Investment Outlook 1403: Marknader i väntan på vinster

8/12/2019 Investment Outlook 1403: Marknader i vntan p vinster

1/39

InvestmentOutlook

Marknader i vntanp vinster

private banking investment strategy

MARS 2014


2/39


3/39

-

Innehllsfrteckning

Investment Outlook

Inledning ...............................................................................................................................

Portfljstrategi .....................................................................................................................Tema: Afrika sder om Sahara erbjuder mjligheter ............................. ...................... Tema: Samtidig (obefogad?) oro fr deflation och inflation ................................ ..... Tema; Vrldens energikarta under omritning .............................. ................................ .

marknad och tillgngsslagMakrosammanfattning ................................................................................................. Nordiska aktier ........................... ................................ ................................. ...................... Globala aktier ................................................................................................................... Rntor ................................ ................................ ................................ ................................ . Hedgefonder .............................. ................................ ................................. ...................... Fastigheter ............................. ................................ ................................ ............................ Private Equity ............................. ................................ ................................. ...................... Rvaror .............................. ................................ ................................ ................................ . Valutor ............................... ................................ ................................ ................................ .


4/39

-

Denna rapport kommer frn SEB och innehller allmn marknadsinformation om SEBs finansiella instrument. Varken materialet eller de produkter som beskrivshri r avsedda fr distribution eller frsljning i USA eller till personer bosatt i USA, s.k. US persons, och all sdan distribution kan vara otillten. ven om innehlletr baserat p kllor som SEB bedmt som tillfrlitliga ansvarar SEB dock inte fr fel eller brister i informationen eller fr frluster eller kostnader som kan uppstmed anledning drav. Om informationen hnvisar till en investeringsanalys br du om mjligt ta del av den fullstndiga analysen och information publicerad ianslutning drtill eller lsa den information om specifika bolag som finns tillgnglig p www.seb.se/mb/disclaimers. Uppgifter om skatter kan ndras ver tidenoch r inte heller anpassade efter just din specifika situation. Investment Strategy fljer och bevakar olika bolag lpande och tillmpar ingen fast periodicitetp investeringsrekommendationerna. Information om tidigare rekommendationshistorik kan fs p begran. Analytiker anstllda av SEB kan inn eha positioner iaktier eller aktierelaterade instrument i bolag dr de utarbetar en rekommendation. Fr mer information om SEB:s investeringsrekommendationer och hanteringav intressekonflikter med mera, vnligen se http://www.seb.se/upplysningar-is. Fr fonder och andra finansiella in strument r historisk avkastning ingen garantifr framtida avkastning. Vrdet p dina fondandelar och andra finansiella instrument kan bde stiga och falla och det r inte skert att du fr tillbaka det insattakapitalet. I vissa fall kan frlusten ven verstiga det insatta kapitalet. Om du eller en fond investerar i finansiella instrument som r uttryckta i utlndsk valuta, kanfrndringar i valutakurserna pverka avkastningen. Du ansvarar sjlv fullt ut fr dina investeringsbeslut och du br drfr alltid ta del av detaljerad informationinnan du fattar beslut om en investering. Mer information t ex faktablad fr fonder och informations-/marknadsfringsbroschyrer fr fonder och strukturerade

produkter finns p www.seb.se. Om behov finns kan du ven inhmta rd om placeringar anpassade efter din individuella situation frn din rdgivare i SEB.Information om beskattning.Som kund vid vra internationella bankkontor i Luxemburg, Schweiz och Singapore r det ditt ansvar att hlla dig informerad om deskatteregler som gller i de lnder som avser ditt medborgarskap, bosttning eller hemvist med hnsyn till bankkonton och finansiella transaktioner. Banken skickaringen skatterapportering till frmmande lnder vilket betyder att du sjlv mste ombesrja att vederbrande myndighet tillstlls information om och nr s erfordras.

Ann GreveliusChief Investment Officer &Global Head of Investment Strategy+ [email protected]

h pGlobal Head of Asset Allocation,SEB Investment Management+ [email protected]

l g aGlobal Head of Macro Strategy+ [email protected]

v oHead of Investment Strategy Luxemburg,SEB Asset Management+ [email protected]

l-h rEconomist+ [email protected]

ej lEquity Strategist+ [email protected]

h cEquity Strategist+

[email protected]

J eEconomist+ [email protected]

r kEconomist,SEB Asset Management+ [email protected]

c-F sEconomist+ [email protected]

sf lEconomist+ [email protected]

c kCommunication Manager

+ [email protected]

p bCommunication Manager+ [email protected]

Denna rapport publicerades den mars Rapportens innehll baseras p information och analys tillgnglig fre den februari

Investment Outlook


5/39

i

-

Konjunkturen ortstter att stabiliseras ochvrldsbilden mlas i ljusa rger. Rntorna rlga, riskaptiten god, aktiemarknaden har ut-vecklats vl och nu tar ocks retagsaffrernaart. Kan vi rkna med att dessa trender kommeratt ortstta eller r nsta steg en paus?

Fr ett r sedan (i Investment Outlookutgiven i mars )konstaterade vi att "Aktier gr mot ny vr" - vilket visadesig stmma ganska vl. Frgan r var vi str idag? Vrldenssamlade makroexpertis blir alltmer samstmmig i att deglobala konjunkturutsikterna ser allt bttre ut. Men ger hgreBNP-tillvxt automatiskt brnsle till fortsatt stigande aktie-marknader? Bde ja och nej. Brsen r en ledande indikator,det vill sga brsen stiger p frhoppningar om en ljusareframtid - och nr vi vl synar korten och konstaterar att till-vxten faktiskt tar fart, har aktiemarknaden ofta redan tagitut delar av segern i frskott. Samtidigt ger en kad optimismsjlvfallet mjligheter till hgre vinster, vilket r det mest ef-fektiva brnslet till brsen. Frra ret steg aktier frmst pfrhoppningar om hgre vinster - nu r det upp till bevis. Numste vi se en accelererande vinsttillvxt fr att ta brsenvidare till hgre hjder.

Global ekonomi, med USA i spetsen, fortstter att utvecklasvl. Rntorna r fortsatt lga, samtidigt som vrderingen paktiemarknaden stigit. Eller rttare sagt, vrderingarna harstigit p de mer utvecklade lndernas brser. Emerging Mar-kets halkar alltjmt efter, tyngda av strukturella utmaningaroch lgre tillvxttal. Hur ska man se p tillvxtmarknaderna?Frutsttningarna r mycket olika fr olika regioner ochlnder. I detta nummer av Investment Outlookhar vi valt attstudera Afrika nrmare. En region som mnga framhller somspnnande med stor potential. Liksom nr vi i frra utgvan(utgiven i december ) gick p djupet i analysen av BRIC-

lnderna, konstaterar vi att frutsttningarna mellan enskildalnder r mycket olika. Och att det inte alltid gr att dra ettlikhetstecken mellan intressanta ekonomier och intressantainvesteringsmjligheter.I spren av en global ekonomi som terhmtar sig sakta ochn s lnge inte uppvisar ngra som helst spr av inflation,frgar sig mnga om vi r p vg in i en farlig period meddeflation. Pristrycket r mycket lgt, samtidigt som vi haft enlng period av mycket stora ekonomiska stimulanser. Borde viinte se en ngot mer "normal" inflation i denna milj? Ska vioroa oss fr ett deflationsscenario p fler hll n i Japan, dr

vi sett det under lng tid? Denna frgestllning adresserar vi itemat "Samtidig (obefogad?) oro fr deflation och inflation".P rvarufronten hller vrldens energikarta p att ritas ommarkant. Skifferoljans och skiffergasens framvxt, frmsti USA, hller oljepriset i schack, men innebr ocks storafrndringar fr svl oljebranschen som fr den globalapolitiska spelplanen. Vi har gjort en djupdykning i vad somhnder inom detta spnnande omrde och tittat nrmare ppotentiella konsekvenser.Portfljstrategiskt r allokeringsfrgan idag en balansgng

mellan ena sidan relativt hgt vrderade aktiemarknaderi industrivrlden, lgre vrderade - men mer instabila - till-vxtmarknader och andra sidan en rntemarknad som geren fortsatt lg nominell avkastning. Vrt beslut r att hlla enbalanserad riskniv. Vi fredrar fortsatt en lgre vrderad eu-ropeisk aktiemarknad framfr en hgre vrderad amerikansk.Vi vljer att ta vr tillvxtmarknadsexponering i Asien och vihller fortsatt en relativt hg risk i vra rnteportfljer medfokus p fretagsobligationer inom High Yield-segmentet.

Global Head o Investment Strategy

Marknader i vntan p vinster


6/39

-

Aktievnligt med beredskap fr volatilitetAktiemarknadernas naturliga tillstnd r att de gr fre den reala utvecklingen, de diskonterar framtiden. Aktiemarknaderna r

ur ett historiskt perspektiv relativt hgt vrderade, vilket frutstter en bra konjunkturutveckling och goda resultat i fretagen.Sannolikheten fr att detta ska intrffa inom en -mnadersperiod r relativt hg. Med en kortare horisont r bilden mer osker. Vihar sedan ngon mnad tillbaka ftt en serie svagare makrodata levererade frn USA, vilket kan komma att testa svl investerarestlamod som tron om en resultatutveckling som lever upp till frvntningarna. Vr uppfattning r dock att vi befinner oss i en aktie-vnlig fas, och sett ver hela kommer aktier att vara tillgngsslaget med bst frutsttningar. Dock r det viktigt att ha bered-skap fr viss volatilitet i och med att vrderingarna har kommit upp.

Rnte- och obligationsmarknaderna drivs just nu av lg inflation. Lngsiktigt, ver mnader, r rnteniverna p vg upp.Centralbankerna fortstter att hlla en stimulerande politik ven om den amerikanska gradvis minskar sina obligationskp.Obligationsmarknaderna ligger idag p niver som delvis styrs av den korta rntan och delvis r en fljd av tidigare lg tillvxt och in-flationsfrvtningar. Vi ser inga frutsttningar fr kursvinster framver utan fortstter att ha en frsiktig lptidstrategi (det vill sgakort duration). Fretagsobligationsmarknader av olika slag r dock fortsatt intressanta, inte minst den europeiska.

Vi har en fortsatt dmjuk instllning till kraften i konjunkturterhmtningen, de problem som finns inom Emerging Markets och detlite fr frsiktiga momentum vi mrker av i aktiemarknaderna, dr defensiva sektorer gr bttre n konjunkturknsliga. Det gr att vihller ned andelen investeringar som r beroende av en hg riskvilja.

pfj

TILLGNGSSLAG FRVNTNINGARKOMMANDE MN

KOMMENTAR

AVKASTNING RISK

Aktier 9% 13% Frvntad risk och total avkastning fr globala aktiemarknaden mtt medMSCI World All Countries i lokal valuta.

RntebrandeObligationerKassa

2,8%0,8%

5,0%0,1%

Prognosen avser en snittduration p 5,5 r (T-bonds 7 r och High Yield 4 r).Kassa r i detta fall att likstlla med avkastningen riskfritt, statsskuldvxlar exempelvis.

Hedgefonder 4% 4% Prognosen fr risk och avkastning baseras p HFRX Market Neutral Index.

Fastigheter 5% 12% Prognosen fr risk och avkastning baseras p EPRA Index.

Private Equity 10% 16% En betajustering av globala aktier, mtt som utveckling p LPX50 Total Return ochMSCI World AC LOC de senaste sju ren.

Rvaror -4% 15% Frvntad risk och total avkastning fr Dow Jones UBS Commodity Index med vikt-ningen Energi 33%, Industrimetaller 19%, Agrikultur 36%, delmetaller 13%.

