Informe Macroeconómico y de˜Política Monetaria

Informe Macroeconómico y de Política Monetaria Julio de 2012

Informe Macroeconómico y de Política Monetaria Julio de 2012

Informe Macroeconómico y de Política Monetaria Julio de 2012 ISSN Edición electrónica Fecha de publicación | Julio de 2012 Banco Central de la República Argentina Reconquista 266 (C1003ABF) Ciudad Autónoma de Buenos Aires República Argentina Tel. | (54 11) 4000-1207 Sitio Web | www.bcra.gov.ar Contenidos | Banco Central de la República Argentina Edición | Subgerencia General de Investigaciones Económicas Coordinación y diagramación | Gerencia de Análisis Macroeconómico Diseño editorial | Área de Imagen y Diseño, Gerencia Principal de Comunicaciones y Relaciones Institu-cionales El contenido de esta publicación puede reproducirse libremente siempre que se cite la fuente.

Para comentarios o consultas a la edición electrónica: [email protected]

Prefacio

La reforma de la Carta Orgánica del BCRA ha generado un cambio trascendente en la configuración

institucional de la política económica en la Argentina. Partiendo de un banco central que estaba conce-

bido con un rol e instrumentos mínimos y sin la adecuada coordinación con el resto de las políticas eco-

nómicas se pasa a un banco central con objetivos más abarcativos, un conjunto de instrumentos más

amplio y un accionar coordinado con el resto de la política económica.

La nueva Carta Orgánica establece en su artículo tercero que “el banco tiene por finalidad promover, en

la medida de sus facultades y en el marco de las políticas establecidas por el gobierno nacional, la esta-

bilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con equidad social”.

Frente a este nuevo mandato y la mayor amplitud de los instrumentos con los que hoy cuenta el BCRA

se ha considerado oportuno perfeccionar la comunicación institucional a través del nuevo Informe

Macroeconómico y de Política Monetaria.

El Informe está organizado secuencialmente. En el primer capítulo se brinda un marco conceptual a

través de la Visión Institucional que transmite la opinión del Banco Central sobre la coyuntura así

como sus principales decisiones de política económica. Sobre esta base se estudian los eventos y tenden-

cias más importantes en la economía internacional para determinar posibles impactos en nuestro país.

Con el fin de tener una comprensión más adecuada tanto de la dinámica coyuntural como de las tenden-

cias estructurales de la economía nacional se divide su análisis en distintos capítulos que son: la activi-

dad económica, el sector externo, las condiciones socio-económicas con particular énfasis en la activi-

dad laboral, los precios de la economía y la situación fiscal. Finalmente, se presenta un capítulo referido

a los mercados monetarios y financieros donde se discuten especialmente las medidas de política que

implementa la institución.

El cierre estadístico de este Informe Macroeconómico y de Política Monetaria fue el 13 de julio.

Buenos Aires, 30 de julio de 2012

Contenido

Pág. 5 | 1 Visión Institucional

Pág. 12 | 2 Contexto Internacional

Pág. 27 | Apartado 1 / ¿Podrán los países emergentes seguir creciendo a altas tasas

pese a la crisis en los avanzados?

Pág. 29 | 3 Actividad Económica

Pág. 38 | Apartado 2 / Impulso al Crédito de Largo Plazo Destinado a la Inversión

Productiva

Pág. 41 | 4 Condiciones Socio-económicas

Pág. 47 | 5 Sector Externo

Pág. 53 | Apartado 3 / Evolución reciente de la economía de Brasil e impacto sobre

la actividad económica de la Argentina

Pág. 56 | 6 Finanzas Públicas

Pág. 62 | 7 Política Monetaria y Mercado de Activos

Pág. 74 | 8 Precios

Pág. 82 | Glosario de Abreviaturas y Siglas

Informe Macroeconómico y de Política Monetaria | Julio de 2012

5

1 Visión Institucional

En el segundo trimestre de 2012 la economía inter-nacional evidenció un creciente deterioro, explica-do por una desaceleración del crecimiento global y por un aumento de la incertidumbre respecto de una resolución efectiva y perdurable de la crisis eu-ropea. En los demás países avanzados tampoco se consolida una recuperación económica que pueda actuar como locomotora del crecimiento, en un contexto donde las políticas convencionales se han mostrado insuficientes para modificar las perspec-tivas de mediano plazo. Desde el inicio de la crisis internacional los países avanzados resistieron una caída aún mayor de la actividad económica a través de importantes estí-mulos monetarios y fiscales. En ausencia de estas intervenciones, las pérdidas en términos de empleo y PIB podrían haber alcanzado magnitudes equipa-rables a las de la Gran Depresión de los años ‘30. Sin embargo, y aún cuando la intervención estatal fue y sigue siendo importante —al punto que la li-quidez, el crédito interbancario e incluso el finan-ciamiento soberano de varios países dependen ex-clusivamente de fuentes oficiales— a cinco años de iniciada la crisis resulta evidente que la combina-ción elegida y las dosis aplicadas para los estímulos no han logrado generar las bases para que estas na-ciones alcancen un sendero de crecimiento sosteni-ble. En este marco, la política monetaria quedó confi-nada a una situación en la cual reducciones adicio-nales de la tasa de interés de referencia resultan poco efectivas y las expansiones de la base moneta-ria no se traducen en un incremento del crédito privado ya que la liquidez adicional tiende a acu-mularse en los bancos. Al mismo tiempo, los agen-tes económicos continúan con el proceso de des-apalancamiento, en un escenario de altas tasas de desempleo, donde los capitales se refugian en acti-vos considerados libres de riesgo, principalmente en bonos alemanes y norteamericanos. Una característica distintiva del proceso iniciado a partir del estallido de la crisis internacional es la importante transformación que ha sufrido el accio-nar de los bancos centrales respecto al paradigma dominante en los últimos 30 años. Como resultado de la crisis, un número importante de bancos cen-trales han recuperado las prácticas que dieron ori-gen a este tipo de instituciones. Así, los bancos cen-trales han expandido notablemente su balance in-crementado su tenencia de activos públicos y pri-vados recuperando su rol de financiamiento a los Tesoros, en la mayor parte de los casos por vías in-

Gráfico 1.2

Balances de los Bancos Centrales

(Activos del Sector Público / Activo Total)

81

58

52 5247

2724

149

95

24

59

0

20

40

60

80

100

Reino U

nido

Canadá

Japón

EE.U

U.

Argentina

Brasil

Australia

Uru

guay

Indonesia

zona del euro

Paraguay

Chile

Colombia

%

Nota: Los valores de Argentina y Estados Unidos corresponden a Julio de 2012; el resto de los países corresponde a diciembre de 2011. En el caso de Argentina se

consideraron como Activos del Gobierno a la totalidad de los Títulos Públicos, los Adelantos Transitorios al Gobierno Central, los Aportes a Organismos

Internacionales y la Contrapartida del Uso del Tramo de Reservas.

Fuente: International Financial Statistics (IFS), FMI y BCRA

Gráfico 1.1

Contribución al Crecimiento Mundial

3,5

4,0

1,9

-2,2

4,6

3,1

-3

-1

1

3

5

Promedio

2003-2006

2007 2008 2009 2010 2011

contrib. en p.p.

a la var. i.a.

Economías emergentes

Economías avanzadas

Crecimiento global (var. % i.a.)

Fuente: Elaboración propia en base a FMI y FocusEconomics FocusEconomics

BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA ARGENTINA

6

directas, mediante compras de bonos en el mercado secundario o aceptando obligaciones públicas como colaterales de préstamos a los bancos. En algunos casos, como Japón o Inglaterra, también se han desplegado estrategias para actuar directamente sobre el canal del crédito. En cuanto a la política fiscal, durante el segundo trimestre del año se ha observado una profundiza-ción en las políticas de ajuste por parte de varios gobiernos de países avanzados, bajo el supuesto de que estas medidas eventualmente les permitirán recuperar la confianza y bajar su costo de finan-ciamiento. Sin embargo, la realidad indica que el resultado de esta estrategia ha sido contrario al buscado: la consolidación fiscal reduce el creci-miento y retroalimenta la desconfianza de los mer-cados sobre la capacidad de repago de los países, en la forma de un círculo vicioso. Con las diferencias del caso, la dinámica de la situación resulta compa-rable a la observada en la Argentina durante la cri-sis de 2001. En este contexto de insuficiencia de demanda, la superación de esta nueva etapa de la crisis requeri-rá de la implementación coordinada de un conjunto más amplio de instrumentos que recuperen un ma-yor activismo fiscal, complementado con una polí-tica monetaria expansiva. Al mismo tiempo, en lu-gar de postular la flexibilización del mercado de trabajo como reforma estructural central, se necesi-tarán estímulos concretos para sostener el nivel de actividad económica y proteger el empleo de los sectores con mayor propensión marginal a consu-mir. Frente a las limitaciones que encuentran los hace-dores de política económica en el mundo desarro-llado, respecto de la implementación de medidas de carácter monetario y fiscal, podrían aparecer inten-tos de utilizar la política cambiaria como forma de reactivar la demanda a través de las exportaciones netas de los países. De generalizarse este proceso, la volatilidad cambiaria internacional aumentaría notablemente y podría repercutir negativamente en el ritmo de crecimiento, como lo ha hecho en el pa-sado, y afectar severamente los niveles de actividad y empleo. Las naciones emergentes, que han actuado como el principal soporte al aumento de la actividad eco-nómica global, evidenciaron, desde fines de 2011, una moderación en el crecimiento. A partir del se-gundo trimestre del año, y extinguida la tranquili-dad pasajera que produjo la intervención del Banco Central Europeo para garantizar la liquidez banca-ria, los países en desarrollo han enfrentado una re-versión de los flujos de capitales en un contexto de

Economías Avanzadas. Rendimientos de Bonos a 10 Años

1

2

3

4

5

6

Jun-08 Dic-08 Jun-09 Dic-09 Jun-10 Dic-10 Jun-11 Dic-11 Jun-12

%

0,7

0,9

1,1

1,3

1,5

1,7%

AlemaniaEstados UnidosJapón (eje derecho)

Caída de Lehman Brothers Primer rescate a Grecia

Rescate a Portugal

BCE LTRO a

3 años

Rescate

bancario

a España

Segundo rescate a Grecia

Fuente: Elaboración propia en base a datos de DataStream

Gráfico 1.3

América Latina y la Argentina. Crecimiento del PIB Real

4,2

8,9

-4

-2

0

2

4

6

8

10

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

var. % i.a.

América latina

Argentina

Fuente: Elaboración propia en base a datos de FocusEconomics e INDEC

Promedio América Latina: 4,2%

Promedio Argentina: 7,8%

Gráfico 1.4

Volúmenes del Comercio Mundial

(prom. móv. 3 meses)

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

Abr-94 Abr-97 Abr-00 Abr-03 Abr-06 Abr-09 Abr-12

var. % i.a.

Fuente: Oficina de Análisis de Política Económica de Holanda

Gráfico 1.5


7

fuerte desaceleración de los volúmenes de comercio mundial. En la coyuntura actual parece difícil sostener la hipótesis de desacople entre las economías avanza-das y las emergentes (ver Apartado 1) y por lo tan-to, la posibilidad de proteger el nivel de actividad en los países en desarrollo dependerá de la genera-ción de una nueva ronda de estímulos económicos y de la implementación de instrumentos que per-mitan morigerar los canales de transmisión a través de los cuales un recrudecimiento de la crisis impac-taría sobre estas naciones. Estos instrumentos in-cluyen la política cambiaria —por la vía de la admi-nistración de reservas y las regulaciones de los flu-jos de capitales—, la política monetaria —con cam-bios en las tasas de interés de referencia, niveles de esterilización y estímulos del crédito al sector pri-vado— y la normativa referida a la supervisión ban-caria. En la Argentina, luego de haber experimentado un proceso de crecimiento económico muy por encima del promedio internacional e incluso del que regis-traron los restantes países de la región, en 2012 el ritmo de expansión disminuyó, en línea con lo evi-denciado a nivel global. Mientras que durante los primeros tres meses del año el Producto se expan-dió 5,2% con respecto al mismo período de 2011, los indicadores adelantados de actividad muestran una moderación del crecimiento en el segundo tri-mestre. Entre los factores que explicaron el menor dina-mismo económico se encuentran la reducción de las exportaciones debido, por un lado, a la sequía que afectó la cosecha del ciclo 2011/2012 —sólo parcialmente contrarrestada por la reciente recupe-ración de los precios— y por el otro, a la disminu-ción de la demanda externa producto de la desace-leración económica global. Particularmente, el me-nor crecimiento de Brasil ha tenido un efecto rele-vante en el desempeño de la industria argentina (ver Apartado 3). En contraposición, los datos muestran que, excluyendo los productos manufac-turados ligados a las exportaciones, el sector indus-trial se mantuvo creciendo gracias al mayor con-sumo de las familias impulsado por la solidez del mercado de trabajo y las políticas de ingresos des-tinadas a los sectores de menores recursos. La creciente incertidumbre sobre la trayectoria de la economía mundial, las menores exportaciones agrícolas e industriales y el déficit en la balanza comercial energética, generaron, hacia fines de 2011 e inicios de 2012, la percepción de que el su-perávit comercial esperado podría ser menor. En este marco, una parte de los agentes económicos

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

Ene-08 Oct-08 Jul-09 Abr-10 Ene-11 Oct-11

var. % i.a.

EMI

Exportadores

Sustitución de importaciones

Demanda interna

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC

May-12

Evolución de la Producción Industrial


Gráfico 1.6

Gráfico 1.7

Formación de Activos Externos

del Sector Privado No Financiero*

4,3

2,02,3 2,1

1,9

1,1

4,8

10,1

4,3

2,1

-0,4

3,2

4,44,7

2,8 2,9

4,2

-2

0

2

4

6

8

10

12

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

% del PIB

Fuente: INDEC

* Datos correspondientes a la Balanza de Pagos.

Mercado de Cambios

2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

3,4

3,6

3,8

4,0

4,2

4,4

4,6

Ene-03 Abr-04 Ago-05 Dic-06 Jun-08 Sep-09 Ene-11 May-12

millones

de u$s

-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500Operaciones del BCRA en el mercado de cambios spot (eje derecho)

Tipo de Cambio

Fuente: BCRA

$/u$s

Gráfico 1.8


8

argentinos con capacidad de ahorro intensificó su tradicional propensión a mantener proporciones significativas de su riqueza financiera en moneda extranjera, principalmente dólares.

Cuando se analiza el comportamiento temporal del atesoramiento en moneda extranjera se observa que, en contextos donde se instalan percepciones negativas entre los agentes económicos locales co-mo, por ejemplo, que la crisis internacional puede empeorar, las compras de dólares para atesorar se intensifican. En períodos de coyunturas externas tranquilas, la demanda por dolarizar disminuye y, en general, se observan crecientes flujos de capita-les del exterior que desean ingresar al país. Estos cambios abruptos en los deseos de atesora-miento son macroeconómicamente equivalentes a reversiones en los flujos de capitales que cíclica-mente ocurren en las economías emergentes. En este sentido, la regulación de los movimientos de capitales y del mercado cambiario debe ser enten-dida como un esquema integral de administración de los flujos financieros, necesario para el adecuado funcionamiento de un régimen de flotación admi-nistrada de la moneda. En otras palabras, regular los flujos de entrada y salida de no residentes y re-sidentes permite evitar que cambios bruscos en la demanda deseada de pesos (períodos de entrada) o dólares “financieros” (períodos de salida) generen excesos de volatilidad y/o niveles inadecuados en la paridad cambiaria. En el caso argentino esto es particularmente im-portante, porque hay un relativo consenso en que niveles de tipo de cambio real muy apreciados o muy depreciados son distorsivos para la actividad económica y que una excesiva volatilidad también tiene efectos adversos sobre la estabilidad financie-ra. Así, no parece adecuado que el conjunto de la economía argentina deba convalidar los costos que significarían modificar bruscamente la paridad cambiaria ante alteraciones en la oferta y demanda de dólares financieros. Tampoco sería apropiado fomentar el endeudamiento externo para financiar atesoramiento privado, dada la pérdida de auto-nomía en el manejo de la política económica que esta estrategia genera. En la actual configuración económica de nuestro país la principal fuente de dólares son las exporta-ciones de bienes y servicios. Esto contrasta con los años noventa cuando los flujos de capitales finan-ciaron el desequilibrio de la Cuenta corriente au-mentando el endeudamiento. Respecto a la aplica-ción de las divisas y en términos del funcionamien-to armónico de la economía se pueden identificar

Deuda Externa

0

20

40

60

80

100

120

140

160

I-97 III-98 I-00 III-01 I-03 III-04 I-06 III-07 I-09 III-10 I-12

% del PIB

Fuente: Elaboración propia en base a datos de INDEC

Deuda externa privada

Deuda externa pública

Gráfico 1.11

Comparación de Cobertura de las Reservas Internacionales

31 32

40

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Res. Int. / M3 Priv ($+US$)

%1995 Promedio anual 2001 Promedio anual 2012 Junio

5

910

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

Res. Int. / PIB Nominal

Fuente: BCRA e INDEC

%

Gráfico 1.9

Balance de Pagos

-12

-8

-4

0

4

8

12

1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

% del PIB

Cuenta Capital y Financiera

Cuenta Corriente

Variación de Reservas

Fuente: INDEC

Acumulación de Reservas Internacionales

en base a endeudamiento externo

Acumulación de Reservas Internacionales

en base a superávits externos

Gráfico 1.10


9

diferentes usos prioritarios. Las divisas generadas se utilizan para pagar las importaciones, para aten-der los vencimientos de la deuda pública y privada en moneda extranjera y para acumular reservas in-ternacionales en el Banco Central. Frente a eventos negativos que pudieran restringir el acceso a las divisas internacionales, mantener un nivel suficiente de reservas se ha convertido en un objetivo común de la mayoría de los países emer-gentes para garantizar la autonomía necesaria de la política económica. En el caso de la Argentina, además de actuar como reaseguro de liquidez in-ternacional, su uso ha contribuido a cancelar deuda pública en un contexto de bajo rendimiento de las reservas internacionales y de gran volatilidad en las condiciones del mercado de capitales internacional. Desde el punto de vista del bienestar general de la sociedad, la acumulación de activos externos en el Banco Central es más eficiente que la realizada in-dividualmente por parte de las personas físicas o jurídicas. La evidencia internacional ha mostrado que la mera existencia de un seguro colectivo como las reservas es la mejor garantía para proteger a la economía y a sus ciudadanos de eventos disrupti-vos de carácter externo, sean estos shocks negativos en la esfera comercial o ataques especulativos fi-nancieros. En este escenario, el aumento de la preferencia por dolarizar los portafolios financieros de una parte de los residentes frente al deterioro del panorama in-ternacional obliga a la política económica a elegir la opción menos disruptiva, asignando los dólares disponibles al uso más eficiente, esto es, para pagar las importaciones de bienes y servicios, cancelar los intereses y las amortizaciones de la deuda pública y privada y acumular reservas internacionales que permitan sostener el esquema de flotación adminis-trada del tipo de cambio. Así, la reciente adecuación de las normas cambia-rias —mediante la Comunicación A 5318— limita el acceso al mercado local de cambios con fines de atesoramiento, dando preferencia a la aplicación de las divisas a fines específicos vinculados con la acti-vidad productiva. Esta medida se integra así al marco normativo de regulación prudencial ya exis-tente a los efectos de asignar el excedente de dóla-res según criterios que prioricen el mayor impacto económico y social de esas divisas, propendiendo a que cada dólar usado maximice su efecto multipli-cador en términos de crecimiento. En el mismo sentido y con el objeto de sostener los niveles de inversión que garanticen el crecimiento, el BCRA puso en marcha la línea de créditos para la

Deuda Pública Nacional*

75,4

9,6

41,8

138,8

29,5

0

20

40

60

80

100

120

140

160

Total Deuda con el Sector

Privado


Privado

% del PIB

Sector privado (moneda local)

Sector privado (moneda extranjera)

*Excluye holdouts

Fuente: Elaboración propia en base a datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas e INDEC

105,0

Dic-2003 Dic-2011

13,5

Gráfico 1.12

Gráfico 1.13

Deuda Externa Privada

15,0

6,6

3,9

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

Deuda Externa Privada Total

(Dic-11)

Deuda Externa Financiera del

Sector Privado no Financiero

(Dic-11)

Deuda Externa Financiera con

Acreedores Extra Grupo

(Dic-11)

% del PIB

Fuente: BCRA

8,4 p.p. del PIB en Deuda

Comercial

2,7 p.p. del PIB en Deuda

Intra Grupo

(US$66.852 millones)



Gráfico 1.14

4,93,7 3,2 3,6

4,35,2

5,8 5,3 5,46,5 6,6

6,7

4,9 5,6

6,1

6,9

7,27,0

6,67,1

8,5 8,2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Dic-02 Dic-03 Dic-04 Dic-05 Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09 Dic-10 Dic-11 May-12

% del PIB

Familias Empresas

Fuente: BCRA

Crédito al Sector Privado por Sector


10

Inversión Productiva que dispone que, en los próximos 12 meses, las entidades financieras debe-rán canalizar el 5% del promedio de los depósitos privados de junio de 2012 al financiamiento de proyectos de inversión. Los préstamos estarán des-tinados a financiar la adquisición de bienes de capi-tal o a la construcción de instalaciones necesarias para la producción y comercialización de bienes y/o servicios (ver Apartado 2). Estos créditos serán en pesos con un plazo final no menor de 3 años y con una tasa de interés fija de hasta 15,01% anual. Al menos el 50% de los préstamos deberá ser otorgado a micro, pequeñas y medianas empresas. Los ban-cos alcanzados por esta normativa son todos aque-llos con una participación en los depósitos superior al 1% así como aquellos que operan como agentes financieros de las distintas jurisdicciones de go-bierno. Existe consenso en que el acceso al financiamiento del sistema bancario de mediano y largo plazo es un factor que influye significativamente en el nivel de inversión de una economía. Si bien este tipo de financiamiento puede darse tanto a través de los bancos como mediante los mercados de capitales, la dependencia del fondeo de los proyectos produc-tivos de los recursos del sistema bancario es parti-cularmente marcada en las economías en desarro-llo, dada la escasa profundidad relativa de sus mer-cados de capitales. En la Argentina el crédito bancario a largo plazo para financiar la inversión productiva se ubica en valores mínimos, situación que no difiere de los re-gistros observados en las últimas décadas. La nueva disposición del Banco Central, por lo tanto, busca canalizar una mayor proporción del ahorro a acti-vidades productivas. En particular, el 77% del total de los préstamos en 2011 se colocó a un plazo máximo de 6 meses y sólo el 5,5% correspondió con créditos mayores a 3 años. Asimismo, la medida se orienta a contrarrestar el rol procíclico que ha tenido el sistema financiero local. En el período de desaceleración económica de fines de 2008 y 2009, mientras que las entidades privadas redujeron abruptamente el crecimiento del crédito, la banca pública sostuvo sus líneas de financiamiento. Así la política crediticia de las enti-dades públicas ha tendido a ocupar, en los últimos años, un rol similar al que se observa en el caso de los bancos de desarrollo en varias economías de América Latina y de Asia, donde el impulso al cré-dito productivo de largo plazo explica una parte fundamental del éxito en el camino al desarrollo.

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

Dic-05 Nov-06 Oct-07 Sep-08 Ago-09 Jul-10 Jun-11 May-12

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16Sistema financiero

Bancos públicos

Bancos privados

EMAE (eje derecho)

Crédito al Sector Privado y Actividad Económicavar. % i.a.

Fuente: BCRA e INDEC

var. % i.a.

Gráfico 1.16

Gráfico 1.15

77,4

10,9

6,2

5,5

Hasta 6 meses

De 6 meses a 1 año

De 1 a 3 años

Más de 3 años

Fuente: BCRA

*Acumulado a mayo

Composición del Crédito Otorgado por Plazo Contractual- Año 2011

(personas jurídicas)


11

En un contexto global donde no se vislumbra una pronta y efectiva salida de la crisis internacional, las medidas adoptadas por el Banco Central permi-ten ampliar el rol anticíclico de las políticas públi-cas y encuentran sustento en el mandato múltiple surgido a partir de la reforma de la Carta Orgánica que se refiere explícitamente a la estabilidad mone-taria y financiera y a la promoción del empleo y el desarrollo con equidad social como objetivos a ser perseguidos por la Institución.


12

2 Contexto Internacional En el segundo trimestre de 2012 la economía global continuó expandiéndose a un ritmo contenido, persistiendo comportamientos heterogéneos: la zona del euro atravesando una recesión, el resto de los principales países avanzados con crecimientos moderados y los emergentes con desempeños relativa-mente más dinámicos. En este marco, se registró una baja tasa de incremento de los volúmenes del comercio mundial. La preferencia de los inversores por activos considerados como más líquidos y segu-ros llevó los rendimientos de los instrumentos más demandados a mínimos históricos, incluso por de-bajo de los observados en el 2008. La zona del euro siguió siendo uno de los principales focos de atención de los analistas internacionales, dado que las medidas económicas anunciadas no han logrado revertir las críticas perspectivas macroe-conómicas y financieras de la región. El uso de la política fiscal como herramienta anticíclica en los países desarrollados permaneció signifi-cativamente restringido. Las medidas orientadas a garantizar la estabilidad financiera cobraron un pro-tagonismo especial en la zona del euro, aunque no surtieron el efecto esperado sobre los mercados de capitales. Así, la política monetaria continuó siendo la principal herramienta para impulsar la actividad económica en los países avanzados. Las regiones en desarrollo se vieron afectadas por la desaceleración del crecimiento de las economías avanzadas, observándose crecientes signos de tensión con depreciaciones de las monedas, empeora-mientos de los saldos externos y fiscales y deterioros en los mercados de trabajo. No obstante, se prevé que los países emergentes sigan motorizando la expansión global, estimándose un repunte para el segundo semestre del año y un mayor dinamismo económico en relación a los desarrollados. Cabe destacar, además, que las economías emergentes disponen de mayores grados de libertad que las des-arrolladas para implementar políticas anticíclicas adicionales en caso de resultar éstas necesarias. En conclusión, la economía internacional evidenció un creciente deterioro durante el segundo trimes-tre del año, con una desaceleración del crecimiento mundial y un aumento de la incertidumbre a partir de las dificultades que se enfrentan en la zona del euro. El resto de los países avanzados tampoco logró consolidarse como impulsor del crecimiento global, en un contexto donde las políticas implementadas no han logrado modificar las perspectivas de mediano plazo. Gráfico 2.1

Global. PIB Real

3,1

2,2 2,3

4,6

3,0

2,0

4,4

9,3

6,4

1,71,5

-0,7

7,3

4,2

3,4

2,8

-0,4

6,7

-2

0

2

4

6

8

10

Mundo Estados Unidos zona del euro Japón Asia (sin Japón) América latina

var. % i.a.

2010

2011

2012p

Fuente: FocusEconomics p: Proyectado

Gráfico 2.2

Actividad Económica Mundial

-3,0

4,3

2,8 2,93,5

2,8

9,9

6,36,7

7,2

-5,2

2,4

1,6 1,6 1,8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

I-08 I-09 I-10 I-11 I-12

var. % i.a.

Mundo

Principales Emergentes (BRIC)

Principales Avanzadas (G-7)

Fuente: FocusEconomics

Proyección

anual

p: Proyectado

2012p 2013p


13

2.1 Economía Global La economía mundial continúa creciendo a un rit-mo contenido: la zona del euro enfrenta una rece-sión; otras economías avanzadas se expanden a ta-sas bajas, con cierta mejoría en el margen y los paí-ses en desarrollo exhiben una moderación de su ritmo de crecimiento. Estas tendencias diferencia-das se mantendrían el resto de 2012 (ver Gráfico 2.1). Las perspectivas sugieren que las naciones desarro-lladas continuarán mostrando un magro dinamis-mo durante un período prolongado, al tiempo que las mayores expectativas se concentran en la posi-ble recuperación de los países emergentes, los que disponen de mayor margen de maniobra para apli-car políticas a fin de dar soporte a la actividad eco-nómica. Sin embargo, existen dudas del desacople de la trayectoria de las regiones en desarrollo res-pecto de la evolución de la actividad económica del mundo desarrollado (ver Gráfico 2.2 y Apartado 1). En este marco, las tasas de crecimiento proyectadas para el mundo en 2012 se mantuvieron sin varia-ciones significativas respecto del trimestre previo (ver Gráfico 2.3). Se espera que la actividad eco-nómica global se expanda en torno a 2,8% inter-anual (i.a.), levemente por debajo del nivel de 2011. En línea con la evolución de la actividad global, se observó una baja tasa de incremento de los volú-menes del comercio internacional, que cerrarían el año con una suba cercana a 3,8% i.a., inferior a la del año previo (ver Gráfico 2.4). En materia de flujos de capitales se observó una preferencia por parte de los inversores de los acti-vos más líquidos y seguros entre los que se desta-can los bonos alemanes, norteamericanos y japone-ses, en detrimento de los activos de plazas financie-ras de otros países desarrollados y de los países emergentes en general. Esta dinámica, sumada a los anuncios de medidas adicionales de estímulo monetario y la posibilidad de que se instrumenten nuevas acciones en el futuro1, llevó a que se contra-jesen los rendimientos de la deuda de largo plazo de países como los Estados Unidos y Alemania, po-sicionándose en torno a sus mínimos niveles histó-ricos (incluso por debajo de los registros observa-dos en el 2008). Sin embargo, cabe señalar que so-

1 No se descarta una eventual tercera ronda de expansión cuantitativa por parte de la Reserva Federal de los Estados Unidos.

Gráfico 2.3

Evolución de Expectativas de Crecimiento para 2012

2,9

-0,3

1,9

0,6

7,0

3,7

2,72,2

6,7

3,4

2,32,7

0,1

-0,4

2,2

2,8

-1,5

0,0

1,5

3,0

4,5

6,0

7,5

9,0

Mundo Estados

Unidos

Zona del

euro

Japón Reino

Unido

Asia

emergente

América

latina

Europa

emergente

var. % i.a.

Abr-12

Jul-12


Gráfico 2.4

Volúmenes del Comercio Mundial(prom. móv. 3 meses)

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

Abr-94 Abr-97 Abr-00 Abr-03 Abr-06 Abr-09 Abr-12

var. % i.a.

Fuente: Oficina de Análisis de Política Económica de Holanda y WEO p: Proyectado

2,9

-10,5

12,9

5,93,8

-15

-10

-5

0

5

10

15

2008 2009 2010 2011 2012p

var. % i.a.


14

bre el final del período se registró una leve rever-sión en la tendencia (ver Gráfico 2.5). La zona del euro continuó concentrando la aten-ción de los analistas internacionales, en la medida en que las políticas económicas implementadas no lograron mejorar las perspectivas macroeconómi-cas y financieras de la región. Se continuó pospo-niendo la resolución de los problemas de solvencia del sector bancario, enfrentándose las dificultades única-mente mediante medidas de expansión de la liquidez. En algunos casos, la asistencia a los sistemas financie-ros terminó afectando las cuentas públicas, en la medi-da en que los estados asumieron las pérdidas con el fin de garantizar la estabilidad de los sistemas bancarios. Asimismo, la creciente utilización de mecanismos que privilegian las acreencias de los organismos supranacionales por sobre los del sector privado generaron una mayor aversión del mercado a fi-nanciar a los países vulnerables de la zona. Ello agrandó las divergencias en los costos de financia-miento intrarregionales y la incertidumbre acerca de la sostenibilidad de la unión monetaria (ver Grá-fico 2.6). Por su parte, el uso de la política fiscal como herra-mienta anticíclica en los países desarrollados siguió estando significativamente restringido por los ele-vados niveles de endeudamiento público, en algu-nos casos, y por falta de consenso político en otros. A la consolidación fiscal en la zona del euro se su-maron los planes de suba de impuestos en Japón y las previsiones de fuertes ajustes de las cuentas pú-blicas para principios del año próximo en los Esta-dos Unidos. En este marco, la política monetaria continuó sien-do la principal herramienta utilizada para impulsar la actividad económica. En efecto, los países indus-triales continuaron reduciendo las tasas de interés de referencia (zona del euro), e implementando medidas de inyección de liquidez (zona del euro, Japón e Inglaterra), además de otras medidas no convencionales de política monetaria. En particu-lar, en los Estados Unidos, la autoridad monetaria extendió el plazo y los montos de su Programa de Extensión de Madurez de los bonos del Tesoro es-tadounidense en su cartera (conocido como Opera-ción Twist; ver Gráfico 2.7). Durante el segundo trimestre del año, las economí-as en desarrollo se vieron afectadas por la desacele-ración del crecimiento de las avanzadas. Se obser-

Gráfico 2.5

Economías Avanzadas. Rendimientos de Bonos a 10 Años

1

2

3

4

5

6


%

0,7

0,9

1,1

1,3

1,5

1,7%

AlemaniaEstados UnidosJapón (eje derecho)

Caída de Lehman Brothers Primer rescate a Grecia

Rescate a Portugal

BCE LTRO a

3 años

Rescate

bancario

a España

Segundo rescate a Grecia

Fuente: Elaboración propia en base a datos de DataStream

Gráfico 2.6

Zona del Euro. Economías Seleccionadas. Rendimiento de Bonos a

10 años

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Jun-93 Ago-96 Oct-99 Dic-02 Feb-06 Abr-09 Jun-12

%

Alemania

Francia

Italia

España

Fuente: DataStream

Inicio de la

unión

monetaria

Profundización de

la crisis financiera

internacional

Gráfico 2.7

Estados Unidos. Bonos del Tesoro en Cartera de la Reserva Federal

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

Ene-07 Mar-08 May-09 Ago-10 Oct-11 Dic-12

miles de

millones de US$

Otros activos

Bonos de mediano y largo plazo

Bonos de corto plazo

Fuente: Reserva Federal de los Estados Unidos

Proyec.

