Informe Macroeconómico y de Política Monetaria

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Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria Febrero de 2015

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria Febrero de 2015 ISSN 2313-9498 Edicin electrnica Fecha de publicacin | Febrero de 2015 Banco Central de la Repblica Argentina Reconquista 266 (C1003ABF) Ciudad Autnoma de Buenos Aires Repblica Argentina Tel. | (54 11) 4000-1207 Sitio Web | www.bcra.gov.ar Edicin | Subgerencia General de Investigaciones Econmicas Coordinacin, contenidos y diagramacin | Gerencia de Anlisis Macroeconmico Colaboraciones | Gerencia de Anlisis del Sistema Financiero y Mercado de Capitales | Gerencia Principal de Programacin Monetaria

Diseo editorial | rea de Imagen y Diseo, Gerencia Principal de Comunicaciones y Relaciones Institucionales El contenido de esta publicacin puede reproducirse libremente siempre que se cite la fuente.

Para comentarios o consultas a la edicin electrnica: [email protected]

Prefacio

La Carta Orgnica establece en su artculo tercero que el banco tiene por finalidad promover, en la

medida de sus facultades y en el marco de las polticas establecidas por el gobierno nacional, la estabili-

dad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo econmico con equidad social.

Frente a este mandato mltiple, para guiar sus decisiones de poltica econmica el BCRA realiza un

seguimiento continuo de la dinmica coyuntural y de las tendencias estructurales de la economa nacio-

nal. A tal fin, el Banco presenta diversas publicaciones que reflejan parte de sus anlisis entre las que se

encuentra el Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria.

Como en ediciones anteriores, el Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria incorpora al

inicio una Sntesis Ejecutiva de los eventos y tendencias ms importantes en la economa internacional

con sus posibles impactos en nuestro pas y de la coyuntura econmica local. Con el fin de tener una

comprensin ms adecuada de la evolucin de la economa global y nacional el Informe divide el anli-

sis en distintos captulos que son: Contexto Internacional, Actividad Econmica, Condiciones Socio-

econmicas, Sector Externo, Finanzas Pblicas, Precios, Mercados Financieros y Poltica Monetaria.

Buenos Aires, 27 de febrero de 2015.

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Febrero de 2015

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1 Sntesis Ejecutiva En 2014 el crecimiento mundial se ubic levemente por debajo del 3% y de las perspectivas vigentes a comienzos de ese ao. La menor expansin respecto de las proyecciones iniciales se debi tanto al desempeo de los pases avanzados como al de los emergentes. Para estos ltimos, la moderacin fue generalizada; aquellos pases con mayor dependen-cia del financiamiento externo y los exportadores ne-tos de materias primas fueron los ms afectados da-do el contexto financiero voltil y la cada de los pre-cios de las materias primas. Diversos factores determinaron una mayor volatili-dad financiera internacional, que se increment ha-cia fines de 2014 y principios de 2015. Entre ellos se cuentan: el sesgo diferenciado que comenzaron a mostrar las polticas aplicadas por los principales bancos centrales en respuesta a las divergentes tra-yectorias econmicas con expectativas cambiantes respecto al momento y la intensidad de las medidas a ser tomadas; las dudas sobre el crecimiento de pases de mayor tamao, como China y la incerti-dumbre generada por diferentes conflictos geopolti-cos en Medio Oriente y tensiones entre Rusia y Ucrania, entre otros factores. A lo largo de 2014 se evidenci una apreciacin ge-neralizada del dlar, que se mantuvo a comienzos del presente ao, asociada, entre otras causas, al sesgo de la poltica monetaria de los Estados Unidos. El valor del dlar respecto de una canasta de mone-das de economas desarrolladas cerr 2014 con un avance cercano al 10%. En tanto, en relacin al valor promedio simple de las monedas de los pases emer-gentes, el dlar se apreci cerca de 16% en igual pe-rodo. A partir del segundo semestre de 2014 se produjo una cada en el precio del petrleo y, en mayor o menor medida, en el resto de las materias primas. Esta notable correlacin muestra la existencia de ciertos factores globales comunes a la dinmica del precio de los commodities. Ellos incluyen: la apre-ciacin del dlar estadounidense y la financiariza-cin de los productos primarios, que convierte a es-tos bienes en activos de inversin sujetos a mayor in-fluencia de las tasas de inters. Para el caso de los productos industriales, se sum una menor deman-da fruto del dbil desempeo econmico global. En tanto que la oferta rcord para los principales granos adicion mayores presiones a la baja sobre las coti-zaciones agrcolas, previndose para 2015 un valor promedio inferior al observado el ao previo. La disminucin de casi el 50% del precio internacio-nal del petrleo a partir del segundo semestre de

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p.p. del PIBIncremento en el Total de Activos de los

Bancos Centrales desde 2007

Reserva Federal de los Estados Unidos

Banco Central Europeo

Banco de Inglaterra

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Fuente: Elaboracin propia en base a datos de DataStream

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Mundo Estados

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Evolucin de las Estimaciones de Crecimiento para 2014

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Fuente: FocusEconomics

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dic-13=100Tipo de Cambio Nominal

(moneda/dlar)

ndice de monedas de pases emergentes*

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*Prom. simple de India, Indonesia, Ucrania, Chile, Brasil, Mxico, Turqua, Sudfrica, Rusia y Corea. **Promedio

ponderado por comercio con Estados Unidos de Zona del euro, Inglaterra, Japn, Reino Unido, Suiza, Australia y Suecia.

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la Reserva Federal de los Estados Unidos y Bloomberg

Apreciacin del US$

Depreciacin del US$

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

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2014 se constituy como nuevo factor de incerti-dumbre sobre la evolucin de la economa mundial. La sobreoferta global sera un elemento muy impor-tante para explicar una cada an superior que la del resto de las materias primas. Distintos anlisis tien-den a diferir respecto de cul puede ser el efecto final esperable. Por un lado, hay un estmulo al consumo por la cada de los precios relacionados con los commodities que impulsara la actividad econmica de los pases importadores netos de estos productos. Pero tambin se podran agudizar los incipientes fe-nmenos deflacionarios observados en varias nacio-nes avanzadas. De esta forma, la expectativa de tasas reales de inters crecientes sera un factor que deses-timulara el crecimiento en esas economas. Por otro lado, la retraccin generalizada de los pre-cios de las materias primas afectara a la actividad econmica de los pases productores. Si bien las perspectivas de crecimiento global para 2015 se fueron revisando a la baja, las estimaciones an suponen cierta recuperacin respecto del ao previo, al pasar el PIB mundial de crecer 2,7% en 2014 a 3,2%. Ms all de que la cada del precio del petrleo pueda estimular marginalmente la expan-sin, diversos factores hacen prever un entorno de cautela en las decisiones de consumo e inversin a nivel global. Adems de la asincrona de la poltica monetaria y de la incidencia heterognea de las cotizaciones de las materias primas entre pases, dentro de los he-chos condicionantes al desenvolvimiento econmico mundial se destacan la evolucin de los pases peri-fricos de la zona del euro y su impacto sobre los mercados financieros. Con respecto a los emergen-tes, el foco estar puesto en el desempeo econmi-co en los pases de gran porte como China, Rusia y Brasil, los mercados de deuda soberana y corpora-tiva y las tensiones geopolticas. En este marco, no se descarta la materializacin de episodios de alta vola-tilidad con cambios abruptos en los mercados de bonos soberanos y corporativos; ello en un contexto en el que el alto y creciente nivel de endeudamiento de algunas naciones avanzadas y emergentes consti-tuye un riesgo sobre la estabilidad financiera global.

Para el conjunto de los principales socios comercia-les de Argentina se prev una expansin de 2,1%: si bien significa un crecimiento similar al de 2014, con-tinuara siendo menor al observado durante los de-ms aos posteriores a la profundizacin de la crisis financiera internacional de 2008 y 2009. En Argentina, la actividad econmica disminuy le-vemente en el tercer trimestre (-0,8% interanual i.a.). Este desempeo fue consecuencia del dete-

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US$/barrilCotizacin Internacional del Petrleo

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Fuente: Bloomberg

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Energa Agropecuarios Metales y minerales

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Precios Internacionales de las Materias Primas

Jun-14 Dic-14 Ene-15

Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Banco Mundial

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Japn

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Variacin del ratio

deuda/PIB en p.p.

(20072014)

Deuda % del PIB

Apalancamiento y Desapalancamiento(Deuda pblica y privada)

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Fuente: McKinsey Global Institute

Desapalancamiento

Apalancamiento

Economas avanzadas

Economas emergentes


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rioro de la demanda externa, principalmente desde Brasil, y del menor gasto interno, destinado tanto al consumo como a la inversin. La produccin de bie-nes disminuy 1,3% i.a. en ese lapso en un contexto de crecimiento del sector agropecuario, estabiliza-cin de la construccin y cada de la industria en particular del sector automotor. Los servicios ra-lentizaron su suba, afectados por la reduccin en la actividad comercial y en el transporte. Las estadsticas sectoriales para el cuarto trimestre dan cuenta de un aumento de la actividad en la cons-truccin de 1,8% i.a. y en el sector agropecuario fundamentalmente a partir de los resultados de la cosecha de trigo correspondiente al ciclo 2014/15. La industria continu en baja (-2,1% i.a.), mientras que la oferta de servicios se mantuvo en alza, al cre-cer 3% i.a. entre octubre y diciembre. Como resulta-do, la produccin de bienes y servicios se mantuvo en 2014 en niveles similares a los del ao previo. El menor dinamismo de la actividad econmica afec-t al mercado laboral. En el cuarto trimestre de 2014 la Tasa de desocupacin en los 31 aglomerados ur-banos se ubic en 6,9% de la Poblacin Econmica-mente Activa. De este modo, se elev 0,5 puntos porcentuales (p.p.) en relacin a la tasa observada en igual perodo del ao anterior, en un marco en el que tambin se verific una retraccin de las tasas de ac-tividad y de empleo. Producto de acuerdos salariales que implicaron por-centajes de aumentos superiores a los del ao pre-vio, los salarios se elevaron 34% a fines de 2014, 8 p.p. por encima del alza registrada en igual perodo de 2013. Los ingresos de los hogares se vieron favo-recidos tambin por la continuidad de las polticas destinadas a los sectores de menores recursos y la implementacin de medidas para brindar condicio-nes crediticias ms favorables para las familias.