Valutor N/A N/A Anvnds som avkastningsklla i vr frvaltning. Vra prognoser (12 mn framt) p demest centrala valutaparen r: EUR/USD 1,28 (-6,6%), EUR/SEK 8,50 (-5,5%) och USD/SEK 6,64 (+1,2%).

Vra risk- och avkastningsfrvntningar r hmtade ur SEB:s House view och bygger p vrt makroscenario (se sid 20). Frvnt-ningarna gller de kommande 12 mnaderna.

Frvntad risk och avkastning kommande 12 mnader


7/39

-

Portfljstrategi

negativ inledning av 2014 eFter starkt 2013

Eter rra rets kursuppgngar tappade aktiemarkna-derna mark i januari. Vrldens breda index visade ver-lag negativa siffror, dr brsen i Japan backade mesteter folrets starka utveckling.

Klla: Macrobond

Frndringar i vr Frvntade avkastning

Sedan rra utgvan av Investment Outlook(utgiven 3 december 2013) har vi gjort bedm-

ningen att rvaror kommer bidra negativt till av-kastningen kommande 12 mnader. Vi har ocks

justerat ned den riskjusterade avkastningen raktier och Private Equity ngot.

Aktieinriktning industrilnderna fortstter att dominera, Europa mest intressantVi r i en aktiefas som idag frmst gynnar industrilnderna, dr r konjunkturterhmtningen starkast och riskerna minskar.Vi fortstter att se Europa som ett viktigt omrde att investera i. Europa gynnas av att den inhemska konjunkturen frstrks,det finns fortfarande omvrderingseffekter i krislnderna och valutan (euron) har visat sig vara ovntat stabil.

Konjunkturen kommer att bras av konsumenter och privatinvesteringarFretag och konsumenter r underinvesterade efter en lng period med svag tillvxt, tstramningar och besparingar. I dedelarna av ekonomin finns grunden fr tillvxt framver och sektorer som gynnas av kad privatkonsumtion eller kade fre-tagsinvesteringar r det fokus vi har fr vra investeringar.

Fretagsrelaterade obligationsplaceringar fortstter att vara intressantaEuropa r i en fas nr kreditmarknaderna utvecklas. Allt mer upplning gr via fretagsobligationer. Det skapar mjligheterfr svl enskilda obligationer som fr hedgefondfrvaltare med fria mandat inom rntemarknaden. Det fortstter att varaett fokusomrde fr oss.

Hedgefonder gynnas i ett stabilt klimatI ett marknadsklimat som drivs av en stabil konjunkturutveckling fr ofta hedgefonder bttre betalt fr sina strategier n imer volatila tider. Fr oss r det ett stt att identifiera mjligheter till annan avkastning n den rena marknadsrrelsen (detvill sga avkastning via alfa snarare n beta).

huvudstrategier i vr portFlJFrvaltning

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2008-11

2009-02

2009-05

2009-08

2009-12

2010-02

2010-05

2010-09

2010-12

2011-02

2011-05

2011-09

2011-12

2012-02

2012-05

2012-08

2012-11

2013-01

2013-04

2013-08

2013-11

2014-02

Aktier Rntor Hedgefonder

Fastigheter Private Equity Rvaror

Klla: SEB


8/39

-

Portfljstrategi

TILLGNGSSLAG VIKT* KOMMENTAR

Aktier 1 2 3 4 5 6 7 Vi behller vr positiva strategiska syn p aktier. Den globala konjunkturterhmtningenger std fr det. Dock gller att vrderingarna har kommit upp p niver som gr attvi kortsiktigt intar en frsiktig hllning. Vinstprognoserna fortstter revideras ned ochtrots relativt bra signaler frn inkpschefer lter bolagsvinsterna vnta p sig. Europa r

frstavalet bland aktiemarknaderna, med Asien som god tva. Fr fortsatta uppgngarkrvs bttre vinster, och rsboksluten gav oss inte nskat utfall.

Rntebrande 1 2 3 4 5 6 7 Fretagsobligationer inom High Yield-segmentet framstr alltjmt som mest lockande irntemarknaden tack vare bland annat god fretagshlsa, centralbankers stimulanspoli-tik och utsikterna till hgre riskvilja. Stigande statsobligationsrntor i DM (DevelopedMarkets) med ogynnsamma effekter p obligationskurserna gr dessa oattraktiva frrnteplacerare. Hga obligationsrntor (effektivrntor) och chanser till vissa kursvinsterp en del hll terfinns istllet i Emerging Market-omrdet (EM).

Hedgefonder 1 2 3 4 5 6 7 Marknaderna fortsatte under 2013 att normaliseras med minskade effekter frn politi-kers utspel och mer fokus p bolagens fundamenta. Bde Equity L/S och Relative Value-frvaltare med fundamental ansats har haft bra avkastning de senaste 12 mnaderna,och vi rknar med att de fortstter leverera. ven klimatet fr Event driven-strategier rfortsatt gynnsamt.

Fastigheter 1 2 3 4 5 6 7 Stimulativ penningpolitik och tecken p frbttrad tillvxt i Europa och USA talar frfastigheter. Dock r bristen p investeringsalternativ och kad rnteknslighet alltjmtskl att stlla sig avvaktande till tillgngsslaget.

Private Equity 1 2 3 4 5 6 7 Utsikterna fr tillgngsslaget Private Equity r de kommande ren positiva. Allt flerfundamentala frbttringar i framfr allt Europa och USA tillsammans med det fortsattaskandet efter alternativa avkastningskllor ger ytterligare potential. Det stigande anta-let exits r ett gott tecken p att marknaden har terhmtat sig efter ett par stramare r.

Rvaror 1 2 3 4 5 6 7 Riskerna har kat och vi rknar inte med ngon avkastning kommande 12 mnaderna.Industrimetallmarknaden r balanserad, Oljepriset frvntas ligga p samma niver omett r och guldpriset bedms fortstta sjunka. Fr jordbruksrvaror generellt rknar vimed stigande lager och fallande priser ytterligare en tid. Vderfenomen som La Nia ochEl Nio har sjlvfallet potential att frndra denna bild.

Valutor 1 2 3 4 5 6 7Under 2013 strktes den ekonomiska tillvxten i USA och Storbritannien, samtidigtsom Euroland lmnade recessionen. Detta gagnade USD, GBP och EUR. Den enda storavaluta som sjnk i vrde betydligt under olret var JPY, vilken tyngdes ned av den syn-nerligen stimulerande ekonomiska politiken i Japan (Abenomics). Fr svenska kronansdel spr vi en frstrkning mot EUR men frsvagning mot USD under 2014.

Klla: SEB* Vikten visar hur vi r nrvarande ser p tillgngsslaget som del av en portlj. Nivn 4 r neutrallge.Dessa vikter ndras kontinuerligt eter vr taktiska marknadssyn och kan drr avvika rn vr lngsiktigt strategiska synp tillgngsslaget. P kundniv anpassas portljerna eter individuella behov.

rullande 36mn korrelation mot msci world

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Rntor Hedge Fastigheter Private Equity Rvaror

Historiska vrden r berknade utifrn fljande index:Aktier MSCI AC World EUR, Rntor JP Morgan Global GBIEUR, Hedgefonder HFRX Global Hedge Fund USD, Fastig-heter SEB PB Real Estate EUR, Private Equity LPX50 EUR,Rvaror DJ UBS Commodities TR EUR.

historisk korrelation 20040228 till 20140131

Aktier

Rntor

Hedge

Fastighete

r

PrivateEquity

Rvaror

Aktier ,

Rntor -, ,

Hedge , -, ,

Fastigheter , -, , ,

PrivateEquity

, -, , , ,

Rvaror , -, , , , ,

Klla: SEB


9/39

modern aggressive

Modern Aggressive var i brjan av ret positionerad fr enfortsatt stark aktiemarknad med procent aktier, men i likhetmed Modern Growth har vi taktiskt minskat nedsiderisken ge-nom att allokera om aktier till konvertibler, Equity Long/Shortoch Event Driven. Dessutom har vi investerat en liten andel iContingent Convertibles eller CoCos en ny och vxandetyp av hybridkapital huvudsakligen utgivna av banker fr attuppfylla bankernas kapitalkrav. Aktieexponeringen r alltjmtskruvad t Europa och Asien de regioner vi bedmer har bsttillvxtpotential framver. Cirka procent av aktieportfljenr i ETF:er (brshandlade fonder) fr att snabbt kunna justerariskprofilen om marknadsutsikterna ndrar sig.

modern growth

Vi har alltjmt en lngsiktigt positiv syn p aktier. Motslutet av januari sg vi dock en betydande risk fr en strrekorrektion mot bakgrund av svagare makrodata och lgrebolagsvinster. Vi valde drfr att kortsiktigt minska aktieex-poneringen frn till procent fr att minska portfljensnedsiderisk. I skrivande stund har marknaderna terhmtat

sig samtidigt som vinstestimaten fortstter att nedrevideras.Risken fr marknadsturbulens kvarstr och vi har drfrinvesterat i Equity Long/Short, Event Driven och konvertiblerfr att f en aktielik exponering, men med bttre skydd pnedsidan.

modern protection

Fokus fr Modern Protection r alltjmt rnteneutrala

strategier. Vi har sedan oktober gradvis kat upp andelenhedgefonder genom frmst Credit Long/Short-strategier,vilket gett resultat ver hlften av portfljens avkastning desenaste tre mnaderna har kommit frn vra Credit L/S- ochMarket Neutral-frvaltare. Vi har inte gjort ngra frndringari rnteportfljen och Senior Loans/High Yield uppgr fortsatttill , procent medan Absolute Return str fr procentav portfljen. Vra frvaltare fortstter att leverera i linje medvra frvntningar och de olika tillgngsslagen komplet-terar varandra vl. Vi rknar med fortsatt stabil avkastningframver.

-

Portfljstrategi

moderna investeringsprogram i tre riskniver Frdelning av tillgngsslag

4%

0%

0%

0%

0%

33%

63%

0%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Kassa

Valuta

Rvaror

Private Equity

Fastigheter

Hedgefonder

Rntebrande

Aktier

Nuvarande Tidigare

5%

0%

0%

0%

0%

31%

33%

31%

0% 10% 20% 30% 40%

Kassa

Valuta

Rvaror

Private Equity

Fastigheter

Hedgefonder

Rntebrande

Aktier

Nuvarande Tidigare

2%

0%

0%

0%

0%

21%

24.5%

52.5%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

Kassa

Valuta

Rvaror

Private Equity

Fastigheter

Hedgefonder

Rntebrande

Aktier

Nuvarande TidigareKlla: SEB

Klla: SEB

Klla: SEB


10/39

-

t

Medan Asien, Latinamerika och steuropa nttavsevrda samhllsekonomiska ramsteg harArikas ramgngar varit sm. Andelen av vrldensBNP r idag inte ens procent. Frutsttningarnaoch utsikterna - bde nr det gller makroeko-nomi och brs - r betydligt bttre sder n norrom Sahara. Men r aktieplacerare r det svrt attn den mest intressanta exponeringen.

Industrialismen fddes i Storbritannien i mitten av-talet, och spreds under -talet till vriga Vsteuropa,Nordamerika och Japan. I dess slptg fljde massiva sats-

ningar p utbyggnad av infrastruktur i form av vgar, jrnvgaroch vattenburna transporter. Parallellt med industrialismensutbredning fll jordbrukets betydelse fr sysselsttning ochsamhllsekonomi, och det materiella vlstndet steg.

Industrialismens utbredning p norra halvklotet underslutet av -talet och -talets frsta hlft tfljdesav ett vxande rvarubehov. Blickar riktades mot Afrika.Kolonialisering fljde. Denna innebar att transporter och kom-munikationer i ngon mn frbttrades p den afrikanskakontinenten. Men framfr allt att naturresurser exploaterades.