Segunda expansión

cuantitativa

Operación

Twist

Extensión de la

Operación Twist

Primera expansión

cuantitativa

p


15

varon signos de mayor tensión, con desaceleracio-nes más fuertes que lo previsto (China, India, Bra-sil), depreciaciones de las monedas (particularmen-te en Rusia, Brasil e India, asociadas a salidas de capitales, formación de activos externos o medidas de política cambiaria), empeoramientos del saldo externo (Brasil, Turquía, India y Chile), del resulta-do fiscal (Sudáfrica e India) y deterioros en los mercados de trabajo (Sudáfrica). En este marco se implementaron diversas medidas anticíclicas, de carácter tanto monetario como fiscal, financiero y cambiario. Más allá del menor ritmo de expansión económica, las economías emergentes seguirán impulsando el crecimiento mundial, previéndose un mayor dina-mismo de la actividad en relación a las desarrolla-das. En esta proyección juega un rol central el hecho de que los países en desarrollo disponen de mayores grados de libertad para la implementación de políticas anticíclicas adicionales en caso de re-sultar necesarias. De hecho, en India, China y Bra-sil se redujeron las tasas de interés de referencia para la política monetaria durante el segundo tri-mestre del año, modificándose también las tasas de encajes para favorecer el otorgamiento de créditos (China y Brasil). En el plano fiscal, Brasil ya im-plementó algunas medidas focalizadas de reduc-ciones impositivas y subsidios a las tasas de interés. Considerando las reacciones de política que ya han comenzado a evidenciar estos países, se espera un repunte en la actividad económica de este grupo de naciones durante el segundo semestre del año. Las materias primas industriales (las energéticas, y los metales y minerales) continuaron exhibiendo menores cotizaciones por la desaceleración de la producción industrial global (ver Gráfico 2.8). En tanto, los commodities agrícolas registraron recien-temente un fuerte impulso, influidos básicamente por cuestiones climáticas que afectaron la produc-ción de los principales granos a nivel global (ver Capítulo 8). En resumen, el escenario internacional presentó un deterioro de las expectativas en los últimos trimes-tres, caracterizado por un débil crecimiento eco-nómico en el mundo desarrollado (e incluso rece-sión en la zona del euro) y una desaceleración más intensa que la prevista en las economías emergen-tes. Sin embargo, las proyecciones anticipan un mayor dinamismo de la actividad económica en la segunda parte del año. Así, en la medida en que se materialicen estas perspectivas —en especial para

Gráfico 2.9

Crecimiento Económico

4,1

-0,4

5,8

3,9

2,9

1,6

-2,2

4,6

3,12,8

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

2008 2009 2010 2011 2012p

% anual

Principales Socios Comerciales de la Argentina* Mundo

*Ponderados por su participación en las exportaciones argentinas, que en conjunto llega al 80% del total.

Fuente: Elaboración propia en base a datos de FocusEconomics e INDEC p: Proyectado

Gráfico 2.8

Global. Precios de Materias Primas Industriales y Producción

Manufacturera

-90

-60

-30

0

30

60

90

120

Nov-02 Oct-04 Sep-06 Ago-08 Jul-10 Jun-12

var. % i.a.

-15

-10

-5

0

5

10

15

20var. % i.a.

Precio energía

Precio metales y minerales

Producción industrial mundial (eje derecho)

Fuente: Banco Mundial y Oficina de Análisis de Política Económica de Holanda


16

los socios comerciales de la Argentina—, el contexto internacional se tornaría más favorable respecto del observado durante el primer semestre del año.

2.2 Principales Socios Comerciales

Los principales socios comerciales de la Argentina seguirán registrando un crecimiento de la actividad económica mayor que el promedio mundial, en lí-nea con la mejora en su desempeño proyectada pa-ra la segunda mitad de 2012 (ver Gráfico 2.9).

Brasil La economía brasileña creció menos de lo esperado en los primeros meses del año (alrededor de 0,7% i.a.), lo que llevó a ajustar a la baja las proyecciones de crecimiento para 2012 hasta cerca de 2% (ver Gráfico 2.10). Pese a la desaceleración económica registrada, la demanda interna, apuntalada por un mercado de trabajo sólido, permitió que el nivel de actividad continuara creciendo. En efecto, la tasa de desem-pleo en mayo fue de 5,8% de la Población Económi-camente Activa (PEA), 0,6 puntos porcentuales (p.p.) por debajo del valor de un año atrás y -1,7 p.p. respecto de 2010. De este modo, la tasa de desocupación se mantiene en torno a su menor valor de los últimos 20 años. En cuanto a la evolución del comercio exterior, en los últimos meses se observó una pérdida de dina-mismo, de similar magnitud, tanto de las exporta-ciones como de las importaciones. De este modo, el superávit comercial se mantuvo prácticamente inal-terado en los últimos 12 meses. De todas maneras, la economía brasileña mantiene un déficit estructural de Cuenta corriente, que llegaría según diversas es-timaciones —tanto oficiales como privadas— a cerca de 2,6% del PIB. En materia cambiaria, se observó que a principios del trimestre el Banco Central de este país intervino activamente en el mercado comprando divisas, aunque posteriormente instrumentó diversas me-didas para frenar la desvalorización excesiva de su moneda2. De este modo, el real brasileño se depre-ció en el segundo trimestre aproximadamente 7,6%, al tiempo que acumuló una depreciación in-teranual cercana a 30% (ver Gráfico 2.11).

2 Subastas de swaps cambiarios y reducción de impuestos para operaciones de endeudamiento contra el exterior.

Gráfico 2.11

Brasil. Intervención Cambiaria y Tipo de Cambio

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jul-12

miles de

millones de US$

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8real/dólar

Intervención mercado spot

Colocaciones de swaps

Tipo de cambio nominal (eje derecho)

Fuente: Banco Central de Brasil

Compra

Vende

Gráfico 2.10

Brasil. Indicadores de Actividad Económica

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

II-08 IV-08 II-09 IV-09 II-10 IV-10 II-11 IV-11 II-12p* IV-12p

var. % i.a.

Indicador de Actividad Económica

PIB

Fuente: Elaboración propia en base a Banco Central de Brasil p: Proyectado *: Datos a mayo de 2012

Proyectado

Gráfico 2.12

Brasil. Precios Minoristas y Tasa de Interés de Referencia de Política

Monetaria

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12

var. % i.a.

IPCA IPCA subyacente Tasa Selic

Fuente: IBGE, BCB y DataStream * El margen de tolerancia es de +/- 2

p.p.

Meta 2007-2012*: 4,5%

Proyectado


17

La inflación minorista siguió con la tendencia a la moderación iniciada a mediados del año pasado y se ubicó en junio en 4,9% i.a., la tasa más baja desde septiembre de 2010 (ver Gráfico 2.12). En un marco de acotado dinamismo de la actividad y de modera-ción en la tasa de crecimiento de los precios, el Ban-co Central de Brasil (BCB) redujo nuevamente su ta-sa de interés de referencia llevándola a 8%, el menor valor de las últimas décadas. La creciente incertidumbre global, la reducción de la tasa de interés de referencia para la política moneta-ria (Sistema Especial de Liquidación y Custodia —SELIC—) y la desaceleración económica conduje-ron a una reducción del ingreso neto de capitales, presionando hacia la depreciación de la moneda. En particular se retrajo la Inversión en portafolio, que fue parcialmente compensada por un incremento en los flujos de Inversión extranjera directa. De todos modos, el ingreso de capitales superó al déficit de Cuenta corriente, sosteniendo el proceso de acumu-lación de reservas internacionales aunque a un ritmo más moderado (ver Gráfico 2.13). En el plano fiscal, el gobierno continuó anunciando diversas medidas de impulso a la actividad, entre las que se destaca el paquete de estímulo al sector au-tomotriz (que representa poco más del 20% del Pro-ducto industrial y es uno de los que más inversiones realizan en el país) y al de la producción de bienes de capital. Cabe señalar que ya en junio se comenzó a observar un mayor dinamismo de las ventas de au-tos, lo que podría responder a la implementación del plan mencionado. Pese a las medidas, tanto el déficit fiscal como la deuda pública se mantendrían en tér-minos del Producto en torno a 2% y 54%, respecti-vamente. Diversos factores podrían impulsar la economía a partir del segundo semestre del año, como la inci-dencia del mayor ingreso disponible —influido por la suba del salario mínimo—, las medidas fiscales y monetarias de estímulo ya anunciadas, y la inversión en infraestructura para el Mundial de Fútbol y los Juegos Olímpicos en los próximos años (2014 y 2016, respectivamente). Se espera así que el mayor dinamismo de Brasil repercuta positivamente sobre la economía argentina (ver Apartado 3).

Zona del euro

Durante el primer trimestre del año, la zona del eu-ro presentó un estancamiento de la actividad eco-nómica, luego de la contracción del último trimes-

Brasil. Balanza de Pagos

(acumulado 12 meses)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

May-04 Sep-05 Ene-07 May-08 Sep-09 Ene-11 May-12

% del PIB

Cuenta corriente Otra inversiónInversión directa Inversión en portafolioOtros Variación de reservas internacionales*Balanza comercial

Fuente: DataStream *Un valor negativo implica una acumulación de reservas internacionales

Gráfico 2.13

Gráfico 2.14

Zona del Euro. PIB y Contribución por Componentes

-6

-4

-2

0

2

4

6

IV-06 IV-07 IV-08 IV-09 IV-10 IV-11 IV-12p

contrib. en p.p.

a la var. % i.a.

Exportaciones netas Formación bruta de capital

Variación de inventarios Consumo público

Consumo privado PIB (var. % i.a.)

Fuente: Elaboración propia en base a Bloomberg y Focus Economics

var. trimestral anualizada s.e.

-4

-2

0

2

4

II-11 III-11 IV-11 I-12

%

p: Proyectado

Gráfico 2.15

Zona del Euro. Evolucion del PIB

99,8

103,9

89,7

86,6

98,3

100,9

94,4

95,6

85

88

91

94

97

100

103

106

I-07 III-07 I-08 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10 I-11 III-11 I-12

I-07=100

zona del euro Alemania

Irlanda Grecia

España Francia

Italia Portugal

Fuente: Eurostat y FocusEconomics


18

tre de 2011. De los componentes de la demanda agregada, las exportaciones netas contribuyeron positivamente al crecimiento interanual, en tanto que el resto de los rubros aportó negativamente, destacándose la Inversión total y, en menor medi-da, el Consumo privado (ver Gráfico 2.14). A nivel país se observó nuevamente una importante hete-rogeneidad. Mientras que Alemania y Francia cre-cieron, otras naciones como Portugal, Grecia, Es-paña, Irlanda e Italia presentaron contracciones del Producto (ver Gráfico 2.15). El primer trimestre dejó un arrastre estadístico de crecimiento para el año de -0,15 p.p. Sobre esta ba-se, las proyecciones del mercado anticipan una con-tracción de la actividad económica en 2012 de aproximadamente 0,4%. El desempeño de la actividad económica mantuvo fuertemente deteriorado al mercado de trabajo. La tasa de desocupación se incrementó durante el tri-mestre hasta 11,1% de la Población Económicamen-te Activa (PEA) en mayo, el valor más elevado des-de 1993. En línea con lo que sucede con la actividad económica, se observó una importante dispersión en los datos laborales entre los países. Por un lado, naciones como España y Grecia registraron tasas de desempleo superiores al 20% de la PEA, mientras que otras como Austria, Luxemburgo y Alemania se ubicaron en torno al 5% (ver Gráfico 2.16). En lo que refiere al comercio exterior, se observó una desaceleración tanto de las Exportaciones co-mo de las Importaciones, siendo estas últimas las que perdieron mayor dinamismo, evolución consis-tente con la recesión de la actividad y la deprecia-ción de la moneda (ver Gráfico 2.17). Este compor-tamiento llevó a que la región pase de presentar un déficit comercial a ser superavitaria, dando lugar a un desempeño similar del saldo de la Cuenta co-rriente (ver Gráfico 2.18). Esta evolución del saldo externo contrasta con la registrada durante la pro-fundización de la crisis internacional en 2008, cuando las exportaciones se desaceleraron más que las importaciones, dando lugar a un mayor déficit regional (agravando las necesidades de financia-miento externo). En la medida que se mantenga esta dinámica como la vía de ajuste del desequilibrio exter-no de la región, las importaciones de este socio comer-cial de la Argentina continuarán deprimidas3.

3 Esto podría implicar un menor dinamismo de las exportaciones argentinas. De todas maneras el 70% de nuestras ventas externas a la zona del euro se corresponden con productos primarios y sus manufacturas derivadas cuyo consumo es relativamente inelástico al ciclo económico. En tanto, el resto de la exportaciones de nuestro país a la región se encuentra básicamente explicado por el biodie-sel, producto que dada su creciente demanda mundial podría fácilmente reasignarse hacia otros destinos.

Gráfico 2.16

Zona del Euro. Tasa de Desempleo

0

5

10

15

20

25

España

Grecia

Portugal

Irlanda

Eslovenia

Chipre

Italia

Francia

Eslovaquia

Finlandia

Bélgica

Malta

Alemania

Luxemburgo

Holanda

Austria

Fuente: Eurostat

% de la PEA

Gráfico 2.17

Zona del Euro. Balanza Comercial

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

Abr-07 Abr-08 Abr-09 Abr-10 Abr-11 Abr-12

var. % i.a.

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5% del PIB

Balanza comercial (acum. 12 meses; eje derecho)

Exportaciones

Importaciones

Fuente: DataStream

Gráfico 2.18

Zona del Euro. Balanza de Pagos(acum. 12 meses)

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5


% del PIB

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5% del PIB

Errores y omisiones

Variación de reservas*

Cuenta financiera

Cuenta capital

Cuenta corriente

Balanza comercial (eje derecho)

Fuente: DataStream *Un valor negativo implica una acumulación de reservas internacionales


19

Durante junio, los precios minoristas mantuvieron su tasa de expansión inalterada en 2,4% i.a., luego de cuatro meses consecutivos de moderación. De este modo la inflación permaneció por sobre la me-ta del Banco Central Europeo (BCE; 2%). El sistema financiero de la región continuó eviden-ciando un elevado grado de fragilidad y heteroge-neidad. La continuidad de la caída de depósitos en ciertos países vulnerables siguió agravando el fun-cionamiento de la intermediación financiera, verifi-cándose también que la asistencia del BCE para in-crementar la liquidez no se tradujo en mayores préstamos al sector privado (ver Gráfico 2.19). La evolución en la actividad económica y la fragili-dad del sistema financiero y de las finanzas públi-cas impulsaron al BCE a adoptar diversas medidas expansivas, pese a que la tasa de inflación supera la meta prevista. Así, el BCE recientemente extendió por seis meses más el Programa de provisión de li-quidez ilimitada a tres meses. Asimismo, en su úl-tima reunión de política monetaria, redujo la tasa de interés de referencia en 0,25 p.p. hasta 0,75%, una decisión esperada por el mercado y que persi-gue reducir el costo de financiamiento de los ban-cos y de las economías más vulnerables de la región (ver Gráfico 2.20). En España, tras conocerse la débil situación patri-monial del sistema financiero, el gobierno naciona-lizó una importante entidad y acordó con la región una línea de crédito para recapitalizar a los bancos por €100.000 millones, aunque aún se desconocen las condiciones específicas. Los fondos provendrían del Mecanismo de Estabilidad Europeo (MEE). El privilegio de estas líneas de fondeo respecto de las acreencias privadas dio lugar a un incremento de la incertidumbre en los mercados respecto al finan-ciamiento normal. Esto llevó a que las autoridades regionales recientemente decidieran quitarle este privilegio a la facilidad, aunque única y exclusiva-mente a la línea acordada con el gobierno español. Las diferentes medidas para asegurar el financia-miento y la liquidez de la región no tuvieron el im-pacto esperado para restaurar la confianza de los mercados, reflejándose en elevados costos de fi-nanciamiento soberano, manteniéndose la volatili-dad en las bolsas a nivel global y verificándose una mayor depreciación del euro respecto del dólar (ver sección 2.3 Mercados Financieros Internacionales y Flujo de Capitales). En efecto, en lo que va del año

Gráfico 2.19

Zona del Euro. Depósitos

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

Ene-07 May-08 Sep-09 Ene-11 May-12

var. % i.a.

zona del euro Alemania IrlandaGrecia España FranciaItalia Portugal

Fuente: Banco Central Europeo

Gráfico 2.20

Zona del Euro. Tasa de Interés de Referencia, Agregado Monetario

M3 y Crédito al Sector Privado

0

1

2

3

4

5

6

Jul-99 Sep-01 Nov-03 Ene-06 Mar-08 May-10 Jul-12

%

-3

0

3

6

9

12

15var. % i.a.

Tasa de interés de referencia

Agregado monetario M3 (eje derecho)

Créditos al sector privado (eje derecho)

Fuente: DataStream


20

el euro registra una depreciación nominal respecto del dólar de más de 10% i.a. (ver Gráfico 2.21). Pese al escenario económico recesivo, se continua-ron implementando diversas medidas de ajuste fis-cal, con el objetivo de sanear las finanzas públicas y alcanzar las metas fiscales establecidas para el pre-sente año y el próximo. En este sentido, se destacó el anuncio de la suba de alícuotas del Impuesto al Valor Agregado (IVA) en España. El deterioro de las perspectivas regionales originó el anuncio de la creación de un regulador único del sistema financiero y el estudio de una serie de pro-puestas para intentar preservar la unión monetaria: la focalización de medidas en el crecimiento eco-nómico (y no tanto en la austeridad fiscal) y la creación de eurobonos para permitir un acceso ba-rato al financiamiento para las economías más vul-nerables (ver Sección 2.3). Sin embargo, las discre-pancias entre los líderes regionales estarían dificul-tando la concreción de estas propuestas.

Estados Unidos

En los meses recientes, la actividad económica de los Estados Unidos presentó signos mixtos. No obstan-te, el continuo proceso de desapalancamiento del sector privado y la persistencia de tasas de desocu-pación históricamente elevadas, sumados a un aco-tado uso de medidas fiscales anticíclicas, hacen pre-ver que las bajas tasas de crecimiento se manten-drán en el mediano plazo. Esta tendencia se vería re-forzada por la evolución de la economía global, y en particular de la zona del euro. En el primer trimestre de 2012 el PIB de los Estados Unidos se expandió 1,9% trimestral anualizado sin estacionalidad (s.e.), implicando una desaceleración respecto del trimestre previo. Esta última respondió a una menor contribución positiva de la Inversión, debido a una caída en el componente no residencial, y al comportamiento de la variación de inventarios. El mayor aporte del Consumo privado y la menor contribución negativa del gasto público compensa-rán parcialmente el inferior aumento del gasto en capital (ver Gráfico 2.22). El dato del primer trimestre dejó un arrastre estadís-tico para el año en curso de 1,4 puntos porcentuales (p.p.). Así, se pronostica para 2012 un incremento del Producto de 2,3%.

Gráfico 2.21

Zona del Euro. Tipo de Cambio Real Multilateral y Nominal

Bilateral

119

113

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12

2008=100

euro/moneda

Tipo de cambio nominal bilateral con el dólar

Tipo de cambio real multilateral

Fuente: DataStream e IFS

depreciación del euro

apreciación del euro

Gráfico 2.23

6,1% de la PEA

7,0% de la PEA

5,5% de la PEA

4,9% de la PEA

8,2% de la PEA

80

100

120

140

160

180

200

220

T+1 T+8 T+15 T+22 T+29 T+36 T+43 T+50 T+57

Inicio de la crisis = 100

Nov-73

Jul-81

Jul-90

Mar-01

Dic-07

Fuente: Elaboración propia en base a datos de Datastream

Meses

Estados Unidos. Evolución Comparada de la Tasa de Desempleo

Gráfico 2.22

Estados Unidos. PIB y Contribución por Componentes

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6


contrib. en p.p.

a la var. % i.a.

Consumo privado

Consumo público

Variación de inventarios

Inversión residencialInversión no residencial

Exportaciones netas

PIB (var. % i.a.)

Fuente: Oficina de Análisis Económico de los Estados Unidos y Bloomberg

var. trimestral anualizada s.e.

-2

-1

0

1

2

3

4

5

II-11 III-11 IV-11 I-12

%

p: Proyectado


21

El magro crecimiento económico no logró reducir la tasa de desocupación, que en mayo se ubicó en 8,2% de la PEA. De este modo, todavía supera los niveles alcanzados en similares fases de otros períodos de crisis recientes (ver Gráfico 2.23). En lo referente al intercambio comercial, tanto las importaciones como las exportaciones evidenciaron un menor ritmo de suba, manteniendo el saldo defi-citario de la Balanza comercial en torno a 5% del PIB en el acumulado de 12 meses (ver Gráfico 2.24). La inflación minorista comenzó a desacelerarse en el margen, respondiendo principalmente a una mode-ración de los precios de la energía y de algunos otros commodities (ver Gráfico 2.25). Por su parte el de-flactor del Consumo privado, indicador sobre el que recientemente la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) estableció su meta de inflación de lar-go plazo, se ubicó muy próximo al objetivo de 2% i.a. Si bien entre los analistas de mercado existen impor-tantes expectativas de una nueva ronda de flexibili-zación monetaria en los Estados Unidos, la Fed anunció en su última reunión la prolongación hasta fines de 2012 del Programa de Extensión de Madu-rez de los bonos de su cartera, originado en septiem-bre de 2011 y cuya finalización estaba prevista para el 30 de junio pasado. Sin embargo, esta medida no incrementa la cartera de la Fed sino que sólo cambia su composición, tal cual lo descripto con anteriori-dad (ver Gráfico 2.7). En el plano fiscal, las diferencias partidarias en tor-no al rol de las finanzas públicas continuarían im-pactando negativamente sobre las perspectivas de expansión económica, especialmente debido a que 2012 es un año electoral, por lo que habría mayor di-ficultad para alcanzar consensos. De concretarse el ajuste del gasto público acordado para 2013, que implica un recorte equivalente a 4% del Producto de este año, el crecimiento de la eco-nomía más grande del planeta se vería significati-vamente afectado. De todas maneras, existen ex-pectativas de que tras los comicios se modifique el escenario político y pueda evitarse el ajuste fiscal a partir de un mayor consenso político.

China

En los meses recientes, la actividad económica de China presentó una moderación en su ritmo de ex-pansión algo mayor que la prevista. El menor creci-

Gráfico 2.24

Estados Unidos. Balanza Comercial

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 May-12

% del PIB

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40var. % i.a.

Balanza comercial (acum. 12 meses)

Importaciones (eje derecho)

Exportaciones (eje derecho)

Fuente: Datastream

Gráfico 2.26

China. Producto Bruto Interno e Indicador Adelantado*

7,6

94

96

98

100

102

104

106

108

I-03 I-04 I-05 I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12 I-13p

índice

2

4

6

8

10

12

14

16var. % i.a.

Índicador líder de actividad económica*

PBI (eje derecho)

Fuente: DataStream y FocusEconomics

*Indicador que tiende a anticipar los cambios en la dirección del ciclo económico

p: Proyectado

Gráfico 2.25

Estados Unidos. Precios Minoristas

1,7

2,3

-3,7

-4

-2

0

2

4

6


var. % i.a.

-40

-20

0

20

40

60var. % i.a.

Nivel general

Subyacente

Energía (eje derecho)

Fuente: Bloomberg


22

miento respondió tanto a factores externos como in-ternos. Por un lado se verificó una débil demanda del resto del mundo, influida por la crisis europea, mientras que por el otro se registró un enfriamiento del mercado inmobiliario local (afectando la Inver-sión). Más allá de la desaceleración evidenciada, China aún sigue registrando altas tasas de creci-miento económico, proyectándose una variación del Producto para 2012 de 8,1% (ver Gráfico 2.26). La inversión continúa siendo un factor gravitante para el crecimiento económico chino, debido a que este componente de la demanda agregada represen-ta cerca de la mitad del Producto. En los últimos me-ses, esta variable presentó una ligera moderación en el ritmo de suba. El debilitamiento de ciertos indica-dores del mercado inmobiliario (tales como los pre-cios de los inmuebles) anticipa un deterioro en la construcción, lo que afectaría al gasto en capital (ver Gráfico 2.27). Por el lado de la demanda externa, las exportaciones presentaron en los últimos meses una continua re-ducción en su ritmo de crecimiento interanual. Los menores volúmenes exportados respondieron a una débil demanda externa, especialmente la originada en la zona del euro —uno de los principales deman-dantes de China— (ver Gráfico 2.28). Las importa-ciones también registraron una moderación de mag-nitud similar en su tasa de crecimiento, debido prin-cipalmente a la adecuación de la demanda de bienes intermedios, consistente con menores órdenes de exportaciones (ver Gráfico 2.29). De este modo, el saldo de la Balanza comercial de los últimos 12 me-ses se mantuvo prácticamente inalterado en torno a 2,2% del Producto. En mayo, la inflación minorista continuó con la des-aceleración iniciada a mediados del año pasado. Es-to, sumado al más moderado desempeño económi-co, dio lugar a una flexibilización de la política mo-netaria por parte del Banco Popular de China. En mayo la autoridad monetaria decidió reducir la tasa de encaje bancario por segunda vez en lo que va del año, acumulando su tercera baja desde noviembre pasado. De este modo, la tasa de encaje para bancos pequeños se ubica en 18%, mientras que para los bancos grandes es de 20%. Asimismo, desde junio redujo en dos oportunidades su tasa de interés de política monetaria, la tasa de préstamos a 1 año, lle-vándola a 6%, al tiempo que también bajó la tasa de depósitos a 1 año a 3% (ver Gráfico 2.30).

Gráfico 2.27

China. Inversión

20,2

9,5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45


var. % i.a.

Inversión total

Inversión de empresas con participación estatal

Fuente: DataStream

Gráfico 2.28

China. Exportaciones a los Principales Destinos(prom. móv. 3 meses)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

Abr-07 Feb-08 Dic-08 Oct-09 Ago-10 Jun-11 Abr-12

var. % i.a.

ASEAN*

Zona del euro

Japón

Estados Unidos

Fuente: DataStream *Brunei, Birmania, Camboya, Indonesia, Laos, Malasia, Filipinas, Singapur, Tailandia y Vietnam

Gráfico 2.29

China. Balanza Comercial

-45

-30

-15

0

15

30

45

60

75

90


var. % i.a.

-4,5

-3,0

-1,5

0,0

1,5

3,0

4,5

6,0

7,5

9,0

% del PIB

Balanza comercial (acum. 12 meses; eje derecho)

Exportaciones (prom. móv. 3 meses)

Importaciones (prom. móv. 3 meses)

Fuente: Bloomberg


23

En lo que va del año la moneda china acumuló una depreciación de 1,2% respecto al dólar estadouni-dense, debido principalmente a la pérdida de valor observada durante mayo (ver Gráfico 2.31). La Asamblea Popular Nacional de China aprobó un presupuesto para el año fiscal con medidas orienta-das a dar soporte al crecimiento. Entre las mismas se incluye un incremento en las erogaciones destinadas a áreas sociales, construcción de viviendas sociales, y medicina y cuidado personal.

Chile

La actividad económica de Chile mantuvo su ritmo de crecimiento en los meses recientes, previéndose un comportamiento similar en el corto plazo. Durante el primer trimestre de 2012, el PIB de Chi-le se incrementó 5,6% interanual (i.a.), acelerando levemente su ritmo de expansión respecto del tri-mestre previo. Esta dinámica fue impulsada por el menor aporte negativo de las Exportaciones netas, mientras que el Consumo privado y la Inversión tu-vieron una contribución inferior a la del trimestre previo. El guarismo del primer trimestre de 2012 dejó un arrastre estadístico para el presente año de aproximadamente 3,3 puntos porcentuales (p.p.). El mercado anticipa una expansión del PIB para el presente año de 4,6% (ver Gráfico 2.32). La fortaleza del mercado interno se habría mante-nido recientemente dada la persistencia de un sóli-do mercado laboral. La tasa de desocupación per-maneció relativamente estable en los meses recien-tes, ubicándose en 6,7% de la PEA en mayo, en tor-no a su mínimo valor de los últimos 15 años. En los últimos meses, las ventas externas continua-ron moderando su ritmo de crecimiento interanual; e incluso en marzo ingresaron en terreno negativo, situación que no se daba desde fines de 2009. En esta evolución influyó la moderación del crecimien-to de sus principales socios comerciales, la zona del euro y China (que en conjunto representan aproxi-madamente 40% de las exportaciones). En igual sentido afectó la reducción reciente del precio del cobre, dada la fuerte participación que tiene el me-tal en el total exportado (aproximadamente el 53%). Por su parte, las compras externas tuvieron una tendencia similar a la de los productos expor-tados, aunque la baja en términos interanuales fue menor, reduciendo de este modo el saldo superavi-tario de la Balanza comercial en términos del Pro-

Gráfico 2.31

China. Tipo de Cambio Real Multilateral y Nominal Bilateral

6,482,4

6,2

6,5

6,8

7,1

7,4

7,7

8,0


¥/US$

80

84

88

92

96

100

104ene-07=100

Tipo de cambio nominal bilateral con el dólar

Tipo de cambio real multilateral (eje derecho)

Fuente: DataStream

depreciación del yuan

apreciación del yuan

Gráfico 2.32

Chile. PIB y Contribución por Componentes

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20


contrib. en p.p.

a la var. % i.a.

Consumo privado Consumo público

Inversión Variación de inventarios

Exportaciones netas PIB (var. % i.a.)

Fuente: DataStream y Focus Economics p: Proyectado

3,3

-1,0

6,1 6,0

4,6

-2

0

2

4

6

8

2008 2009 2010 2011 2012

var. i.a.%

Gráfico 2.30

China. Requisitos de Encajes Bancarios y Tasa de Interés de

Referencia

8

10

12

14

16

18

20

22

24

Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jul-12

%

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0%

Bancos pequeños

Bancos grandes

Tasa de interés de referencia (eje derecho)

Fuente: DataStream


24

ducto hasta 2,8%, desde el 7% registrado un año atrás (ver Gráfico 2.33). Esta dinámica del comer-cio externo profundizó el déficit de Cuenta corrien-te, que alcanzó en el primer trimestre del año 1,7% del Producto. En los meses recientes la inflación minorista mode-ró su ritmo de expansión y en mayo alcanzó 3,1% i.a., ubicándose por tercer mes consecutivo dentro de la banda objetivo de la autoridad monetaria (3% ±1 p.p.; ver Gráfico 2.34). En este contexto, recien-temente la autoridad monetaria decidió mantener su tasa de interés de referencia en 5%, tras la baja registrada luego del ciclo alcista previo. Para lo que resta del año los analistas de mercado esperan que la tasa de interés se mantenga en su actual nivel. Sin embargo, no se descarta una posible reducción de la misma ante una desaceleración de la econo-mía global mayor que la prevista.

2.3 Mercados Financieros Internaciona-les y Flujos de Capitales En oposición a lo observado en los primeros tres meses del año, desde fines de marzo los mercados financieros internacionales retomaron la trayectoria negativa (pese a que en junio se evidenciaba un re-bote parcial). La misma reflejó, principalmente, los crecientes temores respecto a la situación en Europa. A esto se le sumaron las mayores dudas acerca de la actividad en economías de gran tamaño como los Estados Unidos y China. Con respecto a la evolución de la crisis de la deuda soberana europea, en los últimos meses sobresalie-ron las peores perspectivas de crecimiento en la re-gión, las especulaciones en torno a una posible sa-lida de Grecia de la zona del euro4 y la creciente preocupación acerca de la vulnerabilidad del siste-ma financiero español. Esto llevó a que se intensifi-cara el deterioro de los mercados de títulos públi-cos de economías de gran tamaño en situación vul-nerable (España e Italia), reavivando las dudas con respecto a la sustentabilidad de la deuda de estos países (ver Gráfico 2.35). Así, España debió solici-tar asistencia financiera a la Unión Europea para recapitalizar su sistema bancario, mientras que a fines del semestre Chipre también oficializaba un pedido de ayuda externa. El empeoramiento de la situación llevó a que las autoridades europeas reali-zaran nuevos anuncios de medidas de política tras la cumbre de fines de junio, incluyendo el estable-

4 En el marco del proceso eleccionario que se desarrolló en aquel país.

Gráfico 2.33

-50

-25

0

25

50

75

100


var % i.a.