Los precios moderaron su ritmo de incremento a lo largo del segundo semestre de 2014. Sobre esta di-nmica incidieron, entre otras causas, la poltica monetaria, la menor volatilidad cambiaria y el est-mulo crediticio promovido por el Banco Central des-tinado a ampliar la oferta de bienes y servicios. Tambin influyeron, entre otros factores, el Plan de Precios Cuidados y la disminucin de las valores de las materias primas, en un marco de moderado desempeo de la actividad econmica. El ndice de Precios Implcitos del PIB se elev 28,9% i.a. duran-te el tercer trimestre de 2014, 1,3 p.p. menos que lo observado entre abril y junio. Los precios mayoris-tas, minoristas y los costos de la construccin, redu-jeron su tasa de incremento mensual a lo largo del segundo semestre. Particularmente, el ndice de Precios al Consumidor Nacional urbano (IPCNu) si-

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PIB Produccin industrial (EMI) Construccin (ISAC) Servicios pblicos (ISSP)

var. % i.a.

Fuente: INDEC

Indicadores de Actividad

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% de la PEA% de la

poblacin total

Tasa de desempleo (eje derecho)

Tasa de actividad

Tasa de empleo

Fuente: INDEC

Tasa de Empleo, de Desempleo y de Actividad

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015p

var. % i.a.Crecimiento Econmico

Mundo

Principales socios comerciales de Argentina*

*Ponderados por su participacin en las exportaciones argentinas, que en conjunto llega al 80% del total.

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de FocusEconomics y FMI e: Estimado p: Proyectado


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gui desacelerndose, alcanzando una tasa de cre-cimiento mensual anualizada para el promedio del cuarto trimestre de 14,3%. El indicador registr una suba interanual de 23,9% a fines de 2014, explicada en gran parte por la evolucin de los precios de los Alimentos y bebidas dada su elevada participacin en la canasta, y del rubro Transporte y comunicacio-nes.

Los flujos de comercio exterior de Argentina conti-nuaron exhibiendo una tendencia descendente en el segundo semestre de 2014. Las exportaciones finali-zaron 2014 en torno a US$72.000 millones (-11,9% i.a.); reflejando en mayor medida una merma en las cantidades; afectados en parte por la menor deman-da de Brasil. Las importaciones totalizaron alrede-dor de US$65.200 millones (-11,4% i.a.), comporta-miento parcialmente vinculado a la trayectoria de la actividad econmica. El supervit comercial segn el Comunicado del Intercambio Comercial Argentino del INDEC fue de US$6.686 millones en 2014. La Recaudacin Tributaria Nacional creci 36% i.a. en 2014, debido principalmente a los gravmenes li-gados al mercado interno y al tipo de cambio. El gas-to primario del Sector Pblico Nacional no Financie-ro (SPNF) aument en torno al 43% i.a., tasa similar a la del incremento del total de los ingresos. Las ero-gaciones fueron mayormente impulsadas por las Transferencias corrientes al sector privado (que in-cluyen las asignaciones familiares y los subsidios) y las Prestaciones previsionales. Los resultados prima-rio y financiero del SPNF se estiman en -0,9% y -2,6% del PIB en 2014, respectivamente. Durante 2014, el Tesoro Nacional (TN) sigui afron-tando sus necesidades de financiamiento mayor-mente con fuentes provenientes del resto del sector pblico; sin embargo, se destaca que, a diferencia de otros aos, se realizaron colocaciones en el mercado local por unos $36.000 millones. El TN continu normalizando sus deudas: se instrument la com-pensacin a la empresa REPSOL por los pasivos ori-ginados en la expropiacin del 51% de las acciones de YPF y se reestructur la deuda elegible en el mar-co del Club de Pars. En lo que respecta a la situacin de la deuda no ingresada a los Canjes 2005 y 2010, se sancion la Ley 26.984 de Pago Soberano Local de la Deuda Exterior y de Reestructuracin de la Deuda Pblica Nacional que autoriz la adopcin de medidas para disponer de un nuevo agente fiducia-rio para la distribucin de fondos de los bonos rees-tructurados y abri la posibilidad de que se realicen nuevos canjes. Ms recientemente, en febrero de 2015 un tribunal britnico (la English High Court of Justice) en una causa iniciada contra el Bank of New York Mellon (BONY) por tenedores de bonos argen-tinos en euros correspondientes a deuda argentina

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p.p. de

la variacin mensual

ndice de Precios al Consumidor Nacional urbano (IPCNu)

Alimentos y bebidas Transporte y com.

Eq. y mant. del hogar Indumentaria

Vivienda Salud

Esparcimiento Educacin

Otros bs. y ss. Nivel general

Fuente: INDEC

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Comercio Exterior de Bienes(acum. 12 meses)

Saldo Comercial (eje derecho)

Exportaciones

Importaciones

Fuente: INDEC

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Deuda Pblica

Nacional

(Dic-03)

DPN con el Sector

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Nacional

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activos intra Sector

Pblico

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Privado

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% del PIBDeuda Pblica Nacional*

(composicin por tipo de acreedor)

Sector privado (moneda extranjera)

Sector privado (moneda local)

*Excluye deuda no presentada a los canjes 2005 y 2010 (holdouts)

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas e INDEC

11,5

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reestructurada declar la aplicabilidad del derecho ingls a dichos bonos en euros, de acuerdo a lo esti-pulado en el contrato. Adems, se instrumentaron dos operaciones de canje (del BONAR $ 2014 a inicios de 2014 y del BODEN US$ 2015 en diciem-bre) y la opcin de cancelacin anticipada del BO-DEN US$ 2015. La Deuda Pblica Nacional sum US$198.863 mi-llones a junio de 2014 ltima informacin dispo-nible elevndose 7,5 p.p. del PIB hasta 42,0%, principalmente debido a la cada del Producto medi-do en dlares corrientes. Desde una perspectiva de mediano plazo, la deuda del sector pblico mantiene caractersticas financieras slidas: considerando la proporcin en manos de acreedores privados de mayor riesgo de refinanciacin la deuda pas de ser 105% del PIB a fines de 2003 a tan slo 11,5% en la actualidad (de los cuales 9,7 p.p. del Producto co-rresponden a obligaciones denominadas en moneda extranjera). A lo largo del segundo semestre de 2014 el Banco Central de la Repblica Argentina (BCRA) continu: 1) regulando la liquidez para estabilizar el mercado monetario y cambiario; 2) estimulando el crdito orientado al sector productivo y a las familias en condiciones ms favorables para stas-; y 3) promo-viendo el ahorro en pesos y la bancarizacin, con n-fasis en los pequeos ahorristas. En el marco de su poltica cambiaria de flotacin administrada, el Banco Central pas de ser vendedor a ser comprador neto en el mercado de cambios, re-virtiendo la dinmica del ao anterior. Adquiri di-visas en el mercado por US$1.350 millones en el se-gundo semestre de 2014 y US$5.860 millones en to-do el ao, siendo estas compras el principal factor de variacin de las reservas internacionales, que ascen-dieron a los US$31.443 millones a fin de diciembre pasado (+US$843 millones i.a.). El BCRA dispuso una nueva modificacin de la Posicin Global Neta de moneda extranjera de las entidades financieras: a partir de septiembre pasado no puede superar el 20% de la Responsabilidad Patrimonial Computable o de los recursos propios lquidos, lo que fuere me-nor. La expansin monetaria generada en 2014 por las compras de divisas del Banco Central y por las ope-raciones del sector pblico result esterilizada ma-yoritariamente mediante la colocacin de ttulos del Banco Central. A travs de su poltica de esteriliza-cin, el BCRA redujo sustancialmente las presiones en el mercado monetario, dando lugar a un creci-miento de los agregados consistente con las necesi-

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Reservas Internacionales del BCRA (excluidas asignaciones de DEGs 2009)

Julio a diciembre de 2014

Fuente: BCRA

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Indice de Tipo de Cambio Nominal Multilateral e ndices Bilaterales

TCNM*

Bilateral con el dlar

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Bilateral con el euro

Fuente: BCRA

*Tipo de Cambio Nominal Multilateral

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millones de $

Operaciones en el Mercado Monetario y Cambiario(promedios mviles trimestrales)

Expansin (+) / absorcin (-) de la BM va compras / ventas de US$

Absorcin (-) / expansin (+) de la BM va Pases+Ttulos BCRA+Redescuentos+Encajes

Fuente: BCRA


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dades de la economa. El manejo coordinado de los instrumentos de poltica financiera permiti ir disi-pando las expectativas negativas y llegar a fin de ao con un panorama financiero estabilizado. A ello con-tribuy, en una parte, la puesta en marcha de una supervisin integral, coordinada con otros organis-mos pblicos que dio mayor transparencia al merca-do cambiario y, junto con las medidas ya menciona-das, acot la volatilidad y gener una significativa baja en el tipo de cambio en los mercados margina-les. Por otra parte, a partir de octubre de 2014 se activ el acuerdo de swap de monedas locales con el Ban-co Central de la Repblica Popular de China. Dicho acuerdo permite al BCRA solicitar intercambios por hasta un mximo cercano a US$11.000 millones, lo que representa un respaldo para implementar su poltica financiera, cambiaria y monetaria. Tambin en el segundo tramo del ao pasado el Banco Central aument sus tasas de inters de pase para disminuir la volatilidad de las tasas de corto plazo. Las tasas de inters de los pases pasivos se in-crementaron entre 4 p.p. y 4,5 p.p., hasta 13% y 14% para los plazos de 1 y 7 das, respectivamente. A su vez, las de los pases activos subieron entre 5 p.p. y 6 p.p., a 16%, 17% y 20%, para los plazos de 1,7 y 60 das, respectivamente. Por su parte, se empin la curva de las tasas de inters de las Letras que coloca el BCRA en el mercado primario: mientras que las tasas de inters colocadas a tasa predeterminada a plazos de 100 das y 120 das se mantuvieron en 26,9% y 27,7%, respectivamente; la tasa de inters de la especie adjudicada con mayor madurez, a 360 das de plazo, se situ en 29,3%. Los niveles de las tasas de inters de los mercados interfinancieros se adecuaron a los valores establecidos por el BCRA.