En konsekvens av kolonialismen - som lever kvar n i dag - varlnders koncentration av produktion och export till ett ftal

varor inom omrdena jordbruksprodukter/livsmedel, metalleroch olja. Afrikanska ekonomiers knslighet fr variationer i rva-rupriser r drfr fortsatt hg.

Under efterkrigstiden har Afrika genomgtt ett antal ekono-miska faser. Frst frsken till kad industrialisering - oftamed utlndskt bistnd. Man ville minska lndernas jordbruks-beroende, men med mindre goda resultat p grund av blandannat en inte srskilt lyckad politik fr att erstta import medinhemsk produktion. Sedan kom sjsttningen av strukturellatgrdsprogram - avregleringar av marknader, handelshinderoch subventioner - som villkor fr att afrikanska lnder skulle

f finansiellt std frn Internationella Valutafonden (IMF) ochVrldsbanken. Det gav dock onskade konsekvenser ssomkad korruption och fattigdom.

I en ngorlunda ny ekonomisk fas har ett antal tillvxtlnder visatstort intresse fr Afrikas naturtillgngar. Det gller lnder somKina, Indien och Brasilien, och rvaror som olja, naturgas, kobolt,nickel, aluminium och platina. I utbyte mot frdelaktiga lngfris-tiga motkpskrediter och satsningar i afrikansk infrastruktur skerdessa lnder nya marknader fr sin export, trygga leveranser avrvaror frn Afrika, samt tillgng till jordbruksmark.

Afrika sder om Sahara erbjuder mjligheter

strre vxtkraFt i sder n i norr

6,0 %

2,7 %

6,3 %

4,0 %

6,3 %

3,5 % I mnga dimensioner r Arika sder om Sahara (SSA)samhllsekonomiskt starkare n Nordarika, och socialtliksom politiskt ter sig riskbilden i Nordarika ocksalltjmt allvarligare. I jmrelserna av BNP-tillvxthar Libyen uteslutits i norr d landets BNP-kast r

avsevrda under perioden, medan Sydarika uteslutits isder d omrdets tillvxtstyrka syns tydligare om denstora lgtillvxtekonomin exkluderas.Klla: Vrldsbanken


11/39

-

Tema: Afrika sder om Sahara erbjuder mjligheter

Betrffande utfallet fr Afrika av denna variant av nykolonia-lism har juryn nnu inte ntt ett beslut. ena sidan har Afrikaonekligen ett stort behov av investeringskapital fr infrastrukturliksom fr telekom, turism och finansverksamhet. andra sidanfinns en risk fr att en vl hg andel utlndskt kapital kanalise-ras till gammaldags rvarubaserad verksamhet. Detta skulle

hmma framvxten av ett mer diversifierat afrikanskt nringsliv.af De tre etablerade Emerging Markets-regionerna (Asien ex Japan,Latinamerika och steuropa) har ntt ekonomiska framstegunder de senaste decennierna. Enligt IMF:s statistik fr (nominellt och i USD) r Asien ex Japans andel av vrldens BNP(bruttonationalprodukt) procent, Latinamerikas procentoch steuropas , procent. Parallellt har framgngarna frAfrika varit mycket sm.

Afrika bestr idag av lnder. Fem av dessa terfinns iNordafrika (Algeriet, Egypten, Libyen, Marocko och Tunisien),

och terstoden sder om Sahara (Sub-Saharan Africa, SSA).Kontinentens befolkning summerar idag till omkring miljardmnniskor - en sjundedel av jordens totala befolkning - medanAfrikas BNP under bara var miljarder USD (IMF-statistik, nominellt).

Samtidigt som var sjunde mnniska p jorden sledes bor i Afrika,str kontinenten fr endast knappt procent av vrldens BNP.Det innebr att BNP per capita (person) - ett mtt p ekonomisktvlstnd - r synnerligen lg (cirka kronor, att jmfra med kr i Sverige).

Afrikas BNP r i storleksordning jmfrbar med Italiens ( mdr USD ), strre n Indiens och lite mindre n Rysslands

och Brasiliens. Kinas BNP uppgick i ol fr vrigt till cirka mdr USD, och Sveriges till mdr USD - den afrikanska ekono-min r sledes endast knappt fyra gnger strre n den svenska!

Lnderna i Nordafrika str tillsammans fr drygt procent avhela Afrikas BNP, och SSA-lnderna fr knappt procent. Srskiltpfallande r den stora spnnviden. Sex lnder hade i ol en BNPp ver mdr USD: Sydafrika, Nigeria, Egypten, Algeriet, Angolaoch Marocko. Bland lnder med minst BNP (under miljard USD)terfinns bland andra Gambia och Guinea-Bissau.

F f Lndernas makroekonomiska storlek i Afrika skiljer sig myckett, men beroendet av enstaka varor i exporten r en gemensamfaktor. Dessa exportvaror r verlag fga frdlade (tillverk-ningsindustrins andel av afrikansk ekonomi r vldigt liten),och terfinns i allt vsentligt inom rvaru- och livsmedelsom-rdet. Fr ett -tal lnder r olja den viktigaste kllan fr ex-portinkomster, fr fem lnder r det kaffe. I vriga exportkorgardominerar aluminium, platina, koppar, fosfor, kobolt, diamanter,kakao, tobak, cashewntter och tonfisk.

Mnstret att mer n / av exporten r rvaror - speglar vl den

nringslivsstrukturen. Hela procent av afrikanerna r sys-selsatta i jordbruket, drefter fljer detaljhandel, turism, och denoffentliga sektorn. Industrijobbens andel r inte ens procent.

Denna frldrade nringslivsstruktur r till stor nackdel frAfrikas ekonomiska vlmende och vxtkraft. Det finns ocksmnga andra problem. Det kan exemplifieras med att cirka procent av afrikanerna behver g ver kilometer fr atthmta vatten, att endast procent av befolkningen i SSA hartillgng till elektricitet, och att i flera av lnderna r mer n hlf-ten av befolkningen ver r inte lskunnig.

g f f, fDessa svrigheter kan samtidigt utgra en grogrund och kataly-sator fr genomfrandet av ekonomiska strukturreformer, somfrbttringar av marknaders funktionsstt, kad legal trygghet,infrastruktursatsningar p nyckelomrden, och politiska fr-ndringar - demokratiseringar, minskad korruption, minskadeetniska och sociala motsttningar. Tillsammans skulle det geavsevrda positiva mjligheter.

Framvxandet av en ekonomisk medelklass i Afrika kan p sikt blien allt starkare motor p hemmarknaderna. Att drygt procentav befolkningen i SSA r under r erbjuder i sig fantastiska mj-ligheter, men utgr samtidigt en stor utmaning nr det gller attskapa jobbmjligheter fr denna enorma arbetskraftsresurs.

Genomgripande ekonomiska, politiska och sociala frndringartar dock tid, i Afrikas fall frmodligen lng tid. Utsikterna nrmasteren visar ocks p stora skillnader mellan olika lnder i regionen.

af 2014-2015Vrldsbankens prognoser (januari ) fr - tecknaronekligen vldigt olika bilder fr Nordafrika respektive Sub-Saharan Africa (SSA).

nf

Nordafrika har sedan inledningen av den arabiska vren fr drygttre r sedan prglats av stor politisk, social och ekonomisk drama-tik, med betydande inslag av vld. Oskerheten och risken fr po-

DM ex. Italien ochSverige54,5%

Sverige0,8%

Italien2,8%

EM-steuropa6,5%

EM-Latinamerika

8,0%Afrika2,7%

EM-Asien21,0%

vriga EM3,7%

Trots att 1 miljard mnniskor bor i Arika och kontinenten besitter storarvarutillgngar str Arika r endast knappt 3 procent av vrldenBNP (bruttonationalprodukt). I storlek r Arikas ekonomi unger jm-rbar med Italiens, och endast knappt yra gnger strre n Sveriges.

Klla: IMF

aFrikas ekonomi en liten del av vrldsekonomin


12/39


-

litisk och social destabilisering tynger alltjmt stmningen blandhushll och fretag, inte minst i Egypten. Tillvxten har drfrbromsat in, statsbudgetar och bytesbalanser har frsvagats.

En viktig inkomsklla - utlndska turister - har sinat, ochdetsamma gller fldena av utlndska direktinvesteringar

till frmst Egypten och Tunisien. Nordafrikaner med arbete iandra delar av vrlden snder dock fortsatt hem stora pen-ningbelopp till slkt och vnner.

Regionen prglas sedan lnge av avsevrda strukturella pro-blem i form av bland annat hg ungdomsarbetslshet - engrogrund fr socialt uppror - och betydande ojmlikhet nr detgller ekonomiska mjligheter fr fretag och hushll.

Fortsatt stor trghet i redan demokratiskt beslutade politiskareformer (Egypten, Tunisien), ihllande social oro, och faranfr nya vldsamheter frdrjer sammantaget ndvndiga re-former, och drabbar ven tillvxten, liksom oljeproduktionen iAlgeriet och Libyen.

Dessa oljeproducenters statsfinanser och bytesbalanserfrsmras ocks om oljepriset blir lgre n det nu rdande,medan Egypten, Marocko och Tunisien - icke-oljelnder medganska stora bytesbalansminus - gynnas av oljeprisfall. Hgstinflation i Nordafrika terfinns i Egypten och Libyen.

Efter olrets knappt procent spr Vrldsbanken attNordafrikas BNP vxer knappt procent i r och drygt pro-cent . Exklusive Libyen - som bedms st infr avsevrdapositiva tillvxtrekyler - skulle noteringarna fr och

hamna p cirka respektive , procent.

s-s af (ssa)Regionen sder om Sahara, SSA, har varit en av vrldenssnabbast vxande sedan mitten av -talet med rligaBNP-kningar p i snitt nstan procent. ven framver serutsikterna betydligt bttre ut fr SSA n fr Nordafrika. Strstaekonomier i SSA r Sydafrika, Nigeria och Angola. Nr det gllerSydafrika har landets relativt lga tillvxttakt - en fljd av blandannat strukturproblem och oro p arbetsmarknaden (gruvindu-strin) - p senare r blivit en broms fr hela regionens tillvxt.

Tillvxten i SSA har stor bredd. Svl privatkonsumtionen - mot-svarande drygt procent av BNP - som den offentliga konsum-tionen, investeringarna och exporten vxer nu i en takt av -procent. Trots utbredd fattigdom och hg arbetslshet r deninhemska efterfrgan stark i lginkomstlnder, som Kenya, tackvare relativt sett kad kpkraft hos hushllen. Dessa lnder fr

visserligen inte mycket draghjlp frn exporten, men tack varef finansiella lnkar med omvrlden undslipper de ocks strrestrningar nr det stormar p de globala finanshaven.Infldena av utlndska direktinvestringar till SSA var stora. Kapitalet gick frmst till rvarusektorn, men ven till te-lekom, finans, detaljhandel och transport. Utlndska fretagssatsningar vntas ocks frbli en viktig tillvxtmotor i sdraAfrika under de kommande ren.

Inflationen i SSA ndde nstan procent i slutet av , menavtog till kring , procent i slutet av . nnu lite mindre in-flation ligger nu i korten. Det beror delvis p utsikterna till lgrepriser p en del rvaror - i sig en utmaning fr regionen.

En annan utmaning r de frsmrade statsfinanserna, venom niverna inte r srskilt alarmerande. I SSA totalt nddebudgetunderskottet knappt procent av BNP , medan deti lginkomstlnderna skrevs till , procent. Genomsnittet frstatsskulden i SSA r procent. Det r i sig en lg niv, vilkenmnga vsteuropeiska lnder, USA och Japan skert avundas.