-10

-5

0

5

10

15

20

Saldo de la balanza comercial (eje derecho)

Importaciones

Exportaciones

Fuente: Elaboración propia en base a DataStream y FMI

% del PIB

Chile. Balanza Comercial

Resto

47%Cobre

53%

Composición Exportaciones

(2011)

Gráfico 2.34

Chile. Precios Minoristas

-2,6

8,9

3,1

-2,2

8,6

2,7

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 May-12

var. % i.a.

Nivel general

Subyacente

Fuente: DataStream

Meta de Inflación de la

Autoridad Monetaria 3% ± 1 p.p.

Gráfico 2.35

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Ene-10 Jun-10 Dic-10 Jun-11 Dic-11 Jun-12

Alemania

Italia

España

Francia

Deuda Soberana Europea: Rendimientos a 10 Años

0

5

10

15

20

25

30

35

40


Grecia

Portugal

Irlanda

Fuente: Bloomberg

% %


25

cimiento de una entidad de supervisión bancaria unificada para la región y la flexibilización de la ca-pacidad de acción de los fondos de estabilidad fi-nanciera.

En efecto, a pedido de los países interesados, se anunció que el Fondo Europeo de Estabilidad Fi-nanciera —de carácter transitorio— y el MEE —de carácter permanente, con vigencia desde julio de este año— podrían intervenir en los mercados de deuda soberana para estabilizarlos. Se permitiría además que, una vez que esté en marcha la nueva autoridad de supervisión bancaria europea —se es-tima que la misma entrará en vigencia a fines de es-te año—, el MEE pueda realizar inyecciones de ca-pital en instituciones financieras directamente. Ac-tualmente deben hacerlo en forma indirecta, a tra-vés de financiamiento al gobierno respectivo.

El menor apetito por riesgo presionó sobre los mer-cados bursátiles a nivel global, con un debilita-miento más marcado en el caso europeo (ver Gráfi-co 2.36). La merma fue mayor al considerar el caso específico de las acciones del sector financiero (ver Gráfico 2.37). La caída en los precios de los valores bursátiles coincidió con un incremento en los índi-ces de volatilidad esperada para las acciones euro-peas y norteamericanas, que volvieron a registrar niveles que no se observaban desde el segundo se-mestre de 2011. Las bolsas emergentes también reflejaron el entor-no de mayor cautela a nivel global. El índice Mor-gan Stanley Capital International para emergentes (MSCI EM) registró una caída en dólares de 11% desde fines de marzo, resignando buena parte de las ganancias del trimestre anterior. La merma fue más fuerte para el subíndice de América latina, que se debilitó 14% en dólares, en parte debido al efecto de la variación en los tipos de cambio. Los márgenes de tasa exigidos en el mercado se-cundario para la deuda soberana emergente pasa-ron a ampliarse a partir de marzo, aunque hacia ju-nio registraban cierta corrección a la baja. En este marco, las emisiones de deuda de economías emer-gentes —por parte de empresas y gobiernos— entre abril y junio mostraron una contracción de 42% con respecto al trimestre anterior y 17% en térmi-nos interanuales (ver Grafico 2.38). Con respecto a los flujos de portafolio, los fondos de inversión especializados en acciones de econo-mías emergentes revirtieron la tendencia de los

Gráfico 2.38

Emisiones de Deuda Emergente en los Mercados Internacionales

0

6.000

12.000

18.000

24.000

30.000

36.000

42.000

48.000

Sep-09 Ene-10 May-10 Sep-10 Ene-11 May-11 Sep-11 Ene-12 May-12

100

150

200

250

300

350

400

450

500Soberanas Corporativas

Spread del EMBI+ (eje derecho) Spread del CEMBI (eje derecho)

millones de US$p.b.

Fuente: Elaboración propia en base a Bloomberg

Gráfico 2.36

85

89

93

97

101

105

109

113

117

Jul-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Volatilidad esperada (ejederecho)

Nivel bursátil

Índices Bursátiles Expresados en Dólares y Volatilidad Esperada

dic-10=100 %

Fuente: Bloomberg

75

81

87

93

99

105

111

117

123


15

20

25

30

35

40

45

50

55


Nivel bursátil

Europa

70

75

80

85

90

95

100

105

110


15

20

25

30

35

40

45

50

55


Nivel bursátil

MSCI EMEstados Unidos

Gráfico 2.37

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

Jul-11 Ago-11 Oct-11 Dic-11 Feb-12 Abr-12 Jun-12

200

300

400

500

600

700

800

900

1.000

1.100Spread de la deuda española 10 años sobre bonos alemanes (eje derecho)

Acciones del sector financiero europeo

MSCI Financiero España

Ibex 35 (España)

CDS bancos españoles (eje derecho)

España y Sector Financiero Europeo

Fuente: Bloomberg

jun-11=100 p.b.


26

primeros meses del año –cuando registraron fuer-tes suscripciones netas— y pasaron a evidenciar importantes salidas entre abril y mediados de ju-lio5, aunque el saldo neto sigue siendo positivo para el acumulado de 2012. En lo que respecta a los fon-dos especializados en instrumentos de renta fija de economías emergentes, los mismos pudieron man-tener un saldo favorable desde fines de marzo (aunque con entradas más moderadas), en función de los flujos positivos a fondos que se especializan en instrumentos de deuda en moneda extranjera. El dólar mostró una apreciación de 8% contra el euro desde fines de marzo6, mientras que se verifi-có un repunte en la volatilidad esperada de esta pa-ridad. Esta evolución coincidió con el aumento de las posiciones vendidas netas en euros por parte de los agentes no comerciales en los mercados a futuro (ver Gráfico 2.39). Las monedas de economías emergentes se debilita-ron cerca de 5% contra el dólar desde fines del pri-mer trimestre del año, lo que implicó un cambio de tendencia respecto a la apreciación registrada en aquel período. En particular, sobresalió la depre-ciación contra el dólar de las monedas de Europa emergente, más marcada que la observada para el promedio general de economías emergentes (ver Gráfico 2.40). En perspectiva, la evolución de la crisis de la zona del euro y la posibilidad de un mayor debilitamien-to de la actividad económica a nivel global (que po-dría afectar las cotizaciones de los precios de las materias primas), juntos con las eventuales res-puestas de política económica ante estos desarro-llos, seguirán siendo factores gravitantes para el es-cenario internacional en el que se inserta la Argen-tina. En este sentido, si bien se espera una mejora en el ritmo de crecimiento de los principales socios comerciales de nuestro país, prima el contexto de cautela y volatilidad que podría condicionar el des-empeño económico en el segundo semestre del año.

5 Los egresos en el período estuvieron concentrados principalmente en fondos que invierten en acciones de Asia emergente, seguidos por los que se enfocan en América latina. 6 En contraste con la depreciación de 4,5% que registró en relación al yen.

Gráfico 2.39

95

100

105

110

115

120

125


7

9

11

13

15

17

19Volatilidad esperada dólar/euro 3 meses (ejederecho)

Dólar/euro

Fuente: Bloomberg

Tipo de Cambio dólar/euro

Volatilidad Esperada y %dic09=100

-220.000

-160.000

-100.000

-40.000

20.000

80.000

140.000


posiciones netas

compradas en

euros

posiciones netas

vendidas en euros

Posiciones netas en futuros dólar/euro

Agentes no comerciales

cantidad de

contratos

Evolución dólar/euro y volatilidad esperada

Gráfico 2.40

Evolución de Principales Monedas Emergentes y Volatilidad

85

91

97

103

109

115

121

Ene-10 May-10 Sep-10 Ene-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12

8

10

12

14

16

18

20Volatilidad monedas emergentes (JP Morgan; eje derecho)

Rusia

Sudáfrica

Turquía

México

Brasil

India

dic-09 =100

Fuente: Bloomberg

%

apreciación contra el US$

depreciación contra el US$


27

Apartado 1 / ¿Podrán los países emergentes seguir creciendo a altas tasas pese a la crisis en los avanzados? La hipótesis de desacople (decoupling) de las tra-yectorias de crecimiento de las economías avanza-das y las emergentes, que ya se sostuvo hacia fines de 2008 —luego de la profundización de la crisis financiera internacional—, difícilmente encuentre sustento en la coyuntura actual. Si bien se prevé que, al igual que en aquella oportunidad, los países en desarrollo se apoyen en la solidez de sus merca-dos internos y aprovechen sus márgenes de aplica-ción de políticas contracíclicas, los lazos comercia-les y financieros entre las naciones desarrolladas y las emergentes no se modificaron sustancialmente entre 2008 y la actualidad. Por ello, resulta espera-ble que, ante la incierta situación que atraviesan las economías de la zona del euro y el magro creci-miento de los países avanzados, los canales de transmisión continúen operando de un modo simi-lar al observados a fines de 2008 y en 2009, con-tribuyendo a una desaceleración del ritmo de ex-pansión económica de los países emergentes.

La presunción del desacople se desarrolló en un contexto en el que la mayor parte de los países en desarrollo habían logrado mejorar considerable-mente sus fundamentos macroeconómicos, pro-ducto de la conjunción de políticas activas en un contexto internacional favorable para éstas. En la última década, como consecuencia de las mejores condiciones macroeconómicas, las naciones emer-gentes crecieron a una tasa superior a la de las avanzadas, ganando participación en la economía global hasta representar cerca del 50% del Produc-to Mundial en 2011. En ese proceso se consolidaron los mercados internos de los países en vías de desa-rrollo, implicando una reducción de las tasas de desempleo hasta niveles mínimos históricos. En tanto, el comercio entre las economías emergentes

se expandió, reduciéndose la dependencia de los mercados desarrollados. En paralelo, los precios y los volúmenes de los activos financieros de los paí-ses en desarrollo mostraron una mejora sustancial y su comportamiento comenzó a diferenciarse de otros instrumentos considerados de alto riesgo, con los que usualmente se comparaban. Si bien la mejora en las condiciones iniciales apoya la hipótesis del desacople, también es cierto que algunas vulnerabilidades se mantuvieron. En efec-to, la estructura del comercio internacional de las principales naciones en desarrollo se mantuvo rela-tivamente inalterada desde 2008, evidenciando una elevada correlación entre las exportaciones de los emergentes y las compras externas de los países industrializados (ver Gráficos 1 y 2). El grado de integración financiera tampoco se modificó sustan-tivamente, de modo que este canal de transmisión de las crisis continúa vigente.

En la coyuntura actual, la evidencia sugiere que nuevamente la hipótesis de decoupling no encuen-tra sustento. En la medida en que siguieron dete-riorándose las condiciones económicas y financie-ras en la zona del euro, y continuó el proceso de desaceleración del crecimiento de las demás nacio-nes avanzadas, en los países en desarrollo se obser-varon moderaciones en el ritmo de expansión más fuertes que las previstas inicialmente, marcadas depreciaciones de las monedas, menor preferencia por activos emergentes, empeoramientos de los saldos externos y fiscales y/o deterioros en los mer-cados de trabajo. Desde la perspectiva financiera, las plazas bursátiles de las economías emergentes acompañaron el comportamiento de las avanzadas.

Gráfico 2 | Global. Comercio Internacional

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

Ene-07 Nov-07 Oct-08 Ago-09 Jul-10 May-11 Abr-12

var. % i.a.

Importaciones economías avanzadas

Exportaciones economías emergentes


Gráfico 1 | Principales Economías Emergentes. Exportaciones y Participación por Destinos

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

2008 2011

miles de

millones de US$

Hacia el resto del mundo

Hacia Estados Unidos, Unión Europea y Japón


47%46%

52%

53%


28

Las expectativas de que se materialice un desacople (al menos temporalmente) se concentran entonces en el margen de acción contracíclica del que dispo-nen los principales países emergentes. Ante el me-nor ritmo de actividad económica, los gobiernos de estas naciones, al igual que en la oportunidad de la profundización de la crisis de fines de 2008, adop-taron diversas acciones de política económica a fin de revertir el impacto negativo de la menor de-manda externa. En efecto, se han implementado medidas de carácter monetario, fiscal, financiero, comercial y cambiario. Si bien el impacto de las mismas podría permitir amortiguar los efectos adversos de la crisis, no está claro si estos serán suficientes para contrarrestar la menor demanda externa de persistir el débil desempeño en el mun-do avanzado. Por otro lado, una de las características de la ex-pansión fiscal y monetaria de los emergentes en 2008-2009 fue la coordinación implícita de las medidas. Ello permitió retroalimentar las externa-lidades positivas de los shocks nacionales a través del canal comercial. El actual proceso debería tener similares características para maximizar su efica-cia. En lo que va del año la producción industrial de las naciones emergentes mostró una moderación de su ritmo de expansión mayor que la observada en las avanzadas (ver Gráfico 3). En línea con esta evolu-ción, los niveles de crecimiento del Producto en los países en desarrollo también se desaceleraron (ver Gráfico 4). Se destacó el caso de China, que eviden-ció una significativa moderación del crecimiento en los últimos dos años, con un crecimiento proyecta-do para este año en torno a 8%, lo que representa el menor valor de las últimas décadas. Desde la perspectiva de la economía real, y en con-traste con la recesión mundial verificada entre 2008 y 2009, el ritmo de expansión del nivel de producción mundial actualmente no se está contra-yendo. Este comportamiento obedece a que si bien

Europa está en recesión, el resto de los principales países avanzados (como Estados Unidos y Japón) continúan presentando un crecimiento débil pero positivo. En este contexto, si la situación en la zona del euro se agudiza y repercute globalmente, sería esperable un deterioro más marcado de las perspectivas de crecimiento de los países emergentes. La evidencia continúa demostrando que existe una importante interdependencia entre ambos grupos de países, por lo que el futuro próximo de las eco-nomías en desarrollo aún seguiría estando condi-cionado por la evolución de las naciones desarro-lladas.

Gráfico 4 | Global. Crecimiento del PIB

-10

-5

0

5

10

15

I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12

var. % i.a.

Mundo

Economías avanzadas


Fuente: FMI

Proyectado

Gráfico 3 | Global. Producción Industrial

-4

-3

-2

-1

0

1

2


var. % s.e.

prom. móvil 3 meses

Economías Avanzadas

Economías Emergentes

Mundo



29

3 Actividad

En el segundo trimestre del año, la actividad económica aminoró su crecimiento. La desaceleración de la economía global, y en particular la menor actividad en Brasil, impactaron sobre las exportaciones y la producción local, sumándose el efecto de la sequía. Para lo que resta del año, y en línea con lo previsto para los principales socios comerciales de la Argentina, se espera una mejora en los niveles de actividad, lo que daría lugar a un nuevo año de crecimiento económico, aunque a un ritmo inferior al observado en 2011. Por el lado de la demanda, durante el segundo trimestre del año se observó una reducción en el ritmo de expansión de la Inversión Bruta Interna Fija (IBIF) en relación a los trimestres previos, explicado por un crecimiento moderado de la adquisición de Equipo durable de producción y un desempeño débil de la Inversión en construcción. El Consumo privado fue el impulsor de la economía en el segundo tri-mestre. Aunque se elevó en menor cuantía que en los períodos pasados, aportó más de tres cuartas par-tes del crecimiento interanual. El gasto de las familias se vio favorecido por la fortaleza del mercado laboral, la continuidad de las políticas públicas orientadas hacia los sectores de menores recursos, el ajuste semestral que opera sobre las jubilaciones y el dinamismo de los créditos al consumo. Por su parte, el Consumo público mantuvo su tendencia positiva, con una expansión similar a la de los trimes-tres anteriores. Las cantidades exportadas se redujeron en el segundo trimestre del año, como conse-cuencia de una baja en los envíos al exterior de productos industriales, originada por la desaceleración de la economía de Brasil, y de productos primarios, a partir de los menores saldos exportables resultado de la sequía. Por el lado de la oferta, los indicadores parciales adelantados dan cuenta de una merma en la actividad en la industria y en la construcción en la comparación interanual. El sector agropecuario también ex-hibió una disminución de la actividad, a partir de una expansión de la ganadería que no alcanzó a com-pensar la caída de la actividad agrícola vinculada a la sequía de la campaña 2011/12. Por su parte, los servicios también redujeron su ritmo de aumento pero sintieron con menos fuerza el impacto de la des-aceleración global al ser sostenidos por la fortaleza de la demanda interna. Las comunicaciones, la in-termediación financiera y el comercio mayorista y minorista volvieron a ser los sectores que crecieron en mayor cuantía y que contribuyeron de manera más significativa a la expansión de la actividad eco-nómica. Por último, en un marco de menor dinamismo de la actividad económica, las cantidades im-portadas se redujeron en el trimestre a partir de una caída de la mayoría de los diversos tipos de bienes.

Gráfico 3.1

Contribución al Crecimiento del PIB

-8

-4

0

4

8

12

16

I-08 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10 I-11 III-11 I-12

p.p. de

la var. % i.a.

Consumo privado Consumo público Discrepancia estadística

Inversión Exportaciones netas PIB (var. % i.a.)

Fuente: INDEC

Gráfico 3.2

Crecimiento Económico

2,7

2,5

2,9

3,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

Mundo Principales socios comerciales de la Argentina*

var. % i.a.

I Semestre (e)

II Semestre (p)

*Ponderados por su participación en las exportaciones argentinas, que en conjunto llega a cerca del 80% del total

Fuente: Elaboración propia en base a datos de FocusEconomics y Banco Central de Brasil e: Estimado p: Proyectado


30

3.1 Demanda Durante el segundo trimestre de 2012 el nivel de acti-vidad estuvo sostenido por la fortaleza de la demanda interna, particularmente del consumo, mientras que la inversión y las exportaciones se debilitaron (ver Gráfico 3.3).

Inversión Durante el segundo trimestre del año, la inversión moderó su tasa de crecimiento interanual, pero sos-teniendo niveles que implican una Tasa de inversión por encima del 20%. El gasto en Equipo durable de producción tuvo una marcada desaceleración, luego de ser el principal impulsor de la Inversión Bruta Interna Fija (IBIF) durante los últimos años (ver Gráfico 3.4). Esto res-pondió a una caída en las adquisiciones de maquina-rias y equipos importados que fue sólo parcialmente compensada por las incorporaciones de equipamien-tos de origen nacional. En particular, la importación de bienes de capital acumuló en los primeros cinco meses del año una baja de 24% interanual (i.a.). En el mismo sentido, pero con una intensidad menor, las compras al exterior de partes y piezas de bienes de capital se redujeron 1,4% i.a. en el período men-cionado. Esta contracción estaría explicada princi-palmente por las importaciones de autopartes, que se redujeron 4,6% i.a. en dólares corrientes, como consecuencia del impacto del menor nivel de activi-dad en Brasil sobre la industria de automotores na-cional. La Inversión en construcción exhibió un desempeño débil durante el año (ver Gráfico 3.5). Las obras vin-culadas en mayor medida al sector público, como las viales y de infraestructura, presentaron una dismi-nución en el segundo trimestre. A diferencia de los períodos previos, también las construcciones aso-ciadas al sector privado tuvieron un comportamien-to contractivo, con reducciones en las obras con fi-nes comerciales e industriales y en las viviendas, con la excepción de las construcciones petroleras. Ante este escenario y considerando la relevancia de la inversión para el crecimiento y la generación de empleo, y en el marco de las facultades otorgadas por la nueva Carta Orgánica, el Banco Central de la República Argentina lanzó una nueva línea de pro-moción de la inversión productiva en la que las prin-cipales entidades financieras y aquellas que se

Gráfico 3.4

Indicadores de la Inversión

-50

-25

0

25

50

75

I-08 IV-08 III-09 II-10 I-11 IV-11

var. % i.a.

IBIF

Inversión en Equipo durable de producción

Importaciones de bienes de capital

Importación de partes y piezas de bienes de capital

Fuente: INDEC *Datos a mayo

II-12*

Gráfico 3.5

Indicadores de la Inversión

-20

-10

0

10

20

30

I-08 IV-08 III-09 II-10 I-11 IV-11

var. % i.a.

IBIF

Inversión en Construcción

ISAC*

Fuente: INDEC

II-12**Datos a mayo

Gráfico 3.3

Actividad Económica

-4

0

4

8

12

16


var. % i.a.

EMAE

*EMAE datos a abril

Fuente: INDEC

var. trim. s.e.

-2

0

2

4

I-11 II-11 III-11 IV-11 I-12 II-12*

%

Abr-12


31

desempeñen como agentes financieros de las Pro-vincias deberán destinar el 5% de los depósitos del sector privado al otorgamiento de créditos al sector productivo, de los cuales al menos el 50% deben ser canalizados a proyectos llevados a cabo por las Mi-cro, Pequeñas y Medianas Empresas, estableciéndo-se que el desembolso sea en un plazo no mayor a un año (ver Apartado 2).

Consumo En el segundo trimestre del año, el Consumo priva-do fue el principal impulsor de la economía, al igual que en el trimestre previo cuando aportó más de tres cuartas partes del crecimiento interanual del Pro-ducto (ver Gráfico 3.6). En tanto, el Consumo públi-co se expandió a un ritmo semejante al de los tri-mestres anteriores. Los indicadores parciales del consumo privado esta-rían reflejando un menor dinamismo en los meses más recientes. En particular, las ventas en super-mercados ralentizaron su crecimiento en términos nominales en los primeros dos meses del segundo trimestre a 24,2% i.a. (29,4% i.a. en el primero), mientras que las ventas en centros de compras a precios corrientes mantuvieron un incremento se-mejante al de los meses de inicio de año (22,7% i.a.; ver Gráfico 3.7). Las ventas de autos en el mercado local se redujeron 7,9% i.a. en el trimestre, afectadas por la baja en las ventas de autos importados (-14,9% i.a.), que más que compensaron el incremento de las correspondientes a autos fabricados localmen-te (4,3% i.a.). Asimismo, las cantidades importadas de Bienes de consumo disminuyeron en torno a 10% i.a. (ver Gráfico 3.8). De todas maneras, la fortaleza del mercado laboral, que permaneció con niveles elevados de empleo, continuó dando soporte al gasto de las familias (ver Sección 4). El aumento de las remuneraciones resul-tó en un nuevo crecimiento de la masa salarial en el trimestre (ver Gráfico 3.9). A su vez, alentaron al consumo las políticas públicas orientadas hacia los sectores de menores recursos, como la Asignación Universal por Hijo para Protección Social (AUH) y el ajuste de las jubilaciones resultante de la aplicación de la Ley de Movilidad Previsional (ver Sección 6). Las promociones y planes de financiación de las ca-denas comerciales en conjunto con las instituciones financieras siguieron vigentes en el trimestre, al igual que la disponibilidad de otros créditos al con-sumo. Así, el endeudamiento de las familias sigue

Gráfico 3.6

PIB y Consumo

5,2

8,9

6,8

11,8

8,6

9,2

9,9

9,1 9,3

7,37,0

10,7

7,3

8,1

8,9

11,5 11,311,5

11,1

8,89,0

10,9

8,4

12,9

8,5

7,7

9,9

11,9

10,3

11,3

0

2

4

6

8

10

12

14

2008 2009 2010 2011 I-10 II-10 III-10 IV-10 I-11 II-11 III-11 IV-11 I-12

var. % i.a.

PIB

Consumo privado

Consumo público

Fuente: INDEC

Gráfico 3.7

Indicadores de Consumo

(valores corrientes)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

I-08 IV-08 III-09 II-10 I-11 IV-11

var. % i.a.

Consumo

IVA

Ventas en supermercados*

Ventas en centros de compra*

Fuente: Elaboración propia en base a datos de INDEC y Sec. de Hacienda *II-12 datos a mayo

II-12

Gráfico 3.8

Indicadores de Consumo

-15

-10

-5

0

5

10

15

I-08 IV-08 III-09 II-10 I-11 IV-11

var. % i.a.

-60

-40

-20

0

20

40

60

var. % i.a.

Consumo privado

Ventas de autos al mercado interno (eje derecho)

Importaciones de bienes de consumo (eje derecho)*

Fuente: Elaboración propia en base a datos de INDEC y ADEFA *II-12 datos a mayo

II-12


32

mostrando una dinámica importante, con variacio-nes interanuales de los préstamos personales y de las financiaciones con tarjeta de crédito en torno a 39% y 49%, respectivamente (ver Sección 7).

Exportaciones Las cantidades exportadas disminuyeron en torno al 8% i.a. en el segundo trimestre de 2012, revirtiendo el comportamiento favorable exhibido en los perío-dos previos (ver Gráfico 3.10; ver Sección 5). Las menores ventas externas de la Argentina respondie-ron principalmente a la actividad más reducida de sus socios comerciales y a la disminución de los sal-dos agrícolas exportables producto de la sequía. Las exportaciones de Manufacturas de Origen Agro-pecuario (MOA) se redujeron aproximadamente 7% i.a. en el segundo trimestre, tras crecer 4% i.a. en el primero. La baja fue generalizada, siendo los princi-pales responsables de la caída los aceites, los pellets de la industria alimenticia — vinculadas con los efec-tos de la sequía—, las carnes y sus preparados y las bebidas. Las cantidades exportadas de Manufacturas de Origen Industrial (MOI) experimentaron una disminución del 12% i.a. en abril-mayo. La caída obedeció en gran parte a los menores envíos al exte-rior de material de transporte. De hecho, excluyendo los envíos de este rubro a Brasil, las MOI habrían in-crementado levemente las cantidades exportadas en los primeros cinco meses del año en términos inter-anuales. Los Productos Primarios (PP) exportados también disminuyeron, pero en menor cuantía. Los envíos de semillas y frutos oleaginosos cayeron 24,2% i.a., al tiempo que también se mostraron en baja las expor-taciones de frutas frescas, lanas y miel. A diferencia de los trimestres previos, se recuperaron las expor-taciones de Combustibles, con un crecimiento cer-cano a 18% i.a., determinado por una baja base de comparación.

3.2 Oferta Por el lado de la oferta, la moderación de la actividad económica se debió tanto al comportamiento de la producción de bienes como de servicios, aunque es-tos últimos sintieron con menos fuerza el impacto de la desaceleración global (ver Gráfico 3.11).

Gráfico 3.9

Consumo e Ingresos Laborales

(a precios corrientes)

-20

-10

0

10

20

30

40

50

I-94 IV-96 III-99 II-02 I-05 IV-07 III-10

var. % i.a.

Masa salarial (e)

Consumo privado

(e) Estimado p: ProyectadoFuente: Elaboración propia en base a datos de INDEC

II-12p

Gráfico 3.10

Exportaciones por Grandes Rubros

(a precios de 1993)

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

I-08 IV-08 III-09 II-10 I-11 IV-11

var. % i.a.

PP

MOA

MOI

Combustibles

Nivel general

Fuente: INDEC

II-12*

*Datos a mayo

Gráfico 3.11

PIB. Bienes y Servicios

2,9

-3,5

10,6

7,4

10,6

6,7

5,1

3,23,2

7,6

9,1 8,79,7 9,8

8,4

6,5

7,78,2

-8

-4

0

4

8

12

16

20

2008 2009 2010 2011 I-11 II-11 III-11 IV-11 I-12

var. % i.a.

Bienes

Servicios

Fuente: INDEC


33

Industria Según el Estimador Mensual Industrial (EMI) —que mide el desempeño de los productos e insumos más representativos— el sector manufacturero redujo su nivel de actividad en el segundo trimestre de 2012 en torno al 3% i.a. (ver Gráfico 3.12). Si bien se observó que el 60% de los sectores manu-factureros presentó un aumento de la actividad en términos interanuales en el período, aquellos que tienen una mayor participación en el valor agregado industrial aminoraron su expansión o exhibieron una caída (ver Gráfico 3.13).

La industria automotriz disminuyó su producción en el trimestre y fue uno de los principales responsables de la contracción de la actividad manufacturera en el período. Este comportamiento estuvo vinculado a la caída de la demanda externa, principalmente de Brasil. Según datos de la Asociación de Fábricas de Automotores (ADEFA), las exportaciones disminu-yeron 37,2% i.a. en el período, con una baja de 36,6% de los envíos a Brasil —mercado que concen-tra el 79% de las exportaciones de autos—. De mane-ra contraria, las ventas de vehículos nacionales en el mercado local permanecieron en alza, con una suba de 4,3% i.a. La menor actividad de la industria au-tomotriz tuvo su correlato en varios de los sectores productores de sus insumos entre abril y mayo, tales como las industrias metálicas básicas (-4,1% i.a.) y los productos de caucho y plástico (-2,5% i.a.). A diferencia de los períodos previos, cuando fue la principal impulsora de la actividad manufacturera, la industria metalmecánica presentó una caída de la actividad en el período (-2,1% i.a.), asociada en parte a la disminución en la importación de insumos (ver Gráfico 3.14). También los minerales no metálicos disminuyeron su aporte al crecimiento industrial, al exhibir una desaceleración, afectados por la menor actividad en la construcción. Por su parte, la industria alimenticia aceleró su ex-pansión en el trimestre (4,7% i.a.) y fue la principal contribuyente a la actividad sectorial. Este dinamis-mo respondió al incremento de las carnes rojas y las carnes blancas, la elaboración de productos lácteos y a la molienda de cereales y oleaginosas. En tanto, los productos químicos mantuvieron su dinamismo (5,2% i.a.), a partir del aumento de las materias pri-mas plásticas y en menor medida por el alza de los productos farmacéuticos y detergentes, jabones y productos personales. Otros sectores vinculados

Gráfico 3.13

-22,1

1,3

1,3

-4,1

-2,5

-2,6

3,4

-2,1

4,7

0,8

5,8

5,2

9,2

-3,1

-2,3

-1,6

-1,4

0,2

1,0

2,5

2,5

5,4

6,4

5,5

3,0

-10,0

-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10

Automotores

Textiles

Refinación de petróleo

Metálicas básicas

Caucho y Plástico

EMI

Papel y cartón

Metalmecánica

Alimentos y bebidas

Minerales no metálicos

Edición e impresión

Productos Químicos

Tabaco

var. % i.a.

Acum. 2012*

II Trim. 2012*

Fuente: INDEC

Industria. Evolución Sectorial

*Datos a mayo

Gráfico 3.14

-100

-50

0

50

100

150

Ene-98 Feb-00 Mar-02 Abr-04 May-06 Jun-08 Jul-10

var. % i.a.

Metalmecánica

Importaciones de Bienes intermedios (prom. móv. 3 meses)

Importaciones de Piezas y accesorios p/ b. de cap. (prom. móv. 3 meses)

Fuente: INDEC

May-12

Industria Metalmecánica

Gráfico 3.12

Actividad Industrial

-10

0

10

20

Ene-08 Sep-08 May-09 Ene-10 Sep-10 May-11 Ene-12

var. % i.a.

EMI

Fuente: INDEC

var. trim. s.e.

-2

0

2

II-11 III-11 IV-11 I-12 II-12*

%

*Datos a mayo


34

también al mercado interno como tabaco, edición e impresión y papel y cartón crecieron en el período, pero su contribución fue menor dada su baja parti-cipación en el valor agregado industrial. Por su parte, la Utilización de la Capacidad Instalada (UCI) se ubicó en 74% en los primeros cinco meses de 2012 (ver Gráfico 3.15). De este modo, la UCI ex-perimentó una caída en términos interanuales de 3 p.p. en el período, influenciada en parte por la ele-vada base de comparación, ya que se situó en niveles máximos históricos en los primeros cinco meses de 2011, y por el incremento de la capacidad productiva asociada a los elevados niveles de inversión. La gran mayoría de los sectores disminuyó la UCI en 2012, a excepción de edición e impresión, papel y cartón y el sector tabacalero.

Construcción En el segundo trimestre de 2012 la construcción ex-hibió un deterioro en su nivel de actividad. De acuerdo al Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) el sector presentó una baja en torno al 6% i.a., tras crecer 8,7% en 2011 y ser uno de los principales dinamizadores de la economía (ver Gráfico 3.16). El comportamiento de los bloques que conforman el ISAC fue en su mayoría menos activo en el segundo trimestre. Las obras vinculadas al sector público profundizaron su caída en términos interanuales, mientras que las obras privadas comenzaron a regis-trar disminuciones, a excepción de las construccio-nes petroleras. En particular, las obras viales se re-dujeron 8% i.a. y las de infraestructura cayeron un 12% i.a. Las viviendas exhibieron una baja de 5,6% i.a. y las construcciones con fines comerciales e in-dustriales se redujeron en torno a 8% i.a., mientras que las obras petroleras crecieron aproximadamente 10% i.a. (ver Gráfico 3.17). Este menor dinamismo de la construcción tuvo su impacto en el mercado laboral. Si bien la cantidad de trabajadores formales del sector se situó por encima de los 400.000, se redujo en términos interanuales en el segundo trimestre, luego de siete períodos de subas consecutivas (ver Gráfico 3.18). En tanto, la encuesta cualitativa realizada por el IN-DEC a los empresarios del sector dio como resultado un escenario de estabilidad tanto para los que ejecu-tan obras públicas como los que realizan obras pri-vadas. En tanto, los permisos de edificación otorga-

Gráfico 3.15

Industria. Utilización de la Capacidad Instalada

74,0

45

50

55

60

65

70

75

80

2002 2004 2006 2008 2010 2012

%

Fuente: INDEC

-15 -10 -5 0 5 10

Automotores

Textiles

Metalmecánica

Sust. y Productos Químicos

Nivel general

Metálicas Básicas

Refinación de Petróleo

Prod. Caucho y Plástico

Minerales no metálicos

Alimentos y Bebidas

Papel y cartón

Edición e Impresión

Tabaco

var. i.a. en p.p.

