرس تأثري املؤشرات احملاسبية على قيمة املؤسسة باالشتقاق

c

vv

R

ff

∂∂=∂ '....)22.6(

من أجل متغري املؤشر املايلاجلزئي ندرس تأثري املؤشرات املالية على قيمة املؤسسة باالشتقاق

F

vv

R

ff

∂∂=∂ '

....)23.6(

-6-III اهليكل املايل.

ؤشر من أجل متغري املاجلزئي ندرس تأثري املؤشرات االقتصادية على اهليكل املايل باالشتقاق


ss

R

ff

∂∂=∂ '....)24.6(

من أجل متغري املؤشر احملاسيب اجلزئي ندرس تأثري املؤشرات احملاسبية على اهليكل املايل باالشتقاق

c

ss

R

ff

∂∂=∂ '....)25.6(

ؤشر املايل من أجل متغري املاجلزئي باالشتقاق ندرس تأثري املؤشرات املالية على اهليكل املايل

F

ss

R

ff

∂∂=∂ '....) 26.6(

-7-IIIمعدل النمو.

من أجل متغري املؤشر اجلزئي ندرس تأثري املؤشرات االقتصادية على معدل النمو باالشتقاق


TT

R

ff

∂∂=∂ '...)27.6(

جل متغري املؤشر من أاجلزئي باالشتقاق ندرس تأثري املؤشرات احملاسبية على معدل النمو

Rc

ff

TT

∂∂=∂ '....)28.6(


248

من أجل متغري املؤشر املايلاجلزئي ندرس تأثري املؤشرات املالية على معدل النمو باالشتقاق

F

TT

R

ff

∂∂=∂ ' ....)29.6(

:حيث أن من املؤشرات تتبع القانون الطبيعي)1,0(,, ,,, NRRR iEiFic →

-IVاملاليةحتليل املعطيات .

الذي يعود الفضل يف أوىل ،نستخدم يف حتليل معطياتنا املتوفرة أسلوب التحليل العاملي 1909يف سنة " Cyril burt"وأيضا جتارب " Sperman" على يد 1904دراساته إىل سنة

& Pearson" املنسوبة إىل ACP30مستخدمني بذلك تقنية التحليل إىل مركبات أساسية

Hoetelling." ،(p)خالل سنوات الدراسة (q)ودف من خالل هذا األسلوب إىل دراسة سلوك املتغريات

البعض وعلى بعضهابمن أجل حتديد نوعية العالقة املوجودة بني سلسلة املتغريات ومدى تأثرها مث ندرس إمكانية اختزال هذه املتغريات يف جمموعات جزئية متجانسة واليت ميكن النتائج املرجوة،

وعليه سنعرج إىل مفهوم الطريقة باختصار مث نعاجل . ستخالصها مباشرة من النتائج احملصل عليهاا . معطياتنا وفقها

-1-IVمفهوم التحليل العاملي,

مي تنظيم احلقائق واملفاهيم بالشكل الذي يضمن كشف خمتلف لمن مسات البحث العكن الباحثني من دراسة الظواهر املعقدة قصد طريقة إحصائية مت "ألعاملي، فالتحليل الضمنيةالعالقات

ويعتمد التحليل العاملي على نوعني من . 31"حتديد أهم العوامل اليت أثرت يف ظاهرة ماالتحليل العملي املصنف ،التحليل إىل مركبات أساسية، قصد تبويب العوامل املؤثرة يف : 32التحليل

اعد التحليل العاملي يف الكشف عن العوامل جمموعات متجانسة بأقل عدد من املتغريات ؛ كما يساملشتركة اليت حتكم ظاهرة ما وهذا بفضل التقسيم والتبويب والتصنيف ملختلف وينتهي إىل تلخيص

.فهو ذا يصبوا حنو اإلجياز العلمي الدقيق. املتغريات يف عدد أقل

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ30Analyse en composante principale.

.220،ص1956مكتبة النهضة املصرية،:القوصي عبد العزيز وآخرون، اإلحصاء يف التربية وعلم النفس، القاهرة31 .30تري،جامعة اجلزائر،صس،رسالة ماجي املصنف شعويب حممود فوزي، النسب املالية من منظور التحليل العاملي32


249

-2-IVنشأت التحليل العاملي.

ألوىل بأحباث الذكاء والقدرات العقلية،وقد استعان به علماء النفس اقترن التحليل العاملي منذ نشأته ابادئ ذي بدء يف حتليل النشاط العقلي املعريف ،مث انتشرت مفاهيمه ووسائله اىل فروع باقي العلوم

مل النفساين اويعود الفضل يف تطوير هذه الطريقة إىل الع.اإلنسانية األخرى وميادين األحباث العلميةم 1904اليت ظهرت بذورها يف كتاباته عام "Sperman Charlesتشارلز سبريمان "ي اإلجنليز

قام حبساب االرتباطات بني االختبارات وخلص اىل ث،وعرفت آنذاك بنظرية العاملني ،حي 33:نتيجتني

"General Factor"قلية يسميه عوجود عامل عام يدخل يف مجيع العمليات ال "Specific Factor" أخرى يسميه وعامل خاص مييز كل عملية عن

وبرزت أمهية التحليل العاملي يف جمال العلوم االقتصادية خالل مطلع اخلمسينات بفضل اإلستعانة بالبحوث اإلحصائية والرياضية وامتدت فروعه مع باقي العلوم األخرى،وكان لنشأت

،وأفاد واالجتاهاتزاج وامليوالت التحليل العاملي يف أحضان العلوم النفسية آثارا واضحة يف حتليل امل .أيضا يف حتليل نتائج التجارب املعملية واملخربية، وهكذا امتدت تطبيقاته إىل أغلب ميادين العلوم

توطئة لصياغتها 34يعتمد هذا العلم يف دراسة مفردات االختبارات املختلفة وحساب صدقها العاملي الظواهر املعقدة اليت تتأثر بعدد كبري من ويصلح التحليل العاملي لدراسة. بأسلوب موضوعي

املؤثرات والعوامل املختلفة، لذا أفاد الكثريين يف الدراسات التجارية، كتحليل العوامل املؤثرة يف اخل كما استعانت به األحباث الطبية …،واجور العمال،النقل35أسعار السلع املختلة واألوراق املالية

وجنح استخدامه يف أحباث الطبيعة واملتثلة يف .فها بأسلوب علمي مميزيف حتليل الظواهر املرضية وتصني .اخل…دراسة مدى تأثر األشعة الكونية بالضغط ودرجة احلرارة والرطوبة

IV-3-األسس العلمية للتحليل العاملي.

مد يرتكز االتحليل العاملي على املنهج استقرائي،وتنطوي وسائله حتت إطار العلوم التجريبية حيث يعتض األسس اإلحصائية الرياضية املبنية يف جوهرها على معادالت جربية عيف تدعيم هذا املنهج على ب

.بسيطة

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .228 القوصي عبد العزيز وآخرون، مرجع سبق ذكره،ص33 .659ص.1979دار الفكر العريب،:،القاهرة3 البهي السيد فؤاد، علم النفس اإلحصائي وقياس العقل السلوكي،ط34 .666ي السيد فؤاد، مرجع سبق ذكره،ص البه35


250

5-IV-جماالت استخدام التحليل العاملي.

متغرية وميكن هلذه q فرد بـ Pيستخدم التحليل العاملي ملعاجلة املشاهدات مكونة من :بلة للقياس أو غري ذلك لتحقيق األغراض التاليةاملتغريات أن تكون مستمرة أو متقطعة أو قا

.يساعد التصنيف إلختبار ما إذا كانت مشاهدة تنتمي إىل جمموعة معينة أم ال: التصنيف-1 . املتغريات إىل جمموعات خمتلفةاختزالويقصد به : رياتغجتزئة املت2 . استقالليتهاعضها البعض، ومدىبيعكس عالقة أفراد اموعة ب : االرتباطحتليل -3

6-IV-مسائل التحليل العاملي.

:ميكن حصرها يف مخس جمموعات رئيسية وهي ؛ املتعددواالحندارآلنية ات ال اليت تضم نظام املعاداالحندارمسائل -1 ؛ اجلزئي،املتعدد،البسيط،القانوين: بشىت أنواعه االرتباطمسائل -2 ؛ت املوجودة بني سلسلة من املتغريات املترابطةويستخدم لتفسري العالقا:التحليل إىل مركبات-3

؛ن عددها األساسي اختصار املتغريات يف شكل يقل عإىلويسعى هذا التحليل ؛واختبارات التجانسجمالت الثقة -4 .مسائل الترتيب والتصنيف-5

7-IV-أنواع التحليل العاملي.

: 36توجد ثالثة أنواع أساسية للتحليل العاملي

هي طريقة : Analyse en Composantes Principales*" مركبات أساسيةالتحليل إىل-1 بعدد هوصفية متكن من معاجلة املعطيات الكمية،،جاءت هذه الطريقة لتمثيل املتغريات يف فضاء بعد

املتغريات ؛حيث تشكل هذه األخرية حماور عاملية يدعى كل حمور مبركبة أساسية ،وهي يف الواقع يقات اخلطية للمتغريات األساسية، وبعدها يتم إسقاط هذا الفضاء يف املستوى جمموعة من التوف

.ومتثيله يف أحسن صورة وأقل تشوه ممكن

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ36 FENNETEAU H.&Biales C. :Analyse statistiques des données,Paris :ed. Ellipses,1993,P55.

. هي موضوع حبثنا، ونعاجل معطياتنا وفقا هلذا األسلوب*


251

":Analyse Factorielle Discriminante"التحليل العاملي املصنف-2

بناء يف ار اخلطي املتعدد دجاءت طريقة التحليل العاملي املصنف كبديل للقصور الذي يعجز عنه اإلحن .نوعية وهلا أكثر من منط) رةاملفس(منوذج قياسي مبتغرية

:ودف هذه التقنية اىل .تصنيف املشاهدات يف جمموعات جزئية حسب درجة تباعدها .قياس جودة متايز األفراد .حتديد جمموعة املتغريات الكمية املفسرة القادرة على حتقيق التمايز بني اموعات

."Analyse Factorielle Des Correspondances"عاملي املتناظر التحليل ال-3

الختتلف كثريا عن طريقة التحليل إىل مركبات أساسية ،غري أا تستعمل يف حالة وجود .KHI-2يما بينها، وتستعمل جداول اإلحتمال من نوع فجداول من املعطيات معقدة ومتداخلة

8-IV-أهداف التحليل العاملي.

حليل العاملي أسلوبا وصفيا وتصنيفيا ،وتعترب مرحلة الوصف كخطوة متهيدية لتنظيم يعد التاملعطيات لغرض اخضاعها لألساليب التجربية املعمقة واليت تساعد بدورها يف التوصل اىل القوانني

ومع أن التحليل العاملي يف جوهره أسلوب للوصف إال أن خصوبته أدت إىل .اليت حتكم الظواهر :37ف عدد من األهداف األخرى وهياستكشا

يزال،حيث ينظر إىل العوامل ظل اهلدف األول املتفق عله بني الباحثني ،وال : اهلدف الوصفي-1 .على أا أبعاد أو فئات وصفية موعات من الظواهر

أهداف جديدة والتطلع عن سلوك متغريات باستكشافميكن التحليل العاملي : اهلدف التنبؤي-2كما ميكننا هذا األسلوب من التنبؤ على املستوى . د يف املستقبل وكيفيات توزيع اموعاتاألفرا

.الواقعي عن ما إذا كانت نتائجنا العاملية موزعة يف عينات متجانسة مبقاييس مرتفعة الثبات والصدق

ا وض جديدة ، حبيث يؤدي العمل هنر فاقتراحميكن هذا اهلدف من :اإلحياء بفروض جديدة-3ظري للعلم،فحينما نتناول معطيات معينة سواء بالوصف أو التصنيف أو ندورا إجيابيا للبناء ال

العالقات الضمنية، وما أن نصل إىل حلول معينة حىت نتمكن من إثارة قدرا كبريا من الكتشاف .املشكالت والفروض العلمية اجلديدة اليت يتطلب فحصها واستكشافها

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .352،ص1980 صفوت فرج، التحليل العاملي يف العلوم السلوكية،دار الفكر العريب،37


252

دول عنها ،ذلك أن ااملهمة عا هذا اهلدف إىل اختبار تبين الفرضيات أو اليصبو: اختبار الفروض-4التصنيفية للتحليل العاملي تتكفل بإبراز خصائص معينة ذات مسات حمددة، حبيث إذا قمنا بالتدخل

يف البناء التصنيفي للعالقات بني املتغريات، انطالقا من فرضيات مسبقة، إن )على شكل جتربة( .املية بني التصنيفني كفيلة باختبار الفروضاملقارنات الع

يرمي هدف التحليل العاملي اىل التحكم يف تأثري عدد من املتغريات، :التحكم يف تأثري املتغريات-5تحكم فيها من خالل التصميم ي ،نيبقا من قبل الباحثروفة مسعحيث توجد بعض التأثريات امل

ات العوامل بواسطة حتليل التباين فضال عن إمكانية عزل التجرييب؛ إال أنه ميكن قياس درجة تأثريوحتديد هذه العوامل املؤثرة، وجدير بالذكر أن هذا اهلدف ليس بالسهل بالقدر الذي يبدوا واضحا

. خربة عملية واسعة ودقيقةإىلتاج حيوهو

إجياد تفسري ليس املقصد من الطريقة إجياد عدد احملاور العاملية بقدر ما هو: تفسري العوامل-6وهو اهلدف املهم يف التحليل العاملي ألنه ال معىن للنتائج الرياضية اجلافة من غري ومدلول للمحاور؛

مسائل علم النفس؛ و التسويق كأحباث التسيري،باالقتصادوعلى سبيل املثال املسائل املتعلقة شرح،رياضي الذي يتضمنه املفهوم فاملسعى ال .تستوجب إعطاء تفسريات وشروحات للنتائج احملققة

مرتبط باملفاهيم املتعلقة باملتغريات املوافقة للعينات حمل الدراسة، وبالتايل ،"عاملي"الرياضي ملطلح .ميكن إعطاء تفسريات للمحاور يف إطار املسألة املدروسة

-9-IVمعيار حتليل وتفسري النتائج

:38نتائجنا بناءا على ما تقدم سنعتمد على معيارين يف حتليل التشتت الداخلي الناتج عن تشتت أفراد اموعة اجلزئية الواحدة حول مركز ثقلها ؛ أي تكون -1

.املسافة بني املتغريات أصغريه لضمان وحدة التجانسالتشتت اخلارجي الناتج عن تشتت مراكز اموعات اجلزئية حول مبدأ اإلحداثيات؛ أي تكون -2

.موعات اجلزئية أعظميه لضمان مبدأ استقالل اموعاتاملسافة بني مراكز ثقل ا . هذان العامالن جودة التصنيف للمجموعاتيعكس

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ، رسالة ماجستري يف العلوم االقتصادية ، غري منشورة، -باستعمال طرق التحليل العاملي-ادن عبد الغين ،االجتاه احلديث للمنافسة وفقا ألسلوب ختفيض التكاليفد38 38

اخلامس. الفصل. 2001جامعة اجلزائر،


253

وسوف نعتمد يف حتليل معطياتنا على متغريات مركزة حول مراكز ثقلها وخمتصرة بالنسبة وعات احنرافها املعياري، وسوف نتعرف على كيفية توزيع هذه املتغريات، ومدى حصرها يف جمم

.متجانسة، مع إجياد تفسريات للنتائج احملققة

-10-IVتقطري مصفوفة املعطيات ويتم ذلك عن طريق.

؛ حساب القيم الذاتية-1 ؛وهو مقدار التشتت : *حساب نسب العطالة-2 ؛λ1є[1,k]: جمال القيمة الذاتية األوىل-3

؛ فالعالقة بني املتغريات ليست خطيةλ1=1إذا كان ؛ اقتربت دة بني املتغريات ،وكلما فهو داللة على وجود عالقة جيλ1=kإذا كان ؛ فإا تؤول إىل العالقة اخلطية kمن . فيتم مقارنتها بالواحد الصحيح λk إىل غاية λ2أما ابتداء من رافق هلا يشكل مركبة أساسية ،وإال فاحملور املرافق فإن الشعاع املλi= 1إذا كان

تفسر االجتاه k من املتغريات، علما أن احملاور األساسية يف الرتبةينتشر حوله عدد قليلكما تتوقف أمهية .k-i املهملة من طرف احملاور السابقة ذات الرتبة الحنرافاتالعام

.املرتبطة به) األفراد( احملور األساسي مبعاينة حجم املشاهدات

-Vيف التحليلأهم األدوات املستعملة .

-1-Vطارتباال.

ي يعرف بأنه مقياس لدرجة اقتران ذوال االرتباط39، أدىن وسيلة لقياس العالقاتاعتباركن مي: خذ شكالن بأو 40.أو يف جموعة من املتغريات األخرى ، بالتغري يف متغري آخر،التغري يف متغري ما

، وقد يكون خطيا ويقع بني متغريين اثنني ،SIMPLE CORRELATION البسيط االرتباط ،عدى ذلك فهو غري خطي، ماملستقي الذي ميثل قيم املتغريتني من اخلط االنتشارب شكل عندما يقتر

.أكثر من متغريين ويقع بني، MULTIPLE CORRELATION املتعدداالرتباطوالشكل الثاين

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ.فيه كلما كان التشتت ضعيفا، كلما دل على ضعف قيم مصفوفة التباين؛ وهو أمر مرغوب *

.ها األنظمة الذكية واخلرية إىل جانب احملاكاةوأعال 39 .43عبد القادر حممد عبد القادر عطية،االقتصاد القياسي،ص 40


254

:وتكمن أمهية االرتباط فيما يلي

؛رتباط بني الظاهرتني ،قوية ،ضعيفة ،منعدمةمعرفة قوة اال ؛العالقة بني الظاهرتني أهي طردية أم عكسيةه حتديد اجتا ؛يعترب دراسة االرتباط معرفة العالقات السببية من عدمها ؛متكن من تقدير متغريات بداللة األخرى .وسيلة هامة يف قياس الصدق والثبات واملوضوعية

-1-1-V بريسونكارل : لـ املنسوب االرتباطمعامل.

.r=cor(x,y) ونرمز له بـ(x,y) 41،تنيريني املتغ اخلطي برياضيا االرتباطويكتب

) 30.6 (...

( )( )( ) ( )

σσ yx

ii

ii

ii

yxnyxcorr

yx

yxyxcorr

yx

yx

yx

∑

∑∑

∑

==

−−

−−==

/1),(

),(22

r=1؛)طردية(جتاه ية تامة بني الظاهرتني يف نفس اال وجود عالقة خط r=-1 ؛)عكسية( وجود عالقة خطية تامة بني الظاهرتني يف إجتاهني متعاكسني

0<r<1؛ ارتباط موجب طردي -1<r<0؛الب عكسي ارتباط س

r=0ارتباط معدوم خطيا .

-2-1-Vمعامل ارتباط سبريمان.

ترتيب مفردات كل متغري من املتغريات الوصفية أساستقوم فكرة معامل االرتباط الرتيب على حيث ، ويستعمل يف املتغريات الوصفية، كل مفردة قيمة رقميةإسناد مع ،ترتيبا تصاعديا أو تنازليا يف املتوسط ضعف االرتباط بني ت فكلما عظمت الفروقا،تب املتقابلةيدرس الفروق بني الر

....) 31.6( .الظاهرتني)1(

61

2

2

−−= ∑

nD

nr i

.عدد املشاهدات nمتثل فروق الرتب و D حيث

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ 50،ص 1998عبد القادر حممد عبد القادر عطية،االقتصاد القياسي بني النظرية والتطبيق،الدار اجلامعية،االسكندرية، 41


255

-2-V1946 لـ كرامري معامل التوافق.

ميكن تبوا يف رتب ر الوصفية اليت الهاميكن ملعامل التوافق قياس درجة االرتباط بني الظويعطينا مصفوفة نوعية تدعى مما ،ز كل قسم معني بصفة معينةي حيث يتم،تصنف يف أقسام وإمنا

tableau de contingence 42أفقيا حسب شكلها ، ففي حبثنا ميكن تصيف املؤسسات االقتصادية ، كانت غري ذلكإنرة أو قيمتها احملاسبية إن كانت مسع، وعموديا حسب قيمتها البورصية،القانوين

كبرية وأفقيا مصادر التمويل البنكي،أوأو كذلك أفقيا حسب نوعية املؤسسة صغرية ومتوسطة ة اهليكل املايل للمؤسسات حمل للوقوف على أسس وعوامل تشكيل،مها معا أو التمويل البورصوي،

.دراسةال

)32.6 (... ∑∑=

−−=

fff

ji

ijk

t

kc

1

1

fij

؛yij مع العنصر xijتكرار الظاهرة

fi

؛x جمموع تكرار الظاهرة

fj

.yجمموع تكرار الظاهرة

إىل إشارة ،عدمالف ويدرس االرتباط بني املتغريات االمسية، وقيمته حمصورة بني الواحد والصفر، :نيالظاهرتاستقالل

-3-V االقترانمعامل.

ففي حبثنا يفيد يف اقتران مصادر التمويل بقيمة ، بني املتغريات النوعيةاالقترانيفيد يف دراسة مع سرعة دوران ،معدل النموكما هو الشأن أيضا القتران ) منخفضة مرتفعة، متوسطة،(املؤسسة للوقوف على احلقيقة العلمية ،ية واالقتصاديةاملؤشرات املالية واحملاسبوكذا مع طبيعة إشارة ،األصول

.هلذا التفاعل ؛A ,B نوعني إىلويف مثل هذه احلالة تقسم الظاهر

a ميثل التكرارات املوصوفة بالنوعني A ,B؛ b ميثل التكرارات املوصفة بالنوعB ؛فقط

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .68رجع سبق ذكره،صعبد القادر حممد عبد القادر عطية،م 42


256

c ميثل التكرارات املوصفة بالنوع Aفقط؛ dصوفة بالنوعنيت غري املورا متثل جمموع التكرا A ,B.

)33.6(.... bdac

bdacC

+−=

. داللة على اقتران الظاهرتني ووجود عالقة تامة،مل من الواحدافاقتراب املع

-VIمبدأ التحليل إىل مركبات أساسية وفق معطيات مركزة وخمتصر.

-1-VI معلمات النموذج

:43لتكن لدينا املعلمات التالية للنموذج R .)املؤشرات املالية(ملشاهدات للمتغريات الكمية جدول ا

n .عدد املشاهدات

i .دليل املشاهدات السطرية

J .دليل املتغريات العمودية

.ثقل املشاهدات واملغريات عادة ما يساوي الواحد

mi . mj

jème rمتوسط معدل املتغرية j

jème Sj االحنراف املعياري ل للمتغرة

P .عدد املشاهدات املتبناة

من X من اجلدول األصليةاملستخرجو ل املتغريات املركزة واملختصرة و هو جدRحيث .1n/خالل عملية الضرب يف املعامل

nsrr

xj

jij

ij

−= ... ) 34.6(

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ43 H. FENNETEAU & C.biales,analyse statistique des données , applications et cas pour le marketing,ellipses, 1993,pp.56-57


257

-2-VI حتليل املعامل الفضائية للمشاهداتespace Rp.

] ضمن سحابة النقاط من خالل ièmeحتدد املعامل للنقطة ]xxx ipiji......

&ل قمراكز ث،

حتدد احملاور العاملية من خالل ، confondu avec l’origine السحابة حمتسبة بالنسبة لنقطة املبدأ .C=XtX ... )35.6 (مصفوفة االرتباط منU1,U2,U ,البحث عن األشعة الذاتية

.(…λ1,λ2,λ3) حسب أمهية احملور يف التفسري،القيم الذاتية املرافة لألشعة بترتيب تنازيلترتب املصفويف داءاجلللمشاهدات من خالل Les coordonnées factorielles حتدد املعامل العاملية

XU النقطة إسقاطحيث أن معلم point i يف احملور العاملي α يعطى بالعالقة :

Coord(i,α)= ux j

p

jij α∑

=1

(avec Uαj=jème composante du vecteur colonneUα)

)36.6( 44CTAو يف احملور العملي،ثيل النقطة املسامهة النسبية املطلقة وتقيس جودة مت la qualité de la

présentation du point i sur l’axe α وحتسب كما يلي : CTA(i,α)= mi coord2(i,α)/λα… )37.6(

COS الدالة وتدعى باملسامهة النسبية وهي 45CTR

CTR(i,α)= coord(i,α)/d2(i,O)… )38.6( avec d2=(i,O)=∑=

p

jijx

1

2 (O représentent

l’origine des axes).

-3-VIحتليل املعامل الفضائية لسحابة نقاط املتغريات(espace Rn),

:ل بة من خالا نقطة للسحjèmeحتدد معامل الـ

x

x

x

nj

ij

J

.

..1

-4-VIمركز ثقل سحابة النقاط.

)…)39.6 ( كل املشاهدات تشكل مسافة بالنسبة للمبدأ ) 1,2 =Ojd، كل املتغريات هلا بفضل تقطري ،بعد متجانس مع إحداثيات املبدأ، ولتحديد األشعة الذاتية املرافقة للمحاور العاملية

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ44 La contribution absolue 45 La contribution relative


258

XXاملصفوفة t ، وتبني ، املستويإىل ، من املعامل الفضائية،ندسية للتحويلهل صيغ اده ميكن اعتماوعلي :حساا ميكن α فوق احملور iاإلحداثيات العاملية للمتغرية

jأما فيما يتعلق األمر للمسامهة النسبية للنقطة .coord(j, α)=(λα) ½ uα )40.6 ( بالعالقة :حتسب بالصيغة

CTR(j, α)= coord2(j, α)/ d2=(i,O)= coord2(j, α) )41.6(

مركبات أساسية مبعطيات إىلالتحليل كون يعندما j بالنسبة لكل النقاط coord2(j, O)=1ألن .l’ACP est normée مركزة وخمتصرة

Relation de transition entre lesوفيما يلي عالقات لتحويل بني اإلحداثيات العاملية

coordonnées factorielles .

( )( )

( )∑=

=p

jij

jcoordicoord x12

1,

1, α

αα

λ ) 42.6(

( )( )

( )∑=

=n

jij

icoordjcoord x12

1,

1, α

αα

λ ) 43.6(

.Inertie totale = trace XtX=p بأثر املصفوفة،)التشتت(وحيسب معدل العطالة

-5-VIتركيز واختصار املعطياتCentrage et réduction des données . بأقل تشوه ممكن يف وإسقاطهالفضاء معاينة صورة سحابة النقاط من ا،حتاول الطريقة العام للمحور وحتديد االجتاهمتكن الطريقة من حتديد ، ني املتعامدنين العامليياملستوي املولد باحملور

بغية األول والثاين بغرض تشكيل صورة من خالل توليفة ، حول هذا األخرياإلسقاط إحداثياتب درجة أمهيتها و فق معيار أقل املسافة اإلقليدية ترتب احملاور حس مث .احلصول على أحسن صورة

، لذا يترتب تركيز واختصار املعلومات،الفاصلة بني مسقط سحابة النقاط واحملور العاملي

)44.6(…s

rrj

jij−

.


259

H. FENNETEAU & C.biale,Op-cit ,p60 :املصدر

) a distance euclidienne:سب كما يلي حتاملسافة األقليدية ) ( )∑ −=

=p

jrrd ijijii

1

22

'',) 45.6(

: وفقا للصيغة التالية Rيتم بعد ذلك حساب البيانات اجلديد للجدول

nsrr

xj

jij

ij

−= ) 46.6(

-6-VIتعريف احملور العاملي Définition des axes factoriels.

ألنه يعمل على تدنية املسافات ممكنة،inertie كرب عطالةحيدد احملور العاملي بالذي يرافقه أ ميثل مسقط السحابة بأقل تشوه مقارنة باحملاور األخرى، ،أخرى ومن جهة ،ابةحبني نقاط الس

قل السحابة ،أين ث الذي يوجه املستقيم املار من مركز ،الوحدةu1 شعاع وعليه يتطلب البحث عن، l’inertie des projections des points du nuage est maximalيوجد أكرب تشتت ممكن

كما سبقت u1 والذي يكون عمودي على u2يف حني يتحدد احملو الثاين بالبحث عن الشعاع 46,تباط بني املتغرياتر مصفوفة اإلdiagonalisantاور العاملية بتقطري ويكفي لتحديد احمل .اإلشارة

( )∑=

n

ii

icoordm1

2 ,α، املصفويف داءباجل ،رتباطإلفة اوتتحدد مصفو XtX، أما إذا كانت املعلومات

:خامة غري مركزة وال خمتصرة فتحتسب كما يلي

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ جملة الباحث ،جامعة ورقلة،العدد باستعمال طريقة التحليل اىل مركبات أساسية يف يزانية العامة للدولةحتليل تطور النفقات يف املكماسي حممد األمني و دادن عبد الغين 46 .81-70ص ص2001/ 1ول األ

U1 G=0

Axe

i

ا ار (VI .04) ا ر ! ا'&% ا$ول


260

[ ]

∑=

−

−=

=

n

i j

jij

j

jij

jj

jj

nn

jicor

srr

srr

c

c

1 '

''

'

'',

) 47.6(

-7-VI معدل العطالةDéfinition et calcul des taux d’inertie . إىل تساوي ،مجاليةث أن العطالة اإل، حيXtX للمصفوفة λα القيمة الذاتية إالهي يف الواقع ما

،ة، وهي معيار جلودة متثيل النقاط يف املستوى، فحيث القيمة الكربىفجمموع القيم الذاتية للمصفو

: تكون مراقة للمحور العاملي األول، وحتسب بالعالقة XtraceXt

λτ αα وعليه ، )48.6(...=

)τ1+τ2... )49.6 هي λ1+λ2 :ي هنيباحملورفمعدل العطالة املفسر للمستوي

-8-VIحساب اإلحداثيات العاملية للمشاهدات Calcul des coordonnées factorielles

des individus فمجموع ،يلا وبالتXU املصفويف داءباجلتم حتديد اإلحداثيات املعلمية للمحور العاملي ي

αème composanteملركبة األساسية يسمى با تشكل ماαème حول احملور الـ اإلحداثيات

principale. وعليه نتبع اخلطوات التالية:

( ) ∑=

−=

p

jj

j

jij

us

rrn

icoord1

, αα ) 50.6( avec u jα =jème composante du vecteur

colonne uα

-9-VIحساب املسامهة املطلقة للمشاهدات:Calcul des contributions « absolues » des individus

Le vecteur propre uα qui engendre le αème axe factoriel a été défini

maximisant l’inertie des projections ( )α,2 icoordm i∑ sous contrainte

d’orthogonalité avec les axes de rang inférieur

( ) ( )λα

αα

,,

2 icoordiCTA mi= ) 51.6(

( ) λαα =∑=

,2

1

icoordi

im ) 52.6(

-10-VIحساب املسامهة النسبية Calcul des contributions relatives des individus من أجل تسهيل عملية تفسري النتائج ومدى مدلولية احملور ينبغي حساب املسامهة النسبية للمشاهدات

يف تقليص α للمحور ،وتفسر مسامهة احملور وانتمائها proximitéأي مدى قرا وجوارها .ونقطة املبدأ i بني الشاهدة املسافة


261

projection sur l’axe factoriel ( ) ( )( )Oi

icoordiCTR

dmi

,

,,

2

2 αα = ) 53.6( c’est le cos2

-11-VI املؤشـرات املاليـة مـع احملـاور إحداثياتحساب ،Calcul des coordonnées

factorielles des variables. ، أعالهإليهابصيغ التحويل املشار االستعانةميكن

( ) u jααλ 2/1 ) 54.6(

coord(j,α)= ( ) u jααλ 2/1 ) 55.6(

يوضح مستوى املسامهة النسبية(VI .05)الشكل رقم

H. FENNETEAU & C.biale,Op-cit ,p65 ::املصدر

-11-VIأساس بناء احملاور

:47 حل الربنامج التايلإىليؤول إجياد احملاور العاملية

=

=

1/ 1'1

1''

1

uuCS

XuXuMax ) 56.6(

: ميكن حل الربنامج الرياضي أعاله باستخدام دالة الغرنج ويكافئ بالتايل)1()( 1

'111

'11 −−= uuXuXuuMaxL λ ) 57.6(

الغرنج ايتها العظمى جيب أنعدام املشتقة األوىل للدالة هو معامل الغرنج ولبلوغ دالة1λ حيثL(u1) 48أي:

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .،مرجع سبق ذكرهكماسي حممد األمني و دادن عبد الغين 47

.ره ملزيد من التفصيل والتعميق انظر كماسي حممد األمني و دادن عبد الغين،مرجع سبق ذك 48

0 coord(i,α) axe

i

0 coord(i,α) axe

i

Contribution relative faible Contribution relative élevée #ه ا3#2 105 ا#ه ا2#3 !01 ا


262

)58.6(...111'

111'

11

' 0220)( uXuXuXuXu

LuL λλ =⇒=−⇒=

∂∂=

1λمرافق للقيمة الذاتية X’Xهو شعاع ذايت للمصفوفة، u1يتضح من العالقة أن شعاع الوحدة .أي معامل الغرنج حبد ذاته ومنه يتحدد شعاع ، X’Xرب قيمة ذاتية للمصفوفةجياد أكإ إىل يسعى ،جموبالتايل فإن حل الربنا

هو إجياد ،دفهل سيكون يف املستوى فا،أن التمثيل الفضائيا مب و ،Fu1 املولد باحملور u1الوحدة : أي Fu1احملور الثاين والذي يكون عمودي على احملور السابق

) 59.6(...

=

=

0

1/

1'2

2'2

2''

2

uu

uucs

XuXMaxu

هو معامل الغرنج ولبلوغ دالة الغرنج ايتها العظمى جيب 2λ سلوب السابق حيثاألوبنفس .L(u2) املشتقة األوىل للدالة انعدام

)60.6(...)0()1()( 1'22

'222

''22 −−−−= uuuuXuXuuMaxL ηλ

.والشرط لبلوغ النهاية العظمى هو انعدام املشتقة األوىل

)61.6(...0220)( 1222'

21

' =−−⇒=∂∂= uuXuXu

LuL ηλ

.u1وبضرب الطرفني يف منقول الشعاع

)62.6(... 02'2 1'

2'122

'1 1

=−− uuuuXuXu ηλ

12لدينا يف الربنامج أعاله '2 =uu 01 وشرط التعامد يف احملوران

'2 =uu

:أي

)63.6(...21

12111

'''

''

λλ

uXXu

uuXXuu

==

)64.6(... 00'2'2 221221 =⇒=−− ηηλλ uuuu )65.6(... 222

' uXuX λ= مرافق X’X للمصفوفة،أيضا شعاع ذايت ثاين هو، u2 يتضح من العالقة أن شعاع الوحدة

Fu2 املولد باحملور u2ومنه يتحدد شعاع الوحدة . أي معامل الغرنج حبد ذاته2λللقيمة الذاتية وعلى هذا األساس يصبح احملوران . السابق مما يشكل مستوى متعامدFu1 عمودي على احملور األول

Fu1و Fu2 1 ،قان للقيم الذاتيةشعاعان ذاتيان مرافλ2 وλللمصفوفة : على التوايل X’X.


263

-VII املصنف(=التمايزي التحليل العاملي( Analyse Factorielle

Discriminante إىل - الذي سنستخدمه يف حبثناهذا األسلوب-يهدف حيث ،يدعى أيضا التحليل التمييزي

وجاء هذا األسلوب ، ية املستقلةلاملتغريات الكو) التابع( العالقة املوجودة بني املتغري النوعيإجياد مبا ستكون علية املتغرية النوعية ، بأسلوب املربعات الصغرىةالتنبؤيكبديل لقصور النماذج القياسية

qualitative كما هو الشأن يف حبثنا يف ترميز 49. الواقعة حتت تأثري املتغريات الكمية املستقلة :نوعية املتغريات التابعة اىل جماالت

؛)مرتفعة، جد مرتعة، منخفضة(قيمة املؤسسة ؛)مرتفع، جد مرتفع، مستقر(معدل النمو . اهليكل املايلىمستو املؤشرات املالية واحملاسبية واالقتصاديةيف بطارية الكمية واملتمثلة تتأثري املتغرياوذلك حتت

: إىلودف هذه التقنية فرده من فيما بينها ويتجانس كل صنف مب،ةترتيب املشاهدات يف أصناف متمايز .1

؛حيث احملتوى ؛قياس جودة متايز األصناف .2

يف الواقع هي توليفة خطية من ،ريات جديدةغ بتعريف متالتحليلوعلى هذا األساس يقوم أسلوب :ـواليت تتميز ب) املالية املؤشرات(املتغريات األصلية

) موعةا(= قرب املسافة بني مركز ثقل الصنف مما يعين ،تقارب بأكرب قدر ممكن داخل الصنف- واملتغريات اليت حيويها؛

داللة األصناف، يعين بعد املسافة بني مراكز ثقل مما،املتمايزةتباعد بأكرب قدر ممكن بني األصناف - ؛على متايزهاخلي الـد التشـتت ا تدنيه حتديد دالة التمييز املبنية على أساس إىل اإلحصاء من حيث اويؤول هذ

وتستخرج الدالة األوىل حبيث تزداد الفروق على هـذه الدالـة بـني .وتعظيم التشتت اخلارجي حبيث تزيد الفروق بني اموعات بالنسـبة هلـذه ،مث يلي بعد ذلك اسخراج دالة ثانية ، اموعات

املرتبطة )القيم الذاتية(وتشري اجلذور الكامنة وهكذا، األوىل شريطة استقاللية الدالة الثانية عن ،الدالة

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .223،ص2003،دار النشر للجامعات،القاهرة،SPSSرجاء حممود ابوعالم،التحليل االحصائي للبيانات باستخدام برنامج 49


264

فكلما زادت قيمة اجلذر الكامن كان ، على قدرة الدوال على التمييز بني اموعات ،بدوال التمييز ,)اموعات(التمييز أفضل بني األصناف

يوضح قدرة الدالة يف فصل اموعتني(VI .06) الشكل رقم

,Jean de lagarde INITIATION A L’ANALYSE DES DONNEES : )بتصرف(.املصدر

dunod,paris1983,P97 .

-1-VII50مسلمات التحليل التمييزي

؛N(1,0)عيياملتغريات الكمية خاضع للتوزيع الطب • ؛تبان وتغاير املتغريات التابعة يف اتمع ثابتة يف مجيع املستويات • .اختيار العينة بشكل عشوائي •

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .225-224رجاء حممود ابوعالم ،مرجع سبق ذكره، ص ص 50


265

-2-VII 51مبدأ التحليل التمايزيFISHER.

:52كما يلي FISHERتكتب صيغة

+−−= −

2)()( 1 PN

PN

mmxWmmxf … ) 66.6(

N؛ صنف املؤسسات العسرية D؛ صنف املؤسسات السليمة

؛xاخلاصة باملؤسسة ممثلة باملتغرية Score حيث أن قيمة mN ؛صنف املؤسسات العسرية) مركز ثقل( متوسط mP ؛ صنف املؤسسات السليمة)مركز ثقل ( متوسط Wمصفوفة التباين ومتام التباين الداخلي.

حيث حتدد ، Dو إال ضمن اموعة N فإن املؤسسة تصنف ضمن اموعة s)(xf<إذاكان .بالنموذجs قيمة الذروة

:مبجموعة املؤشرات املالية واحملاسبية على النحو التايلوميكن كتابة الدالة

) 67.6(

لشعاع معامالت ième هي املركبة ai و ième ذات املركبة xiهو خاصية املتغرية xحيث أن )'(1 الدالة −−= Wmma PN ...)68.6(

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ هناك حتليل آخر يدعى 51

La discrimination logistique traite la discrimination entre deux groupes et conduit à mettre en évidence une variable latente Z combinaison linéaire des variables explicatives :β α + = x Z . Les paramètres α et β sont estimés par la méthode du maximum de vraisemblance et fournissent la probabilité a posteriori

C (N/D) et C (D/N) sont les coûts d’erreur de classement ; P(D) et P(N) sont les probabilités a priori.Les réseaux de neurones permettent de résoudre les problèmes de discrimination grâce à la classification supervisée pratiquée par perceptron multicouche.

ساليب األخرى جدير باإلطالع على دراسات كل من وباقي األ fisher بني أسلوب للمفاضلة 52Efron (1975) A.W. Lo (1986) حول املؤسسات األمريكية

M. Bardos et W.H. Zhu (1997) حول املؤسسات الفرنسية Back et al. (1998) (Bala et al1995, Valfaie et Dejong 1994, et Miller et al. 1989


266

)69.6 (للشعاع ièmeهي املركبة piو 2

PN mmp

+هي ai(xi-pi)يدعى بنقطة احملور=

.score يف دالة iسامهة املتغرية م

-3-VIIدأ مبscoringالبنك الفرنسي جتربة حسب .

ينحدر من طريقة و53،ضمن سلسلة التحليلي العاملي التمايزي، scoring أسلوب يندرج AFD ،للحكم على سالمة املركز املايل ،كثر استخداما من طرف البنك الفرنسيألهو األسلوب ا

إرجاع القروض من خالل من حيث احتمال ،بل اختاذ قرار التمويل واالئتمان ق54،للمؤسسة

.scoringوفيما يلي منهجية البنك الفرنسي خبصوص التوظيف االستثماري املثايل

SCORING يبني اإلنذار املبكر وفق (VI .07)الشكل رقم

:املصدر

D. STILI, la détection précoce des défaillances d’entreprises dans le secteur de la construction score BDFB; IN cahiers études et recherches de l’observatoire des entreprises de la Banque de France P13.

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ53 Pierre Conso & Farouk Hemici,Op-cit,PP.237-241 54


267

K=1 ؛ حبدوث إفالس سنة قبل وقوعهاإلنذار إىل تشري K=2 ؛ حبدوث إفالس سنتني قبل وقوعهاإلنذار إىلتشري K=3 ؛وعه حبدوث إفالس ثالث سنوات قبل وقاإلنذار إىلتشري K=4؛ مؤسسة يف وضع جيد

:حيث متثل العينة املدروسة يف اجلدول التايل

يوضح عينة املؤسسات اليت أجريت عليها الدراسة(VI .05)اجلدول رقم

:املصدر

D. STILI, la détection précoce des défaillances d’entreprises dans le secteur de la construction score BDFB; IN cahiers études et recherches de l’observatoire des entreprises de la Banque de France P10.

-4-VIIهودات السابقة يف احملاكاة وقياسالالدراسات وا.

.يف ميدان التحاكي والقياس املايلالتجارب واإلثراء الفرنسي :أوال

مؤسسة يف 79لذي أخذ عينة من ا الباحث املايل"W.H.BEAVER"إىلل ضيعود الفعلما أن العينات من نفس مث أخذ يقارن بني العينتني، أخرى يف حالة عادية،79 و ،حالة إفالس

قبل حدوث ، نسبة مالية لكال العينتني خلمس سنوات30مث قام حبساب القطاع وبشكل متواقت، وركز على نسب مالية ذات ، للعينني وجود اختالف بني النسب املالية بالنسبةإىلل صاإلفالس، مث تومث قام بعملية مقارنة .55نسب االستقاللية نسب السيولة ، ،ة، نسب املردوديFR:الصلة بـ

) مقارنة الفعلي باملتوقع(ست فعال بتلك اليت أفل،املؤسسات املتوقع إفالسها بواسطة منوذج احملاكاة داللة يف عملية التصنيف بني هلا ليس ،اليةرات املردودية املشرات قدرة التسديد ومؤشوتبني أن مؤ

النسب املالية ذات الداللة املالية الختيار ACP ولقد استعان بأسلوب،املؤسسات املفلسة واألخرى.

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ55 SERGE EVRAERT,Op-cit,p236


268

.SCORING أسلوب ـ األول ل االقتراب: ثانيا

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5 ) 70.6(

X1 : FRN/AC X2 :BEnEFICES/ AC X3 : Result Brut / AC

X4 :FP/D X5 : CA / AC

قبل سنة من 56، كنسبة تنبؤية للمؤسسات اليت ستقع يف اإلفالس%95حقق النموذج نسبة

وهناك . قبل سنتني من إفالسها، وهي نسبة معتربة ذات مدلولية عالية% 72ر إفالسها وبنسبة شهاإ .ات أخرى مماثلة من طرف الفرنسينيدة حماوالت ودراسع

.SCORING أسلوب ـثاين للاإلقتراب ا: ا ثالث

CESA 1974 : يف قطاع النسيج عرفت عسر مايل 33 مؤسسة 99عدد املؤسسات املدروسة .يف اخلزينة

Y.Colongues 1976 : ضافة وزن افة باإلضاملؤسسات الصناعية املتوسطة أولت أمهية للقيمة امل لرقم األعمال CAاملصاريف املالية بالنسبة CNON+HOLDOR : 75( مؤسسة مفلسة خالل فترة 95حيث أخذ عينتني من أصل-

،هيكلة التمويل، أمهية املصاريف املالية مؤشرات تقيس السيولة،ةحيث خلص إىل اختيار مخس) 70 .ض املؤسسة على حتصيل القروحصة مصاريف األجور، يف القيمة املضافة، ومدى قدرة

M.BRDOS : 1988منوذجا جديدا ملؤسسات البناء واهلندسة املدينة " البنك الفرنسي" قدماملصاريف املالية ، اخلزينة ، خماطر ، املردوديةيف االعتبار آخذا 83-75والفالحة للفترة املمتدة بني

.التدين يف األصول ، كمية ديون االستغالل املختلفة :يتوقف قياس األداء املايل للمؤسسة االقتصادية على

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ56 Ibdm,p238.


269

الرافعة املالية ،تكلفة االموال (دراسة العوامل املؤثر على املردودية املالية )اخل...اخلاصة

؛تأثري السياسة املالية املتبناة من طرف املسريين على مردودية األموال اخلاصة ؛ة مالية ناجعة وكذا أرباح اجيابيةمن سياسضالذي ي) الذايت(معدل النمو املقبول ؛املستوى الذي حيقق تغطية املصاريف والتكاليف و مستوى النشاط االستغاليل

القرار املايلايرييبني مع(VI .06) رقمجدول

املؤشرات املناسبة معايري القرار املايل FRN,TRN, ∆TR,ETE∆ اخلزينة ،السيولة ،املركز املايل

CAF,RESULTAT-C,RESULTAT-E,EBE املردودية والنتيجة

.CP,TAUX des oblg املالءة املالية،األموال اخلاصة،الذمة والقيمة

,AC,VA,CA النمو

.CAF,EBE,PLACEMENT Fin التوازن املايل

,RE,ETE,IBS النتاج احملولة

.من إعداد الباحث: املصدر

.SCORING أسلوب ـ الثالث لاالقتراب: رابعا

Zإلنذار املبكر ا يبني وظيفة دالة التقييم و(VI .07)م رقدولاجل قيمة النسب معامالت نسب النسب واملؤشرات املالية الرمز

-3-قيمة احملور -2-املؤسسة -1-الدالة

نسبة مسامهة النسب يف Zالدالة

-4- =1*(2-3)

R1 62.8 .…… 1.255- خ.النتجية/املصاريف املالية

R2 80.2 2.003+ ستثمرةموال املتغطية األ

R3 24.8 0.824- قدرة التسديد

R4 معدلEBE +5.221 6.8

R5 98.2 0.689- مدة استحقاق املوردون

R6 معدل منوA V -1.134 11.77

R7 79.00 0.706+ مدة تسديد الزبائن

R8 10.10 1.408+ معدل االستثمار احلقيقي

100Z Z=

SERGE EVRAERT,Opcit,P239: املصدر


270

.سالبة كلما دلت على خطورة إفالس املؤسسة Zفكلما كانت قيمة لنموذج تستعمل يف القطاع الصناعي؛يات اضفر • . موظف500عدد املوظفني ال يتعدى •

نظرا ألمهية و وقد مت تعديلها وتنقيحها سنة تلو األخرى،،لكن هذه األساليب مل تأت جبديد ، يرى بأن دورها ثانويBEAVERلتحليل الكالسيكي، يف حني أن مؤشرات السيولة يف ا

15 من تتراوح،احملتمل للدالة ، حيث أثبتت التجارب أن نسبة اخلطأAltmanوباألخص

باألنظمة اخلبرية، االستعانة: مفاده ، أسلوب آخرإىل نلجأ ،ولتفادي هذا األمر .%25 إىل%حبيث حيتوي هذا "DIE "Dossier individuel entreprise ،وإعداد ملف ذايت للمؤسسة :األخري على مكونات أساسية

جدول النسب اهلامة، ،SCORE ،إليهمكانة املؤسسة يف القطاع الذي تنتمي ( • ؛) واملوارد،االستخدامات

؛) ،النتيجةاملضافةالقيمة ل املستعملة،ئالوسا(معلومات االستغالل • رس املال،التدفقات املالية،اجلدول امللحقة،تطو ،النتيجة،رأشاهلوام(املعلومات العامة •

؛)الرافعة املالية سعر الفائدة،

.SCORING أسلوب ـل) الرابع( احلديثاالقتراب: خامسا

ض وذلك انطالقا من بع، للتنبؤ املستقبلي حبالة إفالس املؤسسة57هي دالة أصدرها البنك الفرنسي .األقل معينة مسبقا سنتني على (رات والنسب لسنتني أو أقل شاملؤ

Z’’=6.56X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4 ) 71.6(

تكون عالية جدا؛1.1 أقل منZ''درجة إفالس املؤسسة عندما تكون تكون يسرية؛2.6 أكرب منZ''درجة إفالس املؤسسة عندما تكون

X1 :BFR. :X2 االحتياطات/النتيجة.