Skulle oljepriset bli lgre n vntat framver drabbas oljepro-ducenten Nigeria, som ven har en ganska liten statsfinansiellbuffert. Knsligheten fr stmningsfrndringar bland globala

investerare r ocks en tydlig bde risk svl som mjlighet frlnder som Nigeria (i vars norra del pgr en militr konflikt),Kenya och Sydafrika.Enligt Vrldsbankens aktuella prognoser vxer BNP i SSA cirka, procent bde och , efter olrets drygt , pro-cent. Exkluderas Sydafrika, blir siffrorna fr bde i r och nstar istllet uppemot , procent.u f af Fr placerare som har fr avsikt att investera i Afrika direkt ienskilda bolag eller indirekt via en fond eller en strukturerad

heta brser nra ekvatorn

Diagrammet visar indexerad brsutveckling rknat isvenska kronor r yra av de strsta arikanska brserna,Sydarika, Egypten, Kenya, Nigeria samt i jmrelsesyteven Stockholmsbrsen sedan januari 2012. Nigeria ochKenya har hat en mycket stark utveckling och eter ensvag inledning har Egyptenbrsen gtt upp med mer n50 procent sedan september 2013, dremot har Sydarikautvecklats svagt ver hela perioden. Rknat i lokal valutahar ven Sydarika hat en klart positiv kursutvecklingmen en svensk investerare har tappat hela uppgngen pden rsvagade valutan.Klla: Bloomberg


13/39

-


produkt, r det viktigt att knna till att de investeringsmjlighe-ter som idag finns utanfr Sydafrika r begrnsade.Fr dem som primrt r intresserade av Afrikas enorma na-turresurser finns mnga alternativ och gott om investerings-mjligheter p afrikanska brser, men ocks i vriga vrlden.

Stockholmsbrsen erbjuder bolag som fokuserar p att exploa-tera oljetillgngar i Afrika, och ett av de tv strsta gruvbolagenhar sin strsta tillgng i Kongo-Kinshasa. Internationellt finnsmassor av rvarubolag som fokuserar helt eller delvis p afri-kanska tillgngar, inte minst p Johannesburgbrsen.

Sydafrika - Afrikas strsta ekonomi - har den verlgset strstaaktiemarknaden. Brsvrdet dr motsvarar miljarder kro-nor, vilket r ngot mer n Stockholmsbrsens. Gruvbolag ochenergi r viktiga inslag, men dr finns ven finans, media, telekom,detaljhandel och konsumentvarubolag. Sydafrikanska bolag hari mnga fall tidigt identifierat tillvxtmjligheter i vriga Afrika,och etablerat verksamheter ver stora delar av kontinenten.

Fortfarande r det dock hemmamarknaden eller internationellamarknader, som r viktigast. Eftersom Sydafrikas makroekono-miska situation r olik den i Nordafrika, och p flera punkter skiljersig negativt t frn den i mnga andra lnder i SSA, r det intesjlvklart att placerare som nskar exponering mot Afrika/SSA villha srskilt mycket sydafrikanska aktier i sin portflj. Afrikafonderhar emellertid vanligtvis strst exponering mot just Sydafrika.g Framgngen fr aktieplaceringar i rvarusektorn r vanligtvisfrmst beroende av den globala prisutvecklingen p respektivemineral. Visserligen kan framsteg p den afrikanska kontinen-

ten vad gller minskad korruption och frbttrad infrastrukturf stor betydelse fr lnsamheten frn utvinnandet av mine-ralerna dr. Men en lyckad placering i afrikanska gruv- elleroljebolag r frmodligen mer beroende av en stark industri-konjunktur i vstvrlden och Kina, n av de framsteg som grsi Afrika.

Den som sker aktieplaceringar som gynnas av Afrikas unikademografiska situation och den snabba ekonomiska tillvxten iflertalet SSA-lnder br istllet fokusera p sektorer som r merberoende av den inhemska ekonomiska utvecklingen. Exempelr finansiella tjnster, detaljhandel, byggmaterial och livsmedel.sf, nf nTyvrr r det svrt att hitta investeringsobjekt som passar inp alla kriterier. De strsta brserna i Afrika, efter Sydafrika,r Nigeria och Egypten. Aktieplacerare har dock flera anled-ningar - bde kulturella, ekonomiska och politiska - att betraktaNordafrika och SSA som tv helt skilda regioner.

Mnga placerare finner p goda grunder SSA exklusive bdeSydafrika och rvarusektorn som mest intressant. Dessvrre finnsdet i denna kategori endast aktier med ett brsvrde ver ,miljarder kronor och daglig aktieomsttning p mer n , miljo-ner kronor. Den listan domineras fullkomligt av Nigeria med elvabolagsnamn, fljt av Kenya med tre, och ett bolag frn Senegal.

Den nigerianska brsen r verlgset viktigast efter Sydafrika, ochdomineras i sin tur av ett ftal bolag. De tre strsta - en cementtill-verkare, ett bryggeri och en livsmedelsproducent - str tillsammansfr nra hlften av det samlade brsvrdet. Deras exponering reftertraktad av mnga placerare, varfr aktierna vrderas till P/E-tal p mellan och p vinsterna fr . Att Nigeria enligtTransparency International tillhr vrldens mest korrupta lndertycks inte alls medfra ngon oskerhetsrabatt i aktiemarknaden.s s , Sammanfattningsvis r den ekonomiska utvecklingen i Afrika

vldigt spnnande. Men fr aktieplacerare r det svrt att fdirekt exponering mot den mest intressanta regionen. De pla-cerare som lockas av mjligheterna att investera i Afrikafondermste drfr acceptera ett relativt stort inslag av bde rvaru-bolag och Sydafrika, samt vara medvetna om att Nigeria kom-mer att vga tungt i portfljen.

Klla: Bloomberg och SEB

LAND BRSVRDE MDR SEK HANDLADE AKTIER MEDBRSVRDE VER MILJARD SEK

Sydafrika

Nigeria

Egypten

Ghana

Kenya

Marocko

CFA-regionen

Tanzania

Botswana

Tunisien

Sverige


14/39

-

t

Samtidig (obefogad?) oro fr deflation och inflation

P senare tid har gllt samtidig oro r deflation

och inflation. Nr det gller inflation har dennaota ett kortare och mer dramatiskt rlopp, med-an deflation kan bli en utdragen plga.Deflationsrisken realler nu strst, men chan-serna att undvika generell deflation r goda.

Frvntningarna p deflation respektive inflation i vrldenhar skiftat tvrt under de senaste - ren. Sedan mitten av har en ny tendens prglat den globala ekonomin, nm-ligen disinflation (avtagande inflationstakt). Och det finnsnu mnga som oroar sig fr att disinflation snart ska vergi deflation, medan andra bekymrar sig fr inflationens snaraterkomst. Vilken grupp har d strst anledning att oroas?

df f Deflation - ett fall i den allmnna prisnivn - r motsatsen tillinflation; en stegring av den allmnna prisnivn. Om prisernap enstaka varor och tjnster sjunker rder med andra ordinte deflation, utan fr det krvs en tids nedgng i ett bredareprisindex, ssom BNP-deflatorn eller konsumentprisindex.

Deflationens verkningar r i allt vsentligt en spegelbild av

inflationens. Deflation gynnar spararen, medan de som rskuldsatta missgynnas, och deflationen omfrdelar frm-genheter slumpmssigt. Svl inflation som deflation ska-par ocks oskerhet om framtiden, vilket bland annat gr detsvrt fr fretagen att snickra ihop vlgrundade investerings-kalkyler. Deflation, om den paras med en sjunkande realeko-nomisk aktivitet, r ju ven frdande fr fretagsvinsterna.

I ett samhlle med inflation finns incitament att konsumerasnabbt, grna med lnade medel. I deflationssamhllet gllerdet omvnda; det r rationellt att skjuta upp konsumtioneneftersom varorna/tjnsterna ju blir billigare lngre fram, ochuppskjuten konsumtion innebr kat sparande.

Nr deflationen vl ftt sitt grepp om en ekonomi r riskenuppenbar fr en ond spiral: Frvntningar om fallande pri-ser ger hgt sparande/lg konsumtion, vilket i sig - via ettutbudsverskott - gr att priser faller mer, och det frsvagarkonsumtionsefterfrgan ytterligare, vilket leder till nnustrre prispress, etc. etc. Den onda spiralen fr ocks nringav stigande antal konkurser och, i spren av dessa, vxandekreditfrluster i banksystemet.

vr kristallkula visar en spretigglobal prisbild

Sedan tio r tillbaka har prisrndringstakten i vrldenvarierat kratigt. Inflationslyten 2008 och 2011 beroddermst p rvaruprisstegringar, medan den skarpa vnd-ningen ned dremellan var en ljd av konjunktur- och

finanskrisen. Sedan 2,5 r tillbaka gller disinflation, medanSEB:s kristallkula r 2014-2015 visar en spretig prisutveck-ling, och att deflationsrisken r strst i Europa.


15/39

Inflationsfrvntningar kan ocks frammana en ond spiral. Idenna vxer efterfrgan och skuldsttningen allt snabbare,hgre kostnader jagar hgre priser, marknadsrntor stiger mar-kant, och centralbankirer och finansministrar stramar hrt tden ekonomiska politiken, varfr ekonomin efter ett tag fallerbrant och bryskt ned i recession.

En inflationsbetingad spiral har vanligtvis mycket kortare livs-lngd n en deflationsdriven, och r ven mindre svr att kom-ma ur. I valet mellan pest och kolera r drfr den frstnmndamakrosjukdomen nog att fredra, ven om inflationens frloppprglas av betydligt strre dramatik.

df fFinanskriser med fallande priser p finansiella tillgngar och fast-igheter, Asset Deflation, brukar resultera i disinflation p varoroch tjnster. Globalt p -talet och i Japan p -talet spredsig deflationen till den reala ekonomin dr den, p grund av eko-nomisk-politiska felgrepp/passivitet, lnge blev kvar. Prisfallen pvaror och tjnster berodde p att sjunkande vrden p finansiellatillgngar fick hushll och fretag att minska sin efterfrgan, meddepression/recession och lgre priser som fljd.Allmnna prisfall intrffade ocks i samband med finans-ochkonjunkturkrisen -, men dessa blev kortvariga (iEuropa ngot kvartal, i USA knappt ett r), och fljda av en ten-dens till tilltagande priskningstakt under ett par r.

En viktig anledning till att deflationen i tillgngsmarknaderna dengngen inte spred sig till den reala ekonomin - marknaderna frvaror och tjnster - var den ekonomisk-politiska aktivismen. Frst

kom akuta finans- och penningpolitiska tgrder fr att rddafinans- och banksystemet, fljda av en monetr stimulans utanlike med nollrntepolitik och i en del fall massiva kvantitativatgrder (vrdepapperskp) frn centralbankers sida. Ledstjrnahar varit: "Bttre fr mycket n fr lite, fr sent."Men trots att denna exempellsa penningpolitik alltjmt drivsmed full kraft, och trots att den rdande konjunkturuppgngenpgtt i snart fem r, har sledes disinflation knnetecknat desenaste cirka , ren. Troliga frklaringar till detta r:

Det sannolika trendbrottet till sjunkande rvarupriser.

Att den senaste nanskrisen resulterade i betydande gap mellanfaktisk och mjlig produktion i Developed Markets (DM), och att detdrfr finns osedvanligt gott om ledig arbetskraft och outnyttjadefabriksanlggningar, av vilket fljer lne- och kostnadspress.

Att nanskriser tar lng tid att verka igenom nanssystemet och

den reala ekonomin nr stater, fretag och hushll fokuserar patt frstrka sina balansrkningar, ngot som hmmar tillvxten.

Teknologiska genombrott inom frmst informationsteknolo-gin, vilket har bidragit till kad produktivitet och prispress. Avregleringar av inhemska marknader och mellan lnder har

lett till kad konkurrens, varfr fretag hamnat i en situationutan egentlig mjlighet att sjlva stta priserna.