Acum. 2012*

*Datos a mayo

Acum. a Mayo

Gráfico 3.16

Indicadores de la Construcción

(s.e.)

85

100

115

130

145

160

175

190

205

Ene-04 Jun-05 Nov-06 Abr-08 Sep-09 Feb-11

2004=100

ISAC Despachos de cemento al mercado interno (prom. móv. 3 meses)

Fuente: Elaboración propia en base a datos de INDEC y AFCP

var. i.a.

-10

0

10

20

I-11 II-11 III-11 IV-11 I-12 II-12*

%

*ISAC datos a mayo

Jun-12

Gráfico 3.17

Bloques de la Construcción

4,9

2,4

4,9

0,2 0,6

-5,6

-8,5

9,9

-8,0

-12,2-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

Vivienda Otros

destinos

Constr.

petroleras

Obras

viales

Obras

infraestructura

var. % i.a.

I-11 II-11 III-11 IV-11 I-12 II-12*



35

dos para la ejecución de obras privadas en una nó-mina representativa de 42 municipios exhibieron una baja de 2,7% i.a. en el período abril-mayo. En este contexto, el Gobierno Nacional anunció el Programa de Crédito Argentino (PRO.CRE.AR)7, con el objetivo de impulsar al empleo y la producción en la construcción y de las ramas vinculadas al sector. El mismo surge de la constitución de un fondo fidu-ciario con recursos públicos administrado por el Banco Hipotecario, y consiste en el otorgamiento de 100.000 créditos para la construcción de viviendas, a plazos de entre 20 y 30 años. Con el fin de cumplir con los objetivos, para aquellos interesados que no posean un terreno propio, el Estado Nacional cuenta con diversos terrenos a lo largo del territorio nacio-nal en los que se desarrollarían proyectos urbanísti-cos. Las tasas de los créditos dependerán de los in-gresos del grupo familiar, y de acuerdo a los niveles de los mismos, serán de entre 2% y 14%, con una cuota que no podrá exceder el 40% de los ingresos del hogar.

Sector Agropecuario El sector agropecuario exhibió una caída de su acti-vidad en el segundo trimestre de 2012. La reducción en las actividades agrícolas vinculadas a la campaña 2011/12 no alcanzó a ser compensada por el aumen-to en la producción del sector pecuario. El desempeño del sector agrícola estuvo vinculado a la caída de la producción de maíz y soja, afectados por el fenómeno climático “La Niña”, con precipita-ciones por debajo de lo normal en los meses de di-ciembre y enero, condiciones que impactaron nega-tivamente sobre los rindes.

De acuerdo con las últimas proyecciones8, la cosecha de maíz de la campaña 2011/12 exhibiría una dismi-nución del 13% con respecto a los volúmenes reco-lectados en el ciclo previo, al ubicarse en 20,1 millo-nes de toneladas (ver Gráfico 3.19). La reducción en la producción estimada fue resultado de una baja en los rindes (-19%), al tiempo que la superficie sem-brada con este cereal fue superior a la del ciclo ante-rior (5 millones de hectáreas; +9,6%). Por su parte, la producción de soja alcanzaría las 40,3 millones de toneladas, disminuyendo un 18% con respecto a la campaña anterior. La superficie sembrada exhibió una caída de 2%, a 18,5 millones de hectáreas, mien-

7 Decreto 902/2012. 8 Según el Informe Mensual del Ministerio de Agricultura, Ganadería y Pesca del 21 de junio de 2012.

Gráfico 3.19

Producción de Granos

48,9

40,3

0

10

20

30

40

50

60

Soja

millones

de ton

Campaña 2008/09

Campaña 2009/10

Campaña 2010/11

Campaña 2011/12

Fuente: Elaboración propia en base a datos de MAGyP

23,0

20,1

0

5

10

15

20

25

30

Maiz

millones

de ton

Gráfico 3. 18

Empleo y Actividad en la Construcción

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

I-08 II-09 III-10 IV-11

var. % i.a.

ISAC

Empleo IERIC

Fuente: INDEC y Instituto de Estadística y Registro de la Industria de la Construcción (IERIC)

*Empleo IERIC datos a abril, ISAC datos a mayo

II-12*

Gráfico 3.20

Faena Bovina

-40

-20

0

20

40

60

80


miles de

cabezas de ganado

700

850

1.000

1.150

1.300

1.450

1.600

Var. i.a.

Faena total (eje derecho)

%

Fuente: Elaboración propia en base a datos de ONCCA y Ministerio de Agricultura, Ganadería y Pesca

Abr-12


36

tras que los rindes se redujeron en torno al 15%. Así, con una cosecha de trigo finalizada en 13,2 millones de toneladas (-17%), la producción agrícola de la campaña 2011/12 incluyendo al resto de los cultivos se proyecta en torno a las 89 millones de toneladas, lo que resultaría en una merma del 14% con respecto a la anterior. Para la campaña 2012/13 cabría espe-rar una mejora de los volúmenes obtenidos en la medida en que no se observen condiciones climáti-cas desfavorables y dado el incentivo a una mayor siembra que podrían generar los elevados precios in-ternacionales actuales. Por su parte, el sector pecuario incrementó su acti-vidad en el segundo trimestre de 2012. La faena bo-vina mantuvo la tendencia positiva del primer tri-mestre, con una suba en el tonelaje obtenido de los animales ingresados al matadero en torno a 5% i.a. (ver Gráfico 3.20). La participación de las hembras en la faena total continuó siendo reducida, por lo que se puede inferir que prosiguió el proceso de re-tención de vientres y de recomposición de las exis-tencias en el trimestre. Este escenario habría sido favorecido por el aumento de los precios del ganado en pie (ver Gráfico 3.21). Dentro del sector pecuario también se observó un incremento de la faena de aves de corral y de la pro-ducción de leche, con una suba de esta última en torno a 9% i.a. Las condiciones climáticas favorables permitieron el normal desarrollo de las pasturas y un sostenido aumento de la actividad sectorial.

Servicios

El consumo de servicios públicos aminoró su expan-sión en el segundo trimestre de 2012 a 7,7% i.a., pero mantuvo un crecimiento superior al del resto de la economía. El sector sintió con menos fuerza el im-pacto de la desaceleración global y fue sostenido por la fortaleza del mercado laboral (ver Gráfico 3.22). La telefonía registró la suba más elevada y permane-ció como la dinamizadora del sector, al elevarse en torno a 13% i.a. (ver Gráfico 3.23). Las comunicacio-nes por celular, tanto las llamadas como el envío de mensajes de texto, se incrementaron significativa-mente, mientras que la telefonía fija mantuvo su tendencia negativa. Excluyendo la telefonía, el resto de los servicios en su conjunto se elevó 2,4% i.a. en el segundo trimes-tre, por debajo de la suba del período previo (4,8% i.a.). El mayor incremento fue el exhibido por el

Gráfico 3.22

Servicios Públicos

(en cantidades)

18,4

12,1

9,7

5,9

8,3 7,97,3

9,48,5

10,9

13,3

11,5 11,810,9 10,9 10,8

9,2

7,7

-2,9

-0,9

-3,2

4,7

2,4

10,7

3,0

0,1 0,4 0,9 0,8

5,2

10,2

5,3

3,2

1,6

2,9

4,8

-5

0

5

10

15

20

I-08 IV-08 III-09 II-10 I-11 IV-11

var. % i.a.

Nivel general Nivel general sin telefonía


II-12*

Gráfico 3.21

Indicadores del Mercado Ganadero

34

39

44

49

54

Ene-05 Abr-06 Jul-07 Oct-08 Ene-10 Abr-11

%

2

4

6

8

10Participación de las hembras en la faena bovina

Umbral de retención de hembras

Precio del novillo (eje derecho)

$ por

kilo vivo

Fuente: Elaboración propia en base a datos de Mercado de Liniers y Ministerio de Agricultura, Ganadería y Pesca

May-12

Gráfico 3.23

Bloques de Servicios

(en cantidades)

3,9

6,1

-0,1

6,6

13,9

2,0

4,2

-9,2

1,3

13,2

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

Elect, gas, agua Transp. pasajeros Transp. carga Peajes Telefonia

var. % i.a.

II-11 III-11 IV-11 I-12 II-12*

*Datos a mayoFuente: INDEC


37

transporte de pasajeros, a partir del aumento en la cantidad de personas transportadas por medios te-rrestres del Gran Buenos Aires y por el servicio de aeronavegación comercial, tanto de vuelos domésti-cos como internacionales. El suministro de electrici-dad, gas y agua le siguió en expansión (2% i.a.), de-bido principalmente al aumento en la demanda de energía eléctrica y de agua, mientras que el consumo de gas natural se mostró estable. El tránsito de vehí-culos por rutas con peajes también creció en el pe-ríodo (1,3% i.a.), a partir de la suba en la cantidad de automotores livianos. En contraste con el resto de los bloques, el transpor-te de carga mostró una caída en el trimestre cercana al 9% i.a. Este comportamiento podría estar vincu-lado a la menor actividad en la industria y en el sec-tor agropecuario. En particular, los volúmenes más reducidos de la cosecha están recortando el saldo exportable y disminuyendo los envíos de Productos Primarios al exterior (ver Gráfico 3.24). Por su parte, las actividades comerciales, la inter-mediación financiera y el sector de hoteles y restau-rantes siguieron creciendo, favorecido este último por el aumento del turismo.

Importaciones En el segundo trimestre del año las cantidades im-portadas exhibieron una reducción en torno al 18% i.a., con una baja difundida a la mayoría de los tipos de bienes (ver Gráfico 3.25). Las importaciones de Bienes de capital registraron la caída más pronunciada, cercana al 40% i.a., mien-tras que las compras de Piezas y accesorios se redu-jeron poco menos de 14% i.a.. Además, en el período abril-mayo, las adquisiciones de Bienes intermedios disminuyeron 10% i.a. y las compras al exterior de Bienes de consumo se contrajeron 14% i.a., por la caída en las importaciones de bienes de consumo durables. Contrariamente, las importaciones de Combustibles y lubricantes experimentaron una suba (en torno a 33% i.a. en el período mencionado).

Gráfico 3.24

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50


var. % i.a.

-100

-70

-40

-10

20

50

80

110

140

170

Transporte de carga

Exportaciones de Productos Primarios (en cantidades, eje derecho)

Fuente: INDEC

var. % i.a.

Transporte de Carga y Exportaciones de Productos Primarios

(prom. móvil 3 meses)

May-12

Gráfico 3.25

Importaciones

(a precios de 1993)

-30

-15

0

15

30

45

I-08 IV-08 III-09 II-10 I-11 IV-11

var. % i.a.

Fuente: INDEC

II-12*

*Datos a mayo


38

Apartado 2 / Impulso al Crédito de Largo Plazo Destina-do a la Inversión Productiva La disponibilidad y el acceso al crédito de mediano y largo plazo destinado a la inversión productiva constituye uno de los principales desafíos que en-frentan las economías en desarrollo. El crédito a la inversión puede generarse tanto a través de la canalización del ahorro depositado en los bancos como mediante los mercados de capita-les. No obstante, en las economías en desarrollo se observa que el financiamiento de la actividad pro-ductiva depende, principalmente, del sistema ban-cario, ya sea por la acción de la banca privada como a través de la acción pública (a través de los bancos oficiales minoristas y/o de desarrollo). Esto es así dada la escasa profundidad relativa de los merca-dos financieros. En los hechos, el acceso al finan-ciamiento del sistema bancario es un factor que influye significativamente en la inversión, espe-cialmente en aquella realizada por el sector de las pequeñas y medianas empresas. Por su parte, los sistemas bancarios de numerosas economías en desarrollo tienden a conceder prefe-rentemente préstamos a las familias (principal-mente destinados para consumo) y al sector pro-ductivo a corto plazo, como consecuencia de políti-cas de administración de riesgos y de los niveles de rentabilidad deseados. Como resultado, las empresas se ven obligadas a financiar sus proyectos a largo plazo principalmen-te mediante la utilización de ganancias líquidas no distribuidas. De acuerdo con el Banco Mundial, una cantidad importante de empresas de varios países emergentes con distintos niveles de profun-didad financiera, manifestaron que la disponibili-dad de crédito a largo plazo era un problema (ver Gráfico 1). A nivel agregado esta dificultad para financiar proyectos productivos de mediano y largo plazo influye sobre la dinámica, cantidad y calidad de la formación de capital, así como sobre su dis-tribución entre los distintos segmentos producti-vos. Las restricciones antes mencionadas se acentúan en el caso de las Pequeñas y Medianas Empresas (PYMES). Esto es así principalmente por su menor disponibilidad tanto de historial crediticio —ya que tienden a ser relativamente nuevas— así como de garantías.

Las grandes empresas enfrentan generalmente menores limitaciones financieras, ya que pueden utilizar distintas fuentes dependiendo del estado de los mercados locales y mundiales. Cuando el acceso al financiamiento internacional es limitado, redi-reccionan sus demandas a los mercados internos (tanto sobre los mercados de capitales como hacia los bancos), desplazando en parte a las empresas más pequeñas. Estas últimas, por su parte, no tie-nen acceso ni al financiamiento internacional ni a los mercados de capitales nacionales. Así, las Py-MEs quedan limitadas principalmente al crédito bancario, a las ganancias retenidas —que general-mente no alcanzan los niveles necesarios para sol-ventar cambios significativos en la infraestructura o en la incorporación de tecnología en los proce-sos—, a los recursos propios de los dueños9 (patri-monio familiar) y al crédito de los proveedores, que a su vez presenta generalmente un carácter procí-clico. La Argentina comparte este diagnóstico de restric-ciones al crédito destinado a la inversión. Actual-mente se estima que el crédito bancario a largo plazo para financiar la inversión productiva se ubi-ca en valores mínimos, situación que no difiere en gran medida de los bajos registros observados en las últimas décadas. No obstante, cabe reconocer que la situación no es homogénea entre los distin-tos grupos de entidades financieras, ya que la ban-ca pública ha venido participando de manera rela-tivamente más importante en la generación de este tipo préstamos. Así, las entidades públicas han

9 Considerándose aquí también las ganancias provenientes de la operatoria habitual de las empresas. Esta fuente de recursos también es utilizada por las grandes firmas para la realización de inversiones.

Gráfico 1 | Empresas que Manifiestan Dificultades para Disponer de Crédito de Largo Plazo

88

76

64

42

0

20

40

60

80

100

México Tailandia Brasil Chile

% del total de

empresas encuestasdas

Fuente: World Business Environment Survey (WBES) del Banco Mundial (citado en el Capítulo 9 del trabajo

“Financiamiento para el desarrollo - América Latina desde una perspectiva comparada”, B. Stallings, CEPAL, 2006)


39

tendido a asumir un rol similar al que cumplieron en varias economías de América Latina y de Asia oriental los bancos de desarrollo. Estas últimas entidades han sido en la mayoría de los casos exito-samente organizadas para impulsar el crédito pro-ductivo a largo plazo, complementando las políticas gubernamentales de desarrollo productivo. Si bien existen ciertas limitaciones de información para identificar el crédito bancario a largo plazo otorgado en el mercado local con destino a la inver-sión productiva, es posible contar con algunas es-timaciones sobre su importancia relativa. Una pri-mera aproximación indicaría que actualmente10 para el agregado del sistema financiero argentino menos del 11% del saldo de crédito total canalizado a las empresas es mediante líneas hipotecarias y prendarias, que suelen tener plazos relativamente más largos (ver Gráfico 2). De acuerdo con lo dicho precedentemente, los datos arrojan una participa-ción más relevante de este tipo de líneas en la ban-ca pública. Estas líneas hipotecarias y prendarias destinadas a las empresas son equivalentes a casi 6% del saldo total del financiamiento del sistema financiero al sector privado y a sólo 0,9% del PIB (ver Gráfico 3). Cabe destacar que en los bancos públicos los créditos prendarios e hipotecarios a las empresas totalizaron casi 20% del crédito total a las empresas en mayo de 2012, mientras que sólo alcanzó 8% en los bancos privados nacionales y poco más de 1% en los privados extranjeros. Por otro lado, desde la perspectiva de los nuevos préstamos que se van operando —y no del stock total vigente—, el monto de financiamiento a per-sonas jurídicas generado por los bancos con plazo contractual superior a tres (3) años habría repre-sentado sólo 5,5% del total canalizado a empresas11 a lo largo de 2011 (ver Gráfico 4). Este concepto equivaldría a 0,7% del PIB en ese año. 10 Información a mayo de 2012. 11 Sin considerar la línea de adelantos en cuenta corriente.

Durante las últimas décadas los mercados de capi-tales también han tenido un protagonismo limitado como fuente de financiamiento a largo plazo para la inversión productiva en la Argentina, siendo prin-cipalmente impulsado por colocaciones de obliga-ciones negociables, acciones y, más recientemente, de fideicomisos financieros vinculados a obras de infraestructura12. Cabe destacar que la baja pro-fundidad y alta volatilidad en la disponibilidad de fondeo para la inversión proveniente del mercado de capitales también constituyen restricciones para mantener tasas de crecimiento estables y sustenta-bles para la economía. En este contexto, desde fines de 2008 el Fondo de Garantía de Sustentabilidad administrado por la Administración Nacional de la Seguridad Social (FGS-ANSES) tuvo un rol contra-cíclico, realizando acciones concretas para dismi-nuir esta volatilidad y contribuir a sostener el cau-dal de financiamiento a las inversiones. En particu-lar, el monto destinado a proyectos productivos o de infraestructura en cartera del FGS fue creciendo en los últimos años, pasando de casi $8.000 millo-nes a fines de 2009 —6% de la cartera total— a casi $30.000 millones en marzo del corriente año —lo que representa el 14% de la cartera total—. Dado el desempeño descripto, sumado al contexto de altos niveles de liquidez y solvencia de las enti-dades financieras locales, y en consonancia con la política del Estado Nacional en la materia, el BCRA ha implementado un conjunto de medidas tendien-tes a desarrollar el financiamiento a mediano y largo plazo de la inversión productiva.

12 Para un análisis más detallado de este mercado, ver el Boletín de Estabilidad Financiera del Primer Semestre de 2012, Capítu-lo II.

Gráfico 2 | Composición del Crédito a las Empresas (May-12)

89,380,1

91,998,7

1,3

10,719,9

8,1

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Sistema financiero Bancos públicos Bancos privados

nacionales

Bancos privados

extranjeros

% del total Resto de líneas Líneas hipotecarias y prendarias

Fuente: BCRA

Gráfico 3 | Crédito al Sector Privado Por Sector

4,93,7

3,2 3,64,3

5,25,8 5,3 5,4

6,5 6,6

5,5

4,24,7

5,3

6,1

6,46,1

5,86,4

7,6 7,3

1,2

0,7 0,9

0,7

0,8

0,80,9

0,8

0,8

0,9 0,9

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Dic-02 Dic-03 Dic-04 Dic-05 Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09 Dic-10 Dic-11 May-12

% del PIB

Empresas - Líneas hipotecarias y prendarias

Empresas - Resto de líneas

Familias

Fuente: BCRA


40

En el mismo sentido, en 2010 se impulsó el Pro-grama de Financiamiento Productivo del Bicente-nario con el objetivo de incrementar la oferta de crédito de mayor plazo (dos años y medio de plazo mínimo y costo financiero total máximo de 9,9%) destinado a la inversión, línea que el BCRA provee a los bancos para que los mismos financien la in-versión productiva. A través de este Programa ya se adjudicaron $4.610 millones, monto que represen-ta casi 1,5% del saldo de crédito bancario total al sector privado. Al cierre de junio los bancos parti-cipantes acreditaron a las empresas un monto equivalente a $3.044 millones (casi dos tercios del total adjudicado), siendo aproximadamente 90% del total destinado a la industria (74,9%) y a la producción primaria (12,4%). En marzo de 2012 se promulgó la nueva Carta Or-gánica (CO) del BCRA que amplía el mandato de esta Institución incluyendo como objetivos de polí-tica la estabilidad financiera, el empleo y el desa-rrollo económico con equidad social. La nueva CO provee al BCRA de facultades y herramientas con-cretas para operar sobre el canal del crédito, regu-lar sus condiciones y orientar su destino, al tiempo que amplía su capacidad para establecer políticas diferenciales orientadas a las PyMEs y a las econo-mías regionales. En este contexto, junto con las medidas de estímu-lo mencionadas, a principios de julio el BCRA dis-puso13 que los bancos deberán establecer una línea de crédito canalizada a la financiación de proyectos de inversión que se materialicen mediante la ad-quisición de bienes de capital y/o a través de la construcción de instalaciones necesarias para la producción de bienes y/o servicios y la comerciali-zación de bienes. Estos créditos tendrán un plazo promedio igual o superior a 24 meses (ponderando

13 Comunicación “A” 5319.

los vencimientos de capital, sin que el plazo total sea inferior a 36 meses) y con una tasa de interés fija de hasta 15,01% anual. A fines de 2012 cada entidad financiera deberá haber acordado créditos mediante esta nueva línea por un monto equivalente a 5% de sus depósitos (promedio mensual de saldos diarios de colocacio-nes del sector privado en pesos de junio de 201214). La mitad de este monto deberá ser otorgado a mi-cro, pequeñas y medianas empresas (MiPyMEs). Las entidades que deberán ofrecer esta nueva línea destinada a las inversiones productivas son aque-llas cuyos depósitos sean al menos equivalentes a 1% del total del sistema financiero, así como aque-llas que operan como agentes financieros de las distintas jurisdicciones de gobierno (nacional, pro-vinciales y municipales). Esta iniciativa se implementa en un contexto de bajos niveles de endeudamiento de las empresas, tanto desde una perspectiva histórica como inter-nacional (ver Gráfico 5). Esta circunstancia se su-ma al contexto de actividad económica local que, si bien aminoró su crecimiento en el margen, se espe-ra mejore en lo que resta del año. Este escenario general muestra como resultado una favorable posición financiera para el sector corporativo, lo que se refleja de hecho en los reducidos niveles de irregularidad (0,9% de las financiaciones a mayo de 2012) y buenas perspectivas para incrementar su demanda crediticia en los próximos meses.

14 Los créditos podrán desembolsarse de manera única sin exce-der el 31/12/2012, ó escalonada hasta el 30/06/2013.

Gráfico 5 | Deuda Total de las Empresas (último dato disponible)

192

175

150 149143

130 128118

110

96 94 9080

74

58

4230

23

245

0

50

100

150

200

250

Irla

nda

Esp

aña

Bélg

ica

Fra

ncia

Port

ugal

Japón

Core

a

Rusi

a

RU

Italia

Chin

a

Chile

EE

UU

Ale

mania

Gre

cia

Polo

nia

India

Bra

sil

Arg

enti

na

%

Nota 1: Se incluye el endeudamiento local como internacional

Nota 2: Datos de India, Brasil, China y Corea corresponden a 2008; Polonia a 2009; Rusia a 2010 y los restantes países a 2011.

Fuente: FMI (Global Financial Stability Report 2011); McKinsey Global institute (2008), Reportes de Estabilidad Financiera y BCRA

% del PIB

Gráfico 4 | Composición del Nuevo Crédito Otorgado por Plazo Contractual

(personas jurídicas – acumulado 2011)

Más de 3 años

5,5%

De 1 a 3 años

6,2%

De 6 meses a 1 año

10,9%

Hasta 6 meses

77,4%

Fuente: BCRA


41

4 Condiciones socio-económicas

Durante el segundo trimestre del año el mercado de trabajo habría continuado con los avances obser-vados durante el primer trimestre, cuando siguió consolidándose a partir de la creación de nuevos pues-tos de trabajo y de las mejoras en la calidad del empleo. Como resultado, la Tasa de desempleo y la Tasa de informalidad siguieron descendiendo. De acuerdo con los datos de la Encuesta Permanente de Hogares (EPH), en el primer trimestre la Tasa de desocupación cayó en términos interanuales (i.a.) por décimo trimestre consecutivo y se ubicó en 7,1% de la Población Económicamente Activa (PEA), dismi-nuyendo 0,3 puntos porcentuales (p.p.). La Tasa de actividad descendió en el primer trimestre de 2012 hasta 47,2% (-0,3 p.p. i.a.), principal-mente por una retracción de la participación laboral en el Gran Buenos Aires. En tanto, la Tasa de em-pleo se ubicó en 42,3%, por encima de la observada un año atrás e impulsada por el desempeño del interior del país, donde la suba del nivel de empleo fue de 1,4% i.a. Se observaron señales positivas de la calidad del empleo creado durante el primer trimestre. Los nuevos puestos fueron principalmente de tiempo completo, permitiendo un considerable descenso del subem-pleo. Por otra parte, se verificó una reducción de la Tasa de informalidad de la economía al alcanzar en el primer trimestre al 32,8% de los asalariados, que significó una caída interanual de 1,3 p.p. En el segundo trimestre, la demanda de nuevas posiciones laborales habría seguido en ascenso, aunque a un ritmo inferior al del trimestre previo, sostenida básicamente por el dinamismo de los servicios. En cuanto a los ingresos, se mantuvo el alza de los salarios, liderada por las remuneraciones del sector pri-vado. Los empleadores, en tanto, continúan previendo incrementos netos en la dotación de personal durante el tercer trimestre, tal como se advierte en las encuestas de expectativas de empleo. No obstante, en el marco de un mercado laboral consolidado y en línea con la evolución esperada de la actividad económi-ca, se espera que el ritmo de creación de puestos de trabajo aminore su marcha.

Gráfico 4.2

Tasa de Desocupación

-0,3

7,1

7,4

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

10,0


% de la PEA

-2,4

-1,8

-1,2

-0,6

0,0

0,6

1,2

1,8

p.p.

Dif. de la var. i.a. respecto de un año atrás (eje derecho)

Tasa de desocupación

Fuente: INDEC

Gráfico 4.1 Tasas de Empleo y de Desocupación. Evolución Histórica

0

5

10

15

20

25

May-74 May-79 May-84 May-89 May-94 May-99 III-03 I-06 III-08 I-11

% de la PEA

30

33

36

39

42

45% de la población

Tasa de empleo (eje derecho)

Tasa de desempleo

Fuente: INDEC

La EPH abarca a 31 aglomerados urbanos, después de una incorporación progresiva desde el inicio en 1974. Desde 1974

hasta mayo de 2003 los datos corresponden a la encuesta puntual y en adelante reflejan datos de la encuesta continua


42

4.1 Principales Indicadores del Mer-

cado Laboral Los últimos datos disponibles de la Encuesta Permanente de Hogares (EPH) midieron una Tasa de desocupación de 7,1% de la Población Económicamente Activa (PEA) en el primer trimestre de 2012. Ello significó un descenso de 0,3 puntos porcentuales (p.p.) con respecto a la tasa observada un año atrás, con niveles de desempleo que son de los más bajos de los últimos veinte años (ver Gráficos 4.1 y 4.2). El número de desocupados en los 31 aglomerados urbanos relevados fue en el primer trimestre de 2012 de 820 mil personas, implicando un descenso de 26 mil desempleados respecto de igual período de 2011. El comportamiento de la desocupación respondió a un incremento interanual en los niveles de empleo, en un contexto en el que la participación laboral subió a un ritmo inferior al crecimiento poblacional. En los Aglomerados del Interior del País (AIP) la Tasa de desempleo se ubicó en 6,7%, marcando una caída interanual (i.a.) de 0,1 p.p., en tanto que en el Gran Buenos Aires (GBA) la desocupación alcanzó 7,5%, reduciéndose así en mayor cuantía (-0,4 p.p.). La desocupación entre las distintas regiones del in-terior del país registró mejoras, a excepción de la región Pampeana, donde se verificó un leve incre-mento (+0,1 p.p. i.a.). El Noreste fue la región que exhibió la mayor caída en la Tasa de desocupación (-0,5 p.p. hasta 2,4%, la Tasa más baja del país; ver Gráfico 4.3). En resumen, en los aglomerados de menos de 500 mil habitantes, que representan cer-ca de 20% de la población total relevada en la EPH y registran las menores Tasas de desocupación, se evidenciaron mejoras más marcadas (-0,8 p.p. i.a. en promedio). En tanto que en los aglomerados con mayor cantidad de habitantes, se registró una caída interanual de la Tasa de desempleo de 0,1 p.p. en el último año. Por tramo de edad poblacional, la mayor Tasa de desocupación sigue registrándose entre las perso-nas menores de 30 años (17,5% en mujeres y 11,8% en hombres; ver Gráfico 4.4). La Tasa de desocupa-ción correspondiente a la franja de edad entre 30 y 64 años fue significativamente inferior (5,7% en mujeres y 3,8% en hombres). En relación al primer trimestre de 2011, las Tasas de desempleo entre va-rones mostraron mejoras (-0,6 p.p. entre los meno-

Gráfico 4.5

Elasticidad Empleo-PIB(primer trimestre de cada año)

0,45

0,95

0,76

0,19

0,82

0,38

0,14

0,27

0,110,13

0,47

0,27

0,11

0,67

0,29

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

Empleo total Empleo formal Empleo pleno

2007 2008 2010 2011 2012

Fuente: Elaboración propia en base a datos de INDEC y SIPA

elasticidad

Tasa de Desocupación por Género y Edad

16,6 17,5

12,4

11,8

5,75,7

4,23,8

2

7

12

17

22

27

I-05 I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12

% de la

PEA específica

Mujeres hasta 29 años

Hombres hasta 29 años

Mujeres entre 30 y 64 años

Hombres entre 30 y 64 años

Fuente: INDEC III-07: Datos no disponibles

Gráfico 4.4

Gráfico 4.3

Tasa de Desocupación por Regiones. Primer trimestre de 2012*

7,6 (-0,1)

5,3 (-0,8)

2,4 (-0,5)

4,4 (-0,2)

6,0 (-0,1)

7,1 (-0,3)

7,2 (-0,4)

7,5 (-0,4)

7,9 (+0,1)

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

+500 mil habitantes

-500 mil habitantes

Noreste

Cuyo

Patagónica

Total

Noroeste

GBA

Pampeana

% de la PEA

Fuente: INDEC

*Entre paréntesis se indica la variación en p.p. de la Tasa de desempleo respecto de igual trimestre del año anterior


43

res de 30 años y -0,4 p.p. en la franja de 30 a 64 años), mientras que la desocupación femenina marcó una suba promedio de 0,2 p.p. La Tasa de actividad15 cayó 0,3 p.p. i.a. en el primer trimestre de 2012 hasta 47,2%. Dicho comporta-miento se explicó por una retracción en la partici-pación laboral en el GBA (-0,6% i.a.; -38 mil perso-nas) en tanto que en los AIP la Tasa de actividad se mostró en ascenso (+1,4% i.a.; +72 mil personas). El incremento de la ocupación fue acompañado parcialmente por el crecimiento poblacional en los 31 aglomerados relevados por la EPH, de manera que la Tasa de empleo16 se ubicó en 42,3%. El nivel de ocupación alcanzó a 10,7 millones de personas, subiendo 0,6% respecto de un año atrás. Este in-cremento fue impulsado por el interior del país don-de la suba alcanzó 1,4% i.a. Ello implicó una elasti-cidad empleo-PIB de 0,11, levemente inferior al 0,13 verificado un año atrás pero con mayores elas-ticidades tanto de la ocupación formal como del empleo pleno17 (ver Gráfico 4.5). En efecto, se registraron avances en la calidad de los nuevos puestos de trabajo. La creación de em-pleo de tiempo completo alcanzó a 148 mil puestos en los últimos doce meses que finalizaron en marzo pasado (+1,5% i.a.), marcando una elasticidad em-pleo pleno-PIB de 0,29. Ello permitió la destruc-ción de puestos de trabajo de medio tiempo18 o subempleo, luego de dos trimestres consecutivos en los que la creación de empleos de tiempo completo había sido acompañada por la creación de subem-pleos (ver Gráfico 4.6). Así, en los 31 aglomerados relevados entre el pri-mer trimestre de 2012 y el mismo período de 2011, el número de subempleados se redujo en 9,4% (-89 mil personas). En términos de la PEA, los trabaja-dores de medio tiempo redujeron su participación en el primer trimestre del año a 7,4%, desde 8,2% en igual lapso del año anterior, con una Tasa de subocupación demandante19 de 5,0%, y de 2,4% pa-ra el caso de la no demandante (ver Gráfico 4.7). De esta manera, la Tasa de desocupación abierta (des-ocupados + subocupados demandantes) profundizó la tendencia descendente, alcanzando 12,1% de la PEA en los primeros tres meses de 2012. Ello signi-

15 Cociente entre la Población Económicamente Activa (PEA) y la población total. 16 Cociente entre la población ocupada y la población total. 17 Aquel que comprende a las personas que trabajan al menos 35 horas semanales. 18 Empleo de menos de 35 horas semanales. 19 Cociente entre el número de subocupados que busca activamente empleo y la PEA.