X3: األصول/الستغالل اةنتيج.

X4 :املديونية الصافية/ اخلاصة األموال.

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ57 Pierre vernimmen,Op-cit,P219.


271

مؤشرات ذات صلة مبردوديـة 7وقد اختار البنك ، مؤسسة180.000متثل عينة الدراسة مدة استحقاق املوردون، تكلفة الديون، هيكلة الديون، سعر ،ريبية االجتماعية ضاملؤسسة، للديون ال

. ،دةئالفا

-5-VIIمؤشرات التصنيفمبدأ اختيار

بالوقوف على حسن اختيار بطارية املؤشرات املالية ذات القدرة على ،يتطلب تشكيل دالة التصنيفالرتعة ( على املقاييس اإلحصائية باالعتماد ، أعالهإليها املشار k [4..1]ألربعامييز بني احلاالت تال

،ة أخرى املدلول العام للمؤشر املايل ومن جه،را لتأثرها بالقيم املتطرفةظ ن،من جهة) املركزية حيث ينبغي أن يكون ، ومعدل املردوديةاالستدانة كما هو حال مؤشر monotonie58ويسمى

. بينما الثاين يف حدوده القصوى،األول يف حدوده الدنيا

scoring التصنيف وفق طريق يوضح(VI .08) رقمجدول

التصنيف احلالة األصلية

Score<0 score≥0 احلالة احلقيقية

N1 n2 مؤسسة مفلسة

N3 n4 مؤسسة سليمة

)بتصرف(املصدرD. STILI, la détection précoce des défaillances d’entreprises dans le secteur de la construction score BDFB; IN cahiers études et recherches de l’observatoire des entreprises de la Banque de France P7.

:معدل التصنيف احلقيقي للمؤسسات املفلسة

)72.6( :معدل التصنيف احلقيقي للمؤسسات السليمة

)73.6( :معدل جودة التصنيف الكلي للعينة

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ58 Un ratio sera qualifié de monotone vis-à-vis du risque s’il est possible de dire : soit, plus le ratio augmente plus la situation est risquée (exemple taux d’endettement), soit, plus le ratio diminue plus la situation est risquée (exemple rentabilité).


272

)74.6( بالرغم أن املؤشرات غري خاضعة لتوزيع معني ومن أجل تقريب الفهم أكثر وباعتبار أننا نتعامل

تصرة حسب مقتضيات التوزيع الطبيعي ميكن تفسري حاالت متوضع مع متغريات مركزة وخم .املؤشرات املالية ومدى مسامهتها يف تصنيف اموعات

-1-5-VIIدراسة التحيز املؤشر

. يوضح حتيز املؤشر(VI .08)الشكل رقم

D. STILI,Op-cit,P 24: املصدر

Q2D؛ متوسط توزيع املؤشر بالنسبة للمؤسسات املفلسة Q2N ؛متوسط توزيع املؤشر بالنسبة للمؤسسات السليمة

من شأنه تصنيف املؤسسة من ،R1 فإن أي ارتفاع يف قيمة املؤشر،انطالقا من الشكل أعاله

. يكتسي داللة يف التصنيفR1 وعليه فإن املؤشر ،اآلمان والعكس صحيح برإىلهاوية اإلفالس


273

-2-5-VIIدراسة كفاءة املؤشر .

. يوضح كفاءة املؤشر(VI .09)لشكل رقم ا

24D. STILI,Op-cit,P: املصدر

Q2D :؛متوسط توزيع املؤشر بالنسبة للمؤسسات املفلسة Q2N :؛متوسط توزيع املؤشر بالنسبة للمؤسسات السليمة

يفقد R2 فإن املؤشر، وعلى هذا األساسQ2D= Q2N نالحظ بأن ،من خالل الشكل volatilité ، اعتماد معيار التشتتإىلهذه احلالة بني الصنفني ويؤول يف، اخلطيخاصية التمييز

. كلما كانت املؤسسة سليمة والعكس صحيح، نرى كلما كان التشتت كبري يف املؤشر،حيث

-3-5-VIIاختبار متوسط العينتني .

يوضح مدى قدرة متوسط املؤشر يف التمييز(VI .10) الشكل رقم

25D. STILI,Op-cit,P :املصدر


274

Q2D :متوسط توزيع املؤشر بالنسبة للمؤسسات املفلسة Q2N :متوسط توزيع املؤشر بالنسبة للمؤسسات السليمة

كلما كان انذارا مسبقا بالوقوع يف R3 املؤشر ه كلما تدنت قيمةنستشف من الشكل أنا ذات داللة يف التصنيف دوهاوية اإلفالس وعلى هذا األساس قيمة املؤشر ذات هبوطا وصع

. آنفاإليها املشار 59حسب ااالت

-4-5-VII طبيعة التوزيع.

. يوضح أشكال التوزيع الطبيعي للمؤشر(VI .11)الشكل رقم


Q2D :؛متوسط توزيع املؤشر بالنسبة للمؤسسات املفلسة Q2N :؛توسط توزيع املؤشر بالنسبة للمؤسسات السليمةم

كلما كان إنذارا مسبقا بالوقوع يف هاوية R4 املؤشر ه كلما تدنت قيمةيتضح من الشكل أن .R3لكن أقل تأثريا من وعلى هذا األساس قيمة املؤشر ذات داللة يف التصنيف ،اإلفالس

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ59

K=1تشري إىل اإلنذار حبدوث إفالس سنة قبل وقوعه . K=2 تشري إىل اإلنذار حبدوث إفالس سنتني قبل وقوعه. K=3 ر حبدوث إفالس ثالث سنوات قبل وقوعهتشري إىل اإلنذا. K=4مؤسسة يف وضع جيد .


275

-6-VII تنقيط مؤشرات التصنيف.

غي مراعاا يف اختيار مؤشرات الداللة أو التصنيف حيث يف كل مستوى يتم ري ينبيهناك ستة معا 12 وهذا يعين أن أكرب نقطة يكتسبها املؤشر املايل هي [2-0] تنقيط للمؤشر حمصور بنيإسناد

.، مث يتم ترتيب املؤشرات تنازليا وفقا للتنقيط املتبع ويتم استبعاد املؤشرات عدمية التأثري .R1يف التميز والتصنيف مقارنة باملؤشر R2 يوضح قدرة املؤشر فالشكل أدناه

, من حيث تقارب املتوسطني التمييز بني مؤشرين ضعف يوضح مقارنة(VI .12)رقمالشكل


, يوضح مقارنة قدرة التمييز بني مؤشرين من حيث تباعد املتوسطني(VI .13)الشكل رقم


-1-6-VII والثايناملعيار األول .

لتوزيع quartiles ينيعالربي مع املتناظرتنيني، اموعت Médiane يطييتم مقارنة وس أي يتم مقارن وسيط اموعة األوىل ضمن جمال اموعة الثانية، املتناظرتاناموعتان

داخل روعة الثانية ضمن جمال اموعة األوىل لنفس املؤشوالعكس أيضا مقارنة وسيط ام .نياموعت


276

األوىلاحلالة

.الربيعينييف الوسيط عدم تداخلارب يوضح اخت(VI .14)الشكل رقم


الثانيةاحلالة

مييز التمن أجل الربيعينييف الوسيط تداخل يوضح اختبار(VI .15)الشكل رقم


ويتم K=1وعة املؤسسات املفلسة بعد سنةQ2D نالحظ مقارنة الوسيط لمن خالل الشك .[Q1N-Q3N]مقارنته ضمن اال

؛+2= فإن نقطة املؤشرة [Q1N-Q3N] يقع خارج اال مبسافة بعيدة Q2Dإذا كان الوسيط ؛+1= فإن نقطة املؤشرة [Q1N-Q3N] اال مبسافة قريبة يقع خارجQ2Dإذا كان الوسيط ؛+1= فإن نقطة املؤشرة [Q1N-Q3N] يقع داخل Q2Dإذا كان الوسيط

. وذا يكون املعيار األول والثاين مت اختبارمهااجلهتني،ويتم هذا االختبار من


277

الثالثةاحلالة

.ني يف التمييز يوضح اختبار الوسيط والربع(VI .16) الشكل رقم


:فإن وكنتيجة R1 ؛+)2( يكتسي نقطتان R2 ؛+)1(يكتسي نقطة واحدة R3 ؛)0( ال يكتسي أية نقطة

-2--6-VII املعيار الثالث.

ويتم ذلك باختبار وسيط املؤشر ،ثل املعلومات بني اموعاتايتوقف على درجة مت K إذا كان الوسيط يتغري وفق السلم K[1-4]مع احلاالت الثالث لإلفالس للمجموعات السليمة

. حسب مسافة تباعدها عن اال، وإال فهي معدومة2 أو 1فإن نقطة املؤشر هي األوىلاحلالة

. تغري الوسيطاختبار درجة يوضح (VI .17) الشكل رقم



278

الثانيةاحلالة

. يف التمييز الربيعيني يوضح اختبار الوسيط و(VI .18) لشكل رقما


حلالة الثالثةا

. يوضح اختبار الوسيط والربعني يف التمييز(VI .19) الشكل رقم


:فإن وكنتيجة R1 2( يكتسي نقطتان(+ R21(ة يكتسي نقطة واحد(+

R3 0( ال يكتسي أية نقطة(

-3-6-VII املعيار الرابع.

إذا ما kةاألربعومقارنتها مع األصناف )les quartiles( نسبة منو ااالت معاينة خيترب هذا املعيارقل أحد األانه على نقطة موجبة للمؤشر وإذا تبني إسناد فيمكن االجتاه،كانت تسري يف نفس

وخالف ذلك تبق نقطة املؤشر ، نقطتان للمؤشرإسناد نفس اجتاه الوسيط فهذا يعين ااالت يتغري يف .معدومة


279

احلالة األوىل

.نييعي يوضح اختبار نسبة منو جماالت الرب(VI .20)الشكل رقم


احلالة الثانية

.التمييزني يف يعي يوضح اختبار الوسيط والرب(VI .21) الشكل رقم


احلالة الثالثة

ني يف التمييزيعيلوسيط والربل الثاين يوضح اختبار(VI .22) الشكل رقم

37D. STILI,Op-cit,P :املصدر


280

:فإن وكنتيجةR1 ؛+)2( يكتسي نقطتان R2 ؛+)1(يكتسي نقطة واحدة R3 0( ال يكتسي أية نقطة(.

-4-6-VII املعيار اخلامس.

فإن نقطة املؤشر هي واحدة ،ني متمايزت،نيإذا كانت اجلهة اليمىن أو اليسرى لتوزيع اموعت وإذا متاثال فهذا داللة على جتانس 02وإذا كانت اجلهتان متمايزتان معا فإن نقطة املؤشر هي

. وعدم قدرة املؤشر يف التمايز وعليه تنعدم نقطتهنياموعت األوىلاحلالة

. يوضح اختبار شكل توزيع ومدى تفرطحه(VI .23) الشكل رقم


لة الثانيةاحلا

. يوضح اختبار شكل توزيع ومدى تفرطحه(VI .24) الشكل رقم



281

-5-6-VII السادساملعيار.

للباحث ليضع هو األخر تنقيط للمؤشر ينطلق من حدسه نظرا ملرونة األسلوب يترك اال واهليكل املايل االستدانةة عند دراسة يواجلدوى من الدراسة املعتمدة ، فمثال اعتماد مؤشر الرافعة املال

املؤشر مقارنة ب بالنسبة للمؤسسات املسعرة EVAأو أمهية املؤشر FR املؤشر مقارنة ب

CAF. وعليه .هي نقطتانEVA مؤشر الرافعة املالية، نقطة كل منفإن

: وكنتيجةR1 ؛+)2( يكتسي نقطتان R2 ؛+)1(يكتسي نقطة واحدة

-VIIIاختبار جودة متايز مؤشرات التصنيف.

-1-VIIIاختالف متوسطات املؤشرات مثىن مثىن/ مدى تشابه.

Studentالذي يتبع قانون t يف هذا املضمار نستعمل التوزيع

niهدات املؤشر عدد املشاi؛

nj عدد املشاهدات املؤشرj؛

σi اإلحنراف املعياري للمشاهدات i؛

σj اإلحنراف املعياري للمشاهدات i؛

ji

ji

RRH

RRH

≠

=

:1

:0 … ) 75.6(

ji

jjii

ji

nn

nn

ji

RRt

nn

+

−+−=

−=

+

σσ

σ

σ22

^

)1()1(

11… ) 76.6(


282

ة وفق الصيغ v=ni+nj-2 عند درجات حرية %α ادولة مبستوى tوعليه يتم استخراج ؛أدناه ومقارنتها مع احملتسبة

t critique (α%, v=ni+nj-2)

critiquettإذا حتقق الشرط ان احملتسبة تقع ضمن فترة القبول ,فهذا يعين قبول فرضية العدم >ني وبالتايل ال ميكن اعتبار املتوسط كمقياس للتمايز يداللة على عدم اختالف متوسطا املؤشران املال

critiquettذا كانت النتيجة أما إ وكنتيجة فإن H1 العدم وقبول الفرضية فرضيةفيعين ذلك رفض< .املتوسط احلسايب معيار للتمايز بني املؤشرين

-2-VIIIاختبار املعلمات اخلطية للمؤشر املايل.

-1-2-VIIIمدى قدرة املؤشر املايل يف تفسري دالة التصنيف.

وللوقوف AFDملايل يقع ضمن سلسلة من املؤشرات اليت تشكلت بطريقة نعلم أن املؤشر ا على مدلوليه وأمهية واختبار ما إذا كان املؤشر املايل من عدمه يساعد على تبين دالة التصنيف املعتمدة

:شكلل البسيط للمؤشر املايل بااالحندارتكتب دالة eXibaY ++= ˆˆ ) 78.6(

N(0,1) أدناه تتبع التوزيع الطيعينعلم أن الكميات :وعليه نبين الفرضية األوىل والثانية على النحو التايل

H0 : a=0,b=0 H1 : a≠0,b≠0

∑∑∑

−

−=

2

22

*

)(

ˆ

i

i

a

Xknn

Xe

aaZ … ) 79.6(

∑∑−

−=

2

2

*

)(

ˆ

i

b

Xknn

e

bbZ … ) 80.6(

Z critique α/2 يتم البحث يف اجلدول التوزيع الطبيعي

*Zقارنتها مع ومα/2 عند مستوى داللة 60 للحكم على مدى تفسري املؤشر يف النموذج

:فإن <*Z critique α/2 Z إذا حتقق الشرط ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

. ونكتفي بالتوزيع الطبيعي فقطStudentميكن أيضا اختبار املؤشر بتوزيع 60


283

ويكون عندئذ للمؤشر املايل داللة معنوية يف ،فإننا نقبل الفرضية الثانية ونرفض فرضية العدمدفة وإمنا لعوامل عن الصمان اختالفه عن الصفر يعترب اختالف جوهري، مستقل متاإ ودالة التصنيف

.حقيقية

-2-2-VIIIمدى قدرة املؤشرات املالية مجلة يف تفسري دالة التصنيف.

إىلميكن إختبار املعنوية اإلمجالية للمؤشرات املالية برمتها باستخدام نسبة التباين املفسر kاهدات و عدد املشn حيث أنn-kو k-1 بدرجات حرية Fالتباين غري املفسر ويتبع هذا التوزيع

61هي عدد املؤشرات املالية املقدرة

)/()1(

)1/(

)/(

)1/(ˆ2

2

2

2

,1knR

kR

kne

kyF

i

iknk −−

−=

−−

=∑∑

−− … ) 81.6(

H0 : Ri=0, Rj=0 H1 : Ri≠0, Rj≠0

-k ودرجات حرية α ادولة عند مستوى معنوية Fk-1,n-k احملسوبة Fk-1,n-kفإذا جتاوزت

1,n-kد فهذا يعين رفض فرض العدم وقبول الفرض الثاين أي أن معامل التحدي R 2 خيتلف عن .الصفر وأن املؤشرات هلا مدلول ومعىن يف تفسري دالة التصنيف

-3-VIIIاختبار جودة توفيق املؤشرات ودرجة ارتباطها.

معدل (مل التحديد يف هذا الشأن اىل النسب املؤوية من التغري الكلي يف املتغري التابعايشري مع 62)املؤشرات املالية برمتها(لة املتغري املستقلاليت ميكن تفسريها بدال) النمو ،قيمة املؤسسة

TSS Total Sum of Squares التغري الكلي

RSS Regression Sum of Squares التغري املفسر

ESS Error Sum of Squares التغري غري املفسر

)82.6( ... TSS=RSS+ESS

)83.6( ...( ) ( ) ( )222 ˆˆ∑ ∑∑ −+−=− iiii YYYYYY

.معمل التحديد ل علىحنصTSS بقسمة الطرفني على

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ .168صديوان املطبوعات اجلامعية،،2،طاإلحصاء واالقتصاد القياسي،دومينيك سالقاتور 61

.155ص ، مرجع سبق ذكره، دومينيك سالقاتور 62


284

)84.6 (TSS

ESS

TSS

RSSR −== 12

le Bornage des ratiosدد احلدود الدنيا والقصوى للمؤشرات حي(VI .25)الشكل رقم

monotones

.نتيجة

ومن ، من حيث اإلشارة املنطقية، حتديد مدلولية املؤشر قبل إجراء أي حتليل، ينبغي أنهجدير بالذكر و من حيث التجانس اآلين مع املؤشرات ومن حيث درجة االستقرار،ث االرتفاع واالخنفاضحي

إفالسفمثال احلكم على ،)↓ واالخنفاض↑ االرتفاع±اإلشارة املنطقية (األخرى يف الصفات سالبة بشكل 63املهيمنة األربع املؤشراتأن تكون إشارة يكفي : حسب البنك الفرنسي املؤسسة

:آين ؛ودية الصافية ألموال اخلاصةردامل • ؛ملالية للتمويل الذايتودية ااملرد • ؛املديونية املالية الصافية + األموال الدائمةإىلنسبة األموال اخلاصة • .نسبة تغطية رأس املال املستثمر •

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ63 Numérateurs; et des dénominateurs.

ا#ـ;

-3 -2 -1 0 1 2 3 µ

µ- σ 68% µ + σ

µ -2σ 95% µ + 2σ

µ - 3σ 99% µ + 3σ

"!ة ا=>

47ا23(&ء وا0/(&د ا-&,% ص: ا()ر


285

الفصلواستنتاجات خالصة

يف معامل مثلنيت ليس هناك اتفاق بني القياسيني حول أي من املعيارين اإلحصائيني امل األخطاء أفضل ارتفاع معامل التحديد أم تكون أيهمافمثال .التحديد واختبارات املعنوية أكثر أمهية

اتضح ارتفاع معامل التحديد إذا ،مر هنيألة منخفضة، بطبيعة احلال ااملعيارية للمعلمات املقدرمعا أو ينخفضا معا ويف مثل ا يرتفعا م عند،لكن األمر ليس كذلك و. واألخطاء املعيارية أو العكس

.هذا الوضع يربز اجلدل بقبول املؤشرات املالية كمعلمات أم ال فإن معامل التحديد ،يتنبؤ اهلدف وطبيعة الدراسة، فإذا كان اهلدف إىليرى البعض أن األمر يستند

فإن معيار -ل حبثنااكما هو ح–أما إذا كان اهلدف القياسي تفسري لظاهرة اقتصادية . كفيل باحلكم .هو األكثر أمهيةاختبار املعنوية

.وعلى العموم فاألولوية للمعايري االقتصادية :ذات مدلول يشترط فيها توفر اخلصائص التاليةوحىت تكون معلمات دالة التصنيف

.Unbiasedness- .عدم التحيز-

.Least Variance- .أقل التباين- .Efficiency- .الكفاءة-

.Linearity- .اخلطية-

.Beast Linear Unbiased Estimator- .املثلية اخلطية-

.Minimum Mean-Square Error- .أدىن متوسط مربعات األخطاء-

.Sufficiency- .الكفاية-

ناجعة يف التميز بني املؤشرات املؤثرة أداة التحليل التمايزي يعد أنمن خالل ما تقدم يتضح

،واألكثر من ذلك هو االختصار يف املعلمات، وعلى هذا األساس تمييزعن تلك األخرى عدمية ال، عندها يصبح حماكاة الظاهرة وفقا للمعلمات إلنذار املبكرلميكن تبين دالة التصنيف كنموذج

. املتحصل عليها ، أمر هني

:الفصل السابع

دراسة احلالة

دراسة احلالة : الفصل السابع ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

287

-Iباجلزائرتقدمي وتوطئة عامة حول املؤسسات الصغرية واملتوسطة .

تعترب املؤسسة االقتصادية ركيزة االقتصاد الوطين ملا لعبته من ادوار قي حتقيق التنمية والرفاهية اهلادفة إىل 1ن اإلصالحاتعè لذلك كانت حمل مجلة م، عرب خمتلف احملطات اليت شهدا،للمجتمع

لكنه .ويف مقدمة ذلك إشكالية التمويل ،صعوبات اليت واجهتها على مر السنواتإخراجها من البالرغم من التكلفة املرتفعة لإلصالحات املتعاقبة اليت أكت كاهل اخلزينة حتت غطاء التمويل

اخل لكن ظلت هذه املؤسسات تراوح مكاا وتعاين ... إعادة اهليكلة املالية و العضوية كـ،بالعجز يف سبل أخرى من شأا ، ملياإعادة التفكريبات مالية، األمر الذي قاد أصحاب القرار إىل من صعو

.حتسني أدائها االقتصاديويف خضم التغريات السياسية واالقتصادية اليت شهدها العامل، وباألخص اجلزائر يف اية

التخطيط املركزي الذي مل الثمانينات و مطلع التسعينيات أين ختلت الدولة عن التدخل املباشر وعنيصبح له مكان ضمن النظام العاملي اجلديد، عقب سقوط حائط برلني، تبنت احلكومة اجلزائرية

املرتكز على مبدأ املخاطرة –حتت اإلرادة السياسية وضغط الشارع -منهج اقتصاد السوق اتفاقية ، والقرضقانون النقد: و جتلى ذلك بوضوح من خالل اإلصالحات الكربى ،واملنافسة

STAND BY،وصفة FMI إىل الشراكة األورو متوسطية و االنضمام OMC وعملية اخلوصصة . املنظومة املصرفية إصالحو

فيه احلكومة اهتماما بعملية اخلوصصة اليت أفرزت عن ميالد أولتيأيت هذا الوضع يف وقت على غرار إصالح ) بورصة اجلزائر( السيما بعد إنشاء سوق مايل2نوعا جديدا من املؤسسات

والذي ال زال حيتل الصدارة ضمن أولويات اإلصالح املايل دف متويل ،املنظومة املصرفية .املؤسسات الواعدة

ملا يضمن ، آلية عصرية لتمويل التنمية يف اتمعات احلديثة،و باعتبار أن األسواق املاليةتغطية عجز امليزانية للدولة وأن احلاجة إىل البورصة كانت عقب من تعبئة الفائض وتوجيه االدخار و

الطويلة مما أسهم يف ظهور النظام الرأمسايل من أجل جماة االحتياجات ومتويل االستثمارات احلكومة فإن ، املرحلة الصناعيةإىل باالنتقال من املرحلة الزراعية ،ه األخرية حبظ وافراقتصاديات هذ

. وأن األمر يعنيها مبحل اجلد أكثر من أي وقت مضى،ت مبنأى عن هذا املسار ليس،اجلزائرية

.وزارة املؤسسات الصغرية واملتوسطة: وافراد وزارة خاصة ذا الشأنPMI /PME من بينها انشاء 1 APSI، و املشاريع االستثمارية املندرجة ضمن الوكالة الوطنية لدعم وتشغيل الشباب ) PMI /PMEاملؤسسات الصغرية واملتوسطة( 2


288

نشاء السوق املايل بعد خماض إ بنية املواكبة من خالل ،أمام شعار التحدي الذي تبنته اجلزائردرس مجلة من املؤسسات قف هذا الفصل لييعسري وإصالح النظام املصريف من زاوية أخرى

.لفرنسية يف آن واحدالبورصية اجلزائرية وا

-1-Iأمهية املؤسسات الصغرية واملتوسطة يف االقتصاديات النامية.

الزمن خالل فترة طويلة من،هيمن الدور املتزايد للمؤسسات الكبرية على الفكر االقتصادي أن أي خيار اقتصادي تسبقه باعتبار ،ات الرئيسية يف أغلب األحيانإذ كانت تتصدر معظم القرار

على غرار ما متلكه هذا النوع من املؤسسات من تعبئة املدخرات وكذا املسامهة يف ، ة سياسيةإراد من حيث فرص ، على حد السواءواالقتصاديإعادة استثمارها، وحتقيق التوازن االجتماعي

ملا ،ك أن دور هذه املؤسسات أهم من ذلإال ، والعدالة االقتصادية واملسامهة يف الناتج احمللياالستثمار جانب إىل ، اخلدمي والصناعيالقطاع ص وباألخ،هلا من قدرة على توزيع النشاط االقتصادي

حيث جند النسب التشغيلية 3،اعتبارها وسيلة للتنمية املستدمية، واتضحت نتائجها يف الدول املتقدمة، يف الواليات املتحدة 90%,81.3%,72.3%,72.4%,65.6%,62.8%,70%:العاملة لليدانيا،املكسيك ، على الترتيب كما مكن هذا النوع من أملكندا، اليابان، فرنسا، ايطاليا، كية،يمراأل

وإعادةوتساهم يف توفري مناصب شغل املؤسسات من اجلمع بني التنمية االقتصادية واالجتماعية،عد وخاصة ب، واخلوصصةاإلصالحات العمال املسرحني يف املؤسسات العمومية حتت غطاء إدماج

مث يف اجلزائر ، 25% يف اليمن أقصاه حيث بلغ ،استفحال شبح البطالة على اقتصاديات الدول العربية، 9% ويف مصر 12%وتونس ، 15%ويف لبنان واملغرب17%مث يف السودان، 19% فاألردن، %21

..8%وسوريا اآلفات احلد مناألقلوعلى هذا األساس فإن هذا النوع من املؤسسات كفيل بعالج أو على

على عالج االختالل بني االدخار واالستثمار ودعم ميزان املدفوعات من ،عالوة السالفة الذكر 3 Les PME jouent un rôle considérable dans l’économie de tous les pays membres de l’OCDE. Pour la quasi-

totalité d’entre eux, plus de 99 pour cent des entreprises sont des PME. En gros, ces PME assurent de 40 à 80

% des emplois salariés et comptent pour 30 à 70 %du PIB. Les PME contribuent pour plus de la moitié du PIB

du secteur privé au Danemark, en Espagne, en France, au Japon et au Portugal. Elles assurent plus de la moitié

des emplois salariés dans quasiment tous les pays, et plus de 70 pour cent en Belgique, au Danemark, en

Espagne, en Grèce, en Irlande, au Japon, au Portugal, en Suède et en Suisse.

L’importance des PME varie suivant les secteurs. En Europe, la construction, le commerce de gros, la

distribution de détail et les services aux particuliers sont autant de secteurs où dominent les PME, qui sont en

l’occurrence des micro-entreprises ou de petites entreprises. Les PME sont prédominantes aussi, très souvent,

dans l’industrie manufacturière, mais les grandes entreprises comptent pour une part substantielle de l’emploi

manufacturier total. Les PME contribuent de façon significative à l’emploi dans le secteur des services à la

production. Ce sont aussi les grandes entreprises qui prédominent dans le secteur des télécommunications.


289

من املبادالت بني فرنسا واجلزائر مؤمنة من %70أن حوايل مع العلم حمل الواردات،اإلحاللخالل ,طرف املؤسسات الصغرية واملتوسطة الفرنسية

-2-Iاتواقع املؤسسات يف ظل اإلصالح.

اهتماما كبريا من قبل البلدان املتطورة واملتخلفة على ،شهدت املؤسسات املصغرة واملتوسطة نظرا ملا يكتسبه من أهداف ، على هذا النوعالدول املتطورة حد السواء، فقد اعتمدت اقتصاديات

كز اقتصادها أما بالنسبة للدول النامية فقد ارت، جانب املؤسسات الكبريةإىل ،اقتصادية واجتماعيةبعض الدول امرييكا جنوب شرق آسيا،(الصغرية كدول بشكل شبه كليا على املؤسسات

:وذلك لسببني...)الالتينية ؛أن هذا النوع يتميز خباصية احلجم الصغري والتكنولوجيا البسيطة ؛يتكيف هذا النوع من املؤسسات مع البيئة االقتصادية هلذه البلدان

مل يعد خيفى على أحد ما هلذا النوع من دور فعال يف حتقيق النمو، تكوين وعلى هذا األساس فإنهبطالة ناصب شغل من خالل آلية امتصاص الوتوفري م تكثيف النسيج الصناعي، الناتج الداخلي اخلام،

.وحتقيق الرخاء متاشيا مع متطلبات ، نادت احلكومة اجلزائرية بتبين مفهوم اقتصاد السوق، اإلطاراويف هذ

من خالل برنامج اخلوصصة وما رافقته من ، رأمسايلإىلفحولت اقتصادها من نظام اشتراكي ، الساعةا متثل كو،اليت تعد احملرك األساسي لدواليب االقتصاد)البطال(أن فئة الشباب وباعتبار ، إصالحات

الصغرية املؤسسات على باالعتماد رفعت احلكومة اجلزائرية شعار التحدي الفئة النشطة يف اتمع، الوكالة الوطنية لدعم وتشغيل الشباب إنشاء ،من خالل انتهاج سياسة جديدة من بينها، واملتوسطةANSEJ ، جانب املتوسطة يف سبيل حتقيق إىل ، مؤسسات مصغرةوإنشاءكان اهلدف منها تشجيع

يف الدول الرأمسالية األهداف املرجوة، طاملا أن هذا النوع من املؤسسات احتل مكانة وآتت أكلها .املتطورة

-3-Iطةسماهية املؤسسات الصغرية واملتو. حيضابني باقي املؤسسات األخرى، توسطة وإن إعطاء مفهوم للمؤسسات الصغرية وامل

وترجع هذه . نظرا لعدم وجود اتفاق مسبق حول تعريف موحد،بقبول الباحثني واألكادميينيوسبل ،ذه األخرية يف حتديد دور ه،لرؤى اليت يتبناها كل طرف اختالف اإىل األصل،الصعوبة يف

تتباين من زمن آلخر كما هو احلال ،االقتصادي واالجتماعي ألن شروط النمو،النهوض ا وترقيتها


290

إن حماولة حتديد تعريف موحد للمؤسسات الصغرية واملتوسطة يعترضه تعدد املعايري 4.من بلد آلخرمر الذي دفع بالباحثني واملهتمني واملراكز البحثية واهليئات األ ،التعاريف هذه إليهااليت تستند

جمموعة من إىل االحتكام حنو ،والبنوك وخمتلف دوائر قطاع املؤسسات الصغرية واملتوسطة احلكومية .املعايري كمية وأخرى نوعية

املعايري الكمية ؛حجم العمالة ؛حجم املبيعات ؛قيمة املوجودات ؛لعضوي لراس املالالتركيب ا ؛القيمة املضافة ؛الطاقة املستعملة ؛رقم األعمال .رأس املال املستثمر

املعايري النوعية ؛االستقاللية ؛امللكية ؛احلصة السوقية .حملية النشاط

-4-Iتعريف املؤسسات الصغرية واملتوسطة يف اجلزائر.

صناعات الصغرية واملتوسطة يف بربنامج تنمية القحسب ما ورد يف التقرير املتعل:1تعريف 500 مستقلة قانونا وتشغل أقل من إنتاجكل وحدة " على أا ،حماولة إلبراز دور هذا القطاع

"5 مليون دج10 ال تتجاوز ، مليون دج واستثماراا15 أقل من أعمال وحتقق رقم ،عامل

4 La définition de la PME retenue est celle définie par l'Union Européenne en 1996 et qui a fait l'objet d'une

recommandation à l'ensemble de pays membres. L'Algérie ayant , en effet, adopté la Charte de Bologne sur les

PME en Juin 2000, Charte qui consacre, la définition Européenne des PME. Cette définition se fond sur trois

critères : les effectifs, le chiffre d'affaires et le bilan annuel et l'indépendance de l'entreprise.

.خاصةفروع مؤسسات وطنية،شركات خمتلطة،مؤسسات مسرية ذاتيا،مؤسسات :أشكاهلا مؤسسات تابعة للجماعات احمللية 5


291

ألول ناسبة امللتقى الوطين اقيقية مب عرفت املؤسسة الوطنية للهندسة وتنمية الصناعات احل:2تعريف عامل 200كل مؤسسة تشغل أقل من "، حول الصناعات الصغرية واملتوسطة بأا 1983يف أفريل

.جد مليون 10وحتقق رقم أعمال أقل من عميقة أعطت للقطاع اخلاص وإصالحاتشهدت تطورات شاملة إال أنه عقب التسعينات

يف ظل االنفتاح االقتصادي والعوملة ،االقتصادية واالجتماعيةدورا مميزا ومتزايدا إلحداث التنمية واتضح ذلك جليا بإفراد وزارة خاصة تسمى وزارة املؤسسات الصغرية متوسطية والشراكة االورو : وقع على عاتقها 1993واملتوسطة سنة

؛إنشاء وتطوير املؤسسات الصغرية واملتوسطة ؛فع من تنافسيتهاتأهيل املؤسسات القائمة وحتديثها والر ؛وضع األطروحات القانونية والتشريعية لعمل هذه املؤسسات . اخلاصة بالقطاعباإلحصاءاتالقيام

ويف هذا اإلطار قدمت الوزارة تعريفا للمؤسسات الصغرية واملتوسطة يعترب األحدث يف إنتاجا مؤسسة بأ تعرف املؤسسات الصغرية واملتوسطة ،مهما كانت طبيعتها القانونية،"6اجلزائر

عماهلا أوأن ال يتجاوز رقم مائتان ومخسني شخصا،إىلاخلدمات، تشغل من واحد أو/السلع و مخسمائة مليون دج وتستويف ،جزائري وال يتجاوز جمموع حصيلتها السنوية مليارين دينار،السنوي ."االستقالليةمعايري

.ة واملتوسطة يوضح معايري املؤسسات الصغري(VII.01)اجلدول رقم

املعايري املؤسسة

السنوي، األعمالرقم العمالة مليون دج

احلصيلة السنوية، مليون دج

10 20 9 اىل 1من املؤسسات املصغرة

100 200 49 اىل 01من املؤسسات الصغرية

500 اىل 100 2000 اىل 200 250 اىل 50من املؤسسات املتوسطة

.9-8يف اجلزائر ص انون التوجيهي لترقية املؤسسات الصغرية واملتوسطة الق:املصدر

12/12/2001 املوافق لـ 1422 رمضان 27 املؤرخ يف 01/18املدرج يف القانونت التوجيهي لترقية املؤسسات الصغرية واملتوسطة رقم 6


292

-5-I7تعريف املؤسسة املصغرة

املشروع اجلديد لتوظيف الشباب باملرسوم الرئاسي إطاراملصغرة يف ات املؤسسإنشاءصدر ، وعلى 96/297-96/296 واملرسوم التنفيذي رقم 02/07/96 الصادر يف 96/239رقم لـ بدعم تشغيل الشباب ، عن طريق اجلهاز اخلاص،اس ميكن تعريفها بأا مؤسسة ناشئةساألهذا

هداف من خالل توفري مناصب شغل والعمل على تطوير اال االقتصادي بالتوجه حنو األحتقيق .االستثمار بتركيبة مالية

ثنائية؛ • ؛ثالثية •

-6-I دورPME العامليةاالقتصادياتيف

PME يف العامليةنسبة التوظيفيبني (VII.02)اجلدول رقم

مسامهتها يف الناتج %نسبة العمالة املوظفة %PMEعدد البلد %احمللي اإلمجايل

USA %99.7 %53.7 %48

34.9% 65.7% 99.7% أملنيا

30% 67.2% 99.9% بريطانيا

61.8% 69% 99.9% فرنسا

40.5% 49% 99.7% ايطاليا

27.1% 73.8% 99.5% اليابان

9-8القانون التوجيهي لترقية املؤسسات الصغرية واملتوسطة يف اجلزائر ص: املصدر

-7-Iو فرنسا تعريف املؤسسة املصغرة يف الواليات املتحدة.

حيث تعترب أي مؤسسة ضمن ،،يف الواليات املتحدة األمريكيةحيدد هذا النوع بشكل رمسي 300 أو تشتغل أقل من ، يف الفرع الذي تنتمي إليه إذا كانت ال حتتل وضعية مهيمنة،ه الفئةذه

.عامل

. عامل50 وهي مؤسسات يعمل فيها أقل من 7

. عامل50مؤسسات كبرية أكثر من . عامل500مؤسسات ضخمة أكثر من .ل عام10000مؤسسات عمالقة أكثر من


293

عامل حسب ما 500 إذا كان عدد عماهلا ال يتجاوز ، أي مؤسسة مصغرةاعتبار ميكن ففي فرنسا، .1959أفريل -04يقتضيه األمر املؤرخ يف

؛500عدد العمال يقل عن مالين فرنك؛5رأس املال ال يتعدى

-8-Iاإلحتاد األوريب. Selon l’Union Européenne : « La micro-entreprise est celle qui emploie moins de 10 salariés. La petite entreprise est celle qui correspond aux critères de l’indépendance, emploie moins de 50 salariés et réalise un chiffre d’affaires annuel de moins de 7 millions d’Euros ou dont le bilan annuel ne dépasse pas les 5 millions d’Euros. La moyenne entreprise est celle qui correspond aux critères de l’indépendance, occupe moins de 250 employés et réalise un chiffre d’affaires annuel de moins de 40 millions d’Euros ou dont le bilan annuel ne dépasse pas les 27 millions d’Euros. »

-IIتقدمي وتوطئة عامة حول بورصة اجلزائر.

-1-II تنااأداء بورصة اجلزائر يف ظل املستجدات و الرهواقع.

و مع %3 أن أداء البورصة اخنفض ،أظهر مؤشر أسعار الصندوق اخلاص ببورصة اجلزائرة ن مقار%1 ـ قدر ب2005 كما سجل ارتفاعا يف الربع األول من سنة %6.4 ـالعام املاضي ب

ولكن مقارنة مع الربع األول من العام املاضي فقد سجل اخنفاض ،2004بالربع األخري من سنة .%4.1بواقع قدره

مليون دوالر مقابل 138.4 أي %2.2 ـأما فيما خيص حجم السوق فقد اخنفض ب، كما مقارنة مع العام املاضي %6.2يف اية الربع األول واخنفاضا مبقدار مليون دوالر 141.6

2005 الشركات املدرجة يف البورصة خالل الربع األول من سنة السوقية ألسهمارتفعت القيمة مليون دوالر سجل 140.3 مليون دوالر مقابل 141.6 لتشكل ما قيمته % 0.9بنسبة قدرها

فهناك ) الربع األول ( ومقارنة مع نفس الفترة للسنة املاضية ،السنة املاضيةيف الربع األخري من .% 4.6اخنفاض بنسبة

أي %227ومن ناحية أخرى فقد سجلت البورصة ارتفاع يف حجم التداول مبقدار يف حجم التداول دوالر يف الربع األول ، كما سجلت اخنفاضا أيضا 1100 دوالر مقابل 3600


294

دوالر سجلت خالل الربع الفارط 35000 نظري ، دوالر1100قيمته أي ما %96.7 ـب قدر بوضوح يف متوسط التداول اليومي بواقع االخنفاض وقد جتلى هذا ،)2004الربع اخلري من سنة (

700 كان متوسط التداول اليومي ،حيث2005ول من سنة دوالر خالل الربع األ400قدره ول لنفس ا يف حني كان متوسط التد،2005ول لسنة ل الربع األ دوالر خال4000دوالر مقابل

. دوالر44000الفترة من السنة املاضية مقارنة مع باقي األسواق املالية ، التداول يف بورصة اجلزائرإحجام تراجع إىلويعود السبب

إىل أضف شركات3قتصر على امل، تدين عدد الشركات املدرجة يف البورصةإىلالعربية والغربية .أسبوعيا التداول واملقتصر على يوم واحد أيام عددذلك تقليص

سهم نظري 300 ، )2005(سهم املتداولة خالل الربع األول األيف نفس السياق فقد بلغ عدد و .%96.6 أي اخنفاض بواقع سهم مت تداوله يف الربع السابق9000

-2-IIتطورات ذات عالقة بنشاط السوق املايل.

النفط ساهم بشكل كبري يف أسعار واملتمثلة يف ارتفاع ، الظروف اخلارجية املالئمةبسبب منو معدل الناتج إىل مما أدى ،حتقيق فوائض ودفع وترية التنمية وعلى رأسها قطاع اخلدمات والبناء

سنة يف %2.6 من االستهالك وارتفاع معدل منو مؤشر ، %5.2 احلقيقي بواقع قدره اإلمجايل .2004 سنة يف%3.6 إىل 2003

مليار دج أي 1678.4 املوازنة بلغ إيرادات إمجايل فإن ،باملالية العامة أما فيما يتعلق األمركنفقات رأمسالية، %30.84 ونسبة ،كنفقات جارية%69.18 موزعة بنسبة %6.64زيادة ب

.ليار دجم156.36وازنة احلكومة بواقع قدره مر الذي مكن من حتقيق فائض يف ماأل

-3-IIجلنة تنظيم عمليات البورصة ومراقبتها.

كما تتمتع أيضا تتمتع جلنة تنظيم عمليات البورصة ومراقبتها بسلطة ضبط مستقلة، ماي سنة 23 املؤرخ يف 10-93بالشخصية املعنوية ،حيث أنشأت مبوجب املرسوم التشريعي رقم

.تممعدل واملق ببورصة القيم املنقولة،املل واملتع1993 :وتتوىل اللجنة مهمة السهر على ما يلي

، يهدف إىل اللجوء العلين محاية االدخار املستثمر يف القيم املنقولة أو أي منتوج مايل آخر .السري احلسن للسوق وشفافيتهالالدخار و


295

لعهدة مدا أربع ،حيث يعني الرئيس مبرسوم رئاسي وتتكون اللجنة من رئيس وستة أعضاء، :جنة بقرار من وزير املالية ملدة أربع سنوات كما هو مبني أدناهلما يعني أعضاء الك سنوات،

؛قاض يقترحه وزير العدل ؛عضو يقترحه الوزير املكلف باملالية ؛افظ بنك اجلزائرعضو يقترحه حم كفاءاتهأستاذ جامعي يقترحه وزير التعليم العايل والبحث العلمي،على أساس

؛ايل والبورصةوختصصه يف اال امل املعنويني املصدرين قيما منقولة؛عضو خيتار من ضمن مسريي األشخاص .عضو يقترحه املصف الوطين للخرباء احملاسبني

وتتقاضى أتاوى على )ميزانية الدولة(، من إعانة تسيري متنح من طرف الدولةتستفيد اللجنة .األعمال واخلدمات اليت تقوم ا

من خالل تسليم تأشرية على املذكرة اإلعالمية اليت جنة محاية املستثمرين،ل الكما تتوىل سندات يف البورصة أو إدخالبان إصداره قيما منقولة،إ علنا عند لالدخاريعدها كل مصدر يلجأ

حيث أن تأشرية اللجنة تعين أن اإلعالم اليت تضمنته املذكرة اإلعالمية .عند عملية عرض عمومي أومر الذي يسمح للمستثمر باختاذ قراره لالكتتاب قي قيم منقولة األوشامل، بط،مترا مناسب،

راقبة السوق من أجل ضمان نزاهة م أال وهي ، مهمة رئيسية تتوىل اللجنةوأيضا . درايةنالقتنائها، عوشركة سوق القيم املنقولة وشفافيتها من خالل مراقبة نشاطات الوسطاء يف عمليات البورصة،

عي يف القيم املنقولة، اوهيئات التوظيف اجلم واملؤمتن املركزي للسندات، بورصة القيم املنقولة،تسيري :لطة ضبط السوق من خالل معاينةسوتسمح هذه املراقبة ل

تسيري السوق بعيدا عن إىلمدى احترام الوسطاء يف عمليات البورصة للقواعد الرامية االحتيالية واحفة؛تالسلوكيا

؛فافية السوق مع مصاحل املستثمرمدى ش ؛ وتسري السندات مع قواعد سلطة ضبط السوقإدارةمدى توافق

االستعمال السري للمعلومات أو رصد أي جنحة يف البورصة إىلوترمى هذه املراقبة سلطة املراقبةمتتعها بركز من خالل وتستمد هذا امل والتالعب باألسعار أو البيانات الصورية املظللة،

ينة مدى احترام األحكام التشريعية والتنظيمية من طرف املتدخلني يف السوق، ومدى امن خالل مع تااللتزاماعاين اليت من خالهلا ت سلطة التأديبوكذا امتثال الشركات املدخرة اللتزامات اإلعالم،


296

يل القوانني وحل الرتاعات اليت قد تنشب عن تأو،املهنية واألدبية للوسطاء يف عمليات البورصةواألنظمة اليت حتكم عمل سوق البورصة بني الوسطاء يف عمليات البورصة كطرف ومع شركة تسيري

واليت فضال عن سلطة التنظيم .أو الشركات املصدرة كطرف آخر أو الزبائن، بورصة القيم املنقولة، :هي للنشر يف اجلريدة الرمسية وها يمبوجبها ميكن للجنة القيام بتنظيم لوائح بعد موافقة وزير املالية عل

إصدارهم قيما منقولة باللجوء العلين لالدخار، ،التزامات املصدرين يف اإلعالم أثناء ؛ العرض العمومي أوأو الدخول يف البورصة،

؛طبقة عليهماعتماد الوساطة يف عمليات البورصة وكذا القواعد املهنية امل ؛سجلة يف البورصةشروط تداول ومقاصة القيم املنقولة امل ؛القواعد املتعلقة مبسك احلساب وحفظ السندات ؛القواعد املتعلقة بتسيري نظام التسوية والتسليم املتصل بالسندات .تسيري حافظة القيم املنقولة

اليت تشكل إطارا مفضال ، OICVوعلى املستوى الدويل فتعد اللجنة عضوا يف املنظمة العاملية للجان . والتفكري يف التكييف الضروري لوظائف سلطات ضبط األسواق يف خمتلف البلدانلتبادل املهارة

-4-IIسري البورصة.