Den lrdom som kan dras r sledes att deflation generellt gyn-nar rnteplaceringar, och att kursutvecklingen fr aktier kanvara god ven vid deflation - givet att den paras med ekonomisktillvxt. Kombinationen deflation och recession r dremot fr-dande fr aktier.

En annan viktig slutsats r att deflation r farligt fr lntagaren.Deflation betyder att realrntan stiger och att det reala vrdetav skulden drmed kar. Det ekonomer kallar debt deflation- att en skuldsatt ekonomi och skuldsatta hushll tvingas sttaav alltmer av sina inkomster fr att klara skuldbrdan - kan drivaett land in i en djup recession.

if fUnder efterkrigstiden har fenomenet inflation helt domineratver fenomenet deflation. Allmnna prisstegringar kan ofta hr-ledas till att efterfrgan i ekonomin vxer snabbare n utbudet,eller till stigande kostnader fr fretagen som fr dessa att hjasina priser. Sdana prislyft brukar prgla slutfaserna av en tradi-tionell konjunkturuppgng.

En annan inflationsorsak kan vara markerade prisuppgngar prvaror. Slutligen finns samband mellan inflation och en snabbkning av penningmngden i en ekonomi. Frenklat gller: Ommngden pengar en lngre tid vxer mer n mngden nyprodu-cerade varor och tjnster blir fljden ett vxande utbudsver-skott p pengar - pengars vrde faller - och i frlngningen entrolig efterfrgan i den reala ekonomin som verstiger utbudet,fljden blir inflation.

I skrivande stund ter sig riskerna fr en efterfrge- och kost-

nadsdriven inflation i DM som sm. Detta med tanke p denstora mngden lediga produktionsresurser och de historisktlga rntorna. Aktuell statistik i USA visar ocks att styckarbets-kraftskostnaderna - en faktor som har stor korrelation med pris-utvecklingen - nu faller med omkring , procent p rsbasis.I Emerging Markets-sfren (EM) uppvisar dremot flera lndernu ett tilltagande kostnads- och pristryck i spren av brist pproduktionsresurser, och fallande valutor. Av det sklet kar in-flationstakten dr under , men nr de ekonomisk-politiskatstramningar som nu satts in verkat en tid bedarrar sannoliktpriskningarna i dessa lnder under .

Inte heller p rvarumarknaderna blinkar ngra rda inflations-varningsljus. Tendensen r snarast stabila eller fallande priser,vilket bland annat beror p den nedvxlade tillvxttakten i Kinaoch i en del andra tongivande EM-lnder, gynnsamma klimat-och vderfrhllanden samt rvaruspecifika faktorer, exempel-vis ett potentiellt utbudsverskott p oljemarknaden.

Ovan berrda omstndigheter pvisar sledes inte ngra in-flationshot. Drfr bekymrar sig nog de som tror att inflations-spket snart ska dyka upp frmst fr fljderna av den massivakvantitativa centralbanksstimulansen signerad Federal Reserve(Fed), Bank of Japan och - i ngon mn - Bank of England, vilkenEuropeiska Centralbanken (ECB) kanske bidrar till i vr.

Men fr det frsta r steget mellan uppblsningen av exem-pelvis Feds balansrkning/monetra bas och en snabbt vx-

-

Tema: Samtidig (obefogad?) oro fr deflation och inflation


16/39

Tema: Samtidig (obefogad?) oro fr deflation och inflation

-

ande penningmngd i USA ganska lngt. Lnken mellan denmonetra basen och penningmngden utgrs av kreditmul-tiplikatorn - ett mtt p hur aktiva bankerna r nr det gllerutlning/inlning - som i USA fr nrvarande uppgr till faktor, mot normalt faktor . Fr att en vxande penningmngdsedan ska resultera i kad inflation mste - fr det andra- den

stigande lnefinansierade efterfrgan frn hushll och fretagbli s stor att den lediga kapaciteten i amerikansk ekonomi tillstor del tagits i ansprk, och tiden dit frefaller strcka sig flerar in i framtiden.

df d mKontentan blir att deflationsspket fr nrvarande ter sig merskrmmande n inflationsspket i DM-vrlden, medan inflationr ett strre kortsiktigt problem p flera hll i EM. Dock finnsviktiga lnkar mellan dessa tv stora regioner.

Marknadsreaktionerna p de makroekonomiska obalanser somen lngre tid byggts upp i mnga EM-lnder kan i sig frammanadeflationstendenser i DM. Dels via fallande brskurser ochstatsobligationsrntor samt stigande valutor (som snker im-portpriser) i DM, senast illustrerat av skeendet i brjan av .Dels via minskad efterfrgan frn EM, som pverkar tillvxten iDM-lnder negativt. Det finns i sammanhanget anledning p-minna om att det var Asienkrisen som fick Japan att trillaned i deflation.

Men de aktuella pristendenserna i DM r inte enhetliga. I frmstEuroland r deflationsrisken tveklst hg, men om ECB sjstternya stora monetra stimulanser - vrt grundtips - torde generelldeflation kunna undvikas.

I USA r priskningstakten sedan en tid tillbaka ganska stabil,och deflationsriskerna mycket mindre n i Europa - srskilt som

konjunkturen ser ut att bli stark framver, och vissa sektorer iamerikansk ekonomi faktiskt uppvisar en del lnelyft. Lite hgre- men ingalunda skrmmande - inflation senare i r och under r grundtipset fr USA.

I Japan har den ekonomisk-politiska strategin Abenomicsftt konsumentpriserna att sluta falla och brja stiga. HuruvidaJapan verkligen lmnat det deflationstrsket bakom sig hngerbland annat p om strukturella tgrder fr lnerna i landet attvaraktigt brja stiga.

Klumpas priser ihop till ett konsumentprisindex som tcker helaDM (OECD) visar SEB:s aktuella prognos +, procent och

+ , procent , efter olrets +, procent. Varken deflationeller inflation, allts.

P allra sista raden gller drmed: Inget spke i sikte de nr-maste tv ren, men betnk att spken r oberkneliga


17/39

-

t

Vrldens energikarta under omritning

P bara ngra r har nya utvinningsmetodergjort det mjligt att komma t enorma olje- ochgasyndigheter som tidigare varit kommersielltotkomliga. Vrldens energikarta r p vgatt ritas om och detta kommer effekter pmnga omrden.

Vl ver procent av vrldens oljeproduktion sker idag ifrnkonventionella resurser/reserver. D avses olja och gas somborras fram ur en geologisk formation dr reservoaren ochdess fldesegenskaper tillter oljan och naturgasen att lttstrmma till borrhlet.

Det har lnge psttts att vi nrmar oss peak oil att olje-resurserna r p vg att ta slut och att produktionen kommeratt sjunka, samtidigt som efterfrgan stiger. Vi argumenterarnu fr att bda dessa pstenden kraftigt br nyanseras al-ternativt r direkt felaktiga.

Nya utvinningsmetoder som kombinerar s kallad fracking(hydralisk sprckning) och horisontell borrning har frigjortenorma resurser och mjliggjort utvinning av s kallade

okonventionella reserver de senaste ren. Nordamerikanskskifferolja, kanadensisk oljesand och ett antal s kallade

heavy oil-projekt i Venezuela r exempel p okonventionellareserver. Produktionstillvxten frn dessa resurser har varitmycket stark. S stark att det oljeproduktionsfall som pgtti USA under cirka r har terhmtats de senaste fem ren.I princip innebr det att produktionstillvxten under dennafemrsperiod har varit fyra gnger s stor som den genom-snittliga rliga minskningen de fregende ren.

I kombination med vergngen till alternativa drivmedel ochallt bttre energieffektivitet kan man nu snarare definierapeak oil som att det r efterfrgan som har ntt sin topp med helt andra konsekvenser fr vrldsekonomin n om det

vore utbudet som toppat.

Marknaden generellt har sett dollar per fat (Brent) somett slags golv fr oljepriset framver, men vr bedmningr att den siffran snarare kan bli ett tak. Potentialen frn deokonventionella resurserna r mycket stor. Teknisk sett kanman tala om nrmast obegrnsade tillgngar.

opec inte samma maktFaktor Framver?

Klla: SEB

Vr bedmning r att den samlade oljeeterrgan kommer attortstta att ka. Som en konsekvens av detta ser vi utmaning-ar r OPEC. Vr slutsats r att OPEC kommer att en svagare

roll de kommande ren, etersom eterrgan p OPEC-oljakommer att minska.


18/39

Bara i Bakken-formationen i North Dakota i USA bedms detkunna finnas runt miljarder fat olja (s kallad oil in place) det skulle motsvara rs global frbrukning. I dagslgetrknar man med att fyra procent av den volymen r att betraktasom ekonomiskt utvinningsbara reserver. ven det en ansenligmngd, och andelen kar dessutom snabbt i takt med att den

tekniska utvecklingen gr framt.

Bakken-formationen r ett av flera liknande omrden. Tillgngarmed skifferolja och gas som nu snabbt blir lnsamma att ut-vinna finns lite varstans p jorden. I Australien, Sydamerika,Ryssland, Sydafrika, Kina och i Europa r utvecklingen (svlden tekniska som den politiska) i full gng fr att lnsamt kunnautvinna okonventionella resurser. Idag r lngtifrn alla om-rden kommersiellt gngbara, men framtiden ser ljus ut. Medsnabb teknikutveckling och en behovsbild som driver efterfr-gan blir dessa omrden sannolikt lnsamma inom en snar fram-tid. Det som idag kan tyckas otnkbart kommer i mnga fall attvara beprvade verktyg inom bara ngra f r frgan r inteom, utan hur snabbt det kommer att g. Det betyder enligt vrbedmning att en stndigt strre andel av vrldens okonventio-nella resurser kommer att bli politiskt, tekniskt och ekonomisktmjliga att utvinna under detta decennium.

jfj usa USA str fr ver en femtedel av vrldens oljekonsumtion dlandet konsumerar runt , miljoner fat per dag. Produktioneni landet har varit stadigt fallande i ver fyra decennier (samtidigtsom efterfrgan kade). Toppnoteringen fr den inhemska pro-duktionen kom , d man utvann miljoner fat/dag. lg produktionen runt miljoner fat/dag, fortfarande med en

stadigt stigande efterfrgan. Det kade efterfrgegapet gav ettstrre behov av att importera olja frn framfr allt Mellanstern.Ngot som i sig inte varit helt problemfritt.

P bara tre-fyra r har USA kat sin oljeproduktion med cirka procent motsvarande miljoner fat per dag. Vr bedmning ratt kningen kommer fortstta tminstone tre-fyra r framver,ven om takten kan variera frn r till r. Denna tillvxt berorhelt och hllet p nya och okonventionella utvinningsmetoder,som gr det lnsamt att ta upp olja och gas frn tidigare ot-komliga formationer. Utvecklingen drivs p av starka marknads-krafter och av myndigheter som ser vrdet av att ka landets

sjlvfrsrjningsgrad. Fr tio r sedan var det glesbefolkadeNorth Dakota (Bakken-formationen) en av USA:s fattigaste del-stater. Nu blomstrar delstatens ekonomi och allt vxer kraftigttack vare utbyggnaden av oljeproduktionen. North Dakota rnumer USA:s nst strsta oljeproducerande stat efter Texas.p jffNu handlar ju inte de nya utvinningsmetoderna av okonventio-nella resurser enbart om olja. En stor del handlar om gas. Gassom i allt strre utstrckning kommer att erstta kol inom kraft-industrin och gradvis ocks erstta dieselkonsumtionen i trans-portsektorn. Detta innebr betydande utslppsminskningar.Kombinationen av effektivare motorer och mer gasdrift kommer

sammantaget att underltta mjligheterna att n klimatmlen.Vi pstr dock inte att man lser klimatfrgan med de nya utvin-ningsmetoderna, men vi kommer att f se positiva effekter.