Gráfico 4.6

Creación de Empleo por Segmento

-500

-250

0

250

500

750

I-05 I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12

var. i.a. en miles de

personas

0

3

6

9

12

15Subocupados

Empleo pleno

Tasa de subempleo (eje derecho)

Fuente: Elaboración propia en base a datos de INDEC

% de la PEA

Gráfico 4.8

Creación de Empleo(primer trimestre de cada año)

3,6

6,0

1,6

3,2

1,5

2,0

0,4

0,9

1,8

0,7

1,3

4,7

2,7

0,6

3,5

1,5

7,5

7,0

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Empleo total Empleo formal Empleo pleno

var. % i.a.

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Fuente: Elaboración propia en base a datos de INDEC y SIPA

Gráfico 4.7

Tasa de Subempleo

7,4

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

I-03 I-04 I-05 I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12

% de la PEA

No demandante

Demandante

Fuente: INDEC


44

ficó un descenso de 1,1 p.p. frente al primer trimes-tre de 2011. Por otra parte, la Tasa de informalidad de la eco-nomía se ubicó en 32,8% de los asalariados, tasa in-ferior a la de igual trimestre del año anterior. La elasticidad empleo formal-PIB se elevó a 0,67, siendo el nivel más alto de los últimos dos años. Según datos del Sistema Integrado Previsional Ar-gentino (SIPA), en el primer trimestre el empleo registrado (público y privado) mostró un incremen-to de 3,5% i.a., inferior al crecimiento promedio que evidenció durante el mismo período del año anterior (4,7%; ver Gráfico 4.8). El empleo registrado en el sector privado marcó un ascenso de 2,9% i.a. en el primer trimestre, inferior al 4,6% correspondiente al primer trimestre de 2011. Las ramas productoras de bienes presentaron la mayor moderación en su crecimiento (2,4% i.a.), resultando inferior al ritmo de aumento del sector productor de servicios, que elevó su dotación de ocupados formales en 3,2% i.a. en el mismo perío-do (ver Gráfico 4.9). No obstante, en algunas actividades relativas a la producción de bienes (como la explotación de mi-nas y canteras y la construcción) el empleo formal mostró un alza superior a la registrada en los servi-cios (5,3% y 4,3% i.a., respectivamente; ver Gráfico 4.10). Entre las ramas productoras de servicios, se destacó la contratación de personal en las activida-des de servicios sociales y de salud (4,9% i.a.) e in-termediación financiera (4,6% i.a.), seguidas por transporte (4,2% i.a.) y enseñanza (3,9% i.a.). Por su parte, la ocupación en el sector público, fun-damentalmente en los municipios, contribuyó a la creación de empleo formal, mostrando un alza de 6,0% i.a. en el primer trimestre. Sostenida por el crecimiento de los servicios, la demanda de nuevas posiciones laborales se habría mantenido en ascenso durante el segundo trimestre de este año, en tanto que los empleadores pronosti-caron nuevos incrementos en la dotación de perso-nal a lo largo del tercer trimestre (ver Gráfico 4.11). En efecto, de acuerdo a la Encuesta de Expectativas de Empleo elaborada por Manpower20 el 76% de los empresarios prevé que su dotación se mantenga

20 Encuesta realizada a una muestra representativa de 800 empleadores de todo el país a los que se les preguntó si prevén modifica-ciones en el nivel de empleo de su empresa durante el trimestre que finaliza en septiembre de 2012.

Gráfico 4.9

Empleo Formal en el Sector Privado Registrado

2,4

3,2

-8

-4

0

4

8

12

16

I-05 I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12

var. % i.a.

Bienes

Servicios

Fuente: SIPA

Gráfico 4.11

Expectativa del Nivel de Empleo

-10

0

10

20

30

40

I-08 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10 I-11 III-11 I-12 III-12

%

-3

0

3

6

9

12var. % i.a.

Expectativa neta

Aumento de la dotación esperada

Disminución de la dotación esperada

Empleo formal SIPA (eje derecho)

Fuente: Manpower y SIPA

Gráfico 4.10

Creación de Empleo Privado Formal(primer trimestre de 2012)

-1,1

2,7

2,8

3,2

3,9

4,2

4,6

4,9

-0,3

0,1

2,4

2,4

4,3

5,3

-4 0 4 8 12

Servicio doméstico

Comercio

Actividades empresariales e inmobiliarias

Hoteles y restaurants

Enseñanza

Transporte, almacenamiento y comunicaciones

Intermediación financiera

Servicios sociales y de salud

Pesca

Agro

Industria

Electricidad, gas y agua

Construcción

Explotación de minas y canteras

var. % i.a.

Fuente: INDEC

Bienes

Servicios


45

durante el tercer trimestre, mientras que la expec-tativa neta (porcentaje de encuestados que espera un aumento en las contrataciones menos porcenta-je que prevé disminuciones) se ubica en 7% frente al 15% del trimestre anterior. Más allá de la moderación del ritmo de crecimiento de la actividad económica, se estima que el merca-do laboral mantenga las mejoras alcanzadas, inclu-so en un escenario de recrudecimiento de la crisis financiera internacional, ya que cabría esperar la reactivación por parte del gobierno de los meca-nismos anticíclicos de los que dispone para soste-ner los niveles de empleo. La aplicación de dichos mecanismos, denominados Procedimientos Pre-ventivos de Crisis (PPC)21 permite que ante una si-tuación en la que esté en riesgo la continuidad la-boral de los trabajadores de una compañía privada, el Ministerio de Trabajo y Seguridad Social pueda intervenir para evitar despidos, incluso abonando parte de salarios de los empleados. En el marco de los PPC, la herramienta más utili-zada fue el Programa de Recuperación Productiva (REPRO), cuyo uso se intensificó en 2009 tras la profundización de la crisis internacional. El mismo permitió brindar asistencia durante ese año a unos 136.000 trabajadores de 2.669 establecimientos de todo el país, por un monto total cercano a los $500 millones (ver Gráfico 4.12).

4.2 Ingresos

Los ingresos nominales de las familias continuaron mostrando una tendencia creciente en el inicio de 2012, dadas las mejoras observadas en el mercado de trabajo y el impacto de las políticas públicas im-plementadas. En el caso de las remuneraciones, el nivel general de Salarios retomó la senda creciente tras la mode-ración captada hacia fines de 2011, hasta ubicarse en 29,3% en mayo (ver Gráfico 4.13). Los salarios del sector privado avanzaron a mayor ritmo, man-teniéndose en un rango de suba interanual de entre 33,5% y 34,1% desde comienzos de año. Para el resto del año se espera una moderación en el crecimiento de las remuneraciones dado que las subas salariales resultantes de los convenios colec-tivos correspondientes a 2012 fueron, en la mayoría

21 El PPC está previsto en la Ley de Empleo (23.013)

Gráfico 4.13

29,3

33,5

15

19

23

27

31

35

May-09 Sep-09 Ene-10 May-10 Sep-10 Ene-11 May-11 Sep-11 Ene-12 May-12

var. % i.a.

Nivel general

Sector privado (registrado y no registrado)

Fuente: INDEC

Índice de Salarios

Gráfico 4.12

Programa de Recuperación Productiva

6.973 6.768 8.01112.302

22.681

135.862129.716

77.737

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

140.000

160.000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

beneficios

Fuente: Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social


46

de casos, inferiores a las del año previo (ver Gráfico 4.14). Al aumento de los salarios se sumaron las políticas gubernamentales de transferencias a los sectores de menores recursos, reflejándose en avances en ma-teria de distribución del ingreso. Durante el primer trimestre de 2012 continuó aumentando la partici-pación de los quintiles más bajos en el ingreso to-tal, cayendo en contraposición la participación de los más altos. De esta manera, en dicho período los ingresos del quintil más bajo crecieron 35,2%, in-crementando su participación en el ingreso total en 0,2 p.p., mientras que los del quintil superior as-cendieron a una tasa inferior (29,5%), reduciéndo-se en consecuencia su participación en el ingreso en 0,8 p.p. (ver Gráfico 4.15). En ese sentido, resultaron especialmente relevantes las políticas previsionales y las asignaciones fami-liares, especialmente la Asignación Universal por Hijo (AUH). La cobertura del sistema previsional alcanza un máximo de 86,7% de las personas en edad de retiro, que se suma a los ajustes aplicados en el marco de la Ley de Movilidad Previsional con una nueva suba a partir de marzo de 2012 de 17,62%.

Gráfico 4.15

(primer trimestre 2012)

-1,50

-0,75

0,00

0,75

1 2 3 4 5

var. acum.

en p.p.

28

32

36

40

%

Participación de cada quintil en el ingreso total

Var. i.a. del ingreso per cápita familiar de cada quintil

(eje derecho)

Fuente: INDEC

quintil más pobre quintil más rico

Base Hogares Según Ingreso Per Cápita

Familiar

Incremento Salarial Acordado en Paritarias (*)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Adm. públic

a

Alim

entación

Ban

carios

Cam

ionero

s

Comercio

Constru

cción

(**)

Doce

ntes

Enca

rgad

os

Metalúrgicos

San

idad

Textile

s

var. % i.a.

2011

2012

Fuente: Elaboración propia en base a Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social (MTESS).

(*) El incremento acordado en el convenio colectivo puede no coincidir con el nominal efectivo del salario, ya que para calcular este se

consideran las sumas no remunerativas mensuales y las modificaciones en los adicionales de convenio.

(**) A diferencia de 2012, en 2011 el acuerdo de la UOCRA fue escalonado y acumulativo (25,8% i.a. a dic-11).

Gráfico 4.14


47

5 Sector Externo

Las exportaciones de bienes aumentaron levemente en lo que va del año respecto de igual período del año previo. Este desempeño estuvo determinado por el menor crecimiento de los volúmenes de comer-cio mundial, destacándose la disminución de las ventas automotrices con destino a Brasil. Además, en los meses recientes, las exportaciones fueron afectadas por la merma en las ventas de productos prima-rios y sus manufacturas dadas las menores cosechas de soja y maíz originadas en las desfavorables con-diciones climáticas registradas en la última campaña. En tanto, las importaciones se redujeron en su comparación interanual, en un marco donde la suba de los precios no alcanzó a compensar la disminución en las cantidades compradas. Este comportamiento fue generalizado a todos los bienes importados a excepción de las compras al exterior de Combustibles que siguieron creciendo y fueron destinadas a abastecer la demanda interna de energía. Para garantizar el autoabastecimiento de hidrocarburos, el Congreso sancionó la Ley 26741 por la cual se declaró de utilidad pública y sujeto a expropiación el 51% del patrimonio de YPF S.A. y de Repsol YPF Gas S.A. De acuerdo a la evolución reciente del comercio exterior, se espera que en 2012 el superávit comercial permanezca en niveles históricamente elevados. En este sentido, se prevé que el saldo comercial de mercancías continúe compensando los resultados negativos de Servicios y Rentas, determinando un resultado de Cuenta corriente equilibrado. La Cuenta capital y financiera registró un saldo positivo en el primer trimestre del año a partir del supe-rávit de la cuenta del Sector privado no financiero. Para 2012 se espera cierta mejora del resultado res-pecto de 2011 a partir de la menor formación de activos externos por parte del sector privado. Dado que el BCRA siguió siendo comprador neto en el mercado cambiario, el stock de Reservas interna-cionales a fin de junio se mantuvo en niveles similares respecto de los saldos del cierre de 2011 a pesar de la aplicación, en igual período, de US$2.180 millones de reservas para el pago de servicios de deuda pú-blica con acreedores privados. Durante el primer trimestre de 2012 la deuda externa volvió a reducirse en relación al tamaño de la economía, en tanto que los saldos comerciales acumulados y la política de desendeudamiento externo de los últimos años permitieron que la Argentina consolide su carácter de acreedor neto. Así, a fin de 2011 la Posición de inversión internacional ascendió a US$51.784 millones (11% del PIB).

Gráfico 5.2

Saldo de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos

(acum. 4 trim.)

2,6

0,1

-5

0

5

10

15

20

I-02 I-03 I-04 I-05 I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-11

% del PIB

Balanza comercial

Cuenta corriente

Fuente: INDEC

Gráfico 5.1

Exportaciones en Cantidades


-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20


var. % i.a.

Mundo


Argentina

Fuente: Oficina de Análisis de Política Económica de Holanda e INDEC


48

2.1 Cuenta Corriente El superávit comercial permitió que la Cuenta co-rriente exhibiera una mejora interanual (i.a.) en el primer trimestre de 2012 (ver Gráfico 5.1). Así, a pesar de la desaceleración de los volúmenes de co-mercio a nivel global, el saldo positivo de los flujos comerciales continuó siendo el principal sostén de la Cuenta corriente (ver Gráficos 5.2 y 5.3). Respecto de la balanza de Servicios reales, el au-mento del déficit obedeció principalmente a los egresos vinculados a la mayor salida en concepto de viajes y a los servicios de transporte. En tanto, los ingresos aumentaron en menor medida durante el período principalmente por los servicios empresa-riales, profesionales y técnicos. Las Rentas de la inversión mantuvieron el saldo negativo a partir del sostenimiento de los niveles de egresos netos en concepto de Intereses y de una mayor distribución devengada neta a no residentes de Utilidades y dividendos. No obstante, en térmi-nos de tendencia, tanto el pago neto de intereses como los giros netos de Utilidades y dividendos no se modificaron en relación a los registros del año previo (ver Gráfico 5.4). Las exportaciones de bienes se mantuvieron esta-bles en el primer semestre de 2012 en términos in-teranuales, registrando una desaceleración en el ritmo de aumento respecto de los años anteriores (ver Gráfico 5.5). Este comportamiento obedeció a la marcada merma en el ritmo de incremento de la demanda externa, producto del recrudecimiento de las condiciones económicas globales, afectando a la Argentina principalmente la disminución de las ventas a Brasil. Además, se sumó en los meses re-cientes el impacto de los menores saldos exporta-bles de maíz, soja y sus derivados originados en la sequía que tuvo lugar a inicios de año. Las exportaciones de Combustibles y energía lide-raron el alza de las ventas externas totales, con una suba próxima a 8% i.a. en los primeros cinco meses del año. El favorable escenario de precios (aumento en torno a 7% i.a.) fue acompañado por un alza marginal de los volúmenes comercializados. Los despachos de Petróleo impulsaron este aumento al incrementarse por encima de 70% i.a., efecto expli-cado principalmente por la baja base de compara-ción interanual, ya que en igual período de 2011 las ventas externas se habían visto afectadas por la re-

Gráfico 5.4

Rentas de la Inversión

(acum. 4 trimestres)

-0,8

-5,7

-1,7

-9

-8

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

I-03 I-04 I-05 I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12

% del PIB

Saldo Intereses

Saldo Utilidades y dividendos

Fuente: INDEC

Disminución del pago

de intereses por

reestructuración de

la deuda pública

Gráfico 5.5

Precios y Cantidades de Exportación

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

May-10 Ago-10 Nov-10 Feb-11 May-11 Ago-11 Nov-11 Feb-12 May-12

var. % i.a.

Cantidades exportadas

Precios de exportación

Valor

Fuente: INDEC

Gráfico 5.3

Comercio Exterior de Bienes

(acum. 12 meses)

0

20

40

60

80

100

May-03 May-04 May-05 May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 May-12

miles de

millones de US$

Saldo comercial

Importaciones

Exportaciones

Fuente: INDEC


49

ducción de la producción de crudo local debido a conflictos gremiales. Los Productos Primarios (PP) crecieron 3% i.a. en los primeros cinco meses del año (cerca de 11% i.a. en cantidades, alza parcialmente compensada por una reducción que rondó el 7% i.a. en los precios). La suba fue impulsada principalmente por los ma-yores embarques de trigo, que registraron un alza superior a 23% i.a. Las exportaciones industriales se mantuvieron re-lativamente estables en el acumulado a mayo: las ventas de Biodiesel crecieron alrededor de 31% i.a., lo que fue compensado por las menores exporta-ciones del resto de los rubros industriales. Cabe destacar que los despachos del sector automotor cayeron levemente respecto de igual período de 2011 debido básicamente a los menores envíos a Brasil, destino que concentra cerca del 80% de las exportaciones automotrices totales (ver Cuadro 5.1 y Apartado 3). Por su parte, las ventas de Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) se redujeron en torno a 2% i.a. (-US$166 millones) en el acumulado al quinto mes de 2012, debido principalmente al comportamiento de las cantidades (ver Gráfico 5.6). Los productos del complejo sojero registraron las mayores caídas, mientras que en sentido opuesto continuó sobresa-liendo, aunque con un peso relativo menor, el desempeño de los envíos de productos lácteos (alre-dedor de 25% i.a. de suba). Las importaciones de bienes se redujeron en el primer semestre del año, en línea con la modera-ción en el ritmo de crecimiento de la economía. Las cantidades cayeron 8% i.a., mientras que los pre-cios compensaron parcialmente este comporta-miento al subir 5% i.a. entre enero y mayo (ver Gráfico 5.7). Todos los rubros exhibieron disminu-ciones interanuales, con excepción de los Combus-tibles y lubricantes. El aumento de las importaciones de Combustibles en los primeros cinco meses fue cercano a 20% i.a. y obedeció al alza conjunta de volúmenes y de pre-cios. Los productos de mayor relevancia dentro de las importaciones de este rubro fueron el gasoil y el gas natural, destinados a abastecer el consumo de la industria, del transporte y de los hogares (ver Gráfico 5.8). En el marco del crecimiento de las compras externas de estos productos que originó un déficit de la balanza comercial energética, el

Gráfico 5.7 Precios y Cantidades de Importación

-40

-20

0

20

40

60

80

May-10 Ago-10 Nov-10 Feb-11 May-11 Ago-11 Nov-11 Feb-12 May-12

var. % i.a.

Cantidades importadas

Precios de importación

Valor

Fuente: INDEC

Cuadro 5.1 Exportaciones por Rubro

2011 2012 Total Precios Cantidades

Productos Primarios 7.805 8.070 3,4 -7 11 67,1

MOA 11.131 10.965 -1,5 0 -1 -42,0

MOI 10.540 10.633 0,9 2 -1 23,5

MOI sin Material de transporte 6.973 7.089 1,7 29,4

Material de transporte 3.567 3.544 -0,6 -5,8

Combustibles y energía 2.655 2.858 7,6 7 1 51,4

TOTAL 32.131 32.526 1,2 0 1 100

Fuente: INDEC

Rubro

Primeros 5 meses 2012

millones de US$ Variación % i.a. Contribución %

a la var. i.a.

Gráfico 5.6 Cantidades Exportadas

-1

10 10

-26

11

-1 -1

1

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

Productos Primarios MOA MOI Combustibles y energía

var. % i.a.



Fuente: INDEC


50

Congreso sancionó la Ley 26741, promulgada el 4 de mayo de 2012, por la cual se declaró de utilidad pública y sujeto a expropiación el 51% del patrimo-nio de YPF S.A. y de Repsol YPF Gas S.A. En contraste con las compras al exterior de Com-bustibles, las importaciones de Bienes de capital cayeron 17% i.a. entre enero y mayo, básicamente por las menores cantidades adquiridas (-24% i.a.), parcialmente compensadas por el aumento de los precios de estos productos (+10% i.a.). Por su par-te, las Piezas y accesorios para bienes de capital se mantuvieron prácticamente sin cambios (-1% i.a.; ver Cuadro 5.2). Las compras al exterior de Bienes intermedios y de Bienes de consumo también disminuyeron respecto de los primeros cinco meses de 2011. En ambos ca-sos la reducción obedeció tanto a las menores can-tidades adquiridas como a los inferiores precios. Cabe señalar que las importaciones de Vehículos automotores de pasajeros se mantuvieron estables en términos interanuales. Para el resto de 2012 se prevé cierta mejora de las exportaciones a partir del menor impacto estadísti-co asociado a la reducción de los saldos exportables agrícolas y de la proyección de crecimiento de los principales socios comerciales de la Argentina para los próximos meses, que suponen una recuperación del ritmo de expansión. En particular, las medidas de estímulo al mercado automotor implementadas recientemente por Brasil podrían impactar positi-vamente en las ventas al exterior de automóviles y autopartes en el segundo semestre del año. Así, el excedente comercial se mantendría en niveles his-tóricamente elevados y seguiría siendo el sostén de la Cuenta corriente en 2012. Por su parte, la balanza de servicios continuaría re-gistrando déficit. No obstante, continuarían desta-cándose los ingresos por servicios empresariales, profesionales y técnicos, al tiempo que disminuirí-an los gastos por fletes, en línea con la evolución de las importaciones de mercancías. Con relación a la cuenta de Rentas de la inversión, se espera que el déficit se mantenga sin grandes cambios, más allá de un leve aumento en el deven-gamiento de Utilidades y dividendos derivado del crecimiento económico previsto.

Cuadro 5.3 Balance de Pagos. Cuenta Capital y Financiera

(millones de US$)

I-11 II-11 III-11 IV-11 2011 I-12Var.

I-12 / I-11

Cuenta Capital y Financiera 37 128 -724 -997 -1.556 618 581

Cta. capital y fin. (c/errores y omisiones) -4 -1.493 -2.997 -1.609 -6.103 1.222 1.226

Cta. capital y fin., acum. 4 trim. (% del PIB) 0,6 0,5 0,0 0,2 -0,3 -0,2 -0,9

Cuenta Capital 17 2 49 0 69 8 -9

Cuenta Financiera 20 126 -773 -997 -1.624 610 590

Sector Bancario 35 522 3.436 2.605 6.598 -1.080 -1.115

BCRA 0 0 3.000 2.000 5.000 -1.000 -1.000

Otras entidades financieras 35 522 436 605 1.598 -80 -115

Sector Público no Financiero -175 422 -521 -1.930 -2.204 484 659

Sector Privado No Financiero 161 -818 -3.688 -1.672 -6.017 1.207 1.046

Errores y Omisiones Netos -41 -1.621 -2.273 -612 -4.547 604 645

Variación de Reservas Internacionales -1.159 226 -3.154 -2.021 -6.108 670 1.829

Fuente: INDEC

Cuadro 5.2 Importaciones por Uso Económico

2011 2012 Total Precios Cantidades

Bienes de capital 5.369 4.459 -16,9 10 -24 79,1

Equipo de transporte industrial 1.198 954 -20,4 21,2

Otros bienes de capital 4.171 3.505 -16,0 57,9

Bienes intermedios 8.342 7.856 -5,8 -1 -4 42,2

Combustibles y lubricantes 2.919 3.530 20,9 8 11 -53,1

Piezas y acc. para bienes de capital 5.408 5.351 -1,1 0 -1 5,0

Bienes de consumo 3.050 2.701 -11,4 30,3

Vehículos automotores de pasajeros 2.202 2.193 -0,4 0,8

Resto 74 124 66,7 - - -4,3

TOTAL 27.365 26.214 -4,2 5 -8 100

Fuente: INDEC


millones de US$ Variación % i.a. Contribución %

a la var. i.a.

Uso económico

-3 -4

Gráfico 5.8

Saldo Comercial de Bienes

13.105

16.72015.732

12.103 11.66312.308

11.071

12.600

16.888

11.630

10.013

4.765

6.312

-5.000

0

5.000

10.000

15.000

20.000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 5m

2011

5m

2012

millones de US$

Fuente: INDEC

Saldo comercial del

resto de los bienes

Saldo comercial

por combustibles

Saldo comercial

total


51

2.2 Cuenta Capital y Financiera y Acti-vos y Pasivos Externos

En el primer trimestre del año la Cuenta capital y financiera revirtió los resultados deficitarios que había registrado en la segunda mitad del año pasa-do e incluso mostró una mejora respecto de igual período de 2011 (ver Cuadro 5.3 y Gráfico 5.9). Di-cha cuenta alcanzó un resultado positivo de US$618 millones, básicamente a partir del superá-vit de la cuenta del sector privado no financiero, que fue parcialmente compensado por el egreso ne-to del sector financiero. Si bien en el resto del año la incertidumbre en los mercados financieros internacionales continuaría afectando el saldo de la Cuenta capital y financiera, se espera que el resultado mejore en 2012 respecto de 2011 a partir de la menor formación de activos externos por parte del sector privado. Situación que ya se verificó en los primeros tres meses del año, cuando el sector privado no financiero alcanzó un superávit de US$1.207 millones, mientras que en igual trimestre de 2011 había contabilizado un sal-do positivo de sólo US$161 millones. La Deuda externa total de la Argentina (pública y privada) ascendió a fines de marzo de 2012 a US$141.803 millones, con un incremento de US$565 millones (+0,4%) respecto al stock de fines de 2011. El aumento respondió principalmente a un mayor endeudamiento neto de los gobiernos subna-cionales por US$396 millones y del sector privado no financiero por US$227 millones durante el tri-mestre. A pesar del incremento nominal interanual, la deuda se redujo en relación al PIB respecto del primer trimestre de 2011 (desde 34,3% hasta 31,1% en marzo de 2012). De esta forma, la Deuda externa en relación al tamaño de la economía alcanzó el ratio más bajo de los últimos 15 años y se ubicó en un ni-vel sustancialmente inferior al de los países avanza-dos y similar al de otras economías emergentes (ver Gráfico 5.10). A fin de 2011 la Posición de inversión internacional ascendió a US$51.784 millones, consolidando el ca-rácter de acreedor neto de la Argentina logrado a partir de los sucesivos superávits de Cuenta co-rriente y de la política de desendeudamiento exter-no implementada por nuestro país (ver Gráfico 5.11). El stock de Reservas internacionales se ubicó en U$S46.348 millones a fines de junio de 2012, man-

Gráfico 5.10 Economías Seleccionadas. Deuda Externa Total

(Cuarto trimestre 2011)

117,2

92,5

147,0

76,5

62,7

39,7 39,4 36,931,1 30,7 29,5

24,720,0 16,2

9,5

0

20

40

60

80

100

120

140

160

Ec. avanzadas*

G-20**

Hungría

Ucrania

Polonia

Chile

Turquía

Vietnam

Argentina***

Tailandia

Rusia

México

India

Brasil

China

% del PIB

* Incluye Estados unidos, zona del euro, Japón y Reino Unido

** No incluye Arabia Saudita y los países miembros de la Unión Europea que no forman parte de la zona del euro.

Fuente: FocusEconomics, FMI, Banco Mundial e INDEC *** Primer trimestre 2012

Gráfico 5.11

Argentina. Posición de Inversión Internacional

(con deuda valuada a valor de mercado)

-80.000

-60.000

-40.000

-20.000

0

20.000

40.000

60.000

80.000

1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

millones de US$

Sector privado no financiero

Sector público*

Sector financiero (sin BCRA)

TOTAL

Fuente: INDEC

Acreedor

Neto

Deudor

Neto

Nota: La Posición de Inversión Internacional representa la diferencia entre los activos y los pasivos de la economía

contra el resto del mundo.

*Incluye sector público nacional, provincial y BCRA

Gráfico 5.9

Cuenta Capital y Financiera

(prom. móv. 4 trim.)

-4.000

-3.000

-2.000

-1.000

0

1.000

2.000

3.000

I-03 I-04 I-05 I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12

millones de US$

Fuente: INDEC


52

teniendo el saldo de fines del año pasado. En tér-minos interanuales las reservas internacionales ca-yeron US$5.300 millones aún considerando los pa-gos realizados por servicios de deuda pública con instituciones financieras internacionales y con acreedores privados por US$7.700 millones. Neto de estas obligaciones, las reservas habrían aumen-tado US$2.400 millones en los últimos 12 meses. Así, las Reservas internacionales continúan en va-lores históricamente elevados y representan aproximadamente 10% del PIB.


53

Apartado 3 / Evolución reciente de la economía de Brasil e impacto sobre la actividad económica de la Argentina El desempeño macroeconómico del mayor socio comercial de la Argentina es uno de los principales factores externos que influyen sobre el nivel de actividad del país. Si bien durante el primer semes-tre se evidenció una importante desaceleración en el crecimiento brasileño, las expectativas oficiales y privadas sugieren que en la segunda mitad del año la actividad recuperará algo de dinamismo. De esta forma, se esperaría una mejora en el desempeño de los sectores argentinos de la actividad económica fuertemente vinculados —de manera directa o indi-recta— con ese mercado. Tras la profundización de la crisis internacional a fines de 2008, la economía de Brasil mostró una fuerte recuperación que se consolidó durante el año 2010. Posteriormente, volvió a exhibir una mode-ración en su ritmo de expansión, que superó inclu-so lo previsto por distintos organismos oficiales y el mercado para la primera mitad de 2012. Se origi-naron así sucesivas revisiones a la baja en las pro-yecciones de crecimiento para todo el presente año. En la desaceleración del ritmo de crecimiento se destacó el fuerte deterioro del desempeño indus-trial —que explica alrededor de un cuarto del valor agregado nacional—. Tras constituir uno de los principales sectores impulsores del crecimiento, la industria comenzó a exhibir contracciones en su nivel de actividad (ver Gráfico 1). La evolución del sector manufacturero se explica, entre otros factores, por la pérdida de competitivi-dad asociada a la marcada apreciación del tipo de cambio registrada desde marzo de 2009 a agosto de 2011. Cabe destacar que si bien la moneda brasi-leña registró recientemente una depreciación cer-cana al 30% interanual (i.a.), el tipo de cambio real

se ubica en torno a los mínimos niveles de la última década (ver Gráfico 2). La revalorización de la moneda brasileña estuvo influida por masivos ingresos de capitales del exte-rior, aún cuando existió una significativa interven-ción cambiaria del Banco Central de Brasil (BCB), y a partir de 2008, una sucesión de regulaciones tendientes a limitar los flujos de corto plazo22 (ver Gráfico 3). El superávit de la Balanza comercial de Brasil se redujo cerca de 5 puntos porcentuales del Producto desde 2004 hasta alcanzar un 1% del PIB en la ac-tualidad, registrándose un comportamiento similar en el resultado de la Cuenta corriente que al pre-sente exhibe un déficit equivalente al 2% del PIB.

22 En marzo de 2008, el gobierno introdujo un impuesto sobre las transacciones financieras especulativas realizadas desde el exterior. A partir de fines de 2010 y durante 2011, se amplió el alcance del tributo y se elevaron las alícuotas en varias oportu-nidades. Recientemente se verificaron nuevos ajustes sobre las características del tributo, en la medida en que mermaron los ingresos netos de capitales.

Gráfico 1 | Brasil. Crecimiento Económico y Contribuciones Sectoriales

1,9

2,7

7,5

-0,3

5,2

-4

-2

0

2

4

6

8

10

IV-07 IV-08 IV-09 IV-10 IV-11 IV-12p

var. % i.a.