El Banco Central, en cumplimiento del mandato de estimular el desarrollo con equidad social, promovi el incremento de la capacidad productiva de la eco-noma a travs del crdito y de condiciones financie-ras ms ventajosas para los prstamos a las familias. En el marco de la Lnea de Crdito para la Inversin Productiva (LCIP), desde el momento de su lanza-miento y hasta noviembre de 2014 se acordaron

prstamos por aproximadamente $106.000 millo-nes. Dado que los fondos correspondientes a esta l-nea mayoritariamente se asignaron a Micro, Peque-as y Medianas Empresas (MiPyMEs), stas gana-ron participacin en el total de los crditos a empre-sas: las PyMEs recibieron el 45% de los fondos en 2014, frente a 28% en 2011.

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TNA; % Tasas de Inters(promedios mensuales)

LEBAC a 3 meses

Depsitos a plazo fijo de hasta $100.000 - bancos privados

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Fuente: BCRA

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Fuente: BCRA

Tasa de Inters de LEBAC en Pesos en el Mercado Primario(ltima licitacin del mes)

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Prstamos en Pesos a Personas Jurdicas(montos otorgados - acumulado anual)

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Nota: se excluyen los adelantos

Fuente: BCRA

2011 2014


11

De manera complementaria, en el segundo semestre del ao pasado se realizaron dos licitaciones en el marco del Programa de Financiamiento Productivo del Bicentenario (PFPB), a travs de las cuales se ad-judicaron $311 millones. As, el total de recursos ad-judicados desde el comienzo de esta lnea, a media-dos de 2010, ascendi a $8.191 millones, habindose desembolsado alrededor del 80% de los fondos.

Otra iniciativa orientada a estimular el financia-miento al sector productivo y en especial a las MiPyMEs, fue la disminucin de los encajes, a partir de marzo de 2014, por un importe equivalente al 16% de las financiaciones que hayan sido acordadas a MiPyMEs a partir del 1 de enero de 2014 y con un plazo mayor a cinco aos. Esta reduccin tambin incluy a aquellas entidades financieras no com-prendidas en la LCIP pero que otorgan financiacio-nes a MiPyMEs con las mismas condiciones estable-cidas bajo esta lnea. La medida se suma a la reduc-cin de la exigencia de encajes en pesos en funcin de la participacin del crdito a estas empresas de menor tamao sobre el total de prstamos al sector privado de cada entidad, que comenz a regir en di-ciembre de 2012. En junio de 2014 el BCRA dispuso un rgimen de ta-sas de inters mximas para prstamos a personas fsicas, esencialmente personales y prendarios au-tomotores, con el propsito de limitar el costo del crdito. As, las tasas de inters que pagan las fami-lias por los crditos se redujeron 7 p.p. entre mayo y julio de 2014 y luego se estabilizaron, a la vez que desde que la medida se implement los prstamos personales aceleraron su ritmo de suba mensual, al pasar de un promedio mensual de 1,4% en el primer semestre a 2,3% en el segundo semestre de 2014. Las polticas de estmulo al crdito ayudaron a que el total de prstamos al sector privado considerando el segmento en pesos y en moneda extranjera si-guiera creciendo en 2014 (en torno a 20%), alcan-zando un ratio respecto al PIB cercano a 12%. Con el objetivo de favorecer el ahorro en pesos de los inversores ms pequeos, en el segundo semestre del ao el BCRA estableci valores mnimos para las tasas de inters que reciben las familias por sus de-psitos a plazo siempre y cuando el total de dichas colocaciones por persona fsica en la entidad no su-pere al seguro de garanta de los depsitos, que se elev desde $120.000 hasta $350.000 por titular. A partir de la vigencia de esta medida las tasas de inte-rs por dichos depsitos se elevaron y sus saldos se fortalecieron, abarcando el 70% del alza del ltimo bimestre de las colocaciones privadas a plazo. As, estos depsitos de menos de $1 milln crecieron

Grfico 1.21

0

5

10

15

20

25

30

-10

0

10

20

30

40

50

Jun-04 Dic-05 Jun-07 Dic-08 Jun-10 Dic-11 Jun-13 Dic-14

% del PIBvar. % i.a.Agregados Monetarios Privados

(en trminos del PIB y variacin i.a.)

M3 Privado (eje der.)

M2 Privado (eje der.)

M2 Privado

M3 Privado

Fuente: BCRA

Grfico 1.20

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12


TNA, %%

Depsitos a Plazo Fijo en Pesos(tasas de inters y variacin del saldo)

Var. mensual del saldo de plazo fijo del sector privado de menos de un $1.000.000

Var. mensual del saldo de plazo fijo del sector privado de ms de $1.000.000

BADLAR bancos privados (eje der.)

Tasa de inters de plazo fijo hasta $100.000 - bancos privados (eje der.)

Fuente: BCRA

Grfico 1.19

Dic-14

11,9

0

2

4

6

8

10

12

14

Dic-04 Dic-06 Dic-08 Dic-10 Dic-12 Dic-14

% del PIBPrstamos al Sector Privado

Prstamos en moneda extranjera

Prstamos en pesos

Prstamos en pesos y en moneda extranjera

Nota: Los datos del PIB del IV-14 son estimados

Fuente: BCRA


12

32% i.a. a fines de 2014, por encima del alza de las colocaciones de ms de $1 milln (+24% i.a.). Este desempeo de los depsitos a plazo del sector privado, conjuntamente con lo evidenciado por los medios de pago, llev a que los agregados moneta-rios en pesos ganaran dinamismo hacia fines de 2014 luego de mantener estable su ritmo de au-mento durante la mayor parte de ese ao. De esta forma, el agregado en pesos ms amplio del sector privado (M3 Privado) finaliz 2014 con un alza de 26,3% i.a., representando cerca del 19% del PIB. Es-te incremento del M3 es superior al registrado por el IPCNu e inferior al de otras variables nominales co-mo los salarios. Tambin el BCRA dispuso medidas para incentivar una mayor oferta bancaria y la ampliacin del ser-vicio a zonas de menor desarrollo. Dando cumplimiento a lo establecido en el artculo 42 de la Carta Orgnica, a fines de 2014 el BCRA present sus objetivos y planes respecto del desarro-llo de las polticas monetaria, financiera, crediticia y cambiaria para el ao 2015. En el documento publi-cado se explicita que durante el ao que acaba de comenzar, la poltica del Banco Central: i) adminis-trar la liquidez de acuerdo con las necesidades de la economa; ii) mantendr el rgimen de flotacin administrada del tipo de cambio interviniendo en el mercado para reducir la excesiva volatilidad y evitar sus efectos adversos en trminos monetarios, finan-cieros y de actividad econmica; iii) contribuir a vi-gorizar la inversin, fortalecer el mercado interno y estimular el comercio exterior; iv) seguir orientan-do la normativa con el objetivo de mantener la esta-bilidad financiera, entre otros; y v) continuar pro-moviendo el ahorro, la mayor bancarizacin, la am-pliacin de los servicios financieros en todo el pas y el consumo responsable de esos servicios.

Entre sus primeras acciones para el ao, el Banco Central extendi la LCIP al primer semestre de 2015, ampliando su monto hasta 6,5% de los depsitos de los principales bancos (equivalente a casi $37.400 millones), destinando completamente el cupo a MiPyMEs (privilegiando el crdito a las empresas de menor facturacin dentro de ese universo), contem-plando menores tasas de inters e incentivando su canalizacin hacia las regiones menos bancarizadas del pas.