Miljkritiken mot nya utvinningsmetoder handlar frmst omutvinning av oljesand. Denna utvinning sker antingen i dagbrotteller genom en vrmeprocess p plats i vilken oljesanden vrmsupp med vattennga som p det sttet smlter ut rvaran. Bdaprocesserna r energikrvande och i den sistnmnda frbrukasdessutom stora mngder vatten. Den frstnmnda processen

ger mycket synliga och stora miljavtryck d stora arealer grvsut och processanlggningarna r omfattande. Vidare innehlleroljesand en hgre svavelhalt n vanliga roljekvaliteter och pro-cessen frn rvara till raffinerad produkt r lngt mer krvande.

Kritiken r enligt vr mening befogad, men man br samtidigtpongtera att all utvinning som sker p land r oerhrt mycketeffektivare och mer skonsamt mot miljn n dagens offshore-projekt (borrning till havs). Arbetet p oljeriggar till havs krverenorma mngder energi och miljriskerna r stora.opec: ?Vi uppskattar att vrldens totala energifrsrjning r i frnd-ring. Utbudssidan kar nr det gller olja samtidigt som efterfr-gan dmpas ngot i spren av kad gasanvndning. Samtidigteffektiviseras utvinningsmetoderna (produktionskostnadernasjunker). Vi rknar med att den samlade oljeefterfrgan kom-mer att fortstta att ka, dock i en klart lgre takt mot slutetav detta rtionde n i dag. Som en konsekvens av detta ser viutmaningar fr OPEC. Vr slutsats r att OPEC kommer att f ensvagare roll de kommande ren, eftersom efterfrgan p OPEC-olja kommer att minska.Vilka ekonomiska konsekvenser fr d de nya olje- och gas-fyndigheterna? Exakt vilka konsekvenserna blir r lite tidigt att

frutsp, men en sak r vi vertygade om detta r bara brjanp vldigt stora frndringar. Om tio r kanske USA klarar signstan helt utan oljeimport. Med tillgng till billig energi ochkande produktion som ger fler arbetstillfllen kan det bliUSA:s revansch som ekonomisk stormakt, med stora effekterp ekonomin och bytesbalansen. Man kan anta att ett katoberoende ocks leder till ett minskat amerikanskt intresse frMellanstern (med mjligheter till besparingar p militrbudge-ten) nr OPEC:s inflytande mjligtvis minskar.

Lga priser och stabil tillgng p energi br kunna f positivakonsekvenser fr konsumenter och fr tillvxten p de flesta

hll i vrlden. Inte minst energiintensiva fretag kommer att dranytta av det.De strsta frndringarna kommer dock att ske inom oljeser-vicesektorn generellt och framfr allt inom E&P (explorationand production), ngot som kommer ha stor betydelse fr denglobala transportsektorn, kraftindustrin och den petrokemiskaindustrin. Fljaktligen kommer det att vara ett tema viktigt attflja fr de fretag som r direkt eller indirekt involverade idessa sektorer.

Vrt huvudbudskap r att energikartan hller p att ritas omoch att detta kommer att pverka mnga omrden. Rdet blir

att ta dessa frndringar p allvar. Drfr sger vi: When factschange, we have to change mindset (ungefr nya fakta krvernya tankestt). De som klarar att mta framtiden proaktivt och

-

Tema: Vrldens energikarta under omritning


19/39

Tema: Vrldens energikarta under omritning

-

r vakna p de frndringar som pgr kommer lyckas bttren de som passivt betraktar (och kanske rent av frnekar ske-endet). Den snabba utvecklingen av utvinning av okonventio-nell olja och gas globalt kommer innebra stora frndringar,vare sig vi vill eller inte.

I sjlva verket r det en evolution som pgtt i ver r. Detsom dremot hnt under senaste decenniet r att frndringensker betydligt snabbare och att det r bde efterfrgan och ut-budet som nu frndras. Detta gr att konsekvenserna blir lngt

mer omfattande och fr betydelse lngt utanfr sjlva olje- ochgasindustrin. Detta r absolut inte r ett vergende fenomen,utan vi rknar med ett allt strre fokus p konsekvenserna avdetta framver. Vi rknar ocks med att nya okonventionellaformer av energi kommer att dyka upp. I detta sammanhang kandet vara vrt att nmna metanhydrat (naturgas i frusen form

som iskristaller). Detta ligger dock sannolikt lngre fram i tiden,men om/nr man lser de tekniska och ekonomiska utmaning-arna pratar vi om energiresurser som r strre n dagens totalaolje-, gas- och kolresurser


20/39

m

mf

En allt mer stabil global konjunkturuppgng

Ljusare utsikter i DM, kvarvarande oro i delar

av EM

USA:s tillvxt kan vertra hgt stlldarvntningar, Feds tapering kan drabbatillvxten i EM

Vrldskonjunkturens uppgng frefaller allt stabilare.Industrilandsomrdet OECD (DM, Developed Markets) harntt flera samhllsekonomiska framgngar i vinter med stdav en fortsatt ultraltt penningpolitik och avtagande finans-politisk motvind. Samtidigt har Emerging Markets-sfren (EM)

drabbats av tydliga problem. EM-lnder med kombinationenhg inflation, stora underskott i bytesbalanserna och politiskinstabilitet r speciellt illa ute. Men givet att den globalakonjunkturuppgngen fortstter ter sig risken fr en EM-kris iparitet med den i Asien i mitten av -talet som liten.Om USA:s tillvxt blir hgre n i huvudscenariot kan vrldenvxa ovntat snabbt (% sannolikhet), medan en svagareglobal tillvxt n vntat (% sannolikhet) frmst torde berop om centralbanken Federal Reserves (Feds) nedtrappningav stdjande obligationskp (tapering) drabbar tillvxten iEM-lnder.

b usa: f

Vxande frmgenheter tack vare stigande bostads- och ak-tievrden tillsammans med en successivt bttre arbetsmark-nad talar fr att amerikanerna kar sin konsumtion snabbareframver. Samtidigt kar fretagens behov att investera, ochden finanspolitiska motvinden avtar frn att ha pverkat BNPmed drygt , procent till endast , procent i r. P sistaraden bedms drfr den amerikanska BNP-tillvxten hjasfrn under procent i ol till nstan , procent i r och drygt, procent . Inflationen frblir lg, men tenderar attkrypa uppt. Arbetsmarknaden blir gradvis hetare - arbets-lsheten kan redan i r falla till procent - vilket gr att fre-tagens lnekostnader kar lite snabbare. Det talar fr att Fed

fortstter sin nedtrappning av obligationskpen i nuvarande-miljarderstakt, och att den frsta rntehjningen verkstllssommaren .

lj f eEuroland har tagit sig ur recessionen. Efter olrets fall pknappt , procent sps BNP vxa procent i r, och drygt

, procent . Finanspolitiken i unionen som helhet blir istort sett neutral fr tillvxten -. tgrder frn denEuropeiska Centralbankens (ECB) sida tillsammans med mins-kande finansiella obalanser och frbttrad konkurrenskraft harsnkt statsobligationsrntor i lnder som Irland, Spanien ochPortugal betydligt. Sydeuropa har dock inte helt lmnat krisenbakom sig, varfr en viss risk fr marknadsbesvikelser kvarstr.Bland bekymren i Euroland kan noteras rekordhg arbetslshet,och ett nnu inte normalt fungerande banksystem. Det senareihop med oro fr deflation (allmnt fallande priser) talar fr attECB snart erbjuder bankerna nnu ett lngt ln (LTRO), samtsjstter ett obligationskpsprogram. Samtidigt ligger ECB:sstyrrnta kvar p , procent under mycket lng tid.

b - Konjunkturen i Storbritannien har varit en av hstens ochvinterns strsta positiva verraskningar. Tillvxten har hissatsupp bland annat tack vare bttre konkurrenskraft och hgrehuspriser, samtidigt som landets banker ntt fastare mark.BNP - som steg knappt procent - prognostiseras kanrmare procent i r, och endast lite lngsammare nsta r.Inflationen har minskat ovntat mycket, och en nnu lngsam-mare priskningstakt framver ger Bank of England anledningatt st fast vid rdande stimulanspolitik. Allt lgre arbetslshetbddar dock fr en frsta rntehjning frn dagens , pro-

cent framt sommaren nsta r.

o j nOlika vgar vntar Nordens ekonomier. I Danmark terhmtarsig bostadsmarknaden, vilket bddar fr kad privatkonsum-tion. Finsk ekonomi har mnga svrigheter - smre konkur-renskraft, ogynnsamma pristendenser i utrikeshandeln ochstrukturella branschproblem - varfr Finland halkar eftervriga Norden. Den svenska exporten var under olret ettsorgebarn medan hemmamarknaden utvecklades vl. Medstd av global tillvxt breddas ter expansionen och exportenvxlar upp. Strsta risken i Sverige r fallande bostadspriser.

Den norska ekonomin gynnas av oljan och offentliga finanseri vrldsklass, men hgt kostnadslge, skuldsatta hushll ochfallande bostadspriser tynger. Nordens BNP sps ka drygt

Vrldsekonomin andas morgonluft

-


21/39

procent i r och uppemot , procent , att jmfra medolrets drygt , procent.

o J Den osedvanligt stimulerande ekonomiska politiken fickJapans konjunktur och brs att strkas betydligt under .

Nu str emellertid finanspolitiken infr en tstramning (till ex-empel hjs momsen), vilket innebr en utmaning fr tillvxteni landet. Efter olrets drygt , procent bedms BNP bde ir och nsta r ka knappt , procent, medan momshjning-arna och Bank of Japans expansiva politik lyfter inflationenfrmst i r. P lng sikt ska strukturella reformer (Abenomicstredje pil) bdda fr bttre tillvxt, och hjda lner ska bidratill att inflationen varaktigt blir cirka procent. Men det finnsen risk att strukturpolitiken felar, och att fretagen frblir obe-ngna att ge sina anstllda lnelyft.em a fTillvxten i de asiatiska EM-lnderna kar och tack

vare inte minst mer export till USA och Europa, men handelninom regionen tar ocks fart. En exportledd expansion gagnarfrmst mindre och ppna ekonomier, exempelvis Singaporeoch Taiwan, medan sitsen fr rvaruexporterande lnder ssomIndonesien och Malaysia blir mindre god. Finansfrossan under i spren av Feds d stundande tapering slog hrt motframfr allt Indien och Indonesien. Men trots att ven brjan av prglats av EM-oro, torde denna minska under ret.