من ،تنظيم السوق حتدد جلنة تنظيم عمليات البورصة ومراقبتها قواعد سري سوق البورصة وتنظيم وشرط التداول يف بورصة القيم املنقولة، خالل سن شروط قبول القيم املنقولة للتداول،

صادرة على شكل قرارات صادرة عن وذلك مبوجب مبادئ عامة وآليات تطبيق .عمليات املقاصة .شركة إدارة بورصة القيم املنقولة بعد مصادقة اللجنة عليها

للقيم ،يف حني يكمن دور شركة إدارة البورصة بأا سوق مقننة يتم فيها عمليات التداولويعترب املسامهون ،ملنقولة مكلفة بضمان تسيري السوقلقيم ااملسعرة حيث أن شركة إدارة البورصة ل

:ويسند للشركة املهام التالية، يف الشركة مبثابة الوسطاء املعتمدون ؛ القيم املنقولة يف البورصةإلدخالالتنظيم العملي ؛التنظيم املادي جللسات التداول،وتسجيل عملياته ؛نقولةتنظيم عمليات مقاصة الصفقات على القيم امل ؛نشر املعلومات املتعلقة بالصفقات .طبع نشرة رمسية جلدول التسعرية


297

للتداول يفقولة واملقبولة نلقيم املل بصفة احتكارية نواملتعاملون املعتمد املاليون هم يعترب الوسطاءو انة توفر فيهم األمت مؤهلني باالستعانة بأعوان للقيم وبائع هلا، يرتشم مايل بني مبقابل،السوق

.والكفاءة للقيام بعمليات التداول حتت سلطة الوسطاء

-5-IIنظام التسعرية.

ورصة اجلزائر بأوامر، وعليه فتحديد األسعار ينتج أثناء سري اجللسة مبقارنة جمموع بيتم تسيري الذي يسمح -le fixing - وأسلوب التسعرية،أوامر البيع والشراء اليت يعرضها املتداولون يف السوق

حيث تنفذ ية العدد األقصى من الصفقات،ببتل قارنة مجيع أوامر الشراء وأوامر البيع بتسوية نقدية،مبيف خضم جلسات البورصة يف قاعة . مجيع أوامر الشراء والبيع بسعر موحد يسمى بالسعر التوازين

. عن شركة البورصة حبضور ممثلو) الصحن(السوقII-5- 1-لواقبول القيم املنقولة للتد.

د لشروط د واحمل1997 نوفمرب 18املؤرخ يف -03-97مبوجب النظام العام للجنة رقم :قبول القيم املنقولة للتداول يف السوق جيب مايل

رصة مع تعيني وسيط أو أكثر قصد حتضري ملف يف البومن طرف املؤسسة تقدمي طلب القبول .القبول

أشرية اللجنة ضمن الشروط املنصوص ختضع لتإعالمية،يتعني على املؤسسة نشر مذكرة واملتعلق باإلعالم الواجب 1996 جويلية 22 املؤرخ يف 02-96عليها مبوجب نظام اللجنة رقم

. االدخار عند إصدار القيم املنقولةإىلنشره من قبل الشركات اليت تلجأ عالنية كما هو حمدد ،واحملاسبية للشركةتقدمي ملف قبول يشتمل على الوثائق القانونية واالقتصادية واملالية

واملتعلقة بقبول القيم املنقولة يف 1998 أفريل 30 املؤرخة يف 01-98مبوجب تعليمة اللجنة رقم :ة على النحو التايلصوهي ملخ. البورصة

للسنوات املالية الثالث األخرية ؛نشر الكشوفات املالية ؛اسب مستقلتقدمي تقرير تقييمي ألصول الشركة يعده خبري حم أسهم الشركة كاملة؛ تدفع قيمة أنجيب .خر السنة املالية قبل الدخول راحبةآيشترط كون


298

II-5- 2-قبول األسهم. ائري ال الشركة عن مائة مليون دينار جز مرأسيقل جيب أن ال

؛دج.100.000.000 ؛ املال على اجلمهوررأسمن %20حترير نسبة . يوم الدخول مساهم300عن يقل عدد املسامهني جيب أن ال

II-5- 3-قبول السندات. ائري ز على األقل مساويا ملائة مليون دينار جسندات الدينجيب أن يكون مبلغ

؛دج100.000.000 دائن على األقل يوم الدخول مع 100يشترط احلد األدىن حلائزي السندات ب

؛احلسابات وضمان خدمة نقل السنداتاهليكلة الداخلية لرقابة بتسيريس ميذالك أن اتضح هلا إن ، اللجنة السلطة التقديرية يف رفض طلب قبولبتكتس

طبقا اجلماعات احمللية من شكليات القبول،أوكما تعفى السندات اليت تصدرها الدولة السوق، .نون البورصةاألحكام ق

ا مع شركة بعد موافقة طلب القبول تضبط الشركة املسعرة والوسطاء الذين يعملون حلساك ثالثة أنواع من إجراءات الدخول وهي األجراء العادي واملتمثل اوهن .تسيري بورصة القيم املنقولة

إجراء العرض العمومي للبيع ،وسندات الدين ،و بالسندات اليت سبق تسعريها ةيف السندات الشبيه .بسعر حمدد، إجراء العرض العمومي للبيع بأدىن سعر

علم السوق بافتتاح العرض العمومي إىلركة تسيري بورصة القيم املنقولة بعد ذلك تنهي شوالذي . اجلريدة الرمسيةالتسعرية يف خالل نشر جدول البورصة من قيم منقولة يف إدخالللبيع قصد

:يتضمن ؛هوية الشركة املصدرة ؛الوسيط املكلف بالعمليات ؛عدد السندات وطبيعتها وخصائصها ؛للدخولالسعر املقترح ألقل بفترة أسبوعني قبل ااإلجراء املعتمد يف التسعرية األوىل وكل ذلك على

.الدخول


299

-6-II البورصةإىلتكلفة الدخول .

دون جتاوز مبلغ مليون دينار من املبلغ االمسي املقبول،، %0.05متثل عمولة الدخول ذا كان األمر يتعلق بسندات وعاء حساب هذه العمولة رأس مال الشركة املصدرة إيي يساوجزائر

إذا تعلق األمر بسندات الدين، وتدفع العمولة إىل شركة تسيري ، االمسي لالقتراضغرأس املال وباملبل .البورصة من قبل الشركة املدرجة

.تكلفة العمليات املنجزة

من مبلغ الصفقة على %0.15 ؛من مبلغ الصفقة على سندات رأس املال %0.25تقدر بـ يدفع دج،100.000 يفوق أودج 10ال ميكن أن يقل مبلغ هذه العمولة عن ؛الدينسندات

.حيث يساوي وعاء احلساب مبلغ الصفقة السندات يف البورصة،لعمولة كل من مشتري وبائعا .ويتم جتميعها من طرف الوسطاء يف العمليات حلساب شركة تسيري بورصة القيم املنقولة

-7-IIأوامر البورصة.

ماسك (وسيطا مؤهال يأمر به الزبون يسمى مصدر األمر،،ق ماليةا بيع أورأو شراء مرأهو مر ألاويشتمل يقوم بإرساله فورا إىل السوق ويتأكد من تنفيذه،،)احلسابات أو وسيط يف العمليات

عدد السندات املطروحة للتداول، خصائص السند، ،)شراء،بيع(على خصائص منها نوعية العملية : يلي وتصنف األوامر كما،مراجع مصدر األمر مدة الصالحية، لسعر،حد ا

II-7-1- يةالسعرالشروط. دة و يتم تنفيذ األمر حبسب األوامر املوج):ناألحسالسعر (=أمر بسعر السوق

واإلمكانيات املتاحة دون التقيد بالسعر سواء أكان األمر متعلق بسند مسعر باستمرار cotation en continu بالتحديد أوfixing؛

ألمر الذي حيدد مبوجبه احلد األقصى واحلد األدىن اوهو : األمر ذو السعر احملدود دف شراء وبيع سندات على التوايل؛للسعر

II-7-2-شروط مدة الصالحية. ؛صالحيته اىل غاية احلصة األخرية من التسعرية الشهرية:األمر ممكن الرجوع فيه ؛ الوسيطإىل إرسالها فقط أثناء حصة البورصة اليت تلي يكون صاحل: األمر لليوم ؛ قيد املدةخايل من: األمر للتنفيذ .يشتمل على مدة الصالحية: األمر ذو مدة حمدودة


300

بورصة اجلزائر الشركات املدرجة يف ولح يوضح بعض املعلومات (A.03.VII)اجلدول رقم

الفصلية لقاعدة بيانات أسواق األوراق املالية تفرير صندوق النقد العريب، النشرة : املصدر

2005,42العربية، العدد


301

بوضح بعض املؤشرات البورصية(VII.01) رقمالشكل

تفرير صندوق النقد العريب، النشرة الفصلية لقاعدة بيانات أسواق األوراق املالية : املصدر



302

بعض املعلومات التقنية حول بورصة اجلزائر يوضح(B.03.VII)اجلدول رقم

تفرير صندوق النقد العريب، النشرة الفصلية لقاعدة بيانات أسواق األوراق املالية : املصدر



303

بوضح بعض املؤشرات البورصية(VII.02) رقمالشكل

صلية لقاعدة بيانات أسواق األوراق املالية تفرير صندوق النقد العريب، النشرة الف: املصدر



304

. بوضح تنظيم بورصة اجلزائر(VII.03)الشكل

http://www.cosob.org: املصدر


305

متغريات الدراسةم قاموس يوضح أه

اسم املتغرية املتغرية اسم املتغرية املتغرية

R1 AC R31 CAP/(VA+CA) R2 AE R32 FTD/dette

R3 EBE/Actif ecoاملردودية االقتصادية إمجالية R33 année de fondation

R4 R exp/Actif ecoاملردودية االقتصادية R34 Effectiff

R5 R net/CP R35 CA املاليةاملردودية

R6 D/CP الرافعة املالية R36 Dont export

R7 ELأثر الرافعة املالية R37 salaires+charges R8 EBE/CA R38 VA R9 FRN/Actif R39 EBE R10 BFR/CA R40 REXP

R11 R exp/CAهامش التجاري R41 REFIN

R12 CA/AEمعدل دوران AE R42 Rexcp R13 R cou,=R exp-Rfin R43 Renet

R14 معدل الضريبة R44 CAF

R15 الوفر الضرييب R45 Acti Net Imm R16 TR/CAF R46 Actif Net Circul R17 EBE/CAF R47 Capitaux P R18 caf/dette R48 Dettes Long R19 dette/EBE R49 Dettes Court R20 V,BFR R50 Inv R21 ETE=EBE-V,BFR R51 FRN R22 FTD=ETE-INV R52 BFR R23 FTE=CAF-V,BFR R53 BFR J R24 cout i R54 TR R25 AE/FTD R55 Rnet R26 VA/effect R56 Taux Va R27 Rnet/CA R57 Solv

R28 Rexep/CA Val D-AE/CA قيمة املؤسسة

R29 RFIN/CA SF D-D/CP اهليكل املايل

R30 VA/AE TCS D-TauxVa معدل النمو

من إعداد الباحث: املصدر

TCSدراسة احلالة :الفصل السابع ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

306

-IIIمعدل النمو.

. يف حتليل معدل النموول املؤشراتح معلومات عامة (VII.04)اجلدول رقم

Analyse discriminante

Résultat obtenu 12-OCT-2006 14:45:02

Commentaires

Filtrer <aucune>

Poids <aucune>

Scinder fichier <aucune> Entrée

N de lignes dans le fichier de travail

136

Définition de manquantes

Les valeurs manquantes définies par l'utilisateur sont traitées comme manquantes dans la phase d'analyse.

Traitement des valeurs manquantes Observations

prises en compte

Dans la phase d'analyse, sont utilisées les observations sans valeur manquante utilisateur ou système pour aucune variable indépendante. Les observations avec valeurs manquantes utilisateur, système ou valeurs hors intervalle pour le critère de regroupement sont toujours exclues.

Syntaxe

DISCRIMINANT /GROUPS=TCS(1 8) /VARIABLES=R1 R2 R3 R4 R5 R6 R7 R8 R9 R10 R11 R12 R13 R14 R15 R16 R17 R18 R19 R20 R21 R22 R23 R24 R25 R26 R27 R28 R29 R30 R31 R32 R33 R34 R35 R36 R37 R38 R39 R40 R41 R42 R43 R44 R45 R46 R47 R48 R49 R50 R51 R52 R53 R54 R55 R56 R57 /ANALYSIS ALL /METHOD=WILKS /FIN= 3.84 /FOUT= 2.71 /PRIORS EQUAL /HISTORY /STATISTICS=MEAN STDDEV BOXM COEFF CORR TABLE CROSSVALID /PLOT=COMBINED SEPARATE MAP /PLOT=CASES /CLASSIFY=NONMISSING POOLED MEANSUB .

Ressources Temps écoulé 0:00:03,58

معلومات عامة (VII.05)اجلدول رقم

Analyse Observation Calculer Récapituler

Observations non pondérées

N Pourcent

Valide 73 53,7

Codes de groupes manquants ou hors intervalle 0 ,0

Au moins une variable discriminante manquante 63 46,3

Codes groupes manquants ou hors intervalle et au moins une variable discriminante manquante

0 ,0 Exclues

Total – exclues 63 46,3

Total – observations 136 100,0


307

اختبار تساوي مصفوفة التغاير (VII.06)اجلدول رقم

Test de Box de l'égalité des matrices de covariances : Déterminants Log

TCS Rang Déterminant Log

1,00 .(a) .(b)

2,00 .(c) .(b)

3,00 18 37,379

4,00 .(d) .(b)

5,00 .(e) .(b)

6,00 .(f) .(b)

7,00 .(c) .(b)

8,00 .(g) .(b)

Intra-groupes combinés 18 128,075

Les rangs et logarithmes naturels des déterminants imprimés sont ceux des matrices de covariance du groupe.

a Rang < 1

b Trop peu d'observations sont non singulières.

c Rang < 3

d Rang < 8

e Rang < 16

f Rang < 9

g Rang < 7

Résultats du test(a)

Teste l'hypothèse nulle de matrices de covariance à égales populations.

a Aucun test ne peut être effectué avec moins de deux matrices de covariance non singulières.

يبني اختبار املتغريات(VII.07)اجلدول رقم

Variables introduites/éliminées(a,b,c,d)

Lambda de Wilks

F exact F approché Pas

Introduite Statistiqu

e Ddl1

ddl2

ddl3 Statistique

Ddl1

ddl2 Significatio

n Statistiqu

e ddl1

ddl2 Significatio

n

1 R53 ,001 1 7 65,00

0 15769,25

4 7 65,000 ,000

2 R26 ,000 2 7 65,00

0 2253,091 14

128,000

,000

3 R56 ,000 3 7 65,00

0 794,567 21

181,452

,000

4 R11 ,000 4 7 65,00

0 629,347 28

224,966

,000

5 R33 ,000 5 7 65,00

0 441,404 35

259,034

,000

6 R27 ,000 6 7 65,00

0 314,995 42

284,877

,000


308

7 R55 ,000 7 7 65,00

0 250,394 49

303,955

,000

8 R13 ,000 8 7 65,00

0 214,035 56

317,651

,000

9 R17 ,000 9 7 65,00

0 192,415 63

327,135

,000

10 R30 ,000 10 7 65,00

0 169,268 70

333,350

,000

11 R12 ,000 11 7 65,00

0 151,068 77

337,026

,000

12 R28 ,000 12 7 65,00

0 137,948 84

338,725

,000

13 R42 ,000 13 7 65,00

0 144,596 91

338,873

,000

14 R8 ,000 14 7 65,00

0 143,030 98

337,798

,000

15 R10 ,000 15 7 65,00

0 147,061 105

335,748

,000

16 R39 ,000 16 7 65,00

0 143,885 112

332,918

,000

17 R48 ,000 17 7 65,00

0 142,570 119

329,454

,000

18 R9 ,000 18 7 65,00

0 139,764 126

325,475

,000

A chaque pas, la variable qui minimise le lambda de Wilks global est introduite.

a Le nombre maximum de pas est 114.

b Le F pour introduire partiel minimum est 3.84.

c Le F partiel maximum pour éliminer est 2.71.

d Seuil du F, tolérance ou VIN insuffisant pour la poursuite du calcul.

Fمع درجات احلرية للتوزيع Lambda de Wilksيبني اختبار (VII.08)اجلدول رقم

Lambda de Wilks


Nombre de

variables

Lambda

Ddl1

ddl2

ddl3 Statistiqu

e ddl1

ddl2 Significatio

n Statistiqu

e ddl1

ddl2 Significatio

n

1 1 ,001 1 7 65 15769,25

4 7 65,000 ,000


309

2 2 ,000 2 7 65 2253,091 14 128,00

0 ,000

3 3 ,000 3 7 65 794,567 21 181,45

2 ,000

4 4 ,000 4 7 65 629,347 28 224,96

6 ,000

5 5 ,000 5 7 65 441,404 35 259,03

4 ,000

6 6 ,000 6 7 65 314,995 42 284,87

7 ,000

7 7 ,000 7 7 65 250,394 49 303,95

5 ,000

8 8 ,000 8 7 65 214,035 56 317,65

1 ,000

9 9 ,000 9 7 65 192,415 63 327,13

5 ,000

10 10 ,000 10 7 65 169,268 70 333,35

0 ,000

11 11 ,000 11 7 65 151,068 77 337,02

6 ,000

12 12 ,000 12 7 65 137,948 84 338,72

5 ,000

13 13 ,000 13 7 65 144,596 91 338,87

3 ,000

14 14 ,000 14 7 65 143,030 98 337,79

8 ,000

15 15 ,000 15 7 65 147,061 105 335,74

8 ,000

16 16 ,000 16 7 65 143,885 112 332,91

8 ,000

17 17 ,000 17 7 65 142,570 119 329,45

4 ,000

18 18 ,000 18 7 65 139,764 126 325,47

5 ,000

)قيم ذاتية(خصائص دوال التمييز القانونية يبني (VII.09) اجلدول رقم

Récapitulatif des fonctions discriminantes canoniques

Valeurs propres

Fonction Valeur propre % de la variance % cumulé Corrélation canonique

1 44674,521(a) 97,6 97,6 1,000

2 853,291(a) 1,9 99,5 ,999

3 223,554(a) ,5 100,0 ,998

4 5,896(a) ,0 100,0 ,925

5 1,082(a) ,0 100,0 ,721

6 ,582(a) ,0 100,0 ,607

7 ,399(a) ,0 100,0 ,534

a Les 7 premières fonctions discriminantes canoniques ont été utilisées pour l'analyse.


310

القيم الذاتية املرتبطة بدوال التمييز حيث أن هذه األخرية مرتبة بشكل تنازيل (VII.09) اجلدول رقم يتبني من

مشرية بذلك إىل درجة أمهية الدوال كما هو احلال أيضا بالنسبة ملعامل االرتباط، ومـن خـالل النسـبة

ناء عـن األربعـة غألستإمكانية ا هذه األخرية مع وىل ميكن االقتصار على التجميعية للقيم الذاتية الثالث األ

حسب ما يشري اليه العمود الثالث يف اجلدول، %100العطالة : الباقية نظرا لتحقق شرط بلوغ جودة التمثيل

0.53ولكن باملقابل جند معدل االرتباط للدوال األربع اليت ميكن االستغناء عنها مرتفعا للغاية غد يتراوح بني

األحوال بدائل وسيناريوهات متاحة كحد أقصى وعليه تشكل يف مجيع 0,92و

2χو Labda Wilksبار معنوية دوال التمييز من خالل تاخ يبني(VII.10) اجلدول رقم

Lambda de Wilks

Test de la ou des fonctions Lambda de Wilks Khi-deux ddl Signification

de 1 à 7 ,000 1553,489 126 ,000

de 2 à 7 ,000 921,766 102 ,000

de 3 à 7 ,000 523,500 80 ,000

de 4 à 7 ,031 204,067 60 ,000

de 5 à 7 ,217 90,139 42 ,000

de 6 à 7 ,452 46,885 26 ,007

7 ,715 19,818 12 ,071

مة قدرة الدالة يف التمييز بني اموعة واليت تليها ن فكلما كان اختبار قيإىل العمود األخري يف اجلدول يشري

Lambda فهدا مؤشر جيد يف قدرة الدالة على التمييز1 الصفرإىل يؤول

)7،6،5،4،3،2:مج ( غاية السابعةإىلاموعة األوىل بني التمييزالدالة األوىل باستطاعتها

Lambda=0,000 بواقع

)7،6،5،4،3:مج( غاية السابعةإىل الثانيةالدالة الثانية باستطاعتها التمييز بني اموعة


)7،6،5،4:مج (الدالة الثالثة باستطاعتها التمييز بني اموعة الثالثة اىل غاية السابعة


)7،6،5:مج(الدالة الرابعة باستطاعتها التمييز بني اموعة الرابعة اىل غاية السابعة

Lambda=0,000بواقع

)7،6:مج (ها التمييز بني اموعة اخلامسة اىل غاية السابعةالدالة اخلامسة باستطاعت


1


311

الدالة السادسة باستطاعتها التمييز بني اموعة االسادسة و السابعة


)7،6،5،4،3،2:مج(

كزة وخمتصرةمبعامالت مر القانونية تصنيف الدوال التمييزية يبني(VII.11) اجلدول رقم

Coefficients des fonctions discriminantes canoniques standardisées

Fonction 1 2 3 4 5 6 7

R8 ,377 5,182 1,406 11,078 -,530 -,609 ,507

R9 -1,277 ,006 ,173 -,005 ,394 ,107 ,227

R10 ,969 2,301 -1,277 6,198 1,195 ,649 ,943

R11 -,334 ,451 -4,923 2,773 1,680 1,056 ,997

R12 -2,917 -,231 ,517 -,614 ,577 ,645 1,316

R13 3,324 -1,715 -,317 -1,651 1,542 ,117 ,154

R17 -1,229 -1,559 ,156 ,316 ,108 ,015 ,018

R26 3,281 4,000 -,121 -1,048 ,093 -,043 -,053

R27 ,928 -2,257 ,996 2,197 2,922 ,296 ,719

R28 18,553 1,173 -,429 3,685 -3,825 -5,120 -1,780

R30 ,523 ,647 ,332 -,255 -,243 ,259 -,087

R33 -2,983 -3,107 -,299 3,070 ,537 -,202 ,315

R39 -2,877 -1,019 ,704 -,894 1,375 1,188 ,317

R42 -15,999 1,489 2,731 -,949 2,012 5,317 1,730

R48 2,444 2,108 -,657 ,754 -1,279 -,368 -,190

R53 2,589 ,676 -,078 -,303 -,215 ,601 ,121

R55 4,319 -3,863 -,178 -1,723 1,714 1,222 ,682

R56 1,928 -,477 4,255 ,244 ,092 ,016 ,088

(VII.11) رقم اجلدوليفية النسبية املشار إليها مرتبة حسب األمهالدوال

1 و معامل ارتباط بواقع 44674,521يمتها الذاتية تبلغ ق: الدالة األوىل Z_TCS1=377R8-1,277R9+,969R10-,334R11-2,917R12+3,324R13-1,229R17+3,281R26+,928R27+18,553R28+,523R30-,983R33-2,877R39-15,999R42+2,444R48+2,589R53+4,319R55+1,928R56

9990,و معامل ارتباط بواقع 853,291 تبلغ قيمتها الذاتية : ةالدالة الثاني

Z_TCS2=+5,182R8+,006R9+2,301R10+,451R11-,231R12-1,715R13-1,559R17+4,000R26-2,257R27+1,173 R28+,647 R30-3,107R33-1,019R39+1,489R42+2,108R48,+676 R53-3,863R55-,477R56

9980,تباط بواقع و معامل ار223,554تبلغ قيمتها الذاتية : الدالة الثالثة


312

Z_TCS3= +1,406 R8+,173 R9-1,277R10-4,923R11,517R12-,317R13,156R17-,121R26+,996R27-,429R28+,332R30-,299R33+,704 R39+2,731R42-657R48-,078R53-,178R55+4,255R56

9250,و معامل ارتباط بواقع5,896 تبلغ قيمتها الذاتية: رابعة الدالة ال

Z_TCS4=+11,078R8-,005R9+6,198R10+2,773R11-,614R12-1,651R13+,316R17-1,048R26+2,197R27+3,685R28-,255R30+3,070R33-,894R39-,949R42+,754R48-,303R53-1,723R55+,244R56

0,721و معامل ارتباط بواقع1,082تبلغ قيمتها الذاتية : الدالة اخلامسةZ_TCS5=+11,078R8-,005R9+6,198R10+2,773R11-,614R12-1,651R13,316R17-1,048R26+2,197R27+3,685R28-,255R30+3,070R33-,894R39-,949R42,754R48-,303R53-1,723R55+,244R56

6070, و معامل ارتباط بواقع5820,تبلغ قيمتها الذاتية : سادسةالدالة ال

Z_TCS6=-,609R8,107R9+,649R10+1,056R11+,645R12+,117R13+,015R17-,043R26+,296R27-5,120R28+,259R30-,202R33+1,188R39+5,317R42-,368R48+,601R53+1,222R55+,016R56

5340, و معامل ارتباط بواقع 3990,تبلغ قيمتها الذاتية : ةالدالة السابعZ_TCS7=+,507R8+,227R9,943R10+,997R11+1,316R12+,154R13+,018R17-,053R26+,719R27-1,780R28-,087R30+,315R33+,317R39+1,730R42-,190R48+,121R53+,682R55+,088R56

h جلدول رقم (12.VII) املصفوفة اهليكلية للدوال التمييزية يبني

Matrice de structure

Fonction 1 2 3 4 5 6 7

R28 ,026(*) -,017 -,007 ,001 -,013 -,004 -,001

R17 ,000 -,024(*) -,004 ,010 ,004 -,003 -,010

R56 -,013 ,010 ,175(*) ,070 ,027 -,059 ,019

R11 -,011 ,011 -,065 ,070(*) ,038 ,024 ,025

R13 ,000 ,005 -,030 -,117 ,561(*) -,201 -,160

R48 ,000 ,018 ,029 ,046 -,424(*) ,163 ,329

R55 ,000 -,003 ,018 ,113 -,262(*) ,234 ,090

R8 -,013 ,031 -,018 ,057 ,058(*) ,032 ,018

R27 ,050 -,037 ,007 ,007 -,052(*) ,028 ,010

R26 ,001 ,201 ,027 ,051 ,192 -,379(*) -,046

R33 ,000 -,002 -,003 ,074 ,106 -,340(*) -,041

R30 ,000 ,000 ,000 -,079 -,110 ,316(*) -,007

R9 ,001 -,002 -,012 -,054 -,044 ,289(*) -,082

R53 ,194 -,128 -,116 -,137 ,087 ,238(*) -,002

R10 ,005 -,007 ,050 -,037 ,012 ,050(*) ,004

R12 ,000 -,001 -,005 -,116 -,089 -,277 ,921(*)

R39 ,000 ,017 -,010 -,061 ,046 ,127 ,205(*)

R42 ,000 ,002 ,012 ,028 ,009 ,078 -,156(*)

Les corrélations intra-groupes combinés entre variables discriminantes et les variables des fonctions discriminantes canoniques standardisées sont ordonnées par tailles absolues des corrélations à l'intérieur de la fonction.

* Plus grande corrélation absolue entre chaque variable et une fonction discriminante quelconque.

a Cette variable n'est pas utilisée dans l'analyse.


313

يتم تسمية الدوال على أساس ارتباط معامالا بأكرب قيمة يف (VII.12) واجلدول (VII.11)من خالل اجلدول

اجلدول الثامن والتاسع

خمالف وهي يف الواقع القيم الكربى بالقيمة املطلقة نالحظ من خالل اجلدول الثامن بوجود قيم بلون

،وبنقس الطريقة بالنسبة للجدول التاسعملعامالت التصنيف املقابلة هلا على مستوى األسطر

,على أساس املؤشرات املالية ذات القيم الكربى نسمي الدوال

.ل وهامش النتيجة االستثنائية مدة احتياج رأس املال العام : R53,R28:الدالة األوىل، أكثر ارتباطا بـ

هامش فائض اإلمجايل لالستغالل ، نسبة فائض اإلمجايل : : R8,R17 الدالة الثانية، أكثر ارتباطا بـ

؛لالستغالل وقدرة التمويل الذايت

اهلامش التجاري ومعدل القيمة املضافة: R11,R56 الدالة الثالثة، أكثر ارتباطا بـ

معدل القيمة املضافة ، نسبة فائض اإلمجايل لالستغالل وقدرة : R8,R11 باطا بـالدالة الرابعة، أكثر ارت

التمويل الذايت

التنيجة اجلارية ، الديون الطويلة R13,R48,الدالة اخلامسة، أكثر ارتباطا ب

ىل األصل ، إنتاجية القيمة املضافة، تسبة القيمة املضافة ا: R42,R26,R33,R30الدالة السادسة، أكثر ارتباطا بـ

االقتصادي،سنوات النشاط

.دوران األصل االقتصادي ، الفائض اإلمجايل لالستغاللR28,R12,R39 الدالة السابعة، أكثر ارتباطا بـ

القيم الوسطية اليت تأخذها الدوال التمييزية يف مراكز اموعاتيبني (VII.13) اجلدول رقم Fonctions aux barycentres des groupes

Fonction TCS

1 2 3 4 5 6 7

1,00 1683,353 -21,398 -5,646 ,050 -,014 -,015 -,002

2,00 -31,850 -5,740 -6,946 -4,462 -,648 -1,100 2,419

3,00 -31,106 -5,519 -6,311 -2,202 -,049 ,002 -,468

4,00 -29,119 -4,656 -5,529 1,076 2,027 1,178 ,519

5,00 -29,370 -3,900 -3,640 2,511 -1,338 ,419 ,139

6,00 -28,957 -3,611 -2,218 3,053 ,910 -1,500 -,162

7,00 67,781 132,411 4,757 -,377 ,014 ,022 -,006

8,00 -2,702 -11,852 42,678 -,649 ,027 ,079 ,005

Fonctions discriminantes canoniques non standardisées évaluées aux moyennes des groupes

ئة للنوع األول غري أن فال مكاو وهي دFicher اخلطية لـ القيمة الوسطية لدوال (VII.13) يبني اجلدول

ملؤشر النمو 1ه األخرية معامالا ليست مرجحة ،فمثال القيمة الوسطية للدالة األوىل ويف املستوى ذه

1683،35هي


314

29،11- ملؤشر النمو هي 4ويف املستوى للدالة األوىل القيمة الوسطية

وهكذا..2،511 ملؤشر النمو هي 5 املستوىللدالة الرابعة ويف القيمة الوسطية

املعامالت الترجيحية اليت تأخذها الدوال التمييزية يبني (VII.14) اجلدول رقم Probabilités à priori des groupes

Observations utilisées dans l'analyse TCS A priori

Non pondérées Pondérées

1,00 ,125 1 1,000

2,00 ,125 3 3,000

3,00 ,125 26 26,000

4,00 ,125 8 8,000

5,00 ,125 16 16,000

6,00 ,125 9 9,000

7,00 ,125 3 3,000

8,00 ,125 7 7,000

Total 1,000 73 73,000

الت الدوال التمييزية معاميبني (VII.15) اجلدول رقم

Coefficients des fonctions de classement

TCS 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00

R8 27,268 ,344 1,434 3,242 4,311 4,726 35,916 4,241

R9 -10348,408 14,468 9,010 3,115 -,891 ,670 -574,548 -121,984

R10 2,093 ,002 ,019 ,053 ,057 ,062 ,539 -,031

R11 -2252,984 -17,350 -8,442 33,104 -12,536 -28,325 -85,273 -975,496

R12 -8,793 ,006 -,005 -,013 -,017 -,019 -,559 -,104

R13 19,488 ,003 -,001 ,009 -,027 -,017 ,291 ,296

R17 -50,147 -,023 -,033 -,090 -,102 -,111 -8,080 -,439

R26 354,632 ,154 ,220 ,636 ,649 ,782 55,866 4,062

R27 9,263 ,015 ,048 ,132 ,091 ,137 -1,104 ,575

R28 216,076 ,038 ,169 ,400 ,523 ,598 13,731 3,583

R30 ,049 2,72E-005 5,78E-005 9,82E-005 ,000 ,000 ,008 ,002

R33 -22,020 -,004 ,009 ,020 ,022 ,024 -3,131 -,316

R39 -29,645 ,004 -,012 -,039 -,073 -,074 -2,535 -,264

R42 -139,012 -,005 -,056 -,154 -,166 -,212 -6,874 -1,727

R48 6,605 ,003 ,007 ,016 ,024 ,023 ,843 ,047

R53 35,545 -,001 ,012 ,052 ,048 ,043 2,804 ,534

R55 271,533 -,041 -,086 ,100 -,401 -,372 -4,101 4,874

R56 120,134 ,228 ,387 ,670 ,929 1,182 6,611 10,016

(Constante) -1471328,077 -10,339 -8,597 -33,457 -44,373 -59,311 -14701,606 -1752,376

Fonctions discriminantes linéaires de Fisher


315

Z_TCS_fich1=

-27,268R8-10348,408R9+2,093R10-2252,984R11-8,793R12+19,488R13-

50,147R17+354,632R26+9,263R27+216,076R28+,049R30-22,020R33-29,645R39-139,012R42+6,605R48+35,545R53+271,533R55+120,134R56-1471328,077 Z_TCS_fich2= 0,344R8+14,468R9+,002R10-17,350R11+0,006R12,003R13-0,023R17+0,154R26+0,015R27+0,038R28+2,72E-005R30-,004R33+0,004R39-,005R42+0,003R48-0,001R53-0,041R55+0,228R56-10,339 Z_TCS_fich3= +1,434R8+9,010R9+0,019R10-8,442R11-0,005R12-0,001R13-0,033R17+0,220R26+0,048R27+0,169R28+5,78E-005R30,009R33-+0.012R39-,056R42+0,007R48+0,012R53-,086R55+0,387R56-8,597 Z_TCS_fich4= 3,242R83,115R9,053R1033,104R11-,013R12,009R13-,090R17,636R26,132R27,400R289,82E-005R30,020R33-039R39-,154R42,016R48,052R53,100R55,670R56-33,457 Z_TCS_fich5= 4,311R8-0,891R9+0,057R10-12,536R11-0,017R12-,027R13-,102R17+0,649R26+0,091R27+0,523R28+0,000R30+0.022R33-,073R39-166R42+0,024R48+0,048R53+0,401R55+0,929R56-44,373 Z_TCS_fich6= 4,726R8+0,670R9+0,062R10-28,325R11-,019R12-,017R13+0,111R17+0,782R26+0,137R27+0,598R28+0,000R30+0,024R33-,074R39-212R42+0,023R48+0.043R53-,372R55+1,182R56-59,311 Z_TCS_fich7= 35,916R8-574,548R9+0,539R10-85,273R11-,559R12+0,291R13-8,080R17+55,866R26-1,104R27+13,731R28+0,008R30-0,131R33-2,535R39-6,874R42+0,843R48+2,804R53-4,101R55+6,611R56-14701,606 Z_TCS_fich8= 4,241R8-121,984R9-0,031R10-975,496R11-,104R12+0,296R13-,439R17+4,062R26+0,575R27+3,583R28+0,002R30-,316R33-264R39-1,727R42+0,047R48+0,534R53+4,874R5510,016R56


316

تشخيص املشاهدات يبني (VII.16) اجلدول رقم

Diagnostic des observations

Plus grand groupe Deuxième plus grand groupe Scores discriminants

P(D>d | G=g)

Nombre d'observations

Nombre de variables indépendantes ayant des

valeurs manquantes

Groupe effectif Groupe

prévu p

ddl

P(G=g | D=d)

Carré de la distance de Mahalanobis au

barycentre Groupe

P(G=g | D=d)

Carré de la distance de Mahalanobis au

barycentre

Fonction 1

Fonction 2

Fonction 3

Fonction 4

Fonction 5

Fonction 6

Fonction 7

1 3 3 ,807 7 1,000 3,762 2 ,000 22,084 -31,647 -7,094 -5,852 -1,351 ,134 -,077 -,351

2 3 3 ,863 7 1,000 3,231 4 ,000 21,443 -31,426 -6,826 -5,853 -1,116 ,032 -,126 -,388

3 3 3 ,802 7 1,000 3,805 4 ,000 22,767 -30,975 -7,236 -5,957 -1,366 ,010 -,083 -,409

4 3 3 ,884 7 1,000 3,009 2 ,000 22,168 -31,605 -6,748 -5,958 -1,157 -,047 -,166 -,402

5 3 3 ,989 7 ,997 1,281 2 ,003 13,168 -31,465 -5,880 -6,425 -3,041 -,446 -,269 -,740

6 3 3 ,988 7 ,997 1,316 2 ,003 12,734 -31,532 -5,946 -6,452 -3,102 -,323 -,112 -,650

7 3 3 ,967 7 ,998 1,869 2 ,002 14,003 -30,706 -5,735 -6,696 -3,144 -,673 -,359 -,797

8 3 3 ,109 7 ,941 11,744 2 ,059 17,288 -33,237 -6,907 -6,089 -4,091 ,264 1,223 -,208

9 3 3 ,994 7 1,000 1,072 4 ,000 17,666 -31,246 -4,899 -6,395 -1,448 ,179 -,160 -,351

10 3 3 ,997 7 1,000 ,866 4 ,000 18,702 -31,279 -4,927 -6,367 -1,558 ,116 -,182 -,385

11 3 3 ,999 7 1,000 ,526 2 ,000 17,814 -31,219 -5,122 -6,548 -1,730 -,002 -,272 -,463

12 3 3 ,998 7 1,000 ,782 2 ,000 17,787 -31,540 -5,134 -6,546 -1,648 ,017 -,276 -,431

13 3 3 ,863 7 1,000 3,227 2 ,000 20,725 -31,656 -6,994 -5,650 -1,684 ,132 -,091 -,425

Original

14 3 3 ,430 7 1,000 6,989 2 ,000 23,352 -32,938 -6,984 -5,449 -1,498 ,348 ,170 -,224


317

15 3 3 ,844 7 1,000 3,419 2 ,000 23,061 -31,207 -7,074 -5,867 -1,361 -,025 -,264 -,581

16 3 3 ,830 7 1,000 3,549 2 ,000 22,983 -31,099 -6,952 -5,994 -1,397 -,448 -,683 -,811

17 3 3 ,912 7 1,000 2,689 2 ,000 19,353 -29,763 -5,172 -7,110 -2,315 ,120 ,264 -,335

18 3 3 ,583 7 ,999 5,634 4 ,001 19,502 -29,199 -4,889 -7,523 -1,875 ,019 -,149 -,465

19 3 3 ,653 7 ,971 5,058 4 ,029 12,107 -30,362 -5,172 -6,845 -,181 -,096 -,097 -,401

20 3 3 ,864 7 1,000 3,218 4 ,000 21,331 -30,023 -4,555 -6,793 -1,764 -,873 ,062 -,572

21 1 7(**) ,000 7 1,000 38792,500 8 ,000 42880,894 194,750 -11,412 -1,723 -42,287 -12,552 2,811 -4,717

22 1 8(**) ,000 7 1,000 14756,801 2 ,000 16874,080 58,907 -19,348 -,908 -89,655 -,254 32,924 2,085

23 1 8(**) ,000 7 1,000 75689,865 4 ,000 87262,544 213,729 -88,680 -,749 -125,292 33,665 64,109 17,089

24 1 1 1,000 7 1,000 ,000 7 ,000 2633837,804 1683,353 -21,398 -5,646 ,050 -,014 -,015 -,002

25 6 6 ,778 7 ,816 4,014 5 ,184 6,990 -29,069 -4,180 -2,761 4,161 ,390 -,164 ,157

26 5 6(**) ,724 7 ,539 4,469 5 ,461 4,778 -28,151 -3,636 -2,453 3,284 -,671 -,399 -,177

27 5 5 ,572 7 ,859 5,730 4 ,086 10,333 -29,807 -4,875 -3,705 1,000 ,007 -,202 -,184

28 5 5 ,864 7 ,768 3,216 6 ,214 5,775 -28,938 -4,272 -3,860 2,757 ,258 -,052 ,024

29 5 5 ,089 7 1,000 12,387 4 ,000 28,373 -31,019 -4,075 -2,881 3,339 -,847 3,054 1,231

30 5 5 ,344 7 1,000 7,877 6 ,000 31,490 -28,802 -2,554 -3,347 2,019 -3,227 1,749 ,418

31 5 5 ,088 7 1,000 12,406 6 ,000 27,873 -27,993 -5,526 -4,380 2,706 -3,372 -1,251 -,458

32 5 5 ,700 7 1,000 4,670 6 ,000 24,635 -29,530 -2,983 -3,894 3,239 -3,109 ,689 ,193

33 5 4(**) ,000 7 1,000 655,220 6 ,000 738,316 -13,737 -15,043 -5,136 9,193 14,445 8,767 6,254

34 6 6 ,000 7 1,000 396,487 4 ,000 427,119 -22,515 1,077 -6,277 18,164 9,143 1,485 3,229

35 3 4(**) ,000 7 1,000 1630,686 6 ,000 1656,740 -1,099 21,548 -8,593 -10,334 3,032 1,754 -3,731

36 3 7(**) ,000 7 1,000 7020,190 8 ,000 24337,560 103,301 73,775 -21,784 -10,043 -11,260 -15,990 -33,756

37 1 7 6(**) ,000 7 1,000 834,240 5 ,000 900,186 -11,024 16,930 -3,421 11,570 4,437 -3,278 ,889

38 1 7 6(**) ,000 7 1,000 632,835 5 ,000 693,321 -13,031 13,952 -3,368 10,448 4,191 -3,278 ,739

39 1 6 6 ,000 7 1,000 774,919 5 ,000 836,256 -11,429 16,430 -4,223 9,706 4,643 -3,124 ,919

40 6 6 ,363 7 1,000 7,669 5 ,000 33,191 -28,892 -3,182 -2,298 3,518 1,697 -4,035 -,619

41 1 3 3 ,850 7 ,982 3,361 2 ,018 11,381 -31,195 -4,770 -6,549 -3,849 -,174 ,041 -,401

42 3 3 ,859 7 ,998 3,271 2 ,002 15,700 -31,053 -3,911 -6,446 -2,599 ,263 ,265 ,116


318

43 3 3 ,614 7 1,000 5,380 2 ,000 22,164 -29,782 -3,673 -6,603 -2,482 -,221 -,155 -,496

44 3 3 ,619 7 1,000 5,335 2 ,000 20,693 -29,589 -4,078 -6,666 -2,927 -,477 -,267 -,689

45 8 8 ,991 7 1,000 1,207 6 ,000 2758,528 -2,167 -11,806 42,015 -,652 -,465 -,273 -,331

46 8 8 ,946 7 1,000 2,224 6 ,000 2836,328 -3,412 -11,552 43,603 -,907 ,460 ,767 ,218

47 8 8 1,000 7 1,000 ,090 6 ,000 2808,137 -2,497 -12,047 42,718 -,723 -,032 ,073 ,012

48 8 8 1,000 7 1,000 ,351 6 ,000 2824,651 -2,254 -12,176 42,752 -,597 ,137 -,080 ,000

49 4 4 ,975 7 1,000 1,681 3 ,000 26,262 -28,904 -4,374 -5,574 ,416 2,983 1,627 ,467

50 4 4 ,771 7 1,000 4,072 5 ,000 34,464 -28,841 -4,223 -5,377 1,001 3,711 2,112 ,783

51 4 4 ,950 7 1,000 2,160 5 ,000 28,447 -29,510 -4,187 -5,382 ,740 3,122 1,837 ,659

52 4 4 ,998 7 1,000 ,703 3 ,000 23,039 -29,343 -4,349 -5,468 ,641 2,588 1,396 ,466

53 4 5(**) ,008 7 ,489 18,961 3 ,338 19,700 -27,578 -3,826 -5,251 -,846 -1,067 -,485 -,856

54 4 5(**) ,098 7 ,556 12,078 4 ,438 12,553 -27,647 -3,747 -5,351 ,401 -,419 -,259 -,495

55 3 3 ,253 7 ,999 9,000 4 ,001 23,182 -28,452 -4,814 -5,788 -1,981 -,926 -,444 -,878

56 4 5(**) ,300 7 ,983 8,385 6 ,012 17,121 -28,076 -3,119 -4,463 ,614 -1,064 -,565 -,745

57 5 5 ,080 7 ,999 12,690 4 ,000 28,203 -31,133 -4,188 -2,935 3,383 -,798 3,011 1,250

58 5 5 ,322 7 1,000 8,123 6 ,000 31,776 -28,841 -2,481 -3,333 2,033 -3,258 1,742 ,406

59 5 5 ,166 7 1,000 10,421 6 ,000 26,277 -28,434 -5,546 -4,292 2,605 -3,288 -1,145 -,256

60 5 5 ,703 7 1,000 4,648 6 ,000 25,033 -30,026 -3,016 -3,802 3,130 -3,012 ,803 ,418

61 6 6 ,693 7 ,773 4,725 5 ,227 7,175 -28,275 -2,859 -3,115 3,400 -,644 -1,215 -,682

62 5 5 ,010 7 ,949 18,371 6 ,051 24,228 -31,727 -1,849 -3,276 1,441 -1,967 -1,761 -1,339

63 5 5 ,618 7 ,533 5,344 6 ,467 5,607 -27,818 -3,326 -3,515 2,746 -,419 -,731 -,466

64 5 6(**) ,005 7 ,883 20,391 5 ,116 24,456 -26,138 -2,668 -4,206 5,188 ,869 ,155 ,390

65 2 3(**) ,510 7 ,889 6,257 2 ,111 10,426 -32,443 -6,230 -6,853 -4,112 -,158 -,091 -,487

66 2 3(**) ,193 7 ,622 9,915 2 ,378 10,911 -32,397 -6,517 -7,074 -4,782 -,151 -,050 -,503

67 2 3(**) ,309 7 ,777 8,269 2 ,223 10,768 -32,632 -6,346 -6,997 -4,384 -,155 -,101 -,503

68 3 3 ,712 7 ,977 4,570 2 ,023 12,032 -31,878 -6,766 -7,007 -3,544 -,357 -,143 -,603

69 3 3 ,865 7 ,984 3,205 2 ,016 11,499 -32,479 -5,268 -6,448 -3,207 ,270 ,164 -,153

70 3 3 ,180 7 ,997 10,149 2 ,003 21,823 -30,596 -3,377 -5,527 -4,082 -,505 ,975 -,443


319

71 3 3 ,987 7 1,000 1,336 2 ,000 17,691 -31,560 -4,964 -6,690 -1,605 ,314 ,182 -,072

72 3 3 ,976 7 ,999 1,678 4 ,000 17,139 -31,622 -5,039 -6,364 -1,233 ,248 ,101 -,093

73 2 5(**) ,000 7 ,790 86,995 4 ,210 89,644 -24,346 -1,066 -10,451 5,019 -1,290 -,098 -,736

74 2 3(**) ,859 7 ,999 3,274 4 ,000 19,096 -30,392 -4,960 -7,725 -1,592 ,157 ,029 -,270

75 2 5(**) ,000 7 1,000 1373,014 4 ,000 1402,377 4,237 -4,477 -13,090 -,609 -10,745 -2,966 -6,513

76 1 5(**) ,000 7 1,000 2861,353 4 ,000 2909,347 19,263 -4,488 -16,990 ,789 -15,624 -4,290 -9,264

77 7 6(**) ,000 7 ,999 28,688 5 ,001 42,574 -26,377 -4,372 1,818 2,878 -1,222 -1,154 -,852

78 7 6(**) ,000 7 1,000 43,452 5 ,000 62,144 -25,667 -3,248 2,597 4,665 -1,580 -1,417 -,875

79 7 6(**) ,000 7 1,000 49,375 5 ,000 69,963 -25,835 -3,011 2,993 5,248 -1,686 -1,574 -,906

80 7 6(**) ,000 7 1,000 62,178 5 ,000 86,254 -26,058 -2,827 3,572 6,517 -1,738 -1,776 -,906