Agro Industria *

Administración Pública Servicios

Impuestos PIB

* Incluye Minería, Construcción y Electricidad, gas y agua p: Proyectado

Fuente: Elaboración propia en base a datos del Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) y Banco Central de

Brasil (BCB)

Gráfico 2 | Brasil. Tipo de Cambio Real

80

100

120

140

160

180

200

220

240

Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12

dic-09=100

Bilateral (R$/US$)

Multilateral

TC industrial bilateral (R$/US$)

Fuente: Elaboración propia en base a datos de DataStream, Fundación Centro de Estudios Comercio Exterior (FUNCEX) e

International Financial Statistics (IFS)

Depreciación del real brasileño

Apreciación del real brasileño

48,2%

-38,8%

-60,7%

33,2%

Gráfico 3 | Brasil. Intervención Cambiaria y Tipo de Cambio Nominal

-20

-10

0

10

20

30

40

50

Jul-10 Nov-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12

miles de

millones de US$

(acum. 30 días)

1,5

1,6

1,7

1,8

1,9

2,0

2,1

2,2

real/US$

Total de intervención cambiaria (incluyendo mercado de derivados; compra neta de divisas)

Resultado del mercado cambiario en el segmento financiero

Tipo de cambio nominal (prom. móv. 30 días; eje derecho)

Fuente: Elaboración propia en base a datos de BCB


54

El saldo externo deficitario continuó siendo finan-ciado con entradas netas de capital, de las cuales, en promedio, dos terceras partes correspondieron a Inversión extranjera directa. Frente a este escenario, inicialmente las autorida-des económicas brasileñas anunciaron e implemen-taron diversas medidas contracíclicas. Por el lado monetario, el BCB comenzó en agosto de 2011 a bajar paulatinamente la tasa de interés de referen-cia del Sistema Especial de Liquidación y Custodia (SELIC) hasta el mínimo actual de 8%23. Adicio-nalmente, se adoptaron medidas cambiarias, de reducción de la carga impositiva, de provisión de asistencia financiera a tasas subsidiadas a sectores estratégicos y otros estímulos específicos24. En particular, en mayo de 2012 se anunció un progra-ma de estímulo a la industria automotriz, en res-puesta al magro desempeño del sector, que redun-dó en una acumulación de stocks por encima del promedio de los últimos años y sistemáticas con-tracciones de las exportaciones de la Argentina a ese destino (ver Gráfico 4). El conjunto de las medidas implementadas —algunas de las cuales ya reflejan resultados posi-tivos (por ejemplo la caída de los stocks de vehícu-los en junio)—, sumado a la solidez del mercado laboral y el continuo aumento de la masa salarial (7% anual) permiten estimar que el gasto de las familias seguirá firme. Sobre esta base se proyecta que Brasil recuperará un nivel de crecimiento más

23 El mercado estima que la tasa SELIC continuará reduciéndose hasta 7,5% en los próximos trimestres. 24 Entre otras medidas se lanzó una nueva etapa del programa de construcción y financiamiento de viviendas “Minha casa, minha vida”, el Plan “Brasil Maior” (con medidas de estímulo a la producción, innovación, de defensa de la industria y del mer-cado interno), programas de estímulo fiscal a sectores específi-cos (construcción, línea blanca, exportadores de manufacturas, de la industria de molienda y panificación, editoriales, etc.), y recientemente se benefició al sector automotriz y al de produc-tores de bienes de capital con reducciones impositivas, impulso al crédito al consumo y a la inversión.

dinámico. Se adicionaría a ello el impulso que se-guirán dando las obras de infraestructura relacio-nadas a la organización del próximo Mundial de Fútbol y los Juegos Olímpicos de 2016. La dinámica prevista tendrá efectos positivos sobre la actividad económica de la Argentina a partir de las mayores ventas externas. Según los datos de 2011, el 21% de las exportaciones argentinas se destinaron a Brasil. Si se consideran sólo las expor-taciones de autos al país vecino, este porcentaje asciende a 9%, es decir, algo menos de la mitad de las exportaciones a dicho destino y alrededor de un cuarto de las exportaciones de manufacturas de origen industrial totales de la Argentina (ver Gráfi-co 5). Dado que el consumo de estos productos tiene un alto correlato con el ciclo económico, una recuperación de la actividad en Brasil permitirá una mejora significativa del sector automotriz ar-gentino, con impacto indirecto sobre otras indus-trias proveedoras de insumos, como la metalmecá-nica (ver Gráfico 6). De hecho, en lo que va de 2012, estas dos ramas son las que han explicado la disminución de la actividad manufacturera en la Argentina.

0,0

0,0

0,1

0,2

0,8

5,9

8,7

9,2

10,3

18,8

19,4

20,1

23,2

31,6

32,5

51,5

74,0

0 10 20 30 40 50 60 70 80

Minerales metalíferos

Metales preciosos

Pellets oleaginosos

Semillas oleaginosas

Aceites vegetales

Carnes

Manufacturas de fundición, hierro o acero

Productos químicos diversos

Pescados y mariscos

Frutas y hortalizas procesadas

Cereales

Productos lácteos

Frutas frescas

Máquinas y aparatos mecánicos

Combustibles minerales

Plástico y sus manufacturas

Automotores y autopartes

% de las exportaciones

a todos los destinos

por producto

Fuente: INDEC

Se incluyen productos que registraron más de US$1.000 millones de exportaciones en 2011.

Gráfico 5 | Participación de Brasil en las Exportaciones Argentinas (por principales productos)

Gráfico 6 | Evolución de la Actividad Económica Brasileña y de la Producción Industrial de los Sectores Exportadores de la Argentina


-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

May-05 Oct-06 Mar-08 Ago-09 Ene-11

var. % i.a.

-15

-12

-9

-6

-3

0

3

6

9

12

15

Producción industrial de los sectores exportadores argentinos

Cantidades exportadas de manufacturas de origen industrial (Argentina)

Actividad económica de Brasil (eje derecho)

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC e IBGE

var. % i.a.

May-12

Gráfico 4 | Evolución del Sector Automotriz Argentino y de las Ventas de Automotores en Brasil

-60

-30

0

30

60

90

120

150


prom. móv.

3 meses

var. % i.a.

-20

-10

0

10

20

30

40

50Producción de autos de Argentina

Exportaciones de autos de Argentina

Ventas de autos en Brasil (eje derecho)

prom. móv.

3 meses

var. % i.a.

Fuente: Elaboración propia en base a datos de ADEFA y ANFAVEA


55

En síntesis, el desempeño externo de las ramas exportadoras argentinas mayormente vinculadas al mercado brasileño verificaría en el segundo semes-tre del año una dinámica comercial más favorable, en la medida en que se concreten las previsiones de recuperación del ritmo de crecimiento en Brasil. Si bien no se espera que se desencadene un escenario internacional altamente desfavorable como en 2008, permanecen latentes los riesgos del incierto escenario global, que podrían condicionar las ex-pectativas señaladas.


56

6 Finanzas Públicas

En el segundo trimestre la Recaudación continuó creciendo. El alza estuvo impulsada por los impuestos ligados a la actividad económica local y al empleo —los recursos de la Seguridad social, el Impuesto al Valor Agregado (IVA) y el impuesto a las Ganancias— registrando una suba de 22% interanual (i.a.) en el segundo trimestre. Se prevé que la Recaudación tributaria nacional exhiba un ritmo de crecimiento nominal similar en los próximos meses. El Gasto primario del SPNF continuó creciendo durante el segundo trimestre del año a tasas cercanas al 29% i.a., por debajo del ritmo de expansión registrado en 2011 (32% i.a.). El incremento fue impulsado principalmente por las Prestaciones previsionales, las Remuneraciones a los empleados públicos y el Gasto de capital. A pesar de observarse una tasa de variación superior en los gastos que en los recursos, el Resultado primario del SPNF se mantuvo en valores cercanos al equilibrio. El Sector Público siguió afrontando sus necesidades de financiamiento mediante el uso de fuentes del propio sector público. La continuidad de la política de desendeudamiento permitió que la Deuda públi-ca en manos del sector privado siguiera reduciéndose durante 2011 hasta representar sólo 13,5% del PIB a fin de año —de los cuales 9,6 puntos porcentuales corresponden a deuda en moneda extranjera—. Los recursos tributarios propios de las provincias mostraron una desaceleración, al crecer en torno al 28% i.a. en el trimestre. También los ingresos de las provincias girados por el gobierno nacional —Coparticipación federal de impuestos, leyes especiales y otros recursos de distribución automática— presentaron un menor ritmo de crecimiento (19% i.a. entre abril y junio), dado el comportamiento del IVA y del impuesto a las Ganancias. Durante el trimestre, algunos distritos subnacionales continuaron accediendo al financiamiento en los mercados de crédito.

Gráfico 6.1

-10

0

10

20

30

40

50


var. % i.a.

Nominal

Nominal sin SIPA**

Real*

Real sin SIPA**

*Deflactada por IPI del PIB; ** Sistema Integrado Previsional Argentino

Fuente: Elaboración propia en base a datos de la Secretaría de Hacienda e INDEC

Recaudación Tributaria Nacional


Creación del

SIPA**

Gráfico 6.2

Contribución al Aumento del Gasto Primario* del Sector Público

Nacional no Financiero

(acum. a mayo de cada año)

15,6

44,3

12,0

11,3

12,2

36,3

28,8

7,3

0 10 20 30 40 50

Remuneraciones

Prestaciones

previsionales

Transferencias corrientes

al sector privado

Gasto de capital

%

2011

2012

*Excluye Transferencias automáticas a Provincias.

Fuente: Elaboración propia en base a datos de la Secretaría de Hacienda


57

6.1 Ingresos En el segundo trimestre del año la Recaudación tri-butaria nacional siguió creciendo, registrando un ritmo más moderado que en los meses previos, en línea con la evolución de la actividad económica. La suba estuvo impulsada básicamente por los im-puestos ligados al mercado interno: los recursos de la Seguridad social, el Impuesto al Valor Agregado (IVA) y el impuesto a las Ganancias (ver Gráfico 6.1). Entre abril y junio, los ingresos tributarios crecieron 22% interanual (i.a.) en términos nomi-nales, de modo que la relación Recaudación/PIB alcanzó un nuevo máximo histórico, ubicándose en torno al 30%. Los recursos de la Seguridad social aumentaron 29% i.a. en el segundo trimestre del año, básica-mente por el aumento de las remuneraciones im-ponibles (ver Gráfico 6.3). De este modo, estos in-gresos siguieron ganando participación en térmi-nos del PIB (ver Gráfico 6.4). El IVA bruto aumentó 20% i.a. entre abril y junio de 2012, impulsado principalmente por el creci-miento del consumo (ver Gráfico 6.5). Dadas las menores devoluciones a los exportadores, el IVA neto tuvo un alza de 22% i.a. El IVA Dirección Ge-neral Impositiva (IVA DGI) acumuló un incremen-to de 38% i.a. Por su parte, el componente del IVA ligado a las Importaciones (IVA DGA —Dirección General de Aduanas—) continuó contrayéndose (-10% i.a.), aunque a un menor ritmo en los últimos meses; este efecto también se observó en el resto de los tributos vinculados a las compras externas (ver Gráfico 6.6). El crecimiento de los ingresos asociados al impues-to a las Ganancias siguió en aumento aunque ami-noró el ritmo de suba en el segundo trimestre del año, con un incremento de 13% i.a. El alza obedeció al aumento del nivel de actividad económica y de las remuneraciones, que se reflejaron en mayores anticipos, retenciones y percepciones de sociedades y en mayores pagos y anticipos de personas físicas. En el quinto mes del año se produjo el vencimiento del plazo de presentación e ingreso del saldo de de-claraciones juradas de sociedades con cierre de ejercicios en diciembre (la mayoría) y de las perso-nas físicas que tienen participación en dichas so-ciedades. El impuesto a las ganancias determinado en 2011 por las sociedades aumentó interanual-mente 25%, mientras que el de las personas físicas

Gráfico 6.4

Composición de la Recaudación Tributaria Nacional

2,9 2,9 3,9 5,1 5,2 4,8 5,3 5,9 5,9

6,0 4,95,6

7,0 7,7 7,6 8,18,4 8,5

4,2

2,6

3,1

3,1 2,8 2,93,1

2,9 3,04,1

2,6

2,6

3,24,6 5,3

5,65,8 6,1

1,6

2,5

2,3

3,02,8

3,22,9

3,0

1,6

1,6

1,8

1,91,8

1,92,0

2,0

1,5

1,31,3

1,4

17,216,1

19,2

22,4

25,326,6

28,429,3

30,2

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Prom.

93-01

2002 2003 Prom.

04-06

Prom.

07-08

2009 2010 2011 Últimos

12 meses

% del PIB

Ganancias IVA

Otros Seguridad social (exc. Ingresos por creación SIPA)

Seguridad social - Ingresos por creación SIPA Derechos de exportación

ICDCB*

* Impuesto a los Créditos y Débitos en Cuentas Bancarias

Fuente: Elaboración propia en base a datos de Secretaría de Hacienda e INDEC

Gráfico 6.3

Evolución de los Recursos de la Seguridad Social (prom. móv. 3 meses)

29,229,5

3,5

-20

0

20

40

60

80

100


var. % i.a.

Salarios del sector registrado

Seguridad social

Seguridad social sin SIPA*

Puestos de Trabajo SIPA*

*Sistema Integrado Previsional Argentino

Fuente: Elaboración propia en base a datos de Secretaría de Hacienda, INDEC y Min. de Trabajo, Empleo y Seg. Social

Creación del

SIPA*


58

lo hizo en 33%. Dado que el impuesto determinado para el año previo se utiliza como base de cálculo de los anticipos a realizar durante el siguiente pe-ríodo, se deduce que los anticipos que se realizarán en los próximos meses contribuirán a que la recau-dación del tributo retome cierto dinamismo. Por rama de actividad económica se destacaron los in-crementos absolutos de las ganancias determinadas por las empresas de la industria manufacturera, la intermediación financiera y otros servicios finan-cieros y del comercio. Los Derechos de exportación acumularon un cre-cimiento de 18% i.a. entre abril y junio de 2012, por debajo del crecimiento registrado en los primeros tres meses del año (37% i.a.), cuando se verificó un fuerte incremento en los pagos adelantados de de-rechos25 vinculados a las autorizaciones de solicitudes de Registro de Operaciones de Exportación (ROEs) de soja y trigo. Por su parte, los Derechos de importación se con-trajeron 2% i.a. en el trimestre, y al igual que la evolución del IVA DGA, siguieron la trayectoria de las importaciones (ver Capítulo 5). Los ingresos del Impuesto a los Créditos y Débitos en Cuentas Bancarias (ICDCB) acumularon un alza de 20% i.a. entre el cuarto y el sexto mes del año, a partir del incremento del monto de las transaccio-nes gravadas. La recaudación de los impuestos sobre Combusti-bles aumentó 29% i.a., principalmente debido a los mayores precios de los combustibles gravados y al incremento de las ventas de naftas. Estos recursos volvieron a crecer a un ritmo elevado, contrastando con el comportamiento registrado en 2011, cuando la suba había sido moderada por la incorporación de biocombustibles —no alcanzados por los im-puestos sobre los combustibles26— en las naftas, el gasoil y el diesel oil. Respecto de los ingresos no tributarios del Sector Público Nacional no Financiero (SPNF), el BCRA transfirió al Tesoro Nacional (TN) $4.170 millones

25 La Resolución Conjunta ex Oficina Nacional de Control Comercial Agropecuario (ONCCA) Nº 3714/08 y AFIP Nº 2488/08 creó un régimen optativo de “ingreso anticipado” de los Derechos de exportación, autorizando la realización de la venta externa dentro de un período de 180 ó 365 días —de acuerdo al producto involucrado—, siempre y cuando se abonen los derechos dentro de los 5 días posteriores a la aprobación de la declaración por parte de la ex ONCCA (actualmente Unidad de Control y Evaluación de Subsidios al Consumo Interno; UCESCI). 26 Mediante la Ley Nº 26093 se creó el Régimen de Promoción para la Producción y Uso Sustentable de Biocombustibles, que dispu-so, a partir de enero de 2010, que las naftas, el gasoil y el diesel oil deben incluir, como mínimo, un 5% de biocombustibles. Poste-riormente, en julio de 2010, el porcentaje de mezcla de biodiesel con gasoil se elevó al 7%.

Gráfico 6.5

Recaudación de IVA* y Consumo Privado a Precios Corrientes(prom. móv. 3 meses)

20,2

0

10

20

30

40

50


var. % i.a.

IVA* (exc. devoluciones)

Ventas supermercados**

Ventas shoppings**

Consumo privado***

*Dirección General Impositiva y Dirección General de Aduanas; **Datos a May-12; ***Datos al I-12


Gráfico 6.6

Recaudación de IVA DGA, Importaciones y Derechos de

Importación


-9,8

-2,1

-2,4

-40

-20

0

20

40

60

80

Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12

var. % i.a.

IVA DGA

Importaciones medidas en $

Derechos de importación

Fuente: Secretaría de Hacienda e INDEC

Gráfico 6.7

Recaudación Tributaria Nacional y Recursos del Sector Público



21,6

27,7

0

10

20

30

40

50

60

70


var. % i.a.

Recaudación tributaria nacional

Ingresos totales del Sector Público Nacional no Financiero

Fuente: Secretaria de Hacienda


59

en concepto de anticipo de utilidades y contribu-ciones correspondientes al período 2011. Así, con-siderando la evolución de la Recaudación y del resto de los ingresos, los recursos totales del SPNF continuaron expandiéndose a una tasa superior al 22% i.a. en el trimestre (ver Gráfico 6.7). Para los próximos meses del año, se proyecta que los Ingresos del Sector Público Nacional manten-gan el ritmo nominal de crecimiento registrado du-rante el segundo trimestre del año.

6.2 Gasto y Resultados

Durante los meses recientes, el Gasto primario del SPNF siguió expandiéndose a tasas cercanas al 29% i.a., que resultaron inferiores a las registradas en 2011 (32% i.a.). Las Prestaciones previsionales con-tinuaron siendo el rubro de mayor impulso al alza del gasto, seguidas por las Remuneraciones a los empleados públicos, las Transferencias corrientes al sector privado y el Gasto de capital (ver Gráfico 6.2). Cabe destacar que, a diferencia de las tenden-cias de los últimos años, las Transferencias corrien-tes al sector privado redujeron significativamente su ritmo de suba en el segundo trimestre. Las erogaciones primarias (incluyendo la Coparti-cipación federal de impuestos, leyes especiales y otros conceptos de afectación automática a las pro-vincias) habrían continuado creciendo en términos del PIB hasta representar alrededor de 32% del Producto (ver Gráfico 6.8). El gasto previsional acumuló un alza cercana al 38% i.a., en línea con el aumento del trimestre pre-vio, básicamente explicada por los incrementos de los haberes otorgados en septiembre de 2011 y marzo de 201227 de acuerdo a la Ley de Movilidad Previsional y al crecimiento de la cantidad de bene-ficiarios. Así, el gasto correspondiente a este rubro representó, en el acumulado de los últimos 12 me-ses, aproximadamente 8,6% del Producto, con un alza de 1,1 puntos porcentuales (p.p.) respecto a un año atrás (ver Gráfico 6.9). Tal como se mencionara, el crecimiento de las Transferencias corrientes al sector privado se des-aceleró sustancialmente en los meses recientes (ver Gráfico 6.10). Los mayores giros estuvieron asocia-dos principalmente a las coberturas asistenciales

27 Según la Ley N° 26417 de Movilidad Previsional se dispusieron subas de 16,82% en septiembre de 2011 y de 17,62% en marzo de 2012.

Gráfico 6.8

Composición del Gasto Primario del Sector Público Nacional no

Financiero

2,4 2,2 2,3 2,1 2,3 3,3 3,3 3,5

6,0 5,3 5,2 4,96,2

7,3 7,4 8,0 8,6

6,05,3 6,0 7,8

8,3

8,99,3 9,1

9,21,8

2,83,0

2,7

3,9

4,65,3 5,6

5,6

1,71,7

2,9

0,1

1,0

1,6

1,8

1,7

0,4 0,3

2,9

1,41,2

1,4

1,5

1,9

2,32,5

3,129,5

27,8

24,2

20,1

18,216,9

18,0

30,631,6

0

5

10

15

20

25

30

35

Prom.

93-01

2002 2003 Prom.

04-06

Prom.

07-08

2009 2010 2011 Últimos

12 meses

% del PIBResto

Capital**

Transferencias corrientes al sector privado

Transferencias a provincias

Prestaciones de la seguridad social

Remuneraciones

*Incluye Transferencias automáticas a provincias; **No incluye Transferencias de capital a provincias


Gráfico 6.9

Prestaciones de la Seguridad Social

36,0

45,2

17,3316,90

8,217,34

11,69

16,8217,62

0

10

20

30

40

50

60

Ene-09 Jun-09 Nov-09 Abr-10 Sep-10 Feb-11 Jul-11 Dic-11 May-12

%

Variación interanual

Aumentos por Ley de Movilidad Previsional*

*La Ley se aplicó por primera vez sobre los haberes de marzo de 2009.

Fuente: Elaboración propia en base a datos de la Secretaría de Hacienda


60

administradas por el Instituto Nacional de Servi-cios Sociales para Jubilados y Pensionados (INSS-JyP; PAMI) a los subsidios al sector energético y al transporte público de pasajeros y a las Asignacio-nes familiares por hijo, que incluyen la Asignación Universal por Hijo para Protección Social (AUH)28. Las Remuneraciones del Sector Público subieron cerca de 33% i.a. en el segundo trimestre del año, por el efecto pleno de las subas otorgadas durante 201129. Adicionalmente, se registró un alza inter-anual del empleo público durante el período30. Por su parte, las erogaciones de Capital, tras crecer 17% i.a. en 2011 y expandirse 34% i.a. a inicios de 2012, entre abril y junio se incrementaron en torno a 23% i.a. (ver Gráfico 6.11). Esta desaceleración obedeció principalmente a la evolución de la Inver-sión real directa y de las Transferencias de capital destinadas a las provincias. Las remesas de Capital a las provincias estuvieron influenciadas por el desempeño del Fondo federal solidario31 (que destina a los distritos subnacionales el 30% de los Derechos de exportación de la soja y sus derivados), que en el segundo trimestre de 2012 remitió $2.557 millones, implicando una expansión del 4% i.a. De acuerdo con el comportamiento de los ingresos y de los gastos antes descripto, el resultado primario del SPNF se mantuvo cercano al equilibrio en los úl-timos 12 meses. Tras el pago de intereses el resulta-do financiero fue deficitario en torno a 2% del PIB.

6.3 Financiamiento y Deuda Pública Nacional El TN siguió afrontando sus necesidades de finan-ciamiento mediante el uso de fuentes provenientes de organismos del sector público, a partir de Ade-lantos Transitorios (AT) del BCRA, de la suscrip-ción de instrumentos de deuda por parte del Fondo de Garantía de Sustentabilidad administrado por la Administración Nacional de la Seguridad Social (ANSeS-FGS) y de préstamos del Banco de la Na-ción Argentina (BNA).

28 Según el Decreto N° 1482/2011, la asignación por hijo pasó de $220 a $270 mensuales en septiembre del año pasado, a la vez que se modificó la escala de remuneraciones y se incrementó el límite salarial para la percepción de asignaciones familiares. 29 Los incrementos acordados fueron de 10% en junio, 10% en agosto y 4% en diciembre de 2011, con incidencia sobre el gasto en base caja a partir de los meses siguientes. 30 A marzo de 2012, los puestos de trabajo del SPNF en el promedio móvil del trimestre se incrementaron en torno a 5% i.a., según el INDEC. 31 Decreto N°206/2009.

Gráfico 6.11

Gasto de Capital* del Sector Público Nacional no Financiero

11,7

38,2

-40

0

40

80

Sep-09 May-10 Ene-11 Sep-11 May-12

p.p. de var. i.a.

Inversión real directa

Transferencias de capital a provincias (sin CFI*)

Transferencias de capital al sector privado

Inversión financiera

Gasto de capital

*No incluye Transferencias por Coparticipación Federal de Impuestos, Leyes Especiales y otros conceptos de distribución

extrapresupuestaria automática a distritos subnaciones. Desde Abr-09 contempla la distribución del 30% de los Derechos

de exportación de soja y derivados.

Fuente: Elaboración propia en base a datos de Secretaría de Hacienda

Gráfico 6.10

Transferencias Corrientes al Sector Privado del Sector Público


13,5

10,6

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

May-08 Nov-08 May-09 Nov-09 May-10 Nov-10 May-11 Nov-11 May-12

var. % i.a.

Evolución promedio móvil 3 meses

Evolución mensual

Fuente: Secretaria de Hacienda


61

Además, el Directorio del BCRA dispuso la aplica-ción de US$4.748 millones de reservas para inte-grar el Fondo de Desendeudamiento Argentino —de los US$5.674 millones previstos en el Presu-puesto Nacional 2012—, destinado al pago de los servicios de la deuda pública en tenencia de acree-dores privados. También afectó US$1.597 millones de reservas —de los US$2.179 millones asignados por el Decreto 928/2012— para la atención de los servicios de deuda con los organismos financieros internacionales. De este modo continuó la política de desendeuda-miento que permitió que a diciembre de 2011 la Deuda pública en poder de acreedores privados al-cance un mínimo de 13,5% del PIB. Se proyecta que el endeudamiento así medido se siga reduciendo durante el año 2012 a partir de las medidas señala-das (ver Gráfico 6.12).

6.4 Finanzas Públicas Subnacionales Los recursos tributarios propios de las provincias exhibieron una moderación en su ritmo de expan-sión. Mientras que en el último trimestre del año pa-sado la recaudación crecía al 34% i.a., en los meses recientes el incremento interanual se acercó al 28%. Los ingresos de origen nacional recibidos por las provincias —Coparticipación federal de impuestos, leyes especiales y otros recursos de distribución au-tomática— registraron un comportamiento similar al de los recursos propios de los distritos subnacio-nales. La desaceleración de estos recursos se expli-có mayormente por el desempeño del IVA y del im-puesto a las Ganancias (ver Gráfico 6.13). En tanto, entre abril y mayo, los niveles de las Transferencias corrientes presupuestarias de la Nación a las provincias se contrajeron 7% i.a. en términos nominales, al tiempo que las de capital aumentaron 5% i.a. Las provincias continuaron accediendo al financia-miento en los mercados de crédito, y en los meses recientes la Provincia de Buenos Aires colocó ins-trumentos por US$50 millones, en tanto que Córdo-ba emitió US$106 millones. En ambos casos los ins-trumentos se definieron con un año de plazo, ren-dimientos anuales entre 9,25% y 9,5% en dólares y tasa fija semestral, previendo que los pagos se efec-túen en pesos al tipo de cambio oficial (dólar linked).

Gráfico 6.12

Deuda Pública Nacional*

75,4

9,6

41,8

138,8

29,5

0

20

40

60

80

100

120

140

160


Privado


Privado

% del PIB

Sector privado (moneda local)

Sector privado (moneda extranjera)

*Excluye holdouts

Fuente: Elaboración propia en base a datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas e INDEC

105,0

Dic-2003 Dic-2011

13,5

Gráfico 6.13

26,9

19,3

33,6

28,1

-2,9

3,0

-10

0

10

20

30

40

50

Jun-09 Dic-09 Jun-10 Dic-10 Jun-11 Dic-11 Jun-12

%

-40

0

40

80

120

160

200%

Coparticipación federal de impuestos, leyes especiales y otros (con FFS**)

Recaudación subnacional*

Transferencias corrientes y de capital a provincias (eje derecho)

*Según información disponible de 17 provincias, incluyendo Buenos Aires, CABA, Santa Fe, Córdoba y Mendoza.

**A partir de Abr-09 contempla la distribución de los recursos del Fondo Federal Solidario (Decreto N° 206/2009).

Fuente: Elaboración propia en base a datos de Secretaría de Hacienda

Coparticipación, Transferencias a Provincias y Recaudación Subnacional (prom. móv. 3 meses; var. i.a.)


62

7 Política Monetaria y Mercado de Activos

En junio el agregado en pesos más amplio (M3) presentó un crecimiento de 29,5% interanual (i.a.), 0,5 puntos porcentuales (p.p.) por encima de marzo. Al igual que en 2011, el aumento trimestral (7,7%) estuvo explicado principalmente por los préstamos en pesos al sector privado y por las compras de divi-sas del BCRA en el mercado de cambios que, expresadas en dólares, resultaron un 57% mayores a las realizadas durante el mismo trimestre del año anterior. Los depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado registraron un incremento menor al del trimestre anterior, aunque similar a igual trimestre de un año atrás, acorde a la mayor demanda estacional de liquidez de las empresas para afrontar la con-centración de vencimientos impositivos y el pago del medio aguinaldo, que ocurren durante el segundo trimestre del año. Durante el segundo trimestre del año, los depósitos en moneda extranjera se redujeron (20,2%) aunque la intensidad de la caída comenzó a moderarse gradualmente a partir de junio. Cabe recordar que, fruto de las políticas implementadas en los últimos años (que restringen el universo de sujetos de crédito que pueden recibir financiamiento en moneda extranjera a aquellos que tienen ingresos en dicha moneda), el sistema financiero argentino posee un bajo grado de dolarización, y elevada liquidez en moneda ex-tranjera, motivo por el cual las devoluciones de los depósitos pudieron realizarse sin inconvenientes mientras que las líneas en dólares para la financiación de exportaciones fueron gradualmente reempla-zadas por líneas en moneda nacional. El crédito al sector privado en moneda local registró en el segundo trimestre una tasa de variación in-teranual del 42,8%. Las líneas en pesos con destino principalmente comercial fueron las que registraron el mayor incremento en el trimestre, favorecidas por la demanda estacional de liquidez de las empresas, y por la sustitución de financiamiento en moneda extranjera por líneas en moneda nacional. En los primeros días de julio el BCRA dispuso el lanzamiento de una nueva línea de crédito para la inversión productiva a tasa de interés fija. Las 20 entidades financieras más grandes y aquellas que son agentes financieros de los gobiernos deberán destinar, como mínimo, un 5% de sus depósitos en pesos del sec-tor privado para financiar la compra de bienes de capital o la construcción de instalaciones, a una tasa de interés de cómo máximo 15,01% y a un plazo total no inferior a 36 meses. Al menos la mitad de ese monto deberá ser otorgado a Micro, Pequeñas y Medianas Empresas (MiPyMEs).

Gráfico 7.1

Depósitos a Plazo Fijo en Pesos

(tasas de interés y variación del saldo)

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Ene-10 Abr-10 Jul-10 Oct-10 Ene-11 Abr-11 Jul-11 Oct-11 Ene-12 Abr-12

-3

0

3

6

9

12

15

18

21

24

Var. mensual del saldo de PF del S.Priv. de más de $1 millón

Var. mensual del saldo de PF del S.Priv. de menos de $1 millón

Tasa de interés PF hasta $100 mil - bancos privados (eje derecho)

BADLAR bancos privados (eje derecho)

Fuente: BCRA

% %

Gráfico 7.2

-10

0

10

20

30

40

50

60

II-05 II-06 II-07 II-08 II-09 II-10 II-11 II-12

en p.p.

de la var. i.a.

Préstamos comerciales

Préstamos de consumo

Préstamos con garantía real

Total de préstamos

Fuente: BCRA

16,1

15,0

5,9

Préstamos en Pesos y Moneda Extranjera al Sector Privado

(saldos promedios mensuales - contribución al crecimiento interanual por grandes líneas)


63

7.1 Política monetaria32 Agregados monetarios En junio el agregado en pesos más amplio (M3) pre-sentó un crecimiento de 29,5% interanual (i.a.), 0,5 puntos porcentuales (p.p.) por encima del nivel de marzo, y de 7,7% trimestral. Al igual que lo observa-do en 2011, el aumento trimestral estuvo explicado principalmente por los préstamos en pesos al sector privado y por las compras de divisas del Banco Cen-tral (ver Graficos 7.3 y 7.4). Dentro de los componentes del M3, los medios de pago totales (M233) alcanzaron en junio un saldo promedio mensual de $372.950 millones, creciendo respecto a diciembre 14,8% (31,5% i.a.). Este creci-miento fue impulsado básicamente por el circulante en poder del público y por los depósitos a la vista del sector privado (ver Gráfico 7.5). Los depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado también registraron incrementos tanto en el seg-mento minorista como en el mayorista (ver Gráfico 7.6). La suba fue menor a la del trimestre anterior, pero similar a igual trimestre de un año atrás; lo que resulta compatible con la mayor demanda de liqui-dez del sector privado durante el segundo trimestre del año para afrontar la concentración de vencimien-tos impositivos y el pago del medio aguinaldo. En el trimestre, los depósitos en moneda extranjera experimentaron una disminución, de 20,2%. No obstante, a partir de junio se aprecia una modera-ción en la caída. Cabe recordar que, fruto de las polí-ticas implementadas en los últimos años —que res-tringen el universo de sujetos de crédito en moneda extranjera a aquellos que tienen ingresos en dicha moneda— el sistema financiero argentino posee un bajo grado de dolarización y está libre de descalce de monedas. La caída de los depósitos en moneda ex-tranjera se financió con la disminución de los saldos en cuentas corrientes en el Banco Central y mediante la reducción de los préstamos en moneda extranjera. Así, se produjo un reemplazo de parte del crédito fundamentalmente vinculado a las actividades ex-portadoras, que en el pasado se otorgaba en moneda extranjera, por crédito en pesos. Finalmente, el agregado más amplio, M3*, que in-cluye el circulante en poder del público, los cheques

32 Excepto que se indique lo contrario, las cifras a las que se hace referencia son promedios mensuales de datos diarios. 33 Incluye el circulante en poder del público, los cheques cancelatorios en pesos y los depósitos en cuenta corriente y en caja de aho-rros de los sectores público y privado no financieros en pesos.

Gráfico 7.4

Factores de Explicación de la Variación del M3

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

Compras de

divisas

Sector

público*

Prést. al

sector privado

Otros M2 Dep. a Plazo y

Otros

Públicos

Dep. a Plazo y

Otros

Privados

miles de

millones de $

II-12

II-11

*Incluye el efecto monetario de las operaciones con el BCRA, la variación de préstamos de bancos locales, en pesos, del

sector público. En cambio, los depósitos a la vista en pesos del sector público en bancos locales forman parte del M2.

Fuente: BCRA

Gráfico 7.5

Agregados Monetarios

(II Trim. 2012, en promedio)

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Billetes y Monedas

Depósitos a la Vista

Depósitos a Plazo

Otros Depósitos

miles de millones de $

Sector público

Sector privado

Nota: las cifras en porcentaje corresponden a la variación mensual.