I Kina bromsar tillvxten in frsiktigt - till fljd avfrmst reformarbetet som bland annat innebr en tstramningav kredittillvxten. Det pverkar investeringarna negativt. BNP

sps vxa knappt , procent i r och procent , efter ol-rets drygt , procent. Indien frefaller att ha passerat botten isin konjunktursvacka, men ngra tydliga tecken p en starkareterhmtning finns inte. Dessutom r stimulansutrymmet frbde penning- och finanspolitik synnerligen snvt, budgetun-derskottet r stort och centralbanken har markerat en stark viljaatt snka inflationen. I ol vxte BNP cirka , procent, och bedms tillvxten bli respektive knappt , procent.

m lInte minst Argentina och Brasilien har prglats av stor ekono-misk och finansiell oro under det senaste halvret. Argentinas

centralbank gav nyligen upp frsvaret av valutan. Den storadepreciering som fljde adderar ytterligare till det redan hgainflationstrycket. I Brasilien har svag valuta ihop med snabbaprisstegringar ftt centralbanken att fortstta sin ettrigarntehjningspolitik. Fr bgge lnder ter sig konjunkturper-spektiven minst sagt grmulna, tminstone p kort sikt. En

annan strre ekonomi i regionen som dremot prglas avbetydligt bttre makroekonomiska nyckeltal r Mexiko. BNPi Latinamerika som helhet prognostiseras vxa drygt , pro-cent i r (samma takt som i ol) och drygt procent .Priskningstakten tilltar , fr att dmpas under nsta r.t j Med undantag av Ryssland och Ukraina har merparten lnderi steuropa i hst/vinter inlett en konjunkturterhmtning.Frbttringarna r tydligast i den centrala regionen, som fttdraghjlp frn Tyskland och stabiliseringen av ekonominliksom finanssystemet i Euroland. Lnder som nu visar eko-nomiska framftter r Polen, Tjeckien och Ungern. P mnga

hll i steuropa kar privatkonsumtionen snabbare framvernr lg inflation bidrar till en god utveckling fr kpkraften.Investeringskonjunkturen ser dock ut att frbli svag, med un-dantag fr en del strre infrastruktursatsningar. Expansioneni Baltikum blir starkare och fr strre bredd nr exporten i rtar rygg p den sedan lnge stabila uppgngen fr den privatakonsumtionen. Lettland och Litauen frblir EU:s snabbastvxande ekonomier, medan Estland nu repar sig efter olretstvra inbromsning. Lettland anslt till eurozonen den januarii r, vilket p kort sikt knappast pverkar ekonomin i ngonstrre utstrckning. Sannolikheten r nu stor att Litauen, somsista baltstat, vergr till euron .

v fVrldsekonomin vxlar upp. Global BNP bedms vxa knappt procent i r och procent , efter olrets drygt pro-cent. EM-sfren vxer alltjmt snabbast med cirka procentper r -. Tillvxtgapet mot DM-omrdet blir emel-lertid avsevrt mindre, nr BNP i DM har frutsttningar attka knappt , procent och drygt , procent , attjmfra med endast , procent .

Makrosammanfattning

-

vrldsekonomin r nu inne i enstabil expansion

Under de tre senaste mnaderna har globala inkps-

chesindex r industri och tjnster (Composite) legat

vid nivn 54, vilket signalerar en god til lvxt i vrlds-

ekonomin (ver 50 innebr tillvxt, under 50 tillbaka-

gng). I januari 2014 lade den globala tjnstesektorn i

en hgre vxel ramt, medan vrldsindustrin vxlade

ned ngot. Delindex rebdar en god konjunktur-

styrka i vrlden ven i vr.

Klla: Macrobond


22/39

rekordvinster redan i r?

Diagrammet visar de nordiska brsbolagens aggregerade vinster i miljarder

svenska kronor, uppdelat per land. Bolagen p Stockholmsbrsen genererade

rekordvinster 2011, men dreter har vinsterna krympt tv r i rad. Med vra

prognoser vntas nya rekordvinster i Sverige 2015. I Norden som helhet harvinsterna nnu aldrig ntt tillbaka upp till rekordret 2007, men enligt vra

prognoser vntas ett nytt rekord redan i r.

Vinsttillvxt eller icke? Det r frgan

n

-

Klla: SEB

b f 2013, f j

Efter tre r med stndigt terkommande nedjusteringar av vinstprognoser hade en vndning varit mer nvlkommen i brjan av 2014. Istllet inleddes ret med en osedvanligt stor andel rapportbesvikelser nr

boksluten fr 2013 presenterades.

b j f f

Verkstder och basindustri har pressad lnsamhet och vntas leverera kraftiga vinstlyft bde 2014 och2015, men endast med en frbttrad industrikonjunktur r en sdan utveckling rimlig.

v f f

Efter tv r av stark brsuppgng samtidigt som bolagens vinster minskat r det nu kritiskt fr en fortsattpositiv brsutveckling att vinstutvecklingen frbttras.


23/39

Nordiska aktier

-

Stockholmsbrsen har nyligen ntt nya rekordniver ochintresset fr aktier bland allmnheten har kat ptagligt.Dessvrre har uppgngen varit helt driven av nedjusteradeavkastningskrav, det vill sga aktiemarknaden har tagit in ef-fekterna av lga rntor. Ngot std frn bolagens vinstutveck-ling har vi inte ftt. Tvrtom har vinsterna minskat med -

procent bde och .

En snarlik bild rder fr Norden som helhet, ven om Danmark

avviker genom att bolagen dr genererade nya rekordvinster. I Finland kade vinsterna med ver procent ,men frbttringen r frn en mycket lg niv och de samman-lagda vinsterna r fortfarande bara ngot ver hlften av vadde var under rekordret .

Fr rknar analytikerna med rejla vinstlyft i hela Norden, procent, medan de fr Sverige rknar med ett vinstlyft p procent. Infrias frvntningarna betyder det nya rekordvinster iNorden fr frsta gngen sedan , men de svenska bolagensintjning blir fortfarande ngot smre n under rekordret .

k f?

Det finns dock en oro bland mnga investerare fr att bolageninte ska kunna leva upp till analytikernas frvntningar. Tittarvi nrmare p prognoserna fr bolagen p Stockholmsbrsenframgr tydligt att det r de konjunkturknsliga eller cykliskasektorerna som ska st fr merparten av resultatfrbttringarna.Den frvntade utvecklingen krver drmed ven en frbttradindustrikonjunktur, inte bara i USA och Tyskland utan globalt.

En sdan vinstutveckling skulle ven f vrderingen, mtt somP/E-tal, att se mindre anstrngd ut. De strsta procentuella re-sultatfrbttringarna vntas inom cykliska sektorer som skog,stl och metall samt transport och verkstadsindustri. Sektorer

som inte r lika konjunkturberoende, framfr allt hlsovrd, fi-nans och teleoperatrer vntas bidra betydligt mindre till vinst-tillvxten. I absoluta tal r det frmst verkstadsbolagen som

mste leverera enligt frvntningarna fr att de sammanlagdavinsterna ska vxa enligt plan. Verkstadssektorn frvntasbidra med procent av det totala vinstlyftet fr bolagen pStockholmsbrsen .s

Vinstprognoserna har under tre rs tid befunnit sig i en stadigtfallande trend. De svenska brsbolagens sammanlagda vin-ster fr och blev slutligen cirka procent lgre nvad frvntningarna lg p i brjan av respektive r. I vrigaNorden var utvecklingen nnu smre.

Vi rknar idag med procents vinsttillvxt i Sverige i r, menom de senaste rens revideringstrend inte bryts eller tmins-tone mattas av kommer investerarna inte att vga lita p attutfallet kommer att bli i nrheten av s bra.

Besvikelserna var mnga nr boksluten fr presenteradesoch det r tyvrr fortfarande inte mjligt att se ngon frbtt-

ring av revideringstrenden. Redan efter sju veckor p det nyaret har vinstprognoserna fr justerats ned med mer n procent.

s ?Om analytikerna under de senaste ren missat s grovt medprognoserna ett r i frvg, spelar det d ngon roll hur de nureviderar prognoserna och finns det verhuvudtaget ngon an-ledning att titta p prognoserna? Ja, vi menar att de aggregera-de prognoserna vid varje tillflle trots allt ger bsta mjliga bildav vinstutsikterna fr innevarande r, givet den informationsom r tillgnglig fr stunden. En stabilisering av prognosernaavspeglar drmed att nyhetsflde och statistik inte lngre

tvingar analytikerna att skruva ned sina prognoser. En stabilise-ring blir drmed ett av de frsta tecknen p att fretagen ser utatt n upp till frvntningarna som r stllda p dem.

Klla: SEB

FJrde ret av nedJusterade prognoser?

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

452 01 4 2 01 5

Procent

Klla: SEB

Diagrammet visar vra justeringar av vinstprognoserna i procent rde nordiska respektive svenska brsbolagen rn 1 januari respektiver ram till boksluten blivit knda cirka 14 mnader senare. Vi har nutvingats justera ned vinstprognoserna kontinuerligt i mer n tre rstid. Resultaten r 2013 blev cirka 10 procent smre n vad vi rk-nade med 1 januari 2013. Tyvrr har ven 2014 inletts med ortsattanedrevideringar. Det skapar oro r att bolagen inte ska kunna levaupp till rvntningarna om 10-14 procents vinsttillvxt i r.

hga Frvntningar p cykliska bolag

Diagrammet visar prognoser r den procentuella vinsttillvxten2014 och 2015 r bolagen p Stockholmsbrsen uppdelat persektor. Vinstlyt vntas ramr allt inom cykliska sektorer somrvaror, verkstad och transport men ven konsumentvaror (Hennes& Mauritz) vntas bidra till att lyta vinsterna 2014/2015.


24/39

Nordiska aktier

-

b fven om det r stora frbttringar som analytikerna idag rk-nar med att fretagen ska leverera under kommande r, r detfrn pressade niver. Bortser vi frn det extrema lgkonjunk-turret var rntabiliteten p eget kapital fr de svenskabrsbolagen p -rslgsta .

Basindustrin (skog, stl och metall), har inte haft lika dliglnsamhet som iol sedan och verkstadsindustrinsrntabilitet har frsmrats med nra procent p tv r.Lnsamhetssvngningarna har historiskt ofta varit betydandeoch snabba. Faktum r att nr vndningarna vl kommer, blir

de ofta verraskande stora. Snabbheten i terhmtningen underskattades grovt nr den vl inleddes.

Frvntningarna om rejla vinstlyft r med andra ordinte alls orimliga sett i ett historiskt perspektiv. Frgan rsnarare r det r nu vndningen kommer? Om den inte gr

det, kommer frklaringar av typen det r annorlunda den hrgngen inte att lta vnta p sig. Mnga kan d frvntasbli oroliga ver att det ligger strukturella frndringar bakomlnsamhetsfrsmringen och att de goda tiderna inte kommeratt komma tillbaka.

bttre lnsamhet vntas i industrin

Diagrammet visar rntabiliteten p eget kapital r verkstadsbolag respektive basindustri samt snittet r de mer stabila

sektorerna konsumentvaror, finans, service och hlsovrd. Lnsamheten r idag hrt pressad inom basindustrin och p den

lgsta nivn p 10 r i de andra grupperna (undantaget verkstad 2009). I absoluta tal r lnsamheten dock riktigt god i

jmrelse med rdande rntelge. Vi rknar med rbttringar de nrmaste ren r bde verkstder och basindustri.


25/39

Nordiska aktier

-

attraktiv direktavkastning

Diagrammet visar direktavkastningen r den nordiska aktiemarknaden i procent, berknat p

utdelningarna r den senaste 12-mnadersperioden (rullande). Trots att brsen redan vrderats

upp rejlt ramstr 3,5 procents direktavkastning r mnga som ett attraktivt alternativ i jm-

relse med andra investeringar.

a Vi menar att en bttre vinstutveckling r central fr att brsenska f energi att klttra vidare frn nuvarande niv, samt fratt den uppgng som redan varit ska framst som funda-mentalt underbyggd. Samtidigt r det viktigt att minnas attuppgngen de senaste ren inte varit driven av vinsterna utan

av positiva kapitalflden, i sin tur skapade av investerare somjagat bttre avkastningsalternativ till extremt pressade rntor

p statspapper och hgkvalitetsobligationer. Den situationenbestr n idag. Med en direktavkastning p , procent fr och , procent fr i bde Sverige och Norden (h-gre i Finland och Norge, men lgre i Danmark) sticker aktier utsom ett relativt attraktivt alternativ, ven om det efterlngtadevinstlyftet drar ut p tiden. Lga rntor kommer att ge std t

brsen ven i r, men det skulle vara bra om vi fick mer stdfrn bolagens egen vinstutveckling.