81 3 3 ,883 7 ,998 3,017 4 ,002 15,110 -30,573 -4,151 -6,095 -1,322 -,104 -,045 -,279

82 3 3 ,993 7 ,999 1,099 2 ,001 15,252 -30,637 -4,723 -6,385 -2,673 -,041 ,028 -,336

83 3 3 ,834 7 ,992 3,512 4 ,008 13,271 -30,462 -4,211 -6,599 -1,113 ,114 ,090 -,179

84 3 3 1,000 7 ,999 ,481 2 ,001 14,018 -31,298 -4,985 -6,516 -2,510 -,001 -,016 -,329

85 8 8 ,070 7 1,000 13,089 6 ,000 2452,298 -5,068 -11,766 40,205 -,241 ,915 ,542 ,454

86 8 8 ,230 7 1,000 9,333 6 ,000 2494,557 -3,598 -12,010 39,795 -,633 ,421 -,097 ,099

87 8 8 ,190 7 1,000 9,968 6 ,000 2472,897 -3,790 -11,350 39,762 -,612 -,091 ,193 -,027

88 8 8 ,000 7 1,000 31,839 6 ,000 3389,014 -1,195 -12,026 48,100 -,420 -,239 -,029 ,061

89 7 7 ,952 7 1,000 2,130 8 ,000 27430,273 68,077 132,906 4,412 -1,463 ,717 -,014 -,036

90 7 7 ,929 7 1,000 2,473 8 ,000 26961,261 67,494 131,737 5,084 ,777 -,690 ,056 -,068

91 7 7 1,000 7 1,000 ,045 8 ,000 27266,580 67,773 132,589 4,775 -,444 ,013 ,026 ,086

92 7 7 ,000 7 1,000 1446,216 8 ,000 16848,117 44,176 103,565 6,991 6,737 ,894 -,688 ,146

93 6 6 ,010 7 1,000 18,472 5 ,000 45,561 -31,700 -1,707 -,838 3,649 1,911 -3,445 -,686

94 6 6 ,535 7 1,000 6,040 5 ,000 30,283 -28,774 -2,776 -1,902 2,971 1,604 -3,671 -,077

95 6 6 ,265 7 1,000 8,829 4 ,000 24,682 -26,879 -4,107 -1,924 2,219 2,652 -,964 ,237

96 1 2(**) ,000 7 1,000 676,651 3 ,000 770,388 -39,090 -18,894 -6,343 -24,494 -2,399 -3,679 -3,895

97 3 3 ,979 7 1,000 1,601 4 ,000 22,651 -31,561 -5,443 -6,250 -1,717 ,075 ,568 -1,370

98 2 2 ,000 7 1,000 40,803 3 ,000 99,821 -31,871 -5,774 -6,950 -5,196 -1,195 -2,927 8,471


320

99 3 3 ,537 7 1,000 6,020 2 ,000 21,507 -29,579 -5,585 -6,832 -3,781 ,325 ,718 -,986

100 1 6 5(**) ,013 7 ,786 17,880 6 ,179 20,844 -30,245 -7,364 -2,450 1,423 ,109 -,180 -,110

101 3 4(**) ,000 7 1,000 2062,094 5 ,000 2078,897 -55,472 -33,765 -8,251 23,171 5,598 -1,767 2,313

102 1 3 4(**) ,000 7 ,884 2184,546 5 ,108 2188,756 -58,048 -32,871 -7,671 24,048 4,809 -1,708 2,291

103 3 5(**) ,000 7 ,997 2270,508 6 ,003 2282,255 -60,937 -31,271 -6,816 24,564 3,051 -1,727 2,296

104 3 5(**) ,000 7 ,823 2522,391 3 ,161 2525,658 -64,646 -31,560 -6,584 24,148 3,930 ,298 3,028

105 3 3 ,985 7 ,995 1,416 2 ,005 12,098 -32,051 -5,617 -6,618 -2,835 -,104 -,105 -,410

106 3 3 ,944 7 ,990 2,255 2 ,010 11,390 -32,183 -5,910 -6,703 -3,074 ,058 -,023 -,339

107 3 3 ,981 7 ,996 1,528 2 ,004 12,458 -32,210 -5,534 -6,507 -2,693 -,018 -,038 -,309

108 3 3 ,967 7 ,992 1,872 2 ,008 11,615 -32,120 -5,864 -6,702 -2,946 -,036 -,087 -,368

109 2 3(**) ,769 7 ,972 4,094 2 ,028 11,190 -31,168 -5,254 -7,077 -3,968 -,525 -,225 -,655

110 1 2 3(**) ,758 7 ,978 4,187 2 ,022 11,759 -31,069 -5,011 -7,006 -3,943 -,596 -,260 -,685

111 2 3(**) ,709 7 ,967 4,600 2 ,033 11,379 -31,236 -5,215 -7,034 -4,079 -,592 -,283 -,728

112 2 3(**) ,856 7 ,984 3,297 2 ,016 11,518 -31,191 -5,248 -6,820 -3,813 -,550 -,246 -,690

113 3 3 ,985 7 ,994 1,420 2 ,006 11,731 -31,378 -5,540 -6,574 -3,251 -,389 -,216 -,583

114 3 3 ,981 7 ,993 1,544 2 ,007 11,496 -31,472 -5,772 -6,540 -3,282 -,337 -,187 -,559

115 3 3 ,986 7 ,994 1,398 2 ,006 11,544 -31,875 -5,736 -6,613 -3,014 -,075 -,032 -,386

116 3 3 ,969 7 ,993 1,817 2 ,007 11,737 -32,119 -5,835 -6,463 -3,010 -,099 -,074 -,403

117 2 4(**) ,000 7 ,997 626,784 5 ,002 639,517 -43,655 -15,000 -11,193 17,180 4,262 -2,100 1,669

118 2 4(**) ,000 7 ,995 573,586 6 ,003 585,271 -41,685 -15,049 -11,486 16,903 3,960 -2,885 1,710

119 2 4(**) ,000 7 ,998 1259,789 5 ,002 1272,105 -50,632 -24,500 -11,022 19,953 3,908 -2,262 1,641

120 2 4(**) ,000 7 ,991 1323,237 3 ,008 1332,870 -51,436 -25,826 -10,830 19,323 3,705 -2,293 1,542

121 4 4 ,739 7 1,000 4,344 3 ,000 20,394 -27,747 -5,347 -6,170 ,311 1,102 ,833 ,389

122 3 4(**) ,375 7 ,981 7,541 3 ,019 15,432 -27,958 -6,054 -6,161 -,212 ,799 ,481 ,086

123 4 4 ,861 7 ,999 3,254 3 ,000 19,282 -28,044 -5,426 -5,813 ,280 1,171 ,945 ,587

124 2 3(**) ,000 7 ,999 30,235 4 ,001 44,640 -34,363 -7,742 -7,730 ,968 1,393 -,320 ,190

125 5 4(**) ,640 7 ,722 5,161 5 ,261 7,198 -29,826 -4,789 -4,753 2,487 ,869 ,342 ,425

126 5 4(**) ,669 7 ,703 4,929 5 ,285 6,735 -29,623 -4,611 -4,956 2,495 ,752 ,350 ,385


321

127 4 4 ,536 7 ,786 6,033 5 ,209 8,679 -30,300 -4,607 -5,287 2,617 ,785 ,373 ,423

128 4 4 ,519 7 ,733 6,177 5 ,260 8,248 -30,259 -4,733 -5,163 2,600 ,752 ,304 ,377

129 5 5 ,012 7 ,753 17,928 3 ,191 20,667 -29,936 -5,338 -2,168 -,925 -,618 -,374 -,508

130 6 5(**) ,347 7 ,684 7,834 6 ,312 9,404 -29,045 -4,882 -2,125 ,892 -,090 -,050 -,127

131 6 6 ,808 7 ,687 3,751 5 ,312 5,329 -28,779 -4,502 -2,308 2,894 ,261 ,045 ,129

132 6 6 ,788 7 ,731 3,928 5 ,268 5,934 -29,201 -4,308 -2,687 3,775 ,409 ,002 ,208

133 1 3 3 ,360 7 ,921 7,700 2 ,079 12,623 -31,137 -6,413 -6,798 -4,511 -,976 -,511 -,925

134 2 3(**) ,228 7 ,999 9,350 2 ,001 24,066 -29,192 -5,955 -7,621 -3,188 -1,267 -,716 -1,369

135 1 2 3(**) ,625 7 ,998 5,287 2 ,002 17,840 -30,065 -5,646 -7,493 -3,088 -1,186 -,623 -1,036

136 1 2 3(**) ,765 7 ,985 4,126 2 ,015 12,498 -31,329 -5,996 -7,606 -3,398 -,746 -,412 -,761

1 3 3 ,999 18 1,000 4,793 2 ,000 22,656

2 3 3 1,000 18 1,000 4,231 4 ,000 21,646

3 3 3 ,997 18 1,000 5,868 4 ,000 23,830

4 3 3 1,000 18 1,000 3,714 2 ,000 22,512

5 3 3 1,000 18 ,997 3,094 2 ,003 14,446

6 3 3 1,000 18 ,996 2,890 2 ,004 13,805

7 3 3 1,000 18 ,997 3,906 2 ,003 15,397

8 3 2(**) ,025 18 ,681 31,557 3 ,319 33,074

9 3 3 1,000 18 1,000 1,351 4 ,000 17,616

10 3 3 1,000 18 1,000 1,144 4 ,000 18,632

11 3 3 1,000 18 1,000 ,784 2 ,000 17,768

12 3 3 1,000 18 1,000 1,058 2 ,000 17,741

13 3 3 ,998 18 1,000 5,235 2 ,000 22,192

14 3 3 ,899 18 1,000 10,888 2 ,000 26,232

15 3 3 ,991 18 1,000 6,950 2 ,000 26,194

16 3 3 ,980 18 1,000 7,903 2 ,000 26,892

17 3 3 1,000 18 ,999 3,832 2 ,000 19,988

Validé-croisé(a)

18 3 3 ,985 18 ,998 7,554 4 ,002 19,993


322

19 3 3 ,974 18 ,939 8,318 4 ,061 13,790

20 3 3 ,995 18 1,000 6,213 4 ,000 23,248

21 1 7(**) ,000 18 1,000 38996,449 8 ,000 43084,843

22 1 8(**) ,000 18 1,000 17299,076 2 ,000 19416,355

23 1 8(**) ,000 18 1,000 83664,358 4 ,000 95237,037

24 1 7(**) ,000 18 1,000 2633837,804 8 ,000 2845209,547

25 6 6 ,938 18 ,511 9,799 5 ,489 9,887

26 5 6(**) ,811 18 ,910 12,664 5 ,090 17,287

27 5 5 ,970 18 ,708 8,499 4 ,186 11,176

28 5 5 ,996 18 ,648 5,933 6 ,324 7,321

29 5 5 ,066 18 ,997 27,753 4 ,003 39,233

30 5 5 ,303 18 1,000 20,540 6 ,000 45,706

31 5 5 ,014 18 ,999 33,622 6 ,001 46,852

32 5 5 ,141 18 1,000 24,459 6 ,000 44,579

33 5 5 ,000 18 1,000 -72,656 6 ,000 -50,323

34 6 6 ,000 18 1,000 -83,227 5 ,000 -61,003

35 3 3 ,000 18 1,000 -68,994 2 ,000 -49,844

36 3 3 ,000 18 1,000 -66,714 2 ,000 -47,600

37 7 7 ,000 18 1,000 -96,210 6 ,000 240,924

38 7 7 ,000 18 1,000 -96,200 6 ,000 193,735

39 6 6 ,000 18 1,000 -77,365 5 ,000 -54,360

40 6 5(**) ,000 18 1,000 14866,794 6 ,000 14914,352

41 3 3 ,997 18 ,971 5,891 2 ,029 12,920

42 3 3 ,999 18 ,997 4,784 2 ,003 16,462

43 3 3 ,992 18 ,999 6,701 2 ,000 22,798

44 3 3 ,980 18 ,999 7,881 2 ,001 22,333

45 8 8 ,000 18 1,000 1044,982 6 ,000 3104,285

46 8 8 ,000 18 1,000 5448,284 6 ,000 10610,612


323

47 8 2(**) ,000 18 1,000 597207,285 3 ,000 598846,853

48 8 8 ,000 18 1,000 6732,394 6 ,000 11261,129

49 4 4 ,999 18 1,000 4,741 3 ,000 27,968

50 4 4 ,981 18 1,000 7,841 5 ,000 37,902

51 4 4 ,999 18 1,000 4,917 3 ,000 30,033

52 4 4 1,000 18 1,000 3,167 3 ,000 24,402

53 4 3(**) ,002 18 ,715 40,425 5 ,285 42,268

54 4 5(**) ,431 18 ,992 18,382 6 ,005 28,901

55 3 3 ,189 18 ,991 23,040 4 ,008 32,743

56 4 5(**) ,423 18 ,991 18,504 6 ,009 27,894

57 5 5 ,050 18 ,995 28,863 4 ,005 39,523

58 5 5 ,284 18 1,000 20,916 6 ,000 46,162

59 5 5 ,062 18 ,999 28,021 6 ,001 42,154

60 5 5 ,194 18 1,000 22,907 6 ,000 43,609

61 6 5(**) ,372 18 ,934 19,319 6 ,066 24,633

62 5 6(**) ,000 18 ,994 72,827 5 ,005 83,587

63 5 6(**) ,832 18 ,858 12,284 5 ,142 15,883

64 5 6(**) ,014 18 1,000 33,646 4 ,000 50,991

65 2 3(**) ,983 18 1,000 7,666 2 ,000 36,158

66 2 3(**) ,856 18 1,000 11,835 2 ,000 38,916

67 2 3(**) ,927 18 1,000 10,159 2 ,000 38,835

68 3 3 ,996 18 ,962 5,988 2 ,038 12,439

69 3 3 ,868 18 ,958 11,587 2 ,042 17,831

70 3 3 ,026 18 ,974 31,423 2 ,026 38,634

71 3 3 1,000 18 ,999 4,216 2 ,000 20,022

72 3 3 ,999 18 ,999 4,603 4 ,001 19,206

73 2 2 ,000 18 1,000 -114,074 3 ,000 -27,142

74 2 3(**) ,999 18 1,000 4,558 4 ,000 22,292


324

75 2 2 ,000 18 1,000 -97,208 3 ,000 -26,901

76 1 5(**) ,000 18 1,000 6997,785 4 ,000 7045,779

77 7 7 ,000 18 1,000 -96,151 6 ,000 41,356

78 7 7 ,000 18 1,000 -96,153 6 ,000 56,452

79 7 7 ,000 18 1,000 -96,153 6 ,000 64,551

80 7 7 ,000 18 1,000 -96,153 6 ,000 81,060

81 3 3 ,999 18 ,996 4,450 4 ,003 15,796

82 3 3 1,000 18 ,999 2,031 2 ,001 15,771

83 3 3 ,999 18 ,989 5,066 4 ,011 14,034

84 3 3 1,000 18 ,999 1,775 2 ,001 14,930

85 8 8 ,000 18 1,000 59,808 6 ,000 3147,501

86 8 8 ,000 18 1,000 45,215 6 ,000 2956,921

87 8 8 ,000 18 1,000 49,570 6 ,000 3033,531

88 8 8 ,000 18 1,000 407,780 6 ,000 15843,109

89 7 7 ,000 18 1,000 54,653 8 ,000 27542,683

90 7 7 ,000 18 1,000 57,677 8 ,000 27026,586

91 7 7 ,000 18 1,000 532870,528 2 ,000 591440,394

92 7 7 ,000 18 1,000 -98,889 6 ,000 1378,191

93 6 6 ,000 18 1,000 157,240 5 ,000 187,987

94 6 6 ,000 18 ,995 569,055 5 ,005 579,703

95 6 6 ,000 18 ,645 44,930 4 ,354 46,128

96 1 2(**) ,000 18 1,000 741,715 3 ,000 835,452

97 3 4(**) ,000 18 ,939 524,532 5 ,061 529,995

98 2 4(**) ,000 18 1,000 43742,814 6 ,000 43954,848

99 3 3 ,000 18 ,965 103,670 2 ,035 110,276

100 6 5(**) ,144 18 ,849 24,354 4 ,139 27,976

101 3 3 ,000 18 1,000 -68,527 2 ,000 -49,338

102 3 3 ,000 18 1,000 -68,428 2 ,000 -49,179


325

103 3 3 ,000 18 1,000 -68,357 2 ,000 -48,963

104 3 3 ,000 18 1,000 -68,192 2 ,000 -48,473

105 3 3 1,000 18 ,994 2,378 2 ,006 12,645

106 3 3 1,000 18 ,986 4,103 2 ,014 12,568

107 3 3 1,000 18 ,995 2,880 2 ,005 13,315

108 3 3 1,000 18 ,990 2,795 2 ,010 12,079

109 2 3(**) ,999 18 1,000 4,793 2 ,000 36,590

110 2 3(**) ,999 18 1,000 4,670 2 ,000 38,076

111 2 3(**) ,999 18 1,000 5,028 2 ,000 36,250

112 2 3(**) 1,000 18 1,000 3,652 2 ,000 36,469

113 3 3 1,000 18 ,993 1,878 2 ,007 11,863

114 3 3 1,000 18 ,992 2,064 2 ,008 11,672

115 3 3 1,000 18 ,992 2,569 2 ,008 12,283

116 3 3 1,000 18 ,991 3,075 2 ,009 12,486

117 2 2 ,000 18 1,000 -101,571 3 ,000 -26,910

118 2 2 ,000 18 1,000 -101,994 3 ,000 -26,918

119 2 2 ,000 18 1,000 -99,053 3 ,000 -26,909

120 2 2 ,000 18 1,000 -98,945 3 ,000 -26,926

121 4 4 ,987 18 ,999 7,369 3 ,001 20,995

122 3 4(**) ,973 18 ,999 8,373 3 ,000 23,619

123 4 4 ,997 18 ,999 5,743 3 ,001 19,870

124 2 7(**) ,000 18 1,000 -5035,201 2 ,000 -567,444

125 5 4(**) ,977 18 ,933 8,137 5 ,053 13,888

126 5 4(**) ,986 18 ,912 7,449 5 ,077 12,392

127 4 5(**) ,814 18 ,810 12,618 4 ,171 15,723

128 4 5(**) ,875 18 ,815 11,437 4 ,161 14,674

129 5 3(**) ,241 18 ,978 21,795 6 ,011 30,815

130 6 5(**) ,927 18 ,970 10,155 6 ,023 17,639


326

131 6 5(**) ,981 18 ,625 7,817 6 ,374 8,845

132 6 5(**) ,961 18 ,616 8,959 6 ,383 9,909

133 3 3 ,501 18 ,658 17,330 2 ,342 18,636

134 2 3(**) ,000 18 ,998 72,389 4 ,001 85,571

135 2 3(**) ,000 18 1,000 56,758 4 ,000 77,211

136 2 3(**) ,897 18 1,000 10,939 4 ,000 48,565

Pour les données originales, le carré de la distance de Mahalanobis est basé sur les fonctions canoniques. Pour les données validées-croisées, le carré de la distance de Mahalanobis est basé sur les observations.

** Observation mal classée

a La validation croisée n'est effectuée que pour les observations de l'analyse. Dans la validation croisée, chaque observation est classée par les fonctions dérivées de toutes les autres observations.


327

نتائج الترتيب يبني (VII.17) اجلدول رقم Résultats du classement(b,c)

Classe(s) d'affectation prévue(s)

TCS 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00

8,00

Total

1,00 1 1 0 0 1 0 1 2 6

2,00 0 1 12 4 2 0 0 0 19

3,00 0 0 45 4 2 0 1 0 52

4,00 0 0 0 8 3 0 0 0 11

5,00 0 0 0 3 13 2 0 0 18

6,00 0 0 0 0 2 10 0 0 12

7,00 0 0 0 0 0 6 4 0 10

Effectif

8,00 0 0 0 0 0 0 0 8 8

1,00 16,7 16,7 ,0 ,0 16,7 ,0 16,7 33,3 100,0

2,00 ,0 5,3 63,2 21,1 10,5 ,0 ,0 ,0 100,0

3,00 ,0 ,0 86,5 7,7 3,8 ,0 1,9 ,0 100,0

4,00 ,0 ,0 ,0 72,7 27,3 ,0 ,0 ,0 100,0

5,00 ,0 ,0 ,0 16,7 72,2 11,1 ,0 ,0 100,0

6,00 ,0 ,0 ,0 ,0 16,7 83,3 ,0 ,0 100,0

7,00 ,0 ,0 ,0 ,0 ,0 60,0 40,0 ,0 100,0

Original

%

8,00 ,0 ,0 ,0 ,0 ,0 ,0 ,0 100,0 100,0

1,00 0 1 0 0 1 0 2 2 6

2,00 0 6 11 1 0 0 1 0 19

3,00 0 1 49 2 0 0 0 0 52

4,00 0 0 1 6 4 0 0 0 11

5,00 0 0 1 2 11 4 0 0 18

6,00 0 0 0 0 6 6 0 0 12

7,00 0 0 0 0 0 0 10 0 10

Effectif

8,00 0 1 0 0 0 0 0 7 8

1,00 ,0 16,7 ,0 ,0 16,7 ,0 33,3 33,3 100,0

2,00 ,0 31,6 57,9 5,3 ,0 ,0 5,3 ,0 100,0

3,00 ,0 1,9 94,2 3,8 ,0 ,0 ,0 ,0 100,0

4,00 ,0 ,0 9,1 54,5 36,4 ,0 ,0 ,0 100,0

5,00 ,0 ,0 5,6 11,1 61,1 22,2 ,0 ,0 100,0

6,00 ,0 ,0 ,0 ,0 50,0 50,0 ,0 ,0 100,0

7,00 ,0 ,0 ,0 ,0 ,0 ,0 100,0 ,0 100,0

Validé-croisé(a)

%

8,00 ,0 12,5 ,0 ,0 ,0 ,0 ,0 87,5 100,0


b 66,2% des observations originales classées correctement.

c 69,9% des observations validées-croisées classées correctement.

SFراسة احلالةد:ــــــــــــــــــــــــــــــــــــالفصل السابع ــــــــ

329

IV-تركيبة اهليكل املايل

يف حتليل اهليكل املايلول املؤشراتح معلومات عامة (VII.18)اجلدول رقم

Remarques

Résultat obtenu 12-OCT-2006 14:11:31

Commentaires

Filtrer <aucune>

Poids <aucune>

Scinder fichier <aucune> Entrée

N de lignes dans le fichier de travail

136

Définition de manquantes

Les valeurs manquantes définies par l'utilisateur sont traitées comme manquantes dans la phase d'analyse.

Traitement des valeurs manquantes Observations

prises en compte

Dans la phase d'analyse, sont utilisées les observations sans valeur manquante utilisateur ou système pour aucune variable indépendante. Les observations avec valeurs manquantes utilisateur, système ou valeurs hors intervalle pour le critère de regroupement sont toujours exclues.

Syntaxe

DISCRIMINANT /GROUPS=SF(1 6) /VARIABLES=R1 R2 R3 R4 R5 R6 R7 R8 R9 R10 R11 R12 R13 R14 R15 R16 R17 R18 R19 R20 R21 R22 R23 R24 R25 R26 R27 R28 R29 R30 R31 R32 R33 R34 R35 R36 R37 R38 R39 R40 R41 R42 R43 R44 R45 R46 R47 R48 R49 R50 R51 R52 R53 R54 R55 R56 R57 /ANALYSIS ALL /METHOD=WILKS /FIN= 3.84 /FOUT= 2.71 /PRIORS EQUAL /HISTORY /STATISTICS=MEAN STDDEV BOXM COEFF CORR TABLE CROSSVALID /PLOT=COMBINED SEPARATE MAP /PLOT=CASES /CLASSIFY=NONMISSING POOLED MEANSUB .

Ressources Temps écoulé 0:00:02,37

ول املتغريات ح معلومات عامة يبني (VII.19) اجلدول رقم اجلدول رقم

Analyse Observation Calculer Récapituler

Observations non pondérées

N Pourcent

Valide 73 53,7

Codes de groupes manquants ou hors intervalle 0 ,0

Au moins une variable discriminante manquante 56 41,2

Codes groupes manquants ou hors intervalle et au moins une variable discriminante manquante

7 5,1 Exclues

Total – exclues 63 46,3

Total – observations 136 100,0


330

اختبار تساوي مصفوفة التغاير (VII.20)رقم:اجلدول

Test de Box de l'égalité des matrices de covariances : Déterminants Log

SF Rang Déterminant Log

1,00 .(a) .(b)

2,00 .(a) .(b)

3,00 9 65,254

4,00 .(c) .(b)

5,00 .(d) .(b)

6,00 9 54,589

Intra-groupes combinés 9 91,999

Les rangs et logarithmes naturels des déterminants imprimés sont ceux des matrices de covariance du groupe.

a Rang < 2

b Trop peu d'observations sont non singulières.

c Rang < 5

d Rang < 6

مصفوفة التغاير Boxاختبار (VII.21)رقم:اجلدول

Résultats du test(a)

M de Box 2036,040

Approximativement 33,423

ddl1 45

ddl2 2388,152 F

Signification ,000

Teste l'hypothèse nulle de matrices de covariance à égales populations.

a Certaines matrices de covariance sont singulières et la procédure habituelle ne fonctionnera pas. Les groupes non singuliers seront testés par rapport à leur propre matrice des covariances intra-groupes combinés. Le log de son déterminant est 93,613.


331

Lambda de Wilks داللة املتغريات يبني اختبار (VII.22) اجلدول رقم

Variables introduites/éliminées(a,b,c,d)

Lambda de Wilks


Introduite

Eliminée Statist

ique ddl1

ddl2

ddl3 Statistique

ddl1

ddl2 Significat

ion Statistiq

ue Ddl1

ddl2 Significat

ion

1 R11 ,352 1 5 67,00

0 24,618 5

67,000

,000

2 R54 ,183 2 5 67,00

0 17,653 10

132,000

,000

3 R19 ,091 3 5 67,00

0 16,600 15

179,838

,000

4 R56 ,042 4 5 67,00

0 17,020 20

213,214

,000

5 R53 ,017 5 5 67,00

0 19,004 25

235,537

,000

6 R6 ,004 6 5 67,00

0 25,397 30

250,000

,000

7 R29 ,001 7 5 67,00

0 28,740 35

259,034

,000

8 R23 ,001 8 5 67,00

0 28,205 40

264,328

,000

9 R10 ,000 9 5 67,00

0 27,232 45

267,024

,000

10 R11 ,001 8 5 67,00

0 31,173 40

264,328

,000

11 R24 ,000 9 5 67,00

0 29,838 45

267,024

,000

A chaque pas, la variable qui minimise le lambda de Wilks global est introduite.

a Le nombre maximum de pas est 114.

b Le F pour introduire partiel minimum est 3.84.

c Le F partiel maximum pour éliminer est 2.71.

d Seuil du F, tolérance ou VIN insuffisant pour la poursuite du calcul.


332

Fمع درجات احلرية للتوزيع Lambda de Wilksيبني اختبار (VII.23) اجلدول رقم

Lambda de Wilks


Nombre de

variables

Lambda

Ddl1

ddl2

ddl3 Statistiqu

e ddl1

ddl2 Significatio

n Statistiqu

e ddl1

ddl2 Significatio

n

1 1 ,352 1 5 67 24,618 5 67,000 ,000

2 2 ,183 2 5 67 17,653 10 132,00

0 ,000

3 3 ,091 3 5 67 16,600 15 179,83

8 ,000

4 4 ,042 4 5 67 17,020 20 213,21

4 ,000

5 5 ,017 5 5 67 19,004 25 235,53

7 ,000

6 6 ,004 6 5 67 25,397 30 250,00

0 ,000

7 7 ,001 7 5 67 28,740 35 259,03

4 ,000

8 8 ,001 8 5 67 28,205 40 264,32

8 ,000

9 9 ,000 9 5 67 27,232 45 267,02

4 ,000

10 8 ,001 8 5 67 31,173 40 264,32

8 ,000

11 9 ,000 9 5 67 29,838 45 267,02

4 ,000

خصائص دوال التمييز القانونية يبني (VII.24) اجلدول رقم

Récapitulatif des fonctions discriminantes canoniques Valeurs propres

Fonction Valeur propre % de la variance % cumulé Corrélation canonique

1 26,574(a) 56,7 56,7 ,982

2 17,327(a) 37,0 93,7 ,972

3 1,661(a) 3,5 97,3 ,790

4 1,272(a) 2,7 100,0 ,748

5 ,012(a) ,0 100,0 ,108

a Les 5 premières fonctions discriminantes canoniques ont été utilisées pour l'analyse.

بـذلك إىل يتبني من القيم الذاتية املرتبطة بدوال التمييز حيث أن هذه األخرية مرتبة بشكل تنازيل مشـرية

درجة أمهية الدوال كما هو احلال أيضا بالنسبة ملعامل االرتباط، خالفا ملا رأينا سابقا فمن ن خالل النسـبة

: نظرا لتحقق شرط بلوغ جودة التمثيـل غناء عن الدالة ستالالتجميعية للقيم الذاتية األربع األوىل ميكن ا


333

للدالـة وضعف معامـل االرتبـاط ، من جهة اجلدول العمود الثالث يف إليهحسب ما يشري %100العطالة

.0.108رية من جهة أخرى حيث يبلغ األخ

2χو Labda Wilks اختبار معنوية دوال التمييز من خالل يبني(VII.25) اجلدول رقم

Lambda de Wilks

Test de la ou des fonctions Lambda de Wilks Khi-deux ddl Signification

de 1 à 5 ,000 518,333 45 ,000

de 2 à 5 ,009 304,395 32 ,000

de 3 à 5 ,164 116,805 21 ,000

de 4 à 5 ,435 53,685 12 ,000

5 ,988 ,756 5 ,980

اىل قدرة الدالة يف التمييز بني اموعة واليت تليها ن فكلما كان VII. 25( رقم يشرب العمود األخري يف اجلدول

: فهدا مؤشر جيد يف قدرة الدالة على التمييز 1 يؤول اىل الصفرambdaLاختبار قيمة

)5،4،3،2،: مج(الدالة األوىل باستطاعتها التمييز بني اموعة األوىل اىل غاية اخلامسة


)5،4،3: مج(الدالة الثانية باستطاعتها التمييز بني اموعة االثانية اىل غاية اخلامسة


)5،4: مج(الدالة الثالثة باستطاعتها التمييز بني اموعة الثالثة اىل غاية اخلامسة


)5: مج( اخلامسة والدالة الرابعة باستطاعتها التمييز بني اموعة الرابعة

حول إمكانية االستغناء عن هذه الدالة وهي نسبة مرتفعة تؤكد ما أشرنا إليه سابقا Lambda=0,980 بواقع

1


334

تصنيف الدوال التمييزية القانونية مبعامالت مركزة وخمتصرةيبني(VII.26) جلدول رقم ا

Coefficients des fonctions discriminantes canoniques standardisées

Fonction 1 2 3 4 5

R6 -1,358 -2,267 ,172 -,114 -,795

R10 1,333 -,479 -,236 -,178 ,158

R19 2,539 -,806 -,089 -,284 ,186

R23 ,593 -,507 -,148 ,564 ,041

R24 ,245 -2,417 13,379 3,817 5,146

R29 -19,563 -9,069 -4,043 -2,743 1,289

R53 19,338 11,786 17,437 6,804 3,503

R54 -,143 ,308 ,193 1,005 -,042

R56 2,886 5,142 -,203 ,074 -,276

VII.26) (الدوال مرتبة حسب األمهية النسبية املشار إليها يف اجلدول رقم

982,و معامل ارتباط بواقع(a)26,574تبلغ قيمتها الذاتية: الدالة األوىل

Z_SF1= -1,358R6+1,333R10+2,539R19 0+ ,593R23 0+ ,245R24-19,563R29+19,338R53-,143R54+2,886R56

97; 0,و معامل ارتباط بواقع17,327ا الذاتية تبلغ قيمته : ةالدالة الثاني

Z_SF2=-2,267R6-,479R10-,806R19-,507R23-2,417R24-9,069R29+11,786R530+,308R54+5,142R56

0.79و معامل ارتباط بواقع 1,661تبلغ قيمتها الذاتية : الدالة الثالثة

Z_SF3=,172R6-,236R10-,089R19+,148R2313,379R24-4,043R29+17,437R53+,193R54-,203R56

0.74و معامل ارتباط بواقع 1.272 تبلغ قيمتها الذاتية: الدالة الرابعة

Z_SF4=-,114R6-,178R10-,284R19,564R23+3,817R24-2,743R29+6,804R53+1,005R54+,074R56

00.1و معامل ارتباط بواقع012; 0 تبلغ قيمتها الذاتية : الدالة اخلامسة

Z_SF5=-,795R6+,158R10+,186R19+,041R23+5,146R24+1,289R29+3,503R53-,042R54-,276R56


335

املصفوفة اهليكلية للدوال التمييزيةيبني (VII.27) اجلدول رقمMatrice de structure

Fonction 1 2 3 4 5

R29 -,183(*) ,117 -,039 -,003 ,109

R53 -,169(*) ,111 ,039 ,001 ,082

R24 ,167(*) -,107 ,004 -,010 -,059

R10 -,139 ,080 -,270(*) -,082 ,267

R19 ,141 -,073 -,176(*) -,021 -,021

R54 -,008 -,021 -,325 ,746(*) -,159

R23 ,042 -,039 -,243 ,437(*) ,167

R6 -,008 -,041 ,102 -,080 -,906(*)

R56 ,154 ,070 -,171 -,060 -,374(*)

Les corrélations intra-groupes combinés entre variables discriminantes et les variables des fonctions discriminantes canoniques standardisées sont ordonnées par tailles absolues des corrélations à l'intérieur de la fonction.

* Plus grande corrélation absolue entre chaque variable et une fonction discriminante quelconque.

يتم تسمية الدوال على أساس ارتباط معامالا بأكرب قيمـة يف (VII.27) واجلدول(VII.26) من خالل اجلدول

قيم الكـربى بوجود قيم بلون خمالف وهي يف الواقع الVII.26) نالحظ من خالل اجلدول ، (VII.26) اجلدول

الطريقة بالنسبة للجدول التاسعوبنفسبالقيمة املطلقة ملعامالت التصنيف املقابلة هلا على مستوى األسطر،

,على أساس املؤشرات املالية ذات القيم الكربى نسمي الدوال

ملالية، مدة االحتياج يف رأس املال العامل و هامش النتيجة اR53;R29:الدالة األوىل، أكثر ارتباطا بـ

، مدة االحتياج يف رأس املال العامل و هامش النتيجة املالية: R53;R29 الدالة الثانية، أكثر ارتباطا بـ

اخلزينة وهامش االحتياج يف رأس املال العامل،: R54,R10 R19 الدالة الثالثة، أكثر ارتباطا بـ

املال العامل واخلزينةمدة االحتياج يف رأس : R53,R54 الدالة الرابعة، أكثر ارتباطا بـ

،الرافعة املالية ومعدل القيمة املضافة: R6,R56، الدالة اخلامسة، أكثر ارتباطا بـ


336

القيم الوسطية اليت تأخذها الدوال التمييزية يف مراكز اموعاتيبني(VII.28) اجلدول رقم

Fonctions aux barycentres des groupes

Fonction SF

1 2 3 4 5

1,00 14,394 20,683 -,208 -,089 -,028

2,00 -26,005 11,075 ,282 ,088 ,004

3,00 ,318 -,906 -,947 1,939 -,004

4,00 -,532 -1,010 -3,864 -2,073 ,022

5,00 ,900 -,441 ,842 -,240 ,339

6,00 ,365 -,982 ,659 -,402 -,047

Fonctions discriminantes canoniques non standardisées évaluées aux moyennes des groupes

املعامالت الترجيحية اليت تأخذها الدوال التمييزية يبني (VII.29) اجلدول رقم

Probabilités à priori des groupes

Observations utilisées dans l'analyse SF A priori

Non pondérées Pondérées

1,00 ,167 2 2,000

2,00 ,167 2 2,000

3,00 ,167 15 15,000

4,00 ,167 5 5,000

5,00 ,167 6 6,000

6,00 ,167 43 43,000

Total 1,000 73 73,000

Fisher الدوال اخلطية لـيبني (VII.30) اجلدول رقم Coefficients des fonctions de classement

SF 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00

R6 -,033 ,002 -,002 -,001 -,003 -,002

R10 ,010 -,042 ,001 ,001 ,002 ,001

R19 ,760 -2,784 ,056 ,031 ,117 ,082

R23 -,002 -,017 ,001 -,001 ,000 1,53E-005

R24 -1,014 -,680 -,261 -1,134 ,003 -,059

R29 -,610 ,461 -,036 ,013 -,057 -,037

R53 ,151 -,095 ,005 -,021 ,015 ,009

R54 ,013 ,021 ,006 -,006 ,001 ,000

R56 1,960 -,072 ,109 ,076 ,151 ,100

(Constante) -372,525 -405,644 -6,926 -14,592 -4,286 -2,988

Fonctions discriminantes linéaires de Fisher


337

Z_SF_fich1= -,033R6+010R10+760R19-,002R23-1,014R24-,610R29+151R53+013R54+,960R5-372,525 Z_SF_fich2= ,002R6-,042R10-2,784R19-,017R23-,680R24+461R29-,095R53+021R54-,072R56-405,644 Z_SF_fich3= -,002R6,+01R10,+56R19,+01R23-,261R24-,036R29+005R53+006R54+109R56-6,926 Z_SF_fich4= -,001R6+001R10+031R19-,001R23-1,134R24+013R29-,021R53-,006R54+076R56-14,592 Z_SF_fich5= -,003R6+002R10+117R19+000R23+003R24-,057R29+.015R53+001R54+151R56-4,286 Z_SF_fich6= -,002R6+,001R10+,082R19+1,53E-005R23-,059R24-,037R29+,009R53+,000R54+,100R56-2,988


338

تشخيص املشاهداتيبني (VII.31) اجلدول رقم

Plus grand groupe Deuxième plus grand groupe Scores discriminants

P(D>d | G=g)

Nombre d'observations

Nombre de variables

indépendantes ayant des valeurs

manquantes

Groupe effectif Groupe

prévu p

ddl

P(G=g | D=d)

Carré de la distance de

Mahalanobis au barycentre

Groupe P(G=g | D=d)

Carré de la distance de

Mahalanobis au barycentre

Fonction 1

Fonction 2

Fonction 3

Fonction 4

Fonction 5

1 3 6(**) ,997 5 ,635 ,341 5 ,342 1,575 ,000 -1,164 ,367 -,308 ,236

2 3 6(**) ,989 5 ,647 ,571 5 ,323 1,956 ,014 -1,049 ,009 -,446 ,088

3 4 4 ,680 5 ,991 3,133 6 ,005 13,653 -,057 -,715 -2,785 -1,244 -,961

4 4 6(**) ,828 5 ,665 2,147 5 ,272 3,933 ,104 -,969 -,746 -,686 -,208

5 6 6 ,990 5 ,634 ,555 5 ,350 1,742 ,304 -1,600 ,635 -,253 ,336

6 6 6 ,991 5 ,623 ,536 5 ,362 1,619 ,397 -1,590 ,636 -,278 ,339

7 6 6 ,951 5 ,606 1,134 5 ,382 2,058 ,806 -1,853 ,631 -,330 ,370

8 6 5(**) ,308 5 ,501 5,986 6 ,493 6,016 2,287 -2,402 ,528 -,563 ,469

9 5 6(**) ,992 5 ,654 ,501 5 ,322 1,920 -,176 -1,232 ,488 -,221 ,242

10 6 6 ,990 5 ,668 ,557 5 ,304 2,129 -,172 -1,293 ,360 -,251 ,196

11 6 6 ,989 5 ,663 ,568 5 ,313 2,067 -,092 -1,427 ,523 -,192 ,267

12 6 6 ,987 5 ,672 ,620 5 ,305 2,199 -,121 -1,468 ,535 -,210 ,262

13 6 6 ,994 5 ,635 ,444 5 ,331 1,744 ,209 -1,174 ,049 -,344 ,041

14 6 6 ,992 5 ,637 ,492 5 ,321 1,862 ,149 -1,193 ,045 -,268 ,030

Original

15 6 6 ,997 5 ,650 ,310 5 ,328 1,681 ,123 -1,296 ,309 -,357 ,122


339

16 6 6 ,990 5 ,673 ,558 5 ,299 2,184 ,183 -1,461 ,123 -,395 ,044

17 3 6(**) ,999 5 ,613 ,248 5 ,369 1,262 ,365 -1,281 ,359 -,382 ,215

18 1 3 6(**) ,348 5 ,524 5,595 4 ,222 7,307 ,197 -,874 -1,570 -,989 -,542

19 3 6(**) ,997 5 ,634 ,337 5 ,354 1,505 ,083 -1,317 ,630 -,395 ,332

20 3 5(**) ,633 5 ,639 3,434 6 ,358 4,589 2,252 -1,656 1,095 -,357 ,573

21 2 5(**) ,000 5 1,000 924,777 6 ,000 960,560 11,330 4,748 26,328 8,726 8,030

22 2 5(**) ,000 5 1,000 411,573 6 ,000 436,209 8,319 3,096 17,674 5,573 5,528

23 2 4(**) ,000 5 1,000 17264,157 1 ,000 17445,213 5,939 28,822 -118,563 -33,239 -46,938