Fuente: BCRA

M2

9,5%

M3

7,7%

Gráfico 7.3

Agregado Monetario - M3

(saldos promedios mensuales)

-2

0

2

4

6

8

10

12


%

-20

-10

0

10

20

30

40

50%

Variación trimestral

Variación interanual (eje derecho)

Nota: el M3 incluye el circulante en poder del público y el total de depósitos en pesos.

Fuente: BCRA


64

cancelatorios y el total de depósitos en pesos y en moneda extranjera (expresados en pesos), mostró un aumento de 5,4% ($33.260 millones; 22,8% i.a.).

Esterilización

Durante el segundo trimestre del año el Banco Cen-tral continuó realizando compras de divisas en el mercado de cambios; el monto de las compras reali-zadas en el período resultó un 57% mayor al de igual trimestre del año anterior. La expansión monetaria generada por esta vía, junto con la originada por las operaciones del sector público, resultó parcialmente esterilizada por el aumento en las colocaciones de tí-tulos del BCRA (ver Gráfico 7.7). De este modo, el saldo de LEBAC y NOBAC en circu-lación se ubicó en $86.660 millones, 6,9% superior al nivel registrado a fines de marzo. Por su parte el saldo promedio mensual de pases pasivos para el Banco Central con las entidades financieras, en to-das las ruedas en las que la institución participa, cre-ció 15,1% hasta ubicarse en $21.230 millones a fin de junio. Todo ello redundó en que el ratio de liquidez amplia de las entidades (efectivo en bancos, cuenta corrien-te en el BCRA, pases con el BCRA y tenencia de LE-BAC y NOBAC) aumentara 0,8 p.p., en el segundo trimestre, para ubicarse en 38% de los depósitos to-tales en pesos en el trimestre (ver Gráfico 7.8). No obstante, al interior del trimestre se observa un des-censo del ratio hacia el final del período. A partir de abril, y de acuerdo con la nueva Carta Orgánica del Banco Central, la integración de los en-cajes de los bancos sólo podrá constituirse en depó-sitos a la vista en la autoridad monetaria. Sin em-bargo, a fin de evitar posibles aumentos en la volati-lidad de las tasas de interés, y hasta tanto se elabore una nueva normativa, se dispuso que transitoria-mente las entidades deduzcan de la exigencia de ca-da mes un importe equivalente al efectivo computa-do como integración en marzo de 201234. Este cambio normativo podría haber influido, en el margen, en la composición de la liquidez bancaria. En efecto, el saldo de efectivo en bancos, que ronda-ba el 5% de los depósitos, descendió 0,5 p.p. tras el cambio en la Carta Orgánica, lo que respondería a un mayor grado de eficiencia en el uso del efectivo

34 La deducción consiste solamente en aquella porción del efectivo que, una vez computados todos los otros conceptos admitidos como integración, habrían llevado al equilibrio de la posición de encajes de marzo. Ver la comunicación “A” 5299.

Gráfico 7.7

Factores de Explicación de la Base Monetaria

-10

-5

0

5

10

15

20

25

Compras de

divisas

Sector público LEBAC y

NOBAC

Pases Otros Base Monetaria

miles de

millones de $

II-12

II-11

Fuente: BCRA

Gráfico 7.6

Depósitos a Plazo Fijo del Sector Privado


-12

-6

0

6

12

18

II-06 II-07 II-08 II-09 II-10 II-11 II-12

%

-10

0

10

20

30

40%



Fuente: BCRA

9,8

-5

0

5

10

15

Más de $ 1 millón%

3,2

-8

-3

2

7

12

Menos de $ 1 millón%

2006 2007 2008 2009

2010 2011 2012

Gráfico 7.8

Liquidez Bancaria en Pesos

11,3 11,5 11,2 11,9 11,7 11,8 12,1

4,8 4,9 4,9 4,4 4,8 4,1 4,4

2,1 2,14,5 4,9 5,0 5,7 3,9

21,317,2

16,6 16,8 16,7 16,916,8

39,4

35,737,2

38,0 38,2 38,537,2

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

III-2011 IV-2011 I-2012 II-2012 Abr-12 May-12 Jun-12

% de depósitos

Cta Cte. BCRA Efectivo en bancos Pases netos LEBACs y NOBACs

Fuente: BCRA


65

por parte de las entidades, ahora que no es admitido como integración de los encajes. Con todo, la posición de efectivo mínimo finalizó con excedente los tres meses del período (ver Gráfico 7.9). En particular, en el último mes el excedente fue levemente mayor al de los períodos anteriores (0,3% de los depósitos totales en pesos), pero estuvo en concordancia con igual mes de años anteriores. Para el segmento en moneda extranjera, la liquidez se mantuvo elevada (62,9% de los depósitos en dóla-res para junio), lo que significó un incremento de 1,4 p.p. respecto de marzo. En tanto, el excedente de la posición de efectivo mínimo fue de 31,3% de los de-pósitos totales en dólares en junio, 7,6 p.p. menor a la de marzo, como consecuencia fundamentalmente de la menor integración a raíz de la reducción de los depósitos de este segmento.

Tasas de interés35

El Banco Central mantuvo las tasas de interés de operaciones de pase en los mismos niveles que muestran desde octubre de 2009 (9,0% y 9,5% para los pases pasivos a 1 y 7 días de plazo, y 11,0% y 11,5% para las de sus pases activos a 1 y 7 días de plazo, respectivamente). Las tasas de interés del mercado interbancario, que se habían mantenido relativamente estables durante los meses de mayo y abril, se incrementaron leve-mente en junio. Así, al finalizar el trimestre la tasa de interés en el mercado garantizado (rueda REPO) entre entidades financieras (excluyendo al Banco Central) a 1 día hábil se ubicó en 9,5%, en tanto, la del mercado no garantizado (call) se ubicó en 9,4% para el mismo plazo (ver Gráfico 7.10). Los montos negociados se redujeron levemente res-pecto del trimestre anterior. En efecto, el promedio diario del monto negociado en el mercado de call fue de aproximadamente $1.280 millones, 3% inferior al registrado el trimestre previo; y en el mercado de pases entre entidades financieras, el monto prome-dio negociado se redujo 7%, luego de situarse en $1.470 millones. En el segundo trimestre las tasas de corte de LEBAC en el mercado primario se incrementaron levemen-te, principalmente a fines de junio, revirtiendo lige-ramente el retroceso evidenciado en el primer tri-

35 Las tasas de interés que se mencionan en esta sección se refieren a tasas nominales anuales (TNAs).

Gráfico 7.9

Posición de Efectivo Mínimo en Pesos

0,3

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

Mar-12 Abr-12 May-12 Jun-12

% de

depósitos Excedente Posición diaria Posición acumulada

Fuente: BCRA

Gráfico 7.10

Mercado Interbancario y de Pases con el BCRA

0

4

8

12

16

20

Jun-10 Oct-10 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12

Fuente: BCRA

en miles de

millones de $

8

9

10

11

12

13

%

Monto operado rueda REPO excluyendo BCRA

Monto operado Call

Monto operado con el BCRA rueda REPO

Tasa de interés rueda REPO excluyendo BCRA a 1 día hábil (eje derecho)

Tasa de interés Call a 1 día hábil (eje derecho)

Gráfico 7.11

Tasa de Interés de LEBAC en el Mercado Primario

12,112,1

12,3

12,8

13,8

11,5

12,0

12,3

12,512,7

12,9

14,0

14,7

11,0

11,5

12,0

12,5

13,0

13,5

14,0

14,5

15,0

0 100 200 300 400 500 600 700 800

Fuente: BCRA

T.N.A; %

Licitación del 27-03-12

Licitaciones intra-trimestrales

Licitaciones de junio

Licitación del 29-06-12

días


66

mestre de 2012 (ver Gráfico 7.11). Los aumentos se observaron en mayor medida en el tramo medio y largo de la curva de rendimientos. En tanto, el Banco Central continuó licitando las especies de menor plazo a una tasa de corte predeterminada. Para estos casos se recortaron ligeramente las tasas y los pla-zos. A lo largo del trimestre casi la totalidad de lo adjudi-cado (96%) correspondió a LEBAC, y el plazo de las especies colocadas resultó más largo que en el tri-mestre previo (ver Gráfico 7.12). Así, la madurez promedio de las colocaciones se ubicó en 9 meses, 2 meses superior al promedio registrado entre enero y marzo. En el caso de las NOBAC, el monto colocado nuevamente resultó por debajo del saldo que venció, por lo que el stock en circulación se redujo 14,1% hasta $26.800 millones. Las NOBAC fueron adjudi-cadas a plazos inferiores a los 12 meses. Las tasas de interés pasivas de corto plazo pagadas por los bancos privados para los depósitos de 30 a 35 días podrían haber encontrado en el segundo trimestre un nuevo punto de inflexión. En efecto, durante abril y mayo continuaron descendiendo pa-ra en junio comenzar a revertir dicha tendencia en línea con lo observado en las tasas de interés de cor-te de LEBAC (ver Gráfico 7.13). Así, en junio el pro-medio mensual de la BADLAR de bancos privados se ubicó en 12,2%, retrocediendo 0,7 p.p. respecto a marzo y acumulando un descenso de 6,6 p.p. en el año. En el segmento minorista, la tasa de interés pa-gada por los depósitos hasta $100 mil promedió 11,1% en junio, descendiendo 0,9 p.p. respecto a marzo y cerca de 3 p.p. en el año. Por su parte, las tasas de interés activas mostraron un comportamiento descendente homogéneo a lo largo del segundo trimestre, continuando con la ten-dencia observada durante los primeros tres meses del año. Los descensos más marcados se registraron en las tasas de interés de las líneas comerciales, principalmente en las financiaciones vía documen-tos. La tasa de interés de los documentos desconta-dos promedió 16,7% en junio y retrocedió 2,6 p.p. en el trimestre y 9 p.p. en el año, mientras que la co-rrespondiente a los documentos a sola firma se ubicó en 17,3%, 2 p.p. debajo del promedio de marzo y 4,9 p.p. por debajo del de diciembre. Asimismo, el pro-medio mensual de la tasa de interés de los adelantos en cuenta en corriente fue de 20,4%, disminuyendo 1,6 p.p. en el trimestre y 6,4 p.p. en el año. Si bien las tasas de interés de las líneas comerciales menciona-das fueron las que acumularon mayores descensos

Gráfico 7.12

Monto Adjudicado de LEBAC por Plazo

(mercado primario)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Jun-10 Dic-10 Jun-11 Dic-11 Jun-12

Fuente: BCRA

miles de

millones de $

10

20

30

40

50

60

70

miles de

millones de $

Más de 360 días

De 271 a 360 días

De 181 a 270 días

De 91 a 180 días

Hasta 90 días

Saldo a fin de mes (eje derecho)

Vencimientos

Gráfico 7.14

12

16

20

24

28

32


Adelantos en cuenta corriente

Doc. descontados

Doc. a sola firma

Tasas de Interés de los Préstamos

a las Actividades ComercialesTNA, %

Variación

-9,0

-4,9

-6,4

-2,6

-2,0-1,6

-10

-8

-6

-4

-2

0

Doc.

descontados

Doc. a sola

firma

Adelantos en

cuenta

corriente

Semestral Trimestral

p.p

Fuente: BCRA

Gráfico 7.13

Tasa de Interés por Depósitos a Plazo Fijo en Pesos de 30-35 días

(datos diarios)

Prom. Dic-11

18,8

Prom.

Jun-12

12,2

7

10

13

16

19

22

25

28


BADLAR - Bancos privados

Hasta $100 mil - Bancos privados

%

Fuente: BCRA

Variación

-6,6

-3,0

-0,7 -0,9

-7

-6

-4

-3

-1

BADLAR Hasta $100 mil

Semestral

Trimestral

p.p.


67

en lo que va de 2012, habían sido las que experimen-taron subas más pronunciadas durante los últimos meses de 2011 (ver Gráfico 7.14). Entre las tasas de interés de mayor plazo, se regis-traron nuevos descensos tanto en las aplicadas a los préstamos con garantía real como a aquellos desti-nados a financiar el consumo. Así, se destaca princi-palmente la disminución trimestral de 1,9 p.p. en la tasa de interés de los préstamos prendarios, que se ubicó en 22,3% en junio y la caída de 2,1 p.p. en la correspondiente a los préstamos personales, que promedió 33,5% en junio (ver Gráfico 7.15). La continua baja de las tasas de interés activas junto con tasas pasivas que comenzaron a revertir su ten-dencia descendente generaron una reducción de los spreads. En efecto, el promedio mensual del spread entre la tasa de interés de adelantos en cuenta co-rriente y la BADLAR bancos privados se ubicó en 8,2 p.p. en junio, descendiendo más de 1 p.p. mensual (ver Gráfico 7.16).

Políticas de financiamiento productivo y

crédito al sector privado36

En el segundo trimestre del año el crédito al sector privado en moneda local registró un aumento de 8,1% ($20.520 millones), con una tasa de variación interanual del 42,8% (ver Gráfico 7.17). Las líneas con destino principalmente comercial fue-ron las que registraron el mayor incremento en el trimestre, favorecidas por la mayor demanda de las empresas que suele observarse en esta época del año para atender la concentración de vencimientos im-positivos y el pago del medio salario anual comple-mentario (ver Gráfico 7.18). Los adelantos en cuenta corriente crecieron en el trimestre $4.630 millones (13,1%), mientras que las financiaciones instrumen-tadas mediante documentos registraron un aumento de $2.430 millones (4,8%). En ambos casos los ma-yores incrementos se concentraron en el mes de ju-nio. El resto de las financiaciones comerciales ex-hibió un aumento de $1.270 millones (17,4%). Por su parte, los préstamos orientados al consumo de las familias mantuvieron su ritmo de expansión trimestral, con un incremento de $7.890 millones (7,5%) en la suma de los préstamos personales y las financiaciones con tarjetas de crédito, en conjunto.

36 Todas las cifras de préstamos mencionadas en esta sección se encuentran ajustadas por traspasos entre la cartera de préstamos de los bancos y fideicomisos financieros que, si bien alteran los saldos contables, no afectan al financiamiento otorgado.

Gráfico 7.15

22,3

15,2

33,5

10

14

18

22

26

30

34

38


Prendarios Hipotecarios a las familias Personales

Tasas de Interés de los Préstamos Personales y con Garantía Real

(promedio mensual)TNA, %

Fuente: BCRA

Gráfico 7.17

Préstamos en Pesos al Sector Privado

III-11

52,0

II-12

42,8

0

5

10

15

20


%

0

15

30

45

60

%



Fuente: BCRA

Gráfico 7.16

Tasas de interés activas y pasivas

(datos diarios)

9

13

17

21

25

29


%

0

4

8

12

16

20

Spread Adelantos-BADLAR (eje derecho)

BADLAR Bancos privados

Adelantos en cuenta corriente

p.p.

Fuente: BCRA


68

En cuanto a los préstamos con garantía real, se ob-servó una merma en el crecimiento trimestral de los préstamos prendarios e hipotecarios, con incremen-tos de $835 millones (4,8%) y $1.530 millones (5,1%), respectivamente. No obstante, en términos interanuales continúan en valores elevados, del 45% y 36%, respectivamente. El Banco Central continuó licitando fondos en el marco del Programa de Financiamiento Productivo del Bicentenario (PFPB), orientado a mejorar la oferta de crédito a la inversión y la actividad produc-tiva a través del otorgamiento de préstamos a me-diano y largo plazo a tasa de interés fija. En el se-gundo trimestre se adjudicaron $194 millones a tra-vés de dos licitaciones. Así, desde el comienzo del PFPB se adjudicaron $4.616 millones, de los cuales se desembolsaron $3.044 millones (ver Gráfico 7.19). Con el mismo propósito, en los primeros días de ju-lio el BCRA dispuso el lanzamiento de una nueva lí-nea de crédito para la inversión productiva a tasa fija (ver Apartado 2). Las entidades financieras que cuenten con el 1% o más del total de los depósitos del sistema y aquellas que sean agentes financieros de los gobiernos (nacional, provinciales, de la Ciu-dad Autónoma de Buenos Aires o municipales) de-berán destinar, como mínimo, un monto equivalente al 5% de sus depósitos del sector privado en pesos al mes de junio de 2012 para financiar la compra de bienes de capital o la construcción de instalaciones para la producción de bienes o servicios, a una tasa de interés de como máximo 15,01% y a un plazo total no inferior a 36 meses (y un plazo promedio no me-nor a 24 meses). Además, dispuso que al menos la mitad de ese monto deberá ser otorgado a Micro, Pequeñas y Medianas Empresas (MiPyMEs)37. En un contexto de disminución de los depósitos en moneda extranjera, los préstamos en moneda ex-tranjera al sector privado —destinados fundamen-talmente a la prefinanciación de exportaciones— registraron en el trimestre una caída de 10,5% (US$1.000 millones). No obstante, parte de este fi-nanciamiento estaría canalizado en el segmento en pesos, lo que explicaría, entre otros factores, el ma-yor dinamismo observado en algunas líneas comer-ciales como los documentos a sola firma y adelantos a empresas.

37 Ver Comunicación “A” 5319.

Gráfico 7.18

Préstamos en Pesos al Sector Privado


-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18


var. %

trimestral

Préstamos comerciales

Préstamos de consumo

Préstamos con garantía real

Fuente: BCRA

Gráfico 7.19

Adelantos del Bicentenario

(montos mensuales acumulados)

4,6

3,0

0

1

2

3

4

5

Nov-10 Feb-11 May-11 Ago-11 Nov-11 Feb-12 May-12

miles de

millones de $

0

14

28

42

56

70

%

Montos Adjudicados

Montos desembolsados

Ratio Desembolsado/Adjudicado (eje derecho)

Fuente: BCRA


69

Si bien no se verá reflejado en las estadísticas de préstamos de las entidades financieras (por su ins-trumentación a través de un fideicomiso), en lo que resta del año el mercado de los créditos hipoteca-rios mostrará un renovado dinamismo en virtud del lanzamiento en junio del Programa de Crédito Ar-gentino (PRO.CRE.AR) del Bicentenario para la Vi-vienda Única Familiar. El programa prevé el otor-gamiento de 100.000 créditos para la vivienda en el transcurso de éste y el próximo año. Las condicio-nes de otorgamientos de estos préstamos son muy favorables: para acceder a los créditos no se requie-re un ingreso mínimo (y los ingresos familiares no deben superar los $30.000 mensuales), la relación cuota ingreso es de hasta el 40%, el monto máximo a financiar es de $350.000 para las familias con in-gresos mayores a $5.000 mensuales y de $200.000 para aquellas con menores ingresos, y con un plazo de 20 y 30 años, respectivamente. En cuanto a las tasas de interés, son fijas en los primeros 5 años, entre 2% y 14%, dependiendo de los ingresos fami-liares, y variables a partir del sexto año, período en el que se actualizarán por el Coeficiente de Varia-ción Salarial, con un tope de entre 4% y 18%, según el nivel de ingresos de las familias. Reservas internacionales y mercado cam-biario El BCRA continuó con su política de flotación admi-nistrada del tipo de cambio que busca evitar oscila-ciones de la cotización del peso que se deban a facto-res temporales, que no reflejen los fundamentals de la economía argentina (ver Gráfico 7.20). Gracias a ello el peso evitó las marcadas oscilaciones que pre-sentaron otras monedas desde que se agravó la crisis financiera internacional, en el tercer trimestre de 2008, con sus procesos de “vuelo a la calidad” y sus reversiones, y tras el impacto que tuvieron las diver-sas operaciones de expansión monetaria llevadas a cabo, principalmente por las autoridades monetarias de Estados Unidos y la zona del euro. Así, si bien el peso se depreció desde agosto de 2008 respecto del dólar casi un 50%, en línea con la depreciación de las monedas de Turquía, Polonia y Hungría, y por en-cima de la de Brasil, la depreciación del peso fue gra-dual, evitando la volatilidad que se observa en otras monedas (ver Gráfico 7.21). En el segundo trimestre de 2012, el peso se depreció respecto al dólar estadounidense, mientras que se revirtió la depreciación respecto al real y al euro ob-servada el trimestre anterior (ver Gráfico 7.22).

Gráfico 7.20

Mercado de Cambios

2,7

3,0

3,3

3,6

3,9

4,2

4,5

4,8


millones

de US$

-550

-400

-250

-100

50

200

350

500Operaciones del BCRA en el mercado de cambios spot (eje derecho)

Tipo de cambio

Fuente: BCRA

$/US$

Gráfico 7.21

Evolución de Monedas contra Dólar

(promedio móvil 20 ruedas)

60

80

100

120

140

160

180

Ago-08 Mar-09 Oct-09 Abr-10 Nov-10 May-11 Dic-11 Jun-12

Reino Unido SuizaDinamarca NoruegaSuecia Rep.ChecaHungría PoloniaRusia TurquíaChina IndiaBrasil SudáfricaArgentina Euro

Fed confirma

tasa bajas hasta

2014

Fuente: Elaboración propia en base a datos de Bloomberg

Ago-08=100

QE1 EEUU

QE2 EEUUFed confirma

tasa bajas

hasta 2013

ope-

ración

twist

1° coloc.

BCE liq. a 3

años

2° coloc. BCE

liq. a 3 años

apreciación

contra dólar

depreciación

contra dólar


70

Las cotizaciones promedio de marzo fueron: 4,5 $/US$, 2,19 $/real y 5,64 $/euro. Para el primer ca-so, la suba de la cotización en el trimestre fue de 3,2%, el doble que lo registrado en el período ante-rior. A su vez, para las otras monedas la baja en la cotización fue de 9,5% y 2%, respectivamente. En el mercado a futuro (ROFEX), el monto negocia-do promedio durante el segundo trimestre fue de $1.121 millones, que implicó un incremento de 19% en relación al trimestre anterior. En tanto, los valo-res que reflejan la depreciación esperada para los próximos meses se incrementaron en el trimestre. Entre abril y junio el Banco Central fue comprador neto en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) por US$ 3.785 millones, monto levemente superior a lo comprado en el primer trimestre del año. Este factor de aumento de las reservas interna-cionales resultó más que compensado por la dismi-nución de las cuentas de efectivo mínimo asociada a la caída de depósitos en moneda extranjera y por el uso de reservas para la cancelación de deuda en mo-neda extranjera por parte del sector público. Al res-pecto, el Directorio del BCRA dispuso la aplicación de US$4.748 millones de reservas para integrar el Fondo de Desendeudamiento Argentino (FONDEA) y afectó US$1.597 millones de reservas para la aten-ción de los servicios de deuda con los organismos fi-nancieros internacionales (ver Capítulo 6). Así, el saldo de reservas internacionales se redujo en el trimestre US$943 millones (2%), ubicándose en el último día del trimestre en US$46.348 millones (ver Gráfico 7.23).

7.2 Mercado de activos El deterioro en los mercados financieros internacio-nales observado desde fines de marzo de 2012 se tradujo en un debilitamiento del apetito por riesgo a nivel global, erosionando en parte la recuperación observada entre los activos de las economías en de-sarrollo en los primeros tres meses del año. Así, a pesar de la mejora verificada hacia junio, se dio lue-go del primer trimestre una merma en los precios de los activos financieros de emergentes, incluyendo a los instrumentos de la Argentina. En las plazas locales los precios de los instrumentos de deuda pública tuvieron un saldo mixto, mientras que entre las acciones la tendencia a la baja fue más definida (pero en línea con las bolsas de la región). Por otra parte, en el segundo trimestre se dio una

Reservas Internacionales del BCRA

(excluidas asignaciones DEGs 2009)

0

10

20

30

40

50

60


miles de

millones de US$

Fuente: BCRA

Gráfico 7.23

Gráfico 7.22

Variación Trimestral del Tipo de Cambio Nominal*

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25


%

$/US$ $/euro

$/real

* Una variación positiva/negativa indica depreciación/apreciación del tipo de cambio nominal.

Fuente: BCRA


71

mejora en el financiamiento de las empresas en el mercado de capitales local, con menores costos de financiación. Los precios de los títulos públicos en el mercado in-terno han registrado un desempeño dispar entre los diferentes segmentos desde fines de marzo. Entre los bonos en dólares con legislación local se destacó la suba de los precios de aquellos de menor plazo, que implicó recortes de magnitud en los rendimientos y un empinamiento de la curva; para los restantes bo-nos los rendimientos también tendieron a recortarse aunque en menor cuantía (ver Gráfico 7.24). Como referencia, el rendimiento requerido para el Boden 15, uno de los títulos públicos más líquidos, dismi-nuyó casi 240 p.b. en el período38. En tanto, los ren-dimientos de los bonos en pesos ajustables por el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER) tendieron a subir en forma generalizada, con un au-mento en promedio de unos 130 puntos básicos (p.b.) a lo largo de la curva. En el caso de los bonos en pesos nominales, al tiempo que la tasa de interés de referencia para los cupones de varias de estas es-pecies (Badlar Bancos Privados) evidenció un com-portamiento cambiante en los últimos meses, sus rendimientos mostraron una ampliación de casi 80 p.b. en promedio desde fin de marzo. Finalmente, los precios de las Unidades Vinculadas al PIB en las plazas locales tuvieron un comportamiento mixto desde fines de marzo. Para las especies en dólares se dio una leve suba (1% en promedio), mientras que el precio de la especie en pesos (TVPP) cayó 9% (ver Gráfico 7.25). El volumen negociado de instrumen-tos de renta fija en los mercados locales alcanzó un promedio diario levemente inferior a $2.300 millo-nes39, con una mejora de 13% respecto al primer trimestre (similar al avance en términos interanua-les). Se destacó una mayor operatoria con instru-mentos del BCRA. Como consecuencia de la ampliación en los rendi-mientos de los bonos soberanos en dólares con legis-lación internacional en las plazas del exterior40 y en un marco de menores rendimientos requeridos por los inversores para los bonos del Tesoro norteameri-cano, los diferenciales de riesgo soberano de la Ar-gentina se ampliaron en el trimestre; tal evolución se dio en un contexto en el cual los spreads de renta fija de países emergentes tendieron a ampliarse en for-

38 Retornos calculados usando precios operados en plazas locales. Dado que las operaciones son mayormente en pesos, para estimar los retornos se pasan los precios a dólares utilizando el tipo de cambio mayorista. 39 En base a montos de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires y el Mercado Abierto Electrónico, incluye títulos públicos del Gobierno Nacional, instrumentos del BCRA, títulos provinciales, obligaciones negociables y otros. 40 Son aquellos que se consideran tanto para los índices de riesgo soberano de referencia como los contratos de cobertura Credit Default Swaps (CDS).

Gráfico 7.24

Curvas de Rendimiento Bonos Soberanos

-15

-12

-9

-6

-3

0

3

6

9

12

15

0 5 10 15 20 25

vida promedio (años)

rendimiento (%)

30-Mar-12 US$

13-Jul-12 US$

rendimiento (%)

0

3

6

9

12

15

18

0 5 10 15 20 25

vida promedio (años)

30-Mar-12 $ CER

13-Jul-12 $ CER

30-Mar-12 $ nominales

13-Jul-12 $ nominales

Boden 14Pr12

DICP

PARP

Pr13

Bogar 18

Bonar 15Bocan 14

Bonar V

Pre9

* Se excluye el Boden 12 por encontrarse próximo al vencimiento.

Fuente: Bloomberg y Reuters

En dólares* En pesos

Bonar VII

Boden 15

Bonar X

Global 17

DICY

PARY

DICA

PARA

Gráfico 7.25

Evolución cotizaciones Unidades Vinculadas al PBI

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Ene-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Ene-12 Mar-12 May-12 Jul-12

en $

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

TVPY*

TVPA**

TVPP (eje der.)***

Pago cupón por

crecimiento año 2010

-12% -10% -8% -6% -4% -2% 0%

TVPY

TVPA

TVPP

Variación en el trimestre

Fuente: Bloomberg en base a contribuidores de la plaza local

en $

*Especie en US$-leg. Nueva York **Especie en US$-leg. Argentina ***Especie en $


72

ma generalizada. Si bien los rendimientos lograron recortarse desde el pico registrado en los momentos de mayor volatilidad en los mercados financieros in-ternacionales –hacia fines de mayo—, el diferencial para la Argentina según el Emerging Markets Bond Index (EMBI+) se ubicaba a mediados de julio cerca de 1.100 p.b., con un incremento de unos 200 p.b. desde fines de marzo41 (ver Gráfico 7.26). Con respecto al mercado bursátil local, medido en pesos el Merval cedió cerca de 11% desde fines de marzo, pasando a registrar un saldo negativo en lo que va de 2012. Aunque la evolución entre princi-pios de abril y mediados de julio estuvo caracteriza-da por una mayor volatilidad en la plaza bursátil lo-cal42, el resultado estuvo en línea con lo observado a nivel regional (ver Gráfico 7.27). En efecto, el Merval medido en dólares registró una merma de casi 15%, frente a una caída cercana a 14% en el índice Mor-gan Stanley Capital International (MSCI) de Amé-rica Latina. Las bajas a nivel local se extendieron prácticamente a todos los sectores cotizantes, aun-que el mayor impacto negativo se dio en energía eléctrica (tanto en compañías ligadas a la generación como en aquellas concentradas en la distribución), petróleo / gas y agricultura / ganadería (ver Gráfico 7.28)43. En términos de montos operados, hubo una leve caída en el volumen promedio diario, que pasó de $47 millones en el primer trimestre de este año a $43 millones entre principios de abril y mediados de julio, aunque la operatoria se mantuvo en un nivel similar al de igual período del año pasado. A diferencia de lo observado en los trimestres ante-riores –y a pesar de la incertidumbre reinante en el ámbito internacional—, el financiamiento al sector privado y para infraestructura a través del mercado de capitales evidenció un repunte en el segundo tri-mestre. Las financiaciones superaron los $7.500 mi-llones, registrándose una suba cercana al 60% res-pecto al trimestre anterior, aunque en términos in-teranuales se verificó una merma de 44%44 (ver Grá-fico 7.29). La suba trimestral estuvo en buena parte explicada por colocaciones de fideicomisos de in-fraestructura, pero también subió el monto de ope-

41 En el caso del contrato a 5 años de CDS el nivel a mediados de julio se ubicaba en torno a 1.150 p.b. con una suba en el período superior a 300 p.b. 42 A la influencia de la evolución en los mercados internacionales, se le sumó la presencia de factores idiosincrásicos (como la reac-ción ante el anuncio de la expropiación de YPF). 43 En los sectores de alimentos y bebidas, actividades inmobiliarias y equipamiento para el hogar las caídas fueron menores a la del índice, mientras que los sectores de manufacturas industriales y metalurgia se observaron ganancias. 44 En el mismo período del año anterior se había registrado un récord, debido a las colocaciones de bonos en los mercados interna-cionales que se realizaron en abril y mayo, sumadas al fideicomiso lanzado en aquella época para financiar la Central Nuclear Atucha. En lo que respecta al financiamiento al sector privado –sin incluir financiaciones para infraestructura—, en el segundo trimestre de 2012 las financiaciones alcanzaron un valor aproximado de $6.500 millones, lo cual implica una suba de 45% a nivel trimestral, mientras que el monto está en línea con el del mismo período del año pasado.

Gráfico 7.26

Evolución de Spreads de Riesgo Soberano

0

300

600

900

1.200

1.500

1.800

2.100

Dic-08 Jun-09 Dic-09 Jun-10 Dic-10 Jun-11 Dic-11 Jun-12

EMBI+ Argentina

EMBI+ Brasil

EMBI+ Latam

EMBI+Global

Fuente: Bloomberg

p.b.

Gráfico 7.27

Mercado Bursátil Argentino

0

50

100

150

200

250

300

Ene-10 Abr-10 Jul-10 Oct-10 Ene-11 Abr-11 Jul-11 Oct-11 Ene-12 Abr-12

0

20

40

60

80

100

120Volatilidad implícita del merval

(eje der.)

Generación de energía eléctrica

Transporte/distribución de

energía eléctrica

Petróleo y gas

Merval

Fuente: Bloomberg

Dic 2009=100 %


73

raciones de bonos y fideicomisos financieros en el mercado local y en moneda doméstica. Fue impor-tante la cantidad de colocaciones de bonos (espe-cialmente en mayo) en el mercado doméstico, por un total de casi $2.800 millones en el segundo trimes-tre (con alza trimestral e interanual superior a 50%)45. Las colocaciones fueron realizadas por em-presas de varios sectores, con predominio de las en-tidades financieras (concentrando más del 60% del monto trimestral). También hubo emisiones de Py-MEs (cinco colocaciones por casi $50 millones en to-tal46). Se destacó el volumen récord de financiacio-nes mediante cheques de pago diferido, que se ubicó en casi $480 millones en el trimestre, experimen-tando un alza trimestral de 23% y una interanual de 46%. Con respecto a los costos de financiamiento, las tasas de corte de los valores fiduciarios senior (no relacionados a obras de infraestructura), y de los bo-nos en moneda local registraron una disminución en abril y mayo para posteriormente experimentar una suba, conforme al patrón observado en la BADLAR Bancos Privados. Por su parte, las tasas de descuen-to de cheques experimentaron una reducción desde fines de marzo, ubicándose actualmente en niveles relativamente bajos. En perspectiva —si bien en las primeras semanas de julio se observó un desempeño más bien positivo de los activos financieros domésticos— queda por verse en los próximos meses cómo será el apetito por ries-go a nivel global: hasta el momento se mantiene la cautela respecto a la situación fiscal y de la deuda soberana de algunas economías de la zona del euro y persiste una considerable incertidumbre acerca de cómo evolucionará la economía global. En el ámbito local, el acceso al financiamiento de las empresas en los mercados de capitales continuaría a buen ritmo en la medida que se mantengan las condiciones de liquidez.