26/39

Nyhetsknsliga marknader fr std av tillvxt

g

-

ett hack i kurvan Fr vrldens brser under Januari

Eter rra rets kursuppgngar tap-

pade brserna mark i januari. Vrldens

breda index visade verlag negativa

siffror, dr Japan backade mest eter

folrets starka utveckling. Kinesiska

inkpschesindex r tillverkningsin-

dustrin gick ned mer n vntat medbrsall p Emerging Markets som ljd.

Efter olrets uppgngar p vrldens brser inleddes ret med tveksamma investerare och sjunkandekurser. Brserna backade mest i Japan, Brasilien och Hong Kong. Oskerhet kring tillvxt och politik i

Emerging Markets hamnade verst p agendan efter svag makrostatistik frn Kina.

lj - e

Stdjande strukturtgrder frn regeringar i Euroland i kombination med bolagens egna framgngsrikastrvanden att bli kostnadseffektiva och konkurrenskraftiga ger positiva signaler. Global tillvxt ochkad konsumtion i Asien br gynna de europeiska fretagen.

t

Marknaden r knslig fr negativa nyheter. P lng sikt r aktier helt klart att fredra jmfrt med andratillgngsslag och brserna kommer f std av fortsatt global tillvxt. Vi avvaktar dock med att hja ris-ken i portfljerna tills vi ser klara tecken p bttre bolagsvinster.


27/39

Globala aktier

-

FJOLRET BJD P FINA KURSUPPGNGAR och vrldsindexsteg hela procent i lokala valutor. Skillnaden i brsutvecklingmellan regioner var dock hpnadsvckande stor. Japan, USAoch Europa presterade betydligt bttre n Emerging Markets(EM) och vriga Asien. Oron fr den amerikanska centralban-kens agerande fick investerarna att ska sig till tryggare alterna-

tiv i form av Developed Markets (DM). Den japanska brsen stegver procent i lokal valuta, fljt av amerikanska Nasdaq somvar upp procent. Smst gick det fr Brasilien dr index back-ade procent, men ven Ryssland och Kina sjnk. Starkastutveckling bland EM-lnderna sgs i Taiwan och Indien.h j har brjat i moll, vrldens breda index uppvisade verlagminussiffror i januari. Brskurserna backade rejlt i Japan,Brasilien och Hong Kong. Oro fr EM blossade upp efter kre-dittstramande tgrder i Kina. Kinesiska inkpschefsindex frtillverkningsindustrin fll mer n vntat och tillvxtlndernasvalutor frsvagades markant. Nedgngen i r har varit bred.

Bolag inom lkemedel och allmnnyttiga fretag uppvisarmarginellt positiv avkastning medan vriga sektorer har tap-pat i vrde. Telekomoperatrer, energi och konsument-relate-rade branscher ligger i botten globalt sett. Frra rets vinnare,bolag inom sllankpsvaror, har tappat i r.F Blickar vi framt uppvisar bolag inom rvaror, verkstad ochinformationsteknologi bst vinsttillvxt fr medan tele-komoperatrer och allmnnyttiga bolag vxer lngsammast.Finans och rvaror vrderas lgst och konsumentrelateradebolag och lkemedel r dyrare n genomsnittet. IT-sektorn ser

inte lika attraktiv ut lngre efter starka uppgngar under ol-ret. Hg vinsttillvxt och lg vrdering finner vi frmst inomrvaror, men bolagen hr r ocks mest beroende av att kon-junkturen verkligen tar fart och att vinstprognoserna infrias.

Bolagens samlade vinster frvntas vxa med procent dr utsikterna fr EM ligger hgre p nra procent. Bstvinsttillvxt ser vi i Japan och Indien, medan vinsterna sjunkeri Ryssland. Europeiska bolagsvinster sps ka med procenti r och bilden hr ljusnar alltmer. Ansvarsfulla regeringar iEuroland har genomfrt betydande reformer och slimmade

fretag konkurrerar nu effektivt mot asiatiska uppstickare frntraditionella lgkostnadslnder. Nra hlften av de europeiskabolagens frsljning gr till vriga delar av vrlden och degynnas drmed i allra hgsta grad av en kad global tillvxt,konsumtion i Asien och nya trender inom teknologi. Vi finnerintressanta placeringsalternativ bland vlsktta sm- ochmedelstora bolag och inom den konsoliderande finanssektorn.a Aktiemarknaden globalt vrderas p P/E , fr , vilketr ngot hgre n historiskt snitt. EM r billigare med P/E dr steuropa ligger lgst (P/E ), som dock vid nrmareanblick frlorar dock i attraktionskraft d vinsterna inte kar.

Amerikanska bolag vrderas lite hgre n genomsnittet ocheuropeiska och japanska ngot lgre. P sikt fortstter vi attlyfta fram Asien som intressant med P/E- tal , och vinsttill-vxt p , procent. Den kinesiska marknaden r i dagslgetlgt vrderad (P/E ) och vinsterna vxer med procent.

Aktiemarknaden r knslig fr negativa nyheter och vi beh-ver se bttre vinstutveckling fr att mjliggra expansion avP/E-talen (och drmed hgre brskurser). Tvetydig makrodatar i nulget en utmaning eftersom vrderingarna inte r likaattraktiva lngre. Aktier r helt klart att fredra lngsiktigtjmfrt med andra tillgngsslag och marknaden kommer s

smningom att f std av fortsatt global tillvxt. I det kortaperspektivet r vi dock frsiktiga och avvaktar med att karisken i portfljerna tills vi ser klara tecken p bttre bolags-vinster.

REGION VIKT* KOMMENTAR

Globalt 1 2 3 4 5 6 7 P lite sikt kommer globala aktier ha fortsatt std av global tillvxt. Fr att seen P/E-expansion och hgre brskurser krvs uppjusteringar av vinstprognoseroch bttre vinstutveckling. Vrderingen av aktier r hgre n historiskt snitt ochmarknaden blir drmed mer knslig fr negativa nyheter.

Europa 1 2 3 4 5 6 7 Vi verviktar Europa i vra portfljer d makrodata frbttras lpande ochvrdering och vinsttillvxt ser attraktiva ut jmfrt med USA och EM. EuropeiskaCentralbanken och finanspolitiken r stdjande och fretagen r kostnadseffek-tiva och konkurrenskraftiga.

USA 1 2 3 4 5 6 7 Relativt stabila makrodata och bttre vinstutveckling och bolagsrapporter harredan gett en stark marknad som handlas p rekordniver. Vrderingen brjar blihg, vilket begrnsar potentialen.

Asien/EM 1 2 3 4 5 6 7 Asien fortstter att vara tillvxtplacering p lng sikt, men viss frsiktighet i nul-get. Instabila prognoser gr att vi taktiskt reducerar vikten ngot i vra portfljer.Vlj mindre utvecklade lnder i Asien med fortsatt hg tillvxtpotential. Undvikrena rvaruexportrer.

Japan 1 2 3 4 5 6 7 Regeringens stimulanspaket har gett en stark brsutveckling och ett fall i valu-tan. Politiken brjar f genomslag i makrodata. Hga vinstprognoser och vinstersom justeras uppt, men frn lga niver. tgrderna fr positiv effekt fr Asien

i dess helhet.

* Vikten visar hur vi r nrvarande ser p regionen. Nivn 4 r neutrallge. Dessa vikter ndras kontinuerligt eter vrtaktiska marknadssyn och kan drr avvika rn vr lngsiktigt strategiska syn p regionen.


28/39

r

-

Rnteplacerares blickar riktas alltjmt mot HY

centralbanker och bttre konJunktur bddar Fr F Fretagskonkurser

Avkastningen p placeringar i High Yield-obligationer

beror i allt vsentligt p effektivrntans (running yield)

niv, om obligationernas kurser aller (rntorna stiger)

eller stiger (rntorna aller) samt huruvida de retag

som emitterat obligationerna rkar ut r konkurser

eller inte. Att dma av SEB:s prognos r Europa r

konkursrisken historisk lg under det nrmaste ret.

i f

Mycket lg inflation, ett fortsatt vrnande om finansiella system och konjunkturens uppgng fr ton-givande centralbanker att hlla fast vid den exempellsa stimulanspolitiken ett bra tag till.

l

P kort sikt bidrar centralbankspolitiken i sig till att statsobligationsrntor hlls nere, men argumentenfr stigande sdana rntor vinner vartefter mera kraft. Av allt att dma markerade sommaren 2012rntebotten i den senaste trettioriga rntecykeln, vilket nu och framver innebr stora utmaningar frrnteplacerare.

b h y

Fretagsobligationer inom High Yield-segmentet (HY) framstr alltjmt som mest lockande i rnte-marknaden tack vare bland annat god fretagshlsa, centralbankers stimulanspolitik och utsikternatill att placerare ska vara villiga att ta risk fr att n bttre avkastning. P tminstone ngot rs sikt kanglansdagarna best, men sedan kar riskerna fr ett smre HY-klimat.


29/39

Rntor

-

ETT TRENDMNSTER SOM FINNS ALL ANLEDNING att p-minna om r de trettioriga rntecykler som existerat sedannstan r tillbaka. Den senaste perioden med trendms-sigt stigande statsobligationsrntor pgick frn inledningenav -talet till brjan av -talet, och drefter harstatsobligationsrntorna tenderat att sjunka i cirka r.

Rntenedgngen har i frsta hand berott p att inflationstak-ten blivit allt lgre (risken fr deflation r nu strre n riskenfr inflation, ls mer i vrt tema), vilket inte minst varit en fljdav centralbankers starka fokus p inflationsbekmpning.

P senare r har ocks nollrntepolitik och en mycket aktivokonventionell penningpolitik (frmst obligationskp) frntongivande centralbankers sida bidragit till att snka obli-gationsrntorna n mer. Men frgan r om inte botten i densenaste trettioriga rntecykeln nddes sommaren , ochatt frdriktningen fr statsobligationsrntor under mycket lngtid framver blir norrut.

Visserligen ser Federal Reserves (Fed), Bank of Englands (BoE),Europeiska Centralbankens (ECB) och Bank of Japans (BoJ)nollrntepolitik ut att best ett bra tag till - vi spr att frstarntehjningarna (Feds och BoE:s), drjer till sommaren - samtidigt som Feds och BoJ:s balansrkningar via vrdepap-perskp totalt vxer med ytterligare drygt mdr USD un-der , trots att Fed stegvis snker inkpstakten. Dessutomsps ECB inleda obligationskp under vren.Likvl r grundtipset att statsobligationsrntor gradvis stiger,till att brja med under och . Argumenten r blandandra frstrkt global konjunktur, god riskaptit (som skulle

hmma efterfrgan p statsobligationer), i utgngslget gan-ska lga realrntor (nominella rntor minus prisfrndringar)samt att Fed och BoE ihop med en del mindre centralbanker- exempelvis Norges Bank och svenska Riksbanken - av alltatt dma inleder rntehjningar . Hgre bde tillvxtoch inflation i USA n i stora delar av Europa ihop med depenningpolitiska perspektiven (se ovan) gr att amerikanskastatsobligationsrntor stiger klart mer n mnga europeiskade nrmaste ren.

Stigande statsobligationsrntor i DM (Developed Markets)med tfljande ogynnsamma effekter p obligationskursernagr dessa oattraktiva fr rnteplacerare. Hga obligationsrn-tor (effektivrntor) och chanser till vissa kursvinster p en delhll terfinns istllet i Emerging Market-omrdet (EM), och ifretagsobligationsmarknaderna i DM.

Obligationer utgivna i EM drabbades mycket hrt efter att Fedunder det andra kvartalet flaggade fr lgre takt i obli-gationskpen. Den allmnna EM-oro som prglat inledningenav har sedan snkt EM-obligationers vrden ytterligare,srskilt mtt i DM-valutor. Det gr drfr att hvda att EM-obligationer kan vara kpvrda, men den oskerhet som prg

Documents

Investment Outlook 1403: Marknader i väntan på vinster