24 2 2 ,901 5 1,000 1,606 4 ,000 885,925 -27,003 11,689 ,482 ,135 ,440

25 6 5(**) ,979 5 ,650 ,764 6 ,340 2,059 ,764 ,368 ,581 -,287 ,194

26 6 5(**) ,997 5 ,609 ,317 6 ,381 1,254 ,704 ,042 ,665 -,277 ,227

27 6 5(**) ,997 5 ,602 ,334 6 ,370 1,309 1,203 -,557 ,581 ,157 ,279

28 6 5(**) ,955 5 ,575 1,085 6 ,422 1,702 ,264 ,256 ,817 -,662 ,212

29 3 3 ,203 5 1,000 7,245 5 ,000 26,612 ,096 -1,039 -,599 4,595 -,052

30 3 3 ,487 5 ,998 4,451 5 ,002 17,110 1,262 -,075 -,564 3,573 -,235

31 3 3 ,567 5 1,000 3,877 6 ,000 21,362 ,022 -1,835 -1,830 3,374 -,298

32 3 3 ,956 5 ,998 1,081 6 ,001 14,128 ,048 -1,316 -1,425 2,686 -,234

33 4 4 ,001 5 1,000 20,523 6 ,000 52,341 -4,843 -2,167 -3,702 -2,527 -,585

34 4 4 ,569 5 1,000 3,863 6 ,000 21,201 -2,020 -1,512 -3,089 -1,377 -,535

35 1 4 4 ,262 5 ,604 6,478 6 ,297 7,899 ,696 -1,432 -1,784 -1,603 -,470

36 1 6 4(**) ,000 5 ,445 41,223 6 ,308 41,957 5,086 -3,562 -2,193 -2,603 -,263

37 1 6 5(**) ,001 5 ,562 21,180 4 ,274 22,617 2,476 2,160 -2,324 -1,223 -,632

38 1 6 5(**) ,228 5 ,879 6,897 6 ,116 10,944 1,838 1,927 ,227 -,413 ,303

39 1 6 5(**) ,195 5 ,917 7,359 6 ,081 12,209 2,048 1,995 ,724 -,240 ,648

40 6 5(**) ,365 5 ,833 5,434 6 ,160 8,736 ,862 1,862 ,547 -,188 ,536

41 6 5(**) ,423 5 ,575 4,942 6 ,422 5,561 2,355 -2,093 ,868 -,493 ,513


340

42 6 6 ,979 5 ,608 ,769 5 ,384 1,690 ,255 -1,533 1,118 -,221 ,411

43 6 6 ,293 5 ,753 6,135 5 ,246 8,370 -1,458 -,382 1,194 -1,862 ,126

44 6 6 ,633 5 ,851 3,437 5 ,147 6,945 -,862 -2,135 ,963 -1,113 -,097

45 2 2 ,901 5 1,000 1,606 4 ,000 750,837 -25,007 10,461 ,083 ,041 -,432

46 3 3 ,104 5 ,999 9,140 5 ,001 23,425 -1,428 ,323 -1,421 2,934 1,831

47 4 4 ,164 5 1,000 7,868 6 ,000 55,518 -,089 -1,550 -6,062 -3,374 ,949

48 4 4 ,096 5 1,000 9,349 3 ,000 59,651 -,719 -,546 -6,528 -3,213 ,861

49 6 6 ,999 5 ,575 ,195 5 ,408 ,879 ,105 -,869 ,609 -,243 ,247

50 6 6 ,999 5 ,557 ,215 5 ,423 ,767 ,213 -,723 ,411 -,282 ,175

51 6 6 ,999 5 ,568 ,161 5 ,415 ,790 ,161 -,832 ,570 -,268 ,218

52 6 6 ,999 5 ,575 ,219 5 ,406 ,916 ,089 -,868 ,596 -,186 ,232

53 6 6 ,999 5 ,545 ,160 5 ,447 ,559 ,594 -1,088 ,748 -,409 ,249

54 6 6 1,000 5 ,557 ,104 5 ,432 ,611 ,286 -,881 ,710 -,351 ,240

55 6 6 ,923 5 ,543 1,414 5 ,431 1,878 1,097 -1,750 ,607 ,020 ,283

56 6 6 ,989 5 ,600 ,575 5 ,396 1,404 -,141 -,642 ,880 -,735 ,161

57 3 3 ,203 5 1,000 7,245 5 ,000 26,612 ,096 -1,039 -,599 4,595 -,052

58 3 3 ,487 5 ,998 4,451 5 ,002 17,110 1,262 -,075 -,564 3,573 -,235

59 3 4(**) ,000 5 ,927 24,420 3 ,073 29,491 -,308 -,857 -5,982 1,930 -1,937

60 3 3 ,889 5 ,992 1,702 6 ,005 12,410 -,010 -1,438 -,363 2,911 ,161

61 6 6 ,973 5 ,550 ,856 5 ,431 1,342 ,272 -,367 ,004 -,597 ,005

62 6 6 ,996 5 ,565 ,375 5 ,419 ,974 ,365 -,679 ,166 -,562 ,075

63 6 5(**) ,999 5 ,554 ,169 6 ,438 ,640 ,518 -,311 ,825 -,312 ,313

64 6 5(**) ,992 5 ,612 ,515 6 ,378 1,477 ,646 ,168 ,603 -,310 ,205

65 6 6 ,013 5 ,866 14,429 5 ,101 18,729 -3,387 -,798 ,977 ,059 ,003

66 6 6 ,376 5 ,785 5,339 5 ,206 8,013 -1,565 -1,576 1,592 ,046 ,387

67 6 6 ,143 5 ,859 8,251 5 ,118 12,225 -2,445 -1,383 ,946 -,076 ,010


341

68 1 6 6 ,982 5 ,669 ,721 5 ,320 2,197 ,119 -1,696 ,814 -,334 ,302

69 5 6(**) ,942 5 ,502 1,233 5 ,491 1,277 1,134 -1,533 ,942 -,319 ,454

70 5 6(**) ,940 5 ,508 1,253 5 ,486 1,339 1,122 -1,562 ,947 -,324 ,456

71 4 6(**) ,997 5 ,579 ,332 5 ,411 1,018 ,212 -1,174 ,916 -,242 ,376

72 3 6(**) ,997 5 ,581 ,323 5 ,409 1,025 ,127 -1,092 ,893 -,236 ,367

73 1 non classées

6 ,626 5 ,826 3,483 5 ,159 6,773 -,833 -2,376 ,808 -,269 ,202

74 6 6 ,839 5 ,776 2,069 5 ,211 4,674 -,280 -2,241 ,783 -,337 ,174

75 1 non classées

6 ,786 5 ,790 2,439 5 ,197 5,212 -,414 -2,301 ,786 -,318 ,216

76 1 non classées

6 ,407 5 ,858 5,075 5 ,129 8,868 -,840 -2,854 ,822 -,312 ,242

77 6 5(**) ,437 5 ,783 4,833 6 ,208 7,488 1,189 1,567 ,106 -,470 -,012

78 6 5(**) ,450 5 ,784 4,728 6 ,208 7,385 1,137 1,582 ,196 -,429 -,019

79 6 5(**) ,402 5 ,783 5,119 6 ,208 7,774 1,127 1,645 ,120 -,459 -,048

80 6 5(**) ,345 5 ,774 5,621 6 ,215 8,181 1,071 1,704 -,015 -,509 -,090

81 6 6 ,997 5 ,612 ,319 5 ,377 1,291 ,082 -1,227 ,856 -,272 ,304

82 6 6 ,997 5 ,595 ,324 5 ,395 1,142 ,351 -1,355 ,847 -,305 ,327

83 6 6 ,998 5 ,609 ,305 5 ,380 1,246 ,110 -1,228 ,845 -,256 ,303

84 6 6 ,995 5 ,633 ,425 5 ,356 1,577 ,164 -1,455 ,832 -,303 ,300

85 6 1(**) ,000 5 1,000 85,806 5 ,000 265,106 9,074 13,412 ,248 -,309 -2,119

86 6 6 ,000 5 ,847 47,270 5 ,151 50,714 1,308 ,346 1,238 -1,007 -6,674

87 1 1 ,344 5 1,000 5,630 5 ,000 517,130 12,884 18,857 -,100 -,013 -,054

88 1 1 ,344 5 1,000 5,630 5 ,000 753,240 15,904 22,508 -,316 -,164 -,001

89 6 6 ,811 5 ,802 2,269 5 ,181 5,249 -,380 -1,415 ,647 -,308 -1,279

90 6 6 ,017 5 ,964 13,761 5 ,032 20,571 -1,264 -3,603 1,135 -,649 -2,034

91 6 6 ,461 5 ,868 4,640 5 ,125 8,516 -,345 -2,241 1,166 -,346 -1,561


342

92 6 6 ,940 5 ,699 1,254 5 ,284 3,054 ,058 -,791 ,414 -,415 -1,078

93 4 4 ,742 5 1,000 2,729 6 ,000 22,425 -1,898 -1,270 -3,202 -1,846 -,528

94 3 5(**) ,694 5 ,602 3,042 6 ,378 3,975 ,756 ,619 -,412 -,724 ,039

95 3 3 ,126 5 ,945 8,608 6 ,030 15,523 2,468 -2,272 -2,067 1,011 ,049

96 4 4 ,000 5 ,897 26,516 6 ,088 31,158 -3,994 -3,713 -1,448 -,907 -,139

97 6 6 ,891 5 ,629 1,685 5 ,315 3,067 ,301 -1,980 ,654 ,310 ,374

98 6 6 ,398 5 ,751 5,153 5 ,249 7,361 -,786 -,743 ,705 -2,332 ,163

99 6 6 ,604 5 ,631 3,628 5 ,330 4,923 1,201 -2,569 ,332 -,034 ,363

100 6 5(**) ,973 5 ,706 ,863 6 ,288 2,656 1,202 ,399 ,687 -,350 ,165

101 5 5 ,878 5 ,480 1,784 6 ,387 2,216 ,500 -,713 ,875 1,003 ,276

102 4 5(**) ,699 5 ,394 3,007 6 ,333 3,344 ,310 -,706 ,872 1,366 ,255

103 5 6(**) ,414 5 ,482 5,012 3 ,247 6,351 ,649 -,842 -1,510 -,442 -,502

104 5 6(**) ,672 5 ,581 3,182 5 ,342 4,241 1,073 -1,201 -,939 -,633 -,215

105 6 6 ,965 5 ,602 ,975 5 ,391 1,835 ,556 -1,734 1,024 -,292 ,429

106 6 6 ,931 5 ,552 1,339 5 ,442 1,784 ,873 -1,740 1,103 -,290 ,498

107 6 6 ,992 5 ,618 ,514 5 ,372 1,531 ,369 -1,555 ,828 -,325 ,341

108 6 6 ,914 5 ,573 1,496 5 ,422 2,105 ,589 -1,756 1,320 -,206 ,563

109 6 6 ,186 5 ,579 7,498 5 ,416 8,158 2,219 -2,941 ,715 -,629 ,365

110 1 6 6 ,031 5 ,610 12,280 5 ,212 14,396 2,167 -2,536 -1,684 -1,318 -,585

111 6 5(**) ,000 5 ,628 23,203 6 ,371 24,255 4,468 -3,601 ,636 -,878 ,533

112 1 6 6 ,056 5 ,595 10,768 5 ,223 12,730 1,999 -2,260 -1,674 -1,274 -,564

113 6 6 ,807 5 ,556 2,294 5 ,439 2,769 1,204 -2,049 1,079 -,362 ,475

114 6 6 ,762 5 ,532 2,598 5 ,462 2,882 1,530 -1,998 ,769 -,471 ,392

115 1 6 6 ,305 5 ,557 6,009 5 ,206 8,003 ,831 -1,236 -1,586 -1,061 -,552

116 6 6 ,990 5 ,588 ,564 5 ,403 1,323 ,574 -1,539 ,828 -,337 ,374

117 2 non 4 ,154 5 ,589 8,036 6 ,331 9,190 -1,088 -2,003 -1,621 -1,009 -,736


343

classées

118 2 non classées

4 ,155 5 ,591 8,028 6 ,330 9,190 -1,092 -1,997 -1,619 -1,014 -,736

119 2 non classées

4 ,156 5 ,590 8,005 6 ,332 9,158 -1,094 -1,982 -1,614 -1,024 -,738

120 2 non classées

4 ,154 5 ,579 8,032 6 ,338 9,109 -1,068 -1,999 -1,619 -1,002 -,737

121 6 6 ,998 5 ,510 ,306 5 ,476 ,446 ,673 -,706 ,344 -,429 ,140

122 6 6 ,985 5 ,600 ,663 5 ,373 1,613 ,482 -,988 -,133 -,537 ,022

123 6 6 ,668 5 ,565 3,205 5 ,373 4,035 ,684 -,454 -,949 -,784 -,357

124 6 4(**) ,191 5 ,710 7,422 6 ,217 9,793 -1,251 -1,942 -1,754 -,914 -,467

125 6 5(**) 1,000 5 ,590 ,092 6 ,402 ,856 ,724 -,214 ,835 -,252 ,243

126 6 5(**) 1,000 5 ,596 ,098 6 ,396 ,914 ,717 -,203 ,890 -,227 ,266

127 6 5(**) 1,000 5 ,577 ,076 6 ,416 ,729 ,670 -,331 ,929 -,226 ,282

128 6 5(**) 1,000 5 ,569 ,094 6 ,423 ,687 ,632 -,313 ,870 -,242 ,267

129 6 5(**) ,989 5 ,726 ,574 6 ,269 2,556 1,332 ,165 ,983 -,218 ,360

130 5 5 ,950 5 ,766 1,140 6 ,230 3,546 1,279 ,495 1,167 -,127 ,394

131 5 5 ,942 5 ,738 1,229 6 ,256 3,347 1,115 ,642 ,802 -,216 ,253

132 5 5 ,962 5 ,701 1,002 6 ,291 2,761 ,929 ,545 ,708 -,230 ,233

133 6 6 ,124 5 ,845 8,643 5 ,126 12,448 -2,553 -1,090 ,758 -,104 ,070

134 6 6 ,863 5 ,700 1,901 5 ,289 3,671 ,649 -2,264 ,431 -,570 ,264

135 6 6 ,756 5 ,785 2,636 5 ,203 5,345 ,037 -2,545 ,546 -,496 ,205

136 6 6 ,642 5 ,727 3,381 5 ,264 5,408 ,787 -2,736 ,631 -,524 ,286

1 3 6(**) 1,000 9 ,642 ,437 5 ,350 1,652

2 3 6(**) 1,000 9 ,657 ,960 5 ,332 2,327

3 4 6(**) ,006 9 ,408 22,889 3 ,260 23,788

Validé-croisé(a)

4 4 6(**) ,912 9 ,678 3,995 5 ,254 5,955


344

5 6 6 1,000 9 ,629 ,588 5 ,354 1,734

6 6 6 1,000 9 ,618 ,569 5 ,367 1,613

7 6 6 ,999 9 ,597 1,229 5 ,389 2,085

8 6 5(**) ,649 9 ,552 6,882 6 ,441 7,332

9 5 6(**) 1,000 9 ,742 ,571 5 ,229 2,919

10 6 6 1,000 9 ,662 ,685 5 ,309 2,213

11 6 6 1,000 9 ,657 ,638 5 ,317 2,093

12 6 6 1,000 9 ,666 ,678 5 ,309 2,212

13 6 6 1,000 9 ,628 ,727 5 ,336 1,980

14 6 6 1,000 9 ,631 ,743 5 ,326 2,067

15 6 6 1,000 9 ,646 ,406 5 ,331 1,743

16 6 6 1,000 9 ,667 ,740 5 ,303 2,320

17 3 6(**) 1,000 9 ,618 ,469 5 ,375 1,468

18 3 6(**) ,262 9 ,474 11,203 4 ,383 11,629

19 3 6(**) 1,000 9 ,638 ,361 5 ,358 1,516

20 3 5(**) ,899 9 ,659 4,183 6 ,341 5,504

21 2 2 ,000 9 1,000 -133,777 5 ,000 367,995

22 2 2 ,000 9 1,000 -134,606 5 ,000 240,254

23 2 2 ,000 9 1,000 -132,147 4 ,000 729,823

24 2 2 ,000 9 1,000 155423,413 5 ,000 157239,887

25 6 5(**) 1,000 9 ,664 ,822 6 ,325 2,252

26 6 5(**) 1,000 9 ,617 ,345 6 ,373 1,352

27 6 5(**) 1,000 9 ,614 ,915 6 ,356 2,006

28 6 5(**) ,998 9 ,589 1,373 6 ,407 2,115

29 3 3 ,364 9 1,000 9,840 5 ,000 29,640

30 3 3 ,182 9 ,996 12,598 5 ,003 24,229


345

31 3 3 ,745 9 1,000 5,948 6 ,000 23,564

32 3 3 ,967 9 ,998 2,925 6 ,002 15,705

33 4 4 ,000 9 ,990 84,391 6 ,009 93,732

34 4 4 ,010 9 ,963 21,655 6 ,019 29,463

35 4 6(**) ,101 9 ,746 14,666 5 ,220 17,105

36 6 4(**) ,000 9 1,000 108,410 5 ,000 162,212

37 6 4(**) ,000 9 ,996 34,525 5 ,003 46,095

38 6 5(**) ,505 9 ,936 8,287 6 ,060 13,771

39 6 5(**) ,442 9 ,963 8,951 6 ,035 15,577

40 6 5(**) ,688 9 ,891 6,510 6 ,103 10,833

41 6 5(**) ,769 9 ,626 5,706 6 ,370 6,757

42 6 6 1,000 9 ,602 ,845 5 ,390 1,715

43 6 6 ,104 9 ,716 14,558 5 ,284 16,407

44 6 6 ,837 9 ,848 4,969 5 ,151 8,423

45 2 4(**) ,000 9 1,000 774,148 6 ,000 796,949

46 3 3 ,000 9 ,945 165,718 5 ,042 171,929

47 4 4 ,000 9 1,000 435,960 3 ,000 459,162

48 4 4 ,000 9 1,000 807,666 3 ,000 838,035

49 6 6 1,000 9 ,571 ,308 5 ,411 ,967

50 6 6 1,000 9 ,553 ,479 5 ,426 ,999

51 6 6 1,000 9 ,565 ,273 5 ,417 ,879

52 6 6 1,000 9 ,572 ,293 5 ,408 ,966

53 6 6 1,000 9 ,543 ,173 5 ,448 ,558

54 6 6 1,000 9 ,555 ,135 5 ,434 ,628

55 6 6 ,990 9 ,529 2,068 5 ,443 2,420

56 6 6 1,000 9 ,594 ,871 5 ,403 1,648


346

57 3 3 ,364 9 1,000 9,840 5 ,000 29,640

58 3 3 ,182 9 ,996 12,598 5 ,003 24,229

59 3 4(**) ,000 9 1,000 65,009 3 ,000 133,000

60 3 3 ,730 9 ,989 6,102 6 ,007 16,119

61 6 6 ,999 9 ,542 1,118 5 ,438 1,541

62 6 6 1,000 9 ,561 ,510 5 ,423 1,075

63 6 5(**) 1,000 9 ,558 ,253 6 ,433 ,759

64 6 5(**) 1,000 9 ,622 ,572 6 ,368 1,623

65 6 6 ,013 9 ,839 20,960 5 ,093 25,366

66 6 6 ,710 9 ,771 6,297 5 ,217 8,830

67 6 6 ,320 9 ,851 10,391 5 ,117 14,355

68 6 6 1,000 9 ,664 ,755 5 ,325 2,184

69 5 6(**) ,998 9 ,576 1,283 5 ,416 1,935

70 5 6(**) ,998 9 ,585 1,305 5 ,407 2,028

71 4 6(**) 1,000 9 ,568 ,427 5 ,425 1,009

72 3 6(**) 1,000 9 ,584 ,333 5 ,413 1,026

74 6 6 ,988 9 ,770 2,209 5 ,217 4,744

77 6 5(**) ,782 9 ,840 5,566 6 ,151 8,996

78 6 5(**) ,796 9 ,839 5,419 6 ,152 8,835

79 6 5(**) ,747 9 ,842 5,924 6 ,149 9,391

80 6 5(**) ,678 9 ,838 6,606 6 ,151 10,030

81 6 6 1,000 9 ,609 ,343 5 ,380 1,285

82 6 6 1,000 9 ,591 ,337 5 ,398 1,128

83 6 6 1,000 9 ,605 ,332 5 ,383 1,245

84 6 6 1,000 9 ,629 ,445 5 ,360 1,563

85 6 6 ,000 9 ,994 -87,423 5 ,004 -76,512


347

86 6 6 ,000 9 ,590 391,919 5 ,410 392,645

87 1 1 ,002 9 1,000 26,804 5 ,000 610,212

88 1 1 ,002 9 1,000 26,804 5 ,000 890,028

89 6 6 ,978 9 ,796 2,606 5 ,185 5,523

90 6 6 ,022 9 ,975 19,401 5 ,021 27,097

91 6 6 ,747 9 ,866 5,925 5 ,126 9,776

92 6 6 ,996 9 ,690 1,587 5 ,291 3,315

93 4 4 ,173 9 ,999 12,783 6 ,001 27,019

94 3 5(**) ,939 9 ,620 3,534 6 ,376 4,536

95 3 6(**) ,000 9 ,314 47,219 3 ,310 47,247

96 4 6(**) ,000 9 ,944 50,447 3 ,055 56,115

97 6 6 ,993 9 ,616 1,897 5 ,323 3,188

98 6 6 ,075 9 ,709 15,638 5 ,290 17,427

99 6 6 ,858 9 ,604 4,720 5 ,349 5,815

100 6 5(**) 1,000 9 ,724 ,882 6 ,269 2,862

101 5 6(**) ,959 9 ,489 3,118 5 ,330 3,901

102 4 5(**) ,764 9 ,576 5,755 6 ,212 7,752

103 5 6(**) ,396 9 ,491 9,455 3 ,406 9,834

104 5 6(**) ,840 9 ,772 4,935 3 ,115 8,737

105 6 6 ,999 9 ,594 1,077 5 ,398 1,876

106 6 6 ,997 9 ,541 1,538 5 ,452 1,898

107 6 6 1,000 9 ,614 ,536 5 ,376 1,516

108 6 6 ,994 9 ,560 1,832 5 ,434 2,343

109 6 6 ,399 9 ,522 9,427 5 ,473 9,626

110 6 4(**) ,029 9 ,641 18,559 6 ,219 20,704

111 6 5(**) ,000 9 ,895 40,806 6 ,104 45,105


348

112 6 4(**) ,050 9 ,546 16,897 6 ,271 18,298

113 6 6 ,974 9 ,538 2,719 5 ,456 3,050

114 6 6 ,966 9 ,512 2,953 5 ,482 3,076

115 6 6 ,205 9 ,378 12,156 4 ,362 12,246

116 6 6 1,000 9 ,583 ,593 5 ,407 1,313

121 6 6 1,000 9 ,506 ,540 5 ,479 ,649

122 6 6 ,998 9 ,590 1,282 5 ,380 2,163

123 6 6 ,704 9 ,521 6,355 5 ,400 6,883

124 6 4(**) ,332 9 ,925 10,230 6 ,043 16,353

125 6 5(**) 1,000 9 ,594 ,098 6 ,397 ,904

126 6 5(**) 1,000 9 ,601 ,104 6 ,391 ,965

127 6 5(**) 1,000 9 ,580 ,080 6 ,412 ,767

128 6 5(**) 1,000 9 ,572 ,101 6 ,419 ,726

129 6 5(**) 1,000 9 ,743 ,603 6 ,252 2,764

130 5 5 ,995 9 ,717 1,714 6 ,278 3,606

131 5 5 ,994 9 ,681 1,814 6 ,311 3,384

132 5 5 ,997 9 ,650 1,501 6 ,340 2,797

133 6 6 ,258 9 ,830 11,266 5 ,126 15,032

134 6 6 ,990 9 ,690 2,072 5 ,298 3,753

135 6 6 ,970 9 ,778 2,857 5 ,209 5,488

136 6 6 ,925 9 ,714 3,790 5 ,276 5,688

Pour les données originales, le carré de la distance de Mahalanobis est basé sur les fonctions canoniques. Pour les données validées-croisées, le carré de la distance de Mahalanobis est basé sur les observations.

** Observation mal classée


راسة د:ــــــــــــــــــــــــــــــــــــالفصل السابع ــــــــ

SFاحلالة

349

نتائج الترتيبيبني (VII.32) اجلدول رقم

Résultats du classement(b,c)

Classe(s) d'affectation prévue(s)

SF 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00

6,00

Total

1,00 2 0 0 0 0 0 2

2,00 0 2 0 1 2 0 5

3,00 0 0 9 1 2 6 18

4,00 0 0 0 8 1 2 11

5,00 0 0 0 0 4 5 9

6,00 1 0 0 2 23 58 84

Effectif

Observations non classées 0 0 0 4 0 3 7

1,00 100,0 ,0 ,0 ,0 ,0 ,0 100,0

2,00 ,0 40,0 ,0 20,0 40,0 ,0 100,0

3,00 ,0 ,0 50,0 5,6 11,1 33,3 100,0

4,00 ,0 ,0 ,0 72,7 9,1 18,2 100,0

5,00 ,0 ,0 ,0 ,0 44,4 55,6 100,0

6,00 1,2 ,0 ,0 2,4 27,4 69,0 100,0

Original

%

Observations non classées ,0 ,0 ,0 57,1 ,0 42,9 100,0

1,00 2 0 0 0 0 0 2

2,00 0 4 0 1 0 0 5

3,00 0 0 8 1 2 7 18

4,00 0 0 0 5 1 5 11

5,00 0 0 0 0 3 6 9

Effectif

6,00 0 0 0 5 22 57 84

1,00 100,0 ,0 ,0 ,0 ,0 ,0 100,0

2,00 ,0 80,0 ,0 20,0 ,0 ,0 100,0

3,00 ,0 ,0 44,4 5,6 11,1 38,9 100,0

4,00 ,0 ,0 ,0 45,5 9,1 45,5 100,0

5,00 ,0 ,0 ,0 ,0 33,3 66,7 100,0

Validé-croisé(a)

%

6,00 ,0 ,0 ,0 6,0 26,2 67,9 100,0


b 64,3% des observations originales classées correctement.

c 61,2% des observations validées-croisées classées correctement.

VALدراسة احلالة:الفصل السابع ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

350

-Vقيمة املؤسسة.

.وبنفس الطريقة أيضا يتم حتليل قيمة املؤسسة

Labda Wilks اختبار معنوية دوال التمييز من خالل يبني(VII.33) اجلدول رقم

Exact F Approximate F Step Number of Variables Lambda df1 df2 df3

Statistic df1 df2 Sig. Statistic df1 df2 Sig.

1 1 ,486 1 4 68 17,975 4 68,000 ,000

2 2 ,365 2 4 68 10,991 8 134,000 ,000

3 3 ,257 3 4 68 9,786 12 174,911 ,000

4 4 ,195 4 4 68 8,809 16 199,216 ,000

القيم الذاتية يبني (VII.34) اجلدول رقم

Function Eigenvalue % of Variance Cumulative % Canonical Correlation

1 1,561(a) 63,8 63,8 ,781

2 ,729(a) 29,8 93,6 ,649

3 ,157(a) 6,4 100,0 ,369

4 ,000(a) ,0 100,0 ,010

A First 4 canonical discriminant functions were used in the analysis.

2χو Labda Wilksخالل اختبار معنوية دوال التمييز من يبني(VII.35) اجلدول رقم

Test of Function(s) Wilks' Lambda Chi-square df Sig.

1 through 4 ,195 110,333 16 ,000

2 through 4 ,500 46,843 9 ,000

3 through 4 ,864 9,875 4 ,043

4 1,000 ,007 1 ,934

عامالت مركزة وخمتصرةيبني تصنيف الدوال التمييزية القانونية مب(VII.36) اجلدول رقم

Function 1 2 3 4

R18 ,636 ,020 1,192 ,035

R24 -,697 -1,467 -,810 ,951

R48 1,110 -,128 -,133 ,155

R56 -,104 1,805 ,214 -,023

Z_VAL1=0.63R18-0.69R24+1.11R48-0.10R56

Z_VAL2=0.20R18-1.46R24-0.12R48+1.80R56

Z_VAL3=1.19 R18-0.81R24-0.13R48+0.21R56

Z_VAL4=0.035 R18+0.951R24+0.15R48-0.023R56

VALدراسة احلالة:الفصل السابع ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

351

FISHER لـيبني الدوال اخلطية(VII.37) اجلدول رقم

Canonical Discriminant Function Coefficients

Function 1 2 3 4

R18 ,310 ,010 ,581 ,017

R24 -,008 -,017 -,010 ,011

R48 ,002 ,000 ,000 ,000

R56 -,001 ,019 ,002 ,000

(Constant) -1,172 -,817 -,501 -,002

Unstandardized coefficients

القيم الوسطية اليت تأخذها الدوال التمييزية يف مراكز اموعاتيبني(VII.38) اجلدول رقم

Functions at Group Centroids

Function VAL

1 2 3 4

1,00 -1,057 -,373 -,224 ,003

2,00 -,294 -,325 1,181 ,012

3,00 -,998 2,959 ,042 -,001

4,00 -,676 -,444 ,352 -,034

5,00 1,550 ,021 -,087 ,000

Unstandardized canonical discriminant functions evaluated at group means

التمييزية املصفوفة اهليكلية للدوال يبني (VII.39) اجلدول رقم Function

1 2 3 4

R48 ,808(*) ,104 -,444 ,374

R18 ,009 -,089 ,819(*) ,567

R24 -,133 ,000 ,042 ,990(*)

R56 -,051 ,563 -,007 ,825(*)

Pooled within-groups correlations between discriminating variables and standardized canonical discriminant functions Variables ordered by absolute size of correlation within function.

* Largest absolute correlation between each variable and any discriminant function

a This variable not used in the analysis.

؛ديون الطويلة، وهي دالة الR48 :الدالة األوىل، أكثر ارتباطا بـ

؛، منو القيمة املضافة: R56 الدالة الثانية، أكثر ارتباطا بـ

؛االستقاللية املالية: الديونإىلقدرة التمويل الذايت : R18 الدالة الثالثة، أكثر ارتباطا بـ

.و هي بذالك سعر الفائدة: R24 الدالة الرابعة، أكثر ارتباطا بـ

اخلامتة

ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ اخلـامتــة

353

معاجلة األداء املايل وفقا للفرضيات واألهداف املسطرة آنفا حاولت األطروحة بقدر اإلمكان ة، احملاسـبية ملالياؤشرات من امل للمؤسسات االقتصادية املسعرة وغري املسعرة باالعتماد على بطارية

تمامات أصبحت إحدى اه-تأثري هذه األخرية بوجه خاص على قيمة املؤسسةأن ذلك . ةواالقتصادي اليت شهدت هي األخـرى -)Miller & Modiglian أحباث ( -وأولويات النظرية املالية املعاصرة

ها املؤسسات االقتصـادية علـى ت يتماشى والتحديات املتزايدة و الالمتناهية اليت واجه ،تطورا هاما يف إعادة صياغة بشكل مباشر ) النظرية املالية (، حيث ساهم هذا التطور اخلارجي الصعيد الداخلي و

كما حاولت . وخصوصا الدور اجلديد للدولة أغلب املؤشرات وفق ما متليه مقتضيات البيئة املعاصرة، األطروحة رصد مناظري األداء املايل قبل وبعد دخول السوق املايل، يف ظل سيادة نظرية الوكالـة يف

ة باريس باعتبارها بورصـة الساحة االقتصادية، من خالل دراسة بعض املؤسسات املدرجة يف بورص ذلـك أن ،ناشئة وبورصة اجلزائر على خلفية الشراكة املتوسطية واالستفادة من التجارب و العـرب

وعلى هذا األساس جـاء هـذا .يف تسيري البورصات أصبحت ضربا من اخليال الصدفة والعشوائية ة املاليـة، ـدف تصـنيف سلوك األداء املايل، بفضل احملاكاة والنمذح البحث ليسلط الضوء على

املؤشرات يف جمموعات متجانسة من حيث درجة تأثريها على مقاييس األداء، األمر الذي يضع أمام و متكننـا . مسريي املؤسسة عدد ما ال ائي من السيناريوهات املولدة وإرساء منوذجأ لإلنذار املبكر

:من الوصول إىل عدة نتائج نوجزها كما يلي النظريةالنتائج: أوال

األداء املايل-1

، من حيث النظام املعلومايت تتباين وجهات نظر تقييم األداء حسب املقيمني واألكادمييني؛ اسيباحملبعد ال نتج عنه ي-م احملاسيبكما هو حال النظا-املعتمد؛ فنجد بأن االعتماد على النظام املغلق

الية و االقتصادية باإلضافة إىل بيانات السوق املايل؛ أما االعتماد على املعلومات النابعة من امليزانية املم األداء وتوسع من دائرته، طاملا أن مقاربات األنظمة املعتمدة تصب كلها يف وتعطي بعدا آخر ملفه

كن القول بأن البعد احملاسيب ميقالب واحد، أي أن التباين يف وجهات النظر هو نسيب ال غري، و . وبالتايل فهي متكاملة فيما بينها-أمام الباحث متاحة -قتصادي هي مقارباتوالبعد املايل والبعد اال

تطور النظرية املالية بشكل مباشر يف إعادة صياغة أغلب ساهمفتوصلنا إىل نتيجة مفادها أن املؤشرات ثالث أبعاد أساسية املؤشرات وفق ما متليه مقتضيات البيئة املعاصرة، وعموما أخذت

.اسيب،البعد املايل،البعد االقتصادياحمل البعد :وهي


354

ماهية األداء املايل ألوىل حولاوعلى هذا األساس نكون قد أجبنا عن اإلشكالية الفرعية

، داء الكمي باعتبار أن األول على شكل نقدي يتأثر باملتغريات اجلزئية والكليةألومقارنته با

وعليه حنتفظ بالفرضية األوىل؛. بعكس الثاين

:لهيكل املايل ل بالنسبة-2إن تعداد نظريات اهليكل املايل وتعداد أساليب التمويل والبحث عن التوليفة املثلى ملصادر

هي ، حىت تعطي لليقني إدراكا ؛التمويل، تتخللها دراسات ميدانية وأحباث مستمرة وجتارب فعلية له من تأثري مباشر على أحسن دليل على حساسية جانب خصوم امليزانية مقارنة جبانب األصول، ملا

،" مودغلياين وميلر"نشؤ أحباث رواد املالية املعاصرة منذ قيمة املؤسسة، ومعدل تكلفة األموال، فبني العلماء وال يزال جدل مما سبب يف قيام ظهرت عدة نظرية حتاول تفسري اهليكل املايل،

وما إذا كان ،ل مايل أمثل من عدمه حول ما إذا كان هناك هيك،واملمارسني يف حقل اإلدارة املالية حتوز اإلمجاع على تفسري أنومل تستطع أية نظرية هيكل التمويل يؤثر على قيمة املؤسسة من عدمه،

كل جوانب املسألة سواء على املستوى النظري أو املستوى العملي من خالل نتائج الدراسات .التطبيقية

واقعية مالكالسيكية واملقاربة احلديثة، بسبب عدأدى التباين الذي نشب بني مؤيدي املقاربة إىل هذه األخرية، ملزيد من التنقيب يف سلوك و ارتباط اهليكل التمويلي بقيمة املؤسسة، افتراضات

نظرية جديدة بقيمة مستوى التنظري؛ لتشكل بعدهاإىل وأحباث ميدانية ارتقت ةظهور دراسة أكادميي peking Order Theory"نظرية االلتقاط التدرجيي : الية املعاصرة أال وهي مضافة ضمن أدبيات النظرية امل

ال تكمن يف النتيجة للمقاربة احلديثة،أن القيمة العملية ما يثري االنتباه و ؛Myers(1984) منوذج أو" فيما، للباحثنيتبنيعلى ضوئها أسست عليها، و اليتاالفتراضاتبقدر ما تكمن يف إليها املتوصل

لذا فإن مجيع النظريات لفهم سلوك اهليكل املايل،، ااالهتمامبعد، العوامل واملتغريات اليت جيب ولعله من املثري يف هذا الشأن أن .إال نتاجا إلسقاط تلك االفتراضاتاليت جاءت بعد ذلك ما هي

لذي يعترب مبثابة وا،1963 اثر املقال التصحيحي لسنة " مدغلياين وميلر"بداية ذلك جاء على يد قيمة يفمثلي حيث كان عنصر إدخال الضرائب يؤثر التفسري العلمي السليم لنظرية اهليكل املايل األ

؛املؤسسة من خالل الوفرات الضريبيةاحتمال ر ب مما ينذ من اخلطر،الديونالعديد من العلماء بافتراض خلو ذالك؛ قام وعلى اثر

بسبب اختالف دالة ،على غرار تكلفة الوكالةاالقتراض،ر سليب على ظهور تكلفة الفشل املايل كأث حبيث ميكن ، وبذلك متت صياغة نظرية هيكل التمويل األمثلهدف الدائنني عن دالة هدف املالك،


355

عن طريق التوازن بني العائد احلدي للوفر :يتحددال مثأ ا ماليهيكاللكل مؤسسة أن يكون

ومت إثبات النظرية على يد ، وتكلفة الوكالة معا احلدية للفشل املايل التكلفة كل من الضرييب مع

ما تقدم حنتفظ بالفرضية الثالثةوبناء على .الكيرتيني

لقيمةلبالنسبة -3

بأن مفهوم القيمة، أصبح حمل اهتمام كبار مسريي املؤسسات على املهتمنيمل يعد خيفىقيمة جياور مصطلح املؤسسة يف أغلب األحباث يكاد يكون مصطلح الو ،)الفرنسية(االقتصادية

ورمبا أيضا ،واملقاالت املعاصرة، فهما مصطلحان متالزمان ؛ داللة على أمهية األول واقترانه بالثاينمن قبل أنه إىل أمد غري بعيد، كان اهلدف األساسي من بالرغم.داللة على أمهية الثاين واقترانه باألول

ويف سبيل ذلك، يهدف جل املسريين إىل تعظيم قيمة عظيم رقم األعمال،املسريين، التسابق حنو تأن هذا على ا يدل مماملؤسسة، كما هو حال تعظيم قيمة األصول املستثمرة من قبل املسامهني،

حيدث اليوم ؛ هو جتسيد النظرية املالية ليس باجلديد يف األدب املايل، لكن ما) إنشاء القيمة(املفهوم هذا التوجه من شأنه تقليص هوة الرتاع بني املسامهني ومسريي املؤسسة يف االقتصادية،يف الساحة

باعتبارها القيمةعلى مفهوم ، ترتكز معظم املؤسسات العاملية احلديثة هلذا السبب .ظل نظرية الوكالةمنها، ، تبىن الثروة، و أن أغلب القرارات املالية سواء الداخلية أو اخلارجية جوهرا فعاال يف تشكيل باالرتكاز على املؤشرات البورصية املندرجة يف قيمة املؤسسةوتتبلور أبعاد .على أساس قيمة املؤسسة

Michel Ablouyتشكيلها، و يف هذا املضمار، يرى الباحث والذي ينادي EVA إنشاء القيمة أن مؤشر1

قتصادي حسب النظرية االقتصادية يكافئ متاما مفهوم اإليراد االكيون باكتشافه، يويفتخر به األمر

.م1890يف أحباثه منذ، سنة " Alfred Marshall "الذي اشر إليه الكاتب االقتصادي

املفاضلة بني النمو والتصريح بقيمة األرباح ، يستوجب على املؤسسة،ويف سبيل حتقيق ذلكختضع هلا قوائم الدخل واملركز يف ظل قيود املعاجلة احملاسبية والضريبية والتشريعية، اليت ،املنشودة .و كنتيجة ميكننا أن حنتفظ بالفرضية الرابعة . إىل الظواهر املتعلقة بالبورصةة باإلضاف،املايل :عدل النموبالنسبة مل-4

درجة :يمة املؤسسة، من خالل معاينة قيساهم معدل منو الداخلي للمؤسسة يف الرفع من وأخريا ،؛ معدل دوران األصل االقتصادي)املبيعات/النتيجة الصافية(ؤسسة اهلامش الذي تتمتع به امل

املساهم يعاين مدى زيادة ألن ،من تأثري مباشر على مستويات النموسياسة توزيع األرباح و ماهلا

.2006، خالل مارس RENNE1لقاء مع الباحث يف جامعة 1


356

أو /، ذلك أن السعر السوقي للسهم ذو صلة باألرباح احملققة و يف نظرهرحبية السهم كمعيار للنمو يف إشكال املفاضلة بني املؤسسة األمر الذي جيعل ؛ فمن البديهي أن يكون أداة لتقييم النمو.املتوقعة

حيتم املؤسسة من قبل )رفع معدل توزيع األرباح(فتبين األسلوب األول حتقيق النمو وتوزيع األرباح،

،املرونة اهلجومية يستوجب أما األسلوب الثاين ،املرونة الدفاعيةإستراتيجية تبين عليهابالضرورة و يعود القرار بشأن املفاضلة بني منو املؤسسة . يتمثل يف هامش مناورةا دائماتترك املرونة أثرحيث

وسياسة توزيع األرباح إىل قرار جملس اإلدارة، ومدى رضى املسامهني مبعدل األرباح احملقق، مقارنة إال إذا كان جملس اإلدارة يف درجة ؛تأتى هذا األمرباملردودية االقتصادية بالدرجة األوىل ،ولكن، لن ي

ويف ...) املسامهني، املسريين، املقرضني(عالية من الوعي واالنسجام يف الرأي مبا خيدم مصاحل األطراف .حالة العكس فنظرية الوكالة كفيلة ذا الوضع

لبورصةبالنسبة ل-5

ى نزاهة وثقة الوسطاء املاليني حتت حمك اإلدارة من جهة، ومد أصبحت املؤسسات احلاليةمبا أن قرار املستثمرين، هو الرؤية الدقيقة لورقة املؤسسة، فال بأس أن تقوم و.من جهة أخرى

فرضية اإلحالل حمل املستثمر، للحكم على مدى سالمة املؤسسة، مبقارنة الوضع، من خالل

التمويلية للتنميةمن أهم اآلليات تعترب ية أن األسواق املالسيما بعد ثبوت ، الأوراقها املالية يف السوقيف اتمعات، مبا يضمن تعبئة الفائض، توجيه االدخار حنو االستثمارات املنتجة ، وتغطية عجز

ومن مث فإن البورصات تعمل على حتقيق .اية املستثمرين، وإرساء العدالة، فضال عن محامليزانية للدولةإتاحة احلرية الكاملة وتوفري العالنية والشفافية إلجراء كافة توازن بني قوى الطلب والعرض، و تسليط الضوء على كفاءة املؤسسة قبل فمن غري املنطقي .املعامالت مبا يكفل محاية أي متعامل

طاملا أن املؤسسات اليت تتداول أوراقها يف البورصة، متثل -بل يبطل بالكامل–اختبار كفاءة السوق ويف ظل متيز البورصة بقدر من الكفاءة، فإن املؤشر .ةلنشاط االقتصادي للدولاجلانب األكرب من ا

العامة املعد هلذا الشأن ميكن أن يكون املرآة العاكسة لالجتاه العام للسوق، ومن مث السياسة االقتصاديةوء به الورقة، يتحدد على ض ن السعر الذي تباع على أن ويف هذا الصدد يتفق األكادمييو.للدولة

وعلى هذا األساس، فإن حجم تأثري الظروف االقتصادية العامة على أسعار ،القيمة السوقية للمؤسسةذلك أن كفاءة ،يعادل متاما حجم التأثري الذي حتدثه الظروف اخلاصة باملؤسسةاألوراق املالية، عدلنحو الذي يوفر أداة هامة يف حتقيق التخصص الكفء للموارد املالية املتاحة، على االسوق ت

. مناخا ملؤه الرخاء والرفاه االقتصاديفراد على حد السواءللمؤسسات واأل .وبالتايل حنتفظ بالفرضية الثانيةوعليه نكون قد أجبنا عن اإلشكالية الفرعية الثانية؛


357

لمتغريات االقتصاديةبالنسبة ل-6

اختالفها النسيب وأمهيتها بالرغم من، العاملل دوبني خمتلف القاسم املشترك الضرائبتعد من بلد إىل آخر ومن قطاع إىل آخر، وعليه فتخفيض معدل الضرائب على أرباح كافة املؤسسات،

بالتبعية على ارتفاع يؤثرعلى مستوى األرباح احملققة، وهو ما أو سلبية من شأنه ترك آثار إجيابية على ا إجيابياأثريت أن يكون للضرائب إىلوتسعى معظم احلكومات لذلك، ).السهم(سعر الورقة املالية

زيادة أرباح املؤسسات، من خالل ختفيض معدالا أكرب من التأثري السليب املتمثل يف اخنفاض القيمة . التضخماحلقيقية لألرباح والناجم بدوره عن حدوث

حفيزات كـ الت. وملا كان معدل الضريبة أداة ناجعة يف هذا الشأن فليس هو األخري أيضا التحليل أن يتبىن احمللل، منهج من املستحسن ،فق آلية اخلصم الضرييب، ويف هدا الشأناجلبائية و

,لقطاعا إعفاءات ضريبية متعلقة بوجودنظرا لاألساسي

تأثري طردي على أرباح الهفأما خبصوص السياسة املالية للدولة جتاه اإلنفاق احلكومي، املعين، وباعتبار رحبية املؤسسات هي احملدد األساسي لقيمة الورقة املؤسسات املنتمية إىل القطاع

املالية، فإنه يصبح لزاما على املراقب املايل حصر القطاعات اليت تأثرت أوراقها املالية بقرار ختفيض وهذا ما أكده.يالنقد السيطرة اليت متارسها احلكومة على املعروضذلك ويقصد ب. اإلنفاق أو رفعه

طردية العالقة بني الكمية املعروضة من النقود ومستوى أداء النشاط االقتصادي، ، يف"فريدمان"أيضا يصاحبه زيادة الطلب على السلع واخلدمات ،وحتفيز االستثمار ض سعر الفائدةيفختنه أوهذا من ش

ارتفاع مستوى ناملنتجة، ونظرا للتأثري اإلجيايب املرتقب ألرباح املؤسسات؛ فإنه من اليسري القول بأ

.يف السوق املايل هي احملصلة النهائية لزيادة املعروض من النقود) األسهم(أسعار األوراق

إىل التحليل األساسي، للكشف عن ما إذا كان التأثري اإلجيايب لزيادة اجةوتربز هنا احلالسليب على معدل أو التدفقات النقدية، اكرب من تأثريها / على أرباح املؤسسات و ياملعروض النقد

يف ارتفاع جيايب يتمثلإ حينئذ يكون هلذه السياسة أثر التضخم،العائد على االستثمار الناجم عن وحيمل هذا التحليل يف طياته أن السياسة .نهاعوراق املالية للمؤسسات االقتصادية الصادرة سعر األ

سواق سعار احلقيقية للسلع يف األمعظم األألن النقدية هي املؤثر األساسي على مستويات األسعار، الدولية مل تعد تتحدد استنادا لتكلفة إنتاجها أو ظروف العرض والطلب عليها، وإمنا انطالقا من

، الذي يتقلب مباشرة بتغريات مستوى التضخم على الصعيد الدويل، سعر صرف العمالتتقلبات .بعيدة عن االستقراراألسعار احمللية مما جيعل مستويات


358

التضخم، بالضرورةعين ت يف التمويل، ال االستدانةإن تزايد االعتماد على ويف نفس السياق، فبالرغم من أن الظروف احلالية تظهر ترابطا بينها، فاالعتماد على القروض تفتقد فحواها إذا أدت إىل

ؤن، قصد تعاظم التزامات املشاريع، مما يدفع باملؤسسات إىل اقتطاع االحتياطات وتشكيل امل .، بالسعي احلثيث إىل زيادة األرباح برفع أسعار املنتجات التحديوالصمود

تبنت معظم املؤسسات والشركات املتعددة اجلنسيات، أسلوب عدم ، ويف هذا الشأن، مما أسفر عن اتساع ظاهرة التنوع يف خمتلف النشاطات االقتصادية، ومل DELOCALISATIONالتمركز

إىل توظيف رؤوس أدىرافية أو السياسية عائقا يف وجه هذا التحدي، األمر الذي تعد احلدود اجلغونظرا ملقتضيات الساعة، كان لزاما جرى متويلها يف البداية من املوارد الذاتية،أموال ضخمة،

وهكذا أخذت . بواسطة القروضجديدة، مث تأمينها على نطاق واسعالبحث عن مصادر متويلية ذاتية، يف إمجايل املوارد املالية للمؤسسات، تتجه حنو االخنفاض منذ السبعينيات إىل حصة املوارد ال

وعليه حنتفظ بالفرضية اخلامسة .يومنا هذا

)نتائج وانتقادات (بورصة اجلزائربالنسبة ل-7

بة سعن طريق البنوك التجارية وهذا أمر عادي بالن) السوق األوىلإنشاء( متت عملية اإلصدار وباعتبار أن املعلومات املنبثقة عن الشركات املصدرة لألوراق املالية .املالية الصغريةلألسواق

باختالف أصنافها تؤثر على قيمتها، وبالتايل ارتفاع القيمة أو اخنفاضها حسب احلالة، لكن ما :يالحظ أن بورصة القيم يف اجلزائر ال تقوم بذلك العتبارات عديدة من بينها

؛اصة املستثمرين املاليني األفرادبورصة بني املتدخلني خغياب ثقافة ال غياب مؤسسات وهيئات صناعة السوق؛ كمكاتب االستشارة املالية وصناديق االستثمارات

؛اليت متلك اخلربة ؛عدم وفرة الصيغ املالية املوافقة لقواعد الشريعة اإلسالمية ؛ وجود أموال يف اجلزائر غري مستثمرة- توجد هياكل وأرضية خصبة وإمكانيات متاحة مع غياب التفعيل من قبل اجلهات ،حسب رأينا-

الوصية، والسؤال املطروح هل ميكن للبورصة أن تنجح بـ ثالث مؤسسات إضافة إىل سند مع . علما أن رأمسال املؤسسات الثالثة برمتها ال متثل إال نسبة ضئيلة من االقتصاد الوطين؟سونطراك مل تصل لتصنف ضمن البور صات غري الناشئة باعتبار أن النسبة املؤوية ،ة اجلزائربورصالعلم أن

.هي جد ضعيفةPIB 2للرمسلة البورصية على الناتج الداخلي اخلام

.تصادية والدور الماليةأي الدورة االق)الرمزي والحقيقي( حتى يبرز مدى مساهمة البورصة في انتعاش االقتصاد الوطني 2


359

النتائج التطبيقية: ثانيا

؛ بالنسبة ملعدل النمو

136 ـ، بعدد مشاهدات قدر ب يف بورصة باريس مؤسسة مسعرة50اهتمت دراستنا ب : ما يليعن النتائج وأسفرتمشاهدة

18خمتصرة يف ) مثانية مستويات(متكننا من استخراج سبع دول لتميز مستويات معدل النمو مؤشر اليت أجريت عليها الدراسة، ونكون بذلك حققنا إحدى أهداف التحليل 60مؤشر بدال من

املؤشرات املندرجة ر فقط حاليا حولحيث ينصب النظ3،ختصاراإلجياز العلمي و االيزي وهو يلتماضمن سلسة املؤشرات ولكن يف الدالة، وهذا ال يعين بالضرورة أن باقي املؤشرات عدمية اجلدوى،

بة األوىل يف قدرا على التميز دوال القانونية املستخرجة، تأيت يف املرتالاملدروسة، جند بأن مؤشرات من التحليل، ) 18(يزية املتحصل عليهايبعدنا املؤشرات التمولو است ، وهي مرتفعة للغاية،%70بنسبة

يزية، فرمبا يوأجرينا حتليال مماثال على مثيالا املتبقية لتحصلنا على بطارية أخرى من املؤشرات التم، لكن ال ترتقي إىل املستوى األول، ولكن تبقى دائما يف املستوى الثاين %70تفوق نسبة تصنيفها

.للتميزذلك قد أجبنا على اإلشكالية الفرعية اخلامسة واملتمثلة يف دور، وفعالية النمذجة املالية ونكون ب

و أيضا اإلشكالية الفرعية السادسة واملتمثلة يف ).اإلجياز العلمي و االختصار (خبصوص األداء املايل

ألمـر ا ،دراسة السلوك الديناميكي املتعدد للمؤشرات، بدال من التحليل األحادي السـتاتيكي

,الذي يؤكد صحة الفرضية السادسة

مولدة ملعدل النمو، ميكن تبين -دوال- متثل هذه الدوال سبع سيناريوهات،ويف حقيقة األمرضمن سلسلة ألول هو ا ويعترب النموذج ، من قبل مسريي املؤسسة كنموذج قانوين معتمداهاحدإ

يف Lambda de Wilks، قيمة )44674,521( جهة ، ألنه يكتسي أكرب قيمة ذاتية منإليهاالنماذج املتوصل وتفسر احملور .khi-deu=1553,489ومستوى معنوي جد مرتفع حيث قدر بـ .)معدومة(مستواها األدىن الدالةتفسره) 136(مبعىن بقدر النسبة املؤوية املشار إليها من املشاهدات .97.6%األوىل بواقع : الدوال التمييزية على النحو التايل وميكن اقتراح تسميةالتمييزية األوىل،

.أنظر الفصل السابق، النمذجة و المحاكاة المالية 3


360

:Z_TCS1 رأس املال العامللديناميكية االحتياج

:Z_TCS2 الفائض اإلمجايل لالستغالل

:Z_TCS3 اهلامش التجاري

:Z_TCS4 القيمة املضافة وقدرة التمويل الذايت

:Z_TCS5 النتيجة اجلارية

:Z_TCS6 إنتاجية القيمة املضافة

:Z_TCS7 صل االقتصاديدوران األ

داللة يف التحليل وقدرة تأثريه على معدل النمو القيمة املضافةيتبني مما سبق أمهية عنصر

وباعتبار معدل النمو حتصيل حاصل يف اية ،على أمهية السياسة التجارية يف تفسري سلوك النمواية دورة لتشكيل الثروة يف فإن القيمة املضافة هي األخرى احملصلة النهائيةك وكذل،الدورة

االستغالل، مما يعين االنسجام بني املتغرية الشارحة واملشروحة من حيث النوع ومن حيث توقيت وهي متاثل بالتمام عدد Fisher ـنا أيضا من استخراج مثانية مناذج خطية لنككما مت وتزامن احلدث؛