Grfico 1.22

36,6 34,1 29,3Por grupo

de bancos

Lnea de Crdito para la Inversin Productiva(montos desembolsados acumulados; total de tramos)

Privados extranjeros Pblicos Privados nacionales

65,2 34,8

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Por

tamao de

la empresa

receptora

%

MIPyMEs Grandes

Nota: Informacin de Sep-14

Fuente: BCRA


13

2 Contexto Internacional En la segunda mitad de 2014 la economa mundial registr nuevamente un crecimiento ms acotado de lo que se prevea al inicio del perodo. Se volvi a observar una dbil y dispar trayec-toria del conjunto de los pases avanzados que acentu la heterogeneidad de acciones de pol-tica econmica, junto con un menor dinamismo de las principales economas en desarrollo. Estas ltimas fueron afectadas por una demanda externa ms dbil y acotados flujos comercia-les internacionales destacndose un nuevo deterioro del desempeo de los socios comerciales emergentes ms relevantes para Argentina. El riesgo deflacionario y la frgil actividad econmica fueron factores comunes en Japn y la zona del euro, que motorizaron en ambos casos nuevas medidas de estmulo incluyendo pro-gramas de gran envergadura de compras de activos financieros por parte de las autoridades mo-netarias. En contraste, en los Estados Unidos continuaron mejorando las condiciones genera-les de la economa, lo que llev a que la Reserva Federal (Fed) finalizara en octubre de 2014 su programa extraordinario de compras de activos financieros y se preparara para una elevacin de las tasas de inters de referencia de la poltica monetaria, que segn analistas especializados se iniciara hacia el segundo semestre de este ao. En este contexto, el dlar estadounidense se apreci fuertemente frente a las principales monedas del mundo. Tambin se observ una importante cada de los precios de los commodities particularmente del valor del petrleo crudo, que se redujo alrededor de 50% desde junio de 2014, afectando los flujos de capitales orientados hacia los pases en desarrollo exportadores de materias primas y dependientes del financiamiento externo. Las renovadas presiones sobre las monedas de pases emergentes reflejaron las tensiones de los mercados financieros internacionales, verificndo-se nuevamente significativas intervenciones oficiales con el fin de acotar la volatilidad cambiaria. Estos desarrollos generan efectos diversos sobre la economa global. Por un lado, si bien podra verificarse un efecto positivo de la cada del precio del petrleo sobre el nivel de actividad mun-dial a partir del mayor ingreso disponible para los pases importadores netos, tambin se incre-mentaron los riesgos de deflacin en ciertas economas. De esta forma, la expectativa de tasas reales de inters crecientes seran un factor que desestimulara su crecimiento. Adems, se in-crementara la vulnerabilidad financiera de las economas productoras y exportadoras netas de commodities con elevadas deudas en dlares y se acotaran o ralentizaran las inversiones de empresas del sector hidrocarburfero. La economa argentina se enfrentar durante 2015 a un escenario internacional de significativa volatilidad financiera, con un moderado crecimiento de sus principales socios comerciales, an histricamente altos precios de los productos agrcolas, una elevada liquidez internacional y un menor precio del petrleo.

Grfico 2.1

2,62,8

0,3

-0,6

1,4

6,2

2,7

2,32,6

2,2

1,7

-0,5

1,6

6,3

2,8 2,7 2,4 2,6

0,8

0,3

6,2

1,0

1,5

3,2 3,2

2,7

1,1 1,0

6,2

1,2

0,2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

Mundo Estados

Unidos

Reino

Unido

Zona del

euro

Japn Asia

emergente

Amrica

latina

Europa

emergente

var. % i.a.

PIB Real

2012

2013

2014e

2015p

Fuente: FocusEconomics e: Estimado; p: Proyectado

Grfico 2.2

3,5

2,1

6,0

3,4

2,4

5,7

3,2

2,3

5,3

0

1

2

3

4

5

6

7

Mundo G-7* BRIC**

var. % i.a.

Evolucin de las Estimaciones de Crecimiento para 2015

Feb-14

Ago-14

Feb-15

*Estados Unidos, Japn, Alemania, Francia, Italia, Reino Unido y Canad **Brasil, Rusia, India y China



14

2.1 Economa Global El ao 2014 fue un perodo decepcionante en tr-minos de crecimiento econmico global respecto de lo que se prevea a inicios del perodo: una recupe-racin dispar entre las economas avanzadas y un menor ritmo de expansin entre los pases emer-gentes, afectados por una demanda externa ms dbil y acotados flujos comerciales internacionales (ver Grfico 2.1). En este marco, se fueron revisando a la baja las perspectivas de crecimiento para 2015, afectando fundamentalmente a la zona del euro, Japn y los principales pases en desarrollo, especialmente en Amrica latina y en Rusia1 (ver Grfico 2.2). An as, las estimaciones para el presente ao suponen una leve suba en el ritmo de la expansin de la eco-noma global al pasar de crecer 2,7% en 2014 a 3,2% (ver Grfico 2.3). Dicha mejora respondera en mayor medida al desempeo de las naciones avanzadas. En 2014 se destac el deterioro del desempeo de los principales socios comerciales emergentes de Argentina, que durante ese perodo habran registrado el menor crecimiento de los l-timos cinco aos, reflejndose en perspectivas me-nos favorables para 2015 (ver Grfico 2.4). En el Grupo de los 20 (G20) se inici el proceso de seguimiento de las Estrategias de Crecimiento para que se cumplan los compromisos reciente-mente asumidos 2 por los lderes de potenciar el crecimiento de las principales economas del mun-do; a la vez, sigui acentundose la divergencia en-tre el desempeo y las decisiones de poltica eco-nmica de estas economas (ver Apartado 4). El riesgo deflacionario y la debilidad de la actividad econmica continuaron vigentes en la zona del euro y en Japn donde el impacto de la suba del im-puesto a las ventas3 en abril de 2014 tuvo un efecto negativo mayor al esperado. Por otra parte, en los Estados Unidos y en el Reino Unido se observaron desempeos positivos de la actividad econmica y

1 En Rusia, pese al mayor crecimiento registrado hasta el tercer trimestre respecto de lo previsto, se estima que en 2015 la economa entre en recesin, afectada por las sanciones de occidente por el conflicto mantenido con Ucrania, la cada del precio del petrleo y la salida de capitales que condujeron a un significativo debilitamiento de la moneda y a una mayor vulnerabilidad financiera. 2 En la cumbre de Brisbane, Australia, de noviembre de 2014 se fij como objetivo incrementar el PIB de los pases del G-20 en un 2% adicional para 2018, comprometindose los pases miembros del grupo a adoptar medidas para incrementar las inversiones, aumentar el comercio y la competencia, y estimular el empleo, juntamente con polticas macroeconmicas para respaldar el desarro-llo y el crecimiento inclusivo y ayudar a reducir la desigualdad y la pobreza. 3 La suba impositiva contribuy a un debilitamiento de la inversin, una reduccin de los inventarios de las empresas y a un estan-camiento del consumo. En tanto las exportaciones repuntaron ligeramente en un contexto de depreciacin del yen. La evidencia de un estancamiento persistente llev a que el gobierno anunciara un retraso de 18 meses (desde octubre de 2015 hasta abril de 2017), en su plan para elevar por segunda vez el tributo y dispuso incentivos para fomentar el involucramiento de las mujeres en el merca-do laboral, al tiempo que adelant las elecciones a diciembre de 2014 para obtener mayor respaldo para su agenda poltica de refor-mas.

Grfico 2.3

2,8 2,73,2

4,95,3 5,3

1,6

1,72,3

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

IV-08 IV-09 IV-10 IV-11 IV-12 IV-13 IV-14e IV-15p

var. % i.a.

Global. Crecimiento Econmico

Mundo

Principales emergentes (BRIC)*

Principales avanzadas (G-7)**

Fuente: FocusEconomics e: Estimado p: Proyectado

*Brasil, Rusia, India y China **Estados Unidos, Japn, Alemania, Francia, Italia, Reino Unido y Canad

2014e 2015p

Proy.

2015

Grfico 2.4

3,4 3,2

3,3

2,8

3,2

2,1

0

1

2

3

4

5

Mundo Socios Comerciales de la Argentina*

var. % i.a.

Evolucin de los Pronsticos de Crecimiento para 2015

Jun-14

Nov-14

Feb-15


*En su conjunto representan aproximadamente el 80% del total de las exportaciones argentinas

Grfico 2.5

-2

-1

0

1

2

3

4

5

Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15

%

Inflacin Implcita en los Bonos Soberanos a 5 Aos

Estados Unidos

Alemania

Inglaterra

Fuente: Bloomberg


15

de los mercados de trabajo en contextos de pers-pectivas ms favorables de los empresarios y los consumidores e inflacin acotada y descendente. Esta ltima dinmica se potenci recientemente ante la cada del precio de las materias primas en particular del petrleo, influyendo sobre la expec-tativas inflacionarias, las que podran implicar in-cluso que el inicio de los ciclos alcistas de tasas de inters en estos pases se atrase, o que los desarro-llos se den con una menor intensidad a la actual-mente prevista (ver Grfico 2.5)4. La Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) de-cidi finalizar su programa de compras de activos en octubre de 2014 y, segn interpretaciones de analistas especializados, dara inicio al ciclo alcista en las tasas de inters de referencia para la poltica monetaria norteamericana hacia el segundo semes-tre de 2015. Esto contrast con los anuncios de nuevos programas de envergadura de compra de activos por parte del Banco Central Europeo (BCE) y del Banco de Japn (BoJ, por su sigla en ingls). En este contexto, el dlar estadounidense registr una significativa apreciacin frente a las principales monedas del mundo, tendencia que se mantendra si se materializara el escenario macroeconmico in-ternacional esperado por el consenso de los analis-tas internacionales para 2015 (ver Grfico 2.6). En los pases emergentes el crecimiento econmico sigui moderndose, afectado por el escaso dina-mismo de las transacciones comerciales interna-cionales. Tambin incidi sobre este desempeo la disminucin de los precios de las materias primas (ver Grfico 2.7). A partir del segundo semestre de 2014 se produce una cada en el precio del petrleo y, en mayor o menor medida, en el resto de los pro-ductos primarios. Factores comunes tales como la apreciacin del dlar, la financiarizacin de las ma-terias primas que convierte a estos bienes en acti-vos de inversin sujetos a mayor influencia de las tasas de inters, y una menor demanda global ex-plicaran este comovimiento. Sin embargo, la dis-minucin del precio internacional del petrleo a partir del segundo semestre de 2014 de casi 50% fue la que ms contribuy como nuevo fac-tor de incertidumbre sobre la economa internacio-nal. La mayor oferta global sera un factor muy im-portante para explicar la significativa disminucin

4 En otros pases avanzados tambin se registraron modificaciones recientes en la poltica monetaria. Tras la cada de los precios de los commodities, las autoridades econmicas de Canad y Australia dispusieron reducciones en sus tasas de inters de referencia. Por otra parte, en Suiza en el marco de la adopcin de nuevas medidas cambiarias se determin un rango objetivo de tasas de inters negativas entre -0,25% y -1,25%.