45 Al igual que en trimestres anteriores con respecto a colocaciones en el mercado local, los plazos de los títulos se concentraron mayoritariamente hasta 24 meses. 46 En el primer trimestre del año no se habían registrado colocaciones de este tipo de empresas.

Gráfico 7.28

Rendimientos de las Acciones Locales por Principales Sectores

-50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%

Metalúrgica-Siderúrgica (3)

MOI (6)

Equipamiento p/ el Hogar (3)

Actividades Inmobiliarias (3)

Alimentos y Bebidas (3)

MOA (4)

Calzado-Indumentaria (2)

MERVAL

Bancos (7)

Transp./Distrib. Gas (6)

Construcción (5)

Holding (4)

Agricultura-Ganadería (2)

Automotriz (2)

Transp./Distrib. Energía Eléctrica (2)

Generación de Energía Eléctrica (3)

Turismo-Recreación (2)

Petróleo y Gas (5)

Rendimiento IIT-12

Rendimiento IT-12

Fuente: Elaboración propia en base a Bloomberg.

( ): Cantidad de

empresas por sector

Gráfico 7.29

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

I-06 IV-06 III-07 II-08 I-09 IV-09 III-10 II-11 I-12

Cheques de pago diferido

Acciones

Obligaciones negociables

Fideicomisos financieros de infraestrutura

Fideicomisos financieros (excl. infraestrutura)

Financiamiento a través del Mercado de Capitales

* Los datos de fideicomisos incluyen operaciones paran financiar obras de infraestructura.

Fuente: IAMC, CNV y BCRA

millones de $


74

8 Precios

El Índice de Precios Implícitos (IPI) del PIB redujo su crecimiento interanual en el primer trimestre del año reflejando mayormente la trayectoria de los precios de exportación, mientras que el IPI del Consu-mo aumentó a una tasa similar a la de fines de 2011. En el segundo trimestre del año, los precios mayoristas elevaron marginalmente su ritmo de suba inter-anual, impulsados mayormente por la dinámica de los Productos primarios, mientras que las Manufac-turas presentaron una trayectoria más estable. En tanto, los Productos importados continuaron con variaciones por debajo del promedio general. Asimismo, los distintos indicadores de precios minoristas disponibles elevaron su tasa de expansión interanual debido al comportamiento de los precios de los alimentos. Los Costos de la construcción aumentaron principalmente por la evolución de los salarios del sector registrado y, en menor medida, por el aumento de los precios de los materiales y los gastos generales. En el segundo trimestre, los salarios nominales mostraron un alza promedio superior a la registrada en los primeros 3 meses del año lo cual explica la leve aceleración en el ritmo de crecimiento interanual. Hacia delante se prevé una moderación dado que en promedio los aumentos salariales acordados en 2012 resultaron inferiores a los del año previo. Los precios internacionales de las materias primas continuaron mostrando contracciones interanuales en el segundo trimestre del año, afectados principalmente por la incertidumbre global y la desacelera-ción del crecimiento mundial. Este comportamiento reflejó cierta estabilidad en las cotizaciones de los commodities de origen agropecuario junto con una caída de los precios de los metales, minerales y pe-tróleo. Sin embargo, más recientemente las cotizaciones de los productos agrícolas registraron un nuevo impulso positivo explicado por las condiciones climáticas adversas que afectaron a diversas zonas rele-vantes de producción, principalmente en los Estados Unidos.

Gráfico 8.1

Precios de Materias Primas(Índice en US$ corrientes)

100

200

300

400

500

600


ene-83=100

Energía

Agropecuarias

Metales y minerales

*Valor absoluto del desvío porcentual mensual respecto del promedio 12 meses para el período Ene-82/Jun-12

Fuente: Banco Mundial

Volatilidad histórica*

12,1

9,9

5,4

0

4

8

12

16

Energía Metales Agropecuarias

%

Gráfico 8.2

IPI PIB por Componente de la Oferta

0

5

10

15

20

25

30

I-06 IV-06 III-07 II-08 I-09 IV-09 III-10 II-11 I-12

var. % i.a.

IPI PIB bienes

IPI PIB servicios

IPI PIB

Fuente: INDEC


75

8.1 Precios Implícitos del Producto Durante el primer trimestre de 2012 el Índice de Precios Implícitos (IPI) del PIB creció 13,7% interanual (i.a.), 2 puntos porcentuales (p.p.) menos que en el cuarto trimestre de 2011. Por el lado de la demanda, la moderación provino de los precios vinculados a las Exportaciones que evidenciaron una desaceleración hasta alcanzar una tasa de crecimiento de 11,0% i.a. En tanto, los precios implícitos del Consumo de los hogares mantuvieron una trayectoria interanual estable, en torno a 13,2% i.a. Contrariamente, el resto de los componentes de la demanda mostraron un aumento en el ritmo de suba interanual (ver Gráfico 8.3). Por el lado de la oferta, se observaron menores tasas de crecimiento anual en los precios de los Bienes, al tiempo que las de los Servicios presentaron registros interanuales similares a los de fines de 2011. La moderación de los precios implícitos de los Bienes se explicó mayormente por la caída interanual de los precios del sector agropecuario a principios de 2012.

8.2 Precios mayoristas

Durante el segundo trimestre de 2012 los precios mayoristas continuaron creciendo en forma similar a la observada en el trimestre previo, elevándose en términos interanuales por el impulso de los Pro-ductos primarios, mientras que las Manufacturas presentaron una trayectoria interanual más estable. De todos modos, según el Índice de Precios Inter-nos Básicos (IPIB)47, la tasa de crecimiento inter-anual continuó ubicándose en un nivel inferior a la de un año atrás (ver Gráfico 8.4). Los Productos primarios incrementaron su ritmo de crecimiento interanual dada la menor base de comparación del segundo trimestre del año pasado, producto de la deflación evidenciada entonces en los productos agropecuarios (ver Gráfico 8.5). En particular, los cereales y oleaginosas siguieron la trayectoria de las cotizaciones internacionales y empezaron a recuperarse desde inicios de año por el efecto del alza de estas últimas. Por su parte, los valores del ganado bovino y leche presentaron una evolución acorde con la ausencia de shocks en la oferta interna. En cambio, en los precios de las hor-talizas repercutieron las condiciones climáticas ad-

47 El IPIB refleja la evolución de los precios mayoristas (promedio de los precios de los productos de origen nacional e importado ofrecidos en el mercado interno) neta de impuestos y subsidios.

IPI PIB por Componentes de la Demanda

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12

var. % i.a.

IPI PIB

IPI Consumo

IPI Exportaciones

Fuente: INDEC

Gráfico 8.3

Gráfico 8.4

Precios Mayoristas

4

6

8

10

12

14

16

18

20

II-06 II-07 II-08 II-09 II-10 II-11 II-12

var. % i.a.

IPIM*

IPIB**

*Índice de Precios Internos al por Mayor ** Índice de Precios Internos Básicos al por Mayor

Fuente: INDEC


76

versas, lo cual impulsó el incremento de esas coti-zaciones en los mercados mayoristas y minoristas. El alza de los Productos manufacturados se mantu-vo relativamente estable en términos interanuales. Sin embargo durante el período abril-junio se ob-servaron subas mensuales que superaron el pro-medio de inicios de año. Este último comporta-miento estuvo influenciado por algunos incremen-tos puntuales. En efecto, Maquinarias y equipos y Automotores verificaron alzas en sus precios supe-riores a los del resto de los productos industriales. Asimismo, los Productos refinados de petróleo y las Sustancias y productos químicos presentaron la misma dinámica. Por otro lado, los productos del IPIB más relacionados con el consumo de los hoga-res presentaron comportamientos disímiles. Los Alimentos y bebidas registraron tasas de aumento a nivel mayorista levemente inferiores a las del pro-medio de las Manufacturas, mientras que las alzas mensuales de los Textiles y Muebles se ubicaron por encima. Los rubros con mayor incidencia en el aumento in-teranual fueron nuevamente los Productos refina-dos de petróleo (14,8% i.a. en junio) y los Alimen-tos y bebidas (10,2% i.a. en junio), que explicaron conjuntamente aproximadamente el 40% del in-cremento de las Manufacturas. Si bien los precios de los productos petroleros registraron una de las mayores tasas de crecimiento, éstas se ubicaron en un nivel inferior al de fines de 2011. Las Sustancias y productos químicos y los Vehículos automotores son los otros rubros con mayores contribuciones al alza interanual de las manufacturas (ver Gráfico 8.6). Finalmente, los precios del conjunto de bienes in-cluidos en el rubro Productos importados mostra-ron la tendencia opuesta de los primeros meses del año, elevándose ligeramente en términos inter-anuales. 8.3 Precios minoristas La tasa de variación interanual de los indicadores de precios al consumidor resultó más elevada en el segundo trimestre de 2012 que en los primeros meses del año. Este comportamiento respondió a la evolución de los precios de los bienes en general, mientras que los servicios mantuvieron una trayectoria más acotada (ver Gráfico 8.7).

Gráfico 8.5

IPC GBA. Nivel General, Bienes y Servicios

2

4

6

8

10

12

14

16

II-06 IV-06 II-07 IV-07 II-08 IV-08 II-09 IV-09 II-10 IV-10 II-11 IV-11 II-12

var. % i.a.

Bienes

Nivel general

Servicios

Fuente: INDEC

Gráfico 8.6

IPIB. Rubros

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Jun-06 Feb-07 Oct-07 Jun-08 Feb-09 Oct-09 Jun-10 Feb-11 Oct-11 Jun-12

var. % i.a.

Nivel general Productos primarios

Productos manufacturados Energía eléctrica

Productos importados

Fuente: INDEC


77

Los alimentos fueron los que determinaron ma-yormente el avance de los bienes. De todos modos, se observó una moderación en su ritmo de aumento mensual a partir de mayo respecto de los incremen-tos que tuvieron lugar hacia fines del primer tri-mestre y comienzo del segundo. En particular, en el segundo trimestre se registra-ron subas significativas en los precios de algunas verduras frescas dados los problemas climáticos que afectaron a algunos cultivos, que se espera se reviertan en los próximos meses. Asimismo, en el trimestre se destacaron las alzas de precios en los productos lácteos, en las infusiones y en sectores de servicios como Alimentos consumidos fuera del hogar, a los que se sumaron incrementos en los precios de las carnes, los cuales tuvieron lugar en el tercer y cuarto mes del año.

Por su parte, los componentes no alimentarios pre-sentaron una trayectoria interanual más estable, manteniendo las tasas de crecimiento prácticamen-te en los mismos niveles del primer trimestre. Este comportamiento se reflejó tanto en el GBA como en las provincias. En el período impactaron los incre-mentos autorizados a las empresas de medicina prepaga y el efecto residual de las subas en los combustibles para el automotor que tuvieron lugar hacia fines de marzo. Asimismo, a partir de junio volvieron a entrar en vigencia los descuentos de in-vierno en las facturas de gas y electricidad para aquellos usuarios que no perdieron los subsidios, con el objetivo de atenuar el impacto en el gasto de los hogares en los meses de mayor consumo de es-tos servicios. Analizando la evolución de los precios al consumi-dor entre Bienes y Servicios se observó que en el segundo trimestre de 2012 los bienes tuvieron un comportamiento más dinámico que los Servicios, dándose la situación inversa que en el período pre-vio (ver Gráfico 8.8). Durante el segundo trimestre la mayoría de los ser-vicios mantuvieron una trayectoria relativamente estable, ya que muchos aumentos se concentraron en el primer trimestre, como fue el caso del trans-porte público, por la actualización del pasaje de subte, los incrementos de carácter estacional de los servicios turísticos en los meses estivales, las subas en los servicios de televisión por cable y satelital y los ajustes de precios de los servicios educativos, debido a que los incrementos de las cuotas de los

Gráfico 8.8

IPC GBA. Ratio Bienes / Servicios

95

97

99

101

103

105

107

109

Abr-08 Oct-08 Abr-09 Oct-09 Abr-10 Oct-10 Abr-11 Oct-11 Abr-12

Abr-08=100

Fuente: INDEC

Gráfico 8.7

IPIB. Manufacturados

-5

0

5

10

15

20

25

30

35


var. % i.a.

Productos manufacturados

Alimentos y bebidas

Sustancias y productos químicos

Productos refinados del petróleo

Vehículos automotores

Fuente: INDEC


78

colegios privados ocurrieron principalmente en marzo. De todos modos, durante el segundo trimestre el rubro Esparcimiento registró un mayor dinamismo que el año previo respondiendo principalmente a los precios del turismo, cuya demanda creció por la mayor cantidad de feriados respecto de igual perío-do del año anterior, a lo que se sumaron nuevas subas en los precios de gimnasios, clubes, cines y otros servicios de entretenimiento. Asimismo, el rubro Educación reflejó alzas en mayo respondien-do a los aumentos escalonados en las cuotas de los colegios y también se verificaron actualizaciones en las primas de los seguros automotores y en los esta-cionamientos. Por último, en el primer semestre de 2012 el alza en el IPC Resto48, que puede considerarse una aproximación a la inflación subyacente, se ubicó en términos anualizados por encima de lo observado durante el mismo período del año pasado (ver Grá-fico 8.9).

8.4 Costos de la Construcción Los Costos de la construcción aumentaron el ritmo de suba interanual en relación al trimestre previo. Entre abril y junio de 2012, el Índice del Costo de la Construcción (ICC) difundido por el INDEC regis-tró un aumento de 7,4% en relación al período an-terior, y de 24,4% con respecto a un año atrás. El mayor incremento interanual se debió principal-mente a los Costos de la Mano de obra (ver Gráfico 8.10).

Todos los componentes del ICC elevaron su creci-miento en términos interanuales en el segundo trimestre de 2012. Mientras los Costos de la mano de obra y los Gastos generales continuaron mos-trando tasas de crecimiento por encima del Nivel general, los Materiales siguieron exhibiendo alzas considerablemente inferiores.

La trayectoria de los Costos de la mano de obra es-tuvo determinada por el incremento acordado en la negociación colectiva de la Unión Obrera de la Construcción de la República Argentina (UO-CRA)49. La suba acordada fue de 24% sobre los sa-larios conformados al 31 de marzo de 2012, abo-

48 El IPC Resto es un agrupamiento del IPC GBA que excluye los bienes y servicios estacionales y los regulados, por lo tanto, este componente puede considerarse como proxi de la inflación subyacente, al reflejar aquellas variaciones de precios que no responden a decisiones gubernamentales, ni a aumentos en precios volátiles, ni a incrementos de precios de una vez. 49 El incremento acordado involucra a las categorías comprendidas en el Convenio Colectivo de Trabajo N° 76/75.

Gráfico 8.10

Costos y Actividad de la Construcción

-10

0

10

20

30

40

50


var. % i.a.

ICC - Nivel general ICC - Materiales

ICC - Mano de obra ICC - Gastos generales

ISAC*

Fuente: INDEC * Indicador sintético de la actividad de la construcción

Gráfico 8.9

IPC GBA. Promedio semestral de las variaciones mensuales

anualizadas

0

2

4

6

8

10

12

14

IS-06 IIS-06 IS-07 IIS-07 IS-08 IIS-08 IS-09 IIS-09 IS-10 IIS-10 IS-11 IIS-11 IS-12

var. % i.a.

Nivel general

Resto IPC

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC


79

nándose en un solo tramo a partir del 1° de junio. Si bien el incremento total resulta 1,8 p.p. por debajo de la suba acumulada durante 2011, este año se acordó el pago en un solo tramo, mientras que en los años previos las subas habían sido escalonadas. Sin embargo, en 2011 el primer tramo de incremen-to, que representaba el mayor porcentaje, regía desde abril, mientras que este año se efectiviza 2 meses más tarde. A su vez se acordó el pago de 2 sumas no remunerativas imputables a abril y mayo, mientras que en 2011 se había pactado el pago de 4 sumas de las mismas características. En tanto los costos de la mano de obra subcontratada presenta-ron una significativa desaceleración en su tasa de crecimiento i.a., en un contexto de menor dina-mismo de la actividad del sector (ver Capítulo 3 y Gráficos 8.10 y 8.11) Los Gastos generales (33,4% i.a. en el segundo tri-mestre), que reflejan los precios de los distintos servicios de la actividad de la construcción, presen-taron tasas de crecimiento interanual superiores a las del trimestre previo, con subas entre el 2,4% i.a. (alquiler de retroexcavadora) y el 63,7% i.a. (alqui-ler de camioneta). Finalmente, los precios de los Materiales (13,6% i.a. en el segundo trimestre), a pesar de seguir mos-trando una tendencia ascendente, continúan reza-gados respecto de las subas anuales que acumula-ron los costos de la Mano de obra y los servicios in-cluidos en el capítulo de Gastos generales.

8.5 Salarios

La solidez del mercado de trabajo siguió impactan-do favorablemente en los salarios nominales que continuaron mostrando una tendencia ascendente en el segundo trimestre. Entre mayo y marzo el sa-lario nominal promedio de la economía, según el Índice de Salarios del INDEC50, se incrementó 5,2%, por encima del aumento acumulado en el primer trimestre (3,9%). De esta forma en el perío-do abril-mayo los salarios elevaron ligeramente su tasa de crecimiento interanual respecto de inicios de año, hasta 29,7% i.a. (ver Gráfico 8.12).

A su vez, en los primeros cinco meses del año, el nivel general de salarios acumuló una suba de

50 Cabe señalar que conjuntamente con la difusión de los datos correspondientes a mayo el INDEC publicó el cambio de base de este indicador, que pasó de ser el cuarto trimestre de 2001 a abril de 2012. Se actualizaron las ponderaciones a nivel sector, rama y acti-vidad en base a in-formación de la Encuesta Permanente de Hogares (EPH) y del Sistema Integrado Previsional Argentino (SIPA) correspondientes al año 2010, en todos los casos las ponderaciones se refieren a masas salariales y reflejan una mayor participación del sector privado registrado y menor peso de los sectores privado no registrado y público respecto de las anteriores.

Evolución del Salario Nominal

5

10

15

20

25

30

35

40


var. % i.a.

Sector privado registrado

Nivel general

Sector privado no registrado

Sector público

Fuente: INDEC

Gráfico 8.12

Gráfico 8.11

Salarios en la Construcción y en el Nivel General de la Economía

0

10

20

30

40

50


var. % i.a.

ICC Mano de obra asalariados

ICC Mano de obra

Índice de salarios INDEC*

ICC Mano de obra subcontratados

Fuente: INDEC *datos a mayo de 2012


80

9,4%, similar a la observada en igual lapso de 2011 pero con un alza 4,4 p.p. superior en las remunera-ciones del sector público (ver Gráfico 8.13). El mayor incremento salarial aún se verifica en el sector privado registrado (34,8% i.a. a mayo), a medida que se van plasmando los aumentos acor-dados en los convenios colectivos. En este aspecto, el alza promedio estipulada en los convenios de 2012 se situó por debajo de los acuerdos alcanzados el año previo. En general, al igual que en 2011, los incrementos pactados para este año mantuvieron el criterio de actualizaciones escalonadas (ver Capítu-lo 4). Las remuneraciones del sector público avanzaron en términos interanuales, aunque continúan ubi-cándose por debajo de las subas del sector privado. Finalmente, luego de liderar el alza mensual de los salarios en el primer trimestre, los ingresos del sec-tor informal exhibieron una suba nominal de me-nor cuantía en el período abril-mayo, lo que impul-só una ligera desaceleración interanual en el se-gundo trimestre de 2012.

8.6 Precios de las Materias Primas51 Luego de las subas de comienzos de año, los precios de las materias primas se venían reduciendo en los últimos meses, afectados principalmente por la incertidumbre global y la desaceleración del crecimiento mundial, a lo que se sumó la apreciación generalizada del dólar en el segundo trimestre (3,7% respecto a la canasta de monedas de sus principales socios comerciales). Las materias primas agropecuarias acumularon en el segundo trimestre del año una caída de sólo 0,5%, reflejando la menor volatilidad de los productos agrícolas, mientras que los metales y minerales disminuyeron 5,6%, y la energía 8,6%. Sin embargo, recientemente las cotizaciones de los productos agrícolas registraron un nuevo impulso, asociado básicamente a factores climáticos (calor y sequía en las zonas productoras de los Estados Unidos y algunos países de Europa del este). Para el maíz, se contrapusieron la presión alcista originada en los reducidos niveles de stocks y el impulso bajista de las perspectivas de una producción norteamericana mayor que las

51 Para mayor información remitirse al Panorama Global de Commodities del BCRA de los meses de abril, mayo y junio de 2012.

Aumento salarial acumulado a mayo de cada año

9,4

4,7

8,4

10,3

6,4

9,4

2,0

11,6

9,5

0

2

4

6

8

10

12

14

Sector Privado Sector Público Nivel General

var. % i.a.

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Fuente: INDEC

Gráfico 8.13

Cuadro 8.1

Campaña

2011/12

(mill. Tn.)

Campaña

2012/13

(mill. Tn.)

MAYO

Campaña

2012/13

(mill. Tn.)

JULIO

Variación

Mayo-Julio

(%)

Soja Oferta total* 306,0 324,7 319,7 -1,5

Demanda total 253,4 265,1 263,2 -0,8

Stocks finales 52,5 58,1 55,6 -4,3

Trigo Oferta total* 891,9 874,6 862,5 -1,4

Demanda total 694,7 686,5 680,1 -0,9 Stocks finales 197,2 188,1 182,4 -3,0

Maíz Oferta total* 998,0 1.073,3 1.034,6 -3,6

Demanda total 868,6 921,0 900,5 -2,2 Stocks finales 129,4 152,3 134,1 -12,0

Arroz Oferta total* 562,6 570,6 569,3 -0,2

Demanda total 458,4 465,7 466,8 0,2 Stocks finales 104,2 104,9 102,5 -2,3

*La Oferta total incluye la producción total + stocks iniciales

Estimado a julio 2012

Fuente: Elaboración propia en base a datos del USDA

Estimación de Oferta y Demanda Mundial de Granos


81

campañas pasadas a pesar de las desfavorables condiciones climáticas. En el caso de la soja, a la baja cosecha sudamericana del ciclo 2011/12 y la consecuente caída en los niveles de stocks se sumó la menor área sembrada en los Estados Unidos, factores que actuarían como sostén de sus cotizaciones. Por su parte, la oferta global del trigo alcanzaría un récord en el ciclo 2011/12, mientras que para la campaña 2012/13 se espera una caída de la producción y de los inventarios (ver Gráfico 8.14 y Cuadro 8.1). La reciente suba de precios se vio potenciada por los posicionamientos de los agentes especulativos en los mercados derivados de commodities agrícolas, al apostar a nuevas subas de los granos en el futuro. En el caso del petróleo y los productos industriales, la caída de la demanda energética, principalmente de los países avanzados y de China, presionó a la baja. En términos interanuales, las cotizaciones de las materias primas agropecuarias se ubicaron a fines de junio 12% por debajo de los valores de un año atrás. En tanto, los metales y minerales y los precios de la energía se redujeron 21% y 14% respecto a junio de 2011. En este marco, y con datos al cierre del 2° trimestre, el Índice de Precios de las Materias Primas (IPMP) elaborado por el BCRA —que refleja la evolución ponderada de las cotizaciones de los productos primarios y sus derivados más relevantes en las exportaciones argentinas— aumentó 5,6% en promedio trimestral, al tiempo que se incrementó 1% en términos interanuales (ver Gráfico 8.15). Se prevé que la menor demanda de los commodities industriales se mantenga en los próximos meses, por lo que los precios de éstos permanecerían en torno a los niveles actuales con riesgos de disminuciones adicionales. En tanto, la trayectoria de las cotizacio-nes agrícolas estaría fuertemente condicionada por la evolución de las condiciones climáticas, en los Es-tados Unidos para la soja y el maíz y en Europa del Este para el trigo.

Gráfico 8.14

Precio de los Principales Granos

190

220

250

280

310

340

Jul-11 Sep-11 Nov-11 Ene-12 Mar-12 May-12 Jul-12

US$/t

400

450

500

550

600

650

US$/t

Maíz

Trigo

Soja (eje derecho)

Fuente: Bloomberg

Gráfico 8.15

Índice de Precios de las Materias Primas

0

50

100

150

200

250

300

Dic-06 Feb-08 Mar-09 Abr-10 May-11 Jun-12

dic-95=100

0

150

300

450

600

750

900

dic-95=100

IPMP

Materias primas agropecuarias

Materias primas industriales

Petróleo crudo (eje derecho)

Fuente: BCRA

IPMP prom. 1996-2012

IPMP

prom. 2007

IPMP

prom. 2008

IPMP

prom. 2009

IPMP

prom. 2010 IPMP

prom. 2011

IPMP

prom. 2012


82

Glosario de Abreviaturas y Siglas

Acum.: Acumulado

ADEFA: Asociación de Fábricas de Automotores de Argentina

AFCP: Asociación de Fabricantes de Cemento Portland.

AFIP: Administración Federal de Ingresos Públi-cos

AIP: Aglomerados del Interior del País

ANFAVEA: Associação Nacional dos Fabricantes de Veiculos Automotores - Brasil

ANSeS: Administración Nacional de la Seguridad Social

ASEAN: Asociación de Naciones del Sudeste Asiá-tico

AT: Adelantos Transitorio

ATN: Aportes del Tesoro Nacional

AUH: Asignación Universal por Hijo para Protec-ción Social

BADLAR: Buenos Aires Deposits of Large Amount Rate (tasa de interés pagada por depósitos a plazo fijo de más de un millón de pesos en el tra-mo de 30 a 35 días por el promedio de entidades bancarias)

BCB: Banco Central de Brasil

BCE: Banco Central Europeo

BCRA: Banco Central de la República Argentina

BM: Base Monetaria. Definida como la circulación monetaria en pesos más las cuentas corrientes en pesos de las entidades financieras en BCRA

BFA: Banco Financiero y de Ahorros

BNA: Banco de la Nación Argentina

CABA: Ciudad Autónoma de Buenos Aires

CDS: Credit Default Swaps

CER: Coeficiente de Estabilización de Referencia

CEPAL: Comisión Económica para América Lati-na

CFTC: Commodities Future Trade Comission

CIF: Cost of Insurance and Freight (costo de seguro y fletes)

CNV: Comisión Nacional de Valores

C.O: Carta Orgánica

Contrib.: Contribución

Cta. Corr.: Cuenta Corriente

DEG: Derecho Especial de Giro

DPN: Deuda Pública Nacional

e: Estimado

EEUU: Estados Unidos

EMAE: Estimador Mensual de Actividad Econó-mica

EMBI+: Emerging Markets Bond Index Plus

EMI: Estimador Mensual Industrial

ENARGAS: Ente Nacional Regulador del Gas

EPH: Encuesta Permanente de Hogares

Fed: Reserva Federal de los Estados Unidos

FGS: Fondo de Garantía de Sustentabilidad

FIEL: Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas

FMI: Fondo Monetario Internacional

FOB: Free on Board (puesto a bordo)

FROB: Fondo de Reestructuración Ordenada Ban-caria

FUNCEX: Fundación Centro de Estudios Comer-cio Exterior

GBA: Gran Buenos Aires

GNL: Gas natural licuado

GRA: Gabriel Rubinstein y Asociados

ha: Hectárea

i.a.: Interanual

IAMC: Instituto Argentino de Mercado de Capita-les

IBIF: Inversión Bruta Interna Fija

IBGE: Instituto Brasilero de Geografía y Estadísti-cas

ICC: Índice del Costo de la Construcción

ICDCB: Impuesto a los Créditos y Débitos en Cuentas Bancarias

IED: Inversión Extranjera Directa

IERIC: Instituto de Estadística y Registro de la Industria de la Construcción

IFI: Instituciones Financieras Internacionales

IFS: International Financial Statistics

IGA: Indicador General de Actividad

INDEC: Instituto Nacional de Estadística y Censos


83

INSSJyP: Instituto Nacional de Servicios Sociales para Jubilados y Pensionados

IOF: Impuesto sobre las Operaciones Financieras

IPC: Índice de Precios al Consumidor

IPCA: Índice de Precios al Consumidor Amplio (Brasil)

IPC GBA: Índice de Precios al Consumidor del Gran Buenos Aires

IPI: Índice de Precios Implícitos

IPI: Índice de Producción Industrial

IPIB: Índice de Precios Internos Básicos

IPIM: Índice de Precios Internos al Por Mayor

IPMP: Índice de Precios de las Materias Primas

ISAC: Índice Sintético de Actividad de la Cons-trucción

ITCRM: Índice de Tipo de Cambio Real Multilate-ral

IVA: Impuesto al Valor Agregado

IVA DGA: Impuesto al Valor Agregado Dirección General de Aduanas

IVA DGI: Impuesto al Valor Agregado Dirección General de Impuestos

kg: Kilogramo.

LEBAC: Letras del Banco Central (Argentina)

LIBOR: London InterBank Offered Rate

LTRO: Long Term Refinancing Operations

M2: Billetes y monedas + cuasimonedas en circu-lación + cuentas corrientes en $ y cajas de ahorro en $

M3: Billetes y monedas + cuasimonedas en circu-lación + depósitos totales en $

M3*: Billetes y monedas + cuasimonedas + depó-sitos totales en $ y US$

MAGyP: Ministerio de Agricultura, Ganadería y Pesca

MEE: Mecanismo de Estabilidad Europeo

Mercosur: Mercado Común del Sur

MERVAL: Mercado de Valores de Buenos Aires

MEyFP: Ministerio de Economía y Finanzas Pú-blicas

mill.: Millones

MIPyMEs: Micro, Pequeñas y Medianas Empre-sas

MOA: Manufacturas de Origen Agropecuario

MOI: Manufacturas de Origen Industrial

MSCI: Morgan Stanley Capital International Index

MTEySS: Ministerio de Trabajo, Empleo y Segu-ridad Social

MULC: Mercado Único y Libre de Cambios

NOBAC: Notas del Banco Central (Argentina) OCDE: Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico

OJF: Orlando J. Ferreres OMC: Organización Mundial de Comercio ON: Obligaciones Negociables

ONCCA: Oficina Nacional de Control Comercial Agropecuario

p: Proyectado

PAMI: Obra Social para Jubilados y Pensionados

p.b.: Puntos básicos

p.p.: Puntos porcentuales

PEA: Población Económicamente Activa

PF: Plazo Fijo

PFPB: Programa de Financiamiento del Bicente-nario

PIB: Producto Interno Bruto

PMI: Purchasing Managers’ Index

PP: Productos primarios

PPA: Paridad de Poder Adquisitivo

PRO.CRE.AR: Programa de Crédito Argentino

Prom. móv.: Promedio móvil

PyMES: Pequeñas y Medianas Empresas

Res: Resolución

REM: Relevamiento de Expectativas de Mercado

ROES: Registro de operaciones de exportación

ROFEX: Mercado a Término de Rosario

s.e.: Serie sin estacionalidad

S.A: Sociedad Anónima

Sec.: Secretaría

SELIC: Sistema Especial de Liquidação e Custo-

dia (Tasa de referencia de Brasil)

SIPA: Sistema Integrado Previsional Argentino

SPNF: Sector Público Nacional no Financiero

S. Priv.: Sector privado

TC: Tipo de cambio

TN: Tesoro Nacional

tn.: Tonelada

TNA: Tasa Nominal Anual

Trim.: Trimestral / Trimestre


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UCESCI: Unidad de Control y Evaluación de Sub-sidios al Consumo Interno

US$: Dólares Americanos

USDA: United States Department of Agriculture (Secretaría de Agricultura de EE.UU.)

UCI: Utilización de la capacidad instalada

UV: Unidades vinculadas

Var.: Variación

VIX: CBOE Volatility Index

VN: Valor nominal

VNR: Valor Nominal Resdidual

VP: Valor presente

VSTOXX: Volatilidad esperada del índice Euros-toxx600

WBES: World Business Environment Survey

WTI: West Texas Intermediate

XN: Exportaciones Netas

YPF SA: Yacimientos Petrolíferos Fiscales Socie-dad Anónima

Documents

Informe Macroeconómico y de˜Política Monetaria