نبؤ، وبذلك نكون أمام مناذج لإلنذار املبكر مستويات معدل النمو، وعلى هذا األساس متكننا من الت .على غرار توليد سيناريوهات، وحماكاة مؤشراا التمييزية

هذه النماذج بدرجة عالية من املرونة، الرتباطها مبؤشرات مالية، حماسبية، يز تتموكنتيجة إذا تعلق األمر خصوصا، البنكأو/البورصة واقتصادية؛ مما يزيل العالقة البينية بني املؤسسة و

.أو االستدانة/ وبالتمويل اهليكل املايلركيبةبالنسبة لت

:أيضاس الطريقة بنف 9خمتصرة يف ) مستوياتستة(متكننا من استخراج ستة دول لتميز مستويات اهليكل املايل

مؤشر اليت أجريت عليها الدراسة، ونكون بذلك حققنا إحدى أهداف التحليل 60مؤشر بدال من حول املؤشرات املندرجة يف الدالة، النظرقتصريزي وهو اإلجياز العلمي و االختصار، حيث ييملتا

دوال القانونية املستخرجة تأيت يف املرتبة األوىل يف قدرا على التميز، الضا أن مؤشرات يكما جند أ .وهي جد مرتفعة، هي األخرى %70بنسبة

ولدة ملستويات اهليكل املايل، ميكن تبين م-دوال-وبذلك نكون أمام ستة سيناريوهات، ألنه األنسبألول هو ا ويعترب النموذج . قبل مسريي املؤسسة كنموذج قانوين معتمدإحداها من


361

).معدومة( يف مستواها األدىن Lambda de Wilks، قيمة )574.26(يكتسي أكرب قيمة ذاتية من جهة .%56,7 األوىل بواقع ر وتفسر احملو.khi-deu=518,333ومستوى معنوي جد مرتفع حيث قدر بـ

منوذج اإلستغالل:فيسمى منوذج التصنيف األويل بـ :4وميكن اقتراح تسمية الدوال التمييزية على النحو التايل

: Z_SF1 رأس املال العامل لديناميكية االحتياج

: Z_SF2 النتيجة املالية

: Z_SF3 اخلزينة

: Z_SF4 لعاملرأس املال ال االحتياج

: Z_SF5 الرافعة املالية و القيمة املضافة

يف ،واملردودية احملققة االحتياج يف رأس املال العاملنستشف مما ورد أعاله، أمهية عنصر

علما أننا بصدد - داللة على أمهية السياسة املالية، على توليفة اهليكل املايلاالتحليل ومدى تأثريه وباعتبار ،سسةؤ يف تفسري سلوك اهليكل وانعكاساته على مردودية امل-ايل حبد ذاتهدراسة اهليكل امل

وأن أسلوب ،ميكي خالل دورة االستغالل من جهةي عبارة عن سلوك دينا هتوليفة اهليكل املايل نتائج ل من خالتوصلالتمويل يتوقف على دورة وطبيعة االستثمار من جهة أخرى ، فها حنن ن

إىل ، BFRأن العامل املتحكم يف تفسري أسلوب التمويل هو املدة الزمنية لـ إىل يزي يالتحليل التم االنسجام االستثمار، األمر الذي يدل على ة أي االهتمام بفترة متويل دورققة،ردودية احملب املنجا

املال سرأ يف االحتياجسلوك اهليكل املايل و (بني السياسة املالية والقرارات املالية والتجانسمما يعين االنسجام بني املتغرية الشارحة وهو ما يتطابق مع أدبيات النظرية املالية، بالفعل ، و)العامل

؛بالتوازي خالل دورة متويليةواملشروحة من حيث وهي متاثل بالتمام عدد مستويات Fisherكما متكننا أيضا من استخراج مثانية مناذج خطية لـ

لك نكون أمام مناذج لإلنذار املبكر على غرار ذا األساس متكننا من التنبؤ، وبذهاهليكل املايل، وعلى هات، وحماكاة مؤشراا التمييزية؛توليد سيناريو

.بالنسبة لقيمة املؤسسة 60 مؤشرات بدال من 4متكننا من استخراج أربع مستويات لقيمة املؤسسة خمتصرة يف

دوال القانونية املستخرجة، تأيت يف الا جند أن مؤشرات مؤشر اليت أجريت عليها الدراسة، ، كم

.أنظر فصل دراسة احلالة 4


362

، هي األخرى وهي جد مرتفعة، وبذلك نكون أمام %70املرتبة األوىل يف قدرا على التميز، بنسبة مولدة ملستويات القيمة، ميكن تبين إحداها من قبل مسريي املؤسسة -دوال-ستة سيناريوهات

، ألنه يكتسي أكرب قيمة ذاتية من جهة نسبج األول هو األكنموذج قانوين معتمد ويعترب النموذومستوى معنوي جد مرتفع حيث قدر ). معدومة( يف مستواها األدىن Lambda de Wilks، قيمة )1.56(

: فيسمى منوذج التصنيف األويل بـ .% 63,8 وتفسر احملو األوىل بواقع. khi-deu=110,333بـ

:Z_VAL1 دالة الديون الطويلة

:Z_VAL2 و القيمة املضافةمن

:Z_VAL3 االستقاللية املالية: قدرة التمويل الذايت إىل الديون

:Z_VAL4 سعر الفائدة

من املؤشرات يف ثالثة مؤشرات)مو واهليكل امللينمعدل ال(تتقاطع اموعة األوىل والثانية

ويعين ذلك ازدواجية : ملضافة ،معدل القيمة اBFR،مدة اجناز BFRأي معدل هامش R53,R10,56 وهي، اهليكل (كما تتقاطع اموعة الثانية مع الثالثة.التـأثري، وتصنف يف دراستنا ضمن أحسن املؤشرات

.، وهي على التوايل معدل القيمة املضافة، سعر الفائدةR24,R56 يف مؤشرين )املايل ، قيمة املؤسسة وبذلك ، معدل القيمة املضافةR56,ر يف املؤش) املؤسسةمعدل النمو ، قيمة (وتتقاطع األوىل مع الثالثة

تكون القيمة املضافة أهم يكون العامل املشترك بني اموعات هو نفسه معدل القيمة املضافة وبالتايل مؤشر يعتمد عليه يف دراستنا وهو ما يتفق أيضا مع فرضيتنا املتمثلة يف تبين منو معدل القيمة املضافة

.كمؤشر للنمو املنعقد بـ كلية العلوم االقتصادية والتسيري، امللتقى يف 5متكننا من نشر بعض نتاج البحث

–بسكرة واملعنون بـ سياسات التمويل وأثرها على االقتصاديات واملؤسساتبجامعة حممد خيضر .2006 نوفمرب 22 و21 خالل يومي -دراسة حالة اجلزائر والدول النامية

عي لعملية احملاكاة إىل جانب تصميم موقع الكتروين، يشخص احلالة املالية حاولنا تطوير برنامح نف على املباشر؛

، يف ظل اإلصـالح املصـريف و املؤسسة االقتصادية بني خيار التمويل املصريف والتمويل البورصوي دادن عبد الغين، شعويب حممود فوزي، 5

كليـة العلـوم -دراسة حالة اجلزائر والدول الناميـة –التمويل وأثرها على االقتصاديات واملؤسسات سياسات حداثة السوق املايل، ملتقى ,2006 نوفمرب 22 و21االقتصادية والتسيري، جامعة حممد خيضر بسكرة، يومي


363

الثالثـة واملتمثلـة يف الفرعيةبناءا على النتائج التطبيقية نكون قد أجبنا على اإلشكالية

وأيضا ؛اعتماد كل من قيمة املؤسسة ومعدل النمو وتوليفة اهليكل املايل كمقاييس تعكس األداء

حسب يف جمموعات الرابعة واملتمثلة يف إمكانية تصنيف املؤشرات اإلشكالية الفرعية؛ بنا على أج

تركيبـة رات معدل النمو واموعة الثانية مؤشرات حيث تضم اموعة األوىل مؤش ؛درجة تأثريها ميـة وكنتيجة مت إقصاء وإبعاد املؤشرات عد . هذا ما يؤكد صحة الفرضية السابعة ، اهليكل املايل

أهدف ون قد حاولنا حتقيق كوعليه ن . وربح الكثري من الوقت التأثري وبالتايل إبعادها من التحاكي

.)احملاكاة(ت، التنبؤ، توليد السيناريوها املبكرالتجانس،اإلنذار التقييم،: الدراسة

:على ضوء النتائج السابقة الذكر ميكن اإلشارة إىل جمموعة من التوصيات نوردها فيما يلي

توصيات: ثالثا

يف ظل ما يشهده االقتصاد العاملي من تغريات، خاصة التوجه حنو االندماج يف إطار العوملة، وما •يترتب عليه من انعكاسات على االقتصاد الوطين، يتعني على السلطات الوصية لتأهيل اقتصادها

إجياد وبناء أسواق مالية ذات العيين وتطوير املؤسسات االقتصادية باعتبارها مركز خلق الثروة ؛ كفاءة تستجيب ملتطلبات االقتصاد العيين من جهة، وتوفري مناخ مالئم لتجميع املدخرات املتاحة وجذب تلك املوجودة يف اخلارج وتوجيهها بكفاءة لتمويل املؤسسات االقتصادية واإلدارة لتحقيق

.أغراض التنمية من جهة أخرىاسبية وفق املعايري الدولية باعتبارها من أهم مصادر املعلومات ضرورة توحيد املعلومات احمل •

وتسمح بالنسبة للمستثمرين املاليني للوصول إىل قرارات صائبة متكن من حساب مؤشرات معربة ؛بني خمتلف األسواق املاليةوالتحكيم باملضاربة

ال كي متكن املستثمر ق املايل اجلزائري باألسواق املالية األخرى عرب شبكات االتصربط السو •حلكومة إىل جانب قيام ا. يف اختاذ قرار االستثمارأمن اإلطالع على أوضاع السوق وإعطائه فرص

يف االستثمار أساليبمؤسسات وسطية دورها عرض بإنشاء عن طريق ،بإنعاش االستثمار املايل ؛ من خالل قنوات املؤسسات النقدية واملاليةطينلواأرجاء التراب

ستشارة اليت تعىن باألساليب الكمية املتخصصة يف ااالت املالية على غرار الء مكاتب اإنشا • ؛تسيري احملافظ

) مؤسسات مالية غري نقدية(ضرورة حتفيز صناديق املعاشات وصناديق مؤسسات التأمني • ؛على االستثمار يف القيم املنقولة


364

ن أسعار أسهمها راوحت مكاا أل 6مؤسسات يف وضعية إجيابيةللضرورة التقييم الفعلي • . وهو ما يدل عن تقصري البورصة يف أداء املهام املنوطة ا،دون إعادة للتقييم الفعلي

برامج و دراسات عليا متخصصة، الغرض منها تشكيل خنبة إرساءضرورة تكوين أخصائيني أو • ؛لة وبالتايل خلق سوق عمل جديد وامتصاص البطاMarket Makers:السوقصناع

، مكاتب حمللني ماليني املايلووسائل اإلعالم للوقوف على السوقوجود صحافة متخصصة • ؛اقع وآفاق املؤسسات وأحوال السوقيقومون باستعراض وحتليل و

لتفعيله وإرساء ثقافة على غرار الدول الرأمسالية ليصبح ) صناعة السوق ( ميكن خلق حميط • ؛اقب االقتصاد العيينالسوق املايل يعكس ويعرب وميول وير

بات من الضروري إرساء مؤسسات ذات رأس مال خطر؛ من خالل توفري مناخ استثماري • ألن ارتفاع حدة املخاطرة يف القطاع من شأا ،انب التشريعي و االقتصادياجلإىل مالئم باإلضافة عن اازفة؛نإحجام املستثمريأن تؤدي إىل

ة يف املؤسسة مبؤشرات ذات مغزى ومدلول، كما أسلفنا اإلستراجتيبغي ربط القرارات ني • ؛الذكر

بسلك األساتذة الباحثني على غرار الربنامج االستثنائي ةنح اخلاصاملضرورة تفعيل برامج • -الستفادة منهيف اعلما أنه حالفنا احلظ -،2006-2005لوزارة التعليم العايل والبحث العلمي .ت الباحثمما يساعد على تنمية وتطوير قدرا

آفاق البحث: رابعا

. املتاحة أمام املؤسسةت حاولنا تطوير برجمية معلوماتية تعاجل سيناريوهابناء موقع خاص بالتقييم واحملاكاة ESC-RENNESحناول وحنن بصدد التعاون مع مديرية البحث ب

. االجنازيف طوراملالية وهو يزي لغرض حماكاة املؤشرات نظرا العتمادنا على يتملقد تناولنا يف دراستا مقاربة التحليل ال

مقاربات أخرى إجراء انع من مي، وهذا ال Scoring تفسر متغريات نوعية وفق أسلوب ،متغريات كمية مبتغريات كلها كمية يلي بعـد ACPو حسب هدف الباحث، كطريقة التحليل إىل مركبات أساسية

.ذلك التحاكي

.تقوم بعملية التقييم الفعلي مثل مؤسسة صيدال حيث هدد مديرها عن وقف التسعري لكون البورصة ال6


365

مؤشر، وميكن توسيع 60ملؤشرات واليت نراها هامة وتقدر ب تناولت دراستنا بطارية من ا .أو نفي النتائج املتوصل إليها إثباتمن أجل إعادة ذلك حجم البطارية إىل أضعاف

دراستنا من الناحية النظرية إىل عدة متغريات جزئية وكلية كسعر الفائدة، وسـعر إستندت : التضخم، لعدة اعتباراتتطبيقية مل ندرج معدل لكن يف الدراسة ال اخل،....الضريبةالصرف ومعدل Critèresمتقاربة وهو أحد معايري اهلادفة إىل توحيد السياسة النقديةاألورويب أن دول االحتاد

De convergence املشـروحة بالنسبة للمتغرياتيةؤوأننا اعتمدنا مستويات على شكل نسب موباعتبار، )معدل التضخم ( األمر الذي ال يستدعي وجوده ،)ايل،معدل النمو قيمة املؤسسة،مستوى اهليكل امل (

عندها يدرج التضخم يف ،وبالتايل ميكن اجناز دراسات أخرى تعاجل قيم املتغريات على شكها النقدي مماثل لكن على أسـاس معطيـات حتليل تناولت دراستنا معطيات حقيقية، ومبكن إجراء .الدراسة .احملاكاة يسمح بذلكملا أن أسلوب طا،افتراضية

جمريات البحث: خامسا

رفـض (ختلل البحث يف فترة اجنازه عدة زيارات ولقاءات ومقابالت، أحيانا ال جتدي نفعا فاع تكاليف احلصول على املعلومات صعوبة التنقل وارت لك ، إىل جانب ذ ) او اإلخالل باملوعد اللقاء

.واستحالتها يف بعض األحيانبري التركيز على جانب اخلصوم من امليزانية أين يتواجد اهليكل املـايل، حاولنا بشكل ك كما

الضرائب، الوفرات الضريبية، أسعار الفائدة، تكلفـة : نظري معاجلة املتغريات املكافئة خلصوم امليزانية بيتـا معامـل األموال اخلاصـة βبيتامعامل ، تكلفة اإلفالس،التضخم ،املايل الوكالة، معدل اخلطر

βبيتا معامل يون ، الدβ األصل االقتصادي، تكلفة التمويل ،معدل العائد ، أثر الرافعة املالية، األصلوهذا ال ميانع من إجراء أحباث أخرى على نفس النسق ولكن باالعتماد على جانـب ...االقتصادي

ار، معـدل مدة حيازة االسـتثم (أصول امليزانية ومدى تأثريها باملتغريات املكافئة هلذا اجلانب كـ ).اخل ... ،خزينة املؤسسة،credi-bail االهتالك ،األصول املالية، استثمارات القرض االجياري

مت بعون اهللا ومهن.

املراجع

ـاملراجعـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ

367

قائمة املراجع باللغة العربية-1

.1998إدارة حمفظة األوراق املالية ،املؤسسة اجلامعية للدراسات والنشر والتوزيع،لبنان، اجي مجالن 01

-محدي طه 02

Hamdy Taha-

.857،ص1996ترمجة امحد حسني علي حسني ،مقدمة يف حبوث العمليات ،دار املريخ للنشر،الرياض،

.1999إدارة املخاطر املالية،دار املسرية للنشر ،عمان، ويخالد وهيب الرا 03

. 2002األداء املايل ملنظمات أألعمال، والتحديات الراهنة،دار املريح للنشر، الرياض، السعيد فرحات مجعة 04

.2000ودية،األداء املايل ملنظمات األعمال،دار املريخ للنشر،الرياض،اململكة العربية السع السعيد فرحات مجعة، 05

.1999البورصة،دار هومة، مشعون مشعون 06

.2001تقييم أداء البنوك النجارية ، حتليل العائد واحملاطرة، الدار اجلامعية ، أإلسكندرية ، طارق عبد العال محلد 07

.2000اإلدارة املالية ،مدخل اختاذ القرارات،الدار اجلامعية ، عبد الغفار حنفي 08

.1999البورصات واهلندسية املالية،مؤسسة شباب اجلامعة،اإلسكندرية، ر فريد النجا 09

-19888فعالية التمويل بالضريبة يف ظل التغريات الدولية ،دراسة حلة النظام الضرييب اجلزائري يف الفترة قدي عبد ايد 10

.1995،اطروحة دكتوراة غري منشورة ،جامعة اجلزائر 1995

.2003ملدخل اىل السياسات اإلقتصادية الكلية،دراسة حتليلية تقييمية ، ديوان املطبوعات اجلامعية،ا قدي عبد ايد 11

.2003املدخل اىل السياسات االقتصادية الكلية،دراسة حتليلية، تقييميه،ديوان املطبوعات اجلامعية ،اجلزائر، قدي عبد ايد 12

.1997سلوك التمويلي للشركات يف مصر،رسالة دكتوراة فلسفة ادارة االعمال،كلية التجارة مبصر،حنو نظرية لتفسري ال مد عبده حممد مصطفىحم 13

.1996 ساعة،ايتراك للنشر والتوزيع،24كيف تتعلم البورصة يف حمسن امحد اخلضريي 14

دكتوراة غري منشورة ،جامعة اجلزائر بورصة القيم املتداولة ودورها يف حتقيق التنمية مع دراسة حالة اجلزائر، اطروحة حممد براق 15

1998.

بورصة القيم املتداولة ودورها يف حتقيق التنمية مع دراسة حالة اجلزائر،رسالة دكتوراه غري منشورة ،جامعة حممد براق 16

.1999اجلزائر،

. 1997أساسيات االستثمار يف بورصة الوراق املالية،،الدار اجلامعية، حممد صاحل احلناوي 17

.2002حتليل وتقييم األسهم والسندلت،الدار اجلامعية ، أإلسكندرية ، حممد صاحل احلناوي 18

حممد صاحل احلناوي و ابراهيم 19

العبد

.2002اإلدارة املالية مدخل القيمة واختاذ القرارات، الدار اجلامعية ، أإلسكندرية ،

حممد صاحل احلناوي،جالل 20

ابراهيم العبد

.2002لية،مدخل القيمة واختاذ القرارات،الدار اجلامعية،اإلدارة املا

غري منشورة ، أطروحة دكتوراه-حالة اجلزائر-أمهية إصالح النظام احملاسيب للمؤسسات فيظل أعمال التوحيد الدولية مداين بن بلغيث 21

.2004ر ،جامعة اجلزائ

.2003،املكتب العريب احلديث،اإلسكندرية 5طاألدارة املالية ،مدخل حتليلي معاصر ، منري ابراهيم هندي 22

.2003أساسيات االستثمار يف األوراق املالية، الشركات منشأة املعارف، اإلسكندرية منري ابراهيم هندي 23

.1997االوراق املالية واسواق راس املال،توزيع منشاة املعارف،االسكندرية، منري ابراهيم هندي 24

.1998لفكر احلديث يف جمال مصادر التمويل،منشأة املعارف،اإلسكندرية،ا منري ابراهيم هندي 25

.2003الفكر احلديث يف هيكل متويل الشركات منشأة املعارف، اإلسكندرية منري ابراهيم هندي 26

قائمة املراجع باللغة األجنبية-2

27 Association pour la Statistique et ses Utilisations; JEAN-JACQUES & AUTRES

Modélisation ARCH, THEORIE STATISTIQUE ET APPLICATIONS DANS LE DOMAINE DE LA FINANCE, ellipses, Bruxelles, 1994.


368

28 CHAMOUN CHAMOUN LA BOURSE D’ALGER ? 2ème ed. , ed. Houma, 1999 . 29 Christian Michon LE DIAGNOSTIC COMMERCIAL DE L’ENTREPRISE, guide méthodologique du

DRH, liaisons, 1994. 30 Constantin ZOPOUNIDIS Evaluation du risque de Défaillance de l’Entreprise ; Méthodes et cas

d’application ;economica, paris,1995.

31 Emmanuel TCHEMENI L’EVALUATION DES ENTREPRISES, 3ème ed. , que sais-je ?,P.U.F,paris,1994. 32 Florin AFTALION & Patrice

PONCET LES TECHNIQUE DE MESURE DE PERFORMANCE ,economica, paris2003.

33 H. FENNETEAU & C.BIALES ANALYSE STATISTIQUE DES DONNEES , Applications et cas pour le marketing,ellipses, 1993.

34 JACQUES BARRAUX ENTREPRISE ET PERFORMANCE GLOBALE ? outils, évaluation, pilotage, economica,

35 Jean Barreau jacqueline de lahaye Gestion Financière, Manuel & Application, 9ème ed.,dunod,Paris 2000. 36 JEAN CORDIER LES MARCHES A TERME, que sais-je ? 2ème ed. P.U.F, 1992. 37 Jean de lagarde INITIATION A L’ANALYSE DES DONNEES, dunod, paris1983. 38 Malika BABES Statistique, files d’attente et Simulation, O.P.U,Alger,1992. 39 MCKinsey et company Tom Cope

land, Tin Koller,Jack Murrain ,La stratégie de la valeur ; l’ évaluation d’entreprise en pratique , ed, organisation,2002,p269.

40 MICGEL REFAIT L’EVALUATION DES ENTREPRISES, 3ème ed, economica, paris, 2003. 41 Michel Albouy LES GRANDES AUTEURS EN FINANCE, ed. ems, 2003. 42 Mokhtar BELAIBOUD DE LA SURVIE A LA CROISSANCE DE L'ENTREPRISE, O.P.U, alger1995. 43 Mondher Cherif Le capital-risque pour financer la croissance d’emploi, Banque éditeur, paris 2000. 44 PHILIPPE CIBOIS Analyse en composantes principales et analyse des correspondances, que je, P.U.F,

PARIS 1983. 45 Pierre Conso & Farouk Hemici Gestion financière de l’entreprise,9ème ed. ,dunod, paris 1999. 46 Pierre Pauche Mesure de la performance financière de l’entreprise, OPU Alger,1993. 47 Pierre vernimmen FINANCE d’entreprise,5ème ed.,Dalloz, paris 2002. 48 Pierre-henry wilthien Décision statistique et économétrie, Masson, paris, 1996. 49 Ronald céhessat Exercices commentés de statistique et informatique appliquées,2ème ed., dunod,paris

1976. 50 S.David Young Stephen F. O'Byrne EVA AndValue-Based anagement;2000;p58-65.

51 SERGE EVRAERT ANALYSE ET DIAGNOSTIC FINANCIERS, Méthodes et cas, erolles, paris, 1992. 52 Steven M.HRONEC VITAL SINGNS, des indicateurs-coûts, qualité, délai-pour optimiser la performance

de l’entreprise, ed organisation, paris 1995.

)حول احملاكاة املالية (اه قائمة أطروحات الدكتور-2

53 Amuah ludouic L’utilisation des ressources financiers en cote d’Ivoire, modélisation et simulation , thèse doctorat en économie,paris9 1987.

54 Beneteau Jean Efficacité et rentabilité de l’entreprise contribution à l’analyse de la performance des firmes, thèse doctorat en économie, Rennes1,1979

55 Boucekkine Raouf Une méthodologie alternative pour la simulation des économiques non-linears a anticipation rationnelles ; théorie et application ; paris1 1993.

56 Doumbe ecoto François Les critère dévaluation de la compétitivité et performance d’une entreprise, thèse doctorat en économie, Lyon II,1996,

57 Jarry letuv Cecile Approches economico-financier et sociale de la performance des fusion une analyse statique sur le cas français, thèse doctorat en économie, Rennes1,1994.

58 LeLeu Herve Elaboration d’un outil de la performance hospitalier.

59 Nadia jacobyi L’influence des processus de sélection interne sur les performances

des firmes , un modèle évolutionniste de micro-simulation, thèse doctorat en économie, Univ. Panthéon Sorbonne, paris 2002 .

60 Pereira Javier Critères de flexibilité dans les systèmes de production , analyse à évaluation par simulation , thèse doctorat en économie, paris9,1995 .

61 ROBICHAUD YVES Les facteurs explicatifs de la performance des petites entreprises, ,


369

thèse doctorat en économie, aix marssille III, 2001. 62 SEGUILLON Michel Simulation et intelligence artificielle dans le cadres des stratégies

financiers complexes, thèse doctorat en économie, aix marssille, 1992 .

63 Tillet Bernard evelyne Contribution d’un système de rémunération de la performance à l’efficacité des entreprise et des organisation , thèse doctorat en économie, lyon II, 1996.

64 Petit demange Claude .La maîtrise de la valeur, Afnor,Paris,1991. 65 Jean Barreau,Jacqueline Gestion Financière,9ème ed.,dunod,paris,2000,p

ت-4 ا 66 Les journées d’étude en statistique, 5ème ed. 1992 , Association pour la statistiques

et ses utilisation (A..S.U) les modèle ARCH et ses application à la finance . 67 L’analyse statistique des durées de vie 1988 les modèles pour l’analyse des données

multidimensionnelles, l’approche probabiliste, classique & l’analyse des donnes à la française.

68 .48-41ص ص2006/ 4رابع ال ،قراءة يف األداء املايل والقيمة يف املؤسسة االقتصادية، جملة الباحث ،جامعة ورقلة،العدد دادن عبد الغين

لنمو ،دور تكلفة راس املال يف اختاذ قرار متويل املشروعات الصغريةواملتوسطة والرفع املايل كاستراتيجية لدادن عبد الغين و دادن عبد الوهاب

ربيع الول 27-24متويل املشروعات الصغرية واملتوسطة وتطوير دورها يف االقتصاديات املغاربية،: الداخلي ،الدورة التدريبية حول

.م2003 ماي 28-25هـاملوافق لـ 1424

69

09-08ز للمنظمات واحلكومات يومي احملاكاة املالية، املؤمتر العلمي الدويل حول األداء املتمي ،دادن عبد الغين و كماسي حممد األمني

. ،جامعة قاصدي مرباح ورقلة،كلية احلقوق والعلوم االقتصادية2005مارس

70

امللتقى الوطين األول حول إشكالية تقييم ،مؤشر النمو كمعيار لتقييم املؤسسة االقتصادية *دادن عبد الغين و كماسي حممد األمني

. بسكيكدة،بكلية علوم التسيري والعلوم االقتصادية55 اوت 20،جامعة 2005يسمرب د13-12املؤسسات االقتصادية يومي

71

املؤسسات الصغرية واملتوسطة واملناخ االستثماري، امللتقى الوطين األول حول املؤسسات الصغرية واملتوسطة ودورها يف التنمية قدي عبد ايد،

.2004افريل /9-8االقتصادية،األغواط،

72

باستعمال طريقة التحليل اىل مركبات أساسية يف حتليل تطور النفقات يف امليزانية العامة للدولة ،مد األمني و دادن عبد الغينكماسي حم

.81-70ص ص2001/ 1ول جملة الباحث ،جامعة ورقلة،العدد األ

73

األول حول أمهية الشفافية وجناعة األداء لالندماج الفعلي يف االقتصاد العاملي، بكلية العلوم ، قراءة يف الشفافية واألداء يف عامل متغري،امللتقى العلمي الدويلحممد سعيد ـوكيل

]اقتباس.[ جوان فندق األوراسي30-29-28االقتصادية وعلوم التسيري جامعة اجلزائر أيام

74

ا ت-4Les revues

75 Adil el ibrahimi La Restructuration du capital et la création de richesse le cas du dés investissement, in la revue financier,N°157,Jan.-Fev. 2006,p28.

76 Agnès Bricard L’évaluation ne se résume pas des formules de calcul, in la revue financier,N°155,Sep.-Oct, 2005,P5.

77 Alain capiez Evaluation du crédit-bail : vers une approche unifiée du risque ; in, revue française de gestion,N°139,Juin./Aout.2002,PP73-87.

* ا اا.


370

78 Alexis Rigot Préciser la valeur intrinsèque d’une entreprise grâce à la modélisation de son avantage compétitif, in la revue financier,N°152, 2005,P51.

79 Anne Gazengel Philippe thomas

Les défaillances d’entreprise, in Cahiers de recherché Group ESC (Paris),N°97-105, 1997.

80 Antoine Reucci Microéconomique du marché Interne du capital, in Cahiers de recherché Group ESC (Rouen),Sep. 2002.

81 Antoine Veniard Création de la valeur en management, la recherche de la mesure dans une PME, in Cahiers de recherché Group ESC (Normandie), 2002.

82 Bazerman and Dolly chugh Decisions Without Blinders Max H In Harvard Business Review , January 2006 p88. 83 Body Kesearcher Horbert

Benson Are you working too Hard, A conversation with mind, In Harvard Business Review ,November 2005,P52.

84 Catherine Maillet La fonction fiscale ; outil au service de la gestion financière ou axe stratégique dans l’entreprise, in Cahiers de recherché Group ESC(Paris),N°02 ,N°00-148,2000

85 Chita Harti Le gouvernement d’entreprise en Europe, pratiques des grands groupes allemands , français et britanniques , in Cahiers de recherché Group ESC(Rouen),N°04,1999/ 2000 .

86 Christoph Mossu Endettement, Accord implicites et capital organisationnel : vers une théorie organisationnelle de la structure financière, in Cahiers de recherché Group ESC (Paris),N°99-145,1999.

87 Christophe Bonnet Confiance et gouvernement des entreprise : le rôle de la confiance dans La relation entre capital investisseurs et dirigeant et son influence sur la performance financière, in Cahiers de recherché Group ESC(Normandie),N°03-11,2003.

88 Christophe Ta Véra Multiplicité des taux d’endettement d’équilibre et effet d’hystérésis,,in , revue économique,Vol.47,N°3,Mai 96, p499-509, JEL E62 H63.

89 Christophe thibierge, philippe thomas

L’effet de levier : une relecture opérationnelle à la destination des décideurs financières de l’entreprise, in Cahiers de recherché Group ESC(Paris),N°97-P135.

90 Emmanuel boutron Création de valeur et sous performance à long terme des IPO sur le second marché, in, revue française de gestion,N°156,Mai./Juin.2005,PP53-73.

91 Eric séverin Plans de Restructuration et création da valeur, in la revue financier,N°1532005,P21. 92 Eric tort, olivier Gros Le pilotage de la performance de la fonction et des systèmes comptables, in la revue

financier,N°156,Nov-Dec, 2005,P45. 93 Franck Bancel , Franck

Ceddahan Vers une prime de risque unique ?, in Cahiers de recherché Group ESC(Paris),N°99-143.

94 Franck Bancel, Usha R.Mittoo

The determinant’s of capital structure : choice a survey of European firms, in Cahiers de recherché Group ESC,N°02-154,2002.

95 François Therin , Caral balglish

Leadership, organizational learning and performance in small and medium firms, in Cahiers de recherché Group ESC(Normandie),N°04-03 2004.

96 Frantz Maurer L’Impact du risque de marché sur le résultat de l’entreprise ; in, revue française de gestion,N°157,Juin ./Aout.2005,PP59-77.

97 Frédéric Lobez, Jean-Christophe Statnik

L’arbitrage coût disponibilité du crédit et la concentration de la dette ; une approche en termes de contrats séparants, in , revue économique,JEL G21.

98 Ghassen allani Performance des entreprise cibles avants la prise de contrôle, in la revue financier,N°157,Jan.-Fev. 2006,P47.

99 Gordiner norse Decisions and desire, In Harvard Business Review ,January 2006, p42 , 100 Groysberg Ashish Nanda

and Nitin Nohria The risky business of hiring stars Boris , In Harvard Business Review , may 2004,P92.

101 Hervé Alexandre, Gérard Charreaux,

Une vision à travers la théorie de la gouvernance, in, revue économique, vol 55,N°4 Juillet 2004,P791-822; JEL G390 L330.

102 J.P ;D CHATEAU ,K.MA.Barry

Conditionnel expectation Méthode for option évaluation by Monté-Carlo simulation, in Cahiers de recherché Group ESC (Rouen),N°53, 2003/ 2004.

103 Jacquées lauriol , Hérvé mesure

L’éthique d’entreprise, présentation, Bilan et interprétation, in Cahiers de recherché Group ESC (Rouen),N°55 , 2003 / 2004.

104 Jan moussavou les déterminations organisationnelles de la performance des grenats de portefeuille boursiers, in la revue financier,N°149-150, 2005,P31.

105 Jean- Christophe Hauquel Principes d’analyse des bilans de banques centrales, in Cahiers de rechercher Group ESC (Grenoble), 2004.

106 Jean Guy egos Evaluation l’information comptable pour anticiper la valeur financière des actions in la revue financier,N°156,Nov-Dec, 2005,P16/

107

Jean-claude Gabillon Options de croissance et coût du capital, in Cahiers de recherché Group ESC (Rouen),Juin 2002.

108 Création mixtes, liquidation et refinancement des entreprises, in , revue économique,


371

Jean-Daniel Guigou p5-11,JEL G3. 109 Jean-Michel Sahut ; Jean-

Sébastien Lantz Création de valeur et performance financière dans télécoms ; in la revue de financier ; N°141 ; 2003 ;PP.28-47.

110 Jean-paul tchankan Performance comparées des entreprises publique et privées : une étude empirique dans un pays en voie de développement, in Cahiers de recherché Group ESC (Bordeaux), Mars 2000 .

111

Jean-pierre berdat, Jacques leonard

Performances des valeurs moyennes, dynamique boursière et cycle économique,in la revue financier,N°157,Jan.-Fev. 2006,p4

112 Jean-sebastien lantz

Activisme des investisseurs institutionnel et richesse de l’actionnaire , l’influence de la performance antérieure lors des Alertes de l’AFG sur la gouvernance, in la revue financier,N°154,Juin.-Aout, 2005,P4 .

113 Jeff weiss and Jonathan Hughes

Want collaboration? Accept and Actively Manage-Conflict, In Harvard Business Review , April 2005,

114 Jerker Denrell Selection Bias and the pearls of Benchmarking , In Harvard Business Review , April 2005,p114.

115 Jeronme caby, Cerard Hirigoyen

La valeur partenariale : un outil de gouvernance, in la revue financier,N°155,Sep.-Oct, 2005,P27.

116 John H. Roberts Defensive Marketing How a strong incumbent can protect its position, In Harvard Business Review ,November 2005,P150.

117 LOUIS Eeckhoudt Patrick Roger

Partage des risques et création de valeur ajoutée,1994.

118 Makunza kéké edgard Les facteurs clés du succès des entreprise africaines :le cas des facteurs de la performance des entreprises(Congo), in Cahiers de recherché Group ESC(Bordeaux),N°69-04, Mars 2004 .

119 Marie Florence Valorisation des sociétés de la nouvelle économie, in Cahiers de recherché Group ESC (Rouen),N°31,2001,2002 .

120 Marie-christine barbot Evaluation des PME défaillantes lors d’un plan de cession ; in, revue française de gestion,N°140,Sep./Oct.,2002,PP59-73 .

121 Mark Gottfredson and Stephen Phillips

Strategic Sourcing from periphery to the core, In Harvard Business Review , July-August 2005,p132 .

122 Marka huselid, Richard W. Beatty and Briam Becker

“A players” or “ A” position the strategic logic of work force management, In Harvard Business Review ,December 2005,P110.

123 Markets James C . Anderson, James Norus and Woter van Rossum

Customer value proposition in business market, in Harvard, Business Review,P90, March 22006.

124 Michael C. Mankin and Richard steele

Turning Great strategy into Great performance, In Harvard Business Review , July-August 2005,p64.

125 Michaell Goold and Ander w compbell

Do you have a well- Designed organization? :How parent create value, In Harvard Business Review , March 2002,117.

126 Michal C. Manking and Richard Steele

Stop Making ;Sort Making decisions, In Harvard Business Review ,p76 January 2006 .

127 Michel Albouy Peut-on encore croire à l’efficience des marchés financiers ?, in, revue française de gestion,N°157,Juin./Aout.2005,PP169-187.

128 Michel Albouy Théorie, applications et limites de la mesure de la création de valeur ; in, revue française de gestion,N°160,Jan 2006,PP139-157.

129 Najat El Mekkaoui, Anne Lavigne

Conflits d’agence au sein des fond de pension privés, l’exemple américain, in , revue économique, vol 51 N° hors série Fev. 2000,p187-205,JEL G23.

131 Nazik Fadil Introduction en bourse conduite et performance des moyennes entreprises françaises une étude empirique, in Cahiers de recherché Group ESC (Grenoble), 2005.

132 Nazik Fadil Cotation en bourse décisions stratégique et création de valeur : cas des moyennes entreprises française, in Cahiers de recherché Group ESC (Toulouse),N°14,2002.

133 Pascal Barneto Valorisation d’une opération de scission à partir d’un modèle d’options réelles, in Cahiers de recherché Group ESC(Bordeaux),N°39-02,Mai 2002.

134 Pascal barneto Evaluation et capital investissement : dépassement de la dimension financière, in la revue financier,N°156,Nov-Dec, 2005,P4.

135 Patricia renou-Maissant Analyse des comportements de substitutions énergétiques des le secteur industriel des sept grands pays de l’OCDE ; Vol.47,N°3,Mai 96,JEL Q41 C51 .

136 Patrick Artus Mode de financement de l’investissement et croissance in , revue économique,P169-


372

193, JEL O4 E4. 137 Patrick Artus Pourquoi le rendement moyen des actifs est-il trop faible ?, le rôle de la concurrence

entre fonds d’investissement,JEL G23 G11 138 Patrick M. Lencioni Make your values Mean Something , In Harvard Business Review , July 2002,p113 139 Patrick piget Normes IFRS et analyse financière ; les nouveaux ratios, in la revue

financier,N°155,Sep.-Oct, 2005,P38 140 Patrick sentis Introduction en bourse quelles stratégies pou l’entreprise candidate, in, revue

française de gestion,N°158,Sep //Oct.2005,PP225-243. 141

Paul Roger and Mrica How clear decision Roles Enhance organizational performance, In Harvard Business Review ,p52,junuray 2006.

142 Philippe Bertrand, patrick rousseau

L’attribution de performance en gestion de portefeuille, in, revue française de gestion,N°154,Jan /Fev.2005,PP59-73.

143 Philippe Malaval Typologie des marques industrielles, in Cahiers de rechercher Group ESC (Toulouse), Mars 2001.

144 Philippe Michel, Alain Venditti

Croissance optimale et cycles dans le modèle à générations imbriquées, in, revue économique, Vol.47,N°3,Mai 96, P487-496,JELC62 E32 O41.

145 Rahim Bah Les approches traditionnelle de la structure financière Modèle et implication empirique, in Cahiers de recherché Group ESC (Grenoble),1993.

146 Robert C. MERTON You have more Capital that you think In Harvard Business Review ,November 2005, P84.

147 Robert S. Kaplan and David P.Norton

The office of strategy management, In Harvard Business Review , October 2005, p72.

148 Robert Simons Design High performance , In Harvard Business Review , July-August 2005,P54 149 Robert skaplan and David

P.Noaton The balanced scored Measures that drive performance, In Harvard Business Review ,July-August 2005,P92 .

150 Roland condor, Ali smida Interaction entre vision intention et anticipation chez les dirigeants de petites entreprise, in Cahiers de recherché Group ESC (Normandie),2002.

151 Salma Mefteh Le comportement face aux risque financières des entreprise françaises cotées : les résultats d’une enquête, in la revue financier,N°149-150, 2005,P46.

152 Samia Belaounia Influence de facteur internes sur l’efficacité de la diversification liée application avec groupes bancaires français , in Cahiers de recherché Group ESC(Rouen),N°52, Mars 2003 /2004.

153 Sophie Nivoix Prise de décision financière et rationalité : une analyse empirique, in la revue financier,N°151,2005,P26.

154 Stefan Thomke and Eric von Hippel,

Customers as Innovators A new way to create value, In Harvard Business Review, April 2002,P74.

155 Susan GRINSTED An introduction to manufacturing simulation , in Cahiers de recherché Group ESC(Rouen),N°02- Oct.1994 .

156 Thanh huong dinh, Jean-françois gajewsi

Une étude expérimentale des prévisions des analystes et de l’efficience informationnelle des marchés in, revue française de gestion; N°157, Juil./Aout.2005,pp189-201.

157 Thiery poulain Rehm La politique de financement des entreprise patrimoniales et familiales cotées ; un test de la théorie du free Cash-flow, in la revue financier,N°153, 2005,P4.

158 Tom Copeland and peter Tufano

Area-world way to manage real options , In Harvard Business Review , March, 2005,p90.

159 Victor TSAPI,Monique Tchuente

Contexte de pays en développement, in Cahiers de recherché Group ESC (Bordeaux), N°41-02, Mai 2002.

160 samira rifki, Abdessadeq sadq,

un essai de synthèse des débats théoriques à propos de la structure financière des entreprises,in la revue du financierN°131,pp.10-27.

161 Jérôme Caby , marie-France, clerc-Girard et Jacky koehl

Le processus de création de valeur,in revu française de gestion, N°108,mars,Av ;Mai,1996,PP49-56.

162 Pierre Conso, Farouk Hemici

Gestion financière de l’entreprise,9èmeed.dunod,paris,1999,

5- اآ ا و وا! ا %ا$# ا"


373

163 http://www.univ-cae.org

Centre d'Analyse Economique (CAE) Analyse économique des institutions, du droit, économie de l''environnement. Propose des documents de recherche téléchargeables, un calendrier des séminaires, des appels à communication. Rattaché à l''Université Paul Cézanne, Aix-Marseille III, France.

164 http://www.esa.upmf-grenoble.fr/ Centre d'Etudes et de Recherches Appliquées à la Gestion (CERAG);Finance, Marketing, Management, gestion des systèmes d'information et de décision. Base de données (DOGE, Documentation en Gestion des Entreprises). Université de Grenoble. CNRS UMR 5820.

165 http://www.cepremap.cnrs.fr/ Centre d'études prospectives d'économie mathématique appliquées à la planification (CEPREMAP) Théorie économique formalisée. Modélisation macroéconomique. Analyse du changement technique, institutionnel et social. Centre de recherche du Commissariat Général du Plan.

166 http://www.univ-pau.fr/RECHERCHE/CATT Centre dAnalyse Théorique et de Traitement des données économiques (CATT) Quatre champ de recherche : détermination des taux de change, analyse de la politique commerciale, intégration des Pays dEurope Centrale et Orientale dans lUnion européenne et systèmes fiscaux et sociaux dans un espace économique intégré. EA 753.

167 http://crg.polytechnique.fr/ Centre de Recherche en Gestion (CRG) Théorie des organisations, performance et rationalité en valeur, économie organisationnelle et politique de la régulation des marchés. Ecole Polytechnique. CNRS UMR 7655.

168 http://crg.polytechnique.fr/ Centre de Recherche en Gestion (CRG) Théorie des organisations, performance et rationalité en valeur, économie organisationnelle et politique de la régulation des marchés. Ecole Polytechnique. CNRS UMR 7655.

169 http://www.delta.ens.fr/ Département et Laboratoire d'Economie Théorique et Appliquée (DELTA) Equilibre et coordination, Economie publique et consommation, Théorie et politique macro-économiques, Economie sectorielle, Economie des pays d''Europe centrale et orientale, Economie du développement, Epargne et patrimoine. Ecole Normale Supérieure et EHESS. CNRS UMR 8545.

170 http://www.ifge-online.org Institut français de gouvernement des entreprises (IFGE) Centre de recherche et laboratoire social sur le Gouvernement des Entreprises, dirigé par P.Y. Gomez. Fait partie de l''EM-LYON. Formations, cours en ligne, recherches, échanges d''expériences.

171 http://matisse.univ-paris1.fr/ Modélisations Appliquées, Trajectoires Institutionnelles, Stratégies Socio-Economiques (MATISSE) Analyse économique des dynamiques à l''uvre dans les mutations des sociétés contemporaines au sein de quatre champs principaux : travail et emploi, politiques sociales, industries et évolutions technologiques, et secteur culturel. Université Paris 1. CNRS UMR 8595

172 http://thema.u-paris10.fr/ Théorie Economique, Modélisation et Applications (THEMA) Analyse microéconomique: économie publique, théorie des jeux, théorie des contrats, économie industrielle, économie de l''assurance, finance, microéconométrie, macroéconomie et macroéconométrie. Universités Paris X et Cergy-Pontoise. CNRS UMR 7536.

173 http://crereg.eco.univ-rennes1.fr/ Centre de recherche rennais en économie et en gestion (CREREG) - Macro-économie monétaire et financière, économie publique, industrielle, décisions et marchés, management interne des organisations et finance. Université de Rennes 1. CNRS UMR 6585.

174 http://cref.u-bordeaux4.fr/

Centre de Recherche sur l'Entreprise Familiale (CREF) - Le CREF a pour mission de développer des recherches théoriques et appliquées dans le domaine de la gestion et de la gouvernance des entreprises familiales.

175 http://www.esa.upmf-grenoble.fr/

Centre d'Etudes et de Recherches Appliquées à la Gestion (CERAG) - Finance, Marketing, Management, gestion des systèmes d'information et de décision. Base de données (DOGE, Documentation en Gestion des Entreprises). Université de Grenoble. CNRS UMR 5820.

176 http://www.cepremap.cnrs.fr/ Centre d'études prospectives d'économie mathématique appliquées à la planification (CEPREMAP) - Théorie économique formalisée.


374

Modélisation macroéconomique. Analyse du changement technique, institutionnel et social. Centre de recherche du Commissariat Général du Plan

177 http://thema.u-paris10.fr/ Théorie Economique, Modélisation et Applications (THEMA) - Analyse microéconomique: économie publique, théorie des jeux, théorie des contrats, économie industrielle, économie de l'assurance, finance, microéconométrie, macroéconomie et macroéconométrie. Universités Paris X et Cergy-Pontoise. CNRS UMR 7536.

178

179 http://www.abcbourse.com/ ABC BOURSE: le site boursier dont l’objectif est de vous assister autant que possible dans votre démarche d’investissement (France)

180 http://www.elliottgann.com/ ANALYSE TECHNIQUE ELLIOTGANN : analyses techniques boursières gratuites selon les vagues d'Elliott et les techniques de Gann, consultez gratuitement les analyses concernant le CAC 40, le Dow Jones, le Nasdaq, les actions françaises, le Forex et l'Euro

181 http://www.boursica.com/ BOURSICA: site gratuit de forum et d'informations boursières, cotations, informations financières, conseils boursiers...(France)

182 http://www.decideur.com/ DECIDEUR: le site des décideurs d'entreprise, magazines en ligne, études de marché et statistiques...

183 http://www.hoovers.com/free/ HOOVER'S: une banque de données de plus de 40.000 sociétés 184 http://www.marches-financiers.net/ MARCHES FINANCIERS : présentation approfondie du

fonctionnement des marchés financiers et des systèmes d'information associés

185 http://www.merops.com/ MEROPS: logiciel de gestion de portefeuilles boursiers alimenté automatiquement en cotations (gratuit)

186 http://www.zonebourse.com/ ZONEBOURSE: analyses techniques et graphiques quotidiennes, CAC 40, Nasdaq, Dow Jones, Euro/dollar, marchés français, conseils à court et moyen terme

187 http://www.lesechos.fr Bases de données économiques et financières, informations en continu, cours de bourse, indices majeurs, bilans. Aussi "Dirigeants", avec près de 60 000 biographies de décideurs français. Chaque jour, la rédaction des Échos vous propose une sélection d'articles consultables gratuitement.