Grfico 2.8

0

20

40

60

80

100

120

140

160

Dic-06 Feb-08 Abr-09 Jun-10 Ago-11 Sep-12 Nov-13 Ene-15

US$/barrilCotizacin del Petrleo

Brent

WTI

Fuente: Bloomberg

Grfico 2.6

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

Ene-75 Ene-79 Ene-83 Ene-87 Ene-91 Ene-95 Ene-99 Ene-03 Ene-07 Ene-11 Ene-15

ene-97=100Dlar Real Multilateral*

Fuente: Reserva Federal

*ndice publicado por la Reserva Federal de Estados Unidos que compara en trminos reales al dlar estadounidense

frente a una canasta de monedas de los principales socios comerciales.

Depreciacin

Apreciacin

Grfico 2.7

-50,2

-7,4

-16,2

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

Energa Agropecuarios Metales y minerales

var. % i.a.Precios de las Materias Primas

(ene-15)

Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Banco Mundial


16

en comparacin con el resto del precio de los pro-ductos primarios (ver Apartado 1). En lo que respecta a los productos agropecuarios, entre los factores propios que presionaron a la baja a sus cotizaciones se destaca la oferta global rcord, asociada mayormente a extraordinarias cosechas. Este desempeo se revirti parcialmente dado el clima menos favorable para el desarrollo de los cul-tivos de soja, maz y trigo en las regiones producto-ras ms significativas del mundo (ver Seccin 7). Las monedas de los principales pases emergentes registraron importantes depreciaciones, especial-mente las de economas exportadoras netas de ma-terias primas y de aquellas con elevada dependen-cia del financiamiento externo (ver Grfico 2.9 y Seccin 8). De esta manera, continuaron registrn-dose intervenciones en los mercados con el fin de contener variaciones excesivas de las valuaciones de las monedas. Las materias primas agrcolas continuaran ubi-cndose en 2015 en niveles cercanos a los de fines de 2014, por lo que en promedio registraran una baja en relacin a los valores del ao previo; aun-que an presentaran, de todas formas, cotizaciones histricamente elevadas. En tanto, dada la inciden-cia del precio del petrleo sobre las cadenas de va-lor, resulta esperable una desaceleracin de la in-flacin mundial, por lo que podran verse afectadas las polticas monetarias en economas que enfren-tan ciertas presiones deflacionarias, como la zona del euro y Japn. Distintos anlisis tienden a divergir sobre cul puede ser el efecto final esperable de la cada del precio del petrleo. Segn estimaciones de orga-nismos especializados, la cada del precio del petr-leo impactara positivamente5 sobre la expansin de la actividad global, en la medida en que las prin-cipales economas del mundo son importadoras ne-tas de combustibles y energa. En efecto, los princi-pales demandantes netos de petrleo crudo repre-sentan 51% del PIB mundial, al tiempo que las de los oferentes netos ms significativos equivale slo al 13% del Producto global (ver Grfico 2.10). La baja del valor del crudo implicara un mayor ingre-so disponible para los demandantes netos que, de no verse compensado por reducciones de precios de otros principales productos de exportacin, favore-

5 El Fondo Monetario Internacional (FMI) estima un crecimiento global adicional de entre 0,3 puntos porcentuales (p.p.) hasta 0,7 p.p. en relacin al escenario base (sin reduccin de precios del petrleo). Para ms detalle ver: http://blog-imfdirect.imf.org/2014/12/22/seven-questions-about-the-recent-oil-price-slump/.

Grfico 2.9

3,5

-6,1 -4,6

32,7

-1,2

6,4

-0,8

0,7

-2,0 -2,0

1,65,1

-1,90,0

27,1

20,022,8

14,5 15,6

9,2 8,412,9

2,2

7,5 8,0

2,6 1,7

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

Ru

sia

Co

lom

bia

Bra

sil

Ucra

nia

M

xic

o

Po

lon

ia

Su

dfr

ica

Ind

on

esi

a

Tu

rqu

a

Ind

ia

Per

Ch

ile

Tailan

dia

Ch

ina

var. % acum.

Economas Emergentes Seleccionadas. Tipo de Cambio Nominal(moneda/US$)

Mar-14/ago-14

Sep-14/ene-15

Fuente: Bloomberg

Depreciacin

Apreciacin

87,1

Grfico 2.10

-10 -5 0 5 10

Arabia Saudita

Rusia

Emiratos rabes

Kuwait

Venezuela

Qatar

Irn

Kazajistn

Argelia

Mxico

Azerbaijn

Colombia

Ecuador

Noruega

Canad

Indonesia

Tailandia

Brasil

India

China

Australia

Reino Unido

Italia

Estados Unidos

millones de

barriles netos diarios

Principales Demandantes y Oferentes Netos de Petrleo Crudo(diferencial entre consumo y produccin de pases avanzados y emergentes, ao 2013)

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de British Petroleum *Ponderado por la Paridad del Poder Adquisitivo (PPA)

Dem

andan

tes

Neto

s(5

1,0

% d

el PIB

mundia

l*)

Ofe

rente

s N

eto

s(1

3,4

% d

el PIB

mundia

l *)

21,5% del PIB

mundial*

29,5% del PIB

mundial*

11,6% del PIB mundial*

1,8% del PIB mundial*

Grfico 2.11

12,25

5,75

7,75

4,5

15,0

7,5

19,5

3,25

4,0

0

3

6

9

12

15

18

21

Jun-13 Nov-13 Abr-14 Sep-14 Feb-15

%

Economas Emergentes Seleccionadas. Tasa de Inters de Referencia

Brasil Sudfrica India

Colombia Turqua Rusia

Indonesia Ucrania Malasia

Filipinas

Fuente: Datastream

%

2,12,25

3,0

5,6

2,0

3,25

0

1

2

3

4

5

6

7

Jun-13 Nov-13 Abr-14 Sep-14 Feb-15

Hungra Polonia Rumania

Mxico China Tailandia

Chile Per


17

cera el aumento de la demanda agregada. Simult-neamente, una baja sostenida de los precios del pe-trleo y sus derivados resultar en un shock de oferta positivo para la economa mundial en la me-dida en que se traslade a menores costos de energa para la produccin y el transporte. As, esta confi-guracin de precios implicara una importante re-distribucin global de ingresos desde los pases ex-portadores netos de materias primas hacia los im-portadores netos especialmente entre oferentes y demandantes netos de petrleo. No obstante, otros anlisis contemplan tambin el hecho de que se verificara una presin adicional a los incipientes fenmenos deflacionarios observa-dos en varias economas avanzadas. De esta forma las tasas reales de inters crecientes seran un fac-tor que desestimulara el crecimiento en esas re-giones. Asimismo, los menores precios de las mate-rias primas incrementarn la vulnerabilidad finan-ciera de las economas productoras y exportadoras netas de materias primas con elevadas deudas de-nominadas en dlares y se acotaran o ralentizaran las inversiones de empresas del sector hidrocarbu-rfero en el mundo. Rusia y Venezuela seran expo-nentes centrales de esta situacin. En este marco, volvieron a verse afectados los flujos de capitales orientados hacia los pases en desarro-llo, afianzando las perspectivas de condiciones me-nos laxas para el financiamiento externo de los mismos durante 2015, aunque en un contexto de an bajas tasas de inters internacionales por la amplia liquidez global6. As, se prev que se man-tengan las divergencias en el accionar de los bancos centrales de los pases en desarrollo, donde las na-ciones ms dependientes del ahorro externo segui-ran sosteniendo sus tasas de inters de referencia de poltica monetaria por encima de las vigentes un ao atrs (ver Grfico 2.11). En este escenario, las expectativas de crecimiento por parte de los analistas internacionales se reduje-ron para la mayora de los pases emergentes, des-tacndose las correcciones para Rusia y los pases de Amrica latina (ver Grfico 2.12). Entre los factores que condicionaran este escena-rio de expansin global se destac la perspectiva de polticas monetarias en sentidos opuestos entre las principales economas avanzadas, que podra in-crementar la volatilidad en los mercados financie-

6 Las estimaciones de los principales analistas del mercado prevn que la tasa de inters de referencia de la poltica monetaria esta-dounidense finalice 2015 en torno a 1%, su menor nivel desde 2004, excluyendo los aos post crisis sub-prime.

Grfico 2.13

Japn

Irlanda

Singapur

Portugal

Blgica

Holanda

Grecia

Espaa

Dinamarca

Suecia

Francia

Italia

Reino Unido

Noruega

Finlandia

Estados Unidos

Corea

Hungra

Austria

Malasia

Canad

China

Australia

Alemania

Tailandia

Israel

Eslovaquia

Vietnam

Marruecos

ChilePolania

Sudfrica

Repblica Checa

Brasil

India

Filipinas

Egipto

Turqua

Rumania

Indonesia

Colombia

Mxico

Rusia

Per

Arabia Saudita

Nigeria

Argentina

-30

0

30

60

90

120

150

180

-30 20 70 120 170 220 270 320 370 420

Variacin del ratio

deuda/PIB en p.p.

(200714)

Deuda % del PIB

Apalancamiento y Desapalancamiento*(Deuda pblica y privada)

Fuente: McKinsey Global Institute

Desapalancamiento

Apalancamiento

Economas avanzadas

Economas emergentes

6,0

2,12,6

6,1

7,4

4,2

5,8

4,1 3,9

5,3

-0,4

-2,1

6,2

7,0

2,7

5,4

3,53,2

-4

-2

0

2

4

6

8

10

BRIC* Brasil Rusia India China Chile Indonesia Turqua Mxico

var. % i.a.