188 http://www.wsrn.com/ Information sur les sociétés, finance, économie, Wall Street. Le site le plus compréhensif pour des investisseurs.Fondée en 1950, cette association a pour vocation de rassembler tous les économistes, qu'ils appartiennent au monde de l’Université, de l'Administration ou des entreprises afin d'encourager les échanges de connaissances que la spécialisation professionnelle rend parfois difficiles.Sur le site, une présentation de l’AFSE, les colloques, annuaire des membres (pour les cotisants), la liste des prix de thèse.

189 http://www.insee.fr/ INSEE (Institut National de la Statistique et des Etudes Economiques) 190 191 http://www.vernimmen.net/html/divers/#11 Marchés financiers (Fédérations de bourses, les bourses, Organismes de

contrôle et réglementation des opérations) 192 www.xe.com Taux de change

(change); La référence pour le calcul des taux de change 193 www.hemscott.net Base de données des sociétés UK : Profils, prévisions et consensus,

rapports annuels Très bien fait 194 www.hoovers.com profils sociétés US cotées et privées, actualité des introduction et

documents d'introductions, … 195 http://www.vernimmen.net/html/divers/#12 Les agences de notation 196 http://www.vernimmen.net/html/divers/#10 Formation en Finance 197 evaluation.com

www.books.mcgraw-hill.com

[email protected]

[email protected]

EVA

198 http://www.cosob.DZ Bourse d'Alger


375

.)أعداد متنوعة (ميةنجملة التمويل والت-199

.)2003-2001أعداد متنوعة لعام ( Les Echosاجلريدة الفرنسية -200

.قوانني وتشريعات-6

Lois

• Décret législatif n° 93-10 du 23 mai 1993 relatif à la bourse des valeurs mobilières modifié et complété par l’Ordonnance n° 96-10 du 10 janvier 1996 et la Loi n° 03-04 du 17 février 2003. • Loi N° 03-04 du 16 Dhou El Hidja 1423 correspondant au 17 février 2003 modifiant et complétant le décret législatif n° 93-10 du 23 mai 1993, modifié et complété, relatif à la Bourse des valeurs mobilières.

Ordonnances

• Ordonnance n°96-08 du 19 Chaabane 1416 correspondan t au 10 janvier 1996 relative aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières (O.P.C.V.M), (S.I.C.A.V) et ( F.C.P ).

• Ordonnance n°96-10 du 19 Chaabane 1416 correspondan t au 10 Janvier 1996, modifiant et complétant le décret n°93-10 du 23 Mai 1996 relatif à la bours e des valeurs mobilières.

Décrets

• Décret exécutif n° 94-175 du 3 Moharram 1415 corres pondant au 13 juin 1994, portant application des articles 21,22 et 29 du décret législatif n°93-10 d u 23 mai 1993 relatif à la bourse des valeurs mobilières

• Décret exécutif n°94-176 du 3 Moharram 1415 corresp ondant au 13 juin 1994, portant application de l'article 61 du décret législatif n°93-10 du 23 mai 1993 relatif à la bourse des valeurs mobilières.

• Décret exécutif n°96-102 du 22 Chaoual 1416 corresp ondant au 11 mars 1996 portant application de l'article 32 du décret législatif n°93-10 du 23 mai 1993 relatif à la bourse des valeurs mobilières.

• Décret exécutif n° 96-474 du 17 Chaâbane 1417 corre spondant au 28 décembre 1996 relatif à l'application des articles 8 et 23 de l'ordonnance n° 96-08 du 19 Chaâbane 1416 correspondant au 10 janvier 1996 relative aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), (SICAV) et (FCP).

• Décret exécutif n°98-170 du 23 Moharram 1419 corres pondant au 20 Mai 1998 relatif aux redevances perçues par la Commission d'Organisation et de Surveillance des Opérations de Bourse

Arrêtés

• Arrêté du 4 Chaâbane 1416 correspondant au 27 décembre 1995 portant nomination des membres de la commission d'organisation et de surveillance des opérations de bourse.

• Arrêté du 9 Rabie Ethani 1419 correspondant au 2 août 1998 portant application de l'article 3 du décret exécutif n°98-170 du 23 Moharram 1419 correspondant au 20 mai 1998 relatif aux redevances perçues par la commission d'organisation et de surveillance des opérations de bourse.

• Arrêté du 12 Rabie Ethani 1419 correspondant au 5 août 1998 portant application de l'article 52 de l'ordonnance n° 96-08 du 19 Chaâbane 1416 correspon dant au 10 janvier 1996 relative aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières ( OPCVM ) ( SICAV ) et ( FCP ).

• Arrêté du 20 Rabie Ethani 1419 correspondant au 13 Août 1998 portant application de l'article 36 de l'ordonnance n° 96-08 du 19 Chaâbane 1416 correspon dant au 10 janvier 1996 relative aux Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières


376

• Arrêté du 13 Safar 1420 correspondant au 29 mai 1999 portant adaptation du plan comptable national à l'activité des intermédiaires en opérations de bourse.

• Arrêté du Aouel Rabie El Aouel 1423 correspondant au 14 mai 2002 portant plan comptable des organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM).

Relatifs à la Commission d'Organisation et de Surve illance des Opérations de Bourse

• Règlement n° 2000/03 du 29 Djoumada ethani 1421 cor respondant au 28/09/2000 portant organisation et fonctionnement des services administratifs et techniques de la Commission d'Organisation et de Surveillance des Opérations de Bourse

Relatifs à la Société de Gestion de la Bourse des V aleurs Mobilières

• Règlement COSOB n° 97-03 du 17 Radjeb 1418 correspond ant au 18 Novembre 1996 relatif au règlement général de la bourse des valeurs mobilières.

• Règlement COSOB n° 98-01 du 24 Joumada Ethani 1419 fi xant les règles de calcul des commissions perçues par la société de gestion de la bourse des valeurs sur les opérations effectuées en bourse.

• Règlement COSOB n° 04-02 du 20 Joumada EL Oula du 27 R amadhan 1425 correspondant au 10 novembre 2004 relatif aux conditions de négociations hors bourse des obligations cotées en bourse.

• Instruction COSOB n°99-04 du 11/10/99 relative aux co upons des titres de créance.

• Instruction COSOB n° 01/ 2005 du 24/ 05/ 2005 fixant certaines conditions de négociation hors bourse des obligations cotées en bourse

Relatifs au Dépositaire Central des Titres

• Règlement COSOB N° 03-01 du 15 Moharrem 1424 Correspo ndant au 18 Mars 2003 portant règlement général du dépositaire central des titres

• Règlement COSOB n°03-05 du 15 Moharrem 1424 correspon dant au 18 Mars 2003 relatif à la participation au capital social du dépositaire central des titres.

Relatifs aux Intermédiaires en Opérations de Bourse

• Règlement COSOB n° 96-03 du 17 Safar 1417 correspondan t au 03 Juillet 1996 relatif aux conditions d'agrément, aux obligations et au contrôle des intermédiaires en opérations de bourse.

• Règlement COSOB n° 97-02 du 17 Radjeb 1418 correspond ant au 18 Novembre 1997 relatif aux conditions d'inscription des agents habilités à effectuer des négociations de valeurs mobilières en bourse.

• Règlement COSOB n° 03-04 du 15 Moharrem 1424 correspo ndant au 18 Mars 2003 modifiant et complétant le règlement COSOB n° 97-01 du 18 Novembre 1997 relatif à la participation des intermédiaires en opérations de bourse au capital de la société de gestion de la bourse des valeurs mobilières (SGBV).

• Règlement COSOB n° 04-03 du 24 Rajab 1425 correspond ant au 09 Septembre 2004 relatif au fonds de garantie

• Instruction COSOB n° 97-01 du 30 Novembre 1997 fixant les modalités d'agrément des intermédiaires en opérations de bourse.

• Instruction COSOB n°99-01 du 03 Mars 1999 relative au formulaire d'ouverture de compte.

• Instruction COSOB n°99-02 du 03 Mars 1999 relative au x registres que doivent tenir les intermédiaires en opérations de bourse.


377

• Instruction COSOB n°99-03 du 16 Juin 1999 relative à la délivrance de la carte professionnelle

• Instruction COSOB n°99-05 du 17 Octobre 1999 relative à la tenue de la comptabilité des titres par les intermédiaires en opérations de bourse.

• Instruction n°2000-001 fixant les règles prudentiel les de gestion des intermédiaires en opérations de bourse.

Relatifs aux Émetteurs

• Règlement COSOB n° 96-02 du 06 Safar 1417 correspondan t au 22 juin 1996 relatif à l'information à publier par les Sociétés et Organismes faisant Appel Public à l'Épargne lors de l'Émission de Valeurs Mobilières .

• Règlement COSOB n°2000-02 du 14 Choual 1420 correspon dant au 20 Janvier 2000 relatif à l'information à publier par les sociétés dont les valeurs sont cotées en bourse.

• Règlement COSOB n° 03-03 du 15 Moharrem 1424 correspo ndant au 18 Mars 2003 relatif à la déclaration de franchissement de seuils de participation dans le capital des sociétés dont les actions sont admises aux négociations en bourse.

• Règlement COSOB n° 04-01 du 20 Joumada el Oula 1425 correspondant au 08 Juillet 2004, modifiant et complétant le règlement COSOB N°96-02 du 22 Juin 1996 relatif à l’information à publier par les soci étés et organismes faisant appel public à l’épargne lors de l’émission de valeurs mobilières .

• Instruction COSOB n°97-03 du 30 Novembre 1997 portant application du règlement COSOB n°96-02 du 22 juin 1996 relatif à l'information à publier par les sociétés et organismes faisant appel public à l'épargne

• Instruction COSOB n° 98-01 du 30 Avril 1998 relative à l'admission de valeurs mobilières aux négociations en bourse.

• Instruction COSOB N° 03-05 du 21décembre 2003 Définis sant le modèle type des déclarations de franchissements de seuils de participation et d'intention

Relatifs aux Organismes de Placement Collectif en V aleurs Mobilières

• Règlement COSOB N° 97-04 du 24 Radjeb 1418 correspond ant du 25 novembre 1997 relatif aux Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières.

• Instruction n°97/02 du 30 Novembre 1997 relatif aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières.

Agréments et habilitations Agréments :

Décision n°04/023 du 20/12/2004 , la commission a accordé un agrément, à la Banque algérienne de Développement Rural (BADR) pour exercer l'activité d'Intermédiaire en Opérations de Bourse. Décision n°04/024 du 20/12/2004 , la commission a accordé un agrément, à la Banque Nationale d'Algérie (BNA) pour exercer l'activité d'Intermédiaire en Opérations de Bourse. Décision n° 04/025 du 20/12/2004 , la commission a accordé un agrément, à la Banque de Développement Local (BDL) pour exercer l'activité d'Intermédiaire en Opérations de Bourse. Décision n°04/026 du 20/12/2004 , la commission a accordé un agrément, à la Banque de Extérieure d'Algérie (BEA) pour exercer l'activité d'Intermédiaire en Opérations de Bourse. Décision n°05/001 du 17/01/2005 , la commission a accordé un agrément, à la CNEP Banque pour exercer l'activité d'Intermédiaire en Opérations de Bourse.


378

Radiation IOB Décision n° 05/003 du 20/03/2005 , La Commission a procédée à la radiation de la Société financière en conseil et placement par abréviation SOFICOP Spa en qualité d'Intermédiaire en Opérations de Bourse. Décision n° 05/004 du 20/03/2005 , la commission a procédée à la radiation de la Société générale financière par abréviation SOGEFI Spa en qualité d'Intermédiaire en Opérations de Bourse. Décision n° 05/005 du 20/03/2005 , la commission a procédée à la radiation d’ERRACHED EL MALI Spa en qualité d'Intermédiaire en Opérations de Bourse. Décision n° 05/006 du 20/03/2005 , la commission a procédée à la radiation de la Société de placement des valeurs mobilières BADR/CAAR par abréviation SPDM B/C Spa en qualité d'Intermédiaire en Opérations de Bourse. Décision n° 05/007 du 20/03/2005 , la commission a procédée à la radiation de l’UB BROKERAGE Spa en qualité d'Intermédiaire en Opérations de Bourse. Décision n° 04/012 du 13/09/2004 , la commission a procédée à la radiation de Algiers Investment Partenership-AIP Spa en qualité d'Intermédiaire en Opérations de Bourse. Habilitations :

Décision n° 04/001 du 24/02/2004 , la Banque de Extérieure d'Algérie (BEA) est habilitée en qualité de teneur de compte-conservateur de titres. Décision n° 04/002 du 24/02/2004 , la Banque de Développement Local (BDL) est habilitée en qualité de teneur de compte-conservateur de titres. Décision n°04/003 du 24/02/2004 , la Banque algérienne de Développement Rural (BADR) est habilitée en qualité de teneur de compte-conservateur de titres. Décision n°04/004 du 26/02/2004 , le Crédit Populaire d'Algérie (CPA) est habilité en qualité de teneur de compte-conservateur de titres. Décision n°04/006 du 14/03/2004 , la Banque Nationale d'Algérie (BNA) est habilitée en qualité de teneur de compte-conservateur de titres. Décision n°04/011 du 13/07/2004 , la la CNEP Banque est habilitée en qualité de teneur de compte-conservateur de titres. Décision n°05/015 du 17/11/2005, la Banque BNP PARIBAS EL DJAZAIR est habilitée en qualité de teneur de compte-conservateur de titres.

آ ة اة -7 ا ا Univ. RENNES1 . FRANCE

RIC Logiciel d'évaluation du RIC d'une série de projets d'investissement à taux internes de rendement multiples (fortran 4)

GRAPH vestissement en fonction du taux d'actualisation retenu (turbo-pascal)

NBTIR3 LLogiciel de représentation graphique de l'évolution de la Van d'un projet d'inogiciel d'évaluation du nombre de taux internes de rendement associé à une séquence de cash-flows d'un projet d'investissement (turbo pascal)

PILOT 3 Un logiciel d'évaluation de la rentabilité de projets d'investissements et de sélection d'un programme d'investissement (fortran 4)

DEFI Un logiciel de simulation pour l'évaluation des investissements risqués (méthode de simulation de HERTZ)(fortran 4)

ACE Un logiciel de décision dans le cadre de l'alternative Crédit-bail/Emprunt bancaire à moyen terme


379

FIBAIL Un logiciel de décision en matière de choix Crédit-bail/ Emprunt bancaire à moyen terme (classeur Excel)

ARBITRE Un logiciel d'aide à la décision en matière d'évaluation du coût et d'arbitrage entre divers moyens de financement à long terme d'une entreprise (turbo pascal)

ELIC Un logiciel d'évaluation du coût d'une obligation hybride (Oca,Ora,Obsa)(Visual Basic 6)

FORMUL Un outil d'aide à la décision en matière d'optimisation d'un financement à moyen terme d'une entreprise multinationale (QuickBasic)

CHANGE Un outil d'aide à la décision en matière de choix des moyens de protection contre le risque de change pour une entreprise exportatrice ou importatrice (Turbo pascal)

SWAP PRICER De l'utilisation des swaps pour la couverture du risque de change

LOREFI Un logiciel de reporting financier à l'international

MOFI Un outil d'aide à la décision en matière d'évaluation d'une MOF (turbo pascal)

DEFAIRE Un logiciel d'aide à la décision en matière d'évaluation de diverses techniques de désendettement

EXPORISK Un logiciel d'aide à la décision en matière d'évaluation de la position de risque de taux d'une entreprise

GERITO Un outil d'aide à la décision en matière de gestion de risque de taux (produits de marché organisé )(classeur Excel)

PRODIV Un outil d'aide à la décision en matière de gestion de risque de taux (produits de marché de gré à gré)

PACKAGE Un outil d'aide à la décision en matière de gestion de risque de taux pour une PME(produits packagés bancaires)(turbo pascal)

PROFIPACK Un outil d'aide à la décision en matière de gestion de risque de taux pour une PME(produits packagés bancaires)

BONIFACE Un logiciel d'aide à la décision en matière comptabilisation des nouveaux instruments financiers

FINOPTIX Un logiciel de gestion de trésorerie mois par mois sur 1 an (turbo pascal)

CASHMAN Un logiciel de prévision et de gestion de sa trésorerie s'appuyant sur le concept de 'contrôle-aux-limites'

NEWCLI Un logiciel d'évaluation de la rentabilité apportée à un établissement bancaire par une entreprise.(classeur Excel)

PARFAIRE Un outil d'aide à la décision en matière d'allocation des flux de trésorerie d'une entreprise à ses divers banquiers

COMPACT Un logiciel d'arbitrage entre divers moyens de financement de sa trésorerie (classeur Excel)

PLACER Un logiciel de gestion des placements à court terme d'une entreprise (classeur Excel)

GET-FI Un outil d'aide à la décision en matière de gestion des excédents de trésorerie


380

RISK Un outil d'aide à la décision en matière de crédit à la clientèle (classeur Excel)

GESCLI Un outil d'aide à la décision en matière de crédit à la clientèle

GEFICLI-PRO Un outil d'aide à la décision en matière de crédit à la clientèle (Visual Basic 6)

VALEUR Un outil d'aide à la décision en matière d'évaluation d'une entreprise

DIALOGUE Un logiciel programmable de diagnostic financier d'une entreprise (versions Française, Allemande, Anglaise, Neerlandaise, Belge, Danoise, Espagnole, Portugaise, Italienne...)(Turbo Pascal)

BONSAI Un logiciel d'évaluation des bons de souscription d'actions (turbo pascal)

LEON Un logiciel d'évaluation d'obligations négociables (turbo pascal)

BLACONV Un logiciel d'évaluation des obligations convertibles (Gw-Basic)

املالحق

382

را) 01(

ة كبيرةرصفي البودة في الدراسة ذات الرسملة تمقائمة اسمية ألهم المؤسسات الفرنسية المع

entr

epris

e

capi

talis

atio

n bo

ursi

ère

béta

PB

R99

PE

R99

CA

99

resu

ltat

net9

9

Effe

ctif

01 Francetelecom 164 1.05 4.1 61 28.8 2.7 02 Total 119 0.92 4.3 34 42.2 3.6 57166 03 Alcatel 81 1.52 2.0 30 24.8 2.7 118272 04 STMicroelectroni

cs 64 0.59 2.7 150 4.4 0.4 29182 05 Axa 64 1.02 3.2 36 83.0 1.8 78943 06 Avantis 58 1.00 2.5 77 15.4 0.8 65180 07 L'oréal 57 1.24 8.7 71 13.4 0.8 49665 08 Vivendi Universal 56 0.95 4.4 43 37.5 1.3 235610 09 Carrefour 51 0.88 7.8 46 37.4 1.1 144142 10 LVMH 44 1.37 2.6 88 8.1 0.5 34866 11 BNP Paribas 43 1.08 2.2 13 3.2 56056 12 Seuz 37 0.78 2.8 32 36.6 1.2 333132 13 Sanofi-Aventis 35 0.69 4.1 94 4.6 0.4 29621 14 Pinault printemps 27 1.14 6.3 46 19.3 0.6 81073 15 Socièté Géneral 26 1.29 1.4 21 1.3 58600 16 Bouygues 24 0.99 20.4 15.9 0.1 17 Canal+ 23 1.02 20.7 3.3 -0,1 18 Cap Gémini 22 1.00 4.6 101 4.6 0.2 38341 19 Danone 20 0.71 2.7 28 15.1 0.7 78945 20 Crédit Agricol 16 0.74 2.0 82 0.2 46371

entr

epris

e

capi

talis

ati

on

bour

sièr

e

béta

2001

PB

R20

01

PE

R20

01

CA

200

1

resu

ltat n

et

2001

effe

ctif

01 Total 112 0.51 3.4 14.3 105.3 7.8 122025 02 Aventis 54 0.67 5.7 32.2 22.9 1.7 91729 03 L'oréal 52 0.98 8.4 40 13.7 1.3 49150 04 BNP Paribas 49 1.16 2.0 12.1 4.0 85194 05 Sanofi-Aventis 43 0.29 9.6 27 6.5 1.6 30514 06 Carrefour 40 0.68 5.7 29.3 69.5 1.4 358501 07 Axa 32 1.21 1.3 68.7 0.5 90151 08 Vivendi Universal 32 1.06 0.8 57.4 -13 86210 09 Société Géneral 29 1.25 2.2 12.3 2.3 86574 10 Seuz 28 0.50 1.9 9.9 42.4 2.8 188050 11 Orange 27 1.24 1.3 15. -4,5 29970 12 LVMH 25 1.57 4.4 95.0 12.2 0.3 53173 13 Danone 20 0.48 3.2 67.4 14.5 0.3 86657 14 Francetelecom 17 1.55 0.7 43.0 -9 206184 15 Saint Gobain 16 0.76 1.3 13.4 30.4 1.2 172176 16 Crédit Lyonnais 15 0.87 2.1 17.3 0.9 41349 17 Pinault Printemps 15 1.10 2.8 13.8 27.8 1.1 107571 18 Air Liquide 15 0.44 3.5 20.0 8.3 0.8 30800 19 Peugeot 14 0.94 1.8 8.3 50.3 1.7 192500 20 Renault 14 1.12 1.2 14.4 36.4 1.0 140417

383

ة كبيرةرصفي البودة في الدراسة ذات الرسملة تمقائمة المؤسسات الفرنسية المعتابع ل

entr

epris

e

capi

talis

atio

n bo

ursi

ère

béta

PB

R20

04

PE

R20

05

CA

2004

resu

ltat

net2

004

effe

ctif

01 Total 102 0.47 3.2 10.4 122.7 9.6 110783 02 Sanofi-Aventis 82 0.19 2.3 16.5 15. -3,6 96439 03 Francetelecom 60 1.65 3.8 13.0 47.2 2.8 221657 04 BNP Paribas 47 0.89 1.6 9.0 4.7 94892 05 L'oréal 38 0.42 4.1 24.2 14.5 3.6 52081 06 Axa 35 1.78 1.3 11.8 84.9 2.5 74584 07 Socièté Géneral 33 1.06 1.6 10.0 3.1 93359 08 Crédit Agricol 33 0.96 1.3 9.4 2.2 64191 09 LVMH 28 1.46 4.3 19.6 12.6 1.0 54960 10 Vivendi Universal 25 1.60 1.9 14.9 21.4 0.8 39181 11 Carrefour 25 0.80 3.8 14.0 72.7 1.7 409964 12 Seuz 20 1.03 2.5 14.8 40.7 1.8 160712 13 Dexia 19 1.08 1.9 11.1 1.8 19845 14 Danone 18 0.37 4.0 17.7 13.7 0.3 89449 15 Renault 18 1.04 1.1 5.9 40.7 3.6 130886 16 EADS 17 1.36 1.0 15. 31.8 1.0 110897 17 Saint Gobain 15 1.21 1.3 11.7 32.0 1.1 174247 18 Alcatel 15 2.04 4.4 16.8 12.3 0.3 55718 19 Air Liquide 15 0.40 2.8 16.8 9.4 0.8 31885 20 STMicroelectronics 13 2.11 1.9 36. 7. 0.5 45700

:أما المؤسسات بالنسبة للمؤسسات الجزائرية

)مؤسسة مدرجة في بورصة الجزائر(مجمع صيدال .1

)مؤسسة مسعرة مدرجة في بورصة الجزائر (∗الرياض سطيف .2

)مؤسسة غير مسعرة (سونلغاز .3

)مؤسسة غير مسعرة (سونطراك .4

.ا ا ر اا ∗

384

ر ) 01( Fiche technique

Raison sociale : Groupe pharmaceutique SAIDAL

Logo :

Siège social : Route de Wilaya n°11 Dar El Beida_ ALGER

Capital social : Société par actions au capital social de 2.500.000.000 DA

Nature de l'opération: Offre Publique de vente à prix fixe de 20% du capital social soit 2.000.000 d'actions

Nature des titres : Actions nominatives

Nombre d'actionnaires : 19.288 actionnaires

Actionnaire majoritaire : Holding public chimie-pharmacie (80%)

Opération réalisée : Offre Publique de vente de 2.000.000 d'actions au nominal de 250 DA, émises à 800 DA

Période de l'offre : Du 15 février au 15 mars 1999

Visa COSOB : N° 98/04 du 24 Décembre 1998

Introduction en bourse : 17 juillet 1999

1ère Cotation : Séance du 20 septembre 1999

Informations Financières

Exercice : 2004 2003 2002

Chiffre d'affaires : 6.578.621.558 6.129.511.715 5.820.808.044

Valeur ajoutée : 3.979.032.396 3.339.164.435 2.837.225.056

Cash Flow : 842.144.878 884.957.554 590.005.894

Résultat net de l'exercice : 456.231.457 482.290.897 187.339.238

Dividende par action : 20 DA 24 DA 9 DA

Rendement Dividende / Action (1):

5,8% 6,96 % 2.12%

Bénéfice Net par Action : 46 DA 48 DA 19 DA (1) Par rapport au cours moyen du mois de juin de l'exercice n+1 Les émetteurs > Sociétés cotées > Entreprise de gestion hôtelière El Aurassi

385

ر ) 01( Entreprise de gestion hôtelière El Aurassi

Fiche technique

Raison sociale : Entreprise de Gestion Hôtelière EL AURASSI

Logo :

Siège social : 02, Bd Franz FANON - LES TAGARINS - GGA

Capital social : Société par actions au capital social de 1.500.000.000 DA

Nature de l'opération: Offre Publique de vente à prix fixe de 20% du capital social soit 1.200.000 d'actions

Nature des titres : Actions nominatives

Nombre d'actionnaires : 10.800 actionnaires nouveaux

Actionnaire majoritaire : Holding public services (80%)

Opération réalisée : Offre Publique de vente de 1.200.000 actions au nominal de 250 DA émises à 400 DA

Période de l'offre : Du 15 juin au 15 juillet 1999

Visa COSOB : N°01/99 du 24 mai 1999

Introduction en bourse : 20/01/2000

1ère Cotation : 14 février 2000

Informations Financières

Exercice : 2004 2003 2002

Chiffre d'affaires : 1.431.664.408 1.200.788.520 1.134.090.204

Valeur ajoutée : 1.086.616.644 884.810.182 863.070.640

Cash Flow : 503.277.171 501.099.519 449.111.991

Résultat net de l'exercice : 356.494.088 249.881.880 249.881.880

Dividende par action : 12,96DA 30 DA 25 DA

Rendement Dividende / Action(1) : 0,03% 11,11% 9.65%

Bénéfice Net par Action : 59 DA 50 DA 42 DA

(1) Par rapport au cours moyen du mois de juin de l'exercice n+1

386

ت ا ادي ) : 02 ( را ! "# $

اال ا!

ا$#ن

ا% ر#!ا& 'ال ا!

اال ا! ) ا

ا$#ن

' ) اال ا& ا!

.- ا$#ن ),$ + ر#* ا0(%& ق

1 ا ا0%4 دي

387

:بعض المؤشرات المحاسبية

. األرباح املوزعـة-10 . إمجايل التدفق املايل-7 . النتيجة االقتصادية-4 . النسبة املضافـة-1

. االهتالكات واملخصصات-11 . إمجايل هامش التمويل الذايت-8 . إمجايل نتيجة الفترة-5 . فائض إمجايل االستغالل-2

االحتياطات-12 . التمويل الذايت-9 . صايف نتيجة الفترة-6 . النتيجة املالية-3

حتيا

ـاج

ـتا

عةوز محربا أ

لى عبرائض

ح ربااأل

ائيتثناسح رباوأر سائخ

ةأو

اللستغ

االج ار خ

ـةاليـ متداراوإيء عبا أ

تـااجحتيت ا

صاص خم

الكـهتاالت صاص خم

القدرة اإليرادات التجارية

القدرة اإليرادات االقتصادية

القدرة اإليرادات املالية

معدل إمجايل األربـاح

معدل صايف األربـاح

معدل التمويل الذايت

احتياجات متويل التشغيل

رؤوس األموال اخلاصة

رؤوس األموال املستثمرة

االستثمارات اجلديدةالـعماألم ـرق

=

=

=

=

=

=

×

×

×

×

×

×

اهلامش التجاري والصناعي

اهلامش التجاري االقتصادي

اهلامش املايل اجلاري

هامش إمجايل األرباح

هامش الصافـي

هامش التمويل الذايت

الـعماألم ـرق

÷

÷

÷

÷

÷

÷

إمجايل فائض التشغيل

النتيجة االقتصادية

النتيجة املالية اجلاريـة

النتيجة اإلمجالية للفترة

النتيجة الصافية

األرباح غري موزعة

رؤيـة شاملـة ملختلـف القوى اإليرادية يف املؤسسـة

را) 03(

;<= .ا

388

را) 04 : ( * .و في بعض دول العالم !34ل ا0+1/. ,- ,+

TABLEAU DU MOIS : Les taux d'impôt en France

La suppression de la contribution additionnelle dite Juppé, aura lieu pour moitié en

2005 et pour moitié en 2006. La contribution sociale sur les bénéfices de 3,3 % n’est

pas

remise en cause, en revanche l’avoir fiscal et le précompte étant supprimés, les taux

d’impôt en France pour 2005 seront de :

(1) 15,225 % sur les premiers 38 120 € de bénéfice imposable ;

(2) 33,83 % sur la fraction d’IS inférieur ou égale à 763 000 € ;

(3) 15,225 % sur la fraction d’IS inférieure ou égale à 763 000 € ;

(4) Sachant qu’une taxe de 2,5 % de la RSPVLT au 01.01.2005 sera payable pour

moitié en 2006 et pour moitié en 2007 avec un abattement en base taxable de 0,5 M€

et un

plafond de 200 M€ (avec possibilité d’option jusqu’au 31 décembre 2006 pour

l’imposition au taux de 2.5% de la fraction de la RSPVLT qui excède 200 M€) .

;<= .ا

389

04 ( رتابع . (

(a) Sociétés dont le chiffre d’affaires hors taxes est inférieur à 7,630 M€ et dont le

capital, entièrement libéré, doit être détenu pour au moins 75 % par des personnes

physiques (ou des sociétés qui satisfont aux conditions).

(b) Sur les cessions de titres de participation détenus depuis plus de 2 ans.

(c) Participation de plus de 5 %, titres détenus sous forme nominative, souscrits à

l’émission ou avec engagement de conservation de 2 ans minimum.

Les taux de distribution (d) 2004 de quelque groupe européens cotées page 801 0%<d<20% 20%<d<30% 30%<d<40% 40%<d<50% 50%<d<100%

Alcatel 0% Repsol 22% Essilor 31% Casino 41% RWE 51%

Cap Gemini 0% Peugeot 22% Michelin 32% Société Générale 42% Britich Telecom 51%

JC Decaux

Ryanair

0% SAP 22% Hermès 33% AGF 44% Veolia 51%

Aviva 0% Italcementi 23% BNP

Parisbas

33% E.ON 45% Deutsche

Telekom

56%

Porsche 5% Bonduelle 23% L’Oréal 34% Air Liquide 45% Bulgari 57%

Air France 10% Havas 24% Lafarge 34% PPR 45% TF1 58%

Group Partouche 11% Heineken 25% Natexis 35% BASF 46% Suez 59%

Faurecia 15% Lagardère 26% LVMH 36% Endesa 46% ASF (Auto

routes)

60%

STmicro-

electronics

16% Pierre &

Vacances

26% Carrefour 37% Télefonica

Moviles

47% Daimler-

Chrysler

64%

Heidelberg-

Cement

16% Philips 26% Forts 37% Bayer 47% Electrabel 64%

Delhaize 17% Christian Dior 29% Banca Intesa 37% Energias de

Portugal

49% Telefonica 64%

Galeries 17% Vinci 29% Dexia 38% Vivendi

Universal

49% Telecom Italia 67%

Lafayette 18% Acerinox 29% Beiersdorf 38% Mobistar 50% Belgacom 75%

BMW 19% Thyssen-krupp 30% Danone 40% Royal Dutch 50% Areva 75%

Allianz 19% EADS 30% France

Télecom

40% Nokia 50% Pages Jaunes 100%

;<= .ا

390

رتابع ) 04. (

Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 35,Janvier 2005: المصدر

;<= .ا

391

رتابع ) 04. (

Les taux d’impôt sur les sociétés dans le monde

;<= .ا

392

را) 05 : ( ..آ#$#. و>;ات إ9ء ا#7 How parents create value1

1. Select propositions; (build propositions, stretch propositions, link propositions ;leverage

propositions)

2. Getting the first right : he market advantage test does your design direct sufficient

management attention to your sources of competitive advantage in each market ?

3. The parents advantage test : does your design help the corporate parents add value to the

organization?

4. The people test : does your design reflect the strengths , weaknesses ,and motivatinos of your

people?

5. The feasibility test have you taken account of all the constraints that may impede the

implementation of your design?

6. The specialist cultures test : does your design protect links that need distinct cultures?

7. The difficult links test : does your design provide coordination solution for the unit-to-unit

links that are likely to be problematic ?:

8. The redundant hierarchy test : Does your design lave to a many parent levels and units ?

9. The accountability test: does your design support effective controls?

10. The flexibility test Does your design facilitate the development of new strategies and provide

the flexibility required to adapt to change ?

Customer as Innovators A new way to create value2

Selection and staffing (Now Hires; education, work experience)

Employee satisfaction (supervision, support, fairness)

Employee added value (empowerment, accountability)

Customer satisfaction (quality, shopping experience, timeliness)

Customer buying behaviour (frequency retention, referral)

Sustained profitability (each outlet, aver time , better than competition )

Shareholder value (growth , earnings, free cash-flow)

Coning up short on nonfinancial performance measurement

1Michael Goold and Andre w Campbell , in bDo you have a well designed organization ? in ;Harvard Business Review ,p76 March 2002;p117 2 Stefan Thomke and Eric von Hippel , Customer as Innovators A new way to create value; In Harvard Business Review ,April 2002,P74

;<= .ا

393

.Fك D4 اBC+ات اA!. ,- أور ) 06 ( را

Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 43,Décembre 2005: المصدر

;<= .ا

394

..!IH !7رت ا##7 ) 07 ( را A-Comment évaluer la valeur de l’entreprise 1-L’approche patrimoniale La valeur bilantielle : Actif net corrigé ANc La valeur substantielle VSB VSB= ANc + dettes à court, moyen et long terme +compléments de substance (bien en location crédit bail,effets escomptés non échus) + frais d’établissement - Frais de réparation à engager pour maintenir certains biens en état de fonctionnement. La méthode des capitaux permanents nécessaire à l’exploitation CPNE =Immobilisations d’exploitation +BFR +Immobilisation crédit bail et louées Le goodwill GW: V=ANc + GW 2-L’approche prospective 2-1 : La relation entre les cours et les dividendes

( ) ( )1,1

1

1,1

10,

Ki

P

Ki

DVi

++

+=

0,

0,

0,1, 10,

11

Vi

ViPr

ViVPDKi i

−+==

−+

D1 : le dividende attendu P1 : le prix de cession espéré Ki,1 le taux d’actualisation 2-2-La formule fondamentale d’Irving Fisher

( ) ( )nn

n

tt

t

Kk

pDp+

++

=∑= 111

0

Dt : le dividende attendu à la date t Pt : le prix de vente de titre à la date t K : le taux d’actualisation P0 : la valeur intrinsèque 2-3-Le modèle de dividendes actualisés

( )∑∞

= +=

10 1t

tt

kDp

La valeur de rendement P0=D1/k 2-4-Le price earning ratio et : taux de croissance des bénéfice (1-bt) : Taux de distribution

( )( )( )

( )( )( )( )

L++

−+++

+−+

=2

2210110

0 1

111

1

11

k

beeBPA

k

beBPAp

;<= .ا

395

ر ) 07 (

( )( )( )

( )( )( )( )

( )( ) ( )( )( )n

nn

k

beee

k

bee

k

beBPA

BPAPER P

+−+++

++

−+++

+−+

==1

1111

1

111

1

11 212

221110

0

0 LL

2-5-Le modèle de Gordon-Shapiro

( )( )( )11

11__

−−−+

=t

tt

b

becroissancedegtaux

Ou bien

( )gK

DDP

−+= 0

00

Le taux de croissance n’est pas constant

( )( )

( )( )

( )( )∑ ∑

++

+++

++=

∞

+1

200

1

1

1

1

1

1

qp

p

q

q

p

p

k

g

k

g

k

gDP

( )( )

( )( )∑

−+++

++=

q

q

q

p

p

gkk

g

k

gDP

1 200

1

1

1

1

1

2-6-Le modèle de Molodovski Le taux de croissance des bénéfice g1 est constant pendant q année Le taux de croissance des bénéfice g2 est décroissant pendant p année De p+1 à p+q les bénéfices est constant g=0 2-7-Le Modèle de Bates

( ) ( )∑∞

= ++

+=

10 11t

nn

p

p

k

P

k

Dp

2-8-Le modèle de Holt

Ce modèle permet de déterminer le nombre d’années n de croissance exceptionnelle anticipée dans le PER d’une société qui connaît une croissance fort ;la valeur de n est déterminée par comparaison entre la société à croissance forte (c ) à croissance moyenne (m) appartenant à la même classe de risque ; où p,r,g représentent respectivement les cour, le rendement ; le taux de croissance pendant la première année

;<= .ا

396

ر ) 07 (

( )( )( )( ) ( )( )

( )( )mcm

cc

c

c

n

mcm

ccc

c

gr

grBPAm

Pm

BPA

P

ngr

gr

BPAm

Pm

BPA

P

PER

++++

=

++++

=

=

11

11log

log

,11

11

2-10 : La relation entre les cours et les bénéfices Le modèle de Fray et Wickerman

( ) ( )nK

Bn

K

BBP

++

+=

11

10 L

2-11-Les modèles mixtes dividendes/bénéfices 2-12-La méthode des cash-flows actualisés LA STRUCTURE FINANCIERE Existe-t-il structure financière optimale ? Structure financière optimale : proportion entre capitaux propres et dettes financières pour laquelle le coût du capital est minimum et donc la valeur de l’entreprise est maximum 1-Approche traditionnelle : Il existe une structure financière optimale qui minimise le coût du capital et maximise la valeur de l’entreprise 2-Approche de Modigliani et Miller

a) dans le cas ou il n’existe pas d’imposition :il n’existe pas de structure financière optimale : le coût du capital et la valeur de l’entrepris sont indépendants de la structure financière : le coût de capital est donc égal au taux de rentabilité économique ; il est indépendant de la structure financière ; la structure financière n’influence pas à la valeur de l’entreprise, donc in n’existe pas de structure financière qui minimise le coût du capital . Mais, à partir d’un certain niveau d’endettement, un supplément de dette n’entraîne qu’une baisse très faible du coût du capital . l’entreprise peut doc se fixer un niveau d’endettement qu’elle juge inintéressant de dépasser

b) cas ou il existe un impôt : en situation d’imposition la valeur de l’entreprise endetté est égale à la valeur de l’entreprise non endetté , augmentée de l’économie d’impôt induite par la dette

3-la théorie des signaux : est base sur l’asymétrie de l’information entre les dirigeants de l’entreprise et le marché , D’une manière générale, le système de signalisation permet de déterminer, pour chaque entreprise, les proportions optimales entre capitaux propre et dettes. 4-La théorie d’agence : décrit l’entreprise comme un ensemble de relations contractuelles. Les principales relations d’agence sont les relation dirigeants/actionnaires et créanciers/actionnaires (les mandataires), ainsi cette théorie contribue telle à a expliquer la structure financière des entreprise. 5-La sélection hiérarchique 6-Approche de Meyres

;<= .ا

397

را )08(.#LM. واآة اN3ان ا#! -, P#QR/ت اFرب ودراT .

B.Graham,L.Dodd [1951] : in existe une structure financière optimale qui est

cependant indéterminée.

H.Markowitz[1952] : Théorie du portefeuille Intérêt de la diversification qui réduit le

risque pour une même rentabilité

J.Linther[1956] : les dirigeants ont un niveau cible de distribution de dividendes.

J.Tobin[1956] : Introduction à l’actif sans risque, Théorème de la séparation entre la

détermination du portefeuille de marché et le choix des portefeuilles par les

investisseurs.

M.Miller,F Modigliani [1958] : En l’absence d’impôt, il n’y a pas de structure

financier optimale, ni de politique de distribution optimale

G.Danaldson[1961] : le niveau d’endettement dépend des anticipations de flux

futurs.

M.Miller,F Modigliani [1963] : L’existence de l’impôt sur les sociétés conduit à

privilégier l’endettement.

W.Sharp, J.Mossin,J.Linther [1964] :Méthode d’Evaluation des Actifs Financiers.

Aucun portefeuille ne peut battre (le marché). Le bêta (ß) apparaît. Les rentabilités

des actions ne sont liées entre elles que par une relation commune à un actif de base(le

portefeuille de marché) .

E.Fama[1970-1991] :Efficience des marchés.

F.Black, M.Scholes [1972-1973] :Formule d’Evaluation des options sur actions.

Application de la théorie optionnelle à la valorisation de l’entreprise.

R.Merton[1974] : Evaluation des options sur actions versant des dividendes

S.Ross [1976] : Arbitrage pricing Théory APT

M.Jensen, W. Meckling [1976] : Théorie de l’agence : conflits entre actionnaires,

créanciers, dirigeants et modes de résolution par endettement, les stock-options.

M.Miller [1977] : la valeur d’une firme est la même quelle que soit sa structure

financier compte tenu de la fiscalité des investisseurs et de celles des groupes.

;<= .ا

398

ر ) 08.

S.Ross [1977] : Théorie du signal :certaines décisions de politique financier sont

prises pour rompre l’asymétrie d’information entre dirigeants et investisseurs.

S.Ross,M. Rubinstein, [1979] : Modèle binomial d’évaluation des options.

S.Grossman,S.Stiglitz[1980],W.DeBondt,R.Thaler[1985] Inefficience des marchés.

Finance comportementale.

M.Garman,S.Kolhagen [1983] :Evaluation des options sur devises.

S.Meyres[1984] :Théorie du peking ordre en matière de choix de financement.

M.Jensen[986] Théorie de free cash-flow L’endettement empêche le gaspillage

prévisible des ressources financières.

K.Wruck,[1990] :L’endettement précipite les faillites et donc les réorganisations

créatrices de valeur.

M.Becker J Wurgler[2002]:la structure financier n’est la résultante que d’une

accumulation de choix opportunistes.

;<= .ا

399

W/#4. و*/. ا*ه#P ,- اFC*ت اور#. ) : 09 ( را

Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 37,Mars 2005: المصدر

;<= .ا

400

ر ) 09 (

Pascal quiry et yann le fur, la lettre virnemmen.net,N° 38,Mai 2005: المصدر

;<= .ا

401

B+ك !رBل ر+ رو*ن ) : 10 ( را

.pmالواردات بـ و مرونة pxنرمز إىل مرونة الصادرات بـ

:رصيد امليزان التجاري

:نقوم باشتقاق امليزان التجاري بالنسبة ملعدل التبادل

).(*.

eMe

eeMp

edxp

edBTC

∂∂+∂

∂−∂=∂

).(*.

eMeMp

exp

∂∂+−∂

∂=

[ ])).((1(*./ee

MMp

exmpM ∂

∂+−∂∂=

∂∂−−∂

∂=)

).((1)).(/(*.ee

MM

exMepM

: مرونة الصادرات

eePx

XX ∂=∂ .

: مرونة الواردات

eePm

MM ∂=∂ .

:و ميكن كتابة الصيغة إذن على النحو التايل

[ ])).((1)).().(/(*.ee

MM

ee

XXMXPM

eBTC

∂∂−−∂

∂=∂∂

[ ])).((1)).().((*.ee

MM

ee

XXPM ∂

∂−−∂∂Ω=

معدل حماية التبادل ) Ω( حيث

)1..(* −+Ω=∂∂ PmPxMP

eBTC

X = Mأثناء التوازن يكون

)1.(* −+=∂∂ PmPxMP

eBTC

:هو ) BTC⟨∂0(أي أن الشرط األساسي لتحسني وضعية امليزان التجاري

).10( تابع للملحق رقم

;<= .ا

402

السـوق على مسـتوى الوطنية املؤسساتالذي يعكس جناعة " مارشال لونر" و هو ما يعرف بشرط Pm + Px < 1 أي 1 >مرونة الواردات + مرونة الصادرات

يف ( مارشال"و يتجلى أثر شرط .3داخلي و اخلارجي مقابل املنتجات األخرى من جراء ختفيض قيمة العملة و هو ما يفسر فعالية السياسة املالية يف إطار اإلقتصاد املفتوح ال

Jامليزان التجاري على شكل منحىن

يوضح تحسن رصيد الميزات التجاري الشكل

Frédic T.:Initiation à la macro économie, Paris :PUF, ,P130: المصدر

ويج السلع الوطنية على املستوى اخلارجي ما يعكس جناح سياسة احلكومـة يف ر وت ختفيض العملة من جراء عملية " J" تطور الرصيد يأخذ شكل احلرف

.جنبية إىل امليزان التجاريدخول عملة أالرفع من كفاءة املؤسسات احمللية فضال عن ختفيض قيمة العملة دف

يعد إذن تدخل احلكومة كعامل مباشر ومقصود . و أكثر من ذلك حتقيق رصيد إجيايب،إذن نستنتج أن خلق املنافسة تساهم يف تقليص حدة العجز يف ميزان املدفوعات

.لتحقيق ميزة تنافسية4

3 >:#CD اAB=ع ).? ا www.sec.gov, la Security Exchange Commission 4 COUHQRDE C & MAZIERTJ. :les fondements macroéconomiques de la compétitivité in revu Economie internationale ,N°79,3éme trimestre 1999.p5.