Emergentes Seleccionados. Evolucin de las Estimaciones de

Crecimiento para 2015

Feb-14 Ago-14 Feb-15

Fuente: FocusEconomic y Banco Central de Brasil *Brasil, Rusia, India y China

Grfico 2.12

Grfico 2.14

1,6

-2,0

4,4

3,22,6 2,5 2,7

3,2

4,0

-0,6

5,9

4,0

2,73,3

2,1 2,1

-4

-2

0

2

4

6

8

10

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015p

var. % i.a.Crecimiento Econmico

Mundo

Principales socios comerciales de la Argentina*

*Ponderados por su participacin en las exportaciones argentinas, que en conjunto llega al 80% del total.

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de FocusEconomics y FMI e: Estimado p: Proyectado


18

ros internacionales. En tanto, factores puntuales que afecten de manera importante a la cotizacin del petrleo tambin tenderan a aumentar la vola-tilidad financiera internacional o impactar adver-samente sobre los mercados de bonos soberanos y corporativos. Este efecto se potencia en el contexto actual en el que los altos y crecientes niveles de en-deudamiento tanto en economas avanzadas co-mo emergentes constituyen un riesgo global. Dentro de los factores que podran imprimir volati-lidad al precio del crudo se destacan las eventuales decisiones de los pases miembros de la Organiza-cin de los Pases Exportadores de Petrleo (OPEP) o la interrupcin del suministro por conflictos geo-polticos en Medio Oriente y el este de Europa (ver Grfico 2.13)7. Estas condiciones se agravan para aquellas economas con dbiles fundamentos ma-croeconmicos, destacndose algunos pases de la zona del euro por la importancia relativa en la economa mundial de esta regin dados los ele-vados niveles de desempleo, la amenaza deflaciona-ria y la heterogeneidad en el desempeo de los pa-ses miembros. En este contexto, en el caso especfico de los pases en desarrollo que presentan mayor vulnerabilidad externa (por ejemplo a partir de una elevada de-pendencia del financiamiento proveniente del exte-rior) podran evidenciarse ajustes adicionales en la valuacin de sus monedas que limitaran su capaci-dad para estimular la demanda interna. Tambin resultan preocupantes los elevados niveles de en-deudamiento no bancario en algunas naciones emergentes fundamentalmente del sector privado no financiero y los elevados precios de los activos que se generaron tras un prolongado perodo de abundante liquidez. Por su parte, las mayores tasas de inters podran conducir gradualmente a dete-rioros fiscales en los pases ms endeudados, con-duciendo en algunos casos a la definicin de polti-cas fiscales contractivas que empeoren las expecta-tivas de expansin mundial. En tanto, la desacele-racin de economas de gran porte especialmente de China, Brasil y Rusia podran contribuir a un menor ritmo de expansin econmica global.

7 Algunos analistas especializados sugieren que los elevados niveles de deuda y el pronunciado proceso de apalancamiento que se verific en los aos posteriores a profundizacin de la crisis financiera internacional en 2007/2008, a partir de los bajos costos de financiamiento, obstaculizaran la capacidad de los bancos centrales de las principales naciones avanzadas para normalizar su polti-ca monetaria sin afectar a la economa real. En tanto, el rpido crecimiento de los niveles de deuda en China en particular, vincu-lado al sector inmobiliario, al desarrollo del shadow banking y al endeudamiento de los gobiernos locales restringira la capacidad del pas asitico para compensar la desaceleracin del crecimiento a largo plazo de las economas avanzadas.

Grfico 2.17

-4

-2

0

2

4

6

8

III-12 I-13 III-13 I-14 III-14

contrib. en p.p.

a la var. % i.a.

Brasil. PIB

Minera Construccin

Otros Servicios

Resto industria Industria manufacturera

Agricultura PIB

Fuente: LCA Consultores

contrib. en p.p.

a la var. % i.a

-4

-2

0

2

4

6

8

III-12 I-13 III-13 I-14 III-14

Discrepancia Inversin

Consumo pblico Consumo privado

Exportaciones netas PIB

DemandaOferta

Grfico 2.15

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

IV-07 IV-08 IV-09 IV-10 IV-11 IV-12 IV-13 IV-14

var. % i.a.Brasil. Ventas Minoristas Reales y Consumo Privado

Consumo privado

Ventas minoristas reales*

Fuente: Datastream

Grfico 2.16

-24

-16

-8

0

8

16

24

32

40


var. % i.a.Brasil. Produccin Industrial e Inversin

Inversin

Produccin industrial

Fuente: Datastream


19

2.2 Principales Socios Comerciales Al igual que a nivel global, la perspectiva de creci-miento econmico para 2015 para el conjunto de los principales socios comerciales de Argentina re-sulta similar a la del ao pasado al preverse una moderada expansin de 2,1%. De esta manera, se mantiene la previsin de un crecimiento ms aco-tado respecto al exhibido en los aos previos (ver Grfico 2.14).

Brasil Brasil volvi a registrar durante el segundo semes-tre de 2014 un frgil desempeo de la actividad econmica, a partir de la continua desaceleracin del Consumo privado y de la persistente disminu-cin de la Inversin (ver Grficos 2.15 y 2.16). La cada en el gasto interno estuvo influenciada por el mayor costo de financiamiento afectado tanto por la suba de la tasa de inters de referencia, en un marco de mayores presiones inflacionarias, como por condiciones de financiamiento externo menos favorables. El Consumo y la Inversin tambin se vieron limitados por el escenario de incertidumbre generado por el proceso electoral que tuvo lugar en 2014. Por el lado de la oferta agregada, la merma inter-anual del nivel de actividad se explic, bsicamen-te, por la contraccin de la industria manufacturera y de la construccin, a lo que se sum la significati-va menor contribucin de los servicios (ver Grfico 2.17). Si bien el crdito al sector privado continu mode-rndose, sostuvo tasas nominales de expansin re-lativamente elevadas (10,2% i.a. en diciembre). Ca-be destacar que el stock de crdito bancario al sec-tor privado presenta una relacin elevada respecto del Producto en su comparacin con otras econo-mas emergentes (en torno a 55%; ver Grfico 2.18). Aunque los niveles de morosidad son bajos, un aumento de las tasas de inters en conjuncin con una ausencia de reactivacin de la economa podran deteriorar las condiciones de estabilidad financiera. La inflacin minorista creci 7,14% i.a. en enero, por encima del lmite superior del rango estableci-do por el Banco Central de Brasil (BCB; 4,5% 2 p.p.) y alcanz su ritmo de expansin ms alto des-de septiembre de 2011, fundamentalmente, debido

Grfico 2.18

24,3

20,8

19,0

21,1

13

15

17

19

21

23

25

27

29

44

46

48

50

52

54

56

58

60


%% del PIBBrasil. Crdito del Sistema Financiero y Tasas de Inters*

Stock de crdito del sistema financiero

Tasas de Inters (eje derecho)

Tasa de inters (prom. anual; eje derecho)

Fuente: LCA *Promedio ponderado de las tasas a personas fsicas y jurdicas

Grfico 2.19

7,14

6,68

12,25

0

4

8

12

16

0

2

4

6

8

Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15

%var. % i.a.

Brasil. Precios Minoristas, Expectativas de Inflacin y Tasa de Inters

de Referencia para la Poltica Monetaria

ndice de precios al consumidor

Punto medio de la banda objetivo de inflacin minorista

Expectativas de inflacin para los prximos 12 meses

Tasa de inters de referencia Selic (eje derecho)

Fuente: Bloomberg

Grfico 2.20

-4,2

-0,2

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

Ene-10 Ene-11 Ene-12 Ene-13 Ene-14 Ene-15

ndice 2006=100% del PIB

Brasil. Cuenta Corriente, Balanza Comercial y Trminos de Intercambio

(prom. mv. 12 meses)

Cuenta corriente

Balanza comercial

Trminos de intercambio (eje derecho)

Fuente: LCA


20

a subas en los valores de la electricidad y el trans-porte. La expectativa para los prximos 12 meses se mantuvo por encima del lmite superior de la banda de tolerancia del BCB en un escenario en el que se espera, entre otros factores, una mayor incidencia por actualizacin de precios administrados y subas impositivas (ver Grfico 2.19). En este marco, y pe-se a la debilidad de la actividad econmica, la auto-ridad monetaria decidi elevar nuevamente su ob-jetivo de tasa de inters de referencia del Sistema Especial de Liquidacin y Custodia (SELIC) hasta 12,25% (nivel prximo a los valores mximos de los ltimos aos). Cabe sealar que el consenso de los analistas internacionales relevados por el BCB pre-v que la poltica monetaria brasilea contine avanzando hacia un sesgo ms contractivo durante 2015, estimando que la tasa de inters se ubique en 12,5% a finales del ao.

El mercado de trabajo continu registrando muy bajos niveles de desempleo. No obstante, comenza-ron a observarse seales de debilitamiento, en par-ticular en cuanto a la destruccin neta de empleos y la cada de la Poblacin Econmicamente Activa (PEA). El resultado comercial se ubic en torno al equili-brio en 2014 a partir de una disminucin conjunta de las exportaciones y de las importaciones8. As, tras el significativo deterioro registrado durante 2013, el saldo deficitario de la Cuenta corriente se mantuvo relativamente estable en 2014, en torno al valor rcord de 4,2% del Producto en el acumulado de los ltimos 12 meses a diciembre de 2014 (ver Grfico 2.20). En la Cuenta capital y financiera se registraron ingresos netos de Inversin extranjera directa (IED; que representaron algo menos de tres cuartas partes del dficit de Cuenta corriente) y otros tipos de inversin y prstamos del exterior. El saldo de la Balanza de pagos de 2014 result super-avitario. El ingreso neto de divisas en concepto de transac-ciones comerciales se ubic en US$4.152 millones en 2014, implicando una cada interanual de US$6.984 millones. Por su parte, las transacciones financieras exhibieron un dficit de US$10.186 mi-llones, US$13.210 millones inferior al de 2013. De esta manera, el resultado cambiario deficitario se redujo en 2014 a la mitad que el ao previo.

8 Cabe destacar que el volumen de importaciones de combustibles tiene un impacto negativo considerable sobre el saldo de la balan-za comercial, por lo que la reciente cada del precio internacional del petrleo influira positivamente sobre el sector externo de esta economa en adelante.

Grfico 2.22

1,3

2,0

65,6

32,9

1

2

3

4

5

6

7

8

9

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015p

% del PIB% del PIB

Brasil. Principales Indicadores Fiscales

Resultado fiscal primario (eje derecho)

Deuda bruta

Deuda neta

Fuente: FMI e: Estimado p: Proyectado

Grfico 2.23

2,49

0,02

-0,42

-0,8

0,0

0,8

1,6

2,4

3,2

4,0

4,8

Mar (-1) Jun (-1) Sep (-1) Ene Abr Ago Nov Mar (+1)

var. % i.a.Brasil. Evolucin Histrica de la Expectativa de Crecimiento

2013

2014*

2015*

Fuente: Banco Central de Brasil *Con datos al 13-feb-15

Grfico 2.21

1,0

1,4

1,8

2,2

2,6

3,0

-120

-90

-60

-30

0

30

Ene-07 Ene-08 Ene-09 Ene-10 Ene-11 Ene-12 Ene-13 Ene-14 Ene-15

R$/US$

miles de

millones de US$

Brasil. Intervencin Cambiaria y Tipo de Cambio Nominal

Resultado del mercado cambiario

Intervencin del BCB en el mercado de derivados

Intervencin del BCB mediante repos

Intervencin del BCB en el mercado spot

Tipo de cambio nominal (eje derecho)

Compra de US$/Posicin Comprada en US$

Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Banco Central de Brasil y DataStream

Venta de US$/Posicin Vendida en US$

Resultado del Mercado Cambiario

(millones de US$)

Comercial Financiero Saldo

2012 8.373 8.380 16.753

2013 11.136 -23.396 -12.261

2014 4.152 -10.186 -6.034


21

El escenario internacional menos favorable para el conjunto de las emergentes, junto con algunos de los factores locales citados, condujeron a una ma-yor depreciacin de la moneda frente al dlar. As, el real se desvaloriz 13% durante 2014. En este contexto, BCB continu con su programa de inter-venciones regulares a travs de swaps de tipo de cambio y repos de monedas9 (ver Grfico 2.21). Las perspectivas para 2015 estn condicionadas por un contexto de polticas monetaria, financiera y fis-cal ms restrictivas. En efecto, a la suba en la tasa de inters de referencia se sum la reciente reduc-cin del gasto pblico y el aumento de impuestos para recomponer las cuentas fiscales, luego de evi-denciar durante el ao pasado el menor resultado primario consolidado de los ltimos 14 aos (ver Grfico 2.22). Asimismo, la incertidumbre relacio-nada con posibles restricciones de disponibilidad de agua y energa hidroelctrica afectaran los pla-nes de inversin. Adems, persisten los riesgos aso-ciados al significativo dficit externo, en un marco de incertidumbre en los principales mercados fi-nancieros internacionales que podra redundar en condiciones menos favorables para el acceso al cr-dito. El deterioro del escenario para 2015 fue capturado en la persistente reduccin de las proyecciones de crecimiento para el ao (ver Grfico 2.23). Zona del euro La actividad econmica de la zona del euro conti-nu estancada, creciendo slo 0,9% i.a. en el cuarto trimestre de 2014, acumulando una suba similar durante el ao pasado (ver Grfico 2.24). Se sigui observando una significativa heterogeneidad entre los pases miembros de la unin monetaria10. En tanto, los indicadores adelantados de oferta y de-manda sugieren que se sostendra un crecimiento acotado del nivel de actividad en los prximos me-ses.

En este contexto, la tasa de desocupacin se man-tuvo en niveles elevados al ubicarse en diciembre en 11,4% de la Poblacin Econmicamente Activa (PEA), 0,4 p.p. por debajo del registro de igual pe-rodo del ao previo. Por su parte, Grecia y Espaa

9 A fines de 2014 el BCB anunci la extensin del programa de licitaciones de swaps cambiarios hasta fines de marzo de 2015, redu-ciendo a su vez las ofertas de compras diarias desde US$200 millones hasta US$100 millones. En la actualidad existe incertidumbre acerca de cmo continuar la poltica de intervencin cambiaria del BCB a partir del segundo trimestre de 2015. 10 Alemania y Francia continuaron impulsando el crecimiento regional con subas de sus niveles de actividad econmica en 2014 de 1,5% y 0,2%, respectivamente, al tiempo que otros pases mostraron incluso contracciones, destacndose por su incidencia en la zona del euro el caso de Italia (-0,4%).

Grfico 2.24

-6

-4

-2

0

2

4

6


contrib. en p.p.

a la var. % i.a.

Zona del Euro. PIB

Exportaciones netas Variacin de inventarios

Formacin bruta de capital Consumo pblico

Consumo privado PIB (var. % i.a.)

Fuente: Elaboracin propia en base a Eurostat

-4

-2

0

2

4

II-13 III-13 IV-13 I-14 II-14 III-14 IV-14

% var. trimestral anualizada s.e.

Grfico 2.25

0

7

14

21

28

Grecia*

Espaa

Chipre

Portugal

Italia

Eslovaquia

Eslovenia

Zona del euro

Irlanda

Francia

Finlandia

Blgica

Holanda

Estonia*

Luxemburgo

Malta

Austria

Alemania

Zona del Euro. Tasa de Desempleo

Dic-08

Dic-14

Fuente: Eurostat *Con datos a noviembre para cada ao

Grfico 2.26

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4


var. % i.a.Zona del Euro. Indicadores del Consumo Privado

Ventas minoristas reales (prom. mvil 3 meses)

Confianza del consumidor (eje derecho)

Fuente: Bloomberg

puntos


22

Grfico 2.28

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0


var. % i.a.% del PIB Zona del Euro. Balanza Comercial

(acumulado 12 meses)

Balanza comercial

Exportaciones (eje derecho)

Importaciones (eje derecho)

Fuente: DataStream

siguen siendo los pases con mayores niveles de desempleo, con tasas de 25,8% y 23,7%, respecti-vamente (ver Grfico 2.25). Las frgiles condiciones del mercado laboral y la sostenida contraccin del crdito a los consumido-res continuaron limitando la expansin del gasto de las familias. En efecto, en los ltimos meses las ventas minoristas reales sostuvieron un acotado ritmo de crecimiento, slo levemente superior al que se verific a lo largo del primer semestre de 2014, con una expansin de 2,0% i.a en el ltimo trimestre del ao. En tanto, en un marco en el que la confianza de los consumidores se mantuvo prc-ticamente sin cambios, se espera que el Consumo privado contine con un magro desempeo (ver Grfico 2.26).

El aporte del Consumo pblico a la expansin del PIB continuara siendo modesto, a partir de la con-tinuidad de medidas de ajuste fiscal aunque me-nos estrictas desde inicios de 2014. En tanto, la expansin de la Inversin permanecer condicio-nada por la evolucin del crdito a las empresas, que hasta el momento sigui siendo desfavorable (a pesar de las nuevas reducciones en la tasa de inte-rs de la facilidad de depsito por parte de la auto-ridad monetaria). Adems, la perspectiva de que persista un escenario de estancamiento en la re-gin, en conjuncin con el recrudecimiento de las tensiones con Rusia, impactaron negativamente sobre la confianza de los empresarios.

Desde la perspectiva de la oferta, la produccin in-dustrial registr una cada de 0,2% i.a. en diciem-bre. En tanto, el Purchasing Managers Index (PMI) manufacturero que mide las perspectivas de los gerentes de compras sobre el sector, se de-terior durante el segundo semestre de 2014, aun-que an seala que el sector continuar en alza (ver Grfico 2.27).

En relacin al intercambio comercial, el aumento de las exportaciones se aceler en los ltimos 12 meses, mientras que las importaciones crecieron por primera vez desde marzo de 2013. Esta trayec-toria permiti que el supervit comercial se ubique en torno a 1,9% del PIB en el acumulado de los l-timos 12 meses a diciembre, en tanto que explic la mayor parte de la mejora del resultado del super-vit de la Cuenta corriente, que represent 2,4% del PIB en los ltimos 4 trimestres a septiembre de 2014 (ver Grfico 2.28).

Grfico 2.29

-0,6

0,6

-1

0

1

2

3

4

5

Ene-11 Ene-12 Ene-13 Ene-14 Ene-15

var. % i.a. Zona del Euro. Precios Minoristas

Nivel general

Subyacente*

Fuente: Bloomberg

Meta del BCE: 2%

*Excluye alimentos y energa

Grfico 2.27

25

30

35

40

45

50

55

60

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

Ene-09 Ene-10 Ene-11 Ene-12 Ene-13 Ene-14 Ene-15

ndicevar. % i.a.