X ا

$ رBTC

;<= .ا

403

را) ) : 11 .Fات ا3را+#X! YZ<(+BC)اتا Statistiques

R1 R2 R3 R4 R5 R6 R7 R8 R9 R10

Valide 136 136 134 134 129 129 136 136 136 136 N

Manquante 0 0 2 2 7 7 0 0 0 0

Moyenne 1430,0221 920,0221 -27,8832 -343,2365 12,0175 424,1290 349,5879 -1,1310 -,0811 184,3520

Erreur std. De la moyenne

267,66504 184,94498 128,48896 269,00217 5,69617 147,76025 265,18565 4,59066 ,07692 80,79568

Médiane 96,5000 37,0000 13,9610 6,7045 13,1579 144,7368 ,0000 4,1122 ,0609 -,1909

Mode 8,00(a) 3,00(a) 50,00 ,00 ,00 200,00 ,00 10,53 ,00 ,00

Ecart-type 3121,48393 2156,81058 1487,36726 3113,92527 64,69609 1678,23387 3092,56955 53,53588 ,89700 942,23147

Variance 9743661,918 4651831,874 2212261,353 9696530,592 4185,585 2816468,918 9563986,397 2866,091 ,805 887800,149

Asymétrie 2,752 3,024 -3,947 -9,366 -9,022 7,480 9,430 -6,813 -7,660 5,657

Erreur std. d'asymétrie

,208 ,208 ,209 ,209 ,213 ,213 ,208 ,208 ,208 ,208

Aplatissement 7,323 10,022 47,871 92,530 96,429 67,019 93,839 58,098 64,072 33,731

Erreur std. d'aplatissement

,413 ,413 ,416 ,416 ,423 ,423 ,413 ,413 ,413 ,413

Intervalle 15659,00 13218,00 20700,00 33400,00 833,33 18306,14 33392,59 574,24 8,83 6812,90

Minimum 3,00 -31,00 -12100,00 -32700,00 -666,67 -1839,47 -674,49 -500,00 -8,33 -212,90

Maximum 15662,00 13187,00 8600,00 700,00 166,67 16466,67 32718,10 74,24 ,50 6600,00

Somme 194483,00 125123,00 -3736,35 -45993,69 1550,26 54712,64 47543,95 -153,81 -11,03 25071,88

10 13,8000 3,0000 -13,4463 -26,0870 ,0000 28,2386 -66,1657 -,9693 -,3604 -41,6138

20 26,8000 7,0000 ,0930 -1,2195 1,8018 44,7415 -26,2117 1,0329 -,2040 -13,9583

25 46,7500 12,0000 ,9366 ,0000 4,7619 55,9837 -15,5695 1,3543 -,1288 -10,2810

30 60,2000 15,0000 3,1961 ,1441 6,2500 69,7297 -11,1404 1,9103 -,0790 -6,8450

40 72,8000 22,0000 8,3333 3,7719 9,0909 111,5152 -4,5632 3,3146 ,0028 -3,9741

50 96,5000 37,0000 13,9610 6,7045 13,1579 144,7368 ,0000 4,1122 ,0609 -,1909

60 309,8000 111,0000 25,0000 11,1111 15,5971 200,0000 7,6459 5,0000 ,1067 2,1594

70 453,3000 230,7000 46,8013 17,1946 23,9358 236,8421 13,1525 8,3075 ,1449 5,3477

75 592,2500 308,5000 55,0987 26,5550 29,1211 277,6238 19,3142 8,9851 ,1859 6,5638

80 1010,8000 706,0000 75,0000 33,3333 33,3333 320,0000 25,6522 10,8207 ,2479 8,8452

Centiles

90 6868,9000 4728,3000 158,5135 76,7857 37,9085 518,7500 65,2384 15,4020 ,2981 14,3902

a Il existe de multiples modes

;<= .ا

404

ر ) 11 (

Statistiques

R11 R12 R13 R14 R15 R16 R17 R18 R19 R20

Valide 136 134 136 119 136 125 130 116 133 136 N

Manquante 0 2 0 17 0 11 6 20 3 0

Moyenne -,0819 -60,9295 -85,2279 19,5002 9,7132 81,9673 -2,1710 1,0061 6,9148 -15,3015

Erreur std. de la moyenne ,04791 113,30831 24,00077 2,95914 3,32342 15,25615 3,18671 ,36790 2,25444 88,12089

Médiane ,0217 4,9053 2,0000 13,0435 1,0000 37,7358 1,0000 ,3141 6,0000 ,0000

Mode ,00 ,34(a) 1,00 ,00 ,00 ,00 2,00 ,50 3,00 ,00

Ecart-type ,55877 1311,63850 279,89469 32,28046 38,75735 170,56891 36,33406 3,96235 25,99942 1027,65737

Variance ,312 1720395,543 78341,037 1042,028 1502,132 29093,753 1320,164 15,700 675,970 1056079,679

Asymétrie -6,146 -8,409 -2,624 -,768 1,172 1,274 -11,380 7,742 -5,180 -2,567

Erreur std. d'asymétrie ,208 ,209 ,208 ,222 ,208 ,217 ,212 ,225 ,210 ,208

Aplatissement 46,548 97,831 5,869 5,747 6,681 5,263 129,668 73,642 52,485 29,756

Erreur std. d'aplatissement ,413 ,416 ,413 ,440 ,413 ,430 ,422 ,446 ,417 ,413

Intervalle 5,51 19541,83 1471,00 238,75 285,00 1327,59 421,00 48,04 340,30 12194,00

Minimum -5,00 -13922,00 -1260,00 -138,75 -126,00 -400,00 -413,00 -9,25 -227,75 -7610,00

Maximum ,51 5619,83 211,00 100,00 159,00 927,59 8,00 38,79 112,55 4584,00

Somme -11,13 -8164,55 -11591,00 2320,53 1321,00 10245,91 -282,23 116,71 919,67 -2081,00

10 -,0307 ,0209 -474,9000 -,0814 -1,0000 -42,1180 -,0515 ,0000 -,2000 -116,6000

20 ,0000 ,3333 -8,2000 ,0000 ,0000 ,0000 ,1582 ,0629 2,4824 -23,2000

25 ,0049 ,4392 -1,0000 ,0000 ,0000 ,0000 ,4716 ,0818 3,0000 -9,0000

30 ,0081 ,9778 ,1000 ,0000 ,0000 ,0000 ,5956 ,0924 3,3627 -7,0000

40 ,0145 2,8780 1,0000 4,7619 ,8000 ,3186 ,8477 ,1667 4,8600 -1,2000

50 ,0217 4,9053 2,0000 13,0435 1,0000 37,7358 1,0000 ,3141 6,0000 ,0000

60 ,0298 6,8333 4,0000 25,0000 2,0000 100,0000 1,2190 ,4215 7,1394 1,2000

70 ,0450 10,5979 6,0000 40,0000 3,9000 112,2222 1,4444 ,5000 9,9600 5,0000

75 ,0508 11,8750 8,7500 41,6667 5,0000 134,0636 1,5713 ,5969 12,5000 10,5000

80 ,0661 15,1333 12,6000 50,0000 7,6000 151,0256 1,6833 ,8909 14,7068 15,0000

Centiles

90 ,1037 41,2143 20,6000 50,0000 64,0000 332,7040 2,0000 2,6313 27,9000 73,0000


;<= .ا

405

ر ) 11 (

Statistiques

R21 R22 R23 R24 R25 R26 R27 R28 R29 R30

Valide 136 136 136 125 126 136 136 136 136 134 N

Manquante 0 0 0 11 10 0 0 0 0 2

Moyenne 69,8162 -89,4265 152,9779 -12,6398 9,5477 28,4054 163,1041 57,0608 117,1391 -514,6427

Erreur std. de la moyenne

87,14189 100,28901 92,47949 7,96669 4,25469 6,97708 114,40543 48,93821 73,49161 1168,01706

Médiane 7,5000 3,0000 8,5000 ,0000 ,6970 5,6125 2,7402 ,0000 ,0000 100,0000

Mode ,00 ,00(a) 2,00 ,00 2,00 4,83(a) ,00 ,00 ,00 100,00

Ecart-type 1016,24033 1169,56080 1078,48688 89,07030 47,75876 81,36604 1334,18513 570,71275 857,05205 13520,77496

Variance 1032744,418 1367872,469 1163133,948 7933,518 2280,899 6620,433 1780049,965 325713,038 734538,212 182811355,628

Asymétrie 2,713 -,596 2,955 -7,779 5,799 4,156 11,216 10,879 10,883 -8,597


,208 ,208 ,208 ,217 ,216 ,208 ,208 ,208 ,208 ,209

Aplatissement 29,175 15,959 25,538 59,628 38,599 17,492 128,684 122,843 123,159 99,435


,413 ,413 ,413 ,430 ,428 ,413 ,413 ,413 ,413 ,416

Intervalle 11656,00 11852,00 11758,00 722,24 435,21 492,00 15416,13 6881,89 9808,72 200300,00

Minimum -4068,00 -5769,00 -3756,00 -712,55 -41,55 -20,00 -16,13 -381,89 -8,72 -144100,00

Maximum 7588,00 6083,00 8002,00 9,69 393,67 472,00 15400,00 6500,00 9800,00 56200,00

Somme 9495,00 -12162,00 20805,00 -1579,97 1203,01 3863,14 22182,15 7760,26 15930,92 -68962,12

10 -35,6000 -446,0000 -42,8000 -7,2921 -6,1000 3,0053 -,9286 -3,1552 -,9435 ,4068

20 -5,6000 -20,4000 -5,0000 -2,3373 -1,8013 4,0494 ,0000 -,6888 -,6069 7,6586

25 -,7500 -11,0000 -1,0000 -,8584 -1,1404 4,3568 ,3569 -,2511 -,3903 14,0283

30 ,0000 -4,9000 1,0000 -,2291 -,7151 4,7115 ,7579 ,0000 -,1284 33,8427

40 3,0000 ,0000 3,8000 -,0217 ,0857 5,0000 1,3124 ,0000 ,0000 57,1066

50 7,5000 3,0000 8,5000 ,0000 ,6970 5,6125 2,7402 ,0000 ,0000 100,0000

60 14,0000 7,0000 17,4000 ,0000 1,5000 6,2899 3,4161 ,0000 ,0000 133,3333

70 28,0000 14,0000 41,9000 ,0000 2,9902 8,9976 5,2368 ,2067 ,7285 165,6863

75 61,0000 19,7500 78,0000 ,0000 4,0983 9,9278 6,5100 ,3802 2,8035 216,9118

80 86,4000 28,0000 136,6000 ,0154 5,3013 12,2942 10,2482 ,7955 6,0354 308,6957

Centiles

90 341,6000 208,1000 731,6000 ,9739 11,7770 40,2083 61,5365 3,0440 60,7138 758,3333


;<= .ا

406

ر ) 11 (

Statistiques

R31 R32 R33 R34 R35 R36 R37 R38 R39 R40

Valide 129 132 136 136 136 136 136 136 136 136 N

Manquante 7 4 0 0 0 0 0 0 0 0

Moyenne 2093047,7176 -2,2483 216,4412 3008,7647 1382,3309 173,7426 137,7721 207,2794 54,6544 18,7574


2503933,20989 2,81724 47,96282 729,78152 435,30083 148,40449 34,68511 48,04196 12,19777 7,64318

Médiane 25649,9895 ,0050 42,5000 472,0000 233,5000 ,0000 20,0000 33,0000 8,5000 3,0000

Mode ,00 ,00 2006,00 100,00(a) 19,00(a) ,00 15,00 5,00(a) 1,00(a) 1,00

Ecart-type 28439214,40596 32,36764 559,33777 8510,64184 5076,43640 1730,67889 404,49445 560,26068 142,24925 89,13406

Variance 808788916028134,000 1047,664 312858,737 72431024,596 25770206,564 2995249,422 163615,762 313892,025 20234,850 7944,881

Asymétrie 7,084 -,965 2,925 4,806 5,931 11,526 5,295 5,375 4,174 2,504


,213 ,211 ,208 ,208 ,208 ,208 ,208 ,208 ,208 ,208

Aplatissement 66,800 20,206 6,679 23,471 35,443 133,761 29,830 31,656 23,562 13,178


,423 ,419 ,413 ,413 ,413 ,413 ,413 ,413 ,413 ,413

Intervalle 360388453,33 364,61 1999,00 48990,00 34607,00 20127,00 2769,00 4306,00 1349,00 753,00

Minimum -90097113,33 -180,28 7,00 10,00 1,00 ,00 ,00 -133,00 -252,00 -217,00

Maximum 270291340,00 184,33 2006,00 49000,00 34608,00 20127,00 2769,00 4173,00 1097,00 536,00

Somme 270003155,57 -296,77 29436,00 409192,00 187997,00 23629,00 18737,00 28190,00 7433,00 2551,00

10 1657,0435 -10,3446 13,0000 85,0000 29,7000 ,0000 3,0000 5,0000 -2,3000 -12,0000

20 5908,9708 -,6034 17,0000 100,0000 50,4000 ,0000 6,4000 13,0000 1,0000 ,0000

25 7703,2142 -,1658 23,0000 160,0000 76,2500 ,0000 14,0000 20,0000 2,0000 1,0000

30 8627,8773 -,0523 28,0000 250,0000 110,8000 ,0000 15,0000 21,0000 3,0000 1,0000

40 14238,1635 ,0000 40,0000 400,0000 143,6000 ,0000 16,8000 28,8000 5,0000 2,0000

50 25649,9895 ,0050 42,5000 472,0000 233,5000 ,0000 20,0000 33,0000 8,5000 3,0000

60 34001,1488 ,0787 48,0000 730,0000 367,8000 1,0000 29,2000 59,0000 14,2000 6,0000

70 48748,2326 ,2052 61,0000 1200,0000 492,9000 2,9000 48,8000 88,8000 21,0000 9,9000

75 53827,8535 ,3554 71,0000 2000,0000 752,7500 7,0000 71,7500 143,0000 31,5000 13,7500

80 62761,5063 ,6847 76,0000 3000,0000 1026,0000 10,2000 121,4000 213,6000 55,8000 19,2000

Centiles

90 157222,1875 2,9973 107,0000 5746,0000 1736,9000 58,0000 432,0000 546,8000 185,2000 75,0000


;<= .ا

407

ر ) 11 (

Statistiques

R41 R42 R43 R44 R45 R46 R47 R48 R49 R50

Valide 136 136 136 136 136 136 136 136 136 136 N

Manquante 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Moyenne 103,9853 5,8750 118,9044 137,8162 973,0662 456,9559 788,9706 260,7279 374,4559 159,2426


24,45683 12,15329 29,12416 28,79324 191,06499 86,01196 155,88771 53,10351 110,55790 58,22453

Médiane ,0000 ,0000 3,0000 8,0000 45,5000 68,5000 32,0000 9,5000 45,0000 ,0000

Mode ,00 ,00 1,00 1,00 1,00 ,00 3,00 ,00 ,00 ,00

Ecart-type 285,21316 141,73049 339,64317 335,78397 2228,18158 1003,06315 1817,94742 619,28807 1289,31555 679,00884

Variance 81346,548 20087,532 115357,480 112750,877 4964793,159 1006135,687 3304932,814 383517,711 1662334,591 461053,000

Asymétrie 2,695 7,833 3,174 2,551 2,768 3,300 2,504 2,437 5,319 7,190


,208 ,208 ,208 ,208 ,208 ,208 ,208 ,208 ,208 ,208

Aplatissement 5,913 87,776 11,716 5,838 7,234 12,055 4,936 4,660 27,928 60,827


,413 ,413 ,413 ,413 ,413 ,413 ,413 ,413 ,413 ,413

Intervalle 1303,00 1959,00 2562,00 1878,00 11091,00 6133,00 7401,00 2614,00 8038,00 6534,00

Minimum -200,00 -485,00 -442,00 -414,00 ,00 ,00 -45,00 ,00 ,00 -1,00

Maximum 1103,00 1474,00 2120,00 1464,00 11091,00 6133,00 7356,00 2614,00 8038,00 6533,00

Somme 14142,00 799,00 16171,00 18743,00 132337,00 62146,00 107300,00 35459,00 50926,00 21657,00

10 -2,6000 -14,6000 -1,3000 ,0000 1,7000 6,7000 ,7000 ,0000 5,0000 ,0000

20 -1,0000 -1,0000 ,0000 1,0000 4,4000 21,2000 5,0000 1,0000 10,0000 ,0000

25 -1,0000 -1,0000 1,0000 1,0000 6,0000 31,2500 10,0000 1,0000 16,5000 ,0000

30 -1,0000 ,0000 1,0000 1,1000 8,0000 35,3000 13,0000 3,0000 24,1000 ,0000

40 ,0000 ,0000 1,8000 5,0000 28,0000 53,8000 19,8000 6,0000 36,0000 ,0000

50 ,0000 ,0000 3,0000 8,0000 45,5000 68,5000 32,0000 9,5000 45,0000 ,0000

60 ,0000 ,0000 9,2000 14,0000 157,0000 97,4000 76,4000 17,2000 64,6000 3,0000

70 5,9000 1,0000 20,9000 28,8000 242,6000 193,2000 203,6000 29,9000 143,2000 6,9000

75 14,5000 1,0000 28,5000 38,5000 356,0000 238,0000 248,5000 43,7500 171,0000 11,7500

80 26,6000 2,6000 61,6000 72,4000 746,4000 362,6000 451,2000 78,4000 315,2000 37,8000

Centiles

90 520,5000 39,3000 472,2000 695,5000 4541,1000 1845,0000 4607,0000 1419,7000 521,3000 205,9000

;<= .ا

408

11 ( ر (

Statistiques

R51 R52 R53 R54 R55 R56 R57 TCS VL SF

Valide 136 136 136 136 136 136 136 136 136 129 N

Manquante 0 0 0 0 0 0 0 0 0 7

Moyenne -32,3824 -53,0441 416,2250 117,4949 13,4585 30,2050 409,0631 3,9706 2,5147 5,1085


71,98305 103,03678 317,26462 33,11231 4,46454 7,17700 119,87727 ,15929 ,15931 ,12118

Médiane 7,0000 -,5000 ,0000 2,0000 2,4600 17,1000 39,5000 3,0000 1,0000 6,0000

Mode 2,00 ,00 ,00 ,00 ,00 ,00 ,00 3,00 1,00 6,00

Ecart-type 839,45937 1201,60499 3699,90951 386,15255 52,06505 83,69750 1397,99720 1,85768 1,85786 1,37636

Variance 704692,031 1443854,561 13689330,398 149113,791 2710,769 7005,272 1954396,165 3,451 3,452 1,894

Asymétrie -3,898 1,905 10,513 3,402 7,639 -1,951 4,767 ,670 ,441 -1,257


,208 ,208 ,208 ,208 ,208 ,208 ,208 ,208 ,208 ,213

Aplatissement 26,117 27,284 116,497 10,773 73,233 30,207 21,950 -,483 -1,642 ,264


,413 ,413 ,413 ,413 ,413 ,413 ,413 ,413 ,413 ,423

Intervalle 8484,00 13967,00 42409,00 2177,00 631,80 985,56 8043,71 7,00 5,00 5,00

Minimum -5350,00 -5354,00 -769,00 -460,00 -101,53 -616,56 -5,71 1,00 ,00 1,00

Maximum 3134,00 8613,00 41640,00 1717,00 530,27 369,00 8038,00 8,00 5,00 6,00

Somme -4404,00 -7214,00 56606,60 15979,30 1830,35 4107,88 55632,58 540,00 342,00 659,00

10 -61,4000 -143,7000 -151,3000 -2,0180 -,2060 6,2190 2,2170 2,0000 1,0000 3,0000

20 -18,2000 -64,6000 -51,2000 ,0000 ,1486 10,1820 8,4000 3,0000 1,0000 4,0000

25 -10,7500 -51,7500 -37,2500 ,0000 ,4200 11,0200 10,2500 3,0000 1,0000 4,0000

30 -8,0000 -42,7000 -23,9000 ,0000 ,6290 11,4970 20,1000 3,0000 1,0000 5,0000

40 ,8000 -10,6000 -13,0000 1,0000 1,2020 13,3120 33,8000 3,0000 1,0000 6,0000

50 7,0000 -,5000 ,0000 2,0000 2,4600 17,1000 39,5000 3,0000 1,0000 6,0000

60 11,2000 2,0000 8,0000 4,0000 3,3060 22,4280 56,6000 4,0000 3,0000 6,0000

70 16,9000 6,0000 19,0000 17,5610 4,8670 33,7000 81,9000 5,0000 5,0000 6,0000

75 20,0000 9,0000 23,0000 43,5000 6,5075 36,8700 142,0000 5,0000 5,0000 6,0000

80 24,2000 13,0000 27,0000 62,4000 9,6120 40,9720 271,8000 6,0000 5,0000 6,0000

Centiles

90 195,7000 32,3000 45,9000 179,4480 55,1480 68,7920 536,0000 7,0000 5,0000 6,0000

;<= .ا

409

ر ) 11 (

Tableau de fréquences

TCS

Fréquence Pour cent Pourcentage valide Pourcentage cumulé

1,00 6 4,4 4,4 4,4

2,00 19 14,0 14,0 18,4

3,00 52 38,2 38,2 56,6

4,00 11 8,1 8,1 64,7

5,00 18 13,2 13,2 77,9

6,00 12 8,8 8,8 86,8

7,00 10 7,4 7,4 94,1

8,00 8 5,9 5,9 100,0

Valide

Total 136 100,0 100,0

VAL


,00 4 2,9 2,9 2,9

1,00 69 50,7 50,7 53,7

2,00 8 5,9 5,9 59,6

3,00 6 4,4 4,4 64,0

4,00 6 4,4 4,4 68,4

5,00 43 31,6 31,6 100,0

Valide

Total 136 100,0 100,0

SF


1,00 2 1,5 1,6 1,6

2,00 5 3,7 3,9 5,4

3,00 18 13,2 14,0 19,4

4,00 11 8,1 8,5 27,9

5,00 9 6,6 7,0 34,9

6,00 84 61,8 65,1 100,0

Valide

Total 129 94,9 100,0

Manquante Système manquant 7 5,1

Total 136 100,0

411

I اإلهداء

II الشكر

V مستخلص البحث

VI قائمة املصطلحات

VIII احملتويات

XI قائمة األشكال البيانية

XIV قائمة اجلداول

XVII قائمة املالحق

XVII قائمة مبواقع االنترنيت

01 املقدمة العامة

02 طرح إشكالية واهم البحث

05 اإلشكالية الفرعية

05 فرضيات البحث

06 اف البحثأهد

07 مربرات اختيار املوضوع

09 جمال وحدد الدراسة

10 األدوات املستعملة

10 الزيارات امليدانية خبصوص املوضوع

11 التربصات

11 الدراسات السابقة ذات صلة باملوضوع

14 مسامهة البحث

15 املنهج املتبع

15 خطة البحث

019 األداء املالـياهيةم : الفصل األول

.I 020 توطئة عامة حول مصطلح القياس والتقييم

021 ـ التحليل املايل املقارن1

021 : ـ التحليل املايل اعتمادا على النسب واملؤشرات املالية 2

.II022 ماهية األداء املايل

-1-II022 نبذة عن تطور الفكر املايل

412

-2-II023 نبذة عن الوظيفة املالية

-3-II024 تطور اإلدارة املالية

-1-3-II 024 منوذج ما قبل اخلمسينات

-2-3-II 024 )1960-1950( منوذج األدارة املالية بني

-3-3-II 024 1975-1960 منوذج

-4-3-II 025 1985-1975 النموذج املخطط

.III025 .تفاعلة يف التنظيممناظري و رؤى األداء املايل بني األطراف امل

-1-III 025 .األداء من وجهة اإلدارة

-2-III 026 ,األداء من وجهة نظر املالك

-3-III 029 )الدائنون(املقرضون

-4-III029 العمال واملوظفني

-5-III029 .البيئة االجتماعية

.IV030 تكلفة الوكالة حلقوق امللكية

-IV 1-031 اليةاحلوافز امل

-IV2-031 آلية السوق

-IV3-032 التهديد باستغناء عن خدمات اإلدارة

-IV4-التهديد بالسيطرة 032

-Vتكلفة الوكالة لالقتراض 032

-1-V أثر تكلفة األموال على أداء املؤسسة 033

-2-V033 :العوامل العامة

-VIتعريف األداء املايل 034

-1-VI 035 األداء امللي يف فرنسا والواليات املتحدة األمريكية

-2-VI035 األداء مبفهوم الباحث ماكيرتي

-3-VI األداء املايل حسب ""SERGE EVRAERT. 035

-4-VI036 .مفهوم األداء حسب مبدأ تقييم املؤسسة

5-VI معايري األداء GIPS،les normes Gips Global Investment Performance Standards 036

-6-VIشروط وأمهية تقومي األداء املايل 037

-VII037 أسباب تباين مقارابات حتديد مفهوم األداء املايل

1-VII038 . اختالف رؤى الباحثني حول حتديد مفهوم الوظيفة املالية

-2-VII038 . إىل نظرية مالية معاصرةتطور النظرية املالية الكالسيكية

-3-VIIتطور املؤشرات احملاسبية اىل مؤشرات مالية واقتصادية . 040

-VIII 040 املايل األداء متطلبات

1-VIII 040 املايلداء األتقييم ضرورة

413

-2-VIII 041 اجلوانب الرئيسية لتقييم األداء

042 الفصل واستنتاجاتخالصة

044 دور املؤشرات يف تصميم مناذج اإلنذار املبكر :فصل الثاينال

045 مقدمة الفصل الثاين

-I 046 املؤشرات املالية كأداة لتقييم األداء

-II046 تطور املؤشرات

-1-II049 الصنف األول

-2-II049 الصنف الثاين

-3-II050 الصنف الثالث

-1-3-II مؤشرVAN 051

-2-3-II مؤشرEVA 052

-3-3-II053 مالحظات هامة

-IIl053 ات التدفق النقديمؤشر

-1-III مؤشرCash Flow Return On Investment CFROI 053

-2-III054 املؤشرات البورصية

-IV054 حمددات األداء والقيمة حسب اإلسهام األمريكي

-1-IV دراسةStern steward 055 .القيمة واألداء املايل حول

-2-IV056 دراسة حول القطاع املصريف

-3-IVدراسة حول املؤشرات البورصية EVA,MVA 056

-4-IV059 نتائج الدراسات

5-IV-هودات السابقة يف قياس األداء املايل و التحاكي059 بعض الدراسات وا

-V059 ية لقياس اإلعسار واملخاطر املاليةالنماذج العامل

-1-V مفهوم اإلفالس و اإلعسار املايل:La défaillance découvert faillite ( défaillance juridique ). 059

-2-V060 .أهداف مناذج اإلفالس و اإلعسار املايل

-3-V061 املسار التارخيي لإلفالس عرب األحباث السابقة

-4-V063 عالقة اخلطر املايل باإلعسار واإلفالس املايل

-5-V063 .مالحظة ونتيجة

VI064 تصميم نظام اإلنذار املبكر

-VII 066 ).العسر املايل(أساليب اإلنذار املبكر باملخاطر املالية

VII-1-الدراسة امليدانية:االقتراب األول empirique 066

-1-1-VII أسلوب "Cinq C " 067

-1-VII2- طريقة "LAPP" 067

VII--13- طريقة credit-men 068

-2-VII069 التحليل اإلحصائي األحادي: االقتراب الثاين

-3-VII071 التحليل اإلحصائي متعدد األبعاد: االقتراب الثالث

414

- VIII 072 م األداء املايلالنماذج العاملية لتقيي

-1- VIII منوذجAltman et lavalee) 1981 :(073 كندا

-2- VIII النموذج الياباينko 1982 074

-3 -VIII النموذج الفرنسي Bardos 1989 074

-4- VIII النموذج اليوناينGrammatikes + grboubos 1984 075

-5-VIIIولندي النموذج اهلBildorbeek 1977 076

-IX077 تقييم النماذج العاملية

-X078 اخلصائص اإلجيابية للنموذج

-1-X078 انتقادات النماذج

080 الفصل واستنتاجات خالصة

081 حمددات اهليكل املايل : الفصل الثالث

082 مقدمة الفصل الثالث

-I 083 )االقتراب الكالسيكي(على قيمة املؤسسة حسب أثر االستدانة : املقاربة الكالسيكية

-II084 :املقاربة احلديثة

-1-II 085 :أسلوب املراجحة

-IIIاهليكل املايل حسب النظرية احلديثة حساسيةLa sensibilité de la structure Financier. 086

-1-III 086 .دية للمؤسسةأثر الوسائط الضمنية للهيكل املايل على القيمة االقتصا

-2-III 086 :تأثري االستدانة وتكلفة اإلفالس على اهليكل املايل

-3-III 088 .تأثري الضرائب وتكلفة اإلفالس على قيمة املؤسسة

-4-III090 االستنتاجات

-5-III 091 نظرية اإلشارة

-6-III091 خالصة املقاربة احلديثة

-IVللتمويل الشجري لنظرية احلديثة financement Hiérarchique 092

-1-IV093 .تأثري متغريات أاللتقاط التدرجيي على اهليكل املايل

V-منوذج William son (1988) 094

-VI 095 اهليكل املايل كمتغري تابع

-1-VI 095 طبيعة اهليكل املايل يف املؤسسات األوربية

-2-VI 096 بعكمتغري تااهليكل املايل

-VII098 تأثري أهم املتغريات الداخلية على اهليكل املايل

-1-VII 098 تأثري اهليكل املايل على قيمة املؤسسة

-2-VII 098 من وجهة نظر التقليديني

-3-VII 100 :تأثري تكلفة الوكالة على قيمة املؤسسة

-4-VII 101 . اهليكل املايلتأثري متغري الوفر الضرييب على

-5-VII 102 تأثري متغريات تكلفة الوكالة للديون على اهليكل املايل

-6-VII 10 تأثري املتغريات االقتصادية على اهليكل املايل

103 متوسط نسبة الديون يف القطاع،-1

415

103 معدل التضخم-2

103 سعر الصرف-3

103 مندل فلمينغ؛-4

103 :املخاطرة وظروف سوق النقد ورأس املال -5

-VIII107 ).تكلفة رأس املال،معدل االستدانة،معدل املردودية(املتغريات األساسية يف اهليكل املايل

-1-VIII107 مفهوم تكلفة رأس املال

-2-VIII108 الرافعة املالية

-1-2-VIII110 .أمهية أثر الرافعة

-2-2-VIII110 عالقة املردودية االقتصادية مبردودية األموال اخلاصة

-3-2-VIII112 حالة املديونية الصافية سالبة

-3-VIII114 حساب تكاليف مصادر التمويل

-1-3-VIII114 باألسهم املمتازة

-2-3-VIII114 باألسهم العادية

-3-3-VIII114 تكلفة األرباح احملتجزة

-4-VIII117 إشكالية تقدير ،تكلفة األموال وامللكية

-1-4-VIIIاألسلوب املهجن VAA، DCF 117

-2-4-VIII118 . حسب مدغلياين وميلر

-3-4-VIII حسب Weston(1963) 118

-4-4-VIII حسب Barges(1963) 119

-4-4-VIII حسب Barges(1963) 119

-5--4-VIII حسب wippern(1966) 119

6--4-VIII حسب Davenport(1971). 119

-7--4-VIII حسب Pandey(1981). 119

--8--4-VIII 120 ).1966.( حسب وجهة ميلر ومدغلياين

-9--4-VIII 120 . حسب باندي

IX-120 .طلوبو تقدير معدل املردودية امل إشكالية حتديد

-1-IX 120 .بناء منوذج توازن األصول املالية حسب نظرية ميلر

-2-IX121 شكل النموذج يف حالة غياب الضرائب

-3-IX123 حتديد معدل املردودي

-4-IX123 .إشكالية حتديد املعدل اخلايل من اخلطر

-5-IX منوذجArbitrage Pricing Tehory APT 124

6-IX منوذج Fama-Frenche124 حول إشكالية حتديد معدل املردودية

416

7-IX - منوذجJ.Hamom & B.Tacquillat 125

-8-IX منوذجChaos 125

-X126 التوجهات اجلديدة خبصوص اهليكل املايل


129 تأثري املتغريات الكليةحتت و معدل النمو القيمة :الفصل الرابع

130 مدخل الفصل

-I131 .القيمة وفق النظرية املالية املعاصرة إنشاءاإلطار العام ملفهوم

-1-I 131 ساسية للقيمةاملفاهيم األ

-1-1-I قيمة التبادل "Echange 131

-2-1-Iتعمال قيمة االس "Usage 131

1-2-1-I -قيمة االستغالل acquisition ‘Valeur d 131

2-2-1-I - قيمة احليازة acquisition ‘Valeur d 132

3-2-1-I -قيمة السوق Valeur vénale 132

4-2-1-I -القيمة اجلديدة Valeur à neuf 132

-3-1-I القيمة املقدرة "Estimé 132

-1-3--1-I قيمة التصفية Valeur de liquidation 132

-2--3--1-Iالقيمة املصفاة Valeur liquidative 132

-2-I133 ليل الوظيفي للقيمة التح

-3-I 133 مبادئ حتليل القيمة

-4-I134 اإلطار العام للتحكم يف القيمة

-5-I 134 خصائص حتليل القيمة

-II134 حمددات قيمة املؤسسة

1-II منظور الذمة املالية :L'approche patrimoniale 134

1-1-II األصل الصايف Actif net 136

-2-1-II القيمة اجلوهرية اخلامةVSB 137

-3-1-II137 طريقة األصول الدائمة املوجهة لالستغالل

-4-1-IIمعات املالية املساعدة يف حتديد للقيمة137 ا

-2-II طريقةgood will 138

-1-2-II حسابGW138 من منطلق فوائض األرباح

-3-II139 .املنظور املرتكز على التدفقات النقدية

-1-3-II 139 ).الطريقة املباشرة للرمسلة(الطريقة األجنلو ساكسونية

-2-3-II139 .الطريقة غري مباشرة

-3-3-II140 .الطريقة املباشرة

.توطئة عامة حول ماهية النمو املايل يف املؤسسة -III 143

417

-1-III144 مفهــــــوم النمو

-2-III145 أمهية النمو يف رفع قيمة املؤسسة

-1-2-III145 عالقة معدل النمو بالسياسة املالية

-2-2-III145 معدل منو النتيجة الصافية

-3-2-III146 معدل منو النتيجة االقتصادية

-3-III146 تشكيل وإنشاء الثروة

-4-III147 مؤشرات املردودية املالية

-5-III148 :منـــوذج منو املؤسسة

-6-III151 يا ومعايري النموزوا

-1-6-III 151 املعايري االقتصادية

-2-6-III 152 املعايري املاليــة

-7-III 153 أمهية املرونة املالية يف حتقيق النمو

-IV154 تأثري املتغريات الكلية على األداء املايل

-1-IV 155 ضخم على املستوى الدويلالت

-2-IV 158 ىل املستوى احمللي واجلزئي

-3-IV 159 عالقة التضخم مبعدل العائد املطلوب

-4-IV 160 يف ظل الوضع التضخميدور إدارة املؤسسة

-V160 حتليل الظروف االقتصادية

-1-V 161 السياسة النقدية

-2-V 162 السياسة املالية

-3-V 163 قنوات إبالغ السياسة النقدية

-VI165 والقطاعات تأثري معدل الصرف على أداء املؤسسات

-1-VI 166 البيئة االقتصادية للمؤسسات يف الدول النامية

-VII168 سة تأثري معدل الضرائب وتكلفة اإلفالس على قيمة املؤس


البورصة كوسيلة تقييم ومنظار لرصد سلوك أألداء املايل:امس الفصل اخل 171 مقدمة الفصل 172

173 -Iأمهية البورصة يف حتقيق الرفاه االقتصادي.

173 -1-Iتمع احلديثدور البورصة يف ا .

174 -2-I للدولة واحلكومةور البورصة بالنسبة

174 -3-I دور البورصة بالنسبة للمؤسسات االقتصادية.

175 4-I -رشيد األنفاق االستثماري.

176 -5-I هيئات تنظيم البورصة.

.the securits Exchange Commission SECهيئة جلنة األوراق املالية والبورصة -1 176

, Commission des Opérations de bourse COBجلنة عمليات البورصة -2 176

418

177 -IIمفهوم وركائز كفاءة السوق املايل.

177 -1-IIعريف ت

178 -2-IIفرضية املشي العشوائي.

178 -3-IIالدراسات املعاصرة.

179 -4-IIقييم األداءضرورة وأمهية كفاءة السوق يف ت.

180 -5-IIمدى جاذبية األوراق(دواعي كفاءة السوق.(

180 -6-IIالصيغة الضعيفة.

181 -IIIمعامل األداء من منظور املؤشرات البورصية .

182 -1-IIIاختيار العينة املالئمة

182 -2-IIIاألوزان النسبية ألفراد العينة.

182 -3-IIIبناء املؤشرات وهي طريقة احلساب

183 -4-IIIاملؤشرات البوصية الشهرية.

184 -4-III 1- مؤشر داو جونزDow Jones.

184 -4-III2-500ستاند آلند بور S&p500.

184 -4-III3-مؤشر بورصة نيويورك لكافة األسهم.

184 -4-III4- مؤشر اتAMEX.

185 -4-III5- مؤشر نازداكNASDAQ.

185 -6-4-III مؤشر نيكاي داو جونز NIKKEI DOW JONES.

185 -7-4-IIIمؤشر طوبكس .

185 -8-4-III مؤشر فاينانشل تاميز :FTSE100.

186 CAC40-9-4-III,

186 SBF120-10-4-III.

186 SBF250-11-4-III.

186 -12-4-III أوروبا Europe

187 -IVتشخيص وضعية الورقة املالية.

187 -1-IV التحليل األساسي.

189 -2-IVالتحليل الفين.

189 -1-2-IVركائز التحليل الفين.

190 -2-2-IVنظرية دو والتحليل الفين.

191 -3-2-IV منوذج هيد آند شولدرزhead and shoulders.

192 -Vقياس األداء من خالل املؤشرات البورصية.

193 -1-V للورقة املاليةحمددات القيمة السوقية .

194 -2-V املعلومات املؤثرة على القيمة السوقية للسهم.

194 -1-2-V املعلومات العاملية.

194 -2-2-V الظرف االقتصادي.

195 -3-V حتليل وضعية املؤسسة من خالل األوراق املالية.

419

201 -VI املؤسسات يف البورصة(الدخول إىل البورصة تسعري.(

203 -1-VI متويل املؤسسات املسعرة,

204 -2-VI مردودية أصول املؤسسات املسعرة.

205 -3-VI مستوى مديونية املؤسسات املسعرة

207 -4-VI أداء املؤسسات غري املسعرة private equity.

208 -VIIاختبار مدى قدرة املؤسسات على االستدانة.

208 1-VII-نظام التنقيط.

210 -2-VII تنقيط املؤسسات األوربية وفق أسلوبRating

212 -3-VIIمؤشر رمسلة األصل االقتصادي :EV/FCF ,Entreprise Value /Free Cash

212 -VIIIتأثري التمويل املصريف والتمويل البورصوي على مردودية املؤسسة,

212 -1-VIIIاملؤسسة بني خيار التمويل املصريف والتمويل البورصوي,

214 -2-VIIIسلوك البنوك.

216 -3-VIIIحتديد معدل الفائدة على القروض.

219 -IXاملاليةقياس أداء األصول ,

219 Le Ratio Sharp-1-IX

221 Alpha de Jenson-2-IX,

222 -3-IX األموال اخلاصة ،الديون،األصل االقتصادي(حساب خطر معلمات اهليكل املايل.(

223 -1-3-IX الداللة االقتصادية ملعامل بيتا β.

225 -2-3-IXاملقاربة احلديثة .

225 -3-3-IXحساب معامل بيتا للديون .

225 -Xرأس املال املخاطر.

225 -1-Xمفهومها.

227 -2-Xآفاق مؤسسات رأس املال املخاطر يف اجلزائر

227 -3-X املال املخاطر يف اجلزائرآليات تفعيل مؤسسات رأس.

227 -4-Xطرق تدعيم مؤسسات رأس املال اخلطر.

228 -5-X ،دور بقية األعوان املاليني يف االقتصاد

الفصل واستنتاجاتخالصة 229

231 احملاكاة والنمذجة املالية:سادس الفصل ال

232 مقدمة الفصل

-I233 .حصائية يف الدراسةأمهية الوسائل اإل

-1-I233 .مستويات القياس

-1-1-I املوازين األمسية(=املقاييس السمية(ECHELES NOMINALE . 233

-2-1-Iموازين الرتبة(=املقاييس الرتبية( ECHELES ORDINALES. 233

-3-1-Iموازين املسافة (=املقاييس الفاصلة( ECHELES D’INTERVALLES 233

420

-4-1-Iموازين النسبة(=املقاييس النسبية( ECHELES DES RAPPORTS 234

-2-I234 إسهامات رواد الفكر املايل املعاصر يف النمذجة املالية

-2-I1-Harry Markowitz 234

-2-I2-William sharpe. 235

-II235 .توطئة عامة حول احملاكاة

-1-II237 .تاريخ احملاكاة

-2-II 237 .تاريخ طريقة مونيت كارلوا

-3-II238 .خطوات التحاكي

-4-II-ماهية احملاكاة. 238

5-II-اةاستعماالت احملاك. 239

6-II-مراحل تصميم منوذج حماكاة. 239

7-II-239 احملاكاة املالية

-8-II- مونيت كارلوا"أسلوب 240

8-II-1-طريقة التحاكي. 240

8-II-2- ذو النقاط اخلمس" مونيت كارلوا"أسلوب 241

9-II-241 أمهية احملاكاة يف القرارات والتأثريات املالية

-10-IIبرجميات التحاكي 242

-III242 دقة الطريقة

-1-III243 مثال توضيحي

-2-III243 تشكيل االحتماالت التراكمية

-3-III متراجحةTCHIBTCHIF 245

-4-III245 تعريف متغريات الدراسة

-5-III247 القيمة

-6-III247 اهليكل املايل

-7-III247 معدل النمو

-IV248 .حتليل املعطيات املالية

-1-IV248 ,مفهوم التحليل العاملي

-2-IV249 :نشأت التحليل العاملي

IV-3-249 األسس العلمية للتحليل العاملي

5-IV- 250 جماالت استخدام التحليل العاملي

6-IV-250 : مسائل التحليل العاملي

421

7-IV-250 أنواع التحليل العاملي

250 هي طريقة : Analyse en Composantes Principalesالتحليل إىل مركبات أساسية-1

Analyse Factorielle Discriminante:" 251"التحليل العاملي املصنف-2

8-IV-251 أهداف التحليل العاملي

251 اهلدف الوصفي-1

251 :اهلدف التنبؤي-2

251 اإلحياء بفروض جديدة-3

252 :اختبار الفروض-4

252 :التحكم يف تأثري املتغريات-5

252 :تفسري العوامل-6

-9-IV252 معيار حتليل وتفسري النتائج

-10-IV253 .طيات ويتم ذلك عن طريقتقطري مصفوفة املع

-V253 أهم األدوات املستعملة يف التحليل

-1-V253 االرتباط

-1-1-V254 .معامل االرتباط كارل بريسون

-2-1-V254 .معامل ارتباط سبريمان

-2-V 255 .1946معامل التوافق لـ كرامري

-3-V255 .معامل االقتران

-VI256 .مبدأ التحليل إىل مركبات أساسية وفق معطيات مركزة وخمتصر

-1-VI 256 معلمات النموذج

-2-VI حتليل املعامل الفضائية للمشاهداتespace Rp. 257

-3-VIالفضائية لسحابة نقاط املتغرياتحتليل املعامل (espace Rn), 257

-4-VI257 .مركز ثقل سحابة النقاط

-5-VIتركيز واختصار املعطياتCentrage et réduction des données . 258

-6-VI تعريف احملور العامليDéfinition des axes factoriels. 259

-7-VI معدل العطالةDéfinition et calcul des taux d’inertie . 260

-8-VI حساب اإلحداثيات العاملية للمشاهداتCalcul des coordonnées factorielles des individus 260

-9-VI260 .حساب املسامهة املطلقة للمشاهدات

-10-VIحساب املسامهة النسبية Calcul des contributions relatives des individus 260

422

-11-VI حساب إحداثيات املؤشرات املالية مع احملاور،Calcul de coor. factorielles des variables. 261

-12-VI261 أساس بناء احملاور

-VII املصنف(=التحليل العاملي التمايزي (Analyse Factorielle Discriminante 263

-1-VII264 مسلمات التحليل التمييزي

-2-VII مبدأ التحليلل التمايزيFISHER. 265

-3-VII مبدأscoring266 . حسب جتربة البنك الفرنسي

-4-VIIهودات السابقة يف احملاكاة والقياس267 .الدراسات وا

267 .التجارب واإلثراء الفرنسي يف ميدان التحاكي والقياس املايل :أوال

SCORING. 268 أسلوب ـاالقتراب األول ل: ثانيا

SCORING 268 أسلوب ـاإلقتراب اثاين ل: ثالتا

SCORING 269 أسلوب ـ للثالثاإلقتراب ا : رابعا

SCORING. 270 أسلوب ـل) الرابع(االقتراب احلديث: خامسا

-5-VII271 مبدأ اختيار مؤشرات التصنيف

-1-5-VII272 دراسة التحيز املؤشر

-2-5-VII273 . دراسة كفاءة املؤشر

-3-5-VII 273 اختبار متوسط العينتني

-4-5-VII274 طبيعة التوزيع

-6-VIIيف تنقيط مؤشرات التصن

-1--6-VII275 . املعيار األول والثاين

-2--6-VII277 . املعيار الثالث

-3--6-VII278 املعيار الرابع

-4--6-VII280 املعيار اخلامس

-5--6-VII281 املعيار السادس

-VIII281 اختبار جودة متايز مؤشرات التصنيف

-1-VIII281 اختالف متوسطات املؤشرات مثىن مثىن/ مدى تشابه

-2-VIII282 اختبار املعلمات اخلطية للمؤشر املايل

-1-2-VIII282 دالة التصنيفمدى قدرة املؤشر املايل يف تفسري

-2-2-VIII283 مدى قدرة املؤشرات املالية مجلة يف تفسري دالة التصنيف

-3-VIII283 اختبار جودة توفيق املؤشرات ودرجة ارتباطها

285 واستنتاجات الفصل خالصة

286 دراسة احلالة: الفصل السابع

-I287 . وتوطئة عامة حول املؤسسات الصغرية واملتوسطة باجلزائرتقدمي

-1-I288 .أمهية املؤسسات الصغرية واملتوسطة يف االقتصاديات النامية

423

-2-I289 .واقع املؤسسات يف ظل اإلصالحات

-3-I289 .ماهية املؤسسات الصغرية واملتوسطة

-4-I290 .تعريف املؤسسات الصغرية واملتوسطة يف اجلزائر

-5-I291 تعريف املؤسسة املصغرة

-6-I دورPME292 يف االقتصاديات العاملية

-7-I292 .و فرنسا تعريف املؤسسة املصغرة يف الواليات املتحدة

-8-I293 .اإلحتاد األوريب

-II293 .مي وتوطئة عامة حول بورصة اجلزائرتقد

-1-II293 .تواقع أداء بورصة اجلزائر يف ظل املستجدات و الرهانا

-2-II294 .تطورات ذات عالقة بنشاط السوق املايل

-3-II294 .جلنة تنظيم عمليات البورصة ومراقبتها

-4-II296 .سري البورصة

-5-II297 نظام التسعرية

-5-II 1-297 .قبول القيم املنقولة للتداول

-5-II 2-297 .قبول األسهم

-5-II 3-298 .قبول السندات

-6-II298 .تكلفة الدخول إىل البورصة

-7-II299 .أوامر البورصة

-7-II1-299 . الشروط السعرية

-7-II2-299 .شروط مدة الصالحية

-III306 حتليل معدل النمو

-IV329 حتليل اهليكل املايل

-V350 حتليل قيمة املؤسسة

352 اخلامتة

353 النتائج النظرية

358 النتائج التطبيقية

362 اختبار الفروض

363 التوصيات

364 أفاق البحث

365 جمريات البحث

366 املراجع

املالحق

382 أهم املؤسسات الفرنسية املعتمدة يف الدراسة ذات الرمسلة الكبرية يف البورصة)01( امللحق 386 تفكيك مكونات األصل االقتصادي ) 02( امللحق 387 رؤيـة شاملـة ملختلـف القوى اإليرادية يف املؤسسـة ) 03( امللحق

424

388 معدل الضريبة يف فرنسا و يف بعض دول العامل) 04( امللحق

392 كيفية وخطوات إنشاء القيمة) 05(امللحق

393 سلوك بعض املؤشرات اهلامة يف أوربا ) 06(امللحق

394 خمتلف مقاربات التقييم) 07(امللحق

397 احملاكاة املاليةجتارب ودراسات الباحثني يف ميدان النمذجة و) 08( امللحق

399 طبيعة ونسبة املسامهني يف املؤسسات األوربية) 09( امللحق 401 شرك مارشال لورنر روبسون) 10( امللحق

403 )املؤشرات(خصائص متغريات الدراسة ) 11(امللحق

احملتويات

هـ 1427مت بعون اهللا وفضله االنتهاء من إعداد البحث يف رمضان

2006املوفق لـ أكتوبر

هـ1428 حمرم 23املوفق لـ 2007 فيفري 11وآخر تنقيح، يوم

دادن عبد الغين

-اجلزائر-ورقلة1101صندوق بريد fr.yahoodadene_abdelghani@

وصلى اهللا وبارك على سيدنا حممد وآله

Documents

ﺔﻳﺩﺎﺼﺘﻗﻻﺍ ﺕﺎﺴﺳﺆﳌﺍ ﰲ ﱄﺎﳌﺍ ﺀﺍﺩﻷﺍ …biblio.univ-alger.dz/xtf/data/pdf/675/DADENE_ABDELGHANI.pdf · iv ﺮﻳﺪﻘﺗﻭ ﺍﺮﻜﺷ