Zona del Euro. Indicadores de Actividad Industrial


PMI* manufacturero (eje derecho)

Fuente: Bloomberg *Purchasing Managers Index

Perspectivas negativas

Perspectivas positivas


23

Grfico 2.32

30

35

40

45

50

55

60

65

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

Ene-09 Ene-10 Ene-11 Ene-12 Ene-13 Ene-14 Ene-15

ndicevar. % i.a. Estados Unidos. Produccin Industrial y Encuestas Regionales


ISM* manufacturero (eje derecho)

Fuente: Bloomberg *Institute of Supply Management

Zona de contraccin

Zona de expansin

La cada en los valores de la energa incrementaron los riesgos de que la regin se mantenga en defla-cin. En efecto, los precios minoristas verificaron una merma de 0,6% i.a. en enero y la inflacin sub-yacente que excluye alimentos y energa se mantuvo en torno a 0,6% i.a (ver Grfico 2.29). En tanto, las expectativas de inflacin de mediano pla-zo alcanzaron los valores mnimos en ms de 10 aos (ver Grfico 2.30). En este escenario de estancamiento econmico, de persistencia de elevados niveles de desempleo en la mayora de las naciones y crecientes riesgos de de-flacin, la autoridad monetaria decidi profundizar el sesgo expansivo de su poltica monetaria (ver Apartado 4). Desde el punto de vista fiscal, se estima que el dfi-cit del sector pblico de la zona contine reducin-dose, hasta alcanzar 2,5% del PIB en 2015, 0,4 p.p. por debajo del registrado el ao pasado. Cabe sea-lar que el ajuste fiscal en los pases de la regin continuar teniendo un carcter heterogneo. Por ltimo, 2015 estar surcado por la evolucin de la crisis poltica en Grecia y los potenciales efectos sobre el resto de la economas de la zona del euro (ver Seccin 8). Estados Unidos El ritmo de expansin de la economa norteameri-cana se desaceler en el cuarto trimestre de 2014. Sin embargo, se mantuvo como el ms dinmico dentro del grupo de los principales pases avanza-dos, al verificar un incremento de 2,6% trimestral anualizado sin estacionalidad (s.e.) entre octubre y diciembre y acumular un aumento de 2,4% i.a. para 2014. La moderacin estuvo explicada, fundamen-talmente, por el aporte negativo de las Exportacio-nes netas, mientras que el Consumo privado y la Inversin residencial mantuvieron sus contribucio-nes positivas (ver Grfico 2.31).

Por el lado de la oferta, en los meses recientes la ac-tividad industrial sostuvo su dinamismo al crecer 4,8% i.a. en enero, al tiempo que las perspectivas de expansin se mantuvieron favorables en los l-timos meses (ver Grfico 2.32). Por su parte, el sec-tor de la construccin continu con un desempeo moderado, reflejado tambin en menores incre-mentos de los precios de las viviendas. Sin embar-go, el ndice de la National Association of Home Builders (NAHB) que mide las perspectivas de

1,8

2,0

1,9

1,8

1,75

1,80

1,85

1,90

1,95

2,00

2,05

I-99 I-02 III-03 I-05 III-06 I-08 III-09 I-11 III-12 I-14

var. % i.a.

Zona del Euro. Expectitivas de Inflacin a Largo Plazo*

* Corresponde a la variacin prevista para el ndice de precios minoristas a 5 aos vista.

Fuente: Banco Central Europeo. Encuesta de Expectativas del Mercado

I-15

Grfico 2.30

Grfico 2.31

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

IV-08 IV-09 IV-10 IV-11 IV-12 IV-13 IV-14

contrib. en p.p.

a la var. % i.a.

Estados Unidos. PIB

Errores y omisiones Consumo privado

Consumo pblico Variacin de inventarios

Inversin residencial Inversin no residencial

Exportaciones netas PIB (var. % i.a.)

Fuente: Oficina de Anlisis Econmico de los Estados Unidos

4,5

3,5

-2,1

4,6 5,0

2,6

-6

-3

0

3

6

III-13 IV-13 I-14 II-14 III-14 IV-14

% var. trim. % anualizada s.e.


24

los empresarios sobre el sector permanece entre los valores ms elevados de los ltimos aos, por lo cual, de mantenerse esta tendencia, las expectativas seguiran siendo positivas para el corto plazo.

El mercado laboral sigui mejorando, alcanzando en 2014 el mayor ritmo de creacin de empleo en ms de 10 aos (en torno a 2,9 millones de puestos de trabajo). Esto permiti la absorcin del aumento de los trabajadores activos y la disminucin de 1,6 millones de personas desempleadas. As, en enero de 2015 la tasa de desempleo fue de 5,7%, 0,9 p.p. por debajo del registro de igual perodo del ao an-terior (ver Grfico 2.33). Las mejores condiciones laborales, la expansin del crdito, la recuperacin de los precios de los activos financieros y la reciente cada en los valores de la energa que se refleja en un mayor ingreso dispo-nible de los hogares constituyen factores de im-pulso al Consumo privado. Esto fue capturado por el ndice que mide las perspectivas de los consumi-dores, que se ubic entre los valores ms altos de los ltimos aos (ver Grfico 2.34). En los meses ms recientes, las exportaciones exhi-bieron una desaceleracin en su tasa de expansin, afectadas por la apreciacin de la moneda, al tiem-po que las importaciones verificaron la tendencia opuesta. Como resultado, se increment ligeramen-te el dficit comercial, que represent 2,9% del PIB en 2014, a pesar de la mejora en la balanza comer-cial energtica que se ubic en torno a -1,1% del PIB a partir de la mayor oferta de crudo en los Estados Unidos y la cada en su cotizacin interna-cional. En diciembre el ndice de precios al consumidor creci 0,7% i.a., alcanzando su menor tasa de in-cremento desde octubre de 2009, fundamental-mente, a partir de la abrupta cada en los valores de la energa (ver Grfico 2.35). En efecto, el ndice de precios subyacente que excluye alimentos y ener-ga aument 1,6% i.a. En un marco de inflacin levemente por debajo del objetivo de 2% anual, pero con indicadores positivos del mercado laboral y del nivel actividad, la Fed fi-naliz su programa de adquisicin de ttulos del te-soro en octubre de 2014 y dio indicios de que ini-ciar su ciclo alcista de las tasas de inters de refe-rencia para la poltica monetaria durante el ao en curso (ver Apartado 4).

Grfico 2.35

-40

-20

0

20

40

60

-4

-2

0

2

4

6


var. % i.a.var. % i.a.Estados Unidos. Precios Minoristas

Nivel general Subyacente* Energa (eje derecho)

Fuente: Bloomberg *excluye alimentos y energa

Grfico 2.33

-6

-4

-2

0

2

4

6

-7.500

-5.000

-2.500

0

2.500

5.000

7.500

Ene-08 Ene-09 Ene-10 Ene-11 Ene-12 Ene-13 Ene-14 Ene-15

var. i.a. en miles de

personas

Estados Unidos. Indicadores del Mercado Laboral

Desocupados

Ocupados

PEA

Tasa de desempleo (eje derecho)

Fuente: Datastream

var. i.a.

p.p.

Grfico 2.34

50

56

62

68

74

80

86

92

98

-12

-9

-6

-3

0

3

6

9

12

Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15

var. % i.a.Estados Unidos. Indicadores Adelantados del Consumo Privado

Ventas minoristas reales

Consumo personal

Confianza del consumidor de la Universidad de Michigan (eje derecho)

Fuente: Bloomberg y DataStream

var. % i.a.


25

En materia fiscal, segn las estimaciones del Moni-tor Fiscal del Fondo Monetario Internacional (FMI) de octubre de 2014, este ao se mantendra el sesgo contractivo de la poltica fiscal, previndose que el dficit del sector pblico represente 4,3% del PIB en 2015, 1,2 p.p. por debajo del estimado en el ao previo, proyectndose que el ratio deuda pbli-ca/PIB se reduzca por primera vez tras el inicio de la crisis financiera internacional de 2007-2008 en 0,5 p.p. hasta 105,1% del PIB.

China En un contexto de implementacin de reformas econmicas basadas en mayor medida en meca-nismos de mercado, durante el cuarto trimestre de 2014 la actividad econmica de China se incremen-t 7,4% i.a. La moderacin de la expansin se expli-c por una desaceleracin del ritmo de incremento del Consumo y de la Inversin. En 2014 el creci-miento del PIB fue de 7,4%, levemente inferior a la meta oficial de 7,5% (ver Grfico 2.36). Las ventas minoristas reales subieron en torno a 10% i.a. hacia fines de 2014, por debajo de los lti-mos aos, pero a un ritmo relativamente estable en los meses recientes (ver Grfico 2.37). El menor dinamismo de la Inversin (componente que representa aproximadamente la mitad del PIB), estuvo asociado al desempeo del gasto en capital de las empresas con participacin estatal (ver Grfico 2.38). Sobre este comportamiento continuaron incidiendo los esfuerzos de contencin del crdito (bancario y no bancario) por parte de las autoridades econmi-cas, con el objetivo de limitar el endeudamiento ex-cesivo y prevenir la formacin de burbujas en pre-cios de activos especialmente en el sector inmobi-liario. En este sentido, la nueva cada interanual en trminos del PIB en enero del financiamiento social total que mide la liquidez de la economa, incluyendo prstamos, bonos y otros instrumentos no tradicionales, sugiere que las condiciones de acceso al crdito siguen siendo ms restrictivas (ver Grfico 2.39). El menor dinamismo en los prstamos fue un fac-tor clave para acotar las subas de los valores de las viviendas. En efecto, la construccin habra perdido impulso recientemente dada la debilidad de la de-manda inmobiliaria, reflejndose en una fuerte desaceleracin del aumento de los precios de las vi-

Grfico 2.38

15,7

13,0

0

10

20

30

40

50

Dic-07 Dic-08 Dic-09 Dic-10 Dic-11 Dic-12 Dic-13 Dic-14

var. % i.a.China. Inversin

Total

Empresas con participacin estatal

Fuente: DataStream

Grfico 2.36

10,3

12,7

14,2

9,9

9,0

10,4

9,4

7,8 7,77,4

7,0

6

8

10

12

14

16

I-05 I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12 I-13 I-14

var. % i.a. China. Crecimiento Econmico

PIB. Crecimiento trimestral

PIB. Crecimiento anual

Meta prom. anual del XII plan quinquenal (2011-15)

Fuente: Datastream

IV-14

Grfico 2.37

90

95

100

105

110

115

5

10

15

20

25

30


var. % i.a.

China. Ventas Minoristas Reales y Confianza del Consumidor(promedio mvil 3 mese

Documents

Informe Macroeconómico y de Política Monetaria